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Braslia-DF.
Elaborao
Vinicius Montenegro Turtelli Lagreca da Silva
Produo
Equipe Tcnica de Avaliao, Reviso Lingustica e Editorao
Sumrio
APRESENTAO.................................................................................................................................. 4
ORGANIZAO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESQUISA..................................................................... 5
INTRODUO.................................................................................................................................... 7
UNIDADE I
CONCEITOS BSICOS............................................................................................................................. 9
CAPTULO 1
VISO GERAL............................................................................................................................ 9
CAPTULO 2
CARACTERSTICAS BSICAS E TERMINOLOGIA DA RENDA FIXA................................................. 11
CAPTULO 3
CLASSIFICAO BSICA DOS PRINCIPAIS INSTRUMENTOS DE RENDA FIXA................................ 14
CAPTULO 4
ALGUNS INSTRUMENTOS DE RENDA FIXA NO BRASIL................................................................. 17
UNIDADE II
ANLISE DE UM INSTRUMENTO DE RENDA FIXA...................................................................................... 21
CAPTULO 1
FLUXO DE CAIXA SIMPLIFICADO DE UM TTULO DE RENDA FIXA................................................ 21
CAPTULO 2
FLUXO DE CAIXA DA NTN-F..................................................................................................... 26
CAPTULO 3
RENTABILIDADE E PREO DE UM TTULO DE RENDA FIXA........................................................... 29
CAPTULO 4
MEDIDAS DE YIELD E RENTABILIDADE........................................................................................ 33
CAPTULO 5
PREO, RENTABILIDADE E VOLATILIDADE.................................................................................. 42
CAPTULO 6
DURATION MODIFICADA......................................................................................................... 47
CAPTULO 7
CONVEXIDADE....................................................................................................................... 51
UNIDADE III
TTULOS PS-FIXADOS E COM CORREO DE PRINCIPAL.................................................................... 56
CAPTULO 1
CONCEITOS BSICOS............................................................................................................. 56
CAPTULO 2
FLUXO DE CAIXA DE UM TTULO PS-FIXADO........................................................................... 58
CAPTULO 3
PREO DE UM TTULO PS-FIXADO.......................................................................................... 60
CAPTULO 4
MEDIDAS DE VOLATILIDADE DO PREO................................................................................... 66
CAPTULO 5
LETRAS FINANCEIRAS DO TESOURO LFT................................................................................. 72
CAPTULO 6
ANLISE DE UM TTULO INDEXADO........................................................................................... 76
CAPTULO 7
NOTAS DO TESOURO NACIONAL SRIE B (NTN-B)................................................................... 81
PARA (NO) FINALIZAR...................................................................................................................... 84
REFERNCIAS................................................................................................................................... 85
Apresentao
Caro aluno
A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa rene elementos que se
entendem necessrios para o desenvolvimento do estudo com segurana e qualidade.
Caracteriza-se pela atualidade, dinmica e pertinncia de seu contedo, bem como pela
interatividade e modernidade de sua estrutura formal, adequadas metodologia da
Educao a Distncia EaD.
Pretende-se, com este material, lev-lo reflexo e compreenso da pluralidade dos
conhecimentos a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos especficos da
rea e atuar de forma competente e conscienciosa, como convm ao profissional que
busca a formao continuada para vencer os desafios que a evoluo cientfico-tecnolgica
impe ao mundo contemporneo.
Elaborou-se a presente publicao com a inteno de torn-la subsdio valioso, de modo
a facilitar sua caminhada na trajetria a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na
profissional. Utilize-a como instrumento para seu sucesso na carreira.
Conselho Editorial
Organizao do Caderno
de Estudos e Pesquisa
Para facilitar seu estudo, os contedos so organizados em unidades, subdivididas em
captulos, de forma didtica, objetiva e coerente. Eles sero abordados por meio de textos
bsicos, com questes para reflexo, entre outros recursos editoriais que visam a tornar
sua leitura mais agradvel. Ao final, sero indicadas, tambm, fontes de consulta, para
aprofundar os estudos com leituras e pesquisas complementares.
A seguir, uma breve descrio dos cones utilizados na organizao dos Cadernos de
Estudos e Pesquisa.
Provocao
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto antes
mesmo de iniciar sua leitura ou aps algum trecho pertinente para o autor
conteudista.
Para refletir
Questes inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faa uma pausa e reflita
sobre o contedo estudado ou temas que o ajudem em seu raciocnio. importante
que ele verifique seus conhecimentos, suas experincias e seus sentimentos. As
reflexes so o ponto de partida para a construo de suas concluses.
Praticando
Sugesto de atividades, no decorrer das leituras, com o objetivo didtico de fortalecer
o processo de aprendizagem do aluno.
Ateno
Chamadas para alertar detalhes/tpicos importantes que contribuam para a
sntese/concluso do assunto abordado.
Saiba mais
Informaes complementares para elucidar a construo das snteses/concluses
sobre o assunto abordado.
Sintetizando
Trecho que busca resumir informaes relevantes do contedo, facilitando o
entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.
Exerccio de fixao
Atividades que buscam reforar a assimilao e fixao dos perodos que o autor/
conteudista achar mais relevante em relao a aprendizagem de seu mdulo (no
h registro de meno).
Avaliao Final
Questionrio com 10 questes objetivas, baseadas nos objetivos do curso,
que visam verificar a aprendizagem do curso (h registro de meno). a nica
atividade do curso que vale nota, ou seja, a atividade que o aluno far para saber
se pode ou no receber a certificao.
Para (no) finalizar
Texto integrador, ao final do mdulo, que motiva o aluno a continuar a aprendizagem
ou estimula ponderaes complementares sobre o mdulo estudado.
Introduo
O mercado de renda fixa compreende os instrumentos financeiros que representam
dvidas, ou promessas de pagamento. Tradicionalmente este mercado classificado
como de baixo risco, dada a volatilidade relativamente reduzida dos preos de seus
ativos. Talvez por isso, grande parte das pessoas que aplica seus recursos em renda fixa
tem pouco, ou muito pouco, conhecimento sobre aspectos bsicos dos instrumentos
que negociam. Assim que um grande nmero de aplicadores investe seu dinheiro na
caderneta de poupana, em um Certificado de Depsito Bancrio ou em fundo de renda
fixa e no sabe dizer como o rendimento destes produtos determinado. Um investidor
que pretenda, contudo, aplicar seus recursos de maneira mais consciente, precisa ir
alm e analisar a estrutura das vrias categorias de instrumentos que compem este
mercado. S assim ser possvel a compreenso correta das variveis que movem a
rentabilidade dos produtos de renda fixa.
Muito da anlise do mercado de renda fixa se baseia diretamente do instrumental da
matemtica financeira, especialmente as noes de equivalncia de capitais e de valor
do dinheiro no tempo. Neste Caderno de Estudos, esses conhecimentos so bastante
utilizados e o aluno deve possuir um conhecimento elementar, porm bem construdo,
de matemtica financeira. A ordem de apresentao dos temas segue o que mais ou
menos padro na literatura sobre o assunto: primeiro so apresentados os conceitos
bsicos e os instrumentos do mercado de renda fixa; em seguida os ttulos prefixados
so analisados em detalhe, provendo o instrumental que ser utilizado para expandir a
anlise para outros tipos de ttulo.
importante que o aluno percorra ordenadamente os captulos que se seguem, resolvendo
os exerccios relacionados que sero disponibilizados na plataforma virtual. Para a
resoluo dos exerccios, fortemente aconselhado o uso de uma planilha eletrnica,
como Excel. Existem vrias calculadoras financeiras e cientficas que possuem vrias
das funes necessrias ao clculo da renda fixa. Porm, utilizando-as o aluno deixa de
percorrer os passos lgicos necessrios para o bom aprendizado da disciplina.
