Deudas y Equity cuando hay Riesgo en la Deuda

Rendimiento para
los acreedores

Rendimiento para
los acreedores
y accionistas

Rendimiento para
los accionistas

Rendimiento
para
los accionistas

D
Rendimiento
para acreedores

D
Valor de la empresa (V)

D
Valor de la empresa (V)
Matemticamente:
Acreedores: Min [D, V]
Accionistas: Max [0, V D]

D
Valor de la empresa (V)

Qu sucede si hay posibilidad de

Quiebra sin costos de quiebra?
Estado
Auge
(p=50%)

Estado
Recesin
(p=50%)

Vi

100

50

Di

60

50

Ei

40

La empresa tiene una deuda de 60

1
1
D 60 50 55
2
2

1
1
E 40 0 20
2
2

VL D E 55 20 75 VU

Qu sucede si hay posibilidad de

Quiebra CON costos de quiebra?
Estado
Auge
(p=50%)

Estado
Recesin
(p=50%)

Vi

100

50

CQD

10

Di

60

40

Ei

40

1
1
D 60 40 50
2
2

1
1
E 40 0 20
2
2

VL D E 50 20 70

10 son
Costos de
quiebra
directos

El valor de la empresa y los Costos de quiebra

Al incorporar los costos de quiebra, nos acercamos ms a lo

que un gerente de empresas realmente enfrenta.

En EEUU existen dos leyes que regulan estos aspectos:

Capitulo 7

Capitulo 11

En Chile las quiebras son reguladas por la Superintendencia

de Insolvencia y reemprendimiento

Cmo reacciona el acreedor

cuando hay costos
de
quiebra?
4
Estado
Auge
(p=50%)

Estado
Recesin
(p=50%)

Vi

100

50

Di

40

Ei

Max (0, 100-B)

10 son
Costos de
quiebra
directos

Cunto tiene que ser el valor caratula de la deuda para que el valor
esperado de la deuda sea 60? Se debe prometer un pago X mayor a 60.
Eso equivale a exigir un mayor retorno a la deuda.

1
1
60 X 40 X 80
2
2

Qu pasa con el valor para el accionista?

Estado
Auge
(p=50%)

Estado
Recesin
(p=50%)

Vi

100

50

Di

80

40

Ei

20

10 son
Costos de
quiebra
directos

Al final el acreedor queda igual (si nadie lo obliga a participar) y todo el

costo esperado lo paga el accionista, quien debe aceptar un menor valor
del patrimonio.

1
1
E 20 0 10
2
2
5

Costos Directos de Quiebra(CQD)

Legales (abogados) y Administrativos (administracin no

experta, paro de actividades, deterioro de activos).

Liquidacin de activos. Depende de tipo de activos (usos

alternativos) y del mercado por esos activos (potenciales
compradores).

Valor temporal del dinero. Se cobra la misma suma pero

mucho ms tarde.

Estos costos tienen un componente fijo alto, por lo que son

ms significativos para firmas pequeas.

APV con distorsin fiscal

de la deuda y costos directos de quiebra
7

Para obtener el valore de la empresa con Costos de quiebra,

podemos usar el modelo APV y aplicar la siguiente formula:

V
t 1

FCAu ,t VE (CDQ)
(1 k unlevered )t

rd D t

t
(
1

k
)
t 1
d

Valor de la Empresa

VL = Vu + tc*D

MM 63

VL = Vu + tc*D VP (CQD)
VU

VL = Vu

MM 58

D/E

Ejemplo de Valor Esperado

de los Costos Quiebra (CDQ)
Estado
Estado
Estado
Estado
1
2
3
4
(p=10%) (p=40%) (p=40%) (p=10%)
FCA

20

30

40

50

tax

5%

5%

5%

5%

CDQ

Si suponemos diferentes niveles de Deuda

Nivel

D1

D2

D3

D4

20

30

40

50

Ejemplo de Valor Esperado

de los Costos Quiebra (CDQ)
D1
(20)

D2
(30)

D3
(40)

D4
(50)

Estado 1
(FCA = 20;p=10%)

No quiebra

-2

-2

-2

Estado 2
(FCA= 30; p=40%)

No quiebra

No quiebra

-2

-2

Estado 3
(FCA=40;p=40%)

No quiebra

No quiebra

No quiebra

-2

Estado 4
(FCA=50;p=10%)

No quiebra

No quiebra

No quiebra

No quiebra

VE CDQ

-0,2

-1

-1,8

VE Ahorro tax

1,5

2,5

Valor empresa

36

36,3

36

35,7

10

Costos de Quiebra Indirectos (CQI)

Probablemente mucho ms importantes:
Se pagan ex ante, si existe riesgo de quiebra.
Ventas que se pierden (ya sea precio cantidad)
Financiamiento de proveedores que no llega.
Talento directivo que se pierde o exige retribucin por quedarse.
En general, cada del flujo de fondos y del valor del activo.
Conclusin: Las empresas ms sensibles a estas prdidas se
endeudan menos:

Empresas que venden bienes durables o dependen mucho de su reputacin.

