Poltica Econmica em Tempos de

Crise Externa
POR A F F O N S O C E L S O P A S T O R E EM 1 8 D E O U T U B R O D E 2 0 1 2 .

A mudana do quadro mundial

Antes da ocorrncia da crise de 2008 e de seus desdobramentos, havia grande otimismo
quanto acelerao do crescimento brasileiro.
Sabamos que no poderamos contar com uma grande contribuio da absoro de mo
de obra, porque, em pleno emprego no mercado de trabalho, ela est limitada pelo
crescimento demogrfico, que leva a uma taxa de crescimento de 1,5% ao ano da
populao em idade ativa. Sabamos, tambm, que o crescimento populacional j havia
diminudo para prximo de 1% ao ano, e que isto far com que a contribuio da
populao em idade ativa continue caindo ao longo dos prximos anos. No entanto,
poderamos ser favorecidos pela contribuio da produtividade total dos fatores, que vinha
se elevando nos ltimos anos, chegando a uma taxa que, por coincidncia, tambm era
prxima de 1,5% ao ano. Dadas as contribuies atuais dessas duas fontes, se o Brasil
lograsse manter a taxa de investimentos em torno de 20% do PIB, poderia sustentar uma
taxa de crescimento em torno de 4,5% ao ano. Era essa a estimativa mais frequente da
taxa de crescimento do PIB potencial no Brasil antes da crise.
A taxa de investimentos de 20% do PIB no baixa para os padres brasileiros.
Computada a preos constantes do ano 2000, ela nunca ultrapassou este valor desde que
o Brasil passou a publicar as contas nacionais trimestralmente, em 1994. Mas, como a
poupana domstica baixa, para financiar taxas de investimento dessa magnitude o pas
sempre precisou da complementao das poupanas externas. Nunca vimos indicaes
de que as autoridades do governo cogitassem medidas estimuladoras das poupanas
domsticas, livrando-nos, ainda que parcialmente, da dependncia da absoro de
poupanas externas. Nos ltimos anos, elas frequentemente davam indicaes de que
talvez pudssemos esticar um pouco a corda, forando a taxa de investimentos para 22%
ou 23% do PIB. Para isso, teramos que tirar proveito dos ganhos de relaes de troca,
gerados pelo ciclo de elevao dos preos internacionais de commodities. Os ganhos de
relaes de troca permitiriam um aumento da contribuio das poupanas externas sem
provocar uma elevao maior dos dficits em contas correntes. Estes, por sua vez,
poderiam ser facilmente financiados pelo forte ingresso de capitais, propiciado pela

extrema liquidez da economia mundial. A liquidez mundial nos ajudava, quer gerando
ganhos de relaes de troca quer gerando formas de financiar os dficits em contas
correntes, e, com isso, acreditvamos que seria fcil acelerar o crescimento econmico do
Brasil.
A crise de 2008 interrompeu esse sonho e imps ao Brasil novos problemas. Mudou o
comportamento das relaes de troca e alteraram-se as perspectivas de ingressos de
capitais, mas estes foram os menores problemas que passamos a enfrentar. Logo de
incio, a crise mostrou a sua violncia ao paralisar o crdito bancrio em escala global e ao
impedir o funcionamento do sistema global de pagamentos. A consequncia desses dois
fatos foi uma recesso em escala global, com o crescimento do desemprego e o aumento
da capacidade ociosa. Sem crdito, e com os pagamentos interrompidos, ocorreu uma
queda sem precedentes da produo industrial. Entre o pico e o vale da recesso, que foi
atingido em apenas alguns meses, a produo industrial do Brasil declinou 26%; a dos
EUA, 20%, a da Europa, 24%; e a do Japo, perto de 50%. A nova realidade imposta ao
Brasil no era mais como acelerar o crescimento, mas sim como sair da recesso.
O Brasil reagiu naquela fase da crise estimulando a expanso da demanda agregada,
reduzindo o supervit primrio e expandindo o crdito por parte do BNDES, ao lado de
uma queda mais tmida da taxa de juros, que teve que ser interrompida um pouco mais
tarde devido ao exagero dos estmulos fiscais e creditcios, levando a um forte crescimento
da inflao. Mas, mesmo com estes defeitos, o pas saiu rapidamente da recesso,
contrariando o ocorrido na maioria dos demais pases. Ao final de 2010, a produo
industrial brasileira j havia retornado ao pico prvio, enquanto a dos EUA, da Europa e do
Japo at hoje, ainda, no retornaram quele patamar. O sucesso das medidas
contracclicas no Brasil pode ser atestado pelo crescimento do PIB em 2010, que atingiu
7,5%, com claras evidncias de que o pas j havia retornado ao pleno emprego no
mercado de trabalho. A inflao quase superando o teto de 6,5% do intervalo contendo a
meta, em 2011, uma evidncia adicional da forte expanso da demanda agregada.
Uma anlise superficial talvez pudesse sugerir que o problema gerado pela crise
internacional teria sido superado com a reao brasileira disparando as medidas
contracclicas, e que o pas estaria pronto para retornar ao sonho da acelerao do
crescimento. Mas o mundo nos reservava mais surpresas, e a crise mundial prosseguiu,
ainda que com caractersticas diferentes daquelas da primeira fase.

