These A Garfatta - Riadh 2010

UNIVERSITE DE BOURGOGNE
INSTITUT DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Ecole Doctorale Langages Ides Socits Institutions Territoires
THSE
Pour obtenir le grade de
Docteur de lUniversit de Bourgogne
en Sciences de Gestion
par :
Riadh GARFATTA
Date de soutenance : 17 dcembre 2010
ACTIONNARIAT SALARIE ET CREATION DE VALEUR DANS

LE CADRE DUNE GOUVERNANCE ACTIONNARIALE ET
PARTENARIALE : APPLICATION AU CONTEXTE FRANAIS
Directeur de thse
Professeur Med Tahar RAJHI
Co-directeur de thse
Professeur Philippe DESBRIRES
Jury
Rapporteurs :
Monsieur Faouzi JILANI

Professeur, I.S.C.C de Bizerte
Monsieur Nicolas AUBERT
MCF HDR, Universit de la Mditerrane Aix-Marseille II
Suffragants :
Monsieur Grard CHARREAUX

Professeur, Universit de Bourgogne
Monsieur Hdi TRABELSI
MCF HDR, FSEG Tunis
Luniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions

mises dans les thses : ces opinions doivent tre considres comme propres a
leurs auteurs .
Remerciements
Mes premiers remerciements sadressent mon directeur de thse, Monsieur le Professeur

Tahar Rajhi pour avoir accept de diriger cette recherche. Je tiens lui adresser ma plus
sincre gratitude pour sa grande disponibilit, ses relectures attentives et ses encouragements
tout au long de ce travail.
Je manifeste galement ma plus grande reconnaissance Monsieur le Professeur Philippe
Desbrires davoir accept (le 23 octobre 2006) la co-direction de cette recherche, malgr son
agenda et ses responsabilits combien prenantes ! Ctait le grand honneur et la grande
chance pour moi dtre encadr par un grand spcialiste en la matire Merci cher professeur
pour cette motivation que vous maviez donne tout au long ces quelques annes.
Jexprime galement tous mes remerciements Messieurs les Professeurs Faouzi JILANI et
Nicolas AUBERT davoir bien voulu examiner ce travail et den tre les rapporteurs.
Je tiens galement remercier Messieurs les Professeurs Grard CHARREAUX et Hdi
Trabelsi davoir accept de participer ce jury.
Je profite de ces quelques lignes pour remercier un certain nombre de personnes dont la
prsence ma beaucoup aid au fil de ces annes : Une pense spciale Haithem Ayachi,
Haidara, Sondes Charbti, Feker & Sihem Bayoudh et Abderrazek Dhaoui.
Finalement, mes remerciements vont ma trs chre mre pour son soutien affectif, sa
prsence sans faille, son rconfort et sa patience. Un grand merci aussi mon frre et mes
surs pour leurs encouragements et leur prsence Mes dernires penses vont
naturellement mon cher pre, pour toutes les valeurs quil ma inculqus : lamour, la
modestie, la rigueur, la volont de toujours aller de lavant Jespre que l o tu es, tu es
fier de moi.
la mmoire de mon pre,

(Que ton me repose en paix)
ma mre,
toute ma famille,
ma chre Imen.
SOMMAIRE
INTRODUCTION GNRALE ...7
PREMIRE PARTIE : CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE

ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE VALEUR .16
CHAPITRE I : LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES : ENTRE VALEUR
ACTIONNARIALE ET VALEUR PARTENARIALE...17
SECTION I : La gouvernance dentreprise et la philosophie du capitalisme actionnarial : une
vision moniste de la firme.........................20
SECTION II : La gouvernance dentreprise et la philosophie du stakeholder capitalism : une
vision pluraliste de la firme...48
CHAPITRE II : PLACE DE LACTIONNARIAT SALARI DANS LA
GOUVERNANCE DES ENTREPRISES...72
SECTION I : Lactionnariat salari : Aspects pratiques et thoriques.................................76
SECTION II : Place de lactionnariat salari dans le cadre de la gouvernance des
entreprises.98
CHAPITRE III : NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE
ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE VALEUR : DVELOPPEMENTS
THORIQUES ET FORMULATION DES HYPOTHSES...............................122
SECTION I : Nature et caractristiques de la relation entre actionnariat salari et cration de
valeur...126
SECTION II : Les facteurs modrateurs de la relation entre actionnariat salari et cration de
valeur : dveloppements et formulation des hypothses.....................................................148
SECONDE PARTIE : NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA

RELATION ENTRE ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE
VALEUR : UNE ANALYSE EMPIRIQUE ..................................164
CHAPITRE IV : MTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE166
SECTION I : Nature de la recherche et origine des donnes.........................168
SECTION II : Rappel des hypothses et oprationnalisation des variables...174
SECTION III : Prsentation de la mthodologie de recherche...................191
CHAPITRE V : ANALYSE ET INTERPRTATION DES RSULTATS..205

SECTION I : Analyse descriptive de lchantillon ............................................207
SECTION II : Etude de la multicolinarit et tests de spcification des effets individuels...216
SECTION III : Nature de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur ....224
SECTION IV : Influence modratrice de certains mcanismes de contrle ....269
CONCLUSION GNRALE.298
Bibliographie...306
Liste des tableaux326
Liste des schmas331
Annexes...333
Table des matires...360
INTRODUCTION GNRALE
Introduction gnrale
Depuis une vingtaine dannes, lactionnariat salari, c'est--dire louverture du

capital aux salaris sous forme individuelle ou collective (Dondi, 1992), est un phnomne
qui sest dvelopp dans la majeure partie des pays industrialiss et mergents ; ce qui a
entran un intrt considrable pour ce phnomne, tant dans le milieu acadmique que chez
les politiques et praticiens (Kuvaas, 2002 ; Pendleton et al. 1998). En effet, et selon
lobservatoire de lactionnariat salari en Europe (2000), une enqute mene auprs de
quelque deux cents analystes financiers europens confirme non seulement lintense intrt
dont ils portent pour le sujet, mais galement leur volont dtre mieux informs en la
matire.
Un tel engouement pour lactionnariat salari, la plac au cur du dbat sur la gouvernance
dentreprise dans sa double dimension actionnariale et partenariale.
Dans le cadre de lapproche traditionnelle et financire de la gouvernance,

lactionnariat salari se justifie par la relation dagence, dans son acception classique, entre
les salaris et les dirigeants. En effet, sparer la fonction de dcision (dlgue aux dirigeants
par les actionnaires) de la fonction de mise en uvre (confie aux salaris) est une illustration
de la relation dagence liant le principal (ou mandant) avec lagent (ou mandataire). Dans
cette illustration, le principal (le dirigeant) veut de lagent (le salari) quil agisse au mieux de
ses intrts, ce qui implique une dlgation de pouvoir en contrepartie d'une rmunration. De
sa part, ce dernier s'engage agir conformment aux intrts du principal.
Toutefois, une relation dagence devient conflictuelle en cas de divergence d'intrts entre le
principal et l'agent, et d'imparfaite observabilit des cots d'tablissement et d'excution des
contrats. Les conflits opposant dirigeants et salaris proviennent fondamentalement du
caractre incomplet des contrats (Desbrires, 2002 ; Caby et Hirigoyen, 2001) et de la
tendance que chacun a privilgier son propre intrt. Notamment, les salaris peuvent
adopter des comportements allant lencontre des intrts des dirigeants et actionnaires (par
exemple, la rduction des efforts individuels) et ce afin de compenser le caractre non
diversifiable de leur investissement en capital humain (Desbrires, 2002).
Pour limiter les sources de conflits, pouvant engendrer des pertes de qualit, de productivit et
de performance ; et assurer la convergence des intrts des salaris avec ceux des dirigeants et
actionnaires (sous lhypothse que les intrts des dirigeants et des actionnaires sont
confondus) des mcanismes dincitation et de contrle peuvent tre mises en place, dont
Introduction gnrale
notamment lactionnariat salari. Dans ce cadre, on trouve Long (1980), Dondi (1993),
Desbrires (2002) et Gamble et al. (2002) qui estiment que lactionnariat salari permettrait
de rduire les cots dagence en alignant les intrts des salaris ceux des actionnaires.
Lide est que la dtention dactions par les salaris aligne leurs intrts avec ceux des
actionnaires externes et constitue, par consquent, un mcanisme dincitation contribuant
raliser lobjectif de la firme savoir, la maximisation de la valeur des fonds propres ou la
valeur actionnariale (shareholder value). Aussi, cette dtention peut confrer aux salaris
actionnaires certains droits de contrle pouvant servir renforcer le gouvernement
dentreprise dans sa dimension actionnariale. Dans ce sens, Bompoint et Marois (2004, p. 56)
prcisent-ils que lactionnariat salari est lmergence dun nouvel acteur financier. Le
salari actionnaire devient un partenaire qui investit dans son entrepriseil contribue
renforcer le gouvernement dentreprise.
Considre comme une approche trop restrictive, cette thorie traditionnelle de la
gouvernance a t conteste par les auteurs appartenant au courant quon peut qualifier de
stakeholder capitalism. En effet, plusieurs auteurs (Freeman, 1984 ; Garvey et Swan, 1994 ;
Clarkson, 1995 ; Charreaux, 1997a ; Hirigoyen, 1997 ; Stout, 2007 et autres) ont adopt une
vision plurale de la firme o les intrts de lensemble de ses partenaires sont rellement pris
en considration ; et o encore la notion de crancier rsiduel nest plus un attribut exclusif
des actionnaires mais peut galement sappliquer des partenaires tels que les salaris (Blair,
1995).
La reconnaissance du rle important des diffrents partenaires, et en particulier des

salaris, a conduit automatiquement une remise en cause de lobjectif de maximisation de la
valeur actionnariale au profit dune conception partenariale appelant assurer un quilibre
entre les partenaires ; larbitrage revient toutefois au dirigeant. Dans cet esprit, Hill et Jones
(1992) avancent une thorie de lagence largie ou gnralise o tous les partenaires sont
explicitement pris en compte ; tandis que Laffont et Martimort (1997) considrent la firme
comme tant un ensemble de contrats multilatraux entre chaque stakeholder (ou principal) et
le dirigeant (ou agent commun). A priori, dans le cadre de cette nouvelle approche de
gouvernance, le positionnement de lactionnariat salari se justifie galement par la relation
dagence entre salaris et dirigeants. Cependant, cette relation dagence se prsente avec une
seconde acception, trs diffrente de la premire dj prsente au niveau de lapproche
traditionnelle, dans laquelle on peut voir les salaris louer leur capital humain spcifique (qui
9
Introduction gnrale
est de nature risque, Blair 1997) aux dirigeants, et peroivent en contrepartie une quasi-rente
(Rottenberg, 1962). Le schma conceptuel traditionnel de la relation dagence est donc
invers : le salari nest plus considr ici comme lagent, mais comme le principal de la
relation contractuelle quil entretient avec la firme.
Toutefois et du fait toujours de lincompltude des contrats, des conflits opposant salaris et
dirigeants peuvent merger de cette relation contractuelle. En effet, les salaris courent des
risques au titre de leur capital humain spcifique. Blair (1997) prsente de manire prcise ces
risques et en distingue deux types :
-
le risque que la rente et les quasi-rentes gnres par le capital humain spcifique
soient expropries ex post par les autres partenaires, principalement les dirigeants et
les actionnaires ; et
le risque que la valeur actuelle du capital humain spcifique fluctue lavenir, soit
parce que les comptences ne seraient plus utiles la firme, soit parce que la firme ne
gnrerait plus autant de rentes.
Si, dune manire ou dune autre, ce risque nest pas rduit ou rmunr, lincitation
dvelopper le capital humain spcifique disparat, ce qui est nuisible et dommageable
lensemble des parties prenantes. En effet, limportance du capital humain est de plus en plus
souligne par les chercheurs et les praticiens comme tant la caractristique essentielle des
entreprises du 21me sicle. Une partie de la valeur cre par lentreprise fait appel certes au
capital intellectuel, social et culturel possd et exploit par les salaris. Il parat donc que la
participation des salaris au gouvernement de lentreprise est une ncessit qui traduit
lvolution de la cration de valeur dans lentreprise.
Face cette importance accrue du capital humain spcifique dans la vie

organisationnelle et vu limpossibilit de supprimer le risque encouru par les salaris, sa
rmunration semble tre alors une exigence. Dans ce sens, Blair (1997) propose de
rmunrer ce risque via lactionnariat salari. Selon cet auteur, la rmunration des
employs par des actions des entreprises peut fournir un mcanisme destin encourager et
protger les investissements en capital humain spcifique. La dtention dactions par les
salaris fonctionne comme une sorte dotage permettant de crdibiliser la promesse des
firmes de partager les rentes, (), elle donne aussi certains droits de contrle et
simultanment aligne les intrts des employs et des dtenteurs externes dactions .
10
Introduction gnrale
Lide est que la dtention dactions par le salari lui confre certains droits de contrle qui
peut exercer, en tant que principal dans sa relation dagence, sur le dirigeant, agent de la
mme relation. Un tel contrle protge les investissements en capital humain spcifique et,
par consquent, encourage leur dveloppement. Si nous reprenons les termes de Royer et al.
(2008), Not only shareholders and managers but also employees (on all levels) need voice
to protect their investments in specific human capital against devaluation .
De surcrot, cette dtention permet lalignement des intrts des salaris et des actionnaires
externes, ce qui peut favoriser linstauration dun rgime de confiance dans lorganisation
(Charreaux, 1998 ; Poulain-Rehm, 2006) et le dveloppement dune coopration entre les
parties prenantes (Aoki, 1984 ; Marens et Alii, 1999). De telles consquences contribuent
certes la ralisation de lobjectif de la firme dans sa nouvelle conception partenariale,
savoir, maximiser la cration de la valeur partenariale (stakeholders value) tout en assurant
lquilibre entre les diffrentes parties prenantes (Fama, 1980 ; Blair, 1996 ; Hirigoyen, 1997).
Bien que sur le plan thorique, son positionnement est pleinement justifi dans la
double perspective de la gouvernance actionnariale et partenariale ; et que sur le plan pratique,
il est en dveloppement progressif, lactionnariat salari reste lobjet dun ensemble de
travaux empiriques trs peu tendu, hormis les travaux nord-amricains. En plus, la majorit
des tudes prnant les bienfaits de lactionnariat salari ont souvent appuy leur position en
soulignant ses effets positifs sur les comportements et attitudes des salaris et
sur la
productivit, tout en ngligeant son impact sur la cration de valeur.
A cet gard, dArcimoles et Trbucq (2003) notent que, malgr ces effets positifs
supposs sur la productivit et le comportement des salaris, il nest pas certain que
lactionnariat salari puisse constituer une source de cration de valeur, et ce pour au moins
deux raisons : dabord, il est possible que les gains de productivit soient absorbs par les
cots dinformation, de gestion et de rmunration engags pour ce dispositif. En outre,
lactionnariat salari risque dtre utilis comme un outil de dfense par la direction en place,
favorisant ainsi lenracinement des dirigeants. Un tel comportement peut causer une
destruction de valeur, si nous nous plaons du ct de lapproche ngative de lenracinement
des dirigeants soutenue par certains auteurs (Shleifer et Vishney, 1989 ; Stiglitz et Edlin,
1992 et Paquerot, 1997).
11
Introduction gnrale
Dailleurs, les travaux empiriques disponibles (Collat 1988 ; Gordon et Pound 1990 ;
Chang 1990 ; Chang et Mayers 1992 ; Dondi 1992 ; Davidson et Worell 1994 ; Conte et al.
1996 ; Winter 1995 ; Mehran 1999 ; Trbucq 2002 ; Poulain-Rehm 2006 ; Guedri et
Hollandts, 2008a), tudiant la relation entre actionnariat salari et cration de valeur,
prsentent des rsultats peu significatifs, du fait de leurs conclusions contradictoires. De
surcrot, la totalit de ces tudes ont trait de la cration de valeur actionnariale,
lexception, notre connaissance, dune seule tude (Poulain-Rehm 2006) qui a eu
rcemment le mrite daborder la cration de valeur sous un angle la fois actionnarial et
partenarial.
Dans le cadre de lefficience, lenjeu central des mcanismes de gouvernance

consiste en leur impact sur la cration de valeur, (Charreaux, 2000 ; Faleye et al., 2006) ; et
motivs par les rsultats peu concluants sur linfluence de lactionnariat salari sur la cration
de valeur actionnariale, et par le champ dinvestigation trs peu exploit quant son impact
sur la cration de valeur partenariale, nous nous proposons dans notre travail de recherche,
dtudier la relation qui peut exister entre ce mcanisme de motivation et de contrle,
lactionnariat salari, et la cration de valeur sous un angle la fois actionnarial et partenarial.
Cette relation nous semble intressante triple titre. Dabord, cette recherche porte
en elle la possibilit didentifier certaines caractristiques propres au systme de
gouvernement dentreprise franais absentes dans les travaux rcents. Le principal intrt de
notre recherche rside donc, notre sens, dans lidentification de la nature du lien entre
lactionnariat salari et la cration de valeur. En deuxime lieu, notre travail de recherche
sefforce denvisager la cration de valeur sous un angle la fois actionnarial et partenarial ;
alors que pour lheure, ce concept bien quil est largement mobilis dans la littrature, reste le
plus souvent oprationnalis sous son angle actionnarial. En troisime lieu, selon Charreaux et
Desbrires (1998, p. 85) le problme de lefficacit des systmes des GE ne peut tre pos
que dans un cadre largi lensemble des stakeholders il doit galement tre tudi dans
une perspective systmique tenant compte des phnomnes de substituabilit et de
complmentarit entre les diffrents types de mcanismes disciplinaires qui complexifient
ltude de lorigine de la performance. Donc, un autre intrt de notre travail qui ne manque
pas dimportance est la contribution une meilleure dfinition des conditions defficacit de
lactionnariat salari dans la cration de valeur. Notre tude de lactionnariat salari se
12
Introduction gnrale
construit ainsi la lumire des interactions entre lensemble des mcanismes disciplinaires.
Ces derniers peuvent tre complmentaires (Walsh & Seward, 1990) ou alternatifs (Agrawal
et Knoeber, 1996 ; Anderson et al., 2000 ; Coles et al., 2001).
Nous inscrivant dans cette perspective et entendant rpondre aux intrts qui nous
semblent associs cette recherche, notre problmatique peut tre explicite comme suit :
Quelle est la nature de la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur ?
Un ensemble de questions en dcoule :

-
Dans quelle(s) mesure(s) lactionnariat salari est une source de cration de valeur
actionnariale ?
Dans le cadre de lapproche partenariale, lactionnariat salari est t-il un facteur de

cration et/ou de rpartition et redistribution de la valeur ?
Quelles sont les variables qui influent ces relations ? et comment ?
Afin de rpondre ce questionnement, nous adoptons dans le cadre de notre travail

de recherche, une dmarche hypothtico-dductive. La suite du prsent travail est organise
en deux parties : une premire partie, thorique, dans laquelle nous essayons de prsenter le
cadre conceptuel danalyse qui structure la relation entre lactionnariat salari et la cration de
valeur ; et une seconde partie au niveau de laquelle nous exposons la dmarche empirique
suivre ainsi que les rsultats, interprtations et conclusions de notre tude.
Dans la premire partie, nous prsentons le cadre thorique permettant danalyser la relation
entre lactionnariat salari et la cration de valeur au sein des entreprises et nous laborons
notre modle thorique. Elle comprend trois chapitres :
Le premier chapitre traite de la gouvernance dentreprise dans son double aspect,

actionnarial et partenarial tout en soulignant le passage dune valeur actionnariale vers
une valeur de type partenariale qui reconnat les droits des diffrents stakeholders.
13
Introduction gnrale
-
Le deuxime chapitre a pour vocation de dterminer le rle et la place de lactionnariat

salari dans la gouvernance dentreprise. Les travaux antrieurs, dans ce cadre,
permettent de bien cerner son importance ainsi que les avantages quil fournisse.
Le troisime chapitre a pour objet de dmler la nature et les caractristiques de la

relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur. Il nous permet galement
de dterminer limpact de certains mcanismes de contrle sur le sens et lintensit de
cette relation. De fait et comme dj signal, certains auteurs affirment que les
mcanismes de gouvernance sont interdpendants et qui peuvent tre soit
complmentaires, soit substituables. Ceci implique donc quune tude crdible dun
mcanisme de gouvernance doit prendre en compte linfluence que peut engendrer
certains autres mcanismes. Do limportance dtudier lactionnariat salari, en tant
que mcanisme de contrle et dincitation, dans le cadre des interactions entre les
diffrents mcanismes de gouvernance.
Lensemble des dveloppements, mens dans le cadre de cette premire partie, nous
conduit formuler un ensemble dhypothses thoriques concernant la nature de la
relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur ainsi que les variables qui la
modrent.
Dans la seconde partie, nous envisageons dappliquer des tests statistiques afin dapporter une
validation empirique aux hypothses de notre recherche. Elle comprend deux chapitres :
Le premier chapitre dcrit lchantillon retenu. Il dfinit galement les variables

retenues ainsi que leur(s) mesure(s) et expose la mthode empirique adopter.
Le second chapitre expose les rsultats empiriques obtenus et prsente, en

consquence, leur analyse ainsi que les interprtations qui en dcoulent.
La conclusion gnrale de notre travail de recherche explicite dune part les apports
thorique, mthodologique et managrial ; et dautre part, les limites ainsi que les voies de
recherches futures quelle dclenche.
Nous proposons de schmatiser ci-dessous le squelette de notre travail de recherche :

14
Introduction gnrale
PARTIE I : Nature et caractristiques de la relation entre AS & Cration de valeur :
Revue de littrature & hypothses thoriques
Chapitre I : La gouvernance d'entreprise:
entre valeur actionnariale et valeur
partenariale
Section I : La gouvernance dentreprise et la
philosophie du capitalisme actionnarial : une
vision moniste de la firme
Section II : La gouvernance dentreprise et la
philosophie du Stakeholders capitalism : une
vision plurale de la firme
Chapitre II : Place de l'AS dans la

gouvernance des entreprises
Section I : LAS : Aspects pratiques et
thoriques
Section II : Place de lAS dans le cadre de la
gouvernance des entreprises.
Chapitre III : Nature et caractristiques de la relation entre AS

& cration de valeur : dveloppements thoriques et formulation
des hypothses
Section I : Nature et caractristiques de la relation entre AS & CV
Section II : Facteurs modrateurs de la relation entre AS et CV
PARTIE II : Analyse empirique de la relation entre AS & cration de valeur
Chapitre IV : Mthodologie de la recherche

Section I : Nature de la recherche et origine des donnes
Section II : Rappel des hyp. et oprationnalisation des variables
Section III : Prsentation de la mthodologie de recherche
Chapitre V : Analyse et interprtation des rsultats

Section I : Analyse descriptive de lchantillon
Section II : Tests et outils statistiques adopts
Section III : Nature de la relation entre AS et CV
Section IV : Influence modratrice de certains mcanismes de
contrle.
Conclusion gnrale
Schma 1 : Squelette de la thse

15
PREMIRE PARTIE
NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA RELATION

ENTRE ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE VALEUR
16
CHAPITRE I
LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES:

ENTRE VALEUR ACTIONNARIALE ET VALEUR PARTENARIALE
17
Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale
Introduction
Dsormais, la gouvernance ou le gouvernement1 des entreprises apparat incontestablement

comme un des thmes centraux de la gestion. Elle a connu plusieurs dfinitions, dont la plus
communment admise est sans doute celle avance par le rapport de Cadbury2 La Corporate
Governance est le systme par lequel les socits sont diriges et contrles .
De leur part, Shleifer et Vishny (1996) la dfinissent comme lensemble des procds par
lesquels les fournisseurs de capitaux de lentreprise rduits aux seuls apporteurs de capital
financier- peuvent sassurer de la rentabilit de leurs investissements.
A cette dfinition Charreaux et Desbrires (1998, p. 59) prfrent celle selon laquelle le
systme de gouvernement des entreprises recouvre lensemble des mcanismes qui gouvernent la
conduite des dirigeants et dlimitent leur latitude discrtionnaire .
Ces dfinitions ainsi que de nombreuses autres acceptions apparues travers la littrature
montrent quau-del de sa gense, le sujet de la gouvernance dentreprise est lobjet de diverses
approches qui sont le plus souvent largement divergentes. Ce manque de consensus dans la
dfinition du corporate governance est caractristique dun large dbat amenant une
rforme ou une volution de la gouvernance des entreprises. Cest un dbat dans lequel les
intervenants avancent des points de vue diffrents et proposent par consquent des solutions
profondment diffrentes (Keasy et al. 1997, p.2).
En effet, la gouvernance dentreprise a volu dun modle financier un modle partenarial.
Dans le premier, la gouvernance dentreprise se dfinit gnralement comme lensemble des
mcanismes qui influencent les dcisions des dirigeants de manire permettre aux actionnaires
de faire valoir leurs intrts. Dans ce contexte, le pouvoir explicatif limit du modle financier de
la gouvernance dont lobjectif est la maximisation de la valeur actionnariale, a induit
lexploration dautres voies (Charreaux, 2002). Ainsi, le modle contractuel partenarial attribue
au systme de gouvernance un objectif de maximisation de la valeur partenariale : lanalyse est
1
2
Nous utilisons indiffremment les termes Gouvernement et Gouvernance.

Cest un code de bonnes conduites, publi en 1992 suite la formation dun comit prsid par Adrian Cadbury.
18
donc tendue aux diffrents partenaires de lentreprise ou stakeholders . Dans cette approche,
les ressources humaines occupent une place centrale, mais Charreaux et Desbrires (1998)
proposent une approche qui gnralise cette dmarche partenariale lensemble des parties
prenantes. Ces auteurs considrent que la cration de valeur repose galement sur les
comptences offertes par certains fournisseurs, sous-traitants ou clients et ce notamment dans le
cadre de relations de coopration de longue dure. Ainsi, nous pouvons considrer que ce modle
partenarial de gouvernance dentreprise conduit une conception plus large de cration de valeur,
diffrente de la conception strictement financire focalise sur la satisfaction des actionnaires.
Pour mieux cerner les enjeux lorigine de ces divergences, nous prsentons dans le prsent
chapitre une analyse des deux modles ou approches fondamentales du gouvernement
dentreprise et leurs interactions. Dans la premire section, nous traitons de la gouvernance
actionnariale des entreprises ou de la gouvernance traditionnelle 3, en tant que mcanisme de
protection des intrts des actionnaires. La critique de cette vision, conduit explorer dans la
seconde section la deuxime approche alternative savoir la gouvernance partenariale, et ce dans
loptique du stakeholder capitalism .
Le concept de la gouvernance traditionnelle des entreprises ou de la gouvernance actionnariale renvoie une

gouvernance centre sur les intrts des actionnaires. Ce systme comprend alors lensemble des mcanismes de
contrle et des leviers incitatifs servant aligner le comportement des dirigeants sur le critre du respect des intrts
des actionnaires (Caby et Hirigoyen, 2001).
19
SECTION I : La gouvernance dentreprise et la philosophie du capitalisme

actionnarial : une vision moniste de la firme
La thorie noclassique de la valeur est fonde sur les besoins des individus pris en compte
dans leur fonction dutilit. Cette conception est base sur un certain nombre dhypothses telle
quune information parfaite des diffrents agents ainsi que leur rationalit. Laction de chaque
agent est guide avant tout par son opportunisme4, c'est--dire par son dsir de maximiser son
utilit personnelle.
Malgr le bien-fond et la clart de ce postulat, la thorie traditionnelle de la firme na pas
constat lopportunisme des dirigeants des entreprises et na pas avanc que ces derniers risquent
de privilgier leurs propres intrts au dtriment des intrts dautres stakeholders . Relevant
la sparation entre pouvoir et proprit au sein des grandes entreprises, Berle et Means (1932)
remettent en cause lhypothse tablie dun dirigeant agissant dans le sens de la maximisation de
la valeur de la firme pour faire merger la thse du contrle managrial. Telle thse est
argumente, selon les deux auteurs, par la mainmise des dirigeants sur la gestion quotidienne
ainsi que par la dispersion de lactionnariat.
Cependant, faut-il attendre lmergence de la thorie de lagence5 pour assister une
volution fondamentale de la thorie de la firme. En effet, cest travers cette thorie que les
cots lis lopportunisme des agents, et qui sont de manire gnrale inhrents toute forme de
dlgation, sont pour la premire fois reconnus et explicitement dtaills.
I-
La thorie de lagence
Cest dans un article clbre de Michal Jensen et William Meckling datant de 1976 et publi
dans le Journal of Financial Economics que la thorie dagence trouve son origine.
Nous prsentons, dabord, un rappel des postulats de cette thorie, pour illustrer par la suite
les leviers dopportunisme des agents.
4
Lopportunisme fait rfrence la recherche de lintrt personnel, tout effort calcul pour tromper,
dsinformer, dguiser, omettre, choquer ou induire en erreur un autre agent (Joffre, 1999 ; P. 152).
5
Suite la publication de larticle fondateur de Jensen et Meckling (1976).
20
1-
La thorie de lagence : postulat de dpart
Inspire par lconomie librale, la thorie de lagence repose sur lide quil ny a au sein de
la firme que des rapports libres contractuels et quil ny a pas lieu dopposer la firme au march,
puisque celle-ci nest pas trs diffrente de ce dernier : la firme est envisage alors comme un
march priv o le contrat de travail deviendrait un contrat commercial.
Il y a relation dagence quand un acteur dnomm principal ou mandant dlgue tout
ou partie de son pouvoir de dcision un autre acteur appel agent ou mandataire .
Jensen et Meckling (1976) dfinissent ainsi la relation dagence comme un contrat dans
lequel une (ou plusieurs) personne a recours aux services dune autre personne pour accomplir
en son nom une tche quelconque, ce qui implique une dlgation de nature dcisionnelle
lagent () 6.
La thorie de lagence considre donc la firme comme un vritable nud de contrats au sein
duquel stablit lensemble des relations entre les parties prenantes (ou stakeholders ) dont
notamment les actionnaires, les dirigeants, les salaris, les fournisseurs, les clients, etc.
Toutefois, les thoriciens de lagence se focalisent essentiellement sur la relation
actionnaire/dirigeant. Il y a donc bien un contrat entre les deux parties, avec dun cot les
actionnaires ou propritaires (principal) qui engagent un dirigeant (agent) pour excuter en leur
nom une tche savoir, la gestion de lentreprise, qui implique certes une dlgation dun certain
pouvoir de dcision.
Comme le prcise la thorie des contrats, chacune des deux parties a, en fait, intrt
procder un change car les actionnaires ont besoin du capital humain possd par les dirigeants
et ces derniers ont besoin des capitaux financiers que dtiennent les actionnaires. Pour autant, la
relation dagence entre actionnaires et dirigeants de lentreprise est perue par les thoriciens de
lagence comme source potentielle de conflits dintrts.
Dans Charreaux (1999 ; P. 75)
21
En effet, lissue de leurs travaux sur la sparation des fonctions de proprit et de direction,
Berles et Means (1932) soutenaient que les managers des socits peuvent avoir des objectifs
divergents de ceux des actionnaires.
Etant donne que la relation dagence peut tre de nature conflictuelle (divergence entre les
intrts du principal et de lagent), elle peut gnrer des cots dagence dus essentiellement
lopportunisme du fait de lincertitude, de limparfaite observabilit des efforts des uns et des
autres et de lasymtrie informationnelle.
Jensen et Meckling (1976) distingue trois types de cots :
-
des cots de contrle ou de surveillance (monitoring expenditures) qui sont supports par
le principal pour tenter de limiter le comportement opportuniste de lagent. Les cots de
surveillance comprennent, titre dexemple, le cot des systmes dintressement mis en
place pour motiver les agents agir conformment lintrt du principal.
des cots de ddouanement ou dobligation (bounding expenditures) engags par lagent

pour mettre le principal en confiance et le persuader quil agisse conformment ses
intrts. La publicit ou contraction dune assurance responsabilit civile peut tre
interprte dans ce sens. Ces cots peuvent rsulter galement de la ralisation de rapports
financiers ou daudits.
des cots dopportunit, non explicites, reprsentatifs dune perte rsiduelle (residual
loss) correspondant la perte dutilit subie par le principal par suite de la divergence
dintrts avec lagent. Ce type de cot peut tre illustr comme suit : dans la mesure o
les actionnaires ont des anticipations rationnelles, ils sont parfaitement conscients que le
comportement des dirigeants risque dtre nuisible leurs intrts. Dans ces conditions,
ils naccepteront pas de payer les actions au prix initial, mais leur nouvelle valeur
dquilibre, entranant une diminution de valeur de la firme reprsentative dun risque
rsiduel (Jacquillat et Levasseur, 1984). Cette perte rsiduelle peut tre attnue par la
mise en place de certains dispositifs tels que la surveillance, la sanction et le contrle des
agents par un conseil dadministration compos uniquement de membres externes (Fama
et Jensen, 1983).
22
2-
Les leviers dopportunisme des agents
Cette relation dagence dj dfinie porte certaines caractristiques qui sont favorables
lopportunisme et pouvant tre source de cots spcifiques. Ces caractristiques peuvent se
rsumer en quatre points essentielles savoir : une incompltude des contrats, une incertitude,
une imparfaite observabilit des efforts de lagent et une asymtrie informationnelle.
- Lincompltude des contrats
Le contrat peut tre dfini comme tant un instrument juridique qui lie la firme ses
diffrents membres ou stakeholders ainsi quavec dautres agents externes. Aussi et dans
une certaine mesure, il peut tre considr comme une codification des rapports entre les
diffrents agents au sein de la firme. Une telle codification est de nature permettre une
meilleure coordination des comportements individuels, et ce afin daboutir des prises de
dcision garantissant la meilleure allocation des ressources. Pour que cette coordination soit
efficace, le contrat doit prciser le comportement de chacun lors des diffrents tats de la
nature. A cet gard et vu les imperfections de lenvironnement informationnel, la plupart des
contingences sont difficiles anticiper et dcrire. La thorie de lagence estime, ds lors, que
les contrats sont incomplets et que cette incompltude est lie lincertitude. En effet, le
contrat qui lie les deux parties prenantes est ncessairement imparfait et incomplet du fait
quon ne peut prvoir par contrat lensemble des vnements pouvant se raliser dans le futur.
Cette incompltude peut amener les agents (les dirigeants dans la relation dagence
Actionnaires/dirigeants) dvier du contrat ou du moins profiter de ces failles, notamment
lorsque certaines situations non prvues dans le contrat se prsentent (Paquerot, 1996).
- Lincertitude
Lincertitude empche toute projection fiable dans le futur. Elle sexplique par limpossibilit
ou par le cot exorbitant li la prvision de toutes les ventualits possibles lors de
ltablissement du contrat. Cette incertitude est associe aux problmes dobservabilit et
dasymtrie informationnelle.
23
- Limparfaite observabilit des efforts de lagent

Elle sexplique par la difficult et les cots prohibitifs que peut engendrer la mesure des efforts
fournis par un agent dans laccomplissement de ses obligations. En effet, lagent a souvent une
obligation de moyen et trs rarement une obligation de rsultat.
- Lasymtrie informationnelle
Elle provient de la diffrence daccs linformation des diffrents acteurs. Linformation peut
tre une source de contrle et pouvoir et donc une source de valorisation dune catgorie
dacteurs par rapport dautres. Donc, laccs linformation donne le pouvoir de ngociation et
dtermine la libert daction. Aussi, un manque dinformation peut tre la source dune perte
relative de contrle. Dans cette perspective, Stiglitz et Edlin (1992) soulignent que les dirigeants
peuvent utiliser lasymtrie dinformation avec les diffrents partenaires de la firme pour viter
leur contrle et avec les quipes dirigeantes concurrentes pour les dissuader postuler leur
poste.
Ainsi et vu lincompltude des contrats et le comportement opportuniste des diffrents
acteurs, la thorie de lagence montre que lagent7, lui-mme maximisateur de son utilit
individuelle, peut profiter de toutes les failles contractuelles pour entreprendre des actions qui
vont lencontre de lintrt du principal. Applique aux grandes entreprises o la dissociation
des fonctions de management (ou dcision) et de proprit des actifs est courante, cette
divergence dintrts peut savrer trs nuisible pour les actionnaires ; les droits des autres
stakeholders tant supposs garantis par les contrats qui les lient la firme. Le but est, alors,
de mettre en place des systmes qui permettent d'aligner et de rendre compatibles les intrts des
dirigeants avec ceux des actionnaires.
Selon lapproche principal/agent, lobtention de cet objectif passe par la mise en place dun
systme combin de sanctions/rcompenses lgard du manager et des schmas incitatifs8
destins stimuler ses efforts et son ingniosit. En outre, des mcanismes de contrle sont
7
Nous prenons lagent ici au sens de mandataire qui est dlgu par le mandant (qui est lactionnaire) ou principal
pour agir en son nom.
8
Il faut noter cet gard que les incitations se situent au cur de la thorie de lagence.
24
instaurs pour viter toute dviation de sa part. Ceci a favoris la multiplication de travaux
empiriques et thoriques visant rsoudre cette problmatique. La gouvernance des entreprises
relve de ces rflexions.
II-
La gouvernance des entreprises dans une approche actionnariale
Dans toutes les entreprises non strictement individuelles, il existe une dlgation de pouvoir,
et donc une relation dagence entre les bailleurs de fonds (actionnaires et cranciers) qui jouent le
rle de principal et les dirigeants qui ont la qualit dagent. Ces problmes dagence constituent
la principale raison de la gouvernance des entreprises.
En effet, en tant que principaux, les investisseurs recrutent les dirigeants ; et en leur qualit
dagents, ces derniers se chargent de la gestion et du fonctionnement de la firme. Les intrts des
dirigeants et des principaux sont diffrents ou, du moins, peuvent diverger. La gouvernance des
entreprises consiste alors rduire la divergence des intrts et sassurer que les firmes soient
gres au mieux dans lintrt des investisseurs. Sous cet angle, cette dfinition intgre bien la
nouvelle ralit des firmes en tant que nud de contrats entre des intrts parfois divergents dont
il convient dassurer une certaine convergence.
Cette approche du corporate governance demeure toutefois fidle la thorie
noclassique de la firme, dans le sens o lobjectif ultime recherch consiste maximiser la
valeur des fonds propres9. Lintrt est donc focalis sur les seuls dtenteurs des titres de
crances rsiduelles, prcisment les actionnaires. Leurs rapports avec les autres acteurs de la
firme (dirigeants, salaris, administrateurs,) ne sont tudis que dans la mesure o ils
constituent des acteurs importants et ncessaires pour la maximisation de la shareholder
value , processus quils peuvent soit acclrer, soit au contraire, ralentir ou bloquer.
Dans ce cadre, Albert estime que "Le gouvernement de l'entreprise consiste ne plus donner aux dirigeants des
firmes qu'un seul et unique but, celui de maximiser les profits et les dividendes" (Albert M., 1994).
25
1-
Lintrt des investisseurs : objectif ultime de la firme
Les nouvelles approches de la valeur fixent lentreprise un seul et unique objectif, celui de
maximiser la valeur cre pour les seuls actionnaires. Ceci marque certes un prolongement de la
thorie microconomique traditionnelle qui faisait de lentreprise une fonction maximiser la
valeur des fonds propres. Mieux encore, le caractre prdominant de lintrt exclusif des
investisseurs financiers se trouve renforc. Ces nouvelles approches ne se limitent pas insister
sur la primaut absolue de laccroissement de la richesse des actionnaires mais prsentent
galement des normes de rentabilit que les quipes dirigeantes cherchent atteindre.
Dans un premier temps, la prminence de la prservation de lintrt des actionnaires trouve
sa lgitimit dans le cadre lgal fourni par la thorie des droits de proprit. Cette thorie,
dveloppe sous limpulsion dAlchian et Demsetz (1972), postule que les droits de proprit ne
sont efficaces qu la condition dtre exclusifs. Par la suite, la thorie de lagence apporte une
analyse minutieuse des consquences de la sparation de la proprit et du contrle et montre ds
lors, la fragilit du statut de lactionnaire face aux dispositifs contractuels rglant le
fonctionnement des entreprises. Partant de ce constat, lapproche principal/agent recommande
certaines stratgies axes principalement sur la dfense de lintrt des investisseurs financiers.
A- Proprit et contrle : la problmatique du statut de crancier rsiduel
Le dveloppement de lentreprise managriale depuis la seconde moiti du vingtime sicle a
fait natre un intrt exponentiel pour le fonctionnement de la firme et ses problmes
dorganisation.
Dans cette perspective, la gouvernance dentreprise relve des tentatives de rsolution des
problmes causs par la sparation de la proprit et du contrle. Elle traite, selon lapproche
restrictive de Shleifer et Vishny (1997), des chemins et mthodes quempruntent les fournisseurs
de capitaux (ou bailleurs de fonds) afin de sassurer un retour sur investissement. Il sagit ds lors
de contrler efficacement les dirigeants pour quils ne drobent pas les capitaux mis leur
disposition ou ne les investissent pas dans de mauvais projets. Thoriquement, les investisseurs
financiers signent un contrat qui stipule ce que les dirigeants doivent faire avec les fonds et
comment les bnfices vont tre distribus. Mieux encore, ce contrat doit spcifier les actions
26
prendre dans tous les tats de la nature, cest--dire prciser la solution correspondant tous les
cas de figure qui peuvent se prsenter.
Or vu les imperfections de lenvironnement informationnel, la plupart des contingences sont
difficiles, voire impossibles, anticiper et dcrire et par consquent, les contrats complets sont
jugs pratiquement infaisables (Shleifer et Vishny, 1997). Face cette incompltude des contrats,
les financiers et les dirigeants se trouvent dans lobligation dallouer les droits de contrle
rsiduels. Ces derniers confrent leurs dtenteurs les droits de prendre des dcisions dans des
situations non prvues par le contrat (Grossman et Hart, 1986 ; Hart et Moore, 1990). Alors, la
question qui simpose ce niveau est la suivante : Quand est-il de la rpartition de ces droits ?
La thorie des droits de proprit aborde cette question. Au-del de sa qualit de crance
rsiduelle, laction reprsente dabord un titre de proprit. Or, lun des principes de base de la
thorie des droits de proprit est l exclusivit . Selon ce principe, celui qui dtient ces droits
est lunique assumer le risque et supporter toutes les ventuelles consquences ngatives
rsultant dune mauvaise utilisation ou dune dvalorisation de ces droits. Cette forte exposition
au risque trouve sa lgitimit dans le fait que le dtenteur de ces droits sapproprie de lintgralit
des profits potentiels.
Ds lors, lactionnaire, acteur rationnel cherchant maximiser son utilit, doit assurer une
meilleure utilisation de ses droits. Mais, du fait quil ne puisse grer lui-mme ses capitaux10 et
suite une dlgation de pouvoir, lactionnaire doit exercer un contrle sur le mandataire charg
de la gestion. Un tel contrle ne peut tre efficace11 que sil est du ressort exclusif des
propritaires, donc des actionnaires. Implicitement, ceci suppose que les deux aspects de la
proprit, le bnfice rsiduel et le contrle rsiduel , soient associs la mme personne.
Toutefois, il y a lieu de noter cet gard que le phnomne du passager clandestin
(Grossman et Hart, 1980a) est susceptible de dgrader la porte dune telle mesure.
Donc, conformment lhypothse de maximisation de lutilit individuelle et avant toute
dlgation de pouvoir, les actionnaires sont appels dsigner les managers susceptibles de
10
11
Dans la mesure de son incomptence managriale et/ou par souci de diversification de son portefeuille.
A notre sens, un contrle peut tre jug efficace sil empche une forte dgradation de ces droits.
27
raliser les bnfices rsiduels les plus levs. Cette perspective favorise, certes, la mise en place
dune gestion oriente vers la maximisation de la valeur actionnariale.
ct de ces arguments thoriques, les nouvelles approches de la valeur justifient galement
la primaut de lintrt des actionnaires par la plus grande facilit quont les dirigeants grer en
poursuivant un objectif unique.
B- Un objectif unique est synonyme dune plus grande efficacit
Chaque organisation cherche accomplir un but bien dtermin. En effet, une organisation
ne fixant pas un objectif prcis atteindre va se trouver dans limpossibilit de satisfaire les
exigences du march. Dans ce cadre, une tude mene par Cools et al. (2000)12 dmontre que les
entreprises qui cherchent accomplir plusieurs objectifs chouent sur tous les fronts. Les auteurs
concluent que chaque entreprise doit retenir un seul axe dorientation, et donc un seul objectif
suivre. Mais, quel objectif lentreprise doit retenir ? Cest le dbat qui oppose dailleurs deux
courants. Lun privilgie les actionnaires comme tant les cranciers rsiduels. Lautre insiste sur
le fait que le manager doit effectuer un savant dosage entre les intrts des clients, des
fournisseurs, des pouvoirs publics et du corps social dans son ensemble.
A premire vue et comme le supporte dailleurs le second courant, lentreprise visage
humain au sein de laquelle les intrts de toutes les parties priment sur les intrts particuliers
parat plus cohrente. Mais, dans des conomies bases sur le march et qui reconnaissent le droit
de la proprit prive, Jensen (2001)13 atteste que la responsabilit unique pour la firme est la
maximisation de la richesse des actionnaires. Le choix de cet objectif trouve sa lgitimit dans
deux raisons essentielles :
b1. Chaque firme doit avoir un objectif unique
Lapproche des stakeholders (ou lapproche des parties prenantes) prsume que le manager
doit assurer un quilibre entre les intrts des diffrentes parties prenantes (clients, fournisseurs,
employs, actionnaires, prteurs, pouvoirs publics). Or, chacune de ces parties prenantes a sa
12
Cools, Kess et VanPaag, The value relevance of a single- valued corporate target : an empirical analysis ,
working papers, 2000, SSRN, id : 244788
13
This house believes that change efforts should be guided by the sole purpose of increasing shareholder value ,
Jensen (2001).
28
propre fonction dutilit, et le manager se trouve ds lors face une fonction maximiser de
nature multidimensionnelle et prsentant la fois des aspects contradictoires, sinon divergents
(DSouza et Williams, 2000). Donc, en labsence dun objectif bien dtermin, le processus
dcisionnel risque dtre complexe, ce qui peut paralyser lexpansion de la firme ainsi que
laccroissement de son bnfice.
Toutefois, une gestion par la valeur permet de centrer les efforts de lentreprise sur un
objectif unique et identifiable. Fixer un objectif unique lentreprise permet dune part dviter
les nombreuses barrires lies aux conflits dintrts et dautre part, les dirigeants de la firme
deviennent plus responsables dans la mesure o leurs efforts sont dsormais quantifiables et
peuvent tre valus par rapport aux objectifs inscrits en matire de cration de valeur14.
b2. La cration de valeur pour les actionnaires assure le bien-tre des autres stakeholders
Avoir un objectif unique ne signifie pas pour autant que la firme ignore ses autres partenaires
et stakeholders15. Une firme rentable et en bonne situation financire est mene procurer plus
de travail ses sous-traitants ou autres fournisseurs. De mme, elle est mieux dispose recruter
de nouveaux employs et/ou prserver ses ressources humaines lors dune baisse conjoncturelle
dactivit.
Quant Rappaport (1986)16, il a su trouver un bon argument en faveur de la cration de
valeur pour les actionnaires. Il nonce quavec la privatisation des conomies durant ces
dernires annes, les fonds de pension et les fonds mutuels sont entrain de devenir les
investisseurs majoritaires dans les capitaux des entreprises (57% des actions des entreprises les
plus importantes aux Etats-Unis). Et du fait que ces fonds sont la proprit des employs et les
consommateurs, si chaque entreprise cre de la valeur pour ses actionnaires, ceci va se rpercuter
sur la valeur cre pour les autres partenaires.
Mettre la maximisation de la valeur en priorit absolue signifie que les actionnaires sont les
dpositaires rels du pouvoir au sein de lentreprise.
14
les gens fonctionnent mieux quand ils ont des responsabilits spcifiques quils doivent justifier par des moyens
transparents, vrifiables et qui respectent la nature humaine , Samuel Brittan, Financial Times, 1 fvrier 1996.
15
Albouy M., Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur, Revue Franaise de Gestion N
122, 1999.
16
Rappaport A., Creating shareholder value : A guide for managers and investors, Revised and updated, Edition :
The Free Press, 1998.
29
2-
La gouvernance des entreprises dans loptique principal/agent
Les approches de la valeur qui sinscrivent dans le prolongement de la thorie de lagence, ne

cesse dresser les critres que la firme doit respecter pour maximiser la cration de valeur. Dans
cette optique, la gouvernance dentreprise doit apporter un cadre adquat la ralisation de cet
objectif, compte tenu des principales contraintes poses. Celles-ci touchent essentiellement le
comportement des dirigeants et son impact sur la valorisation de la firme.
A- Sources de conflits entre actionnaires et dirigeants
La divergence, et par consquent le conflit, dintrt entre dirigeants et actionnaires ne se
limite pas un seul motif pour tre explique. En effet, il y en a plusieurs dont notamment la
composition du patrimoine (ou laversion au risque) des dirigeants, leur horizon temporel de
dcision, leurs intrts particuliers et finalement leur position charnire dans lentreprise.
a1. La composition du patrimoine des dirigeants
En considrant lattitude des diffrents acteurs de lentreprise envers le risque, la thorie de
lagence conclut que contrairement aux principaux qui sont neutres, les managers sont plutt
averses au risque. Cette diffrence sexplique par le fait que les premiers peuvent facilement
diversifier leur portefeuille tandis que la valeur des seconds, en termes de capital humain , est
principalement fonction des rsultats de la firme. Les possibilits de diversifier le risque li
cette composante de leur patrimoine (gnralement la plus importante) sont quasi absentes, sauf
dans le cas de grer plusieurs entreprises en mme temps. De ce fait, lintrt des dirigeants est de
choisir une stratgie moins risque que ce qui serait exig par lintrt des actionnaires.
a2. Le problme dhorizon temporel
Pendant que lhorizon des actionnaires est en principe infini17, celui du dirigeant ne va pas
au-del de sa prsence au sein de lentreprise. De ce fait, les managers sont amens laborer
leur stratgie en fonction de leur dure de prsence probable dans la firme. titre dexemple, un
dirigeant dont le dpart la retraite est proche intrt diminuer, voire viter, les dpenses en
recherche et dveloppement dont il supporte en partie les cots alors que les retombes
reviendront en totalit son successeur. Ces dpenses peuvent induire court terme une baisse de
17
() la possibilit de revente sur le march li au caractre ngociable des actions, fait que la valorisation se
dtermine en principe sur un horizon infini. Caby et Hirigoyen (2001)
30
la performance de la firme, ce qui affecterait certainement la partie variable de la rmunration

du dirigeant. Dans ce cadre, Dechow et Sloan (1991) ont pu constat le recul des dpenses en
recherche et dveloppement avec lapproche de la fin des fonctions des principaux dirigeants.
Aussi, un manager expos aux menaces du march des prises de contrle des entreprises et
celles du march du travail des dirigeants, peut adopter une attitude court-termiste le conduisant
ne retenir que les projets ayant un flux initial de cash flow lev mme si leur rentabilit totale
nest pas la meilleure. Dans ce cadre, Zingales (2000) explique la vision court-termiste du
manager par le fait que rien ne lui garantisse de bnficier des rsultats des stratgies long
terme.
Ceci ne va pas de pair avec les exigences des actionnaires qui portent un intrt capital pour
la rentabilit long terme.
a3. Les intrts particuliers des managers

Certes, la qualit des dcisions managriales dpend non seulement de la comptence de
lquipe dirigeante mais galement des incitations agir dans le sens de la cration de valeur
pour les actionnaires. Or sur certains aspects particuliers de la gestion de la firme, les managers
peuvent avoir des tendances non conformes aux exigences des actionnaires. Ainsi, dans des
firmes o la dtermination et lvaluation exactes du travail fournie sont difficiles raliser, les
dirigeants peuvent ne pas optimiser leurs efforts surtout lorsquils ont dautre occupation. Dans
cette optique, Rosenstein et Wyatt (1997) constatent une baisse des cours des actions lorsquun
des principaux dirigeants sige au conseil dadministration dune autre entreprise. Ceci
sexplique par le fait que ces activits externes, bien quelles apportent au manager plus de
prestige et de prestations, impliquent une diminution de temps et de lattention consacrs la
firme ce qui peut affecter les performances de lentreprise.
a4. La position charnire des managers
Au sein de lentreprise, les dirigeants sont la fois les mandataires des actionnaires, chargs
de prserver leur intrt, et les suprieurs des employs. Selon Caby et Hirigoyen (2001), cet
arbitrage pose des problmes de motivation, et donc peut tre une source de conflit entre
31
actionnaires et dirigeants. cet gard, dArcimoles (1995) stipule que (), il est trs probable
que, sauf incitations pcuniaires suffisantes, les dirigeants soient uniquement tents de privilgier
les exigences des salaris .
Ces diffrents constats sont lorigine des conflits dintrt entre actionnaires et dirigeants.
Un tel conflit peut se traduire par la mise en uvre, de la part de lquipe dirigeante, des
stratgies qui scartent sensiblement des objectifs des actionnaires. En rponse ces situations,
les modles principal/agent recommandent le recours simultan des mcanismes de contrle et
des incitations financires pour rsoudre ou grer lantagonisme actionnaires-dirigeants.
B- Des mcanismes de contrle aux incitations financires

Dans le cadre dalignement du comportement des managers sur le critre de maximisation de
la valeur pour les actionnaires, la thorie dagence a induit deux types dincitations, savoir les
incitations financires et les mcanismes de contrle qui peuvent tre considrs, selon Caby et
Hirigoyen (2001), comme des alternatives.
b1. Les mcanismes de contrle
Ces mcanismes de contrle ont connu diffrentes typologies proposes par certains auteurs
et thoriciens. De son ct, Williamson (1991) les classifie selon quils possdent le caractre
intentionnel (lis la hirarchie) ou spontan (lis aux marchs). Par contre, Amann et Couret
(1992) distinguent, dans une optique juridique, entre les modes de rgulation et les modes de
transformation de lantagonisme actionnaires-dirigeants. De leur part et selon le critre
dappartenance interne/externe des acteurs responsables de lexercice du contrle, Jensen (1993) ;
Charreaux (1997) et Pochet (1998) distinguent les mcanismes de contrle internes de ceux
externes.
Dans ce qui suit, et sans emprunter aucune de ces typologies, on va prsenter un par un les
diffrents mcanismes de contrle et expliquer leur influence sur la cration de richesse.
32
b1.1. Le conseil dadministration

Le conseil dadministration occupe une place centrale dans les mcanismes de la
gouvernance dentreprise vu quil constitue le principal levier de contrle18 par lequel les
actionnaires sassurent du bon fonctionnement de leur firme. En effet, Fama (1980) et Fama et
Jensen (1983) lui attribuent deux fonctions essentielles, savoir valuer et ratifier les dcisions
dinvestissement long terme, et contrler la performance des managers.
Les thoriciens et auteurs ont relev que lefficacit du conseil dadministration est lie
certaines caractristiques touchant tant sa composition19 que sa structuration20.
b1.2. La gographie du capital21
Dans le cadre de la gouvernance dentreprise, la gographie du capital a t largement
dispute tout en mettant en exergue trois formes de proprit, savoir la proprit managriale, la
proprit des actionnaires majoritaires et la proprit des institutionnels.
- la proprit managriale
Trois conceptions diffrentes ont t releves par Charreaux (1991) quant la relation entre
la proprit managriale et la performance organisationnelle :
* la thse de la convergence des intrts qui amne une relation positive entre le pourcentage
du capital dtenu par les dirigeants et la valeur cre pour les actionnaires. En effet, le rle jou
par la proprit managriale dans le processus de contrle a t signal depuis Berle et Means
(1932) qui considrent que la fraction dtenue par le manager joue un rle dterminant dans
lalignement des intrts. Cette thse a t reprise par Jensen et Meckling (1976) en signalant que
plus cette fraction est importante, plus lcart par rapport lobjectif de maximisation de la valeur
est faible. Ceci implique une rduction des cots dagence et donc, une augmentation de la valeur
de la firme au regard des actionnaires.
18
Selon Oren-Fest et al. (2000), le conseil dadministration est le lien central entre la gouvernance et la
performance managriale.
19
Cest--dire le pourcentage des externes ou outsiders dans le conseil
20
Cest--dire la dissociation ou non de la fonction du prsident du conseil dadministration de celle du manager.
21
Ou encore la structure de proprit
33
* la thse de la neutralit, selon laquelle toutes les structures de proprit sont quivalentes
(Demsetz, 1983), et donc la dtention des managers dune fraction du capital na pas deffet sur
la performance de lentreprise ; et
* la thse de lenracinement22 des dirigeants qui considre que la proprit managriale amne
les managers renforcer leurs stratgies denracinement23 et accentue ds lors les problmes
dopportunisme (Fama, 1980 ; Jensen et Fama, 1983, Welbourne et Cyr, 1999, Griffith et al.
2002). De ce point de vue, la proprit managriale est source de cots dagence, et donc conduit
une rduction de la valeur de lentreprise.
- la proprit des actionnaires majoritaires

Selon Caby et Hirigoyen (2001), les entreprises caractrises par un capital peu concentr24
laissent un certain espace discrtionnaire apprciable aux managers, alors qu linverse, les
entreprises au capital fortement concentr25 suscitent un contrle important exerc par les
actionnaires sur les dirigeants.
Ainsi, une structure financire o la dispersion du capital est trop forte, signifie quaucun
actionnaire individuel na intrt sengager dans une mission de contrle (Grossman et Hart,
1980). Le cot du monitoring sera en effet intgralement sa charge, tandis que les bnfices
profitent lensemble des actionnaires. En effet, lactivit du monitoring suppose un engagement
important en ressources et en temps.
Et comme il est peu probable que les managers chercheront maximiser la richesse pour des
actionnaires passifs et impuissants, lexistence dactionnaire(s) majoritaire(s) est bien sollicite
pour assurer un certain contrle et rduire ds lors les problmes de Free-rider26 (absence de
contrle).
22
Pig (1998) le dfinit comme tant le processus qui permet au manager de saffranchir de la tutelle de son conseil
dadministration, voire de ses actionnaires.
23
cot de la structure de proprit, on relve de la littrature dautres stratgies denracinement telles que
linvestissement en actifs spcifiques (Shleifer et Vishny, 1989), la neutralisation du pouvoir du conseil
dadministration (Paquerot, 1996) et la croissance par diversification (Fox et Hamilton, 1994).
24
Les auteurs parlent ainsi dentreprises managriales
25
Les auteurs parlent ainsi dentreprises contrles
26
Selon Shleifer et Vishny (1986), les actionnaires majoritaires peuvent rduire les problmes de Free-rider.
34
Dans ce cadre, Wruck (1994) atteste que la prsence de blokholders27 renforce le contrle
exerc sur le manager afin de rorienter les stratgies de lentreprise vers la ralisation dune
hausse des rendements anormaux. Egalement, lefficacit de lactionnaire majoritaire dans le
processus de contrle est soutenue par Demsetz (1983), Shleifer et Vishny (1986), Barclay et
Holderness (1989) et Denis et al. (1995).
- la proprit des actionnaires institutionnels

La participation des investisseurs institutionnels dans les capitaux des entreprises franaises
et amricaines ne cesse de dvelopper, ce qui explique dans une large mesure limportance
exponentielle et lattention particulire accorde cette catgorie. Selon certains auteurs
notamment Easterbrook (1984), Watts et al. (1988), McConnel et Sarvaes (1990), Agrawel et
Mandelker (1992) et Bhide (1993), linvestisseur institutionnel est un investisseur actif, dans le
sens o il participe activement dans la gouvernance de lentreprise. La prsence de ce type
dinvestisseurs permet de rduire les cots dagence et damliorer en consquence la valeur de
lentreprise. De plus, Jensen (1993) prcise quen dehors du contrle que les investisseurs
institutionnels sont susceptibles dexercer, leur seule prsence rend plus crdible une menace de
prise de contrle. Quant Pound (1988), il ntait pas catgorique et relve trois hypothses
concernant la relation entre la proprit institutionnelle et la valeur de lentreprise, savoir :
* lhypothse de la surveillance efficiente qui prdit une relation positive entre la proprit
institutionnelle et la valeur de lentreprise.
* lhypothse de conflit dintrts qui prvoit une relation ngative ; et
* lhypothse de lalignement stratgique (existence de collusion) qui prvoit un effet ngatif
sur la valeur de lentreprise.
b1.3. La politique dendettement

Poincelot (1999) considre lendettement comme tant () une variable daction utilise
(indirectement) par les actionnaires pour rduire la marge de libert du dirigeant et sapproprier
la valeur . En effet, Jensen et Meckling (1976) soulignent que le financement de la croissance
des entreprises par la dette permet de rsoudre le conflit dintrt entre les actionnaires et les
dirigeants et daffaiblir ds lors les cots dagence. Ceci rsulte du fait que lendettement incite
27
entits qui dtiennent plus que 5% du capital.
35
de manire efficace le manager la bonne gestion et tenir ses obligations lgard des prteurs,
la diffrence des dividendes pour les actionnaires28. Albouy (1999) explique ceci en prcisant
que plus lentreprise est endette, plus le risque de perte demploi et davantages en nature des
managers est lev, et donc plus ils sont incits la performance.
b1.4. Le march financier

Le march financier peut tre considre comme un mcanisme de contrle puisque les
actionnaires insatisfaits peuvent cder leurs titres entranant ainsi une baisse du prix. Celle-ci peut
engendrer une diminution de la rmunration des managers29 ainsi quune certaine difficult pour
un financement par le march.
De surcrot, ce march financier intervient selon Jensen et Ruback (1983), comme tant un
march du contrle des socits. En effet, si les objectifs stratgiques choisis par les dirigeants
ne satisfont pas la contrainte de maximisation de la richesse, un conflit dintrts apparat
entre les dirigeants et les actionnaires qui peut tre rsolu grce un instrument coercitif : la
menace puis lexcution dune prise de contrle externe qui induit (), pour les dirigeants, un
risque de rvocation lissue de la prise de contrle . (Caby et Hirigoyen, 2001).
b1.5. Le march du travail

Dans le cadre des mcanismes de contrle, le march de travail est considr comme un
instrument de discipline exerc sur les dirigeants. En effet, les dirigeants peu performants aux
yeux des actionnaires peuvent avoir des successeurs provenant soit du march du travail interne
(cest--dire de lintrieur de la firme quils dirigent) soit du march du travail externe (cest-dire de lextrieur de la firme quils dirigent).
b1.6. Le march des biens et services

Le march des biens et services, ou encore la concurrence des firmes, est considr
galement comme un instrument disciplinaire pour les dirigeants dans la mesure o la
28
Daprs Caby et Hirigoyen (2001)

Ceci suppose que les dirigeants ont une composante variable dans leur rmunration qui est indexe sur la
rentabilit de la firme.
29
36
concurrence contraigne les firmes et par consquent les dirigeant se livrer bataille afin de
prserver leurs parts de marchs respectives.
Pour bien garantir lefficacit du systme de la gouvernance des entreprises, il est intressant
de complter ces diffrents mcanismes de contrle dj cits par la mise en place dincitations
financires.
b2. Les incitations financires30
Si lon considre que les incitations forment le vritable lment catalyseur pour la cration
de valeur et si lon admet par ailleurs que le dirigeant est un agent cherchant maximiser son
utilit, alors on peut a priori considrer que la rmunration variable est plus intressante tant
pour la firme que pour ses managers. En effet, ces derniers tendent augmenter davantage leur
richesse, alors quau mme moment la firme ralisera les meilleures performances au regard des
actionnaires. Dans cette perspective, on peut sinterroger sur la ncessit dun salaire fixe accord
aux managers.
b2.1 La rmunration fixe : une rponse laversion au risque
Comme on la dj soulign dans le cadre de la relation principal/agent, lactionnaire (le
principal) est neutre au risque alors que le dirigeant est quant lui averse au risque. Les
managers ne peuvent nullement accepter que leurs revenus soient totalement alatoires. La
partie fixe de leur rmunration leur apporte alors une certaine protection, tant donn le
caractre instable et mouvant de lenvironnement des entreprises quils dirigent. Selon Hart
(1995), la partie fixe de la rmunration permet une rpartition optimale du risque entre le
principal et lagent. Quant OByrne (1995), plaide en faveur de cette composante de
rmunration en stipulant quelle permet le maintien du manager au sein de lorganisation
pendant les priodes de difficults.
Face lincertitude quentrane une rmunration variable, une composante fixe de
rmunration savre donc trs intressante dans la mesure o elle neutralise cette incertitude
encourue par les managers. Nanmoins, la ncessit dune composante de rmunration variable
30
ou incitation par la politique de rmunration
37
ct de la composante fixe semble vidente pour stimuler les efforts et lingniosit des
managers.
b2.2 La rmunration variable : un vecteur dincitation
Cette composante variable relve des incitations financires puisquelle consiste rendre
une certaine proportion de la rmunration de lagent contingente aux critres de performance
de lentreprise. ce propos, Larcker (1983) prcise que les schmas dincitation qui
subordonnent une partie de la rmunration la performance de la firme freinent laversion
naturelle au risque des managers ainsi que leur tendance rejeter les projets prsentant une
forte variance. En effet, selon cette approche les agents se trouvent motivs par une
augmentation de leur richesse personnelle.
Quant aux modes de la mise en place de ces incitations, Jensen et Murphy (1990) stipulent
qu il y a de nombreux mcanismes par lesquels la politique de rmunration (des dirigeants)
peut procurer des incitations la cration de valeur pour les actionnaires, tels que des bonus et
des rvisions de salaire indexs sur la performance, des stock-options, et des dcisions de
licenciement reposant sur la performance 31. En outre, Caby et Hirigoyen (2001) retiennent dans
ce cadre la dtention dactions par les dirigeants : la participation du manager au capital de
lentreprise touche certes sa richesse personnelle et peut tre considre ainsi comme un moyen
pour linciter servir lintrt des principaux32. Toutefois, cette forme dincitation peut selon
certains auteurs favoriser lenracinement des dirigeants (Fama, 1980 ; Jensen et Fama, 1983). En
outre, Jensen et Meckling (1976) avance que la dtention dune proportion faible du capital de
lentreprise par le manager lincite accrotre les avantages en nature ; et si cette participation
augmente de plus en plus travers le temps, elle peut conduire une aversion au risque des
managers (Amihud et Lev, 1981). Tenant compte de ces effets nfastes, certains auteurs
notamment Desbrires (1991) et Charletty (1994) mettent laccent sur les options pour inciter les
managers augmenter la valeur de la firme et les associer aux gains raliss sur les prix des
actions. En effet, la distribution doptions sur actions aux managers permet de rsoudre
31
Cit par Caby et Hirigoyen (2001).