Empresas en las que la calidad es un factor importante pero no observable.
Empresas con importante servicio de postventa.

11

APV con distorsin fiscal

de la deuda, CQD y CQI

Para obtener el valore de la empresa con Costos de quiebra tanto

directos como indirectos, podemos usar el modelo APV y aplicar
la siguiente formula:

V
t 1

FCAu ,t VE (CDQ)
(1 k u )t

rd D t Re duccion de FCA por CQI

t
(1 k u )t
t 1 (1 k d )
t 1

Teora del Trade Off esttico

Los gerentes de empresas deben tomar decisiones respecto de

cuanto vale la pena endeudarse.

Se enfrentan a los mayores beneficios tributarios vs los costos de
quiebra.
Las decisiones dependern de:
El riesgo operativo (probab. de que flujo caiga): sector, pas,
mix de costos fijos/variables, exportacin, etc.
El tamao de los costos directos de quiebra (difiere de pas en
pas, fees, gastos legales, valor temporal del dinero).
Costos indirectos de Quiebra: que tan sensible sea el negocio a
la percepcin de permanencia en el tiempo de la empresa que
tengan los stakeholders.
Cual es la forma que debiera tener el valor de la empresa en este
contexto?

Teora del Trade Off esttico

Gestin del riesgo y Costos de Quiebra

Sin costos de quiebra no hay mucho argumento para gestionar

el riesgo.
La existencia de costos de quiebra abren esta posibilidad.
Permiten agregar valor disminuyendo la probabilidad de caer
en quiebra.
Pero slo a algunos. Para algunas empresas la reduccin de su
riesgo vale ms que para otras aunque el costo de reducir el
riesgo sea el mismo para todas.

15

Gestin del riesgo y Costos de Quiebra

16

Quines tienen ms
incentivos a gestionar el riesgo?
Ms incentivos a gestionar el riesgo los que enfrentan

mayores costos en caso de quiebra:

Empresas con altos CDQ:

Empresas que tienen mucho capital humano dentro del valor de su activo
neto
Empresas que tiene mucho activo intangible que no tiene valor de
liquidacin.

Empresas con altos CIQ:

Venden productos de calidad no verificable (basadas en reputacin/marca)

Venden productos durables con calidad no verificable en el tiempo
(garantas)
Venden productos durables con calidad verificable pero que requieren
repuestos y servicios en el tiempo

17

EJERCICIO
En ausencia de deuda los activos de una empresa pueden tomar tres posibles
valores en un perodo ms, dependiendo de qu evento ocurra. Si ocurre el
evento 1, los activos valdrn 660, si ocurre el evento 2, valdrn 880, y si ocurre
el evento 3 valdrn 1100. Los 3 eventos tienen igual probabilidad de ocurrencia.
La tasa de descuento para los activos es de 10%. La empresa posee hoy una
deuda que le obliga a pagar 735 en t=1. La tasa de descuento de esta deuda es
de 5% y se aplica sobre los flujos que el acreedor espera recibir, no sobre los
flujos que le han prometido.
Esta empresa enfrenta costos de quiebra indirectos, los que corresponden a una
reduccin en el valor de los activos de un 5% en cada evento.
Determine el valor de los activos, deuda y patrimonio de esta empresa hoy.
Determine el retorno que exigen hoy los accionistas al patrimonio.

18

FINANZAS CORPORATIVAS

E S T R U C T U R A D E C A P I TA L :
PROBLEMAS DE AGENCIA

P R O F E S O R : F R A N C I N E N U A L A RT V I TT I N I

Problemas y Costos de Agencia

A veces los dueos de un recurso (principal) delegan la administracin

de ste en terceros (agentes), con la esperanza de que esto permita una

asignacin ms eficiente y profesional de los recursos.
El dueo espera que el agente acte en su nombre y maximice la riqueza
o bienestar del principal. Los problemas surgen cuando:
El dueo y quien administra no son una misma persona.
El dueo no puede monitorear perfectamente lo que hace el
administrador porque:
No observa acciones, solo resultados.
Los resultados dependen tambin de otras variables
El dueo observa lo que se hizo pero no lo que se dej de hacer.
El dueo no posee el poder para premiar o castigar.
20

Problemas y Costos de Agencia

PROBLEMAS DE AGENCIA MAS RELEVANTES:

Entre accionistas y acreedores

Entre accionistas y ejecutivos

Entre accionistas mayoritarios y minoritarios.