Objetivos
Conhecer as caractersticas bsicas dos instrumentos de renda fixa.
Compreender a composio temporal dos fluxos de caixa e sua relao
com o preo e o rendimento dos instrumentos de renda fixa.
Discutir as medidas de rentabilidade e de risco.
Analisar a estrutura dos ttulos ps-fixados e indexados.
8
CONCEITOS
BSICOS
UNIDADE I
CAPTULO 1
Viso geral
Em finanas e no jargo do mercado financeiro, chamamos de renda fixa os
investimentos que possuem retornos regulares. Por retornos regulares queremos
dizer que a rentabilidade da aplicao previsvel, tanto do ponto de vista da taxa de
retorno quanto da periodicidade dos pagamentos a serem recebidos. Isso no significa
que o lucro de um investimento em um destes instrumentos seja realmente fixo, no
sentido de que o seu valor ser sempre pr-definido no momento da aplicao, mas sim
que os fatores que o determinam so relativamente simples e previamente conhecidos
pelo investidor.
O mercado de renda fixa, que compreende os instrumentos de renda fixa, se ope
naturalmente ao mercado de renda varivel. Neste segundo, normalmente associado
ao mercado de aes, os fatores que determinam a rentabilidade de um investimento
so muito mais complexos e imprevisveis, gerando uma variabilidade muito maior na
taxa de retorno final da aplicao. Muito da diferena entre os dois mercados vem do
fato de que os instrumentos de renda fixa remuneram o investimento com base em
uma taxa conhecida, enquanto o rendimento de uma aplicao em renda varivel
depende fundamentalmente da valorizao da prpria ao. Esse ganho de capital, que
d origem a boa parte do lucro do investimento em aes, incerto e depende de uma
srie de fatores que vo desde o desempenho da empresa emissora da ao at situao
econmico-financeira global.
Por estas caractersticas, os instrumentos de renda fixa so constitudos essencialmente
por operaes de emprstimo. Quando um banco empresta dinheiro a uma empresa,
recebendo por isso um juro a ser pago periodicamente ou no final da operao, ele
est realizando um investimento em renda fixa, e dizemos que ele est na posio ativa
da operao. Da mesma forma, a empresa que tomou o emprstimo est na posio
passiva, ou devedora da operao. Esta dvida, de acordo com as regras do mercado e
9
do contrato entre o banco e a empresa, pode ser negocivel, isto , o banco, ao invs de
esperar o vencimento da operao para reaver seu capital, pode vender os seus direitos
sobre os pagamentos a serem feitos pela empresa a outra instituio. Neste caso a
empresa comumente chamada de emissora da dvida, que outra forma de referir
entidade que est na posio passiva da operao.
De forma geral, um instrumento de renda fixa emitido e negociado dentro de um
pas, j que os rgos reguladores exercem forte superviso sobre este mercado. Alguns
instrumentos, entretanto, so cautelosamente desenhados para atender as exigncias
de mais de um pas, podendo ter um mercado mais amplo. Neste trabalho vamos,
sempre que necessrio, usar como estudo de caso o mercado brasileiro, que possui uma
srie de caractersticas nicas.
O primeiro passo no estudo do mercado de renda fixa tentar sintetizar os elementos que
compem um instrumento de renda fixa tradicional e ento classific-los analiticamente
em alguns subgrupos de acordo com a praxe do mercado.
10
CAPTULO 2
Caractersticas Bsicas e Terminologia
da Renda Fixa
Embora os instrumentos de renda fixa possam apresentar diferenas significativas entre
si e receber diferentes denominaes, todos eles compartilham algumas caractersticas
bsicas. Atravs destas definies, possvel agrup-los em diversas categorias. Em
alguns instrumentos mais complexos, vrias outras consideraes so necessrias, mas
as caractersticas abaixo so as mais importantes. No decorrer da exposio destes
conceitos iremos apresentar tambm alguns termos bastante utilizados e que compem
o jargo do mercado de renda fixa.
Emissor
Uma das mais importantes caractersticas de um produto de renda fixa o seu emissor,
ou seja, a pessoa ou instituio que, recebendo os recursos dos investidores, deve
honrar os pagamentos de juros e do principal nas datas combinadas. Essa informao
crucial, pois a cada entidade tomadora de emprstimos est associado o chamado risco
de crdito. De forma intuitiva, claro que um investidor racional no vai emprestar
com a mesma disposio o seu dinheiro a um banco considerado slido e confivel e a
uma empresa beira da falncia, pelo menos no a mesma taxa de juros.
11
Vencimento
o prazo total da operao, ao fim do qual todos os pagamentos de juros devem ter sido
feitos e o principal completamente amortizado.
Opcionalidade
Alguns instrumentos possuem uma ou mais opes embutidas, isto , que so partes
inseparveis dos ttulos aos quais pertencem. Essas opes consistem em direitos que
podem ser tanto do titular quando do emissor, como, por exemplo, o resgate antecipado
do ttulo a um preo previamente estabelecido.
Garantias
So ativos que funcionam como lastro da operao e que podem ser resgatados em
caso de inadimplncia do emissor. As garantias podem ser estruturadas de diversas
formas, servindo para caucionar todo ou parte do principal, ou apenas os pagamentos
de cupons. Os ativos que formam a garantia podem ser os mais diversos, como recursos
financeiros, direitos, contratos, aes e ativos fsicos. comum tambm que a garantia
seja formada por outros ttulos com menor risco de crdito, como ttulos pblicos. No
Brasil, como em muitos outros pases, existe ainda o Fundo Garantidor de Crdito
12
CONCEITOS BSICOS
UNIDADE I
(FGC) que, como o prprio nome diz, um fundo que serve para garantir, entre outras,
vrias operaes de renda fixa no pas.
Saiba mais sobre o FGC no site da instituio
<www.fgc.org.br>
13
CAPTULO 3
Classificao bsica dos principais
instrumentos de Renda Fixa
Com base nas caractersticas e nas distines apresentadas, podem-se classificar, de
forma elementar, os instrumentos de renda fixa, conforme o quadro no final deste
captulo. Vale a pena lembrar que, como dissemos, existe uma grande variedade de
instrumentos de renda fixa que no so contemplados no resumo a seguir.
Tipos de Emissores
Em geral, e tambm no Brasil, comum distinguir entre emissores pblicos e privados.
Os emissores pblicos so aqueles que fazem parte do setor governamental, por isso
contam com a capacidade de financiamento do Tesouro e, em situaes normais,
so considerados com menor risco de crdito que os demais. Os emissores privados
compreendem, por um lado, os bancos e outras instituies financeiras, e, por outro, as
empresas no financeiras. comum destacar as entidades do sistema financeiro porque
elas so, pela prpria natureza do seu negcio, normalmente grandes emissoras.
Formas de Amortizao
O principal pode ser pago em uma nica parcela no momento de encerramento da
operao, ou amortizaes podem ser feitas durante a vida til da emisso. No primeiro
caso, o ttulo chamado, principalmente no mercado americano, de bullet. Como o
principal permanece constante durante o prazo da operao, usualmente o investidor
faz jus a um juro maior, mas tambm est exposto a um risco de crdito mais elevado,
j que permanece com o seu capital total emprestado por um perodo mais longo.
No segundo caso, o ttulo pode receber o nome de amortizing bond. Os esquemas de
amortizao podem variar muito, dependendo do produto. O formato mais usual a
realizao de pagamentos constantes do principal ao longo da operao, mas tambm
possvel que as amortizaes sejam crescentes ou decrescentes, ou que comecem
apenas a partir de certo ponto na vida til do ttulo.