Ceci suppose la thse de la convergence des intrts dj mentionne au niveau de la proprit managriale dans
le cadre des mcanismes de contrle.
32
38
simultanment le problme de leffort fournir33 ainsi que celui de lhorizon temporel34. Les
managers titulaires doptions ont intrt accrotre la valeur de la firme en bourse. En
augmentant la valeur actionnariale, ils accroissent directement leur richesse travers la hausse du
prix dexercice de leurs options.
Aprs avoir prsent la gouvernance dentreprise dans son approche traditionnelle et
financire et vu quen termes defficience, lenjeu central des mcanismes de la gouvernance
consiste en leur impact sur la cration de valeur, (Charreaux, 2000 ; Faleye et al., 2006), nous
envisageons ce niveau un troisime volet traitant de la cration de valeur actionnariale.
III-
La cration de valeur actionnariale: mesures et dterminants
Le dveloppement du concept de la gestion par la valeur (Value-Based Management) a fait

natre un ensemble dapproches, rendues populaires par les consultants en management, pour
mesurer la cration de valeur, raison dtre de toute entreprise conomique. Dans ce qui suit, on
va sintresser la mesure de la valeur cre pour les actionnaires ainsi qu ses dterminants.
1-
La mesure de la cration de valeur
Le cabinet Price Waterhouse part du principe quune entreprise cre de la valeur pour ses
actionnaires lorsque la rentabilit des capitaux investis dpasse leur cot. La valeur actionnariale
correspond alors la valeur conomique dune entreprise aprs dduction de ses dettes. Elle
correspond la valeur nette des cash flows futurs de lentreprise actualiss au cot moyen
pondr du capital. Malgr cette apparente simplicit, les mthodes comptables traditionnelles
peuvent savrer insuffisantes ou inappropries pour mesurer la cration de valeur.
A- Insuffisance des mthodes comptables traditionnelles
La principale difficult rside dans le fait que les normes comptables utilises diffrent dun
pays lautre. De plus, la variation des rgimes fiscaux ne fait quintensifier cette htrognit
33
dans la mesure o leffort fourni par les managers est un facteur endogne qui est par consquent difficile valuer
par les externes.
34
Pour plus de dtail sur ce point, se rfrer (b1.2 ) de la prsente section.
39
comptable. Dans ces conditions, comparer la performance dentreprises soumises des rgimes
comptables et fiscaux diffrents, bien quelles soient de mme secteur et de tailles similaires,
manque certainement de prcision et de rigueur. De ce fait, le recours un indicateur tel que le
bnfice net par action peut tre fortement contestable.
Aussi, la mthode de calcul du rsultat comptable semble inapproprie pour la mesure de la
cration de valeur. Comme le rsultat comptable ne considre que le cot de la dette comme
rmunration du capital ; la rmunration des fonds propres est de ce fait ignore. En effet, le
cot rel du capital est un cot global qui tient compte, outre les dettes, de la composante fonds
propres . Son calcul exige la dtermination dun cot moyen pondr du capital (C.M.P.C) :
cest une moyenne pondre par les proportions de dettes et de fonds propres apports pour le
financement total de la firme. Ce cot moyen pondr du capital reprsente le rendement
minimum que la firme doit atteindre pour quelle puisse obtenir le capital financier demand.
Le cot moyen pondr du capital est donc, le taux talon correspondant par rapport auquel la
performance doit tre mesure (Black et al., 1997). Plus fondamentalement, une cration de
valeur veut que chaque entreprise doive atteindre des rendements suprieurs son C.M.P.C.
Vu les insuffisances et autres imperfections des mesures comptables traditionnelles, dautres
approches de mesure de la cration de valeur sont apparues. Il sagit essentiellement des critres
de lEVA35 et de la MVA36 qui privilgient les flux de cash flows.
B- La MVA et lEVA : une rponse aux insuffisances des mthodes comptables
La Market Value Added (MVA) et lEconomic Value Added (EVA) sont parmi les
mthodes les plus cites dans la presse financire au cours des dernires annes. Ces deux
expressions sont des marques dposes par le cabinet de conseil amricain Stern et Stewart.
b1. La Market Value Added (MVA)

L'indicateur MVA (Market Value Added) est un instrument de mesure de la valeur pour les
actionnaires. Il concerne les entreprises cotes sur les marchs financiers. Il correspond la
35
36
Economic Value Added

Market Value Added
40
diffrence entre la capitalisation boursire37 et les capitaux propres38. Un cart positif reprsente
un surplus de valeur boursire qui bnficie aux actionnaires, dtenteurs de titres. Par dfinition,
ce critre intgre les anticipations des investisseurs, mais, corrlativement, il subit les fluctuations
du march. Sa valeur ne prsente donc pas le caractre de stabilit souvent requis pour la prise de
dcision. Ce critre reflte donc dune part la richesse des actionnaires, dautre part, il fournit
lestimation par le march de la valeur actuelle nette dun investissement et par prolongement de
la valeur de la firme. De ce point de vue, la MVA constitue un indicateur avanc de la
performance de lentreprise. Toutefois, elle ne constitue pas lultime mesure de la performance
dune firme. Le cabinet Stern Stewart propose une autre mesure de la cration de valeur :
lEVA un moyen de maximiser la MVA.
b2. LEconomic Value Added (EVA)
Au coeur du modle dvaluation de Stern et Stewart se trouve la notion de profit
conomique, dfinie depuis 1890 comme le bnfice qui reste disponible pour les actionnaires
aprs dduction de la rmunration du capital investi (Marshall A.). En effet, lEVA (economic
value added) ou valeur ajoute conomique est une approche qui vise mesurer la valeur ajoute
effective cre par une entreprise au cours dun exercice. Sa formulation est la suivante :
EVA = Capital total. (Rendement du capital total CMPC)
La premire remarque quon relve de cette formule est relative au cot du capital. Le cot
considr dans la dtermination de lEVA est le cot moyen pondr du capital, ce qui suppose la
prise en compte du cot39 des fonds propres. En effet, lun des apports essentiels de lEVA est de
mettre en exergue le fait que le capital a un cot, mme sil nest pas comptabilis la diffrence
du cot de la dette (intrts).
Aussi et selon cette formulation, une entreprise cre de la valeur ses actionnaires si elle
ralise une rentabilit sur les capitaux investis suprieure leur cot. Donc outre une valuation
prcise de la performance des entreprises, lEVA permet de sensibiliser les dirigeants au cot du
capital investi. En effet, selon Mottis et al. (2009), LEVA se prsente () comme un outil
37
cest--dire la valeur totale de la firme.

cest--dire le capital total de la firme qui englobe lensemble des financements utiliss.
39
Le cot dopportunit
38
41
emblmatique qui selon ses promoteurs aurait vocation aligner les incitations des managers
sur la cration de valeur pour les actionnaires .
LEVA tout comme la MVA ou dautres modles de la valeur actionnariale, est base sur les
flux de trsorerie futurs. Ces modles constituent de ce fait une gnralisation des modles de
valeur actualise nette (VAN) dont ils se distinguent nanmoins sur quelques aspects. Alors que
les modles de valeur actualise nette (VAN) souffrent dun manque de clart par rapport au
choix du taux dactualisation, ces nouveaux modles de la valeur actionnariale privilgient une
approche qui associe les analyses ex post et ex ante du march. De surcrot, au lieu dobserver
une situation sur plusieurs annes, ces modles sont conus pour une analyse fine de la situation
de la firme anne aprs anne. Chaque anne, une marge entre la rentabilit conomique que
ralise une entreprise et le cot de capitaux investis est calcule. La somme de ces marges est
quivalente aux valeurs actuelles nettes positives des modles multi priodiques tels le modle
free cash flows40 de la trsorerie disponible.
Finalement, on doit prciser que la gestion par la valeur ne se limite pas la mesure
dindicateurs comme lEVA ou la MVA. Elle consiste en une dmarche de pilotage de
lentreprise qui identifie les indicateurs cls de la cration de valeur dont le choix est une
question centrale qui sappuie sur une analyse des dterminants de la valeur (value drivers). Dans
ce qui suit, nous nous proposons dexaminer les dterminants de la cration de valeur selon
lapproche du Balanced Scorecard dveloppe par Kaplan et Norton (1992).
2-
Les dterminants de la cration de valeur
Le principe du Balanced Scorecard41 consiste offrir un nouveau cadre pour dcrire les
stratgies de cration de valeur qui lient les actifs tangibles et intangibles. Comme son nom
lindique, le Balanced Scorecard, est un systme de mesure intgr, quilibr et complet
combinant :
40
Cest le modle des Free Cash flows de Rappaport (1986) selon lequel la valeur de la firme est gale la somme
actualise des flux de fonds allant aux actionnaires et cranciers financiers, cest--dire les cash flows dexploitation
diminus des investissements de la priode ncessaire lexploitation. (Albouy, 1999)
41
Tableau de bord quilibr ou prospectif
42
le court terme et le long terme,
les mesures de la performance financire et non financire, et
les indicateurs de la performance actuelle (Lagging) et les moteurs de la performance

future (Leading).
Selon Kaplan et Norton (1992), les entreprises sont aujourdhui au cur dun processus
de transformation radicale (). Les systmes traditionnels nuisent la capacit des

entreprises crer une valeur long terme. En effet, la place prpondrante des rsultats
financiers court terme incite le plus souvent les entreprises surinvestir dans les rsultats
immdiats et sous investir dans la cration de la valeur long terme, notamment dans les
actifs intangibles et intellectuels, ceux qui nourrissent la croissance future .
Ces deux auteurs dfinissent les leviers de la cration de valeur et les rpartissent selon
quatre axes :
A- Laxe financier
Il regroupe des indicateurs traditionnels de performance refltant les rsultats dactions dj
prises. Ils indiquent autrement, si la stratgie de la firme, son application et son excution
contribuent lamlioration des rsultats.
B- Laxe client
Il permet de dfinir une stratgie lgard du client et de construire des indicateurs mettant
en vidence lvolution de lactivit de lentreprise sur les segments du march sur lesquels elle
veut se positionner. Les indicateurs cls de cette perspective se rsument selon kaplan et Norton
en la conqute des marchs, la satisfaction des clients, la rtention des clients et la profitabilit
par client.
Cet axe est au cur de la performance de lentreprise. Un bon produit et/ou service
moindre cot signifie plus de satisfaction pour les clients, et donc plus de ventes. Cet
accroissement du chiffre daffaires permet lentreprise de crer plus de valeur et de garantir une
probabilit de survie plus importante.
43
C- Laxe processus internes

Selon Kaplan et Norton, cet axe constitue la philosophie mme du Balanced Scorecard. Les
processus internes sont analyss afin den tirer les indicateurs pertinents qui auront la plus forte
incidence sur la satisfaction des clients et la cration de la valeur pour les actionnaires42.
Pour crer plus de valeur pour ses actionnaires, lentreprise doit tre plus productive en
assurant une gestion plus efficiente de ses actifs. Elle doit raliser plus de chiffre daffaires avec
moins dactifs conomiques (fonds de roulement + immobilisation) autrement dit, plus de
rotation de son actif. Elle doit aussi bien grer son stock en termes dunit ou de cots offrant
ainsi au client un service/produit moindre cot, ce qui permet une meilleure cration de valeur.
D- Laxe innovation et apprentissage organisationnel
Kaplan et Norton positionnent cet axe comme tant celui qui contient les moyens et les
facteurs permettant lamlioration des critres des trois autres axes. Il doit reflter aussi bien la
motivation et la comptence des employs que la qualit des procdures et du systme
dinformations.
Pour pouvoir survivre dans un environnement de plus en plus concurrentiel, une entreprise
doit tre flexible. On entend par flexibilit la capacit dune entreprise ragir, avec des
nouveaux produits et des nouvelles technologies, plus rapidement aux changements de
lenvironnement 43. Cela suppose un investissement continu dans linnovation technique du
produit ou du processus de production et un investissement soutenu en recherche et
dveloppement (R&D). En effet, la stratgie dinnovation conditionne le dveloppement et la
prennit de toute entreprise.
Toutefois, pour russir une activit innovatrice, lentreprise a besoin dun personnel qualifi
et flexible (apte apprendre). Ainsi, cest par linteraction entre innovation et comptences cls,
travers un processus dapprentissage organisationnel, que lentreprise arrive crer de la valeur.
42
What processes generate the right forms of value for customers and lead to the fulfilment of shareholder
expectations as well ? the answers should emerge from this perspective, Kaplan et Norton (1992).
43
Lundvall et Kristensen, Organisational change, innovation and human resource development as a response to
increased competition, DRUID Working paper n 97-16, december 1997.
44
Alfred Chandler dfinit lentreprise comme une entit dapprentissage et dinnovation qui
cherche acqurir un avantage concurrentiel en accaparant des comptences suprieures la
concurrence 44.
Cela suppose que lentreprise ne se limite pas lacquisition des comptences mais elle
essaie aussi de les dvelopper au sein de lentreprise. Nelson (1991) soutient cette ide en
considrant lentreprise comme une entit htrogne qui dveloppe cette htrognit dune
faon interne.
Le secret de la russite dune entreprise rside alors dans sa capacit favoriser des
processus qui permettent linteraction entre les diffrents savoirs individuels en vue de gnrer
des savoirs collectifs (suprieurs la somme de tous les savoirs individuels) que Nelson et Winter
(1982) appellent Routines ou les comptences dune organisation .
Pour pouvoir dvelopper ses comptences propres et difficilement imitables par les
concurrents, une entreprise doit mettre en place une infrastructure interne qui permet dune part,
une rapidit dans la transmission de linformation et dans le processus de prise de dcision, et
dautre part une meilleure transparence au sein de lentreprise facilitant plus la communication,
lintgration horizontale et verticale et la comprhension de la ralit de lentreprise. Donc, une
bonne gestion de ces diffrentes composantes du capital humain est devenue ncessaire pour
atteindre les objectifs financiers ambitieux qui caractrisent lenvironnement concurrentiel actuel.
Cependant, et la diffrence des actifs tangibles, les entreprises ne disposent pas dune
matrise parfaite des connaissances, composante essentielle du capital humain que Foss (1996) la
place au cur de lavantage concurrentiel. En effet, dans une conomie de libre change qui
suppose une mobilit absolue des ressources, les entreprises se trouvent confrontes un vrai
problme, savoir la rotation des employs.
Pour y remdier, Kato (2000) propose un programme de participation des employs au
capital de lentreprise qui ne leur profite qu long terme. Lauteur indique que ce type de
stratgie permet, outre la rtention des employs qualifis, daligner les intrts des employs
ceux de lentreprise et donc ceux des actionnaires en vitant le problme de Free-rider. Il
44
Cit par N. Foss, Capabilities and the theory of the firm, DRUID Working Paper N 96-8, juin 1996.
45
propose en outre lexprience japonaise en matire de gestion cooprative et de la participation

des employs aux processus de prise de dcision. Selon lui, le partage de linformation entre
direction et employ permet une meilleure comprhension de la ralit de lentreprise, de
ses objectifs et de sa stratgie. Cela favorise plus dengagement de la part de lemploy et donc
une meilleure cration de valeur pour les actionnaires.
Il est noter finalement quune meilleure cration de valeur doit prendre en compte chacun
de ces diffrents axes dans le processus de la cration de richesse actionnariale. Autrement, la
ngligence de lun de ces axes peut paralyser leffet global des autres.
46
Conclusion de la section
Cette premire section a t consacre la prsentation de la gouvernance dentreprise dans

le cadre de la philosophie du capitalisme actionnarial qui considre les actionnaires, dtenteurs
des titres, les seuls propritaires de lentreprise. Dans un premier temps, on a prsent la thorie
de lagence vu quelle constitue la raison dtre et le soubassement thorique de la gouvernance
des entreprises. Par la suite et dans un deuxime volet, on a essay dexaminer les principes ainsi
que les diffrents mcanismes du corporate governance dans son approche financire et
traditionnelle. Pour finir, et vu quen termes defficience lenjeu central des mcanismes de
gouvernance consiste en leur impact sur la cration de valeur, (Charreaux, 2000 ; Faleye et al.,
2006), nous avons envisag un troisime volet traitant de la cration de valeur dans une optique
financire.
Cependant, la littrature en sciences de gestion de ces deux dernires dcennies fait tat de
lvolution de la notion de performance dentreprise en passant dune conception strictement
financire, focalise sur la satisfaction des actionnaires, une conception plus large englobant les
intrts de lensemble des partenaires de la firme (salaris, clients, fournisseurs, etc.). Cette
nouvelle vision de la performance va de pair avec lvolution des modles en matire de
gouvernement des entreprises, puisque le modle partenariale prconise la maximisation de la
valeur partenariale : lanalyse est donc tendue aux diffrents partenaires de lentreprise et ne se
limite plus lactionnaire, comme cest le cas dans le modle financier objet de pas mal de
limites et critiques.
Au niveau de la seconde section, nous nous proposons dabord didentifier les limites de
lapproche traditionnelle fonde sur le capitalisme actionnarial et dexaminer, par la suite, les
solutions alternatives.
47
SECTION II : La gouvernance dentreprise et la philosophie du Stakeholder

Capitalism : une vision pluraliste de la firme
Dans lapproche financire de la gouvernance des entreprises, laccent est mis exclusivement
sur la protection des intrts des actionnaires. Le but recherch au sein de la firme est dorienter
laction des dirigeants dans le sens de la maximisation de la valeur actionnariale. Les autres
stakeholders ne sont, dans ce cadre, que de simples agents ou acteurs qui interviennent dans la
ralisation de lobjet de la firme. Pourtant ces derniers sont, des degrs diffrents, exposs au
risque, tout comme les actionnaires. Cette approche est de ce fait largement conteste par les
auteurs45 appartenant au courant quon peut qualifier de stakeholder capitalism, et est considre
par consquent comme trop restrictive46.
Freeman (1984) dfinit le stakeholder comme tant tout groupe ou individu qui peut
affecter, ou qui peut tre affect par la ralisation des objectifs de lorganisation . Cette
dfinition, la plus gnralement retenue, montre que ne peuvent se priver du statut de stakeholder
que les individus ou groupes dont l'activit n'affecte pas la firme, et dans le sens inverse, ceux qui
ne subissent aucune consquence engendre par lactivit de celle-ci. cette dfinition large,
dautres apparaissent encore moins prcises. Ainsi, Alkhafaji (1989) dfinit les stakeholders
comme des groupes envers lesquels lentreprise est responsable ; alors que Thompson,
Wartick et Smith considrent comme stakeholders, les groupes qui sont en rapport avec une
organisation 47.
Apportant plus de prcision, Kesinger et Martin (1992) estiment quun stakeholder est tout
membre de la firme non actionnaire dont le bien est li lentreprise, tels que le crancier,
lemploy, le client, le fournisseur, ou tout autre membre de la communaut au sein de laquelle
se trouve lentreprise .
45
dont notamment Freeman, Clarkson, Garvey, Swan, Kesinger, Martin, Charreaux, Desbrires, Hirigoyen et autres.
Selon Denglos (2007) () il n'est pas correct d'opposer la valeur partenariale la valeur actionnariale. () il
apparat que le principe de maximisation de la valeur actionnariale ne mrite pas la critique radicale dont il a t
l'objet au cours de ces dernires annes .
47
Cit par Thompson et al. (1991)
46
48
De sa part et en introduisant la notion du risque48, Clarkson (1995) restreint le nombre

dacteurs pouvant se prvaloir du statut de stakeholder et en distingue deux catgories. Il stipule
que les stakeholders volontaires supportent une certaine forme de risque qui est le rsultat de
leur investissement sous forme dun capital, financier ou humain dune certaine valeur dans la
firme. Les stakeholders involontaires sont placs dans une position risque du fait des activits
de la firme. Mais sans llment risque, il ny a pas denjeu . Cette dfinition de Clarkson
montre clairement que les actionnaires ne sont pas les seuls acteurs de la firme encourir le
risque. Une stratgie exclusivement base sur la maximisation de la richesse des actionnaires
semble ds lors contestable.
La critique du modle de la shareholder value (ou le modle principal/agent) conduit les
partisans du stakeholder capitalism redfinir les objectifs de la firme, donnant ainsi naissance
l approche partenariale selon laquelle la gouvernance dentreprise consiste dfendre les
intrts de la firme en tant quentit non rductible aux seuls actionnaires. Dans la logique de
cette approche, lintrt des actionnaires ne doit pas tre dfendu au point docculter les intrts
des autres partenaires de lentreprise (Stout, 2007). Hirigoyen (1997) propose ainsi de passer
dune gouvernance dagence une gouvernance de partenariat qui devrait conduire la
recherche dun nouvel quilibre entre investisseurs financiers et acteurs industriels.49
Dans ce qui suit, on va prsenter la critique adresse au modle de la shareholder value pour
voir par la suite les solutions alternatives prconises par les approches drives de la stakeholder
theory.
48
cet gard, Caby et Hirigoyen (2001) mentionnent que ce risque est bien li lincompltude des contrats de la
firme avec les stakeholders car elle introduit un risque ex post pour ceux-ci dans la mesure o ils risquent dtre
dpossds de la rente gnre par leur activit.
49
Cit par Caby et Hirigoyen (2001)
49
I1-
La critique du modle de la shareholder value

Les limites des critres de la valeur actionnariale cre
Mme en se plaant dans le modle de la valeur actionnariale, les critres de type EVA ne
sont pas exempts de failles. Albouy (1999) leur adresse deux critiques essentielles : la premire
est relative aux difficults de la mesure, alors que la seconde concerne le risque du courttermisme.
A- Les difficults de la mesure
Le calcul de lEVA ncessite de multiples retraitements comptables50 pour aboutir dune part, au
rsultat net oprationnel et dautre part, au montant des capitaux investis. Il faut ensuite connatre
le cot moyen pondr du capital de la firme. La mesure de ce cot, malgr les progrs de la
recherche en finance dentreprise, manque encore de rigueur. Ceci revient certes la difficult
dvaluer prcisment le cot dopportunit des fonds propres.
B- Le risque du court-termisme
Le critre de lEVA nest quun indicateur de performance annuel. Un EVA lev pour une
anne ne garantit gure une cration de valeur long terme. Il est possible que cet EVA lev
provienne dune politique de sous-investissement, notamment en recherche et dveloppement, ou
encore du recours au downsizing, cest--dire dune restructuration induisant dimportantes
rductions deffectifs, ce qui va paralyser certes la cration de valeur long terme et mettre en
jeu mme la survie de lentreprise. De manire inverse, un EVA faible sur un exercice donn peut
tre le rsultat dune politique dinvestissement engage long terme, prometteuse dune cration
de valeur importante dans le futur.
Le risque de court-termisme de la part des dirigeants nest donc pas cart avec un tel
indicateur (Albouy, 1999), mais se trouve plutt renforc par le fait que les critres de type EVA
occultent les processus organisationnels. Ils sont centrs directement ou indirectement sur les
informations comptables et financires produites par les marchs et les systmes dinformations
50
Plus de 250 ajustements comptables sont ncessaires dans le cadre du calcul de lEVA.
50
comptables. Ils napportent pas un clairage satisfaisant sur la qualit de la gestion et du

fonctionnement de lentreprise parce que seuls les cots visibles sont pris en compte. Les cots
cachs rsultant des dysfonctionnements ne sont pas pris en considration. Cela peut sexpliquer
par la prdominance encore trs forte de la recherche de la seule performance financire.
Au-del de ces aspects techniques, la critique la plus importante du modle de la valeur
actionnariale porte sur lhypothse fondamentale, savoir lobjectif assign la firme de
maximiser ses fonds propres.
2-
Les actionnaires ne sont plus les vrais cranciers rsiduels
Comme on la dj voqu au niveau de la premire section, la problmatique du crancier

rsiduel mane essentiellement de lincompltude des contrats51. Cette incompltude est certes
prise en considration par la thorie de lagence propose par Jensen et Meckling (1976). En
effet, cette thorie met en place des mcanismes susceptibles de contrarier lopportunisme des
managers, cest--dire leur capacit sapproprier ex post une partie de la valeur cre aux
dpens des actionnaires. Nanmoins et selon Caby et Hirigoyen (2001), cette thorie ne tire pas
les mmes conclusions pour les autres contrats et fait des actionnaires les seuls cranciers
rsiduels, quoique lentreprise soit considre comme un nud de contrats.
De ce fait, des auteurs de plus en plus nombreux contestent cette conception unilatrale de
la relation dagence et expriment le souhait dun quilibre entre lintrt des diffrentes parties
prenantes de la firme - cest--dire de tous ceux qui encourent un risque par rapport aux produits
de ses activits, de manire primaire (salaris, cranciers, clients, fournisseurs, gouvernement) ou
secondaire (les groupes de pression et les mdias) (Clarkson, 1995)- et celui des apporteurs du
capital financier, de manire que la valeur soit apprcie plus largement travers une vision
pluraliste de la firme.
51
Si on suppose quune entreprise opre dans un environnement caractris par la compltude des contrats, le
partage de la rente ou de la valeur cre dans tous les tats futurs de la nature sera clairement spcifi et il ne pourrait
y avoir ni de bnfices rsiduels ni de cranciers rsiduels.
51
Dans cet esprit, et en sappuyant sur les impratifs de lorganisation interne des firmes
impliquant les salaris et les crditeurs, Garvey et Swan (1994) rcusent le fait que le statut de
crancier rsiduel soit un attribut exclusif de lactionnaire. Ils affirment ainsi que la
gouvernance de lentreprise ne peut tre comprise dans un monde o les droits de proprit sont
parfaitement dfinis, de telle sorte que les actionnaires, en tant que cranciers rsiduels,
reprsentent le seul groupe digne de considration. () En effet, cest seulement lorsque les
contrats sont incomplets que les problmes de gouvernance deviennent intressants mais, en
consquence, les actionnaires ne sont plus les vrais cranciers rsiduels 52.
Traditionnellement, lattribut de crancier rsiduel de lactionnaire est justifi par le fait que
celui-ci nest rmunr quen dernier ressort. Or un salari, dirigeant ou non, qui dveloppe des
comptences spcifiques53 la firme encourt galement un risque rsiduel. Celui-ci est dautant
plus lev que les salaris nont pas diversifi leur capital humain. Blair (1997) prsente de
manire prcise ce risque et en distingue deux types :
-
le risque que la rente et les quasi-rentes gnres par le capital humain spcifique soient
expropries ex post
par les autres partenaires, principalement les dirigeants et les
actionnaires ; et
-
le risque que sa valeur actuelle fluctue lavenir, soit parce que les comptences
spcifiques ne seraient plus utiles la firme, soit du fait que la firme elle-mme ne
Avec de tel risque, le dveloppement en capital humain, reconnu comme le vecteur essentiel
de linnovation et de la cration de valeur peut tre compromis. En effet, si dune manire ou
dune autre, ce risque nest pas attnu ou du moins rmunr, lincitation dvelopper le capital
humain spcifique disparat, ce qui est nuisible lensemble des stakeholders. Dans
limpossibilit de supprimer ce risque, seule sa rmunration semble concevable54. La
rmunration du risque conduit considrer les salaris qui sinvestissent dans un savoir-faire et
des comptences spcifiques comme des cranciers rsiduels, linstar des actionnaires.
52 Cit par Caby et Hirigoyen (2001)
53
Topel (1991) estime quenviron 10 15% de la rmunration totale des employs des grandes entreprises rtribue
des comptences spcifiques plutt que des comptences gnriques. (Caby et Hirigoyen, 2001)
54
Blair (1997) propose de rmunrer le risque via lactionnariat salari.
52
Cette extension du statut de crancier rsiduel doit se traduire certes par une redfinition de
lobjectif de la firme.
3-
Vers une redfinition de lobjectif de la firme
La reconnaissance du rle important des diffrents partenaires, et en particulier des salaris,

amne certes une remise en cause de lobjectif de maximisation de la valeur actionnariale au
profit dune conception partenariale soutenue par de nombreux auteurs appelant assurer un
quilibre entre les stakeholders ; larbitrage revient toutefois au dirigeant. La performance ne doit
plus donc sapprcier au regard des seuls intrts des actionnaires mais au regard de ceux de
lensemble des stakeholders.
Dans cet esprit, Hill et Jones (1992) avancent une thorie de lagence largie (ou gnralise)
o tous les partenaires sont explicitement pris en compte et que le dirigeant doit prendre des
dcisions conformes leurs intrts. Tandis que Laffont et Martimort (1997) considrent la firme
comme tant un ensemble de contrats multilatraux entre chaque stakeholder (ou principal) et le
dirigeant (ou agent commun).
Dans ce cadre, la relation dagence entre salaris (les principaux ou mandants) et dirigeants
(agents ou mandataires) peut tre explique par le fait que les premiers se voient louer leur capital
humain spcifique qui est de nature risque (Blair 1997) aux dirigeants, et peroivent en
contrepartie une quasi-rente (Rottenberg, 1962).
Lextension du statut du crancier rsiduel dautres stakeholders ne constitue pas le seul
motif de la contestation de lobjectif unique de maximisation des fonds propres. Une autre
critique concerne le bien fond mme de cet objectif. En effet, attribuer un but prcis une
organisation revient considrer celle-ci comme une unit homogne poursuivant ses propres
objectifs (P Milgrom, J Roberts, 1992), alors quune firme est considre comme un nud de
contrats qui lient des individus et des groupes poursuivant des objectifs divergents, voire
contradictoires.
53
II1-
Identification des stakeholders

Les attributs des stakeholders : entre lgitimit et pouvoir
Nombreux thoriciens et auteurs55 ont essay dapporter des fondements et justifications

linclusion ou lexclusion des parties prenantes ainsi qu la priorit que la firme doit donner
chacune dentre-elles56. Les attributs que portent ces dernires sont la base de tout fondement
cet gard.
En nous basant sur la dfinition avance par Freeman (1984), nous relevons deux attributs
essentiels qui permettent lidentification des stakeholders, savoir la lgitimit et le
pouvoir .
A- La lgitimit
Suchman (1995) dfinit la lgitimit comme une perception gnralise ou une supposition
selon laquelle les actions dune entit sont dsirables, propres ou appropries et ce, lintrieur
dun systme social de normes, de valeurs, de croyances et de dfinitions . Wood (1991) relve
de cette dfinition que la lgitimit parvient au sein dun systme social multiples niveaux
danalyse : individuel, organisationnel et social. Ceci suppose qu des niveaux variables de
lorganisation sociale, ou pour des systmes diffrents de normes et de valeurs, la lgitimit peut
tre envisage diffremment. Ainsi, un actionnaire minoritaire ne peut se prvaloir de la mme
lgitimit accorde un actionnaire majoritaire. Pareillement, cette lgitimit diffre selon quil
soit un actionnaire dune firme amricaine ou japonaise. Ceci revient certes aux diffrences
culturelles ainsi qu des systmes diffrents de normes et de valeurs qui font que lactionnaire
na pas le mme statut au sein des deux firmes.
Ds lors, nous pouvons remarquer que la lgitimit nest pas associe uniquement la
dtention des moyens de production. Dans les rapports avec la firme, les fondements de cette
lgitimit sont beaucoup plus nombreux. Dans ce cadre, Evan et Freeman (1990) considrent les
55
Notamment Evan et Freeman (1990), Langtry (1984), Pfeffer (1981), Clarkson (1995), Mitchell, Agle et Wood
(1997) et autres.
56
En pratique, les parties prenantes ne peuvent pas tre sur un mme pied dgalit, et lide selon laquelle
aucune partie prenante ne doit tre a priori privilgie est apparemment utopique (Dietrich et Cazal, 2005) . Cit
par Hoffman et Saulquin (2009).
54
acteurs qui ont un enjeu dans la firme ou un droit sur-elle comme disposant dune certaine
lgitimit. De son ct, Langtry (1994) attribue une lgitimit ceux dont le bien-tre dpend
significativement de la firme, ou qui dtiennent un droit lgal ou moral sur la firme.
la lumire de ces travaux, nous pouvons affirmer que la lgitimit nest pas un attribut
exclusif des actionnaires. Tous les stakeholders ont un droit lgitime quelle que soit la nature de
leur investissement ou apport. Cette assertion trouve mme en partie son fondement dans les
arguments des adeptes dune vision restrictive des stakeholders. En effet, Clarkson (1995) qui
limite le statut de stakeholder aux seuls acteurs qui encourent un risque au sein de la firme, ne
manque pas dinclure linvestissement en capital humain, ct de linvestissement financier.
Ainsi, les salaris ont des droits quon peut juger comme dautant plus lgitimes quils
dveloppent des comptences spcifiques la firme. galement, les fournisseurs, les clients, les
sous-traitants et parfois le gouvernement ont dans certaines circonstances, des droits lgitimes sur
la firme du fait de limportance et de la nature des investissements quils ont pu accorder.
Tout en ayant une vision moins restrictive, Mitchell, Agle et Wood (1997) prconisent que
lattention du manager doit tre largie pour prendre en considration dautres catgories de
stakeholders qui se trouvent affects par la ralisation de lobjet de la compagnie, quoiquils ne
soient pas en lien direct avec-elle. cet gard, les auteurs citent titre dillustration, les
communauts qui peuvent tre victimes de la pollution mise par une entreprise donne.
Exprimant notre avis ce propos, nous limitons cette lgitimit aux stakeholders internes,
savoir les actionnaires, les managers et les salaris qui sont lis par contrat la firme. Cette
limitation nous parat plus raliste car la firme a plus dintrt rpondre aux exigences des
acteurs internes impliqus quotidiennement dans la ralisation de son objectif. De surcrot,
lattribution de droits lgitimes des partenaires externes peut stimuler dautres besoins et
dautres revendications, ce qui est de nature intensifier les conflits dintrts dj existants.
Finalement, il y a lieu de noter que cette lgitimit accorde aux stakeholders ne peut, elle
seule, faire valoir convenablement leurs droits. Un second attribut nonc par la littrature vient
alors complter le premier ; il sagit bien du pouvoir.
55
B- Le pouvoir
Dabord, et en nous rfrant la dfinition du stakeholder avance par Freeman (1984)57,
nous relevons que la notion du pouvoir a t signale de manire implicite comme la possibilit
daffecter la ralisation des objectifs de la firme.
Par ailleurs, de nombreux auteurs ont essay de placer le pouvoir au sein de lorganisation.
Dans ce cadre, on peut citer Savage (1991)58 qui dfinit les acteurs comme tant ceux qui ont
un intrt dans les actions dune organisation et la capacit de linfluencer . Starik (1994) met
alors en vidence le pouvoir travers ce potentiel dinfluence mutuel entre certains stakeholders
et organisation. Enfin et de manire moins implicite, Bowie (1988) fait ressortir la notion du
pouvoir en assimilant les acteurs influents ceux dont le support est un pralable la poursuite
de lexistence de lorganisation .
Toutefois, et ct de la littrature portant sur le stakeholder theory , limportance du
pouvoir au sein des organisations ne manque pas dans dautres courants thoriques, notamment la
thorie de lagence et la thorie de la dpendance aux ressources. En effet, la thorie de lagence
met la charge du principal le contrle et la surveillance de lagent pour rduire le pouvoir
discrtionnaire de ce dernier et limiter par consquent son comportement opportuniste. Quant aux
adeptes de la thorie de la dpendance aux ressources, ils considrent que le pouvoir est dtenu
par ceux qui contrlent les ressources ncessaires au fonctionnement de lorganisation, crant
ainsi des carts ou des distorsions de pouvoir entre les diffrents acteurs.
Il est donc clair que tout travail cherchant identifier les catgories des stakeholders doit
allier le pouvoir la lgitimit. Ces deux attributs quoiquils soient bien distincts, seront dune
plus grande pertinence sils sont traits de manire combine. Dailleurs, Weber (1947)59 prcise
que la lgitimit et le pouvoir peuvent tre combins pour donner naissance lautorit quil
dfinit comme lusage lgitime du pouvoir .
57
Comme dj cit, Freeman (1984) dfinit le stakeholder comme tant tout groupe ou individu qui peut affecter,
ou qui peut tre affect par la ralisation des objectifs de lorganisation .
58
Cit par Cherif (2002)
59
Cit par Cherif (2002)
56
Aprs la prsentation de la lgitimit et du pouvoir comme attributs essentiels permettant

lidentification des stakeholders, la question qui simpose ce niveau est comment la prise en
compte de ces deux attributs, ainsi que dautres aspects, peut faire voluer la situation relative
dun stakeholder au sein de lentreprise. Les dirigeants, qui incombe la gestion de la firme
considre comme un nud de contrats, se trouvent au cur de ce questionnement.
2-
La rponse des dirigeants aux diffrents stakeholders
Outre la lgitimit et le pouvoir, Mitchell, Agle et Wood (1997) se permettent dajouter un

troisime aspect, savoir lurgence. Ils la dfinissent comme tant () le degr pour lequel les
droits des stakeholders ncessitent une attention immdiate . Cette urgence suppose que la
relation ou le droit qua le stakeholder sur la firme soit de nature sensible au temps et aussi, dune
grande importance aux yeux du stakeholder lui-mme. (Mitchell, Agle et Wood, 1997).
Toutefois, pour que la position au sein de lentreprise dun partenaire puisse voluer, cette
importance exponentielle de son droit sur la firme doit galement tre perue par les autres
membres de la firme et spcialement les managers, qui sont responsables du processus
dcisionnel au sein de la firme (allocation des ressources, prise de dcisions stratgiques) et
quy occupent certainement une place centrale.
En effet, dans le cadre du modle dagence largi ou gnralis de Hill et Jones (1992) Les
dirigeants sont le seul groupe de stakeholders qui entre dans des relations contractuelles avec
tout les autres stakeholders. Ils sont galement le seul groupe de stakeholders qui dispose dun
contrle direct sur lappareil dcisionnel de la firme (Hill et Jones, 1992). Cest aux managers
donc que reviennent la prise de dcisions stratgiques ainsi que la rpartition des ressources de
manire rpondre au mieux aux revendications des diffrents stakeholders. La dfense des
intrts de ces derniers se trouve alors contingente au comportement des managers. Elle dpend
essentiellement de la manire de ces derniers saisir et percevoir les attributs des diffrents
partenaires.
Partant de ces trois attributs, savoir lgitimit, pouvoir et urgence, Mitchell, Agle et Wood
(1997) ont russi tablir un classement qualitatif des diffrents stakeholders. Le schma suivant
57
prsent par les auteurs illustre bien la position relative des diffrentes catgories de stakeholders
au sein de la firme.
Schma 1.1 : Position relative des diffrents Stakeholders au sein de la firme

Source : Mitchell, Agle et Wood, (1997)
Daprs ce schma, la catgorie de stakeholders reprsente par la zone ou strate (7) ne peut
tre certainement dlaisse par les managers. En effet, des acteurs qui font le cumul de la
lgitimit et du pouvoir appartiennent certainement des coalitions dominantes au sein de la
firme. Ainsi, lorsque leurs revendications revtent un caractre urgent aux yeux des dirigeants,
ces derniers les positionnent parmi leurs actions prioritaires.
ce niveau, le comportement des dirigeants ne peut aller lencontre de lintrt de ces
stakeholders dans la mesure o ces derniers disposent de tous les leviers ncessaires pour faire
aboutir leurs requtes.
galement, les membres de la zone (4) disposant la fois de la lgitimit et du pouvoir font
partie des stakeholders dominants et donc relvent une grande importance pour la firme, quoique
leurs revendications ne prsentent pas le caractre urgent pour les managers. Cest le cas
notamment des actionnaires majoritaires et des cranciers importants qui sont souvent reprsents
dans les organes directionnels de lentreprise.
Contrairement ces stakeholders dominants, les acteurs de la catgorie n6 qui revtent la
lgitimit et lurgence sont plutt des stakeholders domins et dpendants tant donn quils sont
58
dpourvus de pouvoir au sein de lentreprise. Les actionnaires minoritaires et les salaris peuvent
dans certaines circonstances tre assimils ce type de stakeholders. Toutefois, lorsque certains
mcanismes tels que des syndicats puissants ou des associations de dfense des actionnaires
minoritaires sont instaurs, ces derniers peuvent voluer pour se situer dans le cadre des
stakeholders dominants. Ceci implique que la position des stakeholders est volutive, et est loin
dtre fige.
Quant la zone n5, elle traduit une catgorie particulire de stakeholders, celle qui revt le
pouvoir et lurgence, sans toutefois disposer de droits lgitimes. Les managers peuvent tre
assimils ce type de stakeholders. En effet, un dirigeant opportuniste va certainement abuser de
son pouvoir pour imposer des requtes personnelles illgitimes nuisibles aux intrts des autres
groupes de stakeholders qui prsentent une certaine lgitimit.
En ce qui concerne les membres des groupes (1), (2) et (3), ils ne disposent que dun seul
attribut, savoir la lgitimit, le pouvoir ou lurgence. Ds lors, ils ne revtent que peu ou pas
dimportance aux yeux des managers. Ces stakeholders doivent chercher acqurir un attribut de
surcrot, faute duquel seront toujours assimils des stakeholders discrets.
Enfin, nous notons que le schma affiche une huitime et dernire zone. Elle correspond aux
acteurs qui ne disposent daucun attribut. Ces derniers sont considrs comme des non
stakeholders.
De ce classement qualitatif des diffrents stakeholders avanc par Mitchell et al. (1997), il
apparat que plus les stakeholders possdent dattributs en relation avec la firme, plus ils sont
aptes influencer ses dcisions et donc revtent plus dimportance aux yeux des dirigeants. La
firme englobe ainsi plusieurs catgories de stakeholders
se prsentant avec des degrs
dimportance diffrentes et des intrts divergents, voire contradictoires. Et comme lobjectif des
managers dans cette perspective est la maximisation de la cration de la valeur partenariale
(stakeholders value) tout en assurant lquilibre entre les diffrentes parties prenantes (Fama,
1980 ; Blair, 1996 ; Hirigoyen, 1997), cela suppose certes la prise en considration des
contraintes internes (telles que linfluence des acteurs et leur motivation) et externes (telle que la
pression des marchs).
59
Une gouvernance rsultante de toutes ces contraintes devient un exercice particulirement

difficile. On peut ds lors se demander quelle configuration pourrait avoir une gouvernance des
entreprises sinscrivant dans la perspective du stakeholder capitalism .
III-
La gouvernance des entreprises dans une approche partenariale
La redfinition de lobjectif de la firme a laiss Hirigoyen (1997) proposer le passage dune

gouvernance dagence une gouvernance de partenariat . Selon certains auteurs tels que
Marois et Bompoint (2004), lmergence de ce type de gouvernance revient la prise en compte
de limportance du capital immatriel60, dont le capital humain est une composante essentielle.
Alors que dautres, tel que Zingales (2000), attribuent sa naissance limportance de la question
du partage du pouvoir au sein de la firme.
1-
Objectif de la gouvernance partenariale
Cette gouvernance partenariale devrait conduire, selon Hirigoyen (1997) la recherche dun
nouvel quilibre entre investisseurs financiers et acteurs industriels.
De son ct, Charreaux (1997a) prcise que lobjectif de la gouvernance des entreprises,
dans sa nouvelle approche, est de garantir la viabilit de la coalition qui permet la firme dtre
cratrice de valeur. Il souligne encore quelle doit :
-
faire pression sur les dirigeants de faon ce que leurs activits de cration et de
redistribution de rentes satisfassent lensemble des stakeholders (dont les dirigeants) et
assument la viabilit globale et indpendante de la coalition, vitant ainsi les situations
de crise qui se traduisent soit par un clatement de la coalition, soit par la spoliation dun
groupe de stakeholders prisonniers de leurs transactions. Il sagit de laspect prventif du
systme ;
tre mme de faciliter la rsolution des situations de crise (rle curatif) .
60
Edvinson et Malone (1997) distinguent trois composantes essentielles du capital immatriel, savoir le capital
humain, le capital structurel et le capital client.
60
Donc, dans loptique du stakeholder capitalism , laction passe par la prise en compte
effective des intrts de lensemble des parties prenantes. Cette vision implique un ncessaire
quilibre entre les intrts strictement financiers des investisseurs et les exigences
socioprofessionnelles dautres parties prenantes telles que les salaris et les dirigeants.
2-
Les attentes spcifiques des diffrentes parties prenantes
Partant du fait que les diffrents stakeholders se trouvent dans des situations trs ingales
(Charreaux et Desbrires, 1998), Chacun de ces stakeholders a, bien videmment, des attentes
directes distinctes vis--vis des entreprises et leur rclame en consquence des informations
spcifiques. Ces attentes et informations dfinies par Clarke (1998) et recenses par Caby et
Hirigoyen (2001) se prsentent comme suit :
-
Les attentes directes des salaris concernent la rmunration, la scurit de lemploi et la

formation. Les informations que peuvent avoir sont les rapports de lentreprise, les
nouvelles sur lemploi et les ngociations.
Quant aux actionnaires, ils sont intresss par les dividendes et lapprciation du cours
boursier. Les rapports et comptes annuels sont mis leur disposition.
Les clients sont en revanche attirs par la qualit, le service, la scurit ainsi quun bon
rapport Qualit/Prix. Lentreprise peut leur fournir de la publicit, des documentations et
mme des entretiens.
Les fournisseurs cherchent gnralement nouer une relation stable et durable avec
lentreprise. Cette dernire sengage maintenir ses paiements dans les dlais impartis.
Les banquiers, quant eux, sattendent la liquidit de lentreprise, sa solvabilit ainsi

qu la valeur des garanties. Pour rassurer de telles attentes, lentreprise se trouve en
mesure dtablir des ratios de couverture ainsi que des prvisions de sa trsorerie, et de
fournir des nantissements.
61
Le gouvernement exige aussi bien le respect des lois, de lemploi et de la comptitivit

que la divulgation de donnes fidles. cet gard, lentreprise est en mesure de prsenter
des rapports aux organismes officiels ainsi que des communiqus de presse.
Quant au public, il est concern par la scurit des oprations et la contribution ventuelle
de lentreprise la communaut. Ce public peut avoir accs des rapports sur la scurit
ainsi qu des reportages sur lactivit de lentreprise.
Et finalement Clarke (1998) cite lenvironnement comme un partenaire qui exige une
activit non polluante et aussi, une substitution des ressources non durables. Lentreprise
peut tablir des rapports sur lenvironnement ainsi que des rapports de conformit.
Lide que les dirigeants doivent prendre en compte les attentes de ces diffrentes parties
prenantes, au-del des exigences des actionnaires, nest pas nouvelle. Dans ce cadre, Hoffman et
al. (2009) citent que Abrams (1951) a dj dfini la profession du manager comme celui qui doit
maintenir un quilibre quitable entre les revendications des diffrents groupes dintrt.
Afin de dfendre leurs droits et satisfaire au mieux leurs attentes, ces diffrents partenaires
disposent de certains mcanismes de sauvegarde, cest--dire des protections qui rsultent tant de
la loi que de pratiques, de simples usages ou de contrats (Caby et Hirigoyen, 2001).
3-
Les mcanismes de sauvegarde de lintrt des stakeholders
Sintressant aux mcanismes de dfense de lintrt des diffrentes parties prenantes, Paulus
et Roth (2001) en distinguent plusieurs types, savoir les mcanismes ex ante, ex post ou de
sortie (exit), et de suivis actif et passif. Dans ce cadre, Caby et Hirigoyen (2001) indiquent que les
mcanismes ex ante permettent de prserver la partie spcifique de linvestissement du
stakeholder au sein de la firme ; alors que les mcanismes de sortie concernent la partie
gnrique. Ces auteurs prcisent encore que le mcanisme de suivi actif considre que la partie
prenante reoit de linformation et est en mesure dinfluencer les dcisions prises au niveau de
62
lentreprise ; alors que celui de suivi passif suppose que les stakeholders sont informs des
dcisions prises au sein de la firme, sans pour autant y participer.
En respectant cette typologie, Paulus et Roth (2001) prsentent les diffrents mcanismes de
sauvegarde et ce pour trois catgories essentielles de stakeholders, savoir les actionnaires, les
salaris et les cranciers financiers.
Pour ce qui concerne les actionnaires, le mcanisme de sauvegarde ex ante se concrtise par
les garanties de leur position ; alors que la taille et la liquidit des marchs financiers prsentent
les mcanismes de sortie ou dexit. En effet, les actionnaires sont en mesure de se sparer de leurs
actions sil existe un march liquide. Quant aux mcanismes de suivi actif, les actionnaires
disposent par exemple de leurs droits de vote lors des assembles gnrales, par le biais desquels
ils se trouvent en mesure dinfluencer les dcisions de lentreprise ; tandis quune simple
communication financire maintient les actionnaires informs des dcisions prises et traduit ainsi
les mcanismes de suivi passif.
Sintressant aux cranciers financiers, les mcanismes de sauvegarde ex ante se traduisent
par les garanties qui soutiennent leur position tel que les nantissements ; alors que le march de
lintermdiation bancaire prsente le mcanisme de sortie ou dexit. Une procuration bancaire
peut tre considre comme tant un mcanisme de suivi actif ; alors quune simple
communication financire se place toujours dans le cadre du suivi passif.
La troisime catgorie, savoir les salaris, attire plus particulirement notre attention du fait
quelle est au cur de notre travail de recherche. Les salaris ont un rle dterminant au sein de
la firme. Ceci revient certes limportance cruciale du capital humain, notamment spcifique, qui
est de nature risque.
La prise en compte des intrts des salaris revient reconnatre la spcificit du capital
humain. la diffrence des autres capitaux (financier, industriel, ), qui peuvent facilement tre
commercialisables, le capital humain est inalinable (Moore, 1991). Ds lors, les dirigeants
doivent avoir vis--vis de lactif humain une stratgie diffrente de celle quils peuvent avoir
envers les autres types dactifs mis leur disposition. Il sagit donc dtablir des compromis qui
63
reconnaissent limportance du capital humain travers la mise en place de mcanismes

protecteurs, en particulier lorsque le risque spcifique encouru est important.
Sintressant aux mcanismes de dfense de lintrt de ces salaris, Paulus et Roth (2001)
indiquent que les mcanismes de sauvegarde ex ante se concrtisent essentiellement par des
garanties qui sont en mesure de consolider la position des employs au sein de la firme. En effet,
ces employs disposent dun droit moral et implicite qui les protge relativement contre le
licenciement et le chmage dans les priodes de ralentissement conomique. Ces auteurs
prcisent encore que la nature de la formation, cest--dire redployable ou non, est classe parmi
les mcanismes de sauvegarde dexit ou de sortie. Quant aux mcanismes de suivi passif, ils
prconisent la communication interne de certains documents tel que le bilan social, permettant
ainsi aux salaris dtre informs de toute dcision en mesure daffecter leur statut.
Toutefois, cela ne peut tre suffisant pour garantir une pleine adhsion des salaris aux
objectifs de lentreprise. Celle-ci passe certainement par leur implication dans les affaires de la
firme. cet gard, Paulus et Roth (2001) proposent comme mcanisme de suivi actif le systme
de codtermination ou de cogestion qui peut tre mis en place par la participation des salaris au
conseil dadministration. De mme, le dveloppement de lactionnariat salari qui semble se
dessiner en France, peut tre intressant suivre.
Finalement, nous prcisons que ces mcanismes de sauvegarde, en dpit de leur varit, ne
garantissent gure une protection totale et rassurante des intrts des stakeholders. cet gard,
Caby et Hirigoyen (2001) prcise que la confiance pallie une protection insuffisante . Dans
cette optique, nous considrons comme vital le maintien de liens de confiance entre lentreprise et
tout ses stakeholders grce des engagements rciproques. Revenant sur lexemple des salaris,
nous avons dj signal que ces derniers disposent dun droit moral et implicite qui les protge
relativement contre le licenciement et le chmage dans les priodes de ralentissement
conomique. Rciproquement, en priode de plein emploi et de tension sur le march du travail,
ces salaris demeurent fidles leur socit lui vitant ainsi des dpenses de prospection, et de
formation supplmentaires. Ceci ne peut quinstaurer de la confiance entre lentreprise et les
salaris qui va certainement combler linsuffisance des mcanismes de sauvegarde.
64
Cest ainsi donc que la complmentarit entre la prsence de la confiance et les mcanismes de
sauvegarde permet de comprendre la relation de chacun des stakeholders avec le dirigeant.
4-
Mesure de la cration de valeur partenariale
Certes, le modle contractuel partenarial de la gouvernance des entreprises conduit une

vision diffrente de la performance dont la mesure ncessite, selon certains auteurs, le recours
des indicateurs autres que ceux de nature financire ou boursire. Ces derniers conviennent au
modle traditionnel financier o il sagit de contraindre les managers maximiser la richesse des
actionnaires. Par contre, la vision plus globale de la cration de valeur, prenant en compte
lensemble des stakeholders, induit selon Charreaux (2002) des critres de performance plus
qualitatifs. Par ailleurs, quelques tentatives de mesure de la cration de valeur partenariale ont t
avances par la littrature.
A- Linformation non financire : une rponse lvaluation de la valeur partenariale

Les parties prenantes les plus frquemment voques dans la littrature, savoir les clients,
le personnel et les fournisseurs sont largement illustres par des indicateurs non financiers de
performance (Bughin, 2004).
En effet, la satisfaction des clients est couramment perue comme un indicateur de la sant
gnrale de lentreprise, et constitue de ce fait une information utile pour les actionnaires
(Fornell, 1992). La satisfaction du client correspond lvaluation globale par lui-mme de
lensemble de ses achats et de ses expriences de consommation concernant un bien, un service
ou mme un fournisseur donn. Les indicateurs mis en vidence par la littrature pour reflter ce
concept sont donc bien des indicateurs globaux tels que le nombre de plaintes des clients, la dure
de traitement de ces plaintes, le nombre de recours la garantie, le nombre de retours, le
pourcentage de livraisons temps, le pourcentage de commandes satisfaites, les indices rsultant
denqutes de satisfaction, etc. Pour russir la satisfaction des clients, lorganisation et les
personnes quelle emploie doivent continuellement faire preuve defficacit pour acqurir des
parts de march et les conserver. Le client nexige pas ncessairement quon lui propose de
65
nouveaux produits et/ou services, mais quon dveloppe de nouvelles faons dtre productifs et
efficaces.
Une saine gestion du personnel permet lemployeur davoir une main-duvre satisfaite,
motive et crative pouvant relever les dfis, innover, provoquer les changements et atteindre les
objectifs fixs. Lemployeur doit donc dvelopper un climat de travail propice au partage de
linformation et au travail dquipe. Dans ce cadre, la communication devrait occuper une place
importante dans les entreprises. En effet, par la transmission et le partage dinformations,
lentreprise sassure de maintenir le lien entre ses diverses composantes pour atteindre les
objectifs quelle sest fixs. En outre, la gestion participative peut srement entraner des effets
positifs quant la satisfaction des employs. Aussi, lun des principaux facteurs dterminants de
la satisfaction est lquit salariale. Lemploy attribue une valeur la relation qui stablit entre
ce quil fournit comme travail lorganisation et ce quil reoit en change. Il se compare avec
les autres salaris et avec des emplois similaires dans les entreprises concurrentes.
Les principaux indicateurs non financiers voqus par la littrature, mesurant la satisfaction
des salaris et donc la valeur qui leur revient, sont le taux dabsentisme, les taux de frquence et
de gravit des accidents, lindice de motivation du personnel, le nombre dheures de formation, le
nombre de suggestions, etc. (Bughin, 2004).
Quant aux fournisseurs, nous notons quun nombre croissant de socits tablissent des
classements de leurs fournisseurs sur la base des prix pratiqus, de la qualit des biens et/ou
services offerts, mais aussi sur la base du respect des dlais de livraison. En fait, la relation de
partenariat remplace le rapport traditionnel entre fournisseur et client bas sur un conflit
dintrts : cette approche dinteraction et dinterdpendance suppose un fiabilit et une
confiance toute preuve entre vendeur et acheteur.
cot de ces critres qualitatifs de la valeur partenariale, certains auteurs ont essay de
rsoudre le problme doprationnalisation en apportant quelques essais de mesure de la cration
de valeur partenariale.
66
B- Essais de mesure de la cration de valeur partenariale

Certes, la cration de valeur partenariale pose un problme doprationnalisation dlicat
rsoudre. Ceci na pas toutefois empch la rflexion de certains auteurs en la matire.
b1. La rflexion de Charreaux et Desbrires (1998)
Charreaux et Desbrires (1998) ont essay dapporter des lments de rponse cette
problmatique. Ils proposent une mesure la valeur partenariale- qui sappuie sur une mesure
globale de la rente cre en relation avec les diffrentes parties prenantes et non les seuls
actionnaires. Cette mesure repose sur la mme logique que celle construite par Brandenburger et
Stuart (1996). Ces deux auteurs fondent leur raisonnement sur lanalyse de la chane de valeur de
Porter (1984) et sinscrivent dans le cadre de la thorie des jeux coopratifs notamment pour
analyser lappropriation de la valeur cre.
Cette valeur partenariale repose sur la mesure de valeur cre par diffrence entre les ventes
values au prix dopportunit et la somme des cots dopportunit pour les diffrents apporteurs
de ressources. Le manager cre de la valeur si lcart entre les ventes aux prix dopportunit et les
cots dopportunit est positif. Ceci implique que pour accrotre la cration de valeur, le dirigeant
doit agir simultanment sur les prix (qui voluent en fonction de la dpendance des clients par
rapport la firme, et qui peuvent donc tre influencs positivement par une forte innovation) et
les cots dopportunit (une baisse de ces cots pouvant passer par un accroissement de la
dpendance des salaris par dveloppement du capital humain spcifique, augmentant ainsi leur
cot de sortie ou aussi par un accord de partenariat avec les fournisseurs). galement, les auteurs
mettent en vidence un rsidu ou slack managrial, cest--dire un excdent reprsentant la
latitude dont dispose le dirigeant dans les ngociations entre les diffrents partenaires. Ce
slack non partag entre les stakeholders est rinvesti ou conserv sous la forme de liquidit.
Toutefois, les auteurs reconnaissent les difficults oprationnelles de cette mesure puisquelle
suppose lidentification des prix et des cots dopportunit pour les diffrentes parties prenantes.
Vatteville (2008) ajoute aussi, que lhtrognit des partenaires marchands (clients,
fournisseurs, salaris, prteurs,) complique srieusement linvestigation, sans voquer les
groupes nayant aucun lien avec un march dont il faut construire lintrt collectif.
67
b2. La rflexion de Poulain-Rehm (2006)

Face ce problme doprationnalisation, Poulain-Rehm (2006) a retenu, dans une tude
rcente et de manire plus novatrice, la rpartition de la valeur ajoute au sens comptable du
terme, comme mesure de la stakeholder value. En effet, la problmatique de la valeur suscite
invitablement celle des destinataires de la valeur cre et, par consquent, de sa rpartition. La
valeur ajoute exprime la cration ou l'accroissement de valeur que l'entreprise apporte aux biens
et services en provenance des tiers. Elle correspond la diffrence entre la production de
l'exercice et les consommations de biens et services fournis par des tiers pour cette production.
Cest la rpartition de la valeur ajoute au profit des diffrentes parties prenantes pour lesquels il
est possible de mesurer la valeur alloue au travers des documents financiers, savoir les salaris,
les prteurs, lEtat et les actionnaires, qui a suscit l'intrt de lauteur, mme si cette manire
doprationnalisation comporte un biais par rapport lobjectif de mesure de la cration de
valeur.
Dans cette tude, lauteur a mesur la valeur cre au profit des salaris par la part de valeur
ajoute absorbe par les charges de personnel et la participation des salaris aux fruits de
lexpansion. Au profit des prteurs, a t mesure la part de la valeur ajoute consacre au
paiement des charges dintrt et assimils. Au profit de lEtat, a t mesure la part de la valeur
ajoute verse sous forme de paiement des impts. Enfin, au profit des actionnaires, a t
mesure la part de la valeur ajoute consacre aux dividendes distribus.
Quoique leur perfection soit entache, puisquelles nincluent pas les cots dopportunit
supports par les diffrents stakeholders, ces diffrentes mesures ont pu simposer en labsence
de mesures alternatives.
68
Au niveau de cette seconde section, nous avons essay de prsenter le modle contractuel
partenarial de la gouvernance dentreprise.
Par opposition au modle actionnarial, ce modle partenarial tient compte de lintrt de
lensemble des parties prenantes de lentreprise, y compris les actionnaires. En effet, la
reconnaissance du rle important des diffrents partenaires, et en particulier des salaris, a
conduit une remise en cause de lobjectif de maximisation de la valeur actionnariale au profit
dune conception partenariale soutenue par de nombreux auteurs appelant assurer un quilibre
entre les stakeholders. Selon les tenants de cette approche plus large de la corporate governance,
la performance ne doit plus sapprcier au regard des seuls intrts des actionnaires mais au
regard de ceux de lensemble des stakeholders. Ils justifient la prise en compte de lintrt de
lensemble des partenaires par les effets pervers de lapproche actionnariale restrictive. La
lgitimit ainsi que lefficacit prsumes dune gouvernance exclusivement oriente vers
lactionnaire ont t alors largement contestes.
Dans un premier temps, nous avons pu identifier les limites et les critiques adresses lapproche
traditionnelle de la gouvernance fonde sur le capitalisme actionnarial. Par la suite et en nous
basant sur les travaux de Mitchell, Agle et Wood (1997), nous avons essay dans un deuxime
temps dapporter une identification des diffrentes parties prenantes. Finalement, un troisime
volet a t dvou pour ltude de la gouvernance des entreprises dans son modle contractuel
partenarial. Nous avons touch essentiellement lobjectif de la gouvernance dans ce cadre, les
attentes spcifiques des diffrents stakeholders, ainsi que les mcanismes de sauvegarde de leur
intrt ; sans pour autant ngliger la mesure de la cration de valeur partenariale.
69
Conclusion du chapitre
Au terme de ce premier chapitre, nous pouvons constater que la thorie de la gouvernance

des entreprises nest qu ses dbuts. En effet, en dehors des conflits dagence et de lasymtrie
de linformation, les fondements thoriques sont encore trs htrognes. Ainsi, si la notion de
crancier rsiduel est un lment central dans la dmonstration des thories de la shareholder
value ; elle est paradoxalement utilise par dautres auteurs, notamment Blair (1995), pour
contester le bien-fond de ces thories. Cet aspect mis part, les marchs financiers semblent
aujourdhui domins par limpratif de la cration de valeur actionnariale qui dcoule
directement des approches dites restrictives de la gouvernance des entreprises. Les managers
prsentent les concepts de retour sur investissement (ROI), de marge oprationnelle, dE.V.A ou
de M.V.A pour justifier leurs projets dinvestissement et leur changement de stratgie.
Par ailleurs, les tenants des approches plus larges de la corporate governance justifient leur
choix de prise en compte de lensemble des intrts des partenaires par les effets pervers de cette
approche restrictive. Ils contestent la lgitimit ainsi que lefficacit prsumes dune
gouvernance exclusivement oriente vers linvestisseur financier. Dans les modles alternatifs
quils tentent de mettre en place, lobjectif de la firme apparat comme un compromis entre
lintrt des divers stakeholders. Ainsi, il serait exclu par exemple de recourir au downsizing en
vue damliorer la performance financire pour les investisseurs puisque cela revient sacrifier
laspect social qui reprsente lintrt des salaris. Cet quilibre entre les aspects financiers,
industriels et sociaux a longtemps imprgn le fonctionnement des entreprises franaises.
Dans ces deux approches de la gouvernance dentreprise, actionnariale et partenariale, un

mcanisme bien particulier dincitation et de contrle trouve sa justification : Il sagit de
lactionnariat salari, objet de notre problmatique.
Au niveau du deuxime chapitre, nous allons traiter de lactionnariat salari. Nous envisageons
alors de rpondre aux interrogations suivantes :
* quest-ce que lactionnariat salari ?
70
* Quelles sont ses caractristiques, particulirement en France ?

* Quels sont les bienfaits que cette forme dactionnariat puisse prsenter, aussi bien pour les
salaris que pour lorganisation ?
* Paralllement, lactionnariat salari prsente t-il des risques ?
* Quelle place et quel rle pour cet actionnariat salari dans la Corporate governance ?
71
CHAPITRE II
PLACE DE LACTIONNARIAT SALARI

DANS LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES
72
Chapitre II : Place de lActionnariat Salari Dans la Gouvernance des Entreprises
Introduction
Lactionnariat salari est un phnomne qui sest dvelopp, depuis une vingtaine
dannes ou plus, dans la majeure partie des pays industrialiss et mergents. Ceci a suscit un
intrt considrable pour ce phnomne, tant dans le milieu acadmique que chez les
politiques et praticiens (Kuvaas, 2002 ; Pendleton et al. 1998).
En effet, le premier recensement conomique annuel de lactionnariat salari dans les
pays europens61 a conclu sur la progression forte et rapide de lactionnariat salari en
Europe62. Sur la base des tendances rcentes, la fdration europenne de lactionnariat salari
(FEAS) s'attend mme un doublement dans les prochaines 5-10 annes ; l'Europe passant de
8.4 millions d'actionnaires salaris en 2007 16 millions, de 26.2% d'actionnaires dans
l'ensemble des salaris des grandes socits 40-50%, et la part du capital dtenue par les
salaris passant de 2.75%63 en 2007 4 - 4.5%.
En sus de cette large progression, nous notons la cration rcente de plusieurs organismes
sintressant au thme de lactionnariat salari. Nous citons dans ce cadre la fdration
europenne de lactionnariat salari (FEAS), la fdration franaise des associations
dactionnaires salaris et anciens salaris (FAS) regroupant au niveau national toutes les
associations dactionnaires salaris et lobservatoire de lactionnariat salari en Europe
(OASE) cr en 1986.
Mme les marchs financiers, qui symbolisent le capitalisme, ont cherch valoriser
lactionnariat salari. Pour ce faire, des indices ont t crs. Aux tats-Unis, lemployment
ownership index (EOI), indice de la proprit salariale, regroupe les 350 socits qui ont le
plus diffus leurs actions auprs de leur personnel. En France, a t cr en 2001 lindice de
lactionnariat salari (IAS) qui regroupait lorigine 29 entreprises du CAC 40 dveloppant
significativement lactionnariat salari. Plus rcemment, Euronext et la Fdration Franaise
des Associations dActionnaires Salaris et dAnciens Salaris (FAS) ont russi lancer
conjointement, le 04 dcembre 2006, le premier indice au monde sur lactionnariat salari :
Euronext FAS IAS. Cet indice Euronext FAS IAS est compos de lensemble des valeurs
61
Recensement fait par la fdration europenne de lactionnariat salari en 2007 et publi le 23 mai 2008.
Le recensement est fait partir des 2500 plus grands groupes europens.
63
Ce pourcentage prsente une capitalisation dtenue par les salaris gale 291 milliards dEuros.
62
73

du SBF 250 ayant un actionnariat salari significatif64. En lanne 2008, seulement 27
entreprises composaient cet indice65.
De mme, la prise de conscience de lactualit de lactionnariat salari a touch la
politique. Alors, plusieurs rapports ont t raliss au cours de la dcennie la demande de
divers gouvernements. Nous citons le rapport Chrioux en 1999 et le rapport Ballingand De
Foucault en 2000.
Lensemble de ces constats ne peut quaccentuer lintrt et lengouement des chercheurs
et des analystes pour ltude de ce phnomne de lactionnariat salari. En effet, et selon
lobservatoire de lactionnariat salari en Europe (2000), une enqute mene auprs de
quelque deux cents analystes financiers europens tmoigne non seulement lintense intrt
dont ils portent pour le sujet, mais galement leur volont dtre mieux informs en la
matire.
Un tel engouement et une telle volont sont certainement renforcs par la diversit
touchant aussi bien la forme de cet actionnariat que son esprit. Ceci tant, lactionnariat
salari est au cur du dbat sur la gouvernance des entreprises (Poulain-Rehm, 2006).
Afin de mieux apprhender et cerner la place occupe par lactionnariat salari dans le cadre
de la gouvernance des entreprises, nous envisageons de structurer ce deuxime chapitre
comme suit :
* Une premire section qui prsente lactionnariat salari dans ses aspects pratiques et
thoriques. Dans un premier volet, nous nous proposons de prsenter lexprience franaise
en matire dactionnariat salari. Nous examinons dabord lvolution du cadre juridique
traitant de lactionnariat salari ; puis nous envisageons de prsenter les diffrentes modalits
ou formes de dtention possibles pour cet actionnariat. Un second volet est consacr pour
lanalyse des diffrentes raisons ou motifs de lactionnariat salari avances par la littrature,
ainsi que pour les lments dissuasifs quy se rattachent.
64
cest--dire celles dont 3% au moins du capital en actions est dtenu par plus dun quart des salaris.
Ces entreprises se caractrisent par une capitalisation boursire importante et des effectifs levs et exercent
leur activit principale dans les secteurs de la banque, de lautomobile, de la construction, de lnergie et des
services publics
65
74

* Une seconde section entend examiner le rle de lactionnariat salari dans la gouvernance
des entreprises. Dabord, nous envisageons danalyser la relation entre salaris
actionnaires et dirigeants travers le prisme des conflits de pouvoir entre les acteurs
internes et externes ; puis dtudier le rle de lactionnariat salari travers lanalyse de
lorganisation comme coalition dindividus (Cyert et March, 1963).
Nous nous intressons, dans un second volet, tudier le rle jou par les actionnaires
salaris dans la Corporate governance.
75
SECTION I : Lactionnariat salari : Aspects pratiques et thoriques
Lactionnariat salari est lune des formules de participation financire utilises pour
stimuler les efforts des salaris (Desbrires, 2002). Cest un dispositif, qui permet aux salaris
d'accder au capital de l'entreprise au niveau national et international des conditions trs
avantageuses dans le cadre des dispositifs de l'pargne salariale.
Aux tats-Unis, o l'actionnariat salari a connu une croissance trs forte depuis une
vingtaine d'annes ou plus, prs de 10% du capital des entreprises, en moyenne, est entre les
mains de leurs salaris66. Daprs le rapport de la FEAS publi en 2008, les USA comptent 25
millions d'actionnaires salaris en 2007, dtenant ensemble une capitalisation de plus de 1.150
milliards d'Euros.
Daprs le tout nouveau recensement conomique de lactionnariat salari dans les pays
europens67, lEurope compte en 2009, plus que 9.3 millions de salaris actionnaires dans
les 2.475 plus grandes entreprises europennes, reprsentant ainsi 27.8% de lensemble du
personnel. La capitalisation dtenue par les salaris slve 166 milliards deuros
correspondant 2.86%, soit une augmentation de 4% relativement lanne 2007.
Ce mme recensement nous claire aussi sur la trs grande diffusion du mcanisme de
lactionnariat salari dans lEurope. En effet, la FEAS avance quen lanne 2009, 91% des
entreprises europennes disposent de lactionnariat salari (contre 81.4% en lanne 2008).
Selon le rapport de la huitime rencontre europenne de lactionnariat salari publi en mai
200968, et compare aux autres pays europens, la France occupe la premire place en matire
de lactionnariat salari au vu de plusieurs critres.
Nous intressant la capitalisation dtenue par les salaris, les grandes entreprises franaises
se trouvent au top avec 4.52% (contre 2.79% pour lensemble des grandes entreprises
europennes). Egalement, la France se place manifestement la tte, en termes de
66
Dans ce cadre, Marc Mathieu, secrtaire gnral de la Fdration Europenne de l'Actionnariat Salari (FEAS)
a prcis qu () il y a une volont clairement affirme chez les diffrentes parties concernes, de voir cette
part voluer 25% d'ici dix ans .
67
Recensement fait par la fdration europenne de lactionnariat salari en 2009 et publi en mai 2010.
68
A loccasion du recensement conomique annuel de lactionnariat salari dans les pays europens en 2008.
76

dmocratisation de lactionnariat salari : les salaris actionnaires prsentent 46% de
lensemble du personnel (contre 28.2% pour lensemble de lEurope).
Nous signalons aussi que la France se trouve, daprs la FEAS (2009), au top avec 75% des
grandes entreprises ayant un actionnariat salari significatif , compar 53.9% pour
lEurope entier.
Nous intressant toujours au cas franais, nous nous rfrons une deuxime enqute moins
rcente mais qui ne manque pas dimportance : lObservatoire de lActionnariat des salaris
en Europe (2000) montre que prs dune entreprise franaise sur trois cote sur un march
rglement et une socit sur deux de lindice SBF 250 a un actionnariat des salaris. L o
existe un actionnariat des salaris, ceux-ci dtiennent en moyenne 3,7% du capital de leur
entreprise. Dans un tiers des entreprises disposant dun actionnariat des salaris, le seuil de
3% est atteint ou dpass. Aussi, un des rsultats marquants de cette tude est que
lactionnariat des salaris est prsent dans toutes les catgories dentreprises, quels que soient
leur march rglement de cotation, la nature de leurs activits, le poids de leur capitalisation
boursire ou le nombre de leurs salaris.
Lensemble de ces constats atteste que lactionnariat des salaris est une dmarche
gnrale, bien rpandue en France et commune toutes les catgories de socits. Un tel
dveloppement est soutenu certes, par une lgislation favorable qui ne cesse encourager
ladoption de ce mcanisme au sein des entreprises franaises.
Au niveau de cette premire section, nous envisageons dexposer lexprience franaise en
matire dactionnariat salari. Nous prsentons dabord le cadre juridique, puis les diffrentes
modalits ou formes de la dtention dactions par les salaris.
I1-
Lexprience franaise en matire dactionnariat salari

volution du cadre juridique
Le contexte social du dbut du vingtime sicle tait marqu par la forte opposition entre
le facteur travail et le facteur capital. Les ouvriers taient choqus par laccumulation de
richesses aux mains des capitalistes alors quils les avaient produites. Ils navaient
pratiquement aucune emprise sur ces richesses. Cet antagonisme entre le facteur travail et le
77

facteur capital a incit fortement le lgislateur instituer en 1917 une loi rglementant le
fonctionnement dune nouvelle forme de socit incluant lactionnariat salari collectif. Il
sagit de la socit anonyme participation ouvrire (SAPO). Cependant, cette loi tait un
chec. En effet, en 1922 uniquement six socits se trouvaient avec la forme juridique SAPO.
Le syndicat CGT considre que la loi de 1917 nintresse pas les ouvriers. Du ct des
patrons elle est apparemment ignore.
Lanne 1959 marque la premire intervention lgislative en matire de participation
financire aux rsultats aprs un long silence de la part du lgislateur franais.
Lintressement aux bnfices a vu le jour avec lordonnance du 7 janvier 1959. Il sagit de
mcanismes facultatifs dintressement conus pour toutes les entreprises quels que soient
leur taille, leur type dactivit ou leur forme juridique ; et sont destins permettre aux
employs de participer aux rsultats conomiques de la socit. Il devait tre ngoci avec les
syndicats reprsentatifs ou approuvs par le personnel de lentreprise la majorit des deux
tiers. Ce texte a prvu de surcrot une modalit particulire dintressement : la participation
au capital. Il a autoris la possibilit dune distribution gratuite dactions par le biais dune
incorporation des bnfices au capital avec cration de nouveaux titres. Lactionnariat des
salaris tait donc voqu de faon lgislative ds 1959. Mais ce dispositif facultatif na pas
connu lengouement espr : depuis cette date et jusquau 1967, il y avait linstauration dun
actionnariat salari minimal limit seulement une participation financire facultative aux
bnfices.
Puis, lordonnance n 67-693 du 17 aot 1967 a instaur la participation des salaris
aux fruits de lexpansion obligatoire pour les entreprises de plus de 100 salaris. Ce rgime
obligatoire de participation aux bnfices est caractristique pour la France. Toutes les
entreprises occupant au moins 100 salaris69 sont tenues de constituer un fonds de
participation diffre aux bnfices (rserve spciale de participation-RSP), selon une
formule juridique de participation ou une autre bien dfinie, pour autant quelle garantisse aux
travailleurs un montant non infrieur la RSP lgale. Les petites entreprises peuvent adopter
ce rgime volontairement. Les montants cumuls sont bloqus pendant 5 (ou 3) ans et le plan
doit tre accessible tous les salaris employs depuis au moins 6 mois.
69
La loi de 1994 tend les rgimes de participation diffre aux bnfices aux socits de moins de 50 salaris
les appliquant sur une base volontaire.
78