Primeiramente, a recuperao da economia norte-americana vem sendo mais lenta do que

em qualquer outra recesso, com exceo de 1929. Mesmo admitindo que aps as
eleies presidenciais ocorra um acordo que prorrogue as isenes tributrias nos EUA,
fugindo do penhasco fiscal (fiscal cliff), que provocaria uma recesso em 2013, no h
perspectivas de acelerao do crescimento. Embora os preos das casas venham
mostrando uma pequena elevao, e o ndice de confiana dos construtores de casas
indique algum crescimento, estes so apenas sinais de vida de um setor que ainda tomar
muito tempo para se recuperar. O consumo das famlias, por sua vez, vem crescendo a
taxas bem mais baixas do que na sada da recesso de 1980/82, que foi a pior do sculo
passado, excetuada a crise de 1929. Nos anos 1980, nem as famlias estavam
excessivamente endividadas nem ocorreu uma destruio de riquezas. Na atual crise, o
estouro da bolha imobiliria levou a uma destruio de riqueza que obriga as famlias
endividadas a poupar. Dessa forma, o consumo das famlias s pode crescer
limitadamente estimulado pela poltica monetria no convencional do Federal Reserve e
est longe de ser autossustentvel.
Na Europa, problemas mais complexos
Na Europa, os problemas so bem mais complexos. Eles se iniciaram bem antes da crise
de 2008, com a disparidade gerada entre os pases da rea monetria pela prpria criao
do euro. Antes do advento do euro, havia pases mais produtivos com uma moeda forte,
como a Alemanha, ao lado de pases menos produtivos com uma moeda fraca, como
Grcia, Portugal e Espanha. O euro tornou ainda mais competitivos os pases produtivos e
menos competitivos os pases da periferia. Como nos ensina a teoria das reas
monetrias timas, as consequncias disto somente poderiam ser eliminadas se existisse
mobilidade de mo de obra ou se fosse criada uma unio fiscal. Os polticos que
construram o euro provavelmente tinham conscincia desse problema, mas julgaram que
a criao da unio fiscal no tinha urgncia e poderia ser realizada em algumas dcadas.
Foram atropelados pela crise de 2008, que encurtou o perodo no qual os ajustes
econmicos teriam que ocorrer, antes de existirem as condies polticas para isso.
Para piorar o problema, os pases que mais perderam competitividade com a criao do
euro so os que se enredaram em uma crise de dvida soberana ao lado de uma crise
bancria. Este o caso da Espanha, mas no o nico. Prximos da insolvncia, no
podem capitalizar seus bancos com recursos pblicos, porque isso elevaria suas dvidas,
aumentando ainda mais os prmios de risco, tornando a dinmica da dvida ainda mais
perversa. Diante dessa autoalimentao entre as duas crises bancria e de dvida

