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dicas e todo o tipo de contedo, num

mar de informao que tem tudo


para deixar at os mais preparados
sem entender aonde ir.
Por sua vez, a conectividade e o
acesso irrestrito a informaes zeram a sociedade deixar para trs a
apatia e o desinteresse sobre economia para mergulhar no tema diariamente. Felipe se dedica a mostrar
o quanto uma boa estratgia pode impactar decises bastante importantes
no dia a dia do cidado comum.
Depois do sucesso de seu primeiro livro, O m do Brasil, Felipe volta
com sua linguagem moderna, digital,
acessvel e, como num chat com um
amigo, explica temas que jamais deixaro de ser contemporneos.
Alexandre Hohagen
Investidor e ex-CEO de Google e
Facebook na Amrica Latina

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ISBN 978-85-7531-680-1

Felipe Miranda trabalhou na equipe de Sales de derivativos do Deutsche


Bank e tambm como analista na Monitor Clipper Partners.
economista pela FEA-USP e mestre em Finanas pela FGV-SP, onde
tambm foi professor.
scio-fundador da Empiricus,
onde atua como estrategista-chefe
de investimentos.

Durante tantos anos, economia,


para muitos, sempre foi algo montono e restrito a um crculo bastante diminuto de pessoas que, por interesse ou
necessidade, tinham que se informar
sobre o tema. Acompanhar as mudanas, analisar tendncias e sugerir estratgias est longe de ser algo inovador.
H muitos anos, grandes pensadores,
prossionais antenados, executivos de
sucesso tentam se diferenciar pela maneira como guiam as pessoas atravs
de suas anlises e estratgias econmicas certeiras.
Por outro lado, em um mundo onde
a internet eliminou fronteiras e os impactos em nossas nanas podem estar
relacionados s condies econmicas
de um remoto pas, ter a viso do todo
e a capacidade de interagir rapidamente e de maneira virtual passa a ser um
grande diferencial.
Isso o que nos brinda quase todos os dias o autor, Felipe Miranda,
fundador da Empiricus, economista jovem, sem qualquer amarra com conceito ou instituio que no sejam
fatos e a sua prpria anlise. Felipe
desses jovens irrequietos, insatisfeitos com a mediocridade, antenado e
com uma mira to certeira de fazer inveja s grandes guras que nos inundam com suas opinies econmicas
nos meios massivos.
Felipe se deu conta h alguns
anos que com o mundo cada vez mais
conectado, clientes e consumidores
so bombardeados diariamente por
milhares de mensagens, sugestes,

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A PALAVRA

DO ESTRATEGISTA

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Copyright do texto 2016 Felipe Miranda


Copyright da edio 2016 Escrituras Editora
Todos os direitos desta edio cedidos
Escrituras Editora e Distribuidora de Livros Ltda.
Rua Maestro Callia, 123 Vila Mariana So Paulo SP 04012-100
Tel.: (11) 5904-4499 / Fax: (11) 5904-4495
escrituras@escrituras.com.br
www.escrituras.com.br
Diretor editorial Raimundo Gadelha
Coordenao editorial Mariana Cardoso
Projeto grfico e diagramao Studio Horus
Capa Vagner de Souza
Foto da capa Helena de Guide
Impresso Intergraf

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)


(Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
Miranda, Felipe
A palavra do estrategista: como tirar proveito
da crise e ganhar milhes / Felipe Miranda.
So Paulo: Escrituras Editora, 2016.
ISBN 978-85-7531-680-1
1. Brasil Condies econmicas 2. Brasil
Histria 3. Brasil - Poltica e governo
4. Crise econmica I. Ttulo.
16-00863

CDD-330.981

ndices para catlogo sistemtico:


1. Crise econmica

330.981

Impresso no Brasil
Printed in Brazil

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Felipe Miranda

A PALAVRA

DO ESTRATEGISTA
COMO TIRAR PROVEITO DA CRISE
E GANHAR MILHES

So Paulo, 2016

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Para Joo Pedro.

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Sumrio
Prefcio............................................................................................................ 9
Captulo 1
O bode expiatrio moderno...............................................................19
Captulo 2
O segundo round da crise de 2008. Ou como chegamos at aqui?.............47
Captulo 3
Como viver num mundo que no entendemos?
A resposta prtica e epistemolgica nossa ignorncia..............................83
Captulo 4

Desta vez diferente. Ou, o Brasil est frgil.................................. 103


Captulo 5
Desta vez diferente?.................................................................................133
Captulo 6
Somos todos groupies.................................................................................159
Captulo 7
Os cenrios possveis: dlar e dlar.
Recuperao da economia ou estagnao secular?
No importa, responde Tales de Mileto......................................................169
Captulo 8
O value investing est morto.......................................................................193
Captulo 9
Alguns erros so imperdoveis. Ou, 2016 e um novo Maracanazo............201
Captulo 10
De olhos bem fechados...............................................................................219

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Prefcio
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Prefcio
A histria nega as coisas certas. H perodos de ordem em que
tudo vil e perodos de desordem em que tudo alto. As decadncias
so frteis em virilidade mental; as pocas de fora em fraqueza do esprito. Tudo se mistura e se cruza, e no h verdade seno no sup-la.
Fernando Pessoa

e tudo se mistura e se cruza, este o primeiro livro


de Felipe Miranda, aps a publicao do best seller
O Fim do Brasil, em setembro de 2014. Levada risca a alegoria, a economia brasileira parece ter mesmo se acabado
desde ento. Dlar acima de R$ 4,00, inflao de 10% ao ano,
desemprego avanando rapidamente, PIB em recesso e a
maior taxa de juros do mundo. A dcada perdida dos anos
1980 foi milagrosamente reencontrada trinta anos depois.
O ttulo prospectivo parecia polmico quando de
sua primeira apario na internet, nos jornais e nas listas
de mais vendidos. Com o teste do tempo, foi se provando
revelador. At hoje recebemos mensagens de leitores espantados com o fato de que o cenrio tragieconmico minuciosamente narrado em O Fim do Brasil fora publicado
antes de toda esta desordem, quando o Governo Dilma
ainda propagandeava um clima de festa eleitoral.
Como pudemos manifestar tamanha capacidade de
previso? Em uma indstria financeira dominada por filisteus, somos profetas eleitos no pela anteviso, mas sim
pela independncia das anlises e recomendaes. No h
mstica alguma por trs da Empiricus, tampouco em torno
da figura de nosso estrategista-chefe, Felipe Miranda.
Conheo-o h mais de uma dcada. Fundamos nossa
empresa juntos e posso conversar com ele sem completar
frases. Gosto de descrev-lo como uma pessoa de hbitos

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FELIPE MIRANDA

simples e imutveis, captados pelas exatas palavras do leitor Daniel F., que avistou Felipe num restaurante qualquer:
Sbado tarde estava almoando com a minha famlia, saboreando uma bela feijoada e te vejo entrando sozinho para tambm
comer o mesmo prato. Tinha certeza que era voc, mas no quis causar constrangimentos durante seu almoo. Perdi uma boa oportunidade para lhe dar os parabns pelo trabalho realizado e por todas as
anlises de mercado. Hoje em dia ler as newsletters, relatrios, entre
outros tantos materiais que recebo, um pit stop obrigatrio. Confesso que fiquei surpreso com o seu estilo all star e shorts, imaginava
que usaria terno 24/7... rsss. Bom, espero que voltemos um dia a se
encontrar, e bater um papo.

Digerida a feijoada do fim de um Brasil, chegada a


hora deste reencontro. Queremos, de novo, bater um papo
com Felipe, ouvir A Palavra do Estrategista. No por que
teve sorte anteriormente, mas principalmente por sua habilidade interpretativa, alicerce contnua obsesso de gerar
boas ideias.
Na Empiricus, entendemos que esta conversa entre
um economista/analista e seus leitores no deve parar jamais, inclusive por compromisso tico. Acertos e erros financeiros s podem ser avaliados rigorosamente ao longo
do tempo, por amostra de vrias observaes, contemplando diferentes cenrios. Caso espordicos pertencem
Deusa Fortuna, e interessam apenas aos forasteiros.
Ao assumir esse compromisso singular, Felipe estabeleceu um canal frequente de comunicao com os assinantes
de A Palavra do Estrategista. Seus relatrios tornaram-se famosos no pelo mundano acerto de previses, mas sim pela
associao ntima entre conceitos econmicos, psicolgicos
e filosficos que facilitam e, ao mesmo tempo, enriquecem o
entendimento do mercado.
Dessa forma, aprendemos sobre o esprito dionisaco da iniciativa privada, a funo castradora de Binah na
rvore da cabala, o mito de Er em Plato, a fenomenologia
de Jung, a aposta assimtrica de Tales de Mileto e, mais

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incrivelmente, como tudo isso se envolve com o seu amadurecimento financeiro.


apenas isso que justifica o prefcio e o livro que
voc agora tem em mos. Se as palavras de Felipe Miranda
fossem limitadas compra de dlares, j teriam morrido,
junto com os Governos. Se fossem estendidas at o PIB, a
inflao e os juros, obedeceriam a um propsito restrito,
beberiam da semi-falcia dos economistas. Suas anlises,
felizmente, vo alm. No so perecveis, pois se preocupam com a prpria origem do conhecimento financeiro, e
como ele construdo pelo embate entre vcios e virtudes.
Os textos deste livro foram concebidos desde sempre, desde que conheci o autor, calouro da faculdade de
Economia. No existe fim para eles. Desafio o leitor aficcionado a passear pelos captulos sem tomar nota das datas
originais de publicao; quase nada estar perdido.
Claro, voc no consegue mais comprar dlares a
R$ 1,90. Mas ainda assim poder entender algo muito
mais importante: por que o dlar sobe tanto em contextos
de crise como o atual, e de que forma ele tende a subir.
Esse entendimento estrutural o ajudar a ganhar muito dinheiro quando o cmbio virar na contramo, assim que esta
crise estiver resolvida (acredite, todas as crises se resolvem
um dia). E o ajudar tambm a antecipar largamente as
consequncias de um prximo vacilo nacional, qui daqui
a cinco ou dez anos.
Sem qualquer arrogncia, constato que as previses
econmicas que conferiram tamanho reconhecimento
Empiricus respondem por uma parcela diminuta de nosso trabalho. No temos qualquer tipo de metas internas
para acertar previses. Para ser sincero, abominamos a
prtica to usual no mercado financeiro de tentar adivinhar o futuro.
Felipe Miranda bastante claro quanto a isso, inclusive
em um dos captulos que nos aguardam logo mais. Se eu tivesse que apontar a principal diferena metodolgica entre a
Empiricus e os demais analistas de mercado, seria a seguinte:
a maior importncia que damos ao que no sabemos.

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FELIPE MIRANDA

Ao admitirmos ignorncia, prestamos mais ateno


no que est acontecendo, pois queremos, a todo tempo,
curar essa ignorncia. Ela nos incomoda continuamente,
exige esforo adicional de nossas anlises. No somos loucos de querer resolv-la por meio de atalhos confortveis,
calculando modelinhos pretensamente cientficos e propagandeando preos-alvo para ativos financeiros de comportamento errtico.
Pois bem, se no usamos metas internas pautadas
em previses, qual a grande diretriz metodolgica da
Empiricus? Adotamos e respeitamos ao extremo a meta
de alertar nossos clientes sobre riscos e oportunidades
que esto sendo irresponsavelmente ignorados pelo mercado e pela imprensa.
Voltando ao caso icnico de O fim do Brasil, voc perceber que ele representa exatamente isso. Felipe conseguiu
sintetizar, em uma tese sem igual, riscos e oportunidades
que na poca eram tratados como irrisrios ou ainda pior
malucos. Para fazer esse tipo de coisa, bvio que temos
que ser, ns mesmos, tambm irrisrios e malucos durante
certas ocasies. No estou dizendo que somos propositadamente marginais ou lunticos, mas sim que as circunstncias fazem com que sejamos percebidos dessa forma, ao
menos temporariamente.
Em verdade, creio que esse um fardo reputacional que deveria recair sobre absolutamente todos os
economistas e analistas. Um bom investimento costuma
ser descrito inicialmente por sadas de caixa, mais tarde
recompensadas por entradas de caixa de maior porte.
Analogamente, o analista precisa contratar de antemo
esse fardo reputacional para receber, a posteriori, determinado status. Aquilo que chamamos de skin in the
game, de assumir riscos. E, assim como no tpico diagrama dos investimentos, no h qualquer garantia de que
o status conquistado ser positivo ou negativo. H apenas um binmico intuio-razo, por parte do analista,
de que ele estar certo enquanto outros esto menos
certos, ou mesmo errados.

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Por que, entretanto, o fardo do skin in the game parece exclusivamente associado ao research disruptivo da
Empiricus? No deveria se aplicar a todas as casas de research do Planeta Terra? Infelizmente, so pouqussimas as
equipes de anlise imbudas de independncia.
Se voc ocupando um cargo de analista no se
blinda de interesses secundrios (sejam eles comerciais ou
financeiros), voc no tem sequer a chance de arriscar a prpria pele. No posso nem culp-lo por ser um mau analista,
pois voc no est fazendo anlise alguma. Est apenas replicando as vontades institucionais do banco ou da corretora
em que trabalha, sobre uma pgina de Word em branco.
Todos os financistas certificados e MBAs esto livres
para pintar pginas e pginas com infogrficos coloridos e
tabelas repletas de linhas e colunas. No fundo, porm, no
ter significado nada sem o skin in the game. Sobre quem
recair o peso da derrota caso a recomendao vier a ser
mal-sucedida? Qual a chance de ela dar errado? Agora
fcil apostar a favor do dlar; mas e l atrs?
Talvez voc tenha reparado que cada uma das sries da Empiricus tem dono; um analista diretamente responsvel pelas recomendaes publicadas, assim como
no caso do Felipe com A Palavra do Estrategista. Queremos ser cobrados por aquilo que falamos e escrevemos.
No meramente pelas previses derivadas de nossas
anlises, mas sobretudo pela coerncia tcnica e moral das recomendaes.
Vamos errar e vamos acertar isso natural do ofcio.
Felipe acertou em cheio com O fim do Brasil e recomendando distncia das aes de Petrobras. Tambm j errou
num passado em que via potencial em jovens petrolferas.
Porm, no houve uma s anlise incoerente, tampouco
inconsequente. Reconhecemos nossos equvocos e trabalhamos srio para que os acertos superem os erros em
frequncia e intensidade; algo que, felizmente, tem acontecido desde a fundao da Empiricus, em 2009.
Neste ponto, voc pode manifestar curiosidade pela
pergunta: e qual a prxima grande aposta da casa? Eu e

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FELIPE MIRANDA

Felipe pretendamos publicar um sumrio de nossa nova


tese no segundo semestre de 2015. Esforamo-nos para
isso. Planejamos o contedo e chegamos a escrever quase
todas as partes. No deu tempo. Foi ento que resolvemos
equiparar a falta anterior com a publicao deste livro. Vejamos o que nos aguarda nos prximos dez captulos.
Do primeiro ao sexto, Felipe apresenta um estudo
crtico sobre a atuao do Banco Central americano aps
a crise de 2008/2009. Num primeiro momento, a poltica
monetria superexpansiva do Fed, de juros nulos, pareceu
resolver os principais problemas dos EUA, reduzindo pela
metade a taxa de desemprego no pas.
O segundo momento s chegou agora, trazendo
consigo duas dvidas existenciais. Nunca estivemos em
situao semelhante; portanto, no sabemos se a economia americana continuar seu processo de recuperao
agora que os juros voltaram a subir e agora que o dlar se
valoriza frente s principais moedas globais.
Em paralelo, a salvao artificial dos EUA transbordou
em srias dificuldades para Europa, Japo e China. Estamos
quase nos acostumando com o baixo crescimento europeu
ou japons. Em se tratando de China, porm, um avano
anual do PIB da ordem de 5% produz medo um medo por
ora captado pelo mercado de commodities, e capaz de se
tornar difuso.
sempre difcil contar uma histria enquanto ela acontece. A crise da Grcia, embora preocupante, no materializou os temores mais crticos de Grexit a potencial sada da
Zona do Euro. No momento em que redijo este prefcio, no
h como saber se o caso da China ser semelhante ao da
Grcia ou mesmo ao do banco Lehman Brothers. Afinal, 5%
ao ano ainda um belo crescimento para nos apaziguarmos.
Contudo, a dvida chinesa prxima de 300% do PIB tambm
um belo endividamento. A histria econmica nos ensina
que as disputas picas entre crescimento e endividamento
costumam se decidir pela vitria do ltimo.
Do stimo ao dcimo captulo, conhecemos os
quatro ensaios que coroaram a prxis de A Palavra do

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Estrategista; ou seja, coroaram um raro casamento entre


teoria e prtica financeira.
Poderia o leitor imaginar que as ilhas da Micronsia,
to espremidas, redundariam em trs dicas de papis listados na Bolsa brasileira? Ou que, se alinharmos seis bilhes
de macacos em frente a uma tela de computador e um sistema QWERT, um deles produzir Os Lusadas e outro recomendar o investimento em NTN-Bs 2019?
Na maior parte das vezes, porm, palavras dispostas
aleatoriamente no encontram sentido. A aleatoriedade
queima pginas em branco, mas no escreve livros. A histria aquela mesma que nega as coisas certas se faz verdade pela teimosia dos estrategistas.
Rodolfo Amstalden
Scio-fundador da Empiricus

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Captulo 1
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Captulo 1

O bode expiatrio
moderno

o Brasil, at o passado incerto. A frase, eternizada por Pedro Malan, resume nossa capacidade de
alterar, subitamente, as regras do jogo.
A afirmao encaixa-se com preciso cirrgica, por
exemplo, na emblemtica MP 579 (algoz do setor eltrico
em 2012) e nas contingncias, ressuscitadas periodicamente, do setor bancrio relativas a modificaes nos planos econmicos anteriores ao Real. A chamada incerteza
jurisdicional foi sempre uma certeza por aqui. E ganhou
contornos ainda mais problemticos com o ensaio nacional-desenvolvimentista e a tentativa de se estabelecer um
Capitalismo de Estado no primeiro governo Dilma.
Os fatos impuseram-se ideologia. Para evitar O fim da
Histria1, na terminologia de Fukuyama, surgiu a anttese ortododoxa tese desenvolvimentista: Joaquim Levy frente do
ministrio da Fazenda.
Com um Chicago boy, no comando da economia, o
segundo mandato de Dilma, supostamente, buscaria a preservao e a transparncia das regras do jogo. Era a esperana inicial. Rapidamente, porm, o otimismo foi colocado
em xeque.
O desrespeito aos contratos e ao arcabouo institucional manifestou-se uma vez mais. Quando todos achavam
1 Artigo publicado por Francis Fukiyama, em 1989, que interpreta a Histria sob uma perspectiva da dialtica hegeliana. O curso da Histria se daria sempre a partir de uma tese,
qual se oporia uma anttese. Desse embate, nasceria uma sntese, transformada em tese no
perodo posterior. A hegemonia incontestvel alcanada pela sntese da democracia liberal, para a qual deixou de existir anttese, representaria O Fim da Histria.

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que havamos superado as mazelas da interveno governamental intempestiva e truculenta, nos ltimos dias de 2014, o
Governo baixou duas novas portarias. A primeira estabelecia
uma nota de corte no Enem (Exame Nacional do Ensino Mdio), de 450 pontos, para que os alunos pudessem ter acesso
ao FIES (Financiamento estudantil com juros subsidiados).
Em paralelo, foi alterada a periodicidade da recompra
dos crditos do FIES no ano. Em vez de repassar mensalmente os crditos s empresas, a portaria estendia o prazo para
45 dias. Dessa forma, para cada ano cheio, as companhias do
setor passariam a receber por apenas oito meses, deixando
descobertos os outros quatro, para crdito somente no ano
seguinte. Ao mesmo tempo em que o governo anunciava,
em cadeia nacional, seu novo lema Brasil, Ptria Educadora,
restringia o acesso ao crdito estudantil e impunha portarias
recebidas com gostinho de quebra de contrato.
O setor educacional, at ento inclume espada de
Dmocles da interveno governamental e queridinho dos
investidores do Oiapoque ao Chu (suas aes representaram as maiores valorizaes da Bovespa em 2012 e 2013),
passou a conviver com uma necessidade de capital de giro
muito superior e totalmente inesperada. O ltimo reduto
perdeu o selo de porto seguro em Bolsa.
A queda das aes do setor beirou 60% caso dos
papis da Ser Educacional apenas em reao quilo que
batizei de MP 579, verso Ptria Educadora. A perplexidade
foi tal que questionou-se, inclusive, a redao do texto.
A edio do jornal Valor Econmico de 8 de janeiro, estava
mesmo certa: Inicialmente, o mercado avaliou at mesmo
que teria havido um erro de redao das normas. Notcia
ruim: no havia erro na redao.
A truculncia na maneira de interveno mostra que,
infelizmente, no aprendemos. Nem mesmo as foras levyanas de Chicago foram capazes de impedir o excesso de
interveno e a mudanas destemperadas nas regras do
jogo. A falsa sensao de que o passado poderia servir de
guia foi abruptamente interrompida por uma nica novidade. Anos e anos de informao reforando o vis favorvel

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ao investimento em aes do setor educacional foram quebrados pela chegada de uma nova medida.
No estamos sozinhos
H um alento. Essa falsa segurana associada ao passado e sua aparente estabilidade no exclusividade brasileira. No Brasil, talvez o problema ganhe um vis nico,
relacionado falta de robustez das instituies. Entretanto,
a questo muito mais abrangente, encontrando substncia na Filosofia e na Psicologia. A falcia lgica, de que se
infere para o futuro um padro de comportamento semelhante ao passado, encontra fundamentao no problema
da induo, atribudo a David Hume.
Indutivo o mtodo de raciocnio que parte do
particular para o geral e cujas premissas possuem carter
menos geral do que conclusivo. Ou, ainda, o processo de
raciocnio que caminha da observao de eventos verificados na experincia para articul-los numa s explicao completa e abrangente, em forma de lei universal.
Com esse mtodo, a partir da identificao de um determinado padro de comportamento, inferimos que aquilo
transborda do momentneo ao perene, do idiossincrtico ao geral.
No limite, comum um cidado do interior de Gois,
tendo apenas conversado com brasileiros em seus 82 anos
de idade, concluir que todos os seres humanos falam portugus. A partir da induo, generalizam-se propriedades
particulares de uma substncia ou de um fenmeno. Os
argumentos indutivos no so dedutivamente vlidos e a
concluso no uma sequncia lgica das premissas. Estas
apenas fornecem indcios que apontam para a concluso
mais correta (embora no necessariamente a certa). A pressuposio de que os eventos no futuro sero semelhantes
ao padro de comportamento passado um exemplo cannico de argumento indutivo. O fato de, at hoje, s termos observado cisnes brancos no significa a inexistncia

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de cisnes negros frente. A histria em favor do financiamento irrestrito e barato a todos os alunos do Enem parece durar para sempre, at que surja uma nova portaria do
MEC mudando a dinmica.
Evidentemente, o racional indutivo pode funcionar
em muitas situaes. Todavia, o mtodo possui falhas elementares e chacoalha a lgica formal, como demonstra o
argumento anterior. A filosofia da cincia exigia o endereamento do problema da induo. Com efeito, a resposta
epistemolgica questo foi formulada por Karl Popper,
por volta de 1930, sintetizada em sua falseabilidade ou
refutabilidade. Os ensinamentos de Popper demonstram
como uma afirmao ou uma teoria deve carregar consigo
a capacidade de ser provada falsa.
Uma teoria jamais poder ser aceita como verdadeira,
por mais que cheguem novas informaes referendando a
tese original. O mximo a ser conseguido por uma teoria
no ser rejeitada (falseada ou refutada). Se voc afirma que
todos os cisnes so brancos, mesmo que veja um milho
de cisnes dessa cor, no h certeza de que a frase correta.
Basta uma nica nova informao, apenas um cisne negro,
para que a teoria e todas as evidncias anteriores sejam
jogadas fora. O sapo que conclui que no h qualquer problema quando a gua vai, vagarosamente, esquentando
acaba surpreendido pelo fervor e paga com a prpria vida.
Teses jamais so provadas ou aceitas; elas so apenas rejeitadas ou no. Qualquer racional indutivo do passado para o futuro, portanto, carece de certeza. Aceita-se
uma teoria a partir de um determinado nmero de evidncias, sendo que uma nica informao contrria pode
derrub-la. De novo, as teorias no podem ser aceitas;
elas simplesmente ainda no foram rejeitadas. Se suas
concluses apoiam-se apenas no passado e na repetio
de comportamentos pregressos, voc jamais estar preparado para enfrentar um fato novo, algo no contemplado pela induo.
O grande problema para o nosso caso: em economia
e finanas, os maiores acontecimentos, aqueles que geram

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fortunas ou runas, teimam em desobedecer o mtodo indutivo. Eles so mesmo raros, imprevisveis e de alto impacto.
A assertiva deriva estritamente do bom senso. As grandes
variaes de preos de ativos e patrimnios no podem estar previstas pelo consenso de mercado se a expectativa
j est devidamente contemplada nos preos, quando se
materializa no altera a cotao dos ttulos, das aes ou a
riqueza. As grandes mudanas valorizaes ou desvalorizaes esto associadas a eventos inesperados.
A afirmao acima explica a analogia que Nassim Taleb faz com os cisnes negros termo usado em referncia
aos eventos considerados raros, imprevisveis e de enorme
impacto. No estamos, evidentemente, interessados em ornitologia, cincia que estuda as aves. O caso emblemtico, pois serve importante questo epistemolgica.
At a descoberta da Austrlia, predominava na Europa
a crena de que todos os cisnes eram brancos a teoria
era ratificada por contundente evidncia emprica. Subidamente, porm, a constatao de um nico cisne negro foi
suficiente para derrubar a crena anterior. O cisne negro
virou representao da nossa severa limitao de aprendizado a partir da observao/experincia e da fragilidade
do conhecimento apoiado no passado.
Citando Taleb, ipsis litteris: Uma nica observao
pode invalidar uma afirmao geral derivada de milhes
de anos cuja viso confirmava a existncia apenas de cisnes brancos.
Buscar, no passado, uma falsa segurana algo essencialmente humano. Com mtodos muitas vezes sofisticados,
logo identificamos preciso e estabilidade cirrgicas no
pretrito, por vezes desconectadas da real situao estabelecemos relaes de causa e efeito quando houve, em
verdade, apenas a convergncia de fatores aleatrios
empurrando-nos para um determinado resultado. Se julgamos que o passado foi milimetricamente determinstico, inferimos, de forma equivocada, que assim tambm ser o futuro.
As Finanas Comportamentais, cujo maior expoente
Daniel Kahneman, documentam essa dinmica, para a

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FELIPE MIRANDA

qual deu-se o nome de hindsight bias (vis de retrospectiva).


Uma espcie de tendncia de se observar um fenmeno e
achar que se sabia do resultado desde o comeo. Como se
Chapolin Colorado pudesse escrever a histria atravs de seu
famigerado suspeitei desde o princpio. Depois e somente
depois de ocorrido, o evento parece totalmente bvio.
Qualificando um pouco mais, o hindsight bias envolve ao menos um dos trs elementos: i) distores de
memria; ii) crenas a respeito da probabilidade objetiva
de ocorrncia de um evento; e iii) confiana superior
efetiva na capacidade individual de fazer previses. Um
sujeito compra uma ao (ou um ttulo qualquer) por motivo X. Ela acaba subindo pelo motivo Y. Ele se acha um
gnio investidor, pois julga sua deciso pelo resultado,
no pelo processo. Ou, na linguagem das mesas redondas de domingo noite, o treinador de futebol faz uma
substituio totalmente sem sentido, colocando em campo
um jogador para melhorar a marcao de seu time, quando mais precisava ir ao ataque. O jogador entrante marca
um gol de falta e o tcnico vira heri. O resultado esconde uma deciso absurda, simplesmente porque acabou se
materializando o evento mais improvvel. A histria s
contada pelo que, de fato, aconteceu, e no pelo que poderia ter acontecido. A deciso do treinador foi tomada a
priori, submetida a uma determinada disponibilidade de
informaes. A assertividade da substituio, porm, acaba
sendo julgada a posteriori, quando j sabemos o resultado
dos fatos.
Como se estimulados pelo materialismo histrico
hegeliano, assumimos tentativas de explicar o passado
focando em grandes eventos culturais e sociais, ou nos
mais representativos desenvolvimentos tecnolgicos, ou,
ainda, nas excepcionais habilidades de algumas pessoas
em particular.
Nas palavras de Daniel Kahneman:
A ideia de que grandes eventos histricos so determinados
pela sorte profundamente chocante, embora demonstravelmente

26
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

verdadeira. difcil pensarmos na histria do sculo XX, incluindo


seus grandes movimentos sociais, sem trazer mesa Hitler, Stalin e
Mao Ts-Tung. Mas houve um momento, pouco antes de um vulo ser
fecundado, em que a probabilidade de Hitler nascer mulher era de 50%.
Compondo os trs eventos (Hitler, Stalin e Mao), a probabilidade de que
o sculo XX no tivesse qualquer uma dessas trs figuras era de 1/8.

impossvel afirmar que a histria seria a mesma sem


algum desses personagens. A fecundao desses trs vulos teve consequncias substanciais e zomba da ideia de
que desenvolvimentos de longo prazo so previsveis.
O vis de retrospectiva guarda relao ntima com
a capacidade do acaso nos iludir, emprestando outra expresso de Nassim Taleb, para definir a insistente prtica
de confundir aleatoriedade com determinismo. Seres humanos subestimam o carter randmico do mundo, tentando atribuir-lhe aleatoridade inferior real. Superestimam
a causalidade e supostas explicaes para eventos simplesmente derivados do acaso. O elo entre Nassim Taleb e as Finanas Comportamentais to vigoroso que o
prprio Daniel Kahneman escreveu (traduo livre):
O trader, filsofo e estatstico Nassim Taleb poderia tambm ser
considerado um psiclogo. No seu livro The Black Swan, Taleb introduziu a noo de falcia da narrativa para descrever como falsas verses
do passado moldam nossas vises do mundo e nossa expectativa sobre o futuro. Falcias da narrativa emergem inevitavelmente de nossa
contnua tentativa de dar um sentido ao mundo. Taleb sugere que ns,
humanos, constantemente nos enganamos, construindo justificativas
frgeis para o passado e acreditando que elas so verdadeiras.

A parbola clssica para a capacidade de falsas evidncias transformarem, atravs de crescente confiana estatstica, dados passados concretos em suposies acerca
do comportamento futuro, a do peru de Natal, originalmente apresentada por Bertrand Russell e resgatada por
Taleb. Na verso inicial, o peru de Ao de Graas; aqui
traduzimos para o caso brasileiro mais tpico). Depois de
ser alimentado de forma constante e invarivel por 360 dias

27
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FELIPE MIRANDA

do ano, o bicho, crente na amizade de seus donos e iludido


pelas informaes passadas, vira o prprio jantar de Natal,
quando mais acreditava nas boas intenes da famlia. Um
nico evento, que no parecia fazer parte do rol de possibilidades at aquele 24 de dezembro, tirou a vida do peru,
depois de uma sade irrepreensvel e sinais incontestveis
de uma relao inabalvel com os humanos.
Do peru s finanas, o passado muito tranquilo
pode tambm ensejar inferncias precipitadas sobre
o futuro. A partir do histrico, simplesmente pulamos
para a concluso sobre o comportamento futuro. Essa
tendncia de ir direto concluso deriva da facilidade
que temos de achar que o que vemos tudo que existe. Daniel Kahneman resume o argumento com o acrnimo WYSIATI (What You See Is All There Is); ou seja, o
que voc v tudo que existe. Fica a pergunta: Se estamos vendo evidncias em favor da sade do peru, isso
tudo? Agora repare na figura abaixo e assuma que somos
capazes de ver apenas as barras crescentes.

Anatomy of a Blowup
20

-20
-40
-60
-80
-100

Fonte: Empiricus Research.

O que teria acontecido se, recorrendo induo,


conclussemos que o que vamos era tudo que existia?
Incorreramos no que Nassim Taleb chama de anatomia
de uma exploso, com lucros de uma vida inteira sendo
devolvidos em um nico ano (O caso real e se refere aos resultados de um banco norte-americano at o
estouro da bolha imobiliria em 2008). Para o caso da
metfora com o jantar de Natal, temos:

28
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

1.001
na in
vida
um
1000
anddias
1 Days
thede
Life
of a
Peru de Natal
Thanksgiving
Turkey
250

The
Turkeys Well
Bem-estar
doBeing
peru

200

150

Surpresa
Surprise

100

50

101

201

301

401

501

Days
Dias

601

701

801

.
901 1001

Fonte: Empiricus Research.

Por que isso agora?


Qual a relao desse prembulo com a situao atual
da economia global? A resposta simples e direta: todos ns, pagadores de impostos e investidores, estamos
vivendo a situao supracitada, sendo os perus de Natal
alimentados pela rao cotidiana dos bancos centrais.
O argumento exige contextualizao. Desde o estouro da
bolha imobiliria nos EUA, na crise de 2007/2008, cujo
pice a quebra do centenrio banco Lehman Brothers,
as autoridades monetrias tm reagido com injees cavalares de moeda na economia. Com a imploso do setor
imobilirio norte-americano, famlias quebraram inicialmente, apenas nos EUA, mas depois tambm no resto do
mundo. Num segundo momento, empresas quebraram.
E, por fim, chegamos a uma crise soberana, em que os
prprios pases quebraram, com caractersticas mais traumticas em Grcia, Chipre, Irlanda, Espanha e Portugal.
O excesso de crdito e o endividamento observados
com a bolha imobiliria norte-americana foram absorvidos
pelos bancos centrais, que reagiram perda de capacidade
de consumo e crdito atravs da multiplicao de seus respectivos balanos, por meio da impresso de dinheiro.
A resposta destruio generalizada de riqueza e interrupo

29
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FELIPE MIRANDA

do crdito foi a injeo de divisas no sistema, em quantidades sem precedentes. O procedimento foi, inicialmente,
adotado nos EUA, rendendo ao seu banqueiro central o
apelido de Helicopter Ben. O Sr. Bernanke estaria disposto
a distribuir dinheiro de helicptero para evitar uma grande
depresso nos EUA.
O Banco Central dos EUA imprimia dlares e os colocava no sistema atravs da compra macia de ttulos
nos EUA, sobretudo aqueles de longo prazo. Isso derrubaria as taxas de juros mais longas, estimulando novamente o mercado imobilirio (sensvel a essa varivel),
criando um efeito-riqueza positivo (os ativos financeiros
tenderiam valorizao, dada a demanda compulsria
do Federal Reserve) e resolvendo o problema de empoamento de liquidez (o dinheiro voltaria a fluir com trilhes sendo despejados no sistema). O Fed tomara para
si os problemas da sociedade. O grfico abaixo representa
o balano do Banco Central dos EUA, ilustrando o tamanho da emisso de moeda desde 2008, levando o total
de obrigaes a inimaginveis US$ 4,5 trilhes:
$$Bilhes
Bilhes

5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2-jan-08

6-ago-08 11-mar-09 14-out-09 19-mai-10 22-dez-10 22-jul-11 29-fev-12

3-out-12

8-mai-13 11-dez-13

16-jul-14

Fonte: Empiricus Research.

Comportamento semelhante pode ser observado


quando replicamos o mesmo grfico para outros bancos
centrais. Primeiramente, apresentamos a injeo de liquidez do Banco da Inglaterra e, posteriormente, uma imagem
agregando tambm Banco Central Europeu e o Central
do Japo.
Bank of England consolidated balance sheet: liabilities(a)
billions

30

450
400

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350

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Ativos do Banco Central ($ trilhes)

5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0

nov-06

nov-07

Realidade do mercado

nov-08

nov-09

nov-10

nov-11

nov-12

nov-13

nov-14

Ativos do Banco Central Europeu (em EUR)


Ativos do Banco do Japo (em JPY)
Ativos do Banco da Inglaterra (em GBP)
Ativos da Reserva Federal (em US$)

Fonte: Empiricus Research.

Os dados ainda no contemplam a injeo de liquidez anunciada pelo BCE em 2015, estritamente por uma
questo temporal. O Banco Central Europeu tambm passa por processo de multiplicao de seu balano, aps ter
anunciado, em janeiro de 2015, um programa de recompra
de ttulos da ordem de 1,1 trilho de euros, a ser implementado at 2016. A dinmica acontece em abrangncia
global e em intensidade sem precedentes no h um
nico momento da histria em que o balano dos bancos
centrais tenha chegado a um nvel prximo do atual.
Bancos centrais no so bodes expiatrios
A parbola do bode expiatrio aparece em Levtico,
captulo 1, versculos 15 e 16:
Depois degolar o bode, da expiao, que ser pelo povo,
e trar o seu sangue para dentro do vu; e far com o seu sangue
como fez com o sangue do novilho, e o espargir sobre o propiciatrio, e perante a face do propiciatrio. Assim far expiao pelo
santurio por causa da sujeira dos filhos de Israel e das suas transgresses, e de todos os seus pecados; e assim far para a tenda da
congregao que reside com eles no meio das suas imundcias.

31
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FELIPE MIRANDA

Na narrativa, o bode, na festa judaica do Yom Kippur,


no Dia da Expiao, recebia sobre si a confisso de todas
as culpas do povo e era deixado s no deserto. A figura
do bode expiatrio, tipologicamente, a representao do
Messias, que autossacrifica-se ao chamar para si todos os
pecados da humanidade.
Metaforicamente, desde a crise de 2008, os bancos centrais tm assumido para si a figura de Messias,
como se pudessem salvar indivduos e empresas pelos
excessos associados ao crdito, tomada de riscos e
alavancagem. O ponto nevrlgico aqui que os Bancos
Centrais no podem ser sacrificados. Eles no morrero
levando consigo todos os pecados da humanidade. A sociedade no pode transferir seus problemas aos bancos
centrais e admitir que eles simplesmente desaparecero.
Todas as mazelas continuam l, carregadas nos balanos das autoridades monetrias. Cedo ou tarde, voltaro
prpria sociedade, em verso piorada. H uma falsa
sensao, alimentada por juros zerados (ou at mesmo
negativos) e liquidez sem precedentes, de que a mera
transferncia dos pecados aos bancos centrais representa sua extino, quando, na verdade, no pode haver o sacrifcio desse Messias. Matar os bancos centrais
representaria a falncia de todo o sistema monetrio.
Ainda que parea provvel a ideia de que BCs e moeda
fiduciria sairo da crise enfraquecidos, ser a prpria
sociedade quem pagar por seus deslizes. Os bancos
centrais no podem ser simplesmente abandonados no
deserto e, com isso, arrastar para longe os pecados da
humanidade. A situao do balano dos bancos centrais
insustentvel. Com a impresso de moeda em volumes
nunca imaginados, h uma bomba nas mos das autoridades monetrias a ser desarmada.
Cresce a preocupao de grandes financistas a respeito. Em entrevista concedida em fevereiro de 2015, por
exemplo, o megainvestidor Marc Faber afirmou que o ano
pode ser marcado pela perda generalizada da confiana
de investidores, traders e cidados comuns nos bancos

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

centrais em todo o mundo. Segundo Faber, estamos entrando numa nova era, marcada pela reduo da relevncia
da moeda fiduciria e por uma reavaliao global da viso
sobre o ouro. Em seu relatrio mensal The Gloom, Boom &
Doom, Faber j havia escrito:
Se os bancos centrais fossem companhias abertas e tivessem
suas aes listadas em Bolsa, eu as classificaria como as melhores
aes para se shortear (vender, apostar na queda). Entretanto, dadas
as atuais circunstncias, shortear os BCs diretamente no possvel;
a alternativa carregar ouro fsico e aes de mineradoras de ouro,
alm de outros metais preciosos.

Voltando um pouco no tempo, no ano de 2010 o ento ministro Guido Mantega popularizou o termo guerra
cambial, em aluso tentativa dos bancos centrais, sobretudo dos pases desenvolvidos, de salvar suas respectivas
economias atravs da emisso de moedas. A medida desvalorizaria essas divisas, facilitando as exportaes dos pases
desenvolvidos, e apreciaria o cmbio dos pases emergentes. O ex-ministro Mantega estava certo no termo, e errado
na explicao. Olhando o nvel atingido pela emisso de
moeda e como a dinmica foi feita de forma coordenada e
global, no se pode caracterizar propriamente uma guerra
entre as taxas de cmbio. A guerra de todas as moedas
juntas, em favor do desapego a qualquer referncia tangvel. Todas as autoridades monetrias relevantes, no mundo inteiro, seguiram rigorosamente o mesmo caminho.
Podemos estar na iminncia do fim de uma era, aquela em
que a credibilidade incontestvel dos bancos centrais foi
destruda pela impresso descoordenada de moeda nos
pases desenvolvidos.
Lendo o que nunca foi lido
Longos perodos de liquidez elevada e juros excepcionalmente baixos estimulam a tomada de riscos e alavancagem
alm do razovel. Para sair do furaco de 2008, o estmulo

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FELIPE MIRANDA

assuno desproporcional de risco foi deliberado. Estvamos


beira do colapso do sistema financeiro e no tnhamos outra sada. Precisvamos do esprito animal e no
da racionalidade de empresrios e emprestadores, para
recuperar os investimentos e o mercado de crdito.
Conforme definiu o economista Hyman Minsky, em
sua tese de instabilidade financeira, durante os perodos
prolongados de estabilidade, bancos, firmas e outros agentes econmicos tornam-se complacentes na tomada de riscos. Ou, na verso Paulinho da Viola, dinheiro na mo
vendaval. A deduo a de que os bons tempos duraro
para sempre e, ento, tomam-se riscos cada vez maiores.
Esses movimentos so estimulados pelo aumento da liquidez e juros baixos. Assim, as origens da prxima crise esto
semeadas. O pice do problema seria representado pelo
Minsky Moment, quando preos de ativos comeam a cair e
bancos e emprestadores em geral percebem que o tamanho
da dvida no sistema tornou-se impagvel.
Durante muito tempo, Hyman Minsky esteve margem do debate central entre os economistas. Com o estouro da bolha imobiliria, nos EUA, em 2007 e 2008, aps
anos da grande moderao (nome atribudo ao extenso
perodo de baixa volatilidade da inflao e do crescimento
do PIB), Minsky ganhou notoriedade. Suas ideias passaram a
ser citadas por Janet Yellen (Presidente do Federal Reserval) e
Mervyn King (Presidente do Banco da Inglaterra), por exemplo. O prmio Nobel de Economia, Paul Krugman participou
de conferncia na London School of Economics cujo ttulo foi:
The night they reread Minsky (A noite em que releram Minsky),
cobrando a montagem de um modelo econmico que pudesse antecipar o Minsky Moment, o ponto em que chamadas de margens catalisam desalavancagem generalizada do
sistema. A estabilidade criada pelo longo perodo de dinheiro
barato e abundante suprime a volatilidade e, por conseguinte, cria riscos ocultos. As condies esto dadas para o Minsky
Moment e/ou para um cisne negro capaz de transformar toda
a calmaria em grande tempestade. A prpria estabilidade artificial cria uma instabilidade futura.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

A iluso mencionada no pargrafo anterior encontra


evidncias, por exemplo, no descolamento do preo dos
ativos financeiros em relao a seus fundamentos econmicos. O dinheiro barato, por tempo e volume sem precedentes, alimenta a tomada de riscos excessivos. A consequncia
imediata o apreamento de ativos financeiros em nveis
superiores queles condizentes com realidade econmica
e financeira. H evidncias explcitas do argumento, tanto
nos mercados de renda fixa quanto no de aes. Os juros
dos ttulos soberanos negociados no mercado secundrio
atingiram em 2015, mnimas histricas e renovaram pisos
antes sequer considerados plausveis. Em paralelo, os ndices de aes dos EUA, por exemplo, marcaram mximas
atrs de mximas. O grfico a seguir mostra a escalada praticamente contnua do S&P 500, principal ndice de aes
norte-americano ao longo dos ltimos anos:

MUDANA DE 5 ANOS 89,27%


2010
+18,82%

2012
+40,84%

2014
+13,58%

Fonte: Empiricus Research.

A simples derivao lgica dessa dinmica gera questionamento intrigante. Ora, se existe relao intrnseca entre os ativos financeiros e a realidade da economia, ento,
se os ativos financeiros, em geral, esto em suas mximas
histricas, deve-se supor que a economia como um todo
caminha bem. No plano particular, se a ao de uma determinada empresa est muito cara, imagina-se que os lucros
daquela respectiva companhia devam estar pujantes (agora
ou frente). Portanto, para justificar ativos de risco com o nvel mais alto da histria, deve-se supor uma economia, ao

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FELIPE MIRANDA

menos, em crescimento razovel e/ou com perspectiva de


excelente recuperao. E se a economia caminha ou caminhar bem frente, no precisa de tamanha ajuda dos bancos centrais. Sobram, portanto, duas alternativas: ou vivemos
uma enorme bolha do preo dos ativos em mbito global, estimulada pelos bancos centrais, ou viveremos uma destacada
recuperao da economia no futuro.
Infelizmente, a aposta no crescimento vigoroso nos prximos anos parece no encontrar respaldo
na evidncia emprica. A desacelerao da China, que
vinha sendo a grande responsvel pelo crescimento
mundial, notvel e a hiptese de um pouso forado
comea a ser ventilada com mais vigor. A Europa no
consegue retomar crescimento h anos. E o Japo alterna longos perodos de recesso com pequenos vos
de galinha de incremento do PIB. O X marcado no grfico abaixo, extrado da biblioteca do www.zerohedge.
com, enderea, apropriadamente, a questo e afasta
qualquer dvida remanescente. O descolamento entre
as aes e a perspectiva de crescimento da economia
mundial gritante.

1.750

3,40

Aes Globais

1.729,42

3,30

1.700

3,20

1.650

1.600

3,10

1.550

3,00

1.500

2,90

2015 Expectativa de crescimento


do PIB mundial

1.450

1.400
mar

jun

2013

set

dez

mar

jun

2014

set

2,80
2,72
2,70
dez

2015

Fonte: Empiricus Research.

36
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Na linha preta do grfico anterior, um ndice global de aes;


na cinza, a expectativa para o crescimento econmico mundial.
Outra forma de notar o X a performance das aes nos
EUA (S&P 500), comparada ao desempenho macroeconmico
do Pas e perspectiva de avano dos lucros corporativos.
0,800

134,00
2.095,05

0,680

132,00
2.050

130,00
0,400

2.000
128,00

0,200

1.950
126,00

1.900

0,000
124,00

EUA Macro

1.850
-0,210

Performance de aes

122,00

1.800

mar

abr

mai

jun

jul

2014

ago

set

out

nov

dez

jan

2015

fev

Fonte: Empiricus Research.

A hiptese de uma grande bolha emerge como


mais plausvel e reforada quando adicionamos mtricas de apreamento de ativos ou comparamos o nvel do
descolamento entre ativos financeiros e economia real.
Eis o que o dinheiro barato faz com o preo das aes:
Mediana da relao P/E das aes norte-americanas
1962

1998

1969

2014

2005

20
18

2013

14

2000

2009

12
10

Mediana P/Es

1973

16

8
6
4
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Fonte: www.bonnerandpartners.com.

37
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FELIPE MIRANDA

A mediana da relao preo sobre lucro das aes


norte-americanas, referncia cannica para o nvel geral
de apreamento, atingiu sua mxima histrica em 2014.
Nunca houve em toda a histria um momento sequer em
que as aes nos EUA estivessem to caras. Obviamente,
isso no bom sinal. Investidores ignoram a mxima de que
altos retornos, tipicamente, derivam da deciso de compra a preos baixos. E, de maneira anloga, baixos rendimentos decorrem da aquisio a preos elevados. A lgica
financeira de se comprar barato para tentar vender caro
foi simplesmente abandonada diante do estmulo, deliberado ou no, de se tomar riscos excessivos. A comparao
entre a capitalizao de mercado das empresas do ndice S&P 500 e o PIB dos EUA referenda rigorosamente a
mesma concluso:
Capitalizao de mercado real S&P / PIB real
1,6

2.500

1,4
2.000
1,2

1.500

Realmente caro ao ficar acima de 1.990 - Mdia atual


0,8

Caro ao ficar acima da mediana de longo prazo

1.000

0,6

S&P 500 Real

Cap. de Mercado/PIB

1,12
1

0,4
500
0,2
0
1964

0
1969

1974

1979

1984

Recesses
Mediana do mercado real de cap. S&P 500/PIB
S&P 500 Real

1989

1994

1999

2004

2009

2014

Mercado real de cap. S&P 500 sobre PIB


Mdia do mercado real de cap. S&P 500/PIB 1990-Presente

Fonte: Streettalklive.com.

