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O Mercado de Renda Fixa

Braslia-DF.

Elaborao
Vinicius Montenegro Turtelli Lagreca da Silva

Produo
Equipe Tcnica de Avaliao, Reviso Lingustica e Editorao

Sumrio
APRESENTAO.................................................................................................................................. 4
ORGANIZAO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESQUISA..................................................................... 5
INTRODUO.................................................................................................................................... 7
UNIDADE I
CONCEITOS BSICOS............................................................................................................................. 9
CAPTULO 1
VISO GERAL............................................................................................................................ 9
CAPTULO 2
CARACTERSTICAS BSICAS E TERMINOLOGIA DA RENDA FIXA................................................. 11
CAPTULO 3
CLASSIFICAO BSICA DOS PRINCIPAIS INSTRUMENTOS DE RENDA FIXA................................ 14
CAPTULO 4
ALGUNS INSTRUMENTOS DE RENDA FIXA NO BRASIL................................................................. 17
UNIDADE II
ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA...................................................................................... 21
CAPTULO 1
FLUXO DE CAIXA SIMPLIFICADO DE UM TTULO DE RENDA FIXA................................................ 21
CAPTULO 2
FLUXO DE CAIXA DA NTN-F..................................................................................................... 26
CAPTULO 3
RENTABILIDADE E PREO DE UM TTULO DE RENDA FIXA........................................................... 29
CAPTULO 4
MEDIDAS DE YIELD E RENTABILIDADE........................................................................................ 33
CAPTULO 5
PREO, RENTABILIDADE E VOLATILIDADE.................................................................................. 42
CAPTULO 6
DURATION MODIFICADA......................................................................................................... 47
CAPTULO 7
CONVEXIDADE....................................................................................................................... 51

UNIDADE III
TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL.................................................................... 56
CAPTULO 1
CONCEITOS BSICOS............................................................................................................. 56
CAPTULO 2
FLUXO DE CAIXA DE UM TTULO PS-FIXADO........................................................................... 58
CAPTULO 3
PREO DE UM TTULO PS-FIXADO.......................................................................................... 60
CAPTULO 4
MEDIDAS DE VOLATILIDADE DO PREO................................................................................... 66
CAPTULO 5
LETRAS FINANCEIRAS DO TESOURO LFT................................................................................. 72
CAPTULO 6
ANLISE DE UM TTULO INDEXADO........................................................................................... 76
CAPTULO 7
NOTAS DO TESOURO NACIONAL SRIE B (NTN-B)................................................................... 81
PARA (NO) FINALIZAR...................................................................................................................... 84
REFERNCIAS................................................................................................................................... 85

Apresentao
Caro aluno
A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa rene elementos que se
entendem necessrios para o desenvolvimento do estudo com segurana e qualidade.
Caracteriza-se pela atualidade, dinmica e pertinncia de seu contedo, bem como pela
interatividade e modernidade de sua estrutura formal, adequadas metodologia da
Educao a Distncia EaD.
Pretende-se, com este material, lev-lo reflexo e compreenso da pluralidade dos
conhecimentos a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos especficos da
rea e atuar de forma competente e conscienciosa, como convm ao profissional que
busca a formao continuada para vencer os desafios que a evoluo cientfico-tecnolgica
impe ao mundo contemporneo.
Elaborou-se a presente publicao com a inteno de torn-la subsdio valioso, de modo
a facilitar sua caminhada na trajetria a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na
profissional. Utilize-a como instrumento para seu sucesso na carreira.
Conselho Editorial

Organizao do Caderno
de Estudos e Pesquisa
Para facilitar seu estudo, os contedos so organizados em unidades, subdivididas em
captulos, de forma didtica, objetiva e coerente. Eles sero abordados por meio de textos
bsicos, com questes para reflexo, entre outros recursos editoriais que visam a tornar
sua leitura mais agradvel. Ao final, sero indicadas, tambm, fontes de consulta, para
aprofundar os estudos com leituras e pesquisas complementares.
A seguir, uma breve descrio dos cones utilizados na organizao dos Cadernos de
Estudos e Pesquisa.
Provocao
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto antes
mesmo de iniciar sua leitura ou aps algum trecho pertinente para o autor
conteudista.
Para refletir
Questes inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faa uma pausa e reflita
sobre o contedo estudado ou temas que o ajudem em seu raciocnio. importante
que ele verifique seus conhecimentos, suas experincias e seus sentimentos. As
reflexes so o ponto de partida para a construo de suas concluses.

Sugesto de estudo complementar


Sugestes de leituras adicionais, filmes e sites para aprofundamento do estudo,
discusses em fruns ou encontros presenciais quando for o caso.

Praticando
Sugesto de atividades, no decorrer das leituras, com o objetivo didtico de fortalecer
o processo de aprendizagem do aluno.

Ateno
Chamadas para alertar detalhes/tpicos importantes que contribuam para a
sntese/concluso do assunto abordado.

Saiba mais
Informaes complementares para elucidar a construo das snteses/concluses
sobre o assunto abordado.

Sintetizando
Trecho que busca resumir informaes relevantes do contedo, facilitando o
entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.

Exerccio de fixao
Atividades que buscam reforar a assimilao e fixao dos perodos que o autor/
conteudista achar mais relevante em relao a aprendizagem de seu mdulo (no
h registro de meno).
Avaliao Final
Questionrio com 10 questes objetivas, baseadas nos objetivos do curso,
que visam verificar a aprendizagem do curso (h registro de meno). a nica
atividade do curso que vale nota, ou seja, a atividade que o aluno far para saber
se pode ou no receber a certificao.
Para (no) finalizar
Texto integrador, ao final do mdulo, que motiva o aluno a continuar a aprendizagem
ou estimula ponderaes complementares sobre o mdulo estudado.

Introduo
O mercado de renda fixa compreende os instrumentos financeiros que representam
dvidas, ou promessas de pagamento. Tradicionalmente este mercado classificado
como de baixo risco, dada a volatilidade relativamente reduzida dos preos de seus
ativos. Talvez por isso, grande parte das pessoas que aplica seus recursos em renda fixa
tem pouco, ou muito pouco, conhecimento sobre aspectos bsicos dos instrumentos
que negociam. Assim que um grande nmero de aplicadores investe seu dinheiro na
caderneta de poupana, em um Certificado de Depsito Bancrio ou em fundo de renda
fixa e no sabe dizer como o rendimento destes produtos determinado. Um investidor
que pretenda, contudo, aplicar seus recursos de maneira mais consciente, precisa ir
alm e analisar a estrutura das vrias categorias de instrumentos que compem este
mercado. S assim ser possvel a compreenso correta das variveis que movem a
rentabilidade dos produtos de renda fixa.
Muito da anlise do mercado de renda fixa se baseia diretamente do instrumental da
matemtica financeira, especialmente as noes de equivalncia de capitais e de valor
do dinheiro no tempo. Neste Caderno de Estudos, esses conhecimentos so bastante
utilizados e o aluno deve possuir um conhecimento elementar, porm bem construdo,
de matemtica financeira. A ordem de apresentao dos temas segue o que mais ou
menos padro na literatura sobre o assunto: primeiro so apresentados os conceitos
bsicos e os instrumentos do mercado de renda fixa; em seguida os ttulos prefixados
so analisados em detalhe, provendo o instrumental que ser utilizado para expandir a
anlise para outros tipos de ttulo.
importante que o aluno percorra ordenadamente os captulos que se seguem, resolvendo
os exerccios relacionados que sero disponibilizados na plataforma virtual. Para a
resoluo dos exerccios, fortemente aconselhado o uso de uma planilha eletrnica,
como Excel. Existem vrias calculadoras financeiras e cientficas que possuem vrias
das funes necessrias ao clculo da renda fixa. Porm, utilizando-as o aluno deixa de
percorrer os passos lgicos necessrios para o bom aprendizado da disciplina.

Objetivos
Conhecer as caractersticas bsicas dos instrumentos de renda fixa.
Compreender a composio temporal dos fluxos de caixa e sua relao
com o preo e o rendimento dos instrumentos de renda fixa.
Discutir as medidas de rentabilidade e de risco.
Analisar a estrutura dos ttulos ps-fixados e indexados.
8

CONCEITOS
BSICOS

UNIDADE I

CAPTULO 1
Viso geral
Em finanas e no jargo do mercado financeiro, chamamos de renda fixa os
investimentos que possuem retornos regulares. Por retornos regulares queremos
dizer que a rentabilidade da aplicao previsvel, tanto do ponto de vista da taxa de
retorno quanto da periodicidade dos pagamentos a serem recebidos. Isso no significa
que o lucro de um investimento em um destes instrumentos seja realmente fixo, no
sentido de que o seu valor ser sempre pr-definido no momento da aplicao, mas sim
que os fatores que o determinam so relativamente simples e previamente conhecidos
pelo investidor.
O mercado de renda fixa, que compreende os instrumentos de renda fixa, se ope
naturalmente ao mercado de renda varivel. Neste segundo, normalmente associado
ao mercado de aes, os fatores que determinam a rentabilidade de um investimento
so muito mais complexos e imprevisveis, gerando uma variabilidade muito maior na
taxa de retorno final da aplicao. Muito da diferena entre os dois mercados vem do
fato de que os instrumentos de renda fixa remuneram o investimento com base em
uma taxa conhecida, enquanto o rendimento de uma aplicao em renda varivel
depende fundamentalmente da valorizao da prpria ao. Esse ganho de capital, que
d origem a boa parte do lucro do investimento em aes, incerto e depende de uma
srie de fatores que vo desde o desempenho da empresa emissora da ao at situao
econmico-financeira global.
Por estas caractersticas, os instrumentos de renda fixa so constitudos essencialmente
por operaes de emprstimo. Quando um banco empresta dinheiro a uma empresa,
recebendo por isso um juro a ser pago periodicamente ou no final da operao, ele
est realizando um investimento em renda fixa, e dizemos que ele est na posio ativa
da operao. Da mesma forma, a empresa que tomou o emprstimo est na posio
passiva, ou devedora da operao. Esta dvida, de acordo com as regras do mercado e
9

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS

do contrato entre o banco e a empresa, pode ser negocivel, isto , o banco, ao invs de
esperar o vencimento da operao para reaver seu capital, pode vender os seus direitos
sobre os pagamentos a serem feitos pela empresa a outra instituio. Neste caso a
empresa comumente chamada de emissora da dvida, que outra forma de referir
entidade que est na posio passiva da operao.
De forma geral, um instrumento de renda fixa emitido e negociado dentro de um
pas, j que os rgos reguladores exercem forte superviso sobre este mercado. Alguns
instrumentos, entretanto, so cautelosamente desenhados para atender as exigncias
de mais de um pas, podendo ter um mercado mais amplo. Neste trabalho vamos,
sempre que necessrio, usar como estudo de caso o mercado brasileiro, que possui uma
srie de caractersticas nicas.
O primeiro passo no estudo do mercado de renda fixa tentar sintetizar os elementos que
compem um instrumento de renda fixa tradicional e ento classific-los analiticamente
em alguns subgrupos de acordo com a praxe do mercado.

10

CAPTULO 2
Caractersticas Bsicas e Terminologia
da Renda Fixa
Embora os instrumentos de renda fixa possam apresentar diferenas significativas entre
si e receber diferentes denominaes, todos eles compartilham algumas caractersticas
bsicas. Atravs destas definies, possvel agrup-los em diversas categorias. Em
alguns instrumentos mais complexos, vrias outras consideraes so necessrias, mas
as caractersticas abaixo so as mais importantes. No decorrer da exposio destes
conceitos iremos apresentar tambm alguns termos bastante utilizados e que compem
o jargo do mercado de renda fixa.

Emissor
Uma das mais importantes caractersticas de um produto de renda fixa o seu emissor,
ou seja, a pessoa ou instituio que, recebendo os recursos dos investidores, deve
honrar os pagamentos de juros e do principal nas datas combinadas. Essa informao
crucial, pois a cada entidade tomadora de emprstimos est associado o chamado risco
de crdito. De forma intuitiva, claro que um investidor racional no vai emprestar
com a mesma disposio o seu dinheiro a um banco considerado slido e confivel e a
uma empresa beira da falncia, pelo menos no a mesma taxa de juros.

Emissor e Titular, Emisses e Ttulos


O investidor, a pessoa que empresta dinheiro ao emissor, torna-se possuidor do direito
ao recebimento dos pagamentos estipulados. Como detentor de direitos, o investidor
chamado de titular. Como dissemos h pouco, o termo emissor, embora tenha
aplicao ampla, mais utilizado em produtos negociveis, isto , aqueles que podem
ser transferidos de um investidor a outro, ou em outras palavras, produtos que possam
ter a sua titularidade transferida. Por este motivo, estes produtos so muitas vezes
chamados de emisses, levando-se em conta o lado do tomador, ou de ttulos, olhandose pela perspectiva do investidor. tambm bastante comum chamar os ttulos de renda
fixa de papis, termo que nos remete ao tempo em que os certificados de titularidade
eram impressos e guardados nos cofres dos bancos. Alm desses nomes, e dependendo
de suas caractersticas especficas, os instrumentos so tambm chamados de letras,
certificados, notas e bnus, entre outras denominaes.

11

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS

Principal ou Valor Inicial


O principal corresponde ao valor emprestado pelo investidor e tomado pelo emissor.
Muitos produtos permitem o investimento de qualquer valor, enquanto outros exigem
uma determinada quantidade mnima, ou ainda que o valor seja mltiplo de um
determinado nmero, por exemplo, 1.000.

Taxa de Juros e Cupom


Um ttulo de renda fixa pode pagar juros peridicos ou apenas na data de encerramento
da operao. Em qualquer dos casos, o valor a ser pago expresso como percentual do
principal, ou seja, como uma taxa de remunerao. Quando o pagamento peridico,
esta taxa chamada de cupom do ttulo, normalmente presente em ttulos de prazo
mais longo. Assim, uma emisso de R$1.000,00 com cupom anual de 15% ao ano, paga
R$150,00 de juros anualmente. Quando no h pagamentos intermedirios de juros,
o ttulo dito zero cupom, e sua taxa de remunerao similar taxa de juros de um
emprstimo simples.

Vencimento
o prazo total da operao, ao fim do qual todos os pagamentos de juros devem ter sido
feitos e o principal completamente amortizado.

Opcionalidade
Alguns instrumentos possuem uma ou mais opes embutidas, isto , que so partes
inseparveis dos ttulos aos quais pertencem. Essas opes consistem em direitos que
podem ser tanto do titular quando do emissor, como, por exemplo, o resgate antecipado
do ttulo a um preo previamente estabelecido.

Garantias
So ativos que funcionam como lastro da operao e que podem ser resgatados em
caso de inadimplncia do emissor. As garantias podem ser estruturadas de diversas
formas, servindo para caucionar todo ou parte do principal, ou apenas os pagamentos
de cupons. Os ativos que formam a garantia podem ser os mais diversos, como recursos
financeiros, direitos, contratos, aes e ativos fsicos. comum tambm que a garantia
seja formada por outros ttulos com menor risco de crdito, como ttulos pblicos. No
Brasil, como em muitos outros pases, existe ainda o Fundo Garantidor de Crdito
12

CONCEITOS BSICOS

UNIDADE I

(FGC) que, como o prprio nome diz, um fundo que serve para garantir, entre outras,
vrias operaes de renda fixa no pas.
Saiba mais sobre o FGC no site da instituio
<www.fgc.org.br>

13

CAPTULO 3
Classificao bsica dos principais
instrumentos de Renda Fixa
Com base nas caractersticas e nas distines apresentadas, podem-se classificar, de
forma elementar, os instrumentos de renda fixa, conforme o quadro no final deste
captulo. Vale a pena lembrar que, como dissemos, existe uma grande variedade de
instrumentos de renda fixa que no so contemplados no resumo a seguir.

Tipos de Emissores
Em geral, e tambm no Brasil, comum distinguir entre emissores pblicos e privados.
Os emissores pblicos so aqueles que fazem parte do setor governamental, por isso
contam com a capacidade de financiamento do Tesouro e, em situaes normais,
so considerados com menor risco de crdito que os demais. Os emissores privados
compreendem, por um lado, os bancos e outras instituies financeiras, e, por outro, as
empresas no financeiras. comum destacar as entidades do sistema financeiro porque
elas so, pela prpria natureza do seu negcio, normalmente grandes emissoras.

Formas de Amortizao
O principal pode ser pago em uma nica parcela no momento de encerramento da
operao, ou amortizaes podem ser feitas durante a vida til da emisso. No primeiro
caso, o ttulo chamado, principalmente no mercado americano, de bullet. Como o
principal permanece constante durante o prazo da operao, usualmente o investidor
faz jus a um juro maior, mas tambm est exposto a um risco de crdito mais elevado,
j que permanece com o seu capital total emprestado por um perodo mais longo.
No segundo caso, o ttulo pode receber o nome de amortizing bond. Os esquemas de
amortizao podem variar muito, dependendo do produto. O formato mais usual a
realizao de pagamentos constantes do principal ao longo da operao, mas tambm
possvel que as amortizaes sejam crescentes ou decrescentes, ou que comecem
apenas a partir de certo ponto na vida til do ttulo.

14

CONCEITOS BSICOS

UNIDADE I

Correo do Principal
O principal pode permanecer fixo durante o prazo da operao, ou ele pode ser corrigido
por alguma frmula ou ndice, como, por exemplo, a taxa de inflao. Desta forma, o
principal cresce durante a operao, o que faz com que os juros pagos ao investidor
tambm cresam. Essa uma caracterstica muito comum nos instrumentos de renda
fixa no Brasil, por causa do longo histrico de altas taxas de inflao do pas.

