Universidad de Buenos Aires

Facultad de Ciencias Econmicas

Escuela de Estudios de Posgrado

MAESTRA EN GESTIN ECONMICA Y

FINANCIERA DE RIESGOS

CASO
PROCTER AND GAMBLE VS.
BANKERS TRUST

PABLO BLANCO
ERIKA BARRAGAN

NORMA NARVAEZ

PROFESOR: MAURO ANDRS

DE JESUS

[JUNIO 2016]

CASO : PROCTER AND GAMBLE VS. BANKERS TRUST

1. En sus swaps de tasas de inters de los aos 1993 y 1994, P & G
busc especular o tomar cobertura? Explique.
P&G al realizar el swap de tasas de inters en los aos 1993 y 1994 no
pretenda tomar cobertura sino especular buscando bajar el costo total de
los prstamos y aumentar el rendimiento neto sobre las percepciones que
ellos intuan de los movimientos futuros de las tasas de inters, teniendo en
cuanta que estos movimientos no estaban registrados en los estados
contables de la empresa y por eso no podan ser supervisados por entes
regulatorios ni revisados en detalle por los analistas de la compaa
quienes podan haber evitado o al menos minimizado el riesgo al cual se
exponan y como estos derivados haban muchos ms que se haban
ejecutado y estaban por fuera del registro contable.
2. En sus swaps de tipo de inters de 1993 denominados en dlares,
Cunto esperaba ganar P&G? Cunto perdi? Hay alguna forma
para justificar este desenlace desde las finanzas?
P&G tena un objetivo con el swap y era disminuir el costo de
endeudamiento a 40 puntos bases por debajo de la tasa de papel comercial
con vencimiento a 5 aos y 100 millones de principal nocional, si se
cumpliera este objetivo el ahorro anual de la empresa habra ascendido a
400.000 millones, cifra que no es muy buena si se tiene en cuenta que los
gastos anuales de intereses de la compaa en 1994 eran de unos 500
millones.
Aunque hubiera mantenido las condiciones econmicas que se presentaron
en noviembre de 1993 cuando se firm el acuerdo, la empresa habra
terminado endeudndose a 75 puntos bsicos por debajo de la tasa de
papel comercial que era 35 puntos mejor que su objetivo.

Lo complicado en el tema es que este acuerdo llevaba implcito una opcin

que finalizaba a 6 meses de iniciado el swap, la cual tena el potencial de
aumentar sustancialmente el costo de intereses de P&G, pero esta opcin
estaba totalmente apalancada y presentaba caractersticas inusuales,
bsicamente fue la apuesta de alto riesgo de P&G que la tasa de inters de
los EEUU cayera para no subir sustancialmente.
Pero desde la perspectiva de la empresa los riesgos potenciales de esta
opcin implcita estaban bajo control porque la compaa tena la intencin
de deshacer el swap si era necesario antes de su vencimiento con el fin de
asegurar los 40 puntos bsicos que deseaba, por desgracia P&G fallo en su
apreciacin y como consecuencia incurri en prdidas significativas.
Dichas prdidas estaban alrededor de los 157 millones en 1994 pero para
esta empresa que recibe ms de 25,5 mil millones de activos y ventas
anuales de 30 mil millones con ingresos netos de 2,2 mil millones est
perdida tiende a mostrarse leve, adems que el precio de las acciones no
se vio afectado y subi relativamente.
3. Porque P&G us un mercado OTC y no uno institucionalizado para
formalizar sus contratos de derivados?
Hay varias razones por las cuales P&G no logro formalizar sus contratos
con un mercado regulado e institucionalizado, estas pueden ser:
El mercado de futuros posiblemente no contaba con la liquidez
suficiente para la cantidad de operaciones que P&G quera realizar
sin necesidad de mover los precios.
El incentivo contable que los EEUU daba a las empresas para
preferir las transacciones estructuradas de venta libre a las
transacciones negociadas en bolsa.
El procedimiento contable que se le aplicaba a los derivados que se
negociaban en mercados futuros era diferente y predominaba en ese
momento.
Las opciones de P&G incorporadas en los swap denominados en dlares
pueden considerarse call cortos pero las reglas contables de los EEUU no