Comme la participation aux bnfices dlivre en espces, ladoption de ces rgimes de
participation diffre doit faire lobjet dun accord entre lemployeur et les dlgus du
personnel.
Plus tard, le lgislateur franais a instaur, par la loi n 70-1322 du 31 dcembre 1970, les
plans doptions en actions (POA) inspirs de la pratique amricaine des stock options qui
concernrent initialement surtout les cadres dirigeants du management.
Par la suite, la loi70 du 27 septembre 1973 a introduit des plans dactionnariat71. Elle
donne la possibilit aux entreprises cotes en bourse de proposer leurs salaris de devenir
actionnaires des conditions avantageuses. Ils peuvent devenir actionnaires via une
augmentation de capital rserve aux salaris ou par achat en bourse.
En 1980, le lgislateur a labor une distribution gratuite dactions en faveur des salaris.
La loi n 80-834 du 24 octobre accordait le droit aux entreprises par actions sigeant en
France, avec pour condition davoir distribu au moins deux dividendes pendant les cinq
derniers exercices, dattribuer aux salaris des actions dans la limite de 3% du capital
plafonn 5000F par bnficiaire.
Il ne faut pas toutefois, oublier la loi du 9 juillet 1984 qui a marqu le dveloppement de
linitiative conomique en introduisant en France la pratique de la reprise dentreprise par les
salaris (RES) inspire du LMBO amricain. Cette pratique a engendr bien souvent un
caractre instrumental mais parfois coopratif.
Par la suite, la loi du 14 dcembre 1985 est venue largir la porte de la loi du 27
septembre 1973 aux entreprises non cotes.
Lanne 1986 tait dune grande importance pour la lgislation en matire dactionnariat
salari. Cest partir de cette anne que lactionnariat salari a pris son essor. En effet, en
raison de lusage modr de lintressement par les entreprises, il a t dcid de refondre ce
mcanisme en 1986. Du fait que la participation ne concernait pas toutes les entreprises, le
lgislateur a rform lintressement pour le rendre plus souple et attractif. Il a largi alors les
70
71
Loi n 73-1196
En raison de sa faible utilisation, la loi Fabius du 19 fvrier 2001 a supprim ces plans dactionnariat salari.
79

modalits de mise en place de lintressement et a prvu lalimentation par des sources
diverses telles des plans dpargne dentreprise (PEE). Cest en cette anne que les plans
dpargne dentreprise ont t intgrs dans le cadre lgislatif de la participation financire, en
tant que soutien privilgi lactionnariat salari. Depuis, ils peuvent recevoir des pargnes
de sources diverses, notamment :
* lpargne volontaire du salari, assortie dune contribution de lemployeur (abondement) ;
* les montants de la participation aux bnfices obligatoire pendant et aprs la priode de
conservation; et
* les primes de la participation aux bnfices dlivre en espces.
Une autre loi qui ne manque pas dimportance est celle du 23 dcembre 1988 rgissant
les OPCVM. Cette loi a modifi le rgime des fonds communs de placement dentreprise
(FCPE) dans le sens dune unification europenne. Les fonds communs de placement sont
lorigine dun actionnariat salari indirect72.
ce stade, et avec lensemble de ces lois et ordonnances, lactionnariat salari restait
nanmoins simplement limit laspect financier. Il a fallu attendre 1994 et 2001 pour que
des lois prvoient louverture de lentreprise au contrle et la participation aux dcisions
stratgiques par les salaris. En effet, ce nest qu partir de 1994 puis compter de la loi dite
Fabius de 2001 que llment de la participation aux dcisions managriales et de contrle par
les salaris est envisage par le lgislateur.
La loi n 94-640 du 25 juillet 199473 a apport une amlioration de la participation des
salaris dans lentreprise. Elle autorise les salaris actionnaires siger auprs des organes de
gestion de leur entreprise, partir dun seuil de dtention de 5% du capital via un FCPE. En
effet, cette loi stipulait que lorsque le rapport prsent par le conseil dadministration lors de
lassemble gnrale tablissait que les actions dtenues par le personnel reprsentaient plus
de 5% du capital social, une assemble gnrale extraordinaire devait tre convoque pour se
prononcer sur lintroduction dans les statuts dune clause prvoyant quun ou deux
administrateurs devaient tre nomms parmi les salaris actionnaires. Toutefois, lassemble
72
Nous exposons dans la suite de notre travail les diffrentes formes de lactionnariat salari, notamment
lactionnariat indirect.
73
Loi Giraud
80

gnrale extraordinaire restait libre de sa dcision ; mais en cas de rponse ngative, elle
devait se reposer la question dans un dlai ne dpassant pas 5 ans.
En pratique, cette loi a eu trs peu de succs si lon en juge par le nombre de salaris
actionnaires prsents au sein des conseils dadministration. Cest pourquoi, le lgislateur est
intervenu par la suite pour institutionnaliser le salari actionnaire, afin de faire reconnatre ses
droits et les pouvoirs qui lui reviennent74. Lexplication de lchec de cette loi faire
participer les salaris actionnaires la prise de dcision, avance par le rapport Ballingand
De Foucault (2000), tenait au fait que le seuil de 5% stait rvl trop lev eu gard au
nombre de socits dont lactionnariat des salaris dpasse 5%. En effet, au moment de la
rdaction du rapport, uniquement deux socits revendiquaient une dtention suprieure 5 %
du capital par leurs salaris.
Donc, bien que cette loi de 1994 ait cr une ouverture en faveur des actionnaires salaris
pour laccs au conseil dadministration, il a fallu attendre la fameuse loi Fabius de fvrier
2001 pour que louverture soit plus oprationnelle.
La loi Fabius de 200175 vise le renforcement de la reprsentation des actionnaires salaris
dans les conseils dadministration ainsi que celle des droits dinformation de cette catgorie
dactionnaires. Elle se veut plus pragmatique que la loi de 1994. Le seuil partir duquel une
direction dentreprise doit proposer une rsolution lordre du jour dune assemble gnrale
ordinaire dactionnaires visant poser la question de lopportunit de la dsignation dun ou
plusieurs salaris au(x) poste(s) dadministrateur(s) est abaiss 3% du capital social. Les
entreprises devraient dsormais se poser la question de la reprsentation des salaris
actionnaires, dans le cas o lactionnariat des salaris atteindrait 3% du capital, non plus tous
les 5 ans, mais tous les 3 ans.
Ce nouveau seuil est justifi, comme a t dj signal, par le fait que peu de socits
prsentaient un actionnariat salari dtenant plus de 5% du capital de leur socit. Lancien
seuil de 5% ne pouvait donc persister, sinon la loi tait quasiment inapplicable.
74
Nous citons dans ce cadre la loi du 8 aot 1994 qui reconnat expressment les associations de salaris
actionnaires et leur donne les mmes pouvoirs quaux actionnaires minoritaires.
75
On parle communment de la loi Fabius dont les textes dapplication sont :
- le dcret n 2001-703 du 31 juillet 2001 ;
- le dcret n 2001-704 du 31 juillet 2001 ;
- la circulaire interministrielle du 22 novembre 2001 relative lpargne salariale ;
- le rglement COB n2001-04 ;
- linstruction COB du 20 dcembre 2001.
81

Les dispositions de cette loi Fabius, en matire de reprsentation des salaris, ne constituaient
quune premire tape. En effet, nous notons que la loi de modernisation sociale76 du 17
janvier 2002 est alle plus loin puisque larticle 217 a rendu obligatoire la nomination, par
lassemble gnrale des actionnaires, dun ou plusieurs reprsentants des salaris
actionnaires au sein des conseils (dadministration ou de surveillance) des socits dont les
salaris dtiennent plus de 3% du capital.
Cette avance de la loi de modernisation sociale est venue sans doute, complter larticle 29
de la loi Fabius. En effet, cet article prcise que si, selon le rapport prsent lassemble
gnrale par le conseil dadministration ou le directoire, la participation des salaris
reprsente moins de 3% du capital, une assemble gnrale doit tre convoque, tous les trois
ans, pour se prononcer sur une ventuelle rsolution tendant raliser une augmentation de
capital. La complmentarit de ces deux articles traduit bien la volont du lgislateur franais
de confondre le statut de salari et celui dactionnaire. La logique est la suivante : lorsque la
participation des salaris au capital est moins de 3%, la question de ce seuil doit tre
nouveau voque car lactionnariat est le seul moyen choisi par les pouvoirs publics pour faire
participer les salaris aux instances dcisionnelles de leur entreprise.
Par ailleurs et comme le dveloppement de lactionnariat salari tait lune de ses
proccupations essentielles, la loi Fabius a renouvel et largi profondment le dispositif
antrieur centr sur les plans dpargne dentreprise (PEE) en prvoyant la cration du plan
partenarial dpargne salariale volontaire (PPESV). Pour ce nouveau systme de plan
dpargne, il est impratif que les sommes ou valeurs inscrites aux comptes des participants
au plan soient dtenues dans celui-ci jusqu lexpiration dun dlai minimum de dix ans
compter du premier versement.
Si ce plan partenarial dpargne salariale volontaire (PPESV) tait considre comme une
entre en scne timide de fonds de pension, la loi du 21 aot 2003 portant rforme des
retraites77 la dfinitivement mis en place puisque cette loi modifie la disposition relative au
PPESV et remplace ce dernier par le plan dpargne pour la retraite collectif (PERCO)78.
Cette loi a eu donc principalement pour objectif, de dvelopper lpargne retraite et non pas
76
Loi n 2002-73
Loi n2003-775 du 21 aot 2003.
78
Art. 443-1-2 du code de travail.
77
82

lactionnariat salari proprement dit. Il a donc fallu attendre lapparition de la loi du 30
Dcembre 200479 pour que lactionnariat salari reprenne sa lance. Cette loi a en effet accru
la possibilit de distribuer des actions gratuites aux salaris dans la limite de 10% du capital
social pour une priode minimale de deux ans.
Quelques mois aprs, une autre loi vient renforcer lexpansion de lactionnariat salari. En
effet, la loi du 26 Juillet 2005 a eu notamment pour dessein de dvelopper le mcanisme au
sein des PME en autorisant aux entreprises non cotes de concder une dcote sur les actions
distribuer dans le cadre dune augmentation de capital rserve aux participants un plan
dpargne dentreprise (PEE). La dcote maximale autorise slve 20% du prix. Si la
dure de blocage prvue par le PEE est suprieure ou gale dix ans, la dcote peut slever
30%. Cette dcote peut tre accorde en liquide et/ou sous la forme dactions gratuites80.
Toujours dans le cadre du dveloppement de la participation et de lactionnariat salari, une
nouvelle loi81 vient apporter le 30 dcembre 2006 certaines autres dispositions. En effet, elle a
essay de dvelopper lintressement et la participation ncessaires certains salaris pour
lacquisition de titres de leur entreprise. Elle a cherch galement dvelopper lactionnariat
salari lui-mme par divers moyens tels que le versement dactions gratuites au sein dun
PEE82, le renforcement du dispositif de livret dpargne salariale ainsi que le projet de
lintroduction de lintressement au sein de la fonction publique83. Cette loi du 30 dcembre
2006 a prvu en outre, la transmission dentreprise ainsi que le dveloppement du PERCO84
au moyen de lactionnariat salari.
Ainsi, la volont du lgislateur franais daccrotre lpargne salariale ainsi que lactionnariat
salari est manifeste.
En dpit de cette volont patente, une nouvelle loi, qui est de nature freiner le
dveloppement de lactionnariat salari, est apparue rcemment. En effet, suite la crise
financire et cherchant soutenir la consommation, la loi du 3 dcembre 200885 en faveur des
79
Loi n 2004-1484 du 30 dcembre 2004.

Ainsi, par exemple, une socit peut accorder soit 20 % de dcote ou attribuer 1 action gratuite pour 4 actions
souscrites ou encore accorder une dcote de 10 % et 1 action gratuite pour 9 actions souscrites.
81
Loi n 2006-1770 du 30 dcembre 2006 pour le dveloppement de la participation et de lactionnariat salari
et portant diverses dispositions dordre conomique et social.
82
Art. 34-I, 3 de la loi.
83
Art. 15 de la loi.
84
Art. 18 de la loi.
85
Dcrets n 2009-351 du 30 mars 2009 et n 2009-352 du 30 mars 2009 publis dans le J.O du 31 mars 2009.
80
83

revenus du travail a mis fin au blocage automatique de la participation pendant 5 ans. partir
du 1er mai 2009, chaque bnficiaire peut chaque anne choisir soit de percevoir
immdiatement sa participation (et sera alors soumise limpt sur le revenu), soit de la
laisser bloque sur un plan d'pargne salariale pour une dure minimale de cinq ans.
Selon cette loi, le versement immdiat doit se faire dans des conditions fixes par dcret .
Les salaris devraient disposer d'un "court dlai" pour faire leur choix entre le retrait et le
blocage. dfaut de rponse, les sommes verses au titre de la participation seront
automatiquement bloques.
Le lendemain, la loi sur les revenus du travail du 4 dcembre 2008 est venue assouplir les
conditions de dblocage des sommes verses par les salaris dans le cadre de la participation
et de l'intressement : aucun dlai n'est plus exig. Cette disposition traduit encore la volont
du lgislateur franais de soutenir la dpense, dans lespoir de relancer lconomie et de
surmonter la crise financire.
Finalement nous notons que, en dpit de cette possibilit, il ny a pas eu de mouvements
importants de fonds, daprs une tude ralise par le Club de lEpargne Salariale en 200986,
et que lactionnariat salari a pu rsister la crise financire. Selon la FEAS (2009), la crise
financire a apport mme un nouvel lan son dveloppement87. Des explications peuvent
tre avances : En premier lieu, les restructurations et le sauvetage d'entreprises en
difficults sont habituellement un terrain d'lection pour les solutions base d'actionnariat
salari. Deuximement, la dprciation des actifs industriels cre des occasions nouvelles
pour les investisseurs, y compris les actionnaires salaris. Enfin, l'actionnariat salari doit
tre associ plus srieusement la gouvernance et la gestion des entreprises europennes,
en vue de dplacer la vision du court terme vers le plus durable 88.
86
Daprs Les Echos.fr , 09 juin 2009.

Daprs le recensement conomique annuel de lactionnariat salari dans les pays europens (2008), 37% de
toutes les grandes entreprises europennes avaient lanc de nouveaux plans en 2007/8, comparer 27% en
2006/7.
88
Daprs le rapport de la huitime rencontre europenne de lactionnariat salari (Bruxelles, 18 mai 2009).
87
84
2-
Modalits de la dtention dactions par les salaris
Lactionnariat des salaris constitue un mcanisme incitatif qui a t largi en France

par la loi Fabius de 2001 simplifiant les mcanismes existants en poursuivant selon Laurent
Fabius un double objectif : () faire profiter lensemble des salaris de la richesse cre
par lentreprise sans substituer lpargne au salaire ; consolider les fonds propres des
entreprises, cest--dire leur capacit se dvelopper 89. Lactionnariat salari prend des
formes diverses en France. En effet, les salaris peuvent dtenir des actions de leur entreprise
par diffrentes manires :
* Soit directement : le versement du salari sert souscrire directement des actions
offertes par lentreprise, avec ventuellement une dcote90. Lentreprise peut lui
accorder un abondement91. Le salari possde ses actions en dtention directe au
sein dun compte titre ouvert au nominatif ; elles sont bloques pendant un certain
nombre dannes. Il vote en assemble gnrale ; il peroit des dividendes verss et
doit les mentionner dans sa dclaration de revenus.
* Soit indirectement par lintermdiaire dun fonds commun de placement
entreprise (FCPE)92 ou dune SICAV dactionnariat salari. Le versement du salari
sert souscrire des parts dun FCPE ou des actions dune SICAV. Lentreprise peut
lui accorder un abondement. Cest ce fonds ou cette SICAV qui possde et gre
collectivement les actions, et le salari les possde donc en dtention indirecte. Les
dividendes sont automatiquement rinvestis dans le FCPE ou dans la SICAV.
Ces organismes de placement collectif sont de trois types : actionnariat salari
(FCPE et SICAV comprenant plus dun tiers de titres mis par lentreprise), semi
diversifis (FCPE comprenant au plus un tiers dactions de lentreprise) et
diversifis (FCPE comprenant au plus 10% de titres de la mme entreprise).
Lorsque les FCPE sont ddis, les droits de vote peuvent, soit tre exercs par le
reprsentant du fonds, soit par chaque porteur de part du FCPE.
89
Selon la FAS (2002) : Guide de lactionnariat salari.

Le pourcentage maximum de dcote autorise dans le cadre dune augmentation de capital rserve est de 20%
dans le PEE et de 30% dans le PPESV. Ce taux important de dcote est un puissant dispositif dincitation
lactionnariat salari. Elle peut tre accorde en partie ou en totalit sous la forme d'actions gratuites. Les
socits non cotes dterminent un prix de souscription suivant l'valuation de la valeur de l'entreprise.
91
Lentreprise peut ajouter un versement complmentaire celui du salari appel abondement.
92
Ces FCPE reprsentent une catgorie particulire de fonds communs de placement rservs aux salaris des
entreprises. Ils sont des coproprits de valeurs mobilires, sans personnalit morale.
90
85
Par ailleurs, nous notons que les fonds communs de placement entreprise (FCPE)
sont les principaux vhicules de lactionnariat salari en France. En effet, selon une
enqute93, ralise en 2002 par Hewitt Associates avec le parrainage de la Socit
Gnrale Asset Management auprs de salaris actionnaires, 53% des salaris
actionnaires dtiennent des parts de FCPE exclusivement composs dactions de leur
entreprise. De plus, une tude de la COB de 199794 a dj conclu que lactionnariat
salari passe le plus souvent par le biais des FCPE. Ces derniers reprsentaient alors
plus de 70% des sommes pargnes au titre de lpargne salariale.
Nous intressant la rpartition des avoirs investis dans les FCPE, nous notons que
la plus grande part de ces avoirs est souvent investie dans des titres mis par
lentreprise. Les donnes de lAMF relatives lanne 2005, nous permettent de
schmatiser ci-aprs la rpartition des encours FCPE par type dinstruments
financiers.
93
Enqute ralise pour le compte du Cercle de lActionnariat Salari exploitant 1488 questionnaires envoys
aux salaris actionnaires de onze grandes entreprises franaises
94
Bulletin COB n315, juillet-aot 1997.
86
12%
4%
4%
15%
40%
25%
Actions non cotes de lentreprise

Actions cotes de lentreprise
Actions et assimiles
Obligations de lentreprise
OPCVM
Produits de taux et liquidits
Schma 2.1 : Rpartition des encours FCPE par type d'instruments financiers en 2005
(Source : Rapport AMF 2005)
La figure ci-dessus nous montre alors, la forte proportion des encours des FCPE
investie en titres de lentreprise.
De mme, aux tats-Unis et en dehors des plans ESOP95 qui sont loutil privilgi
de lactionnariat salari, sur les 447 milliards de dollars dencours des plans 401
(k)96, 250 (soit 56%) sont investis dans des actions de lentreprise (dArcimoles et
Trbucq, 2003).
Ces deux formes de dtention dactions (directe et indirecte) par les salaris constituent des
composantes du cadre plus gnral des plans dpargne entreprise (PEE). Le plan dpargne
groupe (PEG) qui rpond aux mmes objectifs, est destin aux salaris de toutes les socits
appartenant un mme groupe.
95
96
Employee Stock Ownership Plans

Cest un outil de retraite bnficiant dune fiscalit allge.
87

Dans le cadre des plans dpargne entreprise, le salari peut effectuer :
* des versements volontaires ;
* le versement de sa participation ;
* et/ou tout ou partie de sa prime dintressement ;
* Les salaris peuvent galement transfrer dans le plan dpargne entreprise le
montant de la participation gre en compte courant bloqu, et devenue disponible
lissue de la priode de blocage des 5 ans.
Lun des objectifs de la loi de 2001 sur lpargne salariale tait de permettre aux petites et
moyennes entreprises daccder lpargne salariale97. Mais linnovation majeure de cette loi
tait sans aucun doute le plan partenarial dpargne salariale volontaire (PPESV). Le PPESV
est un plan dpargne plus long terme (10 ans) dont les rgles de fonctionnement sont
semblables celles du PEE. Il rsulte dun accord entre employeurs et salaris dont linitiative
reste entirement entre les mains des salaris qui dcident ou pas dy affecter des versements
dpargne. Laide de lentreprise est au dpart aussi volontaire. La dmarche est
profondment contractuelle : elle doit tre organise et prvue dans un accord pralable.
Lentreprise simplique financirement, mais son aide peut rester symbolique sous la forme
dune simple prise en charge des frais de gestion du portefeuille collectif. Elle peut bien
videmment faire plus, ce qui donne au PPESV un contenu financier effectif. Labondement,
lorsquil existe, prend la forme dune subvention de lentreprise complmentaire aux
versements des salaris.
Le PPESV doit obligatoirement proposer un FCPE investi partiellement en conomie solidaire.
Par rapport aux autres dispositions de la nouvelle loi sur lpargne salariale, il favorise
davantage et explicitement lactionnariat salari. Lincitation fiscale y tient une place
importante, comme dailleurs dans lensemble des mcanismes favorisant lactionnariat
salari.
Finalement, nous considrerons comme relevant de lactionnariat salari : la dtention
directe dactions, la dtention indirecte dactions dans le cadre dun FCPE non diversifi ou
ddi.
97
Jusqu prsent, lactionnariat salari est principalement le fait des socits cotes.
88

Outre lensemble de ces formes dactionnariat salari, les salaris peuvent aussi devenir
actionnaires de leur entreprise travers des procdures de Droit commun. Les salaris ne
bnficient cependant daucun avantage dans ce cas. Ils peuvent alors devenir actionnaires
travers lacquisition dactions directement sur le march, la cession directe dactions aux
salaris par lentreprise, la souscription directe dactions (donnant le droit aux salaris
dacheter ultrieurement des actions de leur entreprise) ou alors travers lmission
dobligations convertibles en actions au profit des salaris.
Aprs avoir prsent lexprience franaise en matire dactionnariat salari, nous analysons
dans ce qui suit, les diffrentes raisons ou motifs de la mise en place des plans dactionnariat
salari avances par la littrature, ainsi que les lments dissuasifs quy se rattachent.
II-
Motifs de lactionnariat salari et lments dissuasifs
Les motifs de la mise en pratique de lactionnariat salari se basent sur les avantages que
peuvent en attendre les salaris et les entreprises. Ces motifs peuvent diffrer dune entreprise
une autre. Ils portent essentiellement sur laugmentation de la performance organisationnelle
et/ou financire, la motivation des salaris et les avantages fiscaux. Toutefois, certains auteurs
incluent des raisons plutt ngatives ou dfensives motivant ladoption de lactionnariat
salari par les entreprises, telles que dcourager la syndicalisation (Kruse, 1992), se dfendre
contre un rachat ou une prise de contrle ou financer des entreprises en difficult.
De manire gnrale, lactionnariat salari est cens crer une situation gagnant-gagnant
pour lentreprise et les salaris. Des arguments plaident en faveur de lactionnariat salari
aussi bien du ct des dirigeants que des salaris.
1-
Du ct de lentreprise une meilleure performance
Pour rpondre une critique sur labsence de monitoring ou labsence dincitation

suffisante au contrle, Hansmann (1996) considre que lactionnariat salari, quand il est
largement rpandu, encourage les salaris contrler aussi bien leurs efforts que ceux des
autres salaris. En dautres termes, lactionnariat salari cre une culture de responsabilit
89

collective (Whyte, 1978)98. Lactionnariat salari cre une relation de travail positive qui
implique la cration dune perception dintrts communs et de buts partags (Lawler, 1977)
et dveloppe la coopration (Long, 1978a) entre les employs (Weitzman et Kruse, 1990).
Ceci a t signal galement par Long (1980) en soulignant que lactionnariat salari procure
un sentiment davoir des buts communs et partags, un sentiment dappartenance (ou de
solidarit) et un sentiment de loyaut (ou de fidlit). De faon non formelle, ceci ne peut que
favoriser linstauration dun rgime de confiance au sein des entreprises qui y ont recours
(Poulain-Rehm, 2006).
Lactionnariat salari serait susceptible donc dtre lorigine dune plus grande
incitation des travailleurs sintresser davantage la russite de leur entreprise, dun plus
grand engagement99 de leur part, dun flchissement de labsentisme et de la rotation du
personnel, dun plus grand dvouement long terme, de plus gros investissements dans le
capital humain de lentreprise et dune rduction des conflits au sein de lorganisation.
Cela permettrait certes, daugmenter la productivit et daccrotre la comptitivit et la
rentabilit. Dans ce cadre, un large courant de recherche a port sur ltude des consquences
de lactionnariat salari sur la performance, quelle soit financire (Conte et Tannenbaum
1978 ; Blasi, Conte et Kruse, 1996 ; dArcimoles et Trbucq, 2003 ; Poulain-Rehm, 2006) ou
de nature plus organisationnelle (Long 1978a,b ; 1979, 1980, 1982 ; Hammer et Stern, 1980 ;
Bartkus, 1997 ; Frohlich et alii 1998 ; Rousseau et Shperling 2003).
La relation positive entre actionnariat salari et performance a t dmontre
travers plusieurs tudes dont notamment celles de Conte et Tannenbaum (1978) ; Wagner et
Rosen (1985) ; Rosen et al. (1986) et Marsh et McAllister (1981). Selon Rotondi (1975), la
performance suprieure proviendrait de la combinaison de trois effets inter relis, savoir la
cration dintrts communs, le sentiment dappartenance lorganisation et le sentiment de
loyaut de la part de lorganisation vis--vis des salaris.
Par ailleurs, certains thoriciens noncent que les bienfaits attendus de lactionnariat
salari en termes de ressources humaines (plus dimplication, de motivation, de fidlit,
98
dj soulign par Webb en 1912.

Selon Matthew et al. (2009), lengagement des salaris est critique pour la russite des nouvelles initiatives
dans lorganisation, que cette dernire soit but lucratif ou non, de grande ou de petite taille.
99
90

defforts) seraient plus sensibles en prsence dune participation des salaris au processus
dcisionnel. De surcrot, une telle participation pourrait donner lieu de meilleures dcisions.
Les salaris disposent souvent dinformations que nont pas les cadres suprieurs. De plus,
elle permet dexprimer des points de vue diffrents, ce qui permet de rduire le risque de
mentalit de groupe.
Au final, pour les entreprises, lintrt de lactionnariat salari est de renforcer la
motivation des salaris et dassurer la convergence dintrts individuels (Desbrires 1997a),
et ce dans la recherche dune meilleure performance. Ceci a t confort par lenqute
Altedia-COB (1999) qui a conclu que les motivations les plus importantes des entreprises
pour la mise en place des plans dactionnariat salari sont lies la motivation du personnel,
la cration dintrts communs et la diminution du turnover.
Nous signalons par ailleurs que suite la mise en place de plans dactionnariat salari,
lentreprise bnficie de certains avantages fiscaux100. De tels avantages aident et encouragent
la mise en pratique de ce dispositif sans toutefois tre une motivation en soi pour lentreprise.
Cependant, comme nous lavons dj soulign, certains auteurs associent des raisons plus
ngatives ou dfensives motivant ladoption de lactionnariat salari par les entreprises, telles
que dcourager la syndicalisation (Kruse, 1993), financer des entreprises en difficults ou se
dfendre contre un rachat ou une prise de contrle. En effet, la cration dun noyau dur
dactionnaires stables peut savrer trs utile en cas dOPA. Ainsi, certaines entreprises telles
que la Socit Gnrale ou Bouygues, peuvent souhaiter faire monter les salaris dans le
capital par volont stratgique de dfense ou de se doter dun fort noyau dur (Perrotte, 2004).
Lactionnariat salari peut tre alors instrumentalis pour des fins denracinement des
dirigeants (Shivdasani 1993 ; Chaplinslky et Niehaus 1994 ; Desbrires 1997a), ce qui a t
vrifi empiriquement et partir du contexte franais, par Trbucq (2002) et Gharbi et Lepers
(2008).
100
Par exemple, l'abondement vers par une entreprise franaise est dductible de l'assiette d'imposition sur les
bnfices et est exonr de cotisations de scurit sociale dans le cadre d'un PEE.
91
2-
Du ct des salaris une plus grande satisfaction
Les salaris sont incits devenir actionnaires, car cela leur permet davoir un retour
supplmentaire et quantifiable de leur travail (Hammer et al., 1980) et galement car cela
constitue pour eux un bon investissement sans ncessairement avoir une volont de contrle
de leur part (French 1987). Ceci sexplique certes par le fait quils accdent au capital de leur
entreprise des conditions prfrentielles et bnficient en sus de certains avantages
fiscaux101 ne manquant pas de sduction pour les salaris.
Par ailleurs, daucuns (Quarrey et Rosen, 1986 ; Winther et al., 1989) soutiennent que
lactionnariat salari amliore la qualit des emplois et accrot la satisfaction professionnelle,
surtout sil est associ d'autres pratiques de gestion participative et la modernisation de
l'organisation du travail.
Pour certains autres thoriciens, notamment Stern et Hammer (1980), les motivations
devenir actionnaire salari peuvent aussi tre lies la volont de sauvegarder lemploi.
Dans ce cadre, et en nous rfrant la publication de Klein (1987), nous pouvons synthtiser
la satisfaction que les salaris cherchent avoir travers lactionnariat salari en trois grands
modles thoriques.
Le premier modle est celui de la satisfaction extrinsque. Il suggre que lactionnariat
salari accrot limplication organisationnelle sil est financirement rmunrateur pour le
salari. Autrement dit, cest la perspective de gains financiers qui influerait le comportement
du salari. Dans ce cadre, French et Rosenstein (1984), French (1987), Gamble et al. (2002) et
autres ont affermi ce modle. French (1987) a conclu que les salaris actionnaires auraient des
attentes financires lgard de leur actionnariat plutt que des attentes en termes de contrle.
101
Dans le cadre dun PEE (PPESV) :
- Le bnfice d'un prix de souscription ou d'achat accordant une dcote maximale de 20% (30%) pour les socits
europennes cotes, ce rabais n'tant pas imposable et ne supportant pas de cotisations sociales lors de la
souscription.
- L'abondement peru par les salaris est exonr d'impt sur le revenu et de cotisations sociales, l'exception de
la CSG/CRDS.
- Les revenus des actions souscrites (dividendes et avoir fiscaux), s'ils sont capitaliss dans un PEE (PPESV), et
les plus values de cession, ne sont pas assujettis l'impt sur le revenu et sont uniquement soumis aux
prlvements sociaux (CSG et CRDS + prlvements social de 2%) lors du retrait des avoirs du PEE (PPESV).
92

Cest donc limportance financire des actions dtenues qui a un effet sur les attitudes et
comportements des salaris.
Ce modle de la satisfaction extrinsque se trouve alors en cohrence avec les postulats de
la thorie de lagence et fait cho aux motivations essentiellement financires des salaris afin
de devenir actionnaires.
Le deuxime modle, dit de la satisfaction instrumentale, considre quant lui, les effets
indirects sur lactionnariat salari. Il suppose que les ractions positives lies lactionnariat
salari dpendent essentiellement des opportunits proposes aux salaris de participer la
prise de dcision. Cette participation peut concerner aussi bien les dcisions relatives au
contexte de travail que celles touchant les orientations stratgiques de lentreprise. Dans cette
perspective instrumentale , la satisfaction des salaris dpendrait du sentiment de disposer
dune vritable influence. Ce modle a t confort par des tudes empiriques dont
notamment celles de Long (1980) ; Tannenbaum (1983) ; Buchko (1992b ; 1993) et Pendleton
et al. (1998).
Enfin, nous trouvons le modle de la satisfaction intrinsque. Il implique que
lactionnariat salari en soi augmente limplication organisationnelle et la satisfaction des
salaris envers lorganisation. Donc, le seul fait dtre actionnaire accrot limplication
organisationnelle du salari. Ce statut cre un intrt commun et accrot le sentiment
didentification lentreprise parmi les salaris (Long 1978a). Cette consquence est un effet
direct de lactionnariat salari (Tannenbaum, 1983). Les rsultats des diverses tudes ralises
dans lapproche intrinsque (Long, 1980 ; Rosen et al., 1986 ; Tucker et al., 1989 ; Buchko,
1992b ; Pendleton, 1998 ; Keef, 1998 ; Trewhitt, 2000 ; Pendleton et al., 2001) nont pas
dans lensemble corrobor la thse selon laquelle lactionnariat salari en soi conduit des
changements attitudinaux positifs ; bien que certaines tudes tendent le corroborer102 (Long,
1980 ; Tucker et al., 1989 ; Pendleton et al., 1998).
Par opposition ces diffrents motifs et raisons de lactionnariat salari, nous exposons dans
ce qui suit les divers lments qui peuvent amener renoncer ou dcourager la mise en
pratique de ce dispositif.
102
Le problme du test de ce modle semble provenir de la difficult disoler les lments dordre instrumental
et/ou dordre extrinsque.
93
3-
lments dissuasifs
La littrature relve certains lments pouvant tre considrs comme dissuasifs quant
ladoption des plans dactionnariat salari. Nous prsentons dans ce qui suit, le problme du
free riding , les risques supports par les salaris, la dilution du capital des actionnaires, la
rduction du contrle des cadres, les cots de mise en place et le risque despoirs bafous
aussi bien pour la direction de lentreprise que pour les salaris.
Problme du free riding ou le problme 1/N
Lactionnariat salari est un mcanisme dincitation de nature collective. Il sappuie sur une
mesure globale de la performance dune entreprise, sans tenir compte de leffort individuel
fourni par chacun de ses employs.
En effet, dans le cadre dun mcanisme dincitation collectif, la performance du groupe
dans son ensemble dtermine le montant total de lincitation, qui est ensuite rparti entre les
membres du groupe selon des modalits qui ne dpendent pas de la performance
individuelle (Milgrom et Roberts, 1992).
De ce fait, la principale critique adresse lactionnariat salari, mcanisme dincitation
collectif, repose sur la tendance quil aurait favoriser les comportements de passager
clandestin (ou free riding). Le free rider profite dune partie de lenrichissement produit par
les efforts des autres bnficiaires sans pour autant modifier son comportement
opportuniste103. Ils sont encourags tirer au flanc et resquiller, ce qui ferait baisser la
productivit. Mais selon les rsultats dautres tudes thoriques et empiriques104, ces aspects
ngatifs seraient plus que compenss par lamlioration du comportement coopratif et du
travail dquipe rsultant de la participation financire.
Risques pour les salaris
Dans le cas de lactionnariat salari, ce nest pas uniquement le revenu des salaris qui court
un risque mais galement leurs conomies. En effet, lactionnariat salari implique un risque
plus grand que les autres options dinvestissement parce que, dans une large mesure, il nest
pas diversifi.
103
104
La littrature conomique voque le problme du free riding sous la dnomination de problme 1/N .
Notamment celle dArtus, Legendre et Morin (1991).
94
Dilution du capital des actionnaires
Le capital par action des actionnaires souffre dune dilution, lorsquune entreprise offre des
actions nouvellement mises ses salaris. En thorie, cette dilution peut tre compense si
lentreprise augmente sa productivit et sa rentabilit du fait de la plus grande motivation de
son personnel et de laugmentation du fonds de roulement (Chang, 1990 ; Jones et Kato,
1995 ; Sesil et al., 2000).
rduction du contrle des cadres
Un transfert significatif du pouvoir de dcision de la direction aux salaris est quasi

impossible dans la majorit des systmes dactionnariat salari. Cependant, En fonction de la
structure du plan, il est possible que la direction perde un certain contrle condition que les
salaris (et leurs reprsentants) deviennent des actionnaires plus importants.
Cots de mise en pratique
Les frais subis par une entreprise pour concevoir et mettre en pratique un plan dactionnariat
salari peuvent tre considrables et il faut y ajouter les cots continus pour le personnel
administratif et les programmes de communication.
Risque de frustration des attentes
Si la direction de lentreprise met en place un plan dactionnariat salari au sein de

lentreprise en croyant que le plan seul va engendrer une plus grande productivit et
rentabilit, elle sera incontestablement due par les rsultats.
Du point de vue du travailleur, lactionnariat salari peut produire lespoir de jouer un plus
grand rle dans la prise de dcision qui mane naturellement de la dtention dactions. La
frustration et la non satisfaction des salaris pourraient surgir si ces espoirs ne sont pas
raliss, et lactionnariat pourrait de ce fait avoir un impact ngatif sur la productivit et la
rentabilit.
95

Lactionnariat salari est lune des formules de participation financire utilises pour
stimuler les efforts des salaris (Desbrires, 2002). Cest un dispositif permettant aux salaris
d'accder au capital de leur entreprise des conditions prfrentielles dans le cadre des
dispositifs de l'pargne salariale.
En France, ce dispositif constitue une dmarche gnrale, bien rpandue et commune toutes
les catgories de socits. Un tel dveloppement est soutenu certes par une lgislation
favorable qui ne cesse encourager ladoption de ce mcanisme au sein des entreprises
franaises.
Au niveau de cette premire section, nous nous sommes dabord intresss ltude de
lexprience franaise en matire dactionnariat salari. Nous avons alors prsent lvolution
du cadre juridique, puis les diffrentes modalits ou formes de la dtention dactions par les
salaris. En France, associer capital et travail na pas t chose aise dun point de vue
juridique. De nombreuses rformes ont t ncessaires pour permettre la mise en uvre dun
dispositif unifi. Cest chose faite depuis lentre en vigueur de la loi de fvrier 2001. Cette
dernire favorise clairement la participation financire des salaris au capital de leur
entreprise grce une fiscalit avantageuse. On peut considrer que lactionnariat salari peut
prendre diverses formes. Tout dabord, un salari peut devenir actionnaire de son entreprise
en acqurant directement des actions sur le march. Par ailleurs, il peut souscrire des parts
dOPCVM (FCPE ou SICAV dactionnariat salari) investies en actions de son entreprise
dans le cadre dun plan dpargne entreprise (PEE) ou dun plan partenarial dpargne
salariale volontaire (PPESV).
Ensuite et dans un second volet, nous avons pu analyser les diffrentes raisons ou motifs de la
mise en pratique des plans dactionnariat salari avances par la littrature, ainsi que les
lments dissuasifs quy se rattachent. Se basant sur les avantages que peuvent en attendre les
salaris et les entreprises, les motifs portent principalement sur laugmentation de la
performance organisationnelle et/ou financire, la motivation des salaris et les avantages
fiscaux. Cependant, daucuns incluent des raisons plus ngatives ou dfensives motivant
ladoption de lactionnariat salari par les entreprises, telles que dcourager la syndicalisation
96

(Kruse, 1993), se dfendre contre un rachat ou une prise de contrle ou financer des
entreprises en difficult.
De manire gnrale, lactionnariat salari est cens crer une situation gagnant-gagnant pour
lentreprise et les salaris. Des arguments plaident en faveur de lactionnariat salari aussi
bien du ct des dirigeants que des salaris. En effet, nous remarquons que ce dispositif est
recommand pour des avantages profitant a priori aux travailleurs mais qui bnficient aussi
in fine lentreprise. En suscitant leur motivation, les actionnaires salaris permettent
daccrotre la productivit de leur entreprise et par consquent sa performance.
Par opposition aux motifs et raisons de lactionnariat salari, la littrature relve certains
lments pouvant tre considrs comme dissuasifs quant ladoption des plans
dactionnariat salari. Il sagit essentiellement du problme du free riding , des risques
supports par les salaris, de la dilution du capital des actionnaires, de la perte du contrle des
cadres, des cots de mise en place de ce dispositif et du risque de frustration des attentes aussi
bien pour la direction de lentreprise que pour les salaris.
Dans ce qui suit et au niveau de la seconde section du prsent chapitre, nous envisageons
dtudier la place et le rle de lactionnariat salari dans la gouvernance des entreprises.
97
Place de lActionnariat Salari Dans la Gouvernance des Entreprises
SECTION II : Lactionnariat salari dans le cadre de la gouvernance des

entreprises
Afin dexaminer le rle de lactionnariat salari dans le cadre de la gouvernance des
entreprises, nous essayons dune part danalyser la relation entre les actionnaires salaris et
les dirigeants travers le prisme des conflits de pouvoir entre les acteurs internes et/ou les
acteurs externes ; et dautre part dtudier le rle de lactionnariat salari dans la corporate
governance travers deux volets diffrents savoir, la reprsentation des salaris au conseil
dadministration ou de surveillance et linstauration dun climat de confiance.
I- Actionnaires salaris et dirigeants : entre relation dagence et conflits de

pouvoir
La distinction entre capital et travail est lorigine de nombreux dveloppements
de la pense politique contemporaine. Loin de promettre une fin de lhistoire qui consacrerait
cette opposition sculaire entre capital et travail , certains mcanismes tendraient les
rconcilier. Transfrer une partie de la proprit du capital aux salaris est sans doute la forme
la plus radicale de mler les deux facteurs de production. Lactionnariat salari (ou populaire)
incarne ce quil conviendrait pour certains dappeler une alliance contre nature105. Du moins
en thorie, cet actionnariat parat un moyen de faire voluer le salari dune attitude de conflit
une mentalit dassoci (Balley, 2003).
Dans ce qui suit, nous exposons lexplication fournie par la thorie de lagence quant la
relation entre salaris actionnaires et dirigeants sous le double signe de la gouvernance
actionnariale et de la gouvernance partenariale. Nous traitons ensuite du pouvoir comme
facteur dinfluence, se trouvant au centre de la relation.
105
Lactionnariat salari suscite en effet la controverse et la raffirmation des positions idologiques. Les
syndicats franais sont loin dtre unanimes concernant lusage de lactionnariat salari (Voir notamment Marc
Blondel, Toute association des salaris lactionnariat est un leurre , Le Monde, 1 aot 2002).
98
1-
La thorie de lagence
Si la thorie de lagence sest principalement focalise sur la relation entre dirigeants et

actionnaires, elle a aussi vocation sappliquer ltude des relations de la firme avec les
autres acteurs conomiques qui contribuent son existence et son fonctionnement, au
premier rang desquels les travailleurs (Autenne, 2000). La relation dagence mergeant entre
les dirigeants et les salaris connat deux acceptions diffrentes, voire opposes. Elles
diffrent selon quil sagisse de lapproche actionnariale ou partenariale de la gouvernance
des entreprises.
A- La relation dagence dans le cadre de la gouvernance actionnariale

Dans le cadre de lapproche traditionnelle et financire de la gouvernance, lactionnariat
salari se justifie par la relation dagence, dans son acception classique, entre les salaris et
les dirigeants (Desbrires, 2002). En effet, sparer la fonction de dcision (dlgue aux
dirigeants par les actionnaires) de la fonction de mise en uvre (confie aux salaris) est une
illustration de la relation dagence liant le principal (ou mandant) avec lagent (ou
mandataire). Dans cette illustration, le principal (le dirigeant) veut de lagent (le salari) quil
agisse au mieux de ses intrts, ce qui implique une dlgation de pouvoir en contrepartie
d'une rmunration. De sa part, ce dernier s'engage agir conformment aux intrts du
principal.
Cependant, une relation dagence devient conflictuelle en cas de divergence d'intrts entre le
principal et l'agent, et d'imparfaite observabilit des cots d'tablissement et d'excution des
contrats. Les conflits opposant dirigeants et salaris proviennent fondamentalement du
caractre incomplet des contrats (Desbrires, 2002 ; Caby et Hirigoyen, 2001) et de la
tendance que chacun a privilgier son propre intrt. Notamment, les salaris peuvent
adopter des comportements allant lencontre des intrts des dirigeants et actionnaires (par
exemple, la rduction des efforts individuels) et ce afin de compenser le caractre non
diversifiable de leur investissement en capital humain (Desbrires, 2002).
Pour limiter les sources de conflits, pouvant engendrer des pertes de qualit, de productivit et
de performance ; et assurer la convergence des intrts des salaris avec ceux des dirigeants et
actionnaires (sous lhypothse que les intrts des dirigeants et des actionnaires sont
99

confondus) des mcanismes dincitation et de contrle peuvent tre mises en place, dont
notamment lactionnariat salari.
Dans ce cadre, on trouve Long (1980), Desbrires (1991 ; 2002) et Gamble et al. (2002) qui
estiment que lactionnariat salari permettrait de rduire les cots dagence en alignant les
intrts des salaris ceux des actionnaires. Lide est que la dtention dactions par les
salaris aligne leurs intrts avec ceux des actionnaires externes et constitue, par consquent,
un mcanisme dincitation contribuant raliser lobjectif de la firme savoir, la
maximisation de la valeur des fonds propres ou la valeur actionnariale (shareholder value).
En outre, cette dtention peut confrer aux salaris actionnaires certains droits de contrle
pouvant servir renforcer le gouvernement dentreprise dans sa dimension actionnariale.
Dans ce sens, Bompoint et Marois (2004, p. 56) prcisent-ils que lactionnariat salari est
lmergence dun nouvel acteur financier. Le salari actionnaire devient un partenaire qui
investit dans son entrepriseil contribue renforcer le gouvernement dentreprise.
B- La relation dagence dans le cadre de la gouvernance partenariale

Comme nous lavons dj indiqu au niveau du premier chapitre, cette approche
traditionnelle de la gouvernance, considre comme trop restrictive, a t conteste par les
auteurs appartenant au courant quon peut qualifier de stakeholder capitalism. En effet,
plusieurs auteurs (Freeman, 1984 ; Garvey et Swan, 1994 ; Clarkson, 1995 ; Tiras, Ruf et
Brown, 1997 ; Charreaux, 1997 ; Hirigoyen, 1997 ; Sauser, 2009 et autres) ont adopt une
vision plurale de la firme o les intrts de lensemble de ses partenaires sont rellement pris
en considration ; et o encore la notion de crancier rsiduel nest plus un attribut exclusif
des actionnaires mais qui peut tre largie dautres partenaires, en particulier les salaris
(Blair, 1995).
La reconnaissance du rle important des diffrents partenaires, notamment les salaris106, a
conduit automatiquement une remise en cause de lobjectif de maximisation de la valeur
actionnariale au profit dune conception partenariale appelant assurer un quilibre entre les
diffrents partenaires ; larbitrage revient toutefois au dirigeant. Dans cet esprit, Hill et Jones
(1992) avancent une thorie de lagence largie ou gnralise o tous les partenaires
sont explicitement pris en compte ; tandis que Laffont et Martimort (1997) considrent la
106
The global economy will succeed when employees feel a stake in the business (Saucer, 2009. p 151)
100

firme comme tant un ensemble de contrats multilatraux entre chaque stakeholder (ou
principal ) et le dirigeant (ou agent commun ).
A priori, dans le cadre de cette nouvelle approche de gouvernance, le positionnement de
lactionnariat salari se justifie galement par la relation dagence existant entre salaris et
dirigeants. Cependant, cette relation dagence se prsente avec une seconde acception, trs
diffrente de la premire dj prsente au niveau de lapproche traditionnelle, dans laquelle
on peut voir les salaris louer leur capital humain spcifique (qui est de nature risque,
Blair 1997) aux dirigeants, et peroivent en contrepartie une quasi-rente (Rottenberg, 1962).
Le schma conceptuel traditionnel de la relation dagence est donc invers : le salari nest
plus considr comme l agent de la relation contractuelle quil entretient avec la firme,
mais plutt le principal .
Cependant et du fait toujours de lincompltude des contrats, des conflits opposant salaris et
dirigeants peuvent merger de cette relation contractuelle. En effet, les salaris courent des
risques au titre de leur capital humain spcifique.107 Blair (1997) prsente de manire prcise
ces risques et en distingue deux types :
-
le risque que la rente et les quasi-rentes gnres par le capital humain spcifique
soient expropries ex post par les autres partenaires, principalement les dirigeants et
les actionnaires ; et
le risque que la valeur actuelle du capital humain spcifique fluctue lavenir, soit
parce que les comptences ne seraient plus utiles la firme, soit parce que la firme ne
Si, dune manire ou dune autre, ce risque nest pas rduit ou rmunr, lincitation
dvelopper le capital humain spcifique disparat, ce qui est nuisible et dommageable
lensemble des parties prenantes. En effet, limportance du capital humain est de plus en plus
souligne par les chercheurs et les praticiens comme tant la caractristique essentielle des
entreprises du 21me sicle. Une partie de la valeur cre par lentreprise fait appel certes au
capital intellectuel, social et culturel possd et exploit par les salaris. Il parat donc que la
107
Nous pouvons avancer, dans ce cadre, que le problme dagence mergeant entre dirigeants et
salaris provient de la sparation entre les fonctions de prise de risque et de dcision .
101

participation des salaris au gouvernement de lentreprise est une ncessit qui traduit
lvolution de la cration de valeur dans lentreprise.
Face cette importance accrue du capital humain spcifique dans la vie organisationnelle et
vu limpossibilit de supprimer le risque encouru par les salaris, sa rmunration semble
alors une exigence. Dans ce sens, Blair (1997) propose de rmunrer ce risque via
l actionnariat salari . Selon cet auteur, la rmunration des employs par des actions
des entreprises peut fournir un mcanisme destin encourager et protger les
investissements en capital humain spcifique. La dtention dactions par les salaris
fonctionne comme une sorte dotage permettant de crdibiliser la promesse des firmes de
partager les rentes, (), elle donne aussi certains droits de contrle et simultanment aligne
les intrts des employs et des dtenteurs externes dactions .
Lide est que la dtention dactions par le salari lui confre certains droits de contrle qui
peut exercer, en tant que principal dans sa relation dagence, sur le dirigeant, agent de
la mme relation. Un tel contrle protge les investissements en capital humain spcifique et,
par consquent, encourage leur dveloppement. De surcrot, cette dtention permet
lalignement des intrts des salaris et des actionnaires externes, ce qui peut favoriser
linstauration dun rgime de confiance dans lorganisation (Charreaux, 1998 ; Poulain-Rehm,
2006) et le dveloppement dune coopration entre les parties prenantes (Aoki, 1984 ; Marens
et al., 1999). De telles consquences contribuent certes la ralisation de lobjectif de la firme
dans sa nouvelle conception partenariale, savoir, maximiser la cration de la valeur
partenariale (stakeholders value) tout en assurant lquilibre entre les diffrentes parties
prenantes (Fama, 1980 ; Blair, 1996 ; Hirigoyen, 1997).
Ainsi, lactionnariat salari parat jouer un rle important tant pour rsoudre les conflits entre
les salaris (apporteurs de facteur travail) et les actionnaires (et dirigeants, sous lhypothse
dintrts confondus) que pour la mtamorphose des jeux de pouvoir internes quil permet.
Desbrires (1991) prcise dans ce cadre, que le systme franais dactionnariat des salaris est
particulirement bien adapt la rsolution des conflits dagence entre actionnaires et
salaris ; lactionnariat salari est alors peru tel un facteur cl dintgration des individus
dans lorganisation .
102
2-
Le pouvoir au centre de la relation
ce niveau, on peut se poser la question suivante : Lactionnariat des salaris modifie t-il
les jeux de pouvoir au sein de la firme ? .
Originellement, les actionnaires salaris semblent lis au dirigeant par une relation de
dpendance hirarchique. En fait, en tant que salaris de la firme, ils sont hirarchiquement
dpendants du dirigeant. En devenant dtenteur dune fraction, mme minime, de son capital,
le salari sidentifie plus fortement son entreprise. Ainsi, Hirigoyen (1997) avance que
lactionnariat salari ralise un certain quilibrage entre le lien de subordination et la situation
de propritaire.
Nous traitons, dans ce qui suit, des jeux de pouvoir classiques entre les positions
patronales et les positions salariales afin de mieux cerner les rgles informelles et formelles
rgissant la relation entre dirigeants et salaris . Par la suite, nous envisageons montrer
la position occupe par les salaris devenus actionnaires travers lapproche de Cyert et
March (1963) qui tend considrer lorganisation comme une coalition dindividus.
A- Les jeux de pouvoir entre dirigeants et salaris
Se basant sur les travaux de Pierre (1997) et sintressant aux jeux de pouvoir formels et
informels au sein de lorganisation, nous dgageons un intressant panorama de limbrication
des conflits explicites et implicites rsultant de la coexistence du formel et de linformel dans
le processus dinfluence entre acteurs, plus particulirement entre dirigeants et
salaris .
cet gard, Pierre (1997) montre les diffrentes formes de stratgies entreprises
distinctement par les positions patronales (dirigeants) et par les positions salariales.
En effet, les dirigeants disposent dun pouvoir explicite, via laffirmation de leur autorit
et le recours aux procdures et la rationalisation , et dun pouvoir implicite de
persuasion :
-
Quant leur pouvoir explicite, laffirmation de leur autorit conduit une lisibilit
des lignes de commandement suffisamment claire pour dclencher des mcanismes de
contre-pouvoir, notamment si les acteurs peroivent les contributions qui leur sont
explicitement demandes sans aucune mesure avec les rtributions quils pensent
pouvoir tirer de lorganisation. La firme tant une institution politique, le manager
103

exercera alors explicitement une autorit dans un contexte o les dbats, conflits, et
divergences de vues ont droit lexpression. Pour le recours aux procdures et la
rationalisation108 tels que les procdures et normes de qualits, Pierre (1997) se
rfre Rousseau et Warnotte (1994) qui voquent lambigut du nouveau concept de
qualit totale . travers ce concept, se dissimulent, selon ces auteurs, de fortes
contraintes manant de la direction.
-
Quant au pouvoir implicite des dirigeants, Pierre (1997) cite la persuasion sous
forme de tendance psychologisante109 de la motivation . Cest une tendance marque
par la prise en compte de stimuli affectifs qui ont remplac les stimuli purement
conomiques afin de modifier la vision dun individu jusque l considr comme
passif et non responsabilis. Lauteur distingue aussi la persuasion travers la
mobilisation culturelle des salaris . Cette persuasion saccomplit travers diffrents
leviers tels que :
le concept de culture dentreprise qui peut tre source de manipulation de la part
des managers comme le souligne Floris (1996)110.
la participation ou la consultation des salaris peut reprsenter un moyen de
renforcer leur dpendance au patron (Mothe-Gautrat, 1986).
la gestion de comptences qui peut, selon Pierre (1997), porter en elle le risque
dune dpossession du salari, via lisolement dans les jeux de pouvoir et
latomisation du collectif salari.
ces pouvoirs, explicites et implicites, correspondent respectivement des contre-pouvoirs

salariaux explicites, sous forme de solidarit ouvrire , et implicites, sous forme de
comportement de rejet pur et dur ou d adoption calculatoire :
-
Face aux agressions patronales directes et explicites, des contre-pouvoirs salariaux

explicites se sont souvent clairement affichs. Cest notamment le cas de solidarit
ouvrire se manifestant par exemple par des grves.
108
La rationalisation utilise alors lensemble des possibilits quoffrent les techniques (ordinateurs, possibilits
croissantes de robotisation) pour supprimer les contraintes humaines.
109
Cette approche est notamment dfinie par lensemble des tentatives, de lcole des relations humaines,
damlioration du climat social et dun management ax sur laffectif et le participatif.
110
La communication manipulatrice atteint ses sommets les plus hauts quand les valeurs managriales sont
assimiles la culture de la firme sur laquelle doivent se calquer .
104

-
Le pouvoir implicite des dirigeants va engendrer, selon les entreprises et selon les
poques, des ractions salariales allant du rejet pur et sur jusqu l adoption
calculatoire . cet gard, Pierre (1997) prsente quelques exemples, savoir :
une politique dintgration des salaris peut se voir rejeter par ces derniers. Lauteur
prcise quun salari peut faire preuve dune certaine habilit pour tirer son pingle
du jeu quand les stratgies relationnelles auraient tendance trop violer sa libert de
manuvre.
les politiques actuelles de mobilisation culturelle et participative peuvent rvler un
comportement de prudence et de patience calculatrices de la part des salaris.
Lauteur souligne toutefois que le salari nopre pas toujours de savants calculs pour
dcider de sa marge de manuvre mais quil peut simplement manifester un
comportement opportuniste spontan.
Suite cet intressant panorama de limbrication des conflits explicites et implicites, Pierre
(1997) se prononce sur lutilit de reconsidrer la logique organisationnelle rgissant la
relation entre dirigeants et salaris . Selon Ring et Van de Ven (1994), la logique
organisationnelle de la direction de lentreprise serait en mesure de privilgier une dynamique
de coopration entre ces acteurs et dviter les conflits de pouvoir possibles entre eux.
Nous examinons prsent la relation entre salaris actionnaires et dirigeants .
B- Lanalyse du pouvoir du salari actionnaire
En thorie, une nouvelle relation est cense se crer entre dirigeants et actionnaires
salaris puisque ces derniers (censs tre contrls par les dirigeants) peuvent tre en
mesure de contrler les dirigeants, en devenant propritaires de lentreprise (au moins
pour partie). Une nouvelle relation est suppose alors se crer entre salaris actionnaires et
dirigeants en plaant au cur de cette nouvelle configuration la question du pouvoir.
b1. Participation aux dcisions et pouvoir
Locke et al. (1997) rappellent que la participation la prise de dcisions est une prise de
dcision jointe, partage entre suprieur et subordonn. Cest donc un processus au cur
duquel le pouvoir est partag entre des individus qui sont hirarchiquement ingaux.
105

Selon Schweiger et al. (1979), la plupart des salaris subordonns montrent peu de volont
pour participer aux dcisions ; ceux qui veulent plus de participation cherchent tre
impliqus dans des dcisions concernant leur environnement de travail.
Par ailleurs et selon Simon (1991), une participation au moins formelle dans les dcisions est
une condition de leur acceptation ; plus on a le sentiment de prendre part aux dcisions, moins
les diffrences de pouvoir apparaissent latentes dans lorganisation, et plus forte est la
tendance sidentifier lorganisation.
Donc, laccs certaines phases du processus de dcision constitue lun des modes dexercice
du pouvoir. Nous pouvons ainsi suggrer que les salaris actionnaires utiliseraient le pouvoir
auquel ils peuvent prtendre (du fait de leur statut dactionnaire) pour intervenir dans le
processus de prise de dcision, du moins de manire formelle. Le pouvoir est conu alors
comme un moyen pour les individus de poursuivre leurs propres intrts (Hickson et al.,
1981).
b2. Les salaris actionnaires linterface de la coalition interne et de la coalition
externe de lorganisation
Sappuyant sur la critique nonce par Simon (1959) de la rationalit conomique en tant
quexplication de la prise de dcision, Cyert et March (1963) ont suggr lide de concevoir
lorganisation comme tant une coalition111 interactive de diffrents groupes dindividus aux
objectifs et aux prfrences conflictuels. Donc, ce conflit peut porter sur les objectifs ou sur
les relations entre les actions entreprises et les rsultats escompts.
Selon Montmorillon (de) et Pitol-Belin (1995), la priorit attribue un objectif particulier
dpend du pouvoir du groupe auquel il est associ et on assiste une hirarchie changeante
des objectifs en fonction de lvolution de la distribution du pouvoir lintrieur de la
firme . Or ces deux auteurs considrent que lvolution de la distribution du pouvoir
lintrieur de la firme semble dpendre dune part de limportance des parties prenantes aussi
bien internes quexternes, de leur degr de revendication de ce pouvoir, et de la personnalit
des dtenteurs du pouvoir.
111
Cyert et March (1963) dfinissent la coalition comme tant un groupe de personnes qui ngocient entre elles
pour dterminer une certaine rpartition de pouvoir organisationnel .
106

cet gard, Mintzberg (1986) analyse la structure et les jeux de pouvoir lintrieur et
lentour des organisations . Selon lui, les attitudes dans une organisation correspondent un
jeu du pouvoir dans lequel diffrents joueurs, appels les dtenteurs dinfluence ,
cherchent contrler les dcisions et les actions des entreprises.
Reprenant lanalyse de Hirschman (1980), lauteur considre que, pour peu quil choisisse de
sexprimer (stratgie du type voice), nimporte quel membre de lorganisation devient un
dtenteur dinfluence. Alors que pour ceux qui prfrent la loyaut plutt que la protestation,
ils choisissent de ne pas participer en tant que dtenteurs dinfluence actifs et de soutenir
dune manire implicite la structure de pouvoir existant.
Se rfrant toujours aux travaux de Mintzberg (1986), lorganisation est reprsente par une
coalition dindividus. Lauteur distingue la coalition interne de la coalition externe.
La coalition externe comprend plusieurs groupes de dtenteurs dinfluence : les propritaires,
les associs, les regroupements de salaris (syndicats), les autres composantes de la socit
(pouvoirs publics, collectivits) et les administrateurs ; la coalition interne comporte quant
elle, le prsident directeur gnral, les salaris ainsi que lensemble des croyances partages
par ces dtenteurs dinfluence internes.
Nous notons alors la position particulire et spcifique du salari actionnaire de son
entreprise : en tant que salari, il appartient la coalition interne, mais en tant que propritaire
de celle-ci, il relve de la coalition externe. Avec cette position bien particulire, deux visions
opposes sont envisageables :
-
Dans la mesure o la coalition interne dpend notamment des jeux de pouvoir entre les
acteurs internes, les salaris actionnaires pourraient choisir dadhrer cette coalition
aux dpens des intrts de la coalition externe sils estimaient leurs objectifs
privilgis. Le dirigeant (ou PDG) peut ainsi privilgier une relation gouverne par la
confiance et avantager les salaris actionnaires en adoptant une stratgie de
coopration afin de renforcer leur appartenance interne. Il gagnerait alors le soutien
dune partie des propritaires , ce qui peut lui permettre dasseoir son pouvoir
dinfluence. Cette premire vision envisage alors lactionnariat salari uniquement
comme une fraction amicale du capital (Gamble, 2000) docile et sous contrle,
jouant le rle dune arme anti-OPA et facilitant ainsi lenracinement des dirigeants.
107

-
Toutefois, en cas dinsatisfaction des salaris actionnaires et de conflits de pouvoir

entre eux et leur dirigeant, ces premiers peuvent tre tents de se rallier des
dtenteurs de pouvoir dinfluence externes et renforcer ainsi la coalition externe. Cette
situation pourrait alors renforcer lefficacit du gouvernement dentreprise en
permettant un meilleur contrle de laction des dirigeants. Leffet majeur de
lactionnariat salari est que tout le monde tire dans le mme sens . Il y a moins de
phnomnes de passager clandestin , qui profite du travail effectu par les autres. Il
y a cration de buts communs qui sont partags par tous et donc pas de problme
dhtrognit des objectifs et des prfrences.
Au final, en revenant sur la question du pouvoir, celui des salaris actionnaires va se mesurer
par leur capacit influencer les dcisions prises en assemble gnrale et en conseil
dadministration mais dpendra galement de la nature des relations quils entretiendront avec
les dirigeants. Les salaris actionnaires ont donc bien un pouvoir potentiel qui peut faire
voluer lentreprise vers une organisation plus participative et plus performante, ou bien offrir
une protection supplmentaire aux dirigeants par rapport lvaluation du march et ses
mcanismes de sanction affrents.
Afin de mieux cerner le pouvoir dont disposent les actionnaires salaris et de mieux
comprendre la position quils occupent, nous traiterons dans ce qui suit le rle de
lactionnariat salari dans la corporate governance.
II-
Rle de lactionnariat salari dans la gouvernance des entreprises
La thorie de lagence a t mobilise afin de concevoir des moyens visant minimiser

les cots dagence manant de la divergence entre les intrts du principal et de son (ou ses)
agent(s) (charreaux, 1997). Cette thorie a imagin des mcanismes de contrle et dincitation
visant aligner les intrts des deux. Elle considre ainsi que lactionnariat salari est un
mode de rsolution privilgi des conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants ; et
dans une moindre mesure avec lensemble des salaris (Dondi, 1992). Lactionnariat salari
semble favoriser lalignement des intrts des salaris sur ceux des autres stockholders
(Pugh et al., 1999 ; Gamble, 2000).
108

Poulain-Rehm (2006) note que le rle de lactionnariat salari dans la gouvernance des
entreprises est susceptible de sexercer un double niveau : de manire formelle, par la
participation des salaris actionnaires aux instances de reprsentation et de dcision de la
firme ; de manire informelle, aussi, par linstauration dun rgime de confiance.
1- La participation aux instances de reprsentation et de dcision de la firme

tant considrs comme des stakeholders dans lentreprise, les salaris actionnaires
disposent thoriquement des mmes droits que tous les autres actionnaires. Les salaris
actionnaires sont en mesure alors de contrler les dirigeants.
En devenant actionnaires, les salaris acquirent une lgitimit supplmentaire pour contrler
les dirigeants. Ils ne sont plus contrleurs au titre du travail quils fournissent aux dirigeants,
mais bien plus puisquils dfendent les titres quils dtiennent en tant quapporteurs de
capitaux.
En effet, la dtention dactions par les salaris permet ces derniers de devenir membres de
droit des assembles gnrales ordinaires et extraordinaires, et de participer aux votes. Dans
les assembles gnrales, leur statut dactionnaires leur confre, dune part, un droit
dinformation tout en favorisant les changes dinformations avec les actionnaires externes, et
dautre part, le cas chant, la possibilit de rejoindre ou crer une coalition visant contrer
les dcisions de la majorit et qui sont gnralement proposes par les dirigeants. Le pouvoir
de ces salaris actionnaires se mesure alors par leur capacit influencer, seuls ou dans le
cadre dune coalition, les dcisions prises en assembles gnrales ordinaires (dtermination
de la politique de dividendes, nomination et/ou remplacement des administrateurs) et
extraordinaires (modification des statuts) (Desbrires, 1997b).
Dans ce cadre, Desbrires (2002) note que les salaris actionnaires ont ainsi la possibilit
dexercer un contrle actif des dirigeants et que leur motivation ce contrle est une fonction
croissante de leur investissement spcifique la firme, tant en capital humain quen actions.
Lauteur prcise encore que parmi leurs prrogatives, les actionnaires salaris participent,
avec les autres actionnaires runis en assembles gnrales ordinaires112, llection des
112
et ce individuellement et directement ou via le FCPE qui regroupe leurs actions ou lassociation

dactionnaires qui les reprsentent (Desbrires, 2002)
109

membres du conseil dadministration ou de surveillance. Ils peuvent donc ce titre parvenir
siger dans cet organe de gestion et de contrle.
A- Les avantages de la participation des actionnaires salaris au conseil
Face au constat actuel de pression croissante des rgles de gouvernance et de
transparence, nous observons un certain consensus pour reconnatre que les conseils
dadministration sont dautant plus efficaces et lgitimes que les points de vue reprsents
lors des dbats sont riches et diversifis. Les administrateurs salaris pourraient donc faire
partie de cette promotion de la diversit comme le sont les administrateurs indpendants.
cet gard, il est important de noter que lun des principaux aspects de cette complexit
grandissante est lvolution et la prservation du capital humain. Ce dernier est devenu aussi
fluide que le capital financier. Il ncessite alors un suivi spcifique notamment dans les
entreprises qui ne peuvent russir sans les Hommes qui la composent. Donc, nous pouvons
avancer quen qualit dadministrateurs dsigns par lassemble gnrale ordinaire, les
salaris actionnaires disposent dune position adapte pour veiller la dfense de leurs
intrts et notamment la protection de leurs investissements spcifiques la firme. En effet,
Desbrires (1997b) considre que la participation au conseil dadministration ou de
surveillance permet aux salaris de protger leur investissement en capital humain spcifique
la firme et conduit une amlioration de leur satisfaction, implication et productivit. Elle
permet galement lacclration du processus dinnovation et laugmentation de la qualit
(Smith, 1991 ; Blair et Roe, 1999)113.
De surcrot, et du fait de leur statut dactionnaire, la prsence des salaris actionnaires au
conseil leur accorde un avantage informationnel supplmentaire. Ils ont ainsi la possibilit de
cumuler les informations dont ils disposent en tant que salaris ; ils profitent de leur droit
linformation114 en tant quactionnaires et ils bnficient dune troisime source dinformation
(conseil) qui reprsente un lieu stratgique dchange dinformations entre tous les
administrateurs.
113
cit par Desbrires (2002).