14
CONCEITOS BSICOS
UNIDADE I
Correo do Principal
O principal pode permanecer fixo durante o prazo da operao, ou ele pode ser corrigido
por alguma frmula ou ndice, como, por exemplo, a taxa de inflao. Desta forma, o
principal cresce durante a operao, o que faz com que os juros pagos ao investidor
tambm cresam. Essa uma caracterstica muito comum nos instrumentos de renda
fixa no Brasil, por causa do longo histrico de altas taxas de inflao do pas.
Remunerao Pr e Ps-Fixada
O valor do cupom ou da remunerao de um ttulo pode ser determinado no momento
da emisso ou definido durante a vida da operao. No primeiro caso, o ttulo chamado
de pr-fixado e sabemos exatamente qual a taxa de remunerao do investimento. No
segundo caso, o produto dito ps-fixado e a rentabilidade efetiva da aplicao somente
ser conhecida durante o curso da operao, ou mesmo apenas no seu final. Vale a pena
mencionar que estas so as modalidades mais comuns de remunerao. Existem vrias
outras formas criativas de referenciar a rentabilidade de um instrumento de renda fixa,
muitas delas feitas para atender as especificidades de um determinado mercado ou de
um comprador em particular.
Opcionalidades
Como um ttulo pode conter uma ou mais opes embutidas, que podem assumir
diversas formas e transformar a anlise do instrumento em uma tarefa relativamente
complexa, so listadas aqui apenas as mais comuns:
opo de resgate antecipado, que permite ao emissor encerrar a
operao antecipando o pagamento do principal;
proviso de venda, que a opo dos titulares exigirem do emissor o
pagamento antecipado do principal;
15
Emissor
Pblico
Amortizao
Bullet
Amortizing
Principal
Fixo
Corrigido
Remunerao
16
Sem cupom
Prefixado
Ps-fixado
Cupom prefixado
Cupom ps-fixado
Vencimento
Curto prazo
Longo prazo
Perptuo
Opcionalidade
Resgatveis
Proviso de venda
Conversveis
Garantias
Com garantias
Sem garantias
CAPTULO 4
Alguns instrumentos de Renda Fixa no
Brasil
Vamos mostrar agora alguns instrumentos de renda fixa mais conhecidos do mercado
brasileiro. A inteno no ainda fazer uma anlise detalhada de cada um deles, mas
sim dar uma ideia do que negociado no mercado de renda fixa do pas.
Caderneta de Poupana
Talvez a modalidade mais conhecida pelos pequenos investidores, na verdade, a
caderneta um depsito remunerado, j que os recursos investidos podem ser sacados,
sem custos adicionais exceto a perda da remunerao a qualquer momento.
Entretanto, funciona exatamente como um instrumento de renda fixa. A figura do
emissor desempenhada pelo banco que recebe o depsito, e que representa o risco
de crdito do investidor. Conduto, existe garantia do FGC, atualmente at o limite de
R$60.000,00 por investidor em cada instituio em que ele possuir o investimento.
O prazo da aplicao de um ms, independentemente do nmero de dias teis contidos.
A remunerao ps-fixada, correspondendo Taxa Referencial (TR) divulgada pelo
Banco Central no dia do vencimento, mais a taxa fixa de 0,5% ao ms. No existem
pagamentos intermedirios de juros, ou seja, no h cupons. Findo o prazo de um ms,
os juros so creditados na conta do investidor e incorporados ao principal. Um novo
ciclo mensal de investimento se inicia automaticamente.
Ttulos Pblicos
So os papis emitidos pelo poder pblico. No Brasil, o destaque o governo federal,
que o maior emissor no apenas entre os entes pblicos, mas de todo o mercado de
renda fixa do pas. A Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda (STN)
administra um enorme estoque de ttulos pblicos, o que inclui emisses e resgates
regulares de papis. Muitos destes ttulos tm grande liquidez no mercado secundrio,
sendo negociados por bancos, empresas no financeiras e pessoas fsicas.
Os ttulos pblicos brasileiros apresentam uma grande quantidade e variedade de
ttulos ps-fixados, ao contrrio de outras economias mais maduras onde as emisses
so muito concentradas em papis prefixados. O prazo de vencimento das emisses
tambm , em mdia, muito mais curto do que o daqueles pases. Isto ainda reflexo da
enorme anarquia nas finanas pblicas que existia at poucos anos atrs e, na medida
em que o controle sobre as contas do governo se consolide, o perfil dos ttulos pblicos
brasileiros deve convergir para o padro das economias desenvolvidas.
Vamos listar aqui apenas alguns dos ttulos mais negociados no mercado. O prazo de cada
um deles definido pela STN no momento da emisso com base no perfil da demanda
esperada e pela estratgia para gesto da dvida pblica traada pela secretaria.
18
CONCEITOS BSICOS
UNIDADE I
<www.stn.fazenda.gov.br/divida_publica/caracteristica_
titulos.asp>.
justamente por estes crditos, alm do FGC. Tambm podem ser pr ou ps-fixadas e
so negociveis.
Debntures
So papis que s podem ser emitidos por empresas de capital aberto no financeiras.
Existe uma grande variedade de debntures, pois a empresa emitente tem grande
flexibilidade sobre a forma de remunerao, amortizao e de constituio de garantias.
Uma importante e comum caracterstica opo embutida em algumas debntures
que permite ao investidor converter o ttulo em aes da empresa emissora a um
determinado preo. Neste caso, a debnture dita conversvel.
A Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros de Capitais
(ANBIMA), criada em 2009 com a unio da ANBID Associao Nacional dos
Bancos de Investimento e da Associao Nacional das Instituies do Mercado
Financeiro (ANDIMA), duas importantes entidades de representao do mercado
financeiro, mantm um web site com informaoes detalhadas sobre o mercado
brasileiro de debntures.
<www.debentures.com.br>.
20
ANLISE DE UM
INSTRUMENTO DE
RENDA FIXA
UNIDADE II
CAPTULO 1
Fluxo de caixa simplificado de um Ttulo
de Renda Fixa
Neste captulo, analisaremos com mais detalhes os fluxos de pagamentos dos
instrumentos de renda fixa. Inicialmente, vamos considerar um ttulo de curto
prazo prefixado sem cupom. Neste tipo de instrumento, um investidor aplica certo
montante por um prazo definido, ao final do qual o valor devolvido, acrescido de
uma remunerao. Podemos representar o fluxo de caixa deste papel, pela tica de um
investidor, de acordo com o diagrama a seguir.
21
22
Ttulo
Vencimento
Preo Unitrio
LTN
01/01/11
R$910,97
LTN
01/01/12
R$805,44
LTN
01/01/13
R$709,49
NTN-F
01/01/14
R$925,67
NTN-F
01/01/17
R$869,24
II
24
II
25
CAPTULO 2
Fluxo de caixa da NTN-F
No exemplo anterior, para simplificar a anlise, consideramos que o prazo entre os
pagamentos divisvel em perodos idnticos, que uma situao que s pode ocorrer
no momento da emisso do papel ou no dia dos pagamentos dos cupons. Mesmo
assim, possvel que o prazo no seja to bem comportado. Alm disso, comum,
especialmente no mercado brasileiro, considerar o nmero exato de dias teis que
ocorrem entre os pagamentos dos cupons, e no aproximar o prazo, como fizemos. No
caso de precificao de um ttulo em que os prazos entre os pagamentos dos cupons no
so uniformes, no possvel utilizar a frmula da soma da PG, e a nica opo avaliar
individualmente os fluxos de caixa.
Exemplo 3: Considere a NTN-F com vencimento em 01/01/2017. A STN informa que
seus cupons de 10% ao ano so pagos semestralmente nos dias 1 de janeiro e 1 de julho
de cada ano. Calcule o preo do papel em 21/01/2010 taxa de remunerao de 13,20%
ao ano (padro (dia teis) / 252 % ao ano). Suponha que um investidor disponha de
$20.000 para investir nestas NTN-F nesta data. Quantos ttulos ele poder adquirir?