reconocen estas opciones como coberturas lo que significa que no las

tienen presentes como tal contablemente y esto conlleva a que P&G para
incorporarse

en

el

mercado

institucional

tena

que

reconocer

inmediatamente los beneficios, perdidas y efectos de flujo de efectivo de

sus operaciones, contando adems con pagar la prima y la apertura de la
cuenta margen, luego durante la vida de la opcin P&G habra tenido que
marcar su posicin en el mercado, reportar ganancias y prdidas cuando
cierran sus posiciones o cuando las opciones fueron ejercidas al
vencimiento.
Mientras que en el caso de los mercados no institucionalizados las
empresas no estaban obligadas a publicar el margen inicial y sus
posiciones no deben estar marcadas al mercado, en lugar de pagar una
prima inicial los pagos se harn peridicamente y se compensan con otros
flujos de efectivo en el contrato, es decir, se amortizan durante su vigencia.
Si una opcin incorporada en un acuerdo OTC se modificara, cambiara o
expirara las consecuencias financieras podran incorporarse simplemente
en los intereses netos, en los pagos y recibos los cuales se distribuyen a lo
largo de la vida del contrato. Finalmente el valor nocional de las
transacciones que se realizan en la OTC se reportan fuera del balance lo
que hace que el valor del contrato en particular no sea visible, entonces si
la posicin pierde valor puede ser modificada sin que los analistas o los
accionistas tengan conocimiento.
Independientemente de los motivos que tuvo la empresa para vincularse o
no con los mercados institucionalizados, la decisin al parecer fue errada,
puesto que hay evidencia de que si la P&G hubiese emitido una opcin de
compra sobre los bonos del tesoro de los EEUU negociados con CBOT por
el ingreso equivalente de la prima de BT las prdidas potenciales en su
swap denominado en dlares se habran reducido en un tercio o ms.
4. Para un banco, Que es a nivel de crdito ms riesgoso un
prestamos de 100 millones de dlares, o un swap de 100 millones de
dlares?

Para un banco es mucho ms riesgoso otorgar un prstamo de 100

millones de dlares que un swap por este mismo valor porque la prdida
que asumira la entidad como consecuencia del incumplimiento de las
obligaciones contractuales sera mucho mayor en el caso del crdito puesto
que se asume una prdida total del dinero, mientras que en el caso del
swap que busca la gestin y cobertura de los riesgos de tipo de inters y
tipos de cambio ante posibles variaciones, genera una perdida menor o
compromete un valor parcial, adems puede optar por pasar de tasas fijas
a variables y viceversa en un momento dado, algo que el crdito no tiene
posibilidad.
Claro que hay que revisar qu tipo de swap se est evaluando si es de tipo
vanilla, si es de tasas de inters fija o flexible, si es de tasas de cambio, si
es amortizable y tambin analizar el scoring o el modelo de riesgo que el
banco tiene para evaluar este tipo de prestamos.
5. Explique la apuesta que P&G tomo en sus swap de tasas de inters en
1993 denominados en dlares.
Este swap de tasas de inters de P&G con BT ocurri el 2 de noviembre de
1993. El acuerdo estaba denominado en dlares estadounidenses y tena
un capital nocional de $ 200 millones y un vencimiento de cinco aos, dicho
acuerdo llevaba una apuesta enorme a que las tasas de inters de los
EEUU bajaran o no aumentaran perceptiblemente. Contrato que se puede
simplificar en dos partes principales: (1) un simple intercambio de plain
vanilla y (2) una apuesta especulativa sobre las tasas de inters.
Durante el perodo de cinco aos, BT acord pagar a P & G una tasa anual
fija de 5,3% sobre un principal nocional de $ 200 millones, y, a cambio, P &
G acord pagar a BT una tasa de inters anual flotante que corresponda a
la rentabilidad media diaria en papel comercial de 30 das. Los pagos
fueron semestrales, comenzaron en mayo de 1994 y terminaron en
noviembre de 1998.
Dentro del acuerdo se presentaron dos anomalas, una de ellas fue que P &
G vincul sus pagos de intereses flotantes a la tasa de papel comercial en

lugar de la tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate) normalmente

utilizada y la otra fue que la tasa de papel comercial utilizada en el swap se
calcul como un promedio diario en lugar de la tasa en un da determinado
y en un momento especfico.
La apuesta especulativa de P&G fue responsable de prcticamente todas
sus prdidas y se dio por las condiciones de la transaccin:

P&G no recibi ninguna prima en noviembre de 1993, cuando se firm el

acuerdo. En cambio, los pagos de prima si los cmo comenz en mayo de
1994 (seis meses despus), cuando la opcin madur. Segn los trminos
del acuerdo, P & G recibira de BT 75 puntos bsicos por ao (es decir,
0,75% anual) pagados

semestralmente (es decir, 0,375% / semestre) durante los prximos 4,5

aos, con pagos basados en el principal terico de $ 200 millones.

A cambio de los pagos semestrales de BT, P & G realizara pagos basados

en una frmula a medida y la tasa se fijara en mayo de 1994, seis meses
despus de la firma del acuerdo. Debido a que se bas en el rendimiento
de una nota del Tesoro a cinco aos y el precio de un bono del Tesoro de
Estados Unidos a 30 aos, el acuerdo de P & G-BT se llam el canje de 5s /
30s. La frmula del spreed utilizada fue la siguiente:

La frmula del spread impona los pagos por el tiempo que quedaba al
vencimiento del contrato.

Si la frmula a mayo del 94 era 0 o negativa P&G no pagara nada por los
siguientes 4.5 aos, recibiendo 1.5 millones cada ao de la BT. De lo contrario se
pagara el spread.
6. Explique la banda de tasas de inters en el swap de tasa de inters en
marcos alemanes de 1994 de P&G.
Una tasa de inters se estableci con sus lmites superior e inferior en 6,01 y 4,05
respectivamente para un swap de duracin de 4,75 aos. Subindose el 25 de
febrero el lmite superior a 6.10. Si se mantena la tasa para swaps de cuatro aos
en marcos alemanes, P&G pagara cero de spread. Si se rompa la banda P&G
pagara 10 veces la diferencia entre el swap de marco alemn y 4,5%. Atando los
pagos del spread a un factor de apalancamiento de 10 e incrementando el riesgo
asumido.

7. Fueron los swaps de 1994 nominados en marcos alemanes IRS o

CCS? Explique.
Consideramos que es un Swap de tasas de inters, teniendo en cuenta lo
siguiente:
A pesar que el swap estaba estructurado como un swap de tasas de inters en
marcos alemanes, este era de tasa de inters.
IRS (Interes Rate Swap): Acuerdo entre dos partes donde cada uno se
compromete a realizar pagos peridicos a la otra, en determinadas fechas futuras,
se trata de cubrir las posibles variaciones de inters que se prev producirn en
medio plazo, de tal forma que a una de las partes le interesa cobrar o pagar un
tipo de inters variable mientras que la otra parte un tipo de inters fijo.
En este caso no se habla de intercambio de pagos en las distintas monedas, lo
que sera CCS (Cross currency swap).

8. Que sali mal, y caus que P&G pierda grandes montos en sus IRS.

1. Mal usos de los derivados.

2. La medicin del riesgo no fue la mejor, no se puede decir que la culpa
sea de los derivados, se dira mejor la culpa es de aquellos que hicieron
un mal uso de estos instrumentos, y como se puede ver en este caso las
prdidas fueron grandes, y podra haber sido menor.
3. No deshacer el contrato en el momento en que la Reserva Federal de
Estados Unidos anuncio que las tasas de inters estaban siendo
elevadas por parte del BC, esperando que estas volvieran a bajar, pero
esto nunca sucedi, para cuando se quiso tomar una medida el spread
ya se haba incrementado 3 veces por lo tanto la perdida era muy alta.

9. Presente argumentos que respalden la afirmacin de que BT debera

haber suministrado a P&G su modelo de clculo de precios. Presente
argumentos para lo contrario.
BT debera haber entregado a P&G su modelo de clculo de precios, desde su
funcin de asesor y gua de los movimientos de los swaps gestionados por P&G
dndoles como herramienta los modelos de clculos de precios usados y de esta
manera dar un soporte a las inquietudes o falta de conocimiento que pudieran
tener y acercarlos ms a la realidad de sus posiciones, esto habra sido un factor
positivo para medir y evitar o disminuir las prdidas que se obtuvieron.

