FINANZAS CORPORATIVAS: RESUMEN DE LA MATERIA

1. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION

CASO: CAMPO UNIDO SA
1.1 VALOR ACTUAL Y VALOR ACTUAL NETO
Regla N1: $1 hoy vale ms que $1 maana.
-

El consumo presente es preferido ante el consumo futuro

Postergar el consumo permite disponer del dinero hoy para invertirlo
Inflacin
Incertidumbre
VA: Valor Actual = factor de descuento i * CF i (cash flow del ao i)

r = La tasa de corte (o de descuento) es el costo de oportunidad (tasa de la

alternativa de inversin).
Para calcular los valores actuales, hay que descontar los valores futuros por la tasa
de retorno que ofrecen inversiones equivalentes. Como alternativa a una inversin,
siempre podemos usar los bonos del tesoro americano (Tasa libre de Riesgo o TLR
porque nunca en la historia dejaron de pagar, y porque son el pas que emite
dlares si falla en pagos). En un escenario SIN RIESGO, la tasa de descuento es la
TLR.
Pero, cuanto ms rico soy despus de realizar el proyecto? A la suma de los valores
actuales de todos los periodos del flujo, tengo que restar la inversin inicial.
VAN: Valor Actual Neto: suma del valor actual de los flujos futuros menos la
inversin inicial

Criterio de Aceptacin del VAN: si es mayor a 0 acepto, si es menor a 0, no. Si

es = 0, soy indiferente.
Cuando el VAN es positivo, se es el importe que paga el proyecto por encima de la
alternativa de inversin. Representa la verdadera contribucin econmica del
proyecto.
Es muy importante conocer la tasa de descuento, ya que lo que estoy midiendo es
cunto genero por encima de esa tasa. Si el VAN es altsimo, pero me dicen que se
us 1% de tasa, no significa que sea bueno.
Regla N2: $1 cierto vale ms que $1 incierto
Hasta aqu, trabajbamos sin contemplar el riesgo, cuando hay riesgos, el
descuento lo hago con una tasa mayor.
Los individuos somos adversos al riesgo, ningn inversor estar dispuesto a asumir
riesgos sin una compensacin adicional. La tasa de descuento contemplara el valor
tiempo del dinero + un componente adicional.
VAN Caractersticas:
-

Se usan flujos de fondos y no valores contables

Usa todos los flujos del proyecto (ej. La venta de la inversin al final)
Descuenta todos los fondos adecuadamente; usando la tasa que implicara
un riesgo similar

Supuesto de la reinversin: la regla del VAN supone que todos los flujos pueden
reinvertirse a la tasa de descuento.
Calculo del VAN en Excel: tener cuidado de no incluir en la formula la inversin
inicial, porque el Excel lo descuenta como si fuese el ao uno. Hay que tomar del
ao uno en adelante, y despus restar la inversin inicial sin descontarla.
Flujos de Fondos:
Para su construccin existes dos mecanismos: (ambos conducen al mismo
resultado)
-

Ingresos menos egresos

Partir del beneficio neto y luego hacer ajustes (este es el que usamos
generalmente)

1.2 TIR:
La TIR es la tasa que, usada para descontar un Flujo de Fondos hace que el VAN sea
igual a cero. Mide la rentabilidad correspondiente a determinado flujo de fondos.
La TIR por s sola no nos da informacin suficiente, para saber si la tasa es
aceptable o no, hay que compararla con la tasa de corte (tasa de descuento
apropiada inversin de riesgo similar).
Criterio de aceptacin:
- Cuando la TIR es mayor que la tasa de descuento apropiada, el proyecto
debe aceptarse.
- Cuando la TIR es menor que la tasa de descuento apropiada, el proyecto
debe rechazarse.
El criterio de Ranking: Elegir la alternativa que tenga TIR ms alta
Desventajas:
1. Puede no existir o ser mltiple (si hay cambios de signo).
o Si hay un solo cambio de signo no hay problema
o Cuando hay dos cambios de signo, ninguna de las dos races es
vlida, tenemos que usar solo el VAN
2. Problema de escala en proyectos mutuamente excluyentes: puede
que tenga que elegir entre el proyecto A y el B, donde A requiere una
inversin mayor que el B. Podra darse que B tenga una TIR ms alta, pero al
ser A sobre un importe mayor, la rentabilidad en $ ser mayor en A.
3. Supuesto de reinversin a la misma TIR
a. La TIR supone que los flujos intermedios se reinvierten a la propia TIR.
El VAN reinvierte los fondos a la tasa de descuento, lo cual es ms
razonable.
b. Si soy un negocio que no tiene alternativas similares de inversin, la
TIR queda sobrevaluada.

El supuesto de reinversin se puede corregir usando TIR modificada:

Todos los flujos intermedios positivos los lleva para adelante (hacia el ltimo ao) a
la tasa de reinversin que definamos, y los flujos negativos se llevan al momento
cero a la tasa de fondeo (tasa a la que me financio). Luego se calcula la TIR de un
flujo que es negativo al principio, cero en los aos intermedios, y un flujo positivo al
final.
(obs. Cuando hacemos esto en Excel, tener cuidado de poner 0 en los flujos
intermedios, y no dejar la celda vaca porque si no queda mal).
Conviene hacer esto cuando vemos que la TIR da demasiado alta.
TIR o VAN?
Por lo general van muy de la mano.
Depende: del costo de oportunidad al que yo este descontando el VAN. Si la tasa es
alta, me conviene el proyecto A, sino me conviene el proyecto B.

4. Problemas de escala; al ser un % no concebimos si la inversin es grande

o chica
Cuando tengo escalas muy distintas, hay que darle ms bolilla al VAN.

El proyecto C rinde mucho ms en proporcin al capital invertido, pero los

15millones restantes que los hago? La alternativa es invertirlos al 25%. Osea,
invirtiendo 25 en C ms otra cosa, igual no alcanzo al proyecto D.
Para esto hacemos el flujo diferencial: D-C (veo la plata que me sobra despus de C)
y la invierto a la tasa del VAN.

Osea, por ms que en proporcin el D sea peor (160% vs 300%), sigue siendo mejor
opcin que el C + algo ms.
1.3 METODOS ALTERNATIVOS O COMPLEMENTARIOS AL VAN:
Los ms usados son TIR y VAN, pero hay muchos otros. Generalmente se consultan
cuando se considera que el VAN o TIR son insuficientes o para desempatar entre
proyectos con VAN o TIR similar.
ROI:
Beneficio contable promedio / inversin promedio contable

Criterio de Aceptacin: la empresa debe fijar un ROI mnimo aceptable

Falencias:
- No toma en cuenta el valor tiempo del dinero.
- No considera reinversiones
- Usa una tasa de corte arbitraria
- Usa valores contables y no reales (flujos o valores de mercado) y est
afectado por criterios contables
Ventaja:
- Es informacin que siempre est al alcance
- Fcil de calcular
- Medida comparable con la de otros negocios
PAYBACK:
Nmero de aos en que se recupera la inversin inicial
Criterio de aceptacin: elijo el proyecto con menor periodo de repago
Falencias:
-

No muestra el valor tiempo del dinero (se puede salvar porque se puede
hacer payback descontado)
No muestra lo que pasa despus del repago: quizs los primeros aos el
proyecto da poca plata y al final de muchsima
El criterio de aceptacin es arbitrario: cmo se si mejor o peor que una
inversin se pague en ms o menos aos?
Un proyecto aceptado por su rpido repago puede llegar a tener VAN
negativo

Ventajas: (en Argentina se usa mucho)

-

En economas muy voltiles se usa mucho porque nos interesa saber en

cuanto nos recuperamos por la incertidumbre.
Primero se pasa ese filtro y los proyectos restantes se evalan por TIR y VAN

MAXIMA EXPOSICION
Tambin es complementario, no decido en base a l.
Mximo valor negativo de los flujos de caja acumulados
-

Debe indicarse en qu momento se produce

Es un indicador de riesgo; es lo mximo que puedo llegar a perder, o lo
mximo que puedo llegar a necesitar financiarme (ms all de la inversin
inicial)
Tambin muestra cuanto tiempo voy a tener que estar poniendo plata

INDICE DE RENTABILIDAD
IR = VA de los FF futuros / Inversin Inicial
Sumatoria del valor actual de los flujos futuros sobre el valor inicial
Criterio de aceptacin: IR mayor a 1
Desventajas:
-

Problemas de escala en proyectos mutuamente excluyentes (como el TIR)

Ventaja:
-

Visin til cuando los fondos son limitados

Seala la decisin correcta cuando los proyectos son independientes

PROYECTOS EXCLUYENTES DE DIFERENTE DURACION:

Cuando tenemos que optar entre dos proyectos de diferente duracin, ni VAN ni TIR
son suficientes porque ningn considera que pasa con los fondos del proyecto ms
corto en el periodo entre que este termina el primero y termina el segundo.
Alternativas:
-

Costo Anual Equivalente:

o Considera el van de cada proyecto asumiendo que cada proyecto es
replicable en el futuro
o Se calcula el costo del activo (inversin) por ao
Cadena de reemplazos:
o Tambin considera que los proyectos son replicables en el futuro
o Busca un mnimo comn mltiplo entre ambos plazos y se repiten
ambos proyectos hasta ese plazo.

1.4 CONCLUSIONES:
-

Es til combinar varios mtodos

El ms inequvoco es el VAN
ltimas recomendaciones.
o Separar las decisiones de inversin y financiacin
o Usar solo los flujos diferenciales (despus de impuestos)
Ignorar los costos hundidos (no incluir costos que voy a tener
asi se haga el proyecto o no)
Tener en cuenta los costos de oportunidad (es el opuesto al
costo hundido, no ponerle valor cero a algo que ya tengo pero
que podra usar para otra cosa)
Incluir todos los efectos que acarrea el proyecto
Tratar adecuadamente la inflacin
o No olvidarse de incluir las NOF
o Incluir el valor residual

1.5 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO CAMPO UNIDO:

- FF armados a partir de ingresos/egresos esperados
- Calculo del efecto de las amortizaciones, NOF e impuestos sobre el FF
- Calculo de VAN y TIR
- Calculo en distintos escenarios y con simuladores
1.6 SIMULADORES
Cuando evaluamos proyectos, se suele hacer un escenario pesimista, uno optimista
y el ms probable.
Otra alternativa, en vez de hacer escenarios, es hacer una SIMULACION.
En vez de adjudicarle un valor a una variable, le adjudicamos una
distribucin de probabilidades. Como funciona: armamos un modelo con la serie
de variables que nos interesan, adjudicndoles una distribucin a cada una.
Distribucin de Probabilidades:
-

Distribucin Normal: Campana

o Max: infinito
o Min: infinito
Como no usa mximos ni mnimo no solemos usarla
Distribucin triangular

Tiene un mximo, un mnimo y un valor ms probable, y en base a

eso armamos un triangulo

Para cada variable relevante definimos:

-

Min
Max
Ms probable

Armado del simulador:

Volvemos al flujo y agregamos donde va el primer dato de la variable:
=promedio*(1 + @risk distribucin - triang)
(Promedio de la variable del ltimo ao, o cualquier otro dato que nos parezca
adecuado)
(en la formula simplemente agrego los 3 datos)
Apretar F9 y genera los datos.
El segundo ao, en vez del promedio, usamos el dato del ao anterior. Ah calcula
entonces en funcin siempre del dato de ao anterior ms una variacin en funcin
de la distribucin que defin.
Aprieto F9, y cada vez que aprieto F9 genera una nueva simulacin.
En el caso de que tenga variables vinculadas (como por ejemplo tipo de cambio e
inflacin), puedo indicrselo seleccionando la opcin definir correlacin (as por
ejemplo entiende que deben subir ambas o bajar ambas).
Cuando termino de completar todas las variables con las distribuciones, tenemos
que indicarle al modelo, QUE es lo que queremos analizar. Nos paramos encima del
output que nos interese y le agregamos aadir salida (en el ejemplo de clase
sobre VAN y TIR).
Luego si, Simulacin. Seleccionar la cantidad de iteraciones (cantidad de veces
que calcula el output). Iniciar simulacin.
Ah genera un grfico de distribucin de los datos, as como un anlisis de los datos
(mnimos, mximos, etc).
El output del simulador va a ser el VAN ms probable y una distribucin.
Esa distribucin nos va permitir evaluar el RIESGO.
Donde est el riesgo o incertidumbre en general en un proyecto?
El riesgo en el VAN est contemplado en la tasa de descuento, pero ac lo estamos
repitiendo en el simulador, porque tiramos todos los escenarios posibles.
Entonces, lo que conviene para no duplicarlos, es cuando trabajemos con
simuladores, usar la tasa libre de riesgo. En la TLR si incluimos entre las
variables riesgosas el riesgo pas. Podemos usas TLR + RP, y luego incluir todo lo
que es propio del proyecto.