En qu tipo de empresa es ms factible observar este tipo de

conflictos? son siempre serios estos problemas o pueden ser poco

relevantes en algunos casos?.

Existen mecanismos para aminorar estos efectos?. Si somos capaces

de disear contratos u otros mecanismos que permitan disminuir o

eliminar estos efectos, esto debe ser explorado.

Qu tiene esto que ver con el tema de la decisin de nivel de

endeudamiento? o con el tema del tipo de instrumentos financieros

que se utilizarn para financiarse?
21

Problemas de Agencia entre

Accionistas y Acreedores
El problema surge cuando una empresa utiliza deuda para financiar

sus operaciones..
Los problemas que se presentan son:
El

problema de la subinversin
El problema de sustituir proyectos
El problema de la falta de perspectivas de LP
El problema de no querer liquidar una empresa.

22

Problemas de Agencia entre

Accionistas y Acreedores
El problema de la subinversin
No elegir proyectos que benefician a la deuda
Exceso de endeudamiento
Beneficiario gratuito
Estructura de prelacin sobre la deuda

El problema de sustituir proyectos

Preferir un proyecto de alto riesgo, y VAN bajo (o negativo), antes que otro
menos riesgoso y con mayor VAN.

El problema de la falta de perspectivas de LP

Elegir proyectos con menor VAN pero rentabilidad pronto

El problema de no querer liquidar una empresa

Problema de la menor prelacin de los accionistas sobre los acreedores, lo
que hace relevante la estructura financiera en la quiebra
Problema de la menor prelacin de tipos de deuda, lo que hace relevante la
23
estructura financiera en la quiebra

Problemas de Agencia entre

Accionistas y Acreedores
La explicacin de las diferencias surge de reconocer que si es cierto que:

A D E
Entonces debe tambin ser cierto que:

Y por lo tanto:

A D E

VPN ACTIVOS VPN DEUDA VPN PATRIMONIO

Las decisiones financieras pueden afectar a los activos y patrimonio de una

empresa de manera distinta. Lo que es ptimo para los acreedores o la

empresa puede no serlo para los accionistas.

24

Problemas de Agencia
Acreedores-Accionistas
En el caso de decisiones de inversin destacan:

Efectuar proyectos con VPN negativo

No efectuar proyectos con VPN positivo
Seleccionar un proyecto que no es el mejor disponible.

25

Ejemplo 1
Suponga que la empresa sin proyectos tiene activos y patrimonio por 120.
Esta empresa debe elegir qu proyecto realizar:
Con proyecto 1:

Proyecto 1

Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

100

200

Patrimonio

100

200

A c/P1 = 150

E c/P1 = 150

Con proyecto 2:

Proyecto 2

Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

60

230

Patrimonio

60

230

A c/P2 = 145

E c/P2 = 145
2
6

Ejemplo 1
Supongamos ahora que la empresa ya tiene deuda nominal por D = 100.
Sin proyectos la deuda vale 100 y el patrimonio vale 20.
Con proyecto 1:

Proyecto 1

Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

100

200

Deuda

100

100

100

Patrimonio

A c/P1 = 150

E c/P1 = 50

D c/P1 = 100

Con proyecto 2:

Proyecto 2

Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

60

230

Deuda

60

100

Patrimonio

130

A c/P2 = 145

E c/P2 = 65

D c/P2 = 80

Ejemplo 2
Suponga que la siguiente empresa:
Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

100

300

Deuda

100

150

150

Patrimonio

A = 200

D =125

E = 75

Puede invertir en un proyecto que afecta sus activos de la siguiente manera:

Con Proyecto

Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

130

290

Deuda

130

150

140

Patrimonio

A = 210

D = 140

E = 70

28

Ejemplo 3
Suponga que la siguiente empresa:
Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

100

300

Deuda

100

120

180

Patrimonio

A = 200

D =110

E = 90

Puede invertir en un proyecto que afecta sus activos de la siguiente manera:

Estado 1 (50%)

Estado 2 (50%)

Activos

80

310

Deuda

80

120

Patrimonio

190

A = 195

D = 100

E = 95

29

Ejemplo 4
La empresa est considerando emitir nueva deuda. De hacerlo deber

afrontar costos de quiebra. No utilizar los fondos internamente, los

repartir a accionistas como dividendo.