Los argumentos en contrario, por los cuales BT no deba entregar su modelo de

apreciacin tienen que ver con se trata de un software propietario, y que por
motivos de confidencialidad no deseaban revelar el modelo ni las premisas
utilizadas.

Lo contrario a esto es que BT es que el modelo de precio est claramente

determinado por la privacidad, esto pone a BT en una libertad de determinacin si
quieren o no que sus clientes conozcan sus herramientas y hasta que parte de la
misma se da a conocer.

10. Presente argumentos que respalden la afirmacin de que BT debera

haber hecho un seguimiento de las ganancias y/o prdidas de los
Swaps de P&G. Presente argumentos para lo contrario.
Iniciaremos por los argumentos contrarios a la afirmacin, diciendo que BT trato
de brindar a P&G herramientas que podran guiarlos a un mejor anlisis, pero PYG
se senta seguro en cuanto a las especulaciones del sostenimiento de la tasa de
inters y otros asesoramientos, por este motivo no existo un mayor seguimiento en
cuanto a las ganancias o prdidas.
Pero est claro que al ser PYG los usuarios de sus servicios estos deban tener el
manejo adecuado y por ende el seguimiento que consideraran propicio a sus
posiciones por ser especialista en el manejo del tema.

11. En el pleito entre P&G y BT, Quin gan? Explique cmo ambas
partes podran haber perdido.
La prdida para las dos partes fue significativa luego del proceso los dos se
consideraron satisfechos,
Ambas partes concuerdan en que P&G pagar a Bankers Trust US$35 millones en
efectivo por las prdidas. Bankers Trust dice que P&G tambin le asignar a
Bankers Trust un swap de tasas de inters por valor de US$14 millones, no
vinculado con los contratos en disputa. Sin embargo, P&G afirma que el swap no
vale tanto y es un medio de recuperar parte de los honorarios que Bankers Trust le
debe a P&G.
Mientras tanto, Bankers Trust declin revelar cunto de esta cantidad se debe
P&G. Por su parte P&G sostiene que le debe al banco US$200 millones. Los
swaps involucran dos contratos separados de derivados, uno es una apuesta a las
tasas del Tesoro estadounidense, y el otro a las tasas de inters alemanas. P&G
sali perdiendo en ambas transacciones. Bankers Trust, que tena la otra parte del
swap, fue el ganador.
Los derivados son contratos cuyo valor est atado a los movimientos de ciertos
instrumentos, como tasas de inters. Douglas Kidd, portavoz de Bankers Trust,
declin comentar sobre la declaracin de P&G y se limit a decir que el banco est
complacido de haber dejado atrs este importante juicio. La declaracin de P&G
expres: Estamos complacidos con el acuerdo y nos satisface haber resuelto este
asunto.
En cuanto a la prdida significativa para las dos partes, se sabe que las fuentes
familiarizadas con el caso dicen que Bankers Trust deseaba evitar la mala

publicidad de un juicio, ya que su mayor prdida seria la prdida de credibilidad

que este juicio le podra estar representando.
Y la perdida en cuanto las altas sumas de dinero que son altamente
representativas y que afecto a las dos partes.