En Droit franais, tout actionnaire peut ainsi se faire communiquer diffrents documents sur la gestion des
affaires sociales et sur la vie sociale en gnral, dans la mesure o ces informations sont compatibles avec le
secret des affaires. Il peut aussi poser par crit des questions auxquelles le CA (ou le directoire) sera tenu de
rpondre lors de la prochaine assemble. (Desbrires, 1997 ; p. 406)
114
110

Ainsi, la reprsentation des salaris leur permet de partager des informations importantes
(Aoki, 1984 ; Williamson, 1985). De telles informations peuvent savrer essentielles pour
faciliter les ngociations collectives, notamment dans les priodes de conjoncture difficile
pour lentreprise, sources defforts accrus, voire de sacrifices pour eux (Desbrires, 1997b).
Smith (1991) estime, quant lui, que la participation institutionnelle des employs dans les
conseils dadministration ou de surveillance permet de rduire lasymtrie dinformation
supporte par les actionnaires externes, ce qui contraindrait les dirigeants renoncer certains
comportements opportunistes115. En effet, lauteur prcise que cette participation concourt
limiter :
la propension quont les dirigeants sauto dsigner comme tant la principale source de
productivit et dinnovation dans lorganisation, et justifier ainsi laccroissement de leur
rmunration et lobtention davantages au dtriment de la richesse des salaris et des
actionnaires ;
les conflits provenant des divergences dhorizon entre actionnaires et dirigeants, lge
moyen des salaris tant infrieur celui des dirigeants et leur esprance de dure de vie dans
la firme tant en gnral suprieur ; et
la dissimulation ou la manipulation dinformations spcifiques par les dirigeants concernant
leurs dcisions, leur niveau de comptence et deffort.
En outre et en se rfrant Hirchmann (1980), Desbrires (1997b) souligne que la
participation aux instances de reprsentation et de dcision non seulement introduit des
possibilits de prise de parole des employs, ce qui favorise la stabilit de la coalition, mais
contribue galement donner un caractre prventif au systme de gouvernement dentreprise
et dcourager les tentatives de collusion entre dirigeants et administrateurs externes .
Dans ce cadre, lauteur signale que la prsence au conseil de salaris en raison de leur qualit
dactionnaires revt plus dintrt quune simple participation institutionnelle, dans la mesure
o leur contrle dpend dsormais de la valeur de leur portefeuille dactions et nest pas
affect par des considrations de ngociation collective lies leur mode de dsignation : elle
115
ce niveau et la manire de Desbrires (2002), nous notons que lefficacit du contrle exerc par les
salaris actionnaires est fondamentalement subordonne par leur degr dindpendance vis--vis des dirigeants.
Tel nest pas le cas lorsque par exemple, la majorit des salaris envoient leurs droits de vote aux dirigeants de la
firme.
111

contribue rduire le diffrentiel de pouvoir entre les dirigeants et les autres parties prenantes
de lentreprise, favorisant ainsi lmergence dune coalition cooprative.
Ces avantages, avancs par les diffrents auteurs, de la participation des salaris au conseil
ont t affermis par une tude ralise rcemment par linstitut franais des administrateurs
(IFA) avec la collaboration dErnst & Young, socit davocats116. Cette tude a montr une
contribution et une valeur ajoute reconnues aux administrateurs salaris. Globalement, les
principaux avantages reconnus la prsence dadministrateurs salaris sont la reprsentativit
du capital humain au sein des dbats du conseil (48%)117, une meilleure information des
salaris sur les choix stratgiques (45%), et une meilleure prise en compte des ralits
concrtes de lentreprise par le conseil dadministration (35%).
Bien que la participation de salaris actionnaires au conseil prsente des avantages, elle peut
nanmoins et selon certains auteurs, prsenter certains risques et inconvnients.
B- Les risques de la participation des actionnaires salaris au conseil
Jensen et Meckling (1979) estiment que la reprsentation institutionnelle des salaris est
source dinefficience au mme titre que les firmes autogres, dans la mesure notamment que,
o lhorizon conomique des salaris diffre de celui des investissements. En outre, comme le
souligne Desbrires (2002), lorsquils sigent au conseil, il nest pas certain que linformation
quils vont obtenir soit apprcie de manire adquate par les salaris ou ne soit pas
dtourne, utilise, de manire influencer les transactions afin de satisfaire leurs propres
intrts, ou ceux de lensemble des salaris, de la concurrence
Dans ce cadre, lauteur se rfre Aoki (1984) et note que bien que soumis des rgles
dontologiques et une obligation de confidentialit, les administrateurs salaris peuvent
trs bien diffuser les informations relatives la situation conomique et financire de la firme
afin dalimenter les rflexions et ngociations des syndicats en matire demploi, de
rmunration, dorganisation du travail Ce risque est accru lorsque ces administrateurs
sont des reprsentants syndicaux : les informations peuvent tre utilises en dehors de la
firme dans le cadre de ngociations nationales ou de branche. Une reprsentation syndicale
au conseil peut ainsi entraver la libre concurrence dans les industries.
116
Cette tude est publie en fvrier 2006, et est disponible auprs de lIFA et sur www.ifa-asso.com.
Cest le pourcentage des acteurs de conseils dadministration ou de surveillance interrogs et constituant
lchantillon de ltude. Le nombre de ces derniers slve 165.
117
112

De surcrot et en se rfrant Desbrires (1997a), Poulain-Rehm (2006) prcise que
lintgration de salaris lus dans le conseil peut attnuer la frontire existant entre la
ngociation collective et le management participatif. Ceci produit certainement des effets
contre-productifs : conduire, dune part, les dirigeants retirer certaines dcisions des
prrogatives du conseil et censurer linformation divulgue dans cet organe et, dautre part,
les reprsentants des salaris confronts lincertitude de cette dmarcation ne pas vouloir
se retrouver impliqus, ni dans les dlibrations du conseil, ni dans les dcisions
managriales. Ce qui rduit certes, trs nettement le rle de contrle des salaris.
Toutefois, la critique majeure formule lencontre de la participation des salaris

actionnaires au conseil dadministration tient leur indpendance vis--vis des dirigeants.
Comme nous lavons dj mentionn, lefficacit du contrle exerc par les salaris
actionnaires administrateurs dpend de cette indpendance. Une collusion entre salaris
actionnaires et dirigeants peut nuire aussi bien au contrle interne exerc par le conseil quau
contrle externe provenant du march des prises de contrle. Les actionnaires salaris peuvent
en effet, refuser dapporter leurs titres une offre publique dachat (OPA). Cependant, pour
obtenir leur soutien, les dirigeants ont tout intrt leur offrir des contrats implicites
(promesses de promotion, avantages en nature...).
Nous avons pu constater, dans ce cadre, que lactionnariat salari se traduit souvent par un
placement dans un FCPE ddi 118. Les porteurs de parts de FCPE investis en titres de
lentreprise peuvent exercer leur droit de vote directement. Lexercice indirect du droit de
vote serait ainsi considr comme une contrepartie de la diversification du risque (Dondi,
1992). Les conseils de surveillance des FCPE sont composs de reprsentants des salaris
porteurs de parts et de reprsentants de lentreprise dsigns par les dirigeants. Leurs
dcisions peuvent donc, tre influences par ces derniers.
Daprs Desbrires (1997b), une collusion peut exister entre les dirigeants et les gestionnaires
du FCPE. Aux tats Unis, dans le cadre des ESOP, cette collusion est vidente puisque les
gestionnaires des parts des salaris sont nomms par les dirigeants119. Les ESOP sont des
plans dactionnariat collectif : lentreprise cre un fonds dinvestissement qui acquiert des
actions pour ses salaris. Les ressources du fonds sont constitues par des contributions de
118
Dont un tiers des actifs au moins est compos des titres de lentreprise (ou de socits qui lui sont lies).
Une telle pratique peut se justifier par le fait que, dans ce pays, les ESOP sont largement considrs comme
un outil stratgique.
119
113

38
lentreprise . En outre, le fonds peut emprunter auprs dun organisme de prt ou de

lentreprise. laide de ces ressources, le fonds acquiert des actions de lentreprise
concerne, voire dautres actions. Les ESOP peuvent tre considrs comme des sources
potentielles de financement120.
Outre la collusion possible entre dirigeants et gestionnaires des FCPE, les salaris qui
dtiennent des actions de leur entreprise risquent de dlguer leurs droits de vote au dirigeant
de lentreprise.
Nous rfrant au plan empirique, nous citons dans ce cadre ltude de Guedri et Hollandts
(2008b). Partant dun chantillon de 152 entreprises franaises, les auteurs ont montr leffet
nfaste de la reprsentation des actionnaires salaris au conseil dadministration, et ce quelle
que soit lorigine de ladministrateur actionnaire salari , syndicaliste ou reprsentant
exclusif de lassociation dactionnaires salaris.
Finalement, nous nous rfrons une seconde fois ltude ralise par linstitut franais des
administrateurs (IFA) avec la collaboration dErnst & Young, socit davocats pour mettre
laccent sur les inconvnients exprims. Les administrateurs interrogs dans le cadre de cette
tude citent en premier lieu la limite la franchise lors des discussions du conseil (31%), et
une perte de confidentialit dans les discussions du conseil (19%).
lissue de cette tude, Daniel Lebgue, prsident de lIFA a conclu que () les avantages
de la prsence dadministrateurs reprsentant les salaris en tant que tels et/ou en leur
qualit dactionnaires lemportaient sans conteste sur les risques : par leur connaissance des
ralits de lentreprise, leur engagement long terme, lattention porte limportance du
capital humain, leur diversit dorigine et de formation, les administrateurs salaris
contribuent le plus souvent enrichir le travail du conseil dadministration. 121
120
Toutefois, malgr les effets ngatifs auxquels on peut sattendre, Stulz (1988) constate que linfluence des
dirigeants sur les ESOP peut contribuer augmenter la valeur de la firme si le taux de participation des
managers est faible.
121
Brochure produite par lIFA (fvrier 2006), Les administrateurs salaris : un atout pour la gouvernance des
entreprises franaises, (p.2)
114
2- Linstauration dun rgime de confiance

Parmi les mcanismes qui dterminent la latitude managriale, Charreaux (1998) cite la
confiance quil dcrit comme un mcanisme particulier de rgulation des diffrentes
transactions quentretient lentreprise avec ses diffrents partenaires . Nous retrouvons cette
conception de la confiance comme mcanisme de gouvernance chez Mayer et al. (1995),
selon lesquels la confiance est associe toute transaction formelle ou non ; elle sexplique
par lincompltude des contrats (les parties se plaant dlibrment dans une situation de
vulnrabilit rciproque mais non ncessairement quilibre ). Les auteurs la dfinissent
comme tant () la volont dlibre dtre vulnrable aux actions dune autre partie
fonde sur lesprance que celle-ci accomplira une action importante pour la partie qui
accorde sa confiance, indpendamment de la capacit de cette dernire surveiller ou
contrler lautre partie 122.
Pour Das et Teng (1998 ; 2001 ; 2004)123, la confiance en tant que mode de contrle diminue
le niveau dincertitude comportementale en augmentant la prvisibilit dun comportement
satisfaisant du partenaire. Dans cette perspective, la confiance est assimile aux anticipations
positives dune entreprise propos de la conduite de son partenaire.
La confiance exprime alors la volont de se fier un partenaire et invite par consquent au
dpassement de lhypothse comportementale dopportunisme, qui domine encore pour une
large part la finance (Bradach et Eccles, 1989 ; Frank, 1993 ; Orbell, Dawes et SchwartzShea, 1994).
Dans ce qui suit, nous examinons comment lactionnariat salari contribue la mise en place
de la confiance, puis analysons les consquences de cette dernire. Linstauration dun tel
rgime, si elle apparat, en situation dagence, comme la solution la plus rentable la fois
pour les actionnaires et les autres partenaires (Canella, 1995), apparat aussi comme la plus
difficile, car lambition, selon Hirigoyen et Pichard-Stamford, (1998), est de renforcer
linvestissement en capital spcifique la firme .
122
Mayer et al. (1995, p. 712) the willingness to be vulnerable to the actions of another party based on the
expectation that the other will perform a particular action important to the trustor, irrespective of the ability to
monitor or control that other party. .
123
Cit par Merino (2009).
115

Lhypothse dun renforcement de la relation de confiance entre partenaires par lattribution
dactions aux salaris peut toutefois tre pose. Les actionnaires, qui acceptent le cas chant
une dilution de capital, manifestent un sentiment de confiance leur gard. Offrir la
possibilit aux employs de devenir actionnaires de leur entreprise est une marque de
reconnaissance du rle rempli au sein de lorganisation, des comptences exerces et de la
qualit des prestations fournies. Cela reflte non seulement une rcompense financire des
efforts passs, mais aussi une volont dassociation aux futur et destin de la firme et de
cration dune communaut dintrt. En devenant actionnaires, les salaris tmoignent
galement leur confiance dans le devenir de la firme. Loffre dactions aux salaris pourrait,
dans ces conditions, entraner la constitution dun capital humain spcifique.
galement, les relations entre acteurs internes et externes ne doivent pas non plus tre omises.
Une politique dactionnariat, en exprimant la confiance des dirigeants et des salaris dans
lavenir de leur firme, peut galement susciter un sentiment de confiance chez les partenaires
financiers ou les fournisseurs de lentreprise.
A- Les bienfaits ou gains associs au mcanisme de la confiance
Charreaux (1998) note que la comprhension du rle de la confiance ne peut se faire quen
tudiant son interaction avec les autres mcanismes de gouvernance . La confiance ne peut
tre juge efficace que si, corrlativement, elle naffecte pas lefficacit des autres
mcanismes engendrant ainsi une baisse de la performance globale du systme de
gouvernance.
En se rfrant encore Charreaux (1998), la confiance peut tre bnfique au vu des
arguments suivants :
Le mcanisme de la confiance assouplit les contraintes de contrle et entrane, a priori, une
baisse du cot des mcanismes de contrle mis en place par les diffrents partenaires pour
grer leurs relations avec la firme. Par exemple, lintervention de la confiance dans la relation
banque-entreprise, en rduisant limportance des mcanismes formels de protection (audit ex
ante et ex post, prises de garantie), se traduit par une baisse du taux demand. galement, la
construction de relations de confiance entre les salaris et la firme peut conduire une baisse
du cot de la main doeuvre et des conomies associes un recours moins important aux
mcanismes formels de contrle. Selon Rousseau et al. (1998), () la confiance nest pas
116

un mcanisme de contrle, mais un substitut pour le contrle, refltant une attitude positive
au sujet des motivations de lautre partie .
Llargissement de lespace discrtionnaire des dirigeants, li un contrle moins strict
exerc par les diffrents partenaires, notamment les investisseurs financiers, peut se traduire
par une plus grande capacit entreprendre des investissements dont la rentabilit est moins
facilement contrlable124. La latitude managriale ne dpend pas seulement des contraintes
externes, mais galement des relations noues avec les partenaires internes, notamment les
salaris. En ce sens, non seulement, il est vraisemblable que ces relations de confiance
favorisent la constitution de capital humain spcifique, facteur a priori dterminant dans la
cration de valeur de par le caractre non facilement imitable de cette forme de capital, mais
on peut galement supposer que la confiance facilite lmergence de propositions
dinvestissement de la part des salaris (Charreaux, 1998).
La confiance permet de rduire les cots dinfluence (Milgrom et Roberts, 1990), associs
aux activits de mme nom, qui ont pour objectif de sapproprier les rentes cres et qui
dtournent les diffrents partenaires des activits favorisant la cration de valeur (Charreaux,
1998).
La confiance instaure entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux facilite
linvestissement en capital managrial spcifique et rduit les cots lis lenracinement des
dirigeants. Ainsi, un dirigeant dont la situation sera consolide par la constitution dun capital
de confiance important aura dautant moins tendance entreprendre des investissements
denracinement visant uniquement protger le capital managrial et induisant une cration
de valeur infrieure (Charreaux, 1998).
En rcapitulant, linstauration de relations de confiance avec les diffrents partenaires peut
contribuer une meilleure cration de valeur en diminuant les cots (cots dagence, cots
dinfluence, cots denracinement) et en largissant lespace discrtionnaire des dirigeants,
ce qui favoriserait la mise en oeuvre dune politique dinvestissement plus rentable. En effet,
124
Un dirigeant, qui a instaur des relations de confiance avec ses financeurs, disposera de plus de latitude
pour laborer, proposer et mettre en oeuvre des projets dinvestissement innovateurs et de nature incorporelle,
plus complexes mais, galement, probablement plus rentables, en raison de la plus grande tolrance au risque li
lasymtrie dinformation manifeste par les apporteurs de capitaux , Charreaux (1998).
117

selon Barney et al. (1995), la confiance forme un actif relationnel idiosyncrasique lorigine
dun avantage concurrentiel durable, et ce en raison de son caractre tacite et inimitable.
B- Les mfaits ou cots associs au mcanisme de la confiance
Selon Charreaux (1998), les cots lis la confiance se traduisent essentiellement par les
points suivants :
Si la confiance permet a priori daccrotre la valeur cre, elle a pour contrepartie, en
constituant des rseaux, de construire des barrires lentre pour les partenaires qui
souhaiteraient nouer des relations avec la firme. Ces barrires nuisent certes lefficacit de la
pression disciplinaire exerce par les marchs.
Un avantage gnralement voqu en faveur des relations de confiance est leur caractre de
long terme qui faciliterait laccumulation de capital humain spcifique. Cependant, le longtermisme peut galement causer des pertes defficience, notamment si nous faisons intervenir
des considrations relatives ladaptabilit des systmes de gouvernance. En effet, les
mcanismes de confiance peuvent constituer des entraves une adaptation rapide en cas de
modification brutale de lenvironnement. Ainsi, le recours important la confiance freine par
exemple les adaptations rapides par compression du personnel.
Charreaux (1998) ajoute aussi quau niveau mme des dirigeants, le long-termisme li la
confiance peut se rvler inefficient en conduisant un surinvestissement en capital
managrial spcifique. Dans ce cas bien prcis, et dans lventualit dun retournement de
conjoncture et dune sous performance, le manager sera incit, afin de prserver son
investissement en capital spcifique, entreprendre une politique denracinement ou
manipuler linformation de manire retarder au plus la constatation dune situation
compromise.
Les mcanismes de gouvernance fonds sur la confiance ont, par nature, un caractre
informel. En se rfrant Charreaux (1998), le recours aux systmes informels conduit certes,
une valuation moins frquente et moins prcise des dirigeants. La contrepartie de
lconomie de cots qui en rsulte se retrouve dans le risque de dtrioration durable de la
performance, inhrent labsence dvaluation ou au caractre imprcis de cette dernire.
Pour rsumer, nous pouvons mentionner quen contrepartie des gains que la confiance peut
apporter, cette dernire induit galement ses propres cots : mauvaise estimation de la valeur
cre, inefficience lie au long-termisme, risque de dtrioration de la performance
118

Les conflits classiques entre dirigeants et actionnaires sont gnralement rsolus par le
biais de certains mcanismes de gouvernance traditionnels tels que les mcanismes de
contrle externes, les mcanismes de contrle internes ou les incitations financires (tels que
cits dans le premier chapitre). Quant aux conflits qui peuvent survenir entre la firme
(reprsente essentiellement par le dirigeant), et les salaris, ils peuvent tre rsolus par les
systmes de collaboration et de concertation prvus par les lois sociales et les conventions
collectives. En effet, Charreaux et Desbrires (1998) soulignent dans ce cadre que la relation
dagence entre la firme et les salaris pose deux problmes : dune part, les salaris doivent
tre mme de prserver et daccrotre leur capital humain et dautre part, la firme doit
maintenir son avantage comptitif ainsi que la valeur du capital humain spcifique quelle a
contribu crer . Parmi les mcanismes permettant daligner les intrts des salaris et
ceux de la firme, les auteurs mettent laccent sur les systmes de participation financire et
dcisionnelle.
Dans ce sens, lactionnariat salari vient prendre part dans la rsolution de ces conflits. Il
permet de rduire les cots dagence engendrs par la relation entre dirigeant et
salaris , et prend ainsi une place non ngligeable dans la gouvernance dentreprise dans sa
double dimension, actionnariale et partenariale.
Au niveau de cette deuxime section, nous avons cherch examiner le rle de lactionnariat
salari dans le cadre de la gouvernance des entreprises. Dabord, nous avons analys la
relation entre salaris actionnaires et dirigeants travers le prisme des conflits de
pouvoir entre les acteurs internes et externes ; puis nous avons tudi le rle de lactionnariat
salari travers lanalyse de lorganisation comme coalition dindividus (Cyert et March,
1963). Nous avons analys le rle de lactionnariat salari dans la gouvernance des entreprises
et avons montr quil sexerce un double niveau : de manire formelle, par la participation
des salaris actionnaires aux instances de reprsentation et de dcision de la firme ; et de
manire informelle, par linstauration dun rgime de confiance.
119

Lensemble des dveloppements formuls dans le cadre de ce chapitre nous a permis de

bien tudier les caractristiques de lactionnariat salari, particulirement en France ; et de
mieux apprhender et cerner la place occupe par ce mcanisme dans le cadre de la
gouvernance des entreprises. Nous avons envisag de structurer ce deuxime chapitre comme
suit :
* Une premire section qui a cherch prsenter lactionnariat salari dans ses aspects
pratiques et thoriques. Dans un premier volet, nous avons essay de prsenter lexprience
franaise en matire dactionnariat salari. Nous avons examin dabord lvolution du cadre
juridique franais traitant de lactionnariat salari ; puis nous avons prsent les diffrentes
modalits ou formes de dtention possibles pour cet actionnariat. Un second volet a t
consacr pour lanalyse des diffrentes raisons ou motifs de lactionnariat salari avances par
la littrature, ainsi que pour les lments dissuasifs quy se rattachent.
* Une seconde section a cherch par ailleurs analyser le rle et la place de lactionnariat
salari dans la corporate governance. Nous avons abord la relation entre managers et
actionnaires salaris , en mobilisant des concepts thoriques tels que la relation dagence et
le pouvoir.
Dans la suite de notre travail, et tant donn que de point de vue de lefficience, lenjeu
central des mcanismes de gouvernance consiste en leur impact sur la cration de valeur
(Charreaux, 2000 ; Faleye et al., 2006) ; nous nous proposons dexaminer la relation qui peut
exister entre lactionnariat salari, mcanisme dincitation et de contrle, et la cration de
valeur sous un angle la fois actionnarial et partenarial. Ceci tant motiv par les rsultats peu
concluants sur linfluence de lactionnariat salari sur la cration de valeur actionnariale, et
par le champ dinvestigation trs peu exploit quant son impact sur la valeur partenariale.
Sinscrivant dans cette perspective, nous envisageons de mener un dveloppement thorique
nous amenant rpondre la question suivante, problmatique de notre recherche :
120

Un ensemble de questions en dcoule :
-
actionnariale ?

Quelles sont les variables qui sont en mesure dinfluer ou modrer ces relations ? et
comment ?
Lensemble des dveloppements mener dans le cadre du chapitre suivant, nous

permettra de formuler un ensemble dhypothses thoriques concernant la nature de la
relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur ainsi que les variables qui la
modrent.
121
CHAPITRE III
NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE AS & CV:

DVELOPPEMENTS ET FORMULATION DES HYPOTHSES
122
Chapitre III : Nature et Caractristiques de la Relation Entre AS & CV :

Dveloppements et Formulation des Hypothses
Introduction
Au niveau de cette premire partie, le chapitre premier a trait de la gouvernance
dentreprise dans son double aspect, actionnarial et partenarial, tout en soulignant le passage
dune valeur actionnariale vers une valeur de type partenariale. Le chapitre deuxime avait
pour vocation de dterminer le rle et la place de lactionnariat salari dans la gouvernance
dentreprise. De ce chapitre, il dcoule que les systmes dactionnariat salari comprennent
des ralits trs distinctes tant dans leur forme que dans leur esprit. En effet, lactionnariat
salari pourrait tre un mcanisme dincitation des salaris ou un instrument de partage du
pouvoir au sein de lentreprise et donc, possible vecteur de contrle ou denracinement des
dirigeants.
tant donn quen termes defficience, lenjeu principal des mcanismes de gouvernance
est la cration de valeur, (Charreaux 2000 ; Faleye et al. 2006) ; nous chercherons au niveau
de ce troisime chapitre dmler la nature de la relation entre lactionnariat salari et la
cration de valeur dans la double perspective, actionnariale et partenariale.
Ce chapitre a donc pour ambition de dbrouiller au mieux cette relation, tout en cherchant
rpondre aux questions suivantes :
* Lactionnariat salari, mcanisme dincitation et possible vecteur de contrle ou
denracinement des dirigeants, serait-il un facteur de cration ou de destruction de valeur ?
* Dans une perspective partenariale, lactionnariat salari serait-il un facteur de rpartition et
redistribution de la valeur ?
* quels seraient les facteurs qui peuvent influencer la nature (sens et/ou intensit) du lien entre
lactionnariat salari et la cration de valeur ? Et comment ?
Lensemble des dveloppements mener dans le cadre de ce chapitre, nous permettra de nous
prononcer sur la nature de la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur et de
formuler, par consquent, un ensemble dhypothses thoriques restant vrifier
empiriquement.
123

Ce chapitre est organis autour de deux sections, chacune tant focalise sur un aspect
particulier de la relation tudier :
* La premire section traite de la nature de la relation directe entre lactionnariat salari et la
cration de valeur. Les prdictions thoriques ont souvent sous-entendu que les effets (positifs
ou ngatifs) de lactionnariat salari sur la performance des organisations ne seraient pas
directs mais quils opreraient travers les effets sur les attitudes et comportements des
salaris. Nous prsenterons alors ltat de la recherche sur ce thme daprs deux
perspectives : Lactionnariat salari a pour vocation dinciter les salaris en influant sur leurs
comportements et attitudes dune part (I), il a des implications pour lorganisation de
lentreprise dautre part (II).
* La seconde section est consacre ltude des facteurs susceptibles dinfluencer cette
relation. Au regard des travaux antrieurs, certaines variables telles que la proprit
managriale, la concentration du capital, la participation dinvestisseur(s) institutionnel(s) au
capital et la reprsentation des salaris actionnaires au conseil paraissent avoir un effet
modrateur sur la relation.
124

Attitudes et comportements des salaris
Actionnariat Salari
Cration de valeur
(Mcanisme dincitation,
Instrument de partage du pouvoir,
Mcanisme de contrle,
Vecteur denracinement)
(CV actionnariale,
CV partenariale,
Redistribution de
la valeur)
(Rle modrateur)
Concentration
Du capital
Proprit
managriale
Reprsentation des
Salaris actionnaires au conseil
Proprit
institutionnelle
Sous section I
Section I : Nature et caractristiques de la relation entre
actionnariat salari et cration de valeur
Sous section II
Section II : Actionnariat salari et cration de valeur : Les facteurs modrateurs

de la relation
Schma 3-1 : Schmatisation de la logique conceptuelle du chapitre III
125

La littrature sur lactionnariat salari a tout dabord cherch tudier ses liens avec la
performance organisationnelle. Les rsultats de ces tudes se sont avrs plutt mitigs, bien
quils aboutissent globalement des effets soit positifs soit ngligeables (Buchko 1993 ;
Gamble et al. 2002 ; Trewhitt 2000). Toutefois, les prdictions thoriques ont souvent sousentendu que les effets (positifs ou ngatifs) de lactionnariat salari sur la performance des
organisations ne seraient pas directs mais quils opreraient travers les effets sur les attitudes
et comportements des salaris actionnaires (Caramelli, 2006). Les implications de
lactionnariat salari sont alors multiples. Nous prsenterons, au niveau de cette premire
section, ltat de la recherche sur ce thme125 daprs deux perspectives : Lactionnariat
salari a pour vocation dinciter les salaris en influant sur leurs comportements et attitudes
dune part (I), il a des implications sur la performance de lentreprise dautre part (II). Une
troisime sous-section (III) est consacre la formulation des hypothses portant sur la
relation directe entre actionnariat salari et cration de valeur .
I- Effets de lactionnariat salari sur les attitudes et comportements des

salaris
Lactionnariat salari a fait lobjet dun vaste courant de recherche, principalement anglosaxon : de nombreuses publications tendent montrer leffet positif dune pratique
dactionnariat salari sur les attitudes et comportements des salaris. En effet, dans le cadre
dune mta-analyse portant sur 26 tudes, Sesil et al. (2001) ont pu constater que
lactionnariat salari avait une influence positive sur les attitudes et comportements des
salaris. Eu gard ces tudes, nous notons que la plupart des tests empiriques du lien entre
actionnariat salari et attitudes des salaris au travail sinscrivent dans le cadre de tests
des modles intrinsque, instrumental et extrinsque126. Les amliorations des attitudes au
travail passent donc par lintermdiaire des composantes intrinsque, instrumentale et
extrinsque de lactionnariat salari.
125
Nous signalons que cette revue de littrature exclut le mcanisme des options dachat dactions qui
correspond une problmatique diffrente dincitation du personnel dirigeant dune entreprise. Elle ne tient pas
compte, galement, des tudes ralises sur les coopratives qui sont le plus souvent caractrises par une forme
juridique particulire. Ces prcisions nous conduisent nous intresser la participation au capital du personnel
non dirigeant dans les socits commerciales.
126
Pour une dfinition de ces diffrents modles, se rfrer au point (II-2) de la premire section, chap II (p. 92)
126

Bien que ces effets positifs observs ne soient pas systmatiques, les rsultats de ces tudes
suggrent quun salari actionnaire adopte des attitudes au travail diffrentes de celles dun
salari conventionnel.
ce niveau, la question qui simpose est : Quels sont les attitudes et comportements qui
peuvent tre observs chez les salaris actionnaires ?
En rponse cette question, nous prcisons que la littrature en comportement organisationnel
a analys divers attitudes et comportements des salaris au travail, supposs essentiels pour la
performance des organisations. Se basant sur ces travaux ainsi que sur la littrature sur les
effets psychosociologiques de lactionnariat salari, Caramelli (2006) dtermine un certain
nombre de variables attitudinales et comportementales sur lesquelles lactionnariat salari
pourrait avoir un effet positif.
1-
Les attitudes
Caramelli (2006) dfinit quatre attitudes essentielles, savoir la motivation, la satisfaction au

travail, limplication organisationnelle et lactionnariat psychologique ou le sentiment de
proprit psychologique.
* La motivation : Dans la littrature sur lactionnariat salari, plusieurs auteurs ont suggr
que les systmes dactionnariat salari augmenteraient la motivation des salaris au travail
(Ben-Ner et Jones 1995 ; Long 1978a, 1978b ; Pierce et alii 1991 ; Pierce et Rodgers 2004)
mais peu lont prouv empiriquement. Long (1978a et 1978b) par exemple, a tudi les effets
respectifs de lactionnariat salari et de la participation la prise de dcision sur des attitudes
diverses dont notamment la motivation. Les rsultats ont montr que la relation entre
lactionnariat et la motivation nest pas significative alors quelle est positive et significative
si cet actionnariat est coupl avec une participation la prise de dcision (Long 1978b). De
surcrot, selon lauteur, quoiquil ny ait pas de diffrences de niveaux de participation entre
salaris actionnaires et non actionnaires, lactionnariat salari a pu augmenter la motivation de
lensemble des salaris travers la pression des pairs (Long 1978a).
* La satisfaction au travail : Cest une autre attitude qui est largement considre comme
importante pour la performance organisationnelle. Il sagit de lensemble des sentiments
quun salari a lgard de son travail. Selon Buchko (1992b), la satisfaction au travail
reflte lorientation affective plus ou moins positive vis--vis dun emploi dans une
127

organisation. Les tudes sur les effets de lactionnariat salari ont largement analys cette
attitude. Une nette amlioration de la satisfaction au travail a t dmontre par les travaux de
Long (1978b) ; Russell et al. (1979) ; Greenberg (1980) ; Rosen et al. (1986) ; Klein (1987);
Tucker et al. (1989) ; Buchko (1992b ; 1993) et Gamble et al. (2002).
* Limplication organisationnelle : Limplication organisationnelle est une variable
frquemment intgre dans les recherches empiriques portant sur lactionnariat salari127.
Selon Thevenet (1992), limplication est une notion qui traduit et explicite la relation entre
la personne et lentreprise. () Il y a interaction entre lindividu et lentreprise pour que se
cre et se dveloppe cette implication. Cette interaction constitue lune des diffrences
primordiales de limplication par rapport la motivation et la satisfaction . En effet,
lindividu sidentifie lorganisation et sengage rester membre de celle-ci afin de
poursuivre ses buts et valeurs quil a accepts et intrioriss. Limplication est alors, selon
Neveu (2000), un contrat psychologique pass par lindividu avec lorganisation dont il
attend de son identification des satisfactions.
Limplication organisationnelle a connu plusieurs autres dfinitions dont la plus
communment admise est celle de Meyer et Allen (1991) qui en reconnaissent trois
dimensions ou facettes. En effet, ces deux auteurs dfinissent limplication affective,
limplication calcule et limplication normative.
Limplication affective est l attachement motionnel, lidentification et lengagement dans
lorganisation (Caramelli, 2006). Les salaris caractriss par une forte implication affective
restent dans lorganisation car ils le dsirent. Labondante littrature dans ce cadre, suggre
que limplication affective se dveloppe surtout par la ralisation personnelle du salari et
quelle se traduit par des individus plus performants au travail (Meyer et Allen, 1997).
Limplication calcule fait rfrence, selon Caramelli (2006), la conscience des cots
associs au dpart de lorganisation . Un salari caractris par une forte implication calcule
reste dans lorganisation car il a besoin de le faire. Les tudes empiriques suggrent que cette
composante se dveloppe sur la base des investissements et du manque dalternatives qui
influencent le cot dun ventuel dpart, et a comme consquence que les salaris ont plus de
127
La revue de littrature de Kruse et Blasi (1997) identifie 11 recherches tudiant les liens entre lactionnariat
salari et limplication organisationnelle. Les rsultats de la plupart dentre elles (Long (1978a ; 1978b ; 1980) ;
Olivier (1984) ; Rosen et al. (1986) ; Klein (1987) ; Buchko (1992a ; 1993)) montrent une influence positive.
ces tudes, sajoutent celles de Frohlich et al. (1998) ; Pendleton et al. (1998) ; Pendleton (2001) et Kuvaas
(2003).
128

chances de rester dans lorganisation ; par contre, il ny a pas de relations positives

significatives avec des indicateurs de performance.
Enfin, limplication normative est le sentiment dune obligation de rester dans lentreprise
. Dans ce cas, un salari reste dans lorganisation car il se sent oblig de le faire. Cette
troisime composante de limplication semble se dvelopper par les expriences de
socialisation auprs de lentreprise (Caramelli, 2006), et les quelques tudes ralises ont
montr des effets positifs de cette attitude sur leffort et la performance au travail (Meyer et
Allen, 1997).
* Lactionnariat psychologique ou le sentiment psychologique de proprit : Pierce et al.
(1991) dfinissent lactionnariat psychologique comme tant le sentiment psychologique de
proprit plus ou moins ressenti par les salaris actionnaires . Pour Vandewalle et al.
(1995), il reprsente une relation qui fait que les membres dune organisation prouvent un
sentiment de proprit envers un objet-cible sexprimant par des phrases de type mon
travail ou notre organisation. Selon Pierce et al. (2001), lmergence de lactionnariat
psychologique rsulte de motivations de base de ltre humain, comme le besoin defficacit,
le besoin dune expression symbolique de son identit et le besoin de possder un territoire.
Ce sentiment merge chez les individus travers la connaissance et le contrle de lobjetcible, ainsi que par linvestissement personnel dans celui-ci (Caramelli, 2006).
Quant aux effets de cet actionnariat psychologique, Vandewalle et al. (1995) ont pu dmontrer
des relations positives et significatives entre le sentiment psychologique de proprit, la
satisfaction et limplication organisationnelle des salaris. Une autre tude empirique,
rcemment ralise par Van Dyne et Pierce (2004), confirme globalement les rsultats de
Vandewalle et al. (1995).
Par ailleurs, ce concept dactionnariat psychologique a t repris dans plusieurs tudes
examinant les effets de lactionnariat salari sur les attitudes et comportements des salaris.
Dans ce cadre, Buchko (1992a) a estim que les sentiments dinfluence ou de contrle de la
part des salaris actionnaires, sont ncessaires au dveloppement de lactionnariat
psychologique. Pendleton et al. (1998) concluent, quant eux, que limpact de lactionnariat
salari peut tre vu conceptuellement comme un processus au moins deux tapes :
lactionnariat salari peut conduire un sentiment de proprit psychologique qui, son tour,
peut entraner une implication et une plus grande satisfaction des salaris. Par ailleurs,
Gamble et al. (2002) suggrent que les ESOPs ont plus de chances de contribuer
129

lamlioration de limplication au travail et de lalignement des intrts des salaris et des

actionnaires, lorsque la participation ces plans entrane le sentiment psychologique de
proprit. Enfin, et dans une tude rcente, Wagner et al. (2003) montrent que les
comportements issus de lactionnariat psychologique peuvent tre lis positivement la
performance financire de lentreprise, mais que ces comportements sont eux-mmes
dpendants des croyances des actionnaires salaris dans leurs capacits participer
lvolution de leur objet de proprit (les actions et lentreprise), devenu une extension de leur
propre identit. En effet, un actionnaire salari qui pense et se comporte comme un
propritaire renforce les effets attitudinaux et comportementaux positifs pour lentreprise,
et ce type de comportements est positivement reli la performance financire de lentreprise
(Wagner et al. 2003).
2-
Les comportements
Pierce et al. (1991) estiment quil est possible de spculer sur les effets de lactionnariat
salari sur un certain nombre de comportements importants pour lorganisation. En effet,
Long (1978b) suggre que les attitudes (dj voqus) des salaris actionnaires conduiraient
des comportements positifs. La littrature connat, dans ce cadre, trois comportements
essentiels, savoir le turnover, labsentisme et la performance au travail.
* Le turnover : Cest lun des comportements qui est souvent considr, selon Buchko
(1993), comme important dans les entreprises. Il sagit du dpart permanent des salaris de
lorganisation. Les tudes empiriques ayant examin limpact de lactionnariat salari sur le
turnover sont peu nombreuses128. Dans ce cadre, nous trouvons ltude de Wilson et Peel
(1991) qui dmontre que les entreprises ayant des plans dintressement et/ou dactionnariat
salari, prsentent des taux de dparts significativement plus faibles que les autres. Buchko
(1992a et 1993), quant lui, a analys les effets de lactionnariat salari sur le turnover
travers des attitudes cls. Il a ainsi constat que, la satisfaction au travail et limplication
organisationnelle taient des antcdents du turnover dans les entreprises disposant des
systmes dactionnariat salari. Plus rcemment, et travers une tude longitudinale,
Fakhfakh (2004) montre que lactionnariat salari a toujours un effet ngatif et significatif sur
le dpart des salaris. Les rsultats empiriques de lensemble de ces tudes montrent bien que
128
notre connaissance, uniquement les tudes de Wilson et Peel (1991) ; Buchko (1992a et 1993) et Fakhfakh
(2004) qui ont t ralises dans ce cadre.
130

lobjectif de stabilisation de la main duvre est rempli lorsque que lon implante de
lactionnariat salari au sein de lentreprise.
* Labsentisme : Labsentisme est lun des comportements contreproductifs des salaris
dans les entreprises. En effet, il sagit dun problme de personnel coteux qui a suscit
lattention des chercheurs et des praticiens et qui a donn lieu un corpus thorique important
(Sagie, 1998).
notre connaissance, seules les tudes de Wilson et Peel (1991) et Brown et Fakhfakh (1999)
qui ont tudi les effets de lintressement et dautres formes de participation sur
labsentisme. Ltude de Wilson et Peel (1991) a montr que les entreprises adoptant des
plans dintressement et/ou dactionnariat salari prsentent des taux dabsentisme
significativement infrieurs aux autres. De mme, Brown et Fakhfakh (1999) ont trouv que
lintressement et lactionnariat salari sont ngativement et significativement associs
labsentisme. En effet, dans le cadre de cette tude empirique, labsentisme est chut de
14%.
* La performance au travail : Cest lun des comportements positifs des salaris pour les
organisations. Les principales tudes traitant des effets de lAS sur les attitudes et
comportements nont pas analys empiriquement leffet ventuel sur la performance au
travail. Cependant, et tant donn que lactionnariat salari augmente limplication au travail
(Buchko 1992a et 1993 ; Pendleton 1995 ; Kuvaas 2003), et que limplication augmente la
performance au travail129, Riketta (2002) suggre que lactionnariat salari a un effet positif
sur la performance au travail des salaris.
II- Actionnariat salari et performance de lentreprise : des relations

contrastes
Les tudes consacres limpact de lactionnariat salari sur la performance, au sens
gnrique du terme, sont assez peu nombreuses, hormis les tudes anglo-saxonnes. Dans ce
cadre, plusieurs revues de littrature des recherches empiriques sont disponibles dont la plus
exhaustive est, notre connaissance, celle ralise par Kruse et Blasi (1997). Ces deux auteurs
ont recens une trentaine de recherches empiriques ralises dans les vingt dernires annes.
129
Riketta (2002) a ralis une mta-analyse de la relation entre implication affective et performance au travail
partir de 111 tudes publies entre 1990 et 2001. Les rsultats montrent une corrlation moyenne positive et
significative bien quassez faible (0.2).
131

De notre part, et pour un meilleur aperu de ltat de recherche sur le lien entre actionnariat
salari et performance, nous nous rfrerons ce travail qui sera complt ensuite, par les
tudes qui lont succd.
Sintressant aux rsultats de ces tudes empiriques, ces dernires peuvent tre ranges en
quatre catgories : la premire conclut lexistence dun lien ngatif et significatif, la
deuxime labsence de lien entre actionnariat salari et performance, la troisime conclut
lexistence dun lien positif et significatif, et la quatrime une relation curvilinaire.
Dans ce qui suit, nous organisons notre revue de littrature quant la relation entre
performance, au sens gnrique du terme, et actionnariat salari suivant ces diffrentes
catgories.
1-
Lactionnariat salari a un effet ngatif sur la performance
Les tudes empiriques ayant montr une relation ngative entre lactionnariat salari et la
performance de lentreprise sont trs rares. notre connaissance, la premire tude qui
sinscrit dans ce cadre revient Livingston et Henry (1980). Partant dune centaine
dentreprises, couples deux deux et observes sur la priode de 1967 1976, les deux
auteurs relvent que les ratios de profitabilit de 51 entreprises ayant adopt un plan
dactionnariat pour les employs (ESOP) sont infrieurs ceux de 51 entreprises comparables
qui nen disposent pas.
Les conclusions de Park et Song (1995) se trouvent plus circonstancies. Les auteurs utilisent
la rentabilit conomique (ROA) et le Tobins Q pour mesurer la performance des firmes
dotes de plan (ESOP). Leurs rsultats montrent une dgradation de ces ratios lorsque lESOP
est mis en place en labsence dimportants actionnaires extrieurs.
Une troisime tude plus rcente, celle de Faleye et al. (2006), reconnat aussi un effet ngatif
de lactionnariat salari. Les auteurs ont compar 226 entreprises prsentant des niveaux
significatifs dactionnariat salari (au-del de 5% de capital) avec un chantillon de contrle
compos de 1888 entreprises disposant moins de 5% de capital entre les mains des salaris.
Les rsultats montrent que le premier groupe dentreprises est dune performance moindre.
Les auteurs se rfrent Jensen et Meckling (1979) et expliquent cette sous performance par
132

le ct sombre ou obscur de lactionnariat salari130. En effet, selon Jensen et Meckling

(1979), lactionnariat salari cre une force enracine de travail avec un vritable pouvoir
dans le gouvernement dentreprise. Lenracinement salarial, tout comme lenracinement
managrial, risque de dtruire selon Faleye et al. (2006) de la valeur actionnariale.
Ces auteurs interprtent alors et concluent ce qui suit : Nos rsultats rvlent que le pouvoir
dinfluence des salaris dans le gouvernement des entreprises est associe ngativement la
valeur actionnariale, la croissance des ventes et la cration demploi. Cela est d en grande
partie un sous investissement systmatique (recherche et dveloppement et investissements
risques en gnral). Cela reflte galement une moindre productivit des entreprises o les
salaris exercent une influence significative. Nos rsultats mettent en doute le fait que
lactionnariat salari permette une convergence des intrts des salaris et des actionnaires.
Il apparat que le pouvoir dinfluence des salaris oriente les dcisions stratgiques dans un
sens servant leurs intrts particuliers. Les salaris arrivent faire concider leur horizon
personnel avec la fonction objectif de la firme afin de maximiser la valeur combine de leurs
droits contractuels et rsiduels. Cela loigne, plutt que de les rapprocher, les dcisions
stratgiques des objectifs de maximisation de la valeur actionnariale (Faleye et al. 2006,
p509).
En ce qui concerne les tudes dvnements, Chang (1990) constate que linstauration de
plans dactionnariat (ESOPs) dfensifs tait perue comme une stratgie denracinement des
dirigeants. En fait, son tude dgage des rentabilits anormales ngatives lorsque
lactionnariat salari est mis en place pour se protger dune OPA. De surcrot, les rsultats
empiriques de Gordon et Pound (1990), Chang et Mayers (1992) et Blasi et al. (1996)
corroborent lhypothse denracinement des dirigeants. Les ractions du march lannonce
de la mise en place dun ESOP dfensif sont ngatives. Les tudes de Gordon et Pound
(1990), Chang et Mayers (1992) et Beatty (1995) prouvent que les rentabilits anormales
ngatives varient entre -1,34 % et -4 %.
Parmi les causes de ces ractions ngatives du march, Frone et al. (2001) distinguent, en
plus denracinement des dirigeants, les suivantes :
- Lattribution dactions aux salaris dans des conditions privilgies peut crer un effet de
dilution aux dpens des actionnaires en place ;
130
Jensen et Meckling parlent de The dark side of employee ownership .
133

- Il est possible que les cots dinformation, de gestion et de rmunration engags par ce
dispositif absorbent la totalit des gains de productivit ; et
- Le partage des responsabilits, qui suppose un partage des responsabilits et des dcisions,
est jug pnalisant pour lefficacit du management.
2-
Lactionnariat salari est sans effet sur la performance
galement, les tudes qui appartiennent cette catgorie sont assez peu nombreuses. En effet,
seulement quelques travaux empiriques qui nont pas pu montrer un effet significatif de
lactionnariat salari sur la performance de lentreprise.
Analysant les rsultats de 609 firmes adoptant un programme dactionnariat salari, Bloom
(1986) ne relve aucun effet notoire sur la performance conomique. Dans le mme sens, le
General Accounting Office amricain (GAO, 1987) ne constate aucun effet des plans (ESOP)
sur la profitabilit des entreprises. Il note aussi que la taille et le type de ces plans nont pas
deffet sur la nature de cette relation.
De leur ct, Borstadt et Zwirlein (1995) ont ralis une tude longitudinale sur 85 entreprises
ayant adopt un plan (ESOP) entre 1973 et 1986. En comparant ces entreprises avec un
chantillon de contrle, les auteurs concluent que les plans (ESOP) dfensifs ont un effet
faiblement positif sur la performance et la productivit ; alors que les plans (ESOP) adopts
pour un meilleur partage des profits, ne prsentent aucun effet. Selon ces auteurs, les rsultats
densemble pour les 85 entreprises ne montrent pas deffets sur la performance et la
productivit.
Une anne aprs, Blasi et al. (1996) ont analys la performance des entreprises selon que la
part dtenue par les salaris ait t suprieure ou infrieure 5%. Les rsultats ne montrent
pas une performance suprieure pour aucun des deux groupes. Selon les auteurs, labsence de
lien automatique suggre que des facteurs spcifiques la firme comme les relations de
travail, les politiques de ressources humaines ou la structure de gouvernance peuvent jouer un
rle important dans la dtermination des effets de lactionnariat salari sur la performance.
Dans le cadre dune tude dvnement ralise sur cinq ans, Pugh et al. (2000) observent une
influence limite et de court terme de lactionnariat salari sur la rentabilit conomique et sur
le rsultat net.
134

Sur un plan boursier, et toujours dans le contexte amricain, Stulz (1988), Dhillion et Ramirez
(1994) et Chaplinsky et Niehaus (1994) ne constatent pas de raction ngative significative du
march, lors de lannonce dun plan (ESOP) conu des fins de protection anti-OPA.
Dans le contexte franais, Vaughan-Whitehead (1992) ne prouve pas dincidence significative
de lactionnariat salari sur la rentabilit financire et le chiffre daffaires.
Plus rcemment, Trbucq (2002) a cherch identifier dans quelle mesure la performance se
trouverait accrue par la prsence simultane dun actionnariat salari et dun contrle familial.
Mene partir de 109 entreprises cotes appartenant lindice SBF 250, cette tude tend
confirmer le niveau significativement suprieur de cration de valeur des entreprises
familiales ; alors quelles recourent proportionnellement beaucoup moins lactionnariat
salari. Lauteur ne confirme pas alors lhypothse dun impact positif de lactionnariat salari
sur la cration de valeur actionnariale, et conclut par le fait que lactionnariat salari serait
instrumentalis des fins denracinement familial131 sans que cela naffecte la valeur
actionnariale.
galement, Arcimoles (d) et Trbucq (2003) ont test la relation susceptible dexister entre
des indicateurs conomiques caractrisant le niveau de performance et des variables
caractrisant lactionnariat salari. Deux variables ont t retenues pour la mesure de
lactionnariat salari : la premire est binaire et correspond la prsence ou labsence de
lactionnariat salari (ASB) ; la deuxime correspond au pourcentage de capital dtenu par les
salaris (ASK). Trois mesures de performance ex-post ont t retenues savoir, la rentabilit
sur fonds propres (ROE), la rentabilit sur actifs (ROA) et la rentabilit sur capitaux investis
(ROI). La performance ex-ante a t apprcie partir du rapport entre la capitalisation
boursire et le montant des fonds propres (MKCE). Les rsultats dgags partir dun
chantillon de 701 socits franaises cotes, montrent que la variable (ASB) nest
positivement corrle quavec les (ROE) et (ROI). La relation avec les autres mesures de
performance nest pas significative. La variable (ASK) mesurant le degr de contrle des
salaris actionnaires ne fournit aucune relation significative avec les diffrentes mesures de
131
Plusieurs travaux empiriques semblent dmontrer linstrumentalisation de lactionnariat salari des fins
denracinement. Daprs Trbucq (2002), cette hypothse est confirme par le point de vue des dirigeants euxmmes qui admettent que lactionnariat salari est un moyen efficace dchapper la discipline externe des
prises de contrle hostiles (COB-Altdia, 1999).
135

performance retenues. Les rsultats de cette tude tendent alors se prononcer sur une
relation non significative entre lactionnariat salari et la performance de lentreprise.
Finalement, ltude la plus rcente dans ce cadre est celle de Poulain-Rehm (2006). Cette
tude, mene sur un chantillon de 131 entreprises franaises cotes, a mesur limpact sur la
cration de valeur dune politique dactionnariat du personnel soutenue, au sens de la
Fdration des Actionnaires Salaris et Anciens Salaris (FAS). Les rsultats contredisent les
postulats thoriques en soulignant labsence dun impact significatif de lactionnariat salari
sur la cration de valeur envisage sous un angle la fois actionnarial et partenarial.
3-
Lactionnariat salari a un effet positif sur la performance
La majorit des tudes empiriques ayant test la nature de la relation entre lactionnariat
salari et la performance ont pu montrer un lien positif. Sont alors beaucoup plus nombreux,
les travaux se situant dans cette catgorie.
Une premire tude constituant une rfrence indispensable a t ralise par Conte et
Tannenbaum (1978). Ces auteurs sont les premiers prouver lexistence dune corrlation
entre lactionnariat salari et la performance des entreprises (mesure par le rsultat avant
impt). Ils montrent que les firmes dotes dactionnariat salari sont 1,5 fois plus rentables
que les firmes caractrises par une structure de capital conventionnelle.
Des rsultats similaires ont t obtenus par Marsh et McAllister (1981) et Klein (1987). En
effet, Marsh et McAllister (1981) montrent partir dun chantillon de 229 entreprises, que
les entreprises dotes dun (ESOP) ont un ratio de productivit croissant annuellement de
0,75% ; alors que les entreprises qui nen disposent pas prsentent une productivit
dcroissante de 0,74%.
Wagner et Rosen (1985) ont confirm galement cette corrlation positive en montrant que les
firmes ayant des plans (ESOP) dpassent les firmes conventionnelles en termes de croissance
des ventes, de marge oprationnelle et de rentabilit financire. Ceci va de pair avec les
conclusions de Fitzroy et Kraft (1987) qui ont prouv que lactionnariat salari a un effet
positif sur la productivit et la performance financire.
Ltude de Collat (1988) a permis galement didentifier un effet positif de lactionnariat
salari sur diffrentes mesures financires dentreprises cotes. Plus prcisment, les plans
136

(ESOP) non dfensifs engendrent un gain annuel de marge oprationnelle de 2.1% par rapport
au rythme prcdent.
De mme, Conte et Svejnar (1988) montrent que lactionnariat du personnel a un impact
positif sur la productivit des entreprises, mme si cet effet tend sestomper avec
laugmentation du pourcentage de salaris actionnaires.
Ceci va de pair avec la conclusion de Vaughan-Whitehead (1992) qui, dans un contexte
franais, reconnat un rle majeur, positif et significatif de lactionnariat salari sur la
productivit.
En utilisant un chantillon de 123 entreprises observes sur une priode allant de 1982 1987,
Kumbhakar et Dunbar (1993) viennent leur tour confirmer cette relation positive en
montrant que lactionnariat salari a un impact positif et significatif sur la performance
(mesure par les ventes).
Jones et Kato (1993), se basant sur un chantillon de 320 entreprises japonaises disposant
dun ESOP, trouvent une corrlation positive et significative entre actionnariat salari et
performance conomique. Les auteurs expliquent ces rsultats par le fait que la plupart des
socits japonaises disposent de mcanismes encourageant la participiation des salaris aux
bnfices mais aussi la prise de dcision.
Quant aux conclusions de Park et Song (1995) et Winther (1995), elles se trouvent plus
circonstancies. Les premiers ont tudi sur un chantillon dentreprises amricaines, limpact
de la mise en place dun ESOP sur la performance des entreprises long terme, mesure par
la rentabilit conomique et le Q de Tobin. Les rsultats empiriques ont montr que la
performance moyenne a augment sur une priode de cinq ans suivant lannonce du plan, et
ce uniquement pour les entreprises disposant dau moins un blockholder extrieur pouvant
assurer le contrle des dirigeants. Winther (1995) a montr galement que linstauration de
plans (ESOP) est positivement lie aux indicateurs de performance dans les entreprises dites
extrieurement contrles, c'est--dire dotes dau moins un actionnaire externe possdant 5%
du capital ou plus. Les auteurs supposent que ces entreprises sont mieux contrles et quil est
alors plus difficile aux dirigeants dutiliser les plans (ESOP) pour enraciner leur position.
137

Parmi les tudes longitudinales les plus rcentes figure celle de Mehran (1999). partir dun
chantillon de 382 entreprises amricaines disposant dun plan dactionnariat (ESOP) et
observes sur la priode (1971-1995), lauteur constate une surperformance boursire
cumule de 7% pour ces entreprises, en comparaison avec les entreprises qui nen disposent
pas (26,1% pour les socits dotes de plan ESOP, contre 19,2% pour les socits qui ne le
sont pas).
Au cours de la mme anne et sintressant toujours au contexte amricain, Welbourne et Cyr
(1999) montrent que la proprit managriale, c'est--dire lactionnariat rserv aux seuls
dirigeants, est li ngativement la performance alors que lactionnariat salari gnralis est
li positivement la performance. Ces auteurs prconisent alors de disperser au mieux
lactionnariat salari au sein de lentreprise.
Une anne aprs, Iqbal et Hamid (2000) ralisent une tude qui compare la productivit des
entreprises amricaines dotes de plan (ESOP) avec celle des entreprises qui nen disposent
pas. Les auteurs retiennent les postulats du modle extrinsque de lactionnariat salari (qui
tient compte de la perspective financire) et mettent lhypothse selon laquelle les variations
du cours de laction affectent la motivation des actionnaires salaris et influencent par
consquent les indicateurs de productivit. Ils montrent que la productivit est positivement
lie lvolution du cours de laction pour les firmes pourvues de plan (ESOP).
Toujours dans le contexte amricain, et se basant sur des donnes de panel relatives plus de
300 entreprises dtenues majoritairement par les salaris et compares avec des entreprises
conventionnes, Brent (2008) montre que les ventes par employ sont significativement plus
importantes pour les entreprises dotes de plan (ESOP). Cet effet positif est dautant plus
important chez les entreprises de moindre taille.
En ce qui concerne les tudes dvnements, Chang (1990) relve des rendements anormaux
positifs suite la mise en place de plans (ESOP) non dfensifs. En effet, en ralisant une
tude dvnement sur 165 annonces, le taux de rendement anormal moyen est de +3,66%.
Lhypothse nulle dabsence deffet sur la richesse des actionnaires tant rejete au seuil de
138

1%. Davidson et Worell (1994) ont confirm ces rsultats sur un chantillon de 48 entreprises,
identifiant la mme raction positive des marchs lannonce de tels plans132.
Pareillement, Chang et Mayers (1992), Chaplinsky et Niehaus (1994) et Dhillon et Ramirez
(1994) ont prouv la raction positive du march quand lentreprise nest pas soumise un
risque dOPA.
Des conclusions analogues sont avances par Mehran (1999) qui, dans son tude dj cite,
observe que plus de 60% des entreprises de lchantillon ont enregistr une augmentation de
leur cours boursier dans les deux jours suivant lannonce du plan, ralisant un gain moyen de
1,6%.
Plus rcemment, Abdelkefi (2006) a montr, partir de 86 missions dactions rserves aux
salaris effectues sur la Bourse de Paris sur la priode stalant de 1997 2003, une
rentabilit anormale moyenne significative et positive de lordre de 0,4%. Cette raction
positive du march franais la date dannonce de lopration est conditionne, selon
lauteur, par la structure dactionnariat des firmes mettrices.
Finalement, si nous portons lattention sur les analyses de survie des entreprises dotes de
systmes dactionnariat salari, les diffrentes tudes montrent quelles survivent plus
longtemps. Ainsi, ltude de Blair et al. (2000), montre que les entreprises pourvues
dactionnariat salari significatif ont 20% de chances de plus de survivre que leurs
homologues de mme taille et de mme industrie. Ces rsultats ont t confirms par les
tudes de Kruse et Blasi (1999), Welbourne et Cyr (1999) et Blair et al. (2000) qui avancent
des taux de survie suprieurs pour les firmes avec actionnariat salari.
4-
Actionnariat salari et performanceune relation curvilinaire
lensemble de toutes ces tudes traitant la relation entre actionnariat salari et

performance , sajoutent deux tudes qui se dmarquent par leurs rsultats. En effet,
contrairement lensemble des tudes dj cites, Dondi (1992) et Guedri et Hollandts
(2008a) dmontrent que la relation entre actionnariat salari et performance est
curvilinaire et non monotone.
132
Les rsultats de cette tude montrent des rendements anormaux positifs de +2.64% sur j-1/j (P=0.001) et de
+1.73% sur j/j+20 (P=0.005).
139

partir dun chantillon de 105 entreprises franaises cotes et sur une priode dtude allant
de 1985 1988, Dondi (1992) observe que la rentabilit financire augmente au fur et
mesure que la part du capital dtenue par les salaris saccrot, jusqu ce que cette dernire
atteigne 10%. Au-del de ce seuil, la rentabilit financire tendance dcrotre. La relation
tudie est alors loin dtre linaire et prend la forme dun (U) invers.
Pareillement, ltude de Guedri et Hollandts (2008a) a port sur le contexte franais. Les tests
raliss sur 189 entreprises observes sur la priode (2001-2004) montrent quil existe une
relation curvilinaire entre lactionnariat salari et la performance conomique de lentreprise.
Cette relation prend galement la forme de (U) invers : Lactionnariat salari est
positivement li la performance de lentreprise pour des niveaux faibles moyennement
levs dactionnariat salari ; et ngativement pour des niveaux levs trs levs
dactionnariat salari. Le point dinflexion que lauteur a pu dterminer se situe 28% des
droits de vote dtenus par lensemble des salaris actionnaires. Ce rsultat apporte, daprs les
auteurs, un lment de rponse aux rsultats contrasts des diffrentes tudes empiriques et
met en vidence que la relation entre actionnariat salari et performance , complexe par
nature, ne peut tre seulement monotone.
Avant de passer la troisime sous-section pour la formulation des hypothses portant sur la
relation entre actionnariat salari et cration de valeur , nous nous proposons de
synthtiser ces diffrentes tudes dans le tableau rcapitulatif suivant:
140

Tableau 3.1 : synthse des travaux empiriques traitant la relation AS/performance
Nature de la
relation
Nombre
des tudes
vrifiant la
relation
Ngative
08
Neutre
11
Positive
25
Curvilinaire
02
Rfrences
Livingston et Henry (1980) ; Chang (1990) ; Gordon et Pound
(1990) ; Chang et Mayers (1992) ; Park et Song (1995) ;
Beatty (1995) ; Conte et al. (1996) et Faleye et al. (2006)
GAO (1987) ; Stulz (1988) ; Vaughan-Whitehead (1992);
Dhillion et Ramirez (1994) ; Chaplinsky et Niehaus
(1994) ; Borstadt et Zwirlein (1995) ; Blasi et al. (1996) ;
Pugh et al. (2000) ; Trbucq (2002) ; Arcimoles (d) et
Trbucq (2003) et Poulain-Rehm (2006).
Conte et Tannenbaum (1978) ; Marsh et McAllister (1981) ;
Wagner et Rosen (1985) ; Klein (1987) ; Fitzroy et Kraft
(1987) ; Collat (1988) ; Conte et Svejnar (1988) ; Chang
(1990) ; Vaughan-Whitehead (1992) ; Chang et Mayers
(1992) ; Kumbhakar et Dunbar (1993) ; Jones et Kato (1993) ;
Davidson et Worell (1994) ; Chaplinsky et Niehaus (1994) ;
Dhillon et Ramirez (1994) ; Park et Song (1995) ; Winther
(1995) ; Mehran (1999) ; Welbourne et Cyr (1999) ; Kruse et
Blasi (1999) ; Iqbal et Hamid (2000) ; Blair et al. (2000) ;
Park et al. (2004) ; Abdelkefi (2006) et Kramer (2008).
Dondi (1992) et Guedri et Hollandts (2008a).
Bien que la majorit des travaux empiriques prouvent une relation positive entre
actionnariat salari et performance , les rsultats de lensemble des tudes se trouvent
bien mitigs. la faiblesse de ce lien entre les deux phnomnes, sajoute selon certains
auteurs, la difficult de dterminer linteraction exacte entre eux. En effet, daucuns
(Desbrires 2002 ; Trbucq 2002 ; Caramelli 2006 ; Arcimoles(d) et Trbucq 2003 ; Aubert
2007 ; Guedri et Hollandts 2008a et autres) ont voqu le problme du lien de causalit entre
actionnariat salari et performance : Est-ce que les entreprises sont plus performantes
grce lactionnariat salari ou alors, est-ce que cest parce quelles taient plus performantes
quelles ont mis en place de lactionnariat salari ?
La mise en vidence du
lien de causalit existant entre actionnariat salari et
performance demeure une problmatique difficile rsoudre (Aubert, 2007). En effet,
141

pour la quasi-totalit des travaux empiriques, il sagit bien de corrlations et non de causalits.
Le sens suppos de la relation relve des hypothses thoriques dj cites133.
Dans ce cadre, nous nous permettons en toute modestie, davancer quelques rflexions qui
peuvent contribuer lucider ce lien de causalit restant encore un puzzle rsoudre. Si nous
supposons que cest la performance de lentreprise qui entrane de lactionnariat salari, les
salaris actionnaires cherchent alors de bnficier de la performance ralise ou de la valeur
dj cre. Dans ce sens, les salaris actionnaires ne seront pas incits modifier leurs
comportements et attitudes pour une meilleure performance. Or, limpact de lactionnariat
salari sur les comportements et attitudes des salaris a t dmontr par plusieurs tudes.
Lexistence de relations entre lactionnariat et les comportements et attitudes des salaris
fausse, notre avis, le lien de causalit prsum entre actionnariat salari et
performance . Lautre sens de causalit, selon lequel lactionnariat salari a un impact sur
la performance, se trouve alors avec une plus grande lgitimit : lactionnariat salari a un
effet sur les comportements et attitudes qui vont leur tour influencer la performance de
lentreprise.
De surcrot, nous ajoutons une seconde rflexion qui vient dfendre ce lien de causalit. Si
nous supposons que cest la performance de lentreprise qui entrane de lactionnariat salari,
la relation ne peut tre que positive. Or, une revue de littrature montre des relations ngative,
neutre, positive et curvilinaire. Ces effets autres que positif, sont notre avis, inexplicables
si nous retenons ce lien de causalit prsum entre actionnariat salari et performance .
Ces rsultats mitigs viennent alors appuyer lautre sens de causalit dans la mesure o, les
diffrents types de relations trouvent toujours des explications et mme des fondements
thoriques telle que par exemple, la thorie denracinement qui vient expliquer la relation
ngative entre actionnariat salari et performance .
Prises ensemble, ces deux rflexions conduisent admettre que cest lactionnariat salari
qui influence la performance de lentreprise. Cependant, lautre sens de causalit ne peut tre
cart de manire absolue. En effet, ds le moment o lactionnariat salari influence
positivement la performance, les dirigeants peuvent inciter les salaris participer davantage
au capital de leur entreprise et ce pour des objectifs de performance. Les relations dinfluence
133
Se rfrer la page 89, point (II-1).
142

mutuelle entre actionnariat salari et performance peuvent ainsi former un cercle

vertueux.
III- Formulation des hypothses portant sur la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur
La majorit des tudes prnant les bienfaits de lactionnariat salari ont souvent appuy
leur position en soulignant ses effets positifs sur les comportements et attitudes des salaris et
sur la productivit.
cet gard, Arcimoles (d) et Trbucq (2003) notent que, malgr ces effets positifs supposs
sur la productivit et le comportement des salaris, il nest pas certain que lactionnariat
salari puisse constituer une source de cration de valeur, et ce pour au moins deux
raisons essentielles : dabord, il est possible que les gains de productivit soient absorbs par
les cots dinformation, de gestion et de rmunration engags pour ce dispositif. De plus,
lactionnariat salari risque dtre utilis comme un outil de dfense par la direction en place,
favorisant ainsi lenracinement des dirigeants. Un tel comportement peut causer une
destruction de valeur, si nous optons pour lapproche ngative denracinement des dirigeants
(Shleifer et Vishney 1989 ; Stiglitz et Edlin 1992 ; Paquerot 1997).
Dailleurs, les travaux empiriques disponibles (Collat 1988 ; Gordon et Pound 1990 ; Chang
1990 ; Chang et Mayers 1992 ; Dondi 1992 ; Davidson et Worell 1994 ; Conte et al. 1996 ;
Winter 1995 ; Mehran 1999 ; Trbucq 2002 ; Poulain-Rehm 2006 ; Guedri et Hollandts
2008a), tudiant la relation entre actionnariat salari et cration de valeur , prsentent
des rsultats peu concluants, du fait de leurs rsultats controverss. En dpit de ce constat,
certains auteurs (Blasi 1988 ; Buchko 1993 ; Gamble et al. 2002 ; Arcimoles (d) et Trbucq
2003 ; Guedri et Hollandts 2008a et autres) stipulent que les effets de lactionnariat salari sur
la performance sont plutt positifs, mais limits. Nous pouvons alors croire au moins, en une
tendance positive de lactionnariat salari sur la cration de valeur.
Blasi (1988) dfend de son ct cette tendance positive. En se basant sur les recherches
acadmiques et sur les expriences des entreprises amricaines en matire dactionnariat
salari, il tire la conclusion qu il nexiste aucune preuve que lactionnariat salari puisse
nuire une entreprise .
143

De plus, nous notons que les indices constitus de valeurs dentreprises dotes dactionnariat
salari sur performent le plus souvent les indices de rfrence. Cest le cas notamment de
lindice amricain ACAS134 sur la priode 1992-1998 ainsi que de lindice franais IAS sur la
priode 1990-2001 (Arcimoles (d') et Trbucq, 2003).
Par ailleurs, et en nous rfrant aux dveloppements thoriques traitant des effets de
lactionnariat salari, nous distinguons plusieurs arguments qui plaident pour la mise en place
de cet actionnariat dans les entreprises. Largument thique suggre que lactionnariat salari
et la participation des employs aux bnfices et la prise de dcision de leur entreprise
conduisent une socit base sur la justice, lgalit, la dmocratie et le respect de la
personne (Blasi 1988). De plus, lactionnariat salari augmenterait la perception dun intrt
commun la performance de lorganisation en crant une identification accrue lentreprise
(French et Rosenstein 1984 ; Kuvaas 2002) ainsi que des sentiments de solidarit, et loyaut
envers les autres membres de lentreprise (French 1987). En outre, les salaris seraient plus
satisfaits car ils seraient sensibiliss leur importance dans lentreprise et auraient un retour
financier suprieur sur leur travail (French 1987 ; French et Rosenstein 1984).
De surcrot, dautres auteurs se sont bass sur la thorie de lagence pour expliquer les effets
positifs de cet actionnariat. En effet, Desbrires (2002), Dondi (1992), Gamble et al. (2002) et
Long (1980) estiment que lactionnariat salari permettrait de rduire les cots dagence en
alignant les intrts des salaris ceux des actionnaires, entranant ainsi une coopration
suprieure entre salaris et dirigeants ainsi quune baisse de leurs conflits.
Selon Desbrires (2002), lactionnariat salari peut se dfinir comme la volont dassocier
les salaris la performance conomique et financire de lentreprise et de stimuler leurs
efforts grce aux avantages financiers, fiscaux et sociaux qui y sont attachs, dans la mesure
o leurs motivation et implication dpendent pour une part substantielle du lien existant entre
cette performance et leur richesse personnelle . Autenne (2005) note cet gard que
Loctroi de rmunrations lies la performance de lentreprise va inciter les travailleurs
adopter des comportements ayant un impact positif sur cette performance et donc sur leur
niveau de rmunration .
Tous ces arguments nont qu prsumer un effet positif de lactionnariat salari sur la
cration de valeur. tant donn que lobjectif de notre recherche est de dterminer la nature
134
Constitu des valeurs des 350 entreprises nord-amricaines dtenues plus de 10% par leurs salaris.
144

de la relation entre une politique dactionnariat des salaris dune part, et la cration de valeur
actionnariale et partenariale dautre part, nous envisageons de tester alors les deux hypothses
suivantes :
H1 : La prsence de lactionnariat salari favorise la cration de valeur actionnariale.
H2 : La prsence de lactionnariat salari favorise la cration de valeur partenariale.
Rappelons que lobjectif de la firme dans sa nouvelle conception partenariale est de

maximiser la cration de la valeur partenariale tout en assurant lquilibre entre les diffrentes
parties prenantes (Fama 1980 ; Blair 1996 et Charreaux et Desbrires 1998). Donc, la
problmatique de la valeur partenariale soulve immanquablement celle des destinataires de la
valeur cre et, par consquent, de sa rpartition (Poulain-Rehm 2006). cet gard et tant
donn que le rle prsum de lactionnariat salari est de dfendre et protger les intrts des
employs, nous mettons une troisime hypothse qui se formule comme suit :
H3 : La prsence de lactionnariat des salaris favorise la rpartition de la valeur leur profit.
De surcrot, dautres hypothses doivent sinscrire dans notre tude pour complter les trois
premires que nous venons dnoncer.
Dabord, nous devons signaler ce niveau que lactionnariat salari est un phnomne qui se
caractrise par son caractre cumulatif (Guedri et Hollandts, 2008a). En effet, la grande
majorit des entreprises instaurant de lactionnariat salari augmentent la part du capital
rserve aux salaris de manire rgulire. Ceci nous incite alors tenir compte, dans notre
tude empirique, du pourcentage du capital dtenu par les salaris et ne pas se contenter de la
seule prsence ou non de lactionnariat salari. Trois autres hypothses sajoutent alors, et se
formulent comme suit :
145

H1.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la cration de valeur
actionnariale.
H2.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la cration de valeur
partenariale.
H3.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la rpartition de la valeur
leur profit.
Comme nous lavons prcis antrieurement135, les salaris acquirent des droits en devenant
actionnaires de leur firme. Ces droits et avantages dpendent certes, des droits de vote qui leur
sont accords.
Au sein dune firme, le partage du pouvoir est particulirement apprci en fonction de la
rpartition des droits de vote entre les diffrentes catgories dactionnaires. De plus, St Pierre
et al. (1996) prcisent que les droits de vote servent analyser la distribution de pouvoir entre
les actionnaires, les dirigeants et les administrateurs. Il nous parat important par consquent
dinclure dans notre analyse le pourcentage des droits de vote accords aux salaris
actionnaires dautant plus que cette variable pourrait expliquer le partage du pouvoir entre
acteurs externes et acteurs internes. Trois autres hypothses viennent aussi complter les trois
premires dj formules :
H1.2 : Le pourcentage des droits de vote accords aux salaris favorise la cration de valeur
actionnariale.
135
Se rfrer la seconde section du deuxime chapitre (II-1, p. 109)
146

H2.2 : Le pourcentage des droits de vote accords aux salaris favorise la cration de valeur
partenariale.
H3.2 : Le pourcentage des droits de vote accords aux salaris favorise la rpartition de la
valeur leur profit.
147

La littrature sur lactionnariat salari a tout dabord cherch tudier ses liens avec la
performance organisationnelle. Les rsultats de ces tudes se sont avrs plutt mitigs, bien
quils aboutissent globalement des effets soit positifs soit ngligeables (Buchko 1993 ;
Gamble et al. 2002 ; Arcimoles (d) et Trbucq 2003 ; Guedri et Hollandts 2008a ;).
Toutefois, les prdictions thoriques ont souvent sous-entendu que les effets (positifs ou
ngatifs) de lactionnariat salari sur la performance des organisations ne seraient pas directs
mais quils opreraient travers les effets sur les attitudes et comportements des salaris
actionnaires (Caramelli 2006). Les implications de lactionnariat salari sont alors multiples.
Nous avons prsent, au niveau de cette premire section, ltat de la recherche sur ce thme
daprs deux perspectives : Lactionnariat salari a pour vocation dinciter les salaris en
influant sur leurs comportements et attitudes dune part (I), il a des implications sur la
performance de lentreprise dautre part (II). Une troisime sous-section (III) a t consacre
la formulation des hypothses portant sur la relation directe entre actionnariat salari et
cration de valeur . Tester cette relation dans la double approche actionnariale et
partenariale a exig dabord la formulation de trois hypothses. Par la suite, il nous est paru
important dinclure dans notre analyse le pourcentage des droits de vote accords aux salaris
actionnaires. Trois autres hypothses viennent alors complter les trois premires dj
formules.
Dans ce qui suit, et pour mener bien lobjectif de notre recherche, nous consacrons la
seconde section ltude des facteurs susceptibles dinfluencer cette relation. Au regard des
travaux antrieurs, certaines variables telles que la proprit managriale, la concentration du
capital, la proprit institutionnelle et la reprsentation des salaris actionnaires au conseil
paraissent avoir un effet modrateur sur la relation.
148