La empresa ya posee una deuda de D = 100.

Estado 1
(50%)

Estado 2
(50%)

Activos

100

200

Deuda

100

100

100

Patrimonio

DL = 100

EL = 50

VL = 150

30

Ejemplo 4
La empresa toma deuda adicional por D = 50 (y CQD = 10)

Supongamos que la deuda se contrata para repartir un dividendo

Estado 1
(50%)

Estado 2
(50%)

Activos

Netos de CQD

100-10 = 90

200

Deuda Antigua

90*(100/150)

60

100

Deuda Nueva

90*(50/150)

30

50

50

Patrimonio

D2 = 30*0.5 + 50*0.5 = 40
D1 = 60*0.5 + 100*0.5 = 80
E = 50*0.5 = 25 + Dividendo
V = 90*0.5 + 200*0.5 = 145
31

Como resolver estos conflictos

Deuda convertible en acciones.

El acreedor puede defenderse de las transferencias de riqueza.

Clausulas negativas
Restricciones a fusiones y adquisiciones
Restricciones a ventas considerables de activos
Restricciones a participacin en ciertos negocios
Limitacin a cantidad de dividendos

Clusulas positivas
Mantencin de cierto nivel de capital de trabajo
Entrega de informacin financiera peridica

Menos deuda.
Deuda con rescate anticipado en manos del acreedor.
Financiar con deuda junior.
32

El Problema de no liquidar
una empresa a tiempo

Una de las decisiones las ms difciles que debe enfrentar

dueo de empresas es decidir si la liquida o no.

Cundo se debe liquidar una empresa?

Valor de continuidad o empresa en funcionamiento:

valor presente del flujo de fondos ms/menos los
beneficios/perjuicios de la deuda.

Valor de liquidacin: liquidacin de activos en la forma

que rindan ms, como unidades de negocios o como
mquinas y otros activos individuales
Siempre se debe analizar la relacin entre estos dos valores
para decidir que hacer.

Problemas de Agencia entre

Accionistas y Ejecutivos
Los ejecutivos consideran que deben representar con sus

decisiones:
A los dueos
A los clientes
A los empleados
En la medida que la propiedad de una compaa se
encuentra ms atomizada, los ejecutivos pondrn menos
el foco en maximizar la riqueza de estos al tomar las
decisiones.

34

Problemas de Agencia entre

Accionistas y Ejecutivos
Algunos tpicos problemas de agencia entre ejecutivos y accionistas:
El ejecutivo tiene incentivos para hacer crecer la empresa si su

remuneracin est ligada al tamao de la empresa, o incluso por

razones no monetarias.

El ejecutivo est sesgado a tomar proyectos poco riesgosos para

reducir probabilidad de quiebra aunque esto no sea ptimo para

la empresa.

Incentivo a transferir riqueza hacia s mismo con remuneraciones

muy altas o incrementando excesivamente los gastos de

representacin que financia la empresa.

Cmo solucionar estos problemas?

Incentivos apropiados: Participacin accionaria, bonos de

productividad, opciones sobre acciones.

Monitoreo cercano: Juntas de accionistas, Directorios y Deuda

pblica o bancaria.
35

Problemas de Agencia entre

Accionistas y Ejecutivos
Accionista
Principal

Accionistas
Minoritarios

Propiedad Cencosud DIC 2010

65%

35%

Propiedad Cencosud Dic 2011

64,9%

35,1%

Banco
de
Chile

Banchile

Banco
Santander

AFP
s

Propiedad
La Polar dIc
2010

8,3%

7,6%

7,5%

11%

Propiedad
La Polar
Dic 2011

6,23%

17,5%

6,6%

6%

Celfin

Cias de
seguros

LV +
Moneda
+
Security

Total
otros

66%
(513 acc)

7,8%

9%

13%

34%
(553 acc)
36

COMPOSICIN ACCIONARIA EMPRESAS LA POLAR S. A.