12. Si la BT hubiera cubierto lo swap de tasa de inters en dlares con

P&G, explique cmo la BT hubiese perdido el doble cuando el acuerdo
colapso.
Como se dijo anteriormente, si la BT Co. hubiese cubierto su posicin de swaps
con P&G, no hubiese sido tan factible renunciar al pago de la totalidad de la deuda
que se hizo en el acuerdo. Tpicamente cuando un dealer de swaps toma una
posicin, trata de cubrirla lo ms pronto posible, ganando un spread tanto en la
cada como en el alza de la tasa de inters, neutralizando el riesgo.
Dada la reticencia de P&G a pagar los 200 millones de USD que adeudaba a la
BT, en el caso de la cobertura hubiera tenido un descalce con la posicin contraria.
Por ejemplo en el swap 5s/30s puesto que BT ganaba en su posicin con
aumentos en la tasa de inters de estos ttulos. La posicin cubierta tpicamente
apostara por la cada de los mismos. En cuyo caso se hubiese visto pagar a la
contraparte con la que realizo este contrato, independientemente de si P&G
pagaba o no su deuda.
Se afirma sin embargo que hubo especulaciones en torno a posiciones abiertas de
este tipo por 3 billones en transacciones.
13. Porque es la transparencia en los registros contables un asunto
importante en la controversia de swaps P&G-BT.
Si bien P&G es el ejemplo no es la nica compaa que incurre en ambigedades
a la hora de registrar sus prdidas/ganancias en el mercado de derivados. Muchas
compaas ponen como notas al pie de sus reportes financieros los valores
nocionales de sus posiciones, algunas mencionan las maturities pero dejan de
lado salidas y entradas del swap y riesgos crediticios. Mientras que en activo no
proporcionan informacin respecto al riesgo y liquidez de las notas con propsitos
de inversin.
Es esto lo que lleva a estimular las recomendaciones y reformas hechas por la
FASB en 1995.

14. Son los swaps securities? Por qu esto es importante?

Es importante porque de ser as los swaps pueden y deberan estar sujetos a
supervisin de la CFTC o de la SEC, de lo contrario simplemente seran
transacciones OTC y no estaran reguladas.
El Juez Feikens concluye que los swaps del caso, el 5s/30s y el swap en DEM
no eran securities como se definan en las actas de securities de 1933 y 1934 y las
blue sky laws de Ohio, concluyendo que la BT Co. no tena obligacin fiduciaria
con B&T, que todas sus prdidas fueron por su pobre habilidad de negociar los
contratos y que a este efecto no deba recibir compensacin alguna.
Sin embargo decreta que los dealers que tengan informacin privilegiada e
informacin relativa a sus clientes, tienen una responsabilidad legal de develar
dicha informacin.
15. Qu es una fiduciaria?, Tienen los dealers de swaps
responsabilidades fiduciarias con sus clientes? Porque esto es
importante?
Una fiduciaria es una empresa, persona o grupo de personas que tiene derecho
de uso y manejo de los activos de otra contraparte y cuenta con su total confianza
en lo que respecta a ello.
Las fiduciarias tienen una mayor responsabilidad con su cartera de clientes puesto
que se espera que acten en pro de beneficiar a estos de una forma transparente.
De acuerdo a esto se espera que acten de buena fe, puesto que en la posicin
de una fiduciaria se entiende que una de las contrapartes no tiene pleno
conocimiento o no maneja la informacin pertinente al mercado que est
tranzando y confa en la fiduciaria para esto. Si los dealers de swaps no tienen
responsabilidad fiduciaria, su comportamiento frente a las potenciales prdidas de
sus contrapartes pasa por un aspecto netamente tico y no legal. Desde el punto
de vista legal, darle caractersticas o no de fiduciaria a la BT dara validez o
desestimara el alegato de P&G que afirmaba no entender completamente las
transacciones que realizaba y mereca un tratamiento especial conforme a esto.
16. Argumente porque los ttulos corporativos (departamentos
financieros) no deberan ser centros de ganancia. Argumente lo
contrario.
Sera lgico pensar que los ttulos corporativos tienen una responsabilidad
implcita que es la de proveer de liquidez a la compaa en caso de ser requerido y

cubrir a la misma si esta estuviese en una posicin que pudiera verse afectada por
el riesgo de mercado y crdito. Sin embargo, es de esperar que muchas de las
compaas vean en el mercado de derivados, ms particularmente en el OTC una
oportunidad de aumentar sus mrgenes de ganancia en pro de sus accionistas.
Incluso, un manejo apropiado de los riesgos y ejercicios consecuentes de stresstesting podran llevar a una empresa a lucrarse mucho de este medio. Incluso
compaas que por su razn social podran ver limitados sus mrgenes de
ganancia, posicin contraria a la tomada por los cnones de las finanzas ms
conservadoras.