Em resumo, o preo dos ativos est descolado dos


fundamentos da economia. Isso ocorre por um nico mecanismo: a impresso de dinheiro pelos bancos centrais.
Warren Buffett, possivelmente o maior investidor em
renda varivel de todos os tempos, tem uma frase clssica, de que se os negcios vo bem, inevitavelmente, ao
final, as aes seguiro o mesmo caminho. Adaptando o
racional para o contexto corrente, se a economia no vai

38
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

bem, as aes (e todos os demais ativos de risco), ao final, tambm devero seguir um caminho obscuro. Haver
um momento de Minsky. Como e quando ele acontecer,
infelizmente, no temos como saber. Conforme j dito, estamos em terra frtil para os cisnes negros, onde a volatilidade foi suprimida e h riscos escondidos sob o tapete da
liquidez descomedida.
Por definio, os cisnes negros so imprevisveis.
Portanto, no dispomos de meios para antever quando
e o que catalisar a crise. Sabemos, porm, que as condies esto dadas para sua formao e seu desenvolvimento. Em funo do nvel de alavancagem do sistema
e da complacncia na assuno de riscos, as consequncias podem ser devastadoras. Entre as mais provveis,
apontam-se: i) crises de dvida soberana e desvalorizao abrupta das moedas de pases emergentes, a exemplo da ocorrida ao final de 2014 na Rssia, quando em
apenas um dia o rublo chegou a perder 20% contra o
dlar; e ii) insolvncia de bancos alavancados, com consequncias sistmicas pronunciadas. fundamental que
se tenha em mente o tamanho do problema. Por simples
derivao lgica, falamos da maior de todas as bolhas.
Ora, se a crise de 2008 representava at ento a maior
bolha de ativos da histria, a atual ser ainda mais intensa. Os bancos centrais tomaram para si a integralidade do problema de 2008 e ainda adicionaram trilhes
ao sistema. Temos, portanto, o mesmo fantasma anterior
(at ento o maior de todos) ressuscitado, acrescido da
enorme quantia de dinheiro impressa nos programas de
afrouxamento monetrio adotados nos ltimos anos.
O grfico a seguir, da revista The Economist, resume o
incremento da dvida como percentual do PIB de diversos pases desde 2007 no nvel global, a dvida total
aumentou em US$ 57 trilhes de 2007 a 2014 e ilustra
com preciso o quo mais frgil estamos para enfrentarmos uma eventual interrupo sbita do crdito e das
atuais condies de liquidez.

39
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FELIPE MIRANDA

Mudana na dvida em % do PIB*


Aumento em pontos percentuais 2007-2014

50

100

150

200

Irlanda
Singapura
Grcia
Portugal
China
Espanha
Sucia
Franca
Japo
Pases Baixos
Finlndia
*Excluindo as empresas do setor financeiro
Fonte: Mckinsey Global Institute.

Os desdobramentos, porm, podem ir muito alm


de crises soberanas pontuais, overshooting de moedas de
pases emergentes ou problemas bancrios. O eventual
estouro da bolha em curso poderia catalisar acontecimentos totalmente fora do radar. O desmantelamento da
Zona do Euro seria uma das possibilidades a discusso
sobre a sada ou no da Grcia foi o grande tema do
incio de 2015, quando da eleio do partido antiausteridade Syriza, mas poderia ser qualquer outro pas
perifrico. O problema da Europa estrutural e o eventual Minsky Moment, que foraria a desalavancagem
na regio, guarda potencial para catalisar a ruptura da
Unio Europeia.
A questo da Zona do Euro no est restrita s fragilidades pontuais da Grcia e convivncia daquele
pas, durante anos, de uma forma muito acima de suas
possibilidades. Como se a indisciplina fiscal e a ausncia de reformas fossem uma exclusividade grega No
se trata disso. A prpria estrutura da Unio Europeia

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

uma excrescncia. Uma rea monetria comum, tal


como a Zona do Euro, s funciona se acompanhada, necessariamente, de uma poltica fiscal tambm comum.
Na concepo original de Robert Mundell, a respeito
da zona monetria tima, aparece a noo de que seu
funcionamento adequado exige flexibilidade do mercado de trabalho e integrao fiscal algo que no est
presente na Europa hoje. Exatamente conforme prev
o livro-texto, cada choque acentua as diferentes posies de pases a respeito da adequao da poltica
monetria comum. A Unio Europeia , por essncia,
vulnervel a grandes rupturas. Sem uma unidade fiscal,
h sempre a possibilidade de que, num pas perifrico,
sob o governo de um partido poltico antiausteridade, os
gastos sejam superiores arrecadao. E qual a resposta supranacional gastana individual na periferia?
Ampliao da dvida e mais emisso de moeda. Essa
complacncia da irresponsabilidade fiscal incentiva a
convivncia com nveis de poupana pblica inferiores
ao necessrio, estimulando uma segunda rodada de excessos. Se ningum punido por viver acima de suas
possibilidades, perdura-se o mesmo comportamento.
Cria-se um crculo virtuoso estimulando o desrespeito
austeridade.
Em paralelo questo fiscal estrita, renem-se,
sob o guarda-chuva do euro, diferentes nveis de produtividade. Sem a possibilidade, por exemplo, de que
alteraes de produtividade num determinado pas sejam incorporadas sua taxa de cmbio (por definio,
uma varivel supranacional), os desequilbrios estruturais tendem a perdurar e a intensificar-se. A resposta de
longo prazo parece inexorvel: o desmantelamento da
Zona do Euro. Dada a presso antiausteridade crescente na Grcia, mesmo na Espanha, na Itlia e, em alguma
instncia, na Frana, uma sbita e dramtica interrupo
das condies de liquidez pode ser apenas a catlise
do processo.

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FELIPE MIRANDA

A locomotiva do mundo pode parar


Quer outro exemplo de pas que seria frontalmente
afetado pela possvel alterao das condies de liquidez
global? A China convive com problemas estruturais domsticos desde a crise de 2008 e uma interrupo dos fluxos
de capitais poderia representar a agulha em direo s bolhas locais, de crdito e imobiliria. At 2008, a China vivia
claramente um modelo de export-led growth, ou seja, seu
crescimento econmico era puxado pelas vendas ao resto
do mundo. Beneficiada por um cmbio artificialmente desvalorizado e por baixos salrios reais (custos unitrios baixos para seus produtos), a China virou a indstria do mundo,
exportando seus manufaturados, sobretudo para EUA e
Europa. Aps a quebra da instituio Lehman Brothers e a
consequente convalescncia da demanda externa, o Pas se
viu obrigado a alterar seu modelo econmico. A China tambm viveu uma espcie de nova matriz econmica21. O foco
nas exportaes deu lugar a mais consumo e investimento
domsticos, alimentados por muito gasto pblico e crdito
subsidiado. Para manter o crescimento em ritmo elevado e
inibir a presso social, o pas colocou-se acima de suas possibilidades. Era questo de tempo para o surgimento de desequilbrios. Os efeitos colaterais mais imediatos so aumento
do endividamento e bolhas de crdito e imobiliria.
s vsperas do estouro da crise do subprime, o setor de construo civil respondia por 16% do crescimento
do PIB norte-americano. Na China, o segmento respondeu,
entre 2011 e 2014, por impressionantes 50% da expanso
do PIB. Outra evidncia da bolha imobiliria local se refere
ao descompasso entre a renda e o preo dos imveis. No
auge do subprime, o cidado norte-americano tpico precisava de 4,3 anos de sua renda para comprar uma casa. Na
China, so necessrios, em mdia, 18 anos. E para atestar
a desproporo assumida pelo nvel de alavancagem, vale
observar o grfico a seguir, com a relao crdito sobre PIB
de diversos pases entre 2004 e 2014:
1 Termo usado em referncia poltica econnica adotada no Brasil aps 2009 e caracterizada
2
por maior interveno do Estado na economia e adoo de medidas heterodoxas.

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Crdito para corporaes no financeiras e negcios domsticos, 2004-2014


Percentual do PIB
210

2014:T2
190

170

Estados Unidos
Zona do Euro

150

China

130
110
90
2004

2006

2008

2010

2012

2014

Source: Bank for International Settlemeants; Peoples Bank of China; Federal Reserve Board; National Sources.

Fonte: Bank for International Settlemeants; Peoples Bank of China; Federal Reserve Board; National Sources.

Cuidado com o que voc deseja ou a Senhora


est sendo Levyana
Tradicionalmente, o Brasil percebido como uma economia de beta alto. Isso significa que, normalmente, a economia
local vai muito bem quando o mundo vai bem. E, de maneira anloga, vai muito mal quando o mundo caminha mal.
O mesmo serve para seus ativos financeiros, que pagam
muito bem quando o mundo vai bem; e muito mal quando
o mundo vai mal. Em uma situao ordinria, portanto, o
Pas j seria bastante afetado por uma crise externa. O momento atual, porm, particularmente delicado, incapaz
de ser explicado apenas pelo componente beta. O Brasil
est frgil e um choque externo agora traria consequncias
traumticas economia local, para alm dos observados
tipicamente ao longo da histria.
O pargrafo acima exige melhor explicao. A palavra frgil foi usada com sentido especfico, em referncia
terminologia adotada por Nassim Taleb. Comecemos do
bsico. O que frgil? Em linhas gerais, aquilo que se
quebra facilmente a partir de um choque. E qual o antnimo de frgil? Pense alguns minutos antes de responder. As respostas mais comuns indagao so: forte,
resistente, resiliente, vigoroso, robusto e seus sinnimos.

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FELIPE MIRANDA

Nenhum desses termos representa, adequadamente, o antnimo procurado. Corpos fortes e afins simplesmente
resistem a um choque. O contrrio de negativo no neutro. positivo. O contrrio de frgil deve ser algo que se
beneficia do choque, e no apenas resiste a ele. Sem identificar, em qualquer lngua, uma palavra j existente que se
encaixasse com propriedade no antnimo requerido, Nassim Taleb cunhou o termo antifrgil, em referncia quilo
que ganha com o choque.
Por definio, o antifrgil gosta da pancada, da ruptura, da incerteza, do desconhecido, da volatilidade. Torce para
grandes variaes porque elas oferecem uma pequena perda
no caso da materializao do cenrio negativo, e um grande
ganho na ocorrncia do cenrio positivo. Quanto mais choques, portanto, maiores as chances de um grande ganho. Em
meio a vrias adversidades e, por conseguinte, pequenos prejuzos, basta um nico acerto para um grande lucro, resultando em saldo positivo em termos agregados.
O Brasil representa exatamente o caso da fragilidade. A situao atual faz-nos bastante sensveis a choques
negativos. O Pas toca um profundo ajuste fiscal e monetrio no segundo mandato Dilma, com consequncias bvias
sobre a economia, que j vinha de um ano de estagnao
do PIB. Os ndices de confiana da indstria e do consumo
batem, sucessivamente, recordes de baixa. O cenrio poltico dificulta a implementao de reformas estruturais em
favor do crescimento de longo prazo. O escndalo do petrolo adiciona incertezas e paralisa a maior empresa do
Pas. E ainda h os eventos de cauda, como a possibilidade
de racionamento de gua e energia. Diante de quadro interno to complicado, dificilmente ganharamos muito no
caso de um ciclo positivo da economia mundial. As mazelas
domsticas nos impedem de aproveitar de ventos internacionais favorveis. Temos nossas prprias amarras.
Em contrapartida, em face ao exposto, parece razovel supor que perderamos muito no caso de uma ruptura
externa. E essa justamente a definio de frgil. J sofremos fortemente por causa de nossos prprios problemas e
uma crise internacional agora nos empurraria para recesso

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

pronunciada. Seremos frontalmente afetados pelo estouro,


l fora, da maior de todas as bolhas e as dificuldades at
aqui impostas a Joaquim Levy parecero pequenas diante
do que est por vir. A interrupo sbita de fluxos de capital
a pases emergentes j algo devidamente esmiuado pela
literatura econmica. Em artigo de 1998, Guillermo Calvo3 j
havia estudado com profundidade os mecanismos por meio
dos quais uma parada intempestiva dos fluxos de capital
internacionais pode abalar a capacidade de financiamento
externo e o balano de pagamento dos pases emergentes.
O documento mostra como essas crises podem acontecer,
mesmo quando os dficits em conta corrente so totalmente
financiados pelo investimento estrangeiro direto.
O problema agora refere-se ao momento potencialmente traumtico da ruptura. O Brasil encerrou o ano de 2014 com
dficit em transaes correntes de US$ 91 bilhes, um recorde
para a srie do banco central iniciada em 1947. A cifra representou 4,17% do PIB, o maior desde 2001. Enquanto isso, o
investimento estrangeiro direto somou US$ 62,49 bilhes,
insuficiente, portanto, para cobrir o rombo nas transaes de
bens e servios com o resto do mundo. Isso quer dizer que,
para no perdermos reservas em moeda estrangeira, dependemos do capital de curto prazo. De novo, estamos vulnerveis
uma eventual ruptura dos fluxos de capital internacional.
Se houver a fagulha externa, ser impossvel escaparmos de uma forte desvalorizao do real, com o dlar caminhando para perto de R$ 4,00, reduo do rating soberano
para nvel inferior ao grau de investimento, aumento dos juros
de mercado em ttulos brasileiros, sobretudo na ponta longa,
e forte queda das aes. Os patrimnios individuais e familiares
poderiam sofrer perdas muito superiores quelas consideradas
razoveis pelos sistemas de gerenciamento de riscos tradicionais, incapazes de contemplar com propriedade a possibilidade de ocorrncia de cisnes negros.
Alm dos impactos estritamente financeiros, o Brasil,
que j vive uma crise econmica caracterizada por recuo
do PIB e inflao acima da meta, teria incremento acentuado
3 Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.

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FELIPE MIRANDA

do desemprego, queda de salrios e piora dos indicadores de distribuio de renda. Em resumo, os avanos
sociais conquistados desde o final dos anos 90 estariam
sob risco. Num quadro assim, o ajuste fiscal conduzido
por Joaquim Levy estaria completamene inviabilizado.
A economia entraria em uma dinmica to recessiva que
seria impossvel seguir com mecanismos de conteno
da demanda agregada (corte de gastos e subida de juros),
necessrios recolocao da economia brasileira na rota
em horizontes temporais mais dilatados. Retomaramos o
expansionismo fiscal e a agenda nacional-desenvolvimentista, com resultados desastrosos para a produtividade da
economia. Em outras palavras, teramos intensificado o
principal problema da economia brasileira desde 2009: a
estagnao da produtividade dos fatores e a consequente
restrio expanso da oferta agregada. E, como acontece com qualquer produto, uma maior demanda agregada
precisa ser acompanhada de uma maior oferta, pois se a
oferta agregada est fixa e o Governo continua estimulando a demanda, atravs de maior gasto pblico e mais crdito, temos apenas duas consequncias esperadas: mais
inflao e mais dficit em conta corrente (causado pelo
incremento das importaes para suprir a procura domstica). Esse exatamente o cenrio que nos espera.
Durante a campanha eleitoral de 2014, a ento candidata Dilma Rousseff atribuiu o fraco desempenho do PIB
brasileiro, ao longo de todo o seu primeiro mandato, a problemas no exterior. A expresso a crise vem de fora foi
repetida ad nauseam. Vale registrar que o primeiro mandato da presidente Dilma Rousseff representa o terceiro
pior crescimento econmico de toda a histria republicana
brasileira, frente apenas dos governos Collor e Floriano
Peixoto. sempre bom tomar cuidado com o que se deseja. Seu maior anseio pode se tornar realidade. Ao menos, j
h uma desculpa pronta para 2018, quando a candidatura
da situao ter de justificar o pior crescimento econmico de toda a histria brasileira num intervalo de oito anos.

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Captulo 2
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Captulo 2

O segundo round
da crise de 2008.
Ou como chegamos
at aqui?
A oportunidade de short (aposta na queda dos mercados) atual to interessante quanto aquela de 2007-2009.
As pessoas esto olhando apenas para o que est acontecendo e acreditando que cada evento um caso particular, algo
isolado. A abrupta valorizao do franco suo ou o derret
imento dos preos do petrleo todos os eventos so vistos
como exceo.
Ns usamos toda a artilharia monetria disponvel para
evitar uma recesso ainda maior em 2007-2009. Ento, estamos
realmente em perigo para conter os efeitos da desacelerao da
China, da queda do preo das commodities, da crise nos pases
emergentes e da fraqueza das economias centrais.
Este ciclo negativo iminente tem tudo para ser lembrado por
100 anos (...). Infelizmente, esta reverso no otimismo atual causar
um grande estrago, justamente porque acontecer a despeito dos
esforos dos bancos centrais, que nada mais podero fazer.
Para aqueles investidores que no podem montar operaes short, simplesmente no h lugar para se esconder. Os ativos de risco sero simplesmente devastados.

s palavras constam em carta aos cotistas, relativa


ao ms de janeiro de 2015, escrita por Crispin
Odey, bilionrio e gestor do fundo Odey Asset Management,
e resumem a gravidade do problema frente. O tamanho da
oportunidade percebida, pode ser observado no comportamento das principais bolsas mundiais entre 2007 e 2009.

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130
120

Evoluo dos ndices (Base 100)

110
100
90
80
70
60
50

DAX

Nikkei

fev-09

mar-09

jan-09

dez-08

nov-08

set-08

out-08

jul-08

ago-08

jun-08

abr-08

mai-08

fev-08

mar-08

jan-08

dez-07

nov-07

set-07

S&P 500

out-07

jul-07

ago-07

jun-07

abr-07

mai-07

fev-07

jan-07

30

mar-07

40

CAC 40

Fonte: Empiricus Research.

Talvez no seja possvel entender a situao atual


de desproporo entre o balano dos bancos centrais
e o prognstico de um grande colapso global frente,
sem recuperarmos a crise de 2007/08, iniciada nos EUA
a partir do estouro da bolha imobiliria e, posteriormente, espraiada para o resto do mundo com consequncias
traumticas. A forte destruio de riqueza causada pela
exploso da bolha imobiliria e pelo consequente colapso
de Wall Street exigia uma resposta vigorosa dos formuladores de poltica econmica.
Com efeito, os bancos centrais reagiriam com celeridade
e magnitude sem precedentes chamada Grande Recesso, talvez influenciados pela experincia da grande crise de
1929. Como definiu Affonso Celso Pastore14, a Grande Depresso (1929) se iniciou com os erros do Fed, na qualidade
de emprestador de ltima instncia. J na Grande Recesso
(2007/08), os BCs no podiam cometer o mesmo equvoco.
Ao contrrio, essa funo foi exercida com uma intensidade
jamais vista na histria. (...) A origem da crise remonta ao crescimento
excessivo da alavancagem e dos riscos, cujo desenvolvimento foi assistido, passivamente, pelas autoridades e pelos reguladores.
4 Ver o livro Inflao e Crises: o papel da moeda, captulo 7: A crise internacional: Estados Unidos e Europa,
de Affonso Celso Pastore (Elsevier Academic Press, 2014).

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Do ponto de vista pragmtico, a resposta iniciou-se


com o instrumento tradicional de poltica monetria, por
meio da reduo sistemtica das taxas bsicas de juro,
acompanhada tambm por forte expanso fiscal. Os formuladores de poltica econmica usaram todos os mecanismos clssicos disposio, fiscais e monetrios, para
evitar efeitos ainda mais perversos das crises de crdito e
financeira. Levaram as taxas de juro a zero ou at mesmo a
nveis negativos.
Em um segundo momento, com juros em seu limite
de baixa, e sem observar a devida recuperao da economia, os bancos centrais lanaram outras ferramentas de
poltica monetria, at ento consideradas totalmente heterodoxas: ampliaram seus balanos e passaram a imprimir moeda. Os BCs entravam em territrio desconhecido.
Nunca antes na histria havia se implementado o chamado
afrouxamento quantitativo, tampouco levado os balanos
sequer prximos dos nveis atuais.
Em 31 de agosto de 2012, Ben Bernanke, ento presidente do Banco Central dos EUA, no tradicional simpsio
de poltica monetria Jackson Hole, categorizou o carter
sem precedentes da situao:
Quando participamos de Jackson Hole em agosto de
2007, o juro bsico dos EUA era de 5,25% ao ano. Dezesseis meses
depois, com a crise financeira em sua plenitude, o Fomc (Comit de
Poltica Monetria do Banco Central norte-americano) tinha reduzido a meta para a Fed Funds Rate a praticamente zero, entrando, portanto, no territrio desconhecido de conduo da poltica
monetria, com juros em seu limite de baixa. A rara severidade
da recesso e suas restries financeiras tornaram os desafios aos
formuladores da poltica monetria os maiores possveis.

O ms de agosto de 2007 marca, possivelmente, o


incio da grande recesso. No dia 9 daquele ms, o banco francs BNP Paribas suspendeu os resgates das cotas
de trs grandes fundos imobilirios sob sua gesto (Parvest
Dynamic ABS, BNP Paribas ABS Euribor e BNP Paribas ABS
Eonia). Evidentemente, mesmo antes, j havia sinais de que

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as coisas no caminhavam bem. Entre os fatos mais emblemticos, em abril de 2007, a New Century Financial Corporation, segundo maior credor de hipotecas de alto risco nos
EUA, pedira falncia. O marco tradicional da catlise da crise, porm, mesmo o fechamento dos fundos do BNP Paribas. A bolha imobiliria, alimentada por juros muito baixos
ao longo dos anos 2000, abundncia de crdito e falta de
regulamentao, havia estourado.
Dali em diante, os problemas somente se intensificaram, atingindo o pice em 15 de setembro de 2008,
data da falncia do centenrio banco norte-americano
Lehman Brothers. O sistema financeiro dos EUA simplesmente parou.
O grfico abaixo ilustra o comportamento das taxas
de juro do setor interbancrio norte-americano e europeu,
catapultadas pela crise da Lehman, evidncia emblemtica
da escassez de dinheiro/crdito e da desconfiana sobre a
possibilidade de novas quedas de bancos:

50 100 150 200 250 300 350 400

9 ago, 07

Colapso do Lehman

Pontos-base

3m US Libor - 3m OI swap
3m Euribor - 3m Eonia swap

1/07

7/07

1/08

7/08

1/09

7/09

1/10

Data (M/AA)

7/10

1/11

7/11

1/12

6/12

Fonte: Empiricus Research.

A resposta dos bancos centrais, especialmente do Federal Reserve, paralisia do sistema financeiro e destruio de riqueza causada pelo estouro da bolha imobiliria,
foi imediata. Conforme detalha Ben Bernanke, no discurso
em Jackson Hole, em 31 de agosto de 2012:

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s significativas restries financeiras, surgidas em agosto de


2007, o Fomc deu rpidas respostas. Primeiro com aes de proviso de liquidez cortando as taxas de desconto e estendendo os
prazos dos emprstimos aos bancos. Depois cortou ,em setembro,
a taxa bsica de juro em 50 pontos-base. Com novas evidncias de
fraqueza da economia, nos meses subsequentes, o Fomc reduziu a
Fed Funds Rate em cumulativos 325 pontos, levando a taxa a 2% ao
ano, na primavera de 2008. O Fomc deixou inalterada a Fed Funds
Rate durante o vero, preferindo monitorar a economia e as condies financeiras. Quando a crise intensificou-se, notadamente durante o outono, o Fomc respondeu reduzindo a taxa bsica em 100
pontos em outubro, com metade desse corte sendo resultado de
uma ao coordenada de reduo de juros jamais vista e conduzida,
simultaneamente, por seis bancos centrais. Ento, em dezembro de
2008, como evidncia de uma dramtica desacelerao da economia, o comit reduziu seu juro bsico para o intervalo de 0,00% a
0,25% ao ano, seu limite inferior.

Embora a atuao do Banco Central dos EUA tenha sido


a mais emblemtica, o processo de reduo das taxas de juro
se deu em nvel global, sendo liderado pelos pases desenvolvidos, conforme pode ser observado no grfico abaixo:
TAXAS MUNDIAIS DE JUROS
7%

Principais taxas
de juros %

6
Zona do Euro
1.0
(Taxa Refi)

5
4

Inglaterra
0.5
(Taxa bancria)

3
2

EUA
0/0.25
(Taxa Fed funds)

1
0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10 11

Japo
0/0.01
(Taxa Overnight call)

Source: Reuters

Sete anos depois da quebra do Lehman Brothers, o processo se estende e at se intensifica em 2015, com o expansionismo monetrio, com raras excees, alcanando o mundo
todo. A imagem abaixo, elaborada pelo Banco Morgan Stanley,
mostra a postura, cada vez mais forte, de relaxamento monetrio dos bancos centrais:

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Postura e vis da Poltica Monetria (linha e cor, respectivamente)

Postura: Contracionista

RUS
UKR
GHA
IDN

Levemente
contracionista

Reduz o
crescimento/inflao

FELIPE MIRANDA

BRA
NGR

Neutra

IND

COL SAF
KEN
THL MAL
KOR
NOR
PHP PER
NZ
CHL MEX TUR
CAN

Sem vis de
afrouxamento

Levemente
expansionista
AUS

UK

US

SWZ SWE

JPN

EA

Expansionista

Ajuda o
crescimento/inflao

ROM
CHN
TWN POL
KAS
ISR CZE
HUM

Vis: Restritivo

Fonte: Empiricus Research.

Voltando ao contexto estrito da crise, apesar da contundente reduo dos juros, para nveis nunca antes vistos, as
condies do mercado de crdito continuavam se deteriorando. Ainda pior, os desdobramentos chegavam com intensidade pronunciada economia real. A taxa de desemprego nos
EUA subiu de 6%, em setembro de 2008, para 9% em abril
de 2009, para ento caminhar ao pico de 10% em outubro.
Enquanto isso, a inflao despencava, alimentando preocupaes com uma espiral deflacionria nessa situao, os
preos caem por falta de demanda, os empresrios tm lucro
menor e so obrigados a demitir; o maior desemprego representa menor demanda e nova presso para baixo nos preos,
alimentando um crculo vicioso. Ficou claro que, por mais expressiva que tivesse sido, a reduo de juros era insuficiente,
mesmo acompanhada de um grande esforo fiscal.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Em fevereiro de 2009, Barack Obama, tambm na


tentativa de conter os efeitos da bolha imobiliria e do colapso do sistema financeiro, assinou o ARRA (American
Recovery and Reinvestment Act), o maior programa de estmulos fiscais em 70 anos, com custo final estimulado em
US$ 821 bilhes. O documento deixa claro que o objetivo
maior da medida era a preservao e criao de empregos,
a partir de emprstimos, doaes e contratos do governo
com empresas. A projeo inicial era de que o ARRA criaria
ou preservaria entre 1,3 milho e 3,3 milhes de empregos
nos EUA. Na dcima reviso do programa, em novembro
de 2011, constatou-se um nmero final de somente 650 mil
empregos, muito abaixo da inteno inicial. As polticas fiscal e monetria tradicionais no contemplavam o problema
em sua magnitude. Isso ficou claro, tanto pelas condies
de crdito, ainda muito restritas, quanto pelos indicadores
de emprego. O Banco Central dos EUA precisava responder
com algo a mais. Foi quando passou a usar uma prerrogativa considerada at ento heterodoxa: expandir seu balano
para perseguir o cumprimento do mandato de maximizar a
gerao de empregos com estabilidade de preos. A lgica
era simples: impresso de moeda para a compra ttulos de
longo prazo no mercado. A expectativa era de que a compra
de ttulos pudesse reduzir as taxas de juro de mercado, sobretudo as longas, e estimular a economia real, em especial
o setor imobilirio, sensvel s taxas de juro longas e muito
afetado pelo estouro da bolha.
Bernanke detalha os canais de transmisso da poltica
economia real:
Programas de larga escala de compra de ttulos podem influenciar as condies financeiras e a economia real por vrios canais.
Por exemplo, podem sinalizar que os bancos centrais tm a inteno
de perseguir, persistentemente, uma poltica monetria mais acomodativa, reduzindo, portanto, as expectativas dos agentes econmicos
quanto ao futuro das taxas bsicas de juro e colocando presso adicional para baixo sobre as taxas de longo prazo. Essa sinalizao pode
tambm fomentar a confiana no setor imobilirio e nos negcios em

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FELIPE MIRANDA

geral ao ajudar a diminuir a preocupao com eventos de cauda,


como uma espiral deflacionria. Durante os perodos de stress financeiro, compras de ttulos podem tambm melhorar o funcionamento
do sistema financeiro e, por conseguinte, contribuir com as condies
de crdito.

Resta saber se esse emaranhado de boas intenes traduziu-se em resultados efetivos. Qual foi a resposta do sistema
financeiro e da economia real? O prprio Bernanke enderea
a questo:
Aps quatro anos de experincia com a poltica de compra
de ativos em grande escala, surgiram trabalhos acadmicos suficientes para medir seus efeitos. De forma geral, a pesquisa atesta que o
afrouxamento quantitativo reduziu de forma significativa as taxas de
juro de mercado51.

Com efeito, o impacto da interveno do Fed sobre as


taxas de juro de mercado incontestvel e consensual. O mesmo no se pode dizer a respeito dos efeitos sobre a economia
real, cuja mensurao, pelo carter difuso e pela ocorrncia
de vrias foras ao mesmo tempo, muito mais complicada.
Sobre isso Bernanke afirmou:
Embora haja evidncia substantiva de que as compras de ativos feitas pelo Federal Reserve derrubaram as taxas de longo prazo
e abrandaram as condies financeiras, a obteno de estimativas
precisas dos impactos dessas operaes sobre a economia de forma
ampla inerentemente difcil, posto que a contrapartida desse cenrio ou seja, como a economia teria desempenhado na ausncia das
aes do Fed no pode ser diretamente observada.

Ainda assim, o ex-presidente do Banco Central dos


EUA, talvez imbudo de autoavaliao favorvel, tentou
uma avaliao a respeito:
5
1 Como exemplos mais contundentes, citam-se a reduo do yield dos Treasuries de 10 anos entre 40 e 110

pontos-base, durante o primeiro programa de compra de ativos, no valor de US$ 1,7 trilho. J no segundo
programa, de US$ 600 bilhes, diminuiu o rendimento dos ttulos soberanos de 10 anos em mais 15 a 45
pontos. Considerando o impacto do esforo cumulativo do Fed sobre os juros de mercado, identifica-se 80
e 120 pontos de compresso do yield dos Treasuries de 10 anos.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

No geral, porm, uma leitura balanceada das evidncias sustenta a concluso de que a compra de ativos pelo Banco Central ofereceu significativo apoio recuperao da economia e mitigao do
risco de deflao.

Sua mensagem foi excessivamente otimista, o que


nos parece natural para quem precisa defender o prprio
trabalho. O panorama to favorvel traado por Bernanke
no compartilhado, por exemplo, por seu antecessor no
comando do Fed. Em reportagem do dia 29 de outubro de
2014, The Wall Street Journal relata os comentrios de Alan
Greespan, presidente do Fed entre 1987 a 2006, ao Council
of Foreign Investors:
Ele disse que o programa de compra de ativos era uma
mistura de coisas. Segundo Greenspan, a compra de Treasuries e
MBAs (ttulos atrelados a hipotecas), de fato, impulsionou o preo
dos ativos e reduziu o custo dos emprstimos. Entretanto, no fez
muita coisa pela economia real. A demanda efetiva est morta e
o esforo de ressuscit-la, via compra de ativos, certamente no
deu certo.

Uma forma simples de verificar a dicotomia entre a influncia do Fed sobre o preo dos ativos financeiros e a economia real o que ficou conhecido como Warren Buffett Indicator,
e que mede a relao entre a capitalizao de mercado total
nos EUA e o PIB do pas.
Conforme reportagem da Forbes de 9 de fevereiro
de 2015:
A razo de capitalizao total de mercado sobre PIB, tida por
Warren Buffett como a melhor mtrica para se apurar onde esto os
valuations (nveis de apreamento dos ativos) em qualquer momento da histrica, est atualmente em 120%, contra 115% em janeiro
de 2014. Historicamente, a relao foi superior a este nvel apenas
uma vez, na bolha de tecnologia do incio dos anos 2000. Ela era
inferior a 107% durante a bolha financeira de 2007, enquanto sua
mdia histrica ronda 85%.

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FELIPE MIRANDA

O grfico abaixo mostra a evoluo histrica do indicador:

TMC/GDP
150%

125%
119.7%

100%
75%
50%

1980

1990

2000

2010

25%

Interactive
Charts.
Jan. 7 2015, 19:3 UTC. Powered by gurufocus
Fonte: Interactive Charts. 7 jan. 2015,
19:3 UTC.
Gurufocus.

Convm lembrar o que afirmou recentemente Mark


Spitznagel, gestor de fundos que ganhou notoriedade ao
alertar previamente sobre a crise de 2008: No temos
o direito depois de nos dizer surpresos por um severo e
iminente crash nos mercados de aes. Com efeito, ns
definitivamente precisamos esperar por isso.
Mais recentemente, em fevereiro de 2015, Alan Greenspan voltou ao tema na New Orleans Investment Conference:
Ns no poderemos sair da era do afrouxamento quantitativo e dos juros zerados sem que haja um choque expressivo nos
mercados financeiros. Eu falo de um crash dos mercados de aes
ou de uma prolongada recesso.

Somente o ouro sairia como grande beneficiado.


Nas palavras de Bill Gross, fundador da Pimco e agora gestor da Janus Capital, em carta aos cotistas de maro de 2015:
Os bancos centrais foram e continuam indo longe demais em
seu esforo mau direcionado de apoiar o crescimento econmico
futuro. (...) Uma preocupao mais importante que as taxas de juro
muito baixas em mbito global podem destruir modelos financeiros
que so crticos para o funcionamento das economias modernas.

58
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Fundos de penso e companhias seguradoras so provavelmente


os mais afetados pela ameaa dos juros negativos. Essas empresas sempre puderam neutralizar suas obrigaes de longo prazo por
meio de uma aplicao de igual maturidade a um juro atrativo. Agora, com os juros zerados, no h mais essa possibilidade.

De fato, em nenhum momento da implementao


da estratgia do Fed ps-2008, seja nas prprias decises
ou nos discursos da autoridade monetria, tratou-se, de
forma adequada, do risco de bolha dos ativos, com o preo dos ativos se distanciando da realidade da economia.
Somente mais recentemente diretores do Banco Central
americano passaram a sinalizar algum desconforto com
essa possibilidade.
Em entrevista Reuters, no final de fevereiro de 2015,
James Bullard, presidente do Fed de St. Louis, foi categrico ao dizer que:
H um desligamento entre os mercados e o Fed e isso ser
reconciliado em algum momento. E estou um pouco preocupado
com a possibilidade de um dia os mercados acordarem e reprecificarem tudo. Voc tem uma situao positiva alimentada por juro
baixo e eu acho que a que est o potencial para bolhas nos prximos dois a trs anos.

O alerta amplo e irrestrito. Desta vez, ele vem inclusive do prprio Fed. melhor ouvir.
O passo a passo: 1929, 2008 e 2015
O leitor no tcnico pode pular esta seo, pois ela
dedicada ao resgate histrico da crise de 2008 e de como
chegamos at aqui, em nveis sem precedentes de liquidez
mundial, taxas de juro e endividamento. Narra-se, passo a
passo, a atuao dos bancos centrais, com todas as intervenes e os programas mais relevantes, com o devido detalhamento. Aqui, busca-se apenas a pormenorizao das

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FELIPE MIRANDA

polticas, de forma a explicitar o quo incomum a situao


a que chegamos.
A reao dos bancos centrais grande recesso
(2007/08) pode ser entendida mais facilmente a partir dos
estudos da Grande Depresso (1929). H um fato estilizado de que a Crise de 1929 fora causada pelo colapso da
Bolsa de Nova York, em outubro daquele ano. Essa narrativa
popular no encontra, porm, embasamento emprico, nem
mesmo ressonncia nos trabalhos acadmicos a respeito da
Depresso. No artigo Monetary History of the United States:
1860-1960, por exemplo, Milton Friedman e Anna Swartz argumentam que a crise de 1929 teve sua origem, nos EUA, nos erros do Federal Reserve, que no agiu para impedir a vigorosa
queda do estoque de moeda provocada por sucessivas crises
bancrias. Segundo os autores, a queda do estoque nominal
de moeda, de 33%, entre 1929 e 1933, causou a contrao do
PIB, de 29%, entre o pico e o fundo ocorrido em 1933.
Em 1995, no artigo The Macroeconomics of the Great
Recession: A Comparative Approach, Ben Bernanke conclui
que As foras monetrias tiveram um importante papel nas
causas da depresso mundial. Como argumentam Friedman e Schwartz, o Fed poderia ter evitado a crise se tivesse
operado ativamente como emprestador de ltima instncia,
expandindo a oferta monetria. Sendo Bernanke um dos
maiores tericos da crise de 1929, o erro no poderia se
repetir. Conforme caracteriza Affonso Celso Pastore no livro
Inflao e Crises, o Fed agiu em resposta crise de 2007/08
com uma intensidade jamais vista na histria, como emprestador de ltima instncia no somente aos bancos, mas tambm s instituies no bancrias que multiplicavam o risco
sistmico. luz dos problemas de 1929, os bancos centrais
sabiam que precisavam agir durante a grande recesso
aumentando a oferta de moeda. Em discurso realizado ainda em 2002, muito antes, portanto, do estouro da crise de
2007/2008, Ben Bernanke j havia teorizado sobre a resposta a ser adotada pelos bancos centrais ao risco de deflao.
Nos clssicos comentrios feitos em Deflation: Making
Sure It Doesnt Happen Here, ele categrico ao dizer:

60
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Eu estou confiante que o Fed far tudo o que for preciso para
evitar uma deflao nos EUA e, ainda mais, que o Banco Central Norte-americano, em cooperao com outros setores do governo, tem
instrumentos de poltica suficientes para limitar uma deflao.

A primeira resposta seria, necessariamente, uma reduo


dramtica das taxas de juro. Mas e se, mesmo levando o juro
bsico a zero, no houver a devida resposta da economia?
O governo dos EUA tem uma tecnologia chamada impressora de dinheiro (ou, atualmente, seus equivalentes eletrnicos), que
permite a produo de quantos dlares quisermos, sem nenhum
custo. Ao aumentar o nmero de dlares em circulao, ou simplesmente ameaando faz-lo, o governo dos EUA pode reduzir o valor
do dlar em termos de bens e servios, o que equivalente a
aumentar os preos em dlares desses produtos.(...) Claro, o governo dos EUA no imprimir dinheiro e distribuir por a aleatoriamente. Normalmente, o dinheiro injetado na economia por meio de
compras de ativos pelo Federal Reserve.

Ali estava a semente terica do que viria a ser a implementao da poltica monetria, em mbito global a partir
de 2007/2008, em reao Grande Depresso. Os bancos
centrais atuariam como emprestadores de ltima instncia,
evitando incorrer no mesmo erro de 1929. Reduziriam os juros at seus limites de baixa e, posteriormente, passariam a
aumentar seus balanos, imprimindo moeda e comprando
ttulos. A meno de Bernanke hiptese de impresso de
moeda rendeu-lhe o apelido de Helicopter Ben, depois que
ele mesmo, em discurso de novembro de 2012, lembrara
da ilustrao provocativa de Milton Friedman, em que um
sujeito, de um helicptero, jogava dinheiro populao.
O panorama de fundo dessa discusso inscreve-se no clssico debate entre economistas sobre a neutralidade ou no da
moeda. Ou seja, de se e como a moeda (uma varivel nominal) poderia afetar variveis reais. Roger Farmer, no livro How
the Economics Works: Confidence, Crashes and Self-Fulfilling
Prophecies, oferece explicao bastante didtica a respeito:

61
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FELIPE MIRANDA

As pessoas normalmente interpretam de forma inadequada a


hiptese de neutralidade da moeda e, por vezes, afirmam que a teoria
prev que dobrar a quantidade da moeda levar a dobrar o nvel de
preos apenas, sem, portanto, qualquer efeito sobre a atividade econmica real. O presidente do Fed, Ben Bernanke, s vezes recebe o irreverente apelido de Helicopter Ben, porque, num discurso, referiu-se ao
exemplo ilustrativo de Milton Friedman (o homem que despeja dinheiro por helicptero). Friedman pede que consideremos o que aconteceria se um helicptero sobrevoasse um pas e lanasse aleatoriamente
cdulas de dlares. Uma leitura crua da teoria quantitativa da moeda
apontaria que o efeito seria imediato aumento de preos apenas, sem
nenhuma contrapartida das quantidades produzidas e consumidas (...).
Mas a teoria muito mais sofisticada do que isso. Embora ela afirme
que a moeda, de fato, no tem efeito sobre o emprego e a produo no
longo prazo, no se pode dizer o mesmo sobre o curto prazo, porque
as evidncias sugerem o contrrio; ou seja, h efeitos do incremento
de moeda sobre as variveis reais (emprego, produo e consumo). Em
termos prticos, leva tempo at que os efeitos da moeda sejam absorvidos estritamente pelas variveis nominais.

O prprio Bernanke j pesquisou e escreveu objetivamente sobre a neutralidade da moeda. Em artigo chamado
The liquidity effect and long-run neutrality, escrito junto com
Ilian Mihov, em 1998, o ex-chairman do Fed resume:
As proposies de que a expanso monetria reduz a taxa de
juro de curto prazo (The liquidity effect, ou o efeito liquidez), e
de que a poltica monetria no tem efeito em variveis reais a longo prazo (long-run neutrality, ou neutralidade de longo prazo) so
amplamente aceitas. Entretanto, at esta data a evidncia emprica
para ambas afirmaes ambgua. Neste artigo, no conseguimos
rejeitar nenhuma das hipteses, nem o efeito liquidez, nem a neutralidade de longo prazo.

Em sntese, munidos desse arcabouo terico, os


bancos centrais enfrentaram a crise de 2008 e 2009. As
autoridades monetrias estavam prontas para reduzir
suas taxas de juro e, depois, ampliar seus balanos, comprar

62
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

ttulos pblicos e ampliar a oferta de moeda. E assim o fizeram. Logo nos primeiros meses aps o incio da crise, o
Fed e o Banco da Inglaterra expandiram seus balanos
em torno de 150%, enquanto o incremento do Banco
Central Europeu foi da ordem de 50%. Como argumenta
Pastore651, Naquela fase, a expanso do ativo do balano do Fed foi bem mais intensa do que a do BCE, mas
ainda no haviam comeado as compras de ativos financeiros. Naquele momento, caracterizado pelo que Ben
Bernanke chamou de credit easing, o Fed limitou-se a
oferecer liquidez aos mercados financeiros.

500
400
300

ndice (jan 2007 = 100)

600

ECB
BOE
FED

200
100
0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fonte: Empiricus Research.

A partir dali, as posturas adotadas por Fed e BCE


foram bastante diferentes. O Banco Central dos EUA deu
incio ao que chamou de afrouxamento quantitativo, comprando ativos financeiros ttulos atrelados a hipotecas e
papis do Tesouro e expandindo seu balano. De forma
distinta, o Banco Central Europeu focava mais na desobstruo do canal do crdito, dando mais financiamento aos
bancos e somente adquirindo ttulos esporadicamente,
quando a queda de seus preos poderia afetar o balano
6
1 Ver captulo 7 do livro Inflao e Crises, op. cit.
5

63
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FELIPE MIRANDA

dos bancos. Houve trs rodadas de quantitative easing (QE)


pelo Fed. A primeira envolveu, num momento inicial, a compra
de US$ 100 bilhes de dvidas da Fannie Mae e da Freddie Mac,
agncias governamentais criadas para dar liquidez ao mercado de hipotecas, com autorizao para dar crdito imobilirio
e que acabaram quebrando com o estouro da bolha em 2008,
sendo colocadas sob interveno do governo dos EUA naquele ano; e de mais US$ 500 bilhes de MBS (ttulos atrelados
a hipotecas), emitidos por essas duas agncias. Na sequncia, a
compra de dvidas das empresas foi elevada em mais US$ 100
bilhes, aumentando as compras de MBS e de Treasuries em,
respectivamente, US$ 750 bilhes e US$ 300 bilhes.
Affonso Celso Pastore lembra que, embora o objetivo
fosse estimular a economia em geral, o maior interesse era
incentivar o mercado imobilirio, o mais atingido pela crise.
Sem ainda notar recuperao da economia e temeroso
quanto ao risco de deflao, o Fed partiu para uma segunda
rodada de QE, j em setembro de 2010. A ideia inicial era recomprar o valor dos ttulos que iam vencendo. Entretanto, logo
em novembro daquele ano, foi anunciada a aquisio adicional
de US$ 600 bilhes. E em setembro de 2011, o Fed implementou um programa de venda de US$ 400 bilhes em ativos de
curto prazo, simultaneamente compra de US$ 400 bilhes
em papis de longo prazo, naquilo que ficou conhecido como
operao twist, posteriormente estendida em junho de 2012.
Por fim, em setembro de 2013, veio o QE3. A terceira
rodada no trazia um valor total a ser comprado em ttulos;
apenas o compromisso com compras mensais da ordem
de US$ 85 bilhes o Fed encerraria o programa em outubro de 2014, aps submet-lo ao tapering, ou seja, ao seu
afunilamento, em que ia gradativamente reduzindo o tamanho da compra de ttulos. Os grficos a seguir elucidam a
impresso de moeda e o aumento de liquidez promovidos
pelo Fed. O primeiro traz o balano do Banco Central dos
EUA. O segundo mostra o crescimento do crdito (preto) e
do PIB (cinza) naquele pas. O terceiro acompanha a evoluo histrica da dvida pblica federal sobre o PIB. E, por
fim, o quarto relata a expanso da base monetria, explicitando cada rodada de afrouxamento quantitativo.
O comportamento do BCE foi substancialmente diferente, centrado, at 2015, na preservao do crdito bancrio.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

4
2
3
1

US$ Trilhes

US$ Trilhes

Liquidez aos principais


mercados de crdito

Ttulos lastreados em
hipotecas de dvida

Emprstimos
a
Liquidez
aos principais
instituies
mercados
de crdito
financeiras

Compras
de ttulos
Ttulos
lastreados
em
de longo
prazo
hipotecas
de dvida
do tesouro

Ttulos tradicionais de valores mobilirios


Emprstimos a
ttulos
2007
2008
2009
2010
2011 Compras
2012 de 2013
1
instituies
de longo prazo
Fonte: Empiricus Research. financeiras
do tesouro

Em maro de 2008,Ttulos
o Banco
Central Europeu anuntradicionais de valores mobilirios
ciou Long Term Refinancing Operations (LTRO) de seis
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
meses, em substituio ao anterior de trs meses um mePIB nominal EUA e dvida total do mercado de crdito desde 1952
canismo para o BCE prover liquidez aos bancos da Zona do
Crdito
60
Euro,
a taxasDvida
detotal
juro
convidativas.
do mercado
de crdito ($tn)
0
o

PIB nominal EUA ($tn)

50

PIB nominal EUA e dvida total do mercado de crdito desde 1952

40
60
30

Crdito

Dvida total do mercado de crdito ($tn)


PIB nominal EUA ($tn)

50
20
40
10

Crescimento

30
0
52
20

57

62

67

72

77

82

87

92

97

02

07

Source: BofA Merril Lynch Global Investiment Strategy, Federal Reserve Bank, DataStream

10
0

52

57

62

67

72

77

82

87

92

12
Crescimento

97

02

07

12

Source:BofA
BofA Merril
Global
Investiment
Strategy,
Federal Reserve
Bank,
DataStream
Fonte:
MerrilLynch
Lynch
Global
Investiment
Strategy,
Federal
Reserve
Bank, DataStream.