SECTION II : Les facteurs modrateurs de la relation entre actionnariat salari

et cration de valeur : dveloppements et formulation des hypothses
Bien que peu de travaux aient remis en cause lhypothse de base deffets positifs de
lactionnariat salari sur les performances conomique et financire, les tudes empiriques
traitant de cette relation prsentent des rsultats peu concluants du fait de leurs conclusions
contradictoires. Ce manque dhomognit des rsultats obtenus a voqu certaines remarques
dont notamment, limportance de variables modratrices136 dans la relation tudie, qui selon
le cas peuvent aboutir des effets soit positifs, soit ngatifs de lactionnariat salari sur la
performance (Doucouliagos, 1995). cet gard et en reprenant leurs termes, Sesil et al.
(2001) stipulent que Additional research is needed to determine the conditions under which
employee ownership improves economic outcomes (...) .
Sinscrivant dans ce cadre, lintrt essentiel de notre recherche est la contribution une
meilleure dfinition des conditions defficacit de lactionnariat salari dans la cration de
valeur. Pour cela, et afin de mener bien notre objectif, nous nous proposons dlucider cette
relation travers des variables qui semblent avoir une influence modratrice savoir, la
concentration du capital, la prsence dinvestisseur(s) institutionnel(s), l'actionnariat du
dirigeant et la reprsentation des salaris actionnaires au conseil.
I- La concentration du capital
Denis et al. (1997) suggrent que la concentration du capital est un gage defficacit du
contrle de la gestion des dirigeants par les actionnaires. Selon Alexandre et Paquerot (2000),
les propritaires de lentreprise dtenant une part importante du capital ont un intrt certain
investir dans le contrle, puisque les gains rsultant de cette action leur reviendront en grande
partie. Dans ce cadre, Caby et Hirigoyen (1998) prcisent que les entreprises qui ont un
capital peu concentr laissent une marge de manuvre apprciable aux dirigeants () , ce
qui peut certainement inciter ces derniers adopter une stratgie denracinement.
136
Selon Brauer (2000), une variable modratrice (ou modulatrice) est une variable qui module leffet de la
variable indpendante X sur la variable dpendante Y.
149

tant donn que lactionnariat salari est aussi, un possible vecteur de contrle ou
denracinement des dirigeants, la concentration du capital a, a priori, un effet modrateur sur
la relation tudie.
Dans ce cadre et en tudiant limpact de la mise en place dun ESOP sur la performance des
entreprises amricaines, Park et Song (1995) montrent que la performance moyenne augmente
pour les socits disposant dau moins un blockholder extrieur pouvant assurer le contrle
des dirigeants. En labsence dun tel actionnaire, le lien entre la part du capital dtenu par les
salaris et la performance est ngatif car les dirigeants peuvent dtourner les droits de vote y
tant attachs pour grer la firme dans leur propre intrt.
galement, Winther (1995) constate que les effets positifs de lESOP dpendent de la
structure de lactionnariat. Leffet serait positif pour les socits dotes dau moins un
actionnaire externe, institutionnel ou individuel, et dtenant plus de 5 % du capital.
Donc, a priori, la concentration du capital vient inhiber lenracinement des dirigeants et
renforcer le rle positif de lactionnariat salari en tant que mcanisme de contrle et de
motivation. Cette variable pourrait tre une variable modratrice ayant une influence positive
sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur . Nous nous proposons
alors de tester les deux hypothses suivantes :
H4-a : La concentration du capital modre positivement la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur actionnariale .
H4-b : La concentration du capital modre positivement la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur partenariale .
Si nous prsumons que la prsence de dtenteur(s) de bloc extrieur(s) renforce le rle de

lactionnariat salari en tant que mcanisme de motivation et de contrle, les intrts de
lensemble des salaris seraient alors prservs. Nous mettons dans ce cadre lhypothse
suivante vrifier :
150

H4-c : La concentration du capital modre positivement la relation entre actionnariat

salari et la part de la valeur cre alloue aux salaris .
II- La proprit institutionnelle

Lintrt que nous portons aux investisseurs institutionnels137 sexplique par le fait quils
sont considrs comme tant des actionnaires influents , dans la mesure o ils sont
capables dinfluencer lhorizon dinvestissement des managers (Eng et Shakell, 2001). De
plus, ces actionnaires sont considrs en mesure dexercer un contrle des dirigeants plus
efficace que celui exerc par les autres catgories dactionnaires. Un contrle plus efficace
permettrait certes dempcher lenracinement des dirigeants, et dassurer une meilleure
cration de valeur.
Selon Sundaramurthy (2000), le niveau des investissements institutionnels est considr
comme un indicateur valable pour apprcier lefficacit de ce contrle. En effet, grce leur
activisme croissant et leur indpendance apparente par rapport aux managers, ces
actionnaires paraissent mieux habilits que dautres catgories dactionnaires contrler
efficacement les dirigeants de sorte assurer une maximisation de la valeur de la firme.
Contrairement aux actionnaires individuels, les actionnaires institutionnels investissent
largement dans les firmes ; ce qui les rend plus concerns par la performance de la firme
(Pound, 1988).
Diffrents travaux ont affirm laptitude des investisseurs institutionnels contrler les
dirigeants dans la mesure o ils sont considrs comme indpendants du management
(Brickley et al., 1988). Ces actionnaires sont perus comme des contrleurs des dirigeants
puisquils disposent dune part de ressources leur permettant de contrler un cot plus faible
que les autres actionnaires, et dautre part dun meilleur accs linformation du fait de leur
activit et des nombreux investissements quils ralisent (Alexandre et Paquerot, 2000).
Par ailleurs, et en dehors du contrle quils sont susceptibles dexercer, Jensen (1993) avance
que la seule prsence de ces investisseurs rend plus crdible une menace de prise de contrle.
137
Selon Brancato (1997), linvestisseur institutionnel est toute organisation qui gre des fonds au profit dun
groupe dindividus ou dautres organisations.
151

Dans le cadre dune tude portant sur les moyens dempcher les dirigeants de se protger
contre les tentatives de prises de contrle hostiles, Sundaramurthy (2000) prcise aussi, que la
prsence des investisseurs institutionnels au capital de la firme empche les dirigeants
dadopter des mcanismes anti-OPA confirmant ainsi lapproche activiste du rle des
institutionnels.
En rsum, tant perus comme des partenaires influents pour les firmes (Smith,
1996), les investisseurs institutionnels paraissent disposer de moyens significatifs pour obliger
les dirigeants augmenter la performance de la firme. Compte tenu de leur activisme, ces
actionnaires semblent jouer un rle important dans la gouvernance des entreprises
(Sundaramurthy, 2000 ; Yang et al., 2008) puisquils disposent de diffrents moyens pour
contrler et surveiller les dirigeants. Aussi, la stabilit de cette proprit institutionnelle
prsente un effet positif et significatif sur la performance de lentreprise (Elyasiani et al.,
2010).
Eu gard ces dveloppements, nous pouvons prdire quen prsence dinvestisseurs
institutionnels, lactionnariat salari est loin dtre instrumentalis pour des fins
denracinement des dirigeants. A priori, cette catgorie particulire dactionnaires ne peut que
renforcer laspect positif de lactionnariat salari comme tant un mcanisme dincitation et
de contrle, surtout si nous nous rfrons aux rsultats de Sundaramurthy et Lyon (1998)
montrant la non opposition des intrts des salaris actionnaires et ceux des investisseurs
institutionnels.
Dans ce cadre, nous sommes en mesure davancer que la participation dinvestisseur(s)

institutionnel(s) au capital de lentreprise pourrait tre une variable modratrice ayant une
influence positive sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur .
Nous nous proposons alors de tester les hypothses suivantes :
152

H5-a : La proprit institutionnelle modre positivement la relation entre actionnariat

H5-b : La proprit institutionnelle modre positivement la relation entre actionnariat

Si nous prsumons que la participation dinvestisseur(s) institutionnel(s) renforce le rle de

lactionnariat salari en tant que mcanisme dincitation et de contrle, les intrts
de
lensemble des salaris seraient alors mieux prservs. Nous mettons dans ce cadre
lhypothse suivante vrifier :
H5-c : La proprit institutionnelle modre positivement la relation entre actionnariat

salari et la part de la valeur cre alloue aux salaris .
III- La proprit managriale

Charreaux (1997) prcise que dans ltat actuel de la littrature, trois conceptions
principales quant la relation entre la proprit managriale et la performance semblent
saffronter : la thse de la convergence des intrts , la thse de la neutralit et enfin la
thse de lenracinement .
Selon la premire thse, soutenue initialement par Berle et Means (1932) et reprise
notamment par Jensen et Meckling (1976), plus la proprit managriale est importante, plus
grande sera la valeur de la firme : une proprit managriale importante assure un alignement
des intrts des managers sur ceux des actionnaires et donc une baisse des cots dagence.
Ces auteurs considrent en effet, lactionnariat managrial comme tant un mcanisme de
contrle interne servant aligner les intrts des managers avec ceux des actionnaires.
Cette thse a notamment t conteste par Demsetz (1983) qui soutient que la structure de
proprit en tant que variable endogne du processus de maximisation de la valeur naurait
153

pas dinfluence sur la valeur de la firme. Cest la thse de la neutralit selon laquelle
toutes les formes de structure de dtention du capital sont quivalentes : la performance est
essentiellement dpendante de lenvironnement et des conditions dexploitation de la firme.
Cette hypothse est, selon Mtanios et Paquerot (1999) trs pessimiste quant aux moyens
dont disposent les actionnaires pour contraindre les dirigeants la performance .
Enfin, la thse de lenracinement soutient que les dirigeants qui possdent une majorit
solide du capital (au del dun certain seuil), chappent tout contrle et peuvent ainsi grer
dans une optique contraire la maximisation de la valeur, accentuant davantage les problmes
dopportunisme. Dans ce cadre et partir dune tude empirique, Morck, Shleifer et Vishny
(1988) parviennent proposer un modle non linaire selon lequel lvolution de
lactionnariat managrial conduit les dirigeants senraciner. Ces auteurs prcisent quil
existe une relation non linaire entre la fraction du capital dtenue par les managers et la
valeur de lentreprise : la performance de lentreprise saccrot avec lvolution de
lactionnariat managrial jusqu atteindre un pourcentage de dtention gal 5% du capital.
partir de ce seuil et jusqu une dtention gale 25% du capital, la performance de
lentreprise se dgrade avec lvolution de cet actionnariat. Au del de 25%, la performance
se relance de nouveau mais dans une moindre mesure.
Deux rcentes tudes viennent confirmer la relation non linaire entre la proprit
managriale et la performance . En effet, Hu et Zhou (2008) et Bradley et Vallace (2009)
montrent que la relation est de la forme (U) invers. Daprs les premiers, le point dinflexion
partir duquel la relation devient ngative est gal 50%.
De leur ct, Griffith et al. (2002) prcisent que lvolution de lactionnariat managrial audel dun certain seuil, rduit laptitude et le pouvoir de contrle du march. Le dirigeant
enracin cherche alors maximiser son utilit personnelle au lieu daugmenter la richesse de
ses actionnaires (Gharbi et Lepers, 2008).
Rappelons que daprs Cyert et March (1963) et Mintzberg (1986), lorganisation est une
coalition interactive de diffrents groupes dindividus aux objectifs et aux prfrences
conflictuels. Mintzberg (1986) distingue la coalition interne de la coalition externe. Dans la
mesure o la coalition interne dpend notamment des jeux de pouvoir entre les acteurs
154

internes, les salaris actionnaires pourraient choisir dadhrer cette coalition aux dpens des
intrts de la coalition externe sils estimaient leurs objectifs privilgis.
Donc, a priori, lactionnariat managrial dfavorise la cration de la valeur actionnariale via
lactionnariat salari. notre connaissance, une seule et unique tude qui a test cet effet. Il
sagit de ltude de Chang et Mayers (1992) qui a confirm, dans un contexte amricain,
leffet modrateur de lactionnariat managrial. En effet, les auteurs montrent que la raction
du march financier lannonce de ladoption dESOPs nest pas une fonction linaire du
taux de participation initial des dirigeants, et ce conformment au modle thorique de Stulz
(1988). La rentabilit anormale moyenne apparat :
- faiblement positive lorsque cette participation initiale est infrieure 10% (rsultat en faveur
de lalignement des intrts entre actionnaires, dirigeants et salaris) ;
- significativement positive, lorsque cette participation initiale est comprise entre 10% et 20%
(rsultat en faveur de lalignement des intrts entre actionnaires, dirigeants et salaris) ;
- faiblement ngative lorsque cette participation initiale est suprieure 40%. Ce rsultat
soutient lhypothse denracinement des dirigeants et laffiliation des employs aux dirigeants
contre les intrts des actionnaires.
Dans ce cadre, notre hypothse se formule comme suit :
H6-a : La proprit managriale modre ngativement la relation entre actionnariat salari

et cration de valeur actionnariale .
Par ailleurs, le dirigeant, dtenant un certain pourcentage de capital, peut privilgier une
relation gouverne par la confiance et avantager les salaris actionnaires en adoptant une
stratgie de coopration afin de renforcer leur appartenance interne. Ceci est de nature
accrotre la cration de valeur partenariale.
Nous envisageons alors de tester les deux hypothses suivantes :
155

H6-b : La proprit managriale modre positivement la relation entre actionnariat salari

et cration de valeur partenariale .
H6-c : La proprit managriale modre positivement la relation entre actionnariat salari

et la part de la valeur cre alloue aux salaris .
Nous signalons finalement que, analyser leffet des deux variables traduisant la structure
de proprit (la concentration du capital et la proprit managriale) revient certes, la prise
en compte de la nature de la firme. En effet, sappuyant sur les travaux de Fama et Jensen
(1983) et Lawriswsky (1984), Charreaux et Pitol-Belin (1985a et b) proposent la classification
suivante des entreprises :
Les socits managriales (Fama et Jensen, 1983) : qui se caractrisent par une
sparation des fonctions de proprit et de dcision . Cest le cas o aucun
dirigeant ne dtient de part significative du capital.
Les socits familiales (Fama et Jensen, 1983) : qui sont marques, contrairement
aux entreprises familiales, par la non-sparation entre les fonctions de proprit
et de dcision . Dans le cadre de ces socits, les familles dtiennent la majeure
partie du capital.
Les socits contrles (Lawriswsky, 1984 ; Charreaux et Pitol-Belin, 1985 a et b) :

sont caractrises par la concentration de leur capital. La firme est alors contrle
par des actionnaires majoritaires. Le dirigeant, quant lui, qui nest pas
ncessairement un actionnaire de la firme, est nomm. Il y a donc une sparation
des fonctions de proprit et de dcision avec une dpendance des dirigeants
envers les actionnaires dominants.
IV- La participation des salaris actionnaires au conseil

Dans le cadre de ltude de limpact de lactionnariat salari sur les comportements et
attitudes des employs, plusieurs travaux (Long 1978b et 1981 ; Rhodes et Steers 1981 ;
Rosen et al. 1986 ; Klein et Hall 1988 ; Buchko 1993 ; Pendleton et al. 1998) ont montr
156

limportance et la suprmatie du modle instrumentale. Rappelant, ce modle suppose que

leffet positif de lactionnariat salari dpend de la participation aux dcisions qui
laccompagne. galement, plusieurs tudes (General Accounting Office 1986 ; Quarrey et
Rosen 1987 ; Winther 1989 ; Jones et Kato 1993) ont conclu linfluence positive et
limportance des pratiques participatives dans la relation actionnariat salari et
performance . La participation au conseil (dadministration ou de surveillance) se trouve
au cur de ces pratiques participatives.
cet gard, Desbrires (2002) note que, en leur permettant de protger leur investissement
en capital humain spcifique la firme, la reprsentation de salaris dans le conseil conduit
une amlioration de la satisfaction, de l'implication et de la productivit des salaris, et
favorise l'acclration du processus d'innovation et l'augmentation de la qualit. Aussi, cette
reprsentation permet le partage dune information pertinente et favorise, selon Smith (1991),
la rduction de lasymtrie dinformation supporte par les actionnaires externes.
En outre, Desbrires (1997b) souligne que la participation aux instances de reprsentation et
de dcision non seulement introduit des possibilits de prise de parole des employs, ce qui
favorise la stabilit de la coalition, mais contribue galement donner un caractre prventif
au systme de gouvernement dentreprise et dcourager les tentatives de collusion entre
dirigeants et administrateurs externes .
Lauteur ajoute dans ce cadre, que la prsence au conseil de salaris en raison de leur qualit
dactionnaires revt plus dintrt quune simple participation institutionnelle, dans la mesure
o leur contrle dpend dsormais de la valeur de leur portefeuille dactions : elle contribue
rduire le diffrentiel de pouvoir entre les dirigeants et les autres parties prenantes de
lentreprise, favorisant ainsi lmergence dune coalition cooprative.
Lensemble de ces avantages connus la participation des salaris actionnaires au conseil
nous permet de penser que cette dernire favorise la cration de valeur (actionnariale et
partenariale) via lactionnariat salari. Nous envisageons alors de tester dans ce cadre les
hypothses suivantes :
157

H7-a : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la relation

entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale .
H7-b : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la relation

entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale .
En qualit dadministrateurs dsigns par lassemble gnrale ordinaire, les salaris

actionnaires disposent dune position adapte pour veiller la dfense de leurs intrts et
notamment la protection de leurs investissements spcifiques la firme. Cela nous suggre
de formuler lhypothse suivante :
H7-c : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la relation

entre actionnariat salari et la part de la valeur cre alloue aux salaris .
158

Synthse des hypothses de ltude

Au niveau de la premire section du prsent chapitre, nous avons formul les premires
hypothses de ltude relatives au sens et la nature de la relation entre actionnariat
salari et cration de valeur sous un angle la fois actionnarial et partenarial.
Les dveloppements thoriques et empiriques portant sur le lien entre lactionnariat salari et
la performance au sens gnrique du terme, nous ont permis de proposer un ensemble
dhypothses ainsi formules :
Hypothse 1 : La prsence de lactionnariat salari favorise la cration de valeur

actionnariale.
partenariale.
Hypothse 3 : La prsence de lactionnariat des salaris favorise la rpartition de la
valeur leur profit.
Par la suite, il nous est paru important dinclure dans notre analyse respectivement le
pourcentage dactions dtenues par les salaris et le pourcentage des droits de vote qui leur
sont accords. Six autres hypothses viennent alors complter les trois premires dj
formules :
Hypothse 1.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la cration de
valeur actionnariale.
valeur partenariale.
Hypothse 3.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la rpartition
de la valeur leur profit.
159

Hypothse 1.2 : Le pourcentage des droits de vote accords aux salaris favorise la
cration de valeur actionnariale.
cration de valeur partenariale.
rpartition de la valeur leur profit.
tant donn que lintrt essentiel de notre recherche est la contribution une meilleure
dfinition des conditions defficacit de lactionnariat salari dans la cration de valeur, nous
avons cherch au niveau de la seconde section, lucider cette relation travers des variables
qui semblent avoir une influence modratrice, savoir la concentration du capital, la proprit
institutionnelle, la proprit managriale et la reprsentation des salaris actionnaires au
conseil. Pour chacune de ces variables, trois hypothses ont t formules.
* La concentration du capital :
Hypothse 4-a : La concentration du capital modre positivement la relation entre
actionnariat salari et cration de valeur actionnariale .
Hypothse 4-b : La concentration du capital modre positivement la relation entre
actionnariat salari et cration de valeur partenariale .
Hypothse 4-c : La concentration du capital modre positivement la relation entre
actionnariat salari et la valeur cre alloue aux salaris .
* La proprit institutionnelle :
Hypothse 5-a : La proprit institutionnelle modre positivement la relation entre
Hypothse 5-b : La proprit institutionnelle modre positivement la relation entre
Hypothse 5-c : La proprit institutionnelle modre positivement la relation entre
160

* La proprit managriale :
Hypothse 6-a : La proprit managriale influence la relation entre actionnariat
Hypothse 6-b : La proprit managriale influence la relation entre actionnariat
Hypothse 6-c : La proprit managriale influence la relation entre actionnariat
salari et la valeur cre alloue aux salaris .
* La participation des salaris actionnaires au conseil :

Hypothse 7-a : La participation des salaris actionnaires au conseil modre
positivement la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
actionnariale .
Hypothse 7-b : La participation des salaris actionnaires au conseil modre
positivement la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
partenariale .
Hypothse 7-c : La participation des salaris actionnaires au conseil modre
positivement la relation entre actionnariat salari et la valeur cre alloue aux
salaris .
161
Conclusion de la premire partie
travers les trois chapitres conceptuels exposs dans le cadre de la premire partie, nous
avons examin les travaux permettant de dfinir la relation entre lactionnariat salari et la
cration de valeur dans le cadre de la double approche, actionnariale et partenariale, de la
gouvernance des entreprises. Par le biais de lexpos et de lanalyse de la revue de la
littrature, nous avons labor un cadre danalyse qui permet de mieux cerner la relation vise
par notre recherche.
Les rsultats des recherches antrieures et linterprtation que nous en faisons nous
conduisent mettre un ensemble dhypothses thoriques, qui permettent daffiner notre
problmatique et nos questions de recherche sur la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur .
Notre analyse de la littrature sest articule autour de trois chapitres : les deux premiers ont
t consacrs respectivement la prsentation de la gouvernance des entreprises dans la
double approche actionnariale et partenariale, et ltude du rle de lactionnariat salari dans
le cadre de la corporate governance. Le troisime chapitre a port sur la relation entre
lactionnariat salari et la cration de valeur.
Au regard des dveloppements thoriques labors dans le cadre de cette premire partie,
nous proposons une brve synthse :
-
Le premier chapitre a trait de la gouvernance dentreprise dans son double aspect

actionnarial et partenarial, tout en soulignant le passage dune valeur actionnariale
vers une valeur de type partenariale qui reconnat les droits des diffrents
stakeholders.
Le deuxime chapitre a montr le rle et la place de lactionnariat salari dans la

corporate governance. Ce chapitre a ainsi port sur les aspects pratiques et
thoriques de lactionnariat salari. La dfinition de la relation dagence entre les
dirigeants et les salaris actionnaires nous a conduit notamment souligner
limportance des conflits de pouvoir entre ces acteurs. Lapproche de lentreprise
comme une coalition dindividus (Cyert et March, 1963 ; Mintzberg, 1986) a permis
162
de mettre la lumire sur le rle a priori ambigu de lactionnariat salari dans le

cadre de la gouvernance des entreprises.
-
Le troisime chapitre a essay de dmler la nature et les caractristiques de la

relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur. La prise en compte de
linterdpendance entre lensemble des mcanismes de contrle nous a conduit
intgrer linfluence certains de ces mcanismes sur la relation entre actionnariat
salari et cration de valeur .
partir de lensemble des dveloppements thoriques, nous avons mis un ensemble

dhypothses thoriques nous permettant daffiner notre problmatique qui snonce comme
suit :
Cette problmatique a t dcompose en trois questions de recherche essentielles :

-
actionnariale ?

Quelles sont les variables qui influencent ces relations ? et comment ?
Les dveloppements thoriques labors au niveau de cette premire partie et la confrontation

entre les rsultats des diffrents travaux empiriques nous ont conduit mettre des hypothses
thoriques (H1/1.1/1.2 ; H2/2.1/2.2 ; H3/3.1/3.2 ; H4.a/b/c ; H5.a/b/c ; H6.a/b/c et H7.a/b/c) afin de mieux
dfinir la nature de la relation.
La seconde partie, empirique, prsente la mthodologie de recherche adopte afin de
tester les hypothses thoriques. Elle sera aussi loccasion dexposer et dinterprter les
rsultats empiriques et de rpondre ainsi aux questions de recherche.
163
SECONDE PARTIE
NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE

ACTIONNARIAT SALARIE ET CREATION DE VALEUR :
UNE ANALYSE EMPIRIQUE
164
Introduction
Aprs avoir expos et analys la littrature sur lactionnariat salari, nous avons propos
un ensemble dhypothses thoriques qui rgissent et dfinissent la nature ainsi que les
caractristiques du lien entre actionnariat salari et cration de valeur .
Au regard de ces hypothses, lactionnariat salari contribue la cration de valeur. Cette

relation peut tre modre par le biais de certaines variables dites modratrices . Lobjet de
cette seconde partie est alors de tester empiriquement lensemble de ces hypothses.
Une analyse empirique de la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur

ncessite la dfinition de la mthodologie adopter dans notre recherche (chapitre IV).
Le second chapitre (chapitre V) de cette partie sera consacr lexpos des rsultats des
diffrents tests empiriques. Linterprtation de ces rsultats nous oriente alors vers une
dfinition du lien entre lactionnariat salari et la cration de valeur, sous un angle la fois
actionnarial et partenarial.
165
CHAPITRE IV
MTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE
166
Introduction
Suite lnonc, au niveau de la premire partie de ce travail doctoral, de lensemble des

hypothses de recherche dcoulant de lanalyse de la littrature, nous entamons la partie
empirique par la prsentation de la mthodologie adopter.
Lensemble du travail labor au niveau de la partie thorique oriente certainement le
choix de la mthodologie adopter au niveau de la partie empirique. Comme nous lavons
dj signal au niveau de lintroduction gnrale, le souci de la continuit renvoie, dans notre
cas dtude, ladoption dune dmarche hypothtico-dductive.
La premire section du prsent chapitre vient alors justifier ladoption de cette dmarche
ainsi que les choix mthodologiques quelle induit. La deuxime section traite de
loprationnalisation et dfinition de lensemble des variables de notre modle de recherche.
La troisime section traduit, quant elle, la dmarche statistique adopter pour traiter les
donnes ; et prsente les tests et outils statistiques utiliser.
167
SECTION I : Nature de la recherche et origine des donnes
Cette premire section nous permettra dabord de nous prononcer sur la nature de la
recherche et sur les choix mthodologiques quelle induit. Par la suite, un second volet traitera
lorigine des donnes collectes.
I- Nature de la recherche
Si nous faisons un aperu des dmarches mthodologiques adoptes, deux figures
mthodologiques classiques apparaissent :
* D'un ct, le modle hypothtico-dductif o l'on enseigne la thorie avant d'aller vers la
pratique.
* De lautre ct, le modle empirico-inductif qui emprunte le chemin inverse et part de
l'exprimentation et du terrain pour remonter vers la loi gnrale.
Chacun de ces modles, prsente des avantages et des limites. Dans le premier modle, le
raisonnement sappuie sur une thorie. Si l'hypothse de dpart est pertinente et se trouve en
phase avec le rel, elle permettra d'expliquer celui-ci. Mais, si elle est en dphasage avec la
ralit, elle restera certainement plaque sur le rel sans russir lexpliquer. Le second
modle favorise, quant lui, le sens de l'observation et de la crativit, en partant d'un fait rel
avant de remonter vers une loi qui peut savrer, elle aussi, compltement fausse dans sa
gnralisation.
Donc, a priori, il nexiste pas de modle suprieur lautre. Ladoption dun tel modle ou
dune telle dmarche dpend certainement du contexte de la recherche, de la problmatique et
de lobjectif men.
Dans le cadre de notre tude, nous adoptons le premier cheminement classique savoir, le
modle hypothtico-dductif qui se caractrise, selon Royer et Zarlowsky (1999), par une
approche scientifique. En effet, cette approche va du gnral au particulier. La dtermination
dune thorie de porte gnrale vient avant la vrification dans une situation particulire. La
premire partie du processus de recherche est compose de lexposition de la problmatique
de recherche, de llaboration du cadre thorique, de lnonciation des hypothses (ou plus
globalement, des conjectures thoriques) et de la spcification du cadre opratoire. La
168

seconde partie, quant elle, consiste confronter ces hypothses (quon tente de corroborer
ou de rfuter) la ralit et porter un jugement sur leur pertinence. La dduction est donc, un
raisonnement qui fonde la dmarche hypothtico-dductive.
Le schma ci-aprs de Charreire et Durieux (2003) explique le mode de raisonnement et
connaissance scientifique de la logique dductive :
Lois et Thories Universelles
Conceptualisations
(hypothses, modles, thories)
Dmarche Hypothtico-dductive
Explications et Prdictions
Schma 4.1 : Mode de raisonnement et connaissance scientifique de la logique dductive

(Charreire et Durieux, 2003)
Il nous reste signaler ce niveau, que le succs dune dmarche hypothtico-dductive

dpend de la justesse de la thorie servant de base la formulation des hypothses, de la
qualit des donnes et de la sensibilit des analyses statistiques utilises.
Quant au positionnement pistmologique de notre recherche, et tant donn que cette

dernire est de nature explicative, le paradigme auquel nous faisons rfrence est le
positivisme. Dailleurs, selon Sville et Perret (2003), la dmarche hypothtico-dductive
traduit ladhsion du chercheur au paradigme positiviste138.
138
On peut se demander ce qui a conduit la science normale positiviste privilgier ainsi une approche
hypothtico-dductive. La rponse est chercher dans le principe voulant que la science se donne pour vise la
dcouverte de lois gnrales autorisant lexplication et la prdiction (Luckerhoff et Nguyn-Duy, 2007).
169

Conformment cette perspective, les positivistes cherchent dcouvrir la ralit et tentent
de dvoiler les raisons simples par lesquelles les faits observs sont relis aux causes qui les
expliquent. Leur objet de recherche n'est, selon Allard-Poesi et Marchal (2003), qu'une
interrogation objective des faits qui se traduit par la mise l'preuve empirique d'hypothses
thoriques pralablement formules et puises de la littrature.
Nous inscrivant dans cette perspective, nous avons identifi un certain nombre dinsuffisances
issues des travaux antrieurs, qui nous ont permis de formuler un ensemble dhypothses
thoriques que nous nous proposons de rsoudre.
Compte tenu de notre problmatique, de nos questions de recherche et de la qualit des
donnes recueillir, nous signalons la ncessit de ladoption dune approche quantitative
issue de donnes secondaires, pour vrifier lensemble des hypothses de recherche. Nous
abordons alors dans ce qui suit, les sources mobilises pour la collecte des donnes pour
prsenter par la suite et au niveau de la deuxime section, les variables retenues dans le cadre
de notre tude.
II- Source des donnes

Sagissant de tester empiriquement lensemble des hypothses formules dans la partie
thorique, lun des choix essentiels quil a fallu faire tient celui du recueil des donnes
adaptes notre questionnement de recherche. tant donn le type dinformations recueillir,
notre modle de recherche est vrifi empiriquement, partir de donnes secondaires. Ce type
de donnes prsente certainement des avantages, sans toutefois tre exempt de risques et
limites.
1-
Les donnes secondaires : avantages et limites
Les donnes secondaires, contrairement aux donnes primaires, sont des donnes recueillies
par dautres, un moment donn, pour un objectif prcis, selon une certaine mthodologie et
disponibles au moment de lanalyse.
Lutilisation de ce type de donnes offre certainement, des avantages au chercheur : En effet,
ces donnes secondaires sont facilement accessibles et peu onreuses. De plus, elles
permettent, selon Mayrhofer (2006), dviter les biais dus la rcolte de donnes (questions
170

poses, biais de mesure, etc). Lorsquelles proviennent de sources sres, ces donnes
constituent une assurance de qualit quant la reprsentativit de lchantillon et aux
procdures rigoureuses de recueil et danalyse. De surcrot, leur utilisation offre au chercheur
lopportunit de mener des comparaisons longitudinales (dans le temps) et/ou gographiques.
Face ces avantages, lutilisation des donnes secondaires impliquent toutefois, certains
risques : Ces donnes sont souvent agrges et masquent de ce fait, certains dtails.
Mayrhofer (2006) en dduit alors quelles permettent rarement de rpondre avec prcision
au problme pos . Aussi, nous rvlons le risque dune difficult contrler la qualit des
donnes disponibles et leur adquation avec lutilisation que lon souhaite. Nous signalons
galement, le risque de labsence de certaines variables ou dimensions ncessaires la
recherche. Dans ce cadre, Baumard et Ibert (2003) attribuent aux donnes secondaires une
limite lie lincompltude, ambigut ou contradictions entre les donnes collectes. Nous
ajoutons finalement, le risque que certaines dfinitions ou mthodes de mesure des variables
ou donnes changent courant la priode de ltude.
Malgr ces risques et limites inhrents ce type de donnes, nous fondons notre
recherche sur des donnes secondaires, vu quelles rpondent le mieux notre objectif. Nous
essayons par ailleurs, de nous mettre labri de certains de ces risques, pour mener bien
notre tude. Nous serons, par exemple, en mesure de nous assurer de la qualit et de la
fiabilit des donnes, et que ces dernires sont encore valables au moment de la collecte.
2-
Recueil des donnes
Notre tude empirique porte sur les socits franaises composant lindice SBF 250 au 31
dcembre 2008 ; cet indice tant cens tre le plus reprsentatif des diffrentes activits de
l'conomie franaise (Trbucq, 2002).
Pour la collecte des donnes, nous avons t amens utiliser deux sources de donnes
secondaires, savoir la base de donnes Worldscope et la base de donnes Ernstrade .
Cette dernire fournit la liste des entreprises cotes sur diffrents indices boursiers. Dans cette
base de donnes, nous trouvons des rapports dactivits, des rapports annuels, des rapports
abrgs, des bilans, des tats de rsultats, etc. Ces diffrents documents sont tlchargeables
directement partir des sites des diffrentes entreprises. Nos donnes (donnes comptables,
171

financires et de la gouvernance) sont extraites en quasi-totalit de cette base de donnes139 et
couvrent la priode 2004- 2008, soit 5 ans140.
Afin de complter notre collecte de donnes, nous avons eu recours la base de donnes
Worldscope , de laquelle nous avons tir la seule variable141 qui na pas t fournie par les
documents tlchargs.
Par ailleurs, nous notons que lchantillon initial de notre tude a subi certaines
restrictions. En effet, quelques catgories dentreprises ont t ainsi limines :
- Les banques, tablissements de crdit et compagnies dassurances, compte tenu de leurs
caractristiques financires spcifiques ;
- Les socits commerciales, vu que notre tude retient parmi ses variables la valeur
ajoute 142.
- les socits143 prsentant une valeur ajoute ngative, dans la mesure o cet indicateur devait
servir de base de calcul la cration de valeur partenariale144 ; et
- les socits prsentant des donnes manquantes.
Aprs retraitements, notre chantillon final est constitu de 121 entreprises145 observes sur
une priode danalyse de 5 ans (2004-2008), soit 605 observations146. Parmi ces entreprises
retenues, 22 appartiennent au CAC 40, 32 exclusivement au SBF 120 (SBF 120 CAC 40) et
67 exclusivement au SBF 250 (SBF 250 SBF 120).
139
ce niveau, nous signalons que notre prfrence pour la collecte la main des donnes est justifie
essentiellement par le fait que :
- il y a certaines variables qui ne se trouvent pas sur worldscope et donc nous tions contraint de faire
recours aux rapports annuels publis ;
- certaines donnes sur worldscope manquent apparemment de fiabilit (exemple: un total des actionnaires
suprieur 100% du capital).
140
Une premire priode de quatre mois, allant du fvrier jusquau mai 2009, a t consacre pour le
tlchargement des rapports annuels et documents relatifs aux annes 2004-2007. Le tlchargement des
rapports annuels relatifs lanne 2008 et la collecte la main des donnes sest droule pendant la priode
allant du dbut dcembre 2009 jusquau 28 mars 2010.
141
Il sagit de lEconomic Value Added (EVA) qui vient mesurer la cration de valeur actionnariale (voir infra)
142
La valeur ajoute nglige les fournisseurs, ce qui est de nature engendrer un biais si nous retenons les
entreprises commerciales. Notre intrt porte de ce fait, uniquement sur les entreprises industrielles et de
services.
143
Une seule entreprise qui a affich une valeur ajoute ngative pour deux annes, et qui a t retire de
lchantillon.
144
Voir infra (deuxime section du prsent chapitre).
145
Voir liste des entreprises en annexe 1.
146
Le choix des donnes de panel est effectu afin de tirer parti de la double dimension, individuelle (i) et
temporelle (t), de linformation disponible.
172

Sur la base de notre problmatique et de nos questions de recherche, cette section a

permis dexpliquer dun point de vue thorique et pratique, notre dmarche de recherche.
Nous reprenons ci-dessous lensemble des dveloppements exposs au fil de cette section :
- Le design de la recherche : rappelle linscription de notre recherche dans le cadre du
paradigme positiviste. Dans cette perspective, notre dmarche se propose, travers une
interrogation des faits, de rsoudre et/ou de combler les ventuelles incohrences ou
insuffisances rendant compte de la ralit (Allard-Poesi et Marchal, 1999). Conformment
la logique empirique suggre la fin de la partie thorique de ce travail, nous avons adopt
une dmarche hypothtico-dductive fonde sur une approche quantitative.
- La collecte des donnes : en dpit des contraintes lies aux donnes secondaires, nous
avons opt pour une tude quantitative fonde sur ce type de donnes. Celles-ci ont t
collectes essentiellement partir de la base de donnes Ernstrade et compltes par
Worldscope .
partir des choix mthodologiques oprs dans le cadre de cette section, nous avons retenu
un ensemble dindicateurs mesurant les variables constituant notre modle de recherche et qui
font lobjet de la section (II) suivante.
173
SECTION II : Rappel des hypothses et oprationnalisation des variables
Lobjectif de cette section est double. Il sagit en effet de rappeler les hypothses de notre
recherche et de prsenter les indicateurs retenus pour mesurer les diffrentes variables,
expliquer et explicatives, composant notre modle.
Cette prsentation sera dcompose en deux parties : nous nous intressons dabord aux
hypothses portant sur le lien direct entre lactionnariat salari et la cration de valeur dans la
double perspective, actionnariale et partenariale. Nous prsentons ensuite les hypothses et les
variables retenues dans le cadre de ltude de linfluence de certains facteurs, a priori
modrateurs , sur la relation principale tudie.
I- Relation entre actionnariat salari et cration de valeur

La problmatique de notre recherche porte principalement sur la nature de la relation
entre lactionnariat salari et la cration de valeur. Afin danalyser cette relation principale,
nous rappelons dabord les hypothses retenues. Nous exposons par la suite les mesures
adoptes quant aux concepts et variables mobilises. Il sagit alors de prsenter les indicateurs
de lactionnariat salari dune part, et ceux de la cration de valeur actionnariale et
partenariale dautre part.
1-
Rappel des hypothses
Les neuf premires hypothses thoriques (H1, H2, H3, H1.1, H2.1, H3.1, H1.2, H2.2 et H3.3) de
notre modle de recherche soutiennent lide dun actionnariat salari favorisant la cration de
valeur. Les trois premires (H1, H2 et H3) sont alors en rapport avec la prsence de
lactionnariat salari au sein de lentreprise :
Hypothse 1: La prsence de lactionnariat salari favorise la cration de valeur actionnariale.
Hypothse 2 : La prsence de lactionnariat salari favorise la cration de valeur partenariale.
Hypothse 3 : La prsence de lactionnariat des salaris favorise la rpartition de la valeur
leur profit.
Les trois hypothses suivantes sont en rapport avec le pourcentage dactions dtenues par les
salaris actionnaires :
174

Hypothse 3.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la rpartition de la
valeur leur profit.
Alors que les trois autres hypothses (H1.2, H2.2 et H3.3) sont en rapport avec les droits de vote
qui leur sont ventuellement accords :
Hypothse 1.2 : Le pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris favorise la cration
de valeur actionnariale.
Hypothse 2.2 : Le pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris favorise la cration
Hypothse 3.2 : Le pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris favorise la
2-
Dfinition et oprationnalisation des variables
Nous prsentons les mesures retenues pour mesurer la variable expliquer, savoir la
cration de valeur (actionnariale et partenariale) ainsi que la principale variable explicative
(variable dintrt) : lactionnariat salari.
A- La mesure retenue de la cration de valeur
Dabord, cest la cration de valeur actionnariale qui a t retenue comme variable
dpendante. La littrature empirique montre que plusieurs mesures ont t prconises147 pour
cette variable dont notamment, le rendement des investissements (ROI), le ratio Q de Tobin,
le ratio de Marris, lEVA (Economic Value Added) et la MVA (Market Value Added)
dvelopps par le cabinet Stern et Stewart (1991), la valeur boursire ajoute (VBA) et
lindice de cration de valeur (VCI).
Dans le cadre de notre tude, nous nous proposons de retenir deux mesures de la cration de
valeur actionnariale, rsumes dans le tableau suivant :
147
Pour plus de dtails, se rfrer au point (III-1.) de la premire section du premier chapitre.
175

Tableau 4.1 : Mesure retenue de la cration de valeur actionnariale
Variable expliquer
Cration de valeur
actionnariale
Indicateurs
Dnominations
Valeur conomique ajoute
EVA
Valeur boursire ajoute
VBA
Le premier indicateur, savoir lEconomic Value Added (EVA), a t retenu par Trbucq
(2002). Bien que cet indicateur puisse faire lobjet de certaines critiques148, il a toutefois
lavantage, en tant calcul partir dune srie de retraitements comptables, de reprsenter
lune des rares mesures du profit conomique publie annuellement, et accessible en plus
tout actionnaire. La valeur de cet indicateur est donne par le cabinet Stern et Stewart.
Le second indicateur, savoir la valeur boursire ajoute, a t propos par Poulain-Rehm
(2006). Il est inspir de la mthode Market Value Added (MVA) de Stewart (1991) qui
mesure la cration de richesse accumule par lentreprise partir de lensemble des fonds
engags par les investisseurs. Cest une version simplifie de lindicateur qui a t retenue,
afin dviter les distorsions mthodologiques lies aux retraitements ou ajustements
comptables prconiss par Stewart (pour cause, le plus souvent, de difficult daccs aux
donnes). Pour calculer la valeur boursire ajoute, il suffit de rapporter la diffrence entre la
valeur de march et la valeur comptable des capitaux employs la valeur comptable de ces
capitaux. La formule de calcul se prsente alors comme suit :
Valeur boursire ajoute = (valeur de march des capitaux employs149 valeur comptable
des capitaux employs150) / valeur comptable des capitaux employs.
Nous signalons ce niveau que pour mesurer la valeur de march des capitaux employs ,
nous aurions d intgrer la valeur de march des dettes financires. En labsence de cette
donne, nous avons pris comme approximation la valeur comptable.
Ensuite, nous nous intressons loprationnalisation de la cration de valeur partenariale.
Dans ce cadre, nous signalons que la mesure de la cration de valeur partenariale151 reste
148
Nous avons soulign, au niveau de la seconde section (point I-1) du premier chapitre, deux critiques
essentielles, savoir la difficult de mesure et le risque du court-termisme.
149
Valeur de march des capitaux employs = capitalisation boursire + valeur comptable des autres sources de
financement (intrt minoritaires + provisions pour risques et charges + dettes financires).
150
Valeur comptable des capitaux employs = capitaux propres + intrts minoritaires + provisions pour risques
et charges + dettes financires.
176

jusqu nos jours un puzzle rsoudre et donc une piste de recherche ncessitant encore
beaucoup de rflexions. Pour notre tude empirique, nous retenons la manire de PoulainRehm (2006), la valeur ajoute au sens comptable du terme comme mesure de la cration
de valeur partenariale. Cette mesure exprime la cration ou l'accroissement de valeur que
l'entreprise apporte aux biens et services en provenance des tiers. Elle correspond la
diffrence entre la production de l'exercice et les consommations de biens et services fournis
par des tiers pour cette production (Poulain-Rehm, 2006).
Autrement dit, nous dfinissons la valeur ajoute comme tant la richesse relle cre par
une entreprise du fait de son activit productrice. En effet, lentreprise, lorsquelle effectue
son opration de transformation, cre un supplment de richesse qui correspond la
diffrence entre le prix de vente du bien ou service fini quelle vend sur le march, et le cot
des lments (matires premires, biens intermdiaires) quelle incorpore dans le processus
productif. Ce supplment de richesse sappelle la valeur ajoute et se calcule de la manire
suivante152 :
Valeur Ajoute = chiffre dAffaires - Somme (Consommations Intermdiaires)
Par ailleurs et comme nous lavons dj not, la problmatique de la valeur soulve

immanquablement celle des destinataires de la valeur cre et, par consquent, de sa
rpartition. Pour rpondre aux hypothses (H3, H3.1 et H3.2), nous retenons, la manire de
Poulain-Rehm (2006), la rpartition de la valeur ajoute comme variable dpendante. Nous
nous intressons alors la part de la valeur ajoute alloue aux salaris qui peut se dfinir de
la manire suivante :
Part de la valeur ajoute alloue aux salaris = charges de personnel/valeur ajoute
Nous rsumons dans le tableau suivant la mesure retenue de la cration de la valeur

partenariale :
151
Pour plus de dveloppements, se rfrer au point (III-4) de la seconde section du premier chapitre.
Dun point de vue comptable, la valeur ajoute est gale la diffrence entre les comptes de produits de
classe 70, 71 et 72 et les comptes de charges de classe 60, 61 et 62.
152
177

Tableau 4.2 : Mesure retenue de la cration de valeur partenariale
Variable expliquer
Cration de valeur
partenariale
Indicateurs
Dnominations
Valeur ajoute
VA
Part de la valeur ajoute

alloue aux salaris
PSAL
B- La mesure retenue de lactionnariat salari

Lactionnariat salari, principale variable explicative de la cration de valeur, est aussi
reprsent par un ensemble dindicateurs. Pareillement la cration de valeur, lactionnariat
salari est aussi une donne quantifie. Ainsi, afin de mieux tenir compte des mesures
valides par des travaux antrieurs, nous en exposons dans le tableau 4.3 un certain nombre.
178

Tableau 4.3: Les indicateurs dactionnariat salari dans les travaux antrieurs
Auteurs
Hammer et Stern (1980)
Klein (1987)
Indicateurs de lactionnariat salari

Part du capital dtenu par les salaris actionnaires
Pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris
. Augmentation de la part dtenue par les ESOPs
Chaplinsky et Niehaus (1994)
Welbourne et Cyr (1999)

Blair (2000)
Brailsford et al. (2002)
Trbucq (2002)
. Part du capital dtenu par les salaris actionnaires

. Pourcentage dactions dtenues par les salaris et les autres
dirigeants (variable muette)
. Codification de la nature de lactionnariat
Pourcentage du capital dtenu par les salaris
Pourcentage dactionnariat des cadres, salaris et autres
dirigeants
. Variable muette (1,0) sur la prsence dactionnaires
salaris au capital
. Pourcentage de capital dtenu par les salaris actionnaires
Faley et al. (2006)
Pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris
. Variable binaire (1,0) sur la prsence dactionnaires

salaris au capital
. Pourcentage de capital dtenu par les salaris
. Pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris
Guedri et Hollandts (2008a)
. Pourcentage des salaris qui sont actionnaires

. Nature de la dtention (directe, indirecte ou double)
Prenant acte de la mesure de lactionnariat salari, nous avons slectionn un ensemble

dindicateurs repris dans le tableau 4.4 suivant :
179

Tableau 4.4: Mesure retenue de lactionnariat salari
Variable explicative
Actionnariat salari
Indicateurs
Dnominations
Prsence de lactionnariat salari (variable

binaire prenant la valeur 1 si lentreprise
dispose de lactionnariat salari, sinon 0)
PAS
PKSAL
Pourcentage des droits de vote accords aux

salaris
PDVSAL
Forme de lactionnariat salari : au nominatif

(1)/ FCP-PEE (2)/ multiforme (3)
FORMAS
Dabord et tant donn que notre chantillon se compose dentreprises dotes de

lactionnariat salari et dautres qui nen disposent pas, nous avons retenu la prsence de
lactionnariat salari comme premier indicateur de lactionnariat salari. Cest une
variable binaire prenant la valeur (1) quand lentreprise a de lactionnariat salari et la valeur
(0) quand elle nen a pas.
Puis, et comme lactionnariat salari est un phnomne qui se distingue par son caractre
cumulatif, nous avons retenu un deuxime indicateur de notre variable explicative, savoir
le pourcentage dactions dtenues par les salaris .
Au del de la prise en compte du pourcentage dactions dtenues par les salaris, le
pourcentage des droits de vote qui leur sont accords permet de mieux apprhender le rle
jou par les salaris actionnaires en termes de pouvoir. Nous pensons que cette donne est
plus mme de reflter la nature de la relation entre la cration de valeur et lactionnariat
salari en termes de pouvoir.
Finalement, nous signalons que la prise en compte dindicateurs tels que la forme de
lactionnariat salari - sil sagit dune dtention nominative ou dune dtention indirecte
gre par un fonds commun de placement153- permet de tenir compte des aspects
managriaux de lactionnariat salari. Cette distinction entre les modes de dtention nous
153
En cas dune dtention indirecte de lactionnariat salari, cest le gestionnaire du fonds qui dtient les droits
de vote. Ce dernier peut ainsi tre lobjet dactivits dinfluence ou bnficier davantages informels qui le
rendent captif de la direction de lentreprise. Dans notre tude, cet aspect na pas t pris en compte dans la
variable PDVSAL), mais toutefois, a t considre dans la variable Actionnariat Salari .
180

permet de proposer une typologie de lactionnariat salari en tenant compte de sa contribution
dans la cration de valeur.
II- Les facteurs modrateurs de la relation

Parmi les mcanismes ou les facteurs perus comme ayant une influence modratrice
dans le cadre de la relation entre une politique de lactionnariat salari et la cration de valeur,
figurent la concentration du capital, la prsence dinvestisseur(s) institutionnel(s), la proprit
managriale et la participation des salaris actionnaires au conseil.
1-
La concentration du capital
Nous rappelons dabord les hypothses formules dans ce cadre, puis nous prsentons la
mesure retenue de la variable concentration du capital .
A- Rappel des hypothses
Trois hypothses (H4-a, H4-b, H4-c) ont t formules dans ce cadre. Elles soutiennent lide
que la concentration du capital modre positivement la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur .
actionnariat salari et part de la valeur cre alloue aux salaris .
B- La mesure retenue
Dabord, nous reprenons dans le tableau suivant les indicateurs de la concentration du capital
choisis dans certains travaux antrieurs.
181

Tableau 4.5 : Les indicateurs de la concentration du capital dans les travaux antrieurs
Auteurs
Indicateurs de la concentration du capital

. Pourcentage du capital dtenu par le premier actionnaire
Paquerot (1996) ;
Pichard Stamford (1997) . Pourcentage du capital dtenu par les cinq premiers actionnaires
Hill et Snell (1988)
Guedri et Hollandts
(2008a)
Gharbi et Lepers (2008)
. Pourcentage total du capital dtenu par les actionnaires qui ont

plus de 5% du capital de lentreprise.
. Pourcentage du capital dtenu par lactionnaire principal
. Pourcentage total du capital dtenu par les actionnaires qui ont
plus de 5% du capital de lentreprise.
. Pourcentage du capital dtenu par lactionnaire de rfrence
Afin de tester les trois hypothses que nous venons de citer (H4-a, H4-b et H4-c), et nous
prtant la parcimonie, nous avons retenu un seul indicateur de la concentration du capital,
savoir le pourcentage total du capital dtenu par les dtenteurs de blocs de 5% ou plus
(PKBLOC).
2-
La proprit institutionnelle
La proprit institutionnelle est une autre variable qui relve de la structure de proprit et qui
est introduite dans notre analyse. Nous rappelons dabord, les hypothses formules dans ce
cadre, puis nous prsentons la mesure retenue de la variable proprit institutionnelle .
Trois hypothses (H5-a, H5-b, H5-c) ont t formules dans ce cadre. Elles soutiennent lide
que la proprit institutionnelle modre positivement la relation entre actionnariat salari
et cration de valeur dans la double approche, actionnariale et partenariale.
182

Dabord, nous reprenons dans le tableau suivant les indicateurs de la proprit institutionnelle
retenus dans certains travaux antrieurs.
Tableau 4.6 : Les indicateurs de la proprit institutionnelle dans les travaux antrieurs
Auteurs
Paquerot (1996) ; Bushee (2001) ; Mitra et
Cready (2005).
Pichard Stamford (1997)
Indicateurs de la proprit institutionnelle

Pourcentage du capital dtenu par les
investisseurs institutionnels
Participation dinvestisseur(s) institutionnel(s)
(prsence au capital)
. Prsence dinvestisseurs institutionnels
Gharbi et Lepers (2008)
. Pourcentage du capital dtenu par les

. Pourcentage des droits de vote dtenus par les
Dans le cadre de notre tude, et compte tenu du nombre trs limit dobservations
relatives au pourcentage du capital dtenu par les investisseurs institutionnels (seulement 19
observations relatives 5 entreprises), nous nous contentons de retenir la prsence
dinvestisseur(s) institutionnel(s) (PII) comme indicateur de la proprit institutionnelle :
Cest une variable binaire prenant la valeur (1) en cas de prsence dun tel investisseur, sinon
la valeur (0).
3-
La proprit managriale
Dans la mesure o elle peut tre considre comme un mcanisme dincitation financire ou
comme un levier de lenracinement, nous avons intgr la proprit managriale afin den
tudier linfluence sur la relation principale (actionnariat salari et cration de valeur).
Dans ce cadre, nous rappelons dabord les hypothses retenues. Nous prsentons par la suite,
la mesure retenue de la proprit managriale .
183

Pareillement, trois hypothses (H6-a, H6-b, H6-c) ont t formules dans ce cadre. Elles
soutiennent lide que la proprit managriale modre la relation entre actionnariat
salari et cration de valeur . Nous signalons cependant, que la nature de cet effet
modrateur prsum reste tnue. Les hypothses se sont formules alors, comme suit :
Hypothse 6-a : La proprit managriale influence la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur actionnariale .
Hypothse 6-b : La proprit managriale influence la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur partenariale .
Hypothse 6-c : La proprit managriale influence la relation entre actionnariat salari et
part de la valeur cre alloue aux salaris .
Afin de prendre en compte lactionnariat des dirigeants comme variable modratrice, nous
adoptons comme indicateur le pourcentage du capital dtenu par le manager (PKMAN). Cette
mesure, retenue par plusieurs tudes (Park et Song 1995 ; Welbourne et Cyr 1999 ; Gharbi et
Lepers 2008 ;), est justifie dans le cadre de notre tude par le fait que le modle testant
leffet de modration154 intgre comme mesure de lactionnariat salari le pourcentage du
capital dtenu par les salaris, (PKSAL) . Le souci dhomognit des mesures nous a
conduit retenir le pourcentage du capital (PKMAN) en lieu et place dautres mesures tel que
le pourcentage des droits de vote.
4-
La participation des salaris actionnaires au conseil155
Dans le cadre du deuxime chapitre, nous avons vu que la reprsentation des salaris
actionnaires pouvait avoir un effet ambivalent en rduisant le risque denracinement
managrial ou en le renforant. Au niveau du troisime chapitre, nous nous sommes placs du
ct des avantages de la participation des salaris actionnaires au conseil pour la formulation
de nos hypothses. Les hypothses formules dans ce cadre soutiennent que la participation
154
Se rfrer au tableau 4-10, page 198.

Dans ce cadre, nous signalons que nous navons pas pu dterminer la provenance de cette reprsentation des
salaris aux conseils : de leur statut dactionnaire ou de lancien statut dentreprise publique avant une
privatisation. Cette variable a t donc retenue en ngligeant cet aspect.
155
184

des salaris actionnaires au conseil modre positivement la relation entre actionnariat
salari et cration de valeur .
Trois hypothses (H7-a, H7-b, H7-c) ont t formules dans ce cadre. Elles soutiennent que la
participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la relation entre
actionnariat salari et cration de valeur .
Hypothse 7-a : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la
relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale .
Hypothse 7-b : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la
relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale .
Hypothse 7-c : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la
relation entre actionnariat salari et part de la valeur cre alloue aux salaris .
En raison du nombre limit des travaux spcifiques en gouvernement dentreprise se
focalisant sur la prsence des salaris actionnaires au sein du systme de gouvernement des
entreprises, la variable participation des salaris actionnaires au conseil a t
oprationnalise en fonction des recherches similaires ayant port sur dautres catgories
dadministrateurs (nous citons titre dexemple, Charreaux et Pitol-Belin (1985)).
Afin de tester empiriquement leffet de la participation des salaris actionnaires au conseil
sur la relation tudie, nous retenons comme indicateur une variable de type binaire (PSAC).
Elle prend la valeur (1) quand au moins un salari actionnaire a un poste dadministrateur ou
de membre du conseil de surveillance ; sinon la valeur (0). Une variable continue indiquant le
nombre de salaris actionnaires sigeant au conseil, na pas pu tre retenue vu le faible
nombre dobservations (27) relatives cette donne.
III- Dfinition des variables de contrle

Notre base de donnes inclut sept variables de contrle de manire mieux dlimiter et
caractriser linfluence des variables dpendantes. Selon Thitardt (1999), linclusion des
variables de contrle permet damliorer le degr de validit externe des rsultats.
185

Dans le cadre de notre tude, la prise en compte de variables de contrle permet de
contrler les caractristiques des entreprises qui peuvent influencer la variable expliquer de
notre modle : la cration de valeur. Nous exposons dans ce qui suit, les diffrentes variables
de contrle retenues dans notre modle :
- Lendettement : est mesur par les dettes financires rapportes aux capitaux propres. Cette
mesure a t adopte par plusieurs auteurs dont notamment dArcimoles et Trbucq (2003) et
Poulain-Rehm (2006).
- Le niveau dactivit : dans la mesure o Rappaport (1986) et Copeland et al. (1994)
recommandent de retenir le niveau dactivit comme variable dterminante de la cration de
valeur, la croissance du chiffre daffaires a t intgre notre analyse. Cette mesure a t
galement retenue par Trbucq (2002) et Poulain-Rehm (2006).
- La participation de ltat au capital : nous avons inclus, la manire de Guedri et
Hollandts (2008a), une variable binaire prenant la valeur (1) si ltat franais est prsent au
capital de lentreprise ; sinon la valeur (0).
- La structure de gouvernement : nous avons retenu une variable binaire pour saisir la
structure de gouvernement. Cette variable prend la valeur (1) si lentreprise prsente une
structure duale et la valeur (0) si lentreprise a un conseil dadministration.
- La taille de lentreprise : la prise en compte de leffet de la taille savre indispensable
pour une vision comparative de la performance strictement financire des entreprises, et, par
extension, de la cration de valeur. La littrature montre que la variable taille a t
oprationnalise de diffrentes manires. Nous identifions trois mesures, savoir leffectif des
salaris, le volume des ventes et le total dactifs.
Dans le cadre de notre tude et la manire de Trbucq (2002), Poulain-Rehm (2006) et
Gharbi et Lepers (2008), nous retenons comme mesure de la taille de lentreprise le
logarithme nprien du total des actifs156.
156
Ne pas retenir leffectif salari et le volume des ventes comme mesures de la variable taille peut
sexpliquer par le fait que nous pouvons trouver des entreprises de plus grande taille mais ayant un faible effectif
salari ou un faible volume des ventes.
186

- Lanciennet de la cotation : cette variable a t prise en compte dans les travaux de
dArcimoles et Trbucq (2003) et Gharbi et Lepers (2008). Cest une variable ordinale
indiquant le nombre dannes depuis la premire cotation en bourse.
- Le secteur dappartenance : la cration de valeur des entreprises doit tre value
relativement la performance du secteur. Pour en tenir compte, une variable binaire a t
intgre dans notre modlisation, prenant la valeur (1) si lentreprise est industrielle ; sinon la
valeur (0).
Nous synthtisons dans le tableau suivant, ces diffrentes variables de contrle retenues dans
notre modle :
Tableau 4.7 : Les variables de contrle retenues
Variables de contrle
Indicateurs
Dnominations
Endettement
Dettes financires/capitaux propres
ENDT
Niveau dactivit
Croissance du chiffre daffaires HT
CROIS
Participation de ltat au
capital
Variable binaire prenant la valeur

(1) si ltat franais est actionnaire
de lentreprise, sinon la valeur (0)
ETAT
Structure de gouvernement

(1) si lentreprise a une structure
duale, sinon la valeur (0)
STGE
Taille
Logarithme du total des actifs
TAIL
Anciennet de la cotation
Nombre dannes depuis la

premire anne de cotation en
bourse
ANCOT
Secteur dappartenance

(1) si lentreprise est industrielle,
sinon la valeur (0)
SECT
187

Aprs avoir prsent successivement, les variables expliquer, la variable explicative
(variable dintrt), les variables modratrices et les variables de contrle, nous nous
proposons den faire un rsum dans le cadre du tableau 4.8 ci-dessous :
Tableau 4.8 : Rcapitulatif des variables et des mesures retenues
Indicateurs
Dnominations
Variables expliquer
Cration
de valeur
Cration de
valeur
actionnariale
Valeur conomique ajoute
EVA
Valeur boursire ajoute
VBA
Cration de
valeur
partenariale
Valeur ajoute
VA
Part de la valeur ajoute

alloue aux salaris
PSAL
Variable explicative
Actionnariat salari
Prsence de lactionnariat
salari (variable binaire
prenant la valeur 1 si
lentreprise dispose de
lactionnariat salari, sinon 0)
PAS
Pourcentage du capital
dtenu par les salaris
PKSAL
Pourcentage des droits de

vote accords aux salaris
PDVSAL
Forme de lactionnariat
salari : au nominatif (1)/
FCP-PEE (2)/ multiforme (3)
FORMAS
Variables modratrices
Concentration du capital
dtenu par le(s) dtenteur(s)
de bloc de 5% ou plus.
PKBLOC
Proprit institutionnelle
Prsence dinvestisseur(s)
institutionnel(s) : variable
binaire prenant la valeur 1 en
cas de prsence, sinon la
valeur 0.
PII
188

Proprit managriale
Participation des salaris

actionnaires au conseil
dtenu par le manager
Prsence de salari(s)
actionnaire(s) au conseil :
variable binaire prenant la
valeur (1) en cas de
prsence ; sinon la valeur (0).
PKMAN
PSAC
Variables de contrle
Endettement
Dettes financires/capitaux
propres
ENDT
Niveau dactivit
Croissance du chiffre
daffaires HT
CROIS
Participation de ltat au
capital
Variable binaire prenant la

valeur 1 si ltat franais est
actionnaire de lentreprise,
sinon la valeur 0.
Structure de gouvernement
Taille
Anciennet de la cotation
Secteur dappartenance

valeur 1 si lentreprise a une
structure duale, sinon la
valeur 0.
Logarithme du total des actifs
Nombre dannes depuis la
premire anne de cotation
en bourse
valeur (1) si lentreprise est
industrielle, sinon la valeur
(0)
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
189

Tout au long de cette section, nous avons rappel les hypothses de recherche, et nous
avons prcis lensemble des mesures des variables adoptes dans le cadre du modle de la
recherche. Nous inspirant des mesures utilises dans le cadre de diffrents travaux antrieurs,
nous avons montr lutilit des choix oprs dans le cadre de ce travail.
Aprs avoir dfini les donnes recueillir, nous prsentons au niveau de la section suivante, la
mthode de recherche adopter ainsi que la dmarche statistique suivre.
190
SECTION III : Prsentation de la mthodologie de recherche

Au niveau de cette section, nous prsentons dabord la mthodologie de recherche
adopte (sous-section I), puis en deuxime lieu, les tests et outils statistiques mettre en
uvre (sous-section II).
I- Mthodologie des tests empiriques

Pour mener bien lanalyse empirique des donnes recueillies, nous adoptons une
dmarche de tests statistiques structure autour de trois familles de mthodes (schma 4.2) :
Lanalyse univarie qui nous permet de dcrire notre chantillon ;

Lanalyse bivarie qui nous permet dtudier la corrlation entre les variables prises deux
deux ; et
Lanalyse multivarie qui correspond lanalyse des relations entre groupes de variables
dans le cadre de lanalyse explicative.
Univarie
Tris plats / Description de lchantillon
Bivarie
Tris croiss / Mesures dassociation
Multivarie
Explicative : entre groupes
Schma 4.2 : Mthodologie danalyse des rsultats (adapt de Evrard et al., 2003 ; p.351)
Nous prsentons ci-aprs, certains aspects lis chacune de ces tapes dont nous analyserons
les rsultats dans le chapitre suivant.
Notre tude empirique comprend deux variables expliquer (ou dpendantes) de type
quantitatif. Cependant, les variables indpendantes sont de type quantitatif et de type
qualitatif ; en effet, certaines sont mtriques, dautres en revanche sont nominales ou
191

ordinales. Les analyses univaries appliquer aux variables tudies dpendent des proprits
de leur mesure.
-
Des variables mtriques : il sagit de variables quantitatives dont les modalits

correspondent des nombres rels et qui peuvent tre regroupes en classe (Albarello
et al., 2007).
Les variables sont ordinales lorsquelles reprsentent des catgories constituant un

ensemble de rapports ordonn. Les variables nominales dcrivent un nom, une
tiquette ou une catgorie sans ordre naturel.
Lanalyse bivarie permet dtudier la corrlation entre deux variables. Cette tude repose
alors sur la mise en vidence de l (in)existence dune corrlation, la dtermination de sa force
ou intensit ainsi que sa direction (variation dans le mme sens ou dans le sens contraire).
Notons toutefois, que lexistence dune association ou dune corrlation entre deux variables
nimplique pas quil existe une relation de causalit entre-elles. Lobjectif de lanalyse
bivarie se limite mettre en vidence les corrlations afin dviter la multicolinarit entre
les variables et daugmenter par consquent, la robustesse statistique du modle empirique.
Pour notre analyse explicative, et comme nous lavons dj signal au niveau de la
premire section du prsent chapitre, nous procderons par la mthode des rgressions
linaires multiples en panel (Cross-sectional times series).
Nous rappelons ce niveau, que notre tude comprend deux ensembles dhypothses. Le
premier cherche dmler la nature de la relation directe entre actionnariat salari et
cration de valeur ; alors que le second ensemble dhypothses teste leffet a priori
modrateur de certains mcanismes de contrle.
Nous intressant au premier ensemble dhypothses, notre modlisation se prsente comme
suit :
Variable expliquer it = c + Variable explicative it + Variables de contrle it + it
Avec
c : une constante ; et : les estimateurs des variables ; et : un terme derreur

i = {1 ; ; 121} et t = {1 ; ; 5}
192

Du fait que notre tude empirique envisage deux variables expliquer (cration de valeur
actionnariale et cration de valeur partenariale) ayant chacune deux mesures diffrentes, et
que la variable explicative prsente diffrentes mesures, plusieurs rgressions savrent
ncessaires pour une mise lpreuve empirique des hypothses thoriques dj formules.
Nous synthtisons dans le tableau suivant ces diffrentes rgressions tester.
Tableau 4.9 : Synthse des rgressions relatives au test du lien direct
Hypothse
Rgression tester
Modle
Groupe et/ou
sous-groupes
M1
Ech. global
M2
Ech. global
M3
Ech. global
M4
Ech. global
M5
PKSAL < 3%
PKSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3
EVAit = c + PAS it + 1 ENDTit + 2 CROISit + 3

ETATit + 4 STGEit + 5 TAILit + 6 ANCOTit + 7
H1
SECTit + it
VBA it = c + PAS it + 1 ENDTit + 2 CROISit +
3 ETATit + 4 STGEit + 5 TAILit + 6 ANCOTit +
7 SECTit + it
VA it = c + PAS it + 1 ENDTit + 2 CROISit + 3
H2

SECTit + it
PSAL it = c + PAS it + 1 ENDTit + 2 CROISit +
H3

7 SECTit + it
Ech. global
EVA it = c + PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit

+ 3 ETATit + 4 STGEit + 5 TAILit + 6 ANCOTit
H1.1
+ 7 SECTit + it
VBA it = c + PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit
+ 7 SECTit + it
M6
EVA it = c + PDVSAL it + 1 ENDTit + 2

CROISit + 3 ETATit + 4 STGEit + 5 TAILit + 6
H1.2
ANCOTit + 7 SECTit + it
M7
VBA it = c + PDVSAL it + 1 ENDTit + 2

M8
Ech. global
PKSAL < 3%
PKSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3
Ech. global
PDVSAL < 3%
PDVSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3
Ech. global
PDVSAL < 3%
PDVSAL 3%
193
H2.1
FORMAS = 2
FORMAS = 3
VA it = c + PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit +
Ech. global
PKSAL < 3%
PKSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3
Ech. global
PDVSAL < 3%
PDVSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3

7 SECTit + it
M9
VA it = c + PDVSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit

H2.2

+ 7 SECTit + it
M10
Ech. global
PSAL it = c + PKSAL it + 1 ENDTit + 2

H3.1

M11
PKSAL < 3%
PKSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3
M12
PDVSAL < 3%
PDVSAL 3%
FORMAS = 2
FORMAS = 3
Ech. global
PSAL it = c + PDVSAL it + 1 ENDTit + 2

H3.2

Nous signalons ce niveau que nous envisageons, chaque hypothse double indice (Hi.j),
trois tapes danalyse (schma 4.3) :
Une premire tape consiste tester le lien proprement dit.
Une deuxime tape sintresse tudier la relation en fonction du seuil de dtention (des
actions et des droits de vote). Cette tape cherche tudier lventuelle modification
dinfluence de lactionnariat salari sur la cration et/ou rpartition de la valeur en fonction
dun seuil de dtention. Lobjectif est de savoir si la dtention dun certain bloc dactions
et/ou de droits de vote par les actionnaires salaris peut avoir une influence quelconque sur la
relation principale. Nous retenons le seuil de 3%157.
La troisime et dernire tape vise en revanche, examiner linfluence de lactionnariat
salari sur la cration de valeur en fonction de la forme de dtention des actions (FORMAS).
Ainsi, une dtention au nominatif serait-elle plus mme, a priori, de favoriser la cration de
157
Le choix du seuil de 3% trouve sa justification en deux raisons essentielles : Primo, cest le seuil retenu par
lindice Euronext FAS IAS partir duquel lactionnariat salari devient significatif ; secundo, il sagit bel et
bien dun seuil lgal (retenu par la loi Fabius 2001).
194

valeur puisquelle permet aux salaris actionnaires de grer de manire individuelle leurs
intrts, en dpit des intrts des dirigeants.
1- Relation principale
Pour chaque hypothse

(Hi.j)
2- Relation en fonction
du seuil de dtention
3- Relation en fonction de
la forme de dtention
Schma 4.3 : Les diffrentes tapes danalyse pour chaque hypothse (Hi.j)
Outre ces diffrentes hypothses portant sur la relation directe entre actionnariat
salari et cration de valeur , notre tude apporte un second ensemble dhypothses
(H4.a/b/c ; H5.a/b/c ; H6.a/b/c et H7.a/b/c) qui soutiennent un rle modrateur dans le cadre de la
relation principale tudie. Nous rappelons dabord la dfinition dune variable modratrice ;
puis prcisons les modalits du test de rle modrateur.
Selon Brauer (2000), une variable modratrice (ou modulatrice) est une variable qui module
leffet de la variable indpendante X sur la variable dpendante Y. En dautres termes, le sens
et/ou la force de linfluence de X sur Y varie(nt) selon les niveaux de la variable modratrice
(Baron et Kenny, 1986).
195
Variable X
Variable Y
(*)
Modrateur Z
(*) Un effet simple du modrateur Z sur Y peut exister
mais nest pas une condition ncessaire lexistence dun
effet de modration.
Schma 4.4 : Reprsentation conventionnelle dun effet de modration
(daprs Caceres et Vanhamme, 2003)
Soit lquation (a) suivante : Y = a + b*X + d*Z + c*XZ + erreur.