Remunerao Pr e Ps-Fixada
O valor do cupom ou da remunerao de um ttulo pode ser determinado no momento
da emisso ou definido durante a vida da operao. No primeiro caso, o ttulo chamado
de pr-fixado e sabemos exatamente qual a taxa de remunerao do investimento. No
segundo caso, o produto dito ps-fixado e a rentabilidade efetiva da aplicao somente
ser conhecida durante o curso da operao, ou mesmo apenas no seu final. Vale a pena
mencionar que estas so as modalidades mais comuns de remunerao. Existem vrias
outras formas criativas de referenciar a rentabilidade de um instrumento de renda fixa,
muitas delas feitas para atender as especificidades de um determinado mercado ou de
um comprador em particular.

Prazos das Operaes


Operaes com prazo inferior a um ano so costumeiramente enquadradas como de
curto prazo e operaes mais longas como de longo prazo. Em geral, os prazos mais
longos situam-se entre 30 e 40 anos, embora existam emisses com prazos maiores.
Existem ainda ttulos sem data de vencimento definida, embora no sejam to comuns.
So chamados de perpetuidades e, em tese, devem pagar cupons indefinidamente.

Opcionalidades
Como um ttulo pode conter uma ou mais opes embutidas, que podem assumir
diversas formas e transformar a anlise do instrumento em uma tarefa relativamente
complexa, so listadas aqui apenas as mais comuns:
opo de resgate antecipado, que permite ao emissor encerrar a
operao antecipando o pagamento do principal;
proviso de venda, que a opo dos titulares exigirem do emissor o
pagamento antecipado do principal;

15

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS

conversibilidade, que consiste na possibilidade dos investidores


em transformar seus ttulos, geralmente aps certo prazo, em aes,
usualmente da empresa emissora.
Quadro 01 Resumo da classificao bsica dos principais instrumentos de renda fixa

Emissor

Pblico

Amortizao

Bullet

Amortizing

Principal

Fixo

Corrigido

Remunerao

16

Privado Setor Financeiro

Sem cupom
Prefixado

Ps-fixado

Privado Setor No Financeiro

Cupom prefixado

Cupom ps-fixado

Vencimento

Curto prazo

Longo prazo

Perptuo

Opcionalidade

Resgatveis

Proviso de venda

Conversveis

Garantias

Com garantias

Sem garantias

CAPTULO 4
Alguns instrumentos de Renda Fixa no
Brasil
Vamos mostrar agora alguns instrumentos de renda fixa mais conhecidos do mercado
brasileiro. A inteno no ainda fazer uma anlise detalhada de cada um deles, mas
sim dar uma ideia do que negociado no mercado de renda fixa do pas.

Caderneta de Poupana
Talvez a modalidade mais conhecida pelos pequenos investidores, na verdade, a
caderneta um depsito remunerado, j que os recursos investidos podem ser sacados,
sem custos adicionais exceto a perda da remunerao a qualquer momento.
Entretanto, funciona exatamente como um instrumento de renda fixa. A figura do
emissor desempenhada pelo banco que recebe o depsito, e que representa o risco
de crdito do investidor. Conduto, existe garantia do FGC, atualmente at o limite de
R$60.000,00 por investidor em cada instituio em que ele possuir o investimento.
O prazo da aplicao de um ms, independentemente do nmero de dias teis contidos.
A remunerao ps-fixada, correspondendo Taxa Referencial (TR) divulgada pelo
Banco Central no dia do vencimento, mais a taxa fixa de 0,5% ao ms. No existem
pagamentos intermedirios de juros, ou seja, no h cupons. Findo o prazo de um ms,
os juros so creditados na conta do investidor e incorporados ao principal. Um novo
ciclo mensal de investimento se inicia automaticamente.

Certificado de Depsito Bancrio (CDB)


um ttulo que pode ser emitido apenas por bancos e pode ter rentabilidade prefixada
ou ps-fixada. Como um verdadeiro ttulo, apenas no vencimento, o principal, acrescido
da remunerao pactuada, ser devolvido ao investidor. O prazo pactuado entre
as partes. O CDB pode ser transferido, isto , o direito ao recebimento do principal
remunerado pode ser repassado a outra pessoa, o que na prtica caracteriza a operao
de venda do papel. Tambm possvel que o certificado contenha uma clusula prevendo
a possibilidade de resgate antecipado. O risco de crdito do banco emissor, mas CDB
tambm conta com a garantia do FGC.

Certificado e Depsito Interfinanceiro (CDI)


O CDI tem uma estrutura semelhante ao CDB, porm a sua negociao, tanto na
posio credora quanto devedora, exclusiva das instituies financeiras. Existem CDI
com prazos que variam de apenas um dia a vrios anos, emitidos tanto com taxas pr
17

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS

quanto ps-fixadas. o instrumento bsico de troca de recursos entre estas entidades,


formando o chamado mercado interbancrio. interessante notar que o nome correto
do instrumento apenas DI depsito interfinanceiro. CDI , na verdade, o nome
antigo, j que atualmente na negociao do produto no ocorre emisso de certificado.
Diariamente, a Cetip cmara responsvel pelo registro do DI divulga a taxa DI over,
que um importante referencial do mercado financeiro brasileiro. Resumidamente,
a taxa a mdia das taxas de remunerao dos DIs prefixados com prazo de um dia,
da a designao de taxa over, uma abreviao de overnight. No jargo do mercado,
operaes overnight so operaes com prazo de um dia.
A taxa largamente utilizada pelos bancos como referencial tanto pela tica dos
emissores quanto dos investidores. Pelo lado da emisso, a taxa representa o custo
bsico de captao, ou seja, o quanto custa para a entidade financeira levantar recursos
para suas aplicaes. J pelo lado do investimento, a taxa DI over uma proxi da taxa de
retorno de um investimento (praticamente) sem risco, que um importante conceito da
teoria das finanas. A taxa considerada sem risco porque representa um investimento
de curtssimo prazo, normalmente considerado o de mais baixo risco.
Saiba mais sobre a Cetip e o DI na pgina da instituio
<www.cetip.com.br>

Ttulos Pblicos
So os papis emitidos pelo poder pblico. No Brasil, o destaque o governo federal,
que o maior emissor no apenas entre os entes pblicos, mas de todo o mercado de
renda fixa do pas. A Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda (STN)
administra um enorme estoque de ttulos pblicos, o que inclui emisses e resgates
regulares de papis. Muitos destes ttulos tm grande liquidez no mercado secundrio,
sendo negociados por bancos, empresas no financeiras e pessoas fsicas.
Os ttulos pblicos brasileiros apresentam uma grande quantidade e variedade de
ttulos ps-fixados, ao contrrio de outras economias mais maduras onde as emisses
so muito concentradas em papis prefixados. O prazo de vencimento das emisses
tambm , em mdia, muito mais curto do que o daqueles pases. Isto ainda reflexo da
enorme anarquia nas finanas pblicas que existia at poucos anos atrs e, na medida
em que o controle sobre as contas do governo se consolide, o perfil dos ttulos pblicos
brasileiros deve convergir para o padro das economias desenvolvidas.
Vamos listar aqui apenas alguns dos ttulos mais negociados no mercado. O prazo de cada
um deles definido pela STN no momento da emisso com base no perfil da demanda
esperada e pela estratgia para gesto da dvida pblica traada pela secretaria.
18

CONCEITOS BSICOS

UNIDADE I

Letras do Tesouro Nacional (LTN) so ttulos do tipo zero cupom


prefixados.
Letras Financeiras do Tesouro (LFT) ttulos zero cupom ps-fixados
remunerados pela taxa Selic, que a taxa mdia das operaes de
financiamento de um dia cursadas no Selic.
Notas do Tesouro Nacional (NTN) so ttulos apresentados em
diversas verses, chamados de sries com diferentes caractersticas:
NTN-B o principal corrigido pelo ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA) do IBGE. H pagamento semestral de cupom com base
em uma taxa de juros fixa (definida no momento da emisso do ttulo)
que incide sobre o principal atualizado pelo IPCA. O principal pago
integralmente no vencimento, ou seja, um ttulo do tipo bullet;
NTN-C semelhante NTN-B, mas o principal corrigido pelo ndice
Geral de Preos Mercado, divulgado pela FGV;
NTN-D semelhante s anteriores, com principal corrigido pela
variao da cotao do dlar americano;
NTN-F um ttulo bullet prefixado, com pagamento de cupom
semestral de acordo com taxa de juros definida na emisso;
NTN-H ttulo zero cupom remunerado pela TR.
Existem dezenas de outros papis, alguns praticamente sem negcios. A
STN possui em sua pgina a descrio completa de todos os ttulos sob sua
responsabilidade

<www.stn.fazenda.gov.br/divida_publica/caracteristica_

titulos.asp>.

Letras de Cmbio (LC)


So instrumentos originados a partir de uma operao de financiamento, sendo usado
pelas sociedades de crdito, financiamento e investimento (tambm conhecidas como
financeiras) para a captao de recursos para financiar o crdito direto ao consumidor.
So negociveis e podem ter taxas pr ou ps-fixadas. As letras de cmbio tambm
contam com a garantia do FGC.

Letras de Crdito Imobilirio (LCI)


Ttulos emitidos para captar recursos para a concesso de crdito imobilirio.
Semelhantes a outro instrumento conhecido, as Letras Hipotecrias (LH) so garantidas
19

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS

justamente por estes crditos, alm do FGC. Tambm podem ser pr ou ps-fixadas e
so negociveis.

Debntures
So papis que s podem ser emitidos por empresas de capital aberto no financeiras.
Existe uma grande variedade de debntures, pois a empresa emitente tem grande
flexibilidade sobre a forma de remunerao, amortizao e de constituio de garantias.
Uma importante e comum caracterstica opo embutida em algumas debntures
que permite ao investidor converter o ttulo em aes da empresa emissora a um
determinado preo. Neste caso, a debnture dita conversvel.
A Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros de Capitais
(ANBIMA), criada em 2009 com a unio da ANBID Associao Nacional dos
Bancos de Investimento e da Associao Nacional das Instituies do Mercado
Financeiro (ANDIMA), duas importantes entidades de representao do mercado
financeiro, mantm um web site com informaoes detalhadas sobre o mercado
brasileiro de debntures.
<www.debentures.com.br>.

Consulte tambm o manual disponibilizado pela Ambima sobre debntures, em:


<http://www.debentures.com.br/downloads/textostecnicos/cartilha_
debentures.pdf>

20

ANLISE DE UM
INSTRUMENTO DE
RENDA FIXA

UNIDADE II

CAPTULO 1
Fluxo de caixa simplificado de um Ttulo
de Renda Fixa
Neste captulo, analisaremos com mais detalhes os fluxos de pagamentos dos
instrumentos de renda fixa. Inicialmente, vamos considerar um ttulo de curto
prazo prefixado sem cupom. Neste tipo de instrumento, um investidor aplica certo
montante por um prazo definido, ao final do qual o valor devolvido, acrescido de
uma remunerao. Podemos representar o fluxo de caixa deste papel, pela tica de um
investidor, de acordo com o diagrama a seguir.

onde P o valor inicial investido, tambm chamado de valor aplicado, i a taxa de


remunerao, n o prazo do ttulo, medido em alguma unidade de tempo e F o valor
final do investimento, conhecido como valor de resgate. Podemos notar que o fluxo de
caixa de um instrumento com estas caractersticas no diferente de uma operao de
emprstimo simples. Com isso, temos:
F = P (1 + in)

21

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

se a remunerao tiver como base o regime de juros simples ou


F = P (1 + i)n
se for referenciada nos juros compostos, que o caso mais comum no mercado de renda
fixa brasileiro.
Com essas relaes bsicas, encontramos o valor de qualquer uma das variveis a partir
dos valores das outras trs. Entretanto, importante ficar atento para as convenes
do mercado com relao aos valores de P e F. Alguns instrumentos so denominados
em funo de P, ou seja, do valor inicial investido. O investidor aplica o valor inicial
desejado e, aps o fim do prazo, resgata o valor F, que calculado a partir da taxa de
remunerao pactuada. Estes produtos costumam ser cotados pela taxa de remunerao,
ou seja, o investidor compara taxas para decidir qual a melhor aplicao. Vamos ver
um exemplo da aplicao em um CDB, que pertence a esta categoria de instrumento.
Exemplo 1: Uma pessoa possui $15.000 que decidiu investir em Certificados de
Depsitos Bancrios pelo perodo de 60 dias. Aps uma pesquisa, encontrou, para este
valor, taxas que variam entre 6,9% e 7,9% ao ano. Aplicando o valor melhor taxa, qual
ser o valor de resgate?
Resoluo: Em primeiro lugar, importante notar que a cotao do CDB feita com base
nas taxas de remunerao oferecidas pelos bancos. Em segundo lugar, para o clculo do
valor de resgate necessrio utilizar as convenes corretas do regime de capitalizao
e da contagem de dias. Para CDB normalmente so contados os dias corridos e, como a
grande maioria dos instrumentos brasileiros, juros compostos. Calculamos, ento:
F = 15.000 * (1 + 0,079)(60 / 360)
F = 15.191,30
Em uma segunda categoria, temos outros instrumentos de renda fixa que tm como
referncia o valor de F, que neste caso chamado de valor nominal ou valor de face.
Neste grupo temos a maioria dos ttulos pblicos prefixados, do Brasil e do mundo,
onde cada papel tem um valor de resgate fixo, geralmente $1.000,00 ou expressa em
termos percentuais, 100%. Dada a taxa de remunerao oferecida e o prazo para o
investimento, calcula-se o valor a ser aplicado pelo investidor. Este tipo de instrumento
usualmente cotado pelo valor inicial do investimento, o que corresponde ao preo do
ttulo. Como exemplo temos a cotao dos preos de alguns ttulos pblicos prefixados.
Quadro 02

22

Ttulo

Vencimento

Preo Unitrio

LTN

01/01/11

R$910,97

LTN

01/01/12

R$805,44

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

LTN

01/01/13

R$709,49

NTN-F

01/01/14

R$925,67

NTN-F

01/01/17

R$869,24

II

Em qualquer das opes, o valor investido P o valor em t = 0 de F, aferido taxa de


remunerao i, ou em outras palavras, P o valor presente de F. No caso do instrumento
sem cupom, temos:
P = F / (1 + in)
ou
P = F (1 + i)-n
nos casos de taxas simples e compostas, respectivamente.
O caso dos ttulos com cupons peridicos vai exigir um pouco mais de anlise, mas
segue exatamente o mesmo raciocnio. A grande maioria deste tipo de instrumento
de prazo mais longo, remunerado taxa composta e resgatado por um valor nominal
fixo. Por isso vamos concentrar nossa anlise em um ttulo com estas caractersticas.
Para facilitar, vamos considerar novamente um papel prefixado e com pagamento do
principal apenas no vencimento. Vamos supor ainda que o prazo do ttulo corresponda
exatamente a n pagamentos de cupons. O fluxo de caixa deste papel, novamente pela
tica de um investidor, pode ser representado de acordo com o diagrama a seguir.

onde P o valor aplicado, i a taxa de remunerao, n o prazo do ttulo, c so os


cupons recebidos de t = 1 a t = n, e F o valor de face do ttulo. Neste caso, P, sendo o
nico fluxo de sada do diagrama, o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros,
o que inclui cada um dos cupons e o valor de face do ttulo. Temos, ento:
P = c (1 + i)-1 + c (1 + i)-2 + c (1 + i)-3 + ... + c (1 + i)-n + F (1 + i)-n
23

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

Os n primeiros termos do lado direito da equao formam um progresso geomtrica de


primeiro termo c (1 + i)-1 e razo (1 + i)-1, podemos reescrever a expresso da seguinte
forma:
P = c [1 (1 + i)-n] / i + F (1 + i)-n
que corresponde soma dos valores presentes dos cupons mais o valor presente do
valor nominal do papel. Esta a forma normalmente utilizada para calcular o preo de
um ttulo prefixado com cupons. Vejamos um exemplo.
Exemplo 2: Calcule o preo de um ttulo com valor de face de $1.000, prazo de 20
anos com cupom de 9% ao ano pagos semestralmente, se a taxa de rendimento 12%
ao ano. Considere o regime de capitalizao composta.
Resoluo: O primeiro passo determinar o fluxo de caixa do ttulo. Para isso precisamos
determinar o valor do pagamento de cada cupom. Ento, basta ter em mente que o
cupom corresponde a uma parcela de juros que incide diretamente sobre o valor de
face do ttulo. Caso o pagamento fosse anual, o cupom seria de $90, que igual a 9% de
$1.000. Como o cupom semestral, necessrio utilizar a taxa equivalente semestral.
ie = (1 + 0,9)(1 / 2)
ie 4,40% ao semestre
ou podemos calcular diretamente o valor do cupom semestral
c = 1.000 * (1 + 0,09)(1 / 2)
c = $44,03
Vale lembrar que o cupom constante durante toda a vida do papel, j que no h
amortizao antes do final da operao.
Como os pagamentos so semestrais, temos na verdade um ttulo de 40 semestres de
prazo. Para realizarmos o clculo do valor presente, necessrio tambm calcular a
taxa de rendimento semestral equivalente. Temos:
i*e = (1 + 0,12)(1 / 2)
i*e 5,83% ao semestre
Temos ento o seguinte fluxo de caixa:

24

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

Calculamos a soma dos valores presentes dos cupons:


Pc = c [1 (1 + i)-n] / i
Pc = 44,03 * [1 (1 + 0,0583)-40] / 0,044
Pc = $673,94
e somamos ao valor presente do valor nominal:
PF = 1.000 * (1 + 0,0583)-40
PF = $103,67
finalmente o preo do ttulo:
P = 673,94 + 103,67
P = $780,61
Como o preo menor do que o valor de face, diz-se o que o papel est com desconto,
ou seja, est sendo vendido com desgio. Isso ocorrer para ttulos prefixados sempre
que a taxa de remunerao for maior do que a taxa do cupom, conforme veremos mais
frente. No caso contrrio, quando o preo do ttulo superior ao valor nominal,
costuma-se dizer que o papel est premium, ou seja, est sendo negociado com gio.
Quando o preo igual ao valor de face, diz-se que o papel, ou seu preo, est ao par.