soberana , resta-lhes esperar que o BCE compre bnus de dvida soberana. Mas, mesmo
que isso ocorra, tero de manter a austeridade fiscal, para evitar um default soberano e
realizar reformas que aumentem a competitividade, o que significa que as perspectivas
so de continuidade de baixos crescimentos alternando-se com recesses.
Quando o mundo se desacelera todas as economias so afetadas, inclusive a China, cujos
graus de liberdade vm diminuindo devido sua dependncia das exportaes e s
dificuldades econmicas e polticas de transitar para uma economia fundamentada na
expanso do consumo interno. O quadro pintado acima no deixa esperanas de reverso
no curto prazo. No sabemos quais so os canais atravs dos quais esse contgio atua
sobre a economia brasileira. Mas isso no tem importncia, porque sentimos seus efeitos.
Na realidade, para sentir os efeitos da gravidade no preciso saber se ela vem de uma
fora, como explicou Newton, ou da curvatura do espao, como explicou Einstein. Quando
a economia mundial se desacelera, o Brasil atingido, entre outros canais, atravs da
piora das exportaes, da reduo dos fluxos de capitais ou do crescimento da averso ao
risco, derrubando os investimentos e as decises de consumo.
No entanto, seria ingnuo atribuir ao contgio da economia mundial o medocre
desempenho que tivemos em 2011, quando o crescimento do PIB brasileiro ficou contido
em apenas 2,7%, e ainda pior em 2012, quando dever ficar prximo de 1,5%. O baixo
crescimento mundial no afeta somente o Brasil, mas tambm a grande maioria dos
pases emergentes, que contrariamente ao Brasil vem mostrando desempenhos bem
melhores do que o nosso. Por exemplo, em 2012, o Chile e o Peru devero crescer acima
de 6%; a Colmbia, um pouco abaixo de 6%; e o Mxico, que uma economia
extremamente ligada aos Estados Unidos, e que por isso deveria ser prejudicado pelo
baixo crescimento norte-americano, deve crescer em torno de 3,7%, que uma taxa bem
superior do Brasil. Na realidade, o crescimento brasileiro em 2012, na Amrica Latina,
somente deve superar o do Paraguai. Na sia, a ndia e a Indonsia vm crescendo acima
de 6%; Malsia e Singapura mostram taxas prximas de 5%; e a Coreia deve crescer em
torno de 3,6%.
Certamente todos esses pases tiveram uma reao crise mais eficaz do que a nossa. O
que vem se passando com o Brasil?

A produo industrial e o custo unitrio do trabalho no Brasil

J no incio de 2010, a produo industrial brasileira havia retornado ao pico prvio. Foi
uma reao mais rpida e mais intensa do que em qualquer pas industrializado. Mas, do
incio de 2010 at a metade de 2011, a produo industrial permaneceu estagnada,
seguindo-se um perodo de queda, iniciado na metade de 2011 e que prossegue at hoje.
Da mesma forma como durante a fase aguda da crise, iniciada em 2008, atualmente, a
produo industrial brasileira afetada pelo comportamento da economia mundial. Mas,
contrariamente ao que ocorreu na resposta crise, em 2008, atualmente, a produo
industrial no tem respondido aos estmulos vindos da expanso da demanda domstica.
Talvez a queda da produo industrial, iniciada em 2011, pudesse ser atribuda aos efeitos
defasados da elevao de taxas de juros necessria para evitar que a inflao furasse o
teto da meta, de 6,5% naquele ano. Em parte isso verdade. Porm, em agosto de 2011,
o Banco Central iniciou um agressivo ciclo de corte da taxa de juros, que trouxe a taxa real
de juros de mercado abaixo de 1,5% ao ano e, mesmo tomando em considerao que as
defasagens da poltica monetria so longas, a esta altura do ano de 2012 j deveramos
estar assistindo a uma reverso. Por que a reverso no comportamento da indstria no
vem ocorrendo?
Para ensaiar uma explicao temos que olhar para dois lados do problema. O primeiro
vem do grau de abertura da indstria ao comrcio internacional. O Brasil uma economia
relativamente fechada ao comrcio internacional, mas isto somente ocorre porque o setor
de servios (que praticamente no importa nem exporta) muito grande em proporo ao
PIB. Os dados das contas nacionais mostram que o valor adicionado pelo setor de
servios (que inclui o governo), supera 65% do PIB, enquanto o valor adicionado da
indstria chega prximo de 25% do PIB. Se dividirmos a mdia de importaes e
exportaes (excluindo-se os produtos agrcolas) pelo PIB da indstria, veremos que a
indstria brasileira mostra um grau de abertura semelhante ao das economias
consideradas abertas na economia mundial. Por ser aberta ao comrcio internacional, a
indstria sofre a competio de produtos importados e exportados, o que limita sua
capacidade de elevar preos no mercado interno. Na terminologia dos economistas, a
indstria opera como se fosse um tomador de preos no mercado internacional, ou
seja, se tentar repassar os aumentos de custos para preos ver suas vendas domsticas
carem, sendo substitudas por importaes.

O segundo problema prende-se ao que vem se passando no mercado de trabalho.