Los principales accionistas de Empresas La Polar S.A. son AFPs (20%), junto con otros
inversionistas institucionales (fondos mutuos, de inversin, y cas de seguros), y corredores
de bolsa (por cuenta propia y terceros).
Su patrimonio burstil, al 31 de marzo de 2011, alcanzaba a 633.228 millones de pesos (US$
1.356 MM).
DETALLE DE COMPOSICION ACCIONARIA
POR TIPO DE INVERSIONISTA (31.03.2011)
AFP
FONDOS MUTUOS
COMPAAS DE SEGUROS
CORREDORAS DE BOLSA
ADMINISTRADORAS GENERALES DE FONDOS
BANCOS POR CTA DE INVERSIONISTAS EXT
BOLSAS DE VALORES
OTROS ACCIONISTAS
TOTAL

50.965.885
11.963.910
2.012.553
84.957.322
10.266.723
45.447.472
10.194.320
32.809.337

20,50%
4,81%
0,81%
34,17%
4,13%
18,28%
4,10%
13,20%

248.617.522

100,00%
37

Soluciones genricas ms
comunes a los conflictos de Agencia
Bonos Convertibles

Evita problema de sustitucin de activos.

Evita problema de liquidacin tarda subptima.
Permite financiar ms a largo plazo.

Prstamos Bancarios

Monitoreo externo.
No free ridding (+ fcil renegociar) de acreedores ante
iliquidez o debt overhang.

Deuda de corto plazo

Evita liquidacin tarda subptima.

Sistemas de incentivos al management.

38

Problemas de Agencia entre

Accionistas Mayoritarios y Minoritarios
Existen

los mayoritarios que manejan informacin

(insiders) y los minoritarios que no la manejan
(outsiders).
Se produce fundamentalmente en sociedades annimas
donde la propiedad se encuentra concentrada.
Las causas son:
Conflictos de inters.
Diferencias de Acceso a la informacin.
Conductas contrarias a la tica.
Controladores extraen riqueza a costa de minoritarios.
39

Estructura de Capital: Conclusiones

La estructura de financiamiento ptima se escoge:

entendiendo a cuales de estos problemas es ms susceptible

nuestra empresa

eligiendo las herramientas de financiamiento con las

caractersticas ms apropiadas para solucionar estos problemas y
reducir as nuestro costo financiero y maximizar la capacidad de
financiamiento

Otras consideraciones para elegir el financiamiento:

Holgura financiera (capacidad de endeudamiento disponible/no
utilizada) -> Salida a bolsa
Costos por conflictos entre controladores y minoritarios: a veces
los minoritarios desconfan y piden mayores rendimientos
Posibilidad de pasar costos de financial distress a terceros (e.g.
negociaciones sindicales)
40

Estructura de Capital: Conclusiones

Haciendo esto:

bajamos la tasa de descuento de nuestra empresa haciendo que el

flujo de fondos esperado valga ms.
Reducimos los costos de agencia y de financial distress
indirectos que reducen nuestro flujo de fondos esperados
Aprovechamos al mximo cualquier ventaja fiscal aumentando el
flujo de fondos disponible para los inversores privados.

41

Estructura de Capital: Conclusiones

Las soluciones no dependen nicamente de los productos que ya

existen. Si entendemos cual es el verdadero problema, podemos

pedirle al banco que invente el producto financiero que mejor se
ajusta a nuestra necesidad. Ntese que muchos de los problemas se
originan en que estamos usando el contrato estndar de deuda.
Este approach a la estructura ptima del capital se llama:

OPTIMAL SECURITY DESIGN (diseo ptimo de instrumentos

financieros) la forma ms sofisticada y rpida de crear o
DESTRUIR valor.

42

Ejercicio
Considere nuestra ya conocida empresa de software LexisNexis, pero
suponga que se est iniciando y en este minuto no posee ni deuda ni
activos y debe decidir entre dos proyectos de inversin. Ambos requieren
una inversin inicial de $1800 hoy. El proyecto se desarrollo de hardware
puede generar en un periodo ms un nico flujo de 3200 con probabilidad
50% o de 1200 con probabilidad de 50%. El proyecto de software puede
generar un nico flujo de 2400 con probabilidad 50% o de 1780 con
probabilidad de 50%. Los proyectos generan un nico flujo en t=1 y el
retorno exigido a los activos de ambos proyectos dado su riesgo es de 10%.
Si se financia el 100% del proyecto con capital propio, evale el atractivo

de cada proyecto desde el punto de vista de la empresa. Cul es el mejor

proyecto para la empresa? Cual proyecto preferirn los accionistas? Cual
es finalmente el proyecto que se elige? Justifique su respuesta.
43