25

CAPTULO 2
Fluxo de caixa da NTN-F
No exemplo anterior, para simplificar a anlise, consideramos que o prazo entre os
pagamentos divisvel em perodos idnticos, que uma situao que s pode ocorrer
no momento da emisso do papel ou no dia dos pagamentos dos cupons. Mesmo
assim, possvel que o prazo no seja to bem comportado. Alm disso, comum,
especialmente no mercado brasileiro, considerar o nmero exato de dias teis que
ocorrem entre os pagamentos dos cupons, e no aproximar o prazo, como fizemos. No
caso de precificao de um ttulo em que os prazos entre os pagamentos dos cupons no
so uniformes, no possvel utilizar a frmula da soma da PG, e a nica opo avaliar
individualmente os fluxos de caixa.
Exemplo 3: Considere a NTN-F com vencimento em 01/01/2017. A STN informa que
seus cupons de 10% ao ano so pagos semestralmente nos dias 1 de janeiro e 1 de julho
de cada ano. Calcule o preo do papel em 21/01/2010 taxa de remunerao de 13,20%
ao ano (padro (dia teis) / 252 % ao ano). Suponha que um investidor disponha de
$20.000 para investir nestas NTN-F nesta data. Quantos ttulos ele poder adquirir?
Qual ser o valor total aplicado?
Resoluo: Comeamos calculando o valor do cupom:
c = 1.000 * (1 + 0,10)(1 / 2)
c = $48,80885
Ao calcular o valor presente dos fluxos, devemos considerar o prazo fracionrio exato,
conforme o padro indicado. Para isso precisamos contar o nmero de dias teis entre
21/01/2010 e cada um dos dias em que ocorrem os pagamentos e usar uma tabela de
dias teis ou uma planilha eletrnica. Um detalhe importante: como o dia 1 de janeiro
sempre feriado, o pagamento ocorre na realidade no prximo dia til. Observe que
isso no afeta, por conveno, o valor do cupom, $48,80885, mas afetar o cmputo
dos valores presentes. Levando tudo isso em conta, chegaremos a um cronograma de
pagamentos e prazos que ser parecido com a tabela abaixo.
Tabela 3

Data do pagamento

26

Tipo do pagamento

Valor

Nmero de dias teis

01/07/2010

cupom

48,80885

110

03/01/2011

cupom

48,80885

238

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

01/07/2011

cupom

48,80885

362

02/01/2012

cupom

48,80885

489

01/07/2012

cupom

48,80885

613

02/01/2013

cupom

48,80885

740

01/07/2013

cupom

48,80885

863

02/01/2014

cupom

48,80885

993

01/07/2014

cupom

48,80885

1.115

02/01/2015

cupom

48,80885

1.246

01/07/2015

cupom

48,80885

1.368

04/01/2016

cupom

48,80885

1.496

01/07/2016

cupom

48,80885

1.620

02/01/2017

cupom +valor de face

1.048,80885

1.747

II

O valor presente do primeiro pagamento ser calculado ento da seguinte forma:


VP1 = 48,80885 * (1 + 0,132)-(110 / 252)
VP1 = 48,80885 * 1,132 -0,436507937
VP1 = $46,237482778
o do segundo:
VP2 = 48,80885 * (1 + 0,132)-(238 / 252)
VP2 = $43,415380993
E, assim, sucessivamente. No final, teremos os seguintes valores, bem como o preo do
papel:
VP1 =

46,23748

VP2 =

43,41538

VP3 =

40,84583

VP4 =

38,37168

VP5 =

36,10065

VP6 =

33,91393

VP7 =

31,92243

VP8 =

29,94457

VP9 =

28,20003

VP10 = 26,43978
VP11 =

24,89943

VP12 =

23,37969

VP13 =

21,99596

VP14 =

444,0213

Preo = 869,6882

27

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

No Brasil, comum chamar o preo de um ttulo, especialmente pblico, de preo


unitrio, ou, abreviadamente, PU. Isso porque este o preo de um ttulo. Com base no
PU calculamos o nmero de ttulos que o nosso investidor pode adquirir. Basta calcular:
N de ttulos = valor do investimento / PU
N de ttulos = 20.000 / 869,6882
N de ttulos 22,9967
Como a STN permite o fracionamento de um ttulo em 5 partes para pequenos
aplicadores ( possvel adquirir no mnimo 20% de um papel), o investidor poderia
comprar no mximo 22,8 destes ttulos ao preo calculado. O valor do investimento
seria:
Investimento = n de ttulos * PU
Investimento = 22,8 * 869,6882
Investimento = $19.828,89
Vale observar que o clculo dos preos dos ttulos pblicos segue uma rigorosa
metodologia de arredondamentos e truncamentos para evitar que, no fim de tantos
cmputos, existam diferenas entre os preos encontrados. No apresentaremos
aqui estes detalhes, mas importante ter em mente que se trata de um instrumento
amplamente negociado e que precisa de critrios rgidos de padronizao.
Consulte, no web site da STN, os preos e taxas de alguns ttulos pblicos
<http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/consulta_titulos/
consultatitulos.asp>.
Consulte tambm a tabela com as datas de pagamentos de cupons em:
<http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/download/Tabela_NTNB_
NTNF.pdf>.

28

CAPTULO 3
Rentabilidade e preo de um ttulo de
Renda Fixa
Antes de analisarmos alguns papis com fluxos de caixa mais complexos, vamos dedicar
algum tempo medida da rentabilidade de um instrumento de renda fixa. Para um
produto sem cupom, o rendimento pode ser encontrado sem maiores complicaes
atravs da relao entre o valor aplicado e o resgatado.
F = P (1 + i)n
Ento
i = (F / P)(1 / n)
J no caso dos ttulos com cupom peridicos podemos sofisticar um pouco a nossa
anlise e identificar as possibilidades de se obterem rendimentos:
1. os pagamentos de cupons;
2. possveis ganhos de capital quando o investidor vende ou resgata o ttulo; e
3. rendimentos originados do re-investimento dos cupons recebidos.
O primeiro se refere, isoladamente, ao ganho obtido com o recebimento dos cupons,
que faz parte da prpria estrutura do instrumento. O segundo o lucro, ou prejuzo,
que o investidor obtm pela variao no preo do ttulo. De forma intuitiva, quando
compramos um papel com cupom com valor de face de $1.000 por $900 e o vendemos
por $950, ou o resgatamos no vencimento pelo valor nominal, estamos tendo um ganho
de capital. De modo oposto, quando revendemos um ttulo por um preo inferior ao
preo de compra, estamos realizando uma perda de capital, independentemente dos
cupons que possamos ter recebido entre os momentos de compra e venda. O terceiro
corresponde s receitas que so obtidas com a reaplicao dos cupons recebidos.
Embora este ganho possa parecer marginal, tambm deve ser levado em considerao
quando do cmputo da rentabilidade total de um ttulo.
Os ganhos de capital que podem ser conseguidos no investimento em renda fixa so
circunstanciais. Isto , por mais provveis que sejam, no podem ser considerados como
certos. Mesmo quando compramos um ttulo por um preo abaixo do valor nominal,
necessrio conserv-lo at o vencimento para realizar o lucro obtido com a valorizao
29

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

do capital. Se for preciso vend-lo antes, pode ser que no acontea ganho algum, ou
que ocorra mesmo uma perda, se houver reduo no preo do papel.
Entretanto, basta manter um ttulo na carteira para fazer jus ao pagamento proporcional
do cupom, mesmo que seja por um dia apenas. Isso porque, como o preo do papel
a soma dos valores presentes de todos os pagamentos, a simples passagem do tempo
aumenta o preo do papel, ao aumentar o valor presente de cada um dos pagamentos.
Este efeito pode ser verificado no grfico do preo da NTN-F do exemplo 3, mantendo
a taxa de rendimento fixa em 10% durante toda a vida do papel.
Grfico 1

Observe que to logo um cupom pago, o preo cai abruptamente apenas para voltar
a crescer a partir do dia seguinte, atingindo um novo mximo no dia do pagamento do
prximo cupom. Neste dia, um eventual comprador receber imediatamente um fluxo
de caixa, por isso deve pagar um preo mais alto. Se comprar no dia seguinte, ter de
esperar aproximadamente seis meses para o prximo pagamento, e, neste caso, o preo
ser bem mais baixo. Por isso, mesmo se revender o ttulo antes da data de pagamento
do prximo cupom, ou seja, mesmo que no receba nenhum pagamento da STN o
comprador ser recompensado pelo tempo em que permaneceu com o papel em sua
carteira.
Esta oscilao peridica do preo no deve ser confundida com uma valorizao de
capital do ttulo. Esta variao se deve exclusivamente ao efeito do pagamento dos
cupons.

30

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

Preo Limpo, Preo Sujo e Juros Decorridos


Algumas das anlises que sero feitas durante boa parte deste trabalho podem ficar
um pouco complicadas por causa desta oscilao natural do preo de um ttulo. Uma
opo para facilitar a compreenso considerar, em alguns casos, que os ttulos so
negociados e analisados sempre no dia de pagamento do cupom. Outra opo usar o
chamado preo limpo (ou clean price), que uma forma analtica de reduzir as variaes
cclicas do preo de um ttulo, embora seja pouco utilizado no mercado brasileiro.
Por conveno do mercado, o preo limpo o que obtemos quando exclumos do preo
de um ttulo o valor prorrata do prximo cupom. Este valor prorrata, chamado de juros
decorridos (accrued interest), costuma ser calculado linearmente da forma abaixo:
JD = c (D1 / D2)
onde D1 o nmero de dias decorridos desde o ltimo cupom pago e D2 o nmero
de dias entre o pagamento do ltimo cupom e o pagamento do prximo cupom.
Normalmente os juros decorridos so explicados como a parcela do cupom devida
ao detentor de um papel que decide vend-lo antes da data de pagamento do cupom.
Porm, importante notar que isso apenas uma aproximao, pois, ao analisarmos o
fluxo de caixa do ttulo vemos que caso um investidor decida vender seu ttulo antes de
receber o cupom, receber na verdade a diferena entre os valores presentes de todos
os pagamentos calculado no dia da venda e no dia da compra, e no uma frao do valor
nominal do prximo cupom.
Nesta terminologia, o preo de um ttulo, como calculamos at agora, chamado de
preo sujo (dirty price, ou ainda full price). Temos, ento:
Preo limpo = Preo sujo juros decorridos
O preo limpo funciona como uma boa aproximao de um preo que imune
influncia cclica dos pagamentos dos cupons, como podemos ver no grfico abaixo:

31

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA


Grfico 2

A linha do grfico deveria ser, idealmente, uma reta horizontal, j que mantendo
a taxa efetiva de rentabilidade fixa e isolando as variaes causadas pelos cupons e
pela passagem do tempo, o preo do ttulo deveria se manter totalmente constante. As
variaes visveis no grfico refletem o fato de que o preo limpo uma aproximao
deste preo ideal, alm de possveis erros de arredondamento.
Olhando o preo limpo, podemos analisar as variaes de preo que so devidas a
mudanas na rentabilidade de um papel que geram ganhos ou perdas de capitais.

32

CAPTULO 4
Medidas de Yield e rentabilidade
Existem trs medidas rotineiramente usadas para medir a lucratividade de um papel
com cupons peridicos, normalmente chamadas pelo nome em ingls yield. Cada
uma delas, de uma forma ou outra, oferecem alternativas para medir as formas de
rendimento discutidas acima: recebimentos de cupons, ganhos de capital e lucros de
reinvestimento dos cupons.

Current Yield
Uma primeira ideia calcular a rentabilidade de um ttulo unicamente em funo de
seus cupons. Este conceito, conhecido como current yield, definido como:
CY = ca / PL
onde ca total de cupons recebidos em um ano, e PL o preo limpo do papel.
O current yield no faz nenhuma referncia a possveis ganhos de capital que o
investidor possa vir a receber, apenas relaciona o recebimento dos cupons com o capital
investido. O uso do preo limpo se justifica porque, ao comprar um ttulo entre as datas
de pagamentos de cupons, embora efetivamente o desembolso financeiro seja maior, o
investidor tambm receber os cupons antes do prazo de um ano. O uso do preo limpo
compensa, aproximadamente, esta distoro.
Exemplo 4: Calcule o current yield da NTN-F do exemplo 3.
Temos c = 48,80885 e P = 869,6882. Podemos calcular os juros deferidos em
21/01/2010 usando o padro de dias teis da seguinte forma:
nmero de dias teis decorridos desde o ltimo cupom pago = 14
o nmero de dias teis entre o pagamento do ltimo cupom e o pagamento do
prximo cupom = 123
JD = 48,80885 * (14 / 123)
JD = 5,158659
Calculamos o preo limpo
PL = 869,6882 5,158659
PL = 864,529542
33

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

Ento o current yield ser


CY = (48,80885 + 48,80885 ) / 864,529542
Ou
CY = 11,29% ao ano
Observe que o current yield menor do que a taxa de remunerao que usamos para
calcular o preo do ttulo no exemplo 3. Isso se deve justamente porque o current yield
no leva em considerao o ganho de capital que o investidor ter se mantiver o ttulo
at o vencimento, quando poder resgat-lo por $1.000.

Yield to Maturity (YTM)


O yield to maturity (que significa rendimento at o vencimento), ou simplesmente
yield, ou YTM, um das formas mais difundidas de se calcular a rentabilidade de
um instrumento de renda fixa. Ele corresponde justamente remunerao que ser
obtida pelo investidor caso mantenha o papel at o seu vencimento. Esta a taxa de
remunerao que usamos para calcular o preo da NTN-F no exemplo 3. Como considera
todos os fluxos de caixa do papel, o YTM engloba em seu cmputo os ganhos ou perdas
de capital.
Formalmente, o yield de um ttulo de renda fixa a sua taxa interna de retorno (TIR
em portugus, ou IRR em ingls). A TIR a taxa de desconto que torna o valor presente
lquido de um investimento, em uma determinada data, igual a zero. Olhando o fluxo
de caixa de um ttulo vemos que
VPL = P + c (1 + y)-1 + c (1 + y)-2 + c (1 + y)-3 + ... + c (1 + y)-n + F (1 + y)-n
onde VPL o valor presente lquido e y o YTM do papel.
Note que temos um fluxo negativo, o preo do ttulo, que corresponde a uma sada
financeira, necessria aquisio do papel. Todos os outros fluxos so entradas, por
isso so positivos. Fazendo VPL = 0 encontramos:
0 = P + c (1 + y)-1 + c (1 + y)-2 + c (1 + y)-3 + ... + c (1 + y)-n + F (1 + y)-n
P = c (1 + y)-1 + c (1 + y)-2 + c (1 + y)-3 + ... + c (1 + y)-n + F (1 + y)-n
que justamente a frmula do preo de um ttulo com cupons que usamos anteriormente.
Aqui, entretanto, desejamos encontrar y a partir de valores conhecidos de P, F, e c.
Como isso envolve encontrar razes de difcil soluo, geralmente so empregados
34

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

mtodos numricos para encontrar o valor de y. Estes mtodos consistem basicamente


em tentativa e erro, mas existem vrias tcnicas para reduzir o nmero necessrio de
tentativas antes de achar um valor que seja prximo o suficiente do verdadeiro valor.
Mesmo assim, o clculo manual pode ser bastante cansativo e sujeito a erros. Planilhas
eletrnicas, contudo, podem realizar este cmputo rapidamente. Vejamos um exemplo.
Exemplo 5: Considere mais uma vez a NTN-F do exemplo 3. Sabendo que no dia
01/02/2010 o papel tem preo unitrio de $920,574945, calcule o seu YTM.
Resoluo: Vamos utilizar a ferramenta Atingir Meta do Excel. Na verso 2007, ela
se encontra no menu Dados>Ferramentas de Dados>Teste de Hipteses. Nas verses
anteriores ela est no menu Ferramentas. Esta funo exige que sejam inseridos trs
dados:
Definir clula neste campo colocamos a referncia da clula (por
exemplo, A3, G14, D20 etc.) que queremos ver alterada, isto , que tenha
um determinado valor, ou meta. Esta meta a ser atingida colocada no
prximo campo;
Para valor inserimos o valor que queremos que a clula definida no
campo anterior alcance;
Alterando a clula aqui colocamos a referncia de outra clula que
ter o seu valor alterado at que o valor da primeira clula atinja a sua
meta. claro que para isso o valor da primeira clula precisa depender
do valor da segunda.
Para calcularmos o YTM, colocamos no primeiro campo o da clula que contm o
clculo do valor presente lquido do papel; no segundo inserimos 0, que o valor que
precisamos do VPL para chegar ao yield to maturity; e no ltimo colocamos a clula
que contm o valor do YTM. Existem vrias formas de se organizar esta estrutura no
Excel. Vamos ver uma que bastante simples.
Primeiro monte o cronograma de pagamentos exatamente como no exerccio 3. Coloque
ao lado desta tabela a coluna com os valores presentes de cada um dos fluxos. preciso
inserir um valor inicial para o yield, que servir para o clculo inicial dos VP e do VLP.
Contudo, pelo que j dissemos, necessrio que o yield no seja digitado nas frmulas,
mas que seja colocado em uma clula, como no modelo abaixo.
A