Contrariamente ao ocorrido na fase imediatamente posterior crise de 2008, em 2011 e
2012 todos os sinais so de que, atualmente, estamos em pleno emprego no mercado de
trabalho. Atualmente, a taxa de desemprego no Brasil caiu abaixo de 6% da fora de
trabalho, atingindo os mnimos valores histricos, com um aumento forte dos salrios reais
ao lado de elevados ndices de participao e de ocupao. Estes so, repito, sinais de
uma economia operando prximo ou mesmo acima dos nveis de pleno emprego.
Novamente neste ponto entra a diferena entre a indstria e o setor de servios. Segundo
os dados das contas nacionais, em 2009, a indstria empregava em torno de 20 milhes
de trabalhadores ante 60 milhes de trabalhadores empregados pelos servios. No h
dados mais recentes das contas nacionais, mas os dados passados nos mostram que
essa proporo de 1 para 3 ocorre tambm em anos anteriores. Por outro lado, outras
fontes de dados, como os fluxos de contrataes de trabalhadores formais reportadas pelo
Cadastro Geral de Empregos (Caged), indicam que essa aproximadamente a proporo
entre os dois setores. Finalmente, tanto os dados das contas nacionais quanto os do
Caged mostram uma clara tendncia equalizao de salrios. Isso significa que a taxa
de salrios pagos pela indstria no depende do emprego na indstria, mas sim do
emprego no mercado de trabalho como um todo, que afetado fortemente pelas
contrataes no setor de servios.
Queda de juros, mais demanda e consumo
Qual a consequncia deste fato? A queda da taxa real de juros leva ao aquecimento da
demanda de consumo, que continua se expandindo, como mostram claramente as taxas
de crescimento das vendas reais do comrcio. Crescem tanto a demanda de bens quanto
a demanda de servios, e, ainda que a indstria demita devido competio das
importaes, o setor de servios contrata mo de obra, o que eleva o nvel de emprego e
os salrios reais. Esta uma boa notcia para quem est preocupado com a ampliao do
consumo, porque emprego e salrios reais mais elevados aumentam as vendas reais do
comrcio. Mas, no uma boa notcia para a produo industrial, porque, com isso, cresce
o custo unitrio do trabalho na indstria, que o quociente entre os salrios reais e a
produtividade mdia na indstria. Desde o incio de 2010, quando a produo industrial
parou de crescer, iniciando um ciclo de queda na metade de 2011, o custo unitrio do
trabalho na indstria elevou-se em mais de 15% em termos reais. Essa elevao vem, em
parte, da elevao dos salrios reais e, em parte, da queda da produtividade do trabalho
na indstria.

Este no seria um problema se a indstria conseguisse repassar esses aumentos de

custos para os preos. Por ser um setor fechado ao comrcio internacional, o setor de
servios consegue realizar, pelo menos parcialmente, esse repasse, obviamente com
reflexos na inflao dos servios, cujas taxas anuais dentro do IPCA tm oscilado nos
ltimos dois anos em torno de um patamar muito elevado, prximo de 8% ao ano. Mas,
como a indstria um setor bastante aberto, funcionando prximo de um tomador de
preos, no consegue realizar o repasse, e a elevao do custo unitrio do trabalho se
reflete em reduo de margens de lucro, levando ao desestmulo da produo. E para
onde vai a demanda no atendida pela produo industrial? Ela vaza para o exterior na
forma de aumento das importaes lquidas.
H evidncias empricas muito claras sobre os efeitos da elevao do custo unitrio do
trabalho sobre a produo industrial (Ver Pastore, Gazzano e Pinotti Por que a Indstria
no Cresce desde 2011 disponvel em www.acpastore.com). Elas mostram que uma
pequena parte da estagnao da produo industrial, entre 2010 e a metade de 2011, e da
sua queda, na fase posterior metade de 2011, deve-se ao contgio da crise mundial.
Essas evidncias mostram que o efeito quantitativo vindo da economia mundial muito
pequeno relativamente ao efeito proveniente da elevao do custo unitrio do trabalho. A
elevao do custo unitrio do trabalho de perto de 15%, em termos reais, desde o incio de
2010, foi suficientemente grande para anular totalmente o estmulo proveniente da queda
contnua e forte da taxa real de juros e a varivel predominante na explicao tanto do
comportamento da produo industrial quanto do comportamento dos nveis de utilizao
da capacidade instalada da indstria.
Ser que a depreciao cambial pode salvar a indstria?
Obviamente, uma elevao de 15% no custo unitrio do trabalho no teria levado a uma
contrao da produo e do nvel de utilizao de capacidade instalada na indstria, caso
esse setor conseguisse repassar o aumento de custos para os preos. Porm, a
competio internacional e o cmbio valorizado impedem esse repasse, estreitando as
margens de lucro da indstria, levando contrao da produo e ao aumento da
capacidade ociosa.
Note-se que a contrao da indstria no vem da falta de demanda domstica. O governo
continuou reagindo a esta fase da crise e de seus reflexos sobre o Brasil como se o pas
ainda estivesse abaixo do pleno emprego, isto , estimulando a ampliao da demanda. A
prova de seu sucesso o crescimento robusto das vendas reais do comrcio.