Qual ser o valor total aplicado?
Resoluo: Comeamos calculando o valor do cupom:
c = 1.000 * (1 + 0,10)(1 / 2)
c = $48,80885
Ao calcular o valor presente dos fluxos, devemos considerar o prazo fracionrio exato,
conforme o padro indicado. Para isso precisamos contar o nmero de dias teis entre
21/01/2010 e cada um dos dias em que ocorrem os pagamentos e usar uma tabela de
dias teis ou uma planilha eletrnica. Um detalhe importante: como o dia 1 de janeiro
sempre feriado, o pagamento ocorre na realidade no prximo dia til. Observe que
isso no afeta, por conveno, o valor do cupom, $48,80885, mas afetar o cmputo
dos valores presentes. Levando tudo isso em conta, chegaremos a um cronograma de
pagamentos e prazos que ser parecido com a tabela abaixo.
Tabela 3
Data do pagamento
26
Tipo do pagamento
Valor
01/07/2010
cupom
48,80885
110
03/01/2011
cupom
48,80885
238
01/07/2011
cupom
48,80885
362
02/01/2012
cupom
48,80885
489
01/07/2012
cupom
48,80885
613
02/01/2013
cupom
48,80885
740
01/07/2013
cupom
48,80885
863
02/01/2014
cupom
48,80885
993
01/07/2014
cupom
48,80885
1.115
02/01/2015
cupom
48,80885
1.246
01/07/2015
cupom
48,80885
1.368
04/01/2016
cupom
48,80885
1.496
01/07/2016
cupom
48,80885
1.620
02/01/2017
1.048,80885
1.747
II
46,23748
VP2 =
43,41538
VP3 =
40,84583
VP4 =
38,37168
VP5 =
36,10065
VP6 =
33,91393
VP7 =
31,92243
VP8 =
29,94457
VP9 =
28,20003
VP10 = 26,43978
VP11 =
24,89943
VP12 =
23,37969
VP13 =
21,99596
VP14 =
444,0213
Preo = 869,6882
27
28
CAPTULO 3
Rentabilidade e preo de um ttulo de
Renda Fixa
Antes de analisarmos alguns papis com fluxos de caixa mais complexos, vamos dedicar
algum tempo medida da rentabilidade de um instrumento de renda fixa. Para um
produto sem cupom, o rendimento pode ser encontrado sem maiores complicaes
atravs da relao entre o valor aplicado e o resgatado.
F = P (1 + i)n
Ento
i = (F / P)(1 / n)
J no caso dos ttulos com cupom peridicos podemos sofisticar um pouco a nossa
anlise e identificar as possibilidades de se obterem rendimentos:
1. os pagamentos de cupons;
2. possveis ganhos de capital quando o investidor vende ou resgata o ttulo; e
3. rendimentos originados do re-investimento dos cupons recebidos.
O primeiro se refere, isoladamente, ao ganho obtido com o recebimento dos cupons,
que faz parte da prpria estrutura do instrumento. O segundo o lucro, ou prejuzo,
que o investidor obtm pela variao no preo do ttulo. De forma intuitiva, quando
compramos um papel com cupom com valor de face de $1.000 por $900 e o vendemos
por $950, ou o resgatamos no vencimento pelo valor nominal, estamos tendo um ganho
de capital. De modo oposto, quando revendemos um ttulo por um preo inferior ao
preo de compra, estamos realizando uma perda de capital, independentemente dos
cupons que possamos ter recebido entre os momentos de compra e venda. O terceiro
corresponde s receitas que so obtidas com a reaplicao dos cupons recebidos.
Embora este ganho possa parecer marginal, tambm deve ser levado em considerao
quando do cmputo da rentabilidade total de um ttulo.
Os ganhos de capital que podem ser conseguidos no investimento em renda fixa so
circunstanciais. Isto , por mais provveis que sejam, no podem ser considerados como
certos. Mesmo quando compramos um ttulo por um preo abaixo do valor nominal,
necessrio conserv-lo at o vencimento para realizar o lucro obtido com a valorizao
29
do capital. Se for preciso vend-lo antes, pode ser que no acontea ganho algum, ou
que ocorra mesmo uma perda, se houver reduo no preo do papel.
Entretanto, basta manter um ttulo na carteira para fazer jus ao pagamento proporcional
do cupom, mesmo que seja por um dia apenas. Isso porque, como o preo do papel
a soma dos valores presentes de todos os pagamentos, a simples passagem do tempo
aumenta o preo do papel, ao aumentar o valor presente de cada um dos pagamentos.
Este efeito pode ser verificado no grfico do preo da NTN-F do exemplo 3, mantendo
a taxa de rendimento fixa em 10% durante toda a vida do papel.
Grfico 1
Observe que to logo um cupom pago, o preo cai abruptamente apenas para voltar
a crescer a partir do dia seguinte, atingindo um novo mximo no dia do pagamento do
prximo cupom. Neste dia, um eventual comprador receber imediatamente um fluxo
de caixa, por isso deve pagar um preo mais alto. Se comprar no dia seguinte, ter de
esperar aproximadamente seis meses para o prximo pagamento, e, neste caso, o preo
ser bem mais baixo. Por isso, mesmo se revender o ttulo antes da data de pagamento
do prximo cupom, ou seja, mesmo que no receba nenhum pagamento da STN o
comprador ser recompensado pelo tempo em que permaneceu com o papel em sua
carteira.
Esta oscilao peridica do preo no deve ser confundida com uma valorizao de
capital do ttulo. Esta variao se deve exclusivamente ao efeito do pagamento dos
cupons.
30
II
31
A linha do grfico deveria ser, idealmente, uma reta horizontal, j que mantendo
a taxa efetiva de rentabilidade fixa e isolando as variaes causadas pelos cupons e
pela passagem do tempo, o preo do ttulo deveria se manter totalmente constante. As
variaes visveis no grfico refletem o fato de que o preo limpo uma aproximao
deste preo ideal, alm de possveis erros de arredondamento.
Olhando o preo limpo, podemos analisar as variaes de preo que so devidas a
mudanas na rentabilidade de um papel que geram ganhos ou perdas de capitais.
32
CAPTULO 4
Medidas de Yield e rentabilidade
Existem trs medidas rotineiramente usadas para medir a lucratividade de um papel
com cupons peridicos, normalmente chamadas pelo nome em ingls yield. Cada
uma delas, de uma forma ou outra, oferecem alternativas para medir as formas de
rendimento discutidas acima: recebimentos de cupons, ganhos de capital e lucros de
reinvestimento dos cupons.
Current Yield
Uma primeira ideia calcular a rentabilidade de um ttulo unicamente em funo de
seus cupons. Este conceito, conhecido como current yield, definido como:
CY = ca / PL
onde ca total de cupons recebidos em um ano, e PL o preo limpo do papel.
O current yield no faz nenhuma referncia a possveis ganhos de capital que o
investidor possa vir a receber, apenas relaciona o recebimento dos cupons com o capital
investido. O uso do preo limpo se justifica porque, ao comprar um ttulo entre as datas
de pagamentos de cupons, embora efetivamente o desembolso financeiro seja maior, o
investidor tambm receber os cupons antes do prazo de um ano. O uso do preo limpo
compensa, aproximadamente, esta distoro.
Exemplo 4: Calcule o current yield da NTN-F do exemplo 3.