Beneficios de hacer el simulador:

-

Desagrego el riesgo: los despedazo en todos los riesguitos que lo componen:

tipo de cambio, barreras, desabastecimiento, precios, etc.
A veces en base a desagregarlo puedo identificar cules son los riesgos que
ms me afectas y buscar medidas para cubrirme
Identifico cuales son las variables ms importantes del proyecto

Otro grafico til es el grafico de tornado: que mide la sensibilidad del OUTPUT a las
distintas variables. Coeficientes de regresin del output ante variaciones de cada
una. As veo si me afecta a favor o en contra. Ej. Cambios en el precio me afectan
mucho al VAN y cambios en costos de produccin no afectan tanto. As voy
identificando cuales son las variables criticas de mi proyecto.
2.

EVALUACION DE PROYECTOS CONSTRUCCION DE UN FLUJO DE

FONDOS
CASO: PALSA

2.1 FLUJOS DE FONDOS

-

Son una de las principales herramientas para la planificacin de proyectos,

medir rentabilidades, valuar empresas, entre otras.
Existen varias definiciones en funcin de quien sea el titular de ese flujo: el
accionista, la empresa, etc. Para la valuacin de proyectos de inversin, el
flujo que es usa es el flujo de fondos libre (FCF Free Cash Flow)

Principales diferencias entre el flujo de fondos y la ganancia contable:

-

Gastos operativos y gastos de capital: del resultado contable solo estn

restados los gastos operativos, los gastos de capital (inversiones) no estn
contemplados
Gastos que no representan salidas de caja: desde el punto de vista
financiero no son relevantes, salvo por el efecto que tienen sobre el pago de
impuestos. Luego de deducidos los impuestos, se ajustan. Ej. Amortizaciones
Criterio de lo percibido y de lo devengado: contablemente las
ganancias y prdidas se reconocen en el momento de la venta/gasto y no
cuando se cobran/pagan. Las variaciones se deben ajustar.

Construccin del Flujo:

A) Por diferencia de ingresos y egresos
B) Partir del Resultado Neto y aplicar los ajustes antes mencionados:
a. Sumar los egresos que no significan una salida de caja (gastos no
erogables): provisiones y amortizaciones (luego de impuestos)
b. Considerar inversiones no incluidas en el ER: Activo fijo y NOF
c. Valor contable de los activos vendidos
d. Costo de la deuda e impuestos: si vamos a usar el FCF (flujo de
fondos libre, o flujo para la empresa, que es tanto de los accionistas
como los acreedores):
i. Si partimos del beneficio neto: hay que devolver al flujo el
pago de intereses despus de impuestos (multiplicando por 1t)
ii. Si partimos del BAITo EBIT, no se hace ajuste por intereses
pero si por impuestos, por lo cual se parte de EBIT*(1-t)
Flujos incrementales:
Hay que tener cuidado al evaluar proyectos de incluir solo lo que se derive
exclusivamente se realizar el proyecto (con proyecto - sin proyecto), los

gastos/ingresos que se generaran aunque el proyecto no se hiciese, NO se deben

incluir. Cuando se trata de un recurso ya disponible pero que podra tener otro uso,
se incluye porque se considera que tiene un costo (costo de oportunidad), en
cambio cuando es un costo que no es susceptible de ser recuperado (costo
hundido) no se incluye.
Que pasa al termino del proyecto?
Perpetuidad con
crecimiento:
FF x (1 + g)
(t - g)

donde g es la tasa de crecimiento que

asumo
y t es la tasa de
descuento

Perpetuidad sin
crecimiento:
FF
t
2.2 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO PALSA:
- FF armados a partir del ER y ESP
- Calculo de las NOF
- Efecto de las amortizaciones, NOF e impuestos, venta de activo fijo
- Costos diferenciales (sueldo del supervisor)
- Perpetuidad del flujo de fondos con o sin crecimiento
CLASE #2 Y 3: INVIRTIENDO EN ENTORNOS INFLACIONARIOS
CASO: TECH-NOAR
2.3 INLFACION
Definicin:
Aumento sostenido y generalizado del nivel de precios de bienes y servicios
existentes en una economa
Porque Ocurre:
-

Fenmeno monetario
o Se produce cuando la oferta de dinero supera la demanda.
o Banco Central imprime ms dinero del demandado.
Debido a la existencia de (elevados y permanentes) dficit
fiscales que no pueden ser financiados con deuda.
Intervencin en el mercado cambiario

Se le llama impuesto no legislado, ya que es el estado quien imprime dinero,

reduciendo el poder adquisitivo de la gente.
-

Inflacin de costos
o Efectos de la devaluacin, precio del petrleo,

Como se mide?
Con ndices de precios que elaboran los distintos organismos del estado:
-

ndice de Precios al Consumidor (IPC): se arma una canasta bsica a la

cual se le hace un seguimiento de la evolucin de precios. El de los
consumidos es una canasta bsica de una tpica familia.

ndice de Precios Internos al por Mayor (IPIM): canasta de precios a los

que productores o importadores venden en el mercado interno
Costo de la Construccin: incidencias de materiales, mano de obra,
gastos generales

Qu efectos tiene en la economa?

-

Dinero pierde su funcin de:

o Depsito de Valor
o Unidad de Cuenta
o Medio de Pago (si la inflacin es muy alta)
Corrimiento de precios relativos
o Dentro de una misma economa, como los precios no evolucionan al
mismo ritmo, se empiezan a dar disparidades en niveles de precios.
Redistribucin de la riqueza
o Lo genera el punto anterior, cuando los salarios no se ajustan al
mismo ritmo, algunas personas pasan a ganar ms en trminos
monetarios que otras
Reduccin del horizonte de planeamiento
o Al generarse incertidumbre, tendemos a congelar/postergar las
inversiones
Desaliento a la inversin

Qu efectos tiene en la evaluacin de proyectos?

Fijacin de Precios:
Bienes: se pueden importar y exportar, por lo que su precio es parecido a:
-

Precio internacional ms los aranceles, expresado en pesos, para los

bienes importables
Precio internacional menos las retenciones, expresado en pesos, para
los bienes exportables
Aclaraciones:
o Hay una parte del precio final de los bienes, la cadena de
comercializacin, que es un servicio
o Aranceles y otras barreras disminuyen la competencia internacional
o Muchos productores son monoplicos u oligoplicos

Servicios: su precios son determinados por la oferta y demanda local (de todos
modos, no tienen total independencia del tipo de cambio, porque muchos insumos
son en dlares).
Salarios: igual determinacin que los servicios
Ojo con los cambios de precios relativos. Lo que nos interesa al evaluar un proyecto
es la variacin de precios relativos de los diversos bienes y servicios de NUESTRO
PROYECTO.
y tambin su evolucin con respecto al dlar (o alguna otra moneda fuerte)
En el mundo de negocios, los proyectos son en dlares, por lo cual tengo que
contemplar la inflacin tambin a la hora de armar un proyecto.
..ya sea porque evalo un proyecto para producir o vender bienes, o simplemente
porque uso al dlar como unidad de medida y como reserva de valor
2.4 FLUJOS DE FONDOS EN ECONOMIAS INFLACIONARIAS

TRR tasa de rentabilidad requerida o tasa de descuento: tasa que incluye el valor
tiempo del dinero, el costo de oportunidad y el riesgo del proyecto. Es la que se usa
para traer los flujos a valor presente.
En economas inflacionarias, al armar flujos y definir tasas de descuento, debemos
tener cuidado con que sean consistentes entre s.
Flujos de fondos nominales: flujos cuyos ingresos y egresos estn expresados en
trminos nominales, lo cual quiere decir que incluyen la inflacin. Estos flujos deben
ser descontados a una TRR que adems de contemplar el riesgo del proyecto, debe
contemplar la inflacin.
De lo contrario se puede partir de FF real y descontar a la tasa real.
Tasa de inters real: es la que refleja el verdadero aumento de poder adquisitivo,
y se entiende como la diferencia entre la tasa nominal y la tasa de inflacin (esto es
una aproximacin bastante cercana, en realidad el clculo es un poco ms
complejo).
Como afecta la inflacin los flujos de fondos?
No es suficiente olvidarse de la inflacin y trabajar solamente en dlares, porque la
inflacin tambin afecta los precios relativos.
Metodologas posibles:
ALTERNATIVA 1:
-

Armamos un FF en $ nominales
Cuando llego al final del FF los paso a USD usando el TC proyectado
Descuento el FF usando una tasa de descuento en USD corrientes
(nominales)

En este caso, cuando determino la tasa de descuento necesito adems de la tasa

libre de riesgo y el riesgo, el dato del RIESGO PAIS. Este camino parece
bastante riesgoso ya que estoy haciendo estimaciones a 5 aos del tipo de cambio.
ALTERNATIVA 2:
-

Armar el FF en $ nominales
Descontar el FF usando una tasa en $ para obtener un VAN a $ de hoy
Traducir el VAN a USD usando el TC de hoy

En este caso es muy poco probable que tenga la informacin necesaria para
armarlo y referentes de tasa de descuento es muy difcil conseguir en
economas inflacionarias, por la industria, falta de informacin histrica, carencia
de tasa libre de riesgo, etc. Es ms confiable la alternativa 1 ya que parecera
menos arriesgado estimar el TC. Esta metodologa es mas aceptable para
economas de inflacin reducida.
Por lo tanto, es mejor la alternativa 1.

Hay una tercer alternativa que es trabajar con flujos reales: armar todo el flujo en
trminos reales (en moneda constante) y descontar a la tasa real. Pero por lo

10

general las tasas que tenemos son nominales, por lo cual muchas veces no
podemos usar esta opcin.
2.5.
-

CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO TECH-NOAR

Proyeccin de flujos con inflacin y rubros en usd
Conversin a usd
Deflactar de inflacin

3.1 BONOS

3. BONOS COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO

CASO: LAURINBURG

Un bono es un prstamo que un inversor hace a su emisor; recibe un pago regular

(intereses) sobre el prstamo hasta que el bono vence, momento en que el emisor
repaga el prstamo.
COMPONENTES:
-

Valor nominal (face value; es el valor que tiene impreso el bono)

Cupn: es el inters. Se llama as porque antiguamente venia el bono con
papelitos craquelados que haba que presentar cada periodo para que me
paguen el inters.
Plazo o maturity: momento en que vence el bono y se efecta el pago
final. Es el vencimiento final (puede haber plazos intermedios)
Amortizacin: si hay plazos intermedios son varias amortizaciones, sino es
solo una al final
Precio: bajo estas condiciones dadas, y las del mercado: cuanto estoy
dispuesto a pagar por ese bono?
CURR P/Y:
o Current Price: precio actual del bono
o Yield: rendimiento del bono sobre ese precio actual

TIPOS DE BONOS
-

Segn amortizacin:
o Bullet: se paga todo el bono al final
o Amortizaciones intermedias
Bono cupn cero: no hay pagos intermedios ni pagos de intereses
intermedios. Se compra con un descuento, y al final del periodo me pagan el
valor nominal
Callable Bonds: la empresa puede devolver el capital en cualquier
momento del periodo. Es una condicin que le sirve a la empresa ya que por
ejemplo la tasa de inters del mercado puede haber bajado, y le conviene
ms endeudarse con una institucin financiera, o generaron exceso de caja y
puede evitar el costo del bono, etc. El inversor corre el riesgo de no poder
colocar su plata a esa misma tasa despus.