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FELIPE MIRANDA

Dvida do Governo Federal dos EUA / PIB

125

100

Grande depresso
(1929-1945)
II Guerra mundial
(1939-1945)

75

Dvida do Governo Federal dos EUA / PIB

50
125
25
100

Guerra civil
(1861-1865)

I Guerra mundial
(1914-1918)
Grande depresso
(1929-1945)
II Guerra mundial
(1939-1945)

Grande recesso
(2007-2009)

0
75
1790 1810 1830 1850 1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
I Guerra mundial
Guerra civil (1914-1918)
(1861-1865)
Dvida bruta total (mercados interno e externo) do governo federal/PIB
50
Grande recesso

25

(2007-2009)
J em maio de 2009, o BCE reduziu para 1%
a taxa para
refinanciamentos
e
forneceu
60
bilhes
de
euros
para
o LTRO
0
do
Federal
Reserve
desde
1790 1810
1830
1850
1870Bonds
1890 1918
1910
1930 1950Programme
1970 1990 2010 (CBPP),
deBase
12monetria
meses
eo
Covered
Purchase
4.500
programa
de compras
de ttulos atrelados a hipotecas. O obDvida bruta total (mercados interno e externo) do governo federal/PIB
4.000 de todas as linhas era garantir a sustentao do crdito.
jetivo

QE3

3.500
3.000
2.500

Base monetria do Federal Reserve desde 1918

2.000
4.500
1.500
4.000
1.000
3.500
500
3.000
0
2.500

Base monetria do Federal Reserve (Ml), US$bn

QE2

QE1
QE3

QE2
18 21 25 28 32 35 39 42 46 49 53 56 60 63 67 70 74 77 81 84 88 91 95 98 02 05 09 12

2.000

Source: BofA Merril Lynch Global Investment Strategy, Federal Reserve Bank of St. Louis

1.500

QE1

1.000

Base monetria do Federal Reserve (Ml), US$bn

500
0

18 21 25 28 32 35 39 42 46 49 53 56 60 63 67 70 74 77 81 84 88 91 95 98 02 05 09 12
Source:
BofAMerril
Merril Lynch
Investment
Strategy,
Federal Reserve
Bank
of St. Louis
Fonte:
BofA
LynchGlobal
Global
Investment
Strategy,
Federal
Reserve
Bank of St. Louis.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Sem impedir a deteriorao das condies financeiras e diante


da crise de dvida soberana, em maio de 2010, o Banco Central
Europeu anunciou o Securities Market Programme (SMP), programa que estabelecia compra de ttulos no mercado secundrio. Diferentemente do caso do Fed, aqui os ttulos adquiridos
seriam esterilizados, no implicando aumento do balano da
autoridade monetria.
Conforme explica Pastore:
A crise financeira levava recesso, reduzindo a receita tributria
e piorando a dinmica de dvida dos pases, e os bancos carregavam ttulos pblicos nos seus balanos, sofrendo o prejuzo derivado da queda
acentuada de seus preos, o que comprometia a sua solvncia e piorava
as condies no mercado interbancrio, afetando a oferta de crdito. Ao
comprar ttulos de dvida soberana, o BCE evitava a eroso da base de
capital dos bancos, atuando na direo de normalizar a oferta de crdito.

J em outubro de 2011, o Banco Central Europeu promoveu uma segunda rodada de compra de CBPP e mais um
LTRO de 12 meses, destinado a dar liquidez ao sistema bancrio. Aumentando sua agressividade, em 8 de dezembro de
2011, o BCE lanou dois leiles de LTRO de 36 meses, com
compromisso de recursos ilimitados no primeiro leilo, saram
489 bilhes de euros, tomados por 523 bancos; j no segundo,
foram leiloados 529 bilhes de euros, por 800 bancos.
Somente em 2015 o BCE aderiu formalmente ao afrouxamento quantitativo. Mario Draghi anunciou a compra de ttulos
pblicos e privados no valor de 60 bilhes de euros mensais, a
ser conduzida at setembro de 2016 ou at que se observasse
recuperao da inflao. O BCE se juntava aos demais bancos
centrais e sugeria o incremento de seu balano em 1,1 de euros.
Mario Draghi cumpria sua promessa anterior de que faria tudo
o que fosse necessrio para salvar a moeda nica.
Excessos
No h paralelos na histria em que os bancos centrais
tenham agido de forma to coordenada e to abrangente. Essa

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FELIPE MIRANDA

expanso dos balanos e esse nvel de impresso de moeda


jamais foram observados em toda a histria. Estamos falando simplesmente de US$ 12 trilhes emitidos desde o
colapso da Lehman Brothers. Tambm no temos qualquer
registro no passado de taxas de juro atingindo nveis to
baixos tanto o juro bsico, definido pelos bancos centrais,
quanto o juro de mercado, como mostram os grficos a seguir (no primeiro temos o comportamento do yield dos papis do Tesouro norte-americano de 10 anos acompanhado
do crescimento nominal do PIB dos EUA, e norte-americano
de 10 anos acompanhado do crescimento nominal do PIB
dos EUA, e o segundo demonstra a evoluo dos juros de
alguns ttulos europeus de igual maturao):
Yield de ttulos de 10 anos
Yield de ttulos de 10 anos

12
12
10
10
88

PIB nominal EUA, %YOY

PIB nominal EUA, %YOY

percentagem

percentagem

66
44
22
00
-2-2
-4-4
8585

55
4
3
2
1

88
88

91
91

94
94

97

00
00

Sua
Sua

Sucia
Sucia

03
03

0606

0909

Alemanha
Alemanha

1212

Finlndia
Finlndia

Yields de 10 anos, percentagem


Yields de 10 anos, percentagem

4
3
2
1

0
0
-1
-1 07
07

08
08

09
09

10
10

11

11

12

12

13

13

14

14

15

15

Fonte: Empiricus Research.

68
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

H um desdobramento dessa dinmica: excesso


de liquidez e excesso de endividamento, que deriva de
mera deduo lgica. Com a injeo cavalar de dinheiro no sistema e sem a contrapartida da recuperao da
economia global na mesma intensidade, a relao entre
a quantidade de moeda disponvel e o nvel de produto
atinge nveis bastante elevados. A relao entre preo
dos ativos, que uma decorrncia direta da ampliao
de liquidez, e o PIB j apresentada previamente demonstra o argumento.
Como disse Alan Greenspan, a poltica do Fed foi um
grande sucesso em elevar o preo dos ativos, mas teve pouca efetividade ao recuperar a demanda da economia real.
O montante de liquidez colocado no sistema to desproporcional que a soma das intervenes dos bancos centrais
em 2015 supera toda a emisso de novos ativos nos pases
desenvolvidos. Em outras palavras, o valor recomprado pelos bancos centrais em 2015 supera o valor total das emisses de ativos no ano, algo sem par na histria. Os grficos
a seguir demonstram o argumento:

Emisso lquida soberana (aps compras do BC)

(USD bn)
3.500

Japo

3.000

RU

2.500
2.000

EUR

1.500

EUA

1.000
500

-500
-1.000

1980

1985

1990

1995 2000

2005

2010

2015

Fonte: Morgan Stanley Research, Dealogic, Haver Analytics, OECD, DMO, US Bureau of Public Debt.

Source: Morgan Stanley Research, Dealogic, Haver Analytics, OECD, DMO,


US Bureau of Public Debt

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69
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FELIPE MIRANDA

Nada sobrou para comprar nos mercados desenvolvidos

ISS lquido de novos valores mobilirios menos intervenes do Banco Central, 12m rolantes, $tn

Fonte: Citi Research. Haver. Federal Reserve, Bank of Japan, ECB. Assume 400bn de TLTROs, 50bn de compras
ABS no T4, 800bn de QE em 2015, e expanso do QE BOJ na proporo atual. Consulte: How sticky is the money
in credit? H. Lorenzen, para um cenrio contrafatual, sem o BCE.

A poltica monetria implementada em resposta crise


de 2008 simplesmente levou os bancos centrais alm de suas
prprias possibilidades. Ou, conforme argumenta Jim Rickards,
autor do best-seller Currency Wars, os prprios bancos centrais
tornaram-se insolventes. Seu total de obrigaes no encontra
mnima contrapartida de suas reservas de capital. Desenvolvendo um pouco melhor o argumento, em agosto de 2014,
Rickards havia escrito:
preciso comparar as reservas de capital com o balano total do
Fed. Olhando para isso, a figura bastante assustadora, pois as obrigaes atuais montam a US$ 4,3 trilhes, contra base de capital de apenas
US$ 56 bilhes.
O QUE TEME A COMUNIDADE DE INTELIGNCIA:
$4,5 Trilhes
$4 Trilhes
$3,5 Trilhes
$3 Trilhes
$2,5 Trilhes

s
lhtveise
i
r
t
4,3 s ins
is de

$2 Trilhes
$1,5 Trilhes
$1 Trilho
$500 Bilhes
2002

E ma

$m passivo
e

2004

O Fed tem

$56,2 bilhes
em reservas de capital

2006

2008

2010

2012

Hoje

O FED EST SECRETAMENTE INSOLVENTE


Fonte: Empiricus Research.

70
AL

miolo a palavra2.indd 70

O QUE A COMUNIDADE DE INTELIGNCIA TEME:

24/02/16 11:09

RELAO DVIDA SOBRE CAPITAL

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

O QUE A COMUNIDADE DE INTELIGNCIA TEME:


Hoje passou a 77-1
O Fed foi
alavancado a 22-1

71
61
51
41
31
21

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Hoje

O ENDIVIDAMENTO DO FED UMA BOMBA-RELGIO


Fonte: Empiricus Research.

Jim Rickards lembra que, antes da crise de 2008, perodo conhecido pelo excesso de endividamento e muita
liquidez, a alavancagem do Fed montava a 22-1 (medida
pela relao dvida sobre capital). Em agosto de 2014, bateu nada menos do que 77-1.
Recuperando novamente a frase de Bill Gross, da Pimco,
os bancos centrais foram e continuam indo longe demais.
O Federal Reserve tem uma bomba relgio nas mos. Ela precisa ser desarmada. A abundante e longeva disponibilidade
de dinheiro barato, mediante juros zerados (ou at mesmo negativos) e impresso cavalar de moeda pelos bancos centrais,
remete ao segundo problema: excesso de endividamento. Se
h dinheiro sobrando e seu custo (juro) zero, o incentivo
tomada de dvida torna-se gigantesco. Isso particularmente
verdadeiro quando os bancos centrais, por meio da emisso
de moeda e consequente compra de ttulos, impulsionam sistematicamente o preo dos ativos financeiros lembre-se: essa
a natureza da coisa. Basicamente, os BCs eliminam o risco
alheio ao garantir continuidade do movimento de alta dos ativos ao menos enquanto a farra da liquidez durar.
Cria-se uma espcie de rede protetora alimentada pelas autoridades monetrias, que desenvolvem uma demanda
compulsria por ativos de risco, que, por sua vez, renovam recordes de maneira sucessiva. Os prprios BCs colocam o juro
em zero, adicionam liquidez ao sistema e impulsionam o preo dos ativos. Os investidores e as empresas, cientes de que
a lgica continuar frente, mostram-se dispostos a tomar
dvidas baratas e comprar ativos de risco, certos da apreciao futura. H toda uma dinmica empurrando na direo da
assuno exagerada de risco e de dvida. E conforme as operaes vo funcionando, o passado vencedor funciona como

71
miolo a palavra2.indd 71

24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

estmulo adicional renovao da estratgia. Se deu certo at


aqui, por que haver de ser diferente no futuro?
Cada vez mais, aumenta a complacncia do investidor
com a tomada de riscos. como um motorista que toma um
drink e chega bem em casa. Faz isso por vrias vezes. Ento, entende que pode tomar dois drinks, ainda sem nenhum acidente. Repete a lgica at se embebedar completamente. Ento,
temos uma batida de automvel, cuja gravidade depender da
sorte do condutor e eventuais envolvidos.
Vale o mesmo para o investidor, para as empresas e
para os pases. O sujeito toma um pouco de dvida e compra ativos de risco. Observa alta de seus investimentos e, no
momento seguinte, paga a dvida com lucro. Certo de que a
dinmica ser perptua, adentra um crculo vicioso de mais
dvida e mais risco, que estimula, enquanto a volatilidade est
suprimida e a liquidez continua sendo introjetada, novas dvidas e novos riscos. A dinmica perdura at que subitamente algum desliga a msica. A lgica assumiu proporo to
grande que, segundo levantamento da McKinsey, nove pases
atingiram relao dvida sobre PIB superior a 300% a dvida
aqui inclui governo, empresas no financeiras e famlias.
A primeira tabela a seguir ilustra com preciso o excesso
de endividamento em mbito global, alimentado pelo dinheiro
abundante e sem custos.
E a segunda tabela mostra a dinmica do processo,
dos pontos percentuais que foram adicionados (preto) ou reduzidos (cinza) na relao dvida sobre PIB entre 2007 a 2014
de cada pas, de novo segundo levantamento da McKinsey:
Com este nvel de endividamento, qual seria o impacto de uma
subida das taxas de juro, mesmo que marginal, sobre os balanos e os patrimnios de pases, pessoas e empresas? O tamanho do endividamento brutal em todo o mundo e qualquer
pequena mexida nos juros afetaria de maneira dramtica as
despesas financeiras, seja no mbito pblico ou privado. Simplesmente no h como os bancos centrais mexerem nos juros
sem impactar de forma traumtica os patrimnios familiares e
a solidez financeira dos pases em nvel soberano. As autoridades monetrias impuseram-se uma armadilha de que no conseguem sair. Subir os juros mataria a recuperao global; no
faz-lo inflaria a maior bolha de liquidez j existente, com consequncias incomensurveis no futuro. Precisamos interromper
essa lgica velha e fundar uma nova, algum rompante de destruio criadora, nas palavras de Joseph Schumpeter.

72
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Classificao

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40

Pas
Japo
Irlanda
Sigapura
Portugal
Blgica
Pases Baixos
Grcia
Espanha
Dinamarca
Sucia
Frana
Itlia
Reino Unido
Noruega
Finlndia
Estados Unidos
Coreia do Sul
Hungria
ustria
Malsia
Canad
China
Austrlia
Alemanha
Tailndia
Israel
Eslovquia
Vietn
Marrocos
Chile
Polnia
frica do Sul
Repblica Theca
Brasil
ndia
Filipinas
Egito
Turquia
Romnia
Indonsia

Relao dvida sobre PIB


400%
390%
382%
358%
327%
325%
317%
313%
302%
290%
280%
259%
252%
244%
238%
233%
231%
225%
225%
222%
221%
217%
213%
188%
187%
178%
151%
146%
136%
136%
134%
133%
128%
128%
120%
116%
106%
104%
104%
88%

Fonte: McKinsey, Zero Hedge.

73
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FELIPE MIRANDA

Mudana na relao dvida sobre PIB, desde 2007, por pas


Classificado pela relao dvida sobre PIB
da economia real, 2T14

Economia avanada

Alavancagem

Economia em desenvolvimento

Desalavancagem

Relao

Mudana na dvida da economia real, 2007-2014 Mudana na



dvida
sobre PIB Pontos percentuais

dvida do setor
Class.
Pas
% Total
Governo Corporativo Residencial financeiro
1 Japo
400 64
63
2
-1
6
2 Irlanda
390 172
93
90 -11 -25
3 Singapura
382 129 22 92 15 23
4 Portugal
358 100
83 19 -2 38
5 Blgica
327 61
34
15
11
4
6 Pases Baixos
325
62
38
17
7
38
7 Grcia
317 103 70 13 20 1
8 Espanha
313 72
92 -14 -6 -2
9 Dinamarca
302 37
22
7
8
37
10 Sucia
290 50
1
31
18
37
11 Frana
280 66
38
19
10
15
12 Itlia
259 55
47
3
5
14
13 Reino Unido
252
30
50
-12
-8
2
14 Noruega
244 13
-16 16 13 16
15 Finlndia
238 62
29
17
15
24
16 Estados Unidos 233
16
35
-2
-18 -24
17 Coreia do Sul
231
45
15
19
12
2
18 Hungria
225 35
15
21
-1
10
19 ustria
225 29
23
6
0
-21
20 Malsia
222 49
17
16
16
6
21 Canad
221 39
18
6
15
-6
22 China
217 83 13 52 18 41
23 Austrlia
213 33
23
-1
10
-8
24 Alemanha
188 8
17
-2
-6
-16
25 Tailndia
187 43
11
6
26
21
26 Israel
178 -22 -4 -21 3 -2
27 Eslovquia
151 51
28
8
14
-5
28 Vietn
146 13
10
-1
5
2
29 Marrocos
136 20
8
7
5
3
30 Chile
136 35
6
20
9
9
31 Polnia
134 36
14
9
13
9
32 frica do Sul
133
19
18
2
-2
-3
33 Repblica Tcheca 128
37
19
9
9
4
34 Brasil
128 27
3
15
9
13
35 ndia
120 0
-5
6
-1
5
36 Filipinas
116 4
-3
9
-2
-5
37 Egito
106 -9
9
-18 0 -8
38 Turquia
104 28
-4
22
10
11
39 Romnia
104 -7
26
-35 1 -4
40 Indonsia
88 17
-5
17
6
-2
41 Colmbia
76 14
1
8
5
3
42 Mxico
73 30
19
10
1
-1
43 Rssia
65 19
3
9
7
-4
44 Peru
62 5
-10
11
5
2
45 Arbia Saudita
59 -14
-15
2
-1
-8
46 Nigria
46 10
7
1
2
-1
47 Argentina
33 -11
-14
1
2
-5
Fonte: Empiricus Research.

74
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Conforme argumenta o economista Bill Bonner, em


seu livro Hormegeddon How too much of a good thing leads
to disaster, o Fed precisa escolher entre duas possibilidades.
Fazer menos ou mais. Menos implicaria depresso da economia, manifestaes sociais e coisas parecidas. Fazer mais
traria inflao no futuro e uma catstrofe ainda maior.
A escolha ser por fazer mais. Porque o momento de escolher
a outra opo j passou. J h zumbis demais por a dependentes
do excesso de dvida e liquidez. Todos eles esto interessados em
ver a bolha de crdito expandindo-se ainda mais. Iremos at o final
do caminho, para ento explodir subitamente.

O tombo ser grande. H muito mais dvida agora do


que havia em 2008, e as ferramentas disponveis para inibir
os efeitos da Grande Recesso j foram usadas em sua integralidade. Os juros j esto zerados previamente e os balanos dos bancos centrais vo alm de suas possibilidades.
Hormegeddon
Em 1888, o farmacologista alemo Hugo Schulz descreveu um aparente paradoxo: ao adicionar pequenas doses de
veneno letal s leveduras, notou um estmulo adicional a seu
crescimento. Aps a constatao, vrios outros pesquisadores
realizaram experimentos semelhantes, chegando a resultados
similares. Em 1943, no artigo Effects of extracts of western
red-cedar heartwood on certain wood-decaying fungi in culture, publicado no jornal Phytopathology, C.M. Southam e J.
Ehrlich deram ao fenmeno o nome de hormese.
O termo refere-se situao em que uma pequena
dose de determinado estmulo produz um resultado favorvel, mas, conforme aumenta-se a dosagem, o desdobramento uma verdadeira tragdia. Derivando a etimologia,
Bill Bonner cunhou o termo Hormegeddon para definir as
polticas pblicas que comeam com um pequeno efeito
favorvel e terminam num grande desastre. Esse meu

75
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

Dose

Inibio

Estimulao

atalho para descrever o que acontece quando voc recebe


uma poro demasiada de alguma coisa inicialmente positiva, num contexto de poltica pblica.
Evidentemente, qualquer semelhana com a grande
disponibilidade de dinheiro barato por muito tempo, decorrente da interveno vultosa dos bancos centrais desde
a crise de 2008, no mera coincidncia.

Fonte: Empiricus Research.

De acordo com Bonner:


Falando em termos genricos, chegamos a polticas pblicas
desastrosas quando aplicamos a lgica de soluo de problemas
particulares e acreditamos excessivamente na racionalidade humana para resolver inadequadamente situaes mais abrangentes.

Primeiro, observamos o que os economistas chamam


de retornos marginais decrescentes. Depois, com o aumento da dose do estmulo, voc chega ao verdadeiro desastre.
Ao sair de um jogo de futebol de duas horas sob sol escaldante, o sujeito est vido por um copo dgua. O primeiro
copo de uma utilidade (retorno ao indivduo medido em
termos de felicidade) gigantesca. O segundo gole ainda
proporciona uma grande satisfao, mas em magnitude
inferior primeira. O terceiro obedece mesma lgica.

76
miolo a palavra2.indd 76

24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Se continuarmos at o vigsimo copo dgua, possivelmente teremos problemas. Tome tambm como exemplo sua
alimentao, algo estritamente necessrio, certo? Um pouco de comida pode representar simplesmente a diferena
entre a vida e a morte. O benefcio da comida vai diminuindo a cada garfada. Continue comendo e voc destruir sua
sade. Rigorosamente o mesmo raciocnio vale para uma
boa caminhada, para os investimentos financeiros, para a explorao de terras agrcolas cada vez menos frteis e para a
escolha de bons terrenos para incorporao imobiliria.
Comeamos com bons retornos a partir de um determinado estmulo e, se vamos alm de nosso ponto de saciedade, encontramos o desastre. Vale para uma enorme gama
de situaes cotidianas. O Hormegeddon, de Bill Bonner,
porm, est focado apenas em problemas derivados de
polticas pblicas em grande escala. Eles, necessariamente,
derivam de quatro elementos. O primeiro se apoia na crena excessiva na capacidade humana de resolver problemas
a partir do uso da racionalidade. O segundo se refere aos
abusos de grande interveno e muito planejamento central. O terceiro decorre de um problema entre a adoo da
poltica pblica e a falta de feedback adequado os formuladores originais daquela medida nunca pagam efetivmente
a sua conta (falamos aqui de polticas pblicas tocadas por
burocratas, que impem sociedade as perdas derivadas de seus erros pessoais). Por ltimo, essas polticas
sempre criam organizaes que passam a depender daquela lgica nefasta e impedem seu abandono na celeridade necessria.
Desde o Iluminismo, a tradio ocidental sustenta-se
firmemente na ideia de que somos capazes de resolver
problemas a partir do uso da racionalidade. Assume-se que
os seres humanos podem escolher conscientemente como
e onde querem ir. Mais do que isso, eles podem, a partir de
suas escolhas, determinar o futuro alheio. Sabemos o que
melhor para o outro e como chegaremos l.
Na Economia, a representao clssica do argumento
est na construo do Homo Economicus, uma entidade no

77
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

muito parecida com os seres humanos que toma decises


de posse de racionalidade ilimitada e perfeita, sendo capaz de maximizar plenitude sua utilidade (felicidade). No
h restries ao acesso, ao processamento e ao armazenamento de informaes, tampouco erros sistemticos na
predio do futuro. No mundo financeiro especificamente, a hiptese de mercados eficientes, cerne de todos os
modelos tradicionais de finanas, ensinada como a verdade aristotlica em todas universidades e MBAs, apoia-se
fundamentalmente na ideia do Homo Economicus e da racionalidade perfeita, mesmo sem encontrar nenhuma aderncia realidade e tendo sido refutada inequivocamente
pelas Finanas Comportamentais71.
A ideia de que h formas de atividade coletiva que no
so controladas ou melhoradas pelo planejamento e pela racionalidade chocante para algumas pessoas, que resistem
a acreditar na incapacidade humana em definir o futuro. Nas
palavras de Nietzsche, a razo uma grande emoo, o
desejo de controle. A sensao de que os formuladores de
poltica econmica sabem exatamente o que esto fazendo e
onde esto nos levando bastante reconfortante. Porm, por
mais racionais e competentes que sejamos, jamais conseguiremos enxergar o futuro com nitidez. Ele continuar sujeito
aleatoriedade e s foras da natureza, muito alm de nosso
entendimento. A histria de que os bancos centrais so capazes de ver, entender e direcionar o futuro encaixa-se perfeitamente em nossos vieses cognitivos. Queremos nos sentir no
controle e essa uma bela histria para contar.
Segundo Deirdre McCloskey e Persio Arida82, as teorias
que saem vencedoras do embate dialtico caracterstico da
evoluo da Cincia no so necessariamente as melhores,
aquelas com maior aderncia realidade ou com melhor
poder preditivo. Elas ganharam o debate simplesmente por atenderem melhor s regras de retrica. Sob esse
ponto de vista, a histria de que os bancos centrais sabem
o que esto fazendo e sempre podem evitar uma crise no
1 Detalharemos as finanas comportamentais num captulo parte.
7
2 Ver Rhetoric of Economics e A histria do pensamento econmico como teoria e prtica, respectivamente.
8

78
miolo a palavra2.indd 78

24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

futuro insustentvel. No h retrica melhor. tudo que


queremos ouvir. Infelizmente, a realidade vai muito alm da
habilidade de se montar um bom discurso.
Venda Bolsa e compre renda fixa
A recomendao pragmtica que decorre da argumentao at aqui sustentada bastante simples: o
investidor deve reduzir sua posio em ativos mais arriscados e correr em direo segurana. H uma forma simples de faz-lo e que, s atuais cotaes, oferece uma
janela de oportunidade bastante convidativa: reduza
seu posicionamento em aes (ou at elimine sua exposio direcional por completo) e ganhe maior exposio
renda fixa no estamos dizendo necessariamente que
o investidor no deve ter alocao alguma em aes;
ele pode estar posicionado na compra de aes boas
em uma quantidade relevante, contanto que neutralize esse posicionamento ao menos parcialmente com a
venda (short) de outros papis mais arriscados e de fundamentos ruins.
Defendemos apenas que o momento enseja um posicionamento direcional pequeno em Bolsa. Considerando o
desempenho das aes e dos ttulos de renda fixa desde
o final de fevereiro, identifica-se uma dicotomia que no
encontra lastro nos fundamentos econmicos e financeiros.
Desde o comeo de fevereiro, as NTN-Bs 2050 (ttulos do
Tesouro Nacional que pagam uma taxa de juro mais a variao do IPCA, com vencimento em 2050), por exemplo,
caram cerca de 2%, enquanto o Ibovespa, principal ndice
de aes local, subiu 7,5%.
No vemos razo para que a Bolsa oferea desempenho
to superior renda fixa. Ao contrrio, notamos um aumento do risco para as aes, enquanto percebemos prognstico mais favorvel renda fixa ao menos em termos
relativos. Note que, tradicionalmente, as aes so mais
arriscadas do que os ttulos isso deriva, em grande medida,

79
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

do fato de que os credores (detentores de ttulos) esto


frente na fila para receber os ativos de uma determinada
empresa no caso de falncia. No caso da liquidao da empresa, quem recebe primeiro o credor. Somente depois,
se sobrar alguma coisa, o acionista recebe.
Em reforo, para o investidor que carrega os ttulos de
renda fixa at o seu vencimento, no h risco de mercado (flutuao das taxas de juro de mercado); apenas o risco de calote.
Descartando-se a chance de default (e, por ora, podemos assumir essa hiptese para os ttulos soberanos brasileiros), existe a
certeza de que o investidor receber aquele rendimento compactuado quando do momento da compra do ttulo isso no
ocorre para a ao, que no oferece garantia alguma de que
em determinado momento haver tal rendimento. No h, por
exemplo, um preo definido em que a empresa poder recomprar de voc aquela ao. Portanto, se notamos um incremento
do nvel de risco nos mercados, seria natural migrar das aes
renda fixa. Mas passa longe de ser s isso.
Pense na tentativa de implementao do ajuste fiscal
proposto por Joaquim Levy. Se o ministro da Fazenda no
obtiver xito, tanto renda fixa quanto aes tendero a desempenho ruim o Brasil perderia o investment grade e ser
exigido um prmio maior para a compra de nossos ativos.
Aqueles de maior risco, claro, tendero a sofrer mais. Ou
seja, no cenrio ruim, renda fixa prefervel s aes. Mas
e se Levy, de fato, arrumar as contas pblicas e aqui h
de se notar que, em que pesem as importantes dificuldades polticas e os meandros das negociaes com o Congresso, o ministro tem feito bastante no sentido de reduzir
gastos do Governo e aumentar impostos , como ficamos?
Ora, o ajuste fiscal passaria necessariamente por impostos
mais elevados como o caso da reonerao da folha de
pagamento, primeiro formulada como Medida Provisria
e, posteriormente, como Projeto de Lei; e como pode ser
o caso da tributao de dividendos. Ou seja, h, sim, uma
chance de que o ministro venha a melhorar um pouco o balano do Governo. Isso favoreceria os ttulos de renda fixa,
pois os investidores perceberiam um menor risco de calote
e exigiriam menos prmio para comprar notas soberanas
brasileiras. Entretanto, a arrumao de casa viria s custas

80
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

de impostos que representam menores margens de lucro


para as empresas (a reonerao da folha implica maiores
gastos com pessoal) e, possivelmente, tributao de dividendos. Ruim para as aes. No caso de sucesso ou de fracasso
do ajuste fiscal, essa varivel parece favorecer, claramente,
a renda fixa, em detrimento varivel. Talvez ainda mais importante seja o fato de que a Bolsa brasileira nos parece
cara nos nveis atuais, principalmente quando ponderamos
o cenrio para evoluo dos lucros corporativos frente e o
elevado custo de capital com o juro bsico da economia
brasileira em torno de 13% ao ano, cada vez que o sujeito
abre mo de investir na renda fixa, ele liga um taxmetro
que roda contra si taxa de cerca de 1% ao ms.
O Ibovespa negocia hoje a 11,9 x lucros projetados
para 2015. Isso significa um pequeno prmio em relao
mdia histrica. Quanto mais alta a relao de preo sobre
lucro, mais cara uma ao (ou um ndice de aes). Aqui j
podemos fazer ressalvas bastante importantes. Qual seria a
principal justificativa para uma ao (ou para um ndice) negociar com mltiplos superiores mdia histria? H duas mais
tradicionais. A primeira se o novo cenrio implica uma reduo do risco e maior previsibilidade frente mdia histrica
aquilo que menos arriscado deve mesmo valer mais. Ocorre, porm, que a incerteza agora mostra-se bastante grande.
Diante da possibilidade de racionamento de gua e energia,
desdobramentos do Petrolo, crise poltica e chance de subida de taxas de juro no exterior, os riscos so gigantescos.
Assim, pelas consideraes associadas ao componente de
risco, deveramos negociar abaixo da mdia histrica e no
acima, conforme estamos. E a segunda razo para mltiplos
mais altos seria a perspectiva de um crescimento acelerado
dos lucros frente, na comparao com a mdia histrica.
Definitivamente, no o caso. Com a recesso da economia
(esperamos queda do PIB da ordem de 2%) e corroso de margens operacionais das empresas (tanto por aumento de impostos quanto pelas maiores despesas com juros), os lucros
corporativos devem crescer abaixo de 5% em 2015.
Somam-se a isso a confiana do consumidor e da indstria, simplesmente em suas mnimas histricas, pintando cenrio bastante desafiador frente. Essa combinao perversa

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advoga a necessidade de mltiplos, que so instrumentos


clssicos de apreamento dos ativos, abaixo da mdia. Estamos, porm, marginalmente acima da relao. Isso fundamenta uma das razes cannicas para a desconfiana com
Bolsa. E h outras evidncias de sobreapreamento: com o
custo de capital to alto no Brasil (Selic a 12,75% e com vis
de alta, muito acima do histrico recente), os mltiplos dos
ativos substitutos renda fixa deveriam estar mais comprimidos e no mais altos, como temos visto na Bolsa.
O argumento referenda a tese de que, no geral, as
aes brasileiras esto caras, enquanto a renda fixa mostra
uma atratividade bastante interessante como diria Delfim
Netto, o Brasil ainda o ltimo peru com farofa da economia
mundial. Ganhar 6,4% de juro real, ou seja, acima da inflao,
com esse perfil de risco, tal como oferecido pelas NTN-Bs,
uma exclusividade brasileira e deve ser aproveitada.
A recomendao de exposio renda fixa se d, sobretudo, atravs de LFTs (ttulos ps-fixados, que acompanham a
taxa Selic) ou NTN-Bs (protegidos da inflao). Ambos os ttulos
podem ser comprados atravs do Tesouro Direto. A opo pelas LFTs se justifica pela possibilidade do Copom elevar ainda
mais, e acima das projees de consenso, a taxa Selic. Entendemos que o juro bsico ser levado a, pelo menos, 13,50%
ao ano em 2015, com vis de alta. J as NTN-Bs prestam uma
funo muito importante de proteo da inflao, alm de oferecer, claro, um retorno muito significativo para esse perfil de
risco. Esses dois ttulos podem responder pela maior parte da
exposio em renda fixa. Para quem busca alternativas s opes mais tradicionais, as LCIs e LCAs tambm podem ser interessantes. Essas Letras, ao menos por enquanto, so isentas de
Imposto de Renda e conseguem oferecer retornos lquidos, em
muitas situaes, superiores ao CDI o importante aqui estar
abaixo do limite do FGC (Fundo Garantidor de Crdito, de
R$ 250 mil, para que no se incorra em risco de crdito.
Outra recomendao importante manter-se atento
a eventuais ofertas de debntures de infraestrutura, que
tambm so isentas de IR e pode oferecer retornos bastante convidativos.

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Captulo 3
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Captulo 1

Como viver num mundo


que no entendemos?
A resposta prtica e
epistemolgica nossa
ignorncia
Muitas pessoas e isso especialmente vlido para os
economistas podem prever com grande preciso um fenmeno depois que ele acontece. Essa gente estava lutando contra
mim quando eu as alertava para a tomada excessiva de riscos a
que estavam se submetendo, em especial no sistema financeiro,
antes do estouro da crise de 2008.
O mercado de capitais passou 12 anos construindo riscos
sobre elementos que no entendemos, apoiados em modelos de
gerenciamento de risco que simplesmente no funcionam. O discurso era: Ns podemos lidar com os riscos, ns dispomos de boas
ferramentas. Isso inaceitvel. Voc tem um claro incentivo para
que as pessoas os financistas ganhem dinheiro num ritmo constante, por um longo perodo, assumindo no estarem expostas a
grandes riscos. Arrumam mtricas sofisticadas para mostrar-lhe que
gerenciam adequadamente os problemas. Esses modelos, todos
baseados na ideia de mdia, varincia e covarincia, permitem que
se ganhe dinheiro por bastante tempo. Mas, subitamente, h uma
exploso e todo o lucro acumulado nesse intervalo entregue de
uma s vez (...)
Detalhemos do incio. Eu trabalhei por muito tempo mesmo,
como um trader. Minha grande briga era com pessoas que achavam

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que podiam compreender a probabilidade de ocorrncia de um


evento raro, em especial quando elas foram treinadas com os instrumentos clssicos de Economia e Finanas. Acreditando que podem medir a chance de acontecer um evento raro, estes grandes
bancos tomam riscos gigantescos, enquanto nos dizem que estamos seguros. Colocam todo o sistema em perigo. Essas pessoas,
de terno e gravata e providas da suposta autoridade de seus PhDs,
acham que podem compreender o mundo. Elas querem que tomemos atitudes baseadas na compreenso delas sobre o funcionamento das coisas.
Eu fao o oposto. Eu acordo todos os dias sabendo que eu
no sou capaz de compreender o que est acontecendo. Tenho
tentado convencer as pessoas de que esta a forma como devemos operar. Comprovadamente, nosso entendimento do mundo
extremamente fraco. Portanto, precisamos aprender a ser menos
vulnerveis aos erros humanos. Aprender, hoje, a encarar um mundo que no conhecemos. Torna-se bem fcil operar quando voc
assume para si mesmo o no entendimento de determinadas coisas. As pessoas que esto tocando a reao a essa crise, Paulson
(ex-secretrio do Tesouro dos EUA) e Bernanke (ex-presidente do
Fed), so, em parte, a causa desta crise, ao aplicar modelos que
presumem o entendimento do mundo.

s palavras acima so um excerto de conversa, calorosa e constrangedora, entre Nassim


Taleb e o economista Kenneth Rogoff conduzida pela
Bloomberg, em outubro de 2008. O trecho resume o
que talvez seja um mote de vida: How to live in a world
we dont understand? (Como viver num mundo que
no entendemos?).
Quando as pessoas me perguntam quando e como
acontecer a prxima crise, respondo: Eu simplesmente
no sei. No posso saber. Ningum pode. No h como
atribuir a probabilidade de ocorrncia para um evento
raro. Est na definio dos cisnes negros a sua imprevisibilidade. O que se pode saber, porm, que a aplicao
de modelos econmicos e financeiros desde a crise de
2008, todos eles apoiados na noo de que estamos no

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controle e podemos compreender o mundo, suprime a


volatilidade, esconde riscos e estimula excesso de alavancagem e crdito.
Estamos em terreno frtil para os black swans. Qualquer tentativa de ir alm disso e predizer com exatido
o momento de ruptura das condies favorveis uma
fraude epistemolgica. Se voc ouvir algum defendendo a capacidade do futuro caber dentro de uma planilha de Excel, pode sentir-se vontade para classific-lo
como charlato.
Era dos extremos
Suponha que voc possa selecionar aleatoriamente
mil pessoas. Tome o peso mdio em quilos dessa amostra.
Anote. Agora adicione a pessoa mais pesada do planeta
Terra seleo. Vamos admitir que ela pese 250 quilos.
Quanto o peso dessa ltima pessoa, a mais obesa entre todas, representar do peso total dos indivduos compilados?
Algo entre 0,5% ou 0,6%? E se repetssemos o procedimento
para 10 mil pessoas, a frao do peso de uma nica pessoa,
por maior que ela seja, daria um percentual ainda menos representativo do todo, quase irrelevante. Essa mesma dinmica poderia ser replicada com altura, ingesto de calorias,
grandezas fsicas em geral.
Agora replique o experimento para a riqueza. Pegue essas mesmas pessoas previamente coletadas. Adicione ao grupo o homem mais rico do mundo. Os US$
80 bilhes (ou algo parecido com isso) de Bill Gates representariam que percentual do todo? Seriam 99,9%?
A soma de todos os outros significaria apenas uma questo de arredondamento. Para que o peso de uma pessoa contemple uma parcela igual quela sugerida para
o exemplo da riqueza, ela precisaria pesar simplesmente
23 milhes de quilos.
A mesma lgica do patrimnio vale para vendas de livros, referncias na mdia, citaes acadmicas, tamanho

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de empresas, renda grandezas sociais em geral. Aqui


falamos, claramente, de dois mundos diferentes. No primeiro caso, eventos particulares no contribuem muito individualmente. Quando a amostra razoavelmente grande,
nenhuma observao isolada muda de maneira significativa o agregado. A ocorrncia mais distante da mdia ser
ainda notvel, mas sem grande interferncia no resultado
final. De forma diferente, para situaes como a da riqueza,
um nico indivduo pode representar quase a totalidade da
amostra, com impacto totalmente desproporcional sobre o
seu tamanho. A realidade uma com Bill Gates na amostra.
E outra, completamente distinta, sem ele.
Nassim Taleb criou uma terminologia para distinguir
os dois mundos. O primeiro representa o mediocristo,
uma espcie de situao ou lugar em que as observaes
esto muito centradas na mdia, sem grande impacto
dos extremos. O segundo justamente o extremisto,
onde uma nica informao pode ter consequncia
brutal sobre toda a amostra. O mercado de capitais, assim como a maior parte das questes sociais, pertence
ao extremisto. E, em nosso contexto, isso tem implicaes expressivas para os cisnes negros. Conforme j
apresentado, o cisne negro um evento caracterizado
por trs elementos:
ele um outlier, ou seja, um dado fora da tendncia,
alheio s expectativas comuns no h nada presente no passado que possa indicar sua ocorrncia
de forma convincente;
exerce um impacto profundo; e
possui, a posteriori, e somente a posteriori, uma
justificativa para sua ocorrncia, tornando-o supostamente previsvel e explicvel (aps o fato).
Nas palavras do prprio Taleb:
Um pequeno nmero de cisnes negros explica quase tudo no
mundo, do sucesso de ideias e de religies s dinmicas de eventos
histricos e a elementos de nossas vidas pessoais.(...) Simplesmente

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imagine quo pouco sua compreenso do mundo na vspera dos eventos de 1914 (Primeira Guerra Mundial) o teria ajudado a adivinhar o que
viria em seguida. (...) E a ascenso de Hitler com a guerra subsequente?
O fim do bloco sovitico? O crescimento do fundamentalismo islmico?
A disseminao da internet? A quebra do mercado de aes de 1987?
(e a rpida recuperao posterior ainda mais inesperada?) Manias passageiras, epidemias, moda, ideias, a emergncia de gneros e de escolas
artsticas. Tudo segue essa dinmica do cisne negro. Literalmente, quase
tudo de importncia sua volta pode se enquadrar nessa definio.

Se ainda no est convencido, tome sua prpria existncia como exemplo. Compare tanto os eventos efetivamente relevantes na esfera pessoal quanto as grandes mudanas
tecnolgicas que voc presenciou. Quais aconteceram como
o planejado e esperado? Como voc tornou-se pobre ou
rico, como conheceu seu (sua) cnjuge, os desafios que
enfrentou, as doenas que teve... Quais desses eventos estavam programados da forma como aconteceram? Isso j
tornaria a questo suficientemente relevante. Grave constatar que todos os cientistas sociais economistas e financistas includos simplesmente desconsideram a existncia do
fenmeno, operando sob a falsa crena de que suas ferramentas podem medir a incerteza e antecipar os eventos
frente sem erros sistemticos.
Como so tratados tradicionalmente os outliers? Pasmem! Eles so filtrados ou eliminados da amostra, pois
no pertencem tendncia. Mas muitas vezes eles determinam quase todo o resultado daquele processo ou varivel. Joga-se fora a observao (ou a possibilidade dela)
que corresponde a 99% do resultado.
Se voc simplesmente derivar logicamente a definio dos cisnes negros, de que eles so imprevisveis e explicam a maior parte do curso da histria, chegar a um
corolrio fundamental: o que voc no sabe muito mais
relevante do que aquilo que voc sabe. O inesperado vai
determinar a maior parte do seu futuro. E voc precisa estar
ciente disso. Se no podemos prever os eventos que mais
impactam a evoluo dos fatos, simplesmente no podemos

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antever o curso da histria. Questo de lgica elementar. Isso contrasta fortemente com toda a abordagem
associada ao materialismo histrico proposto por Hegel
e, posteriormente, absorvido por Marx e Engels. Segundo
essa abordagem, a histria caminharia conforme as condies materiais presentes; sempre haveria causas bem definidas aos desenvolvimentos e s mudanas na sociedade
humana. As classes sociais, a relao entre elas e as estruturas polticas determinariam o curso das coisas.
Como props Richard Dawkins, em O relojoeiro cego,
no h materialismo histrico algum. Dawkins ilustra com
preciso um mundo sem um grande desgnio, movendo-se
por meio de pequenas mudanas aleatrias incrementais,
e no por movimentos causais. A nica discordncia aqui
proposta a de que o mundo caminha por meio de grandes (e no pequenas) mudanas aleatrias incrementais.
Os seres humanos, entretanto, desafiam o corolrio e continuam agindo como se fssemos capazes de prever eventos
histricos e alterar o curso dos acontecimentos. Sob essa
prerrogativa, confiamos na capacidade dos formuladores
de poltica econmica de guiar-nos em direo a um futuro
livre de surpresas negativas.
Em vez de tentar prever os cisnes negros, um paradoxo por definio, precisamos nos ajustar sua existncia,
adotando posicionamentos que impliquem pequena perda no caso de materializao do cenrio negativo e grandes ganhos na eventual concretizao da surpresa positiva.
Essa a resposta prtica e epistemolgica nossa ignorncia sobre o futuro. Detalharei o ponto oportunamente,
naquilo que chamarei de estratgia bipolar. Antes, porm,
volto diviso do mundo entre mediocristo e extremisto e suas consequncias sobre o conhecimento.
Imagine que voc tenha a misso de medir o peso
das pessoas na Terra. Se voc tiver acesso a uma amostra
de cem pessoas, j poder, com nvel razovel de segurana, ter uma boa ideia do peso mdio dos indivduos. Diante de uma varivel fsica ou de todas aquelas pertencentes
ao mediocristo, possvel ficar satisfeito com isso e no

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esperar grandes surpresas frente. Nenhum evento isolado, no pertencente quela amostra, vai dominar totalmente o fenmeno. Os cem primeiros indivduos transmitem
quase toda a informao relevante sobre os dados. E, ainda
que haja uma surpresa no centsimo primeiro (imagine a
incorporao da pessoa mais obesa do mundo aos dados),
ela no significar muito para o todo.
J se a mesma tarefa fosse medir alguma varivel
pertencente ao extremisto, como a renda, por exemplo,
haveria grande dificuldade para calcular a mdia da populao, por maior que fosse a amostra. O resultado final
poderia depender excessivamente da incluso ou no de
uma determinada informao a relao ou no de Bill Gates na lista muda tudo. Uma unidade que afeta de maneira
desproporcional a seleo poderia alterar por completo as
concluses. Em casos assim e aqui falamos basicamente
de todos os fenmenos sociais , voc sempre deve suspeitar do conhecimento derivado de dados. Estamos sujeitos
imposio do acidental e do imprevisto.
Como no ser o peru de Natal?
A possibilidade de uma surpresa abrupta e totalmente
inesperada um problema antigo da filosofia da cincia. Ele
aparece inicialmente nas ideias de David Hume e refere-se basicamente seguinte questo: como podemos ir, logicamente, do particular ao geral? Ou, analogamente, quando saber
que os dados observados so suficientes para que determinemos as caractersticas e propriedades de um certo fenmeno? Como sabemos o que sabemos? Como predizer o futuro
a partir do nosso conhecimento do passado? De acordo com
Taleb, Essas so armadilhas embutidas em qualquer tipo de
conhecimento adquirido por meio da observao.
O filsofo Bertrand Russell prope uma metfora interessante para o problema que, alis, j abordamos. Pense
num peru alimentado diariamente. Cada refeio referenda a crena da ave na regra de uma alimentao regular e

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pontual, fornecida por aquela famlia bondosa e zelosa de


seu melhor interesse. Na tarde que antecede o Natal, o peru
ter uma grande surpresa: ele mesmo ser o jantar. O peru tirou uma concluso a partir da simples observao exatamente como prega o rigor cientfico. A confiana na regularidade
da alimentao pela famlia foi crescendo a cada refeio.
Enquanto a ave sentia-se mais segura, sua morte ficava cada
vez mais prxima. Seguindo a lgica, a confiana atinge o
ponto mximo no momento imediatamente anterior ao torcer de seu pescoo. Todo o conhecimento acumulado no
passado provou-se perversamente enganador.
Voc observa uma varivel hipottica durante mil
dias. A partir dos dados histricos, infere propriedades de
seu comportamento. Da, faz projees para o futuro a partir dessas concluses. At que, subitamente, acontece uma
grande alterao no padro, para qual voc estava inteiramente despreparado.
MIL E UM DIAS DE HISTRIA
140

VARIVEL

120
100
80

SURPRESA!

60
40
20
0

200

400

600

800

1.000

DIAS
Fonte: Empiricus Research.

H uma confuso tradicional incorrida ao se trabalhar


com dados histricos e isso especialmente vlido para
os modelos econmicos e financeiros. As pessoas interpretam ausncia de evidncia como evidncia de ausncia.