D
Nmero de dias
teis

Data do pagamento

1/7/2010

cupom

48,80885

110

=C2*(1+$AS18/100)^(G2/252)

3/1/2011

cupom

48,80885

238

=C3*(1+$AS18/100)^(G3/252)

Tipo do pagamento

Valor

Valor presente

35

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

1/7/2011

cupom

48,80885

362

=C4*(1+$AS18/100)^(G4/252)

2/1/2012

cupom

48,80885

489

=C5*(1+$AS18/100)^(G5/252)

1/7/2012

cupom

48,80885

613

=C6*(1+$AS18/100)^(G6/252)

2/1/2013

cupom

48,80885

740

=C7*(1+$AS18/100)^(G7/252)

1/7/2013

cupom

48,80885

863

=C8*(1+$AS18/100)^(G8/252)

2/1/2014

cupom

48,80885

993

=C9*(1+$AS18/100)^(G9/252)

10

1/7/2014

cupom

48,80885

1.115

=C10*(1+$AS18/100)^(G10/252)

11

2/1/2015

cupom

48,80885

1.246

=C11*(1+$AS18/100)^(G11/252)

12

1/7/2015

cupom

48,80885

1.368

=C12*(1+$AS18/100)^(G12/252)

13

4/1/2016

cupom

48,80885

1.496

=C13*(1+$AS18/100)^(G13/252)

14

1/7/2016

cupom

48,80885

1.620

=C14*(1+$AS18/100)^(G14/252)

15

2/1/2017

1.048,81

1.747

=C15*(1+$AS18/100)^(G15/252)

cupom +
valor de face

16

Soma dos VP

=SOMA(E2:E15)

17

Yield

Preo de mercado

920,574945

18

13,2

NPV

=E16E17

Na coluna E, nas linhas de 2 a 15, temos o clculo do VP de cada um dos pagamentos,


utilizando o yield provisrio (o mesmo do exemplo 3) da clula A18 e os nmeros de
dias da coluna D. A soma destes valores, que nada mais que o preo do titulo ao YTM
de 13,2% ao ano, aparece na clula E16 e o NPV dos fluxos de caixa na clula E18.
Queremos que o NPV seja igual a zero. Utilizando ento a ferramenta Atingir Meta,
colocamos:
Definir clula: E18;
Para valor: 0;
Alterando a clula: A18.
Aps apertar o boto OK, dever ser exibida uma mensagem parecida com atingir
Meta com a clula E18 encontrou uma soluo. O valor do yield aparecer na sua
prpria clula e, neste caso, igual a 12. Isso s foi possvel pois havia uma sequncia
de dependncia entre os valores das clulas E18 e A18, caso contrrio, um aviso de erro
seria exibido.
Resposta: O yield to maturity do ttulo de 12% a ano.
O YTM uma medida de rentabilidade de um ttulo mais completa do que o current yield,
pois considera tambm os ganhos de capital do investidor, desde que mantenha o papel
at o seu vencimento. interessante notar que o yield to maturity tambm considera
os rendimentos obtidos com o reinvestimento dos cupons recebidos. Porm, como a
medida da taxa interna de retorno do papel, considera que os cupons so reinvestidos a
uma taxa de rendimento igual ao prprio YTM. Isso quer dizer que, quando calculamos
36

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

o yield da NTN-F acima em 12%, estamos assumindo implicitamente que os cupons,


quando recebidos, sero investidos tambm taxa de 12 % ao ano. Um exemplo ser
til na compreenso desta caracterstica da taxa interna de retorno e do YTM.
Exemplo 6: Compare o investimento em um ttulo de renda fixa de 5 anos com valor
nominal de $1.000, cupons semestrais de 11% ao ano, YTM de 14% ao ano (preo
$899,61) com um depsito remunerado que rende a taxa efetiva de 14% ao ano. Verifique
as alternativas em que: a) os cupons recebidos so reinvestidos taxa efetiva de 14% ao
ano; e b) os cupons no so reinvestidos. Considere que o investimento ocorre na data
de lanamento do ttulo.
Resoluo: Vamos comear com o depsito remunerado. Suponha que apliquemos o
mesmo que investiramos no ttulo, ou seja, $899,61. Como a taxa de remunerao
efetiva anual, ao final de cinco anos teremos:
F = 899,61 * (1 + 0,14)5
F = $1.732,12
Podemos verificar que a taxa de remunerao, no caso de um instrumento do tipo zero
cupom, corresponde ao seu YTM. Basta observar que:
VPL = 0 = 899,61 + 1.732 * (1+y)-5
899,61 = 1.732 * (1+y)-5
899,61 * (1+y)5= 1.732
y = 14% ao ano
Vejamos agora o ttulo. Primeiro calculamos o valor dos cupons semestrais que sero
recebidos em t=1, t=2, ..., t=10.
c = 1000 * [(1 + 0,11)(1 / 2) 1]
c = 53,565375
Caso os cupons sejam investidos imediatamente aps o seu recebimento, na data de
resgate do ttulo (em t=10) teremos:
1 cupom = c1 (10) = 53,565375 * (1 + 0,14)[(10 1)/2]
c1 (10) = 53,565375 * (1,14)(4,5)
c1 (10) 96,60
37

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

2 cupom = c2 (10) = 53,565375 * (1 + 0,14)[(10 2)/2]


c2 (10) 90,47
E assim at o ltimo pagamento, que inclui o valor de resgate. Podemos comparar este
resultado com a alternativa em que os cupons no so reinvestidos, permanecendo
constantes durante todo o perodo, na tabela abaixo:
Tabela 4

Com reinvestimento 14% ao ano

Sem reinvestimento

c1 (10) =

96,60

53,57

c2 (10) =

90,47

53,57

c3 (10) =

84,73

53,57

c4 (10) =

79,36

53,57

c5 (10) =

74,33

53,57

c6 (10) =

69,61

53,57

c7 (10) =

65,20

53,57

c8 (10) =

61,06

53,57

c9 (10) =

57,19

53,57

c10+F =

1.053,57

1.053,57

Total em t = 10

1.732,12

1.535,65

Vemos ento que o ttulo com yield de 14% ao ano s resultar em um montante igual
ao instrumento zero cupom em t = 10 caso todos os seus cupons sejam reinvestidos
mesma taxa do YTM. Como o zero cupom tambm tem YTM igual a 14% ao ano,
vemos que o reinvestimento dos cupons condio necessria para que o ttulo tenha
o yield calculado.
Resumindo, o yield to maturity fornece a uma medida adequada da rentabilidade
de um ttulo desde que ele seja mantido at o vencimento e os cupons possam ser
reinvestidos a uma taxa igual ao YTM. A necessidade do reinvestimento dos cupons
no residual, como o ltimo exemplo demonstrou, significando um considervel risco
rentabilidade calculada. Como regra geral, quanto maior for o cupom de um ttulo,
mais ele depender do lucro obtido com a aplicao dos cupons para garantir o YTM
calculado no momento da compra do papel.

Relao entre YTM, Preo e Cupom de um Ttulo


Como o preo de um papel a soma dos valores dos fluxos de caixa futuros descontados
pelo YTM, ento temos uma relao inversa entre o preo e o yield de um ttulo. Isso
se deve ao fato de que, tudo o mais constante, quanto maior o yield, menor ser o
valor presente de cada pagamento, e quanto menor o yield, maior o valor presente. Esta
relao pode ser vista para a nossa NTN-F no grfico abaixo.

38

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

Grfico 3

Observe que o grfico no uma reta, o que era esperado, j que o PU no determinado
linearmente pelo YTM, e vice versa. A curvatura da linha representa a convexidade do
ttulo e ser discutida mais frente.
A proporo entre o yield e o cupom de um papel tambm tem algumas propriedades.
No dia do pagamento do cupom, (ou em qualquer dia, se usarmos o preo limpo) um
ttulo prefixado, sem opes embutidas, quando o YTM igual taxa do cupom, tem o
preo igual ao valor de resgate. E, inversamente, quando o papel est sendo negociado
ao par, seu yield igual ao seu cupom. Isto porque, nesta situao, o investidor no
far jus a nenhum ganho de capital, apenas ao rendimento advindo do recebimento dos
cupons. Consequentemente, se o YTM est acima do cupom, o papel est sendo vendido
com desconto, ou, visto pelo outro lado, se o ttulo est abaixo do par, seu yield supera
o seu cupom. Vale tambm o inverso: o YTM abaixo do cupom implica em um papel
premium, ou, um ttulo vendido com gio tem um yield menor do que seu cupom.

Total Return
Uma medida de rentabilidade que supere as conhecidas limitaes do yield to maturity
deve levar em conta:
horizonte de investimento;
taxas futuras de reinvestimento dos cupons;
preo futuro de venda do ttulo ao final do horizonte de investimento.
Na abordagem da lucratividade de um ttulo conhecida como total return (ou anlise
de retorno total), estas trs variveis devem ser fornecidas pelo investidor, ao invs
de serem pressupostos rgidos de uma frmula matemtica. Isso representa uma
abordagem muito mais realista do que a da taxa constante e do horizonte de investimento
39

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

determinado do YTM. Contudo, a fixao destes parmetros pode exigir algum esforo
analtico e ser muitas vezes complexa e sujeita a erros. Existem vrias ferramentas e
tcnicas utilizadas pelo mercado, como a anlise de cenrios, a observao de padres
ou imperfeies do mercado, ou mesmo alguma avaliao subjetiva. Em qualquer caso,
para se proteger de superestimativas da rentabilidade de um ttulo, o investidor pode
sempre optar por estimativas relativamente pessimistas, assumindo o que chamado
perfil conservador.
O horizonte de investimento o prazo durante o qual o investidor pretende permanecer
com o ttulo em sua carteira. Pode ser definido com base, por exemplo, em algum
compromisso que dever ser pago com os recursos investidos. Quando definimos este
horizonte, estamos tentando medir a rentabilidade de forma independente da data de
vencimento do ttulo.
As taxas de juros as quais iremos realmente investir as receitas dos cupons so
desconhecidas. Podemos no mximo examinar indicadores que forneam pistas sobre
as expectativas do mercado como ttulos de diferentes vencimentos ou recorrermos
anlise de economistas. Podemos escolher taxas diferentes para cada um dos cupons,
seguindo, por exemplo, uma tendncia de longo prazo para as taxas de juros. De qualquer
forma, temos a oportunidade de fazermos a nossa escolha, ao invs de adotarmos um
nmero predeterminado. Na mesma direo temos o preo do ttulo ao final do horizonte
de investimento, que, como vimos, depender diretamente de seu YTM.
A anlise de retorno total consiste em calcularmos o valor esperado ao final do horizonte
de investimento, considerando o ganho obtido com o recebimento e investimento dos
cupons bem como a valorizao de capital esperada. Com esse valor e o preo pago pelo
ttulo, calculamos a rentabilidade do investimento. Vamos ver um exemplo.
Exemplo 7: Uma pessoa deseja investir seus recursos para, daqui h 5 anos, comprar
um imvel. Para isso resolve investir em um papel de renda fixa com prazo de 10 anos
com cupom semestral de 9% ano com preo de $884,69 (YTM de 11% ao ano). Ela
espera poder investir os cupons recebidos taxa efetiva de 8% ao ano e vender o ttulo
com 5 anos para o vencimento com yield de 9% ao ano. Calcule o retorno total esperado
para este ttulo segundo estas hipteses. Considere o ttulo na sua data de lanamento.
Resoluo: Comeamos novamente computando valor de cada cupom:
c = 1000 * [(1 + 0,09)(1 / 2) 1]
c = $44,030650
Calculamos agora qual ser o valor dos cupons ao final de 5 anos, investidos taxa
esperada de 8% ao ano.
1 cupom = c1 (10) = 44,030650 * (1 + 0,08)[(10 1)/2]
40

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

c1 (10) 62,25
2 cupom = c2 (10) = 53,565375 * (1 + 0,14)[(10 2)/2]
c2 (10) 59,90
E, assim, sucessivamente at chegarmos ao quadro abaixo.
Quadro 03

Rendimento 8%
ao ano
c1 (10) =

62,25

c2 (10) =

59,90

c3 (10) =

57,64

c4 (10) =

55,47

c5 (10) =

53,37

c6 (10) =

51,36

c7 (10) =

49,42

c8 (10) =

47,55

c9 (10) =

45,76

c10 =

44,03

Total em t = 10

526,75

Em segundo lugar calculamos o preo do ttulo agora com 5 anos para o vencimento
a partir do yield esperado. Como o YTM igual ao cupom, e estamos no dia do
pagamento do cupom, o preo ser igual ao valor de face, ou seja, $1.000. Assim, em t
= 10, teremos um total de
F10 = 526,75 + 1.000
F10 = 1.526,75
Calculamos ento a rentabilidade anual da forma costumeira
i = (1.526,75 / 884,69)(1 / 5) 1
i = 11,53% ao ano
Podemos ver que o retorno total do ttulo ligeiramente superior ao seu YTM. Os fatores
que contriburam, positiva ou negativamente, foram:
o papel no foi mantido at o vencimento, mas sim por 5 anos;
houve um ganho de capital, j que o preo do ttulo subiu de $884,69
para $1.000. Isso ocorreu porque o yield caiu de 11% para 9% ao ano;
os cupons no foram reinvestidos a 11%, mas a 8% ao ano.

41

CAPTULO 5
Preo, rentabilidade e volatilidade
Como vimos no exemplo anterior, uma queda esperada no yield de um ttulo levou
o investidor a prever um ganho de capital. Claro que, caso houvesse um aumento no
YTM, o preo do papel cairia, e o investidor sofreria uma perda. Esta possibilidade de
um ttulo sofrer lucros ou prejuzos devido a mudanas em seu preo conhecida como
risco de taxa de juros e existe em qualquer aplicao em um instrumento de renda fixa.
Entretanto, este risco varia significativamente de um ttulo para outro e vai depender
da magnitude do ganho ou perda que um papel sofre quando ocorre uma mudana em
seu yield.
Vejamos o efeito que a variao no yield tem no preo de alguns ttulos. Na tabela
abaixo mostramos a variao absoluta dos preos e a variao percentual dos preos
de quatro ttulos: dois papis de 5 anos com cupons de 7% e 11% e dois de 10 anos, com
cupons tambm de 7% e 11%. Partindo de um yield inicial de 9% ao ano, calculamos
as diferenas quando alteramos o YTM para cima e para baixo, conforme a primeira
coluna esquerda.
Tabela 03

YTM inicial = 9,00 % ao ano


Vencimento

5 anos

Cupom

10 anos

7%

11%

7%

11%

YTM (% a.a.)