ON del Gobierno de EEUU

Desde la perspectiva corporativa, nos interesan porque al salir a vender bonos, las
empresas toman estos bonos como referencia a la hora de fijar el intereses que van
a ofrecer.
-

Treasury Bills: sin cupn de inters, se venden a descuento. Son

generalmente de corto plazo
Treasury notes: cupones de inters semestral, plazos de 2 a 10 aos
Treasury bonds: Cupones de inters semestral, plazos ms largos (ms de
10 aos)

ELEMENTOS BASICOS DE VALUACION

11

El VALOR de un bono es el valor presente de los pagos prometidos (cupn y

principal), siendo su tasa de descuento el retorno esperado del mercado. Es un
simple flujo de fondos descontados.

P: precio
C: cupn anual
N: nmero de cupones restantes
Y: tasa anual de inters del mercado

Cuando su precio es igual al valor nominal, decimos que un bono esta A LA PAR.
Cuando la tasa que paga el bono es mayor al retorno esperado, voy a estar
dispuesta a pagar ms por l, y su precio ser mayor al valor nominal. Ah decimos
que el bono esta SOBRE LA PAR, y al momento de vender la empresa recibe una
prima.
Cuando la tasa que paga el bono est por debajo del retorno esperado, est BAJO
LA PAR, su precio es inferior al nominal, y al momento de emitir la empresa lo
vende con un descuento.
El pago de intereses: tpicamente los bonos pagan intereses semestrales. El
inters en $ es el inters anual dividido dos (NO usan tasa efectiva semestral, sino
que es una simple divisin: Y/2)
Para la empresa, el costo de la deuda siempre es el mismo: el cupn. Una
vez emitidos y vendidos, las condiciones para la empresa nunca cambian.
Desde la ptica del inversor, si pueden cambiar las condiciones.
El pago del inters es semestral, pero nos interesa poder valuar en cualquier
momento, ya que es habitual la compra y venta de bonos ya emitidos en el
mercado (un inversor se lo vende a otro).

D: nmero de das hasta el prximo vencimiento

B: nmero de das en el actual periodo de cupn

Esto genera que por ms que la tasa y el Yield estn a la par, a lo largo del
periodo del pago del cupn, el bono va variando de precio. Cuanto ms me
acerco a la fecha de vencimiento del cupn, ms vale el bono (porque menos
tiempo de inters pretendo cobrar)

12

A su vez, vimos que el inters que paga el bono puede estar por encima o por
debajo de la tasa de mercado (esta tasa de mercado es la TRR, la que contempla RF
+ riesgo).
Hay una relacin inversa entre P e Y, y esta se potencia cuanto ms largo sea
el plazo del bono.
MEDIDAS DE RENDIMIENTO:
-

Cupn/Yield: C/valor a la par

Yield to maturity: es el TIR del bono: supone que se cumple todo y que lo
cobro.

Una vez que el inversor ya lo compr, puede calcular el YTM como el TIR del bono.
Yield to Maturity vs Retorno Esperado
Puede que tenga un retorno esperado menor al Yield porque tengo probabilidad de
no cobrarlos.
CALIFICACION DE CREDITOS:
Hay calificadoras de riesgo que evalan a las empresas en funcin de una serie
de indicadores; sirven para definir la tasa de descuento ya que son una expresin
del riesgo.
Investment grade y Not investment grade: marca la divisin entre lo que se
entiende como riesgo aceptable y riesgo alto. Si mi empresa se encuentra dentro
del investment grade, accedo a ms fondos, mejores tasas, etc.
Se califica tanto a empresas como a pases. Por lo general, una empresa no puede
tener una calificacin internacional ms alta que el pas en el que opera (no es que
no PUEDE, sino que es poco probable).
Estas calificaciones tienen impacto en el Yield esperado por el mercado para se
bono (a mayor rating, menor Yield y viceversa)
Determinantes de la calidad de un Bono:

13

Spread:
Puntos por encima de la TLR que paga un bono.
Si tengo una empresa AAA, con spread de 13 puntos y la TLR es de 2%: significa
que el bono de la AAA va a pagar 2,13%.
Defaults Rates:
El riesgo de default es ms alto cuando:
-

El plazo del bono es ms largo

El emisor tiene peor rating

Que conviene ms: Bonos o Acciones?

El capital ms caro para la empresa es el propio, pero si me financio completamente
con deuda estoy ms expuesto a riesgo, ya que los intereses de esa deuda los
tengo que pagar (es erogable) mientras que si entro en crisis y no quiero pagar
dividendos, no pago. Por lo tanto lo mejor es una combinacin. Cul es esa
combinacin, lo vamos a ver ms adelante.
Yield Curve: (curva de rendimiento)
Cuanto ms largo el plazo del bono, ms tasa le voy a exigir, ya que quedo
expuesto en mayor medida a los cambios de tasa del mercado.
Cuando la curva tiene pendiente alta, es porque la expectativa de crecimiento de la
economa es alta, entonces yo para sacrificar mis fondos por ms tiempo (ante una
expectativa de que esos fondos tengo muchas alternativas buenas para colocarlos
dentro de poco) le voy a exigir una tasa mayor.
Hay riesgos en tener bonos? Si, los bonos estn sujetos al Riesgo de Tasa
de Inters:
El bono es un derecho sobre un flujo de fondos conocido. Que riesgos implica
entonces?
Una cada en el retorno esperado del mercado (cambios en las condiciones del
mercado) aumentara el valor de mi bono (como su pago es fijo, y ahora el mercado
ofrece peores alternativas de inversin, mi bono se vuelve una mejor alternativa). Y
viceversa: si mejoran las tasas del mercado, el precio de mi bono cae.
Duration:
Medida del riesgo del bono para quien lo compra. Mide el riesgo en funcin de
COMO se paga el bono (es ms riesgoso un cupn cero que uno de pagos
intermedios). Es el tiempo promedio que toma un activo para recuperar la inversin
inicial. (Concepto similar al de vida promedio)

14

El resultado es un NMERO. El parmetro para evaluarlo es el plazo mximo del

bono. Cuanto ms se acerque la duration del bono a su plazo final, ms riesgoso el
bono. Ej. Si tengo un bono a 30 aos y el duration me da 28 entiendo que es un
bono riesgoso.
3.2 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO LAURINBURG
- Clculo del valor actual de un bono con pago de intereses semestrales
- Clculo del valor actual de un bono cupn cero e intereses capitalizables
- Prima de emisin y su amortizacin

4.

COSTO DEL CAPITAL PROPIO

CASO: COST OF CAPITAL AT AMERITRADE

4.1 EL COSTO DEL CAPITAL
El capital, al igual que cualquier otro de los recursos usados por la empresa, tiene
un costo. Este costo corresponde a la retribucin que la empresa debe hacer a sus
inversores (acreedores y accionistas) por el uso de su capital, y este costo se mide
siempre en trminos de tasas. Cuando una empresa necesita fondos para un
proyecto, tiene dos opciones de financiamiento: Deuda o Capital (Equity)
Deuda:
- Qu riesgo tiene quien me presta plata? A que le tiene miedo? A que no le
pague; al default (cesacin de pagos)
- Su costo se paga con intereses
- La tasa es la que pague la empresa por el prstamo
Equity:
- Quien coloca la plata en la empresa, le teme a la variabilidad del retorno (a
que el retorno obtenido no sea el que l esperaba o que yo le promet)
- Se paga con dividendos y apreciacin del valor de la empresa
- Esta tasa no se conoce con certeza, la empresa tiene solo seales de los
accionistas en base a sus comportamientos. Para estimarlo usamos el
modelo CAPM
El Costo del Capital para la empresa ser el costo promedio ponderado de
ambas fuentes de financiamiento: WACC Weighted Average Cost of Capital:

Faltara en este esquema, introducir el efecto de los impuestos. Como el pago de

intereses se descuenta para el pago del impuesto a las ganancias, el verdadero
costo de la deuda es de Kd (1-t), donde t es la tasa de impuestos.

El costo del capital en los proyectos de inversin:

La empresa, al evaluar proyectos debe definir la tasa de descuento a la que retraer
los flujos. Esta tasa no puede ser menor que el costo del capital para los
inversiones. De ser menor, los inversores no se llevaran la rentabilidad esperada.
Tampoco es conveniente usar tasa de descuento mayor al WACC: Puede que el VAN
del proyecto descontado al WACC sea positivo, pero descontad a una tasa mayor
sea negativo: se rechazara un proyecto que en realidad si cumple con las
expectativas de retorno de los inversores.

15

Podemos decir entonces que la tasa de descuento, rentabilidad esperada y costo

del capital corresponden al mismo valor, que es el WACC.
Inversiones con distinto riesgo: al evaluar un proyecto puntual, este puede
tener un riesgo distinto al riesgo promedio de toda la empresa. La tasa a usar debe
ser la que considere el riesgo del proyecto.
Valores de mercado: el armar el WACC hay que usar los valores de mercado del
equity y la deuda (es decir el precio de las acciones y bonos) as como el valor de
mercado de las tasas (tasas de retorno actuales del CAPM y de prstamos).
La proporcin de la Deuda: Al hacer el promedio ponderado, las proporciones de
E-D a usar, no sern las del proyecto sino las de la empresa en s totalidad (con
proyecto).
4.2 CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)
El un modelo muy criticado, pero no se han desarrollado modelos mejores.
Para la evaluacin de proyectos usbamos TIR y VAN: de qu depende mi
tasa de corte?
-

Una empresa del mismo sector? O una del mismo riesgo?

Que debe ser menor que la TIR
Se usa para descontar los flujos, y para el inversor ser igual al coste del
capital

Cul es el costo del capital propio?

- Lo que ESPERAN/PRETENDEN los inversores accionistas o socios
Cunto GANA un accionista?
El rendimiento esperado de un activo puede intuirse a partir de su rendimiento
histrico (dividendos + variacin del precio) calculo: promedio del rendimiento
histrico. (R)
(Dividendos + apreciacin) / Precio inicial
(Div + (P1-P0)) / P0
Hay un MINIMO esperado por el inversor, que es la TLR (tasa libre de riesgo) o
Rf
De que depende el retorno adicional esperado? Lo que se pague por encima
de la Rf depende del riesgo (variabilidad del retorno). El riesgo, es la dispersin
alrededor de ese valor esperado calculo: varianza o desvi estndar del
rendimiento histrico.

Varianza y Desvi Estndar

Son medidas de dispersin en torno al Valor Esperado.