Temos c = 48,80885 e P = 869,6882. Podemos calcular os juros deferidos em
21/01/2010 usando o padro de dias teis da seguinte forma:
nmero de dias teis decorridos desde o ltimo cupom pago = 14
o nmero de dias teis entre o pagamento do ltimo cupom e o pagamento do
prximo cupom = 123
JD = 48,80885 * (14 / 123)
JD = 5,158659
Calculamos o preo limpo
PL = 869,6882 5,158659
PL = 864,529542
33
II
D
Nmero de dias
teis
Data do pagamento
1/7/2010
cupom
48,80885
110
=C2*(1+$AS18/100)^(G2/252)
3/1/2011
cupom
48,80885
238
=C3*(1+$AS18/100)^(G3/252)
Tipo do pagamento
Valor
Valor presente
35
1/7/2011
cupom
48,80885
362
=C4*(1+$AS18/100)^(G4/252)
2/1/2012
cupom
48,80885
489
=C5*(1+$AS18/100)^(G5/252)
1/7/2012
cupom
48,80885
613
=C6*(1+$AS18/100)^(G6/252)
2/1/2013
cupom
48,80885
740
=C7*(1+$AS18/100)^(G7/252)
1/7/2013
cupom
48,80885
863
=C8*(1+$AS18/100)^(G8/252)
2/1/2014
cupom
48,80885
993
=C9*(1+$AS18/100)^(G9/252)
10
1/7/2014
cupom
48,80885
1.115
=C10*(1+$AS18/100)^(G10/252)
11
2/1/2015
cupom
48,80885
1.246
=C11*(1+$AS18/100)^(G11/252)
12
1/7/2015
cupom
48,80885
1.368
=C12*(1+$AS18/100)^(G12/252)
13
4/1/2016
cupom
48,80885
1.496
=C13*(1+$AS18/100)^(G13/252)
14
1/7/2016
cupom
48,80885
1.620
=C14*(1+$AS18/100)^(G14/252)
15
2/1/2017
1.048,81
1.747
=C15*(1+$AS18/100)^(G15/252)
cupom +
valor de face
16
Soma dos VP
=SOMA(E2:E15)
17
Yield
Preo de mercado
920,574945
18
13,2
NPV
=E16E17
II
Sem reinvestimento
c1 (10) =
96,60
53,57
c2 (10) =
90,47
53,57
c3 (10) =
84,73
53,57
c4 (10) =
79,36
53,57
c5 (10) =
74,33
53,57
c6 (10) =
69,61
53,57
c7 (10) =
65,20
53,57
c8 (10) =
61,06
53,57
c9 (10) =
57,19
53,57
c10+F =
1.053,57
1.053,57
Total em t = 10
1.732,12
1.535,65
Vemos ento que o ttulo com yield de 14% ao ano s resultar em um montante igual
ao instrumento zero cupom em t = 10 caso todos os seus cupons sejam reinvestidos
mesma taxa do YTM. Como o zero cupom tambm tem YTM igual a 14% ao ano,
vemos que o reinvestimento dos cupons condio necessria para que o ttulo tenha
o yield calculado.
Resumindo, o yield to maturity fornece a uma medida adequada da rentabilidade
de um ttulo desde que ele seja mantido at o vencimento e os cupons possam ser
reinvestidos a uma taxa igual ao YTM. A necessidade do reinvestimento dos cupons
no residual, como o ltimo exemplo demonstrou, significando um considervel risco
rentabilidade calculada. Como regra geral, quanto maior for o cupom de um ttulo,
mais ele depender do lucro obtido com a aplicao dos cupons para garantir o YTM
calculado no momento da compra do papel.
38
II
Grfico 3
Observe que o grfico no uma reta, o que era esperado, j que o PU no determinado
linearmente pelo YTM, e vice versa. A curvatura da linha representa a convexidade do
ttulo e ser discutida mais frente.
A proporo entre o yield e o cupom de um papel tambm tem algumas propriedades.
No dia do pagamento do cupom, (ou em qualquer dia, se usarmos o preo limpo) um
ttulo prefixado, sem opes embutidas, quando o YTM igual taxa do cupom, tem o
preo igual ao valor de resgate. E, inversamente, quando o papel est sendo negociado
ao par, seu yield igual ao seu cupom. Isto porque, nesta situao, o investidor no
far jus a nenhum ganho de capital, apenas ao rendimento advindo do recebimento dos
cupons. Consequentemente, se o YTM est acima do cupom, o papel est sendo vendido
com desconto, ou, visto pelo outro lado, se o ttulo est abaixo do par, seu yield supera
o seu cupom. Vale tambm o inverso: o YTM abaixo do cupom implica em um papel
premium, ou, um ttulo vendido com gio tem um yield menor do que seu cupom.
Total Return
Uma medida de rentabilidade que supere as conhecidas limitaes do yield to maturity
deve levar em conta:
horizonte de investimento;
taxas futuras de reinvestimento dos cupons;
preo futuro de venda do ttulo ao final do horizonte de investimento.
Na abordagem da lucratividade de um ttulo conhecida como total return (ou anlise
de retorno total), estas trs variveis devem ser fornecidas pelo investidor, ao invs
de serem pressupostos rgidos de uma frmula matemtica. Isso representa uma
abordagem muito mais realista do que a da taxa constante e do horizonte de investimento
39
determinado do YTM. Contudo, a fixao destes parmetros pode exigir algum esforo
analtico e ser muitas vezes complexa e sujeita a erros. Existem vrias ferramentas e
tcnicas utilizadas pelo mercado, como a anlise de cenrios, a observao de padres
ou imperfeies do mercado, ou mesmo alguma avaliao subjetiva. Em qualquer caso,
para se proteger de superestimativas da rentabilidade de um ttulo, o investidor pode
sempre optar por estimativas relativamente pessimistas, assumindo o que chamado
perfil conservador.
O horizonte de investimento o prazo durante o qual o investidor pretende permanecer
com o ttulo em sua carteira. Pode ser definido com base, por exemplo, em algum
compromisso que dever ser pago com os recursos investidos. Quando definimos este
horizonte, estamos tentando medir a rentabilidade de forma independente da data de
vencimento do ttulo.
As taxas de juros as quais iremos realmente investir as receitas dos cupons so
desconhecidas. Podemos no mximo examinar indicadores que forneam pistas sobre
as expectativas do mercado como ttulos de diferentes vencimentos ou recorrermos
anlise de economistas. Podemos escolher taxas diferentes para cada um dos cupons,
seguindo, por exemplo, uma tendncia de longo prazo para as taxas de juros. De qualquer
forma, temos a oportunidade de fazermos a nossa escolha, ao invs de adotarmos um
nmero predeterminado. Na mesma direo temos o preo do ttulo ao final do horizonte
de investimento, que, como vimos, depender diretamente de seu YTM.
A anlise de retorno total consiste em calcularmos o valor esperado ao final do horizonte
de investimento, considerando o ganho obtido com o recebimento e investimento dos
cupons bem como a valorizao de capital esperada. Com esse valor e o preo pago pelo
ttulo, calculamos a rentabilidade do investimento. Vamos ver um exemplo.
Exemplo 7: Uma pessoa deseja investir seus recursos para, daqui h 5 anos, comprar
um imvel. Para isso resolve investir em um papel de renda fixa com prazo de 10 anos
com cupom semestral de 9% ano com preo de $884,69 (YTM de 11% ao ano). Ela
espera poder investir os cupons recebidos taxa efetiva de 8% ao ano e vender o ttulo
com 5 anos para o vencimento com yield de 9% ao ano. Calcule o retorno total esperado
para este ttulo segundo estas hipteses. Considere o ttulo na sua data de lanamento.
Resoluo: Comeamos novamente computando valor de cada cupom:
c = 1000 * [(1 + 0,09)(1 / 2) 1]
c = $44,030650
Calculamos agora qual ser o valor dos cupons ao final de 5 anos, investidos taxa
esperada de 8% ao ano.
1 cupom = c1 (10) = 44,030650 * (1 + 0,08)[(10 1)/2]
40
II
c1 (10) 62,25
2 cupom = c2 (10) = 53,565375 * (1 + 0,14)[(10 2)/2]
c2 (10) 59,90
E, assim, sucessivamente at chegarmos ao quadro abaixo.
