Metas de inflacin: un enfoque crtico

Philip Arestis*
Universidad de Cambridge

Resumen
En las ltimas dos dcadas ha surgido un Nuevo Consenso en Macroeconoma
(NCM), que pas a ser muy influyente en el pensamiento actual sobre
macroeconoma y poltica econmica, especialmente sobre la poltica monetaria,
y cuya principal implicacin para la poltica econmica ha sido la implementacin
de metas de inflacin (MI). Este trabajo plantea de manera crtica una serie de
cuestiones relacionadas tanto con los fundamentos tericos del NCM como con
el esquema de MI. En ambos casos, observamos una serie de problemas y
debilidades, que surgen particularmente de la ausencia de dinero y bancos, y del
modo en que se utiliza la tasa de inters real de equilibrio en el modelo del NCM.
Esto sugiere que es preciso ahondar en la investigacin y contar con polticas
econmicas que disten en gran medida de las sugeridas por el marco terico del
NCM para poder hacer frente a los problemas planteados en este artculo.

Clasificacin JEL: E31, E50, E60, G01.

Palabras clave: crisis, inflacin, macroeconoma, metas de inflacin, Nuevo
Consenso en Macroeconoma, poltica econmica, poltica monetaria.

________________________________________________________________________________
* Las opiniones vertidas en el presente trabajo son del autor y no se corresponden necesariamente
con las del BCRA o sus autoridades. Email: pa267@cam.ac.uk.

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Inflation Targeting: A Critical Approach

Philip Arestis
University of Cambridge

Summary
A New Consensus in Macroeconomics (NCM) has emerged over the past couple
of decades or so, which has become highly influential in terms of current thinking
on the macroeconomy and of economic policy, especially monetary policy. Its
main implication for economic policy has been the implementation of inflation
targeting (IT). This paper critically raises a number of issues with both the NCMs
theoretical foundations, as well as with the IT framework. On both accounts, we
find a number of problems and weaknesses, which emanate from the absence of
money and banks, and from the way the equilibrium real rate of interest is utilized
in the NCM model. This suggests that a great deal more research is necessary and
very different economic policies than what is suggested by the NCM theoretical
framework are necessary to tackle the issues raised in this contribution.

JEL: E31, E50, E60, G01.

Keywords: crisis, economic policy, inflation, inflation targeting, macroeconomics,
monetary policy, New Consensus in Macroeconomics.

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metas de inflacin: un enfoque crtico

I. Introduccin

En las ltimas dos dcadas ha surgido un Nuevo Consenso en Macroeconoma
(NCM), que pas a ser muy influyente en el pensamiento actual sobre macroeconoma y poltica econmica, especialmente sobre la poltica monetaria. El objetivo
de este artculo son las implicancias que el paradigma del NCM tiene sobre la poltica econmica. El supuesto central de este esquema consiste en que la estabilidad de precios es el objetivo ms importante, y el nico; y que debera alcanzarse
mediante el uso de la poltica monetaria dado que la inflacin es un fenmeno
monetario. En tal sentido, slo puede controlarse mediante cambios en la tasa
de inters. Por lo tanto, se reconoce que la poltica monetaria es efectiva como
medio para controlar la inflacin. El logro de este objetivo debera dar paso a la
estabilidad macroeconmica. En esto consiste precisamente la poltica econmica
de Metas de Inflacin (MI) dentro del marco terico del NCM.
Tras esta sucinta introduccin, procederemos a analizar brevemente el marco terico del NCM y las implicancias de la poltica de MI en la seccin II. En la seccin
III realizamos una evaluacin crtica de las metas de inflacin, mientras que la
seccin IV, la ltima, contiene una sntesis y las conclusiones.