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Se um evento nunca ocorreu porque no existe. Isso


obviamente uma falcia lgica, que implica grande falta de
preparo para o desconhecido.
Nunca houve um ataque semelhante ao das Torres
Gmeas, um terremoto igual ao observado no desastre
de Fukushima, o tsunami de 2004, a crise hdrica brasileira de 2015, os protestos de 2013. Por a vai. O problema da
induo particularmente grave em Economia e Finanas justamente porque os modelos da cincia jovem apoiam-se integralmente na hiptese de ergodicidade. Em bom portugus,
na viso de que os momentos da distribuio de uma varivel
(suas principais caractersticas, como a mdia e as medidas de
disperso) so preservados ao longo do tempo. Podemos, com
isso, identificar um certo padro de comportamento.
A importncia da hiptese de ergodicidade tal que
certa vez Paul Samuelson chegou a dizer que foi ela a responsvel por fazer a Economia sair do domnio da histria
para adentrar o domnio da cincia. A hiptese implica que
a varivel sob anlise no tem sensibilidade a condies iniciais ou perturbaes ao longo do processo, sendo, portanto,
muito mais fcil tecerem-se concluses universais a respeito
dela. Obviamente, da decorre nossa suposta capacidade de
fazer previses com nvel adequado de assertividade. Essa
a cabea tpica dos economistas. O grande problema que a
realidade, diferentemente do que supem os modelos, no
ergdica. No podemos faz-la caber numa planilha Excel.
Com variveis de cunho social e exatamente disso que
estamos tratando aqui , uma nica informao pode alterar
por completo as caractersticas da srie. Os momentos da
distribuio da varivel (como mdia e varincia) sero fatalmente afetados ao longo do tempo.
Os modelos econmicos acabam sendo apenas tentativas de reduzir a complexidade do mundo. No haveria
grande problema se no perdssemos muitas informaes
importantes nesse processo. A simplificao da realidade
no pode ser confundida com distoro do mundo e perda
de elementos relevantes. Ao eliminarmos os cisnes negros,
por definio de alto impacto, simplesmente retiramos do

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modelo a parte mais relevante. Com isso, as tcnicas tradicionais em Economia remetem metfora de Procustus.
A realidade maior do que as planilhas. Mas, dada a perseguio dos economistas pela certeza, o mundo real precisa caber naquelas poucas linhas. Em vez de aumentar suas
planilhas, adotar um novo mtodo ou reconhecer a prpria
ignorncia, cortamos as pernas da realidade para que ela
possa inscrever-se naquela planilha.
Novamente apelando a Bertrand Russell, A demanda
por certeza natural ao homem, mas no deixa de ser um vcio intelectual. Nesse quadro, as inferncias extradas a partir de uma determinada amostra podem representar apenas
um mapa errado. E isso pior do que no ter mapa algum.
Como se posicionar se tudo incerto?
A esta altura, talvez voc esteja se perguntando, apenas por derivao lgica: Se os cisnes negros so imprevisveis e determinam o curso da histria, no h o que fazer?
Somos incapazes perante aleatoriedade e, portanto, resta-nos uma postura niilista? Definitivamente, no o caso.
H muito a se fazer ao reconhecer a impossibilidade de previso total, desde que, claro, voc tenha conscincia de seus
limites. Em vez de tentar prever o imprevisvel, devemos
nos preparar para lidar com ele.
Como nos beneficiar da incerteza?
Esteja preparado para todas as eventualidades relevantes. Tente proteger-se dos cisnes negros negativos e,
se possvel, surfar os cisnes negros positivos. H uma estratgia filosfica e pragmtica para isso. Dei-lhe o nome
de Estratgia Bipolar (no original, Nassim Taleb a apresenta como Barbell Strategy). Aqui, ela exposta com exemplos econmicos e financeiros. Mas voc pode generalizar
basicamente para toda deciso relevante de sua vida que

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envolva incerteza. Aceitando sua ignorncia em relao ao


carter opaco do futuro, sua suscetibilidade a erros de previso e a fragilidade das medidas de risco tradicionais, sua estratgia deve sofrer uma clivagem clara entre dois polos. De
um lado, voc ser ultraconservador, de tal sorte a blindar-se
de qualquer evento negativo possvel note que no usei
aqui a palavra provvel; falo de meramente possvel. Por pior
que as coisas fiquem, esse seu lado muito seguro no pode
ser afetado ou, no extremo, ser minimamente impactado.
Simultaneamente, deve assumir uma pequena posio
ultra-agressiva. O objetivo aqui capturar eventuais cisnes negros positivos. E, mesmo que haja impacto de um cisne negro
negativo, sua posio ser pequena e sua perda consolidada
ser pouco representativa. Note que, com isso, podemos considerar que sua exposio de risco poder, inclusive, ir, no extremo, a zero. Se voc no estiver alavancado e importante que
no esteja , seu prejuzo final ser plenamente consolidado.
Em resumo, voc ter a maior parte de sua exposio em ativos
(ou em situaes reais) de mnimo risco, e uma reduzida fatia
de papis bem arriscados. Assim, na pior das hipteses, sua posio de risco valer zero, ferindo-o pouco no resultado agregado. Em contrapartida, essa pequena posio ultra-agressiva
permitir eventualmente surfar cisnes negros positivos.
O cenrio negativo basta supor que toda sua exposio de risco vai valer zero no futuro; em outras palavras,
que voc perde tudo que ali investiu implica perda pequena, limitada quela compra ultra-arriscada de percentual
reduzido. E o cenrio positivo, em contrapartida, oferece
grandes retornos potenciais, quando sua posio de muito
risco d certo e aquela sua posio arrojada observa uma
multiplicao de seus preos.
muito importante que essa exposio de risco tenha carter antifrgil. Ou seja, que se beneficie do choque,
da volatilidade, do desconhecido, da incerteza. Que represente pequenas perdas potenciais no caso negativo, mas
grandes lucros no cenrio positivo.
Peo licena para abrir um breve parntese. Logo retomo. A digresso vale a pena. Recorro Carta de 50 anos

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da Berkshire Hathaway, escrita pelo multibilionrio Warren


Buffett, possivelmente o mais bem sucedido investidor de
aes da histria:
Os preos das aes sempre sero mais volteis do que outros
ativos que representam equivalentes de caixa. Ao longo do tempo,
porm, esses ltimos so instrumentos muito mais arriscados na comparao com um portflio diversificado de aes, que comprado
em determinado perodo e carregado por anos. Essa lio tradicionalmente no ensinada nas escolas de negcios, onde a volatilidade
usada universalmente como proxy de risco. Embora essa premissa
seja pedagogicamente til para facilitar a vida dos professores e o
entendimento dos alunos, est completamente equivocada. Volatilidade passa longe de ser um sinnimo de risco.

H uma discusso mais profunda (e tcnica) a esse


respeito ao final do captulo. L fica clara a diferena entre
risco e volatilidade. Mais do que isso, argumento que h
determinadas situaes em que o ativo mais voltil pode
ser prefervel, por oferecer menor (e no maior) risco.
Volto ao tema central, a perseguio antifragilidade.
Buscamos aqui uma assimetria convidativa. Posies ultra-arrojadas, quando bem montadas, so capazes de oferec-la.
Na pior das hipteses, podem valer zero ou seja, voc perde
100% do capital ali investido. J no melhor quadro, podem
ser multiplicadas por vrias vezes, entregando muito mais do
que 100% de ganho.
Os exemplos mais emblemticos desse posicionamento entre os ativos financeiros so as opes fora do dinheiro
elas podem valer zero no vencimento, ou ser multiplicadas
por n vezes. Em menor escala, as aes tambm obedecem
ao racional em razo da responsabilidade limitada do acionista (ele no responde com seus prprios bens a prejuzos
na empresa), a ao que hoje est R$ 10,00 pode cair, no
mximo, a R$ 0,00. J do lado favorvel, o ganho ilimitado.
Assimetria razovel a priori. Voc pode perder, no mximo,
100% do capital. Mas pode ganhar muito mais do que isso,
pois no h limite mximo para subida de uma ao; ela pode
subir 100%, 200% ou at 1.000% nos casos favorveis. Essa a

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

nica estratgia que, diante da imprevisibilidade do curso da


histria, permite ao investidor e ao cidado comum um risco
controlado, com a preservao de interessante potencial de
valorizao. Como explica Taleb, ipsis litteris:
Em vez de colocar o dinheiro em investimentos de risco mdio
(como se sabe que de risco mdio?), necessrio colocar uma parte,
digamos 85% a 90%, em instrumentos extremamente seguros, como ttulos do Tesouro ou a classe mais segura de instrumentos que se pode
encontrar no planeta. Voc coloca os 10% ou 15% restantes em apostas
extremamente especulativas, com o mximo possvel de alavancagem
(como opes), preferivelmente em carteiras com aplicaes em capital de risco (venture capital). Dessa forma, voc no depende de erros
de gerenciamento de risco; nenhum cisne negro pode feri-lo de jeito
nenhum alm de seu piso.

Nas apostas do polo de muito risco, importante que


se faam muitas pequenas apostas, evitando exposio a um
nico potencial cisne negro. O maior nmero possvel delas.
Quanto mais disperso estiver seu capital nesses casos, melhor.
Lembre-se estamos falando de coisas que ganham muito no
caso positivo, com poder de multiplicao. Logo, bastar um
nico acerto para justificar vrios outros erros. Estamos diante de um processo de tentativa e erro aqui, em que o maior
nmero de tentativas aumenta suas chances de acerto, com
retornos positivos suficientes para compensar os equvocos.
Tomemos um exemplo extremo para facilitar a compreenso
do argumento. Se voc fizer 10 apostas e uma delas for multiplicada por 10, todas as outras podero ser grandes fracassos
e, ainda assim, voc no estar no prejuzo.
Direto ao ponto: o que seria uma carteira bipolar no
Brasil ideal para o momento?
Embora a referncia original remeta a uma alocao
tpica de 85/90% em ativos ultrasseguros, a gravidade da situao corrente parece-nos exigir parcimnia ainda maior.
Prudncia e dinheiro no bolso, canja de galinha no faz mal

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a ningum. Recomendo uma alocao entre 90/95% (de


preferncia, mais perto de 95%) a ser alocada em investimentos conservadores. Voc pode conseguir isso atravs
de uma combinao de:
Ttulos soberanos, que podem ser adquiridos via
Tesouro Direto, agora com o atrativo adicional de
possurem liquidez diria. A maior parte da alocao
deve estar centrada nas LFTs (ttulos ps-fixados,
agora chamados de Tesouro Selic). importante tambm ter uma fatia (menor, mas relevante) de NTN-Bs
(ttulos atrelados inflao).
Moeda forte, em especial, de dlar. A forma mais
simples de faz-lo por meio de fundos cambiais.
Ouro, que a reserva de valor clssica e pode se
beneficiar fortemente do excesso de liquidez introjetado no sistema a partir da expanso do balano
dos Bancos Centrais desde a crise de 2008.
Os demais investimentos (cerca de 5%) devem ser divididos entre aes (maior parte) e opes (pequena fatia).
Apndice Tcnico Volatilidade no risco91
Esta uma seo bastante tcnica. Ao leitor leigo,
curioso ou apenas interessado no pragmatismo das recomendaes, sugere-se pular para a seo seguinte. As prximas linhas tm o objetivo de contribuir para o debate
estritamente acadmico. Portanto, se no for esse seu
foco, pode esquecer essas pginas. No haver prejuzo
algum a entendimento do argumento e das recomendaes
aqui prescritas.
Quando um ativo pode ser considerado mais arriscado do que outro? H um fato estilizado bem tradicional que associa o risco maior volatilidade, aqui medida
pela varincia (ou desvio-padro) do ativo subjacente.
9 Sugerimos a leitura do livro Intermediate Financial Theory, de Jean-Pierre Danthine e John B. Donaldson
(Elsevier Academic Press, 2005).

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

No universo acadmico, porm, a partir de artigo de Michael Rotschild e Joseph Stiglitz, de ttulo Increasing
Risk: A Definition, publicado no Journal of Economic Theory,
em 1970, consolidou-se ideia um pouco diferente. A definio de maior ou menor risco est, estritamente, atrelada
aos conceitos de Dominncia Estocstica e Mean Preserving
Spread (Espalhamento Conservando a Mdia), apresentados a seguir. Comeo com a definio de Dominncia Estocstica de Primeira Ordem:
Sejam Fa(X) e Fb(X) as distribuies acumuladas de
probabilidade de duas loterias A e B, ento Fa(X) domina
estocasticamente Fb(X) em primeira ordem se, somente se
Fa(X)> e Fb(X), para qualquer X de interesse.
Segundo a teoria econmica tradicional, se um ativo
domina o outro estocasticamente em primeira ordem, ento ele ser preferido por qualquer agente racional, independentemente de seu grau de averso a risco.
Pense por exemplo na loteria A, que paga R$ 10 com
40% de chance, ou R$ 100, com 60% de chance. E na loteria
B, que remunera R$ 10 com 40% de probabilidade, R$ 100
com 40% de chance e R$ 2.000 com 20% de chance. Para
qualquer agente racional, B ser prefervel a A.
E agora a Dominncia Estocstica de Segunda Ordem: Sejam Fa(X) e Fb(X) as distribuies acumuladas
de probabilidade de duas loterias A e B, ento Fa(X) domina estocasticamente Fb(X) em segunda ordem se, e
somente se:

ssD
FA (x) > FB (x)

x*

FA (x*) dx <

x*

FB (x*) dx

Isso para todo X, com pelo menos uma desigualdade estrita.


O grfico a seguir mostra uma situao em que h
dominncia estocstica de segunda ordem, mas no h de
primeira ordem. A integral (rea abaixo da curva) da linha I
sempre superior da linha II.

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FELIPE MIRANDA

1
2

Fonte: Empiricus Research.

Se um ativo domina o outro estocasticamente em


segunda ordem, ento ser preferido por qualquer agente avesso ao risco. Por fim, o conceito de Mean Preserving
Spread (MPS):
Xb um MPS de Xa quando:
Xb = Xa + v, com:
E(v) = 0 (A mdia da varivel v zero, o que garante
a preservao da mdia de Xa)
Corr [Xa, v] = 0 (A perturbao v no correlacionada com Xa)
Do conceito, extrai-se um teorema importante: Se Xb
um MPS de Xa, ento A domina estocasticamente B em
segunda ordem. A abordagem de MPS particularmente
til para loterias simples ou para distribuies definidas a
partir de mdia e varincia, como normal (gaussiana), log-normal e triangular.
Qual o problema dessa abordagem, universalmente
ensinada nas escolas de finanas e economia? simplesmente porque ela est em total descompasso com a ideia
dos cisnes negros. Se no h ergodicidade e os cisnes negros dominam o curso da histria a esta altura, espero que
voc j esteja convencido disso , um ativo pode dominar
estocasticamente e/ou ser um MPS de outro e ser mais arriscado. Isso porque a distribuio histrica daquele ativo
no contempla eventos raros. Lembre-se que falamos de
distribuies por amostragem (no populacionais); ou, se

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no for uma distribuio amostral, ser uma platonizada ad hoc


pela cabea de algum economista ou analista. No estamos
falando de excees aqui. A maior probabilidade justamente de que o evento raro ainda no tenha se manifestado naquela determinada amostra, pois ele raro, afinal.
Como no acontece com frequncia, o cisne negro
pode no ter aparecido no passado, mas o far no futuro.
Um ativo de menor disperso pode ter sua varincia suprimida e esconder riscos bastante grandes frente a ideia
do peru de Natal no somente fere a abordagem de dominncia estocstica e MPS; ela representa uma viso diametralmente oposta. Indo alm, os cisnes negros no pertencem sequer
aos resultados questionados. Para variveis do extremisto
e os ativos financeiros pertencem a esse arcabouo , no
possvel nem atribuir uma funo de probabilidade ou os
momentos dessa distribuio.
Maiores medidas de disperso e volatilidade podem dizer mais sobre um ativo e permitir ao investidor que trabalhe
melhor com suas expectativas. Lembre-se: voc s ser ferido gravemente se for pego de surpresa. Nesse sentido, pode
haver muito mais risco num ativo de menor disperso e volatilidade, porque ele transmitir a falsa impresso de um comportamento calmo e estvel. Esse instrumento pode apenas
esconder surpresas muito negativas frente, disfarando-se
de pouco arriscado. A chance de que isso o pegue desprevenido e cause prejuzos irrecuperveis muito maior em casos
assim do que naqueles em que voc j percebe, a priori, a
possibilidade de uma grande disperso.
No precisamos de um mapa errado.

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Captulo 4
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Captulo 4

Desta vez diferente.


Ou, o Brasil est frgil

o dia 29 de outubro de 2013, Delfim Neto publicou,


no jornal Valor Econmico, um artigo intitulado A
tempestade Perfeita. O ex-ministro alertava para desequilbrios nascentes da economia brasileira, como o represamento de determinados preos e a dinmica do endividam
ento, que, se no fossem devidamente cuidados, levariam
a um cenrio bastante negativo. Aos desajustes incipientes
somar-se-iam dois novos elementos: i) a reduo do rating
soberano; e ii) a subida da taxa bsica de juro nos EUA.
Essa combinao resultaria na tal tempestade perfeita, de impactos perversos sobre a nossa economia. Dada
a enorme dificuldade de debate, mesmo entre a mdia
especializada, o artigo gerou grande polmica. Sem os
efeitos imediatos da tal tempestade, o ministro Delfim foi
defenestrado. Acusado de pessimista e muitos outros adjetivos com os quais o humilde redator destas linhas j convive h certo tempo , teve de voltar ao prprio Valor para
explicar-se, no artigo Ainda a tempestade perfeita, de 5 de
agosto de 2014. Comeou assim:
Nada me incomoda mais do que ser chamado de pessimista. Algum com 86 anos de idade precisa ser um idiota para s-lo. Diante das
brbaras interpretaes que tm sido feitas de um artigo publicado nesta
mesma coluna de ttulo A tempestade perfeita, peo licena ao Valor e aos
leitores para transcrev-lo.

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FELIPE MIRANDA

Como se precisasse de justificativas, seguia por vrias linhas tentando esclarecer as minudncias do argumento. O segundo artigo era desnecessrio. No somente
porque a liberdade de expresso ao menos por enquanto ainda uma prerrogativa constitucional. Mas porque
Delfim estava certo. Rigorosamente certo.
Se querem critic-lo pelo timing, ento a acusao
deve ser geral. A identificao exata do momento da catlise
dos mercados e das economias no nos pertence. Nem aos
economistas, nem aos meteorologistas. Talvez quando regulamentarmos a profisso de futurlogos, poderemos cobr-los
de maneira mais enftica. Caso observemos uma nuvem
negra se aproximando, o mximo que podemos dizer : vai
chover. E isso j muito til.
Este captulo tem um objetivo bastante claro. Demonstrar que o eventual estouro de crise externa agora pegaria o Brasil num momento de grande fragilidade, muito
diferente da situao vivida na ltima crise internacional.
Se, nos anos 2008 e 2009, a onda desencadeada pelo
estouro da bolha imobiliria nos EUA chegou aqui como simples marolinha, agora os desdobramentos dos excessos da liquidez global sero transformados em tsunami. A tempestade
perfeita est a caminho, e chegar justamente num momento
de enorme fragilidade. A afirmao deriva, em grande medida,
da viso de que, diferentemente do observado na crise anterior, agora o Brasil est impedido de fazer polticas fiscal e monetria anticclica. Estamos simplesmente sem capacidade de
reao. Ao contrrio, conforme ficar claro, a resposta exigida
de poltica econmica poder, inclusive, aprofundar a recesso.
Se o prognstico de uma ruptura externa se materializar, o Brasil dificilmente encontrar espao para cortar juros.
Segundo Guilhermo Calvo, os mercados emergentes sofrem
de interrupes sbitas de fluxos de capital. No caso de recrudescimento abrupto das condies de liquidez internacional,
o Banco Central brasileiro, em um contexto em que o dficit
da balana comercial o maior da srie histrica e o saldo
negativo em transaes correntes supera 4% do PIB, pode se
ver obrigado a subir sua taxa bsica de juro, para inibir a fuga
de capitais e descontrole da taxa de cmbio. Somente assim

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poderamos impedir um quadro de estrangulamento do investimento externo. Teremos de subir muito a remunerao dos
ttulos brasileiros para segurar o capital por aqui. H que se ter
em mente a dimenso do problema: estamos falando de uma
liquidez excedente de US$ 100 trilhes e uma mudana nesse
quadro teria um efeito devastador sobre o fluxo de recursos
aos pases emergentes.
Em paralelo, se uma recesso imposta por crise internacional tradicionalmente encontra como resposta de poltica econmica domstica o aumento dos gastos pblicos,
em linha com a prescrio tradicional da cartilha keynesiana,
essa prerrogativa terica poderia no encontrar sua contrapartida prtica.
O Brasil encerrou o ano de 2014 com dficit nominal
de 6,7% do PIB e, conforme ficar claro frente, com uma
dinmica perversa para a dvida. O Pas est no primeiro
degrau do investment grade pela agncia Standard & Poors,
sem folga, portanto, para ter um rebaixamento e no ser
colocado na categoria de grau especulativo Moodys e Fitch
mantm o Brasil num nvel acima daquele da S&P, mas podem rebaix-lo a qualquer momento.
A opo pelo ajuste fiscal sob o comando do ministro
Joaquim Levy clara no faz-lo certamente retiraria do
Pas o selo de bom pagador, com consequncias nefastas
para os prmios de risco, o mercado de crdito, as taxas de
juro, o cmbio e o crescimento econmico. Em outras palavras, os fundamentos macro locais esto completamente
fora do lugar. Os formuladores da poltica econmica brasileira no fizeram o dever de casa no momento da bonana
e agora esto impossibilitados de reagir a uma crise externa
com quedas de juros e aumento dos gastos pblicos. Com
efeito, para evitar fuga de capitais e o downgrade soberano,
precisariam aumentar a Selic, cortar gastos e aumentar impostos. Obviamente, isso agravaria a recesso, inviabilizando o ajuste fiscal conduzido pelo competente ministro Levy.
A consequncia mais impiedosa seria o abandono da agenda ortodoxa e a retomada do ensaio nacional-desenvolvimentista, batizado de Nova Matriz Econmica, caracterstico

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dos anos de 2010 a 2014, e grande responsvel pelo trgico


quadro de estagnao da economia, inflao acima da meta,
descontrole das contas pblicas e elevado dficit externo.
Da robustez fragilidade
Embora no tenha sado inclume, o Brasil trafegou
relativamente bem pela crise de 2008, a ltima relevante no
cenrio internacional. Isso aconteceu basicamente porque
a ruptura externa afetou-nos quando mantnhamos slidos
fundamentos macroeconmicos. O Pas estava robusto e podia enfrentar com resilincia choques exgenos. O estouro
da bolha imobiliria norte-americana aconteceu num momento em que os formuladores de poltica econmica, aqui
dentro, puderam reagir com intensidade. Havia espao para
responder com expanso fiscal e monetria, garantindo, na
ausncia de uma crise bancria internamente, que o Brasil
estivesse entre os primeiros a se recuperar.
Diante do comportamento, abusando de sua habilidade
de comunicao com as massas, o presidente Lula batizou a
crise de 2008 de marolinha. Retrica excessiva parte, era
uma forma de caracterizar a capacidade domstica de amenizar os efeitos da grave crise internacional. A soma de uma
gama ampla de fatores deu ao Pas a condio de reao
sbita e intensa nas polticas fiscal e monetria. Entre eles,
destaca-se a manuteno de uma poltica macroeconmica
slida. De 1999 a 2008, a conduo macro foi caracterizada
pelo famoso trip macroeconmico, marcado por cmbio flutuante, metas de inflao (a serem perseguidas pelo instrumento clssico da taxa bsica de juro) e compromisso com
austeridade fiscal. Estvamos rigorosamente alinhados com o
que havia de melhor em termos globais.
Em paralelo, o Pas perseguiu uma agenda de reformas microeconmicas, na tentativa de desatar ns setoriais
e obter ganhos de produtividade. No havia incentivos ou
intervenes discricionrias, tampouco alteraes sbitas
das regras do jogo de forma sistemtica. Em linhas gerais,
o gerenciamento microeconmico estava alinhado aos

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preceitos clssicos do capitalismo de mercado, sintetizados em quatro vias: direito de propriedade, respeito aos
contratos, obedincia s sinalizaes dos sistemas de preos (quantidades ofertadas e demandadas se movem conforme os valores dos produtos) e apoio do governo a tudo
isso (no como empresrio, mas no sentido de estabelecer as
regras para o bom funcionamento dos trs primeiros pilares).
Outros quatro fatores foram importantes para que chegssemos a 2008 com capacidade de enfrentamento crise.
O primeiro se refere herana de um arcabouo institucional
muito mais favorvel do que aquele observado ao final dos anos
90. O estabelecimento de marcos regulatrios, as agncias reguladoras, a Lei de Responsabilidade Fiscal, o saneamento dos
bancos pblicos e estaduais so alguns dos exemplos dessa
assertiva. Sem abusar dos ensinamentos de Douglas North e
da Economia Institucional em geral, a importncia da clareza
e do bom funcionamento das regras do jogo foi e sempre
ser fundamental ao desenvolvimento de longo prazo. No
clssico Por que as naes fracassam, James Robinson e Daron
Acemoglu explicam como as instituies inclusivas so importantes para a caminhada de um pas pobre em direo ao desenvolvimento e o final da dcada de 90 e o comeo de 2000
obedeceram justamente a essa lgica.
O segundo ponto, talvez o mais relevante entre todos,
no nos pertenceu estritamente. Veio de algo exgeno. Havia
uma China no meio do caminho e isso mudou por completo a
demanda por commodities, favorecendo os pases exportadores de matrias-primas. Os termos de troca, ou seja, a relao
entre os produtos exportados e os importados melhoraram
dramaticamente nos anos imediatamente anteriores a 2008.
Tomando o ano de 1950 como base, o ndice do que vendemos ao exterior contra o que compramos marcou 77 pontos
em 2002. No ano de 2011, essa referncia chegou a 105 pontos. Ou seja, houve um ganho brutal de 36% vindo de fora que
simplesmente poderia ser redistribudo internamente.
Se olharmos somente o que vendemos ao exterior, a evoluo ainda mais expressiva. Conforme denotam Alexandre
Schwartsman e Fbio Giambiagi, em seu livro Complacncia:

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No caso do preo das exportaes, especificamente, o ocorrido


depois de 2002 simplesmente espantoso: enquanto que entre 1975 e
2002 o ndice de preo das exportaes de produtos bsicos do Brasil foi
o mesmo com oscilaes durante o perodo, naturalmente em 2013,
mesmo aps uma certa queda em relao a 2011, a varivel foi nada menos do que 237% superior de 2002. Os deuses sorriram para o Brasil
depois de 2003.

O terceiro ponto decorreu da farta liquidez internacional, com juros no exterior sendo mantidos em nveis excepcionalmente baixos, garantindo fluxo de recursos aos mercados
emergentes e, junto melhora dos termos de troca, estabilidade de suas taxas de cmbio. A varivel mais crtica aqui
o juro do ttulo de 10 anos do Tesouro norte-americano, que
saiu de algo em torno de 4,50% ao ano em 2006 e 2007 para
o patamar de 2% ao ano. O comportamento da taxa de juro
de curto prazo nos EUA tambm emblemtico: a Fed Funds
Rate rodava em torno de 5% ao ano entre 2006 e 2007, caindo
posteriormente para a incrvel marca de 0%.
Por fim, o ltimo elemento: havia capacidade da oferta agregada brasileira, com certa facilidade, responder aos
incrementos da demanda. Explico melhor. O desemprego estava bastante alto no comeo dos anos 2000. Assim,
diante de um bom contingente de desempregados, pronto
para ser absorvido pelo mercado de trabalho, era razoavelmente fcil absorver impulsos da demanda agregada sem
desequilbrios. Ao primeiro sinal de maior procura, bastava
empregar mais gente e a oferta agregada crescia. Sem solavancos, sem inflao. Se a economia estivesse em pleno
emprego e no existisse esse exrcito de reserva, haveria muito mais dificuldade para responder a avanos da demanda
agregada. Bateramos no limite da capacidade de contratar.
Sem a possibilidade de gerar novos empregos, o nico jeito de ampliar a oferta agregada por meio de ganhos
de produtividade. Para atender maior procura, ou voc
adiciona mais trabalhadores ou os torna mais produtivos.
Caso contrrio, se no conseguirmos expandir a quantidade ofertada por aqui, o aumento de demanda s poder ser

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atendido por meio do incremento das importaes e/ou de


mais inflao. Breve digresso: exatamente esse quadro
de esgotamento da possibilidade de maior contrataes o
observado desde 2013 volto a isso oportunamente.
No comeo dos anos 2000, a situao, porm, era diferente. A taxa de desemprego marcava 12%, tendo cado para
5,5% em 2013. Como explicam Schwartsman e Giambiagi,
A poltica de pau na mquina, na base de macias injees
de demanda, tinha campo frtil para prosperar em tais circunstncias durante alguns anos mas no indefinidamente.
Por um tempo, podamos fomentar a demanda agregada, sem grandes preocupaes com a oferta, que reagiria naturalmente empregando mais gente. E assim foi feito. Funcionou
durante um tempo. Tnhamos slidos fundamentos e espao
para contratar diante de desemprego alto. s vsperas do estouro da bolha imobiliria nos EUA, estvamos preparados.
Havia espao para responder crise pela via dos estmulos
demanda. Affonso Celso Pastore, em seu livro Inflao e Crises,
resume a capacidade de adoo de polticas anticclicas em
reao crise de 2008 nas seguintes bases:
Primeiro, porque tendo reduzido a dvida lquida em relao ao PIB e passando a financi-la somente com ttulos pblicos
denominados em reais, o governo poderia usar a poltica fiscal
para combater a recesso provocada pelo contgio da crise. (...)
Segundo, porque o Banco Central havia dominado o forte
choque inflacionrio ocorrido durante a crise de confiana de
2002/2003, trazendo a inflao na direo da meta, coroando o
seu sucesso com a manifestao de confiana ao longo do ano
de 2007, quando as expectativas de inflao permaneceram significativamente abaixo da meta, dando-lhe maior liberdade de
usar a poltica monetria como instrumento contracclico. Finalmente, porque no Plano Real ocorreu o saneamento do sistema
bancrio, que no incio da crise estava capitalizado.

Essa reunio de fatores garantiu ao Brasil chegar robusto crise de 2008. Quando o choque internacional veio,
estvamos aptos para enfrent-lo. Tivemos condies de

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reagir usando as polticas monetria e fiscal, e do canal do crdito. E assim foi feito, permitindo que Brasil, j em 2010, superasse o contgio. Fomos um dos primeiros pases a sair da crise.
Na poltica monetria, o passo imediato foi a utilizao
do tradicional instrumento da taxa bsica de juro, reduzida
dramaticamente em resposta quebra do Lehman Brothers,
em 15 de setembro de 2008. A Selic passou de 13,75% ao
ano em 10 de setembro de 2008 para 8,75% ao ano em 22
de julho de 2009, conforme mostra o grfico abaixo:
Evoluo da taxa bsica de juros Selic
EM % AO ANO

18/1/06
17,25
19,00

10/9/08
13,75

17,00

08/6/11
12,25

15,00

22/7/09
8,75

13,00
11,00
9,00

29/8/12

7,5

18/7/07
11,50

7,00
2006

2007

G1.com.br
Fonte:
Banco Central do Brasil.

2008

2009

2010

2011

2012

Fonte: Banco Central do Brasil

Ainda no escopo da poltica monetria, houve uma


1
de medidas, algumas delas adotadas em carter quasrie10
se instantneo, em prol da reduo dos depsitos para os
bancos, de modo a fomentar o canal do crdito. Conforme
explica Pastore:
No Brasil, diferentemente do que ocorreu nos Estados Unidos, os bancos no tinham problemas de solvncia, o que impediu
1 No dia 24 de setembro de 2008, foi postergada de 16 de janeiro para 13 de maro a adoo da alquota de
10

25% sobre recolhimento compulsrio em ttulos federais sobre depsitos interfinanceiros de sociedades
de arrendamento mercantil. E foi ampliado de R$ 100 MM para R$ 300 MM o valor a ser deduzido pelas
instituies financeiras do clculo da exigibilidade adicional sobre depsitos a prazo, de poupana e vista.
No dia 2 de outubro de 2008, foi dada autorizao s instituies financeiras para abater do depsito
compulsrio sobre depsitos a prazo o valor de aquisio de operaes de crdito de outras instituies
financeiras. Em 8 de outubro daquele ano, o valor a ser deduzido pelas instituies financeiras do clculo
do compulsrio de depsitos a prazo, feito em ttulos pblicos, foi elevado de R$ 300 MM para R$ 700 MM.
Ademais, a alquota usada para clculo da exigibilidade adicional sobre depsitos a prazo e vista foi
reduzida de 8% para 5%.
No dia 13 de outubro de 2008, houve, conforme a necessidade de liquidez dos mercados, a liberao
integral dos recolhimentos compulsrios sobre depsitos a prazo, sobre os depsitos interfinanceiros e
sobre a exigibilidade adicional de depsitos vista e a prazo, no total de R$ 100 bilhes.
E no dia 16 de outubro de 2008, foi abatido do recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo a
aquisio junto a outros instituies financeiras de uma srie de ativos.

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uma contrao mais intensa e duradoura do crdito. Porm, o Banco


Central tambm teve de atuar como emprestador de ltima instncia, embora em intensidade muito menor do que nos Estados Unidos e na Europa. Reduziu o recolhimento compulsrio sobre depsitos vista e a prazo, buscando amenizar os efeitos da cessao do
funding externo e do empoamento da liquidez no caixa dos grandes
bancos sobre os emprstimos em reais. Foi tambm ampliado o Fundo
Garantidor de Crdito, que dava garantias sobre depsitos e aplicaes
financeiras por parte de investidores domsticos at um dado limite.

Houve, claro, algum impacto da crise sobre a concesso de crdito. O grfico abaixo, porm, extrado do livro
Inflao e Crises, ilustra como a recuperao se deu de forma rpida e intensa:
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5

R$ bilhes a preos de fevereiro/14


srie encadeada pelo BC (dessazonalizada)

00 01 02

03

04 05 06

07

08 09 10

11

12

13

Fonte: Empiricus Research.

O expansionismo dos formuladores de poltica econmica, obviamente, no restringiu-se ao lado monetrio e ao canal
de crdito. A poltica fiscal tambm foi fortemente usada com
objetivo de preencher o hiato do produto e inibir maior impacto da crise externa sobre a atividade corrente. A queda substancial do supervit primrio entre 2008 e 2009 atesta o uso
dos gastos do Governo como medida anticclica. O supervit
primrio entre 2002 e 2008 flutuou em torno de 3,5% do
PIB. A partir da, passou a situar-se em torno de 1,5% do PIB,
quando ajustado por manobras contbeis. A imagem abaixo,
tambm tirada o livro Inflao e Crises, referenda o argumento:

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4,5
4,0
3,5

2,5

%PIB

3,0

Total
Sem Manobras*

2,0

2%

1,5
1,4%

1,0
0,5

* calculado com resultado primrio do Governo Central livre de manobras,


assumindo que no h manobras em estados e municpios.

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Fonte: Empiricus Research.

Com fundamentos macroeconmicos no lugar, sem


crise bancria e em meio a essa srie de medidas anticclicas, o Brasil mostrou uma recuperao relativamente rpida. J em 2010 havamos superado o contgio naquele
ano, o crescimento do PIB marcou expressivos 7,5%.
O comportamento do emprego e a durao da recesso
so exemplos emblemticos da rpida conteno das mazelas
da crise. Entre 2007 e 2009, a taxa de desemprego no Brasil
aumentou apenas 1 ponto percentual, para 8,5%, passando a
cair nos anos seguintes. Nos EUA, o desemprego saiu de 4,4%,
na metade de 2007 para 10% ao final de 2009. Na Europa, o
incremento foi de 7,7% para 10% nesse intervalo. Em adio,
a recesso durou apenas dois trimestres no Brasil, cinco trimestres na Europa e sete trimestres nos EUA. O comportamento
da produo industrial dos diversos pases, evidencia a maior
agilidade brasileira frente s demais naes para sair da crise.
Em resumo, estvamos bastante preparados para enfrentar a crise e, de fato, o fizemos. O Brasil esteve entre os pases
menos afetados e foi um dos primeiros a superar os efeitos do
contgio. Certamente, a contribuio das polticas econmicas anticclicas, somadas robustez dos fundamentos quando
do choque externo, foi determinante nesse processo. Isso no
quer dizer que tenhamos atravessado a crise inclumes.
O Brasil sofreu, sim, com o estouro da bolha imobiliria nos
EUA, mesmo dispondo de slidos indicadores macroeconmicos. Existem vrios elementos capazes de comprovar a afirmao.

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Aqui, cito apenas alguns deles, j suficientes para fundamentar o


ponto. O impacto mais evidente sobre a atividade econmica como um todo. O PIB retraiu-se em 2009, pela primeira vez naquela dcada. De um crescimento econmico
de 5,17% em 2008 em 2008, passamos a uma retrao de
0,33% no ano seguinte.
7,53%
7,53%

5,17%
5,17%

2,73%

2,30%

2,73%

1,03%

2,30%

1,03%

2008

2008

2009
2009
-0,33%
-0,33%

2010

2011

2010

2012

2011

2013

2012

2013

Evoluo
(%)
Evoluo PIB
PIB (%)

Fonte: Empiricus Research.

O tombo no emprego tambm foi imediato. Comparando apenas os meses de outubro de vrios anos, de
modo a filtrarmos pela sazonalidade, a resposta do mercado de trabalho quebra do Lehman Brothers em setembro
de 2008 veio de maneira instantnea. O V apresentado
no grfico abaixo emblemtico nesse sentido:
Comportamento do Emprego Formal nos meses de outubro,
segundo o Caged Sem ajustes (postos de trabalho)

Comportamento do Emprego Formal nos meses de outubro,


segundo o Caged Sem ajustes (postos
230.956 de trabalho)

250.000

204.804

205.260

250.000 200.000

230.956
200.000 150.000

118.175

150.000

126.143
94.893

70.870
130.159

100.000

118.175

129.795

61.401

66.988
126.143

94.893
0 70.870
66.988 out-14
out-03 out-04 out-05 out-06 out-07 out-08
out-09 out-10 out-11 out-12 out-13
61.401
-50.000

129.795

100.000

50.000

50.000

204.804

205.260
130.159

-30.283

out-03 out-04 out-05 out-06 out-07 out-08 out-09 out-10 out-11 out-12 out-13 out-14

-50.000

-30.283

Fonte: Empiricus Research.

115
miolo a palavra2.indd 115

24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

E a evoluo da produo industrial obedeceu rigorosamente mesma dinmica, conforme demonstra a imagem
a seguir:
Produo Industrial
Produo
Industrial
(ndice,jul/07
jul/07 =
= 100,
100, sazonalmente
(ndice,
sazonalmenteajustado)
ajustado)
110
105

110
105
100

100
95

95
90

90
85

/0
ou 7
t/0
no 7
v/
0
de 7
z/
07
ja
n/
08
fe
v/
0
m 8
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8
ab
r/0
m 8
ai
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ju 8
n/
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ju
l/0
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se
t/0
ou 8
t/0
no 8
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0
de 8
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08
ja
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09
fe
v/
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r/0
m 9
ai
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ju 9
n/
09
ju
l/0
9

ju

se
t

l/0
7
o/
07

80

80

ag

85

ju

ag

l/0
7
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07
se
t/0
ou 7
t/0
no 7
v/
0
de 7
z/
07
ja
n/
08
fe
v/
0
m 8
ar
/0
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m 8
ai
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ju 8
n/
08
ju
l/0
ag 8
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se
t/0
ou 8
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no 8
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0
de 8
z/
08
ja
n/
09
fe
v/
0
m 9
ar
/0
ab 9
r/0
m 9
ai
/0
ju 9
n/
09
ju
l/0
9

Produo Industrial

Produo Industrial

Fonte: Empiricus Research.

De forma semelhante ao observado na economia real,


mas com intensidade talvez maior, o mercado de capitais sentiu os efeitos da ruptura externa de maneira expressiva. Como
exemplos, a taxa de cmbio subiu fortemente, com o real chegando a se desvalorizar 56%, e o principal ndice de aes brasileiro marcou queda de at 60%. Os grficos abaixo mostram
o comportamento dessas duas variveis, na respectiva ordem:
2,5
2,3

2,5
2,1

2,3
1,9

8
ou
t-0
8
no
v08

08

t-0

oag

se

8
l-0
ju

n0
ju

t-0
8
no
v08

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08

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ja
n0

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no
v07
de
z07

ou

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-0

r-0

US Dlar vs. Real

1,5

Fonte: Empiricus Research.

116

ai
m

ab

no
v07
de
z07

t-0

ou

1,7

n08
fe
v08
m
ar
-0
8

1,5
7

1,9

1,7

ja

2,1

US Dlar vs. Real

24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

75.000
70.000
65.000
60.000
55.000
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000

jan-08

fev-08

mar-08

abr-08

mai-08

jun-08

jul-08

ago-08

set-08

out-08

Ibovespa
Fonte: Empiricus Research.

Da argumentao at aqui exposta, decorre, por derivao lgica, a pergunta corolrio: Se houve impactos significativos por aqui da crise externa mesmo quando dispnhamos de
slidos fundamentos e podamos contar com polticas anticclicas, como seria na eventualidade de um choque internacional
acometer-nos quando de grande fragilidade econmica e poltica, sem capacidade de reao crise? Eis o ponto nevrlgico.
A inflexo de 2010
Se as diretrizes de poltica econmica foram, em linhas gerais, as mesmas entre 1999 e 2008/2009, o mesmo no se pode dizer a partir da. At aquele momento, a
conduo era marcada pelo clssico trip macroeconmico (cmbio flutuante, sistema de metas de inflao e metas
fiscais) e por uma agenda microeconmica em prol de instituies inclusivas, alinhadas aos preceitos do capitalismo de
mercado. Em especial a partir de 2010, h uma mudana importante. Inicia-se no Brasil aquilo que foi denominado Nova
Matriz Econmica, nas palavras do ministro Guido Mantega,
ou ensaio nacional desenvolvimentista, mais alinhado a
uma espcie de capitalismo do Estado.

117
miolo a palavra2.indd 117

24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

A nova matriz caracterizava-se pelo afrouxamento


dos pilares do trip macroeconmico e por uma agenda
microeconmica diferente da anterior, marcada por excesso de intervencionismo estatal, represamento de preos
administrados e modicidade tarifria, subsdios discricionrios (cuja eficincia jamais foi medida), aumento da participao dos bancos pblicos e adoo da poltica de campees
nacionais (certos grupos eleitos, no necessariamente por
critrios tcnicos, para receber privilgios do Estado).
Deixe que o prprio governo qualifique a nova matriz
econmica. Em dezembro de 2012, Mrcio Holland, ento secretrio de poltica econmica, deu entrevista ao jornal Valor
Econmico apontando trs novas diretrizes do lado macro:
(i) perseguio de taxa de juro baixa; (ii) taxa de cmbio competitiva; e (iii) consolidao fiscal amigvel ao investimento.
Sobre o primeiro ponto, Holland se referia basicamente
queda de 5,25 pontos percentuais na taxa Selic em 12 meses. Isso, supostamente, permitiria aos agentes econmicos
rever seus modelos de negcio e criar um ambiente favorvel
ao crescimento. O Governo Dilma havia comeado com taxa
Selic de 10,75% ao ano, levara o juro bsico num primeiro momento a 12% para combater a inflao e logo implementara
afrouxamento intenso, conduzindo a Selic ao piso histrico de
7,25% ao ano. O problema aqui que no houve o encontro
de um novo equilbrio estrutural para o juro bsico. Observamos, momentaneamente, uma janela de oportunidade, aberta por uma combinao sem precedentes de juros nominais
negativos no exterior, choques positivos de oferta e ampliao do hiato do produto domstico em decorrncia do estouro da bolha imobiliria nos EUA.
Com a perseguio deliberada de uma taxa de juro
baixa, entrvamos num perodo de relaxamento do compromisso com as metas de inflao ao menos, com o centro da meta. A partir de 2010, no houve um ano sequer
que o Banco Central tenha atingido a inflao definida pelo
centro da meta (de 4,5%). A inflao mdia do Governo Dilma, no primeiro mandato, foi de 6,2%. Uma representao
quase anedtica dessa assertiva acontece em agosto de

118
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

2011, quando o Banco Central interrompe o ciclo de alta


da Selic e inicia imediatamente um processo de reduo do
juro bsico, mesmo com as expectativas de inflao subindo e com a inflao corrente acima da meta.
Affonso Celso Pastore destaca tambm o ano de
2010 como marco para mudana na conduo da poltica
monetria. Ele afirma:
No incio daquele ano, a recesso no Brasil j havia terminado,
e a produo industrial j havia retornado ao pico prvio. Em adio, a
economia se beneficiou de um novo impulso externo, que veio da combinao de ganhos de relaes de troca com forte aumento nos ingressos de capitais. A rpida recuperao da China acarretou um aumento
sem precedente dos preos internacionais de commodities, com reflexos no crescimento do PIB, e a liquidez internacional vinda da expanso
do balano do Fed inundou o mercado financeiro, provocando elevados
supervits no balano de pagamentos mesmo diante do aumento do
dficit nas contas correntes. Temos que adicionar a todos estes fatores de
expanso os efeitos da poltica fiscal (detalharemos mais frente). Nestas
circunstncias, era necessrio elevar a taxa de juros, e entre abril e julho
ocorreu um aumento de 200 pontos, levando a taxa Selic a 10,75%, mas
o ciclo parou nesse ponto e somente seria retomado em janeiro de 2011,
quando j estava muito claro que a inflao superaria o teto da meta.
Em 2010, ocorreu o primeiro afrouxamento claro no compromisso com a
meta de inflao. E este comportamento se acentuaria em 2011.

O autor calcula qual foi a inflao efetivamente perseguida pelo Banco Central e chama isso de meta implcita,
afirmando (peo que desconsidere os termos tcnicos; o
importante mesmo a ideia):
No caso da trajetria em degraus da taxa neutra, a meta implcita ao final da srie (o quarto trimestre de 2012) seria de 7,3%, e
no caso da taxa real neutra seguir a trajetria do filtro HP, ela seria de
6,3%, ambos bem maiores do que a meta oficial.

Estava abalado o primeiro pilar do trip. A perseguio


ao centro da meta de inflao fora abandonada e isso representava uma importante mudana na diretriz da poltica

119
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

macroeconmica, que posteriormente cobraria seu preo. Indo


segunda perna trip, e buscando-se, nas palavras de Mrcio
Holland, uma taxa de cmbio competitiva infringia-se a lgica
estrita do cmbio flutuante, que, por definio, deve movimentar-se conforme as foras de oferta e demanda de mercado.
Esclareo: no tenho a viso platnica de que, em um
regime de cmbio flutuante, o Banco Central no pode nem
deve, em qualquer circunstncia, atuar no mercado cambial. H uma farta literatura no sentido da defesa do fear
of floating (medo da flutuao) pelas autoridades monetrias. Em outras palavras, natural que os BCs intervenham
para atenuar a volatilidade do cmbio. Mudanas muito
bruscas da relao dlar contra real retiram previsibilidade
da economia, mexem com as expectativas de importadores e exportadores, desnorteiam a estrutura de capital de
empresas com dvidas em moeda estrangeira e complicam
o prognstico para a inflao. Mas no foi apenas o medo
da flutuao que se fez presente a partir de 2010. O Banco
Central brasileiro atuou de forma sistemtica no mercado
de cmbio mesmo em perodos de baixa volatilidade.
A autoridade monetria brasileira passou, grosso modo,
a trabalhar com uma meta para taxa de cmbio. Isso, sim,
afronta o regime de cmbio flutuante. O interesse no era
conter o excesso de flutuao; havia o objetivo de formar preo. Em determinados momentos, quando a inflao permitia,
o BC perseguia um real depreciado, para fomentar a competitividade dos produtos brasileiros. Em 2010, por exemplo,
quando havia uma tendncia clara de apreciao do real por
causa pela farta liquidez internacional, o governo adotou uma
srie de medidas para restringir o fluxo de capitais, por meio
de IOF sobre investimentos em renda fixa e por aes limitadores de operaes no mercado futuro. O cmbio foi
claramente usado como instrumento de poltica industrial.
J nos anos de 2013 e 2014, sobretudo, a relao dlar/real passou a ser utilizada como ferramenta de poltica
monetria. Com a inflao flertando sistematicamente com
o estouro do teto da meta e o Banco Central reticente em
subir a taxa Selic na magnitude necessria, aumentaram as

120
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

intervenes, em particular no mercado futuro, por meio de


swaps (a exposio lquida do BC bateu US$ 115 bilhes),
no sentido de conter a desvalorizao do real.
Embora a inteno inicial da nova matriz econmica fosse trabalhar com um cmbio depreciado, como forma de se
fazer poltica industrial, posteriormente se viram esforos no
sentido de conter artificialmente a desvalorizao. Na prtica, o Banco Central no deixava o cmbio flutuar livremente,
mantendo metas para a taxa cambial conforme o interesse do
momento em determinadas situaes, perseguia patamar
mais depreciado para fazer poltica industrial; em outras, buscava conter a desvalorizao para atingir objetivos de poltica
monetria. Em um momento ou outro, o preceito da livre flutuao era infringido. A tudo isso somava-se uma poltica fiscal excessivamente expansionista em desalinho com as metas
de supervits primrios condizentes com a estabilizao das
dvidas bruta e lquida. O que Mrcio Holland definiu como
consolidao fiscal amigvel ao mercado era um grande
eufemismo para a poltica de incremento dos gastos polticos
combinado a uma srie de desoneraes tributrias que traduziam-se em supervits primrios muito menores a partir de
2009. O grfico a seguir fundamenta o argumento:

3,5%
3,2%

3,8%

3,3%

3,2%

3,3%

3,4%
3,1%
2,7%
2,4%
2,1%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

1,9%

2010

2011

2012

2013

2014
-0,6%

Superavit Primrio (%PIB)


Fonte: Empiricus Research.

121
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FELIPE MIRANDA

H uma clara quebra estrutural a partir de 2009. Conforme j dito, o supervit primrio que situava-se em torno
de 3,5% do PIB entre 2002 e 2008 passa a rondar, quando
corrigidas medidas de contabilidade criativa, 1,5% do PIB.
Pastore resume da seguinte forma:
Dada a taxa real de juros, entre 2003 e 2008, a poltica fiscal
no expandiu nem contraiu a demanda agregada, porm passou a ser
fortemente expansionista em 2009 e 2010; seguida de uma reverso
temporria em 2011; para novamente retornar expanso em 2012 e
2013, ainda que em grau menos intenso do que em 2009/2010.

Rua o terceiro pilar do clssico trip macroeconmico.