Quadro 03
Rendimento 8%
ao ano
c1 (10) =
62,25
c2 (10) =
59,90
c3 (10) =
57,64
c4 (10) =
55,47
c5 (10) =
53,37
c6 (10) =
51,36
c7 (10) =
49,42
c8 (10) =
47,55
c9 (10) =
45,76
c10 =
44,03
Total em t = 10
526,75
Em segundo lugar calculamos o preo do ttulo agora com 5 anos para o vencimento
a partir do yield esperado. Como o YTM igual ao cupom, e estamos no dia do
pagamento do cupom, o preo ser igual ao valor de face, ou seja, $1.000. Assim, em t
= 10, teremos um total de
F10 = 526,75 + 1.000
F10 = 1.526,75
Calculamos ento a rentabilidade anual da forma costumeira
i = (1.526,75 / 884,69)(1 / 5) 1
i = 11,53% ao ano
Podemos ver que o retorno total do ttulo ligeiramente superior ao seu YTM. Os fatores
que contriburam, positiva ou negativamente, foram:
o papel no foi mantido at o vencimento, mas sim por 5 anos;
houve um ganho de capital, j que o preo do ttulo subiu de $884,69
para $1.000. Isso ocorreu porque o yield caiu de 11% para 9% ao ano;
os cupons no foram reinvestidos a 11%, mas a 8% ao ano.
41
CAPTULO 5
Preo, rentabilidade e volatilidade
Como vimos no exemplo anterior, uma queda esperada no yield de um ttulo levou
o investidor a prever um ganho de capital. Claro que, caso houvesse um aumento no
YTM, o preo do papel cairia, e o investidor sofreria uma perda. Esta possibilidade de
um ttulo sofrer lucros ou prejuzos devido a mudanas em seu preo conhecida como
risco de taxa de juros e existe em qualquer aplicao em um instrumento de renda fixa.
Entretanto, este risco varia significativamente de um ttulo para outro e vai depender
da magnitude do ganho ou perda que um papel sofre quando ocorre uma mudana em
seu yield.
Vejamos o efeito que a variao no yield tem no preo de alguns ttulos. Na tabela
abaixo mostramos a variao absoluta dos preos e a variao percentual dos preos
de quatro ttulos: dois papis de 5 anos com cupons de 7% e 11% e dois de 10 anos, com
cupons tambm de 7% e 11%. Partindo de um yield inicial de 9% ao ano, calculamos
as diferenas quando alteramos o YTM para cima e para baixo, conforme a primeira
coluna esquerda.
Tabela 03
5 anos
Cupom
10 anos
7%
11%
7%
11%
YTM (% a.a.)
P (%)
P ($)
P (%)
P ($)
P (%)
P ($)
P (%)
P ($)
7,00
8,28
76,51
7,81
83,99
14,45
126,23
13,21
148,66
8,00
4,03
37,24
3,80
40,91
6,89
60,24
6,32
71,07
8,50
1,99
18,38
1,88
20,19
3,37
29,44
3,09
34,76
8,90
0,39
3,64
0,37
4,00
0,66
5,78
0,61
6,83
8,95
0,20
1,82
0,19
2,00
0,33
2,88
0,30
3,41
9,05
-0,20
-1,81
-0,19
-1,99
-0,33
-2,87
-0,30
-3,39
9,10
-0,39
-3,62
-0,37
-3,98
-0,66
-5,73
-0,60
-6,77
9,50
-1,94
-17,90
-1,83
-19,68
-3,22
-28,15
-2,96
-33,30
10,00
-3,83
-35,34
-3,61
-38,86
-6,30
-55,06
-5,79
-65,20
11,00
-7,46
-68,89
-7,05
-75,81
-12,07
-105,46
-11,12
-125,08
Em primeiro lugar, podemos observar que a relao entre preo o yield de qualquer
dos ttulos no linear, nem simtrica. Quando aumentamos o YTM de 9% para 9,05%
obtemos uma variao no preo, tanto percentual quanto absoluta, diferente da que
temos quando aumentamos o preo novamente, de 9,05% para 9,10%. Da mesma forma,
42
II
Duration
Partindo das ideias acima, podemos tentar unir os efeitos do prazo e do cupom sobre a
sensibilidade do preo de um ttulo em nico nmero. A ideia calcular o prazo mdio
de recebimento dos fluxos de caixa do ttulo, ponderando cada pagamento pela sua
importncia na formao do preo do papel. Com isso, definimos a duration como:
n
D=
txVP
t
44
II
Prazo do
pagamento (t)
Valor do
pagamento
t x VP
0,5
34,408
32,957
16,478
1,0
34,408
31,567
31,567
1,5
34,408
30,236
45,354
2,0
34,408
28,961
57,921
2,5
34,408
27,739
69,348
3,0
34,408
26,569
79,708
3,5
34,408
25,449
89,071
4,0
34,408
24,376
97,502
4,5
34,408
23,348
105,064
5,0
1.034,408
672,294
3.361,471
Total
923,495
3.953,484
Observando que o preo do ttulo a soma dos valores presentes dos seus pagamentos,
temos que a duration do papel :
D = 3.953,484 / 923,495
D 4,28 anos
Repetindo o procedimento para os outros ttulos chegaremos ao resultado abaixo.
Vencimento
5 anos
10 anos
Cupom
7%
11%
7%
11%
Duration
4,28
4,04
7,18
6,59
Estes resultados esto de acordo com o que observamos anteriormente. Para um dado
cupom, quanto maior o prazo, mais sensvel o preo a variaes no yield, e maior ser
a sua duration (embora existam algumas excees, em casos extremos, a esta regra).
E para um dado prazo, quanto menor o cupom mais voltil ser o preo do papel (em
termos percentuais), e tambm sua duration.
importante ter em mente que a duration no uma caracterstica imutvel do ttulo,
como a sua data de vencimento ou seu cupom. Primeiramente, a duration depende do
YTM. Assim, qualquer alterao no yield altera tambm a duration do papel. Vamos
45
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
11,00
12,00
13,00
Preo
1.169,49
1.123,69
1.080,27
1.039,08
1.000,00
962,89
927,63
894,12
862,25
Duration
4,22
4,21
4,19
4,17
4,15
4,13
4,11
4,09
4,07
Em segundo lugar, vale lembrar ainda que a duration de um ttulo sempre menor
do que o seu prazo, com exceo de um papel do tipo zero cupom. Neste nico caso,
como o ttulo s tem um fluxo de pagamento, a duration ser exatamente o prazo para
o vencimento.
46
CAPTULO 6
Duration Modificada
Vimos que a duration uma forma de expressar o risco de taxa de juros de um papel:
quanto maior a duration maior a volatilidade do ttulo diante de mudanas no YTM.
Ou seja, o valor da duration est relacionado com a proporo entre uma mudana no
yield e uma mudana no preo do papel. possvel provar matematicamente que esta
relao a seguinte:
P
P
= -D
Y
(1 + y )
De onde se segue que
P
D
= xy
P
(1 + y )
Definimos ento a duration modificada (modified duration) como:
Md =
D
(1 + y )
Ou seja,
n
Md =
txVP
t
P (1 + y )
Vamos ver agora um exemplo em que usamos a duration modificada para estimar a
variao no preo de um ttulo.
Exemplo 9: Utilize os resultados do exemplo 8 para estimar variaes no YTM inicial
de 9,0% e compare com os resultados obtidos.