Ejercicio
Suponga ahora que la empresa desea financiar la mayor parte del proyecto

con deuda, para lo que emitir un bono. Suponga que la empresa emite un
bono que ofrece pagar 2050 en un ao ms. El retorno exigido por los
acreedores es de 5%. Cuanto logra recaudar con este bono la empresa? Para
este anlisis usted deber suponer que los acreedores creen que la empresa
har el proyecto de hardware. Muestre cual deber ser el porcentaje del
financiamiento para el proyecto que deber ser provisto por el accionista?
Si la empresa emite el bono y el mercado supone que se har el proyecto de
hardware, Qu proyecto elige el accionista de la empresa?
Suponga que se realiza el proyecto preferido por el accionista, muestre cual
es el valor hoy de la empresa, el valor de la deuda y el del patrimonio. Cul
es el retorno que recibir el accionista por esta inversin?
Mencione dos mecanismos o clausulas de endeudamiento que permitirn a
esta empresa garantizar a sus acreedores que una vez emitida la deuda los
accionistas elegirn el mejor proyecto de inversin para la empresa.
44

FINANZAS CORPORATIVAS

POLTICA DE DIVIDENDOS

P R O F E S O R : F R A N C I N E N U A L A RT V I TT I N I

Poltica de Dividendos
Los accionistas se benefician de su inversin por 2 vas: ganancias de

capital y dividendos.
Los dividendos son normalmente dinero que se reparte a cuenta de las
utilidades que genera la empresa (en este perodo si son provisorios o
en el perodo anterior si son definitivos). La poltica de dividendos
normalmente se expresa como una proporcin de utilidades a repartir.
Con cargo a
las utilidades

En Efectivo
Tipos de
Dividendos

Con cargo al
capital
En Acciones

46

Poltica de Dividendos
Cronologa del pago de dividendos:

Anuncio del pago

Fecha ex dividendo
Pago del dividendo

Afecta la poltica de dividendos el valor de la empresa? Obviamente si

una empresa decide pagar mayores dividendos debe financiar esos

dividendos de alguna manera. Lo puede hacer invirtiendo menos o
endeudndose. Pero si hace esto y el valor de la empresa termina
siendo distinto, no estar claro por qu cambi el valor de la empresa
ya que la poltica de inversiones o endeudamiento ha sido alterada.

cmo evaluar cambios en la poltica de dividendos en forma aislada?

qu pasa en esos casos?

47

Poltica de Dividendos: Modelo de 2 periodos

Este modelo muestra un escenario bajo el cual la poltica de

dividendos es irrelevante.
Se supone en concreto que:

Hay solo 2 perodos

Hay total certidumbre

EJEMPLO:
Supongamos una empresa sin deuda, que expira a fines de t=1 y que
genera un flujo hoy $10.000 y maana $11.000, es decir en t=1.
Los accionistas exigen 10%.
Cuanto vale hoy la empresa?

48

Poltica de Dividendos: Modelo de 2 periodos

Supongamos ahora que la empresa tiene 1.000 acciones. Cul es el

precio de cada una de ellas?

Supongamos ahora que la empresa decide repartir hoy $12.000;

esto lo lograr emitiendo acciones nuevas por $2000. Las acciones

nuevas que emita tendrn derecho a una fraccin de los $11.000 que
la empresa genere en t = 1.
Cuntas acciones nuevas (m) se debe emitir?

49

Poltica de Dividendos: Modelo de 2 periodos

Debemos resolver:

m 11.000

2.000
n m 1 r
Como queda el accionista antiguo?

Con la nueva poltica de dividendos el accionista antiguo tiene derecho

a los siguientes dividendos:

11.000
12.000 1.250

12 8 20
1.000
1 r
Queda igual!
50

Conclusiones del ejemplo

El mayor dividendo hoy de $2 es acompaado por una disminucin en

el precio de la accin (es decir en el valor presente de los futuros

dividendos a recibir) de exactamente $2. En este modelo se aprecia
entonces que el cambio en la poltica de dividendos no altera la riqueza
de los accionistas. Pagar mayores dividendos hoy obliga a diluir la
propiedad y a renunciar a futuros dividendos.
Siempre y cuando se cumplan ciertos supuestos:
Certidumbre
Dos perodos
No hay impuestos
No hay costos de transaccin
Bajo esas condiciones el accionista es capaz de elegir la cantidad de

dividendos que desee y ajustarse a esos dividendos si la empresa le paga

ms o menos no tiene costos para l.
51

Miller & Modigliani y Dividendos (1961)

Supuestos:

Mercado de capitales perfecto (no impuestos ni costos de

transaccin)
Incertidumbre
Misma informacin para todos (simetra)
Muchos perodos
No hay crecimiento
No hay deuda

Bajo estas condiciones que son mucho menos exigentes que las del

modelo anterior, M&M demuestran que la poltica de dividendos de

una empresa es irrelevante en el sentido de que no afecta la riqueza de
los accionistas.