O desrespeito austeridade fiscal era outra marca da nova
matriz econmica em seu escopo macro. Na esfera micro, o
novo modelo foi marcado pelo excesso de intervencionismo
estatal, com redues de impostos e crditos subsidiados
concedidos a setores particulares, de forma discricionria. No
mesmo sentido, foi ampliada a participao dos bancos pblicos. Sua parcela no total de emprstimos sai de 38% ao final
de 2008 para 52% em fevereiro de 2014. Aqui entra tambm
certo gigantismo do BNDES e sua poltica de campees nacionais, que selecionava a priori, sem nenhum escrutnio tcnico, setores e empresas a serem beneficiados por injees
vultosas de capital, crdito barato e outras beneses.
Em paralelo, para compensar a reticncia elevao
da taxa bsica de juro na intensidade necessria, alm de
usar a taxa de cmbio, a poltica econmica contou com
o represamento de preos administrados, cujos exemplos
mais emblemticos so a gasolina, a energia eltrica e tarifas
pblicas. Foi claramente uma poltica econmica centrada
em incentivos demanda agregada, como se o investimento pudesse gerar poupana e a demanda fazer a oferta. Por
isso, a nova matriz econmica tambm recebe a alcunha de
ensaio nacional-desenvolvimentista, em que concede-se
muito foco demanda e relega-se a segundo plano (talvez
terceiro) o supply side (lado da oferta).
Evidentemente, se a demanda aumenta sem a contrapartida da oferta, encontramos problemas. Para que os incentivos
demanda agregada no chegassem rapidamente a um

122
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

esgotamento, a oferta agregada precisaria reagir tambm. Para


isso, seria necessrio mais emprego dos fatores de produo,
ou seja, capital e trabalho (mo de obra). Caso contrrio, se a
demanda agregada aumenta de tal sorte a superar os limites
cabveis na oferta, observamos inflao e maior importao.
Tal como prescrito pelo livro-texto, foi exatamente o
que aconteceu. O modelo estritamente focado na demanda
encontrou seu limite. O Pas rapidamente deixou de enfrentar um problema de demanda, o que no foi percebido pelos formuladores de poltica econmica, que continuaram a
dar impulso demanda agregada, em especial ao consumo
apoiado no crdito, enquanto enfrentvamos um problema
de oferta. O modelo adotado a partir de 2010 rapidamente
bateu no limite. Encontramos restries oferta agregada,
que deveriam ter sido endereadas a partir da perseguio de
ganhos de produtividade e no por injees adicionais
de demanda. No havia mais o exrcito industrial de reserva.
O estmulo demanda no podia ter como resposta a simples adio de mais trabalhadores, porque a economia estava, basicamente, em pleno emprego. Essa foi uma dinmica
bastante diferente daquela observada no incio dos anos
2000 e, portanto, exigia uma resposta diferente na poltica
econmica, centrada nos ganhos de produtividade.
Conforme explicam Alexandre Schwartsman e Fbio
Giambiagi em Complacncia:
O ciclo de expanso iniciado em 2004 est chegando ao seu
fim (...). A explicao est ligada ao que est acontecendo no mercado de trabalho. Nos dez anos que vo de 2003 a 2013, a taxa de
crescimento mdia do PIB brasileiro foi de 3,7% ao ano. Nesse perodo, a taxa de variao da populao ocupada, medida pela Pesquisa Mensal do Emprego do IBGE, foi de 2,2% a.a. Isso significa que
a produtividade mdia por homem ocupado no perodo cresceu a
uma taxa da ordem de 1,5% ao ano.

Essa expanso da produtividade , obviamente, muito baixa.


Com a taxa de desemprego em torno de 5%, estvamos
prximos a um mnimo tolervel para essa varivel, o que os
economistas chamam de pleno emprego. Portanto, precisvamos de ganhos de produtividade e eles, claramente, no

123
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

vieram no ritmo exigido. Se no cresce o emprego nem a


produtividade, a oferta agregada, em termos prticos, fica estagnada. simplesmente impossvel expandir o PIB de forma
sustentada. A demanda bate no limite da oferta e, a partir da,
observam-se apenas mais inflao e importao.
A imagem a seguir, com dados do IBGE, mostra a queda substancial da taxa de desemprego, evidenciando a incapacidade de evoluirmos mais a partir dos nveis correntes.
Beiramos o pleno emprego e, agora, precisamos de ganhos
de produtividade:
Desemprego

13,5%
12,5%
11,5%
10,5%
9,5%
8,5%
7,5%
6,5%
5,5%

ju

jan

/0
3
l/0
jan 3
/0
4
ju
l/0
jan 4
/0
5
ju
l/0
jan 5
/0
6
ju
l/
jan 06
/0
7
ju
l/0
jan 7
/0
8
ju
l/0
jan 8
/0
9
ju
l/0
jan 9
/1
0
ju
l/
jan 10
/1
ju 1
l/1
jan 1
/1
2
ju
l/1
jan 2
/1
ju 3
l/1
jan 3
/1
4
ju
l/1
4

4,5%

Fonte: Empiricus Research.

E, para tristeza geral, o grfico abaixo mostra o baixo


crescimento da produtividade brasileira:
Tendncia de crescimento da produtividade
1,8

1,7

1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6

0,7

0,4
0,2

m
a
ju r-04
n
se -04
de t-04
m z-0
a 4
ju r-05
n
se -05
de t-05
m z-0
a 5
ju r-06
sen-0
6
dep-06
m z-0
ar 6
ju 07
n
se -07
de t-07
m z-0
a 7
ju r-08
n
se -08
de t-08
m z-0
ar 8
ju -09
n
se -09
de t-09
m z-0
ar 9
ju -10
n
se -10
de t-10
m z-1
a 0
ju r-11
n
se -11
de t-1
1
m z-1
ar 1
ju -12
n1
se 2
de t-1
2
m z-1
a 2
ju r-13
nse 13
de t-13
m z-1
a 3
ju r-14
n
se -14
t-1
4

0,0

Fonte: S&A
com
dodoIBGE
(eBCB)
BCB).
Fonte:
S&Adados
com dados
IBGE (e

Schwartsman & Associados

124
miolo a palavra2.indd 124

24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

A unio de pleno emprego e baixo crescimento da


produtividade com incentivos vigorosos demanda agregada teria como desdobramentos lgicos o baixo crescimento econmico, o aumento da inflao e a ampliao das
importaes. Pense na economia como uma nica fbrica. Se a
demanda pelo produto ali fabricado aumenta muito, o empresrio, inicialmente, pode responder contratando mais gente
e ampliando o volume produzido. Entretanto, se ele bate no
limite de contrataes, somente poder atender maior demanda se incrementar a produtividade de seus trabalhadores. E se isso no acontecer, restar a opo de elevar preos
(inflao). Claro, haver ainda a chance dos consumidores
passarem a comprar na fbrica ao lado (importaes).
O funcionamento do modelo, de forma duradoura,
exigia ganhos importantes de produtividade, o que no
aconteceu. Fomos ao limite e as consequncias eram esperadas. Ao esgotamento imposto pelo mercado de trabalho,
somavam-se, ao menos, outras duas variveis relevantes.
A primeira relacionada ao fim do empurro externo que
vinha da melhora dos termos de troca at 2011. Como j
afirmado, aquilo que vendamos ao exterior ficou muito
mais caro frente ao que comprvamos de fora entre 2003 e
2011. Os ganhos provenientes dos termos de troca podiam
ser repartidos internamente, ajudando fortemente no crescimento econmico e at mesmo na distribuio de renda.
O ndice dos termos de troca alcana sua mxima em 2011
e, a partir da, passa a cair fortemente, conforme descrito
pelo grfico abaixo, extrado do jornal Valor Econmico:
Vantagem menor

Evoluo dos termos de troca em pontos*


138

Preos de exportao e de importao recuam no bimestre em %

132,6

Variao**

128
118
108

97,1

105,6

98
88

jan
2001

jan
2003

jan
2005

jan
2007

jan
2009

jan set
jan
2011 2011 2013

fev
2015

Preos de exportao
Produtos bsicos
Produtos manufaturados
Preos de importao
Combustveis
Bens de capital
Bens intermedirios
Termos de troca

-17,4
-27,7
-5,7
-7,2
-25,4
-2,5
-2,3
-10,8

*Mdia 2006 - 100.


**Em relao ao primeiro bimestre de 2014.

Fonte: Funcex. *Mdia 2006-100. **Em relao ao primeiro bimestre de 2014.

Fonte: Funcex.

Se antes o cenrio externo jogava a favor tornando caras


nossas exportaes e relativamente baratas as importaes,

125
miolo a palavra2.indd 125

24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

o quadro passou a ser bastante diferente. Nas palavras de


Delfim Netto, se antes gozvamos de um vento de popa,
agora temos de enfrentar um vento de proa.
Simultaneamente, a possibilidade de continuar expandindo o consumo por meio do crdito tambm atingiu
uma limitao importante. Parcela relevante da renda das
famlias ficou comprometida com o endividamento. Em
outubro de 2014, o comprometimento da renda em 12
meses alcanou 46,05%, conforme levantamento realizado pelo Banco Central, o maior ndice desde o incio da
srie, em 2005. Para sintetizar, o modelo caracterizado por
incentivos demanda, mais especificamente ao consumo
apoiado no crdito, e pela ajuda de ventos externos favorveis, esgotou-se. Uma readequao era necessria. At
o encerramento do primeiro mandato Dilma, porm, nada
mudou. At o final de 2014, a cartilha da nova matriz econmica foi exercida em sua plenitude. Os nmeros mostram
claramente o fracasso.
A evidncia mais bvia se refere s taxas de crescimento econmico. A evoluo anual do PIB no primeiro governo Dilma, da ordem de 1,6%, a menor entre todos os
presidentes cujos mandados foram concludos conforme o
previsto. Somente os perodos de Fernando Collor e Floriano Peixoto apresentaram taxas de crescimento inferiores.
Se adicionarmos conta o ano de 2015, o quadro
fica ainda pior. Ao final de maro, a mediana das estimativas do relatrio Focus para a variao do PIB no ano aponta
-0,80%. H economistas, porm, mais pessimistas. Aqueles
com projees revisadas mais recentemente sugerem contrao de at 2% somente Rssia e Argentina rivalizariam
com o comportamento do PIB brasileiro em 2015, cujo resultado deve ser o pior em 25 anos. O cenrio dos ltimos
anos claramente de estagflao. Ou seja, observamos
uma combinao perversa de estagnao da economia
com inflao alta. Embora a meta definida pelo CMN seja
de 4,5% ao ano para a variao do IPCA, no houve um ano
sequer que o Governo Dilma I tenha entregado isso. A mdia da variao de preos foi de 6,2%.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Crescimento PIB real mdia anual (%)


11,9
10,1

4,5

3,1

4,7

5,2
3,5

2,5

7,6

7,4

6,4
2,1

3,7

2,9

8,8

8,1 8,6

7,8

6,7

6,2

4,3

3,6

4,6
5,0
3,5
2,5 2,1

4,4

4,2
2,4

1,6

-1,3

Dilma

Lulal

Lulall

FHC l

FHC ll

Collor

Itamar

Sarney

Geisel

Figueiredo

Mdici

Costa e Silva

Castello Branco

Jnio

Joo Goulart

Juscelino

Caf Filho

Dutra

Getlio ll

Getlio l

Washington Luis

Arthur Bernardes

Delfim Moreira

Epitfio Pessoa

Wenceslau Brs

Hermes da Fonseca

Afonso Pena

Nilo Peanha

Campos Sales

Rodrigues Alves

Floriano Peixoto

Prudente de Morais

Deodoro da Fonseca

-7,5

Fonte: Empiricus Research.

E, de novo, se adicionarmos 2015 ao cenrio, o quadro fica ainda mais drstico. Considerando levantamento
do final de maro, a mediana das projees do relatrio
Focus sugeria inflao oficial acima de 8% em 2015, desafiando at mesmo do teto da meta, de 6,50% ao ano. Se
confirmada, ser a maior inflao desde 2003.
Aqui h um ponto nevrlgico frente ao que estou
tentando demonstrar, que o Brasil est muito frgil para
enfrentar uma crise externa e no teria condies de responder a um choque exgeno com o uso da poltica monetria. Se foi possvel reagir com queda das taxas de juro
em 2008/09, agora no poderamos mais faz-lo, simplesmente porque a inflao j se encontra notadamente acima
da meta. Como cortar o juro nesse quadro? Mais do que
simplesmente estar impossibilitado de cortar juro e usar
a poltica monetria como instrumento anticclico, o Banco Central, diante do recrudescimento das condies de
liquidez internacional e da fragilidade dos fundamentos
brasileiros, pode se ver obrigado, inclusive, a subir a Selic
para evitar uma macia e sbita fuga de capitais. Isso poderia aprofundar a recesso e, por conseguinte, elevar ainda
mais a desconfiana sobre os fundamentos, criando um crculo vicioso.

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FELIPE MIRANDA

Como se no bastasse, a deteriorao das variveis


macro vai alm do panorama de estagflao. A forma mais
trivial de sentir isso por meio da observao da destruio da poupana, a contrapartida contbil do investimento.
Os elevados dficits gmeos acumulados pelo Brasil, sobretudo no ano de 2014, so a representao emblemtica
da assertiva.
O saldo negativo em transaes correntes soma lquida das compras e vendas de bens e servios ao exterior montou a US$ 90,9 bilhes em 2014, representando
4,17% do PIB, a maior relao desde 2001. Estamos nos
aproximando de um patamar perigoso e insustentvel do
dficit, tornando-nos muito sensveis a um choque no exterior. Alm do nvel em si, preocupa o fato de que o saldo devedor em conta corrente atual substancialmente superior
ao Investimento Estrangeiro Direto, de US$ 62,5 bilhes em
2014. O que isso significa? A dinmica impe um fator de
risco importante, pois representa uma dependncia do Pas
ao fluxo de capitais de curto prazo para fechar seu balano de pagamentos (soma de todas as relaes com o resto do mundo) e no perder reservas. Quase por definio,
esse tipo de capital curto prazo bastante voltil e muito
sensvel a qualquer soluo da economia e/ou da liquidez
global. Ou seja, ao menor sinal de crise externa, estaremos
suscetveis a um rombo no balano de pagamentos, com
impactos potenciais expressivos sobre a taxa de cmbio.
A isso, claro, soma-se a piora dos termos de troca, conforme j explicado previamente.
No nos preparamos em nada durante o perodo das
vacas gordas. Agora, estamos frgeis, tambm do ponto de
vista das contas externas, para enfrentar um provvel momento difcil lembre-se: os ciclos de expanso e as crises
so inerentes ao sistema capitalista. Voc precisa estar preparado para quando houver o esgotamento do ciclo positivo. Ns no estamos. O mesmo argumento se estende para
as contas pblicas. No ano de 2014, o dficit nominal
(resultado de todas as receitas e despesas do governo)
chegou a 6,7% do PIB, o pior resultado da srie histrica.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

O dficit primrio, conta que exclui os gastos com juros,


ficou em R$ 32,5 bilhes ou 0,63% do PIB foi o primeiro
resultado negativo dessa linha em toda a srie, iniciada em
2001. Em outras palavras, nunca houve tamanho desarranjo fiscal. As contas pblicas esto completamente fora de
controle e exigem um ajuste. No optar pela reorientao
ortodoxa culminaria certamente na perda do grau de investimento (espcie de selo de bom pagador) pelas agncias
de classificao de risco, com efeitos devastadores para
o Pas; at o governo Dilma foi capaz de perceber isso e
agora defende o aumento de impostos e o corte de gastos,
como forma de conter o rombo fiscal. Foi essa a causa da
nomeao do ministro Joaquim Levy, de orientao terica
diametralmente oposta quela de seu antecessor e da prpria presidente da Repblica.
O problema agora que estamos simplesmente sem
capacidade de adotar medidas anticclicas de cunho fiscal.
Se a prescrio tradicional, desde as postulaes originais
de John Maynard Keynes, sugere aumentar gastos do governo quando a economia est em recesso, agora nos
vemos obrigados a restringir a expanso fiscal, retraindo
ainda mais a economia no curto prazo. Isso, por definio,
significa retirar demanda agregada em plena recesso.
O ajuste necessrio, mas impe custos importantes,
num momento especialmente delicado da economia brasileira. O corte de gastos pblicos vai nos empurrar, no
curto prazo, ainda mais para baixo. Em vez de impedir a
deteriorao, tal como fez em 2008/2009, a poltica fiscal
agora ser cclica.
Numa eventual crise externa, que cedo ou tarde vir,
pois elas fazem parte do comportamento tpico do sistema
capitalista, teremos de cortar ainda mais gastos para evitar a perda do investment grade e de elevar ainda mais o
juro domstico para impedir uma fuga macia de capitais.
O quadro final pode ser de um mergulho profundo e duradouro, intensificado pela poltica econmica, muito alm
do contemplado mesmo pelos mais pessimistas. Se as polticas anticclicas adotadas pelo governo brasileiro foram

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FELIPE MIRANDA

importantes para impedir maior depresso domstica no


contexto da crise de 2008, agora a poltica econmica, com
necessidade incontestvel de subida de juro e rigor fiscal,
poderia atuar no sentido de aprofundar os efeitos, j bastante adversos, da ruptura internacional. Definitivamente,
no um panorama favorvel.
A varivel de ajuste
Num quadro como este, h uma varivel cannica a ser
usada para promover o ajuste: o cmbio. Conforme tem defendido o gestor Luis Stuhlberger, vamos buscar o equilbrio vicioso, permeado por mais inflao e taxa de cmbio depreciada.
Diante da forte queda observada nos termos de troca brasileiros, para que possamos ter algum ganho de competitividade e
nossas exportaes tornem-se mais atrativas, precisaramos de
um cmbio em torno de R$ 3,40/R$ 3,50. A trajetria de perda
de valor contra o dlar no uma exclusividade do real.
A tendncia de apreciao do dlar acontece contra a maior parte das divisas globais. O comportamento do Dollar Index, que
mede a relao da moeda norte-americana contra uma cesta de
divisas, est exposto abaixo o grfico da Bloomberg e referese ao perodo dos ltimos 12 meses:

100.0000

90.0000

80.0000

abr

mai

jun

jul

ago

set

out

nov

dez

2015

fev

mar

70.0000

Fonte: Empiricus Research.

Em linhas gerais, diante da deteriorao dos termos


de troca e da desconfiana com o crescimento, todos os

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

mercados emergentes aceitaram a desvalorizao de suas


respectivas moedas. Seus Bancos Centrais interromperam
as intervenes no mercado de cmbio e permitiram a perda de valor das divisas locais. O BC brasileiro, durante bastante tempo, resistiu a essa prerrogativa e continuou com
uma atuao pesada levando sua exposio passiva em
dlar por meio de swaps cambiais a US$ 115 bilhes. Ao final de maro, a autoridade monetria brasileira finalmente
cedeu, anunciando o fim do programa de swaps.
Embora, quela altura, a deciso j fosse esperada,
ainda carrega potencial significativo para mexer com a taxa
de cmbio brasileira. Isso porque, antes, o investidor internacional tinha um incentivo claro para trazer seus recursos
ao Brasil: num quadro de enorme liquidez global, ele destinava uma pequena fatia de seu patrimnio ao Pas, atrado
pelo elevado retorno da renda fixa local, tendo proteo
contra eventual grande variao cambial por conta da garantia de swaps e leiles do Banco Central, que suprimiam
eventuais restries momentneas na oferta de dlares. Sem
a presena to marcante da autoridade monetria, seria
mais natural o dlar buscar um novo equilbrio, condizente
com dficit em transaes correntes mais sustentvel, entre
2% e 3% do PIB. Do ponto de vista estrito dos fundamentos, o dlar em torno de R$ 3,50 parece razovel. Isso no
significa, sobremaneira, que a moeda norte-americana v,
necessariamente, caminhar at e somente a esse nvel.
A trajetria da taxa de cmbio no linear e, muitas vezes,
permanece longe do equilbrio por bastante tempo. O cenrio atual, porm, sugere que investidores cobraro prmio adicional para estar em real. Ningum quer exposio
moeda brasileira neste momento. A expectativa de que,
como sempre acontece, o dlar enfrente um movimento
de overshooting. Ou seja, de que v buscar, no curto prazo,
nveis de preo superiores queles alinhados ao equilbrio
de longo perodo.
H necessariamente irracionalidade no overshooting?
Conforme explica o economista Rudi Dornbusch, no.
O overshooting faz parte da lgica quase intrnseca do

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FELIPE MIRANDA

mercado de cmbio. Esclareo. A economia pode ser dividida em dois vasos comunicantes. O mercado de bens
(lado fsico, material) e o mercado de capitais. O primeiro,
evidentemente, demora para se ajustar a um novo choque. Exemplo: ainda que o empresrio decida ampliar seu
parque industrial hoje, no ter isso pronto amanh.
J o mercado de capitais muito mais flexvel e gil,
ajustando-se quase instantaneamente a uma mudana de
cenrio, pois supe-se no haver restries ao trnsito de recursos financeiros. Agora, admita a ocorrncia de um novo
choque nesta economia. Todas as variveis devem buscar
um novo patamar de equilbrio, com seus nveis adequados nova realidade econmica. Entretanto, num primeiro
momento, devido rigidez do mercado de bens, somente
o mercado de capitais reage. Lembre-se: por definio, o
mercado de bens mais lento em seus movimentos.
Portanto, no instante inicial, as variveis financeiras
absorvem integralmente o golpe, ajustando-se per se e
pelo mercado de bens, incapaz de reagir instantaneamente. Aos poucos, o lado fsico tambm comea a reagir e a
buscar seu novo equilbrio, retirando a presso excedente
do mercado de capitais. Ou seja, natural as variveis financeiras irem alm do equilbrio de longo prazo num primeiro momento, pois capturam, inclusive, efeitos que no
lhe pertencem. Somente quando o mercado de bens se
mexe e isso no acontece instantaneamente , as variveis
monetrias saem de seu exagero inicial e caminham em
direo ao equilbrio de longo prazo.
O overshooting, portanto, faz parte da essncia das
variveis financeiras, como o caso do cmbio. E justamente essa fora que pode levar o dlar a algo perto de
R$ 4,00 ainda em 2015. Bastar a catlise externa.

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Captulo 5
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Captulo 5

Desta vez diferente?

sempre a possibilidade de que desta vez seja


diferente. O problema com as excees, que
elas so... excees! O sistema capitalista historicamente
permeado por ciclos de expanso e crises, mecanismos de
sstole e distole, em que expanso da prosperidade vem
uma ruptura. Por muito tempo, essa foi a crena da maioria.
Os ciclos econmicos, tradicionalmente longos e de intensidade pronunciada, eram inerentes ao funcionamento da
engrenagem. Sob apoio incontestvel das evidncias empricas, ningum duvidava.
Mas isso mudou. A interpretao dos ciclos foi repaginada drasticamente no incio dos anos 2000. Era uma nova
fase. As oscilaes temporrias, supostamente, poderiam,
a partir de ento, ser minimizadas. Depois de anos de desenvolvimento e evoluo da cincia, as ferramentas de poltica
econmica teriam atingido a excelncia, sendo capazes de
evitar grandes crises e suprimir a volatilidade das variveis
macro. Estaria encerrada a grande discrepncia das taxas
de variao do PIB e da inflao. Entrvamos num novo
mundo. Agora seria diferente.
Com efeito, quela altura parecia, de fato, fazer sentido. Conforme detectaram Olivier Blanchard e John Simon
em artigo escrito em 2001111, o desvio-padro do crescimento trimestral do produto (PIB) nos EUA havia cado pela metade desde os anos 80, enquanto a variabilidade da inflao
diminura cerca de dois teros. Havamos atingido o Santo
1 The Long and Large. Decline in U.S. Output Volality (O longo e grande declnio nos EUA. Volatilidade do
11
PIB norte-americando.

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FELIPE MIRANDA

Graal da gesto da economia e os deuses responsveis pela


formulao dessa poltica seriam capazes de livrar-nos de
todos os males.
Estvamos na Grande Moderao, nome dado a
esse nirvana de pequena varincia das principais variveis
macro. A figura abaixo resume esse aparente novo mundo,
mostrando como a poltica econmica poderia nos levar a
um equilbrio diferente, caracterizado por baixa variao da
inflao e do produto:
Variao
da produo

A (dcada de1970)

TC1

(ps-1984)

TC2
Variao
da inflao
Fonte: Empiricus Research.

Em 20 de fevereiro de 2004, Ben Bernanke, ex-presidente do Banco Central dos EUA, debruou-se sobre o
tema. Defendendo a Grande Moderao, afirmou que a
menor volatilidade macro tinha vrios benefcios. A menor
variabilidade da inflao melhoraria o funcionamento dos
mercados, facilitaria o planejamento econmico e reduziria
os recursos necessrios para se hedgear12contra a escalada
dos preos. Por seu turno, a varincia comprimida do produto tenderia a favorecer maior estabilidade dos empregos, enquanto ofereceria menor incerteza sobre o futuro,
melhorando o bem-estar das famlias.
De acordo com Bernanke, trs eram as explicaes levantadas para o alcance da Grande Moderao: i) mudanas
12
1 Fazer operaes que visam proteo contra riscos de outros investimentos.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

estruturais, como evoluo das instituies, da tecnologia,


das prticas de negcios e de outros instrumentos microeconmicos; ii) melhora no instrumental de poltica macroeconmica, sobretudo no espectro monetrio; iii) sorte. Para
Bernanke, As melhorias na poltica monetria, embora certamente no sejam o nico fator, foram provavelmente uma
fonte importante para a grande moderao. Bem-vindo
ao platonismo dos economistas.
A Economia tem inveja da Fsica. Acha que o mundo
real pode comportar-se como os modelos newtonianos
e os exerccios de esttica comparativa, como se as interaes sociais tambm obedecessem a grandezas fsicas
estveis. Bastaria o formulador de polticas sociais aparar
uma ou outra aresta e os problemas da sociedade estariam resolvidos.
Nesse mundo caricato do homo economicus, a nica
incerteza existente aquela pasteurizada dos jogos de cassino. Assim, com um pouco de matemtica sofisticada e ferramentas economtricas poderosas, poderamos conduzir os
pases prosperidade ininterrupta. Reinaria para sempre a
baixa volatilidade do PIB e da inflao. A Grande Depresso duraria eternamente e acabaria em definitivo com os
ciclos de sstole e distole da economia global. Ou, sendo
mais preciso, os ciclos at existiram, mas teriam variao
muito pequena e quase desprezvel. Estaria resolvido. Tudo
que tnhamos a fazer era implementar o estado da arte da
poltica econmica e as crises significativas seriam extintas.
Parabns aos envolvidos. Funcionava bem como retrica,
mas no sobreviveu ao impiedoso teste do curso da histria.
Cerca de quatro anos depois, surpresa! A Grande
Moderao encontrou uma prima distante: a grande recesso. A partir do estouro sbito da bolha imobiliria norte-americana e da quebra do banco Lehman Brothers em
15 de setembro de 2008, a convico na capacidade dos
formuladores de poltica econmica de reduzir a volatilidade das variveis macro foi destroada, em definitivo, pela
imposio da realidade. A aparente calmaria transformou-se
em forte tempestade.

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FELIPE MIRANDA

Conforme explica Affonso Celso Pastore, em seu livro Inflao e Crises:


Nos anos que antecederam o estouro da bolha imobiliria nos
EUA, ocorreu um progressivo relaxamento da ateno dos reguladores
com os riscos, e ao mesmo tempo a sua deteco tornou-se mais difcil devido ao desenvolvimento do sistema financeiro e aos sofisticados
instrumentos utilizados na intermediao. A estabilidade de inflao e
de crescimento do PIB no perodo da Great Moderation contribuiu para
que aumentasse a iluso de que teria ocorrido uma queda permanente
e sensvel dos riscos, e se os riscos caram, por que se preocupar com
eles? (...) O desenvolvimento da teoria econmica teria equipado os responsveis pela poltica econmica principalmente os banqueiros centrais com teorias empiricamente testadas que ensinavam como operar
os instrumentos de forma a levar permanentemente estabilidade das
taxas de inflao e de crescimento do PIB.

E completa:
Naqueles anos, havia uma enorme confiana nas previses da
teoria dos mercados eficientes, o que conduzia crena de que os preos
dos ativos seriam determinados apenas pelos seus fundamentos. Mas os
preos dos ativos frequentemente se comportavam de forma que era totalmente inconsistente com as previses da teoria.
(...) Aquele mesmo otimismo que havia gerado fortes valorizaes
nos preos das aes no episdio da bolha no mercado de aes transbordou para os preos de casas, cujo crescimento pareceia no ter fim.

Os grficos a seguir evidenciam a diferena de comportamento entre a grande moderao e a grande recesso, atestando como os modelos falharam em projetar
a extino perene dos ciclos econmicos mais intensos.
O primeiro grfico mostra a diminuio da variao do crescimento econmico norte-americano entre 1985 e 2008, e
a posterior retomada de um perodo de grande volatilidade, com forte recuo no ps-Lehman. O segundo mostra
tanto o crescimento econmico quanto o comportamento
do incremento do emprego nos EUA em ambos perodos.
E o terceiro trata da criao de emprego nos EUA em ambos

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

perodos. E o terceiro trata da criao de emprego nos EUA,


destacando a diferena entre os dois momentos.
Crescimento do PIB real EUA

Crescimento do PIB real anual (%)

20%
A grande moderao

15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
1950

1955 1960 1965

1970 1975 1980

1985 1990

1995

2000 2005 2010

Fonte: Empiricus Research.

Depois de anos acreditando que havamos atingido


algo prximo da perfeio na poltica econmica, fomos
surpreendidos pela maior crise desde 1929, com forte contrao do PIB e aumento pronunciado do desemprego.
A "grande moderao" conhece a "grande recesso"
8,0

A volatilidade retorna
com uma vingana

6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0

6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0

Grupo PFS
60

65
70
75
80
PIB real (% Variao A/A)

85

-4,0

90
95
00
05
10
Empregos no agrcolas (% Mudana A/A)

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FELIPE MIRANDA

164.000

(((%*3.000.000)*0.01)/12)

160.000

((EMRATIO *3.000.000)* 0.01)/12


Aumento mensal de empregos, com base em quocientes histricos de empregados
Anotaes por John B. Lounsbury
3 de fevereiro de 2012

156.000
152.000

A grande moderao

A grande oscilao

148.000
144.000
140.000

Nota: Este grfico se baseou em populao de 300 milhes de habitantes

136.000
1940

FRED

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

reas sombreadas indicam recesses nos EUA


2011 research.stlouisfed.org

Fonte: 2011 research.stlouisfed.org.

Durante 20 anos, os formuladores de poltica econmica acreditaram em sua capacidade de reduzir, em


termos definitivos, a volatilidade das variveis macro e
evitar crises. Eles estavam errados. A crise de 2008 mostrou que a variabilidade no havia sido eliminada; ela
estava apenas suprimida e voltou subitamente. E isso
aconteceu de forma feroz, mais do que compensando
as doses homeopticas de tranquilizantes acumuladas
ao longo de vrios anos.
Voltvamos natureza cclica de sstole e distole. O preo a ser cobrado, em parcela nica, representaria mais de duas
dcadas de ausncia da volatilidade. O esfarelamento repentino da grande depresso derrubou crenas histricas e exigia
a completa reformulao ideolgica dos formuladores de poltica econmica.
A representao emblemtica dessa necessidade de
mudana de viso de mundo est num evento famoso e at
mesmo anedtico , conhecido como Greenspans confession. Em outubro de 2008, em declarao Cmara dos Deputados dos EUA, Alan Greenspan, presidente do Fed, entre
1987 e 2006, e considerado at ento o grande maestro das
finanas em nvel mundial, confessou ter estado errado por
dcadas em sua crena sobre o funcionamento da economia

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

e dos mercados. At aquele momento, o maestro acreditava que pessoas e instituies, sozinhas e sem regulao,
tomavam decises baseadas no autointeresse e acabavam
produzindo bons resultados do ponto de vista social.
Disse Greenspan:
Eu cometi um erro ao crer que os bancos, tomando decises
apoiadas em seu autointeresse, fariam o necessrio para proteger
seus acionistas e a instituio em geral. Essa uma falha do modelo
em que eu acreditava sobre o funcionamento do mundo.

Ele tambm reconheceu que foi um equvoco rejeitar


os alertas de que a escalada dos preos dos imveis nos
EUA, numa trajetria ininterrupta de cinco anos, estava se
tornando uma bolha especulativa que, posteriormente,
poderia estourar, impactando fortemente a economia.
Nas entrelinhas, refutava-se a ideia dos mercados eficientes, de que a alocao de recursos escassos e o apreamento dos ativos obedece estritamente racionalidade
econmica ilimitada e orientada pelo autointeresse, levando, inconscientemente, a um estado social timo.
A partir da crise subsequente Grande Moderao,
Greenspan percebeu ter havido erros nos modelos de avaliao de risco e que a natureza humana era dada ganncia e a ciclos de euforia e medo. Foi seu diagnstico:
perodos prolongados de pouca regulao, juros baixos
e muito crdito, inexoravelmente, conduziriam a bolhas.
O prprio Greenspan tinha parte da responsabilidade na
criao da bolha imobiliria. Ele manteve os juros baixos
nos EUA por muito tempo, em resposta bolha pontocom
no comeo dos anos 2000. Isso elevou, para alm do razovel,
os preos de casas e aes. Ainda assim, o maestro admitiu manter concepo inadequada da realidade e do bom
funcionamento dos mercados livres.
Os modelos adotados pelos formuladores de poltica
econmica estavam reconhecidamente errados e falharam
na previso da crise de 2008. Era de se esperar, portanto,
que, na tentativa de evitar um novo grande solavanco da
economia mundial, fossem incorporados novos modelos

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FELIPE MIRANDA

de poltica econmica, diferentes do anterior, certo? Mas o


que acontece o contrrio. Os bancos centrais e o Fed, em
particular, insistem em usar os mesmos mtodos anteriores e publicamente afirmam que no h crise no horizonte.
Ora, usando os mesmos mtodos de antes, nunca haver
crise no horizonte dos BCs, pois os modelos utilizados no
so capazes de antev-las. A histria j mostrou isso. Simples assim. Loucura insistir num mesmo procedimento e
esperar resultado diferente.
Como recentemente afirmou Steve Keen, em artigo
na Forbes.com:
A crise financeira de de 2007 foi o mais prximo que o Fed poderia chegar de uma experincia de quase morte. Seria natural esperar
que algum com essa experincia pudesse aprender a partir disso, e
alterar seu comportamento de forma profunda, de tal sorte que a repetio do problema anterior tornar-se-ia simplesmente impossvel.
No isso que se observa para o Federal Reserve. Embora a
crise de 2007/08 tenha sido mencionada pelo discurso de Janet Yellen
em 27 de maro de 2015, a anlise desse pronunciamento mostra que
o Banco Central dos EUA no aprendeu nada da experincia anterior.
O Fed aquele motorista veloz que vai acelerar at o limite antes da
prxima batida, exatamente como fez no estouro da bolha imobiliria.
(...) Em seu gerenciamento da economia no ps-crise, a autoridade
monetria dos EUA no se deu conta do fato de que no foi capaz de
prever a exploso de 2007/08.(...) Tendo sido completamente surpreendido e estando despreparado quela altura, era de se esperar
que o Fed oferecesse algum reconhecimento que talvez, apenas talvez,
seu modelo de funcionamento da economia estava errado. Infelizmente, estamos longe disso. Se h algo que transparece do mais recente
discurso de Yellen a adoo do mesmo modelo inapropriado que
cegou o Fed s vsperas do estouro da bolha do subprime.

Concordo com Keen. E vou alm. No somente necessitamos mudar os modelos econmicos disponveis, como
precisamos tambm abandonar a hiptese de que somos capazes de prever as crises. Conforme j explicado previamente, a
realidade no ergdica e as grandes mudanas derivam de
cisnes negros, imprevisveis por definio.

142
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

H que se ter coragem intelectual e menor arrogncia


epistemolgica, assumindo nossa incapacidade de antever
o futuro e as crises. Em vez de tentar, em vo, prev-las,
devemos nos preparar para enfrent-las quando vierem,
montando posicionamentos antifrgeis, que reagem bem
ao choque, incerteza e volatilidade, seja nas estratgias
financeiras ou mesmo em situaes cotidianas.
O foco dos modelos no pode ser a antecipao ao
timing e ao tipo de crise, mas preparao para o imprevisvel. Chega a ser surpreendente que ainda no tenhamos
realizado a estratgia de sada das polticas adotadas em
reao crise de 2008 e estejamos rigorosamente com a
mesma ideia previamente estabelecida, de que os formuladores de poltica econmica podem reduzir a volatilidade
dos ativos financeiros e das variveis macro e, assim, evitar
crises futuras. De novo, estamos com a volatilidade suprimida, acreditando que a calmaria do presente estender-se-
indefinidamente para o futuro.
O grfico abaixo mostra como a volatilidade est
baixa no momento corrente, em suas mnimas em 10
anos a medida a volatilidade implcita das opes de
aes sobre o ndice Russell, uma grande referncia em
small caps:
90
80

Volatilidade implcita Russel (IWM) 1M

70
60
50
40
30
20
10
0

mar-05

mar-07

mar-09

mar-11

mar-13

mar-15

Fonte: Empiricus Research.

143
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FELIPE MIRANDA

Persiste a crena de que ferramentas de poltica econmica podem conduzir a economia a um equilbrio e ausncia de crises. Enquanto a volatilidade est em nveis mnimos,
os valuations (nveis de apreamento) marcam recordes histricos, evidenciando preos de ativos descolados de seus fundamentos, guiados estritamente pelo catalisador da liquidez.
H trs grficos capazes de ilustrar o comportamento com preciso. O primeiro se refere ao chamado CAPE
ratio, que representa o nvel de preos mensal do ndice
S&P 500 (o mais importante de aes dos EUA) sobre sua
mdia de 10 anos. O indicador encerrou o ano de 2014
prximo de dois desvios-padro acima da mdia histrica.
Houve apenas duas situaes em que essa razo superou a
marca de dois desvios-padro, em setembro de 1929 (antes da grande crise) e em dezembro de 1999 (s vsperas
do estouro da bolha pontocom). A seguir, a evoluo histrica do CAPE ratio.
50
dez 99

40
set 29

Dois desvios-padro

30

dez 14

20

Mdia

10

mar 09
jul 82

jun 32

0
1881

mai 07

1897

1914

1931

1947

1964

1981

1997 2014

Fonte: OFR Analysis.

Outra referncia interessante o j apresentado Buffett indicator, a relao de capitalizao burstil sobre PIB,
tida por Warren Buffett como ferramenta valiosa para indicaes de sub ou sobreapreamento do mercado como
um todo. De forma anloga, ele tambm se aproxima da
marca de dois desvios-padro acima da mdia, superando,
inclusive, os nveis apresentados em 2007 e estando cerca
de 75% superior mdia de longo prazo a nica vez em

144

Relao do valor de mercado corporativo sobre o PIB (%)


180

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150

Q1 00
Dois desvios-padro

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

que atingiu nvel mais elevado foi s vsperas do estouro


da bolha pontocom, conforme pode ser visto abaixo.
Relao do valor de mercado corporativo sobre o PIB (%)
180
150

Q1 00
Dois desvios-padro
Q2 07

Q3 14

120
90

Mdia

60

Q1 09

30
0
1970

1980

1990

2000

2010

Fonte: Haver Analytics, Wilshire Associates, OFR Analysis.

Em outras palavras, as duas imagens demonstram o


nvel elevado de apreamento das bolsas norte-americanas.
E h um terceiro elemento a somar-se aos dois primeiros,
tambm no sentido de atestar a tese em prol da desconfiana com a atual pontuao das bolsas em nvel global: as margens de lucros nos EUA esto em seu nvel mais alto de toda
a srie histrica. Qual o problema disso? H muito mais
chance de compresso de margens do que de expanso.
O indicador guarda uma tendncia de reverso mdia,
como pode ser visto pelo grfico a seguir. Assim sendo,
existe uma chance no desprezvel de que as margens venham a ficar menores, comprimindo os lucros corporativos.
Isso tornaria, mantidas constantes as cotaes atuais, as
bolsas internacionais ainda mais caras.
O prximo grfico apresenta a trajetria da margem de
lucro mdia das empresas integrantes do ndice S&P 500.
A combinao de nveis de valuation muito elevados
com margens de lucros em suas mximas histricas enseja
riscos pronunciados. O comportamento aquele clssico
do peru de Natal, em que a volatilidade suprimida se confunde com ausncia de riscos frente. Se as coisas esto
caminhando com tranquilidade agora e tm dado certo,
por que devo me preocupar frente? aquele motorista

145
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

que, por ter chegado em casa ileso algumas vezes aps


vrias latas de cerveja, acha que pode repetir o procedimento de maneira subsequente. No se trata de uma
forma prudente de dirigir seus investimentos maneira
subsequente. No se trata de uma forma prudente de
dirigir seus investimentos.
12

GAAP
No GAAP

Q3 2014

Q2 2007

GAPP
mdia

0
1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

Fonte: Empiricus Research.

O prprio Banco Central dos EUA, no Feds Monetary Policy Report, chegou a afirmar que:
No geral, os valuations das aes, por algumas mtricas bastante convencionais, esto acima de suas mdias histricas. (...) As
relaes Preo sobre Lucro ou Preo sobre Vendas esto em alguma
instncia elevadas, sugerindo presses de valuations.

Ao injetar montanhas de dinheiro no sistema e


manter os juros zerados, os bancos centrais estimulam a
tomada exagerada de riscos e a alavancagem. A contrapartida evidente de que os preos de ativos de risco
sobem a nveis que no seriam justificados estritamente
pela racionalidade econmica e pelos fundamentos econmicos. Como resumiu Mohamed El-Erian, hoje gestor
na Allianz, em entrevista ao Orange County Register, H
um enorme gap neste momento entre os valuations dos
ativos e seus fundamentos.

146
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Modelo surpresa do ncleo da economia dos EUA

-4

ndice S&P 500

-5

2.100
2.050

-6

2.000

-7

1.950

-8
-9

1.900

-10

1.850

-11

1.800

-12

1.750

-13

1.700

-14

1.650

-15

1.600

-16

1.550
17/12/2013
03/06/2014
18/11/2014
02/07/2013
26/08/2014
24/09/2013
11/03/2014
10/02/2015

Fonte: Bloomberg, @Not_Jim_Cramer.

El-Erian explicou suas motivaes para manter a maior


parte de seus recursos sob gesto no caixa:
No uma grande coisa a se fazer, dado que voc corrodo pela
inflao. Entretanto, a maior parte dos ativos financeiros foi puxada pelos
bancos centrais para nveis excessivamente elevados. (...) Os BCs olham
para crescimento, emprego e salrios. Eles esto muito baixos. Os banTotalnecessrios
de ativos Fed para
ndice
S&P 500 essas
cos centrais no tm os instrumentos
recuperar
5,00
variveis, mas se sentem na obrigao de fazer alguma coisa. Ento,2.100
eles
4,50
inflaram artificialmente o preo dos ativos mantendo taxas de juro 1.900
zera4,00
das e usando a expanso de seus balanos para comprar ativos. 1.700
3,50

1.500

QE 3 Anunciado
Se h alguma dvida do descasamento
entre preos
de ativos e fundamento econmico, oBernanke
grfico
a 1.300
afasta
indicaabaixo
QE 3
2,00
QE
2
1.100
Expanso
por completo. Ele mostra
como
o
S&P
500
tem
subido,
enAcaba
do programa
1,50
900
quanto
h nmero
crescente
de
surpresas
negativas
na
ecoQE 2
QE 1
Expanso
Anunciado do programa
Acaba
nomia.
Estamos
claramente
no modo quanto pior, melhor.
1,00
700
Bernanke indica
Comemoramos
cada
notcia
ruim
sobre
a
economia
real,
pois
0,50
500
QE 1 Expandido QE 2 em palestra
no Jackson
Hole
isso pode
significar
um
pouco
mais
de
liquidez
introjetada
no
QE 1 Anunciado
300
0,00
sistema
pelos
bancos
centrais
e
juros
zerados/negativos
por
jan
jan
jan
jan
jan
out
jul
jan
mais
No
mais
da economia
2008 tempo.
2009
2010 interessa
2011
2012o crescimento
2013
2014
2014
ou dos lucros. Ou melhor, interessa que eles piorem, pois
motivo para impresso de mais moeda.
Se os bancos centrais se comprometem com novos estmulos monetrios ou se flertam com juros zerados por mais
2,50

147
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-16

1.550
17/12/2013
03/06/2014
18/11/2014
02/07/2013
26/08/2014
24/09/2013
11/03/2014
10/02/2015

FELIPE MIRANDA

tempo, os ativos de risco sobem. Simples assim. O grfico a


seguir, de elaborao da Modal, enaltece a forte correlao
entre o S&P 500, o balano total do Fed e os anncios dos
programas de afrouxamento quantitativo:
Total de ativos Fed

ndice S&P 500

5,00

2.100

4,50

1.900

4,00

1.700

3,50

1.500

QE 3 Anunciado

2,50
2,00
1,50

QE 1
Acaba

1,00
0,50
0,00

QE 1 Expandido
QE 1 Anunciado

jan
jul
2008 2009

jan
2010

QE 2
Acaba
QE 2
Anunciado

1.300

Bernanke indica QE 3
Expanso
do programa

1.100
900

Expanso
do programa

700

Bernanke indica
QE 2 em palestra
no Jackson Hole

jan
2011

500
300

jan
2012

jan
2013

jan
2014

out
2014

Fonte: Empiricus Research.

Evidentemente, h um problema nisso. rvores no


crescem at o cu. Esse descolamento no pode aumentar indefinidamente, nem continuar para sempre. Cedo ou
tarde, haver alguma aderncia entre o preo dos ativos e
os fluxos econmico-financeiros a eles associados. Por definio, aes so pedaos de uma empresa e, portanto, tm
seu valor intrnseco como funo dos lucros corporativos.
Ttulos de renda fixa, por sua vez, devem ter seus preos/
juros associados capacidade de pagamento e ao perfil
de risco. Em outras palavras, ou a economia se recupera,
ou os preos param de subir. A m notcia de que os mais
recentes indicadores econmicos tm sido frustrantes. Em
maro de 2015, a criao de postos de trabalho na economia norte-americana foi a pior desde dezembro de 2013 e
muito aqum das projees apenas para citar um, entre
vrios, exemplos.
Como relata matria da Bloomberg do dia 6 de abril
de 2015:

148
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Referncias econmicas tm sucessivamente ficado aqum das


projees de economistas desde meados de janeiro, com o Bloomberg Eco U.S. Surprise Index caindo a seu nvel mais baixo desde
2009 neste ms.

Para os lucros corporativos nos EUA, o panorama no


diferente. Analistas prevem um recuo de 5,8% nos nmeros do primeiro trimestre, o que representaria a primeira
queda desde 2009. Enquanto isso, as aes continuam subindo e os prmios de risco do mercado de renda fixa vo
se comprimindo, estendendo o descolamento entre cotaes
e fundamentos.
Os bancos centrais e o Fed, em particular (e ele obviamente o mais relevante para guiar a liquidez global e o apreamento de ativos), esto diante de uma encruzilhada, sem sada
fcil. Qualquer que seja o caminho adotado no haver como
sair inclume dessa situao. Fomos longe demais nos esforos
monetrios e agora tarde. H duas opes factveis para o Federal Reserve: subir de forma antecipada os juros ou postergar
para alm do razovel sua preservao nos nveis atuais. Claro,
supostamente haveria uma terceira via, em que o Federal Reserve descobriria o caminho e o timing perfeitos para apertar
o torniquete monetrio, sem grande constrangimento para a
economia e para os mercados. Essa terceira alternativa apoia-se
em grande platonismo e desapego realidade. A assertiva no
requer explicao sofisticada, pois autodemonstrvel.
As divergncias, mesmo internamente, ao Fed e h notveis divergncias , porque no dispomos de meios para
enxergar nitidamente o que seria essa curva tima de subida
do juro. O futuro opaco e a poltica monetria, como qualquer outro instrumento inerente a fenmenos sociais e/ou de
descoberta, se d a partir de processos de tentativa e erro. Se
existe uma curva perfeita de intensidade e timing de subida
de juro, a verdade aristotlica da poltica monetria s pode
ser revelada a posteriori, depois de medidas suas consequncias materiais sobre a economia. Convices formuladas a
priori so recorrentemente tradas pelo curso da histria. Alan
Greenspan e sua conduo da economia, permeada por juros

149
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FELIPE MIRANDA

muito baixos por longo perodo, eram os grandes maestros,


responsveis primeiros pela grande moderao. Isso, claro,
at a quebra do Lehman Brothers. Dali em diante, transformaram-se nos viles do subprime, naqueles que fomentarem a
criao da maior bolha da histria do sistema financeiro.
Excluda a possibilidade lgica da concretude dessa
terceira via, um dos caminhos materialmente possveis envolveria a subida antecipada dos juros, cujo corolrio representaria o abandono da recuperao da economia e forte
queda dos mercados. Conforme recentemente alertou Ray
Dalio, gestor do hedge fund Bridgewater Associates, h um
risco no desprezvel de que a subida do juro nos EUA possa
repetir o episdio de 1937, com consequncias brutais sobre a economia e as bolsas.
Cerca de oito anos aps a crise de 1929, o Banco
Central norte-americano elevou seu juro bsico, interrompendo uma longa sequncia de estmulos monetrios.
O processo abortou a recuperao da economia, enxugou a liquidez dos mercados e comprimiu a disposio a
se tomar risco.
Em resposta alterao de poltica, o Dow Jones, um
dos principais ndices de aes dos EUA, caiu simplesmente 50% entre 1937 e 1938. Seu gestou sintetizou:
Estou evitando grandes apostas nos mercados financeiros por
temer que a mudana na poltica do Fed possa produzir dramticas
consequncias no intencionais. Ns no sabemos nem o Fed sabe
exatamente quanto o aperto monetrio vai bagunar o coreto.