Por que no resolvemos este problema depreciando o real? Esta poderia ser uma soluo,
mas no to simples quanto parece primeira vista. O cmbio um preo esquizofrnico:
, ao mesmo tempo, um preo de um ativo, influenciado pelos fluxos de capitais,
buscando ganhos financeiros, e, neste caso, estamos falando do cmbio nominal; e um
preo relativo, entre bens domsticos e internacionais, e, neste caso, estamos falando do
cmbio real. Do ponto de vista da determinao da competitividade da indstria, o que
interessa no o cmbio nominal, e sim o cmbio real, e uma boa medida do cmbio
enquanto preo relativo a relao cmbio/salrios.
Para ter o efeito desejado de elevar a competitividade da indstria, preciso ocorrer uma
depreciao do cmbio real, e no apenas do cmbio nominal, o que significa que tem que
ocorrer uma elevao da relao cmbio/salrio. somente desta forma que a indstria
conseguiria reconquistar um pedao da competitividade perdida. Se tomarmos o IPCA
como indicador da inflao, veremos que as taxas de 12 meses esto convergindo para
pouco mais de 5% em 2012, mas com um comportamento muito diferente dos preos
livres e dos preos dos servios e dos bens domsticos (no transacionveis no mercado
internacional), que so fortemente influenciados pelos salrios. Enquanto os preos dos
servios acumulam taxas de 12 meses em torno de 8% ao ano, os preos livres
(excludos os preos administrados e monitorados), nos quais predominam os chamados
preos dos bens transacionveis (tradables), caminham a taxas bem mais baixas. A ttulo
de exemplo, as taxas de variao dos preos dos bens durveis de consumo esto, h
algum tempo, no campo negativo. Se quiser recuperar as margens de lucro, a indstria
ter que repassar os aumentos do custo unitrio do trabalho para os preos, elevando a
relao cmbio/salrios, o que significa acelerar a taxa de crescimento dos bens
transacionveis, que so exatamente os que vm mantendo mais baixas as taxas de
inflao.
Mesmo reconhecendo que esta ao tem efeitos inflacionrios, o Brasil enveredou pelo
caminho de alterar o regime cambial. O objetivo o de favorecer a indstria com um
cmbio real mais depreciado. Como isso vem ocorrendo?
Intervenes do BC no mercado de cmbio
Desde o incio de 2011, as autoridades intensificaram os controles sobre ingressos de
capitais, e trs medidas mais eficazes (entre outras) foram tomadas. Primeiramente, foi
colocado um recolhimento compulsrio de 60% sobre posies vendidas de cmbio por
parte de bancos. Em segundo lugar, foi criado um IOF de 6% sobre o financiamento

exportao, taxando inicialmente operaes com prazo de 720 dias, que foi aumentado
para 1080 dias. Por fim, o governo taxou com IOF emprstimos em bnus de at 1800
dias. A primeira destas trs medidas praticamente impede quaisquer ganhos de
arbitragem. Anteriormente, os bancos tomavam recursos no exterior taxa LIBOR,
aplicando os recursos no Brasil (no cupom cambial) sem risco de cmbio, e em 2010
ficaram vendidos em cmbio (short) em torno de US$ 15 bilhes, que se somaram a
outros US$ 15 bilhes de posies vendidas de estrangeiros. Foram ingressos de US$ 30
bilhes que ajudaram a valorizar o real. Os exportadores tambm usaram intensivamente
os financiamentos exportao por prazos elevados. Com isso, compensavam com
operaes financeiras (que nada tinham a ver com os derivativos alavancados, que em
2008 causaram grandes perdas s empresas) um pedao da sobrevalorizao cambial. A
imposio dessas barreiras deu eficcia aos efeitos, sobre a taxa cambial, das compras do
Banco Central no mercado vista de cmbio. Nos primeiros meses de 2012, essas aes
depreciaram o real para prximo de R$ 1,90/US$. Este foi o incio de mudanas, s quais
se seguiram outras.
Intervenes do Banco Central no mercado de cmbio sempre existiram, e, por isso, nosso
regime cambial nunca foi de cmbio flutuante. Por exemplo, no auge da crise de confiana
na transio de FHC para Lula, quando o temor de um default levou o real a depreciar-se
at atingir perto de R$ 4,00/US$, o BC vendeu em torno de US$ 40 bilhes de swaps
cambiais. A forma tradicional de evitar a depreciao, naquelas circunstncias, seria
atravs da venda de dlares no mercado vista, mas o Brasil naquele momento no tinha
reservas suficientes, e teve que intervir com vendas de swaps cambiais. Um segundo
exemplo so as intervenes depois da fase aguda da crise, quando ocorreu um retorno
intenso dos ingressos de capitais. Entre o incio de 2009 e o momento presente, o Banco
Central comprou liquidamente perto de US$ 170 bilhes de dlares de reservas. Se no
fossem essas compras intensas, para as quais corresponderam vendas de igual
magnitude de ttulos pblicos (foram, portanto, intervenes esterilizadas), o real teria se
valorizado ainda mais.
Ao que assistimos atualmente, contudo, no apenas mais uma onda de intervenes. Na
realidade, atualmente, as intervenes tm sido modestas quando comparadas ao que
ocorreu nos dois exemplos acima, concentrando-se mais no mercado futuro e em swaps
cambiais do que em operaes no mercado vista. O que h uma sinalizao clara de
que o governo abandonou o regime de flutuao fortemente manejada, que caracterizava
o perodo anterior, aderindo a um regime de bandas de flutuao cambial, no qual o

