SUSCRIPCION DE BONOS MUNICIPALES

El mercado de bonos municipales es inclemente y agresivo, lo cual significa

que un suscriptor exitoso debe estar siempre a la vanguardia en trminos
de licitaciones competitivas. Los mercados de bonos cambian con
frecuencia de una hora a la siguiente. Un suscriptor activo puede licitar
sobre varias emisiones cada da, disponiendo de apenas 15 o 20 minutos
para preparar cada propuesta. Al presentar este caso tenemos dos
objetivos: (1) que usted se familiarice con parte de la mecnica de un
mercado financiero importante; y (2) que logre desarrollar un modelo de PE
que sea importante en el mundo real. En realidad, una variante de este
modelo es utilizada por varios bancos y banqueros de inversiones. En la
prctica, se preparan de ordinario licitaciones para modelos en los que
estn incluidos hasta 100 vencimientos y 35 tasas de inters sobre cupones.

Escenario bsico
Cada ao se ofrecen en venta al pblico valores burstiles de deuda,
exentos de impuestos, por valor de varios miles de millones de dlares. Por
lo general, esto se realiza a travs de un suscriptor que acta como corredor
de bolsa entre el emisor de los valores y el pblico. La emisin de los
valores al suscriptor suele realizarse con un procedimiento de licitacin
competitiva. El emisor notifica con anticipacin a los posibles suscriptores
sobre la venta propuesta y solicita licitaciones que cumplan con las
restricciones estipuladas por l mismo.
Al preparar una venta propuesta, el emisor divide la suma total que desea
recaudar (por ejemplo $10,000) en bonos a los cuales asigna diferentes
vencimientos. Por ejemplo, para recaudar $10,000, el emisor podra ofrecer
un bono a un ao con valor nominal de $2,000, un bono a dos aos con
valor nominal de $3,000 y un bono a tres aos con valor nominal de $5,000.
En su vencimiento, el valor nominal de esos bonos ser pagado al
comprador. As, en este ejemplo, los emisores tendran que pagar a los
compradores $2,000 al final del ao 1, por concepto de capital, y as
sucesivamente. La licitacin que presenta un suscriptor (al emisor) est
formada por tres componentes:
1. Un acuerdo en el que se accede a pagar al emisor el valor nominal de
todos los bonos en la fecha de emisin ($10,000 en nuestro ejemplo).
2. Una bonificacin pagada al emisor en la fecha de emisin (despus
veremos algo ms acerca de esto).
3. Una tasa de inters anual para cada uno de los bonos que hayan sido
incluidos en la propuesta. Estas tasas son conocidas como tasas de cupn y
determinan el monto de intereses que el emisor tendr que pagar a los
compradores cada ao. Supongamos que, en nuestro ejemplo, el suscriptor
ha propuesto las siguientes tasas de cupn. 1 ao :3%; 2 aos: 4%; 3 aos:
5%
As, los intereses que sern pagados por el emisor pueden calcularse
en la siguiente forma:
Ao 1: 2000(.03) + 3000(.04) + 5000(.05) = 430
Ao 2: 3000(.04) + 5000(.05) = 370

Ao 3: 5000(.05) = 250
Histricamente, el costo de inters neto (CIN) es el criterio que emplean con
mayor frecuencia los emisores para evaluar licitaciones. El CIN equivale a la
suma de los pagos de intereses en el curso de los aos por concepto de
todos los vencimientos, menos cualquier bonificacin ofrecida por el
suscriptor. La licitacin ganadora ser aquella que produzca el CIN ms
pequeo. El valor del dinero en el tiempo se pasa por alto cuando se trata
de calcular el CIN. Aun cuando es cierto que la licitacin que produce el
menor CIN puede no ser la mejor para el emisor cuando se toman en cuenta
los valores presentes, esto carece de importancia para el suscriptor, porque
la licitacin se evala en funcin del CIN. La ganancia del suscriptor es la
diferencia entre lo que el comprador le paga y lo que l (el suscriptor) paga
al emisor. Es decir,
Ganancia = (precio total de venta al pblico) - (valor nominal total +
bonificacin)
As pues, al preparar una licitacin, el suscriptor debe:
1. Determinar los montos (de inters) de cupn que el emisor pagar en
cada vencimiento, y
2. Estimar, para cada vencimiento, el precio de venta (es decir, el precio de
venta del suscriptor al pblico) de los bonos correspondientes a cada tasa
de cupn. (El precio de venta de los bonos no necesariamente tiene que ser
igual al valor nominal de los mismos.)
El suscriptor persigue dos objetivos antagnicos. Las tasas de cupn ms
altas implican que los bonos tienen un precio de venta ms elevado para el
pblico y, por consiguiente, que el suscriptor recibir ms dinero, el cual
puede usarse ya sea como bonificaciones o como ganancias. As, las tasas
de cupn deben establecerse en un monto suficientemente grande para
que, si la licitacin es aceptada, el suscriptor obtenga una ganancia
razonable. Sin embargo, las tasas de cupn ms altas influyen en los
intereses que el emisor tendr que pagar (las tasas de cupn ms altas
implican ms intereses) y tambin en las bonificaciones que el suscriptor
puede ofrecer al emisor. Estos pros y contras de las bonificaciones y los
intereses pueden significar que las tasas de cupn ms bajas reducirn el
costo para el emisor y, en consecuencia, aumentarn las probabilidades de
que gane la licitacin.
El enfoque que hemos adoptado consiste en incorporar la ganancia del
suscriptor como una restriccin, minimizando despus el CIN (el costo para
el emisor) a fin de maximizar las probabilidades de ganar la licitacin.