Ray Dalio encontrou seis similaridades entre a crise


de 1929 e aquela de 2008:
1. as dvidas atingem limites no pice da bolha, levando
a economia e os mercados a seu pico (como em 1929
e 2007);
2. as taxas de juro caminham para zero no meio da
depresso (1931 e 2008);
3. a impresso de moeda comea, despertando um
processo de desalavancagem (1933 e 2009);
4. os mercados de aes e ativos de risco em geral
disparam (1933-1936 e 2009-2014);

150
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

5. a economia melhora em meio a uma recuperao


cclica (1933-1936 e 2009-2014);
6. os bancos centrais apertam suas polticos, forando
uma deteriorao das condies para economia e
para os mercados (1935 e 2015?).
Em carta a seus cotistas, Ray Dalio escreveu:
Se algum concorda que: a) estamos perto do fim da capacidade
dos bancos centrais de pases desenvolvidos de serem efetivos ao estimular o crdito e a economia em geral; b) o dlar a moeda mundial de
reserva e o mundo precisa de mais polticas acomodativas, e no restritivas, ento deveramos imaginar que o Fed deva ser muito cauteloso ao
apertar o torniquete monetrio.

Essa imposta necessidade de ser cauteloso pode levar o Fed ao caminho alternativo supracitado. Ou seja,
atrasar para alm do razovel a subida do juro. Com medo
da reao da economia e dos mercados, vai-se adiando
indefinidamente o processo, at acabar de vez com a funcionalidade da poltica monetria (bem-vindo ao Japo)
e explodir a bolha de ativos. A recuperao norte-americana tem sido apoiada em pilares frgeis, muito sustentada no prprio apoio dos bancos centrais e em elementos
de carter estritamente cclicos. Como exemplos sintomticos, pode-se observar o comportamento das vendas ao atacado (Wholesale Sales), que em fevereiro de
2015 marcaram seu terceiro ms consecutivo de queda,
a pior sequncia desde a ltima recesso. A esse indicador, soma-se o comportamento dos pedidos das fbricas
(Factory Orders), tambm apontando na direo da fragilidade da recuperao da economia, com recuo de 4,3%
na comparao ano contra ano, a maior retrao desde a
quebra do Lehman Brothers.
A recuperao norte-americana tem sido apoiada
em pilares frgeis, muito sustentada no prprio apoio
dos Bancos Centrais e em elementos de carter estritamente cclicos.
Como exemplos sintomticos, pode-se observar o
comportamento das vendas ao atacado (Wholesale Sales), que em fevereiro de 2015 marcaram seu terceiro ms
consecutivo de queda, a pior sequncia desde a ltima

151
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FELIPE MIRANDA

recesso. A esse indicador, soma-se o comportamento


dos pedidos das fbricas (Factory Orders), tambm apontando na direo da fragilidade da recuperao da economia, com recuo de 4,3% na comparao ano contra ano, a
maior retrao desde a quebra da Lehman Brothers.
Vendas ao atacado: Variao anual e mensal
25%

10%

20%

8%

15%

6%

10%

4%

5%

2%

0%

0%

-5%

-2%

-10%

-4%

-15%

-6%

-20%

-8%

-25%

2007

2008

2009

2010

2011

Variao mensal em vendas ao atacado

2012

2013

2014

2015

-10%

Variao anual em vendas ao atacado

Fonte: Empiricus Research.

Variao anual em pedidos das fbricas EUA: Ajustada/no ajustada sazonalmente


30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

2007

2008

2009

2010

Pedidos das fbricas ajustados sazonalmente A/A

2011

2012

2013

2014

Pedidos das fbricas no ajustados sazonalmente A/A

Fonte: Commerce Dept. Zero Hedge.

152
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Num quadro como esse, de pilares frgeis, exacerba-se a sensibilidade a qualquer mudana no panorama,
em especial se essa alterao est ligada ao principal fator
de sustentao economia, justamente a poltica monetria. primeira sinalizao material em favor da subida do
juro, os mercados tendem a reagir de forma muito desfavorvel. Para alm do mundo estrito das finanas, a mesma dinmica valeria para os demais agentes econmicos,
que poderiam acabar alterando suas intenes de consumo e investimento.
O histrico tem apontado justamente nessa direo,
e isso no est restrito s bolsas norte-americanas. Para
dimensionar o problema, basta notar que, entre maio e
junho de 2013, o Ibovespa, principal ndice de aes do
Brasil, caiu 15%, enquanto o dlar disparou 11% contra o
real, simplesmente porque o Banco Central dos EUA sinalizou, poca, que poderia, em breve, comear a reduzir
seus estmulos economia. O comportamento transmite
uma mnima ideia do que pode acontecer quando o Fed
iniciar concretamente o processo de subida da taxa bsica
de juro. De forma recorrente, dirigentes do prprio Banco Central dos EUA tratam dessa questo. William Dudley,
presidente do Fed de Nova York, mostrou-se preocupado
com a reao dos mercados elevao do juro nos EUA,
alertando para a possibilidade da resposta das bolsas acabar ditando, posteriormente, o futuro da poltica monetria
norte-americana: Como agiremos depois da primeira elevao depender da reao dos mercados.
Os prximos passos do Fed no so dependentes
dos dados. Eles so dependentes do Dow Jones. Todo esse
medo dos impactos sobre os mercados e sobre a economia
em geral carrega consigo a possibilidade de que o Fed v
atrasando indefinidamente o incio do aperto monetrio.
A liquidez atingiria nveis descabidos, com consequncias irreparveis sobre o apreamento dos ativos e alavancagem
do sistema. Quanto maior o abuso durante a festa, maior a
ressaca. Inflaramos ainda mais a j existente e enorme bolha
de ativos financeiros em mbito global, apenas espera do

153
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FELIPE MIRANDA

Momento Minsky, quando a estabilidade excessiva e prolongada, capaz de suprimir a volatilidade por muito tempo e esconder riscos, acaba se transformando em instabilidade. O exato
momento em que a calmaria subitamente vira tempestade.
A rigor, o Banco Central norte-americano j foi longe demais e agora enfrenta severa resistncia para apertar o torniquete monetrio. Estamos falando de US$ 100
trilhes de excesso de liquidez no mundo. a maior bolha financeira j vista em todos os tempos. O responsvel
pela caminhada das bolsas mundiais para nveis recordes
encontra nessa liquidez a grande explicao. A bolsa chinesa talvez seja o exemplo mais emblemtico: na mdia,
as aes de tecnologia chinesas alcanaram em abril a relao de 220x seus lucros anuais, em apreamento muito
superior inclusive quele observado durante a bolha pontocom, quando as aes de tecnologia dos EUA negociavam,
na mdia, a 156x.
No h mais como fugir. Os impactos sero igualmente grandes, possivelmente maiores do que aqueles vistos em
2008. Jamie Dimon, CEO do JP Morgan, em carta aos acionistas do banco relativa aos resultados de 2014, resumiu muito
bem a questo ao afirmar que a prxima crise deve causar
grande volatilidade nos mercados, mesmo em ambiente de
elevada liquidez, com um rpido declnio dos valuations:
O mercado de Treasuries esteve bastante turbulento na primavera e no vero de 2013, quando o Fed sinalizou que em breve
reduziria seu programa de compra de ttulos. Depois, num nico dia,
em 15 de outubro de 2014, os Treasuries se moveram 40 pontos-base,
algo sem precedentes e que representou sete a oito desvios-padro
mais do que sua mdia histrica, um evento esperado para acontecer
uma vez a cada trs bilhes de anos. (...) Algumas moedas recentemente tiveram movimentos semelhantes. Importante aqui: os Treasuries e
algumas dessas moedas so considerados os ativos mais tradicionais, estveis e lquidos em todo o mundo.

quela altura, j havia danos irreparveis. Os esforos


monetrios foram muito grandes, os juros estiveram baixos

154
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

por tempo excessivo e a introduo de dinheiro no sistema


superou qualquer dose razovel. Estimulamos exageradamente a tomada de riscos e a alavancagem. Agora no h
como escaparmos inclumes. melhor apertar os cintos.
Um pouco mais sobre o ouro
Em face ao modo dow dependent do Fed, ou seja,
perspectiva de que o medo da reao dos mercados e
da economia ao aumento do juro possa ser substancial,
torna-se cada vez mais plausvel a ideia de que o aperto
monetrio nos EUA pode ficar para depois. Os recentes
indicadores da economia norte-americana apontam justamente nessa direo como exemplos mais emblemticos
temos o Relatrio de Emprego de maro e os dados do
Factory orders e do Wholesale inventories, j apresentados acima. Com isso, o Fed ganha tempo para pensar na
estratgia de sada. Em outras palavras, vai sendo adiado
o incio do processo de subida do juro bsico. A liquidez
abundante continua por perodo mais dilatado e sobra dinheiro no mundo.
Tenho o prognstico de que o Banco Central Chins
tambm deve se juntar em breve ao grupo dos pases com
afrouxamento quantitativo. A balana comercial chinesa
apresentou em fevereiro supervit de apenas US$ 3 bilhes, contra expectativas na casa de US$ 44 bilhes. Para
um modelo que historicamente sempre dependeu das
vendas externas, um indicador preocupante. Mais do que
isso, embora as estimativas oficiais apontem ainda um crescimento anual da ordem de 7%, o que j representaria desacelerao importante frente aos anos anteriores, h grande
receio de que a real evoluo do PIB local seja inferior.
O megainvestidor Marc Faber, por exemplo, est
entre aqueles que identificam crescimento de apenas 4%
para a China. Ele se apoia em indicadores extraoficiais sobre vendas ao varejo e sobre o comportamento de commodities o minrio de ferro caso tpico, negociado em torno

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de US$ 45 por tonelada. Como pode haver uma queda to


substancial, de 35% em 2015, com a China crescendo 7%?
No parece fazer sentido. Note-se: vendas ao varejo, produo industrial e investimento em ativos fixos na China relativos
a maro vieram abaixo do esperado.
Em resumo, torna-se cada vez mais improvvel enxugamento iminente da liquidez global. Ao contrrio, o cenrio de curto prazo ainda enseja mais moeda em circulao
e inchao adicional do balano dos bancos centrais (falando em nvel agregado, claro). Dia aps dia, fica claro que
as autoridades monetrias levaro a aposta de impresso
de moeda ao extremo. Obviamente, isso ter consequncia
sobre o valor das divisas. Tenho dito ironicamente que est
claro agora que o dlar a moeda mais doente do mundo, com exceo de todas as outras. Ou seja, at mesmo
a moeda norte-americana, a melhor entre as disponveis,
apresenta grande fragilidade.Conforme j foi posto aqui,
o ouro a resposta pragmtica a esse cenrio e recomendamos fortemente a nossos leitores que assumam posio
entre 5% e 10% do capital no metal precioso. Desde o incio
dessa sugesto, o ouro j apresenta valorizao importante, mas entendemos ser apenas o comeo do processo.
Essa aposta contra o excesso de moeda no mundo
a razo principal da aposta no ouro. Mas no a nica.
H uma demanda crescente de bancos centrais na ponta
compradora. Em 2014, os BCs compraram 477 toneladas
de ouro, prximo ao recorde em 50 anos. O Banco Central
russo foi o maior comprador, representando 36% do total,
segundo dados do World Gold Council. De acordo com o
mesmo levantamento, os BCs compraram 1.964 toneladas
de ouro nos ltimos cinco anos, o que equivale a mais de
sete meses da produo mundial do metal, com as autoridades monetrias indo atrs de alternativas moeda fiduciria. Entre as razes dos bancos centrais para comprar ouro,
est a diversificao das moedas tradicionais, a ausncia de
risco de crdito e uma boa liquidez. Ademais, com as taxas
de juros muito baixas em nvel global, reduz-se o custo de
oportunidade de estar eu ouro veja que h juros longos

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negativos na Europa. H dois grficos abaixo. O primeiro


mostra a compra de ouro por diversos BCs em 2014, e o
segundo relata a acumulao do metal nos ltimos anos:
Compras significativas por Bancos Centrais em 2014
Toneladas

50
40
30
20
10
0

-10

jan 2014
Rssia
Tajiquisto

mar 2014
Cazaquisto
Filipinas

mai 2014
Iraque
Jordnia

jul 2014

Azerbaijo
Srvia e Montegegro

nov 2014

set 2014

Maurcio
Nepal

Compras de 477 t por bancos centrais ficaram entre as mais altas (segundo lugar) em 50 anos.
Rssia mais uma vez foi o principal comprador, aumentando suas reservas em 173 t.
Compras de 477 t por bancos centrais ficaram entre as mais altas (segundo lugar) em 50 anos.
A Rssia
mais
umaincludas
vez foi o compras
principal ecomprador,
aumentando
em 173
t.
Nota:
Apenas
foram
vendas reportadas
pelosuas
FMI reservas
at fevereiro
de 2015.

Fonte: IMF, IPS, World Gold Council.

World Official Gold Reserves

Source: IMF International Financial Statistics, World Gold Council


1.250 Toneladas
1.000
750
500
250

00

01

02

03

04

05

Federao Russa

06

07

Turquia

08

09

Mxico

10
China

11

12

13

14

ndia

Fonte: IMF Estatsticas Financeiras Internacionais, World Gold Council.

E se h demanda crescente por parte dos bancos


centrais, podem existir importantes restries oferta.
O cenrio de maior procura e oferta cadente, obviamente,
sugeriria presso importante sobre os preos. Em relatrio
publicado ao final de maro, o Banco Goldman Sachs alertou
para o pico de produo de ouro a ser atingido em 2015.
A partir de ento, mesmo diante do bull market da ltima dCompras significativas por Bancos Centrais em 2014
cada, observaramos
uma diminuio na oferta do metal.
Toneladas

50
40

157

30

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20

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Descobertas, produo e preos de ouro, 1990 a 2013


Descoberta de ouro

Produo mundial de minas

Preo do ouro

250
200
150
100
50
0

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Fonte: SNL Metals and Mining.

Source: SNL Metals and Mining

$1.800
$1.600
$1.400
$1.200
$1.000
$800
$600
$400
$200
$0

US$/ona

Descobertas de ouro (milhes de onas)

Chegamos a um limite de produo de ouro?

wallstreetdaily.com

Tradicionalmente, a produo de ouro acompanha


ciclos de descobertas feitas h 20 anos. Assim, tomando
como base a viso de que o pico de novos achados aconteceu em 1995, entraramos agora num processo de queda
da produo. Em 1995, o nvel de descobertas de novas reservas minerveis de ouro atingiu o recorde de 140 milhes
de onas. Foi uma trajetria crescente das descobertas at
ali, iniciada em 1991. Em 2013, os novos achados montaram a apenas 10 milhes de onas.
De acordo com relatrio da Goldman, haveria apenas 20 anos restantes para as reservas minerais de ouro e
diamante. Para alm da questo estrita da liquidez, o fundamento de oferta e demanda fsica pelo metal tambm
parece apontar na direo da valorizao do metal no longo prazo.
Em resumo, a combinao de economia global fragilizada, necessidade de continuar com o processo de ampliao
da liquidez por parte da maioria dos Bancos Centrais, fora
compradora das autoridades monetrias desejosas de diversificar suas reservas em dlar e um maior equilbrio entre
oferta e demanda sugerem vigor frente para o ouro.
Em tempos de liquidez excessiva e incerteza crescente,
o metal precioso pode valer mais do que dinheiro.

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Captulo 6
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Captulo 6

Somos todos groupies

ou falar da Micronsia. Eu sei que o leitor provavelmente no est interessado na Micronsia.


Peo, porm, que no desista de imediato. Tenho razes
prticas para o apelo. O que essas ilhas espremidas entre
Filipinas, Indonsia e Nova Guin teriam a ver com o seu
bolso? J chego l... Antes, um pouco de Micronsia ser
importante para fundamentar a tese.
At o final dos anos 60, o suicdio era bastante raro
nessa regio do Pacfico. Mas, subitamente e sem que ningum pudesse entender ou encontrar justificativa plausvel
para o fenmeno, a Micronsia passou a conviver com uma
epidemia de pessoas tirando a prpria vida. A taxa de suicdios no local chegou a 160 para cada 100 mil. Nos Estados
Unidos, por exemplo, a relao de 22 em cada 100 mil.
Nveis realmente alarmantes foram atingidos.
E no foi um incremento gradativo e linear. De supeto, a Micronsia viu seus jovens se matando por motivos
banais. Aquilo que deveria ser um ato extremo, isolado, raro
e at mesmo patolgico passou a ser corriqueiro. Adolescentes decidiam tirar a prpria vida por motivos esdrxulos. Um jovem de 17 anos se matou aps seu pai gritar com
ele. Outro de 19 anos se suicidou porque sua me no lhe
comprou o traje adequado para a formatura. Os exemplos
so interminveis, infelizmente.
Alm do carter epidmico, havia outro elemento
peculiar na onda de suicdios nas ilhas do Pacfico Sul: eles
obedeciam a um certo padro. A vtima era geralmente
do sexo masculino, jovem, solteira e morava com os
pais. A catlise para a ao costumava vir de um incidente
domstico, uma discusso com os pais ou com a namorada.

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Em 75% dos casos, as pessoas nunca tinham tentado o suicdio previamente. E a maior parte dos casos acontecia nos
finais de semana e geralmente aps uma rodada de bebida,
com o garoto amarrando uma corda com um lao a um galho,
inclinando-se para frente e esticando a corda at interromper
o fluxo de sangue para o crebro, levando morte por anxia.
O suicdio na Micronsia parecia seguir um ritual bem
definido, quase rgido, inserido no contexto local, conforme observa o antroplogo Donald Rubinstein:
A ideao do suicdio parece comum entre os adolescentes
de certas comunidades micronsias e popularmente expressa em
canes compostas na regio e transmitidas pelas estaes de rdios locais, assim como nos grafites que enfeitam as camisetas e as
paredes das escolas.

O que explicaria o carter epidmico dos suicdios no


sul do Pacfico? Vrios estudos aprofundados apontam na
mesma direo: a maior parte dos rapazes que tentava se matar relatava ter visto algum fazer isso ou escutado falar sobre
o assunto quando tinha 8 e 10 anos de idade. As tentativas decorrem tradicionalmente da imitao ou de um simples jogo
experimental. O suicdio se torna banal porque, em um determinado momento, um sujeito relevante ou influente opta por
esse caminho. Ento, acaba validando esse tipo de comportamento e outros cidados passam a segui-los. O ato de uma
pessoa tirar a prpria vida ganhava contornos contagiantes.
Um suicdio levava a outro, gerando um crculo vicioso.
David Phillips, socilogo da Universidade da Califrnia,
lanou uma srie de estudos pioneiros sobre o tema. Ele queria saber se matrias sobre suicdios publicadas na primeira
pgina dos jornais implicava impulso prtica nos dias seguintes por outras pessoas. Philips identificou alta relao entre as
coisas. Logo aps a publicao da notcia, a taxa desse tipo de
ocorrncia na rea coberta pelo jornal aumentava. Se o caso
fosse de repercusso nacional, esse incremento era observado no pas inteiro. Estudos parecidos foram conduzidos em
acidentes de trnsito. Novamente, o mesmo padro. No dia
seguinte a um suicdio de grande publicidade originado com
batidas de carro propositais, o nmero de bitos no trnsito

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era, na mdia, 5,9% superior ao usual. Obviamente, esse tipo


de contgio no reflete algo racional, tampouco obedece a um
esforo consciente de que aquela atitude representa a imitao
de uma anterior. Ele simplesmente acontece, pois as pessoas
se sentem autorizadas a cometer um determinado ato a partir da validao da atitude de um terceiro.
Mesmo em questes extremas e impensveis, o ser
humano est atrs de referncias. Todos esto em busca de
dolos, heris da vida real, ainda que isso signifique caminho trgico e irreversvel. A ideia de adotar um padro referendado por outrem parece enraizada no ser humano. No
uma exclusividade do irreparvel. A imitao e a busca
pela adoo de comportamentos validados por terceiros
vo muito alm do escopo do suicdio. Por que, por exemplo, o tabagismo entre os adolescentes continua sendo um
grande problema da atualidade, mesmo diante de grandes
restries propaganda de cigarro e ao reconhecimento,
pela maioria dos prprios fumantes, de que o hbito reduz
substancialmente sua expectativa de vida? O movimento
antitabagista nunca foi to influente e a mensagem continua sem efetividade prtica. O que pode explicar isso?
O escritor Malcolm Gladwell, no livro Ponto de Virada,
debruou-se sobre o tema. A respeito de suas concluses depois de entrevistar centenas de pessoas, Gladwell escreve:
As respostas foram surpreendentes, sobretudo por se assemelharem tanto. O fumo parecia evocar um tipo particular de recordao da infncia vvida, precisa e carregada de emoes. Uma
pessoa se lembra de como gostava de abrir a bolsa da av, onde
encontrava o perfume suave dos Winston baratos e do couro misturados com o de batom comprado na farmcia e dos chicletes de
canela. (...) O surpreendente que em quase todos os casos o fumo
estava associado com a mesma coisa: sofisticao.

A epidemia do cigarro guarda semelhana com aquela descrita para os suicdios pois deriva de pessoas possivelmente associadas rebeldia, aventura e elegncia,
que do permisso para a repetio do comportamento de
um terceiro. A admirao e/ou a lembrana dessas pessoas
deram incio ao hbito de fumar no outro. O atual fumante tradicionalmente associa sua atitude ao comportamento

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observado em um terceiro que lhe parece bacana, descolado. Ento, a partir da autorizao alheia e da tentativa de
imitao, o sujeito tambm adota o cigarro.
Quando referendado por algum admirado, o tabagismo encontra as sementes para futuro crescimento vigoroso,
em carter epidmico. Supostamente, os fumantes so bacanas.
E, por isso, os adolescentes desejam (e adotam) o tabaco. Isso
ajuda a explicar o fracasso retumbante da poltica antitabagista e da represso dos pais ao cigarro, segundo argumenta
Malcolm Gladwell. Quanto maior for a represso imposta por
aqueles tidos pelos adolescentes como a representao de
autoridade e caretice, maior ser a associao do tabagismo
com a rebeldia, a impulsividade, a coragem de assumir riscos, a
precocidade e a indiferena pela opinio alheia.
A tentao imitao de comportamentos referendados por pessoas influentes ou casos que acabam ficando famosos encontra na onda de suicdios da Micronsia ou no
tabagismo entre adolescentes apenas dois exemplos. H vrias outras situaes com dinmica parecida. Outro exemplo
marcante, e igualmente trgico, est na srie de ataques a
escolas dos EUA, de maneira subsequente ao famoso massacre na Columbine High em Littleton, Colorado, no dia 20
de abril de 1999. Houve 19 casos de violncia escolar nos 22
meses subsequentes tragdia de Columbine, todos eles
com inspirao naquele. Em cada uma das investigaes, a
polcia identificou a vontade de refazer Columbine.
As trs situaes aqui descritas referem-se imitao
de comportamentos indesejveis (suicdio, tabagismo e
violncia escolar). Isso apenas coincidncia, possivelmente derivada do vis de seleo do redator que se sensibiliza, verdadeiramente, com tais casos. A mesma dinmica de
copiar uma atitude alheia vale tambm para o escopo das
coisas positivas e desejveis.
A verdade que estamos sempre atrs de algum
para referendar e validar nosso comportamento. H uma
tendncia no ser humano em buscar um sujeito em quem
se espelhar ou se inspirar. Todos ns queremos um guru
para seguir, um dolo do esporte ou da msica, uma referncia moral ou intelectual.
Eu tambm tenho meus prprios gurus. E sobre eles eu
gostaria de discorrer neste texto. Quem so minhas principais

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referncias, quais suas contribuies e como podemos transpor esses ensinamentos, pragmaticamente, para nossos investimentos? No pretendo entrar, de forma detalhada, na teoria
de cada um. O objetivo aqui eminentemente prtico. Tenho
trs grandes referncias: Daniel Kahneman, Nassim Taleb e
Warren Buffett. Entendo que o investidor com real treinamento nessa trade est em grande vantagem frente aos demais.
Assim, uma recomendao inicial e importante seria ler e
reler tudo que for possvel a respeito deles.
Daniel Kahneman psiclogo e prmio Nobel de
Economia. o maior expoente das Finanas Comportamentais, ramo da Economia que importa da Psicologia e
da Sociologia uma srie de preceitos. Trata-se do grande
responsvel pela introduo do estudo do homem e no
do homo economicus na Economia e nas Finanas.
A racionalidade perfeita, o acesso, o processamento e
a armazenagem de toda a informao relevante, a maximizao da utilidade e outras premissas do homo economicus do
lugar aos vieses cognitivos. Nosso crebro deixa de ser uma
mquina perfeita e sem limites de fazer clculos matemticos complexos e assume contornos mais reais: ainda uma
excelente mquina, mas que tambm comete erros de forma sistemtica. Para evitarmos responder perguntas difceis
e complexas, que exigem esforo computacional (cerebral),
adotamos uma srie de heursticas, regras de bolso que nos
fazem substituir uma questo difcil por outra mais fcil. Isso
economiza tempo e esforo. Muitas vezes, adequado e at
mesmo necessrio se voc est caando ou fugindo de um
predador, no ter tempo de verificar se esto preenchidas as
condies de primeira ordem do processo de maximizao
de uma determinada funo matemtica, por exemplo. Entretanto, em outras situaes, a troca de uma pergunta difcil por
outra mais fcil implica muita perda de informao. A rigor,
responder segunda questo mais simples pode ser algo totalmente diferente de dedicar-se primeira.
A adoo de heursticas gera distores no preo dos
ativos financeiros e implica erros sistemticos ao investidor
em determinados momentos. H uma gama enorme de
ferramentas e estratgias de investimentos decorrentes das
Finanas Comportamentais. Isso merece um relatrio exclusivo. Neste momento, quero focar em Warren Buffett e Nassim
Taleb, e em como ambos podem ajud-lo neste momento.

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Warren Buffett possivelmente o maior investidor de


aes de todos os tempos. Para algum treinado em renda varivel, portanto, t-lo como referncia bastante lugar-comum.
Antes de ter minha sugesto tomada como clich, alerto: quase todos financistas dizem adorar Buffett; poucos o leram com
profundidade e diligncia. O mago de Omaha , junto a Benjamin Graham (seu professor em Columbia), o grande expoente
do value investing, a escola do investimento em valor. Ou seja,
a abordagem que relaciona a compra de aes com o investimento em uma empresa. Aqui, no existem pequenos sinais
verdes e vermelhos associados a um cdigo de quatro letras e
um nmero piscando em sua tela de computador. H apenas o
pedao de uma companhia sendo negociado no ambiente de
Bolsa. O comprador de aes, portanto, deve decidir sempre com a cabea de ser scio da respectiva empresa. Comprar uma determinada ao no significa a simples tentativa
de vend-la mais caro no perodo seguinte. A deciso representa a entrada numa sociedade. Ao adquirir um papel em
Bolsa, o investidor est decidindo associar-se quela empresa. Ento, dever, em linhas gerais, analisar duas questes
abrangentes: i) a qualidade da respectiva empresa; e ii) o
preo que est pagando para entrar. A qualidade est, basicamente, ligada capacidade da empresa em entregar lucros consistentes, em diversos cenrios. Uma recomendao
simples e direta que decorre da : foque em companhias
que deem lucro, lucro e lucro, em quadros de crescimento,
recesso, juros altos, juros baixos, sol e chuva. No se restrinja, porm, ltima linha do resultado da empresa. Verifique
se as receitas esto se comportando bem. Ou seja, se no
um negcio que est diminuindo com o passar do tempo.
Prefira, claro, aquelas com crescimento consistente, de longo prazo e comprovado. Veja se as margens operacionais
so razoveis. No adianta muito a empresa ter uma receita
enorme e crescente mas isso no ser suficiente para chegar
ao lucro ou a gerao operacional de caixa. Companhias de
margens muito apertadas podem parecer baratas e tornar-se
caras muito rapidamente. Se a margem lquida (lucro lquido/receita lquida) diminuir de 2% para 1%, por exemplo, os
lucros gerados sero tais que a companhia, subitamente, parecer 100% mais cara.

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Dificilmente, uma empresa com muita dvida conseguir apresentar margens operacionais e lquida elevadas.
O excesso de alavancagem impede que os fluxos de caixa gerados na operao cheguem at os acionistas. Uma sociedade deve existir para pagar seus scios, e no para pagar juros
aos bancos. Observe o indicador chamado de ROIC (Return
on Invested Capital), ou seja, qual o retorno sobre o capital
investido. Se a empresa investe a sobra de caixa ou o capital levantado junto a acionistas e credores sob rentabilidade
adequada, bem provvel que sua sustentabilidade a longo
prazo esteja garantida. Tente buscar empresas com histrico
de boa governana corporativa, aquelas cujos stakeholders
(os fornecedores de capital, credores e acionistas) dispem
de regras e prticas capazes de garantir retorno a seu capital.
Pesquise sobre o histrico da empresa, de seus diretores, de
seu controlador e de seus conselheiros e veja se est alinhado
ao respeito aos acionistas minoritrios.
Transcorridos esses passos e supostamente tendo concludo que a empresa tem qualidade, voc pode se focar na
questo do preo. De nada adianta uma companhia ser boa
se voc paga por ela algo alm do que ela vale. Portanto,
inicia-se a investigao sempre com dois elementos em mente: o preo, aquele nvel em que a ao est negociao no
momento, o quanto est se pagando por ela, algo, obviamente, observvel; e o chamado valor intrnseco, ou seja, quanto
vale aquele negcio, aquela empresa. Uma coisa quanto
voc paga por um ativo, um carro, um apartamento ou uma
ao. Outra coisa quanto vale aquele negcio, algo associado normalmente capacidade do ativo de gerar fluxos de
caixa ao longo do tempo. Ao investidor, portanto, necessrio estimar o valor intrnseco, compar-lo com os preos
pelos quais a ao est sendo negociada e, ento, havendo
desconto interessante do preo em relao ao valor intrnseco, sob a devida margem de segurana, a deciso acertada
pela compra. Como o preo observvel atravs das cotaes em Bolsa, a parte difcil justamente a definio do valor intrnseco. Como defini-lo? Duas abordagens. A primeira
, estritamente, intrnseca, pois compara a empresa com sua
capacidade de gerao de fluxos de caixa. E a segunda deriva
de uma comparao com seus pares imediatos, a chamada

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anlise relativa se todas as aes do setor oferecem um retorno estimado anual de 10%, aquela empresa deve tambm
render algo assim.
Analogamente, um apartamento vale a soma dos seus
aluguis de hoje at o infinito ou vale o quanto esto pagando por apartamentos iguais a esse. Se algum precisa de uma
regra de bolso para definir o que barato, Benjamin Graham,
o professor de Warren Buffett, deixa uma receita de bolo, preferindo aes que atendam a dois (ou trs critrios): i) seu valor de mercado (preo das aes x nmero de aes emitidas)
deve ser at 7x seus lucros anuais; ii) seu valor de mercado no
deve ser superior a 120% de seu valor patrimonial; e iii) preferivelmente, que pague bons dividendos. No h, porm, uma
frmula fechada em torno disso. Seja qual for sua mtrica preferida para definir o valor intrnseco, o investidor deve sempre
ter em mente que, ao comprar uma ao, est adquirindo um
pedao de uma empresa, tornando-se scio daquele negcio.
Ento, aquele pedacinho adquirido, para ser um bom investimento, ter um preo inferior ao que, de fato, ele vale.
Uma das formas mais simples de conseguir comprar
boas empresas a um preo interessante buscar companhias
que so slidas e tm consistncia de resultados de longo
prazo, mas atravessam um mau momento em Bolsa. O mercado penaliza em excesso por resultados fracos de curto prazo. Em outras palavras, um trimestre (ou alguns poucos) ruim
representa uma pequena perda no valor intrnseco, mas uma
deteriorao mais forte no preo. Esse afastamento entre preo e valor intrnseco deve ser visto como oportunidade. No
longo prazo, assume-se haver convergncia entre essas foras. Sempre que uma empresa boa vier a negociar com preos muito atrativos, o investidor deve aproveitar para comprar.
Conforme j escreveu o prprio Warren Buffett em carta aos
acionistas de sua BerkShire Hathaway, somente os vendedores lquidos devem se preocupar com as quedas das aes.
Os demais devem encarar isso como uma oportunidade.
Tudo isso, evidentemente, deve ser sempre feito com
horizonte de longo prazo. Lembre-se: voc est comprando uma empresa e ciclos empresariais so medidos em
anos, no em dias. O imediatismo do mercado financeiro
deve ser usado a seu favor, para aproveitar as distores
derivadas da sobreavaliao de resultados de curto prazo.

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Captulo 7
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Captulo 7

Os cenrios possveis:
dlar e dlar.
Recuperao da economia
ou estagnao secular?
No importa, responde
Tales de Mileto

u gostaria de poder conhecer o futuro. Saber com


antecedncia dos resultados dos indicadores econmicos capazes de determinar o preo dos ativos financeiros; antecipar movimentos de compra e venda de grandes
investidores, mesmo que compulsrios, aqueles que fazem
uma ao ou um ttulo variar fortemente sem nenhuma alterao em seu fundamento, simplesmente porque um grande fundo resolveu vender (ou comprar); ou talvez, quem
sabe, eu pudesse simplesmente adivinhar o valor do dlar
no dia seguinte.
Infelizmente, no posso. E isso dificulta bastante as
decises, que, necessariamente, precisam ser tomadas em
ambiente de incerteza. possvel que voc pense se tratar
de uma desvantagem. Algo representa uma vantagem (ou
desvantagem) competitiva se tem um diferencial em relao ao geral. A questo importante aqui que ningum
pode prever o futuro. Em princpio, todos ns dispomos
das mesmas informaes e somos incapazes de ver com
nitidez aquilo que opaco por definio.

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A evoluo dos preos dos ativos financeiros , sobretudo no curto prazo, dependente da aleatoriedade. Temos
vrios cenrios possveis e no sabemos quais deles iro
se materializar. Nesse esse rol de possibilidades, existem
os cenrios que conseguimos identificar como eventuais,
e outros que nem sequer podemos conjecturar a respeito
esses ltimos so os famosos unkown unknowns, de
Donald Rumsfeld, ou seja, aquilo que nem sequer sabemos que no sabemos. Isso nos conduz uma importante
sacada, que considero ser, verdadeiramente, um dos maiores diferenciais competitivos da Empiricus: ns reconhecemos nossa ignorncia. Sabemos que no sabemos de
muita coisa. Tentar entender o mundo, faz-lo caber numa
planilha de Excel e projetar o futuro uma trade da qual
nos abstemos desde nossa fundao. Como diria Nassim
Taleb, o foco deve estar em como viver num mundo que
no entendemos. Ou, na verso de Jorge Paulo Lemman,
No mundo onde vivo, a incerteza jamais desaparecer.
A questo como lidar com isso.
Toda vez em que um analista, um gestor de investimentos ou um alocador de recursos se dispuser a prever o
futuro, incorrer em grandes riscos. Pode acertar uma, duas
ou at trs vezes. Dificilmente, porm, ter consistncia de
longo prazo. Por vezes e isso mais recorrente do que se
supe , confunde-se anlise com projeo. Eu no conheo o futuro. Sei que no vou conhecer. Os economistas so
simplesmente aqueles que existem para justificar amanh
um erro de estimativa feita hoje. Ou, ainda, o motivo de orgulho para os metereologistas.
Ao bom alocador de recursos, cabe apenas (e isso
j muito) analisar a matriz de payoff. Em outras palavras,
elencar caminhos possveis frente, sem tentar precisar
qual deles vai se concretizar, e atribuir potenciais retornos a
cada um deles. Abandona-se a noo de procurar qual dos
cenrios ser verdadeiro. Nunca saberemos disso antes de
sua materializao. Vemos as vrias possibilidades e que
retorno associa-se a cada uma delas. Ento, vamos atrs de
assimetrias favorveis, ou seja, se o cenrio favorvel indica

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um grande ganho e o caso contrrio sugere uma perda pequena, aquilo se configura como uma opo interessante,
mesmo sem saber qual dos panoramas passar do campo
da elucubrao para o realizado.
Filosoficamente, a mudana de uma matriz aristotlica, em que se persegue a verdade pura e cristalina, o
cenrio a ser materializado entre vrios possveis, para uma
abordagem talesiana (de Tales de Mileto), com foco no resultado. Do ponto de vista pragmtico (ao final, estar certo importa menos; relevante mesmo, em investimentos,
ganhar dinheiro), quanto mais convidativa for a assimetria,
melhor. Assim, se voc cometer uma poro de pequenos
erros, bastar um nico acerto grande para faz-lo mais
rico. Em resumo, num ambiente de incerteza, a deciso no
deve se pautar no prognstico do que vai acontecer, mas,
sim, na ponderao entre o que voc ganha no cenrio favorvel e o quanto voc perde no quadro negativo.
Hoje argumento que o dlar se encaixa perfeitamente numa dessas assimetrias muito convidativas, servindo
quase como exemplo de livro-texto ao argumento geral.
Seja l qual for o cenrio a se materializar frente, a moeda norte-americana parece posicionada para ganhar valor
contra as principais divisas e, claro, contra o real em particular. Com humildade reafirmo: no sei o que acontecer no
futuro. Porm, entre as mais variadas possibilidades, o dlar
surge, quase de maneira onipresente, como uma opo interessante de investimento. Explico o argumento, pautado
integralmente na observao da matriz de payoff (e no na
previso de futuro).
Por lgica elementar, s pode haver dois caminhos para
a economia norte-americana, aps o crescimento de apenas
0,2% do PIB na medio preliminar do primeiro trimestre.
A primeira estaria relacionada interpretao de que a fraca performance da economia dos EUA no comeo de 2015
estaria associada a fatores essencialmente transitrios, como
sazonalidade fraca, frio excessivo e postergao de algumas
grandes decises de investimento. Assim, haveria recuperao j a partir do segundo trimestre. Essa parece ser a viso

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FELIPE MIRANDA

do prprio Banco Central dos EUA, que afirmou em documento publicado quando da ltima deciso de poltica
monetria: Informao recebida pelo Fomc, desde sua
reunio em maro, sugere que o crescimento econmico
desacelerou durante os meses de inverno, em parte refletindo efeitos transitrios.
uma opinio compartilhada por outros economistas,
como Stephen Jen, gestor de recursos e ex-economista do
FMI, que ressalta como, tradicionalmente, o primeiro trimestre costuma trazer dados estranhamente fracos. Comentando a fraqueza do mercado de trabalho norte-americano em
maro, Stephen Jen afirmou:
Ns tivemos exatamente a mesma surpresa negativa no ano passado e, ainda assim, a economia dos EUA continuou se recuperando como
se nada tivesse acontecido. Em minha opinio, h uma alta probabilidade
de que dados de emprego voltem a mostrar vigor j no curto prazo.

Em 2014, a economia dos EUA apresentou queda de


2,1% no primeiro trimestre e logo voltou aos trilhos, crescendo 4,6% nos trs meses subsequentes e 5,0% entre julho e
setembro. Federal Reserve e Stephen Jen no so excees.
Ns acreditamos que a fraqueza do primeiro trimestre foi
exagerada e haver um catch-up significativo no segundo trimestre, resumiu Jim OSullivan, da High Frequency Economics,
para quem a neve acima do esperado, atrasos nos portos e
ajustes sazonais, alm de efeitos associados ao impacto sobre
a indstria de petrleo da queda da commodity subjacente,
ajudam a explicar o desempenho fraco do primeiro trimestre.
Com viso semelhante, Michele Girard, do RBS, escreveu:
Ns esperamos que a economia se recupere no segundo trimestre e alm, do observado em 2014. O consumo e o setor imobilirio j do sinais de ressurgimento. A balana comercial passa a
se normalizar aps interrupes foradas nos portos. No segundo
semestre, a fora negativa ligada aos investimentos em funo do
colapso dos preos do petrleo deve arrefecer e, ento, o efeito lquido dos menores preos de energia deve ser substancial.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Variaes semestrais do PIB real

5%
4
3
2
0
-1
-2
-3

T1-14

T2

T3

T4

T1-15

Elaborado com Chartbuilder


Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Essa ainda , em linhas gerais, a expectativa de consenso. A mediana das projees dos economistas aponta
para evoluo da ordem de 3,0% do PIB dos EUA, no segundo trimestre de 2015, em franca recuperao aps o avano
de apenas 0,2% entre janeiro e maro. Tudo isso estaria no
contexto do incio de uma dinmica note-se: ainda modesta propulsora inflao, que combinaria recuperao dos
preos do petrleo (+50% desde janeiro), queda da produtividade do trabalhador norte-americano (-1,9% no primeiro
trimestre, contra expectativas de -1,8%) e aumento do custo
unitrio de mo de obra (+5% nos trs primeiros meses de
2015). Na materializao desse prognstico de recuperao
da economia norte-americana, a partir do segundo trimestre
e concepo de presses inflacionrias (por ora, apenas incipientes), no haveria outro caminho alm daquele ligado
subida das taxas de juro nos EUA, possivelmente em setembro ou, mais tardar, em dezembro.
Os mercados estariam preparados para uma subida
das taxas de juro nos EUA? No parece ser o caso. Quem
melhor resumiu o argumento me parece ter sido Bill Gross,
ex-gestor da Pimco e hoje na Janus Capital. Exponho a frase
original e explico depois. Diz ele: Se trs trilhes de dlares
em ttulos soberanos europeus so descontados a partir de
taxas de juros negativas, o quo alto pode atingir os valuations na Euroland (no Japo, no Reino Unido ou nos EUA)?.

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FELIPE MIRANDA

Uma vez que o investidor desconte fluxos de caixa


futuros a uma taxa de juro zero (ou, talvez, -2% em termos
reais), os preos dos ativos de risco podem ir para o infinito, porque os fluxos de caixa futuro, a valor presente, explodem para cima. Apresento o argumento de forma mais
simples e detalhada.
Quanto vale um ativo? A resposta direta: a soma de
seus fluxos de caixa. Ora, como o valor do dinheiro varia ao
longo do tempo, o fluxo de caixa de hoje no representa a
mesma coisa que o fluxo de caixa projetado para daqui 30
anos (ou mesmo para o ano que vem). Assim, cada fluxo de
caixa deve ser trazido a valor presente, normalizando os fluxos
para valores de hoje. Para tanto, deve-se usar uma taxa de
desconto apropriada. Ento, no limite, usa-se uma taxa zero
para descontar os fluxos de caixa futuro, cada um desses valores dispara de forma ilimitada. Algebricamente, a taxa de
desconto est no denominador. Logo, se ela zero, o valor
do fluxo a valor presente converge, assintoticamente, para
infinito. E a soma desses vrios fluxos de caixa, que representa o valor do respectivo ativo, tambm ser infinita.
O que est por trs do raciocnio, obviamente levado ao extremo, que taxas de mercado muito baixas
so capazes de justificar valuations bastante esticados. Ou
seja, com juros zerados, o valor dos ativos de risco pode
estar l no alto. Por analogia, o momento em que os juros comearem a subir pode exigir um reajuste para baixo
no valor justo dos ativos de risco, com uma corrida para
a segurana e, obviamente, para o dlar, que a moeda
tradicional de reserva.
H outra forma de ver o mesmo racional e chegar
mesma concluso. O ndice S&P 500, principal referncia
de aes nos EUA, negocia a uma relao preo sobre lucros de 18x. Isso, em linhas gerais, representa retorno anual
na casa de 5,5%. Simultaneamente, o juro oferecido pelo
ttulo de 10 anos do Tesouro norte-americano de 2,15%
ao ano. Ou seja, o prmio de risco de mercado (o excesso
de retorno das aes sobre a renda fixa) ronda em torno de
3,35% ao ano. O padro histrico da ordem de 4% a 5%.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

J estamos abaixo da mdia histrica, o que indica bolsas


um tanto caras. Entretanto, na falta de alternativas de rendimento razovel, acaba sendo um tanto pertinente. O que
aconteceria, porm, se os juros de mercado caminhassem
para algo em torno de 4%? O retorno anual de 5,5% hoje
oferecido pelas aes ensejaria prmio de risco muito baixo, exigindo uma correo para baixo no preo da renda
varivel. O grfico abaixo, elaborado pelo banco Goldman
Sachs, ilustra como as bolsas so sensveis a processos de
subida das taxas de juro:

Mltiplos futuros de PE para a S&P500 so mais altos que ciclos anteriores de aumento

25
23
1999

Relao

21
19

Valor presente

17

2004

15

1994

13
11

1988

9
7

-100

-50

50

100

Semanas
Mltiplos passados de PE da S&P500 tambm so mais altos x ciclos anteriores de aumento

Relao

30
28
26
24
22

1999

20
18
16
14
12
10

-100

Valor presente
2004
1994
1988
-50

Semanas

50

100

Source: Goldman Sache Global Investiment Research

Fonte: Goldman Sache Global Investiment Research.

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FELIPE MIRANDA

Num quadro de forte correo dos ativos de risco, a


tendncia migrar pela qualidade. Ou seja, investidores
escondem-se na segurana do dlar, com prognstico de
valorizao da moeda norte-americana. Uma forma bastante simples de entender isso a mera constatao de que
as taxas de juro maiores nos EUA tornariam o rendimento
dos ativos denominados em dlar mais atrativos, atraindo
capitais ao pas e aumentando a demanda pela respectiva moeda. A esse contexto, soma-se interpretao interessante sobre o quanto o mundo est passivo em dlar.
Voltando ao economista Stephen Jen, sua viso de que
os pases, em mbito global, esto short (vendidos) em dlar. Apoiando-se em dados do BIS, o economista afirma que tomadores de recursos privados e soberanos
devem US$ 9 trilhes, em emprstimos denominados em
dlar, sendo que a maior parte desses recursos deve ser
liquidada nos prximos anos, representando grande fora
compradora do greenback.
A moeda brasileira a representao cannica de
um ativo de beta alto, ou seja, muito sensvel a variaes do dlar contra as principais moedas e a alteraes
dos fluxos de capitais em nvel global. Tipicamente, a
reao do real a cenrios como o descrito acima expressiva. O momento, entretanto, pode levar a taxa de
cmbio a apresentar volatilidade superior mostrada
historicamente. H uma razo objetiva para isso. O dficit em conta corrente (soma das transaes envolvendo bens e servios com o exterior) brasileiro tem sido,
recorrentemente, elevado e superior ao considerado
sustentvel. Ainda mais importante, o saldo negativo
supera com folga o investimento estrangeiro direto.
Ou seja, para fechar seu balano de pagamento (soma
de todas as operaes com o resto do mundo) e no incorrer em perda de reservas, o Pas necessita da entrada
de capitais de curto prazo.
Enquanto a liquidez internacional for expressiva e os
juros continuarem zerados no exterior, no parece haver
grande problema. Entretanto, esse dinheiro especulativo

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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

muito voltil e sensvel s mudanas das condies de liquidez global o processo de subida de juro nos EUA, a partir
de uma eventual recuperao pronunciada da economia,
poderia ensejar condies mais perversas para o fluxo de
capitais a mercados emergentes. Essa questo j foi muito
bem documentada por Guilhermo Calvo, no clssico Capital Flows and Capital-Market Crises: o fluxo de recursos a
pases emergentes sofre interrupes sbitas, com impactos destacados sobre suas taxas de cmbio.
Considerando dados do primeiro trimestre de 2015,
o dficit em transaes correntes monta a 4,54% em 12 meses, equivalente a US$ 101,6 bilhes. No mesmo intervalo, o Investimento Estrangeiro Direto monta a US$ 88,793
bilhes, ou 3,97%. H, portanto, uma dependncia significativa de capitais de curto prazo para preencher o saldo
remanescente e afastar suposies de estrangulamento
externo. De acordo com a mediana das estimativas no relatrio Focus do incio de maio, o dficit em conta corrente,
em 2015, deve ser de US$ 80 bilhes, para IED estimado
de US$ 59 bi, corroborando o argumento supracitado. Em
resumo, a eventual recuperao destacada para a economia norte-americana, cujo desdobramento imediato seria
a alta das taxas de juro (com forte impacto sobre os mercados), teria como resultado potencial sbita e vigorosa desvalorizao do real. Em outras palavras, do cenrio possvel
de maior crescimento dos EUA decorrem o prognstico de
apreciao do dlar e, por conseguinte, a recomendao
de exposio moeda norte-americana. Resta a anlise da
hiptese alternativa: e se a economia norte-americana no
se recuperar? E se o crescimento continuar muito baixo por
perodo dilatado, forando a continuidade de juros zerados
por todo o horizonte tangvel? A argumentao em torno
dessa questo envolve, primeiramente, a verificao da
viabilidade da hiptese. Seria razovel um cenrio de juros
zeros, algo sem precedentes na histria, por muito tempo?
Respondo categoricamente: sim. Note que no estou afirmando que, necessariamente, esse ser o cenrio a se materializar. Ressalto apenas ser, sim, possvel que entremos

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FELIPE MIRANDA

globalmente numa espiral deflacionria, marcada por baixo


crescimento econmico e juros em torno de zero. Essa hiptese tem, inclusive, ganhado espao no rol de possibilidades a
partir dos recentes indicadores da economia norte-americana e
da reviso para baixo das expectativas de crescimento frente.
Em contrariedade suposio de retorno do crescimento do PIB dos EUA para a casa dos 3%, j no segundo trimestre,
esto, por exemplo, as projees realizadas pelo Federal Reserve de Atlanta, atravs de seu GDP Nowcasting. Esse um novo
modelo desenvolvido pelo Fed de Atlanta e que projeta a evoluo do PIB a partir de 13 de seus subcomponentes e de um
tracking mensal. O modelo acertou quase na veia a evoluo
do PIB dos EUA no primeiro trimestre, desafiando a estimativa de consenso, que apontava algo em torno de 1% (contra o
reportado de 0,2%). Para o segundo trimestre, a estimativa do
Fed de Atlanta sugere crescimento do PIB dos EUA de apenas
0,8% no segundo trimestre. Isso, obviamente, muito diferente
dos 3% projetados pela estimativa de consenso. Os dois grficos abaixo evidenciam a diferena das projees do Federal
Reserve de Atlanta em relao mdia das expectativas:
Projees GDP Now do Fed de Atlanta previso do PIB real para 2015:T2
Variao percentual trimestral (SAAR)

4,5
4,0
3,5

Classificao das 10 melhores e


10 piores previses

Consenso Blue Chip

3,0
2,5
2,0
1,5
1,0

Fed de Atlanta
previso GDP Now

0,5
0,0

26-mar

30-mar

3-abr

7-abr

11-abr

15-abr

19-abr

23-abr

27-abr

1-mai

Data da previso
Fontes: Indicadores Econmicos Blue Chip e Previses Financeiras Blue Chip

Fonte: Blue Chip Economic indicators and Blue Chip Financial Forecasts.