Resoluo: Anteriormente obtivemos:
Vencimento
5 anos
10 anos
Cupom
7%
11%
7%
11%
Duration
4,28
4,04
7,18
6,59
Para encontrarmos as durations modificadas, basta dividirmos cada duration por (1 + y):
Md (1) = 4,28 / (1+ 0,09)
Md (1) = 3,93
E, assim, sucessivamente at chegarmos ao resultado abaixo:
Vencimento
5 anos
10 anos
Cupom
7%
11%
7%
11%
Md
3,93
3,71
6,59
6,05
48
II
Tabela 06
Vencimento
5 anos
cupom
10 anos
7%
11%
7%
11%
YTM
P (%)
P (%)*
P (%)
P (%)*
P (%)
P (%)*
P (%)
P (%)*
-2,00
8,28
7,86
7,81
7,41
14,45
13,18
13,21
12,09
-1,00
4,03
3,93
3,80
3,71
6,89
6,59
6,32
6,05
-0,50
1,99
1,96
1,88
1,85
3,37
3,29
3,09
3,02
-0,10
0,39
0,39
0,37
0,37
0,66
0,66
0,61
0,60
-0,05
0,20
0,20
0,19
0,19
0,33
0,33
0,30
0,30
0,05
-0,20
-0,20
-0,19
-0,19
-0,33
-0,33
-0,30
-0,30
0,10
-0,39
-0,39
-0,37
-0,37
-0,66
-0,66
-0,60
-0,60
0,50
-1,94
-1,96
-1,83
-1,85
-3,22
-3,29
-2,96
-3,02
1,00
-3,83
-3,93
-3,61
-3,71
-6,30
-6,59
-5,79
-6,05
2,00
-7,46
-7,86
-7,05
-7,41
-12,07
-13,18
-11,12
-12,09
49
50
CAPTULO 7
Convexidade
Como mencionamos anteriormente, a duration depende do YTM quanto menor o
yield, maior a duration e vice-versa. O mesmo acontece com a duration modificada.
Este fato ilustrado no prximo grfico.
Grfico 7
As curvas com linhas contnua e pontilhada representam dois ttulos hipotticos, o Ttulo
A e o Ttulo B. Podemos ver que ambos apresentam a mesma duration modificada
no yield y, j que no ponto correspondente, a mesma reta tangencia ambas as curvas.
Portanto, uma pequena variao no yield a partir deste ponto levar a uma variao
percentual semelhante no preo dos dois papis. Entretanto, a curva do Ttulo B mais
convexa, ou seja, mais fechada, do que a curva contnua. Percebemos isso ao verificar
que, por exemplo, nos pontos correspondentes ao yield y* a curva do Ttulo B mais
vertical do que a curva Ttulo A. Ou seja, para este yield, a duration modificada do Ttulo
B maior do que a do Ttulo A.
Da mesma foram que a duration, a convexidade do papel depende do prazo para o
vencimento e do cupom. Em geral, quanto mais longo e quanto menor o cupom maior
a convexidade, embora a relao entre as variveis seja mais complexa neste caso.
Numericamente, a convexidade de um papel calculada usando a frmula abaixo:
n
C=
tx ( t + 1) xVP
t
P (1 + 2 )
A frmula pode parecer um pouco complicada a princpio, porm o seu cmputo pode
ser feito aproveitando a estrutura usada para o clculo da duration modificada, como
veremos mais frente. Uma vez tendo achado o valor da convexidade do papel, podemos
fazer melhor a nossa estimativa para a variao do preo em funo da variao yield.
Anteriormente dissemos que:
P
=
M d xy
P
Incorporando a convexidade temos:
52
Cx ( y )
P
=M d xy +
P
2
II
Valor do pagamento
t x (t+1) x VP
0,5
34,408
32,957
24,718
1,0
34,408
31,567
63,134
1,5
34,408
30,236
113,384
2,0
34,408
28,961
173,763
2,5
34,408
27,739
242,718
3,0
34,408
26,569
318,832
3,5
34,408
25,449
400,819
4,0
34,408
24,376
487,511
4,5
34,408
23,348
577,851
5,0
1.034,408
672,294
20.168,828
Total
923,495
22.571,557
5 anos
10 anos
Cupom
7%
11%
7%
11%
MD
3,93
3,71
6,59
6,05
20,57
19,00
59,19
52,21
Vamos agora estimar as variaes dos preos dos ttulos com base na duration
modificada e na convexidade. Vimos que no caso do primeiro ttulo, a contribuio da
duration sobre a variao do preo quando o yield sobe de 9,00% para 9,00% :
P1D / P1D = -3,93 * 0,05
P1D / P1D = 0,20%
Ou, com mais preciso
P1D / P1D = 0,196376%
Neste caso usamos diretamente a variao em pontos percentuais do yield (y = 0,05)
para encontrar a variao percentual do preo. No caso da convexidade necessrio
54
II
usar corretamente o formato decimal nos clculos, por causa da presena da potncia
na variao do YTM. Temos
y = 9,00% = 0,09
e, ento,
y = 0,095 0,090 = 0,005
A contribuio da convexidade ser:
P1c / P1c = (20,57 * 0,0052) / 2
P1c / P1c 0,000003 0,000257%
A variao percentual total estimada do preo ser a soma das duas contribuies.
Desta forma
P1 / P1 0,196376% + 0,000257%
P1 / P1 0,196119%
Podemos observar que o impacto da convexidade sobre o preo muito menor que o
da duration, especialmente para variaes pequenas no YTM. Contudo, esta pequena
correo permite chegarmos a estimativas bem mais rigorosas. Prosseguindo com os
clculos, preenchemos a tabela abaixo.
Tabela 08
Vencimento
5 anos
cupom
10 anos
7%
11%
7%
11%
YTM
P (%)
P (%)*
P (%)
P (%)*
P (%)
P (%)*
P (%)
P (%)*
-2,00
8,28
8,27
7,81
7,79
14,45
14,36
13,21
13,14
-1,00
4,03
4,03
3,80
3,80
6,89
6,88
6,32
6,31
-0,50
1,99
1,99
1,88
1,88
3,37
3,37
3,09
3,09
-0,10
0,39
0,39
0,37
0,37
0,66
0,66
0,61
0,61
-0,05
0,20
0,20
0,19
0,19
0,33
0,33
0,30
0,30
0,05
-0,20
-0,20
-0,19
-0,19
-0,33
-0,33
-0,30
-0,30
0,10
-0,39
-0,39
-0,37
-0,37
-0,66
-0,66
-0,60
-0,60
0,50
-1,94
-1,94
-1,83
-1,83
-3,22
-3,22
-2,96
-2,96
1,00
-3,83
-3,82
-3,61
-3,61
-6,30
-6,29
-5,79
-5,79
2,00
-7,46
-7,44
-7,05
-7,03
-12,07
-11,99
-11,12
-11,05
55
TTULOS PS-FIXADOS
E COM CORREO DE
PRINCIPAL
UNIDADE III
CAPTULO 1
Conceitos bsicos
Vamos estender o que estudamos at agora sobre ttulos prefixados para duas outras
modalidades de ttulos muito comuns no Brasil: os ttulos ps-fixados e os com
correo de principal. Como mencionamos no incio deste Caderno, ttulos ps-fixados
so aqueles em que a rentabilidade depende de alguma taxa de referncia, que s ser
conhecida no futuro. Observe, porm, que esta definio no exclui os papis com
correo do principal, j que a rentabilidade destes ttulos tambm no conhecida a
princpio e tambm ser definida em funo de uma taxa ou ndice futuro.
Embora a distino entre estes dois tipos de ttulos muitas vezes se sobreponha e esteja
sujeita a diferentes interpretaes, podemos perceber a principal diferena entre eles na
forma como a rentabilidade de cada papel depende da taxa de referncia. No caso dos
ps-fixados, geralmente o cupom do ttulo que atrelado taxa de referncia, ou, no
caso do zero cupom, prpria rentabilidade do instrumento. Estes papis tambm so
chamados de ttulos com cupom varivel ou flutuante, ou simplesmente ttulos com taxa
varivel ou flutuante (floating rate notes ou floating rate bonds, em ingls).