Datos para un escenario especfico

La ciudad de Dogpatch se dispone a emitir bonos municipales para recaudar
fondos destinados al mejoramiento de la ciudad. Las propuestas selladas
sern recibidas hasta las 5:00 p.m. del 7 de febrero de 1998, con la
intencin de reunir $5,000,000 en bonos fechados el 1 de marzo de 1998.
La licitacin representar un ofrecimiento del suscriptor que consiste en lo
siguiente: (1) pagar $5,000,000 a Dogpatch, (2) pagar una bonificacin
adicional (especificada) a Dogpatch y (3) incluir un programa de intereses

que Dogpatch pagar a los tenedores de bonos. Los intereses son

pagaderos el 1 de marzo de 1999, y anualmente a partir de esa fecha. Los
bonos vencen (es decir, Dogpatch deber pagar el valor nominal, sin opcin
de pago previo) el 1 de marzo en cada uno de los aos de vencimiento
indicados en la tabla 1 y segn los montos que constan en ella. Es decir, la
tabla 1 seala las obligaciones de Dogpatch (en trminos de capital) con los
tenedores de bonos. Los bonos sern otorgados al licitador sobre la base del
CIN mnimo. Ninguna propuesta ser considerada con una tasa de inters
mayor que 5% o menor que 3% anual. Los licitadores debern especificar
las tasas de inters en mltiplos de un cuarto de uno por ciento anual. No se
considerarn ms que tres tasas de inters diferentes (una tasa repetida no
se contar como una tasa diferente). Deber aplicarse la misma tasa a
todos los bonos que tengan el mismo vencimiento. La estimacin de los
precios de venta de bonos con distintos vencimientos en funcin de las
tasas de cupn es un proceso complicado que depende de los mercados
disponibles y de varios parmetros. Para los propsitos de este ejemplo,
consideremos solamente los datos de la tabla 2. Observe que el suscriptor
puede vender bonos al pblico a un precio mayor o menor que el valor
nominal.

Ejemplo (una licitacin de muestra)

Supongamos que un suscriptor ha establecido las tasas de cupn para cada
vencimiento que aparecen en la tabla 3. Con estas tasas de cupn, los
bonos se venderan al pblico (vea las estimaciones en la tabla 2) por
$5,050,000. Supongamos que la dispersin o requisito de ganancias del
suscriptor sea de $8 por $1,000 de valor nominal de los bonos. Para una
emisin de $5,000,000 ser de $40,000. As, la bonificacin pagada por el
suscriptor a Dogpatch por esta licitacin es
Bonificacin = $5,050,000 - $5,000,000 - $40,000 $10,000

Preguntas
1. Calcule el CIN de Dogpatch para el ejemplo anterior.
2. Suponga que, como en el caso de la tabla 2, el suscriptor pudiera
escoger entre vender un bono 2000 a 4 1/4% por $255,000 o un bono
2000 a 4 1/2% por $256,000. Solamente en lo que se refiere al objetivo
de minimizar el CIN (pasando por alto otras posibles restricciones), qu
oferta preferira hacer el suscriptor? Suponga que en ambos casos la
ganancia del suscriptor fuera exactamente la misma.
3. En la tabla 2, considere que el vencimiento 2000 sea de 5%. Suponga
que usted, como inversionista, pueda tener la seguridad de que el 1 de
marzo de 1999 recibir 5% de inters sobre el dinero invertido. Qu
tasa anual de inters compuesto recibira si hubiera pagado $258,000
por el bono 2000 y aprovechara la oportunidad de inversin

4.

5.
6.

7.

8.

9.

anteriormente mencionada, utilizando para ello su primer cobro de

intereses?
Formule un modelo simblico de optimizacin restringida para resolver
el modelo del suscriptor. En esa formulacin deber minimizar el CIN de
la licitacin del suscriptor, cumpliendo con la condicin de que ste
reciba un margen de $8 por cada $1,000 de monto nominal, con el
debido cumplimiento de las dems restricciones citadas. Defina con
mucha claridad y concisin cualquier notacin que emplee, e indique el
propsito de cada restriccin en su formulacin.
Desarrolle un modelo de optimizacin restringida utilizando una hoja de
clculo y optimcelo despus por medio de Solver.
Las solicitudes de licitaciones incluyen frecuentemente restricciones
adicionales. Suponga que una de esas restricciones consiste en que las
tasas de cupn deben ser no decrecientes con el vencimiento. Agregue
la(s) restriccin(es) necesaria(s) al modelo simblico para que se cumpla
esta condicin. No necesita resolverlo con Solver.
Suponga a continuacin que la diferencia mxima permitida entre las
tasas de cupn ms alta y ms baja es 1%. Agregue la(s) restriccin(es)
necesaria(s) al modelo simblico para asegurarse de que se cumpla esta
condicin. No es necesario que resuelva el modelo con Solver.
Tome como referencia su propia formulacin para la pregunta 4. Si los
bonos (independientemente del vencimiento y el valor del cupn) no
pudieran venderse a un precio superior al valor nominal, tendra su
formulacin una solucin factible? Por qu s o por qu no?
Suponga que su formulacin para la pregunta 4 tuviera una solucin
factible. Es posible que por el hecho de haber agregado la(s)
restriccin(es) de la pregunta 6 o la(s) de la pregunta 7 (o todas en
conjunto) la formulacin deje de ser factible?

Un pequeo consejo:
un riesgo en que se incurre al formular errneamente un modelo de
programacin entera de grandes dimensiones e intentar optimizarlo
despus, es que se puede desperdiciar mucho tiempo de computadora
(por supuesto, esto puede ocurrir con cualquier modelo grande). La
solucin de usted para la pregunta 5 anterior, empleando un modelo
correctamente formulado, no debe tardar ms de unos cuantos minutos
en una PC tipo Pentium.

Investigacion de Operaciones en la Ciencia Administrativa

G.D. Eppen Pag 325