II. Las metas de inflacin son la principal implicancia de NCM sobre la

poltica econmica
Comenzamos esta seccin con una breve explicacin del marco terico del paradigma del NCM.
Basndonos en Arestis (2007, 2011; ver tambin Angeriz y Arestis, 2007; y Carlin
y Soskice, 2009), utilizamos el siguiente modelo de 6 ecuaciones para este fin:
(1)
(2)
(3)
(4)

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(5)
(6)
Los smbolos tienen los siguientes significados: a0 es una constante que podra
g
reflejar, entre otras, la postura de poltica fiscal; Y es la brecha de producto ing
terno e Yw es la brecha de producto mundial; R es la tasa de inters nominal (y
Rw es la tasa de inters nominal mundial); p es la tasa de inflacin (y pw es la tasa
de inflacin mundial) y pT es la meta de inflacin; RR* es la tasa de inters real
de equilibrio, es decir, la tasa de inters que coincide con la brecha de producto
cero, que implica a partir de la ecuacin (2) una tasa de inflacin constante; (rer)
significa el tipo de cambio real, y (er) el tipo de cambio nominal, definido como en
la ecuacin (6) y expresado como unidades de moneda extranjera por unidad de
moneda nacional; Pw y P (ambos en logaritmos) son los niveles de precios mundiales e internos respectivamente; CA es la cuenta corriente de la balanza de pagos;
si (con i = 1, 2, 3, 4, 5) representa shocks estocsticos, y Et se refiere a expectativas
en el momento t. El cambio en el tipo de cambio nominal, como aparece en la ecuacin (2), puede derivarse de la ecuacin (6) como
.
La ecuacin (1) es la ecuacin de demanda agregada en la que la brecha de producto actual est determinada por la brecha de producto pasada y por la futura
esperada, la tasa de inters real y el tipo de cambio real (mediante efectos en
la demanda de exportaciones e importaciones). Tambin es importante destacar
que la poltica monetaria influye a travs de esta relacin en la brecha de producto, es decir, la diferencia entre el producto real y la tendencia del producto.
Este ltimo es el producto que prevalece cuando los precios son perfectamente
flexibles sin ninguna distorsin cclica; es, por lo tanto, una variable de largo
plazo determinada por la oferta de la economa.
La ecuacin (1) se deduce de la optimizacin intertemporal de la utilidad esperada de por vida del agente representativo que nunca incurre en incumplimiento de
pagos, y bajo el supuesto de rigidez o friccin temporaria de precios y salarios.
Esta optimizacin refleja la trayectoria ptima del consumo sujeta a una restriccin presupuestaria. Esta es, por consiguiente, una relacin con expectativas
forward-looking que implica que la tasa marginal de sustitucin entre consumo
actual y futuro, sin considerar la incertidumbre y ajustada por la tasa de descuento subjetiva, es igual a la tasa de inters real bruta. Asimismo, la ecuacin

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(1) contiene elementos tanto de ajuste con rezagos como elementos que miran
hacia delante. La optimizacin de la utilidad intertemporal se basa en el supuesto
de que todas las deudas, en ltima instancia, se pagan por completo, con lo cual
se eliminan todos los riesgos de crdito y los incumplimientos de pagos. Esto se
deduce del supuesto de lo que tcnicamente se conoce con el nombre de condicin de transversalidad, que significa en efecto que todos los agentes econmicos con expectativas racionales son perfectamente solventes; ningn agente
incurrira nunca en incumplimiento de pago alguno. Todas las obligaciones de
pago de la economa pueden intercambiarse y son aceptadas. Por lo tanto, no
hay necesidad de que exista un activo monetario especfico. Todos los activos
financieros a tasa fija son idnticos de modo tal que hay una nica tasa de inters
en cualquier perodo. Con el transcurso del tiempo, la tasa de inters nica puede cambiar a medida que lo hacen las propensiones de prstamo y ahorro. Bajo
estas circunstancias, ningn agente econmico, sea un particular o una empresa,
sufre restricciones de liquidez de ningn tipo. Por lo tanto, no hay necesidad de
recurrir a intermediarios financieros (bancos comerciales u otros intermediarios
financieros no bancarios), ni siquiera al dinero. Queda claro, entonces, que al
basar el modelo del NCM en la condicin de transversalidad, sus seguidores lo
han transformado en un modelo esencialmente no monetario. Por consiguiente,
no resulta sorprendente que ni las entidades bancarias privadas ni las variables
monetarias sean esenciales en el marco del NCM.1 La simplificacin excesiva
de estos supuestos adoptada por los seguidores del NCM ha producido serios
problemas, especialmente con el surgimiento de la gran recesin. Resulta bastante asombroso que un enfoque no monetario de estas caractersticas haya sido
adoptado por una serie de Bancos Centrales en todo el mundo.
Tambin debe observarse que el tipo de cambio real afecta la demanda de importaciones y exportaciones y, en consecuencia, el nivel de demanda agregada
y actividad econmica.
La ecuacin (2) es una Curva de Phillips que se deriva de la optimizacin intertemporal de una empresa representativa en un modelo de fijacin de precios escalonados. La inflacin en la ecuacin (2) se basa en la brecha de producto actual, la
inflacin pasada y futura, los cambios esperados en el tipo de cambio nominal, y
los precios mundiales esperados (inflacin importada). El modelo permite precios
La ausencia explcita del dinero nominal en el modelo se justifica en el supuesto de que el banco central
permite que la masa monetaria sea la necesaria para alcanzar la tasa de inters real deseada. El dinero es,
por lo tanto, residual.