16

Varianza: sumatoria de la dispersin de cada punto en relacin al promedio

(elevada al cuadrado) y dividido la cantidad de puntos. Cuanto mayor sea la
varianza, ms abierta es la curva, y ms riesgoso va a ser.
Desvo Estndar (): raz cuadrada de la varianza. Indican lo mismo. Se eleva al
cuadrado en Var para perder el valor negativo nada ms. En Excel formula
DESVEST
Preferencias del Inversor: Dos ideas clave.
No saturacin: Para un nivel dado de riesgo, el inversor prefiere mayor retorno
esperado
Aversin al riesgo: para un nivel dado de retorno, el inversor siempre prefiere la
alternativa de menor riesgo.
Se cumple siempre esto en el mercado? Vemos el ejemplo de qu hubiese pasado si
yo en 1925 invierto UN dlar hasta 2005:
-

Invertido a la tasa de inflacin 3%: usd 11

En Treasury bills (letras del tesoro, corto plazo) 3,7%: usd 18
Governmet bons (bonos, mayor plazo, mayor riesgo) 5,5%: usd 71
En acciones de empresas grandes 10,4%: usd 2.658
En acciones de empresas pequeas 12,6%: usd 13.706

Vemos entonces que efectivamente en el mercado; a mayor riesgo, mayor

rendimiento.
Como premiamos el riesgo?
Ri (retorno de un activo i)= Rf + prima por riesgo
La prima debe ser proporcional a alguna medida del riesgo. La prima entonces es
proporcional a la varianza o desvo estndar? NO: porque con la diversificacin, un
poco podemos reducir este riesgo. La prima por riesgo es MENOR a la desviacin
estndar.
Por lo general, los inversores no cuentan con un solo activo sino con un portfolio de
activos, de modo de disminuir el riesgo sin resignar el rendimiento de cada activo
por separado. Cuantos ms activos incorpore ese portfolio, menor el riesgo.
Retorno esperado del portfolio: promedio ponderado de los retornos de las
acciones que lo componen.
Desviacin estndar del portfolio: depende de la correlacin de las acciones
que tenga. NO ES el promedio ponderado de los desvos de la acciones que lo
componen. Es decir:
La Desviacin del Portfolio es MENOR O IGUAL al promedio ponderado de la de sus
acciones.
Porque al diversificar, elimino parte del riesgo. El promedio ponderado seria al
mximo. Puede ser menor dependiendo de cmo COVARIEN juntas las acciones que
lo constituyen.
-

El grueso de las inversiones NO tiene correlacin perfecta (1). Lo ms comn

es encontrar correlacin positiva.
Es muy difcil o poco probable encontrar correlacin negativa (-1); sera una
empresa que va completamente en contra de cmo se mueve el mercado. Es
matemticamente posible pero en la prctica no existe.
Cuando es menor a cero, es porque es menos voltil que el mercado en
promedio (ej. Servicios pblicos)

17

Cuando es mayor a 1, es ms voltil que el mercado en promedio (ej. Bienes

de lujo)

La cobertura de riesgo de llama Hedge.

Como vemos la diversificacin grficamente:

SI la correlacin es 1, la relacin es una recta. Si es menor a uno es una curva y

podemos ver como para determinado nivel de riesgo, el retorno es ms alto en la
curva que en la recta. De la misma manera, para determinado retorno, el riesgo es
ms bajo si el portafolio se ubica en la curva que la recta.
En el punto MV, con esa combinacin del activo 1 y 2, disminu el riesgo al mnimo
y aumente el retorno (respecto de 100% activo 2).
Consideraciones:
-

En un portfolio de un solo activo, la varianza del portfolio es la varianza del

activo
La varianza del portfolio cae a medida que se aaden ms activos
Sin embargo, la varianza de un portfolio nunca cae a cero sino que
tiene un piso: el riesgo no diversificable o sistemtico. A partir de un
cierto tamao de portafolio (30-40 acciones) me empiezo a acercar a ese
riesgo.

Segn el CAPM: la inversin me paga por el riesgo NO diversificable, el

diversificable no se recompensa porque yo puedo tomar medidas para eliminarlo o
reducirlo. Si yo no diversifico, es MI problema.
Riesgo total de un activo () = riesgo diversificable + riesgo no diversificable ()
Componentes del riesgo: (de lo ms especfico a lo menos)
-

Riesgo
Riesgo
Riesgo
Riesgo
Riesgo

del proyecto
competitivo
de la industria
internacional
de mercado

NO SISTEMATICO
SISTEMATICO

El riesgo internacional se discute si es sistemtico o no sistemtico.

Como compensamos el riesgo:

18

Los inversores esperan ser compensados por el riesgo sistemtico (no

diversificable). El CAPM asume que el riesgo no sistemtico esta
diversificado.
El desvo estndar est compuesto por los dos riesgos, necesitamos
poder sacarle la porcin no sistemtica a un activo individual. Como le
sacamos eso? Con la covarianza o correlacin con el mercado.

Riesgo del portfolio = suma ponderada de los riesgos no diversificables () de los

activos que lo componen (ya que el diversificable desaparece)
Si tengo el riesgo propio del activo (Ra), le puedo sacar el efecto diversificacin
(riesgo no sistemtico) calculando su correlacin con el mercado (CORR Ra, Rm)
CALCULO DEL BETA:
Riesgo sistemtico del activo a = (DSa * CORR Ra, Rm) / Rm: me mide qu tan
voltil es mi activo en relacin al resto del mercado.
Beta del mercado = 1
Si B es mayor a 1; la accin amplifica los movimientos del mercado
Si B es menos a 1; la accin atena los movimientos del mercado
Para el clculo del pueden ser necesarios datos histricos que podemos no tener,
y adems el portfolio del inversor va cambiando a medida que cambian sus activos.
Por este motivo es que suele usarse un portfolio de referencia: portfolio de mercado
(como el S&P500, BURCAP, BOVESPA). Este portfolio de mercado siempre tiene
=1, un activo con > 1 es ms voltil (por lo tanto ms riesgoso) que el mercado y
un activo con <1 es menos voltil (o riesgoso) que el mercado.
CAPM: DEFINICION:
El modelo CAPM se usa para evaluar si el rendimiento esperado que ofrece un
activo compensa el riesgo que debe enfrentar el inversor.
Ra = Rf + cantidad de riesgo * precio del riesgo
Ra = Rf + * precio del riesgo
Si quisiere calcular el precio de riesgo del mercado:
Rm = Rf + 1 * precio de riesgo
Precio de riesgo = Rm Rf : por lo tanto el precio del riesgo es Rm Rf
Entonces, modelo CAPM:
Ra = Rf + B * (Rm Rf)
FRONTERA EFICIENTE:
En el abanico de posibilidades de combinaciones de retornos y desvos estndar
(riesgo), siempre voy a elegir la que tenga mayor retorno, por lo cual, por regla, los
portafolios siempre se deberan de ubicar en esta frontera (puedo alejarme por un
tiempo, pero en el largo plazo volver) (todo esto es terico, en la prctica no se
cumple).

19

Si me empiezo a alejar de la RF (me muevo a la derecha con ms riesgo). Siempre

voy a seleccionar -dado un nivel de riesgo que elija- el retorno ms alto (que se
ubica en la frontera eficiente. El portafolio que se ubique en la tangente de esa
curva de eficiencia que pase por la RF en el eje, ser el portafolio ideal. Dado un
nivel de riesgo, todo el mercado va a querer ubicarse en esa tangente. Esta
tangente se llama la CAPITAL MARKET LINE: recta de portafolio de mercado.

SUPUESTOS DEL CAPM:

-

No hay cotos de transaccin: en la prctica yo puedo ver que no estoy en

A (mi portfolio no es ptimo), pero me sale ms caro vender y comprar
acciones (por las comisiones) que lo que gano si me cambio. Por lo tanto me
quedo con el portfolio que tengo.
Existe una tasa libre de riesgo: 100% libre de riesgo no es nada. Usamos
la de EEUU porque histricamente es la ms segura.
Los inversores pueden prestar y pedir prestado a la TLR.
Todos los activos son transables: En la prctica tampoco se d (un
campo, una accin que para m tiene valor emocional)
Las inversiones son divisibles
No existe informacin privada: en la prctica no todo el mercado maneja
toda la info.

20

Calculo del CAPM:

-

Rf: actual o histrica? De qu plazo?

Tengo que usar la que tenga un plazo comparable al proyecto
Adems, por la general en el primer trmino de la formula, se usa la tasa
ACTUAL.
En el segundo trmino de la formula (Rm Rf): uso el histrico (mayor
cantidad de datos posible)
: contra que mercado? que retorno? qu plazo?
Que cantidad de datos histricos uso? Tengo que ver QUE paso. Capaz hace
dos aos hubo un quiebre MUY importante en la empresa o la industria, y lo
mejor va a ser usar dos aos. Estadsticamente, cuanto ms datos mejor,
pero en casos como ese, mejor usar los datos relevantes.

Beta Vs. Retorno esperado: A mayor beta, mayor retorno esperado.

Security market line (relacin Beta-Retorno): por regla de arbitraje de mercado
(nuevamente, esto es terico ya que supondra un mercado perfecto en cuanto a
decisiones, informacin, etc), cualquier accin que se coloque por encima de la
market line: nadie la va a comprar, va a tener que bajar el precio y su retorno sube
(y viceversa). Por lo cual, tericamente, todas las acciones del mercado deberan de
ubicarse en esa recta.

Consideraciones Finales:
-

Las inversiones (activos) tienen un riesgo especifico y un riesgo de mercado

o De mercado: exige una prima sobre la Rf
o Especfico: se elimina a travs de la diversificacin
El desvo estndar de la accin refleja ambos
Beta es la medida del riesgo no diversificable (medida correcta) y este beta
es el que debemos usar a la hora de determinar la tasa de descuento de los
proyectos que queramos evaluar.

Limitaciones del CAPM

21

Se basa en supuestos poco realistas: el mercado es perfecto, los

inversores son diversificadores eficientes, los inversores son adversos al
riesgo, etc.
La aplicacin a mercados emergentes no es muy directa (cuando un
mercado es nuevo, no se poseen datos suficientes para la determinacin del
. Tenemos que ir a buscar de proyectos de rubros similares o riesgos
similares
Los parmetros del modelo no pueden estimarse con precisin
o Necesitamos identificar la cartera de mercado: que mercado? La
bolsa de EEUU? otro mercado? en qu periodo?
o La firma puede haber cambiado durante el periodo de estimacin.
Como se deca anteriormente, a veces la empresa cambio
radicalmente y los datos histricos de la propia empresa no son tiles
El modelo no explica muy bien la realidad:
o Si el modelo fuese correcto, deberamos de observar una relacin
lineal entre las betas y los retornos esperados.
o La nica variable explicativa de los retornos debera de ser la beta
o En el largo plazo, la relacin entre y el rendimiento real, no es tan
fuerte

Link de internet donde se puede encontrar estimaciones de Beta de las diferentes

industrias:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

4.3 RESUMEN DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO:

Ke = Rf + Prima de Riesgo
Beta
Cantidad de riesgo: COV

prima de mercado
Retorno: R= (Div + P1-P0)/P0

Cuando no tengo datos para sacar mi propio beta, puedo recurrir al de empresas
similares.
Cuando estoy tratando con inversiones en pases emergentes:
Ke = Rf + Prima de riesgo + Riesgo Pas
Riesgo pas: Se suele medir con EMBI+ = prima que pagan los bonos del tesoro
del pas emergente sobre los bonos del tesoro americano. Ej. Si estoy considerando
comprar acciones de una empresa en Per, el riesgo pas de Per es 385 puntos, en
el clculo del CAPM tengo que sumar 3,85%
Conviene siempre usar de referencia el de empresas referentes del mercado
americano y sumar el riesgo pas. Por ms que tenga empresas similares en el
mismo mercado, la referencia puede no ser buena y adems, no voy a tener una Rf
en ese mercado, por lo que el clculo no es tan limpio. Siempre mejor tomar una
referencia americana y sumar el riesgo pas.
4.4 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO AMERITRADE:
- Calculo del CAPM:
o Eleccin de empresas comparables
o Eleccin de Rm y Rf

5. APALANCAMIENTO FINANCIERO Y COSTO DEL CAPITAL

CASO: MARRIOT

22

5.1 ESTRUCTURA DE CAPITAL:

Es el mix que mantiene una empresa entre deuda y equity. Es posible crear valor en
la empresa alterando este mix? Existe una combinacin ptima para la empresa?
(Ejemplo en diapositivas del puesto de panchos)
-

A medida que me voy endeudando: la rentabilidad del activo se mantiene,

pero el ROE aumenta.

Parecera que cuanto ms deuda, ms rendimiento del capital. Esto, es sostenible?