P (%)

P ($)

P (%)

P ($)

P (%)

P ($)

P (%)

P ($)

7,00

8,28

76,51

7,81

83,99

14,45

126,23

13,21

148,66

8,00

4,03

37,24

3,80

40,91

6,89

60,24

6,32

71,07

8,50

1,99

18,38

1,88

20,19

3,37

29,44

3,09

34,76

8,90

0,39

3,64

0,37

4,00

0,66

5,78

0,61

6,83

8,95

0,20

1,82

0,19

2,00

0,33

2,88

0,30

3,41

9,05

-0,20

-1,81

-0,19

-1,99

-0,33

-2,87

-0,30

-3,39

9,10

-0,39

-3,62

-0,37

-3,98

-0,66

-5,73

-0,60

-6,77

9,50

-1,94

-17,90

-1,83

-19,68

-3,22

-28,15

-2,96

-33,30

10,00

-3,83

-35,34

-3,61

-38,86

-6,30

-55,06

-5,79

-65,20

11,00

-7,46

-68,89

-7,05

-75,81

-12,07

-105,46

-11,12

-125,08

Em primeiro lugar, podemos observar que a relao entre preo o yield de qualquer
dos ttulos no linear, nem simtrica. Quando aumentamos o YTM de 9% para 9,05%
obtemos uma variao no preo, tanto percentual quanto absoluta, diferente da que
temos quando aumentamos o preo novamente, de 9,05% para 9,10%. Da mesma forma,

42

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

quando aumentamos o yield de 9% para 9,10% obtemos uma variao de magnitude


diferente da que conseguimos quando o reduzimos de 9% para 8,90%.
Em segundo lugar, quando comparamos dois ttulos com cupons iguais, mas prazos
diferentes, o papel mais longo apresenta uma mudana mais intensa no preo para
a mesma variao do yield. Esse efeito pode ser melhor compreendido se olharmos
novamente a relao entre o preo e o fluxo de pagamentos de um ttulo prefixado e
sem opcionalidades.
P = c (1 + y)-1 + c (1 + y)-2 + c (1 + y)-3 + ... + c (1 + y)-n + F (1 + y)-n
possvel observar que o valor presente dos pagamentos mais distantes ser mais afetado
por uma variao de y do que o dos pagamentos mais prximos. Isto porque o fator de
desconto (1 + y) cresce exponencialmente de acordo com o prazo do pagamento, para
um yield constante. Por isso, quanto maior o prazo de um ttulo mais seu preo variar
em resposta a uma variao do seu YTM. Podemos dizer ento que quanto maior o
prazo de um ttulo, maior a volatilidade de seu preo, e maior o risco de taxa de juros
embutidos.
Quando olhamos para dois papis com o mesmo prazo, mas cupons diferentes, o ttulo
com o maior cupom apresenta variaes absolutas de preo maiores no seu preo
do que o ttulo com cupom menor, mas menores variaes percentuais. Observando
novamente o fluxo de caixa, podemos ver que o papel com maior cupom ter sempre
o maior preo entre os dois, para um mesmo YTM. Isso leva este ttulo a apresentar
variaes absolutas de preos maiores do que o ttulo com cupom menor.
Entretanto, a variao percentual um indicador melhor do tamanho dos ganhos e
perdas de capital de um ttulo frente a variaes em seu rendimento. E, sob esta tica,
o papel com menor cupom apresenta uma variao maior do que o outro ttulo com o
mesmo vencimento. Usando o mesmo raciocnio anterior, vemos que quanto maior for
o cupom, mais equilibrado ser o fluxo de pagamentos ao longo do tempo, o que reduz o
impacto da variao do YTM sobre os ingressos finais, especialmente o ltimo, que, por
incluir o pagamento valor de face, geralmente maior do que os fluxos intermedirios.
Com isso, pagamentos intermedirios contrabalanceiam o efeito do prazo do ttulo
sobre a sensibilidade do preo do papel a uma mudana no yield. Assim, cupons maiores
reduzem a volatilidade do preo e h o risco de taxa de juros de um papel.
O prazo do papel e o seu cupom so os determinantes principais da relao entre
mudanas no YTM e variaes no seu preo e, portanto, do risco de taxa de juros.
Existem vrias maneiras de se medir este risco, as quais apresentamos as principais a
seguir.
43

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

Duration
Partindo das ideias acima, podemos tentar unir os efeitos do prazo e do cupom sobre a
sensibilidade do preo de um ttulo em nico nmero. A ideia calcular o prazo mdio
de recebimento dos fluxos de caixa do ttulo, ponderando cada pagamento pela sua
importncia na formao do preo do papel. Com isso, definimos a duration como:
n

D=

txVP
t

Onde D a duration, t prazo at o pagamento, VPt o valor presente do pagamento do


instante t, e P o preo do ttulo. A duration rene, em um nico nmero, as influncias
do prazo do ttulo e do valor do cupom. Assim, quanto maior a duration de um papel,
mais o seu preo ser sensvel a variaes no YTM e maior ser o risco de taxa de juros.
Vamos ver um exemplo.
Exemplo 8: Calcule a duration dos quatro ttulos expostos na Tabela especfica a (5
anos com cupom de 7% e 11%, e 10 anos com cupom de 7% e 11%) considerando o YTM
de 9%.
Resoluo: Vamos comear com o ttulo de 5 anos e cupom de 7 %. A duration
normalmente medida em anos para ttulos mais longos, embora no Brasil seja
tambm comum medir a duration em dias para ttulos mais curtos. Para evitar erros e
procedimentos desnecessrios, mais prtico trabalhar desde o incio dos clculos com
uniformidade entre todas as unidades de tempo, tomando cuidado para que a taxa de
rendimento seja efetiva para a unidade de tempo escolhida. No nosso exemplo, vamos
denominar todas as unidades de tempo em anos. Como o pagamento dos cupons
semestral, medindo os perodos em anos, temos:
t = 0,5, 1, 1,5, 2, ..., 4,5, 5
Calculamos o valor do cupom da forma usual:
c = 1000 * [(1 + 0,07)(1/2) 1]
c = 34,408043
O valor presente do primeiro pagamento ser:
VP1 = 34,408043 / (1 + 0,09) 0,5
VP1 = 32,956928

44

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

E o primeiro termo do somatrio:


t * VPt = 0,5 * 32,956928 = 16,478464
Repetindo a operao para cada um dos fluxos de caixa, e arredondando um pouco os
dados, chegaremos ao resultado da tabela abaixo.
Tabela 04

Prazo do
pagamento (t)

Valor do
pagamento

Valor Presente (VP)

t x VP

0,5

34,408

32,957

16,478

1,0

34,408

31,567

31,567

1,5

34,408

30,236

45,354

2,0

34,408

28,961

57,921

2,5

34,408

27,739

69,348

3,0

34,408

26,569

79,708

3,5

34,408

25,449

89,071

4,0

34,408

24,376

97,502

4,5

34,408

23,348

105,064

5,0

1.034,408

672,294

3.361,471

Total

923,495

3.953,484

Observando que o preo do ttulo a soma dos valores presentes dos seus pagamentos,
temos que a duration do papel :
D = 3.953,484 / 923,495
D 4,28 anos
Repetindo o procedimento para os outros ttulos chegaremos ao resultado abaixo.
Vencimento

5 anos

10 anos

Cupom

7%

11%

7%

11%

Duration

4,28

4,04

7,18

6,59

Estes resultados esto de acordo com o que observamos anteriormente. Para um dado
cupom, quanto maior o prazo, mais sensvel o preo a variaes no yield, e maior ser
a sua duration (embora existam algumas excees, em casos extremos, a esta regra).
E para um dado prazo, quanto menor o cupom mais voltil ser o preo do papel (em
termos percentuais), e tambm sua duration.
importante ter em mente que a duration no uma caracterstica imutvel do ttulo,
como a sua data de vencimento ou seu cupom. Primeiramente, a duration depende do
YTM. Assim, qualquer alterao no yield altera tambm a duration do papel. Vamos
45

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

olhar novamente a tabela em que consideramos as variaes de preos dos quatro


ttulos frente a variaes no YTM. J observamos que as variaes no so simtricas:
alteraes para baixo no yield resultam em uma variao maior no preo do que uma
alterao de mesma magnitude para cima.
Com isso, de se esperar que a duration de um ttulo aumente quanto o yield se reduz,
ou seja, quando o preo aumenta. Por isso, dados dois ttulos com prazo e cupons iguais,
o papel com preo mais alto tambm ser o com o maior risco de taxa de juros. A tabela
abaixo apresenta a duration para um ttulo de 5 anos e cupom de 9% para vrios yields
e preos selecionados.
Tabela 05

Vencimento 5 anos, cupom de 9% ao ano


YTM

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

11,00

12,00

13,00

Preo

1.169,49

1.123,69

1.080,27

1.039,08

1.000,00

962,89

927,63

894,12

862,25

Duration

4,22

4,21

4,19

4,17

4,15

4,13

4,11

4,09

4,07

Em segundo lugar, vale lembrar ainda que a duration de um ttulo sempre menor
do que o seu prazo, com exceo de um papel do tipo zero cupom. Neste nico caso,
como o ttulo s tem um fluxo de pagamento, a duration ser exatamente o prazo para
o vencimento.

46

CAPTULO 6
Duration Modificada
Vimos que a duration uma forma de expressar o risco de taxa de juros de um papel:
quanto maior a duration maior a volatilidade do ttulo diante de mudanas no YTM.
Ou seja, o valor da duration est relacionado com a proporo entre uma mudana no
yield e uma mudana no preo do papel. possvel provar matematicamente que esta
relao a seguinte:
P
P
= -D
Y
(1 + y )
De onde se segue que
P
D
= xy
P
(1 + y )
Definimos ento a duration modificada (modified duration) como:
Md =

D
(1 + y )

Ou seja,
n

Md =

txVP
t

P (1 + y )

Podemos agora reescrever a igualdade anterior como:


P
=
M d xy
P
Ou seja, a variao percentual do preo de um ttulo (P / P) igual ao negativo da
duration modificada vezes a variao do yield (y). Portanto, quanto maior a duration
modificada maior ser a volatilidade do ttulo e o risco de taxa de juros.
Existe certa confuso de nomenclatura entre duration e duration modificada qual
preciso estar atento. Para evitar confuses, a duration muitas vezes chamada de
duration de Macaulay (Macaulay duration), em homenagem ao economista que
apresentou este conceito pela primeira vez. J a duration modificada s vezes chamada
simplesmente de duration.
47

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

Vamos ver agora um exemplo em que usamos a duration modificada para estimar a
variao no preo de um ttulo.
Exemplo 9: Utilize os resultados do exemplo 8 para estimar variaes no YTM inicial
de 9,0% e compare com os resultados obtidos.
Resoluo: Anteriormente obtivemos:
Vencimento

5 anos

10 anos

Cupom

7%

11%

7%

11%

Duration

4,28

4,04

7,18

6,59

Para encontrarmos as durations modificadas, basta dividirmos cada duration por (1 + y):
Md (1) = 4,28 / (1+ 0,09)
Md (1) = 3,93
E, assim, sucessivamente at chegarmos ao resultado abaixo:
Vencimento

5 anos

10 anos

Cupom

7%

11%

7%

11%

Md

3,93

3,71

6,59

6,05

Vamos agora estimar o preo quando yield sobe para 9,05%.


y = 9,05 9,00
y = 0,05
A variao percentual estimada do preo do primeiro ttulo (5 anos, cupom de 7%)
ento ser:
P1 / P1 = -3,93 * 0,05
P1 / P1 = 0,20%
E, novamente, prosseguimos com yields indicados at preencher a tabela com os dados
de todos os ttulos.

48

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

Tabela 06

Vencimento

5 anos

cupom

10 anos

7%

11%

7%

11%

YTM

P (%)

P (%)*

P (%)

P (%)*

P (%)

P (%)*

P (%)

P (%)*

-2,00

8,28

7,86

7,81

7,41

14,45

13,18

13,21

12,09

-1,00

4,03

3,93

3,80

3,71

6,89

6,59

6,32

6,05

-0,50

1,99

1,96

1,88

1,85

3,37

3,29

3,09

3,02

-0,10

0,39

0,39

0,37

0,37

0,66

0,66

0,61

0,60

-0,05

0,20

0,20

0,19

0,19

0,33

0,33

0,30

0,30

0,05

-0,20

-0,20

-0,19

-0,19

-0,33

-0,33

-0,30

-0,30

0,10

-0,39

-0,39

-0,37

-0,37

-0,66

-0,66

-0,60

-0,60

0,50

-1,94

-1,96

-1,83

-1,85

-3,22

-3,29

-2,96

-3,02

1,00

-3,83

-3,93

-3,61

-3,71

-6,30

-6,59

-5,79

-6,05

2,00

-7,46

-7,86

-7,05

-7,41

-12,07

-13,18

-11,12

-12,09

Onde P (%) a variao percentual verdadeira do preo e P (%)* a variao


obtida utilizando a duration modificada. Observe que para variaes relativamente
pequenas (iguais ou menores do que 0,1 ponto percentual), obtemos estimativas
bastante precisas, mas conforme avanamos para variaes maiores, comeamos a
perceber imprecises crescentes. Isto j era esperado, pois quando usamos a duration
modificada para estimar o preo, o fazemos de forma linear. Com isso, variaes do
yield se transformam em variaes proporcionais do preo, independentemente do
tamanho e da direo da variao. Mas j vimos que a relao entre yield e preo de um
ttulo no linear. Este fato aparece representado no grfico a seguir. A linha convexa
representa a relao efetiva entre yield e preo, enquanto a reta tangente mostra a
relao estimada atravs da duration modificada calculada para os yield y.
Grfico 4

49

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

A reta tangencia a curva no ponto correspondente ao yield utilizado para computar


a duration modificada. Matematicamente, dizemos que o negativo da duration
modificada representa a inclinao da reta tangente em relao ao eixo horizontal.
Quando variamos o yield de y para y1 ou y2, vemos que os pontos correspondentes
sobre a curva e sobre a reta so muito prximos, de forma que os preos estimados pela
reta so muito prximos dos preos verdadeiros P1 e P2.
Quando, porm, mudamos o yield de y para y3 ou y4, os pontos correspondentes sobre
a curva e sobre a reta apresentam uma diferena bem maior. Por isso, para y3, a curva,
isto , a relao efetiva entre yield e preo, mostra o preo P3, enquanto a reta, ou seja,
a estimativa linear obtida atravs da duration modificada, indica o preo P3*. O mesmo
pode ser verificado para y4.

50

CAPTULO 7
Convexidade
Como mencionamos anteriormente, a duration depende do YTM quanto menor o
yield, maior a duration e vice-versa. O mesmo acontece com a duration modificada.
Este fato ilustrado no prximo grfico.
Grfico 7

Podemos visualizar este fato observando que as retas tangentes correspondentes


aos yields ya e yb tm inclinaes diferentes. Como yb menor do que ya, a duration
modificada calculada para yb maior do que a de ya. Por isso, a reta tangente
correspondente a yb mais inclinada do que a reta de ya. Podemos dizer ento, de
forma geral, que quanto maior a duration modificada, mais vertical ser a reta tangente
correspondente.
Com isso em mente, podemos repensar os erros que obtemos quando estimamos as
variaes percentuais do preo causadas por mudanas no YTM atravs da duration
modificada. Dissemos h pouco que a causa destes erros que a estimativa feita desta
forma linear, enquanto a relao verdadeira entre preo e YTM convexa. Outra
maneira de enxergar esta situao que quando o yield varia, a duration varia tambm.
Uma estimativa mais precisa deveria levar em conta este fato tambm.
A medida da variao da duration modificada ao longo da curva que representa a
relao preo-yield chamada de convexidade do ttulo. Sendo assim, quanto maior a
convexidade do ttulo, maior a variao na duration ante a uma alterao no YTM. Esta
relao apresentada no grfico abaixo.
51

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA


Grfico 8

As curvas com linhas contnua e pontilhada representam dois ttulos hipotticos, o Ttulo
A e o Ttulo B. Podemos ver que ambos apresentam a mesma duration modificada
no yield y, j que no ponto correspondente, a mesma reta tangencia ambas as curvas.
Portanto, uma pequena variao no yield a partir deste ponto levar a uma variao
percentual semelhante no preo dos dois papis. Entretanto, a curva do Ttulo B mais
convexa, ou seja, mais fechada, do que a curva contnua. Percebemos isso ao verificar
que, por exemplo, nos pontos correspondentes ao yield y* a curva do Ttulo B mais
vertical do que a curva Ttulo A. Ou seja, para este yield, a duration modificada do Ttulo
B maior do que a do Ttulo A.
Da mesma foram que a duration, a convexidade do papel depende do prazo para o
vencimento e do cupom. Em geral, quanto mais longo e quanto menor o cupom maior
a convexidade, embora a relao entre as variveis seja mais complexa neste caso.
Numericamente, a convexidade de um papel calculada usando a frmula abaixo:
n

C=

tx ( t + 1) xVP
t

P (1 + 2 )

A frmula pode parecer um pouco complicada a princpio, porm o seu cmputo pode
ser feito aproveitando a estrutura usada para o clculo da duration modificada, como
veremos mais frente. Uma vez tendo achado o valor da convexidade do papel, podemos
fazer melhor a nossa estimativa para a variao do preo em funo da variao yield.
Anteriormente dissemos que:
P
=
M d xy
P
Incorporando a convexidade temos:
52

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

Cx ( y )
P
=M d xy +
P
2

II

ou seja, a variao percentual do preo ser igual ao negativo da duration vezes a


variao yield mais metade da convexidade vezes a variao ao quadrado do yield.
Podemos observar na equao, que o primeiro termo, isto , o efeito da duration sobre
o preo do papel, depende da direo da variao do yield. Se a variao for positiva,
isto , se o yield subir, o efeito da duration ser negativo, ou seja, ser no sentido de
reduzir o preo do papel. Se, ao contrrio, o YTM cair, a variao ser negativa, e o
primeiro termo da igualdade ser positivo. Assim, o efeito da duration ser na direo
de aumentar o preo do ttulo. O segundo termo, que representa a contribuio da
convexidade para a variao percentual do preo, ser sempre positivo, pois a variao
do YTM elevada ao quadrado. Assim, independentemente do sinal da variao do
yield, a contribuio da convexidade ser sempre no sentido de aumentar o preo do
papel.
Por isso, combinando os dois efeitos, vemos que a convexidade atua no sentido contrrio
da duration quando o yield sobe, e no mesmo sentido quando o yield cai. Assim, nas
variaes positivas do YTM, a convexidade reduz o impacto da duration na queda do
preo e, nas variaes negativas, aumenta a fora da duration sobre a alta do preo. Ao
atuar desta forma, a convexidade reduz o risco de taxa de juros de um ttulo de renda
fixa.
Vamos ver um exemplo que ajudar a visualizao destes conceitos.
Exemplo 10: Calcule a convexidade dos ttulos da Tabela 03, considerando novamente
o yield de 9% e estime novamente as variaes percentuais dos preos e compare com
os resultados obtidos no exemplo 9.
Resoluo: Vamos comear novamente com o ttulo de 5 anos e cupom de 7 %. Vale
relembrar a importncia de mantermos a uniformidade entre as unidades de tempo e
de trabalhamos sempre com taxas efetivas. Isso evita transformaes desnecessrias de
unidades e erros de clculo. J vimos que:
c = 34,408043
e
VP1 = 32,956928
O primeiro termo do somatrio ser:
t * (t + 1) * VPt = 0,5 * 1,5 * 32,956928 = 24,717696
53

UNIDADE II ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA

Prosseguindo at o ltimo pagamento, temos a tabela abaixo.