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rgidos en el corto plazo, el nivel de precios rezagado en esta relacin, y flexibilidad total de precios en el largo plazo. Se supone que b2 + b3 + b4 = 1 en esta
ecuacin, esto implica una Curva de Phillips vertical en el largo plazo.2
El trmino Et ( pt+1) en la ecuacin (2) capta las expectativas de inflacin. En realidad, este trmino implica que el xito de un Banco Central a la hora de contener
la inflacin depende no slo de su actual postura de poltica sino tambin de las
expectativas de los agentes econmicos en torno a dicha postura. El supuesto
de expectativas racionales es importante en este aspecto. Los agentes estn en
condiciones de conocer cmo funciona la economa y las consecuencias que sus
acciones presentes tendrn en el futuro. Esto implica que los agentes econmicos
saben cmo reaccionaran las autoridades monetarias ante acontecimientos macroeconmicos que hoy influyen en sus acciones. En este sentido, la prctica de
los bancos centrales modernos puede describirse como la administracin de las
expectativas privadas. En consecuencia, el trmino Et ( pt+1) puede considerarse
como el reflejo de la credibilidad del banco central. Si un banco central puede
dar seales convincentes de su intencin de alcanzar y mantener un bajo nivel
de inflacin, las expectativas de inflacin disminuirn. Este trmino, por lo tanto,
indica que puede reducirse la inflacin actual a un costo significativamente ms
bajo en trminos de producto que de otra manera. As, la poltica monetaria opera mediante el canal de expectativas.
Los cambios esperados en los precios de las importaciones y en el tipo de cambio nominal son otros dos determinantes importantes de la inflacin como se
muestra en la ecuacin (2).
La ecuacin (3) es una regla de poltica monetaria que puede derivarse de la
optimizacin de la funcin de prdida de las autoridades monetarias sujeta a las
restricciones impuestas por la estructura de la economa segn se resume en
el modelo estructural utilizado. Este proceso produce una funcin de reaccin
de la tasa de inters ptima especfica del modelo que determina la tasa de
inters ptima como una funcin de las variables de estado. En la ecuacin (3)
la tasa de inters nominal as derivada se relaciona con la inflacin esperada, la
brecha de producto, el desvo de la inflacin respecto de la meta (o brecha de
inflacin) y la tasa de inters real de equilibrio. La tasa de inters rezagada

El supuesto de una curva de Phillips vertical en el largo plazo implica que no hay desempleo voluntario. Se
trata claramente, como mnimo, de un supuesto dbil.

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(a menudo ignorada en la literatura) representa la suavizacin de la tasa de