No, ya que a medida que me voy endeudando sin aportar capital, el prstamo se
vuelve ms riesgoso para el que me presta y me va a empezar a pedir ms inters.
Ah el ROE empezara a caer:
ROE = ROA + D/E (ROA Kd)
Al margen de esto, si el costo de la deuda no aumentase (Kd constante) nos
inclinaramos a pensar que a medida que aumenta el % de deuda, el WACC cae
PERO, el accionista tambin tiene ms riesgo si la empresa est sper endeudada,
ya que si las cosas van mal, va a ser el ltimo en cobrar (y si la deuda es mucha, no
cobro nada).
Considerando estas dos ideas, existira una combinacin ptima de deuda y capital
propio que minimiza el costo promedio del capital (y por lo tanto maximiza el valor
de la firma)
ESTRUCTURA PTIMA: WACC MINIMO
Postura tradicional: Si partimos de cero deuda y empiezo a aumentar la deuda: el
WACC va cayendo, hasta que el accionista empieza a reaccionar y luego el acreedor
tambin. Hay un punto mnimo en el que puedo ubicar la estructura:

Antes de pasar a ver la teora modera (Modigiani y Miller), repasamos el riesgo

financiero.
Componentes del riesgo financiero:
Riesgo de apalancamiento financiero: Amplifica la volatilidad del negocio.
Cuanto ms deuda tengo, ms riesgo. Los intereses son un costo fijo, por lo cual si
las cosas van mal, yo al banco le tengo que pagar lo mismo sobre un resultado ms
chico: puedo tener iguales inters de un ao a otro pero que tengan una incidencia
mucho ms alta sobre el resultado operativo. Este genera un riesgo para el
accionista y compone parte del Ke
Riesgo de Default. Es el riesgo que tiene quien me presta la plata de que yo no le
pague. Riesgo para el acreedor, y forma parte del Kd.

23

5.2 MODIGILANI Y MILLER

Cuestionan la postura tradicional. Dicen que una empresa no vale ms o menos
porque la tasa de descuento cambie. Buscan investigar si la deuda mejora o no el
flujo de fondos del negocio. Si no mejora al flujo, la deuda no genera valor.
-

Consideran que los cambios en la estructura de capital no generan cambios

en los flujos de fondos. Si no generan cambios en el flujo de fondos o
cambios en el riesgo de los flujos de fondos, no debera afectar.
Si los flujos de fondos no cambian, el riesgo tampoco.
Si no vara el flujo, y no vara el riesgo, el valor del negocio (torta a repartir)
no vara.

Dos Proposiciones Bsicas:

1. Sin impuestos el valor de la empresa apalancada es el mismo que el
valor de la empresa desapalancada (sto en un mundo muy
simplificado). (ya que el flujo del negocio no cambia)
VL = VU

Si aumento la deuda (D/D+E), el WACC debera de bajar (porque el costo de la

deuda es menor que el de Ke), pero no baja: se mantiene porque a ms deuda, me
van a aumentar la tasa de Ke.
Para que se cumpla la proposicin 1, se tiene que cumplir la proposicin 2:
2. El retorno esperado del accionista de una empresa con deuda es
proporcional al ratio D/E, expresado a valores de mercado.
Suponiendo un WACC (igual a Ra) constante, podemos despejar Ke:
Entonces:
Como calculo Ke:
La deuda aumenta el Ke, porque me aumenta la cantidad de riesgo. Si aumenta el
riesgo, cambia el Beta para el clculo del CAPM. Podemos calcular el cambio en
beta como:
L=U(1+D/E)

Solo genero valor para el accionista cuando el retorno obtenido (ROA) fue mayor al
esperado (Ra)

24

Y la deuda no tiene nada que ver en la generacin de valor, esta entre el obtenido y
el esperado (en un mundo sin impuestos). El accionista realmente va a estar
contento cuando el ROA sea mayor a Ra.
La deuda no agrega valor, lo que agrega valor es el negocio. La deuda lo que afecta
es el riesgo, y por tanto el retorno requerido para su aceptacin.
Costo de la deuda: que costo uso? Tengo que mirar la DEUDA ESTRUCTURAL de la
empresa; por lo general, la deuda de corto no es estructural, pero se puede dar que
s. En ese caso, uso el promedio ponderado.
5.3 SUPUESTOS DEL MODELO M&M
- No hay impuestos
- No hay riesgo de default
- No hay costos de transaccin o contratacin
- No hay problemas de Agencia: no hay tire y aloje entre direccin y
accionistas
- No hay asimetra de informacin
Todos son supuestos muy fuertes.
Los vamos eliminando de a uno:
-

RIESGO DE DEFAULT

Deuda moderada sin riesgo de default: si las cosas van bien, el accionista ve crecer
su patrimonio en igual medida que el activo. Si las cosas van mal, veo caer mi
patrimonio en igual medida que el activo.
Deuda Elevada sin riesgo de default: Si las cosas van bien, todo bien. Si las cosas
van mal, y no me alcanza el patrimonio para cubrir, como no hay default, uso otros
bienes para cubrir lo que deba (es lo mismo).
Deuda elevada CON riesgo de default: cuando termino de usar el patrimonio para el
pago de deuda, el que pierde es el banco. Por lo tanto, como accionista, me
conviene que haya default, porque solo pierdo lo que tengo en la empresa.
Por lo tanto, si comparamos el escenario base a uno CON DEFAULT, a
medida que aumenta la deuda el riesgo requerido para el accionista BAJA
y el riesgo para el acreedor SUBE. El Ke aumenta a medida que aumenta la
deuda, pero en menor medida que SIN riesgo de default. Por otro lado, el Kd deja de
ser constante y va a aumentar.
(en la figura de abajo las lneas tupidas son Ke y Kd SIN default, y las lneas
punteadas son Ke y Kd CON default)

Los dems supuestos:

Si la estructura de capital fuese irrelevante, los ratios de endeudamiento
deberan de ser aleatorios; pero en la prctica, se ven patrones de

25

endeudamiento por industria o tipos de empresas. Alguna explicacin debe

de haber, levantar los dems supuestos nos puede ayudar a entenderlo.
-

LOS IMPUESTOS

Los intereses no pagan impuestos. Los dividendos y ganancias s.

Por lo tanto los intereses generar escudos fiscales porque me permiten ahorrar
impuestos.
Proposicin I: sin impuestos, el valor del negocio con deuda o sin deuda es
lo mismo.
Si incorporamos impuestos, la empresa con deuda vale un poquito ms. Cunto
ms? El impuestos que me ahorran los intereses.
VL = VU + VA(EF)
El valor de la empresa endeudada es el valor de la empresa sin deuda ms el valor
actual del escudo fiscal.

Supone un EBIT perpetuo

Keu: costo del equity sin deuda
Proposicin II: si aumento la deuda, aumento el Ke.
En un mundo con impuestos, si aumenta la deuda, tambin aumenta el Ke, pero en
una menor medida porque tengo un mejor flujo de fondos y porque comparto
riesgos con el estado.
Ke = Ra + D/E (1-t) (Ra Kd)
Que va pasar con la beta: pasa lo mismo, en un mundo con impuestos, si aumento
la deuda, la beta aumenta pero en menor medida que si no tengo impuestos.

No se usa
La
de

frmula ms usada es la
impuestos y sin default.
Concluiramos:

Que en
un mundo con impuestos a
mayor
deuda, mayor escudo
fiscal,
osea mejores flujos de
fondos, osea mayor valor de la firma. Osea que a mayor deuda, tambin menor
costo del capital. Esto nos llevara a pensar que el ptimo es 100% deuda.. No es
real!
Como se explica que no sea optimo financiarse 100%
-

Para empezar, en muy improbable que nadie est dispuesto a prestarme

hasta 100%, y a medida que el % de deuda se agranda, la tasa me sube.
Adems existen los costos de default:

26

Costos de default: estos costos hacen que la torta disponible (resultado)

se achique:
o Directos: costos que voy a tener cuando la empresa no pueda pagar
(ej. Abogados del banco) se traduce en aumento de tasas
o Indirectos:
Nadie quiere mantener negocios con una firma que la est por
quedar
Los clientes se preocupan por la continuidad del servicio
Los proveedores tienen pocos inters en financiarme
Los empleados se van

Financial distress: la operativa de mi empresa se empieza a ver afectada por

trabajar en una situacin financiera incomoda.
Por lo tanto, la deuda me ahorra impuestos pero me genera financial distress.

El valor de la firma con deuda es el valor de la empresa SIN deuda, MAS el

valor actual de escudo fiscal MENOS el valor actual del financial distress.
Este valor (recta roja) tiene un ptimo.
El VA de la empresa sin deuda lo puedo calcular, el ahorro en impuestos tambin,
pero el financial distress es muy difcil de calcular. En la prctica, su valor actual no
se calcula pero si se considera.

Concepto del precipicio: me voy a acercar ms o menos al precipicio, segn cun

seguro sea el suelo a medida que me acerco al borde. Ms deuda: mejor vista,
pero ms peligroso. Si soy muy riesgosa (flujo de fondos muy voltil), me mantengo
en niveles de deuda seguros.
-

COSTOS DE AGENCIA

Con distress:
- Incentivos a apostar: En situaciones de riesgo, el managemente puede
apostar a situaciones de mucho riesgo (en contra de los intereses del
acreedor) porque puede ser la nica opcin que ve de salvarse. Ya estoy
hundido, si tengo un 10% de probabilidad de salvarme, me la juego, y si me
hundo me hundo por un poco ms (pero ese poco ms sale de lo que
tengo para pagarle al banco).
- Incentivos a subinvertir: dejar pasar buenas inversiones (VAN mayo a cero)
porque ya s que el producto de la inversin se la va a llevar el acreedor.

27

Cuando hay distress, la deuda es un problema porque se puede tomar deuda

para invertir en situaciones que atentan contra los objetivos de los accionistas. En
distress, a ms costos de agencia: deberamos tomar menos deuda para
evitar destruir valor.
Sin distress:
- Incentivos a Sobre invertir: cuando me encuentro muy cmodo, con exceso
de caja, los directivos tienen a despilfarrar.
En este caso la deuda es una solucin, es muchas veces un freno a este
despilfarro porque obliga a cuidarse. Genera disciplina. Sin distress: a mayores
flujos libres de fondos, conviene tomar ms deuda para evitar el
despilfarro.
Indicadores que podemos mirar para ver cuanta deuda nos conviene
tener:
-

Cobertura de intereses (el banco por lo general espera que sea de 8)

ASIMETRIA DE LA INFORMACION

Por lo general asumimos que nadie tiene informacin ms completa de la firma que
el management. Por lo tanto por ejemplo si salen a tomar deuda, asumimos que el
proyecto no est tan bueno, y que cuando salen a recomprar es que les est yendo
muy bien.
Las acciones del management de la empresa se toman como seales en el
mercado.
Para evitar dar seales, las empresas tratan de ser lo ms consistentes posibles y
cuando necesitan fondos por lo general los buscan es este orden:
-

Capital propio
Deuda sin riesgo (con garantas)
Deuda con riesgo
Emitir acciones

A mayor FCF, ms uso de fondos propios y menos deuda.

Como consecuencia:
Todas las consideraciones anteriores, llevan a que haya tendencias a ciertas
estructuras de endeudamiento en las industrias similares.
-

Alto D/E
o Industrias de estructuras pesadas y alto nivel de inversin
Bajo D/E
o No tienen estructuras fijas pesadas
o Tienen flujos voltiles

5.4 FRICTO: CRITERIOS PARA DECIDIR COMO FINANCIARSE

28

F: Flexibilidad financiera: tomar deuda me saca tener la posibilidad de salir el

mercado y conseguir fondos fcilmente si la llego a necesitar en el futuro. Cuando
estoy en situacin de que surjan oportunidades quiero tener la posibilidad de
acceder a fondos rpido (por ejemplo si preveo que se avecina una crisis).
R: Riesgo: la deuda aumenta la volatilidad del riesgo, porque es un costo fijo.
Entonces a ms riesgoso el negocio, menos deuda me convendra tomar. Las
empresas con flujos ms estables y seguros suelen tomar ms deuda.
I: Income: a mayor beneficio, ms impuestos pago. Puedo disfrutar ms del escudo
fiscal si tengo ms deuda. Por lo tanto los negocios con altos mrgenes pueden
estar interesados en endeudarse.
C: Control: de las decisiones de los accionistas, no quiere compartir las decisiones
con ms gente o tener restricciones de retiros por parte del banco.
T: Timming: oportunidad de financiarse con cada fuente. Conviene segn como
este el mercado financiero; si esta barato o caro, o si hay capitales buscando donde
invertir, etc.
O: Otros:
cotizante

A) Configuracin del gobierno de la empresa: cotizante o no

B) Tamao de la inversin en relacin al de la empresa: si es

una inversin muy grande respecto de mi tamao actual, ms bien tendr equity
porque va a ser difcil conseguir financiacin
C) Rivalidad en el sector: ms rivalidad, ms riesgo, menos margen,
menos deuda.
D) Facilidad de liquidacin de los activos. Cuando mis activos son
fciles de vender, puedo tomar ms deuda.
E) Nivel de I+D: si el I+D no funciona.. ms riesgo. Prefiero menos
deuda.
F) Servicios de post venta: tengo ms riesgo. Prefiero menos
deuda.
La principal gua: a mayor deuda, aumenta la volatilidad del flujo de fondos, por lo
que todo lo que implique aumentar el riesgo de mi negocio, voy a preferir hacerlo
con menor deuda.
5.5 VOLVIENDO AL WACC
Porque me interesa saber el WACC?
Para saber cunto le tengo que exigir de rentabilidad a mis activos al evaluar el
proyecto. Es lo que le voy a exigir al FF, ya que con ellos tengo que sostener luego
la estructura de deuda que elija.