cmbio nominal somente pode flutuar dentro de uma banda muito estreita. Como ocorreu
essa sinalizao? O que se objetiva com ela?
Nos ltimos meses, sempre que o real ameaa cair abaixo de R$ 2,00/US$ o governo
impede esse movimento, j tendo ocorrido mais de uma manifestao por parte da
diretoria do Banco Central de que o governo no toleraria o real cruzando o limite de R$
2,00/US$. Em contrapartida, sempre que o real se deprecia, ameaando aproximar-se de
R$ 2,10/US$, h uma reao impedindo seu prosseguimento, com vendas de cmbio
futuro atravs de swaps cambiais. Isso sugere que os limites da banda de flutuao esto
contidos entre R$ 2,00/US$ e R$ 2,10/US$.
Para quem opera no mercado de cmbio foi muito fcil ler a mensagem das autoridades.
Em um episdio ocorrido h pouco mais de um ms, o real vinha se aproximando de R$
2,10/US$ quando, em uma quinta-feira, o Banco Central leiloou US$ 6 bilhes, anunciando
um novo leilo na sexta-feira, realizando-o quando o real j havia voltado a R$ 2,03/US$.
O objetivo era evitar a depreciao e suas consequncias inflacionrias. Porm, naquela
sexta-feira pela manh, diante de notcias favorveis vindas da Espanha, caiu a averso
global ao risco, o que derrubou os prmios de risco, reduzindo todos os indicadores de
averso ao risco, o que levou o real a cruzar a barreira de R$ 2,00/US$, tocando a marca
de R$1,98/US$. No foram necessrios mais do que alguns minutos para que em uma
entrevista imprensa o diretor da rea externa do Banco Central declarasse que o
governo no toleraria que a barreira dos R$ 2,00/US$ fosse cruzada. Recentemente, o real
teve outro movimento na direo de R$ 2,00/US$, e novamente o Banco Central interveio,
evitando o cruzamento da barreira.
A concluso bvia que no h disposio de permitir que essa barreira seja cruzada, e
isso se explica pela preocupao do governo com o desempenho da indstria. Mas,
tambm no h, neste momento, nenhuma disposio de permitir que o real se deprecie
para prximo de R$ 2,10/US$, porque isto elevaria ainda mais a inflao, que dever
chegar ao fim de 2012 acima de 5% ao ano, com todas as projees indicando taxas ainda
maiores em 2013.
No novo regime cambial brasileiro aderimos a uma forma de cmbio fixo e distante da
flutuao cambial. Em teoria, h quem defenda este regime, mas ele tem consequncias
importantes sobre a economia. Primeiramente, no poderemos esperar mais que os
preos livres tenham seu comportamento influenciado pela valorizao cambial, o que
significa uma alterao no comportamento da inflao. Em segundo lugar, ainda que o