inters implementada por las autoridades monetarias.
La regla operativa implica que la poltica se ajusta sistemticamente a los acontecimientos econmicos de manera predecible. La inflacin por encima de la
meta requiere tasas de inters ms altas para contenerla, mientras que la inflacin por debajo de la meta implicar tasas de inters ms bajas para estimular la
economa y aumentar la inflacin. Adems, se supone que el tipo de cambio no
juega ningn papel en la fijacin de las tasas de inters (excepto en la medida en
que las modificaciones en el tipo de cambio produzcan un efecto en la tasa de
inflacin, lo que claramente desembocara en la regla de tasa de inters).
La regla de poltica monetaria en la ecuacin 3 incorpora la nocin de una tasa
de inters de equilibrio, identificada como RR*. La relacin indica que cuando la
inflacin se encuentra en el nivel esperado y la brecha de producto es cero, la
tasa real fijada por la regla de poltica monetaria es igual a esta tasa de equilibrio. Esto implica que, siempre que el Banco Central tenga una estimacin
exacta de la RR*, la economa puede orientarse hacia un equilibrio en el cual la
brecha de producto es cero y la inflacin se mantiene constante (a una tasa de
inters igual a la meta prefijada). En este caso, la ecuacin (1) indica que el nivel
de la demanda agregada es consistente con una brecha de producto cero. En
la economa del sector privado, esto implicara que la tasa de inters real RR*
traera aparejada una igualdad entre el ahorro (ex ante) y la inversin.
La ecuacin (4) determina el tipo de cambio como una funcin de los diferenciales de tasa de inters real, la posicin de la cuenta corriente y las expectativas de
tipos de cambio futuros (mediante factores internos como las primas de riesgo,
la deuda pblica interna, el grado de credibilidad de la meta de inflacin, etc.).
La ecuacin (5) determina la posicin de cuenta corriente como una funcin del
tipo de cambio real y de las brechas entre el producto interno y el mundial.
La ecuacin (6) expresa el tipo de cambio nominal en funcin del tipo de cambio real. Debe destacarse nuevamente que las consideraciones sobre tipo de
cambio se postulan (como en la ecuacin 3) para que no jueguen ningn papel
directo en la fijacin de las tasas de inters por parte del Banco Central. Este tratamiento del tipo de cambio en el marco del NCM ha sido criticado, por ejemplo,
por Angeriz y Arestis (2007).

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As, el modelo contiene seis ecuaciones y seis incgnitas: producto, tasa de

inters, inflacin, tipo de cambio real, cuenta corriente y tipo de cambio nominal,
segn lo definido en la ecuacin (6).
La principal consecuencia de la poltica econmica del NCM es que la poltica monetaria ha sido elevada a la categora de poltica de tasa de inters. Esta poltica se
implementa mediante MI. La poltica fiscal, por el contrario, slo debera ocuparse
de equilibrar aproximadamente el gasto pblico y la recaudacin de impuestos,
reduciendo efectivamente su importancia como instrumento activo de poltica econmica. Este supuesto se basa en los argumentos habituales de crowding out de la
inversin producido por los dficits presupuestarios y, por lo tanto, de la ineficacia
de la poltica fiscal. Tambin se basa en la adopcin del teorema de Equivalencia
Ricardiana (ver Arestis, 2007, 2009a, para ms informacin).
Un supuesto importante que permite que la poltica monetaria tenga el efecto
asignado por el NCM es la existencia de rigidez nominal temporaria de salarios,
precios e informacin, o alguna combinacin de estas variables. Por lo tanto, el
banco central puede, mediante el uso de la tasa de inters nominal, influir en
las tasas de inters reales y, por consiguiente, en el gasto real en el corto plazo.
Otro aspecto importante de las MI radica en el papel que desempea la inflacin
esperada incluida en la ecuacin (3). La meta de inflacin propiamente dicha y
los pronsticos del banco central son considerados aspectos que guan en forma
contundente la percepcin de la inflacin esperada. Dados los retrasos producidos en el mecanismo de transmisin de la tasa de inters a la inflacin, y el
control imperfecto de la inflacin, los pronsticos de inflacin pasan a ser la meta
intermedia de poltica monetaria en un marco donde la meta final es la propia tasa
de inflacin (Svensson, 1997, 1999).

III. Problemas con las metas de inflacin

Una serie de argumentos han surgido a partir de ejercicios de evaluacin del
marco del NCM y de la poltica de MI implementados en varios pases, que resumimos a continuacin.
La baja inflacin y la estabilidad de precios no siempre conducen a la estabilidad
macroeconmica (Angeriz y Arestis, 2007, 2008). La crisis de agosto de 2007 es