Un effet modrateur de Z sur la relation X-Y se caractrise par un effet dinteraction X*Z
significatif (Baron et Kenny, 1986 ; Darpy, 2003 ; Caceres et Vanhamme, 2003). En dautres
termes, dans le cadre dune relation X-Y linaire, le coefficient (c) de lquation (a) est
significatif. Notons que la linarit de la relation X-Y nest suppose quafin de faciliter
lexpos. Lquation (a) reprsente la forme gnrale de lanalyse deffets dinteraction
(Sharma, Durand et Gur-Arie, 1981). Les coefficients (b) et (d) reprsentent, respectivement,
les effets simples de la variable X et de la variable modratrice sur Y, mais ce nest pas
ncessaire lidentification de leffet modrateur.
Diffrentes techniques statistiques peuvent tre utilises afin de tester leffet dinteraction : la
rgression multiple, la rgression multiple avec variables muettes, la rgression multiple par
sous-groupes et lANOVA. Le choix du type danalyse statistique mettre en uvre dpendra
de la manire dont les variables ont t mesures (voir schma 4.5 ci-aprs). Caceres et
Vanhamme (2003) distinguent deux grandes catgories de mesures, savoir les chelles au
moins intervalle et les chelles moins quintervalle . La premire catgorie renvoie aux
mesures mtriques ; la seconde renvoie aux mesures nominales et ordinales (Evrard, Pras et
Roux, 1993 ; Lambin, 1994). Les diffrentes techniques danalyse des effets de modration
sont illustres dans le schma ci-aprs, prsentant quatre cas de figure.
196
Les variables indpendantes sontelles au moins intervalle ?
NON, X est
au moins
intervalle
mais pas Z
NON, Z est
au moins
intervalle
mais pas X
NON, X et Z
sont moins
quintervalle
Procder :
une analyse de
rgression
multiple avec
variables muettes
OU
une analyse de
rgression par
sous-groupes
Procder :
une analyse de
rgression
multiple avec
variables muettes
Procder :
une analyse de
rgression
multiple avec
variables muettes
OU
une ANOVA
OUI
Procder :
une analyse de
rgression
multiple
Schma 4.5 : Techniques danalyse de leffet de modration en fonction des proprits de mesure
des variables indpendantes (Source : Caceres et Vanhamme, 2003)
Revenant alors sur nos variables modratrices, et tant donn que la proprit
institutionnelle et la participation des salaris actionnaires au conseil sont mesures par
des variables binaires, nous nous trouvons dans le premier cas de figure prsent par Caceres
et Vanhamme (2003). Deux techniques danalyse de leffet de modration sont alors
possibles. Nous procderons dans ce cadre, une analyse de rgression par sousgroupes .
Quant aux deux autres variables, concentration du capital et proprit managriale ,
elles prennent des mesures mtriques, et de ce fait, nous nous plaons dans le quatrime cas
de figure illustr dans le schma ci-dessus. Nous procderons alors une analyse de
rgression multiple pour tester leffet a priori, modrateur de ces deux variables. Pour
mener bien notre analyse empirique, nous nous proposons de tester leffet de modration de
197

ces deux variables en fonction dun seuil stratgique lgal franais de dtention des actions
(33%).
Toutefois, il reste souligner que les tests de modration peuvent tre influencs par la
colinarit entre variables indpendantes. Cette dernire accrot limprcision des coefficients
de rgression des variables en cause et augmente ainsi, le risque de considrer tort ces
coefficients comme non significativement diffrents de zro (Lambin, 1994). Donc, il sagit
de vrifier lexistence ventuelle de colinarit entre les variables lorsquon procde ce
genre danalyse.
Le tableau suivant synthtise les diffrentes rgressions relatives lensemble des hypothses
cherchant tester un effet de modration.
Tableau 4.10 : Synthse des rgressions relatives au test de leffet de modration
Hypothse
Rgression tester
Mod.
EVA it = a + b PKSAL it + d PKBLOC it + c

PKBLOC*PKSALit + 1 ENDTit + 2 CROISit + 3
M13

H4-a
VBA it = a + b PKSAL it + d PKBLOC it + c

M14
PKBLOC 33%
PKBLOC > 33%
SECTit + it
VA it = a + b PKSAL it + d PKBLOC it + c
H4-b
PKBLOC 33%
Ech. global
Ech. global
PKBLOC > 33%
SECTit + it
Groupe et/ou
sous-groupes
M15
Ech. global
PKBLOC 33%
PKBLOC > 33%
SECTit + it
PSAL it = a + b PKSAL it + d PKBLOC it + c
PKBLOC*PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit + 3
H4-c

SECTit + it
M16
Ech. global
PKBLOC 33%
PKBLOC > 33%
198

EVA it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit
M17
PII = 1
+ 7 SECTit + it
H5-a
VBA it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit

M18
H5-b
H5-c
M19
M20
EVA it = a + b PKSAL it + d PKMAN it + c

M21

H6-a
Ech. global
PKMAN 33%
PKMAN > 33%
SECTit + it
VBA it = a + b PKSAL it + d PKMAN it + c
PKMAN*PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit + 3
PII = 0
PII = 1
+ 7 SECTit + it
PII = 0
PII = 1
7 SECTit + it
PSAL it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit
PII = 0
PII = 1
+ 7 SECTit + it
VA it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit +
PII = 0
Ech. global
M22
PKMAN 33%
PKMAN > 33%
SECTit + it
VA it = a + b PKSAL it + d PKMAN it + c
H6-b
M23
SECTit + it
H6-c
M24
H7-a
Ech. global
PKMAN 33%
PKMAN > 33%
SECTit + it
EVA it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit
PKMAN 33%
PKMAN > 33%
PSAL it = a + b PKSAL it + d PKMAN it + c

Ech. global
M25
PSAC = 0
PSAC = 1
+ 7 SECTit + it
VBA it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit
M26
PSAC = 0
199

PSAC = 1
+ 7 SECTit + it
VA it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit +
H7-b
M27
PSAC = 0
PSAC = 1
7 SECTit + it
PSAL it = a + b PKSAL it + 1 ENDTit + 2 CROISit
H7-c
M28
PSAC = 0
PSAC = 1
+ 7 SECTit + it
II- Tests et outils statistiques adopts
Notre tude empirique ncessite la mise en uvre dun ensemble de tests et outils statistiques.
Ces tests statistiques sont effectus par les logiciels de traitement de donnes Stata 10 et SPSS
11158.
Rappelons dabord que notre dmarche empirique se base sur la mthode des rgressions
linaires multiples en donnes de panel (Cross-sectional times series). Les donnes de panel
possdent deux dimensions : une pour les individus (les individus diffrent les uns des autres)
et une pour le temps (la situation dun individu varie dune priode lautre). Ces deux
dimensions sont gnralement indiques par les indices (i) et (t). Il est souvent intressant
pour ce type de donnes didentifier leffet associ chaque individu, cest dire un effet qui
ne varie pas dans le temps, mais qui varie dun individu lautre. Cet effet peut tre fixe ou
alatoire.
Le choix de la mthode destimation dpend de la prsence de cet effet et de sa nature.
1- Test de prsence deffets individuels

Pour les donnes de panel, lune des mthodes destimation possibles est la mthode des
moindres carrs ordinaires (MCO). Cette estimation prsume que tous les paramtres sont
identiques et le modle serait, ainsi homogne. Nanmoins, un risque dhtrognit des
158
Nous signalons que le logiciel de traitement de donnes SPSS 11 na t utilis que pour le test des
diffrences de moyennes (t-test) au niveau de la statistique descriptive.
200

individus existe, ce qui rend biaises les estimations par la mthode des MCO. Un test de
prsence deffets individuels est alors ncessaire pour notre analyse.
En effet, la premire tape consiste vrifier sil y a une prsence deffets individuels dans
nos donnes. Ces effets peuvent tre reprsents par une intercepte propre chaque individu,
ui. Nous cherchons donc tester lhypothse nulle H0 : ui = 0 dans la rgression
Y it = c + X it + ui + eit .
Lhypothse nulle de ce test est quil y a seulement une intercepte commune, c'est--dire que
les individus sont homognes (aucun effet individuel). Le rsultat est une statistique F avec
( N 1 , NT N K 1 ) degrs de libert ; N, T et K dsignent respectivement le nombre
dindividus, le nombre de priodes et le nombre de coefficients (i.e. le nombre de variables
explicatives y compris la constante).
Si la statistique F est suprieure la valeur tabule, on rejette lhypothse nulle, c'est--dire
quil existe des effets individuels qui doivent tre inclus dans le modle. Une autre manire
plus simple est dinterprter la valeur du p-value correspondant. Si cette valeur est infrieure
au seuil maximal tolr (soit 10%), on rejette lhypothse nulle qui retient lhomognit des
individus.
2- Test dHausman
Le rejet de lhypothse dhomognit des individus conduit deux types de modles,
savoir les modles effets fixes et les modles effets alatoires. Ces estimations usuelles des
donnes de panels apportent alors, une meilleure qualit dajustement. Elles se fondent sur
les oprateurs suivants : le between (rgression sur les variables en moyenne), le within
(rgression sur les variables prises en carts leurs moyennes) et les moindres carrs
gnraliss (MCG). Loprateur Within159 est considr comme tant sans biais et convergent
si le modle est effets individuels. Cependant, il nest pas variance minimale si le modle
est effets alatoires. Le MCG est, alors adopt. Le test dHausman (1978) permet de
reconnatre les modles effets fixes et les modles effets alatoires.
Le test dHausman est un test de spcification qui permet de dterminer si les coefficients des
deux estimations (fixe et alatoire) sont statistiquement diffrents. Lide de ce test est que,
sous lhypothse nulle dindpendance entre les erreurs et les variables exognes, les deux
159
Le Within : cest lestimateur dune rgression par les MCO sur un modle o les variables endognes et
exognes seraient prises en carts leurs moyennes individuelles respectives.
201

estimateurs sont non biaiss, et donc les coefficients estims devraient tre trs proches. Le
test dHausman compare la matrice de variance-covariance des deux estimateurs.
Le rsultat suit une loi chi-deux avec (K-1) degrs de libert, K dsigne le nombre de
variables explicatives y compris la constante.
Si la valeur du chi-deux est infrieure la valeur tabule (ou si la valeur du p-value est
suprieure au seuil maximal tolr, 10%), on ne peut rejeter lhypothse nulle, c'est--dire que
le modle est effets alatoires.
202
Cette section a port un double objectif :

-
Prsenter dans un premier temps, la mthodologie de recherche choisie qui se trouve

structure autour de trois familles de mthodes (analyse univarie, analyse bivarie et
analyse multivarie) ; ainsi que les techniques danalyse utliser pour rpondre
lensemble des hypothses de notre tude.
Montrer les tests et outils statistiques ncessits par notre tude empirique. En effet,
notre dmarche empirique se base sur la mthode des rgressions linaires multiples
en donnes de panel. Ce type de donnes exige lapplication de deux tests essentiels
(prsents au niveau de la prsente section), savoir le test de prsence deffets
individuels et le test dHausman.
Les rsultats, au niveau des diffrentes tapes danalyse, feront lobjet du chapitre 5
suivant.
203
Dans le cadre de ce chapitre, nous avons expos les dmarches mthodologique et

statistique mises en uvre pour analyser les donnes recueillies. Diffrents points ont merg
de cette prsentation :
-
Larchitecture de la recherche a t loccasion dtablir la dmarche de recherche.

Oprant dans une logique hypothtico-dductive, la recherche sappuie sur une
approche quantitative fonde sur des donnes secondaires. Le recueil des donnes est
ralis partir de diffrentes bases de donnes externes et internes.
Loprationnalisation des variables a t lobjet de la section II du prsent chapitre.

Le choix de mesure des variables seffectue essentiellement partir des recherches
thoriques antrieures.
La dmarche statistique constitue une tape fondamentale dans le cadre de la partie

empirique. En effet, le choix non fond dune mthodologie statistique risque de
remettre en cause la validit des rsultats qui en seront issus.
Le chapitre suivant sera loccasion de prsenter et interprter les rsultats de lanalyse

explicative.
204
CHAPITRE V
ANALYSE ET INTERPRTATION DES RSULTATS
205
Introduction
Nous rappelons au niveau de cette introduction, que notre dmarche de tests statistiques est
structure autour de trois familles de mthodes, savoir lanalyse univarie, lanalyse bivarie
et lanalyse multivarie.
-
Lanalyse univarie nous permettra de dcrire lchantillon retenu et fera lobjet de la

premire section du prsent chapitre ;
alors que lanalyse bivarie nous amnera tudier la corrlation entre les variables
prises deux deux et de sassurer de labsence de multicolinarit entre les variables
exognes (section II du prsent chapitre).
Lanalyse multivarie correspond, quant elle, lanalyse des relations entre groupes
de variables dans le cadre de lanalyse explicative (sections III et IV du prsent
chapitre suivant).
206
SECTION I : Analyse descriptive de lchantillon
Applique un chantillon de 121 entreprises, lanalyse descriptive se propose doffrir

une reprsentation objective des caractristiques de lchantillon retenu.
I- Analyse descriptive en fonction de la variable actionnariat salari

Lchantillon de notre tude comporte 64 entreprises qui disposent de lactionnariat salari
(soit un pourcentage de 52,89%) et 57 entreprises qui nen disposent pas (soit 47,11% de
lchantillon). Daprs les annexes 2 et 3, nous notons que la moyenne du taux dactionnariat
salari stablit 4,32% pour les 64 entreprises pourvues de lactionnariat salari sur la
priode 2004-2008 (soit 2,29% pour lchantillon total sur la priode retenue).
Pour ces mmes entreprises, la moyenne des droits de vote dtenus par les actionnaires
salaris stablit 5,22% (2,76% pour lchantillon global sur la priode retenue).
Une autre variable peut complter notre description, savoir la forme de dtention des
actions par les salaris. Nous intressant alors aux entreprises disposant de lactionnariat
salari, nous distinguons quatre formes de dtention :
(1) une dtention au nominatif ;
(2) une dtention opre travers un fonds commun de placement ;
(3) une dtention multiforme ; et
(4) une forme de dtention inconnue.
Tableau 5.1 : Rpartition des entreprises selon la forme de dtention de lactionnariat salari
Forme de dtention
Au nominatif
FCP
Multiforme
Inconnue
Nombre
dentreprises
02
(3,12%)
29
(45,31%)
14
(21,87%)
19
(29,69%)
II- Analyse descriptive en fonction des variables de contrle retenues

Notre modlisation empirique a fait intgrer plusieurs variables de contrle, savoir le secteur
dappartenance, la taille, lanciennet de la cotation, la croissance du chiffre daffaires,
lendettement, la participation de ltat au capital et la structure de gouvernement.
207
Nous essayons dans ce qui suit, dapporter une description la plus complte possible de notre
chantillon, et ce en fonction de ces diffrentes variables retenues.
Nous illustrons dans le tableau suivant la rpartition de lchantillon en fonction du
secteur dappartenance par type dentreprise.
Tableau 5.2 : Rpartition de lchantillon en fonction du secteur dappartenance par type
dentreprise
Secteur
industriel
services
Total
avec AS
17 (14,05%)
47 (38,84%)
64 (52,89%)
sans AS
19 (15,70%)
38 (31,41%)
57 (47,11%)
Totales
36 (29,75%)
85 (70,25%)
121 (100%)
Entreprises
la lumire de ce tableau, nous remarquons que notre chantillon se forme en majeure partie
dentreprises appartenant au secteur de services, soit 70,25%. Le secteur industriel est
beaucoup moins prsent dans notre chantillon, avec un pourcentage de 29,75%.
La forte concentration au secteur de services est enregistre galement par les entreprises
dotes de lactionnariat salari. En effet, 47 entreprises parmi les 64 ayant de lactionnariat
salari appartiennent ce secteur, soit 73,44%.
Ce constat est de nature confirmer les donnes issues du rapport annuel du Conseil suprieur
de la participation160 (2004) qui rvlent que lactionnariat salari est principalement le fait
des entreprises de services o lintensit des investissements en capital humain est plus forte
que dans lindustrie.
Au niveau du tableau 5.3, nous apportons une description globale et par type dentreprise
de lchantillon ; et ce en fonction de la taille161 de lentreprise, lanciennet de sa cotation,
lendettement et la croissance de son chiffre daffaires162. Un test sur la diffrence des
moyennes est adopt.
160
Le Conseil Suprieur de la participation (CSP) est remplac par le Conseil d'orientation de la participation, de
l'intressement, de l'pargne salariale et de l'actionnariat salari (COPIESAS) cr par la loi (n2008-1258) du 3
dcembre 2008.
161
La taille tant mesure par le logarithme nprien du total des actifs.
162
Qui vient mesurer le niveau dactivit de lentreprise.
208

Tableau 5.3 : Description en fonction de la taille, anciennet de la cotation, endettement et
croissance du CA (annexes 2, 3, 4 et 5)
Variables
TAIL
ANCOT
ENDT
CROIS
(en %)
8,095
6,869
carttype
2,037
1,766
7,518
2,008
14,315
3,101
6,522
6,421
3,851
3,966
22
28
0,000
0,000
6,475
3,903
28
0,000
319 107,503
285 96,043
120,763
143,058
674,622
1568,25
0,000
0,000
102,096
131,767
1568,25
0,000
19,206
24,002
52,050
79,343
595,904
521,389
- 90,868
- 50,394
21,743
66,286
595,904
- 90,868
PAS
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
321
285
321
285
321
285
Moyenne
Max
Min
14,315
12,508
3,853
3,101
Tstudent
7,867
(***)
0,317
1,067
- 0,889
partir des rsultats du tableau 5.3, nous constatons que la diffrence des moyennes relative
la variable TAIL est significative au seuil de 1%. En effet, la valeur du t-student est
en dehors de la zone dacceptation. Ceci permet de rejeter lhypothse H0 dgalit des
moyennes entre les deux sous-chantillons : avec actionnariat salari et sans actionnariat
salari . Une faon plus facile pour pouvoir juger est de considrer la valeur du p-value
donne par SPSS. Lhypothse nulle serait rejete lorsque la valeur du p-value est
infrieure au seuil de confiance retenu, soit 10%.
Donc, les entreprises qui disposent de lactionnariat salari prsentent en moyenne une taille
plus importante que de celles qui nen disposent pas. Ceci est de nature confirmer les
donnes issues du rapport annuel du Conseil suprieur de la participation (2004) selon
lesquelles lactionnariat salari est principalement le fait des grandes entreprises.
Quant aux autres variables, ANCOT , ENDT et CROIS , nous navons pas constat
de diffrence de moyennes significatives. En effet, les diffrentes valeurs du t-student
correspondant ces variables se situent dans la zone dacceptation de lhypothse nulle
dgalit des moyennes (voir tableau 5.3).
209
Dans le cadre du tableau 5.4, nous dcrivons notre chantillon en fonction de la

(non)participation de ltat au capital des entreprises.
Tableau 5.4 : Description en fonction de la participation ou non de ltat au capital
Nombre et %163 dentreprises o ltat

est :
actionnaire
non actionnaire
Total
Entreprises avec AS
06 (4,95%)
58 (47,93%)
64 (52,89%)
Entreprises sans AS
02 (1,65%)
55 (45,45%)
57 (47,11%)
Entreprises totales
08 (6,61%)
113 (93,38%)
121 (100%)
La participation de ltat au capital des entreprises est trs rare dans notre chantillon. En
effet, parmi les 121 entreprises retenues, nous trouvons uniquement huit entreprises o ltat
est actionnaire, soit un pourcentage de 6,61%. De ces quelques entreprises, seulement deux
qui se trouvent dpourvues de lactionnariat salari (soit 1,65% de lchantillon global).
La structure du gouvernement des entreprises est une autre variable utile pour la
description de notre chantillon. Le tableau 5.5 nous fournit ce qui suit :
Tableau 5.5 : Rpartition de lchantillon selon leur structure du gouvernement par type
dentreprise
Nombre et % dentreprises avec un

conseil :
dadministration
de surveillance
Total
Entreprises avec AS
44 (36,36%)
20 (16,52 %)
64 (52,89%)
Entreprises sans AS
41 (33,88%)
16 (13,22%)
57 (47,11%)
Entreprises totales
85 (70,24%)
36 (29,75%)
121 (100%)
Ces chiffres indiquent que notre chantillon est compos par une minorit dentreprises
disposant dune structure duale, soit 29,75%. Cette mme disproportion est rvle chez les
deux types dentreprises qui se trouvent domins par les entreprises ayant un conseil
dadministration.
163
Les pourcentages sont tablis par rapport lchantillon global.
210
III- Analyse descriptive en fonction des principales variables modratrices

Nous avons intgr dans notre tude empirique certaines variables susceptibles davoir un
effet modrateur sur la relation principale tudier. Ces variables sont essentiellement la
concentration du capital, la proprit managriale, la proprit institutionnelle et la
participation des salaris actionnaires au conseil.
Le tableau 5.6 donne les principales statistiques descriptives relatives aux deux variables
PKBLOC et PKMAN .
Tableau 5.6 : Description de lchantillon en fonction de la concentration du capital et de la

proprit managriale (annexes 2, 3, 4 et 5)
Variables
PKBLOC
PKMAN
PAS
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
321
285
321
285
35,273
59,048
carttype
22,078
21,345
46,454
24,754
92,850
0,000
7,695
11,385
14,310
20,552
92,85
85,14
0,000
0,000
19,433
17,606
92,85
0,000
Moyenne
Max
Min
87,960
92,850
0,000
0,000
Tstudent
- 13,439
(***)
- 2,588
(***)
partir des rsultats du tableau 5.6, nous constatons que les diffrences des moyennes
relatives aux deux variables PKBLOC et PKMAN sont significatives au seuil de 1%,
ce qui permet de rejeter lhypothse (H0) dgalit des moyennes entre les deux souschantillons : avec actionnariat salari et sans actionnariat salari.
Nous dduisons de ce tableau que notre chantillon est caractris par une forte concentration
du capital (46,43% du capital sont en moyenne dtenus par les blockholders) et une proprit
managriale relativement moins importante (19,43% du capital sont en moyenne entre les
mains des dirigeants).
En comparaison avec les entreprises sans actionnariat salari, celles qui en disposent sont
marques par une proprit managriale plus importante (17,69% contre 11,38%) et une
concentration du capital moins leve (35,27% contre 59,04%).
211
Nous intressant la proprit institutionnelle et la participation des salaris

actionnaires au conseil , le tableau ci-aprs nous apporte la description de lchantillon en
fonction de ces deux variables.
Tableau 5.7 : Rpartition de lchantillon en fonction de la proprit institutionnelle et de la
prsence de SA au conseil
Nombre et %164 dentreprises qui ont une prsence de
Entreprises avec
AS
Entreprises sans
AS
Entreprises totales
investisseur(s) institutionnel(s)
au capital
41
(33,88%)
21
(17,35%)
62
(51,23 %)
Salari(s) actionnaire(s) au
conseil
34
(28,09%)
0
(0%)
34
(28,09%)
Nous notons que les investisseurs institutionnels sont prsents dans plus que la moiti de
lchantillon global, soit 51,23%. Cette prsence est plus importante chez les entreprises qui
disposent de lactionnariat salari, en comparaison avec celles qui nen disposent pas (2/3
contre 1/3).
Quant la prsence de salari(s) actionnaire(s) au conseil, elle est confirme chez 34
entreprises dotes bien videmment de lactionnariat salari. Ces entreprises prsentent plus
que la moiti des entreprises avec actionnariat salari, soit 53,12%.
Finalement, nous nous proposons une description de lchantillon en fonction de la
cration de valeur, la variable expliquer dans notre modlisation empirique.
IV- Analyse descriptive en fonction de la cration de valeur

Deux variables expliquer ont t retenues dans notre tude empirique, savoir la cration de
valeur actionnariale et la cration de valeur partenariale. Deux mesures sont proposes pour
chacune de ces deux variables. Le tableau ci-aprs prsente une description de notre
chantillon en fonction de ces diffrentes mesures.
164
Les pourcentages sont tablis par rapport lchantillon global.
212

Tableau 5.8 : Description de lchantillon en fonction de la cration de valeur actionnariale et
partenariale (annexes 2, 3,4 et 5)
Variables
EVA
VBA
VA
PSAL
PAS
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
1
0
Echantillon
globale
296
263
321
285
321
285
321
283
33,883
24,862
carttype
549,160
340,846
3972,97
2896,47
Tstudent
-2656,78
0,236
-1857,43
29,639
450,656
3972,97
-2656,78
97,133
79,971
98,560
104,375
627,585
494,154
- 27,617
-95,626
89,062
101,614
627,585
-95,626
49,457
27,783
15,678
22,989
82,105
99,000
- 3,864
0,700
39,264
22,256
99,000
- 3,864
57,241
43,270
25,942
27,726
98,286
43,270
0,325
3,000
50,662
27,669
98,286
0,325
Moyenne
Max
Min
2,081
(**)
13,683
(***)
6,380
(***)
partir des rsultats du tableau 5.8, nous constatons que les diffrences des moyennes
relatives aux diffrentes variables lexception de l EVA sont significatives. En effet, les
valeurs des t de student sont toutes en dehors de la zone dacceptation, ce qui permet de
rejeter lhypothse nulle dgalit des moyennes entre les deux groupes dentreprises : celles
ayant un actionnariat salari et celles nen ayant pas.
La premire mesure de la cration de valeur actionnariale (valeur conomique ajoute, EVA)
prsente, en termes de moyenne, un signe positif pour lensemble de lchantillon, pour les
entreprises qui disposent de lactionnariat salari et pour celles qui nen disposent pas ; la
diffrence de moyennes entre les deux sous-groupes ntant pas statistiquement significative.
Par contre, la seconde mesure (valeur boursire ajoute, VBA) prsente une moyenne plus
importante chez les entreprises disposant de lactionnariat salari.
Quant la cration de valeur partenariale, nous notons que la valeur ajoute est positive et est
en moyenne, beaucoup plus importante chez les entreprises avec actionnariat salari que chez
les entreprises conventionnelles.
213
Nous intressant la part (ou pourcentage) de la valeur ajoute alloue aux salaris, nous
constatons quelle est en moyenne de 50,66% pour lensemble de lchantillon. La diffrence
entre les deux groupes dentreprises (avec et sans actionnariat salari) est statistiquement
significative ; la supriorit tant du ct des entreprises dotes de lactionnariat salari.
214
Au niveau de cette premire section, nous avons pu dgager les diffrentes

caractristiques des entreprises de notre chantillon, et ce travers une analyse descriptive.
Applique un chantillon de 121 entreprises, lanalyse descriptive sest propose doffrir
une reprsentation objective des caractristiques de lchantillon retenu, et ce en fonction des
diffrentes variables retenues dans notre tude. Cette analyse descriptive de notre chantillon
a t aussi, loccasion de souligner les grandes caractristiques des entreprises avec et sans
actionnariat salari.
Les grandes caractristiques des entreprises composant notre chantillon ayant t dgages,
il importe prsent de mener notre analyse bivarie qui constitue un pralable lanalyse
multivarie.
215
SECTION II : Etude de la multicolinarit et tests de spcification des effets

individuels
Nous prsentons dans une premire sous-section, lanalyse bivarie qui consiste tudier
la corrlation entre les variables prises deux deux pour sassurer de labsence de
multicolinarit entre les variables exognes de nos modles. Cette analyse est un pralable
indispensable lanalyse multivarie (objet des sections suivantes).
Une seconde sous-section est consacre la prsentation des rsultats des tests de
spcification des effets fixes et des effets alatoires.
I- Vrification de labsence de multicolinarit entre les variables

indpendantes
La multicolinarit est un problme statistique souvent rencontr en rgression linaire
multiple. En effet, lestimation de ce type de rgressions exige labsence de multicolinarit.
Ce problme se pose lorsquil existe une forte corrlation entre les variables indpendantes.
Statistiquement, il se manifeste quand certaines colonnes de la matrice X (matrice compose
des valeurs correspondant aux variables indpendantes) sont presque linairement
dpendantes. Dans ce cas, la matrice XX est tout fait inversible mais les rsultats de la
rgression sont trs instables et par consquent difficilement interprtables.
Une analyse bivarie165 est alors conduite afin de tester lventuelle existence dun problme
de multicolinarit dans nos donnes. Nous avons tabli plusieurs matrices de corrlation166
qui affichent les valeurs calcules du coefficient de corrlation de Pearson. Cest selon la
valeur de ce coefficient que nous pourrons nous prononcer sur l(in)existence dun problme
de multicolinarit dans notre modle de rgression.
Kervin (1992) retient pour ce coefficient de corrlation, une valeur critique gale 0,7 ( =
0,7) et partir de laquelle un problme srieux de colinarit entre les variables explicatives
165
Dans le cadre de notre tude empirique, nous nous sommes content du test de la muticolinarit bivarie. La
vrification de la multicolinarit multivarie (la Tolrence de la variable, le Facteur dInflation VIF , la
Valeur propre et lIndice de conditionnement) a t nglige vu le nombre trs important des rgressions dans
notre tude et la multitude des tapes composant cette technique danalyse.
166
Nous avons tabli une matrice de corrlation entre les variables indpendantes pour lchantillon global et
pour chaque sous chantillon. 15 matrices de corrlation sont alors tablies.
216
est prononc. Cette valeur critique est leve 0,8 daprs Kennedy (1985)167. Dans notre
analyse, nous retenons la limite fixe par Kervin (1992).
Les matrices de corrlation que nous avons dgages sont prsentes dans les annexes 5-19.
Nous nous sommes permis dinclure dans une mme matrice lensemble des variables
mesurant lactionnariat salari, et ce seulement pour allger le nombre des matrices de
corrlation prsenter.
Les rsultats montrent que tous les coefficients de corrlation de Pearson sont infrieurs 0,7,
limite partir de laquelle nous commenons gnralement avoir un problme srieux de
muticolinarit (Kervin, 1992). Cela indique alors labsence de multicolinarit entre les
variables indpendantes incluses dans nos diffrents modles de rgression linaire multiple.
II- Rsultats des tests de spcification des effets fixes et des effets alatoires
Nous prsentons dans ce qui suit, un tableau qui synthtise pour chacun des modles de notre
tude, le (sous) groupe et le nombre dobservations (N), la valeur de la statistique F, la valeur
de la statistique chi-deux, la nature de leffet individuel (sil existe) et
la mthode
destimation applique.
Tableau 5.9 : Rsultat des tests statistiques et choix de mthode destimation pour chaque
modle
Modle
M1
M2
M3
167
(sous) groupe
Statistique F
et nombre
(p-value)
dobservations
Echantillon
2,95
global
(0,0000)
603
Echantillon
2,35
global
(0,0000)
603
Echantillon
global
2,35
(0,0000)
603
Chi-deux
(p-value)
Nature de
de leffet
indiv.
Mthode
destimation
17,88
(0,0222)
fixe
Within
59,89
(0,0000)
fixe
Within
9,78
(0,2806)
alatoire
MCG
Cit par Marrakchi (2000)
217
M4
Echantillon
global
M5
599
Echantillon
global
M5
M5
M5
M5
M6
M6
M6
M6
M6
M7
604
PKSAL < 3%
487
PKSAL 3%
117
FORMAS = 2
143
FORMAS = 3
65
Echantillon
global
603
PKSAL < 3%
487
PKSAL 3%
116
FORMAS = 2
143
FORMAS = 3
67
Echantillon
global
604
M7
M7
M7
M7
M8
PKSAL < 3%
468
PDVSAL 3%
136
FORMAS = 2
143
FORMAS = 3
67
Echantillon
global
603
M8
PDVSAL< 3%
468
2,61
(0,0000)
8,03
(0,4307)
alatoire
MCG
4,85
(0,0000)
7,23
(0,5117)
alatoire
MCG
4,65
(0,0000)
58,49
(0,0000)
fixe
Within
12,55
(0,0000)
5,70
(0,6809)
alatoire
MCG
3,96
(0,0000)
4,97
(0,7608)
alatoire
MCG
3,32
(0,0015)
5,11
(0,7461)
alatoire
MCG
2,95
(0,0000)
17,88
(0,0222)
fixe
Within
6,06
(0,0000)
48,34
(0,0000)
fixe
Within
2,23
(0,0026)
2,53
(0,9601)
alatoire
MCG
4,31
(0,0000)
4,42
(0,8179)
alatoire
MCG
4,44
(0,0001)
2,31
(0,9700)
alatoire
MCG
4,80
(0,0000)
9,05
(0,3381)
alatoire
MCG
2,54
(0,0000)
16,72
(0,0331)
fixe
Within
3,51
(0,0000)
6,60
(0,5804)
alatoire
MCG
3,99
(0,0000)
4,63
(0,7965)
alatoire
MCG
4,63
(0,0001)
1,26
(0,9960)
alatoire
MCG
2,25
(0,0000)
48,09
(0,0000)
fixe
Within
5,49
(0,0000)
36,14
(0,0000)
fixe
Within
218
M8
M8
M8
M9
PDVSAL 3%
136
FORMAS = 2
143
FORMAS = 3
65
Echantillon
global
603
M9
M9
M9
M9
M10
PKSAL < 3%
487
PKSAL 3%
116
FORMAS = 2
143
FORMAS = 3
67
Echantillon
global
603
M10
M10
M10
M10
M11
M11
M11
M11
M11
M12
PDVSAL < 3%
468
PDVSAL 3%
135
FORMAS = 2
143
FORMAS = 3
67
Echantillon
global
599
PKSAL < 3%
487
PKSAL 3%
112
FORMAS = 2
141
FORMAS = 3
65
Echantillon
global
599
3,98
(0,0000)
12,93
(0,1144)
alatoire
MCG
5,30
(0,0000)
1,62
(0,9905)
alatoire
MCG
2,75
(0,0064)
4,84
(0,7714)
alatoire
MCG
4,37
(0,0000)
8,37
(0,3979)
alatoire
MCG
3,21
(0,0000)
61,72
(0,0000)
fixe
Within
1,83
(0,0173)
3,20
(0,9215)
alatoire
MCG
5,34
(0,0000)
1,20
(0,9967)
alatoire
MCG
3,11
(0,0023)
8,35
(0,4000)
alatoire
MCG
4,15
(0,0000)
8,20
(0,4145)
alatoire
MCG
3,60
(0,0000)
53,04
(0,0000)
fixe
Within
2,24
(0,0008)
3,95
(0,8613)
alatoire
MCG
5,49
(0,0000)
1,25
(0,9962)
alatoire
MCG
2,35
(0,0171)
7,33
(0,5014)
alatoire
MCG
4,02
(0,0000)
11,07
(0,1978)
alatoire
MCG
3,14
(0,0000)
47,67
(0,0000)
fixe
Within
1,99
(0,0092)
5,13
(0,7435)
alatoire
MCG
4,98
(0,0000)
1,86
(0,9851)
alatoire
MCG
3,25
(0,0018)
5,07
(0,7503)
alatoire
MCG
3,88
(0,0000)
11,30
(0,1851)
alatoire
MCG
219
M12
M12
M12
M12
M13
PDVSAL < 3%
468
PDVSAL 3%
131
FORMAS = 2
141
FORMAS = 3
67
Echantillon
global
599
M13
M13
M14
PKBLOC 33%
187
PKBLOC > 33%
418
Echantillon
global
599
M14
M14
M15
PKBLOC 33%
186
PKBLOC > 33%
413
Echantillon
global
603
M15
M15
M16
PKBLOC 33%
186
PKBLOC > 33%
416
Echantillon
global
599
M16
M16
M17
M17
M18
PKBLOC 33%
185
PKBLOC > 33%
417
PII = 0
293
PII = 1
310
PII = 0
294
3,34
(0,0000)
43,03
(0,0000)
fixe
Within
2,27
(0,0008)
5,30
(0,7255)
alatoire
MCG
5,30
(0,0000)
1,62
(0,9905)
alatoire
MCG
4,13
(0,0002)
3,79
(0,8754)
alatoire
MCG
4,08
(0,0000)
17,76
(0,0591)
fixe
Within
3,09
(0,0000)
10,37
(0,4091)
alatoire
MCG
4,01
(0,0000)
4,03
(0,9458)
alatoire
MCG
4,08
(0,0000)
15,64
(0,1103)
alatoire
MCG
3,37
(0,0000)
6,39
(0,7817)
alatoire
MCG
4,55
(0,0000)
6,95
(0,7301)
alatoire
MCG
4,45
(0,0000)
13,61
(0,1914)
alatoire
MCG
3,05
(0,0000)
8,76
(0,5549)
alatoire
MCG
4,71
(0,0000)
7,62
(0,6659)
alatoire
MCG
4,07
(0,0000)
15,21
(0,1247)
alatoire
MCG
3,34
(0,0000)
5,65
(0,8437)
alatoire
MCG
4,40
(0,0000)
7,56
(0,6717)
alatoire
MCG
5,72
(0,0000)
93,68
(0,0000)
fixe
Within
22,56
(0,0000)
6,24
(0,6203)
alatoire
MCG
4,68
(0,0000)
57,01
(0,0000)
fixe
Within
220
M18
M19
M19
M20
M20
M21
PII = 1
310
PII = 0
294
PII = 1
310
absence II
293
PII = 1
310
Echantillon
global
603
M21
M21
M22
PKMAN 33%
453
PKMAN > 33%
151
Echantillon
global
602
M22
M22
M23
M23
M23
M24
M24
M24
M25
M25
PKMAN 33%
451
PKMAN > 33%
151
Echantillon
global
602
PKMAN 33%
453
PKMAN > 33%
148
Echantillon
global
598
PKMAN 33%
453
PKMAN > 33%
151
PSAC = 0
443
PSAC = 1
160
18,28
(0,0000)
8,29
(0,4054)
alatoire
MCG
4,16
(0,0000)
70,80
(0,0000)
fixe
Within
3,52
(0,0000)
23,54
(0,0027)
fixe
Within
4,59
(0,0000)
27,34
(0,0006)
fixe
Within
3,61
(0,0000)
32,93
(0,0001)
fixe
Within
4,78
(0,0000)
9,01
(0,5308)
alatoire
MCG
4,60
(0,0000)
8,26
(0,6037)
alatoire
MCG
2,58
(0,0002)
9,36
(0,4980)
alatoire
MCG
4,21
(0,0000)
17,26
(0,0688)
fixe
Within
4,08
(0,0000)
59,60
(0,0000)
fixe
Within
2,28
(0,0009)
16,82
(0,0783)
fixe
Within
4,26
(0,0000)
23,11
(0,0103)
fixe
Within
4,65
(0,0000)
8,31
(0,5988)
alatoire
MCG
3,47
(0,0000)
22,26
(0,0138)
fixe
Within
3,85
(0,0000)
24,01
(0,0076)
fixe
Within
4,31
(0,0000)
21,57
(0,0175)
fixe
Within
2,28
(0,0009)
16,82
(0,0783)
fixe
Within
1,75
(0,0002)
11,13
(0,1947)
alatoire
MCG
4,03
(0,0000)
20,86
(0,0075)
fixe
Within
221
M26
M26
M27
M27
M28
M28
PSAC = 0
442
PSAC = 1
161
PSAC = 0
442
PSAC = 1
161
PSAC = 0
439
PSAC = 1
161
3,37
(0,0000)
3,71
(0,8823)
alatoire
MCG
4,53
(0,0000)
67,12
(0,0000)
fixe
Within
3,51
(0,0000)
15,01
(0,0589)
fixe
Within
4,06
(0,0000)
53,90
(0,0000)
fixe
Within
3,59
(0,0000)
11,18
(0,1917)
alatoire
MCG
5,23
(0,0000)
12,24
(0,1409)
alatoire
MCG
Nos modles sont alors de deux types : modles effets fixes et modles effets alatoires.
La qualit des modles effets fixes sera analyse par le coefficient de corrlation R2 (within)
et la statistique F ; alors que pour juger la qualit des modles effets alatoires, nous
prsenterons les deux critres : Log likelihood et Wald chi2 .
222
Cette premire section a t loccasion de prsenter les diffrents tests et outils statistiques
utiliss dans notre tude empirique.
Dabord, et afin de tester lventuelle existence dun problme de multicolinarit dans
nos donnes nous avons tabli des matrices de corrlation (analyse bivarie). Les rsultats ont
montr que tous les coefficients de corrlation de Pearson sont infrieurs 0,7, limite partir
de laquelle nous risquons gnralement davoir un problme srieux de muticolinarit
(Kervin, 1992). Cela indique alors, labsence de multicolinarit entre les variables
indpendantes incluses dans nos diffrents modles de rgression linaire multiple.
Puis, et tant donn que notre dmarche empirique se base sur la mthode des rgressions
linaires multiples en donnes de panel (Cross-sectional times series), nous avons t conduit
tester la prsence des effets individuels dans nos donnes (test de Fisher) et ventuellement
la nature de ces effets : fixe ou alatoire (test dhausman).
En effet, le choix de la mthode destimation applique dpend de la prsence de cet effet et
de sa nature.
Un tableau rcapitulatif a prsent pour chacun des modles de notre tude, les diffrentes
statistiques dgages et leur issu quant la nature de leffet individuel (sil existe) et la
mthode destimation applique.
Dans ce qui suit, et au niveau de la troisime section, nous prsentons les rsultats dgags
suite au test de la relation directe entre lactionnariat salari et la cration de valeur
actionnariale et partenariale.
223
SECTION III : Nature de la relation entre actionnariat salari et

cration de valeur
Sinscrivant dans le cadre de la double approche, actionnariale et partenariale, de la

gouvernance des entreprises, notre travail doctoral a pour principal objectif de dmler la
nature de la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale et
partenariale. La prsente section examine dans un premier temps, la nature de la relation entre
lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale. Elle traite par la suite, la relation
entre lactionnariat salari et la cration de valeur partenariale.
Dans un souci de simplification et afin dallger la prsentation, les tableaux rsumant les
rsultats de chaque modle de rgression reprennent la valeur des estimateurs et leur
significativit code laide des seuils utiliss frquemment dans les recherches empiriques :
*
significatif au seuil de 10%
**
***
I- Nature de la relation entre actionnariat salari et cration de

valeur actionnariale
Dans le cadre de notre tude empirique, la nature du lien direct entre lactionnariat salari
et la cration de valeur actionnariale est examine travers le test des trois hypothses (H1,
H1.1 et H1.2) ainsi formules :
actionnariale.
Hypothse 1.2 : Le pourcentage des droits de vote accords aux salaris favorise la cration
de valeur actionnariale.
Dans la mesure o la cration de valeur actionnariale est mesure au moyen de deux

indicateurs, savoir la valeur conomique ajoute (Economic Value Added, EVA) et la
224
valeur boursire ajoute (VBA), nous rcapitulons dans le tableau 5.10 les modles visant
tester ces trois hypothses.
Tableau 5.10 : Rcapitulatif des modles testant le lien entre actionnariat salari et cration
de valeur actionnariale
Variable
explicative
H1
H1.1
H1.2
Prsence de
lactionnariat salari
Pourcentage du
capital dtenu par les
salaris actionnaires
Pourcentage des
droits de vote
accords aux salaris
actionnaires
PAS
PKSAL
PDVSAL
Modle (M1)
Modle (M5)
Modle (M7)
Modle (M2)
Modle (M6)
Modle (M8)
Variable
expliquer
Valeur conomique
ajoute
EVA
Valeur boursire
ajoute
VBA
Les rsultats de ces diffrents modles seront prsents en fonction de la variable explicative.
Les rsultats seront alors, exposs dans lordre suivant :
-
En premier lieu, nous prsentons les rsultats relatifs la relation entre la prsence de
lactionnariat salari et chacune des deux mesures de la cration de valeur
actionnariale (Hypothse 1).
En deuxime lieu, nous exposons les rsultats relatifs la relation entre le

pourcentage du capital dtenu par les salaris actionnaires et chacune des deux
mesures retenues pour la cration de valeur actionnariale (Hypothse 1.1)
En troisime lieu, nous interprtons les rsultats relatifs au lien entre le pourcentage
des droits de vote dtenus par les salaris actionnaires et les deux mesures de la
cration de valeur actionnariale (Hypothse 1.2).
225
Pour se prononcer sur chacune des trois hypothses (H1, H1.1 et H1.2), il est ncessaire de
confronter les rsultats issus des deux modles quy se rattachent. Une interprtation des
rsultats dgags nous permettra de confirmer ou dinfirmer les prdictions de ces diffrentes
hypothses.
1-
Prsence de lactionnariat salari et cration de valeur actionnariale
Comme nous lavons dj indiqu au niveau du tableau 5.10, la relation entre la prsence de
lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale fait lobjet de notre premire
hypothse (H1) qui est teste par la mise en rapport des rsultats issus des deux modles (M1)
et (M2).
Le tableau 5.11 rsume ci-aprs les rsultats dgags par ces deux modles, (M1) et (M2).
Tableau 5.11 : Rsultats des rgressions estimant leffet de la prsence de lactionnariat salari
sur la cration de valeur actionnariale
Modle (1)
Modle (2)
Variables
Coefficient
t-statistique
Coefficient
t-statistique
PAS
0,0267
0,25
0,4237***
25,98
ENDT
-0.0037
-0,19
0,1121
1,37
CROIS
0,2137**
2,40
0,0069
0,71
ETAT
0,0599
0.24
0,2553
1,12
STGE
0,1625
1,01
-0,0916
-0,62
TAIL
0,4727***
26,61
0,0038**
2,14
ANCOT
0.0052
0,55
-0,0249***
-2,87
SECT
-6.0930
-0,22
0,0266
0,88
Constante
-1,5361***
-5,74
-1,1814***
-4,81
R2 within
0,6142
0,6025
Statistique-F
94,32***
89,82***
Variable dpendante du (M1) : EVA ; Variable dpendante du (M2) : VBA

Seuils de significativit : *** p < 0.01 ; ** p < 0.05 ; * p < 0.1
Nombre dobservations : 603
226
Selon les rsultats exposs ci-dessus, nous notons que les deux modles (M1) et (M2) ne
convergent pas quant leffet de la prsence de lactionnariat salari sur la cration de valeur
actionnariale. En effet, la variable prsence de lactionnariat salari prsente un effet
positif et significatif au seuil de 1% sur la VBA, alors quelle ne montre aucun effet sur
lEVA. Notre premire hypothse (H1) stipulant un effet positif, ne se trouve alors confirme
quau niveau du modle (M2) qui retient la VBA comme mesure de la cration de valeur
actionnariale.
Nous intressant aux variables de contrle, nous notons que la variable TAIL a un
effet positif dans les deux modles. Aussi, la variable CROIS a un effet positif sur lEVA,
alors que la variable ANCOT prsente un effet ngatif sur la VBA.
2-
Pourcentage du capital et cration de valeur actionnariale
Toujours dans le cadre de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur

actionnariale , nous testons dans ce qui suit, le lien entre le pourcentage du capital dtenu par
les salaris et la cration de la valeur actionnariale. Ce test nous permettra de nous prononcer
sur lhypothse (H1.1).
Nous rappelons par ailleurs, que nous envisageons dans ce cadre trois tapes danalyse : Une
premire tape qui consiste tester le lien proprement dit ; une deuxime qui tudie le lien en
fonction du seuil de dtention ; et une troisime tape qui examine la mme relation selon la
forme de dtention des actions.
* Premire tape :
La premire tape consiste tester le lien direct entre le taux de lactionnariat salari (ou le
pourcentage des actions dtenues par les salaris) et la cration de valeur actionnariale qui
prend deux mesures. Deux modles alors sont mis lpreuve empirique, (M5) et (M6). Le
tableau 5.4 reprend les principaux rsultats de cette tape danalyse.
227

Tableau 5.12 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage de lactionnariat salari
sur la cration de valeur actionnariale
Modle (5)
Modle (6)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
t-statistique
PKSAL
0,5744
0,44
0,4727***
26,61
ENDT
-1,6250***
-4,39
-0.0003
-0,19
CROIS
0,1884***
3,56
0,0026
0,25
ETAT
1,6430
1,22
0,0599
0.24
STGE
1,1921*
1,82
0,1625
1,01
TAIL
-0,0446
-0,96
0,2137**
2.4
ANCOT
0,0693
0,90
0,0052
0,55
SECT
0,7246
1,18
-0,0071
-0,22
Constante
3,2679**
2,47
-1,5361***
-5,74
R2 within
0,6142
Statistique-F
94,32***
Wald chi2
36,52***
Log likelihood
-2052,88
Variable dpendante pour (M5) : EVA ; Variable dpendante pour (M6) : VBA
Nombre dobservations : 604 (pour M5) ; 603 (pour M6)
Tout comme les rsultats relatifs la prsence de lactionnariat salari, le tableau 5.12 montre
que les deux modles (M5) et (M6) ne convergent pas quant leffet du pourcentage du capital
dtenu par les salaris (PKSAL) sur la cration de valeur actionnariale. En effet, la variable
PKSAL prsente un effet positif et significatif au seuil de 1% sur la VBA, alors quelle ne
montre aucun effet significatif sur lEVA. Dans le cadre de cette premire tape danalyse,
notre hypothse (H1.1) stipulant un effet positif, est alors confirme au niveau du modle (M6)
qui retient la VBA comme mesure de la cration de valeur actionnariale.
* Deuxime tape :
La deuxime tape danalyse entend en tudier les rsultats en fonction du seuil de dtention
des actions retenu, savoir 3%. Lchantillon a ainsi t divis sous forme de deux sous
chantillons selon que les actionnaires salaris dtiennent plus ou moins 3% du capital. Nous
228
intressant dabord au premier sous-chantillon (entreprises disposant moins de 3% du

capital), nous rsumons dans le tableau 5.13 les rsultats quy se rapportent.
sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (PKSAL < 3%)
Modle (5)
Modle (6)
Variables
Coefficient
t-statistique
Coefficient
t-statistique
PKSAL
0,0116**
2,12
0,9119***
13,49
ENDT
0,0010*
1,65
-0.0681***
-4.26
CROIS
0,0793***
5,56
0,0085*
1,91
ETAT
0,0980
1,62
0,0381
0,77
STGE
0,2364***
4,08
0,1924***
4,04
TAIL
0.0118
0.55
-0,0043
-0,25
ANCOT
0,0018
0,82
0,0016
0,89
SECT
-0.0012
-0,17
-0,0019
-0.32
Constante
-0.0933
-1,56
-0,0579
-1,19
R2 within
0,1669
0,4421
Statistique-F
9,04***
35,75***
Ces rsultats montrent que leffet positif du pourcentage dactionnariat salari sur la cration
de valeur actionnariale sest nettement prononc, en comparaison avec les rsultats affichs
dans le tableau 5.12. En effet, la variable PKSAL prsente un effet positif aussi bien sur la
VBA (modle M6) que sur lEVA (modle M5). Cet effet positif est respectivement
significatif au seuil de 1% et 5%. De surcrot, lampleur du cfficient de rponse li la
variable PKSAL dans le modle (M6) est presque doubl, en passant de 0,47 (valeur
estime partir de lchantillon global) 0,91 (valeur estime partir du sous-chantillon 1).
Ces rsultats sont alors de nature conforter notre hypothse (H1.1) dans le cadre des
entreprises disposant dun pourcentage dactionnariat salari infrieur 3% du capital.
Quen est-il alors du second sous-chantillon ?
229
Le tableau suivant rsume les rsultats de lestimation des deux modles (M5) et (M6) dans le
cadre des entreprises ayant un taux dactionnariat salari suprieur ou gal 3%.
sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (PKSAL 3%)
Modle (5)
Modle (6)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
0,0119
0,16
-0,0000
-0,06
ENDT
-0,2219***
-4,64
-0,1134***
-16,21
CROIS
0,0122**
2,55
-0,0001
-0.18
ETAT
0,1321*
1,72
0,0069
0,64
STGE
-0,0072
-0.15
0,0052
0,75
TAIL
-0,0240
-0,45
0,2411***
53,73
ANCOT
0,0023
0,51
0,0009
1.53
SECT
-0,0549*
-1,75
0,0007
0,10
Constante
0,7822***
4,70
0,1586***
7,82
Wald chi2
33,67***
6820,41***
Log likelihood
0,08419
227,019
Ces rsultats ne vont pas de pair avec ceux prsents dans le cadre du sous-chantillon (1). En
effet, dans le cas de ces entreprises appartenant au sous-chantillon (2), la variable
pourcentage du capital dtenu par les salaris ne prsente aucun effet significatif sur les
deux mesures de la cration de valeur actionnariale.
Lensemble de ces rsultats corrobore ltude de Conte et Svejnar (1988) selon laquelle
lactionnariat salari prsente un effet positif sur la performance des entreprises, et ce pour
seulement de faibles niveaux dactionnariat. Aussi, ces rsultats montrent lexistence dun
effet de seuil dans la relation entre taux de lactionnariat salari et cration de valeur
actionnariale . Le pourcentage de lactionnariat salari est positivement associ la cration
de valeur actionnariale, uniquement pour de niveaux infrieurs 3%. partir de ce seuil, cet
effet positif sestompe et devient non significatif.
230
Cet effet de seuil confirme dans une certaine mesure, les rsultats dgags par Dondi (1992)
et Guedri et Hollandts (2008a) qui ont montr que la relation teste est de nature curvilinaire
prenant la forme dun (U) invers. Toutefois, dans le cadre de notre tude, un effet ngatif de
lactionnariat salari sur la cration de valeur actionnariale nest pas dmontr.
* Troisime tape :
Dans le cadre de la troisime tape danalyse explicative, nous tudions la nature de la
relation entre le taux de lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale en fonction
de la forme de dtention des actions. Rappelons que la variable servant identifier la forme de
dtention (FORMAS) est code comme suit :
-
1 si la dtention dactions est sous forme nominative ;
2 si la dtention est opre travers un fonds commun de placement ;
3 si la dtention est multiforme.
Hormis les entreprises prsentant une forme de dtention non dtermine (qui sont au nombre
de 19), trois sous chantillons sont alors constitus. Nous notons toutefois, quaucune
rgression na pu tre ralise pour le premier sous-chantillon (FORMAS = 1) vu le nombre
dobservations trop limit.
Nous intressant au sous-chantillon (FORMAS = 2), le tableau 5.15 ci-aprs rsume les
rsultats de lestimation des deux modles (M5) et (M6).
231

sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (FORMAS=2)
Modle (5)
Modle (6)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
0,5852
1,55
0,1838
1,07
ENDT
-0,0023
-0,16
-1,1327***
-3,97
CROIS
0,0477
1,14
0,0239**
2,51
ETAT
0,2158
0,31
0,0327
0,21
STGE
0,4246
1.15
1,1719***
13,74
TAIL
0,1192**
2,30
0,0522***
4,30
ANCOT
-0,2612
-1,18
-0,2337***
-3,42
SECT
-0,0827
-0,20
-0,1545
-1,53
Constante
-17.695
-0,35
3,1123***
11,54
Wald chi2
15,13*
261,44***
Log likelihood
-310,176
-100,101
Eu gard ces rsultats, nous notons que, dans le cadre dune dtention indirecte des actions
par les salaris ( travers essentiellement les FCPE), le pourcentage de lactionnariat salari
ne prsente pas de relation significative sur la cration de valeur actionnariale.
Quen est-il alors de cette relation, si nous mettons laccent sur la dtention multiforme des
actions par les salaris ?
Le tableau 5.16 affiche les rsultats trouvs dans ce cadre.
232

sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (FORMAS = 3)
Modle (5)
Modle (6)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
0,5852
1,55
1,2020***
5,34
ENDT
-0,0114
-1,25
0,0017
0,05
CROIS
0,0098
2,74
0,1828***
8,34
ETAT
-0,4465
-0,42
1,8104
0,98
STGE
0,3173***
7,49
-1,0709
-0,56
TAIL
0,0180**
2,53
0,0209
0,47
ANCOT
-0,0649***
-2,60
-0,1751
-1,38
SECT
-0,1590***
-2,65
-1,1396***
-3,34
Constante
0,6583***
6,74
1,7752***
3,04
Wald chi2
98,31***
157,56***
Log likelihood
24,138
-97,073
Les rsultats exposs dans le tableau 5.16 montrent que la variable pourcentage du capital
dtenu par les salaris a un effet positif sur la VBA, alors que cette mme variable ne
prsente aucun effet significatif sur lEVA. Dans le cadre dune dtention multiforme,
lhypothse (H1.1) se trouve alors confirme au niveau du modle (M6) qui retient la VBA
comme mesure de cration de valeur actionnariale.
En comparant ces rsultats avec ceux dgags dans le cadre dune dtention indirecte, nous
pouvons constater que leffet positif de lactionnariat salari sur la cration de valeur
actionnariale est vrifi en cas dune dtention multiforme (dtention nominative et indirecte),
alors quil ne lest pas dans le cas dune dtention indirecte.
Donc, il semble que la forme de dtention des actions influence la relation entre le
pourcentage du capital dtenu par les salaris et la cration de valeur actionnariale.
Etant donn que le pourcentage des droits de vote accords aux salaris constitue une
troisime mesure de lactionnariat salari, nous testons dans ce qui suit, la nature de la relation
233
entre le pourcentage des droits de vote accords aux salaris et la cration de la valeur
actionnariale. Ce test nous permettra de nous prononcer sur lhypothse (H1.2).
3-
Pourcentage des droits de vote et cration de valeur actionnariale
Tout comme le test de lhypothse (H1.1), nous envisageons dans ce cadre trois tapes
danalyse : Une premire tape qui consiste tester le lien proprement dit ; une deuxime qui
tudie le lien en fonction du seuil de dtention de 3% ; et une troisime tape qui examine la
mme relation selon la forme de dtention des actions.
* Premire tape :
La premire tape consiste tester le lien direct entre le pourcentage des droits de vote
revenant aux salaris et la cration de valeur actionnariale. Dans ce cadre, deux modles sont
mis lpreuve empirique, savoir (M7) et (M8) et dont les rsultats destimation sont repris
dans le tableau 5.17 ci-dessous.
234

Tableau 5.17 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage des droits de vote
accords aux salaris sur la cration de valeur actionnariale
Modle (7)
Modle (8)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
t-statistique
PDVSAL
0,2373***
3,89
0,5382***
25,31
ENDT
-1,6429***
-4,44
0,1146
1,08
CROIS
0,0600
0,46
0,0071
0,57
ETAT
1,5694
1,16
0,3075
1,04
STGE
1,2050*
1,85
-0,1018
-0,53
TAIL
-0,0467
-1,01
0,0050*
2.17
ANCOT
0,0716
0,93
-0,0314***
-2,78
SECT
0,6896
1,12
0,0455
1,15
Constante
3,3013**
2,50
-1,4232***
-4,44
R2 within
0,5898
Statistique-F
85,19***
Wald chi2
39,07***
Log likelihood
-2051,689
Daprs ces rsultats, le pourcentage des droits de vote revenant aux salaris prsente un effet
positif et significatif au seuil de 1% sur la cration de valeur actionnariale. Cet effet positif
concerne les deux mesures retenues de la cration de valeur actionnariale (EVA et VBA),
contrairement la variable pourcentage du capital dtenu par les salaris qui na montr
quun effet positif sur la VBA. Aussi, nous constatons que le coefficient de rponse li la
variable PDVSAL au niveau du modle (M8) est relativement suprieur celui dgag
dans le modle (M6) (0,538 contre 0,472). Nous pouvons alors en dduire que cet effet positif
dmontr jusqu prsent, de lactionnariat salari sur la cration de valeur actionnariale est
mieux prononc si les droits de votes accords aux salaris sont pris en considration.
Dans le cadre de cette premire tape danalyse, notre hypothse (H1.2) stipulant un effet
positif du pourcentage des droits de vote sur la cration de valeur actionnariale, se trouve
alors confirme.
235
* Deuxime tape :
Rappelons que cette deuxime tape danalyse consiste tudier les rsultats en fonction du
seuil de 3%. Lchantillon a ainsi t divis sous forme de deux sous chantillons selon que
les actionnaires salaris dtiennent plus ou moins 3% de lensemble des droits de vote. Nous
intressant dabord au premier sous-chantillon (entreprises qui accordent moins de 3% des
droits de vote leurs salaris), nous rsumons dans le tableau suivant les rsultats quy se
rattachent.
Tableau 5.18 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage des DV revenant aux
salaris sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (PDVSAL < 3%)
Modle (7)
Modle (8)
Variables
Coefficient
t-statistique
Coefficient
t-statistique
PDVSAL
0,2733***
15,89
1,4837**
1,98
ENDT
0,0008
0,20
0,0073
1,35
CROIS
-0,0008
-0,08
0,0669***
4,82
ETAT
0,0451
1,35
-0,1172
-1,51
STGE
0,0298*
1,86
0,0088
0,42
TAIL
0,1094**
2,54
0,2200***
3,92
ANCOT
0,0014
1,30
0,0013
0,59
SECT
-0.0014
-0,27
0,0025
0,35
Constante
-0.2503***
-5,27
-0,0955
-1,55
R2 within
0,4930
0,1300
Statistique-F
41,69***
6,41***
Les rsultats repris dans le tableau 5.18 indiquent une influence positive du pourcentage des
droits de vote revenant aux salaris sur la cration de valeur actionnariale. Cet effet positif,
constat aussi bien sur lEVA que sur la VBA, vient confirmer la relation positive entre la
variable PKSAL et la cration de valeur actionnariale dans le sous-chantillon 1. Nous
notons aussi que cet effet positif est de plus grande ampleur, si nous revenons sur les rsultats
de lestimation des modles (M7) et (M8) sur lchantillon global (Tableau 5.17)
236
Ces rsultats viennent alors confirmer notre hypothse (H1.2) dans le cadre de ce premier souschantillon (PDVSAL < 3%).
Le tableau suivant prsente les rsultats de lestimation des deux modles (M7) et (M8) dans le
cadre des entreprises prsentant leurs salaris un pourcentage de droits de vote suprieur ou
gal 3%.
salaris sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (PDVSAL 3%)
Modle (7)
Modle (8)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
-0,0035
-0,18
-0,4645***
-6,96
ENDT
-0,4339***
-6,35
-0,2393
-1,08
CROIS
-0,0003
-0,03
0,0034
0,28
ETAT
0,3940**
2,22
0,4316
2,39
STGE
0,0616
0,53
0,0456
0,39
TAIL
0,0079**
2,01
0,0078**
2,01
ANCOT
-0,0103
-0,92
-0,0107
-0,96
SECT
0,2753**
2,37
0,2469**
2,09
Constante
2,4766***
9,66
2,6877***
8,93
Wald chi2
56,95***
58,40***
Log likelihood
-124,378
-123,867
Les rsultats figurant dans ce tableau montrent que la variable PDVSAL a une
influence ngative sur la VBA, alors quelle ne prsente aucun effet significatif sur lEVA.
Daprs lestimation du (M8), lhypothse (H1.2) se trouve alors rejet dans le cadre des
entreprises qui accordent au moins 3% des droits de vote leurs salaris.
237
Ces rsultats viennent soutenir notre rflexion quant lexistence dun effet de seuil dans
la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale. En effet, le
pourcentage des droits de vote revenant aux salaris est positivement associ la cration de
valeur actionnariale, uniquement pour des niveaux infrieurs 3%. partir de ce seuil, leffet
de cette variable devient ngatif.
Cet effet ngatif confirme la conclusion de Faleye et al. (2006), selon laquelle, un niveau
significatif dactionnariat salari (un pourcentage du capital suprieur 5% dtenu par les
salaris) est associ ngativement la performance de lentreprise.
Ces rsultats dans leur ensemble, corroborent les tudes de Dondi (1992) et Guedri et
Hollandts (2008a) qui ont conclu dans un contexte franais, sur une relation de nature
curvilinaire prenant la forme dun (U) invers.
* Troisime tape :
Cette troisime tape danalyse vise tudier la nature de la relation entre le pourcentage des
droits de vote appartenant aux salaris et la cration de valeur actionnariale en fonction de la
forme de dtention des actions. Nous nous intressons aux deux formes de dtention indirecte
et multiforme.
Portant lintrt dabord sur la dtention indirecte (FORMAS = 2), le tableau 5.20 ci-aprs
rsume les rsultats de lestimation des deux modles (M7) et (M8).
238

salaris sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (FORMAS=2)
Modle (7)
Modle (8)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
-0,2649
-1,20
0,0003
0,25
ENDT
-0,0021
-0,15
-0,0627***
-3,19
CROIS
0,1184**
2,28
0,0078**
2,14
ETAT
0,2207
0,32
0,0140
0,23
STGE
0,4235
1.14
0,0541*
1,66
TAIL
0,4389
1,48
0,2299***
7,87
ANCOT
0,0499
1,20
-0,0122
-0,33
SECT
-0,0629
-0,15
0,0123***
2,70
Constante
-0,2674
-0,33
0,6429***
8,92
Wald chi2
14,91*
105,50***
Log likelihood
-310,273
37,416
Nombre dobservations : 143 pour (M7) ; 141 (pour M8)
Selon les rsultats figurant dans ce tableau, nous remarquons que la variable pourcentage
des droits de vote accords aux salaris ne prsente aucun effet significatif sur la cration de
Portant par la suite, lattention sur la dtention multiforme des actions par les salaris, nous
dgageons les rsultats suivants :
239

salaris sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (FORMAS=3)
Modle (7)
Modle (8)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
-0,1519
-1,19
0,2505***
7,34
ENDT
-0,0089
-0,24
-0,0050
-0,49
CROIS
0,1857***
8,35
0,0101***
2,83
ETAT
0,6000
0,61
0,2069
1,05
STGE
0,0040**
0,02
0,1161
0,30
TAIL
1,1243***
4,92
0,0198***
2,68
ANCOT
0,0210
0,47
-0,0513
-1,83
SECT
-1,0900***
-2,80
-0,1372**
-2,10
Constante
1,7818**
2,01
0,4416*
1,93
Wald chi2
149,63***
94,13***
Log likelihood
-98,277
23,296
Les rsultats exposs ci-dessus montrent que la variable pourcentage des droits de vote
accords aux salaris a un effet positif et significatif au seuil de 1% sur la VBA ; alors
quelle ne prsente aucun effet significatif sur lEVA. Dans le cadre dune dtention
multiforme, lhypothse (H1.2) se trouve alors confirme au niveau du modle (M8).
Une comparaison de ces rsultats avec ceux dgags dans le cadre dune dtention indirecte
(tableau 5.20), nous laisse penser que la forme de dtention des actions influence la relation
entre le pourcentage des droits de vote accordes aux salaris et la cration de valeur
actionnariale . Cette mme rflexion a t dgage aussi, suite la vrification empirique de
lhypothse (H1.1).
Au vu de lensemble de ces rsultats dgags dans le cadre de la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur actionnariale , nous nous proposons dans ce qui suit une
synthse des principaux apports. Cette synthse nous permet davoir une vue densemble sur
tous les rsultats et de tirer des conclusions issues de leur confrontation.
240
4-
Synthse et interprtation de lensemble des rsultats (H1, H1.1 et H1.2)
Lensemble des rsultats prsents jusqu prsent, nous ont clair quant la nature de la
relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale. Cette relation a t
ainsi tudie travers la prsence de lactionnariat salari (hypothse 1), le pourcentage
du capital dtenu par les salaris (hypothse 1.1) et le pourcentage des droits de vote
accords aux salaris (hypothse 1.2). Le test de chacune de ces hypothses comprend deux
modles correspondant aux deux indicateurs de la cration de valeur actionnariale168.
Rappelons que pour les hypothses (H1.1) et (H1.2), nous avons ralis des tests explicatifs
visant :
examiner le lien direct entre la variable expliquer et la variable explicative ;
tudier la nature de ce lien en partageant lchantillon en deux groupes selon que la
variable explicative est infrieure ou suprieure un seuil de 3% ;
considrer ce lien en fonction de la forme de dtention des actions par les salaris.
Le tableau 5.22 reprend les principaux apports des tests explicatifs raliss ce niveau.
168
ce niveau, il y a lieu de prciser que les rsultats sont fortement contingents par la mesure de la variable
dpendante (EVA/VBA).
241
Tableau 5.22 : Rcapitulatif des rsultats des tests des hypothses H1, H1.1 et H1.2
(H1)
Prsence de
Variable
lactionnariat
explicative
salari (PAS)
Hypothse (H1.1)
Hypothse (H1.2)

(PKSAL)

salaris (PDVSAL)
1re
Variable
expliquer
tape
danalyse
EVA
VBA
PKSAL
2me
PKSAL
3me
1re
FORMAS
< 3%
3%
PDVSAL
2me
3me
PDVSAL
FORMAS
< 3%
3%
N.S
N.S
+**
N.S
N.S
N.S
+***
+***
N.S
N.S
N.S
(n=603)
(n=604)
(n=487)
(n=117)
(n=143)
(n=65)
(n=604)
(n=468)
(n=136)
(n=143)
(n=67)
+***
+***
+***
N.S
N.S
+***
+***
+***
-***
N.S
+***
(n=603)
(n=603)
(n=487)
(n=116)
(n=143)
(n=67)
(n=603)
(n=468)
(n=136)
(n=141)
(n=65)
(+) et (-) correspondent au sens de linfluence de la variable explicative sur la variable dpendante. N.S : influence non significative.
*, **, *** : significativit au seuil de 10%, 5% et 1%. n: nombre dobservations
EVA et VBA : correspondent respectivement la valeur conomique ajoute et la valeur boursire ajoute.
PKSAL : correspond au pourcentage des actions dtenues par les salaris. PDVSAL : correspond au pourcentage des droits de vote accords aux salaris.
FORMAS 2 : correspond la dtention indirecte des actions par les salaris. FORMAS 3 : correspond la dtention multiforme des actions par les salaris.
242
Comme nous lavons dj signal au niveau de la prsentation des rsultats, les trois
hypothses vrifiant la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
actionnariale se trouvent partiellement valides. En dpit de cette validation partielle des
hypothses, une vue densemble des rsultats obtenus nous a permis de dgager deux
conclusions essentielles, quant la nature de la relation teste.
Dabord, nous pouvons nous prononcer sur une relation non monotone entre
actionnariat salari et cration de valeur actionnariale . En effet, la deuxime tape de
la vrification empirique des hypothses (H1.1) et (H1.2) montre lexistence dun effet de seuil
dans la relation tudie. La relation est positive et statistiquement significative tant que le
pourcentage du capital dtenu par les salaris ou des droits de vote qui leurs sont accords est
infrieur 3%. partir de ce seuil, leffet du pourcentage du capital dtenu par les salaris,
(PKSAL) sestompe et devient non significatif ; alors que leffet du pourcentage des droits
de vote accords aux salaris, (PDVSAL) sinverse de signe et devient ngatif et significatif
au seuil de 1% (sur la valeur boursire ajoute, VBA).
Nous pouvons alors avancer que la relation entre actionnariat salari et cration de
valeur actionnariale est curvilinaire prenant la forme de U-invers : cette relation est
positive pour des niveaux faibles dactionnariat salari et ngative si le pourcentage de droits
de vote revenant aux salaris est suprieur ou gal 3%.
Nous venons donc, par ce premier rsultat, conforter les tudes de Dondi (1992) et Guedri et
Hollandts (2008a) qui, dans un contexte franais, ont pu conclure une relation curvilinaire
et en U-invers.
Nous inscrivant dans le cadre de la thorie dagence, ce rsultat peut tre interprt comme
suit :
faible niveau, lactionnariat salari est un mcanisme de motivation et dincitation qui
permet de rduire les cots dagence en alignant les intrts des salaris ceux des
actionnaires, entranant ainsi une coopration suprieure entre salaris et dirigeants et par
consquent, une baisse de leurs conflits. Alors que, un niveau significatif (un pourcentage de
droits de vote gal ou suprieur 3%), nous pouvons penser que le dirigeant serait motiv
dinstrumentaliser lactionnariat salari des fins denracinement, ce qui peut expliquer
linfluence ngative de cet actionnariat sur la cration de valeur actionnariale. Cette hypothse
243
de lenracinement est en phase avec la conclusion de Gharbi et Lepers (2008) selon la quelle
un actionnariat salari significatif (au-del de 5%) favorise lenracinement des dirigeants.
De plus et selon Trbucq (2002), lhypothse de lenracinement est confirme par le point de
vue des dirigeants eux-mmes qui admettent que lactionnariat salari est un moyen efficace
pour la cration dun noyau dur dactionnaires stables qui peut savrer trs utile pour
chapper la discipline externe des prises de contrle hostiles. Dans ce cadre, nous pouvons,
pour nous en convaincre, constater la manire dont les grandes entreprises ont utilis la part
dtenue par leurs salaris en guise darme anti-OPA. Lexemple de lOPE lanc sur la Socit
Gnrale en 1999 vient en tmoignage169.
La seconde conclusion que nous pouvons tirer de lensemble de ces rsultats, est que
la forme de dtention des actions par les salaris influence, a priori, la nature de la relation
entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale . En effet, nous intressant
la mesure (VBA), la deuxime tape de la vrification empirique des hypothses (H1.1) et
(H1.2) montre un effet positif et significatif au seuil de 1% de lactionnariat salari dans le
cadre dune dtention multiforme (FORMAS = 3) ; alors quune absence deffet significatif
est constate dans le cadre dune dtention de nature indirecte (FORMAS = 2).
Labsence deffet positif dans le cadre dune dtention indirecte peut tre explique par la
collusion qui peut exister entre les dirigeants et les gestionnaires du FCPE. En effet, les
dirigeants dans ce cas, peuvent inciter les mandataires reprsentant les fonds, soutenir les
projets quils prsentent et voter dans le sens de leurs intrts, notamment dans le cadre
dune stratgie denracinement (Desbrires, 2002). Alors que, leffet positif qui apparat
dans le cadre dune dtention multiforme est probablement d lindpendance de la gestion
des droits de vote dtenus sous forme dactions au nominatif. Dans ce cadre, nous pouvons
penser que la dtention nominative des actions serait mme de gner la gestion par la
direction gnrale des actions dtenues sous forme dun fonds commun de placement, pour
privilgier les intrts du manager. Une dtention nominative des actions devrait-elle accorder
une libert plus grande aux actionnaires salaris, afin de grer leurs propres intrts
indpendamment de la direction gnrale.
169
Lchec de lOPE de la BNP lanc sur la socit gnrale en mars 1999 revient en partie ce que les
actionnaires salaris taient les premiers actionnaires de leur entreprise avec une dtention de 8,6% du capital de
leur socit. Ils ont ainsi pu avoir une influence sur les ractions des oprateurs du march.
244
En conclusion, nous rappelons que cette premire srie danalyses explicatives a permis de
valider partiellement les hypothses (H1, H1.1 et H1.2). Nous proposons alors dans ce qui suit,
un tableau qui rsume ltat de ces trois hypothses aprs avoir men l'analyse explicative.
245
Tableau 5.23 : Etat des hypothses H1, H1.1 et H1.2 aprs lanalyse explicative
(H1)
Prsence de
Variable
lactionnariat
explicative
salari (PAS)
Hypothse (H1.1)
Hypothse (H1.2)