29

WACC Es la tasa de corte que voy a usar para descontar los flujos de
fondos proyectados DEL NEGOCIO, y obtener un VAN.
Si el VAN es positivo: es lo que gan por encima la tasa que defin como mnima (el
COSTO del capital). Cuando el VAN de los FF descontados al WACC es positivo,
significa que gener valor para la empresa. Si empato (VAN = 0), cubr el costo del
capital.
Cuando hago esto, NO INCLUYO el pago de deuda ni intereses en el flujo del
proyecto.
Luego puedo armar el flujo de fondos DE LA DEUDA y sumar este flujo, al
flujo del negocio.
El flujo final, es el flujo de fondos DEL ACCIONISTA y ste se descuenta a
KeL (Levered; costo del equity con deuda).
5.6 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO MARRIOT:
- Costo de la deuda (Kd): como sacar el costo para toda la empresa cuando
hay diferentes negocios: costo ponderado
- Como calcular el costo del capital propio (Ke) con diferentes negocios
- Pasar del beta apalancado al desapalancado y viceversa
- Costo del capital (WACC)

6. SELECCIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS

CASO: BEARINGS
6.1 MODELO DE CRECIMIENTO FINANCIERO SUSTENTABLE :
Ver en clase 9 junto con poltica de dividendos
6.2 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO BEARINGS
- Cuando esta una empresa en riesgo de ser adquirida en forma hostil?
o Bajo nivel de deuda: sirve para apalancar financieramente a quien la
adquiera
o Bajo nivel de deuda: potencial de generacin de valor en tomar deuda
o Mal management: potencial de generacin de valor en tomar deuda
- Anlisis de la situacin de financiera a partir de ratios
- Estn generando valor? WACC vs RONA
- Calculo del Economic Value Added (EVA)

30

o Se compara el WACC contra (EBIT*(1-tax))/Activo Neto. Es una nocin

de cuanto rinde (despus de impuestos) cada $ que tengo en el
activo VS cuanto me cuesta financiar cada $ que tengo en el activo.
Si WACC < NOPAT/Activo Neto estoy destruyendo valor.
Cuadro de deuda de las obligaciones negociables
Calculo de la prima por emisin de acciones
Proyeccin de flujos usando alternativa emitir deuda y emitir acciones.
Comparacin de wacc de ambos escenarios
7. VALORACION DE EMPRESAS
CASO: ESTRUCTURAS METALICAS SA

7.1VALUACION DE EMPRESAS
Porque es importante valuar?

Mitos y Realidades de las Valuaciones:

-

Bsqueda objetiva del verdadero valor de un activo: no existe un valor

objetivo. Todas las valuaciones estn sesgadas, el problema es cunto y en
qu direccin. En la prctica adems hay una tendencia de decirle a la gente
lo que quiere or.
Una buena valuacin provee una estimacin precisa del valor: No
existen valuaciones precisas
Cuanto ms cuantitativo es el modelo, mejor resultara la valuacin:
no, los sistemas demasiado complejos y demasiadas variables suelen ser tan
complejas que nadie las usa porque no las entienden. Solo las entiende el
que las hace. No hay que morir en el intento de reflejar perfectamente la
realidad. A veces es mucho ms valioso hacer simplificaciones para que sea
ms claro para los inversionistas. Adems cuanto ms entro en detalles, ms
subjetividades le agrego porque son ms cosas las que tengo que estimar.

Cul es el valor de una empresa?

El valor de una empresa se puede ver desde el punto de vista de sus inversiones
(activos) o desde el punto de vista del origen de sus fondos (deuda y capital). La
valuacin ser distinta, segn se la considere desde una ptica contable o
financiera.
-

Libros
Mercado
Precio?
Adems, depende del valor para QUIEN y para QUE la queremos valuar.

31

7.2 LOS METODOS DE VALUACION

-

Valor patrimonial: lo que vale la empresa segn estados contables

Descuento de Flujo de Fondos: valor presente de los flujos proyectados
de la empresa. Mtodo ms usado.
Valuacin relativa o mltiplos

Valor de la Firma Vs Valor del Equity:

El valor de la firma es el valor de mercado del NEGOCIO. Valor del equity: valor de
mercado del capital de los accionistas. Es el valor de la firma, menos la deuda.
7.2.1 METODOS BASADOS EN EL VALOR PATRIMONIAL:
Es el valor de libros. Por lo tanto, no tienen en cuenta el futuro; son una foto de la
situacin actual de la empresa y adems depende de los criterios contables
adoptados.
7.2.2 VALUACION POR DESUENTO DE FFF

Consiste en descontar el flujo de fondos proyectado para la empresa, a una tasa de

descuento adecuada. QU flujo descontamos depende de lo que queramos valuar, y
en funcin del FFF ver QU tasa uso para descontar. La tasa correcta es la que
refleje el riesgo de ESE flujo de fondos. Varias opciones (todas deberan arrojar el
mismo resultado)
-

Flujo de fondos libre antes de impuestos - WACC antes de impuestos

Flujo de fondos libre despus de impuestos WACC despus de impuestos
Flujos de fondos para el accionista Ke
Valor presente ajustado Keu + VA del escudo fiscal

Si la empresa tiene una marca (tanto comprada o creada), en donde entra la marca
en la valoracin? Va a entrar en las ventas. Yo voy a vender en funcin del valor de
esa marca.
-

Flujo de fondos libre (Free Cash Flow: FCF)

Es el que genera el negocio y sobre el que tienen derechos los accionistas y los
acreedores. Parte del EBIT despus de impuestos. Hipottico cash flow para el
accionista si no hay deuda.
Este flujo se descuenta al WACC para obtener el valor de la empresa

Llego al FCF Como sigo?

Tasa de descuento: WACC

32

Kd: es la tasa que estimo a la que me va a prestar el banco. En principio no

deberamos de contemplar la tasa de corto, porque a largo plazo no deberamos
tener deuda de corto. En la prctica
Ke: sale del CAPM: Ke = Rf + B (Rm Rf) + Rpais
-

Rf: a de HOY
Beta: cantidad de riesgo en relacin al mercado. Como se calcula:
covarianza del retorno de la accin con respecto al promedio del mercado.
Retorno de la accin: R= (Div + P1-P0)/P0
Cuando no tengo datos suficientes de mi empresa, uso el retorno de la
accin de empresas comparables. Comparable cmo? Tanto el negocio como
el nivel de deuda. Si la empresa esta endeudada el accionista exige un
mayor rendimientos (por el riesgo de la deuda) y ese aumento de retorno
requerido se refleja en la Beta: por eso al comparar desapalancamos la Beta
y la apalancamos con la estructura de deuda que esperamos tener en
nuestra empresa.

Que valores puede tener:

o 1=igual al mercado
o 0=igual a la libre de riesgo
o 1,5 ms voltil al mercado
o Negativa: es algo terico. Ira siempre en contra del mercado
Riesgo Pas: siempre es mejor usar referencias internacional es de B y al Ke
sumar el riesgo pas, ya que el B de una industria en una economa
emergente es muy difcil de determinar o poco confiable ya que son
economas con muy alta volatilidad. Ademas es difcil de obtener datos
validos de TLR, Rm, etc.

Periodo del flujo: cunto aos? Los necesarios hasta que se estabilice la tasa de
crecimiento y al final d ese periodo calculo el valor residual. El VR se suma al flujo
de fondos del ltimo ao.
Una vez que descuento el FCF al WACC lo que obtengo es el valor actual de la
EMPRESA. Tienen intereses sobre esos flujos tanto los acreedores como los
accionistas.
Para llegar al precio de la accin, tengo que restarle a ese flujo descontado el valor
actual de la deuda que tengo hoy (simplemente el saldo de la deuda, no hay que
hacer ningn tipo de ajuste). Que deuda? Toda la deuda negociada; estrictamente
debera de ser solo la de largo plazo, pero en la prctica se resta toda la deuda
onerosa.
-

Flujo de fondos del accionista (FTE):

Al FCF se le descuentan los intereses y el pago o recepcin de deuda

Se descuenta al Ke para obtener el valor para el accionista

33

Parto del beneficio neto

Lo descuento al Ke: si la empresa tiene deuda, se usa el Ke con deuda (KeL)
y viceversa (Keu). En realidad, si la empresa no tiene deuda el FCF es igual al
FTE.

Para llegar al precio de la accin divido el valor de la empresa para el accionista

entre la cantidad de acciones.
Tasas de descuento: Ke
-

Deben reflejar el riesgo del flujo de fondos en cuestin y de la compaa que

se quiere valuar.
o FCF: WACC
o FTE: Ke
El Ke es el de la EMPRESA, no el del accionista, se usa el Ke de la empresa
apalancada. Por lo cual, si cambia el apalancamiento, cambia la tasa de
descuento. Para el clculo del Ke, generalmente se usa el CAPM.

Por lo general se usan estos dos mtodos para calcular el valor de la firma y el valor
para el accionista. Sin embargo, cuando la estructura patrimonial de la empresa no
es estable, se puede usar una tercera forma de valuar por descuento de flujo de
fondos:
-

Adjusted present Value (APV)

El valor de la empresa es el valor de la empresa sin deuda MAS el valor actual del
escudo fiscal.
FCF + VAEF
-

FCF descontado el Keu

VAEF: sumatoria de (tasa int x tasa imp x deuda) / (1 + Kd)

Parte un poco de la premisa de M&M de que el valor de la empresa es el valor de la

empresa sin deuda ms el valor actual del escudo fiscal de la deuda.
Se obtiene el valor de los activos en dos etapas:

34

Se obtiene el valor de la empresa como si no tuviese deuda (FCF

descontado a Keu)

Se agrega el efecto que tiene la deuda (valor actual del escudo fiscal)
Cuando se puede llegar a usar esto? Cuando trabajo con una empresa sin deuda
pero que est evaluando endeudarse o no para un proyecto. O viceversa; una
empresa que est muy endeudada y quiere ir reducindola.
Si pienso que va a cambiar mucho la deuda, no me conviene el WACC sino el APV,
ya que el WACC asume constante la razn de deuda. El APV en cambio puede
considerar realmente la variacin del nivel de deuda, por lo cual es el mejor
mtodo.
El APV me da el valor de la empresa con deuda. Para llegar al valor del equity, a
esto tambin tengo que restar el valor actual de la deuda
Para llegar al precio de la accin divido el valor para el accionista entre la cantidad
de acciones.
Comparacin entre los mtodos
Los tres mtodos difieren en cmo se incorpora el escudo fiscal en el descuento del
flujo, el resultado final en los tres casos debera de ser el mismo. Cual conviene
usar, depende de la situacin de la empresa y la info a disposicin y de la
expectativa de la estructura de deuda en el futuro.
Esquema bsico de un Proceso de Valoracin Mediante el descuento del
Flujo de Fondos Libre:

35

Es decir, el precio de mercado de una accin no es ms que un flujo de fondos

descontado, con todos sus supuestos por detrs.
Mucha gente que invierte en acciones piensa que hay patrones en la forma de las
curvas de una accin y en base a eso intentan estimar el precio futuro. No hay en
realidad prueba de que esto sea as, estas se llaman TECHNICALS, y se puede
observar que se usen en el corto plazo.
En cambio, este tipo de valoracin con FF se llama anlisis sobre los
FUNDAMENTALS.
VALOR RESIDUAL
No es posible proyectar hasta el infinito, por lo cual al trmino del periodo que
proyectamos se debe agregar un valor residual (que tambin ser descontado).
Esto requiere estimar el la situacin de la empresa al termino del flujo.
El periodo proyectado debe ser suficientemente largo como para que la empresa
logre estabilidad en sus operaciones. Las frmulas de perpetuidad para el clculo
del valor terminal suponen que:
- La empresa tiene mrgenes constantes de ganancia y retorno constante sobre el
capital invertido
- La empresa gana un retorno constante sobre las nuevas inversiones
- La empresa crece a una tasa constante e invierte la misma proporcin de su flujo
de fondos en la compaa cada ao
Opciones para su clculo:
-

Mtodos contables
Mltiplos
Descuento de FF (perpetuidad)

Dnde: g es la tasa de crecimiento perpetuo.