180
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Consenso T2 PIB 2015

3,10

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Fontes: Indicadores Econmicos Blue Chip e Previses Financeiras Blue Chip

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Consenso T2 PIB 2015

3,10
3,00

Consenso T1 PIB 2015

2,50

2,00

1,50
1,25
1,00

Estimativa T2 do Fed de Atlanta

0,50

Estimativa T1 do Fed de Atlanta


mai

jun

jul

ago

2014

set

out

nov

dez

jan

fev

mar
2015

0,00

abr

Fonte: Empiricus Research.

E o mais interessante vem agora: a aderncia prvia


do modelo com as referncias do BEA (Bureau of Economic
Analysis), conforme demonstrado no grfico abaixo.
Modelo do Fed de Atlanta x Advance Estimate do BEA
6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

5
ar
-1
m

5
-1
jan

no
v1

4
l-1

se
t-1

ju

14

ar
-1

ai-

4
-1
jan

no
v1

3
l-1

se
t-1

ju

13

ar
-1

ai-

3
-1
jan

no
v1

t-1

l-1
ju

se

12
ai-

ar
-1

2
-1
jan

se
t-1

no
v1

0,0

-1,0
Modelo Forecast Right antes do Advance Estimate, do BEA

Advance Estimate do BEA

Fonte: Empiricus Research.

Evidentemente, essa preocupao com o crescimento muito lento no est restrita ao segundo trimestre. A rigor, h uma vertente cada vez mais numerosa defendendo
o tema de expanso raqutica para os pases desenvolvidos
(e para os EUA, em particular), ou at mesmo estagnao, por

181
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FELIPE MIRANDA

mais tempo. Com efeito, o tema ganhou maior notoriedade


desde artigo escrito no comeo de 2014 por Larry Summers,
ex-secretrio do Tesouro dos EUA, na National Association
for Business Economics, em que ele resgata a hiptese da
estagnao secular. A ideia foi proposta originalmente no
auge da Grande Depresso, em 1938, por Alvin Hansen ,
ento presidente da American Economic Association. Sua
concepo era de que a Grande Depresso representaria o
incio de uma nova era, associada a desemprego alto e duradouro e estagnao da economia. Para designar esse quadro, cunhou o termo de secular stagnation. Haveria duas
variveis explicativas principais para a hiptese de estagnao secular: i) reduo da taxa de natalidade; e ii) excesso
de oferta de poupana sobre os investimentos, o que derrubaria a taxa real de juro de equilbrio potencial para baixo
de zero, engendrando enfraquecimento da demanda agregada, posto que, a princpio, as taxas de juro efetivamente
praticadas no podem ser negativas.
Pouco tempo depois, a ecloso da Segunda Guerra
Mundial trouxe evidncias de que a hiptese no seria estendida por um tempo muito dilatado. Diante da necessidade
de ampliar o oramento militar, os gastos pblicos aumentaram fortemente, preenchendo qualquer eventual espao
deixado pela fraqueza de demanda agregada. Em paralelo,
a gerao do ps-guerra experimentou mudana dramtica
na dinmica populacional dos EUA no clssico baby boom,
apagando em termos prticos o problema de excesso de
poupana ligado ao envelhecimento da populao.
Recentemente, a questo da estagnao secular
voltou ao debate, sobretudo a partir das contribuies
de Lawrence Summers. Em artigo publicado no Financial
Times em dezembro de 2013, de ttulo Why stagnation
might prove to be the new normal, Summers relacionou a
hiptese atual situao da economia norte-americana e
dos pases industrializados em geral. A tese aparece explicada com maior propriedade em texto tambm de Larry
Summers, em fevereiro de 2014, na National Association
for Business Economics (NABE), cujo ttulo US Economic

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero


Lower Bound.
Em linhas gerais, o ambiente atual dos EUA assemelha-se muito quele proposto por Alvin Hansen. Esse cenrio
teria comeado antes mesmo da crise de 2008 e, anteriormente, fora mascarado pela bolha imobiliria. Nas palavras
do prprio Summers, o panorama tal que a taxa real de
juro de equilbrio entre poupana e investimento apresenta-se negativa. E isso tem implicaes pronunciadas sobre
a conduo das polticas fiscal e monetria e sobre a estabilidade financeira. Estaramos, olimpicamente, na estagnao secular. Embora no haja uma definio nica em torno
do termo, existe certo consenso de que o secular stagnation
refere-se reunio de baixo crescimento, baixa inflao e
baixos juros por perodo prolongado. Para tanto, a taxa real
de juro torna-se a varivel-chave, representando o preo (a
taxa) que equaliza, conforme terminologia de Knut Wicksell,
a oferta de fundos emprestveis (poupana) e a demanda
por fundos emprestveis (investimento).
Se h muita poupana relativa ao investimento, ento
a taxa real de juro tenderia para baixo. A estagnao secular decorreria de um excesso tal de poupana que exigiria
taxas de juro negativas, no sendo uma situao apenas
transitria ou temporria. Aqui surge outro problema. Juros
muito baixos (ou at mesmo negativos) por muito tempo
ensejam perigosas bolhas de ativos. Ento, conforme argumenta Lawrence Summers, no haveria como coexistirem
crescimento econmico razovel e estabilidade financeira.
Esse seria, precisamente, o quadro hoje nos EUA e tambm
nos demais pases industrializados.
NABE, Larry Summers fez trs proposies: i) com
a atual configurao dos EUA e de outros pases industrializados, o alcance simultneo de crescimento econmico adequado, utilizao da capacidade e estabilidade
financeira parecem cada vez mais difcieis; ii) esse quadro
deriva de um substancial declnio da taxa natural (ou de
equilbrio) de juro real; e iii) enderear esses problemas
exige respostas de poltica econmica que representam

183
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

arcabouo diferente daquele contemplado pela corrente


terica dominante.
Uma primeira considerao importante se refere queda
substancial do produto potencial (aquele associado ao maior
ritmo possvel condizente com a no acelerao da inflao)
dos EUA, desde 2007. Em linhas gerais, a economia est agora
10% abaixo do que, em 2007, imaginava-se ser seu produto
potencial em 2014. O grfico a seguir ilustra a assertiva:

Reviso para baixo do PIB potencial, EUA


PIB real e potencial
2013 Dlares

22.000,0

20.000,0

18.000,0

16.000,0

14.000,0

PIB Real
PIB potencial, Estimativa 2007
PIB potencial, Estimativa 2013

Fonte: CBO.

1
20
11
01
20
12
01
20
13
01
20
14
01
20
15
01
20
16
01
20
17
01

20
10
0

09
01

80
1

20

20
0

20
0

70
1

12.000,0

Source: CBO

Outro argumento, na mesma direo, que a taxa


de ocupao, em relao ao total da populao se mantm
bastante baixa para padro histrico, colocando em xeque
a viso estereotipada de que h grande aquecimento do
mercado de trabalho norte-americano. Ou seja, o desemprego est baixo por causa da reduo da oferta de trabalho, com muitos simplesmente deixando de procurar

184
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24/02/16 11:09

A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

emprego. O primeiro grfico abaixo, mede a relao total


entre emprego e populao. O segundo repete a abordagem, mas considerando
apenas homens de 25 a 54 anos,
Emprego civil proporo da populao (EMRATIO)
65 filtrar eventuais estritas da dinmica demogrfica:
para
64

(%)

63
62
65
61
64
60
63
59
5862

Emprego civil proporo da populao (EMRATIO)

5761
5660

(%)

5559
5458

1940

57

1950

1960
1970
1980
1990
2000
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
Pesquisa 2014 shoud/sfed.org

56

2010

55
Source: U.S. Department of Labor: Bureau of Labor Statistics
54
1940

1950

1960
1970
1980
1990
2000
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
Pesquisa 2014 shoud/sfed.org

2020

2010

2020

Fonte: Ministrio do Trabalho dos EUA: Servio de Estatsticas do Trabalho.

Source: U.S. Department of Labor: Bureau of Labor Statistics

Taxa de emprego: Idade 25 a 54: Homens dos Estados Unidos (LREM25MAUSA1565)

95,0
92,5

(%)

90,0
95,0

Taxa de emprego: Idade 25 a 54: Homens dos Estados Unidos (LREM25MAUSA1565)

87,5
92,5
85,0
90,0

(%)

82,5
87,5
80,0
1950
85,0

82,5

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

reas sombreadas indicam recesses nos EUA


Pesquisa 2014 shoud/sfed.org

Fonte: Organization for Economic Co-opetation and Development.

Source: Organization for Economic Co-opetation and Development


80,0

1950
1960 esclarece
1970
1980
1990 reduo
2000
Conforme
Summers,
essa
do2010
PIB po- 2020
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
tencial dos EUA est associada
ashoud/sfed.org
reduo dos investimentos
Pesquisa 2014
e diminuio da oferta de trabalho. Avanando na discusSource:
for Economic
Co-opetation
and Development
so,
oOrganization
ex-secretrio
do
Tesouro
norte-americano questiona:

185
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24/02/16 11:09

FELIPE MIRANDA

Seramos capazes de identificar algum perodo consistente


em que a economia cresceu satisfatoriamente sob condies financeiras sustentveis?

Ele mesmo responde:


Talvez algum possa encontrar algum perodo isolado. Certamente, porm, essa foi a menor parte do tempo. A experincia histrica,
em sua maioria, caracterizou-se por algo diferente disso.

O quadro no exclusividade dos EUA, estendendo-se


tambm aos demais pases industrializados. Ao longo dos
ltimos 20 anos, o crescimento japons est em torno de 1%
ao ano o Japo talvez o exemplo cannico do que seria a
estagnao secular. E o problema maior: h risco efetivo de
que o mundo caminhe para se tornar japons.
Analogamente, na Europa, aps o comportamento inicial
favorvel decorrente do tratado de Maastrich, a evoluo da
economia tem sido inclusive inferior quela apresentada pelos
EUA nos ltimos anos. Em resumo, conclui Summers:
A trajetria dos pases industrializados ao longo dos ltimos 15 anos
profundamente desencorajadora se observada sob a tica da manuteno
de crescimento substancial com estabilidade financeira. (...) Seria adequado
considerar a possibilidade de que mudanas estruturais na economia levaram a uma alterao significativa no balano entre poupana e investimento,
causando um declnio da taxa natural de juro real.
PIB Real
% de variao em ano anterior
Mdia mvel de 10 anos
10
Japo

8
6

Itlia

4
Inglaterra Alemanha

Frana

2
+
0
2

Estados Unidos

1960

70

80

90

2000

10

14

Sources: Penn World Tables: The Economist

Economist.com/graphicdetail
Fontes:
Penn World Tables: The Economist e economist.com/graphicdetail.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

A causa: queda da taxa natural de juro


Qual a dinmica por trs do binmio impossvel de
crescimento vigoroso e estabilidade financeira proposto por Larry Summers? A resposta segue caminho bastante intuitivo. Num ambiente de excesso de poupana
sobre o investimento em que a taxa de juro de equilbrio
estivesse muito baixa, seria de se esperar, em particular
na fase descendente do ciclo, dificuldade crescente de
se atingir pleno emprego e crescimento forte, por causa
da truncagem das taxas de juro no nvel zero (dificuldade em se trabalhar com taxas negativas). Sob taxas de
juro real muito baixas e inflao tambm baixa, os juros
nominais ficam igualmente pequenos. Assim, natural
imaginar incremento da busca por ativos de mais risco
(e mais retorno) pelos investidores. Nessa perseguio
desenfreada cresce a probabilidade de esquemas Ponzi
(pirmides) e instabilidade financeira.E o que explicaria
o excesso de poupana e a queda da taxa natural de
juro? Haveria, ao menos, cinco fatores.
O primeiro ligado diminuio de investimentos
financiados via dvida, ainda como consequncia da dinmica de desalavancagem em curso desde o estouro
da crise subprime, quando as dvidas estavam excessivamente altas e precisavam ser desinfladas. Sobram
situaes tangveis a esse respeito. Vale ponderar, por
exemplo, que as empresas atualmente na liderana tecnolgica, tradicionalmente grandes investidoras, como
Apple ou Google, esto nadando em dinheiro, sem saber
o que fazer com tanto caixa. De maneira parecida, leve
em considerao que companhias como o WhatsApp tem
valor de mercado superior quele da Sony, por exemplo, com praticamente zero de investimento de capital
aplicado para conquistar isso. Todo esse quadro significa reduo da demanda por investimentos. O segundo
fator para explicar a presso para baixo na taxa natural
de juro refere-se diminuio do ritmo de crescimento

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FELIPE MIRANDA

populacional. Com prognstico de menor evoluo da populao, h menos oferta de mo de obra, que, claro,
um fator de produo. Logo, essa dinmica engendra
tambm reduo do PIB potencial. A figura abaixo mostra a evoluo do crescimento da populao dos EUA,
corroborando o argumento:
2,0

Taxa de crescimento anual da populao dos EUA

1,5

1,0
0,5
0,0
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

Data
Source:
Federal
Reserve
Fonte: Federal
Reserve
(FRED).

(FRED)

O terceiro ponto deriva de alteraes na dinmica


de distribuio de renda, tanto na dimenso da renda
alocada entre capital e trabalho quanto no pertinente
distribuio entre ricos e pobres. As mudanas nesse escopo sugerem aumento da propenso a poupar e maior
disposio reteno de lucros pelas empresas. Um
aumento na desigualdade entre classes e a maior representatividade da renda do capital operam no sentido
de elevar o nvel de poupana, novamente jogando em
favor da queda da taxa natural de juro. Os grficos a seguir ilustram essas variveis. O primeiro mostra a evoluo histrica da participao dos lucros corporativos no
PIB (fatia da renda do capital). E o segundo denota a representatividade da renda do 1% mais rico sobre a renda
agregada (medida de desigualdade):

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12
A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

10

Participao dos lucros corporativos no PIB

812
610
8

1950

1960

1970

1980
Data

1990

2000

2010

Source: Federal Reserve (FRED)

1950

1960

1970

1980
Data

1990

2000

2010

Source: Federal Reserve (FRED)

20
Participao da renda do 1% mais rico, sobre a renda agregada

15

Percentagem da renda agregada

Percentagem da renda agregada

Participao da renda do 1% mais rico, sobre a renda agregada

20

1015
510
05
1920

1940

1960

1940
Fonte: World Top 1920
Incomes Databases.

1960

Source: World Top Incomes Databases

1980
Ano

1980

2000
2000

2020
2020

Ano

O quarto elemento para referendar a tese de excesso


Source: World
Toprelao
Incomes Databases
de poupana
em
ao investimento e, por conseguinte,
reduo da taxa natural de juro bastante intuitivo e relaciona-se substancial alterao no preo relativo dos bens de
capital. Evidentemente, uma reduo do preo dos bens

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FELIPE MIRANDA

de capital significa que um determinado investimento pode


ser realizado com menos emprstimos e menores gastos, novamente jogando em prol do excesso relativo de poupana.
O grfico abaixo mostra o comportamento do preo de bens
de capital (mquinas e Preo
equipamentos
em geral) desde 1980.
de bens de capital
Coeficiente de ndices de preos: Preo de bens de capital vs. Deflator do PIB

1,0

Preo de bens de capital


0,95

Coeficiente de ndices de preos: Preo de bens de capital vs. Deflator do PIB

1,0

0,9
0,95
Relao

0,85

0,9

0,8

0,85

1980
0,8

1985 1990

1980

1995 2000
Data

2005

2010 2015

(PPI de
Bens1995
de capital)/(Deflator
de Preo
1985
1990
2000 2005 2010
2015PIB)
Data
(PPI de Bens de capital)/(Deflator de Preo PIB)

Fonte: Empiricus Research.

Por fim, h ainda uma quinta fora, ligada a um esforo


feito pelos bancos centrais em mbito global no sentido de
acumular reservas, com concentrao desproporcional em
ativos seguros em geral e em Treasuries (ttulos do Tesouro
norte-americano) em particular. Isso, de novo, representa
aumento das taxas de poupana e presso para baixo na taxa
natural. A figura a seguir evidencia o argumento, com a evoluo das reservas dos bancos centrais, em mbito agregado e
tambm separando entre pases industrializados e emergentes:
Reservas do Banco Central
Reservas do Banco Central

Total de ativos do Banco Central (% do PIB em USD nominais)


Total de ativos do Banco Central (% do PIB em USD nominais)
Emergentes

45%
40%
35%

Emergentes

Adiantamento

Adiantamento

Mundial

Mundial

45%
40%
35%

30% 30%
25% 25%
20% 20%
15% 15%
10%
5%

10%
5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fonte: Empiricus Research.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Todos esses fatores atuam no sentido de comprimir a taxa


natural de juro, cuja evoluo estimada aparece descrita na imagem abaixo, condizente com a hiptese de estagnao secular:
Taxa natural de juros, de Laubach e Williams (2003)
6

1960t1

1970t1

1980t1

1990t1

2000t1

2010t1

Data
Source: Updated estimates from www.frbsf.org/economicresearch/economists/john-williams/.

Fonte: Updated estimates from www.frbsf.org/economic-research/economists/john-williams/.

Conforme escreveu o gestor Bill Gross em seu mais recente Investment Outlook (perspectivas de investimento):
Para a economia global, a trajetria rumo normalidade parece
bloqueada. Problemas estruturais a Nova Normal (perodo caracterizado por baixo crescimento, baixa inflao e baixas taxas de juro) e a estagnao secular, que so resultado de envelhecimento populacional,
elevada relao dvida/PIB e substituio tecnolgica do trabalho, so
fenmenos que parecem ter retrado o crescimento global nos ltimos
cinco anos e tendem a continuar influenciando frente.

O leitor mais ansioso poderia inquirir: Ora, mas esse


cenrio de fraco crescimento econmico ensejaria necessidade de postergao do aumento do juro nos EUA e at
mesmo, eventualmente, exigiria lanamento do QE4 (afrouxamento quantitative). Isso contribuiria para a liquidez global,
fortalecendo adicionalmente ativos de risco. Com efeito,

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FELIPE MIRANDA

possvel que fracos indicadores fortaleam ainda mais a


corrida por risco, dado o prognstico de mais liquidez global, enfraquecendo o dlar no curtssimo prazo. Entretanto,
esse seria um quadro bastante perigoso a longo prazo inclusive pior para os ativos de risco frente ao anterior, ligado
subida da Fed Funds Rate.
Se o mundo entrar em recesso prolongada num
cenrio de juros zerados, restar pouca alternativa aos formuladores de poltica econmica. Qual seria a efetividade
de um quarto programa de afrouxamento quantitativo, se,
comprovadamente (lembra-se da hiptese de que, nesse
caso, estamos em recesso global), os anteriores no funcionaram? Note-se tambm que, por lgebra elementar, se
a economia parar de crescer e os ativos de risco continuarem se valorizando, o descolamento entre os valuations e
os fundamentos estritos (fluxos de caixa e lucros) ser cada
vez maior. A bolha pode, sim, ser um pouco mais inflada
no curto prazo antes de estourar. Entretanto, ao final, sua
exploso representar perdas muito superiores, em mdulo, aos ganhos oferecidos por quem surfou o finalzinho do
processo de inflagem adicional. Num quadro como esse, a
moeda de reserva (dlar) obviamente tenderia a sair vencedora frente s divisas emergentes.
Em complemento, mesmo os descrentes na hiptese
de bolha tambm encontram motivos para vislumbrar queda das moedas de pases emergentes. A caminhada em direo a uma eventual estagnao secular implicaria menor
demanda por commodities e, por conseguinte, deteriorao dos termos de troca (relao entre os preos do que se
vende ao exterior e do que se compra de fora) de naes
como o Brasil. Isso, obviamente, joga contrariamente a suas
moedas, sobretudo naqueles pases em que o dficit em
conta corrente elevado exatamente nosso caso, com
4,5% de saldo negativo em transaes correntes.
Conforme conclui Bill Gross, o superciclo de valorizao de ativos de risco pode estar prximo ao fim. Ele se junta a um time formado por outros grandes gestores como
Stanley Druckenmiller, George Soros, Ray Dalio e Jeremy
Grantham para nos alertar para a possibilidade de exausto
dessa trajetria positiva 35 anos depois, um grande ciclo
pode estar chegando ao fim.

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Captulo 8
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Captulo 8

O value investing
est morto

value investing, a tradicional escola de investimentos em valor, est morto. Dead as dead. Ao
menos, tal como se conhece usualmente. Ao ler essa afirmao, as cheerleaders que sonham em perder a virgindade com Warren Buffett e Benjamin Graham, possivelmente
j iniciam uma rebelio contra o herege pecaminoso Felipe
Miranda. Antes da condenao forca, deixe-me falar um
pouco mais sobre isso.
A cada comeo de ano, olho no espelho e questiono-me
seriamente: conseguirei novamente bater o mercado? Ou
seja, prover a meus clientes retornos superiores queles da
mdia? Sei que a prtica questionadora no exclusividade
minha. A rigor, todos os alocadores de recursos, analistas e
mesmo investidores individuais convivem ou, no mnimo,
deveriam conviver com essa dvida.
Depois de pensar durante alguns minutos frente de
minha imagem refletida, chego mais sincera das respostas:
simplesmente no sei. Por mais preparado que voc esteja,
tanto do ponto de vista terico, acadmico ou prtico, por
maior que seja sua dedicao e por melhor que seja sua equipe de apoio, no h garantia. Simples assim. Essa a mais
profunda verdade e voc deve desconfiar de todos os deuses
e heris que prometem-lhe algo diferente. Todos eles, com
suas certezas charlats, tm sido campees em tudo. Estou
farto de semideuses! Onde que h gente no mundo?
Com efeito, a concluso sobre a incapacidade humana em prover com 100% de certeza e antecipao retornos

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FELIPE MIRANDA

acima do mercado durante o ano decorre de uma construo lgica: no h mtodo consistente e comprovado para
superar a mdia durante curtos intervalos de tempo e, evidentemente, voc precisa admitir para sua ansiedade que,
quando se trata de investimentos, 12 meses representam
curto prazo. Ciclos econmicos e empresariais so medidos
em anos, at mesmo dcadas, e no em meses.
O value investing buffettiano, o growth investing fisheriano, a fronteira eficiente de Markowitz, a antifragilidade
talebiana... todos eles so mtodos de longo prazo, cujos
resultados, portanto, no devem, nem podem, ser medidos
no horizonte de um ano. Eles no cabem dentro do calendrio Pirelli. No fundo, todos sabemos disso. Os gestores,
os analistas e, ainda que no queiram reconhecer, tambm
seus clientes, que cobram injustamente dos profissionais
de investimento o impossvel. Mas no pense que a injustia unilateral. Esses mesmos profissionais, desprovidos
de ansiolticos e vidos por captar recursos/clientes a qualquer custo, assumem para si o compromisso com resultados de curto prazo. Ainda pior e mais grave, prometem a
seus clientes o que no podem entregar.
Toda a indstria, portanto, fica subvertida. Medem-se
equivocadamente competncias individuais por performances de curto perodo, que decorrem basicamente da
aleatoriedade e no de mritos prprios. A sorte e o azar
elegendo vencedores, que vo l estampar exitosamente a
capa da revista Exame apenas poucos meses antes da bancarrota sua e de seus clientes. Diferente da perenidade da
estrutural competncia, a sorte de hoje se transforma no
azar de amanh e, subitamente... poft! Esto quebrados o
gestor campeo do ano passado e todos os seus cotistas.
Gostaria, porm, de no ficar apenas nisso. Aqui quero dar um passo alm no reconhecimento de minha e de
todo mercado prpria ignorncia. No h sequer garantia
de que voc ter retornos acima do mercado mesmo no
longo prazo. Tudo que podemos fazer aumentar nossas
chances de sucesso e isso j muito. No existe uma nica metodologia capaz de prover-lhe certeza de xito, por

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

uma razo muito simples: qualquer instrumental analtico


apoia-se em premissas sobre o futuro e esse diabo opaco, incerto, voltil e sensvel menor das mudanas de cenrio e percepo. Cito trs exemplos capazes de elucidar
o argumento.
1) No geral, os ativos brasileiros esto baratos ou caros?
Minha resposta bastante simples: esto caros se a situao poltica e econmica continuar tal como se apresenta; e
esto muito baratos se houver uma resoluo para o impasse
poltico. Por exemplo, o eventual impeachment da presidente
Dilma traria clara percepo de que os ativos esto altamente
atrativos e devem subir vigorosamente. O problema: no h
como saber se haver ou no o tal impedimento.
2) Outra situao: vale a pena comprar bonds da
Petrobras?
Olhando apenas para o balano da companhia, que
mais parece uma bomba relgio, eu diria categoricamente
que no. Porm, se voc assumir que, num eventual stress financeiro corporativo, a companhia seria grande demais para
falir, contando com a ajuda governamental para eventual salvamento, ento eu falaria, com a mesma convico, que sim.
Se o risco Petrobras soberano, o juro oferecido por
seus bonds mostra-se excessivamente alto, valendo a pena o
investimento. J se voc entende tratar-se de coisas diferentes, mesmo porque salvar Petrobras poderia significar, para
Unio, condenar a si mesmo, no vale. E, ento, pergunto: h
algum no mundo capaz de garantir que o Governo no salvaria a Petrobras, seja por falta de vontade ou de dinheiro?
3) Encerro a lista de exemplos com caso alheio esfera pblica, para evidenciar o carter geral do raciocnio. As
aes de Po de Acar me parecem extremamente baratas caso o business, estruturalmente, se mantenha o mesmo,
estando apenas sob dificuldades conjunturais geradas pela
profundidade da recesso e pela curva de aprendizado dos
franceses. Mas podem ser vistas como bastante caras, se
voc entender que o Casino no entende o varejo brasileiro
e que a Via Varejo ser um eterno consumidor de caixa.
A questo aqui que no h, no mundo, um nico sujeito

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FELIPE MIRANDA

sequer (ok, talvez o Ablio) capaz de afirmar categoricamente


qual a verdade aristotlica entre os dois cenrios possveis.
Talvez o leitor mais desconfiado possa contra-argumentar: Ora, mas veja, Felipe: Warren Buffet, pautado em seu value
investing, est gerando retornos consistentes h 80 anos.
H vrios elementos em minha resposta. O primeiro deles que, se voc alinhar seis bilhes de macacos em frente
a uma tela de computador e um sistema QWERT, um deles
produzir Os Lusadas. Reconheo, porm, que talvez no seja
apenas resultado estrito da aleatoriedade. Afirmo convictamente, entretanto, que Warren Buffett muito mais complexo
do que ele mesmo auto se define. Seu processo de investimento envolve muito mais coisa do que o descrito pelo value
investing tradicional nos livros, mesmo nas autobiografias.
Basta ver, por exemplo, artigo de Gerald Martin (American University) e John Puthenpurackal (University of Nevada), de abril de 2008 e ttulo: Imitation is the Sincerest
form of Flattery: Warren Bufett and Berkshire. O documento
estuda os retornos dos investimentos de Buffett entre 1976
e 2006 e conclui que o guru de Omaha, majoritariamente,
investe em large caps de crescimento, em vez de aes tradicionalmente associadas aos critrios de valor. Contrariando o senso comum, Buffett seria mais um growth investor do
que um value investor.
Rtulos parte classificaes realmente pouco me
interessam , o tal value investing no parece assim to infalvel em termos prticos, posto que at mesmo seu idealizador utiliza pragmaticamente critrios que extrapolam o
instrumental clssico. O Buffett prtico , felizmente, muito
mais complexo e profundo do que o terico. Como muito bem resumiu Polanyi, muito do conhecimento tcito,
intransmissvel, informalizvel, irretratvel. E justamente
essa a parte mais relevante.
H um ponto em que o mecanicismo do value investing
clssico beira a ingenuidade. Falo da ideia do valor intrnseco, como se cada ativo tivesse suas caractersticas essenciais, inapartveis, indissociveis, independentes de fatores
externos essa a definio de intrnseco, certo? Entretanto,

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

um bem (ou ativo financeiro) pode ter valores distintos


para mim e para voc. A depender das necessidades individuais (se voc estiver com muita sede, um copo dgua
vale muito; ou, se voc j tem muitos dlares na carteira,
os dlares adicionais valem menos), das taxas de juro associadas a cada investidor, das moedas a que cada indivduo
est submetido, um ativo pode ter valores diferentes para
cada pessoa. Nesse sentido, s pode haver valor extrnseco
(dependente de fatores externos), e no valor intrnseco.
evidente de que o tal intrinsic value se mostra bonitinho
retoricamente. Supor que A (preo) ser atrado pela fora
gravitacional de B (valor) facilita bastante as coisas, retira incerteza do processo e torna palatvel o processo de investimento. Todos esto atrs de certezas e convices.
Ideologia, eu quero uma pra viver!
Infelizmente, porm, na prtica, as coisas no funcionam assim em termos prticos. No temos como determinar
qual o valor intrnseco de certo ativo, pela razo bvia de
que esse tal valor depende de fluxos que esto no futuro, e
o futuro impermevel. A rigor, no sabemos sequer se h
um valor intrnseco, mesmo que impossvel de ser calculado.
Na poca em que se amarrava cachorro com linguia, ou seja, quando foi inicialmente formulado por Benjamin Graham, o instrumental mecanicista at fazia sentido.
Desprovido de qualquer informao pblica e sistematizada, o sujeito saa da Universidade de Columbia atrs de um
nico balano anual, escondido na sede da companhia no
meio do Mississipi. Ento, poderia, frente dos outros, ver
a qualidade operacional da empresa e o quanto suas aes
estavam mal apreadas em Bolsa.
A assimetria de informao era gritante. Aos poucos, os demais analistas e investidores passavam a ter
acesso quela informao corporativa e as aes iam se
valorizando. Hoje no mais assim. Todo mundo sabe de
tudo, instantaneamente.

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FELIPE MIRANDA

H 50 analistas cobrindo as aes de Vale, estudando


at a cor da cueca do Murilo Ferreira. Voc pode se achar
muito inteligente e eu no duvido de suas competncias ,
mas devo lhe dizer: essas outras 50 pessoas so igualmente inteligentes e dedicadas. No estou, com isso, propondo
uma postura niilista, como se, diante de um cenrio de incerteza irreconcilivel, no tivssemos nada a fazer, estando
condenados a retornos em linha com o mercado.
Advogo em prol de um novo value investing, em que
usam as ferramentas buffetianas para comprar barato. Apenas isso. No na esperana de que o barato necessariamente
ficar caro, de que o atual preo convergir para o platnico
valor intrnseco. Simplesmente na esperana nada alm da
esperana de que as surpresas estaro do lado positivo,
pois as negativas j se encontram devidamente incorporadas aos preos descontados.
H uma mudana importante em relao abordagem
mais tradicional. Admito a impossibilidade de certezas e de estimar potenciais de valorizao a serem materializados. Apenas
tento controlar o downside e buscar assimetrias convidativas entre perdas (pequenas) e ganhos (grandes) potenciais.

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Captulo 9
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

Captulo 9

Alguns erros so
imperdoveis.
Ou, 2016 e um novo
Maracanazo

os 11 anos de idade, assisti pela primeira vez ao


curta metragem Barbosa. Chorei profundamente.
Em diversas outras oportunidades na minha vida, voltei a ver
o filme. Em todas elas, fui tomado pela mesma emoo. A cobrana injusta e o rancor atribudos a um homem por dcadas
me tocavam a alma.
No curta, o personagem de Antonio Fagundes dedica
uma vida construo de uma mquina do tempo com um
nico objetivo: voltar ao ano de 1950, ao estdio do Maracan, e avisar ao goleiro Barbosa que, aos 34 minutos do
segundo tempo, o ponteiro uruguaio Gigia desferiria um
chute rasteiro, em seu prprio canto. Supostamente, o aviso garantiria o empate e, por conseguinte, o ttulo para a
seleo canarinho.
O personagem do protagonista do filme, quando
criana, estivera l, na tragdia do Maracanazo. Tivera, segundo o prprio, a f e a vida solapadas por aquela inesperada derrota contra o Uruguai, na final da Copa de 1950.
O Brasil precisava apenas de um empate para sagrar-se
campeo. ramos o melhor time. O estdio estava completamente lotado. A festa estava pronta. O discurso oficial j
nos apontava como vencedores. No houve festa. O Uruguai venceu por 2 a 1.

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FELIPE MIRANDA

Um pas inteiro chorou pela derrota surpresa. Ningum esperava aquilo. Todos elegeram um culpado: o goleiro Barbosa. A bola que fora chutada em seu canto era
totalmente defensvel. Ele jamais teria o perdo. Passou a
vida inteira como o responsvel pela tristeza de uma nao.
De acordo com suas prprias declaraes, foi o nico homem no Brasil a pagar por mais de 30 anos por um nico
crime. Cinco dcadas haviam passado e ele no tinha ainda
sido perdoado por aquela falha.
Seriam justas as crticas ao goleiro? Mesmo sendo,
precisvamos mesmo t-lo feito pagar com a vida e a sade
mental, por dcadas, por aquele suposto frango? Passados
66 anos do Maracanazo, c estamos ns de novo cobrando
um novo Barbosa, o Nelson, agora ministro da Fazenda, pelos
seus erros do passado.
H, de fato, paralelos entre as situaes, alm da coincidncia homnima? As crticas ao novo chefe da Economia seriam igualmente injustas e excessivas? Estaria
Nelson Barbosa regenerado e pronto para fazer a nao
feliz em 2016? Em termos mais prticos, pensando nos efeitos diretos para seus investimentos, leitor, pergunta-se: o
que voc deve fazer neste novo ano para ter bons rendimentos? Quais os potenciais impactos da nomeao do
novo ministro da Fazenda?
Torna-te quem tu s
No livro Souls Code (O Cdigo da Alma), o psiclogo James Hilman resume a verdadeira necessidade do homem: obedecer vontade mais ntima de sua alma a rigor,
para evitar associao de carter religioso, Hilman substitui o termo alma por daimon. No h como desafiar seu
daimon ele vai se vingar de voc.
A alma de Nelson Barbosa de um economista
heterodoxo. Barbosa PhD pela New School for Social
Research in New York, mais alinhada ao pensamento desenvolvimentista, centrado na ideia de um Estado indutor

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

do crescimento e no lado da demanda de uma economia.


O atual ministro da Fazenda tambm um dos formuladores da nova matriz econmica, o famoso conjunto de medidas adotado ao final do Governo Lula II e ampliado durante
a administrao Dilma. Em sntese, a NME era caracterizada
por metas informais para taxa de cmbio (normalmente,
adotadas como forma de estimular a indstria), perseguio deliberada a taxas de juros mais baixas (ainda que isso
significasse certa benevolncia no combate inflao) e,
especialmente, uma poltica fiscal (muito) expansionista.
Tudo isso marcado pelo aumento da participao do Estado na economia, sob forte concesso de subsdios e expanso do crdito via bancos pblicos.
Se a paternidade da nova matriz no suficiente para
lhe convencer do carter heterodoxo de Nelson Barbosa,
h de se observar que sua nomeao para ministro do Planejamento veio justamente para servir de contraponto
escalao do ortodoxo Joaquim Levy frente da Fazenda.
E, para reforar o argumento, Barbosa mostra clara subservincia presidente Dilma, cujo vis ideolgico claramente confronta o liberalismo e o supply side economics
(foco no lado da oferta). Exemplo claro est logo em sua
estreia como ministro do Planejamento, quando originalmente prometera alterar as regras de reajuste do salrio
mnimo logo teve de voltar atrs em suas palavras, aps
ser repreendido pela presidente Dilma. Deixemos o ministro da Fazenda falar por si mesmo por alguns instantes.
Logo retomo.
Em paper, escrito em 2010, e cujo ttulo A inflexo
do Governo Lula: Poltica Econmica, Crescimento e Distribuio de Renda, Nelson Barbosa, por exemplo, afirma:
Durante o governo Lula, o Brasil iniciou uma nova fase de
desenvolvimento econmico e social, em que se combinam crescimento econmico com reduo nas desigualdades sociais. Sua caracterstica principal a retomada do papel do Estado no estmulo
ao desenvolvimento e no planejamento de longo prazo.

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FELIPE MIRANDA

Isso basicamente resume a cabea do sujeito: algum


crente no papel do Estado como indutor do crescimento.
Essa a antiortodoxia, o contraponto terico cirurgicamente preciso a Joaquim Levy.
Para no deixar dvidas de sua posio, Barbosa, no
mesmo artigo, vai alm, claramente marcando sua posio crtica escola liberal e favorvel ao desenvolvimentismo. Destaco quatro trechos:
1. O ajuste fiscal de 2003-2005 no acelerou substancialmente o
crescimento da economia nem tampouco ajudou o compromisso de melhorar a renda e o emprego, o que fez a viso neoliberal
ir se esgotando nos primeiros trs anos do governo Lula. Destaca-se outro ponto ainda mais relevante: a proposta neoliberal de
novos ajustes recessivos acabou fortalecendo a viso desenvolvimentista sobre poltica econmica ao final de 2005.
2. E a opo estratgica fundamental em apostar no crescimento,
ao invs de radicalizar a incerta proposta do ajuste fiscal contracionista, baseada nos cnones neoliberais, terminou sendo validada com base em resultados imediatos.
3. Ressaltamos que foi imprescindvel a opo pragmtica de atuar
com medidas de incentivo fiscal e monetrio conjuntamente s
transferncias de renda e ao aumento do investimento pblico.
No conjunto, tais medidas macroeconmicas recuperaram de
modo saudvel o papel do Estado, tanto mais saudvel quando
observamos a pronta reao crise internacional.
4. Fundamental para qualquer anlise do perodo a recuperao
da postura mais ativa do Estado na promoo do desenvolvimento econmico. O desequilbrio e a incerteza, inerentes ao
crescimento econmico, demandaram um papel indutor e regulador mais consciente do Estado, especialmente na formatao das expectativas de investimento para o longo prazo.
O reconhecimento da necessidade de um papel mais ativo do
Estado, com a recuperao progressiva da capacidade de investir em reas estratgicas foi, e continua a ser, imprescindvel.
Isso implicou o Estado assumir responsabilidades que se julgavam, durante a hegemonia neoliberal recente, alheias a suas
esferas de atuao.

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evidente que Nelson Barbosa no vai se autoproclamar heterodoxo. Diante de uma das mais graves crises
fiscais da histria brasileira possivelmente a mais grave
entre todas , a confisso o fritaria instantaneamente, com
mercado explodindo o cmbio e as taxas de juro dos ttulos pblicos. Barbosa vai se colocar, retoricamente, como
defensor do ajuste fiscal, supostamente consciente da responsabilidade de gerir os cofres pblicos num momento
em que o dinheiro acabou. Haver tambm de dizer que
aprendeu com experincias pregressas e no repetir erros anteriores.
Palavras, porm, no pagam dvidas, tampouco apagam as mazelas da nova matriz econmica. Alguns erros
so imperdoveis, e no h como desculpar (livrar da culpa) algum que se assume inocente, mesmo sendo autor
de certas atrocidades no passado. Em adio, no pode
haver perdo se as consequncias dos malfeitos pretritos
encontram-se ainda sendo sentidas, sem, inclusive, perspectiva de superao a curto prazo. Nelson Barbosa, claro,
tentar escapar do rtulo, apropriando-se de uma retrica
desprovida de argumentos materiais. Sua alma, porm, no
o deixar fugir. Ele o que ele . Queiramos ou no. E ele
o pai da nova matriz econmica, um economista apenas
mediano, subserviente presidente Dilma. Ponto final.
Talvez o leitor mais esperanoso possa contrargumentar, apontando uma possvel mudana de opinio do
atual ministro entre 2010 (data do paper citado acima) e
2016. Poderia ele dizer: Ora, Felipe, voc cita texto antigo.
Ele pode ter aprendido com os erros, desde ento, e agora
um homem regenerado, sabendo da necessidade de se
fazer um ajuste fiscal.
Vejamos, ento, o que Nelson Barbosa escreveu em
artigo_ de 18 de Agosto de 2014, intitulado O desafio macroeconmico 2015-2018. Destaco aqui apenas trechos
mais emblemticos e comento ao final de cada pargrafo:
A economia brasileira passa por um perodo de lento crescimento do PIB e inflao ainda elevada. Esta fase comeou em 2012

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FELIPE MIRANDA

quando nossos termos de troca comearam a cair e nossa taxa de


cmbio comeou a subir devido s mudanas das condies econmicas internacionais.

O artigo comea com Nelson Barbosa adotando o


discurso governista de que a estagflao (perodo de recesso combinada com alta inflao) deriva da crise externa. Ou
seja, no houve erros na gesto da poltica econmica. Se
os equvocos no so admitidos, como podemos super
-los e abraar uma nova postura?
Minha principal concluso que a superao dos dois desafios mencionados passa, inevitavelmente, pela maior liberalizao dos
preos relativos da economia incluindo a taxa de cmbio real e as tarifas de concesses para aumentar a competitividade das empresas
e recuperar a atratividade dos investimentos privados. A superao
dos desafios cambial e fiscal com responsabilidade social tambm
requer o direcionamento do espao fiscal do governo para a continuidade do processo de incluso social, ampliando tal iniciativa para a
oferta de servios pblicos universais de melhor qualidade, alm das
transferncias de renda.

Aqui, retoricamente, Nelson Barbosa reconhece o problema fiscal, em uma mudana de discurso em relao ao
artigo de 2010. Entretanto, h de se ponderar que, diante
da trajetria explosiva da dvida pblica (sem ajuste, caminhamos rapidamente para uma relao dvida/PIB superior
a 80% tal patamar, combinado com uma taxa de juro da
ordem de 15% ao ano, adquire trajetria basicamente sem
controle) e da postura altamente crtica do mercado a qualquer expansionismo fiscal, seria impossvel apontar qualquer
quadro diferente. O discurso denota baixa eloquncia.
Ao mesmo tempo em que admite o desafio fiscal,
Nelson Barbosa cobra continuidade dos programas sociais,
das transferncias de renda e dos servios pblicos, tendo
o Estado como fora-motriz do crescimento e desenvolvimento econmico. Prope-se o primeiro ajuste fiscal sem
que efetivamente se corte qualquer gasto estrutural do
governo. Ou seja, ignora-se a maior dificuldade em torno

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

do ajuste fiscal, que enfrentar demandas difceis e retirar


benefcios particulares. Aqui reside o ponto nevrlgico da
adversidade de processos de adequao das contas pblicas. Retirar qualquer benefcio de um grupo determinado
impe custos diretos e explcitos ao conjunto de subsidiados. Enquanto isso, os benefcios gerados para a sociedade
como um todo so dispersos e pouco tangveis. Ao retirar
o subsdio, o Governo enfrenta uma rebelio e muito lobby
do setor agora no mais beneficiado. Em paralelo, a sociedade como um todo, que no sente de maneira tangvel e
imediata os ganhos derivados do fim do subsdio, no se
insurge em prol do trmino do incentivo. H uma assimetria bem clara aqui e poucos governos esto dispostos a
enfrentar rebelies bem articuladas de grupos de interesses particulares.
A questo fica ainda mais problemtica quando
consideramos que os grupos de interesse a serem enfrentados na reforma fiscal e administrativa do Governo
so justamente a base de apoio petista. Nelson Barbosa
quer fazer um ajuste sem desagradar ningum, preservar
os gastos sociais e reiterar o Estado como mola propulsora do crescimento. A conta simplesmente no fecha.
Voltando ao desafio fiscal dos prximos anos, como a populao brasileira no deseja e a competitividade da economia no
recomenda uma elevao da carga tributria, o prximo governo
ter que recuperar o resultado primrio gradualmente para algo
entre 2% e 2,5% do PIB com estabilidade de sua receita primria no
patamar atual. A superao desse desafio passa por vrias iniciativas, cada uma com prioridades e reas oramentrias especficas.
Antes de passar a estas iniciativas, vale a pena analisar a despesa
primria do governo federal por uma tica econmica, isto , por
uma tica que classifica as despesas primrias de acordo com sua
funo econmica.

Esse trecho oferece uma combinao trgica. Primeiramente, o resultado primrio exigido para estabilizar
a dvida/PIB superior aos 2% e 2,5% do PIB ventilado por
Barbosa. Neste ponto j se percebe certa indisposio

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FELIPE MIRANDA

para se realizar o ajuste no tamanho exigido. A rigor, estaramos hoje mais perto de 3,5% do PIB. Alm disso, o trecho Com estabilidade de sua receita primria no patamar
atual especialmente problemtico, pois a receita tributria tem despencado em velocidade superior inclusive s
estimativas mais pessimistas. Por fim, h de se lembrar que
o prprio Nelson Barbosa tem sistematicamente defendido metas de supervit primrio muito mais modestas ele
defendeu abertamente um patamar inferior ao proposto
pelo ex-ministro Joaquim Levy para 2015 e 2016, alm de
ter sido a favor da adoo de uma meta flexvel. Novamente, nota-se uma disposio, retrica e platnica, em
se realizar o ajuste fiscal. Entretanto, sem nenhum apelo
material, tampouco disposio em se promover os cortes
na profundidade necessria.
Considerando todos os nmeros, a concluso geral que,
nos ltimos 12 anos, os governos do Partido dos Trabalhadores
(PT) tm privilegiado a construo e ampliao do Estado do
Bem-Estar Social no Brasil. Este movimento comeou j em 2003,
pelo aumento do gasto federal com transferncias de renda, e se
acelerou a partir de 2006, com o aumento do gasto federal com
educao e sade pblicas. Olhando frente, o desafio fiscal de
2015-2018 envolve aes tanto do lado do oramento primrio
quanto do oramento financeiro do governo federal, uma vez
que o custo de carregamento dos crditos do governo junto s
instituies financeiras oficiais tambm tem pressionado a dvida
lquida do setor pblico para cima nos ltimos anos. A poltica
fiscal do prximo governo tambm deve dar continuidade ao
processo de desenvolvimento social iniciado na ltima dcada,
sobretudo na ampliao de servios pblicos de educao, sade
e segurana, bem como dos investimentos pblicos em desenvolvimento urbano e incluso digital.