(PKSAL)

salaris (PDVSAL)
1re
Variable
explique
r
tape
danalyse
EVA
VBA
PKSAL
2me
PKSAL
< 3%
Non Valide
Non
Valide
Valide
Valide
Valide
Valide
3me
1re
FORMAS
3%
Non
Valide
Non
Valide
Non
Valide
Non
Valide
Non
Valide
Valide
PDVSAL
2me
3me
PDVSAL
FORMAS
< 3%
3%
Valide
Valide
Non
Valide
Non
Valide
Valide
Valide
Rejete
Non
Valide
Non
Valide
Valide
EVA et VBA : correspondent respectivement la valeur conomique ajoute et la valeur boursire ajoute.
246
Nous traitons dans ce qui suit, la deuxime partie de la prsente section, qui sintresse la
nature de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale .
II- Nature de la relation entre actionnariat salari et cration de

valeur partenariale
Dans le cadre de notre tude empirique, la nature du lien direct entre lactionnariat salari
et la cration de valeur partenariale est examine travers le test de trois paires dhypothses
(H2 ; H3), (H2.1 ; H3.1) et (H2.2 ; H3.2), ainsi formules :
partenariale.
Hypothse 3 : La prsence de lactionnariat des salaris favorise la rpartition de la valeur
leur profit.
Hypothse 3.1 : Le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la rpartition de
la valeur leur profit.
Hypothse 3.1 : Le pourcentage des droits de vote accords aux salaris favorise la cration
Nous prsentons dans le tableau 5.24, les modles visant tester ces diffrentes hypothses.
247

Tableau 5.24 : Rcapitulatif des hypothses et modles testant le lien entre actionnariat
salari et cration de valeur partenariale
Prsence de
lactionnariat salari
Pourcentage du
capital dtenu par les
salaris actionnaires
Pourcentage des
droits de vote
accords aux salaris
actionnaires
PAS
PKSAL
PDVSAL
(H2)
(H2.1)
(H2.2)
VA
(M3)
(M9)
(M10)
Part de la VA
accorde aux salaris
(H3)
(H3.1)
(H3.2)
(M4)
(M11)
(M12)
Variables
explicatives
Variables
expliquer
Valeur ajoute
PSAL
Les rsultats de ces diffrents modles seront prsents en fonction de la variable explicative.
Les rsultats seront alors, exposs dans lordre suivant :
-
En premier lieu, nous prsentons les rsultats relatifs la relation entre la prsence de
lactionnariat salari et chacune des deux variables expliquer (Hypothses 2 et 3).
En deuxime lieu, nous exposons les rsultats relatifs la relation entre le

pourcentage du capital dtenu par les salaris et chacune de ces deux variables
expliquer (Hypothses 2.1 et 3.1).
En troisime lieu, nous apportons les rsultats relatifs au lien entre le pourcentage des
droits de vote accords aux salaris actionnaires et la cration de valeur partenariale
(Hypothses 2.2 et 3.2).
1-
Prsence de lactionnariat salari et cration de valeur partenariale
Comme nous lavons dj indiqu au niveau du tableau 5.24, la relation entre la prsence de
lactionnariat salari et la cration de valeur partenariale fait lobjet des deux hypothses
(H2) et (H3) qui sont testes respectivement par les deux modles (M3) et (M4).
Le tableau 5.25 rsume ci-aprs les rsultats de lestimation de ces deux modles.
248

Tableau 5.25 : Rsultats des rgressions estimant leffet de la prsence de lactionnariat salari
sur la cration de valeur partenariale
Modle (3)
Modle (4)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PAS
1,2483***
32,54
0,3923***
35,89
ENDT
-0.0639***
-2,74
-0,0519***
-7,77
CROIS
0,0209**
2,53
0,0045*
1,95
ETAT
0,0913
1,08
0,0023
0,10
STGE
0,0714*
1,74
0,0106
0,91
TAIL
0,0059**
26,61
0,0012
1,49
ANCOT
0,0038
0,78
0,0015
1,12
SECT
0,0974**
2,51
0,024**
2,22
Constante
2,1593***
25,95
0,5108***
21,55
Wald chi2
1154,12***
1384,76***
Log likelihood
-379,927
376,815
Variable dpendante du (M3) : EVA ; Variable dpendante du (M4) : VBA

En examinant les rsultats exposs ci-dessus, le modle (M3) montre une influence
positive de la prsence de lactionnariat salari sur la valeur ajoute. Le coefficient li la
variable (PAS) est positif et statistiquement significatif au seuil de 1%. Lhypothse (H2) se
trouve alors confirme.
Egalement, lestimation du modle (M4) montre que la prsence de lactionnariat salari a
un effet positif et statistiquement significatif au seuil de 1% sur la part de la valeur cre
alloue aux salaris . Ce rsultat confirme les prdictions de notre troisime hypothse (H3)
qui prsume un effet positif.
2-
Pourcentage du capital et cration de valeur partenariale
Toujours dans le cadre de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur

partenariale , nous testons dans ce qui suit, le lien entre le pourcentage du capital dtenu par
les salaris et la cration de la valeur partenariale. Ce test nous permettra de nous prononcer
sur les hypothses (H2.1) et (H3.1).
249
Nous rappelons dans ce cadre, que nous adoptons dune manire quivalente les trois tapes
danalyse suivantes : Une premire tape qui consiste tester le lien proprement dit ; une
deuxime qui tudie le lien en fonction du seuil de dtention ; et une troisime tape qui
examine la mme relation selon la forme de dtention des actions.
* Premire tape :
La premire tape consiste tester le lien direct entre le pourcentage de lactionnariat salari
et chacun des deux indicateurs de la cration de valeur partenariale (valeur ajoute et part de
la valeur ajoute alloue aux salaris). Deux modles alors sont mis lpreuve empirique,
(M9) et (M11). Le tableau 5.26 reprend les rsultats de leur estimation.
sur la cration de valeur partenariale
Modle (9)
Modle (11)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
1,4802***
24,82
0,4127***
17,95
ENDT
-0,0035
-1,06
-0.0418***
-4,38
CROIS
0,0244**
2,54
0,0076**
2,27
ETAT
-0,1517
-1,53
-0,0659**
-1,91
STGE
0,0159
0,33
-0,0052
-0,31
TAIL
-0,0202
-0,75
-0,0007
-0,63
ANCOT
0,0168***
2,99
0,0064***
3,27
SECT
-0,0391
-0,87
-0,0128
-0,81
Constante
2,4243***
25,07
0,6093***
17,99
Wald chi2
689,42***
369,49***
Log likelihood
-472,537
162,071
Variable dpendante pour (M9) : VA ; Variable dpendante pour (M11) : PSAL

Eu gard ces rsultats, nous constatons que le pourcentage du capital dtenu par les
salaris actionnaires a une influence positive et significative (au seuil de 1%) sur la valeur
ajoute. ce niveau, notre hypothse (H2.1) qui prvoit un lien positif entre le pourcentage de
lactionnariat salari et la cration de valeur partenariale, se trouve alors confirme.
250
Nous intressant la rpartition de la valeur cre, le modle (M11) montre que le

pourcentage de lactionnariat salari a un impact positif et significatif au seuil de 1%, sur la
part de la valeur cre alloue aux salaris. Ces rsultats viennent alors conforter lhypothse
(H3.1) stipulant que le pourcentage dactions dtenues par les salaris favorise la rpartition de
la valeur leur profit. Nous signalons toutefois, que ce rsultat ne va pas de pair avec la
conclusion de Poulain-Rehm (2006), selon laquelle la conduite dune politique dactionnariat
salari na pas une influence sur la rpartition de la valeur ajoute.
* Deuxime tape :
Dans le cadre de la deuxime tape de cette analyse, nous tudions linfluence du pourcentage
dactions des salaris actionnaires sur la cration de valeur partenariale selon que ce
pourcentage est infrieur ou suprieur au seuil de 3%.
Nous intressant dabord aux entreprises ayant un taux dactionnariat salari infrieur 3%
(sous-chantillon 1), nous prsentons dans le tableau 5.27 les rsultats quy se rattachent.
sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (PKSAL < 3%)
Modle (9)
Modle (11)
Variables
Coefficient
t-statistique
Coefficient
t-statistique
PKSAL
0,3371***
4,94
-0,0369
-0,33
ENDT
0,0345
1,36
0,0127
1,24
CROIS
5,1514***
21,40
1,6248***
16,66
ETAT
-0,2350**
-2,41
-0,1096***
-2,77
STGE
-0,1480
-0,54
0,1467
5,31
TAIL
0,0442
0,16
-0,0159
-0,14
ANCOT
-0,0045
-0,43
-0,0018
-0,44
SECT
0,0305
0,90
0,0186
1,36
Constante
2,9196***
10,66
0,7592***
6,84
R2 within
0,6409
0,5408
Statistique-F
80,53***
53,14***

251
Daprs les rsultats dgags, lestimation du premier modle (M9) montre un effet positif
et significatif au seuil de 1% du pourcentage du capital dtenu par les salaris (PKSAL)
sur la valeur ajoute. Nous conservons alors lhypothse (H2.1), dans le cadre des entreprises
ayant un taux dactionnariat salari infrieur 3%.
Nanmoins, le second modle (M11) nest pas parvenu montrer un effet positif et significatif
de la variable (PKSAL) sur la part de la valeur cre alloue aux salaris.
Nous rsumons dans le tableau suivant, les rsultats de lestimation des deux modles (M9) et
(M11) dans le cadre des entreprises ayant un taux de lactionnariat salari suprieur ou gal
3%.
sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (PKSAL 3%)
Modle (9)
Modle (11)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
0,5150***
22,58
0,8264***
15,82
ENDT
-0,0003
-0,45
-0,0000
-0,40
CROIS
0,0004
0,21
-0,0000
-0.18
ETAT
-0,0051
-0,15
-0,0006
-0,09
STGE
-0,0221
-0.97
-0,0036
-0,74
TAIL
0,0394***
2,70
0,0091***
2,87
ANCOT
-0,0021
-0,99
-0,0002
-0,55
SECT
0,0104
0,44
0,0024
0,47
Constante
3,3332***
50,43
0,7614***
53,55
Wald chi2
661,36***
283,09***
Log likelihood
89,989
259,788

252
Les rsultats de lestimation du modle (M9) confirment ce qui a t dmontr au niveau

de lchantillon global et au niveau du sous-chantillon (1). En effet, le coefficient de rponse
li la variable (PKSAL) est positif et statistiquement significatif au seuil de 1%.
Lhypothse (H2.1), prsumant un effet positif sur la cration de valeur partenariale, est alors
bien confirme dans le cadre du sous-chantillon (2).
Lestimation du modle (M11), quant elle, a montr galement une influence positive et
significative au seuil de 1% de la variable (PKSAL) sur la part de la valeur cre revenant
aux salaris. Donc, contrairement lissue du test de lhypothse (H3.1) dans le premier sous
chantillon, cette hypothse se trouve confirme dans le cadre des entreprises disposant dun
taux dactionnariat salari suprieur ou gal 3%.
Lensemble de ces rsultats montrent lexistence dun effet de seuil dans la relation entre le
pourcentage de lactionnariat salari et la rpartition de la valeur cre.
* Troisime tape :
La troisime tape de cette analyse vise tudier la relation entre le pourcentage du capital
dtenu par les salaris et la part de la valeur cre qui leur revienne, en fonction de la forme
de dtention de ces actions.
Le tableau 5.29 prsente ci-aprs, les rsultats de lestimation des deux modles (M9) et (M11)
pour le sous-chantillon (FORMAS = 2).
253

sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (FORMAS=2)
Modle (9)
Modle (11)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
1,1433***
12,36
-0,0201
-0,54
ENDT
0,0002
0,06
0,0003
0,28
CROIS
0,0229**
2,25
0,0070
1,93
ETAT
0,0864
0,52
-0,0609***
-3,11
STGE
0,1485*
1,64
0,0541*
1,66
TAIL
-0,0306
-0,57
0,0168
0,28
ANCOT
0,0361***
2,86
0,0127***
2,82
SECT
-0,0839
-0,81
0,2913***
7,94
Constante
2,3653
11,88
0,6344***
8,82
Wald chi2
216,13***
106,82***
Log likelihood
-108,596
37,794

Nous intressant au modle (M9), nous pouvons avancer que dans le cadre dune dtention
indirecte des actions par les salaris (une dtention travers les FCPE), le pourcentage de
lactionnariat salari conserve sa relation positive avec la valeur ajoute. De fait, le coefficient
de rponse li la variable (PKSAL) est positif et statistiquement significatif au seuil de 1%.
Lhypothse (H2.1) se trouve alors vrifie dans ce cadre.
Quant lestimation du modle (M11), elle ne montre aucune influence significative du
pourcentage de lactionnariat salari sur la part de la valeur cre alloue aux salaris.
Que serait la nature de ces relations, si nous mettons laccent sur la dtention multiforme des
actions par les salaris ?
Le tableau 5.30 affiche ci-aprs, les rsultats dgags dans ce cadre.
254

sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon (FORMAS=3)
Modle (9)
Modle (11)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PKSAL
1,3761***
1,55
0,3229***
7,80
ENDT
-0,0300
-1,50
-0,0066
-0,72
CROIS
0,0298**
2,55
0,0095***
2,70
ETAT
-0,2184***
-3,22
-0,0550**
-2,43
STGE
0,0478
0,05
-0,1793
-0,59
TAIL
0,7481
0,76
0,3348
1,13
ANCOT
0,0517**
2,19
0,0185***
2,59
SECT
-0,3947**
-2,17
-0,1400**
-2,50
Constante
2,3992***
7,67
0,4942***
5,22
Wald chi2
175,06***
101,48***
Log likelihood
-54,915
24,764
Les rsultats de lestimation du modle (M9) montrent que le coefficient de rponse li

la variable pourcentage du capital dtenu par les salaris est positif et statistiquement
significatif au seuil de 1%. Ces rsultats vont de pair avec ceux dgags dans le cadre dune
dtention indirecte ; et lhypothse (H2.1) est donc, galement confirme pour le souschantillon (FORMAS = 3). Il semble alors, que la forme de dtention des actions par les
salaris actionnaires ninfluence pas la nature de la relation entre lactionnariat salari et la
valeur ajoute. Le pourcentage des actions dtenues par les salaris actionnaires, dans le
cadre dune dtention indirecte ou une dtention multiforme, influence positivement la
cration de valeur partenariale.
Quant lestimation du modle (M11), les rsultats montrent aussi une relation positive et
statistiquement significative au seuil de 1% entre le pourcentage de lactionnariat salari et la
part de la valeur ajoute alloue aux salaris. Ces rsultats sopposent ceux dgags dans le
cadre dune dtention indirecte ; et lhypothse (H3.1) se trouve alors confirme. Dans ce
cadre, nous pouvons avancer a priori, que la forme de dtention des actions par les salaris
influence la nature du lien entre lactionnariat salari et la part de la valeur alloue aux
255
salaris. Prcisons toutefois, que ces rsultats ne sont pas gnralisables au cas o la dtention
est sous une forme exclusivement nominative. En effet, dans la mesure o aucune rgression
na pu tre ralise pour ce cas prcis, nous ne pouvons prtendre une gnralisation de ces
rsultats toutes les formes de dtention dactions par les salaris.
Pour nous prononcer sur les hypothses (H2.2) et (H3.2), nous portons lintrt dans ce qui suit,
sur le pourcentage des droits de vote accords aux salaris .
3-
Pourcentage des droits de vote et cration de valeur partenariale
Dans ce cadre, trois tapes danalyse sont pareillement envisages : Une premire tape vient
tester le lien proprement dit ; une deuxime tudie le lien en fonction du seuil de 3% ; et une
troisime tape examine cette mme relation selon la forme de dtention des actions.
* Premire tape :
Nous testons au niveau de cette premire tape, le lien direct entre le pourcentage des droits
de vote revenant aux salaris et la cration de valeur partenariale. Dans ce cadre, deux
modles sont mis lpreuve empirique, savoir (M10) et (M12). Les rsultats destimation
sont repris dans le tableau ci-aprs.
256

Tableau 5.31 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage des droits de vote
accords aux salaris sur la cration de valeur partenariale
Modle (10)
Modle (12)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
1,1443***
24,82
0,3244***
18,01
ENDT
-0,0036
-1,07
-0.0437***
-4,57
CROIS
0,0286***
2,97
0,0086*
2,58
ETAT
-0,1796*
-1,81
-0,0741**
-2,15
STGE
0,0233
0,49
-0,0029
-0,18
TAIL
0,0184***
3,27
0,0069***
3,52
ANCOT
-0,0242
-0,89
-0,0008
-0,70
SECT
-0,0525
-1,17
-0,0165
-1,05
Constante
2,4394***
25,19
0,6150***
18,17
Wald chi2
685,79***
371,53***
Log likelihood
-473,385
162,699

Daprs les rsultats rsums dans ce tableau, le pourcentage des droits de vote
revenant aux salaris actionnaires a une influence positive et statistiquement significative (au
seuil de 1%) sur la valeur ajoute. Lhypothse (H2.2) qui prsume un lien positif entre le
pourcentage des droits de vote et la cration de valeur partenariale, se trouve alors confirme.
galement, lestimation du modle (M12) montre que cette mme variable (PDVSAL)
prsente un effet positif et significatif au seuil de 1%, sur la part de la valeur cre alloue aux
salaris. Ces rsultats viennent alors conforter lhypothse (H3.2) stipulant que le pourcentage
des droits de vote accords aux salaris favorise la rpartition de la valeur leur profit.
* Deuxime tape :
Rappelons quau niveau de cette deuxime tape danalyse, nous tudions la nature de la
relation entre le pourcentage des droits de vote accords aux salaris et la cration de valeur
partenariale en tenant compte du seuil de dtention de 3% des droits de vote.
257
Nous intressant aux entreprises ayant accord moins de 3% des droits de vote leurs salaris
(PDVSAL < 3%), nous prsentons ci-aprs, dans le tableau 5.32, les
rsultats quy se
rapportent.
salaris sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (PDVSAL < 3%)
Modle (10)
Modle (12)
Variables
Coefficient
t-statistique
Coefficient
t-statistique
PDVSAL
0,3257***
5,46
0,0121
1,23
ENDT
-0,1830**
-2,10
-0,0930**
-2,45
CROIS
4,8614***
21,72
0,1422***
5,46
ETAT
-0,3313*
-1,82
-0,1447*
-1,82
STGE
0,0941
0,40
0,0380
0,37
TAIL
0,0309
1,36
1,5507
15,89
ANCOT
-0,0148
-1,53
-0,0047
-1,12
SECT
0,0126
0,42
0,0116
0,90
Constante
2,8931***
11,47
0,7646***
6,95
R2 within
0,6545
0,5286
Statistique-F
81,21***
48,07***

Daprs les rsultats exposs, lestimation du modle (M10) montre un effet positif et
significatif au seuil de 1% du pourcentage des droits de vote accords aux salaris sur la
valeur ajoute. Nous conservons alors lhypothse (H2.2), dans le cadre de ces entreprises.
Toutefois, lestimation du modle (M12) ne montre aucune influence significative de cette
variable (PDVSAL) sur la part de la valeur cre alloue aux salaris.
Quen est-il alors des autres entreprises composant le second sous-chantillon ?
Le tableau 5.33 rsume les rsultats de lestimation des deux modles (M10) et (M12) dans le
cadre de ces entreprises.
258

salaris sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (PKSAL 3%)
Modle (10)
Modle (12)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
0,4095***
32,31
0,6946***
20,66
ENDT
-0,0003
-0,56
-0,0000
-0,43
CROIS
0,0015
0,89
0,0001
-0,33
ETAT
-0,0287
-1,11
-0,0030
-0,48
STGE
0,0032
0,0166
0,0013
0,33
TAIL
0,0358***
3,34
0,0084***
3,19
ANCOT
-0,0014
-0,87
-0,0000
-0,10
SECT
-0,0001
-0,01
0,0020
0,49
Constante
3,3281***
70,29
0,7551***
65,11
Wald chi2
1328,19***
480,07***
Log likelihood
138,136
319,201

Les rsultats de lestimation du modle (M10) confirment ce qui a t dmontr au niveau

de lchantillon global et au niveau du premier sous chantillon. En effet, le coefficient de
rponse li la variable (PDVSAL) est positif et statistiquement significatif au seuil de 1%.
Lhypothse (H2.2), prsumant un effet positif sur la cration de valeur partenariale, est alors
bien confirme dans le cadre de ces entreprises.
Nous intressant lestimation du modle (M12), les rsultats indiquent un effet positif et
significatif au seuil de 1% de la variable (PDVSAL) sur la part de la valeur cre revenant
aux salaris. Donc, contrairement lissue du test de lhypothse (H3.2) dans le premier sous
chantillon, cette hypothse se trouve confirme dans le cadre des entreprises ayant accord
leurs salaris un pourcentage de droits de vote gal ou suprieur 3%.
Ces rsultats issus de lestimation du modle (M12), viennent consolider notre rflexion quant
lexistence dun effet de seuil dans la relation entre lactionnariat salari et la part de la
valeur cre alloue aux salaris. En effet, le pourcentage des droits de vote accords aux
salaris est positivement associe la part de la valeur cre revenant aux salaris ,
259
uniquement pour des niveaux qui atteignent 3% ; seuil au dessous duquel aucun effet nest
constat.
* Troisime tape :
Au niveau de cette troisime tape, nous examinons la nature de la relation objet des deux
hypothses (H2.2) et (H3.2), en fonction de la forme de dtention des actions.
Le tableau 5.34 prsente ci-aprs, les rsultats de lestimation des deux modles (M10) et
(M12) pour le sous-chantillon (FORMAS = 2).
salaris sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (FORMAS=2)
Modle (10)
Modle (12)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
0,8889***
12,36
0,2299***
7,87
ENDT
0,0002
0,06
0,0003
0,25
CROIS
0,0229***
2,57
0,0078**
2,14
ETAT
0,0810
0,48
0,0140
0,23
STGE
0,1451
1,59
0,0541*
1,66
TAIL
-0,0347
-0,64
-0,0122
-0,33
ANCOT
0,0339***
2,66
0,0122***
2,70
SECT
-0,0474
-0,46
-0,0627***
-3,19
Constante
2,3923
11,95
0,6429***
8,92
Wald chi2
211,16***
105,50***
Log likelihood
-109,593
37,416

Selon les rsultats de lestimation du modle (M10), nous pouvons avancer que dans le cadre
dune dtention de nature indirecte, la variable pourcentage des droits de vote accords aux
salaris conserve sa relation positive avec la valeur ajoute. De fait, le coefficient de
rponse li la variable (PDVSAL) est positif et statistiquement significatif au seuil de 1%.
Lhypothse (H2.2) se trouve alors confirme dans ce cadre.
260
Quant lestimation du modle (M12), cette mme variable montre aussi un effet positif
(significatif au seuil de 1%) sur la part de la valeur cre revenant aux salaris. Donc,
lhypothse (H3.2) est galement vrifie dans le cadre de ce type de dtention.
Dans ce qui suit, nous vrifions la nature de ces relations dans le cas dune dtention
multiforme des actions par les salaris.
Le tableau suivant affiche les rsultats trouvs dans ce cadre.
salaris sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon (FORMAS=3)
Modle (10)
Modle (12)
Variables
Coefficient
z-statistique
Coefficient
z-statistique
PDVSAL
1,0453***
10,74
0,9430***
5,29
ENDT
-0,0236
-1,14
0,0021
0,06
CROIS
0,0329***
2,77
0,1849***
8,47
ETAT
-1,3688**
2,35
0,5869
0,55
STGE
1,4317
1,24
-0,4036
-0,19
TAIL
-0,1411
-1,54
-0,2045
-1,22
ANCOT
0,0560**
2,32
0,0242
0,55
SECT
-0,2992
-1,40
-1,2196***
-3,11
Constante
1,6590**
2,35
2,0225
1,57
Wald chi2
162,92***
156,79***
Log likelihood
-56,638
-97,187

Les rsultats de lestimation des modles (M10) et (M12) prsents ci-dessus, indiquent
une influence positive et significative au seuil de 1% de la variable (PDVSAL) sur
respectivement la valeur ajoute et la part de la valeur cre alloue aux salaris . Ces
rsultats confirment ceux dgags dans le cadre dune dtention indirecte. Les deux
hypothses (H2.2) et (H3.2), se trouvent alors confirmes dans le cadre dune dtention de
nature multiforme.
261
Il semble alors, que la forme de dtention des actions par les salaris actionnaires ninfluence
pas la nature de la relation entre le pourcentage des droits de vote accords aux salaris et
la valeur ajoute / la part de la valeur cre alloue aux salaris . Toutefois, si nous
portons lintrt sur la valeur estime du cfficient li la variable PDVSAL , nous
remarquons que, dans le cadre dune dtention multiforme, cette influence positive sur la
valeur ajoute et la part de la valeur cre alloue aux salaris est de plus grande
ampleur comparativement au cas de dtention indirecte.
Aprs avoir expos lensemble de ces rsultats dgags dans le cadre de la relation entre
actionnariat salari et cration de valeur partenariale , nous en synthtisons dans ce qui
suit les principaux apports. Cette synthse nous permet davoir une vue densemble sur tous
les rsultats et de tirer des conclusions issues de leur confrontation.
4-
Synthse et interprtation de lensemble des rsultats (H2, H3, H2.1, H3.1

H2.2 et H3.2)
La relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale a t tudie

travers la prsence de lactionnariat salari, (PAS) (H2 et H3), le pourcentage du capital
dtenu par les salaris, (PKSAL) (H2.1 et H3.1) et le pourcentage des droits de vote
accords aux salaris, (PDVSAL) (H2.2 et H3.2). Rappelons que pour le test des hypothses
relatives aux deux variables (PKSAL) et (PDVSAL), trois tapes danalyse ont t mises en
uvre.
Le tableau 5.36 reprend les principaux apports des tests explicatifs raliss ce niveau.
262
Tableau 5.36 : Rcapitulatif des rsultats des tests des hypothses (H2, H2.1, H2.2, H3, H3.1 et H3.2)
Prsence de
Variable
lactionnariat
explicative
salari (PAS)

(PKSAL)
1re
Variable expliquer
tape
danalyse
VA
PKSAL
3me
1re
FORMAS
< 3%
3%
PDVSAL
2me
3me
PDVSAL
FORMAS
< 3%
3%
(H2)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.2)
(H2.2)
(H2.2)
(H2.2)
(H2.2)
+***
+***
+***
+***
+***
+***
+***
+***
+***
+***
+***
(n=603) (n=487) (n=116)

(H3.1)
(H3.1)
(H3.1)
(n=143)
(H3.1)
(n=67)
(H3.1)
(n=603)
(H3.2)
(n=603)
(H3)
PSAL
PKSAL
2me

salaris (PDVSAL)
(n=468) (n=135) (n=143)

(H3.2)
(H3.2)
(H3.2)
(n=67)
(H3.2)
+***
+***
N.S
+***
N.S
+***
+***
N.S
+***
+***
+***
(n=599)
(n=599)
(n=487)
(n=112)
(n=141)
(n=65)
(n=599)
(n=468)
(n=131)
(n=141)
(n=67)
(+) et (-) correspondent au sens de linfluence de la variable explicative sur la variable dpendante. N.S : influence non significative.
*** : significativit au seuil de 1%. n : nombre dobservations.
VA et PSAL : correspondent respectivement la valeur ajoute et la part de la valeur cre alloue aux salaris.
263
Dabord, et en comparaison de ce qui a t rapport dans le tableau 5.23, une vue

densemble de ces rsultats nous permettent de souligner que les rsultats significatifs sont
plus nombreux avec la variable partenariale quactionnariale.
Nous intressant la vrification empirique des hypothses (H2, H2.1 et H2.2), les rsultats
dgags montrent dans leur ensemble, un effet positif prononc de l actionnariat salari
sur la valeur ajoute . En effet, la relation est positive et statistiquement significative, quels
que soient le pourcentage du capital dtenu par les salaris et le pourcentage des droits de
votes qui leurs sont accords.
De plus, le test de ce lien avec pour variable explicative le pourcentage des droits de vote
dtenus par les salaris, montre un effet positif et significatif quelle que soit la forme de
dtention des actions par les salaris. Il semble alors, que la forme de dtention des actions
ninfluence pas le sens initial du lien entre lactionnariat salari et la cration de valeur
partenariale. Prcisons cependant que ce rsultat nest pas gnralisable au cas o la dtention
est purement nominative, dans la mesure o aucune rgression na pu tre estime pour ce cas
prcis.
La relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale est, a priori,
positive quels que soient la forme de dtention des actions, le pourcentage du capital dtenu
par les salaris et le pourcentage des droits de vote qui leurs reviennent.
Ce rsultat peut tre interprt par le fait que lactionnariat salari permet de rduire les cots
dagence et favorise lmergence dune coalition cooprative au sein de lorganisation. En
effet, ce mcanisme dincitation encourage les salaris contrler aussi bien leurs efforts que
ceux des autres salaris. En dautres termes, lactionnariat salari cre une culture de
responsabilit collective et une relation de travail positive qui implique la cration dune
perception dintrts communs et de buts partags (Lawler, 1977). Ceci a t signal
galement par Long (1980) en soulignant que lactionnariat salari procure un sentiment
davoir des buts communs et partags et un sentiment dappartenance (ou de solidarit) et de
loyaut. De faon non formelle, ceci favorise linstauration dun rgime de confiance au sein
de lorganisation (Poulain-Rehm, 2006). Lactionnariat salari serait susceptible donc dtre
lorigine dun plus grand engagement de leur part, dun flchissement de labsentisme et de
la rotation du personnel, dun plus grand dvouement long terme, de plus gros
investissements dans le capital humain de lentreprise et dune rduction des conflits au sein
264
de lorganisation. Desbrires (2002) ajoute dans ce cadre, que La pratique de l'actionnariat

apparait tre un facteur-cl d'intgration des salaris dans l'organisation et d'accroissement des
performances individuelles et collectives .
Daprs nos rsultats, ces effets positifs de la participation des salaris au capital sont
maintenus mme pour des taux levs dactionnariat salari suscitant lenracinement du
dirigeant.
tant donn que la problmatique de la valeur partenariale soulve immanquablement

celle des destinataires et, par consquent, de sa rpartition, nous avons test dans ce sens,
limpact de lactionnariat salari sur la part de la valeur cre alloue aux salaris. Dans ce
cadre, nous nous intressons aux rsultats de la vrification empirique des hypothses (H3,
H3.1 et H3.2).
Une vue densemble de ces rsultats montre un effet positif de lactionnariat salari sur la part
de la valeur cre alloue aux salaris, et ce uniquement pour un actionnariat salari
significatif. Au dessous du taux de 3%, le pourcentage du capital et le pourcentage des droits
de vote dtenus par les salaris ne montrent aucune influence significative sur la part de la
valeur cre revenant aux salaris. De plus, nous signalons que lactionnariat salari (en
termes de pourcentage des droits de vote), prsente un effet positif et statistiquement
significatif au seuil de 1%, quelle que soit la forme de dtention des actions par les salaris. Il
semble alors, que la forme de dtention des actions (indirecte ou multiforme) ninfluence pas
la nature du lien entre lactionnariat salari et la part de la valeur cre qui leurs reviennent.
Daprs ces rsultats, nous pouvons avancer quune participation significative des salaris au
capital de leur entreprise (au-del de 3%), leur permet de dfendre et protger leurs propres
intrts. En effet, un actionnariat salari significatif favorise la rpartition et la redistribution
de la valeur cre au profit des salaris. Il parat jouer ainsi, un rle important pour la
mtamorphose des jeux de pouvoir internes lentreprise.
Finalement, le tableau 5.37 vient rcapituler ltat des hypothses (H2, H2.1, H2.2, H3, H3.1 et H3.2)
aprs lanalyse explicative que nous venons de mener.
265
Tableau 5.37 : Etat des hypothses (H2, H2.1, H2.2, H3, H3.1 et H3.2) aprs lanalyse explicative
Prsence de
Variable
lactionnariat
explicative
salari (PAS)

(PKSAL)
1re
Variable
expliquer
tape
danalyse
PKSAL
2me
PKSAL
3me

salaris (PDVSAL)
1re
FORMAS
< 3%
3%
PDVSAL
2me
3me
PDVSAL
FORMAS
< 3%
3%
(H2)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.1)
(H2.2)
(H2.2)
(H2.2)
(H2.2)
(H2.2)
Valide
Valide
Valide
Valide
Valide
Valide
(H3.1)
(H3.2)
Valide
(H3.2)
Valide
(H3.1)
Valide
(H3.1)
Valide
(H3)
Valide
(H3.1)
(H3.2)
(H3.2)
(H3.2)
Valide
Valide
Valide
Valide
Valide
Valide
Valide
VA
PSAL
Non
valide
(H3.1)
Valide
Non
valide
Non
valide
VA et PSAL : correspondent respectivement la valeur ajoute et la part de la valeur cre alloue aux salaris.
266
Sinscrivant dans le cadre de la double approche, actionnariale et partenariale, de la

gouvernance des entreprises, notre travail de recherche a pour principal objectif de dmler la
partenariale. La prsente section a examin dans un premier volet, la nature de la relation
entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale . Elle a trait par la suite, la
Les principaux rsultats dgags se rsument comme suit :
- La relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale est
curvilinaire prenant la forme de U-invers : cette relation est positive pour des niveaux
faibles dactionnariat salari ; et ngative si le pourcentage de droits de vote revenant aux
salaris est suprieur ou gal 3%.
- La relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale est, a priori,
positive quels que soient la forme de dtention des actions, le pourcentage du capital dtenu
par les salaris et le pourcentage des droits de vote qui leurs reviennent.
- Lactionnariat salari a une influence positive sur la part de la valeur cre alloue aux
salaris, et ce uniquement pour un actionnariat salari significatif (au-del de 3%).
Une confrontation de lensemble de ces rsultats et constatations nous laisse penser que :
-
faible niveau (infrieur 3%), lactionnariat salari est considr comme un

mcanisme de motivation et dincitation qui permet de rduire les cots dagence en
alignant les intrts des salaris ceux des actionnaires, entranant ainsi une
coopration suprieure entre salaris et dirigeants.
Alors que, un niveau significatif, lactionnariat salari, bien quil constitue toujours
un mcanisme de motivation et dincitation et favorise lmergence dune coalition
cooprative au sein de lorganisation, serait instrumentalis des fins denracinement
267
managrial. A priori, les salaris actionnaires pourraient en contre partie de leur

soutien, dfendre leurs intrts en tant que salaris .
Lobjet actionnariat salari apparat donc, complexe saisir et tudier. Blasi et al. (1996)
plaident pour le reprage et le test de variables modratrices afin de dgager avec le plus de
prcision possible les contours de lactionnariat salari et les variables entrant en ligne de
compte pour tudier au mieux, la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur.
La section suivante est consacre la prsentation des rsultats dgags suite au test de
leffet, a priori, modrateur de certains mcanismes de contrle.
268
SECTION IV : Influence modratrice de certains mcanismes de contrle
Cette section se propose de tester lensemble des hypothses soulignant le rle

modrateur de certains mcanismes de contrle dans le cadre de la relation entre lactionnariat
salari et la cration de valeur. Ainsi, Nous prsentons successivement les rsultats lis au
rle de la concentration du capital, la proprit institutionnelle, la proprit managriale et
la participation des salaris actionnaires au conseil de leur entreprise.
I- Influence de la concentration du capital
Dans le cadre de notre tude empirique, linfluence de la concentration du capital sur la

relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale et partenariale, est
examine travers lestimation des modles (M13), (M14), (M15) et (M16). Ces quatre modles
nous permettent de nous prononcer sur les trois hypothses (H4-a, H4-b et H4-c) ainsi
formules :
Rappelons, ce niveau, que notre mthodologie consiste procder une analyse de

rgression multiple dabord sur lchantillon global, puis en fonction du seuil stratgique
lgal franais de dtention des actions retenu (33%).
Les trois tableaux (5.38, 5.39 et 5.40) suivants viennent synthtiser les rsultats du test de
leffet modrateur de la concentration du capital sur la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur.
269

Tableau 5.38 : Rsultats du test de leffet modrateur de la concentration du capital sur la
relation entre actionnariat salari et cration de valeur (chantillon global)
Modle (13)
Modle (15)
R2 within
Coef.
(t-stat.)
0,1278
(1,58)
0,1697
(0,99)
0,3145***
(8,53)
-0,0001
(-0,15)
0,0051
(0,82)
-0,0848
(-0,54)
0,4817
(1,21)
-0,0762
(-1,45)
0,0130**
(2,29)
-0,0157
(-0,81)
0,5885***
(3,48)
0,4106
Modle (14)
Coef.
(z-stat.)
0,3943***
(9,54)
-0,0213
(-0,56)
0,0429
(0,47)
-0,0555***
(-5,53)
0,0077**
(2,24)
0,0074
(0,24)
-0,0734
(-1,48)
-0,0005
(-0,46)
0,0063***
(3,23)
-0,0071
(-0,45)
0,6561***
(12,17)
-
Coef.
(z-stat.)
1,4148***
(12,52)
-0,0690
(-0,64)
0,1607
(0,66)
-0,0033
(-1,00)
0,0240**
(2,42)
-0,1502
(-1,50)
0,0162
(0,34)
-0,0248
(-0,85)
0,0166***
(2,94)
-0,0354
(-0,78)
2,4711***
(19,07)
-
Modle (16)
Coef.
(z-stat.)
0,3917***
(9,47)
-0,0168
(-0,45)
0,0545
(0,60)
-0,0006
(-0,58)
0,0073**
(2,12)
-0,0663*
(-1,90)
-0,0047
(-0,28)
-0,0428***
(-4,17)
0,0064***
(3,24)
-0,0116
(-0,74)
0,6199***
(13,65)
-
Statistique-F
32,60***
Wald chi2
368,70***
690,65***
370,13***
Log likelihood
161,826
-472,249
162,269
599
599
603
599
Variables
PKSAL
PKBLOC
PKBLOC*PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Les rsultats affichs ci-dessus montrent un effet de modration positif de la concentration du

capital uniquement sur la relation entre PKSAL et EVA . En effet, leffet combin des
deux variables (PKBLOC*PKSAL) est positif et statistiquement significatif seulement pour le
modle (M13).
270
Le tableau 5.39 prsente ci-aprs, les rsultats de lestimation des diffrents modles portant
sur le sous- chantillon (PKBLOC 33%).

relation entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon PKBLOC 33%)
Modle (13)
Modle (15)
Wald chi2
Coef.
(z-stat.)
0,0272**
(2,08)
-0,3610
(-1,32)
-0,5216
(-1,34)
-0,0261
(-1,21)
0,2201***
(10,20)
-0,1138*
(-1,87)
0,5161***
(3,05)
-0,1113
(-1,57)
0,0152
(1,24)
-0,0136
(-0,11)
2,7475***
(8,61)
247,65***
Modle (14)
Coef.
(z-stat.)
0,4127***
(7,54)
-0,2168**
(-2,09)
-0,1545
(-1,09)
0,0109
(0,74)
0,0104**
(2,22)
-0,0413*
(-1,88)
-0,0970***
(-3,65)
0,1706***
(2,81)
0,0044
(1,00)
-0,0201
(-0,47)
0,8186***
(6,97)
139,85***
Coef.
(z-stat.)
1,5163***
(9,83)
-0,4267
(-1,59)
-0,5023
(-1,27)
-0,0252
(-1,17)
0,0281**
(2,31)
-0,1410**
(-2,48)
0,0950
(1,04)
0,5602***
(3,41)
0,0083
(0,66)
0,0324
(0,35)
2,7736***
(12,03)
242,60***
Modle (16)
Coef.
(z-stat.)
0,4008***
(7,16)
-0,2216**
(-2,21)
-0,1550
(-1,08)
0,0072
(0,49)
0,0102**
(2,34)
-0,1003***
(-4,67)
0,0322
(0,97)
0,1932***
(3,27)
0,0017
(0,39)
0,0189
(0,57)
0,7925***
(9,37)
136,63***
Log likelihood
-159,869
31,479
-159,506
30,668
187
186
186
185
Variables
PKSAL
PKBLOC
PKBLOC*PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Pour ce premier groupe dentreprises (PKBLOC 33%), les rsultats de lestimation des
quatre modles montrent que la concentration du capital ne prsente aucun effet significatif de
modration sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale et
partenariale.
Quen est-il alors du second groupe dentreprises ?
271

relation entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon PKBLOC > 33%)
Modle (13)
Modle (15)
Wald chi2
Coef.
(z-stat.)
0,7158**
(2,46)
-0,0312
(-0,11)
0,5231*
(1,71)
-0,0083
(-0,97)
0,0109
(0,43)
-0,2209**
(-2,52)
-0,0220
(-0,14)
0,0085
(0,42)
-0,5880
(-0,94)
-0,6173*
(-1,70)
0,6643
(1,35)
20,41**
Modle (14)
Coef.
(z-stat.)
0,0881**
(2,12)
-0,0529
(-0,98)
0,0066**
(2,19)
-0,0007
(-0,58)
0,0082**
(2,18)
0,4206***
(9,17)
-0,0192
(-0,88)
0,0236
(1,14)
-0,0146
(-0,14)
-0,0533***
(-4,36)
0,6149***
(11,04)
277,79***
Coef.
(z-stat.)
1,5069***
(11,84)
-0,2518
(-1,62)
-0,0367
(-0,13)
-0,0034
(-0,92)
0,0255**
(2,33)
-0,0686*
(-1,96)
-0,0136
(-0,22)
0,3435***
(2,85)
0,0149*
(1,70)
0,0606
(1,01)
2,5137***
(15,59)
488,81***
Modle (16)
Coef.
(z-stat.)
0,5189**
(2,23)
-0,2879
(-0,58)
0,1943*
(1,66)
-0,0054
(-0,80)
0,0092
(0,46)
-0,3153***
(-4,85)
-0,7236**
(-2,51)
0,6370***
(2,87)
0,0020
(0,13)
0,1728
(1,57)
0,8397***
(2,82)
41,83***
Log likelihood
-712,912
85,791
-357,896
-615,217
418
413
416
417
Variables
PKSAL
PKBLOC
PKBLOC*PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Les rsultats affichs par le tableau 5.40 montrent que la concentration du capital a un effet de
modration positif sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
actionnariale (Hypothse 4-a confirme). Cet effet de modration positif est constat
pareillement sur la relation entre actionnariat salari et la part de la valeur cre alloue
aux salaris (Hypothse 4-c confirme) ; alors que, aucun effet significatif de modration
nest constat sur la relation entre le pourcentage du capital dtenu par les salaris et la
valeur ajoute (Hypothse 4-b non valide) .
Lensemble de ces rsultats nous permettent de dduire ce qui suit :
272
- La concentration du capital semble modrer positivement la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur actionnariale dans la mesure o au-del du seuil de 33%,
lactionnariat salari se transforme en un mcanisme de contrle des dirigeants. Nous
pouvons penser quen prsence dun ensemble de blockholders influant et en mesure de
contrler efficacement le dirigeant, les salaris actionnaires acquirent la capacit de contrler
leur tour le dirigeant en se ralliant une coalition externe. Nous pouvons aussi penser que
les salaris actionnaires, faute de contrats implicites cds par un dirigeant fortement contrl,
auraient en effet tendance se rallier une coalition influente plutt que de soutenir les
stratgies denracinement managrial.
- Aussi, la concentration du capital semble modrer positivement la relation entre
actionnariat salari et la part de la valeur cre alloue aux salaris et ce, pour un
pourcentage total du capital dpassant 33% dtenu par les blockholders. Nous pouvons
penser que, se transformant en un mcanisme de contrle des dirigeants, lactionnariat salari
permettrait aussi aux salaris actionnaires de protger et dfendre leurs intrts en tant que
salaris .
II- Influence de la proprit institutionnelle
Le rle a priori, modrateur de la proprit institutionnelle sur la relation tudie, est

examin travers lestimation des modles (M17), (M18), (M19) et (M20). Ces quatre modles
nous permettent de nous prononcer sur les trois hypothses (H5-a, H5-b et H5-c) ainsi
formules :
273
Rappelons que dans le cadre de notre tude, la prsence dinvestisseur(s) institutionnel(s)

est retenue comme indicateur de la proprit institutionnelle. Sagissant dune variable
binaire, leffet de modration est test via une analyse de rgression par sous-groupes (voir
schma 4.5).
Les deux tableaux 5.41 et 5.42 qui suivent, exposent les rsultats de lanalyse explicative
visant tudier linfluence de la prsence dinvestisseurs institutionnels sur la relation entre
actionnariat salari et cration de valeur actionnariale et partenariale.
Tableau 5.41 : Rsultats du test de leffet de lactionnariat salari sur la cration de valeur en
absence dinvestisseur(s) institutionnel(s)
Modle (17)
Modle (19)
R2 within
Coef.
(t-stat.)
0,0615
(1,09)
0,0213
(1,72)
1,0368***
(10,47)
0,0811
(0,69)
0,1062
(1,73)
0,2815***
(9,50)
-0,0099*
(-1,93)
-0,0325
(-1,60)
0,4586***
(7,10)
0,5720
Modle (18)
Coef.
(t-stat.)
-0,0296
(-0,38)
-0,0428*
(-1,68)
2,9762***
(25,00)
-0,1152
(-0,78)
0,0429
(0,47)
0,0572
(1,62)
0,0038
(0,47)
0,0296*
(1,70)
0,3144
(1,43)
0,7903
Coef.
(t-stat.)
1,1528***
(14,40)
-0,4026**
(-2,30)
2,4578***
(9,11)
-0,0088
(-0,03)
0,1070
(0,52)
0,1136***
(2,88)
0,0169
(0,90)
-0,1107*
(-1,91)
3,4856***
(6,98)
0,6869
Modle (20)
Coef.
(t-stat.)
0,2832***
(9,58)
-0,1228**
(-1,99)
1,0379***
(10,51)
-0,0076
(-0,07)
0,0350
(0,48)
0,0342**
(2,57)
0,0004
(0,07)
-0,0332
(-1,64)
0,8512***
(4,83)
0,5721
Statistique-F
37,76***
106,92***
62,26***
37,77***
293
294
294
293
Variables
PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
274

prsence dinvestisseur(s) institutionnel(s)
Modle (17)
Modle (19)
R2 within
Coef.
(z-stat.)
-0,0005
(-0,17)
-0,0015
(-1,56)
0,1617***
(26,17)
0,0074
(0,35)
-0,0141
(-1,35)
0,1191***
(18,55)
0,0010**
(2,16)
-0,0032
(-0,69)
-0,0099***
(-0,94)
-
Modle (18)
Coef.
(z-stat.)
0,4224***
(13,84)
-0,0040
(-0,80)
0,0316**
(2,02)
-0,1615
(-1,53)
-0,0664
(-1,28)
0,5151***
(16,24)
0,0067***
(2,73)
-0,0130
(-0,55)
0,1755***
(3,36)
-
Coef.
(t-stat.)
0,1383***
(7,20)
-0,0046
(-0,70)
0,0111
(0,31)
0,5219
(0,65)
-0,2491
(-0,34)
0,5304
(1,06)
0,0156**
(2,13)
0,1910**
(2,12)
1,9985***
(4,45)
0,2238
Modle (20)
Coef.
(t-stat.)
0,2685***
(7,00)
-0,0059
(-0,89)
0,1869**
(2,09)
0,4277
(0,53)
0,3805
(0,80)
0,3662
(0,68)
0,0159**
(2,16)
0,0049
(0,14)
1,9124***
(5,30)
0,2159
Statistique-F
8,65***
8,26***
Wald chi2
1442,92***
705,56***
Log likelihood
364,335
-130,810
310
310
310
310
Variables
PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Les rsultats exposs dans ces deux tableaux, nous permettent de dgager ce qui suit :
- Lhypothse (5-a) est partiellement vrifie. En effet, lestimation du modle (M18) dans
les deux sous-groupes montre une influence modratrice de la proprit institutionnelle ; alors
que, lestimation du modle (M17) ne montre aucun effet modrateur.
- Lestimation des modles (M19) et (M20) montre que le pourcentage de capital dtenu par
les salaris, PKSAL est li positivement la variable dpendante (VA/PSAL), avec un
impact plus fort en labsence dinvestisseurs institutionnels. Le caractre incitatif de
275
lactionnariat salari est, a priori, plus important en labsence dinvestisseurs institutionnels.

Les deux hypothses (5-b) et (5-c) ne sont pas alors valides.
III- Influence de la proprit managriale
Leffet a priori, modrateur de la proprit managriale sur la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur (actionnariale et partenariale) est examin travers lestimation
des modles (M21), (M22), (M23) et (M24). Ces diffrents modles nous permettent de nous
prononcer sur les trois hypothses suivantes :
Hypothse 6-a : La proprit managriale modre ngativement la relation entre
Hypothse 6-b : La proprit managriale modre positivement la relation entre
Hypothse 6-c : La proprit managriale modre positivement la relation entre
actionnariat salari et part de valeur cre alloue aux salaris .
Pareillement au test de leffet de modration de la concentration du capital, nous procderons
ce niveau une analyse de rgression multiple dabord sur lchantillon global, puis en
fonction du seuil stratgique lgal franais de dtention des actions (33%).
Les trois tableaux ci-aprs (5.43, 5.44 et 5.45) rsument les rsultats du test de leffet de
modration de la proprit managriale sur la relation tudie.
276

Tableau 5.43 : Rsultats du test de leffet modrateur de la proprit managriale sur la relation
entre actionnariat salari et cration de valeur (chantillon global)
Modle (21)
Modle (23)
R2 within
Coef.
(z-stat.)
0,0036
(0,28)
-0,0005
(-0,00)
-0,9892***
(-2,86)
-0,1864***
(-4,76)
0,4664***
(4,62)
0,1559
(1,15)
0,1040
(1,58)
-0,0055
(-1,20)
0,0061
(0,80)
0,0717
(1,17)
0,4008***
(2,80)
-
Modle (22)
Coef.
(t-stat.)
0,1939***
(23,46)
0,1561
(1,01)
-0,1438***
(-4,25)
-0,0002
(-0,56)
0,0022
(1,07)
0,0006
(0,01)
0,0221
(0,67)
0,0054***
(2,81)
-0,0241
(-1,33)
-0,0059
(-0,88)
0,3314***
(5,97)
0,6144
Coef.
(t-stat.)
0,1949***
(23,64)
0,1512
(0,98)
0,0043
(0,08)
-0,0002
(-0,55)
0,0746
(1,25)
-0,1452
(-4,29)
-0,0075
(-0,14)
0,0047**
(2,40)
-0,0217
(-1,20)
-0,0063
(-0,94)
0,3044***
(5,32)
0,6156
Modle (24)
Coef.
(t-stat.)
0,4252***
(16,44)
0,5098
(1,16)
0,0134**
(2,42)
-0,0007
(-0,67)
0,0059
(0,97)
-0,0175
(-0,12)
-0,0781
(-1,50)
-0,0696
(0,73)
-0,4969***
(-4,06)
-0,0118
(-0,61)
0,6151***
(3,88)
0,4253
Statistique-F
75,03***
75,42***
34,57***
Wald chi2
46,05***
Log likelihood
-657,026
603
602
602
598
Variables
PKSAL
PKMAN
PKMAN*PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Les rsultats reports dans le tableau ci-dessus, montrent :

- une influence ngative de la dtention dactions par les dirigeants sur la relation entre
lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale (hypothse 6-a confirme). La
proprit managriale semble alors dfavoriser la cration de valeur actionnariale travers
lactionnariat salari.
277
- un effet de modration positif de la proprit managriale sur la relation entre lactionnariat

salari et la part de la valeur cre alloue aux salaris (hypothse 6-c confirme).
- labsence deffet de modration significatif de cette mme variable sur la relation entre le
pourcentage du capital dtenu par les salaris et la valeur ajoute (hypothse 6-b non
valide).
Les deux tableaux qui suivent, rsument les rsultats des tests de leffet de modration de
lactionnariat du dirigeant en fonction du seuil de 33%.
entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon PKMAN 33%)
Modle (21)
Modle (23)
R2 within
Coef.
(z-stat.)
0,2104
(1,16)
-0,0983
(-0,25)
-2,7330
(-1,48)
-0,2337***
(-4,75)
0,5621***
(4,28)
-0,0065
(-1,20)
0,0038
(0,25)
0,1417
(1,65)
0,0111
(1,07)
0,0723
(0,89)
0,5026***
(2,77)
-
Modle (22)
Coef.
(t-stat.)
0,4029***
(13,63)
-0,0110
(-0,08)
-0,0008
(-0,70)
-0,5865
(-1,44)
1,3180**
(2,42)
0,0025
(0,42)
0,0426
(0,45)
0,0208
(0,30)
0,0096
(1,47)
-0,0113
(-0,48)
0,3083
(1,46)
0,4199
Coef.
(z-stat.)
0,4920***
(4,18)
0,1342
(0,82)
-0,1912
(-0,44)
-0,0060
(-1,11)
0,0053
(0,35)
-0,2144***
(-4,14)
0,0448
(0,47)
0,2187
(1,20)
0,0115
(1,09)
0,0861
(1,04)
0,3981*
(1,74)
-
Modle (24)
Coef.
(t-stat.)
0,0114*
(1,82)
0,0033
(0,56)
-0,4304
(-1,13)
-0,0006
(-0,55)
1,0185**
(1,94)
0,0091
(0,07)
0,0387
(0,42)
0,4948***
(19,36)
0,0136
(0,20)
-0,0129
(-0,57)
0,6470***
(3,19)
0,5823
Statistique-F
25,26***
48,94***
Wald chi2
43,18***
38,28***
Log likelihood
-552,798
453
451
-555,044
453
453
Variables
PKSAL
PKMAN
PKMAN*PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
278

entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon PKMAN > 33%)
Modle (21)
Modle (23)
R2 within
Coef.
(z-stat.)
-0,0045
(-0,60)
-0,2257*
(-1,90)
-1,2125***
(-4,60)
-0,6021***
(-3,82)
1,5635***
(22,62)
-0,7689*
(-1,83)
0,0821**
(2,47)
0,8057*
(1,82)
-0,0158***
(-3,11)
-0,0609
(-1,47)
0,2371*
(1,76)
-
Modle (22)
Coef.
(t-stat.)
0,0878*
(1,82)
0,0990
(0,23)
-0,4111***
(-3,24)
-0,2149***
(-3,28)
-0,2144***
(-2,83)
-0,5515
(-1,18)
0,4547
(0,85)
0,0132
(1,66)
0,0028
(0,70)
-0,0401
(-1,62)
0,5381**
(2,09)
0,2003
Coef.
(t-stat.)
0,8106***
(4,17)
0,0086
(0,86)
0,5352
(0,76)
-1,1967*
(-1,92)
0,0289***
(2,67)
-0,1873**
(-2,32)
-0,0852
(-0,14)
0,3526***
(4,56)
-0,8068
(-1,53)
-0,0101
(-0,33)
1,2305***
(3,87)
0,6128
Modle (24)
Coef.
(t-stat.)
0,4547
(0,85)
0,0990
(0,23)
0,0439*
(1,82)
-0,2149***
(-3,28)
0,4111***
(3,24)
-0,2144***
(-2,83)
-0,5515
(-1,18)
0,0028
(0,70)
0,0132
(1,66)
-0,0401
(-1,62)
0,5381**
(2,09)
0,2011
Statistique-F
2,73***
16,77***
2,87***
Wald chi2
1038,59***
Log likelihood
5,540
151
151
148
151
Variables
PKSAL
PKMAN
PKMAN*PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Le tableau 5.44 montre que, pour un niveau ne dpassant pas 33%, la proprit managriale
ne prsente aucun effet de modration significatif sur la relation entre lactionnariat salari et
la cration de valeur actionnariale et partenariale. En effet, dans le cadre de ce premier sousgroupe, la non significativit de leffet conjugu des deux variables (PKMAN*PKSAL) est
constate dans les diffrents modles.
279
Quant au second sous-groupe, le tableau 5.45 dgage presque les mmes constatations
apportes par lestimation portant sur lchantillon global (tableau 5.43). En effet, pour un
niveau dpassant le seuil de 33%, la proprit managriale modre ngativement la relation
entre lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale (hypothse 6-a confirme).
Donc, lorsque le dirigeant dtient plus de 33% du capital, cette proprit managriale savre
tre un mcanisme totalement inhibiteur de la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur actionnariale .
Par ailleurs, lestimation du modle (M24) montre un effet de modration positif de la
proprit managriale sur la relation entre actionnariat salari et la part de la valeur
cre alloue aux salaris (hypothse 6-c confirme). Par contre, toujours aucun effet de
modration nest constat sur la relation entre lactionnariat salari et la valeur ajoute
(hypothse 6-b non valide).
Lensemble de ces rsultats nous permettent de dduire ce qui suit :
- La proprit managriale, si elle dpasse le seuil stratgique lgal de 33%, modre
ngativement la relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale .
Ce rsultat soutient, a priori, lhypothse denracinement des dirigeants et laffiliation des
employs aux dirigeants contre les intrts des actionnaires. En effet, nous pouvons penser
quen prsence dune dtention significative du capital par les dirigeants, les salaris
actionnaires pourraient choisir dadhrer la coalition interne et soutenir les stratgies
denracinement managrial aux dpens des intrts des actionnaires externes.
- Une dtention significative du capital (plus de 33%) par le dirigeant, semble modrer
positivement la relation entre actionnariat salari et part de la valeur cre alloue aux
salaris . Ce rsultat semble tre en cohrence avec ce que nous venons dinterprter. En
effet, nous pouvons penser ce niveau, que les salaris actionnaires naccepteraient dadhrer
la coalition interne et de soutenir lenracinement du dirigeant que sils estimaient leurs
objectifs privilgis, savoir la protection et la sauvegarde de leurs intrts en tant que
salaris , dautant plus quils ont sacrifi leurs intrts en tant quactionnaires.
- Finalement, aucune influence modratrice na pu tre constate sur la relation entre les deux
variables, pourcentage du capital dtenu par les salaris et valeur ajoute . Cependant,
la variable PKSAL se trouve toujours avec un effet positif et statistiquement significatif
280
sur la valeur ajoute . A priori, mme en cas o les salaris actionnaires soutiennent
lenracinement du dirigeant, lactionnariat salari semble constituer toujours un mcanisme de
motivation permettant la cration de valeur pour lentreprise, tant que les intrts des salaris
sont prservs.
IV- Influence de la prsence de salari(s) actionnaire(s) au conseil
Linfluence a priori, modratrice de la participation de salari(s) actionnaire(s) au conseil

sur la relation tudie, est examine travers lestimation des modles (M25), (M26), (M27) et
(M28). Ces quatre modles nous permettent de nous prononcer sur les trois hypothses (H7-a,
H7-b et H7-c) ainsi formules :
Hypothse 7-a : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la
relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale .
Hypothse 7-b : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la
Hypothse 7-c : La participation des salaris actionnaires au conseil modre positivement la
relation entre actionnariat salari et part de la valeur cre alloue aux salaris .
Sagissant dune variable binaire, nous avons test leffet de modration de la participation de
salaris actionnaires au conseil, en procdant par une analyse de rgression par sous-groupes.
Les deux tableaux (5.46 et 5.47) qui suivent, rsument les rsultats obtenus :
281

absence de salari(s) actionnaire(s) au conseil
Modle (25)
Modle (27)
R2 within
Coef.
(z-stat.)
0,3640**
(2,53)
-0,0082
(-0,40)
0,0321
(0,54)
-1,4524**
(-2,13)
-0,0342
(-0,10)
0,3189
(1,49)
0,0485
(1,19)
-0,0718
(-0,23)
-0,4990
(-0,55)
-
Modle (26)
Coef.
(z-stat.)
0,2315*
(1,97)
-0,0016
(-0,59)
0,0205**
(2,51)
-0,0746
(-0,92)
0,4773***
(23,12)
0,2442***
(2,84)
0,0142
(2,52)
-0,0587
(-1,32)
2,2438***
(24,98)
-
Coef.
(t-stat.)
0,4600***
(23,89)
-0,0014
(-0,52)
0,0572***
(3,45)
-0,4637***
(-3,01)
0,1941
(0,58)
0,0757
(0,21)
0,0143
(0,93)
-0,0832
(-1,50)
3,5778***
(8,26)
0,6363
Modle (28)
Coef.
(z-stat.)
0,0235
(0,54)
-0,0005
(-0,53)
0,0058*
(1,94)
-0,0115
(-1,01)
-0,0156
(-0,90)
0,0056***
(2,72)
0,1285***
(15,04)
-0,0253
(-1,57)
0,5455***
(14,63)
-
Statistique-F
75,02***
Wald chi2
22,69***
655,91***
275,27***
Log likelihood
-1143,202
-268,219
175,630
443
442
442
439
Variables
PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
282

prsence de salari(s) actionnaire(s) au conseil
Modle (25)
Modle (27)
R2 within
Coef.
(t-stat.)
0,1678
(0,65)
-0,0071
(-0,05)
0,2575**
(2,49)
-0,5445
(-1,60)
0,0292
(1,54)
0,1890
(0,40)
0,0189
(1,41)
0,0053
(0,11)
0,2948***
(8,78)
0,4561
Modle (26)
Coef.
(t-stat.)
-0,0936***
(-3,50)
0,0069
(0,59)
0,0356
(0,75)
-0,0273
(-0,24)
-0,0973
(-0,48)
3,1672
(0,11)
0,3735***
(9,41)
0,0284
(0,63)
0,0241
(0,01)
0,4728
Coef.
(t-stat.)
0,1107**
(2,05)
-0,0812
(-0,19)
0,6358**
(2,11)
-1,0819
(-1,09)
0,4818
(0,64)
1,1012***
(12,27)
0,0543
(1,39)
0,0059
(0,04)
1,6983
(1,24)
0,5916
Modle (28)
Coef.
(z-stat.)
0,1698**
(2,49)
0,0002
(0,01)
2,5492***
(20,35)
-0,3428*
(-1,86)
0,2266*
(1,72)
0,0795**
(2,03)
-0,0009
(-0,12)
0,1135*
(1,67)
0,0666
(0,39)
-
Statistique-F
12,37***
13,34***
21,55***
Wald chi2
668,42***
Log likelihood
-78,307
160
161
161
161
Variables
PKSAL
ENDT
CROIS
ETAT
STGE
TAIL
ANCOT
SECT
Constante
Lensemble de ces rsultats nous permet de constater ce qui suit :

- Lestimation du modle (M26) dans les deux sous-groupes montre un effet modrateur
ngatif de la variable prsence de salaris actionnaires au conseil sur la relation
actionnariat salari - cration de valeur actionnariale (mesure par la VBA). De ce fait,
lhypothse (7-a) qui prsume un effet de modration positif est infirme. Il semble alors
que la participation de salaris actionnaires au conseil favorise le fait que lactionnariat salari
soit instrumentalis des fins denracinement.
283
- Lestimation du modle (M27) dans les deux sous-groupes montre un effet positif du
pourcentage du capital dtenu par les salaris sur la valeur ajoute. Toutefois, le coefficient de
rponse lie la variable PKSAL est plus faible pour le second groupe (0,11 contre 0.46).
Donc, le pourcentage de capital dtenu par les salaris est li positivement la valeur ajoute
cre, avec un impact plus fort lorsque les salaris ne sont pas au conseil. Le caractre
incitatif de lactionnariat des salaris parat alors, plus important lorsquils nont pas de rle
politique. Lhypothse (7-b) stipulant un effet de modration positif de lactionnariat salari
sur la valeur ajoute cre nest pas alors valide.
- Finalement, lestimation du modle (M28) dans les deux sous-chantillons montre que la
prsence de salaris actionnaires au conseil prsente une influence modratrice positive sur la
relation entre actionnariat salari et part de la valeur cre alloue aux salaris . La
participation de salaris actionnaires au conseil permet donc, la sauvegarde des intrts des
salaris au sein de lentreprise et lhypothse (7-c) se trouve alors, valide.
Nous pouvons penser ce niveau, que ladministrateur actionnaire salari favorise

lenracinement du dirigeant (vu le degr de dpendance) tout en dfendant les intrts des
salaris.
V- Synthse des rsultats de ltude de la modration
Dans le cadre de ltude de la modration, nous avons intgr linfluence de certains

mcanismes de contrle. lissu de lanalyse explicative, nous avons not que :
-
La concentration du capital semble modrer positivement la relation entre

actionnariat salari et cration de valeur actionnariale dans la mesure o audel du seuil de 33%, lactionnariat salari se transforme en un mcanisme de
contrle des dirigeants. Cela suggre quen prsence dun ensemble de blockholders
influant, les salaris actionnaires acquirent la capacit de contrler leur tour le
dirigeant en se ralliant une coalition externe. La concentration du capital revt aussi
un rle de modration positif sur la relation entre actionnariat salari et la part
de la valeur cre alloue aux salaris et ce, pour un pourcentage total du capital
dtenu par les blockholders dpassant 33%. Donc, se transformant en un mcanisme
284
de contrle des dirigeants, lactionnariat salari permettrait aux salaris actionnaires

de protger et dfendre leurs intrts en tant que salaris .
-
La proprit institutionnelle semble navoir aucune influence modratrice ni sur la

relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale , ni sur la
relation
entre
actionnariat
salari
et
la
valeur
cre
alloue
aux
salaris . Cependant, ce rsultat mriterait une tude portant sur le pourcentage du

capital dtenu par les investisseurs institutionnels pour confirmation.
-
La proprit managriale, si elle dpasse le seuil stratgique lgal de 33%, modre

ngativement la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
actionnariale . Ce rsultat suggre lhypothse denracinement des dirigeants et
laffiliation des employs aux dirigeants contre les intrts des actionnaires. Aussi,
une dtention significative du capital (plus de 33%) par le dirigeant, semble modrer
positivement la relation entre actionnariat salari et part de la valeur cre
alloue aux salaris . Nous pouvons suggrer ce niveau, que les salaris
actionnaires naccepteraient dadhrer la coalition interne et de soutenir
lenracinement du dirigeant que sils estimaient leurs objectifs privilgis, savoir la
protection et la sauvegarde de leurs intrts en tant que salaris , dautant plus
quils ont sacrifi leurs intrts en tant quactionnaires.
La participation de salaris actionnaires au conseil prsente un effet de modration

ngatif sur la relation actionnariat salari - cration de valeur actionnariale ; alors
quelle modre positivement la relation entre actionnariat salari et part de la
valeur cre alloue aux salaris . Il semble alors que cette variable favorise le fait
que lactionnariat salari soit instrumentalis des fins denracinement tout en
prservant les intrts des salaris au sein de lentreprise.
Ces rsultats nous renvoient lide de Cyert et March (1963) selon laquelle, lorganisation
est une coalition interactive de diffrents groupes dindividus aux objectifs et aux prfrences
conflictuels. Aussi, nous nous rfrons Mintzberg (1986) qui analyse la structure et les jeux
de pouvoir lintrieur et lentour des organisations et qui distingue la coalition interne de
la coalition externe. En effet, nos rsultats sexpliquent dans une large mesure par la position
particulire et spcifique du salari actionnaire dans son entreprise : en tant que salari, il
285
appartient la coalition interne, mais en tant que propritaire de celle-ci, il relve de la

coalition externe. Avec cette position bien particulire, deux visions opposes sont possibles :
-
aux dpens des intrts de la coalition externe (essentiellement, les actionnaires
externes) sils estimaient leurs objectifs privilgis. Le dirigeant peut ainsi, privilgier
une relation gouverne par la confiance et avantager les salaris actionnaires en
adoptant une stratgie de coopration afin de renforcer leur appartenance interne. Il
gagnerait alors le soutien dune partie des propritaires , ce qui peut lui permettre
dasseoir son pouvoir dinfluence. Cette premire vision considre alors lactionnariat
salari uniquement comme une fraction amicale du capital (Gamble, 2000) docile
et sous contrle, jouant le rle dune arme anti-OPA et facilitant ainsi lenracinement
des dirigeants.
Cependant, en cas dinsatisfaction des salaris actionnaires et de conflits de pouvoir

entre eux et leur dirigeant, ces premiers vont chercher se rallier des dtenteurs de
pouvoir dinfluence externes et renforcer ainsi la coalition externe. Cette situation ne
peut que renforcer lefficacit du gouvernement dentreprise en permettant un meilleur
contrle de laction des dirigeants.
Aprs avoir men une analyse explicative des rsultats, nous proposons ci-aprs et dans un
dernier tableau, un tat de lensemble des hypothses qui ont port sur la modration.
286