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una prueba fehaciente de este argumento. Pero incluso antes de la gran recesin, el crecimiento constante del producto y la inflacin estable se asociaban
con desequilibrios crecientes, esencialmente en las hojas de balance de hogares, empresas y entidades financieras. Tambin haba un creciente desalineamiento de los precios de los activos. Todos estos desequilibrios han demostrado
ser realmente muy costosos (Arestis y Karakitsos, 2011).
Otros argumentos incluyen: el tipo de cambio no se analiza con la suficiente
atencin (Angeriz y Arestis, 2007), lo que puede dar lugar a desequilibrios en
una economa determinada; no existen pruebas suficientes de la presencia de
una curva de Phillips vertical a largo plazo (Juselius, 2008); tampoco se puede
afirmar que la NAIRU no se vea afectada por la demanda agregada y la poltica econmica (Arestis et al., 2007) y por mercados laborales flexibles (Arestis
y Sawyer, 2007); los pases que no aplican polticas de MI han obtenido los
mismos resultados que aquellos que s las aplican en trminos del impacto de
las MI en la inflacin y en el anclaje de las expectativas de inflacin en niveles
bajos (Angeriz y Arestis, 2007, 2008); no hay pruebas suficientes para restar
importancia a la poltica fiscal (Angeriz y Arestis, 2009); de igual manera, no hay
pruebas suficientes de que las proposiciones tericas del NCM sean validadas
por la evidencia emprica (Arestis y Sawyer, 2004, 2008a); la poltica de MI slo
puede pretender afrontar la inflacin impulsada por el aumento de la demanda,
no la inflacin generada por el aumento de los costos (Arestis y Sawyer, 2008b).
Pesaran y Smith (2011) presentan una crtica integral al supuesto de expectativas racionales. En sntesis, Los crticos han destacado una serie de problemas
que incluyen la magnitud del conocimiento requerido, problemas de aprendizaje,
dudas acerca del verdadero modelo, aversin a la ambigedad, incertidumbre
de comportamiento cuando uno debe formar expectativas sobre las expectativas de otros y limitaciones del modelo lineal cuadrtico requerido para lograr un
equivalente de certidumbre... los clculos de optimizacin intertemporal suelen
requerir expectativas sobre un futuro lejano y los relevamientos de expectativas
distantes son escasos. Por lo tanto, aun cuando se cuente con relevamientos,
sera necesario crear un modelo del proceso de formacin de expectativas a fin
de proporcionar estimaciones de estas expectativas ms distantes... la hiptesis
de expectativas racionales (REH, por sus siglas en ingls) exige que los agentes
econmicos conozcan o aprendan las verdaderas distribuciones de probabilidad
condicional. Este supuesto resulta particularmente problemtico en cuanto a la
incertidumbre de comportamiento, cuando los agentes necesitan crear sus pro-

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pias expectativas sobre las expectativas de otros, como en el concurso de belleza de Keynes. Si bien la REH puede ser una hiptesis de trabajo razonable para
los procesos estacionarios y ergdicos, muchos procesos econmicos y financieros se ven continuamente afectados por cambios institucionales, tecnolgicos
y polticos que son en buena parte impredecibles y se ponen de manifiesto como
quiebres estructurales en los parmetros de las relaciones estimadas (p. 6).
El supuesto del agente representativo es tambin otro supuesto poco convincente; y para citar a Solow (2008): una economa moderna est compuesta
por consumidores, trabajadores, jubilados, propietarios, gerentes, inversores,
empresarios, banqueros, entre otros, con deseos, informacin, expectativas,
capacidades, creencias y normas de conducta diferentes y, a veces, opuestos
(p. 243). El supuesto del agente representativo es, por consiguiente, muy insatisfactorio, y no permite tener en cuenta los efectos distributivos y ni generar
consideraciones de poltica relevantes y la experiencia de la gran recesin ha
demostrado vvidamente cun costoso resulta ignorar dichas consideraciones
(ver, por ejemplo, Arestis y Karakitsos, 2011).
La tasa de inters real de equilibrio juega un papel crucial en el NCM. En tal sentido, debera ser posible calcularla fcilmente a partir de los datos econmicos.
Dichos datos deberan ser suficientemente precisos y estar disponibles cuando
se los requiere. Weber et al. (2008) demuestran de manera persuasiva que si
bien la tasa de inters real podra jugar un papel importante en la conduccin
de la poltica monetaria actual, existen serios problemas para que as sea. Las
estimaciones empricas de RR* son extremadamente imprecisas, de modo que
la tasa de inters real de equilibrio no puede calcularse fcilmente a partir de los
datos econmicos observables (p. 13). Este problema persiste, cualquiera sea
el mtodo que se utilice para estimar la tasa de inters real de equilibrio. Arestis
y Chortareas (2008) proponen un enfoque ms terico para cuantificar la RR*
de EE.UU. a travs de un modelo de Equilibrio General Dinmico y Estocstico
(DSGE, por sus siglas en ingls). Nuevamente, se llega a una tasa de inters
real de equilibrio que vara a lo largo del tiempo; esta tasa responde a preferencias e impactos tecnolgicos que varan en el tiempo.
Existen otros dos problemas. En primer lugar, la ausencia de bancos y agregados monetarios en el marco terico del NCM es grave. El problema aqu radica
en que las variaciones en la tasa de inters, que pueden producir graves efectos
a travs de los prstamos bancarios, se encuentran completamente ausentes