Esse possivelmente o pargrafo mais desastroso


do artigo. O que era um suposto artigo acadmico, publicado em revista cientfica, se transforma em propaganda partidria. Isso transmite um pouco da ideia de qual

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ministro da Fazenda estamos falando. O chefe da Economia, em vez de ocupar-se com questes de Estado, apropria-se de intenes em prol de um projeto de poder.
Ademais, aqui fica clara sua predileo pela ampliao
do Estado de Bem-Estar Social, com simpatia pela posio central do setor pblico nesse processo, em detrimento opo mais liberal. Certamente, isso tem seu
custo em termos de poltica fiscal.
Ao ler o artigo mais recente, portanto, vemos um
Nelson Barbosa com discurso apenas marginalmente diferente daquele adotado em 2010. Em face realidade,
ele agora at reconhece a necessidade de se fazer um ajuste fiscal, mas sem a profundidade necessria e sem enfrentar questes fundamentais/estruturais. Continua presente o
mesmo discurso em favor do carter intocvel dos programas sociais, dos direitos dos trabalhadores e de um Estado indutor do crescimento. Simplesmente no h como
se fazer o necessrio ajuste fiscal dessa forma. Da decorre
minha maior preocupao: a de que, aps a sada do ministro Joaquim Levy, haja uma flexibilizao da poltica fiscal,
com uma caminhada em direo a medidas semelhantes
quelas adotadas quando da poca da nova matriz econmica. evidente que, com isso, no suponho a mesma intensidade, amplitude e publicidade da observada
em 2010/11. Falo aqui de uma mudana na margem e do
abandono de reformas estruturais, que pudessem fazer o
Estado caber no PIB. A eventual confirmao desse cenrio seria exatamente o que precisamos para acelerarmos
em direo ao precipcio.
H de se observar, por exemplo, que, quando da posse
de Nelson Barbosa como ministro da Fazenda, a presidente Dilma Rousseff admitiu, mesmo sem querer, mudanas
na gesto da economia. Na ocasio, a presidente pediu a
Barbosa fazer o necessrio para retomar com urgncia o
crescimento do pas, sem guinadas bruscas na conduo
da poltica econmica. Ora, se h necessidade de se adjetivar o termo guinada, acrescentando o vocbulo brusca,
ento entendo que haver alguma guinada (no brusca).

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E, evidentemente, no ser uma mudana na direo certa


(mais ortodoxia). Indo alm, definir uma mudana como
muito ou pouco brusca algo de foro ntimo. Algo pode
ser brusco para mim e no ser para voc. Quem criou a
nova matriz econmica provavelmente no imaginava as
bruscas consequncias que teria. Isso posto, emerge a natural pergunta: estaria algum disposto a confiar no crivo
pessoal da presidente sobre o quo brusca ou no a
guinada por vir?
Em resumo, com Nelson Barbosa frente da Economia e sob forte presso da base do governo em prol do
abandono do ajuste fiscal, tenho forte receio de que haja
uma guinada na poltica econmica, suficientemente brusca para alar-nos a uma situao que combinaria vigorosa
depreciao cambial adicional, inflao superior contemplada pelas estimativas de consenso e dinmica bastante
preocupante da dvida pblica.
Tenha essas trs coisas na cabea e nos investimentos
O pargrafo imediatamente anterior de importncia especial, pois fornece uma espcie de guia geral
para montagem de um portflio robusto, ou at mesmo
antifrgil, de investimentos para 2016. De forma simples
e direta, sob uma perspectiva top-down (do macro ao micro), tenho trs coisas em mente para carteira anual: dlar,
caixa (liquidez para aproveitar eventuais oportunidades;
dvida torna sujeito ou empresa frgil) e proteo a inflao (pricing power). Em outras palavras, haver deteriorao adicional dos fundamentos da economia brasileira.
Isso, em meu entendimento, ser capturado pelos mercados sobretudo a partir de nova desvalorizao cambial,
inclinao da curva de juros e penalizao a ativos muito
sensveis a capital (empresas endividadas, incorporadoras
e imveis, por exemplo).
No me surpreenderia, portanto, em ver o dlar bater
R$ 5,00 em algum momento de 2016. Ento, veremos fatos

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anedticos, como o Corinthians vendendo o naming rights


de sua arena, voc tendo dificuldade em acumular pontos
em seu programa de milhagens (pontos so emitidos atrelados ao dlar), a Passarela do lcool, lotada em Porto Seguro
com a maioria evitando viajar para o exterior e indo para o
Nordeste. Mas, surge uma espcie de contrapartida positiva do cmbio desvalorizado: os ativos brasileiros ficaro
atrativos para o investidor estrangeiro. Isso, somado ao carter bastante depreciado de algumas aes, fundamenta
minha viso de que o ajuste acontecer mais no cmbio e
nos juros do que na Bolsa.
Com a moeda fraca (real), parece haver uma assimetria convidativa em vrias aes com o Ibovespa
negociando a 42 mil pontos relativamente fcil imaginarmos o ndice a 52 mil pontos, e um pouco mais difcil contempl-lo a 32 mil (apenas como exerccio ldico).
Isso permite ao investidor assumir alguma exposio na
Bolsa. Tambm aqui, porm, fundamental a perseguio
dos trs elementos supracitados. Procure por empresas,
preferencialmente, com exposio em dlar, slida posio de caixa e capacidade de repassar presses de custos. Uma carteira com Suzano (SUZB5), Ferbasa (FESA4),
Guararapes (GUAR4), Itasa (ITSA4), Grendene (GRND3)
e Cielo (CIEL3), por exemplo, parece apropriada para superar os ndices de referncia.
Na renda fixa (falaremos mais sobre isso abaixo), h uma
grande preocupao de que os retornos sejam corrodos pela
inflao e de que a falta de clareza quanto sustentabilidade fiscal possa prejudicar aplicaes cujo vencimento est no
longo prazo. Assim, a predileo est nos ttulos atrelados
inflao, de prazos mais curtos.
Uma novidade positiva para os assinantes
Com grande satisfao, informo aos assinantes que, a
partir desta edio, Marlia Fontes passar a contribuir com
A palavra do estrategista. Ela oferece uma complementaridade

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FELIPE MIRANDA

importante. Originalmente, eu sou um equity guy, algum


com vocao e histrico no mercado de aes. Tambm
trabalhei com gesto de fundos multimercados e na rea
de sales de derivativos para mercados emergentes de um
banco estrangeiro. Na esfera acadmica, tenho um mestrado em cmbio. Entretanto, me falta uma experincia
mais prxima e direta com renda fixa. Sempre me ressenti
disso. Com a vinda da Marlia, preenchemos uma lacuna
fundamental. Se o Brasil o campeo mundial de juros,
precisamos de ateno especial renda fixa. Ela chega
justamente com esse intuito. Estamos muito felizes com
sua chegada, que certamente agregar muito valor para
os assinantes.
Marlia formada em Economia pelo Insper, tendo
trabalhado por sete anos em asset managements altamente conceituados, como Ita, Mau e Kondor, fazendo gesto de renda fixa em portflios de R$ 850 milhes a R$ 2
bilhes, para fundos multimercados, locais e internacionais,
e fundos indexados ao IMA-B. O texto a seguir sua primeira contribuio. Ela apresenta um portflio recomendado de renda fixa para o ano tradicionalmente, esse tipo
de sugesto, que considero fundamental, feita pelos private bankers, restrita a clientes de alta renda. Estou muito
contente em poder oferecer esse tipo de informao a um
pblico mais abrangente, sem distino. Talvez ainda mais
importante: com qualidade superior.
Agora, vamos ao que interessa e deixemos que ela mesmo fale.
Prosperidade para 2016!
Por Marlia Fontes, Assistente de Anlise

Ano novo, vida nova. Todos ns carregamos desejos de que algumas coisas mudem no prximo ano, e esperanas de que ns mesmos sejamos melhores. Entre
promessas de comer menos e poupar mais, comeamos
todos a nos planejar para 2016. Agora, se ns j temos

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

muitos pecados para nos redimir, imagina o montante


de pulinhos nas ondas e pedidos pra Iemanj que ter
que fazer a nossa querida presidente Dilma Rousseff...
Tivemos em 2015 o pior Natal dos ltimos 10 anos,
segundo a Associao Brasileira de Lojistas. O relatrio Focus do Banco Central continua mostrando deteriorao nas
projees, com a mediana das expectativas de crescimento do PIB para 2016 indo de -2,81%, na semana anterior,
para -2,95%. Em paralelo, as expectativas de inflao tambm no param de subir para o ano de 2016, indo de
6,70% para 6,87%, tambm na mediana, e para 7,05% para
os Top5 (cinco analistas que mais acertam as projees).
Mas, igual a todos ns quando tudo d errado, o governo
tambm decidiu promover mudanas. Para 2016, teremos
um novo Ministro da Fazenda, o senhor Nelson Barbosa
(ex-ministro do Planejamento). Conforme j devidamente
apresentado, Nelson conhecido por ser um desenvolvimentista, que, em outras palavras, significa perseguir a
todo custo o crescimento. Mas isso seria ruim? Sim, se voc
prestar ateno no a todo custo. Ele foi o maior opositor
de Joaquim Levy dentro do governo, responsvel por apresentar o famoso oramento de 2016 com um rombo de 30
bilhes, e famoso tambm por carregar uma leve inimizade
com o nosso presidente do Banco Central Alexandre Tombini por criticar duramente o aumento de juros. Como seria
de se esperar, suas primeiras medidas na Fazenda, seguiram a linha expansionista. Relembrando:
1. reajuste do salrio mnimo acima da LDO: impacto
negativo extra nas contas da ordem de R$ 3 bilhes;
2. mudana do indexador da dvida dos estados e
municpios com a Unio: impacto tambm em torno de R$ 3 bilhes;
3. aumento da fatia do Finame pelo BNDES (aumentando
linhas de crdito subsidiadas para investimento
em capital e agrcolas, logo aps ter acabado
com o PSI que fazia a mesma coisa): impacto aparecer conforme os crditos forem liberados, mas
da ordem de bilhes.

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Estas atitudes no nos parecem consistentes com um


governo que prima pelo ajuste fiscal, certo? Ento, para
2016, infelizmente, temos indcios de que a gastana e a
falta de comprometimento com a estabilidade fiscal e
monetria ir, em linhas gerais, perdurar. Esta percepo reforada pelo fato de que teremos eleies municipais. E isso, meus caros, infelizmente significa juros de
longo prazo altos (aumento do prmio de risco) e inflao.
Portanto, quando pensarmos em renda fixa para o ano que
vem, neste cenrio de descontrole, temos que pensar em
PROTEO! O mercado oscila entre medo e ganncia.
Agora, ainda estamos no modo MEDO. O risco de uma guinada maior para a esquerda com essa nova equipe econmica maior, por todos esses motivos que j elencamos e,
portanto, devemos nos proteger. Como fazemos isso? Ao
pensarmos em um portflio de renda fixa para 2016 devemos ter duas constataes em mente:
Esta equipe econmica pouco inclinada a executar
polticas contracionistas, e far uma presso
muito grande, como j tem feito, para barrar o
aumento de juros ou fazer com que ele seja menor do que o necessrio. Membros do governo
j vazaram na mdia que vo trabalhar para que
a meta de inflao seja elevada de 4,5% para
5,5%. A ideia que com isso o Banco Central
no tenha que subir os juros. O mercado j precifica e reflete em seus preos uma expectativa
de que o ciclo de alta comear novamente na
prxima reunio do dia 20 de janeiro e ser de
aproximadamente 2,5 pontos percentuais no total, levando a Selic de 14,25% para 16,75% ao
ano. Dada toda a presso a qual o BC est submetido, e dado que inflacionar a economia , de
fato, uma sada para a crise fiscal, acredito que o
risco est mais para o lado do ciclo ser menor do
que o mercado espera e, portanto, como as altas
esto nos prazos mais curtos da curva, aplicar
em uma taxa pr-fixada at julho de 2017 poder

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ser mais eficiente do que aplicar simplesmente


no CDI.
Tanto o descontrole fiscal quanto a incapacidade do BC
em ancorar as expectativas provocam e vo continuar provocando aumento dos prmios de risco
nos vrtices mais longos da curva de juros. Ento,
quando pensamos em proteo, temos tambm
que encurtar os prazos da nossa carteira como um
todo. Os vrtices curtos seguem mais ou menos a
Selic que seria o juiz final; os mais longos ficam
sem referncia alm de serem menos lquidos.
Temos que nos proteger dessa m gesto! E isso
significa investir em ttulos indexados a inflao.
Esses ttulos, alm de devolverem a inflao em um
cenrio de descontrole, tm um componente pr-fixado que garante um juro real alto e fixo se o Banco Central entrar em um ciclo de queda nos juros
posteriormente por conta da atividade econmica.
Ento, nossa carteira para 2016 ficaria da seguinte forma:

Papel

Tipo

% do Portflio

LFT

ps-fixado

15%

LTN 07/2017
NTN-B 2019

pr-fixado
indexado ao IPCA

40%
45%

Fonte: Empiricus Research.

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Captulo 10

De olhos bem fechados

ermita-me, pontualmente, o papel de advogado


do diabo que, neste caso, tem contornos divinos.
E se nossos metafricos dez anos de recesso no se confirmarem? Talvez as repercusses se desenrolem de forma
diferente desta vez. Quem sabe, escapamos da crise e retomamos a trajetria de prosperidade! Wishful thinking
embora seja uma hiptese factvel (a rigor, muitas coisas na
vida so factveis), sua materializao parece remota sob os
critrios do realismo histrico.
Dentre meus dez livros preferidos de economia, est
o brilhante This time is different (Oito Sculos de Delrios
Financeiros Desta Vez Diferente) que narra o enredo
de oito sculos de bagunas financeiras ocorridas em 66
naes. A viso sbria a posteriori permite que os autores
Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff detectem claras similaridades entre episdios crticos emblemticos, distanciados
pelo tempo e pelo espao.
Curiosamente, h um elemento presente em todas
as tragdias econmicas do ltimo milnio: o endividamento massivo. Por ter a capacidade de se transformar
em vrios outros problemas, a dvida crnica d nome a
uma srie de diagnsticos econmicos aparentemente
diversos. Termos como hiperinflao, maxidesvalorizao
cambial, quebra do balano de pagamentos, especulao
imobiliria e bolha pontocom enriquecem a crescente enciclopdia de crises financeiras. No fim das contas, essa
enorme enciclopdia poderia ser sintetizada em uma prtica edio de bolso, cujas pginas se resumem a tomar
crdito fcil com base em expectativas fantsticas. Bastaria, ento, andarmos com esse livreto para cima e para
baixo, consultando-o sempre que algum nos oferecesse

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FELIPE MIRANDA

um emprstimo sob condies de pagamento superfacilitadas, sem questionar como usaramos o dinheiro.
Mas nossos bolsos esto furados. No s esquecemos
rapidamente de oito sculos repletos de dramas, como nos esforamos para enxergar apenas o lado agradvel da histria.
Alunos dedicados se formam bacharis em Cincia Econmica
e carregam consigo a iluso de aprendizado com base em crises passadas. Afinal, Ben Bernanke dedicou sua vida acadmica ao estudo da Grande Depresso de 1929, no mesmo?
Em 1929, tivemos muito mais do que a famigerada
quebra da Bolsa de Nova York. Em termos gerais, os formuladores de poltica dos EUA escolheram salvar o dlar
s custas da atividade econmica. No deu certo. Em 2009,
Bernanke se viu na mesma encruzilhada histrica e, ciente
do fracasso anterior, foi pela outra trajetria, sacrificando o
dlar para salvar o nvel de emprego. Tudo indica, entretanto, que os dois caminhos levam a um mesmo destino: endividamento massivo, sem o crescimento demandado para
quitar a fatura. O caminho de 1929 era relativamente curto;
enquanto o de 2009 bem mais longo e fatigante.
Afinal, quem o bode da vez?
Podemos eleger o presidente do Fed como o principal culpado pela prxima crise, assim como fizemos oitenta
anos atrs. Mas, se quisermos, de fato, alcanar algum tipo
de aprendizado histrico, de pouco adiantar atribuir
culpas a animais, indivduos ou instituies especficas.
A verdadeira culpa est provavelmente em nossos crebros
pacificadores de homo sapiens, com demandas evolutivas
que prezam pela estabilidade e se deixam contagiar por de
contos de fadas. Desta vez no ser diferente. A princesa
que fura o dedo na roca de fiar foi declarada culpada por
transgedir os limites da curiosidade. Viva a princesa!
S queramos um pouco de paz
H dois tipos de pessoas no mundo: as que vivem com
as costas na parede e as que chutam a parede. Essas ltimas

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so as que o escritor beatnik Jack Kerouac chamava de mad


ones suficientemente loucas para desfrutarem da volatilidade.
Eu s confio nas pessoas loucas, aquelas que so loucas pra viver,
loucas para falar, loucas para serem salvas, desejosas de tudo ao mesmo
tempo, que nunca bocejam ou dizem uma coisa corriqueira.

No sou to potico quanto Kerouac, mas preciso tambm confiar nessas pessoas malucas, pelo bem da economia mundial. Ao desejarem um pouco de guerra, por vias
oblquas, elas conquistam muita paz. Louco segundo os
padres atuais pode ser o jovem que quer comear um
negcio do zero, em vez de entrar em um plano de carreira
ou estudar para o concurso de funcionrio pblico; isso a
despeito de ter amplas chances de subir na empresa ou passar no concurso, e apenas uma pequena chance de triunfar
como empreendedor. O que motivaria esse jovem, alm do
esprito animal to bem catalogado por Keynes? Em termos
estritamente financeiros, ele est trocando a alta possibilidade
de ganhar um salrio mediano pelo resto da vida pela baixa possibilidade de se tornar um empresrio milionrio (ou
mesmo bilionrio) dentro de cinco ou dez anos.
Uma grande chance de 80% multiplicada por uma remunerao de R$ 1,5 milho em uma dcada resulta em um
valor esperado de R$ 1,2 milho. Uma pequena chance de
20% multiplicada por uma remunerao de R$ 15 milhes
em uma dcada resulta em outro valor esperado, de R$ 3,0
milhes. A supremacia dos R$ 3,0 milhes sobre o R$ 1,2
milho obviamente privilegia a tomada de risco. Mesmo assim, a maioria das pessoas considera absurda a hiptese de
comear do zero. simplesmente muito arriscado.
Surge a uma perigosa falcia da composio, tpica das
verdades que valem apenas em nvel micro e, portanto, nunca
podem ser generalizadas. Se no houver algum para tomar
o risco de abrir um negcio, no existiro planos de carreira, tampouco o dinheiro de impostos necessrio para pagar
os salrios do funcionalismo pblico. Sem a engrenagem das
pessoas loucas, a mquina sbria para de funcionar.
Nem por isso vamos sair por a educando empreendedores fora, destinados a salvar o futuro da economia
global. No assim que funciona. Na prtica, dependemos
do que o pensador austraco Joseph Schumpeter chamava

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de destruio criadora. De vez em quando, a economia depende de rupturas significativas para se reconstruir, da mesma forma que um msculo s cresce quando suas fibras so
parcialmente rompidas e, ento, so regeneradas. Ao longo
dos sculos, fabricantes de pianos do lugar a fabricantes de
rdios, cujos bisnetos escutam msica no celular.
Depois de concludo um ciclo de transformao, o
ganho imenso. Alguns jogadores desaparecero e outros
triunfaro, mas a mo invisvel no est preocupada com o
destino de cada indivduo; ela est interessada na evoluo
do todo. S existe evoluo com volatilidade. As coisas precisam se mexer para melhorarem. De outra forma, ficaramos
estancados em um estado no qual ningum sofre nada
e, por conseguinte, todos sofreramos muito mais. Mas
no assim que pensam os principais formuladores de poltica econmica, tanto na esfera monetria quanto no lado
fiscal. Tambm no assim que pensam os governantes ao
prometerem estabilidade de emprego aos seus eleitores.
A todo custo, tentamos evitar que a prxima destruio
venha tona. Reduzimos as taxas de juros, emitimos toneladas
de moeda, contramos dvidas enormes e toleramos dficits
pblicos para financiar programas sociais que garantam o
bem-estar da populao. At que um mal-estar absoluto se
instale pelo estouro de bolhas de preos, normalmente acompanhado do calote a emprstimos em cadeia. Ironicamente,
quanto mais nos esforamos para suprimir artificialmente a
volatilidade, mais ela cobra sua conta. Assim, as grandes moderaes se convertem em grandes depresses.
Logo s vsperas dessas viradas traumticas, esto todos tranquilos, esperando mais do mesmo, convictos de que
finalmente conseguimos domar o caos com frmulas que perpetuam a ordem. Se essa exatamente a mesma histria contada vrias e vrias vezes, durante oito sculos, em mais de 60
naes, por que no somos capazes de deduzi-la antecipadamente, impedindo que acontea de novo? Afinal, se a raiz do
problema est mesmo no medo de cair, faria sentido trocar o
risco de alguns tropees, ano a ano, pelo despencar de um
desfiladeiro a cada cinco ou dez anos? No faz sentido algum,
mas no fomos sequer programados para tecer esse tipo de
comparao cientfica ou epistemolgica. As comparaes
que encaramos habitualmente so de outro tipo, essencialmente narrativo.

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Economia dos EUA: 1948-2009

1954

1967
1958

1949

2002

1961
1992
1975
2009
1982

www.dropdeadmoney.com

Fonte: Estatsticas do Governo dos EUA.

Gostamos de contar belas histrias para ns mesmos;


histrias que no s terminem em final feliz, mas que perdurem sob felicidade eternal.
Isso tudo o que importa
Se voc aprecia uma histria verossmil, permita que
eu conte como funciona o crebro humano, conforme modelo proposto por Daniel Kahneman Prmio Nobel em
2002, por suas contribuies Economia Comportamental.
Na poca, Kahneman ficou famoso como o psiclogo que
ganhou o Nobel de Economia. Hoje as pessoas j entendem melhor que as bases da teoria econmica s se sustentam sobre um rigoroso alicerce psicolgico. O lado bom
dessa multidisciplinaridade que o modelo de Kahneman
no serve apenas para o crebro utpico do Homo economicus, mas sim para qualquer crebro de Homo sapiens.
Por isso sua aplicabilidade em diversos contextos, inclusive
na anlise da formao de crises financeiras.
Segundo Kahneman, podemos segmentar nosso crebro em dois pedaos dspares, chamados categoricamente de
sistema 1 e sistema 2. claro que essa diviso meramente
didtica: no h uma clivagem formal desse tipo, assim como
no existe a imagem-clich de lado esquerdo versus lado direito do crebro. Mas, assim, fica mais fcil de entendermos.
O sistema 1 responsvel por decises rpidas e bastante ligadas a requisitos evolutivos. Ele permite que voc
atravesse a rua sem precisar calcular exatamente a distncia

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at a prxima calada, a velocidade do nibus que se aproxima


ou o risco de tropear num dia chuvoso. Se precisssemos fazer toda essa matemtica a cada vez que atravessamos uma
rua ou fugimos de um predador nas savanas africanas, j
estaramos extintos como espcie.
Em compensao, o sistema 2 cuida de raciocnios
lentos, engatilhados deliberadamente e verificados passo
a passo, respeitando critrios lgicos. Podemos atravessar a
rua sem pestanejar, mas nunca teramos aterrissado na Lua
sem a ajuda de algoritmos. A autocrtica, to fundamental ao
aprendizado, uma caracterstica do sistema 2. Com essa
funo sempre ativa, evitaramos incorrer nos mesmos erros
econmicos no tentaramos pagar dvida com mais dvida,
por exemplo. O problema que o sistema 2 no est sempre
ativo. Ao contrrio: por demandar muita energia e esforo,
ele fica em stand-by at que seja acionado diretamente pelo
sistema 1, ou perceba algum absurdo ameaador cometido
pelo sistema 1.
Quem dirige seu carro no caminho at o trabalho
sistema 1. O sistema 2 s entra em cena caso manifestantes
contra o ajuste fiscal estejam obstruindo o acesso rua do
seu escritrio, exigindo o clculo de itinerrios alternativos.
Se nada de diferente acontece e o caminho at o trabalho
est livre voc sequer lembrar de como mudou as marchas s 7h20 da manh, ou se acabou passando em algum
sinal amarelo. O sistema 1 deu conta de tudo para voc,
economizando um excedente de energia que ser til durante as 8 horas de trabalho em que voc estar (idealmente) empregando seu sistema 2 para bater as metas de
vendas da empresa.
Agora imagine que voc faa exatamente o mesmo
caminho por meses, e depois anos a fio. A mesma praa, o
mesmo banco. As mesmas flores, o mesmo jardim. A cada
dia que passa, essa trajetria se torna mais e mais fcil,
uma verdadeira mamata para seu rpido sistema 1; at
o ponto em que voc poderia aposentar o sistema 2 e
percorrer o itinerrio de olhos fechados. A repetio de
uma experincia estvel por perodos prolongados gera

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

satisfao, conforto e culmina invariavelmente em acomodao. Voc se sente como se pudesse fazer aquilo de
olhos fechados. Mas, a rigor, dirigir de olhos fechados
uma pssima ideia, por mais que voc conhea o caminho
de trs para frente.
Camos facilmente nessa acomodao pois ficamos
viciados em situaes-clich, 100% previsveis at que se
tornem 0% previsveis. Um ambiente estvel seja no caminho para o trabalho ou na conduo da poltica monetria congela o leque de eventos possveis e provveis.
No conseguimos enxergar nada de diferente ou anormal. A entra Daniel Kahneman de novo, cunhando a sigla
WYSIATI: what you see is all there is. Ou, numa traduo
quase literal, aquilo que voc v tudo o que importa.
Dominado pelo sistema 1, nosso crebro monta a melhor
histria possvel com base nas informaes disponveis,
mesmo que, do ponto de vista lgico, essa histria leve a
concluses inconsistentes e incompletas. Ento, pegamos
frias do trabalho, alugamos um carro e somos obrigados
a encarar um mapa impresso do Guia Quatro Rodas para
chegar a uma praia paradisaca sem sinal de internet. Estamos despreparados e, portanto, perdidos no meio do
nada. o que acontece toda vez que os formuladores
de poltica econmica acreditam ter o poder de fabricar
um contexto de Grande Moderao crescimento estvel do PIB com inflao eternamente controlada. Sempre
que encontrar uma definio desse tipo nas manchetes
dos jornais, esteja certo de que vem uma crise por a, s
questo de tempo.
Em oposio destruio criadora de Schumpeter, as
Grandes Moderaes so tpicos exemplos de criaes
destruidoras. Quando o WYSIATI assume o volante do carro, no nos preocupamos mais com o grau de confiana ou
com a validade lgica da histria; nosso nico interesse,
a partir deste momento, na verossimilhana do enredo.
De que forma ele se adequa s nossas prprias concepes de mundo e aos esteretipos produzidos pela sociedade em que vivemos?

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Imagine que eu lhe apresente cinco descries de candidatos para uma nova vaga na equipe de anlise da Empiricus:
1) Clara formada em administrao de empresas,
defende o direito a aborto e faz trabalho voluntrio
em uma ONG de proteo a animais silvestres.
2) Joo matemtico, hbil na programao de VBA e,
nas horas vagas, dedica conversas de bar a crticas
contra a interveno do governo na economia.
3) Pietra sempre foi muito estudiosa, formou-se em
Jornalismo na faculdade e est prestes a concluir um
doutorado em Semitica.
4) Tadeu bacharel em Cincias Sociais e seguiu carreira
como funcionrio pblico em um banco estatal, mas
agora quer tentar uma experincia no setor privado.
5) Jlio analista de aes em um grande banco estrangeiro;
est insatisfeito com o prospecto de bnus menores
neste e nos prximos anos.
Qual desses candidatos teria maior chance de ser contratado? Sob critrios estritamente racionais, no existem
informaes suficientes para eleger um dos cinco nomes
como favorito absoluto. No entanto, quando fizemos essa
mesma pergunta a leitores de nossas newsletters, o candidato Joo ganhou disparado, com 57% de todas as respostas.
No imaginrio de nossos leitores, a descrio de Joo est
vinculada ao perfil da equipe de anlise da Empiricus, embora pouco tenha a ver com os analistas que efetivamente
contratamos. Aquilo que voc v tudo o que importa.
Um outro exerccio pensado por Kahneman e por
seu colega de pesquisa Amos Tversky revela resultados
ainda mais impressionantes.
Voc apresentado a Linda, uma mulher de 31
anos, solteira, extrovertida e intelectualmente brilhante.
Ela se formou em Filosofia. Na poca de estudante, Linda
esteve profundamente envolvida com causas de discriminao e injustia social, e tambm participou de protestos

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contra o uso de energia nuclear. Qual das alternativas


abaixo mais provvel?
A) Linda uma gerente bancria.
B) Linda uma gerente bancria com participao
ativa no movimento feminista.
A maioria dos consultados seleciona a alternativa B, a
despeito de ela ser inerentemente menos provvel do que
a alternativa A. Por qu? A probabilidade de dois eventos
ocorrendo simultaneamente sempre ser igual ou menor
do que a probabilidade de apenas um desses eventos ocorrer. Em qualquer situao possvel, ser gerente bancria
mais provvel do que ser gerente bancria e mais alguma
coisa. Se nos deixamos enganar por exerccios de livro-texto
com descries estereotipadas, o que dizer de realidades
estereotipadas que se repetem quase ad infinitum? A Grande Moderao uma histria desejvel e verossmil. Queremos acreditar nela.
Moderadamente quebrados
O que seria melhor do que uma economia com crescimento estvel e inflao praticamente zerada? Poderamos pilot-la de olhos bem fechados. Esta a utopia dos
macroeconomistas, indignados que so com os ciclos que,
de tempos em tempos, ameaam roubar a riqueza que conquistamos com muito suor e trabalho. Veja que no estamos
colocando em questo a nobre ambio por crescimento
econmico associado a um baixo perfil inflacionrio. Ambos
so objetivos formidveis. To formidveis que, na nsia de
t-los, acabamos por distanci-los de nossas mos. No
so os ciclos que ameaam a riqueza conquistada, mas
sim a obsesso das Fazendas e dos bancos centrais por
tentar suaviz-los.
Todas as Grandes Moderaes representam uma
mesma coisa, iludida pelo This time is different, de Reinhart
e Rogoff. O ltimo desses episdios, predominante de
1983 a 2007, veio em resposta a uma fase anterior nomeada
como a Grande Inflao (1965-1982). E foi sucedido por
uma fase posterior hoje reconhecida como a Grande Recesso (2007-20??).

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Ao definirmos o longo prazo econmico como uma sucesso de ciclos, assimilamos quase que naturalmente a
sucesso histrica entre fases positivas e negativas. Haveria
uma causalidade entre elas? Via de regra, trata-se de uma
relao endgena, tal como a dos ovos e das galinhas. Mas
essa alternncia no assim to trivial, tampouco simtrica.
Digerimos bem e esperanosamente a noo de
que o fundo do poo de uma crise financeira gera inmeras
oportunidades de lucro, que nos emergem de volta bonana. Mas e o contrrio? Voc capaz de assimilar, com
a mesma ponderao, que a comdia ensaiada ao limite a
criadora da tragdia?
Enquanto vivemos cada momento positivo, o WYSIATI
toma as rdeas e acreditamos que aquele momento de
fato eterno, sem efeitos colaterais posteriores. Se o que vemos maravilhoso e aquilo que vemos tudo o que importa,
somos estimulados a tomar riscos. Quanto mais a economia nos devolve sinais de pujana, maior nossa propenso
a fazer investimentos arriscados.
Na crise do subprime americano, o acesso livre a
financiamentos gerou uma demanda impulsiva pelo primeiro imvel que, uma vez valorizado, abria um leque de
financiamentos para o segundo imvel e assim por diante. Quanto mais as propriedades se apreciavam, maior a
sensao de riqueza e mais fcil a aprovao de novos
emprstimos. A melhora patente do setor imobilirio
corroborada de mil e uma formas pelo sistema 1 s alimentava sua piora latente. Ningum se dava ao trabalho
de perguntar se o entregador de pizza em regime de trabalho temporrio conseguiria arcar com a hipoteca de uma
casa de 400 mil dlares.
O mesmo aconteceu antes do estouro da bolha pontocom, em 2001. Pequenas empresas de tecnologia com
powerpoints excitantes mas sem receitas e sem lucros
abriam o capital na Nasdaq em meio ao frenesi da nova
economia tecnolgica. A disparada das aes tomava
capas dos jornais e incentivava outros jovens do Vale do
Silcio a venderem seu peixe pelo mesmo caminho, e outros investidores a comprarem esse peixe gourmetizado a qualquer preo. E como o mercado financeiro encarou essas
vsperas de crise? Aproveitando cada oportunidade para

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se alavancar e multiplicar os bnus distribudos. A ordem


era tirar o mximo da euforia at que a coisa toda explodisse, sabe-se l quando.
A gesto de risco que impera em Wall Street ou na
Faria Lima referenciada direta ou implicitamente na lgica dos modelos de Value at Risk (VaR). Grosso modo,
esses modelos funcionam conforme feedbacks dados
continuamente pela volatilidade do mercado. Se a volatilidade alta, a frmula do VaR recomenda trabalhar
com provises maiores. Caso contrrio, em situaes de
baixa volatilidade, as instituies financeiras se sentem
convidadas (e at mesmo obrigadas) a reduzir o provisionamento e empregar dvida para alcanar lucros extraordinrios. Na medida em que a volatilidade vai sendo
suprimida da economia e do mercado financeiro, a mentalidade VaR estimula mais tomada de risco que, por sua
vez, faz tudo parecer ainda mais coerente e comportado.
Essa retroalimentao pode durar muitos anos, e s costuma cessar mediante colapsos do sistema.
Em tese, os presidentes dos bancos centrais deveriam
ter plena cincia dessas tragicomdias, mas eles tambm
so Homo sapiens cegados pelo WYSIATI. O problema
que, enquanto trilham o caminho para o trabalho de olhos
vendados, os banqueiros centrais levam consigo milhes
de pessoas de carona.

Alan Greenspan, Homo Sapiens e presidente


do Banco Central dos EUA de 1987 a 2006.

Alan Greenspan pode ser considerado a prpria personificao da Grande Moderao. Presidente do Fed de
1987 a 2006, ele foi tratado como um deus no perodo em
que controlou na mo a volatilidade da economia americana e, por tabela, da economia global.
Se um formulador de poltica monetria foi mesmo
tratado como um deus, a heresia tambm dos sditos
que idolatraram a esttua. Essa esttua simbolizava a
maturidade da teoria macroeconmica que, depois de

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tantos erros, enfim conseguia calcular precisamente qual


taxa de juros seria capaz de garantir a felicidade eterna.
Greenspan contou a melhor histria possvel com base
nas informaes disponveis desde 1985, e foi aglutinando a coeso de seu roteiro a cada novo ano paradisaco.
Quebra do Bear Stearns? Quebra da Lehman Brothers?
Quem seria louco de procurar plos num ovo que parava
de p sozinho?
Crescimento real do PIB
20

A grande moderao
15

10

-5

-10
1960:T1 1965:T1 1970:T1 1975:T1 1980:T1 1985:T1 1990:T1 1995:T1 2000:T1 2005:T1 2010:T1

Sources: Bureau of Economic Analysis, Haver

Fonte: Bureau of Economic Analysis, Haver.

Mas alguma coisa deu errado logo depois que


Greenspan concluiu seu mandato de duas dcadas. O perodo de menor volatilidade da histria para o PIB e para
a inflao americanas transformou-se tambm no agente
causador da maior quebra econmica desde 1929. Os deuses haviam enlouquecido. Ou, nas palavras do Mestre Oogway,
no filme Kung Fu Panda (uma tartaruga milenar muito sbia): Um homem frequentemente encontra seu destino no
caminho que pegou para escapar dele.
Sejamos justos com Alan Greenspan. Dotado da sobriedade analtica dos post mortem, ele mesmo se declarou
culpado (mais detalhes sobre essa confisso no Captulo 5).

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E hoje figura entre as vozes mais crticas do comportamento permissivo dos bancos centrais mundiais. No o bastante para apagar o passado; ainda assim, melhor do que
ganhar a vida dando palestras como o grande salvador da
crise do subprime.

Ben Bernanke, Homo Sapiens e presidente


do Banco Central dos EUA de 2006 a 2014.

Ben Bernanke poderia ter aprendido com a lio de


humildade de seu predecessor. Afinal, foi ele quem pegou
a batata quente deixada por Greenspan, sob a responsabilidade de esfri-la. Em vez disso, preferiu passar a batata para
frente, sob temperaturas ainda maiores. Bernanke optou por
adotar a mesma poltica acomodatcia que provocou a ltima crise, mantendo os juros americanos ao nvel de 0% por
um tempo suficientemente longo. Na verdade, to longo
que comeou em 2009 e ainda no acabou. E to suficiente que todos os pases desenvolvidos foram obrigados a reproduzir a mamata do Fed.
Nesse nterim, nossas sinapses ficaram absolutamente
viciadas em juros nulos. Nos ltimos anos, investidores passaram a agir como se os estmulos monetrios fossem durar
para sempre, porque simplesmente no d para imaginar o
mundo atual com restries de crdito. Surgiram dvidas
estatais e privadas exorbitantes, que s podem ser quitadas a um custo financeiro de 0% ao ano. Se o sistema 1
capaz de formar uma impresso perene de uma nova pessoa em questo de segundos aps a conhecermos, o que
acontece quando somos apresentados dia a dia, ao longo
de oito anos consecutivos, a uma taxa de juros de 0%, toda
sorridente? No h como aceitar uma realidade alternativa,
mesmo diante de claras evidncias em contrrio.
A atual presidente do Fed, Janet Yellen, tem se esforado para mostrar ao mercado que aquilo que vemos
hoje no equivale quilo que veremos amanh. De pouco
adianta. Embora o desemprego nos EUA venha caindo e as
Bolsas tenham renovado recordes histricos, ainda falta o

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sentimento de misso cumprida, e sempre faltar. Se o time


est ganhando, no tem por que mexer na escalao. Bernanke nos colocou em uma armadilha quentinha e fofinha,
da qual no queremos escapar. Quem quiser escapar ter
que pular em um balde de gua fria.
Metforas termodinmicas parte, no mnimo desconfortvel o sentimento das pessoas que notam o absurdo da bonana corrente. Se o sistema 1 aquele cara legal
que estimula todo mundo a continuar na festa, o sistema 2
passada a meia-noite comea a adiantar os efeitos da
ressaca de amanh.
Com a devida licena autoral de Kahneman, poderamos
caracterizar o sistema 1 como o investidor que ganha muita
grana nos momentos de euforia do mercado, e perde absolutamente tudo com o imprevisvel choque de realidade. Sua
ressaca matadora, pois ele tomou onze doses de tequila na noite anterior. J o sistema 2 no ganha nenhum
dinheiro na euforia ou at mesmo perde, por fazer apostas
defensivas que custam caro enquanto tudo est subindo. Em
compensao, o choque de realidade torna-o milionrio para
sempre. No dia seguinte ao colapso, ele poder quem sabe
comemorar abrindo um bom vinho e dormindo tranquilo.
Naquelas ocasies em que a atitude contrria psicologicamente incmoda e custa caro, os corajosos do sistema
2 dependem de uma recompensa gigantesca para seguir em
frente com sua saudvel teimosia. Toda destruio criadora
precisa ser bastante lucrativa para os sobreviventes. Contudo,
no h como esses sobreviventes conhecerem o tamanho da
recompensa a priori. Alguns ficam sem combustvel, outros desistem no meio do caminho. Aqueles que persistem, o fazem
no apenas com base nos lucros esperados, mas principalmente por terem perdido a crena em determinado mito.
A roupa velha do rei
Sim, o Fed est pelado. Tal como o alerta no conto
moral de Christian Andersen, o discurso bem vestido do rei
se ope nua realidade dos fatos. Janet Yellen se esfora
para preservar a verso de Bernanke de que os juros mnimos so normais no ps-crise, mas mesmo uma criana

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seria capaz de perceber a anormalidade da ltima parte


deste grfico.
TAXA DE FUNDOS FEDERAIS DOS EUA
1954-2012

TAXA EFETIVA DE FUNDOS FEDERAIS (%)

20%

15

10

31/07/12

30/09/07

30/11/02

31/01/98

31/03/93

31/05/88

31/07/83

30/09/78

30/11/73

31/01/69

31/03/64

31/05/59

31/07/54

Fonte: Bloomberg 15/4/2015.

Por mais que o Banco Central americano tenha promovido por vontade ou necessidade diversos ciclos de
afrouxamento monetrio nos ltimos 60 anos, nenhum dos
episdios anteriores colocou a Fed Funds Rate em nvel to
baixo, e por tanto tempo. Para termos uma base de comparao, a taxa mdia de juros desde 1955 mesmo deprimida pelo peso do 0% recente gira em torno de 5%. claro
que os desvios em relao a essa mdia so importantes,
mas no se comparam situao atual.
Nos nicos dois outros casos potencialmente anlogos
(bolha pontocom em 2002 e depresses dos anos 1950), note
que a queda vertiginosa nos juros foi quase que imediatamente seguida por uma proporcional elevao, marcando o formato de um V, bem diferente do L traado desde 2007. O que
hoje encarado como normal pelo mercado e pelos fs de Ben
Bernanke assume contornos completamente absurdos face ao
comportamento histrico da poltica monetria nos EUA.
Originalmente, a exceo do 0% se apoiou justamente em seu carter urgente e fugaz. Bernanke receitou

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FELIPE MIRANDA

uma injeo pontual e cavalar para um paciente beira da


morte. O paciente no morreu, mas no melhorou a ponto de confiarmos sua sobrevivncia a um tratamento sem
injeo. Essa dependncia em relao ao medicamento
fez com que ambos os pretextos de Bernanke urgncia
e fugacidade fossem substitudos pela perenidade. Juros
nominais de 0% no s se tornaram aceitveis, mas ditaram
inclusive uma nova escala de valores tolerados, que permite inclusive juros negativos na Europa.
No h mais limites discricionrios para o tempo ou
para a intensidade do ciclo de afrouxamento. Mas precisamos de algum limite. Quando a discricionariedade perde
a mo, outras restries mais drsticas entram em cena,
educando via punies.
Quase oito anos de juros nulos sero punidos endogenamente, pois causaram uma exploso no uso de endividamento, junto a bolhas temerrias nos preos de ativos
de risco. Quanto maior a insistncia no erro, maior a punio. Ao mesmo tempo, quanto maior a insistncia no erro,
mais ele se parece com um acerto para a maioria da plateia. a mentira contada repetidas vezes para crebros
viciados no WYSIATI.
Imagine-se como um pedestre interessado em atravessar uma avenida de grande fluxo. Voc vem andando vagarosamente e, trs quadras antes, avista o sinal verde para
atravessar. Dezenas de carros esto parados no trnsito,
espera da troca do sinal. A reao imediata a de apertar
o passo para aproveitar o momento. Se o sinal fechar antes
da travessia, voc perder uns bons cinco minutos de sua
existncia espera da prxima luz verde. Voc pede licena s demais pessoas que no perceberam a oportunidade
incrvel frente e comea a andar num ritmo acelerado. Ao
fim da primeira quadra, olha de novo para o sinal e l est
ele, verdinho, esperando por voc. Por quanto tempo?
O andar acelerado vira um jogging, que logo se transforma
em trote. Nesta transio, voc percebe que est sedentrio, mas isso no hora para autoflagelao moral. Voc
precisa correr, correr, correr. S faltam duas quadras agora.
O suor e o cansao tomam conta do seu corpo, mas nada
poder faz-lo desistir. Ou quase nada Alm da fadiga fisiolgica, a estatstica joga contra suas chances de atravessar

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a avenida. A cada segundo que passa, aumenta a probabilidade do semforo mudar para vermelho.
Ao trmino da segunda quadra, o trote esportivo
pede uma breve pausa, que regride automaticamente para
jogging. Ok, voc est andando de novo; porm, andando aceleradamente. E o sinal continua verde. Ainda existe
esperana. Arrastando-se passo a passo, voc quase tropea na guia da terceira quadra. Vale repensar a impresso
negativa daqueles cinco minutos de espera; eles traro
um alvio importante, cinco minutos de inatividade inteiramente dedicada a respirar. Voc jogou a toalha. S que o
sinal continua verde. A partir deste ponto, algo faz mudar
seu clculo estatstico. Esse semforo deve estar quebrado.
Quanto mais ele mostra verde, mais voc acredita que ele
continuar mostrando verde.
Neste novo contexto, ningum precisa mais se esforar para atravessar a tempo. As pessoas sua volta desaceleram, param para tomar um caf e namorar as vitrines. Elas
esto sempre tranquilas, voc era o idiota. Quando elas
quiserem de fato atravessar a avenida, a luz verde estar l,
esperando por elas.
Enquanto tudo isso parece um sonho, o som de uma
buzina faz com que voc vire a cabea em direo aos veculos que aguardam no cruzamento. O trnsito na avenida
se acumulou a nveis catastrficos. Algumas motos j avanam no sinal vermelho. Isso no vai acabar bem.
A mo gelada do rei
Outros achados empricos de Daniel Kahneman
qualificam ainda mais precisamente nosso vcio de estabilidade que, combinado ao WYSIATI, faz com que enxerguemos apenas o sinal eternamente verde da avenida
que percorremos, ignorando por completo o sinal vermelho das vias perpendiculares.
Num experimento hoje conhecido como mo gelada, participantes da mesma espcie humana de Alan
Greenspan ou Ben Bernanke so convidados a mergulhar
uma das mos num recipiente com gua em baixa temperatura, durante um determinado intervalo de tempo ao

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trmino do qual podem enxug-la com toalhas quentinhas.


Com a mo livre, os participantes controlam um teclado
com setas indicativas do nvel de dor que esto sentindo. Obviamente, a dor tolervel e ningum obrigado
a aguentar at o final do experimento. Mesmo assim, no
houve desistentes.
O teste compreende dois intervalos distintos: um
curto e outro longo. No intervalo curto, a imerso dura 60
segundos, numa temperatura de 14 graus Celsius. J o
intervalo longo se estende por 90 segundos. Os 60 segundos iniciais replicam rigorosamente o intervalo curto;
nos 30 segundos restantes, a temperatura da gua sobe
ligeiramente, at atingir 15 graus Celsius, conferindo uma
sensao marginal de alvio.Em seguida, para finalizar, os
participantes so chamados a repetir um dos dois casos
acima, por escolha voluntria.
Kahneman constatou que 80% das pessoas que
reportaram uma reduo do desconforto ao final do intervalo longo preferiram repeti-lo, dispondo-se a sofrer
um adicional de 30 segundos de dor sem qualquer justificativa plausvel.
Ao contrrio do que voc possa pensar, isso no se
deve a um comportamento masoquista. Julgando pelo
porte da estatstica, bem provvel que sua escolha se assemelhasse desse grupo majoritrio de 80%. O intervalo
longo prefervel ao curto graas a uma regra psicolgica
(the pick-end rule) que atribui maior relevncia aos extremos e ao fim de uma dada experincia.
Segundo essa regra, a impresso geral da experincia definida pelo nvel de dor atingido tanto no
pior momento quanto no final do processo. A durao
integral e a dor mdia se provam quase que irrisrias se
comparadas aos extremos e ao fim. Os dois grficos a
seguir mostram os resultados de outro estudo promovido por Kahneman, comparando pacientes sujeitos
dor de uma colonoscopia, numa poca em que drogas
anestsicas ainda no tinham uso difundido para esse
tipo de aplicao.

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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA

PACIENTE A

8
6
4
2
0

10

20

TEMPO (MINUTOS)

10
INTENSIDADE DA DOR

INTENSIDADE DA DOR

10

PACIENTE B

8
6
4
2
0

10

20

TEMPO (MINUTOS)

Fonte: Empiricus Research.

A cada 60 segundos, os pacientes reportavam o nvel


da dor que estavam sentindo, numa escala de 0 (nenhuma dor) a 10 (dor insuportvel). Conforme explcito no eixo
horizontal dos grficos, o exame durou 8 minutos para os
pacientes da categoria A e 24 minutos para os pacientes
da categoria B, colhendo dados de 154 pessoas diferentes.
Se nos pautarmos em critrios de racionalidade, que
agregam as reas hachuradas nos grficos, o sofrimento do
paciente B vrias vezes maior que o do paciente A. Contudo,
o grupo A guarda uma memria muito pior do episdio, que
para ele termina de maneira bastante dramtica.
Aplicadas teoria dos ciclos econmicos, as descobertas
psicolgicas de Daniel Kahneman induzem os formuladores
de poltica econmica a evitar ao mximo dores extremas e
a adiar ao mximo finais dramticos.
A ironia, entretanto, no perdoa. Quanto mais postergamos os extremos negativos, mais eles congelam nossas mos.
Hoje est muito claro que as nuvens negras transformaram-se em perigosa tempestade.
Portanto, indispensvel estarmos preparados para enfrentar as adversidades e delas extrair vantagens.
Afinal, possvel tirar proveito da crise e ganhar milhes.
Palavra do estrategista.

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Impresso em So Paulo, SP, em fevereiro de 2016,


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Composto em Avenir Next Regular, corpo 11 pt.
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