CF10 es el flujo de fondos del ao 10 (o ultimo ao)

36

Perpetuidad creciente: asume que los flujos de la empresa van a crecer a una
tasa constante luego del periodo de proyeccin.
(En el caso tenemos el dato de que se espera un crecimiento perpetuo de 2%.)

FF (T+1) es lo que en el caso esta como FF (1+g) que es igual al FF al ao siguiente

de terminado el periodo de proyeccin (T+1)
El FF a usar en el caculo del valor terminal tiene que ser un flujo de fondos
normalizado (flujo de un ao normal de la empresa. Por ejemplo si en el ltimo ao
del periodo proyectado tenemos anormalidades como puede ser ventas de activo
fijo, tenemos que sacarlas para el clculo del VR).
Perpetuidad o formula de convergencia:
Para muchas compaas, en el largo plazo el retorno de las inversiones es igual al
costo del capital (los mrgenes se reducen), por lo cual las inversiones agrandan la
firma, pero no incrementan su flujo. En el perpetuidad no se incluye la inversin
bruta en activos ni la inversin en capital de trabajo ya que no agregan valor a la
empresa.
Descontar el valor terminal:
Para determinar el valor presente del valor terminal, descontamos el valor terminal
en el momento T, por el factor de descuento 1/(1+k) T.

Pasos para el descuento de FF:

1. Proyectar el FF (periodo tpico es de 10 aos)
Hasta cundo proyectar? EL periodo tpico es de 10 aos, pero es importante
considerar un plazo en el cual la empresa logre un crecimiento estable, y
asumir para la perpetuidad esa tasa de crecimiento estable. Por ejemplo, si
es un emprendimiento nuevo, tengo que superar toda la etapa del inicio y el
crecimiento vertiginoso inicial.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Estimar inversiones
FCF: suma de los dos anteriores
Valor terminal
Estructura de capital
Tasa de Descuento
Valor Presente

7.2.3 VALUACION POR MULTIPLOS

37

Consiste en estimar el valor de la compaa como un mltiplo de una variable

conocida.
Estos mltiplos se obtienen a partir de indicadores de compaas pblicas que
incluyen el precio.
Ejemplo: Empresa A que factura usd 10 millones al ao y Empresa B que factura
usd 15 millones al ao y est en el mismo rubro. Si A se entera de que se vendi la
empresa B por usd 30m, podra tomar el mltiplo Ventas x 2 y usar eso para
determinar el valor de su empresa.
Es por lo tanto apropiarse del flujo de fondos de otra empresa y usarlo para
evaluar la ma. Si uso exactamente el mismo mltiplo, estoy asumiendo que las
empresas son idnticas. Si identifico que no es as, voy alterando ese mltiplo.
Los mltiplos se obtienen a partir de indicadores de compaas pblicas que
incluyen el precio y pueden basarse en:
Tipos de Indicadores:
- Basados en el valor libro:
o Precio / Valor Libro de la accin
- Segn la industria:
o Valor / Kwh
o Valor / Tn
o Valor / Suscriptor
- Basados en los beneficios (Estos son los mas usados)
o Ventas
o EBIT
o EBITDA
o Beneficio Neto o PER (Precio/Beneficio x Accin). PER (Price to
EarningsRatio): beneficio (contable: los que se distribuyen o
reinvierten) de la accin: tiempo que tardo en recuperar el valor de la
accin= Precio/beneficio por accin. Empresas que tienen PERs muy
altos en general es porque se espera que crezcan mucho.
A medida que vamos bajando es este orden, vamos asumiendo que somos ms
diferentes a la otra empresa (en estructura de deuda, eficiencias, etc). Si entiendo
que soy muy parecido, se usa por lo general las ventas. Por eso es que el PER es el
ms usado (es el que considera ms finamente las diferencias).
Qu diferencia podra haber en el PER? La perspectiva de crecimiento. Lo
esttico ya lo considere casi todo. El riesgo es a futuro. Debera (adems de todo lo
anterior) compararme con empresas de perspectiva de crecimiento similar a mi. Si
me comparo con una empresa con mucho ms perspectiva de crecimiento que la
ma, puedo estar sobrevaluando mi empresa y viceversa.
Es muy difcil y muy riesgoso encontrar la hermana gemela de mi empresa.
Entonces, por lo general se usa un promedio de los mltiplos de todas las
empresas de informacin disponible. Es ms, a veces tenemos informacin de
ofertas que se pasaron, pero que no se llegaron a concretar. En ese caso podemos
optar por el criterio de usar solo las completas.
Teora de La Maldicin del Ganador. Cuando miro las completas, nada me
asegura que no se haya pago de ms. Por lo cual, muchas veces se opta por tomar
todas las transacciones (completas y no completas) por considerar que se
netea las subvaluadas (no completas) y sobre valuadas (completas)

38

Tenemos que tener cuidado en considerar qu es lo que obtenemos con cada

mltiplo. Por ejemplo, la empresa B cotiza en bolsa y la empresa A no. La empresa B
tiene un PER de 15.
Si PER=15 y Beneficio/Accion=3, sabemos que el precio de la accion es de $45.
Multiplico $45 por la cantidad de acciones y obtengo el valor de equity.
Cuando usamos PER obtenemos el Equity.

Puede a su vez estar basado en precios de mercado (cuando cotizan) o en

transacciones (me entero de que tal empresa se vendi en X plata). Tengo que
evaluar:
-

Cuales transacciones son comparables

Si hubo o ni intercambio de control

Pros y contras

RESUMEN:
El mtodo de valuacin por excelencia es el FFF descontado, pero el resto de los
mtodos sirven para chequear los valores a los que llegamos o hacernos ideas
rpidas.
No hay un valor nico: valor y precio:
Una vez defino el valor de la empresa para m (valor de la empresa AS.IS), entro en
negociaciones para llegar a un precio. Ah depende mucho de cunto vale para el
otro. El precio va a ser un punto entre uno y el otro, dependiendo del poder de
negociacin de cada uno y de la informacin que tenga cada parte. Para el
vendedor, lo ms deseable es conocer que intenciones tiene el comprador con la
empresa, y cuanto valor tiene para l.

39

7.3 OTRAS CONSIDERACIONES

-

Tratamiento de la inflacin: cuando tratamos con inflacin hay que cuidar

que los flujos y la tasa de descuento estn en iguales trminos (ambos
nominales o ambos reales) (corrientes o constantes). Si es as, ambos
mtodos conducirn al mismo valor de la empresa.

Moneda de los flujos y la tasa de descuento:

Excedentes de efectivo: si en el momento de la valuacin la empresa

posee un excedente de nivel de efectivo (nivel de efectivo por encime del
necesario para llevar a cabo su actividad), dicho efectivo no estar
considerado en los ajustes que se realizan para el clculo de flujo de fondos
libre. Sin embargo, como forma parte del valor de la empresa, luego de
descontarte de FCF al WACC, deber sumarse el valor actual de este
excedente.
Valor de la Empresa: Valor actual del FCF + Excedente de efectivo

Lo mismo se hace si la empresa tiene activos que no estn afectados a la operativa

y por lo tanto no fueron considerados en el FCF. Entonces, la regla general es:
Valor de la Empresa: VA (FCF) + VA (Flujo no operativo)
En el caso, tenemos un exceso de caja que yo clasifique como dividendos, que se
descuentan y suman al VA al final.
7.4 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO ESTRUCTURAS METALICAS SA
- Proyeccin de los estados contables con inflacin
- Determinacin de las NOF
- Elaboracin del flujo de fondos libre en pesos corrientes
- Flujo de fondos libre en pesos constantes
- Traduccin del flujo a USD
- Determinacin del valor residual
- Valor de la compaa
8. REPASO VALORACION DE EMPRESAS (todo lo anterior)
CASO: CONRAIL

40

8.1 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO CONRAIL:

-

Proyeccin de sinergias
Valuacin de la empresa por mltiplos
Valuacin por flujo de fondos
Anlisis de las clusulas del contrato de venta de las acciones: No Talk,
Poision Pill, Break-up Fee, Irreversibilidad

9. FINANCIAL DISTRESS Y POLITICA DE DIVIDENDOS

CASOS: FPL DIVIDEND POLICY y MASEEY-FERGUSON
9.1 POLITICA DE DIVIDENDOS
Ra = (P1 - P0 + D1) / P0
Ra: Rentabilidad del Activo A
Dentro del retorno hay dos componentes:
- Dividendos (D)
- Apreciacin del capital (P1 P0)
A su vez los dividendos se pueden distribuir con:
- Efectivo
- Ms acciones
Por lo general las empresas empiezan repartiendo acciones, despus una
combinacin y despus efectivo.
Bsicamente lo que estamos tratando son decisiones sobre cmo usar las
ganancias del accionista: dndole dividendos, o generando nuevas inversiones que
tengan VAN>0.
P0= D1/ (Ke g)
Si reparto dividendos (D1 sube), el accionista recibe un premio inmediato por su
inversin, pero el precio de la accin se mantiene o baja porque no se genera
inversin en la firma (g cae). Por el contrario si se reinvierten las ganancias, al
bolsillo del inversor no entra nada (D1 baja), pero el precio de su accin sirve ya
que se esperan ms ganancias futuras (g sube).
Por lo tanto, en mercados perfectos la poltica de dividendos no afecta el
precio de la accin
M&M:
Irrelevancia de los dividendos: la poltica de dividendos no debera de afectar el
valor de la accin, ya que el precio depende del retorno (no importa si al accionista
le llega como dividendos o como apreciacin de su capital).
Esto se cumplira si asumisemos mercados perfectos (no hay costos de
transaccin, impuestos, informacin asimtrica, etc)
Asunciones que hacen M&M
-

Sin
Sin
Sin
Sin
Sin

costos de transaccin
impuestos
problemas de agencia
restricciones al credito
informacin asimtrica

Signaling Asimetria de la informacion

41

Quien tiene ms informacin sobre la empresa es el management, por lo cual los

accionistas no tienen acceso a toda la informacin de la empresa y buscan fuentes
alternativas: prensa, poltica de dividendos.
Los cambios de dividendos dan informacin, sealan:
-

Aumento de dividendos
o Ser sostenible
o Expectativa de mayores dividendos futuros aumenta el valor presente
o Seala una firma saludable y creciente
Reduccin de Dividendos
o Retornos no sostenibles
o La firma puede tener dificultades

Ambas cosas dependen de la empresa, la industria y la etapa del ciclo de vida en la

que este la empresa. Por ejemplo una empresa que est en etapa de crecimiento, lo
esperable es que invierta para crecer. Si reparte dividendos la sensacin es mala
porque quienes apuestan en esa empresa esperan que crezca, para lo cual
debera retener dividendos.
La regla es empresas jvenes no distribuyen y las maduras si, salvo que me
cambie el cash flow. Si el cash flow no me lo permite, no debera de distribuir.
Porque puede cambiar el cash flow? Que haya por ejemplo un cambio en la
industria o mercado que haga que yo tenga que volver atrs en mi ciclo de vida y
empezar a invertir, una crisis, etc.
Efecto Clientela
Cada accin tiene un tipo de gente que la busca: el jubilado quiere una que le d $$
constante, y el joven quiere una accin que no reparta y suba de precio. Diferentes
inversores prefieren diferentes tipos de dividendos.
Si hago un cambio en la poltica de dividendos, voy a tener un cambio de clientes,
por lo cual una primera reaccin va a ser una baja de la accin en el mercado, con
el paso del tiempo, esta baja se ajustara.
Costos de Agencia
Intereses opuestos entre el management y los accionistas.
Pagar dividendos puede reducir los costos de agencia, ya que empresas maduras si
tienen mucho cash:
-

Empiezan a despilfarrar
Invierten en opciones poco atractivas
Emitir acciones y estar en bolsa ponen al management en la ptica pblica
lo cual los obliga a actuar con ms diligencia.