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de cualquier consideracin en el NCM. Un cambio en la tasa de inters puede

tener un impacto en la oferta de crdito mediante el denominado canal de crdito de la poltica monetaria, en el contexto de mercados de capitales imperfectos (Bernanke y Gertler, 1995). En segundo lugar, la adopcin de la hiptesis
de mercados eficientes (EMH, por sus siglas en ingls) supone que todos los
mercados sin restricciones se equilibran continuamente, razn por la cual los
desequilibrios, tales como las burbujas, son altamente improbables. En realidad,
la poltica econmica implementada para eliminar las burbujas conducira a una
represin financiera, lo cual sera un resultado muy malo segn este enfoque.
La experiencia ha demostrado que la liberalizacin financiera caus una serie de
profundas crisis y problemas financieros sin precedente en la historia financiera
mundial, los cuales culminaron con la crisis financiera de agosto de 2007. Es
cierto que durante los ltimos aos, cuando surgieron las burbujas, las autoridades monetarias de los principales bancos centrales sostenan que la poltica
monetaria no debera interferir con el libre funcionamiento de los mercados financieros. En tales circunstancias, una poltica monetaria proactiva requera que
las autoridades se desempearan mejor que los participantes del mercado. Las
autoridades de los bancos centrales prefieren enfrentar las consecuencias de la
explosin de una burbuja minimizando los daos infringidos a la economa real.
Este es el enfoque que ha sido adoptado por los principales bancos centrales
del mundo, especialmente despus de que el presidente de la Reserva Federal
de EE.UU., Alan Greenspan, quien intent defender a la economa de la nueva
burbuja tecnolgica, decidiera no adoptar una poltica monetaria contracclica
en presencia de las burbujas emergentes. Sin embargo, se considera que la
burbuja inmobiliaria, que precipit la crisis financiera de agosto de 2007, es el
resultado de las polticas implementadas por Alan Greenspan durante la primera
mitad de la dcada de los 2000. El argumento es entonces que dicho enfoque y
la aceptacin rotunda de la EMH lleva a cometer graves errores en la instrumentacin de poltica monetaria.

IV. Sntesis y conclusiones

Este breve artculo ha tratado el NCM en una economa abierta donde el papel del tipo de cambio proporciona un canal adicional para la aplicacin de la
poltica monetaria. Este trabajo no slo ha intentado aclarar las principales
caractersticas del NCM, sino que adems se ha concentrado en su principal
incidencia de poltica, es decir, las metas de inflacin.

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Adems, este trabajo plantea de manera crtica una serie de cuestiones relacionadas tanto con los fundamentos tericos del NCM como con su poltica
monetaria, la cual es, por cierto, el marco de las MI. En ambos casos, observamos una serie de problemas y debilidades, que surgen particularmente de
la ausencia de dinero y bancos, y del modo en que se utiliza la tasa de inters
real de equilibrio en el modelo del NCM. Por consiguiente, el NCM se basa en
incongruencias y en una gran cantidad de arbitrariedades. Esto sugiere que es
preciso ahondar en la investigacin y contar con polticas econmicas que disten en gran medida de las sugeridas por el marco terico del NCM para poder
hacer frente a los problemas planteados en este artculo.

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metas de inflacin: un enfoque crtico

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