Tabela 07

Prazo do pagamento (t)

Valor do pagamento

Valor Presente (VP)

t x (t+1) x VP

0,5

34,408

32,957

24,718

1,0

34,408

31,567

63,134

1,5

34,408

30,236

113,384

2,0

34,408

28,961

173,763

2,5

34,408

27,739

242,718

3,0

34,408

26,569

318,832

3,5

34,408

25,449

400,819

4,0

34,408

24,376

487,511

4,5

34,408

23,348

577,851

5,0

1.034,408

672,294

20.168,828

Total

923,495

22.571,557

A convexidade do ttulo ser ento:


C1 = 22.571,557 / [923,495 * (1 + 0,09)2]
C1 = 20,57
Seguindo os mesmos passos, podemos calcular as convexidades dos quatro ttulos. Os
resultados so apresentados abaixo.
Vencimento

5 anos

10 anos

Cupom

7%

11%

7%

11%

MD

3,93

3,71

6,59

6,05

20,57

19,00

59,19

52,21

Vamos agora estimar as variaes dos preos dos ttulos com base na duration
modificada e na convexidade. Vimos que no caso do primeiro ttulo, a contribuio da
duration sobre a variao do preo quando o yield sobe de 9,00% para 9,00% :
P1D / P1D = -3,93 * 0,05
P1D / P1D = 0,20%
Ou, com mais preciso
P1D / P1D = 0,196376%
Neste caso usamos diretamente a variao em pontos percentuais do yield (y = 0,05)
para encontrar a variao percentual do preo. No caso da convexidade necessrio
54

ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXAUNIDADE

II

usar corretamente o formato decimal nos clculos, por causa da presena da potncia
na variao do YTM. Temos
y = 9,00% = 0,09
e, ento,
y = 0,095 0,090 = 0,005
A contribuio da convexidade ser:
P1c / P1c = (20,57 * 0,0052) / 2
P1c / P1c 0,000003 0,000257%
A variao percentual total estimada do preo ser a soma das duas contribuies.
Desta forma
P1 / P1 0,196376% + 0,000257%
P1 / P1 0,196119%
Podemos observar que o impacto da convexidade sobre o preo muito menor que o
da duration, especialmente para variaes pequenas no YTM. Contudo, esta pequena
correo permite chegarmos a estimativas bem mais rigorosas. Prosseguindo com os
clculos, preenchemos a tabela abaixo.
Tabela 08

Vencimento

5 anos

cupom

10 anos

7%

11%

7%

11%

YTM

P (%)

P (%)*

P (%)

P (%)*

P (%)

P (%)*

P (%)

P (%)*

-2,00

8,28

8,27

7,81

7,79

14,45

14,36

13,21

13,14

-1,00

4,03

4,03

3,80

3,80

6,89

6,88

6,32

6,31

-0,50

1,99

1,99

1,88

1,88

3,37

3,37

3,09

3,09

-0,10

0,39

0,39

0,37

0,37

0,66

0,66

0,61

0,61

-0,05

0,20

0,20

0,19

0,19

0,33

0,33

0,30

0,30

0,05

-0,20

-0,20

-0,19

-0,19

-0,33

-0,33

-0,30

-0,30

0,10

-0,39

-0,39

-0,37

-0,37

-0,66

-0,66

-0,60

-0,60

0,50

-1,94

-1,94

-1,83

-1,83

-3,22

-3,22

-2,96

-2,96

1,00

-3,83

-3,82

-3,61

-3,61

-6,30

-6,29

-5,79

-5,79

2,00

-7,46

-7,44

-7,05

-7,03

-12,07

-11,99

-11,12

-11,05

Comparando os resultados, podemos perceber que as variaes calculadas esto bem


mais prximas das reais do que s da tabela do exemplo 8.

55

TTULOS PS-FIXADOS
E COM CORREO DE
PRINCIPAL

UNIDADE III

CAPTULO 1
Conceitos bsicos
Vamos estender o que estudamos at agora sobre ttulos prefixados para duas outras
modalidades de ttulos muito comuns no Brasil: os ttulos ps-fixados e os com
correo de principal. Como mencionamos no incio deste Caderno, ttulos ps-fixados
so aqueles em que a rentabilidade depende de alguma taxa de referncia, que s ser
conhecida no futuro. Observe, porm, que esta definio no exclui os papis com
correo do principal, j que a rentabilidade destes ttulos tambm no conhecida a
princpio e tambm ser definida em funo de uma taxa ou ndice futuro.
Embora a distino entre estes dois tipos de ttulos muitas vezes se sobreponha e esteja
sujeita a diferentes interpretaes, podemos perceber a principal diferena entre eles na
forma como a rentabilidade de cada papel depende da taxa de referncia. No caso dos
ps-fixados, geralmente o cupom do ttulo que atrelado taxa de referncia, ou, no
caso do zero cupom, prpria rentabilidade do instrumento. Estes papis tambm so
chamados de ttulos com cupom varivel ou flutuante, ou simplesmente ttulos com taxa
varivel ou flutuante (floating rate notes ou floating rate bonds, em ingls).
No caso dos papis com correo do principal, como o prprio nome diz, o valor de
face do ttulo que corrigido pela taxa de referncia, e o cupom permanece, na maioria
dos casos, fixo. Como esta taxa fixa incide sobre um principal varivel, a renda (ou juro)
gerada pelo ttulo ser tambm varivel, ou ps-fixada. Estes papis so chamados
tambm de ttulos indexados.
Isso mostra que uma das diferenas principais entre os dois tipos de instrumento
justamente o tipo de rentabilidade relativa que eles oferecem ao investidor. O ttulo
ps-fixado garante ao investidor um rendimento alinhado com a remunerao oferecida
56

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

correntemente no mercado de renda fixa. Isto protege o investimento quando os yields


sobem e a remunerao do ttulo ajustada para cima mas prejudica a rentabilidade
quando os yields caem e a remunerao do papel ajustada para baixo. Em qualquer
um dos casos, o investidor garante que a rentabilidade do seu ttulo adequada em
relao s opes atuais do mercado de renda fixa. Por isso, os ttulos flutuantes
costumam ser vinculados a taxas de juros, ou ndices de taxas de juros, como a Selic
e o DI no Brasil, e a taxa LIBOR, no mercado internacional. Estas taxas costumam
ser representativas da rentabilidade corrente dos instrumentos de renda fixa que elas
servem de ndice.
Por outro lado, o ttulo indexado permite ao investidor fixar a rentabilidade em relao
taxa de referncia. Neste caso, esta taxa pode ser a taxa de cmbio ou um ndice
de preos. Na primeira situao, o investidor garante a rentabilidade em relao a
outra moeda, protegendo-se de eventuais desvalorizaes cambiais, e expondo-se a
apreciaes cambiais. No segundo caso, que o mais comum no mercado atualmente,
o investidor tem garantida a chamada rentabilidade real, em oposio rentabilidade
nominal de um ttulo.
O rendimento nominal o que calculamos diretamente do preo e do cupom do ttulo,
conforme fizemos anteriormente. J o rendimento real exclui a taxa da inflao, e
relaciona a lucratividade do papel ao poder de compra da renda gerada. A relao entre
taxa nominal e taxa real expressa pela seguinte relao:
i
=

(1 + i ) 1
(1 + )

ou
i=

(1 + i ) x (1 + ) 1

onde i* a taxa real, i a taxa nominal e a taxa de inflao. Todas as variveis


devem estar uniformizadas em um certo intervalo de tempo e, se necessrio, devem ser
convertidas adequadamente.
Podemos ver que a taxa de rentabilidade real nada mais que a taxa real descontada
pela taxa de inflao, ou, por outro lado, que a taxa nominal a taxa real ajustada pela
taxa de inflao. O investidor de um ttulo indexado a um ndice de preo tem fixa a taxa
real do seu ttulo, que corresponde ao cupom do papel. A taxa nominal depender da
taxa de inflao, ou seja, da correo do principal do ttulo.

57

CAPTULO 2
Fluxo de caixa de um Ttulo Ps-Fixado
Dissemos que o cupom de um ttulo ps-fixado atrelado a uma taxa de juros de
mercado. Invariavelmente, esta taxa ser representativa de um determinado risco de
crdito. Com isso queremos dizer que esta taxa de juros apropriada para determinados
prazos e determinada categoria de emissores. Por exemplo, a taxa DI a taxa mdia das
operaes com prazo de um dia entre as instituies autorizadas a operar no mercado
interbancrio e representa para o mercado a taxa de juros (praticamente) livre de risco.
Para que esta taxa possa servir como referncia para operaes com outros prazos e
com outros emissores, preciso considerar as provveis diferenas no risco de crdito
envolvido. As formas mais comuns de se fazer isto so: determinar um percentual da
taxa de referncia como o cupom do ttulo; ou definir um valor fixo, conhecido como
spread, a ser somado (ou subtrado) da taxa de referncia. No Brasil, a forma percentual
mais comum, enquanto em mercados como o americano e o europeu, os spreads so
mais usuais. Em qualquer situao, vale lembra que o percentual ou o spread a ser
aplicado fixo, ou seja, uma caracterstica do ttulo, no sofrendo alteraes durante
a vida do instrumento.
Exemplos do primeiro caso seriam ttulos com cupom de 90% do DI, 110% do DI e
100% do DI (o que corresponde simplesmente taxa DI); e do segundo caso, cupons
de (taxa DI 1 ponto percentual) e (taxa DI + 1,5 pontos percentuais), ou, em outras
palavras, um spread de 1 ou 1,5 ponto percentual sobre a taxa DI. As duas situaes no
so equivalentes: na primeira, o gio (ou desgio) fixo em termos percentuais, o que
leva a spreads variveis; na segunda, o gio (ou desgio) fixo em termos absolutos, o
que leva a diferenas percentuais variveis. De qualquer modo, cupom definidos abaixo
do DI esto associados a ttulos com (ao menos a princpio, como veremos) a um risco
de crdito inferior ao risco expresso pela taxa DI. Similarmente, cupons acima do DI
esto relacionados a riscos de crdito maiores do que o das operaes que servem de
base de clculo para a taxa DI. Como o percentual ou spread definido no lanamento
do papel e permanece fixo at o seu vencimento, ele reflete o risco de crdito envolvido
no momento da emisso do ttulo. possvel e mesmo provvel que este risco se altere
durante a vida do papel, como veremos abaixo.
Utilizando a forma percentual, podemos representar o fluxo de caixa de um ttulo
ps-fixado de forma anloga ao fluxo de um papel prefixado, conforme a figura a seguir.

58

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

onde r a taxa de referncia e s o percentual da taxa a ser aplicado ao cupom do ttulo.


Para simplificar a notao, a taxa r est expressa no mesmo intervalo de pagamento dos
cupons, isto , caso o cupom seja anual, r uma taxa anual, se o cupom semestral, r
est expressa em semestres, e assim por diante. Na prtica, como vimos, mais comum
expressar todas as taxas em anos, calculando-se as taxas equivalentes sempre que
necessrio.
O valor dos cupons usualmente definido no perodo anterior ao seu pagamento.
Assim, em t = 1, o valor do cupom c1 ser r0 * s, ou seja, o valor da taxa de referncia
em t = 0 multiplicado pelo percentual s. Da mesma forma, em t = 2 o valor do cupom
c2 ser r1 * s, e assim por diante. Com isso, na data de pagamento de um cupom j se
sabe antecipadamente o valor do prximo cupom. Podemos ento reescrever o fluxo de
caixa do ttulo ps-fixado da seguinte forma.

59

CAPTULO 3
Preo de um Ttulo Ps-Fixado
Para determinar o preo de um papel ps-fixado, necessrio considerar
separadamente a taxa de referncia r e o percentual s. Mencionamos que s fixo e
definido no momento da emisso do ttulo e expressa a relao entre o risco de crdito
do emissor e o da taxa de referncia. Porm, este risco pode se alterar durante a vida do
papel, o que ter reflexos no preo do ttulo. Vamos considerar primeiramente o caso em
que o risco de crdito do ttulo permanece constante at o vencimento do instrumento.

O Percentual s Permanece Constante


Sabemos pelo que vimos para os ttulos prefixados, que o preo de um papel o valor
presente dos seus fluxos de pagamentos. Vamos comear analisando o preo do ttulo
ps-fixado em t = (n-1), aps o pagamento do penltimo cupom. Neste ponto, temos
apenas um nico pagamento restante, em t = n, composto de F + (rn-1*s). Calculando
o valor do pagamento do cupom cn temos:
cn = F * (rn-1*s)
O valor total do pagamento Pn ser de:
Pn = F + F * (rn-1*s)
Pn = F * (1 + rn-1*s)
O valor presente do papel em t = (n-1) ser ento
VPn-1 = F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-1*s)
VPn-1 = F
ou seja, o preo do papel o seu valor de face. Isto acontece porque utilizamos para
calcular o valor presente a prpria taxa rn-1*s, que a taxa relevante, em t = (n-1) para
este prazo e para esta categoria de emissor (na hiptese de que o risco de crdito do
papel permanece o mesmo).
Retrocedendo para t = (n-2), aps o pagamento do cupom, teremos neste instante dois
pagamentos restantes:
Pn-1 = cn-1, em t = (n-1)
60

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

e
Pn = F + cn em t = n
O valor de cn-1 ser de:
cn-1 = F * (rn-2*s)
Como o valor de Pn em t = (n-1) igual a F, temos ento:
VPn-2 = (cn-1 + F) / (1 + rn-2*s)
VPn-2 = F * (1 + rn-2*s) / (1 + rn-2*s)
VPn-2 = F
Note que o valor presente foi calculado agora utilizando a taxa rn-2*s, que representa
a taxa de mercado em t = (n 2) para este tipo de ttulo. Repetindo o procedimento
vamos chegar concluso que
P=F
em qualquer dia de pagamento de cupons.
A ideia por trs do fato de que o preo de um ttulo ps-fixado sempre negociado ao
par no dia de pagamento dos cupons que o seu cupom se adapta ao yield corrente do
mercado. Quando o YTM de um ttulo prefixado se altera, por causa de mudanas nas
condies do mercado de renda fixa, o seu preo que muda, pois o seu cupom fixo.
No ttulo ps-fixado, mudanas no yield de mercado levam a mudanas no cupom, o
que leva a estabilidade do seu preo.
Entretanto, como o cupom reajustado periodicamente, entre as datas de ajuste, alteraes
no rendimento do papel vo resultar em mudanas de preo. Vamos imaginar um instante
de tempo entre t = n e t = (n-1), mais especificamente t = (n 0,5), ou seja, a metade do
tempo entre as datas dos pagamentos do penltimo e do ltimo cupom. Neste momento
s haver um nico pagamento restante:
Pn = F * (1 + rn-1*s)
Em t = (n 0,5) a taxa de referncia r ser igual rn-0,5,que, em geral, ser diferente de
rn-1. Assim, o valor presente do ttulo em t = (n 0,5) ser:
VPn-0,5 = F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-0,5 * s)0,5

61

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

necessrio expressarmos corretamente o intervalo de tempo na taxa rn 0,5, por


isso utilizamos (1 + rn-0,5 * s)0,5 no denominador da frao.
H trs pontos a serem destacados aqui. Em primeiro lugar, fcil observar que, mesmo
se
rn-1 = rn-0,5
teremos
(1 + rn-1*s) > [(1 + rn-0,5)0,5 * s]
e ento
VPn-0,5 > F
Isto se deve ao fato, j mencionado, de que o preo sujo de um papel tem um
comportamento peridico determinado pelas datas de pagamentos dos cupons. Caso
descontssemos os juros decorridos, eliminaramos boa parte deste efeito. O segundo
ponto que, de fato, em geral, rn-1 rn-0,5, o que expe o ttulo a variaes da taxa de
referncia entre as datas de pagamentos dos cupons.
Finalmente, para calcularmos o preo do papel em qualquer instante do tempo t =
k, precisamos saber apenas a taxa de referncia em t = k e quando ela foi usada para
reajustar o cupom pela ltima vez antes desta data. No h necessidade de conhecermos
nenhuma das taxas futuras (isto , depois de t = k) que serviro para fixar os prximos
pagamentos. Vamos ver um exemplo numrico.
Exemplo 11: Considere um ttulo com valor nominal de $1.000 com prazo de 3 anos e
cupom semestral flutuante de 110% da taxa Selic. Calcule o preo do papel nos dias em
que faltam 1 semestre e 3 meses para o vencimento, sabendo que nessas datas a taxa
Selic foi de 11% e 12,5% ao ano, respectivamente.
Resoluo: Vamos contar os perodos em semestres. Assim, temos a emisso do papel
em t = 0 e pagamentos dos cupons de t = 1 at t = 6, quando o ttulo resgatado pelo
seu valor de face. Em t = 5, quando faltar um semestre para o vencimento, o prximo
cupom foi definido como:
c6 = 1.000 * [(1 + 0,11 * 1,1)0,5 1]
c6 = 1.000 * 0,058772
c6 = $ 58,772875
Nesta data, o valor presente do ltimo pagamento restante ser de:
VP5 = 1.000 + 58,772875 / [(1 + 0,11 * 1,1)0,5
62