52

Miller & Modigliani y Dividendos

Paradoja: surge de la relacin que indica que el valor de una accin es

funcin de los dividendos que se espera recibir:

d t l
Pt
l
(
1

R
)
l 1
Si el valor de la accin es funcin de los dividendos que se espera

recibir, cmo podra ocurrir que la poltica de dividendos (y cambios

en ella) no afecte el valor de la empresa?

A partir de la siguiente frmula del valor de la empresa, M&M plantean

su modelo:

Vt nt * Pt

nt * dt 1 nt * Pt 1 Dt 1 nt * Pt 1

1 Rt 1
1 Rt 1
53

Ejemplo M&M
Una empresa sin deuda generar este perodo (t=0) y a perpetuidad

un flujo de caja esperado de 500 que espera repartir como dividendo.

Los accionistas exigen a esta empresa un retorno de 10% y la

empresa posee 200 acciones actualmente. Esta empresa est

considerando emitir acciones para pagar un dividendo de $7,5 en vez
de $2,5 en t=0. Determine el nmero de acciones que se deben
emitir y el precio al que se vendern. Determine el impacto en la
riqueza de los actuales accionistas de la empresa.

Miller & Modigliani y Dividendos

Ese resultado es obtenido gracias a los supuestos del modelo. Existen

sin embargo algunos supuestos que no son relevantes para obtener ese
resultado.
Se puede mostrar por ejemplo que en presencia de deuda los resultados

son los mismos. O que si existen impuestos a las utilidades de la

empresa eso no altera los resultados. Lo mismo ocurre con el supuesto
de que los flujos son perpetuidades y que la empresa no crece.

Qu supuestos son entonces clave y podran alterar las conclusiones

aqu obtenidas?

A continuacin mencionamos tres de ellos.

56

Miller & Modigliani y Dividendos

IMPUESTOS: Los impuestos pueden hacer una diferencia en particular si

ganancias de capital y dividendos reciben tratamientos tributarios

diferenciados.
COSTOS DE TRANSACCIN: Las distintas alternativas de reparto de

efectivo a los accionistas tienen costos distintos. Dividendos versus

recompra de acciones por ejemplo.
ASIMETRAS DE INFORMACIN: Bajo estas condiciones los dividendos

o ms bien los cambios en polticas de reparto de dividendos pueden ser

utilizados como mecanismo para anunciar al mercado ciertos eventos y
as reducir la asimetra de informacin entre accionistas y ejecutivos.

57

Poltica de Dividendos con Impuestos

Cuando la poltica fiscal es neutral con relacin a los dividendos y a las

ganancias de capital la poltica de dividendos es irrelevante, pero qu

ocurre cuando esto no es as?
Ejemplo:

Suponga un mercado en que se pagan 20% de tax por los dividendos y de

30% por las ganancias de capital.
Suponga que la empresa A no paga dividendos y su accin vale hoy 20 y
en un periodo valdr 23. La diferencia es ganancia de capital.
Como se ve la rentabilidad de este inversionista?

58

Poltica de Dividendos con Impuestos

Empresa A sin dividendos
Precio hoy

20

Precio 1 ao

23

Ganacia de capital

Dividendo

Tax ganacia de capital (30%)

Tax dividendo (20%)
Flujo final del accionista
Rentabilidad

3*0,3= 0,9
0
2,1
2,1/20=10,5%

Suponga ahora una empresa B que tiene el mismo riesgo que A, pero que

reparte dividendos de 2 por lo que su precio en un ao dese ser de 21.

59

Poltica de Dividendos con Impuestos

Empresa A sin
dividendos

Empresa B con
dividendo

Precio hoy

20

Precio 1 ao

23

21

Ganacia de capital

Dividendo

Tax ganacia de capital

(30%)

3*0,3= 0,9

0,3X

Tax dividendo (20%)

2*0,2=0,4

2,1

2+X-o,4-0,3X

2,1/20=10,5%

(2+X-o,4-0,3X)/P=10,5%

Flujo final del accionista

Rentabilidad

Poltica de Dividendos con Impuestos

Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja

sobre los dividendos porque slo se realizan a voluntad del inversor,

mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso
de los dividendos pagar impuestos.

61

Poltica de Dividendos con

Costos de Transaccin
Cuando hay costos de transaccin si un accionista no est conforme

con los flujos que una empresa le entrega en el tiempo como

dividendos, no tiene la opcin de modificar esa temporalidad en el
mercado financiero sin generar costos.
Por otra parte, una empresa no puede alterar los flujos operativos

que genera para entregar dividendos diferentes a esos flujos si es que

debe incurrir en costos en el mercado para conseguir alterar esos
flujos.