governo seja mais tolerante com a inflao, provavelmente procurar evitar que se
aproxime do teto de 6,5% do intervalo contendo a meta. Isso significa que no poder
premiar a indstria com uma depreciao maior do que a que j ocorreu. Ou seja, a
mudana do regime cambial reps um pedao da competitividade perdida da indstria,
mas no poder produzir muito mais do que isso.
A queda da taxa de juros e o problema da inflao
Talvez, a maior frustrao do governo desde o incio de 2010 esteja na ausncia de uma
retomada do crescimento diante da queda sensvel da taxa real de juros. Em uma atitude
crtica forma como o governo havia reagido crise em 2008, com uma forte expanso
fiscal, o governo que se iniciava em 2011 anunciou sua deciso de cumprir a meta de
supervits primrios, permitindo ao Banco Central todo o espao para a reduo da taxa
de juros. Com isso, acreditava que no somente o consumo seria estimulado, mas o
animal spirit dos empresrios seria libertado, levando elevao da taxa de investimentos
e retomada do crescimento econmico mais acelerado. A crena era de que o Brasil no
crescia mais simplesmente porque os juros eram muito elevados. Usaria a janela de
oportunidade vinda da crise internacional para trazer a taxa de juros para prximo de
padres internacionais, e automaticamente o Brasil ingressaria no clube seleto das
economias em rpido crescimento econmico.
Devido a vrios fatores, alguns permanentes e outros transitrios, a taxa real de juros no
Brasil vem declinando gradualmente. Um fator permanente representado pela queda dos
prmios de risco, que a responsvel pela sustentao de uma tendncia de declnio da
taxa real de juros desde 2002. Um fator transitrio a crise internacional, que, ao
desaquecer a economia mundial, reduz o crescimento da demanda no Brasil. A segunda
onda da crise, derivada do lento crescimento dos Estados Unidos com o agravamento da
crise na Europa, somado desacelerao da China, provocou uma nova reduo, ainda
que transitria, da taxa real neutra de juros. Isto abriu o espao para que o Banco Central
iniciasse um ciclo de queda da taxa real de juros.
Atualmente, a taxa real de juros de mercado (swaps de 360 dias deflacionados pela
inflao esperada 12 meses frente) est prxima de 1,5% ao ano, com a taxa Selic real
(usando o mesmo deflator) prxima de 2% ao ano. Estas taxas, no passado, levariam a
uma exploso inflacionria precedida de uma exploso de crescimento da demanda, mas
a queda da taxa neutra de juros impede uma reao maior tanto da inflao quanto da
demanda. Onde se situa a taxa real neutra de juros no Brasil? No h estimativas

precisas, apesar dos vrios caminhos para obt-la. Um exerccio recente o publicado
pelo FMI no relatrio sobre as consultas com o Brasil de acordo com o Artigo IV, no qual
apresenta um intervalo, cujo limite inferior, atualmente, estaria em 4%. Mesmo tomando-se
esta estimativa, que inferior a todas as demais, atualmente, tanto a taxa real de mercado
quanto a taxa Selic real esto em patamares mais baixos. Por esta mtrica, o estmulo
monetrio dado economia brasileira enorme. Por que, mesmo assim, a economia no
reage?
Motivos para o baixo crescimento
Comecemos olhando para os sinais relativos atividade econmica. Primeiramente, quem
observar os dados referentes ao consumo ter que discordar da afirmao de que a
economia no reage. Todos os sinais so indicativos de um consumo com crescimento
robusto. isto que nos mostram as vendas reais do comrcio, tanto restritas quanto
incluindo automveis e materiais de construo. Em segundo lugar, quem olhar para o
mercado de mo de obra, com todos os sinais de estar em pleno emprego e com salrios
reais em elevao, tambm ter que discordar da afirmao de que a economia no
reage. O baixo crescimento econmico no vem nem do desemprego, que na realidade
o mais baixo em toda a histria brasileira recente, nem do consumo, que continua
mostrando uma expanso robusta. Do lado da demanda agregada, ele proveniente da
queda moderada da formao bruta de capital fixo e, do lado da oferta, ele vem da
estagnao seguida de queda da produo industrial.
frustrante que a queda dos juros reais no libertou o animal spirit, mantendo contida a
taxa de investimentos. Isto , em grande parte, uma consequncia das incertezas vindas
do resto do mundo, que inibem as expectativas de lucro nos investimentos em capital fixo.
Caiu o custo de oportunidade do capital, mas as incertezas baixaram as expectativas das
taxas de retorno sobre os investimentos, e o governo no fez nada para reduzir estes
riscos, alm de continuar afirmando que seu objetivo principal a retomada do
crescimento, adotando medidas de estmulo pontuais que exacerbam o clima de incerteza.
Em adio, temos que lembrar que uma boa parte da formao bruta de capital fixo
realizada na indstria, e, com este comportamento da produo industrial, certamente no
podemos esperar que os empresrios sejam otimistas. Se investissem, teriam suas taxas
de retorno espremidas pela impossibilidade de repassar os aumentos de custos unitrios
para preos, combinadas com o aumento do custo unitrio do trabalho. Ou outros custos
se reduzem como os de logstica, de energia eltrica e de tributos , o que levaria a