Teora de las Expectativas:

Los inversores se forman expectativas respecto de cuanto sern los dividendos
futuros; estas se basan en los dividendos pasados, ganancias esperadas, decisiones
de financiamiento e inversin de la empresa, etc.
El precio de la accin reaccionara si el dividendo declarado resulta diferente del
esperado.
Esto tiene que ver tambin con la asimetra de informacin, genera efectos en el
mercado.
TIPOS DE POLITICAS DE DIVIDENDOS:

42

Residual: reparto lo que me queda despus de invertir en lo necesario

Crecimiento constante: un monto determinado que crece a una tasa
constante cada ao
Payout constante: pagar un porcentaj constante sobre las ganancias de
cada ao
Monto constante: paga un monto constante de la caja de cada periodo

Porque puede ser deseable un poltica de bajo payout?

-

Porque espero que la empresa crezca

Los individuos con tasas impositivas las altas, suelen preferir menores pagos
en dividendos: stos son considerados como ganancia imponible, por lo cual
prefieren mayores ganancias de capital cuyo impuesto es diferido (es decir,
prefiero que crezca el capital porque la tasa es menor O porque difiero el
pago de impuestos en el tiempo) tmb depende de la poltica impositiva de
cada pas
Costos de Flotacin: una poltica de bajos dividendos reduce los
requerimientos de emisin, costos de transaccin
Restriccin a los dividendos: algunos contratos de deuda financiera ponen
lmites a la distribucin

Porque puede ser deseable un alto payout?

-

Hay individuos que necesitan ingresos corrientes

Existen grupos que tienen prohibido vender el principal (accin). Tpico caso
de fideicomisos y endowements. Necesitan dividendos para subsistir porque
no pueden venderlas para hacerse de cash
Reduccin de incertidumbre
- Impuestos tmb depende de la poltica impositiva de cada pas

Matriz para la poltica de dividendos

Poltica de dividendos y crecimiento:

El activo se reduce para distribuir dividendos
Crecimiento Sostenible:
Cun rpido puede crecer una compaa?
(Ejemplo en diapositivas) Si parto de una situacin original de activo financiado
50/50, Deuda/capital=1 y ventas/activos=1, beneficio 10%. Si esto se mantiene
constante, genere al ao 1 valor por 100, esos 100 los puedo
-

repartir todos; al ao siguiente la empresa va a quedar igual

distribuir 50 e incorporar 50 al patrimonio; al ao siguiente para mantener
las relaciones puedo pedir 50 ms de deuda. Tengo ventas y activo por 1100,
con un margen de 10% me queda una ganancia de 110. Al ao siguiente se
repite, tengo 55 ms en patrimonio, 55 ms en deuda.. y as
progresivamente

43

Cul es mi capacidad de crecimiento: depende de lo que genere de retomo mi

empresa (ROE) y de lo que queda dentro de la empresa de ese retorno (tasa de
retencin)
Tasa de Crecimiento= Tasa de retencin x ROE
La tasa de crecimiento de una empresa (suponiendo que se mantienen estas
relaciones) va a depender del retorno del capital y de la tasa de retencin de
dividendos:
Entonces, por lo general los negocios que tienen bajo margen, no pueden crecer
rapidsimo; no es sustentable.
Como puedo mejorar esa posibilidad de generacin de valor?
Mejorando la gestin de activos:
-

Mejorando el margen
Mejorando la rotacin
ROA = EBIT/VTAS x VENTAS/ACTIVO

El endeudamiento permite apalancar la rentabilidad

-

Aumentar la deuda (aunque no puedo hacerlo indefinidamente)

ROE = ROA + (ROA Kd) x (D/E)

Marco de anlisis:
A simple vista un negocio con mucha rentabilidad va a poder seguir creciendo y
sustentndose a muchos ms alto ritmo. Por eso las empresas con alto potencial
por lo general no distribuyen dividendos; los usan para crecer. Una empresa madura
si distribuye dividendos, porque no necesita fondos para crecer, porque ya alcanzo
otros lmites.
Ciclo de vida: Crecimiento y Dividendos

Decidiendo la poltica de dividendos:

1. Las empresas deberan de definir sus polticas a largo plazo: como manda
muchas seales y representa tanto para los accionistas, cuando defino una
poltica, debera de ser una que yo estime que puedo sostener en el
mediano-largo plazo

44

Requiere adems un esfuerzo de parte del management que no da para

repetir todos los aos
2. Los managers deberan de centrarse ms en los cambios de las polticas de
dividendos que en los niveles absolutos de los mismos. Un cambio est muy
mal visto: no hay polticas buenas ni malas, lo malo es cambiar.
Es preferible ofrecer menos dividendos a que no sean seguros y cambien.
3. Los cambios en los dividendos deberan de hacerse sujetos a cambios en los
beneficios esperados sustentables a largo plazo, y no a corto plazo
4. Los managers evitan cambios que estiman probables de ser revertidos, no se
retocan hasta saber que se van a sostener en el tiempo.
9.2 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO FPL
- Calculo del Dividen Yield
- Calculo de la apreciacin del capital
- Anlisis sobre si la poltica de payout es apropiada para el ciclo de vida de la
empresa, el sector y las necesidades de liquidez de la empresa

9.3 FINANCIAL DISTRESS

Financial distress llamamos a la situacin en que una crisis financiera
afecta la operativa de la empresa
Que hace una empresa en esta situacin?
-

Demanda que cae

Altsimas cuentas por pagar y deudas para cancelar

Si no quieren cerrar operaciones, tienen que buscar a los interesados en que la

empresa siga funcionando.
Lo que pasa es que se achica la torta, mi flujo ya no es suficiente para devolver a
todos los acreedores, y tengo que buscar la manera de cumplir sin destruir valor.
La liquidacin de la empresa (cerrar y vender todos los activos) siempre es una
alternativa, pero primero por lo general se intenta evitar esto, buscando la manera
de reestructurarse.
En clase vimos el caso de Massey Ferguson, en el cual veamos como Deere al
tener una poltica de endeudamiento ms conservadora (mayor nivel de capital
propio), quedo mejor parado cuando el mercado entro en crisis. Tener un nivel de
deuda ms bajo brinda flexibilidad financiera. En negocios de alto riesgo,
por lo general es conveniente elegir una poltica financiera conservadora,
para no incrementar ese riesgo (se potencia la volatilidad sino)
El cmo estructuremos las finanzas de la empresa tiene que estar al
servicio de la estrategia del negocio. Hay que tener presente el riesgo del
negocio cuando defina la poltica financiera (no puedo buscar solo minimizar el
costo del capital)
El costo de una mala poltica de endeudamiento es mucho mayor que los
intereses o costos de reestructuracin: llega un punto en que me empieza a
afectar al core del negocio: podemos perder la posicin competitiva.
(Ver diapositivas del caso Massey Ferguson)
El momento de reducir deuda cul es? Cuando estamos bien, hay que tratar de
llevar la deuda al mnimo.
9.4 CONCEPTOS QUE APARECEN EN EL CASO MASSEY-FERGUSON

45

Anlisis de la estrategia de negocio de la empresa

Analisis de la estrategia financiera de la empresa: su coherencia con el
negocio y su nivel de riesgo
Comparativo con Deere, que tiene una estrategia financiera mucho ms
conservadora
En negocios de alto riesgo, la poltica financiera debe ser de cautela: en nivel
de endeudamiento debe estar al servicio de la empresa, antes de
preocuparnos por minimizar su costo.

10.1

10. REESTRUCTURACION CORPORATIVA

CASO: MILKOUT
REESTRUTURACION

Los activos de una empresa generan un cierto flujo futuro de fondos. Cuando el
retorno de esos flujos no es suficiente para satisfacer a todas las partes que
financian los activos, la empresa debe reestructurarse. Tambin puede interpretarse
como que el valor de mercado de los activos (VA de los FF que generan) es menor el
valor de mercado de los pasivos. Reestructurar es generar un adecuando
balance entre los retornos de activos y pasivos.
Si pensamos en la empresa como una coleccin de relaciones contractuales,
podramos hablar de reestructuracin como un proceso por el cual se cambian esos
procesos (renegociar la deuda, sueldos, polticas de inversin, etc)
Que puede hacer que una empresa necesite reestructurar:
-

Shock exgeno
o Crisis
o Globalizacin
o Cambios tecnolgicos
o Mercados voltiles
Una estructura de financiamiento inadecuada
Mal manejo de la operacin

Reestructuracin de Activos:

Es el primer paso, ya que en base a ellos conoceremos el nuevo flujo de fondos de

la empresa.
-

Tener solo los necesarios

Que se operen eficientemente

Se toman decisiones relacionadas con:

-

Comprar o vender activos

Cambiar la cartera de productos y servicios
Procesos administrativos y comerciales
Remuneracin de los empleados

Reestructuracin de Pasivos:

Una vez definido el nuevo flujo de fondos, pasamos a decidir cmo repartirlo entre
quienes tienen derechos sobre l.
Dos valores de referencia:
-

Valor original del capital (o deuda): valor que el inversor estimo

inicialmente (Vo)
Valor de liquidacin: valor que recibiran en caso de cerrar (VL)

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Entre estos dos valores es que se coloca una oferta por parte de la empresa para
reestructurar.

Se debe tomar en cuenta para esto los costos directos de la quiebra (fees legales y
contables, etc), as como los indirectos de la quiebra (financial and economic
distress: inversiones sub-optimas, ataques de competidores, venta apurada de
activos a bajos precios, clientes inseguros de comprar, etc).
Al negociar se debe tener en cuenta, frente a los acreedores preparar un
paquete viable, creble y apetecible (cuanto recibirn y en que timing, tiene
que ser mayor que el valor de liquidacin).
Frente a los accionistas, el que el posible que salgan del proceso sin
nada..
La deuda juega un papel importante en estas situaciones, ya que genera
seales de alerta en estas situaciones. Cuando no hay deuda, puede que el
accionista no est recibiendo el rendimiento deseado, pero que demore en
reaccionar, cuando ya es tarde para reestructurar.
El papel del CEO: en situaciones normales el mandato de management es el de
maximizar valor para el accionista. En situacin de distress y reestructuracin, el rol
del management cambia, y su preocupacin debe ser tomar decisiones que
maximicen el valor para todos los involucrados o claimholders (acreedores
laborales, financieros, accionistas).
Coordinacin de los diferentes claimholders: cada acreedor tiene diferentes
incentivos para aceptar el plan:
-

El valor original depende del momento y precio de compra de cada uno

El valor de liquidacin depende del apuro que se tenga por monetizarse
No todos los involucrados se manejan igual ante situaciones problemticas

Esta falta de coordinacin es otro de los costos del finanncial distress.

Fases
-

de la reestructuracin:
Diseo
Comunicacin
Implementacin

Errores comunes:
-

Demorar el inicio del proceso (por pensar que la situacin se va a revertir)

Agotar la caja de la empresa antes de dar comienzo al proceso (eso le saca
flexibilidad)
Tomar soluciones parciales y no profesionales

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