Tableau 5.48 : Etat de lensemble des hypothses aprs lanalyse explicative
Relation principale
Variable modratrice
PKBLOC
Concentration
du capital
PKBLOC
33%
PKBLOC >
33%
Proprit institutionnelle
PKMAN
Proprit
managriale
PKSALEVA
PKSALVBA
PKSAL-VA
PKSALPSAL
(H4-a)
(H4-a)
(H4-b)
(H4-c)
Valide
(H4-a)
Non valide
(H4-a)
Non valide
(H4-b)
Non valide
(H4-c)
Non valide
(H4-a)
Non valide
(H4-a)
Non valide
(H4-b)
Non valide
(H4-c)
Valide
(H5-a)
Valide
(H5-a)
Non valide
(H5-b)
Valide
(H5-c)
Non valide
(H6-a)
Valide
(H6-a)
Rejete
(H6-b)
Rejete
(H6-c)
Valide
(H6-a)
Valide
(H6-a)
Non valide
(H6-b)
Valide
(H6-c)
Non valide
(H6-a)
Non valide
(H6-a)
Non valide
(H6-b)
Non valide
(H6-c)
Valide
(H7-a)
Valide
(H7-a)
Non valide
(H7-b)
Valide
(H7-c)
Non valide
Rejete
Non valide
Valide
PKMAN
33%
PKMAN >
33%
Prsence de SA au conseil
287
Cette troisime et dernire section sest propose de tester lensemble des hypothses
soulignant le rle modrateur de certains mcanismes de contrle (la concentration du capital,
la proprit institutionnelle, la proprit managriale et la participation de salaris
actionnaires au conseil) dans le cadre de la relation entre lactionnariat salari et la cration de
valeur actionnariale et partenariale.
Les principaux rsultats dgags dans ce cadre, se rsument comme suit :
-
Un pourcentage total du capital dtenu par les blockholders et dpassant 33%,

prsente un effet de modration positif sur la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur actionnariale . Lactionnariat salari semble se transformer en
un mcanisme de contrle des dirigeants. Nous pouvons penser quen prsence dun
ensemble de blockholders influant, les salaris actionnaires acquirent la capacit de
contrler leur tour le dirigeant en se ralliant une coalition externe. Pareillement, la
concentration du capital (avec un pourcentage au-del de 33%) revt un rle de
modration positif sur la relation entre actionnariat salari et la part de la valeur
cre alloue aux salaris . Se transformant en un mcanisme de contrle des
dirigeants, lactionnariat salari permettrait aux salaris actionnaires de protger et
dfendre leurs intrts en tant que salaris .
La proprit institutionnelle semble navoir aucune influence modratrice ni sur la

relation entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale , ni sur la
relation
entre
actionnariat
salari
et
la
valeur
cre
alloue
aux
salaris . Toutefois, un effet de modration positif sur la relation entre actionnariat

salari et cration de valeur actionnariale est partiellement dmontr.
-

ngativement la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
actionnariale . Ce rsultat soutient, notre sens, lhypothse denracinement des
dirigeants et laffiliation des employs aux dirigeants contre les intrts des
actionnaires. Aussi, une dtention significative du capital (plus de 33%) par le
dirigeant, semble modrer positivement la relation entre actionnariat salari et
288
part de la valeur cre alloue aux salaris . Nous pouvons avancer ce niveau,
que les salaris actionnaires acceptent dadhrer la coalition interne et de soutenir
lenracinement du dirigeant tout en assurant en contre partie, la protection et la
sauvegarde de leurs intrts en tant que salaris , dautant plus quils ont sacrifi
leurs intrts en tant quactionnaires.
-
Finalement, la participation de salaris actionnaires au conseil prsente un effet de

modration ngatif sur la relation actionnariat salari - cration de valeur
actionnariale ; alors quelle modre positivement la relation entre actionnariat
salari et part de la valeur cre alloue aux salaris . Il semble alors que cette
variable favorise le fait que lactionnariat salari soit instrumentalis des fins
denracinement tout en prservant les intrts des salaris au sein de lentreprise.
Nous reprenons dans le cadre de la conclusion de ce chapitre, les principaux apports de notre
analyse explicative.
289
Synthse conclusive du chapitre
Lambition de ce dernier chapitre tait danalyser, au moyen des tests statistiques, la

partenariale, en prenant en compte notamment linteraction de cette relation avec certains
mcanismes de contrle.
Notre modle de recherche thorique nous a conduit focaliser notre tude autour de deux
points essentiels :
-
Le premier concerne la nature mme du lien entre lactionnariat salari et la cration

de valeur actionnariale et partenariale ;
Le second sattache dterminer les caractristiques de cette relation principale en

intgrant linfluence modratrice de certains mcanismes de contrle.
Lanalyse explicative de ce modle nous a permis de confirmer et/ou de rejeter certaines

hypothses.
Actionnariat salari et Cration de valeur : nature du lien

* Nature du lien entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale
(H1 ; H1.1 et H1.2)
Une vue densemble des rsultats obtenus nous a permis de dgager deux
conclusions
essentielles, quant la nature de ce lien.
Dabord, nous avons pu nous prononcer sur une relation non monotone entre
actionnariat salari et cration de valeur actionnariale . En effet, cette relation semble
tre curvilinaire prenant la forme de U-invers : elle est positive pour des niveaux faibles
dactionnariat salari et ngative si le pourcentage de droits de vote revenant aux salaris
dpasse 3%.
Ce premier rsultat conforte les tudes de Dondi (1992) et Guedri et Hollandts (2008a) qui,
dans un contexte franais, ont pu conclure une relation curvilinaire et en U-invers.
290
Nous pouvons penser alors, qu faible niveau, lactionnariat salari est un mcanisme de
motivation et dincitation qui permet de rduire les cots dagence en alignant les intrts des
salaris ceux des actionnaires, entranant ainsi une coopration suprieure entre salaris et
dirigeants et par consquent, une baisse de leurs conflits. Alors que, un niveau significatif
(un pourcentage de droits de vote gal ou suprieur 3%), nous pouvons suggrer que le
dirigeant serait motiv dinstrumentaliser lactionnariat salari des fins denracinement, ce
qui peut expliquer linfluence ngative de cet actionnariat sur la cration de valeur
actionnariale.
Cette hypothse denracinement est en phase avec la conclusion de Gharbi et Lepers (2008)
selon laquelle un actionnariat salari significatif (au-del de 5%) favorise lenracinement des
dirigeants. De surcrot, cette hypothse denracinement est confirme par le point de vue des
dirigeants eux-mmes qui admettent que lactionnariat salari est un moyen efficace pour la
cration dun noyau dur dactionnaires stables qui peut savrer trs utile pour chapper la
discipline externe des prises de contrle hostiles (Trbucq, 2002).
La seconde conclusion que nous avons pu tirer, est que la forme de dtention des
actions par les salaris influence, a priori, la nature de la relation entre actionnariat salari
et cration de valeur actionnariale .
Labsence deffet positif dans le cadre dune dtention indirecte (FORMAS = 2) peut tre
explique par la collusion qui peut exister entre les dirigeants et les gestionnaires du FCPE.
En effet, les dirigeants dans ce cas, peuvent inciter les mandataires reprsentant les fonds,
soutenir les projets quils prsentent et voter dans le sens de leurs intrts, notamment dans
le cadre dune stratgie denracinement (Desbrires, 2002). Alors que, leffet positif qui
apparat dans le cadre dune dtention multiforme (FORMAS = 3) est probablement d
lindpendance de la gestion des droits de vote dtenus sous forme dactions au nominatif.
Dans ce cadre, nous avons suggr que la dtention nominative des actions serait mme de
gner la gestion par la direction gnrale des actions dtenues sous forme dun fonds commun
de placement, pour privilgier les intrts du manager. Une dtention nominative des actions
devrait-elle accorder une libert plus grande aux actionnaires salaris, afin de grer leurs
propres intrts indpendamment de la direction gnrale.
291
* Nature du lien entre actionnariat salari et cration de valeur partenariale (H2 ;

H3 ; H2.1 ; H3.1 ; H2.2 et H3.2)
Nous intressant dabord la vrification empirique des hypothses (H2, H2.1 et H2.2), les
rsultats dgags ont montr dans leur ensemble, un effet positif prononcde lactionnariat
salari sur la valeur ajoute, indicateur de la cration de valeur partenariale ; et ce quels que
soient la forme de dtention des actions, le pourcentage du capital dtenu par les salaris et le
pourcentage des droits de vote qui leurs reviennent.
Ce rsultat suggre que lactionnariat salari permet de rduire les cots dagence et favorise
lmergence dune coalition cooprative au sein de lorganisation. En effet, ce mcanisme
dincitation encourage les salaris contrler aussi bien leurs efforts que ceux des autres
salaris. En dautres termes, lactionnariat salari cre une culture de responsabilit collective
et une relation de travail positive qui implique la cration dune perception dintrts
communs et de buts partags (Lawler, 1977). Long (1980) a signal aussi de sa part, que
lactionnariat salari procure un sentiment davoir des buts communs et partags et un
sentiment dappartenance (ou de solidarit) et de loyaut. De faon non formelle, ceci favorise
linstauration dun rgime de confiance au sein de lorganisation (Poulain-Rehm, 2006).
Lactionnariat salari serait susceptible donc dtre lorigine dun plus grand engagement de
leur part, dun flchissement de labsentisme et de la rotation du personnel, dun plus grand
dvouement long terme, de plus gros investissements dans le capital humain de lentreprise
et dune rduction des conflits au sein de lorganisation. Desbrires (2002) ajoute dans ce
cadre, que La pratique de l'actionnariat apparat tre un facteur-cl d'intgration des salaris
dans l'organisation et d'accroissement des performances individuelles et collectives .
tant donn que la problmatique de la valeur partenariale soulve immanquablement
celle des destinataires et, par consquent, de sa rpartition, nous avons test dans ce sens,
limpact de lactionnariat salari sur la part de la valeur cre alloue aux salaris (H3 ;
H3.1 et H3.2).
Une vue densemble de ces rsultats montre un effet positif de lactionnariat salari sur la part
de la valeur cre alloue aux salaris, et ce uniquement pour un actionnariat salari
significatif. Au dessous du taux de 3%, le pourcentage du capital et le pourcentage des droits
de vote dtenus par les salaris ne montrent aucune influence significative. De plus,
292
lactionnariat salari (en termes de pourcentage des droits de vote) prsente un effet positif,
quelle que soit la forme de dtention des actions par les salaris. Il semble alors, que la forme
de dtention des actions (indirecte ou multiforme) ninfluence pas la nature du lien entre
lactionnariat salari et la part de la valeur cre qui leurs reviennent.
Compte tenu de ces rsultats, nous avons suggr quune participation significative des
salaris au capital de leur entreprise (au-del de 3%), leur permet de dfendre et protger les
intrts des salaris. En effet, un actionnariat salari significatif favorise la rpartition et la
redistribution de la valeur cre leur profit. Il semble jouer ainsi, un rle important pour la
mtamorphose des jeux de pouvoir internes lentreprise.
La combinaison de lensemble de ces rsultats et constatations dans le cadre de ce premier
point, nous laisse penser que :
-
faible niveau (infrieur 3%), lactionnariat salari est considr comme un

mcanisme de motivation et dincitation qui permet de rduire les cots dagence en
alignant les intrts des salaris ceux des actionnaires, entranant ainsi une
coopration suprieure entre salaris et dirigeants.
Alors que, un niveau significatif, lactionnariat salari, bien quil constitue toujours
un mcanisme de motivation et dincitation et favorise lmergence dune coalition
cooprative au sein de lorganisation, serait instrumentalis des fins denracinement
managrial. A priori, les salaris actionnaires pourraient en contre partie de leur
soutien, dfendre leurs intrts en tant que salaris .
Lobjet actionnariat salari apparat donc, complexe saisir et tudier. Afin de dgager
avec le plus de prcision possible les contours de lactionnariat salari et les variables entrant
en ligne de compte, nous avons test leffet, a priori, modrateur de certaines variables.
Actionnariat salari et cration de valeur : modration travers les mcanismes de

contrle (H4-a/b/c ; H5-a/b/c ; H6-a/b/c et H7-a/b/c)
Dans le cadre de ltude de la modration, nous avons intgr linfluence de certains
mcanismes de contrle, savoir la concentration du capital, la proprit institutionnelle, la
293
proprit managriale et la participation de salaris actionnaires au conseil. lissu de

lanalyse explicative, nous avons not que :
-
La concentration du capital semble avoir un effet de modration positif sur la relation

entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale dans la mesure o
au-del du seuil stratgique lgal de 33%, lactionnariat salari se transforme en un
mcanisme de contrle des dirigeants. Cela nous laisse penser quen prsence dun
ensemble de blockholders influant, les salaris actionnaires acquirent la capacit de
contrler leur tour le dirigeant en se ralliant une coalition externe. La
concentration du capital modre positivement aussi, la relation entre l actionnariat
salari et la part de la valeur cre alloue aux salaris et ce, pour un
pourcentage total du capital dtenu par les blockholders dpassant 33%. Donc, se
transformant en un mcanisme de contrle des dirigeants, lactionnariat salari
permettrait aux salaris actionnaires de protger et dfendre leurs intrts en tant que
salaris .
La proprit institutionnelle semble navoir aucune influence modratrice sur la

Pareillement, aucun effet de modration na t constat sur la relation entre
actionnariat salari et la valeur cre alloue aux salaris ; alors que
lhypothse stipulant une influence modratrice de la proprit institutionnelle sur la
relation actionnariat salari cration de valeur actionnariale est partiellement
valide. Ces rsultats mriteraient une tude portant sur le pourcentage du capital
dtenu par les investisseurs institutionnels pour confirmation.

ngativement la relation actionnariat salari - cration de valeur actionnariale. Ce
rsultat soutient lhypothse denracinement des dirigeants et laffiliation des
employs aux dirigeants contre les intrts des actionnaires. Aussi, une dtention
significative du capital (plus de 33%) par le dirigeant, semble modrer positivement
la relation entre actionnariat salari et part de la valeur cre alloue aux
salaris . Nous pouvons suggrer ce niveau, que les salaris actionnaires
naccepteraient dadhrer la coalition interne et soutenir lenracinement du dirigeant
que sils estiment tre en mesure de dfendre et protger leurs intrts en tant que
salaris , dautant plus quils ont sacrifi leurs intrts en tant qu actionnaires .
294
Finalement, la participation de salaris actionnaires au conseil modre ngativement

la relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale ; alors
quelle modre positivement la relation entre actionnariat salari et part de la
valeur cre alloue aux salaris . Il semble alors que cette variable favorise le fait
que lactionnariat salari soit instrumentalis des fins denracinement tout en
prservant les intrts des salaris au sein de lentreprise.
Ces rsultats de la modration nous renvoient lide de Cyert et March (1963) selon
laquelle, lorganisation est une coalition interactive de diffrents groupes dindividus aux
objectifs et aux prfrences conflictuels. Aussi, nous nous rfrons Mintzberg (1986) qui
analyse la structure et les jeux de pouvoir lintrieur et lentour des organisations et qui
distingue la coalition interne de la coalition externe. En effet, nos rsultats sexpliquent dans
une large mesure par la position particulire et spcifique du salari actionnaire dans son
entreprise : en tant que salari, il appartient la coalition interne, mais en tant que propritaire
de celle-ci, il relve de la coalition externe. Avec cette position bien particulire, deux visions
opposes sont envisages :
aux dpens des intrts de la coalition externe (essentiellement, les actionnaires
externes) sils estimaient leurs objectifs privilgis. Le dirigeant peut ainsi privilgier
une relation gouverne par la confiance et avantager les salaris actionnaires en
adoptant une stratgie de coopration afin de renforcer leur appartenance interne. Il
gagnerait alors le soutien dune partie des propritaires , ce qui peut lui permettre
dasseoir son pouvoir dinfluence.
Cependant, en cas dinsatisfaction des salaris actionnaires et de conflits de pouvoir

entre eux et leur dirigeant, ces premiers vont chercher se rallier des dtenteurs de
pouvoir dinfluence externes et renforcer ainsi la coalition externe. Cette situation ne
peut que renforcer lefficacit du gouvernement dentreprise en permettant un meilleur
contrle de laction des dirigeants.
295
Conclusion de la seconde partie
La premire partie de ce travail doctoral a t loccasion dlaborer un cadre conceptuel

permettant ltude de la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur dans le
cadre de la double approche, actionnariale et partenariale, de la gouvernance des entreprises.
lissue de cette premire partie, nous avons formul un ensemble dhypothses cherchant
dmler la relation tudie ainsi que ses caractristiques. Cette seconde partie a t loccasion
de mettre en uvre le cadre conceptuel mobilis.
Lobjectif de cette partie tait double : prsenter la mthodologie de recherche adopter et
exposer les rsultats de lanalyse explicative.
* Au niveau du premier chapitre de cette seconde partie (chapitre IV), nous avons dabord
prsent et justifi les choix mthodologiques de notre tude. Ensuite, nous avons dfini et
oprationnalis lensemble des variables de notre modle de recherche. Puis, nous avons
prsent la dmarche statistique adopter pour mettre en preuve empirique lensemble des
hypothses. Une description de lchantillon retenu est venue clturer ce premier chapitre.
* Le deuxime chapitre (chapitre V) sest propos dexposer les rsultats des tests empiriques
du modle de recherche. Ces rsultats nous ont permis de les comparer avec ceux issus de la
littrature empirique afin dvaluer leur contribution relativement la littrature portant sur
notre question de recherche. Parmi les principaux rsultats dgags :
-
La relation entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale est, a

priori, curvilinaire prenant la forme de U-invers ; alors que lactionnariat salari
prsente un effet positif bien prononc sur la valeur ajoute, indicateur de la cration
Un effet positif de lactionnariat salari est constat sur la part de la valeur cre
alloue aux salaris, et ce uniquement pour un actionnariat salari significatif (dont le
taux dpasse 3%).
Quant leffet de modration, les principaux rsultats se rsument comme suit :
296
Au-del du seuil stratgique lgal de 33%, la concentration du capital semble avoir un

effet de modration positif sur la relation actionnariat salari - cration de valeur
actionnariale et la relation actionnariat salari - part de la valeur cre alloue aux
salaris.
La proprit managriale, si elle dpasse le seuil stratgique lgal de 33%, semble

modrer ngativement la relation actionnariat salari - cration de valeur actionnariale
et positivement la relation actionnariat salari - part de la valeur cre alloue aux
salaris.
La participation de salaris actionnaires au conseil modre ngativement la relation

entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale ; alors quelle
modre positivement la relation entre actionnariat salari et part de la valeur
cre alloue aux salaris .
Cette partie empirique, travers essentiellement le chapitre des rsultats (chapitre V),
constitue un aboutissement face nos questions de recherche.
297
CONCLUSION GNRALE
298
Conclusion gnrale
Tout au long de ce travail doctoral, nous avons t conduits par la volont de dmler la
nature de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur , dans le cadre de la
gouvernance actionnariale et partenariale. Cette thse constitue laboutissement dun long
processus aliment par de nombreuses rflexions et interrogations.
En guise de conclusion, nous envisageons prsenter dans un premier temps les contributions
thoriques et managriales de notre travail de recherche. notre connaissance, aucune
recherche doctorale antrieure na tudi le rle de lactionnariat salari dans le cadre de la
double approche actionnariale et partenariale de la gouvernance dentreprise ; notamment son
rle sur la cration de valeur. Malgr ses apports, notre travail souffre de certaines limites.
Nous prsenterons alors dans un second temps, les limites de notre travail et les voies de
recherche futures.
Les contributions thoriques et managriales

Lintrt port ce sujet a t motiv par au moins, deux constats essentiels. Le premier
est illustr par la controverse thorique et empirique quant linfluence de lactionnariat
salari sur la cration de valeur actionnariale ; alors que le second est issu du champ
dinvestigation trs peu exploit quant limpact de ce mme mcanisme sur la cration de
valeur partenariale. Les rflexions suscites par ces deux constats nous ont conduits noncer
la problmatique suivante :
Dans le prolongement de cette problmatique, nous avons propos lensemble de ces

questions suivantes :
-
actionnariale ?

Quelles sont les variables qui influent ces relations ? et comment ?
299
Conclusion gnrale
Les contributions thoriques apparaissent notamment travers les rponses apportes ces
questions.
Le premier apport de cette thse rside dans le modle de recherche thorique propos.
Ce modle prsente une premire contribution, dans la mesure o il met en prsence
lactionnariat salari et la cration de valeur partenariale. Une seconde contribution de notre
modle de recherche consiste en lintgration de leffet de modration de certains mcanismes
de contrle dont notamment, la concentration du capital, la proprit managriale et la
proprit institutionnelle.
partir des hypothses thoriques formules et travers les donnes empiriques
collectes, notre analyse explicative a permis davancer plusieurs rsultats importants. Ces
rsultats constituent en outre, des apports de notre tude :
Le deuxime apport est associ la mise en vidence de la nature de la relation entre
lactionnariat salari et la cration de valeur actionnariale et partenariale. Ainsi, le test
empirique du modle de recherche a-t-il t loccasion de montrer que lactionnariat salari
favorise la cration de valeur sous un angle la fois actionnarial et partenarial.
Le troisime apport dcoule du prcdent puisquil est en rapport avec la mise en
vidence dun effet de seuil dans la relation tudie. En effet, nous avons observ, travers
une analyse empirique approfondie que la relation entre actionnariat salari et cration
de valeur actionnariale est curvilinaire prenant la forme de U-invers : elle est positive
pour des niveaux faibles dactionnariat salari et ngative si le pourcentage de droits de vote
revenant aux salaris dpasse 3%.
Aussi, nous avons constat un effet positif de l
actionnariat salari sur la part de la valeur cre alloue aux salaris , et ce uniquement
pour un actionnariat salari significatif. Au dessous du taux de 3%, le pourcentage du capital
et le pourcentage des droits de vote dtenus par les salaris ne montrent aucune influence
significative.
Le quatrime apport rsulte de ltude de linfluence de la forme de dtention des
actions par les salaris sur la nature de la relation tudie. En effet, la relation actionnariat
salari cration de valeur actionnariale est positive dans le cadre dune dtention
multiforme ; alors que nous avons not labsence de relation en cas dune dtention indirecte.
300
Conclusion gnrale
Quant la relation actionnariat salari - cration de valeur partenariale, aucune influence na
t constate. Prcisons toutefois, que ces rsultats ne sont pas gnralisables au cas o la
dtention est sous une forme exclusivement nominative, dans la mesure o aucune rgression
na pu tre ralise pour ce cas prcis. Nous ne pouvons prtendre alors, une gnralisation
de ces rsultats toutes les formes de dtention dactions par les salaris.
Le cinquime apport de notre travail de recherche rside dans ltude de linfluence de
certains mcanismes de contrle sur la relation tudie. Dans ce cadre, nous avons dgag les
rsultats suivants :
-
Au-del du seuil stratgique lgal de 33%, la concentration du capital semble avoir un

effet de modration positif sur la relation actionnariat salari - cration de valeur
actionnariale et la relation actionnariat salari - part de la valeur cre alloue aux
salaris.
La proprit managriale, si elle dpasse le seuil stratgique lgal de 33%, semble

modrer ngativement la relation actionnariat salari - cration de valeur actionnariale
et positivement la relation actionnariat salari - part de la valeur cre alloue aux
salaris.
La participation de salaris actionnaires au conseil modre ngativement la relation

entre actionnariat salari et cration de valeur actionnariale ; alors quelle
modre positivement la relation entre actionnariat salari et part de la valeur
cre alloue aux salaris .
Paralllement aux apports thoriques, notre travail de recherche comporte un intrt

managrial. En effet, dans la mesure o la relation entre actionnariat salari et cration
de valeur dpend notamment de la forme de dtention des actions et surtout du seuil de
dtention, les rsultats de cette tude reprsentent notre sens, une preuve quant lutilit de
mieux encadrer les conditions de gestion des titres des salaris actionnaires.
En dpit des apports cits ci-dessus, notre recherche nest pas toutefois exempte de limites.
301
Conclusion gnrale
Les limites de la recherche

Les limites de notre travail de recherche sont notre sens, incarnes essentiellement dans
loprationnalisation de certaines variables inclues dans notre modle de recherche. Dans ce
cadre, nous signalons en premier lieu la mesure de la cration de valeur partenariale qui reste
jusqu nos jours un puzzle rsoudre et donc, une piste de recherche ncessitant encore
beaucoup de rflexions. Pour notre tude empirique, nous avons retenu la manire de
Poulain-Rehm (2006), la valeur ajoute au sens comptable du terme comme mesure de
cette variable. Quoique sa perfection soit entache, puisquelle ninclut pas les cots
dopportunit supports par les diffrents stakeholders, cette mesure a pu simposer en
labsence de mesures alternatives.
Quant notre variable dintrt, actionnariat salari , un autre attribut qui ne manque pas
dimportance aurait d sajouter dans notre tude empirique, savoir la distribution de
lactionnariat salari (i.e. le pourcentage de salaris qui sont actionnaires de leur entreprise).
Faute de disponibilit de cette donne chez la majorit des entreprises, nous navons pas t
en mesure de linclure dans notre modle. Une seconde limite touchant notre variable
dintrt, rside dans le fait que la forme de dtention des actions par les salaris est inconnue
pour presque le tiers des entreprises disposant de lactionnariat salari, ce qui nous a amen
oprer des comparaisons entre des sous-chantillons relativement de faible taille.
Nous intressant aux variables modratrices, nous signalons que les variables, Proprit
institutionnelle et Participation de salaris actionnaires au conseil , ont t apprhendes
seulement par une variable binaire. La robustesse des rsultats exige, notre sens, une mesure
continue plus riche sur le plan informationnel et empirique (le pourcentage du capital ou le
pourcentage des droits de vote dtenu les investisseurs institutionnels et le nombre
dactionnaires salaris prsents au coseil). Aussi, pour la variable prsence de salaris
actionnaires au conseil , fallait-il distinguer ladministrateur actionnaire salari reprsentant
uniquement les actionnaires salaris de ladministrateur actionnaire salari syndicaliste. En
effet, n'tant pas un reprsentant officiel d'un syndicat, ses dcisions et sa surveillance ne
devraient pas tre "bruites" par des considrations de ngociation collective (Desbrires,
2002). Dans le cadre de notre tude, nous navons pas opr cette distinction qui pourrait
avoir une contribution nos rsultats, vu la non disponibilit de cette information pour la
quasi-totalit des entreprises.
302
Conclusion gnrale
Egalement, nous trouvons parmi les variables de contrle retenues, la Participation de lEtat
au capital qui aurait d prendre une mesure continue (pourcentage des droits de vote ou
pourcentage du capital) en lieu et place dune mesure binaire (Absence/Prsence).
Toujours dans le cadre des variables de contrle retenues, nous signalons que concernant la
variable Structure de gouvernement , nous aurions d prvoir au travers de variables
muettes, la possible existence de comits daudit, de rmunration, dthique
Finalement, nous signalons une limite qui touche nos tests statistiques. En effet, dans le cadre
de notre tude empirique, nous nous sommes content seulement du test de la muticolinarit
bivarie. La vrification de la multicolinarit multivarie (la Tolrence de la variable, le
Facteur dInflation VIF , la Valeur propre et lIndice de conditionnement) a t nglige vu
le nombre trs important des rgressions dans notre tude et la multitude des tapes
composant cette technique danalyse.
Les voies de recherche futures

Certaines de ces limites cites ci-avant peuvent nous renvoyer des voies de recherche
futures. En effet, notre recherche peut tre complte par lintgration de la variable
distribution de lactionnariat salari prenant comme mesure la proportion des salaris qui
dtiennent des actions. Aussi, il serait judicieux dintgrer leffet temps de lactionnariat
salari dans notre modle de recherche. En effet, la dure de prsence de salaris actionnaires
dans lentreprise, tout comme la distribution de lactionnariat salari, peut avoir une influence
modratrice sur la relation actionnariat salari - cration de valeur.
Comme la mesure de la cration de valeur partenariale demeure toujours une piste de
recherche intressante, nous nous attendons dans le futur proche lapparition de nouvelles
rflexions plus novatrices en la matire. Ltude de la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur partenariale serait alors reprise en mettant en uvre de nouvelle(s)
mesure(s) de la cration de valeur partenariale. En outre, comme notre chantillon est
construit uniquement partir dentreprises cotes (qui par dfinition, ne sont pas
reprsentatives de lensemble de la population des entreprises franaises), nous proposons de
303
Conclusion gnrale
reprendre ltude de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur
partenariale dans le cadre dun chantillon plus large et plus reprsentatif de lensemble des
entreprises franaises.
Finalement, nous signalons que cette tude pourrait tre transpose en dautres contextes,
l o lactionnariat salari se trouve bien dvelopp. Malheureusement, la Tunisie demeure
encore au premier pas en matire de lactionnariat salari : notre connaissance
249
uniquement trois entreprises tunisiennes disposent actuellement de lactionnariat salari, dont

une seule est cote la bourse des valeurs mobilires de Tunis (BVMT). Cette rticence des
entreprises tunisiennes quant linstauration de lactionnariat salari mrite des recherches
futures pour en expliquer les facteurs ; surtout que le cadre juridique tunisien favorise la mise
en place de lactionnariat salari et ce, de point de vue entreprise et salari.
De ce fait, et vu que la Tunisie constitue un terrain encore vierge lgard de la recherche
portant sur lactionnariat salari, nous dclarons que cest au contexte tunisien que nous
entendons consacrer nos prochaines annes de recherche en la matire.
249
Daprs un responsable au Conseil du March Financier en Tunisie.
304
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325
LISTE DES TABLEAUX
326
Liste des tableaux
Liste des tableaux
Tableau.3.1 : Synthse des travaux empiriques traitant la relation AS/performance.141

Tableau 4.1 : Mesure retenue de la cration de valeur actionnariale.176
Tableau 4.2 : Mesure retenue de la cration de valeur partenariale...178
Tableau 4.3 : Les indicateurs dactionnariat salari dans les travaux antrieurs...179
Tableau 4.4 : Mesure retenue de lactionnariat salari...180
Tableau 4.5 : Les indicateurs de la concentration du capital dans les travaux antrieurs
182
Tableau 4.6 : Les indicateurs de la proprit institutionnelle dans les travaux
antrieurs183
Tableau 4.7 : Les variables de contrle retenues187
Tableau 4.8 : Rcapitulatif des variables et des mesures retenues.188
Tableau 4.9 : Synthse des rgressions relatives au test du lien direct..193
Tableau 4.10 : Synthse des rgressions relatives au test de leffet de modration...198
Tableau 5.1 : Rpartition des entreprises selon la forme de dtention de lactionnariat
salari.207
Tableau 5.2 : Rpartition de lchantillon en fonction du secteur dappartenance par
type dentreprise.208
Tableau 5.3 : Description en fonction de la taille, anciennet de la cotation,
endettement et croissance du CA (annexes 2, 3, 4 et 5).209
Tableau 5.4 : Description en fonction de la participation ou non de ltat au capital.
210
Tableau 5.5 : Rpartition de lchantillon selon leur structure du gouvernement par
type dentreprise.210
Tableau 5.6 : Description de lchantillon en fonction de la concentration du capital et
de la proprit managriale (annexes 2, 3, 4 et 5)..211
Tableau 5.7 : Rpartition de lchantillon en fonction de la proprit institutionnelle et
de la prsence de SA au conseil.212
Tableau 5.8 : Description de lchantillon en fonction de la cration de valeur
actionnariale et partenariale (annexes 2, 3,4 et 5)..213
327
Liste des tableaux

Tableau 5.9 : Rsultat des tests statistiques et choix de mthode destimation pour
chaque modle217
Tableau 5.10 : Rcapitulatif des modles testant le lien entre actionnariat salari et
cration de valeur actionnariale 225
Tableau 5.11 : Rsultats des rgressions estimant leffet de la prsence de
lactionnariat salari sur la cration de valeur actionnariale..226
Tableau 5.12 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage de
lactionnariat salari sur la cration de valeur actionnariale..228
lactionnariat salari sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon
(PKSAL < 3%)...229
(PKSAL 3%)...230
(FORMAS=2).232
(FORMAS = 3)...233
Tableau 5.17 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage des droits de
vote accords aux salaris sur la cration de valeur actionnariale.235
Tableau 5.18 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage des DV
revenant aux salaris sur la cration de valeur actionnariale pour le sous-chantillon
(PDVSAL < 3%)236
(PDVSAL 3%)237
(FORMAS=2).239
(FORMAS=3).240
Tableau 5.22 : Rcapitulatif des rsultats des tests des hypothses H1, H1.1 et H1.2.
242
328
Liste des tableaux

Tableau 5.23 : Etat des hypothses H1, H1.1 et H1.2 aprs lanalyse explicative246
Tableau 5.24 : Rcapitulatif des hypothses et modles testant le lien entre
actionnariat salari et cration de valeur partenariale ...248
Tableau 5.25 : Rsultats des rgressions estimant leffet de la prsence de
lactionnariat salari sur la cration de valeur partenariale249
lactionnariat salari sur la cration de valeur partenariale250
lactionnariat salari sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon
(PKSAL < 3%)...251
(PKSAL 3%)...252
(FORMAS=2).254
(FORMAS=3).255
Tableau 5.31 : Rsultats des rgressions estimant leffet du pourcentage des droits de
vote accords aux salaris sur la cration de valeur partenariale...257
revenant aux salaris sur la cration de valeur partenariale pour le sous-chantillon
(PDVSAL < 3%)258
(PKSAL 3%)...259
(FORMAS=2)260
(FORMAS=3).261
Tableau 5.36 : Rcapitulatif des rsultats des tests des hypothses (H2, H2.1, H2.2, H3,
H3.1 et H3.2).............263
329
Liste des tableaux

Tableau 5.37 : Etat des hypothses (H2, H2.1, H2.2, H3, H3.1 et H3.2) aprs lanalyse
explicative..266
Tableau 5.38 : Rsultats du test de leffet modrateur de la concentration du capital
sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur (chantillon
global).270
sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon
PKBLOC 33%)...271
sur la relation entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon
PKBLOC > 33%)....272
Tableau 5.41 : Rsultats du test de leffet de lactionnariat salari sur la cration de
valeur en absence dinvestisseur(s) institutionnel(s)..274
valeur en prsence dinvestisseur(s) institutionnel(s)275
Tableau 5.43 : Rsultats du test de leffet modrateur de la proprit managriale sur
la relation entre actionnariat salari et cration de valeur (chantillon global).277
la relation entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon PKMAN
33%)...278
la relation entre actionnariat salari et cration de valeur (sous-chantillon PKMAN >
33%)...279
valeur en absence de salari(s) actionnaire(s) au conseil...282
valeur en prsence de salari(s) actionnaire(s) au conseil..283
Tableau 5.48 : Etat de lensemble des hypothses aprs lanalyse explicative..........287
330
LISTE DES SCHMAS
331
Liste des schmas
Liste des schmas
Schma 1.1 : Position relative des diffrents Stakeholders au sein de la firme...58

Schma 2.1 : Rpartition des encours FCPE par type d'instruments financiers en
2005..87
Schma 3.1 : Schmatisation de la logique conceptuelle du chapitre III...125
Schma 4.1 : Mode de raisonnement et connaissance scientifique de la logique
dductive169
Schma 4.2 : Mthodologie danalyse des rsultats...191
Schma 4.3 : Les diffrentes tapes danalyse pour chaque hypothse (Hi.j)195
Schma 4.4 : Reprsentation conventionnelle dun effet de modration...196
Schma 4.5 : Techniques danalyse de leffet de modration en fonction des
proprits de mesure des variables indpendantes.197
332
ANNEXES
333
Annexes
Liste des annexes
Annexe 1 : Liste des entreprises composant lchantillon

Annexe 2: Statistiques descriptives de lchantillon global
Annexe 3: Statistiques descriptives des entreprises avec AS
Annexe 4: Statistiques descriptives des entreprises sans AS
Annexe 5: Tests sur les diffrences de moyennes relatifs aux diffrentes variables en fonction
de la prsence dactionnariat salari, PAS
Annexe 6: Matrice de corrlation pour lchantillon global
Annexe 7: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pksal < 3%)
Annexe 8: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pksal 3%)
Annexe 9: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (formas = 2)
Annexe 10: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (formas = 3)
Annexe 11: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pdvsal < 3%)
Annexe 12: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pdvsal 3%)
Annexe 13: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkbloc 33%)
Annexe 14: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkbloc > 33%)
Annexe 15: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (absence II)
Annexe 16: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (prsence II)
Annexe 17: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkman 33%)
Annexe 18: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkman > 33%)
Annexe 19: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (absence de SA au conseil)
Annexe 20: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (prsence de SA au conseil)
334
Annexes
Annexe 1 : Liste des entreprises composant lchantillon
ABC ARBITRAGE
ACCOR
AERPORTS DE PARIS (ADP)
AIR FRANCE-KLM
AIR LIQUIDE
AKKA TECHNOLOGIES
ALES GROUPE
ALSTOM
ALTEN
ALTRAN TECHNOLOGIES
ANF SA
APRIL GROUP
AREVA CI
ASSYSTEM
ATOS ORIGIN SA
AUREA SA
AXA
BIC
BIOMERIEUX SA
BOIRON SA
BOIZEL CHANOINE
BONDUELLE
BONGRAIN
BOURBON
BOURSORAMA (EX FIMATEX)
335
Annexes
BOUYGUES SA
BULL REGPT SA
CANAL +
CAP GEMINI SA
CARBONE-LORRAINE
CATERING INTERNATIONAL SERVICES
CEGEDIM
CEGID GROUP
CHARGEURS SA
CIMENTS FRANCAIS
CNP ASSURANCES
CREDIT AGRICOLE SA
DANONE
DASSAULT SYSTEMES SA
DELACHAUX
DEVOTEAM SA
EIFFAGE
ENTREPOSE CONTRACTING
EULER HERMES
ESSO
EUROFINS SCIENTIFIC AG
ESSILOR INTERNATIONAL
EXEL INDUSTRIES SA
FAIVELEY SA
FONCIERE DES MURS
FRANCE TELECOM
GECINA
GENERALE DE SANTE
GFI INFORMATIQUE
336
Annexes
GL EVENTS
GROUPE FLO
GROUPE PARTOUCHE SA
HAULOTTE GROUP
HAVAS SA
HIGH CO
HIOLLE INDUSTRIES
ICADE
ILIAD SA
IMERYS
IMS INTERNATIONAL METAL SERVICES SA
IPSOS SA
JCDECAUX SA
KAUFMAN ET BROAD
KLEPIERRE
LAGARDERE GROUPE
LECTRA
LINEDATA SERVICES
LISI
LOCINDUS
LVL MEDICAL GROUPE
MAISON FRANCE CONFORT
MANITOU
MAUREL ET PROM
M6-METROPOLE TV
MERCIALYS
MICHELIN
NEURONES
NEXANS SA
337
Annexes
NEXITY
NORBERT DENTRESSANGLE
NRJ GROUP
ORPEA SA
PEUGEOT SA
PHARMAGEST INTERACTIVE
PIERRE ET VACANCES
PSB INDUSTRIES
PUBLICIS GROUPE SA
RALLYE
RENAULT SA
REXEL
SAFRAN SA
SCHNEIDER ELECTRIC SA
SEB SA
SECHE ENVIRONNEMENT
SECHILIENNE
SILIC
SII
SODEXO
SOPRA GROUP
SPIR COMMUNICATION
GROUPE STERIA SCA
STEF-TFE
SWORD GROUP
SYNERGIE SA
TECHNIP
TELEPERFORMANCE
TF1 (TELEVISION FRANCAISE 1)
338
Annexes
THERMADOR GROUPE
TOTAL SA
UBISOFT ENTERTAINMENT SA
UNIBAIL-RODAMCO
VALLOUREC
VEOLIA ENVIRONNEMENT
VINCI SA
VIVENDI
WENDEL
339
Annexes
Annexe 2: Statistiques descriptives de lchantillon global
--------------------------------------------------------------------------log: D:\output\statdescrip.log
log type: text
opened on: 16 Apr 2010, 20:58:10
. tabstat eva vba va psal pksal pdvsal pkbloc pkman tail ancot endt crois,
statistics (mean max min sd) col
> umns (statistics)
variable |
mean
max
min
sd
-------------+---------------------------------------eva |
29.6397
3972.97 -2656.78 450.6563
vba | 89.06241 627.5854 -95.62666 101.6149
va | 39.26439
99 -3.864063 22.25622
psal | 50.66298 98.28669 .3254149
27.6698
pksal | 2.290154
94
0 7.132706
pdvsal | 2.767734
94
0 7.827663
pkbloc | 46.45462
92.85
0 24.75432
pkman | 19.43366
85.14
0 17.60691
tail | 7.518807 14.31571 3.101443 2.008885
ancot | 6.475248
28
0 3.903194
endt | 102.0962 1568.251
0 131.7673
crois | 21.74318 595.9041 -90.8688 66.28691
-----------------------------------------------------.
end of do-file
. exit, clear
340
Annexes
Annexe 3: Statistiques descriptives des entreprises avec AS
--------------------------------------------------------------------------log: D:\output\statdescrip1.log
log type: text
opened on: 16 Apr 2010, 21:18:47
> umns (statistics)
variable |
mean
max
min
sd
-------------+---------------------------------------eva | 33.88392
3972.97 -2656.78 549.1609
vba | 97.13351 627.5854 -27.61766 98.56093
va | 49.45737 82.10543 -3.864063 15.67872
psal | 57.24191 98.28669 .3254149 25.94256
pksal | 4.323468
94
.0063 9.347088
pdvsal | 5.225069
94
.04 10.14707
pkbloc | 35.27312
87.96
0 22.07866
pkman | 17.69510
55.04
0 14.31004
tail | 8.095393 14.31571 3.853334 2.037697
ancot | 6.522586
22
0 3.851602
endt | 107.5034
674.622
0 120.7633
crois | 24.00225 595.9041 -90.8688
79.3439
-----------------------------------------------------.
end of do-file
. exit, clear
341
Annexes
Annexe 4: Statistiques descriptives des entreprises sans AS
--------------------------------------------------------------------------log: D:\output\statdescrip2.log
log type: text
opened on: 16 Apr 2010, 21:44:30
> umns (statistics)
variable |
mean
max
min
sd
-------------+---------------------------------------eva | 24.86293
2896.47 -1857.43 304.8469
vba | 79.97181 494.1542 -95.62666 104.3754
va | 27.78387
99 .7008826 22.98979
psal | 43.27041 94.35583
3
27.7268
pksal |
0
0
0
0
pdvsal |
0
0
0
0
pkbloc | 59.04853
92.85
0 21.34591
pkman | 21.38572
85.14
0 20.55283
tail | 6.869389 12.50805 3.101443 1.766202
ancot |
6.42193
28
0 3.966608
endt | 96.04393 1568.251
0 143.0583
crois | 19.20669 521.3897 -50.39404 52.05051
-----------------------------------------------------.
end of do-file
. exit, clear
342
Annexes
Annexe 5: Tests sur les diffrences de moyennes relatifs aux diffrentes variables en
fonction de la prsence dactionnariat salari, PAS
Statistiques de groupe
TAIL
ANCOT
ENDT
CROIS
PKBLOC
PKMAN
EVA
VBA
VA
PSAL
320
Moyenne
8,0954
Ecart-type
2,03770
Erreur
standard
moyenne
,11373
,00
285
6,8694
1,76620
,10462
1,00
320
6,5226
3,85160
,21498
,00
285
6,4219
3,96661
,23496
1,00
319
107,5034
120,76332
6,76145
,00
285
96,0439
143,05830
8,47404
1,00
320
19,2067
52,05051
2,90518
,00
285
24,0023
79,34390
4,69993
1,00
320
35,2731
22,07866
1,23231
,00
285
59,0485
21,34591
1,26442
1,00
320
7,6951
14,31004
,79871
,00
285
11,3857
20,55283
1,21744
1,00
320
33,8839
549,16092
31,91933
,00
284
24,8629
304,84688
18,79766
1,00
321
97,1335
98,56093
5,50113
,00
285
79,9718
104,37537
6,18266
1,00
320
49,4574
15,67872
,87510
,00
285
27,7839
22,98979
1,36180
1,00
318
57,2419
25,94256
1,45479
,00
283
43,2704
27,72680
1,64819
PAS
1,00
343
Annexes
Test d'chantillons indpendants

Test de Levene sur
l'galit des variances
F
TAIL
ANCOT
ENDT
CROIS
PKBLOC
PKMAN
EVA
VBA
VA
PSAL
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Hypothse de
variances gales
Hypothse de
variances ingales
Sig.
10,055
1,299
1,067
4,470
5,915
20,769
17,114
,002
113,699
6,112
,002
,255
,302
,035
,015
,000
,000
,969
,000
,014
Test-t pour galit des moyennes
Sig.
(bilatrale)
ddl
Diffrence
moyenne
Diffrence
cart-type
Intervalle de confiance
95% de la diffrence
Infrieure
Suprieure
7,867
603
,000
1,2260
,15585
,91994
1,53207
7,934
602,523
,000
1,2260
,15453
,92252
1,52949
,317
603
,752
,1007
,31791
-,52369
,72500
,316
590,017
,752
,1007
,31847
-,52481
,72612
1,067
602
,286
11,4595
10,73887
-9,63070
32,54968
1,057
558,543
,291
11,4595
10,84097
-9,83455
32,75354
-,889
603
,374
-4,7956
5,39591
-15,39258
5,80146
-,868
455,266
,386
-4,7956
5,52534
-15,65239
6,06126
-13,439
603
,000
-23,7754
1,76915
-27,24985
-20,30098
-13,466
598,524
,000
-23,7754
1,76560
-27,24293
-20,30789
-2,588
603
,010
-3,6906
1,42630
-6,49171
-,88951
-2,535
499,702
,012
-3,6906
1,45606
-6,55137
-,82985
,236
602
,813
9,0210
38,22042
-66,05278
84,09476
,244
476,515
,808
9,0210
37,04316
-63,76921
81,81119
2,081
603
,038
17,1617
8,24759
,96426
33,35913
2,074
575,573
,039
17,1617
8,27574
,90797
33,41542
13,683
603
,000
21,6735
1,58394
18,56281
24,78420
13,389
492,214
,000
21,6735
1,61873
18,49303
24,85397
6,380
599
,000
13,9715
2,18989
9,67070
18,27229
6,355
579,607
,000
13,9715
2,19839
9,65371
18,28928
344
Annexes
Annexe 6: Matrice de corrlation pour lchantillon global

----------------------------------------------------------------------------------------------------------log: D:\output\correlationmatrix1.log
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 16:13:42
. correlate pas pksal pdvsal pkbloc pksalpkbloc pkman pksalpkman endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=604)
|
pas
pksal
pdvsal
pkbloc pkblocp~l
pkman pkmanp~l
endt
crois
etat
-------------+-----------------------------------------------------------------------------------------pas |
1.0000
pksal |
0.4533
1.0000
pdvsal |
0.4395
0.9874
1.0000
pkbloc | -0.0960 -0.1156 -0.1185
1.0000
pkblocpksal |
0.3762
0.8132
0.8063
0.1891
1.0000
pkman | -0.1453
0.0070
0.0101
0.1659
0.0658
1.0000
pkmanpksal |
0.1484
0.5803
0.5898
0.0324
0.6533
0.3099
1.0000
endt |
0.0497
0.1503
0.1508 -0.0318
0.0801 -0.0358
0.0116
1.0000
crois |
0.1482
0.1487
0.1311
0.1203
0.2378 -0.0438
0.0346
0.0130
1.0000
etat |
0.0113
0.0680
0.0799 -0.0133
0.0926 -0.1350 -0.0400 -0.0073 -0.0239
1.0000
stge |
0.0148
0.0379
0.0292 -0.0881 -0.0036 -0.1740 -0.0586 -0.0351
0.1210 -0.0111
tail |
0.1444
0.1326
0.1398 -0.3498
0.0398 -0.3652 -0.1236
0.1135
0.0593
0.3608
ancot |
0.0947
0.0354
0.0286 -0.0889 -0.0115
0.0801
0.0029 -0.0101 -0.1355
0.0460
sect | -0.0895
0.0022
0.0132 -0.0192 -0.0699
0.0734
0.0198 -0.0248 -0.0970 -0.1264
|
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------stge |
1.0000
tail |
0.1006
1.0000
ancot | -0.0225 -0.0009
1.0000
sect | -0.0625 -0.0747
0.1552
1.0000
.
end of do-file
345
Annexes
Annexe 7: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pksal < 3%)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 17:24:39
. correlate pksal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=490)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.0056
1.0000
crois | -0.0351
0.0354
1.0000
etat |
0.0056
0.0112 -0.0230
1.0000
stge |
0.0463
0.0174
0.0945
0.0186
1.0000
tail |
0.2201
0.3938 -0.0759
0.3538
0.0441
1.0000
ancot | -0.0205 -0.0883 -0.1377
0.0657 -0.0904 -0.1201
1.0000
sect | -0.0892
0.0536
0.0281 -0.0615 -0.0876 -0.0932
0.1262
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
346
Annexes
Annexe 8: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pksal 3%)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 17:43:25
(obs=114)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.0922
1.0000
crois | -0.0328 -0.0918
1.0000
etat | -0.0771 -0.0416
0.0726
1.0000
stge | -0.1097 -0.1058
0.0949 -0.1258
1.0000
tail | -0.5477
0.0466 -0.0006
0.3179
0.1857
1.0000
ancot | -0.1204 -0.0224 -0.0446 -0.0288
0.1240
0.1483
1.0000
sect |
0.0408 -0.0775 -0.1342 -0.3191
0.0328 -0.0437
0.2488
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
347
Annexes
Annexe 9 : Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (FORMAS= 2)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 18:19:14
. correlate pksal pdvsal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=143)
|
pksal
pdvsal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+--------------------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
pdvsal |
0.9924
1.0000
endt |
0.2062
0.2101
1.0000
crois |
0.1657
0.1413
0.0038
1.0000
etat |
0.1237
0.1335 -0.0240 -0.0484
1.0000
stge |
0.0369
0.0384 -0.0860
0.1776 -0.0188
1.0000
tail | -0.0599 -0.0567
0.0855
0.0843
0.2215
0.1104
1.0000
ancot |
0.0952
0.1039
0.0172 -0.2448 -0.1359
0.0739 -0.0689
1.0000
sect |
0.0642
0.0443 -0.0454 -0.1311 -0.1764 -0.0372 -0.0074
0.4609
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
348
Annexes
Annexe 10 : Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (FORMAS = 3)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 18:55:15
. correlate pksal pdvsal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=67)
|
pksal
pdvsal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+--------------------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
pdvsal |
0.9939
1.0000
endt |
0.2039
0.1940
1.0000
crois |
0.1446
0.1220 -0.0131
1.0000
etat |
0.0447
0.0515 -0.0607 -0.0834
1.0000
stge | -0.1503 -0.1629 -0.0202
0.3707 -0.1852
1.0000
tail | -0.1129 -0.1248
0.2273
0.0880
0.5104
0.0295
1.0000
ancot | -0.0256 -0.0170
0.0390 -0.4235
0.3021 -0.2963 -0.0436
1.0000
sect |
0.1361
0.1555
0.1296 -0.1687 -0.1525 -0.0374 -0.3206
0.2588
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
349
Annexes
Annexe 11: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pdvsal < 3%)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 19:02:13
. correlate pdvsal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=471)
|
pdvsal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pdvsal |
1.0000
endt | -0.0339
1.0000
crois |
0.0029
0.0397
1.0000
etat |
0.0117
0.0100 -0.0230
1.0000
stge |
0.0449
0.0322
0.0970
0.0266
1.0000
tail |
0.1530
0.4010 -0.0719
0.3714
0.0374
1.0000
ancot | -0.0220 -0.0739 -0.1400
0.0600 -0.0989 -0.1266
1.0000
sect | -0.0329
0.0287
0.0262 -0.0589 -0.0871 -0.0953
0.1335
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
350
Annexes
Annexe 12: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pdvsal 3%)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 19:28:34
(obs=133)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.1019
1.0000
crois | -0.0205 -0.0910
1.0000
etat | -0.0414 -0.0362
0.0649
1.0000
stge | -0.0825 -0.1000
0.0910 -0.1245
1.0000
tail | -0.5127
0.0463 -0.0030
0.2981
0.1811
1.0000
ancot | -0.0853 -0.0228 -0.0427 -0.0076
0.1250
0.1307
1.0000
sect |
0.0863 -0.0561 -0.1198 -0.2857
0.0269
0.0052
0.2296
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
351
Annexes
Annexe 13: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkbloc 33%)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 19:39:01
. correlate pksal pkbloc pkblocpksal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=186)
|
pksal
pkbloc pkbloc~l
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
pkbloc |
0.0990
1.0000
pkblocpksal |
0.5374
0.4523
1.0000
endt |
0.1444
0.1679
0.1886
1.0000
crois |
0.1762
0.4295
0.3854
0.0630
1.0000
etat | -0.0835 -0.0539 -0.0583
0.0757 -0.0687
1.0000
stge |
0.0290
0.1798
0.0233
0.0384
0.1829 -0.2166
1.0000
tail | -0.0709 -0.2696 -0.1632
0.0052
0.0204
0.4104
0.0687
1.0000
ancot |
0.0142 -0.3014 -0.1265
0.0398 -0.2616
0.1686
0.0599
0.0908
1.0000
sect |
0.0976 -0.1363 -0.0553
0.0542 -0.1500 -0.0594 -0.0303
0.0162
0.2735
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
352
Annexes
Annexe 14: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkbloc > 33%)

log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 19:47:41
. correlate pksal pkbloc pkblocpksal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=418)
|
pksal
pkbloc pkbloc~l
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
pkbloc | -0.0675
1.0000
pkblocpksal |
0.4882
0.2584
1.0000
endt |
0.1591 -0.0188
0.0856
1.0000
crois |
0.1470
0.1838
0.2574
0.0076
1.0000
etat |
0.0636 -0.0075
0.0968 -0.0112 -0.0361
1.0000
stge |
0.0466 -0.0942 -0.0098 -0.0432
0.1438 -0.0844
1.0000
tail |
0.0746 -0.3301 -0.0270
0.1049
0.0305
0.3422
0.1740
1.0000
ancot |
0.0471 -0.1918 -0.0451
0.0000 -0.1715
0.1001
0.0352 -0.0047
1.0000
sect |
0.0360 -0.1186 -0.0698 -0.0206 -0.1000 -0.1246 -0.0259
0.0057
0.1303
1.0000
.
.
end of do-file
. exit, clear
353
Annexes
Annexe 15: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (absence II)

log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 19:59:49
(obs=294)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.0166
1.0000
crois |
0.3024
0.1371
1.0000
etat |
0.0034
0.0723 -0.2130
1.0000
stge | -0.0175 -0.0188
0.1179
0.0248
1.0000
tail |
0.1668
0.2826
0.1077
0.4333 -0.0920
1.0000
ancot |
0.0721 -0.0127
0.0075
0.0436 -0.1385
0.0696
1.0000
sect | -0.0153 -0.0250 -0.1558 -0.0609 -0.1976 -0.0860
0.1584
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
354
Annexes
Annexe 16: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (prsence II)
log type: text
opened on: 17 Apr 2010, 21:27:14
(obs=310)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.2953
1.0000
crois |
0.0925 -0.0188
1.0000
etat | -0.1433 -0.1484
0.1225
1.0000
stge |
0.0294 -0.1969
0.0566 -0.1185
1.0000
tail | -0.0706
0.1351 -0.3365 -0.1583 -0.0310
1.0000
ancot |
0.1525
0.1380
0.0052 -0.0473
0.3167
0.0583
1.0000
sect |
0.0349
0.1278
0.0362 -0.0640
0.0891 -0.1224
0.0539
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
355
Annexes
Annexe 17: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkman 33%)
log type: text
opened on: 18 Apr 2010, 19:35:44
. correlate pksal pkman pkmanpksal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=453)
|
pksal
pkman pkmanp~l
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
pkman | -0.1360
1.0000
pkmanpksal |
0.4152
0.1528
1.0000
endt |
0.1692 -0.0399 -0.0134
1.0000
crois |
0.1484 -0.0520
0.0172
0.0100
1.0000
etat |
0.0911 -0.1151 -0.0393 -0.0028 -0.0272
1.0000
stge |
0.0703 -0.0375 -0.0438 -0.0306
0.1446 -0.0570
1.0000
tail |
0.2360 -0.3333 -0.0191
0.1114
0.0629
0.3574
0.0735
1.0000
ancot |
0.0653 -0.0565 -0.0258
0.0073 -0.1551
0.1286 -0.0258
0.0979
1.0000
sect |
0.0142
0.0706 -0.0003 -0.0533 -0.1114 -0.1177 -0.0275 -0.0858
0.2042
1.0000
.
.
end of do-file
. exit, clear
356
Annexes
Annexe 18: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (pkman > 33%)
log type: text
opened on: 18 Apr 2010, 19:50:15
. correlate pksal pkman pkmanpksal endt crois etat stge tail ancot sect
(obs=151)
|
pksal
pkman pkmanp~l
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
pkman | -0.0827
1.0000
pkmanpksal |
0.5916
0.0612
1.0000
endt |
0.1608 -0.0117
0.1421
1.0000
crois |
0.6494 -0.1833
0.5235
0.1771
1.0000
etat |
0.0189
0.2200
0.0593 -0.0410 -0.0042
1.0000
stge | -0.0340
0.4501
0.0433 -0.0793 -0.0878
0.1176
1.0000
tail | -0.1181
0.1881 -0.0333
0.1747 -0.1437
0.4313
0.2222
1.0000
ancot | -0.0243 -0.1138 -0.0195 -0.1380 -0.0437 -0.1718 -0.0038 -0.3473
1.0000
sect | -0.0050
0.0012 -0.0021
0.1913 -0.0545 -0.1431 -0.1538 -0.0786
0.0329
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
357
Annexes
Annexe 19: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (absence de SA au conseil)
log type: text
opened on: 18 Apr 2010, 20:11:05
(obs=443)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.1725
1.0000
crois |
0.1585
0.0122
1.0000
etat |
0.1075 -0.0088 -0.0087
1.0000
stge |
0.0226 -0.0323
0.1467
0.0013
1.0000
tail |
0.1914
0.1083
0.1071
0.3643
0.1185
1.0000
ancot |
0.0403 -0.0031 -0.1558 -0.0095 -0.0511
0.0181
1.0000
sect | -0.0049 -0.0250 -0.1141 -0.1502 -0.1567 -0.0770
0.1223
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
358
Annexes
Annexe 20: Matrice de corrlation pour le sous-chantillon (prsence de SA au conseil)
log type: text
opened on: 18 Jun 2010, 20:53:56
(obs=161)
|
pksal
endt
crois
etat
stge
tail
ancot
sect
-------------+-----------------------------------------------------------------------pksal |
1.0000
endt |
0.0178
1.0000
crois |
0.0333 -0.2201
1.0000
etat |
0.1055
0.1021 -0.1060
1.0000
stge |
0.1866
0.0493 -0.1745 -0.0469
1.0000
tail |
0.1704
0.4243 -0.5243
0.3015
0.2124
1.0000
ancot |
0.0231
0.0557 -0.2953
0.1243
0.1162
0.2477
1.0000
sect |
0.0053 -0.0681
0.1894 -0.1032
0.1601 -0.1251
0.1664
1.0000
.
end of do-file
. exit, clear
359
Annexes
360
TABLE DES MATIRES
360
Table des matires
Table des matires
INTRODUCTION GNRALE ...7
PREMIRE PARTIE : CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE

ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE VALEUR .16
CHAPITRE I : LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES : ENTRE VALEUR
ACTIONNARIALE ET VALEUR PARTENARIALE...17
Introduction...18
SECTION I : La gouvernance dentreprise et la philosophie du capitalisme actionnarial : une
vision moniste de la firme.........................20
I
La thorie de lagence.....20
1- La thorie de lagence : postulat de dpart......23
2- Les leviers dopportunisme des agents........23
II La gouvernance des entreprises dans une approche actionnariale.....25
1- Lintrt des investisseurs : objectif ultime de la firme..26
A. Proprit et contrle : la problmatique du statut du crancier rsiduel.26
B. Un objectif unique est synonyme dune plus grande efficacit..28
b1. Chaque firme doit avoir un objectif unique...28
b2. La CV pour les actionnaires assure le bien tre des autres stakeholders..............29
2- La gouvernance des entreprises dans loptique principal/agent.............................30
A. Sources de conflits entre actionnaires et dirigeants....30
a1. La composition du patrimoine des dirigeants...30
a2. Le problme dhorizon temporel...30
a3. Les intrts particuliers des managers..31
a4. La position charnire des managers.31
B. Des mcanismes de contrle aux incitations financires....32
b1. Les mcanismes de contrle.....32
b1.1. Le conseil dadministration....33
b1.2. La gographie du capital....33
b1.3. La politique dendettement....35
b1.4. Le march financier....36
b1.5. Le march du travail......36
b1.6. Le march des biens et services.....36
b2. Les incitations financires................37
b2.1. La rmunration fixe : une rponse laversion au risque.....37
b2.2. La rmunration variable : un vecteur dincitation.....38
III La cration de valeur actionnariale : mesures et dterminants...................39
1- La mesure de la cration de valeur.39
A. Insuffisance des mthodes comptables traditionnelles..39
B. La MVA et lEVA : une rponse aux insuffisances des mthodes comptables40
b1. La Market Value Added (MVA).....40
b2. LEconomic Value Added (EVA)...........................................................................41
361
Table des matires

2- Les dterminants de la cration de valeur.................................................................42
A. Laxe financier.43
B. Laxe client..43
C. Laxe processus internes..44
D. Laxe innovation et apprentissage organisationnel.44
Conclusion de la section.........................47
SECTION II : La gouvernance dentreprise et la philosophie du stakeholder capitalism : une
vision pluraliste de la firme...48
I
La critique du modle de la shareholder value...50
1- Les limites des critres de la valeur actionnariale cre50
A. Les difficults de la mesure.50
B. Le risque du court-termisme........50
2- Les actionnaires ne sont plus les vrais cranciers rsiduels..51
3- vers une redfinition de lobjectif de la firme...53
II Identification des stakeholders...................................................................................54
1- Les attributs des stakeholders : entre lgitimit et pouvoir...54
A. La lgitimit54
B. Le pouvoir...56
2- La rponse des dirigeants aux diffrents stakeholders..57
III La gouvernance des entreprises dans une approche partenariale60
1- Objectif de la gouvernance partenariale....60
2- Les attentes spcifiques des diffrentes parties prenantes....61
3- Les mcanismes de sauvegarde de lintrt des stakeholders...62
4- Mesure de la cration de valeur partenariale.65
A. Linformation non financire : une rponse lvaluation de la valeur
partenariale65
B. Essais de mesure de la cration de valeur partenariale67
b1. La rflexion de Charreaux et Desbrires (1998)...67
b2. La rflexion de Poulain-Rehm (2006).......68
Conclusion de la section...69
Synthse conclusive du chapitre.......64
CHAPITRE II : PLACE DE LACTIONNARIAT SALARI DANS LA
GOUVERNANCE DES ENTREPRISES...72
Introduction...73
SECTION I : Lactionnariat salari : Aspects pratiques et thoriques.................................76
I
Lexprience franaise en matire dactionnariat salari...77
1- volution du cadre juridique..77
2- Modalits de la dtention dactions par les salaris...85
II Motifs de lactionnariat salari et lments dissuasifs.......89
1- Du cot de lentreprise une meilleure performance...89
2- Du cot des salaris une plus grande satisfaction......92
3- lments dissuasifs....94
Conclusion de la section...96
SECTION II : Place de lactionnariat salari dans le cadre de la gouvernance des
entreprises.98
362
Table des matires

I
Actionnaires salaris : entre relation dagence et conflits de pouvoir....98

1- La thorie de lagence....99
A. La relation dagence dans le cadre de la gouvernance actionnariale99
B. La relation dagence dans le cadre de la gouvernance partenariale..100
2- Le pouvoir au centre de la relation....103
A. Les jeux de pouvoir entre dirigeants et salaris103
B. Lanalyse du pouvoir du salari actionnaire ...105
b1. Participation aux dcisions et pouvoir.......105
b2. Les actionnaires actionnaires linterface de la coalition interne et de la coalition
externe de lorganisation..106
II Rle de lactionnariat salari dans la gouvernance des entreprises...........................108
1- La participation aux instances de reprsentation et de dcision de la firme.109
A. Les avantages de la participation des actionnaires salaris au conseil...110
B. Les risques de la participation des actionnaires salaris au conseil....112
2- Linstauration dun rgime de confiance..115
A. Les bienfaits ou gains associs au mcanisme de confiance.....116
B. Les mfaits ou cots associs au mcanisme de confiance...118
Conclusion de la section.119
Synthse conclusive du chapitre.........120
CHAPITRE III : NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE
ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE VALEUR : DVELOPPEMENTS
THORIQUES ET FORMULATION DES HYPOTHSES...............................122
Introduction.123
SECTION I : Nature et caractristiques de la relation entre actionnariat salari et cration de
valeur...126
I Effets de lactionnariat salari sur les attitudes et comportements des salaris....126
1- Les attitudes.127
2- Les comportements..............................................................................................130
II Actionnariat salari et performance de lentreprise : des relations contrastes...131
1- Lactionnariat salari a un effet ngatif sur la performance........132
2- Lactionnariat salari est sans effet sur la performance..........................................134
3- Lactionnariat salari a un effet positif sur la performance136
4- Actionnariat salari et performanceune relation curvilinaire.............................139
III
Formulation des hypothses portant sur la relation entre actionnariat salari et
cration de valeur....143
SECTION II : Les facteurs modrateurs de la relation entre actionnariat salari et cration de
valeur : dveloppements et formulation des hypothses.....................................................149
I
La concentration du capital...149
II La proprit institutionnelle...............................................................151
III La proprit managriale...........153
IV La participation des salaris actionnaires au conseil.......................... .156
CONCLUSION DE LA PREMIRE PARTIE.162
363
Table des matires
SECONDE PARTIE : NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA

RELATION ENTRE ACTIONNARIAT SALARI ET CRATION DE
VALEUR : UNE ANALYSE EMPIRIQUE ..................................164
Introduction.165
CHAPITRE IV : MTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE166
Introduction167
SECTION I : Nature de la recherche et origine des donnes.........................168
I Nature de la recherche.......................................................168
II Source des donnes..........................................................170
1- Les donnes secondaires : avantages et limites................170
2- Recueil des donnes.....................................................171
SECTION II : Rappel des hypothses et oprationnalisation des variables...174
I
Relation entre actionnariat salari et cration de valeur ..............................174
1- Rappel des hypothses.........................................................................................174
2- Dfinition et oprationnalisation des variables................175
A. La mesure retenue de la cration de valeur...............................175
B. La mesure retenue de lactionnariat salari...............................178
II
Les facteurs modrateurs de la relation...........................181
1- La concentration du capital.................................................................................181
A. Rappel des hypothses..............................................................181
B. La mesure retenue.....................................................................181
2- La proprit institutionnelle................................................................................182
3- La proprit managriale....................................................................................183
4- La participation des salaris actionnairesau conseil...........................................184
III Dfinition des variables de contrle..............................185
SECTION III : Prsentation de la mthodologie de recherche......................................191
I
Mthodologie des tests empiriques..........................................................................191
II Tests et outils statistiques adopts...200
1- Test de prsence deffets individuels...................200
2- Test dHausman............................................................201
364
Table des matires
CHAPITRE V : ANALYSE ET INTERPRTATION DES RSULTATS..205

Introduction.206
SECTION I : Analyse descriptive de lchantillon................207
I
Analyse descriptive en fonction de la variable actionnariat salari ...................207
II Analyse descriptive en fonction des principales variables de contrle................207
III Analyse descriptive en fonction des principales variables de modratrices........211
IV Analyse descriptive en fonction de la cration de valeur.....................................212
SECTION II : Etude de la multicolinarit et tests de spcification des effets
individuels...216
I
Vrification de labsence de multicolinarit entre les variables indpendantes.....216
II Rsultats des tests de spcification des effets individuels et des effets alatoires...217
SECTION III : Nature de la relation entre actionnariat salari et cration de valeur........224
I
Nature de la relation entre AS et cration de valeur actionnariale...........................224
1- Prsence de lactionnariat salari et cration de valeur actionnariale......................226
2- Pourcentage du capital et cration de valeur actionnariale..................................227
3- Pourcentage des droits de vote et cration de valeur actionnariale..........................234
4- Synthse et interprtation de lensemble des rsultats (H1, H1.1 et H1.2)..247
II
Nature de la relation entre AS et cration de valeur partenariale............................247
1- Prsence de lactionnariat salari et cration de valeur partenariale.......................248
2- Pourcentage du capital et cration de valeur partenariale...................................249
3- Pourcentage des droits de vote et cration de valeur partenariale...........................256
4- Synthse et interprtation de lensemble des rsultats (H2, H3, H2.1, H3.1, H2.2 et
H3.2)262
SECTION IV: Influence modratrice de certains mcanismes de contrle.....269
I
Influence de la concentration du capital...................................................................269
II Influence de la proprit institutionnelle..................................................................273
III Influence de la proprit managriale......................................................................276
IV Influence de la participation des salaris actionnaires au conseil............................281
V Synthse des rsultats de ltude de la modration..284
CONCLUSION DE LA SECONDE PARTIE....296
CONCLUSION GNRALE.298
Bibliographie...306
Liste des tableaux326
Liste des schmas331
Annexes..333
Table des matires...360
365

These A Garfatta - Riadh 2010

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UNIVERSITE DE BOURGOGNE

INSTITUT DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

ACTIONNARIAT SALARIE ET CREATION DE VALEUR DANS

Monsieur Faouzi JILANI

Monsieur Grard CHARREAUX

Luniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions

Mes premiers remerciements sadressent mon directeur de thse, Monsieur le Professeur

la mmoire de mon pre,

PREMIRE PARTIE : CARACTRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE

SECONDE PARTIE : NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA

CHAPITRE V : ANALYSE ET INTERPRTATION DES RSULTATS..205

Depuis une vingtaine dannes, lactionnariat salari, c'est--dire louverture du

Dans le cadre de lapproche traditionnelle et financire de la gouvernance,

La reconnaissance du rle important des diffrents partenaires, et en particulier des

Face cette importance accrue du capital humain spcifique dans la vie

productivit, tout en ngligeant son impact sur la cration de valeur.

Dans le cadre de lefficience, lenjeu central des mcanismes de gouvernance

Quelle est la nature de la relation entre lactionnariat salari et la cration de valeur ?

Un ensemble de questions en dcoule :

Dans le cadre de lapproche partenariale, lactionnariat salari est t-il un facteur de

Quelles sont les variables qui influent ces relations ? et comment ?

Afin de rpondre ce questionnement, nous adoptons dans le cadre de notre travail

Le premier chapitre traite de la gouvernance dentreprise dans son double aspect,

Le deuxime chapitre a pour vocation de dterminer le rle et la place de lactionnariat

Le troisime chapitre a pour objet de dmler la nature et les caractristiques de la

Le premier chapitre dcrit lchantillon retenu. Il dfinit galement les variables

Le second chapitre expose les rsultats empiriques obtenus et prsente, en

Nous proposons de schmatiser ci-dessous le squelette de notre travail de recherche :

Chapitre II : Place de l'AS dans la

Chapitre III : Nature et caractristiques de la relation entre AS

PARTIE II : Analyse empirique de la relation entre AS & cration de valeur

Chapitre IV : Mthodologie de la recherche

Chapitre V : Analyse et interprtation des rsultats

Schma 1 : Squelette de la thse

NATURE ET CARACTRISTIQUES DE LA RELATION

LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES:

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Dsormais, la gouvernance ou le gouvernement1 des entreprises apparat incontestablement

Nous utilisons indiffremment les termes Gouvernement et Gouvernance.

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Le concept de la gouvernance traditionnelle des entreprises ou de la gouvernance actionnariale renvoie une

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

SECTION I : La gouvernance dentreprise et la philosophie du capitalisme

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

La thorie de lagence : postulat de dpart

Dans Charreaux (1999 ; P. 75)

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

des cots de ddouanement ou dobligation (bounding expenditures) engags par lagent

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Les leviers dopportunisme des agents

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

- Limparfaite observabilit des efforts de lagent

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

La gouvernance des entreprises dans une approche actionnariale

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Lintrt des investisseurs : objectif ultime de la firme

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale

La gouvernance des entreprises dans loptique principal/agent

Les approches de la valeur qui sinscrivent dans le prolongement de la thorie de lagence, ne

Chapitre I : La Gouvernance des Entreprises : Entre Valeur Actionnariale et Valeur Partenariale