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

VP5 = 1.058,772875 / 1,058772


VP5 = $1.000
que o resultado que espervamos encontrar. Em t = 5,5, quando faltarem 3 meses
para o vencimento, ainda teremos o pagamento final P6 = $1.058,772875, mas a taxa
Selic agora est em 12,5% ao ano. Como o risco de crdito do emissor no variou desde
o lanamento do ttulo, a taxa relevante de desconto justamente o cupom do papel, ou
seja, 110% da Selic. O preo do ttulo ento :
VP5,5 = 1.058,772875 / [(1 + 0,125 * 1,1)0,25
VP5,5 = 1.058,772875 / 1,032732516
VP5,5 = $1025,215008
Vale observar que, caso a taxa Selic tivesse permanecido constante o preo seria:
VP5,5 = 1.058,772875 / [(1 + 0,11 * 1,1)0,25
VP5,5 = 1.058,772875 / 1,028966897
VP5,5 = 1028,966897

O Percentual s Varia
Vamos considerar agora que o percentual s se altera durante a vida do ttulo. Este o
caso mais comum, j que improvvel que a percepo do risco de crdito do emissor
permanea inalterada em relao taxa de referncia durante todo o prazo do ttulo.
Nesta situao, o ttulo no ser mais negociado pelo seu valor de face nas datas de
pagamentos dos cupons. Podemos ver que em t = (n-1) o preo do papel ser:
VPn-1 = F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-1*sm)
onde s o percentual contratado no lanamento do ttulo e sm percentual que
representa a percepo de risco em t = (n-1) do risco de crdito do emissor do
instrumento. Se sm > s, ento o risco associado correntemente emisso maior do
que o da poca do lanamento. Como:
(1 + rn-1*s) < (1 + rn-1*sm)
ento:
VPn-1 < F
63

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

ou seja, o papel ser negociado com desconto. Caso contrrio, se sm < s, a percepo do
risco de crdito se reduziu, e o papel ser negociado em t = (n-1) com gio. Prosseguindo
a anlise para os instantes anteriores de tempo, vemos que
VPn-2 = (cn-1 + VPn-1) / (1 + rn-2*sm)
e ento:
VPn-2 = {cn-1 + [F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-1*sm)]} / (1 + rn-2*sm)
Ao continuarmos retrocedendo no tempo, veremos que para calcularmos o preo
em t = k, precisamos conhecer todas as taxas rk, rk+1, rk+2, ... , rn-1, rn-1. Estas taxas,
entretanto, s sero conhecidas no futuro. Trata-se de uma situao bastante diferente
e bem mais trabalhosa do que o caso em que o percentual s permanecia constante e o
preo do papel era igual ao valor de face nas datas dos cupons independentemente do
comportamento das taxas futuras.
A soluo geralmente utilizada para calcular o preo do papel nestes casos trabalhar
com expectativas para estas taxas. Elas podem ser obtidas de diversas formas, como do
mercado de derivativos ou a partir de pesquisas ou anlises de economistas. Vamos ver
um exemplo deste clculo.
Exemplo 12: Um ttulo com valor nominal de $1.000 e prazo de 2 anos emitido
com cupom semestral varivel correspondente a 100% da taxa Selic. Aps 4 meses,
a remunerao exigida pelo mercado para este emissor de 120% da taxa Selic. Qual
deve ser o preo do papel nesta data? Utilize a tabela abaixo com a Selic verificada do
dia de lanamentos do ttulo e aps 4 meses, e as expectativas para a taxa nos dias de
pagamento de cupons.
Perodo (em meses)

Taxa Selic
(efetiva ou expectativa)

13,0%

13,0%

12,5%

12

11,5%

18

12,0%

Resoluo: Como a remunerao de mercado para o emissor elevou-se para 120% da


Selic, esta a taxa de desconto adequada para o clculo do valor presente do papel.
Em t=18, o ltimo cupom (a ser pago em t = 24) ser definido, de acordo com as
expectativas para a taxa Selic e o percentual definido no lanamento do ttulo da forma
abaixo.
c24 = 1.000 * [(1 + 0,12 * 1)0,5 1]
64

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

c24 = $58,300524
Somando-se o principal e aplicando o percentual de mercado expectativa da taxa
Selic, o valor presente do ttulo em t = 18 de:
VP18 = 1.000 + 58,300524 / [(1 + 0,12 * 1,2)0,5
VP18 = 1.058,300524 / 1,069579
VP18 = $989,454890
Da mesma forma, em t = 12 o valor do cupom a ser pago em t = 18 ser calculado como:
c18 = 1.000 * [(1 + 0,115 * 1)0,5 1]
c18 = $55,935604
E o valor do ttulo em t = 12, de acordo com as expectativas, ser de:
VP12 = (VP18 + c18) / [(1 + 0,115 * 1,2)0,5
VP12 = (989,454890 + 55,935604) / 1,066771
VP12 = 1.045,390494 / 1,066771
VP12 = $979,957894
Prosseguindo com os clculos at t = 4, chegaremos ao resultado abaixo, com base nas
expectativas da taxa Selic.
Perodo (meses)

Selic x percentual
contratado (100%)

Selic x percentual de
mercado (120%)

Pagamento (Pt)

Preo (VPt)

13,0%

15,6%

961,14

13,0%

15,6%

1.008,73

12,5%

15,0%

63,01

970,38

12

11,5%

13,8%

60,66

979,96

18

12,0%

14,4%

55,94

989,45

24

1.058,30

1.000,00

Vemos que o preo em t = 4 de $1.008,73. Como referncia, caso o percentual


aplicado taxa Selic continuasse em 100%, o preo seria de $1.041,58.
O Banco Central do Brasil divulga semanalmente em seu web site uma pesquisa
com vrias instituies financeiras em que so apresentadas expectativas para
vrios indicadores econmicos e financeiros, inclusive a taxa Selic.
<www.bcb.gov.br/?FOCUS>.

65

CAPTULO 4
Medidas de volatilidade do preo
Vimos anteriormente que a duration modificada era a medida usada para aproximar
linearmente a variao do preo de um papel prefixado perante a uma mudana no
seu yield. Assim, a duration podia ser usada como uma medida da sensibilidade ou
volatilidade do preo do ttulo a mudanas no YTM. No caso dos ttulos ps-fixados
estamos interessados em quantificar a volatilidade do preo do papel ante variaes na
taxa flutuante, ou de forma matemtica
P
=
M d x ( rxs )
P
onde P o preo do ttulo ps-fixado, Md a duration modificada e (r * s) a remunerao
flutuante, composta da taxa de referncia r e do percentual s. Como vimos, e a frmula
deixa claro, o preo do ttulo pode variar tanto em funo de uma mudana em r quanto
em s. Por isso, para este tipo de instrumento normalmente so calculados dois tipos de
duration: a duration do ndice (index duration) ou duration de juros, que corresponde
sensiblidade do preo a mudanas na taxa de referncia; e a spread duration, que
a volatilidade do preo ante uma variao no percentual (ou spread) s. Vamos analisar
as duas separadamente.

Index Duration
A duration do ndice calculada de forma similar duration modificada de um ttulo
prefixado, supondo-se que o percentual s permanece constante durante toda a vida do
papel. A sua representao matemtica, entretanto, bem mais simples:
Md =

t
(1 +rxs )

onde t o prazo at o pagamento do prximo cupom. Conforme mencionamos no caso


dos papis prefixados, para evitar complicaes desnecessrias, mais prtico trabalhar
com t na mesma unidade de tempo da taxa de referncia r.
A duration modificada do ndice de um ttulo ps-fixado , portanto, apenas o prazo
at o pagamento do prximo cupom descontado pela taxa de remunerao deste
cupom. Isto muito semelhante duration de um ttulo prefixado sem cupom. Assim,
quanto maior o prazo at o prximo pagamento, mais exposto estar o preo do ttulo
66

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

a oscilaes da taxa de referncia. Mas esta duration muito inferior duration de um


papel prefixado com o mesmo prazo de vencimento. Por isso, vrios autores comparam
os ttulos ps-fixados com uma sequncia de ttulos de curto prazo prefixados, por isso
tm um risco de taxa de juros bem menor.
Podemos calcular tambm a convexidade de um papel com cupom flutuante, que tambm
ter forma bem mais simples do que a que mostramos para os papis prefixados.
C=

2t 2

(1 +rxs )

Onde t novamente o prazo at o pagamento do prximo cupom. Podemos aproximar


a variao percentual do preo do ttulo utilizando a mesma frmula apresentada
anteriormente.
Cx ( ( rxs ) )
P
=
M d x ( rxs ) +
P
2

Veremos um exemplo logo a seguir.

Spread Duration
O clculo da spread duration costuma ser feito de maneira indireta. Quando o
percentual s aplicado sobre a taxa de referncia de um papel ps-fixado se altera,
o cmputo do preo do papel passa a depender de todas as taxas futuras que sero
usadas para reajustar os pagamentos dos cupons. Com isso, a determinao algbrica
da spread duration se torna complexa, o que nos leva a buscar uma estimativa de
seu valor. A ideia simularmos pequenas variaes no percentual s e calcularmos
a variao percentual do preo. Com base nas variaes de s e do preo, estimamos
a spread duration. Utilizando esta tcnica, a spread duration que encontramos
equivalente a duration modificada (e no a duration de Macaulay), ou seja, uma
medida da relao entre as variaes do spread e do preo do ttulo.
O primeiro passo do procedimento consiste em calcular o preo do ttulo utilizado:
1. o percentual s corrente;
2. um percentual s1 = s + s;
3. um percentual s2 = s s

67

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

com s > 0. Geralmente utilizado um valor pequeno, como, por exemplo, 0,1 ou
1 ponto percentual. Mantendo as expectativas para a taxa de referncia constantes,
teremos ento:
P o preo correspondente ao percentual s;
P1 o preo correspondente a s1;
P2 o preo correspondente a s2.
Pelo que sabemos, como s > 0, ento:
s1 > s, ento P1 < P. Desta forma, P1 P = P1 < 0
s2 < s, portanto P2 < P. Ento P2 > 0
A partir da calculamos a relao entre o movimento dos preos e s
P1 P P1
=
S
S
e
P2 P P2
=
S
S
Calculamos ento a mdia das duas relaes, tomando o cuidado de uniformizar os
sinais das duas fraes. A forma mais utilizada :
P1 P2

P s s
=
s
2
Observe que com esta conveno a frao ser negativa, o que coerente com a ideia de
que o preo e o percentual s sempre se movem em direes contrrias. Simplificando a
frao e manuseando os sinais, chegamos frmula tradicionalmente usada
Sd =

1 P2 P1
P 2S

onde Sd a spread duration, que pode ser utilizada da mesma forma que a duration
modificada, de acordo com a frmula conhecida.
P
=
Sd xS
P

68

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

Seguindo esta mesma tcnica, poderamos calcular tambm a chamada spread


convexity, que a taxa de variao da spread duration quando variamos o percentual
s. Entretanto, este conceito no ser abordado aqui. Vamos agora analisar um exemplo
da utilizao destas medidas de sensibilidade do preo de um ttulo ps-fixado.
Exemplo 13: Considere o ttulo do exemplo 12 valor nominal de $1.000, prazo de
2 anos e cupom semestral de 100% da taxa Selic. Calcule a duration e volatilidade do
ndice e a spread duration em t = 4, considerando que o percentual s no se alterou
desde o lanamento do ttulo. Utilize a tabela apresentada com as taxas Selic para os
perodos relevantes.
Resoluo: Podemos calcular diretamente a duration e a convexidade do ndice:
Md = (2 / 12) / (1 + 0,13 * 1)
Md = 0,147493
Observe que expressamos tanto o prazo para o pagamento do prximo cupom (2 meses)
como o prazo de referncia da taxa Selic em anos. Seguindo este mesmo raciocnio, a
convexidade ser:
C = 2 * (2 / 12)2 / (1 + 0,13 * 1)2
C = 0,43508
Para o clculo da spread duration precisaremos primeiro achar o preo do papel em t =
4. Como o percentual s no se alterou, sabendo que o valor presente do ttulo em t = 6
data de pagamento do primeiro cupom igual ao valor de face. Assim:
VP4 = (1.000 + c6) / [(1 + r4 * 1)(2 / 12)
Como a taxa Selic em t= 0, segundo a tabela apresentada, foi de 13% calculamos o
cupom
c6 = 1.000 * [(1 + 0,13 * 1)0,5 1]
c6 = $63,014581
Consultando a tabela novamente, vemos que a taxa Selic em t = 4 permaneceu em 13%
ao ano. O preo do ttulo nesta data ento ser:
VP4 = (1.000 + 63,014581) / [(1 + 0,13 * 1)(2 / 12)
VP4 = $1.041,580437
69

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

Vamos agora considerar s = 0,01 e calcular os novos preos P1 e P2 para s1 = s + 1


e s2 = s 1. O procedimento o mesmo usado no exemplo 12 e envolve calcularmos o
valor presente do papel nas datas de pagamentos dos cupons. No final chegaremos ao
resultado da tabela abaixo.
Tabela 09

Perodo
(meses)

Selic x s
(100%)

Selic x s1
(101%)

Selic x s2
(99%)

Pagamento (Pt)

13,0%

13,1%

12,9%

13,0%

13,1%

12,9%

Preo (P1)

Preo (P2)

998,00

1.002,01

1.039,89

1.043,27

12,5%

12,6%

12,4%

63,01

998,48

1.001,52

12

11,5%

11,6%

11,4%

60,66

998,98

1.001,02

18

12,0%

12,1%

11,9%

55,94

999,46

1.000,54

24

1.058,30

1.000,00

1.000,00

Temos ento que t = 4, P1 = 1.039,893678 e P2 = 1.043,271967 (usando um


resultado mais preciso que ser necessrio logo abaixo). Podemos agora calcular a
spread duration.
Sd = (1 / 1.041,580437) * [(1.043,271967 1.039,893678) / (2 * 0,01)]
Sd = 0,162171
Na tabela abaixo, podemos ver a comparao entre a variao percentual efetiva do
preo em funo de alterao na taxa r*s e aproximao calculada utilizando-se a
duration e a convexidade do ndice de acordo com a frmula:
Cx ( ( rxs ) )
P
=
M d x ( rxs ) +
P
2

Tabela 10

r*s

P (%)

P (%)*

-10,00

1,56

1,50

-5,00

0,76

0,74

-2,00

0,30

0,30

-1,00

0,15

0,15

-0,50

0,07

0,07

0,50

-0,07

-0,07

1,00

-0,15

-0,15

2,00

-0,29

-0,29

5,00

-0,72

-0,73

10,00

-1,40

-1,45

Onde P (%) a variao efetiva do preo e P (%)* a variao estimada.


70

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

Na prxima tabela esto as variaes percentuais do preo em funo de mudanas no


percentual s e a aproximao linear atravs da spread duration.
Tabela 11

P (%)

P (%)*

-0,10

1,64

1,62

-0,05

0,82

0,81

-0,02

0,33

0,32

-0,01

0,16

0,16

-0,01

0,08

0,08

0,00

-0,08

-0,08

0,01

-0,16

-0,16

0,02

-0,32

-0,32

0,05

-0,81

-0,81

0,10

-1,60

-1,62

71

CAPTULO 5
Letras Financeiras do Tesouro LFT
Um dos ttulos pblicos brasileiros mais negociados a LFT. Embora tenha caractersticas
que a aproximem dos ttulos indexados (que veremos em seguida), um papel atrelado
taxa Selic, por isso podemos enquadr-la tambm na categoria dos instrumentos psfixados. A LFT um ttulo do tipo zero cupom, remunerado diariamente pela taxa Selic
mais um gio (ou desgio) que negociado no mercado e definido no momento da compra
do ttulo. A LFT no cotada com base no seu valor de face, ao contrrio dos exemplos
que mencionamos at agora. Ao invs disso, o preo das LFTs, e tambm de vrios
outros ttulos pblicos brasileiros, definido com base em duas quantidades diferentes: a
cotao, que expressa o gio ou desgio do ttulo e o valor nominal atualizado (VNA), que
serve para atrelar o ttulo taxa Selic. Vamos analisar cada uma delas separadamente,
comeando pelo VNA.
A STN definiu a data de 01/07/2000 como a data-base do valor nominal atualizado.
Nesta data, o VNA foi definido em R$1.000,00. A partir da, este valor vem sendo
corrigido diariamente pela taxa Selic. Na tabela abaixo, vemos as primeiras atualizaes
do VNA das LFTs (os dias 2 e 3 de julho de 2000 no foram dias teis).
Tabela 12

Data

Taxa % anual (i)

Taxa % diria
(id = (1+i)

-1)

(1/252)

VNAt
(VNAt = VNAt-1 * (1+id))

1/7/2000

1.000,000000

3/7/2000

17,26

0,063204

1.000,632040

4/7/2000

17,22

0,063068

1.001,263119

5/7/2000

17,23

0,063102

1.001,894936

6/7/2000

17,28

0,063272

1.002,528855

7/7/2000

17,28

0,063272

1.003,163175

10/7/2000

17,01

0,062356

1.003,788707

As LFTs so resgatadas no seu vencimento pelo VNA, e no por um valor nominal


fixo. Ou seja, se um investidor comprasse uma LFT em qualquer data pelo preo
equivalente ao VNA do dia e mantivesse o ttulo at o seu vencimento, sua remunerao
seria exatamente a taxa Selic acumulada no perodo. Entretanto, o mercado negocia o
papel por um preo acima ou abaixo do VNA, o que vai resultar em uma remunerao,
respectivamente, abaixo ou acima da taxa Selic.