62

Poltica de Dividendos con Info Asimtrica

En Miller y Modigliani los inversionistas externos y los insiders de la

empresa poseen la misma informacin respecto a las actuales

utilidades de la empresa y respecto a las oportunidades futuras de la
empresa. En ese contexto ellos concluyen que la poltica de
dividendos es irrelevante.
Sin embargo, cambios en la poltica de dividendos proporcionan

informacin al mercado.
El efecto sobre el precio se produce cuando se conoce la informacin

no cuando se paga el dividendo.

63

Poltica de Dividendos con Info Asimtrica

Miller y Rock admiten la posibilidad de que los dividendos cumplan

un rol de seal en un mundo en que los insiders saben ms. En este

modelo surge entonces la posibilidad de que los gerentes abusen de
los dividendos para enviar seales erradas al mercado.

64

Poltica de Dividendos con Info Asimtrica

Un Ejemplo:
Con Info asimtrica el gerente podra engaar temporalmente al mercado por
la va de pagar mayores dividendos de los que la utilidad en t=1 permite,
financiando ese mayor dividendo neto con menor inversin que la ptima.
Esto tendra un impacto positivo anormal en el precio en t=1 pero un impacto
negativo en t=2, efecto que se vera aumentado por la ineficiencia en las
decisiones de inversin. An as es posible que el gerente se vea presionado por
un grupo de accionistas para que engae al resto.
Esos accionistas se beneficiaran del alza artificial en el valor de la empresa en
t=1 si liquidan sus acciones mientras el precio permanece artificialmente alto.
Lo mismo es cierto si el ejecutivo tiene en sus manos opciones sobre acciones
que puede ejercer. Estos incentivos pueden eliminarse con sistemas de
incentivos apropiados.
Esas seales erradas pueden aumentar el valor de la empresa

temporalmente, pero tienen un efecto neutro o incluso negativo en el

65
valor de largo plazo.

Argumentos a Favor de
la poltica de dividendos
Teora del Pjaro en la Mano.

Teoras de Signalling
La Teora del Free Cash Flow

66

Emisin de Acciones:
Las empresas no recurren a la emisin de acciones con la misma

frecuencia que recurren a endeudamiento. Lo usual es que una

empresa emita acciones una vez cada varios aos.
La emisin de acciones es costosa por una serie de razones.

Existen los costos directos de la emisin que dicen relacin con

los costos en que debe incurrir la empresa cuando sigue este
proceso (pago a un banco de inversiones que es quien
tpicamente se encarga de prestar el servicio).
Tambin sin embargo est documentada la existencia de un
costo indirecto. El precio de las acciones de una empresa cae
cuando anuncia y efecta una emisin.
67

Emisin y Problemas
de Agencia entre Accionistas
El modelo de Myers y Majluf:
Supuestos del modelos:

Existe Informacin Asimtrica

Los inversores y ejecutivos son racionales

La empresa posee activos cuyo verdadero valor ser revelado a los

ejecutivos en t=0 y a los otros participantes en t=1. La empresa posee

tambin proyectos de inversin cuyo verdadero atractivo (VPN) ser
revelado a los ejecutivos en t=0 y a los otros participantes en t=1.

68

Conclusiones sobre Myers y Majluf

Soluciones para estas asimetras de informacin?

Que la empresa se asegure de tener fondos propios (Caja, UR) para

hacer proyectos.

Usar deuda en vez de emitir acciones.

Buscar un mecanismo que haga evidente que la emisin de

acciones ocurre por las razones adecuadas (por ejemplo avisndola
con mucha anticipacin y dejando pendiente el valor al que se
emitir las acciones).

Otros mecanismos que reduzcan la asimetra de informacin.

CASO: Diageo
1.
2.
3.
4.
5.

Cmo ha manejado Diageo histricamente su estructura de

capital?
Cmo se aplicara la teora del trade-off esttico a Diageo antes de
la venta de Pillsbury y la separacin de Burger King?
Por qu est Diageo vendiendo Pillsbury y separando a Burger
King? Cmo podra estar creando valor?
Basado en los resultados del modelo, qu recomendacin hara a
Diageo respecto de su estructura de capital en el futuro?
Considera el modelo todos los factores de riesgo que enfrenta
Diageo? Cmo ajustara sus recomendaciones para considerarlos?

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