repor as taxas de retorno em nveis mais elevados, ou, ento, o governo continuar se
frustrando com a ausncia de resposta queda da taxa de juros.
Neste quadro existe a possibilidade concreta de o Banco Central continuar cortando a taxa
de juros. No ter muito sucesso em estimular a produo industrial, mas colher uma
elevao maior do consumo e uma queda ainda maior da taxa de desemprego. Com isso,
as presses sobre os salrios levaro ao aumento da taxa de crescimento dos preos dos
servios, que continuaro a pressionar o IPCA, e se queda da taxa de juros for
adicionado o estmulo vindo de uma maior depreciao cambial, visando com isso acelerar
a indstria, estaro sendo adicionadas presses inflacionrias ainda maiores.
Ser que o Banco Central reduziria a taxa de juros, correndo o risco de uma inflao
maior? As evidncias empricas mostram que, atualmente, a curva de reao do Banco
Central mostra uma tolerncia muito maior aos desvios da inflao com relao meta de
inflao do que ocorria antes de 2007. Sua curva de reao, atualmente, se assemelha
curva de reao da administrao Arthur Burns, no Federal Reserve, em cujo perodo a
taxa de juros no crescia quando a inflao se elevasse na mesma intensidade em que
crescia nas administraes de Paul Volker e de Alan Greenspan. No por acaso que
durante a administrao Burns as taxas de inflao nos Estados Unidos foram
significativamente maiores. A curva de reao do Banco Central do Brasil a partir de 2007
se assemelha curva de reao do Federal Reserve de Arthur Burns, e no por acaso
que todas as projees, inclusive as do prprio Banco Central, mostram uma inflao em
2013 acima da de 2012, que tambm dever ficar acima da meta. Ao reagir mais
suavemente aos desvios da inflao com relao meta, o pas tem que estar preparado
para enfrentar um perodo de inflaes mais elevadas.
Essa a consequncia de um governo mais tolerante inflao. Contudo, isso no
significa a aceitao de que a inflao poder crescer sem limites. Ainda que o grau de
tolerncia inflao tenha se elevado, haver um ponto no qual os estmulos monetrios
no mais podero ser usados para induzir o crescimento da demanda agregada. Os dados
recentes mostrando o crescimento da inflao e as perspectivas de inflaes maiores em
2013 indicam que j atingimos esse ponto, e que daqui para frente os riscos crescero
com maior intensidade.

O que fazer?
A anlise anterior mostra que a poltica monetria foi usada at prximo do limite no qual
os riscos crescem acima do tolervel, e que no h um espao suficientemente grande
para usar os estmulos cambiais para produzir a retomada dos investimentos e da
produo industrial. Para atingir esse objetivo, o governo teria que usar outros
instrumentos de poltica econmica.
Um caminho seria o de induzir os investimentos em infraestrutura. O Brasil tem uma
infraestrutura depreciada, que eleva custos para as empresas. Estes investimentos teriam
duas contribuies: primeiramente, elevariam diretamente a formao bruta de capital fixo;
em segundo lugar, ao reduzir custos gerariam uma externalidade para o setor privado,
tornando mais rentveis outros investimentos, permitindo ganhos de produtividade que
gradualmente elevariam a produo industrial.
Tais aes teriam que ser complementadas por desoneraes tributrias. Teriam que ser
reduzidos os encargos e impostos sobre energia eltrica, sobre bens de capital e sobre a
folha de salrios, e o governo teria que negociar com os estados a transformao do
ICMS, junto com outros impostos federais sobre servios, em um imposto abrangente
sobre o valor adicionado, com legislao federal que eliminasse completamente a guerra
fiscal.
Esta seria uma agenda de reformas que comearia gradualmente a mudar o quadro. Mas,
do ponto de vista dos investimentos em infraestrutura, o governo teria que aceitar as
regras do jogo. Como no dispe de recursos, os investimentos teriam que ser realizados
pelo setor privado, mas para que isso ocorra o governo tem que remover riscos
regulatrios e permitir que, nas licitaes, ganhem projetos com retornos elevados. Caso
contrrio, no atingir o objetivo de mudar a infraestrutura. Do ponto de vista da reforma
tributria, teria que conformar-se em perder receitas, o que significa cortar gastos de
custeio, e convencer os governos estaduais a se engajarem na reforma que criaria o
imposto sobre o valor adicionado.
Se o Brasil quiser voltar a crescer a taxas mais prximas dos seus pares, ter que retomar
a agenda de reformas que foram completamente abandonadas nos ltimos anos.