72

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

Esta diferena, que corresponde ao gio (ou desgio) do papel, funciona como o
percentual, ou spread, da taxa de referncia do ttulo ps-fixado que analisamos h
pouco. Porm, no caso das LFTs, este spread assume uma forma um pouco mais
elaborada: ele definido como uma taxa de juros anual que composta junto com a
taxa Selic para gerar a rentabilidade do papel, conforme a frmula abaixo:
r = [(1 + Selic) * (1 + a ) 1]
Onde r a rentabilidade da LFT, Selic a taxa Selic e a o gio do papel. Note que r,
Selic e a so todas taxas anuais.
Vamos supor que um determinado investidor deseje comprar uma LFT em t = k e
mant-la at o seu vencimento em t = n e receber como remunerao, alm da taxa
Selic, um gio igual a s. Como o ttulo resgatado pelo valor nominal atualizado M =
VNAn, para receber, ao final do perodo (n k), a rentabilidade desejada, ele deve
pagar o seguinte preo P:
P * (1 + r) = VNAn
P * {1 + [(1 + Selic)[(n-k)/252] * (1 + a )[(n-k)/252] 1]} = VNAn
P * (1 + Selic)[(n-k)/252] * (1 + a )[(n-k)/252] = VNAn
P (1 + a )[(n-k)/252] = VNAn / (1 + Selic)[(n-k)/252] *
Conforme a conveno do mercado brasileiro, contamos o prazo da operao (n k)
em dias teis e o ano com 252 dias teis. Observe porm que:
como
VNAn / [(1 + Selic)[(n-k)/252] = VNAk
ento
P = VNAk / (1 + a )[(n-k)/252]
Ou seja, o preo da LFT o VNA da data de aquisio descontado pelo gio equivalente
ao prazo do papel. A partir disso, a cotao da LFT definida como:
C = 100 / (1 + a )[(n-k)/252]
Podemos reescrever o preo do papel em funo do VNA e da cotao da forma abaixo
P = VNAk * (C / 100)

73

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

Duration
Existe uma certa confuso quanto duration das LFTs. Alguns defendem que, como o
papel atualizado diariamente o menor intervalo de tempo no mercado financeiro a
sua duration seria igual a zero. Isso significa que o investidor nunca teria o rendimento
do ttulo diferente do rendimento do mercado, o que no verdade, j que o gio do
papel pode variar. Outras pessoas sugerem que, como um papel do tipo zero cupom,
a sua duration seria o prazo at o seu vencimento.
Na verdade, pelo que estudamos da duration de um ttulo ps-fixado, a duration do
ndice ou duration da taxa Selic da LFT igual a zero, pois o intervalo entre as
atualizaes do papel pela taxa Selic zero (ou seja, no contm nenhum dia). Podemos
ver isso no fato que, caso o gio do papel seja igual a zero durante toda a vida do papel,
o investidor nunca receber uma remunerao menor do que a taxa Selic, que a taxa
de referncia para ttulos pblicos.
Por outro lado, se o VNA fosse constante (o que equivaleria taxa Selic igual a zero),
a LFT se comportaria como um ttulo prefixado com a taxa do gio sendo a sua nica
remunerao. Por isso podemos dizer que a spread duration ou a duration do gio
da LFT igual ao prazo (n k) at o vencimento do papel. Vale ressaltar, porm que
este o conceito da duration de Macaulay de um ttulo sem cupom. A spread duration
equivalente duration modificada seria ento:
Md = (n-k) / (1 + a)
Exemplo 14: Calcule a cotao e o preo da LFT com vencimento em 18/03/2009 em
02/01/2009 (quando faltavam 50 dias teis para o vencimento) sabendo que nesta data
o ttulo era negociado com desgio de 0,1%. O VNA nesta data era de $3.730,536765.
Resoluo: Aplicamos diretamente a frmula para calcular a cotao:
C = 100 / (1 + (-0,001)(50/252)
C = 100 / 0,999802
C = 100,019853
e o preo:
P = 3.730,536765 * (100,019853 / 100)
P = $3.731,277395

74

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

Exemplo 15: O mesmo papel do exerccio anterior, em 23/01/2009, faltando 35 dias


para o vencimento era negociado por $3.758,757905. De quanto era o gio, sabendo
que o VNA nesta data era $3.758,810107?
Resoluo: Podemos novamente aplicar diretamente a frmula para calcular a cotao:
3.758,757905 = 3.758,810107 * (C / 100)
C = 100 * 3.758,757905 / 3.758,810107
C = 99,998611
e finalmente o gio:
99,998611 = 100 / (1 + a)(35 / 252)
(1 + a )(35 / 252) = 100 / 99,998611
a = 1,000014 (252 / 35) -1
a = 0,01% ao ano
Podemos consultar a variao da taxa Selic no web site do Banco Central:
<www.bcb.gov.br/?SELICVARIA>

75

CAPTULO 6
Anlise de um Ttulo Indexado
Ttulos com correo do principal, ou ttulos indexados, costumam ser atrelados a
ndices de preos. Com isso, oferecem um rendimento chamado de real, ou seja, acima
da inflao. Como o prprio nome diz, neste tipo de instrumento, o principal, ou valor
de face, corrigido pelo ndice de preos, o que resulta em pagamentos nominais
crescentes. Imagine um ttulo com valor de face F e cupom real igual a c, pagos em t
= 1, 2, 3, ..., n, quando o papel vence. O principal corrigido pela inflao medida pelo
ndice de preos . Em t =1 o pagamento do primeiro cupom ser de:
c1 = c * F * (1 + 1)
c1 = c * F1
onde 1 taxa de inflao entre t = 0 e t = 1 (medida pelo ndice ). F1 o principal
corrigido em t = 1. O prximo pagamento de cupom, em t = 2 ser igual a:
c2 = c * F * (1 + 1) * (1 + 2)
c2 = c * F1 * (1 + 2)
c2 = c * F 2
onde 1 taxa de inflao entre t = 1 e t = 2. Na hiptese de que as taxas de inflao
sero sempre positivas, o fluxo de caixa do papel ser como na figura abaixo.
Fluxo de caixa nominal

76

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

Este tipo de fluxo de caixa chamado de nominal e representa as entradas e sadas


pelos seus valores efetivamente recebidos. Neste caso, os valores recebidos dos cupons
so crescentes para um ttulo com principal corrigido, e constantes para um ttulo
prefixado. Outra possibilidade analisarmos o chamado fluxo de caixa real. Nesta
outra situao, desconta-se dos fluxos nominais a taxa de inflao acumulada desde o
incio da operao, procurando-se medir o poder de compra dos pagamentos, ao invs
dos valores efetivamente recebidos. claro que como o pagamento do primeiro cupom
nominal igual a:
c1 = c * F * (1 + 1)
ento o cupom real ser simplesmente:
c1r = c * F * (1 + 1) / (1 + 1)
c1r = c * F
c1r = c
Portanto, em termos reais o fluxo de caixa de um ttulo indexado ser equivalente ao
fluxo de caixa nominal de um papel prefixado.
Fluxo de caixa real

Podemos ilustrar as diferenas entre os fluxos de caixa nominal e real dos ttulos
indexados e prefixados atravs de um exemplo. Considere dois ttulos com vencimento
em quatro anos: o primeiro prefixado com cupom 9% ano e o segundo indexado ao
ndice de preos com cupom de 4% ao ano. Suponha uma taxa de inflao constante e

77

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

uniforme de 5% ao ano durante todo o perodo. Os fluxos de caixa real e nominal para
cada um dos ttulos esto descritos na tabela abaixo.
Tabela 13

Taxa de inflao 5%
Vencimento 4 anos
Nominal

Real

Prefixado
cupom 9%

Indexado
cupom 4%

Prefixado
cupom 9%

Indexado
cupom 4%

-1.000,00

-1.000,00

-1.000,00

-1.000,00

44,03

20,29

42,97

19,80

44,03

20,79

41,93

19,80

44,03

21,31

40,92

19,80

44,03

21,83

39,94

19,80

44,03

22,37

38,97

19,80

44,03

22,93

38,04

19,80

44,03

23,49

37,12

19,80

1.044,03

1.239,58

858,93

1.019,80

9,00

9,20

3,81

4,00

Perodo

YTM (%)

O fluxo nominal dos cupons constante para o papel prefixado e crescente para o
indexado; j o fluxo real constante para o ttulo indexado e decrescente para o nominal.
Podemos calcular tambm o yield nominal e o yield real dos papis. O YTM nominal
o que calculamos para os ttulos prefixados a partir dos fluxos de caixa nominais; o
YTM real o que computamos utilizando os fluxos de caixa reais, isto , descontados
pela taxa de inflao acumulada. Podemos ver que, como os papis esto com o preo
ao par, o YTM nominal do papel prefixado igual ao seu cupom nominal e o seu YTM
real dado pela relao apresentada anteriormente.
i
=

(1 + i ) 1
(1 + )

Assim
YTMr = [(1 + 0,9) / (1,05)] 1
YTMr = 3,81%
Onde YTMr o yield real do papel.
O yield real do ttulo indexado igual ao seu cupom real, e o seu YTM nominal dado
por
i=
78

(1 + i ) x (1 + ) 1

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

YTM = [(1 + 0,4) * (1,05)] 1


YTM = 9,20%
Os yields nominais e reais dos dois papis tm comportamento diferente diante
mudanas na taxa de inflao, o que pode ser observado nos grficos a seguir.

O YTM real do ttulo indexado no afetado por variaes na taxa de inflao, j que
o seu principal ajustado para proteger a rentabilidade da inflao de altas no ndice
de preos. J o yield real do papel prefixado decresce linearmente conforme a taxa de
inflao aumenta.

O YTM nominal do papel prefixado constante por definio, enquanto o yield nominal
do ttulo indexado cresce conforme a taxa de inflao aumenta.

79

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

Em qualquer uma das medidas de rentabilidade, existe uma taxa de inflao que iguala
tanto o yield real quanto o nominal dos dois ttulos. Esta taxa conhecida como taxa de
inflao implcita e pode ser calculada no nosso exemplo pela relao:
* = (1 + yp) / (1 + yi)
onde * a taxa de inflao implcita, yp o YTM nominal do papel prefixado e yi o
YTM real do papel indexado.
No nosso exemplo, esta taxa diz respeito variao mdia anual do ndice de preos no
perodo entre o incio da operao e o vencimento dos papis. Trata-se, em qualquer
caso, de uma taxa de inflao esperada, ou uma expectativa de inflao futura do mercado
de renda fixa. Esta expectativa traz informaes importantes sobre a rentabilidade
comparada dos dois ttulos. No exemplo que utilizamos, a taxa de inflao implcita :
* = (1 + 0,09) / (1 + 0,04i)
* = 4,807692% ao ano
Caso a inflao mdia anual entre o incio da operao e o vencimento dos papis seja
maior do que a taxa de inflao implcita calculada, o ttulo indexado ter um rendimento
tanto real quanto nominal superior ao do papel prefixado. Caso a inflao seja
menor, o ttulo prefixado ter uma remunerao maior.

Volatilidade do Preo
O preo de um ttulo com principal corrigido determinado pelo seu yield real, e no pelo
seu yield nominal como os ttulos prefixados. Podemos ver isso na tabela comparativa
entre os dois tipos de ttulos onde o ttulo indexado com cupom de 4% negociado ao par
tinha um YTM real de 4%. Como os yields nominais so determinados pelos yields reais
e pela taxa de inflao esperada, podemos concluir que mudanas na inflao esperada
no alteram os preos dos papis indexados, ao contrrio dos ttulos prefixados.
A duration e a convexidade de um ttulo com principal corrigido pela inflao so
calculadas exatamente da mesma forma que a dos ttulos prefixados. A diferena que
o YTM utilizado o yield real.

80

CAPTULO 7
Notas do Tesouro Nacional srie B
(NTN-B)
A NTN-B um ttulo pblico brasileiro indexado ao ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA) divulgado pelo IBGE. H pagamentos semestrais de cupons que so
definidos no lanamento do papel (embora o cupom de 6% ao ano seja o mais comum).
Este cupom incide sobre o principal indexado, sendo, portanto, o cupom real do
papel. O principal corrigido pago integralmente no vencimento. Assim como as LFTs,
a NTN-B no resgatada por um valor de face definido, mas sim pelo seu valor nominal
atualizado. Neste caso, o VNA, que tem data-base em 15/07/2000, atrelado ao IPCA,
que divulgado mensalmente, o que exige algumas convenes para que possa ter um
valor nominal atualizado diariamente.
Resumidamente, convencionou-se que a variao do IPCA em um determinado ms
corrige o VNA at o dia 15 do ms seguinte. Assim, por exemplo, a variao do IPCA de
janeiro de um determinado ano serve para calcular o VNA do dia 15 de fevereiro. Para
os outros dias utiliza-se a variao proporcional do ndice e projees de mercado. A
Andima divulga diariamente em seu web site o VNA atualizado dos ttulos pblicos de
acordo com as convenes do mercado, o que facilita a negociao do ttulo.
O preo do papel, tambm como no caso das LFTs, definido em funo do VNA e da
cotao, que depende por sua vez do YTM real do ttulo. Como estes papis possuem
cupom, para uma NTN-B com vencimento em t = n, a relao entre a cotao e o YTMr
anual em t = k
Ck = c (1 + YTMr)-(DU1 / 252) + c (1 + YTMr)-(DU2 / 252) +... + (c + F)(1 + YTMr)-(DUn /
252)

Onde Ck a cotao da NTN-B, c o cupom real e F o valor de face real. DU1, DU2,
..., DUn so os nmeros de dias teis entre a data dos pagamentos e t = k, j que estes
ttulos, como a grande maioria dos ttulos pblicos brasileiros usa o padro (dias
teis/252). Como a cotao expressa na forma percentual, definimos F = 100.
J mencionamos que esta relao equivalente a que existe entre o preo e o YTM
nominal de um ttulo ps-fixado. Vamos ver um exemplo.

81

UNIDADE III TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

Veja mais sobre o IPCA no site do IBGE


<http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/indicadores/precos/inpc_ipca/
defaultinpc.shtm>.
Consulte o VNA da NTN-B e de outros ttulos pblicos na Andima
<http://www.andima.com.br/vna/vna.asp>.
Consulte tambm a metodologia oficial da Andima, para o clculo do VNA em:
<http://www.andima.com.br/vna/arqs/vna_metodologia.pdf>.

Exemplo 15: Em 15/01/2010, a NTN-B, com vencimento em 15/08/2010 e cupom de


6% ao ano, tinha um yield de 3,97% ao ano. Calcule o preo do papel, sabendo que nesse
dia o VNA divulgado para as NTN-Bs foi de $1.868,916525. Utilize a tabela abaixo com
as datas de pagamentos dos cupons e principal, bem como o nmero de dias teis entre
essas datas e o dia 15/01/2010.
Pagamento

Data

N de dias teis

Cupom

17/2/2010

21

Cupom + principal

16/8/2010

146

Resoluo: Em primeiro lugar, vale a pena observar que os pagamentos deveriam ser
efetuados em 15/02/2010 e 15/08/2010, mas como estes dias no so dias teis, eles
so postergados para o prximo dia til. Comeamos calculando os pagamentos. Com
o principal igual a 100, o cupom ser de:
c = 100 * [(1 + 0,06)0,5 -1]
c = $2,956301
Temos, ento, os pagamentos:
P1 = $2,956301
e
P2 = 100 + 2,956301
P2 = $102,956301
Temos ento que:
82

TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL

UNIDADE III

C = 2,956301 / [(1 + 0,0397)(21 / 252)] + 102,956301 / [(1 + 0,0397)(146 / 252)]


C = 2,9467257 + 100,660018
C = 103,606743
Finalmente chegamos no preo:
P = 1.868,916525 * (103,606743 / 100)
P = $1.936,323548

83

Para (no) Finalizar


Neste trabalho introduzimos os tpicos iniciais do estudo do mercado de renda fixa.
Esperamos que o aluno, no papel de um investidor consciente, tenha oportunidade
de utilizar os conhecimentos adquiridos. Sempre importante lembrar que, como
em outras reas ligadas anlise matemtica, apenas a prtica e o estudo continuado
podem levar ao verdadeiro aprendizado.
Com certeza, o estudo da renda fixa no acaba aqui. Vrios tpicos foram deixados de
fora, como, por exemplo, as questes sobre ttulos exticos e estratgias avanadas de
renda fixa. Aspectos prticos, como tributao e o dia a dia do mercado de renda fixa
tambm no foram contemplado.
Existe uma vasta bibliografia sobre o tema que explora estes e muitos outros tpicos
avanados, principalmente em ingls, pois o mercado do exterior muito mais
desenvolvido. Livros de vrios graus de dificuldade, que podem ser bastante teis no
desenvolvimento posterior da disciplina, so encontrados nas livrarias virtuais. O aluno
deve ter sempre em mente as caractersticas especiais do mercado nacional, procurando
adaptar o contedo destes livros realidade do caso brasileiro.

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Referncias
Em portugus
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Ribeiro Preto: Inside Books, 2008.
_____. Mercado financeiro. 9. ed. So Paulo: Atlas, 2009.
FORTUNA, E. Mercado financeiro produtos e servios. 17. ed. Rio de Janeiro:
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SECURATO, J. R. Clculo financeiro das tesourarias. 4. ed. So Paulo: Saint Paul,
2009.
_____. Mercado financeiro conceitos, clculo e anlise de investimento. 3. ed.
So Paulo: Saint Paul, 2009.
Em ingls
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