No caso dos papis com correo do principal, como o prprio nome diz, o valor de
face do ttulo que corrigido pela taxa de referncia, e o cupom permanece, na maioria
dos casos, fixo. Como esta taxa fixa incide sobre um principal varivel, a renda (ou juro)
gerada pelo ttulo ser tambm varivel, ou ps-fixada. Estes papis so chamados
tambm de ttulos indexados.
Isso mostra que uma das diferenas principais entre os dois tipos de instrumento
justamente o tipo de rentabilidade relativa que eles oferecem ao investidor. O ttulo
ps-fixado garante ao investidor um rendimento alinhado com a remunerao oferecida
56
UNIDADE III
(1 + i ) 1
(1 + )
ou
i=
(1 + i ) x (1 + ) 1
57
CAPTULO 2
Fluxo de caixa de um Ttulo Ps-Fixado
Dissemos que o cupom de um ttulo ps-fixado atrelado a uma taxa de juros de
mercado. Invariavelmente, esta taxa ser representativa de um determinado risco de
crdito. Com isso queremos dizer que esta taxa de juros apropriada para determinados
prazos e determinada categoria de emissores. Por exemplo, a taxa DI a taxa mdia das
operaes com prazo de um dia entre as instituies autorizadas a operar no mercado
interbancrio e representa para o mercado a taxa de juros (praticamente) livre de risco.
Para que esta taxa possa servir como referncia para operaes com outros prazos e
com outros emissores, preciso considerar as provveis diferenas no risco de crdito
envolvido. As formas mais comuns de se fazer isto so: determinar um percentual da
taxa de referncia como o cupom do ttulo; ou definir um valor fixo, conhecido como
spread, a ser somado (ou subtrado) da taxa de referncia. No Brasil, a forma percentual
mais comum, enquanto em mercados como o americano e o europeu, os spreads so
mais usuais. Em qualquer situao, vale lembra que o percentual ou o spread a ser
aplicado fixo, ou seja, uma caracterstica do ttulo, no sofrendo alteraes durante
a vida do instrumento.
Exemplos do primeiro caso seriam ttulos com cupom de 90% do DI, 110% do DI e
100% do DI (o que corresponde simplesmente taxa DI); e do segundo caso, cupons
de (taxa DI 1 ponto percentual) e (taxa DI + 1,5 pontos percentuais), ou, em outras
palavras, um spread de 1 ou 1,5 ponto percentual sobre a taxa DI. As duas situaes no
so equivalentes: na primeira, o gio (ou desgio) fixo em termos percentuais, o que
leva a spreads variveis; na segunda, o gio (ou desgio) fixo em termos absolutos, o
que leva a diferenas percentuais variveis. De qualquer modo, cupom definidos abaixo
do DI esto associados a ttulos com (ao menos a princpio, como veremos) a um risco
de crdito inferior ao risco expresso pela taxa DI. Similarmente, cupons acima do DI
esto relacionados a riscos de crdito maiores do que o das operaes que servem de
base de clculo para a taxa DI. Como o percentual ou spread definido no lanamento
do papel e permanece fixo at o seu vencimento, ele reflete o risco de crdito envolvido
no momento da emisso do ttulo. possvel e mesmo provvel que este risco se altere
durante a vida do papel, como veremos abaixo.
Utilizando a forma percentual, podemos representar o fluxo de caixa de um ttulo
ps-fixado de forma anloga ao fluxo de um papel prefixado, conforme a figura a seguir.
58
UNIDADE III
59
CAPTULO 3
Preo de um Ttulo Ps-Fixado
Para determinar o preo de um papel ps-fixado, necessrio considerar
separadamente a taxa de referncia r e o percentual s. Mencionamos que s fixo e
definido no momento da emisso do ttulo e expressa a relao entre o risco de crdito
do emissor e o da taxa de referncia. Porm, este risco pode se alterar durante a vida do
papel, o que ter reflexos no preo do ttulo. Vamos considerar primeiramente o caso em
que o risco de crdito do ttulo permanece constante at o vencimento do instrumento.
UNIDADE III
e
Pn = F + cn em t = n
O valor de cn-1 ser de:
cn-1 = F * (rn-2*s)
Como o valor de Pn em t = (n-1) igual a F, temos ento:
VPn-2 = (cn-1 + F) / (1 + rn-2*s)
VPn-2 = F * (1 + rn-2*s) / (1 + rn-2*s)
VPn-2 = F
Note que o valor presente foi calculado agora utilizando a taxa rn-2*s, que representa
a taxa de mercado em t = (n 2) para este tipo de ttulo. Repetindo o procedimento
vamos chegar concluso que
P=F
em qualquer dia de pagamento de cupons.
A ideia por trs do fato de que o preo de um ttulo ps-fixado sempre negociado ao
par no dia de pagamento dos cupons que o seu cupom se adapta ao yield corrente do
mercado. Quando o YTM de um ttulo prefixado se altera, por causa de mudanas nas
condies do mercado de renda fixa, o seu preo que muda, pois o seu cupom fixo.
No ttulo ps-fixado, mudanas no yield de mercado levam a mudanas no cupom, o
que leva a estabilidade do seu preo.
Entretanto, como o cupom reajustado periodicamente, entre as datas de ajuste, alteraes
no rendimento do papel vo resultar em mudanas de preo. Vamos imaginar um instante
de tempo entre t = n e t = (n-1), mais especificamente t = (n 0,5), ou seja, a metade do
tempo entre as datas dos pagamentos do penltimo e do ltimo cupom. Neste momento
s haver um nico pagamento restante:
Pn = F * (1 + rn-1*s)
Em t = (n 0,5) a taxa de referncia r ser igual rn-0,5,que, em geral, ser diferente de
rn-1. Assim, o valor presente do ttulo em t = (n 0,5) ser:
VPn-0,5 = F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-0,5 * s)0,5
61
UNIDADE III
O Percentual s Varia
Vamos considerar agora que o percentual s se altera durante a vida do ttulo. Este o
caso mais comum, j que improvvel que a percepo do risco de crdito do emissor
permanea inalterada em relao taxa de referncia durante todo o prazo do ttulo.
Nesta situao, o ttulo no ser mais negociado pelo seu valor de face nas datas de
pagamentos dos cupons. Podemos ver que em t = (n-1) o preo do papel ser:
VPn-1 = F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-1*sm)
onde s o percentual contratado no lanamento do ttulo e sm percentual que
representa a percepo de risco em t = (n-1) do risco de crdito do emissor do
instrumento. Se sm > s, ento o risco associado correntemente emisso maior do
que o da poca do lanamento. Como:
(1 + rn-1*s) < (1 + rn-1*sm)
ento:
VPn-1 < F
63
ou seja, o papel ser negociado com desconto. Caso contrrio, se sm < s, a percepo do
risco de crdito se reduziu, e o papel ser negociado em t = (n-1) com gio. Prosseguindo
a anlise para os instantes anteriores de tempo, vemos que
VPn-2 = (cn-1 + VPn-1) / (1 + rn-2*sm)
e ento:
VPn-2 = {cn-1 + [F * (1 + rn-1*s) / (1 + rn-1*sm)]} / (1 + rn-2*sm)
Ao continuarmos retrocedendo no tempo, veremos que para calcularmos o preo
em t = k, precisamos conhecer todas as taxas rk, rk+1, rk+2, ... , rn-1, rn-1. Estas taxas,
entretanto, s sero conhecidas no futuro. Trata-se de uma situao bastante diferente
e bem mais trabalhosa do que o caso em que o percentual s permanecia constante e o
preo do papel era igual ao valor de face nas datas dos cupons independentemente do
comportamento das taxas futuras.
A soluo geralmente utilizada para calcular o preo do papel nestes casos trabalhar
com expectativas para estas taxas. Elas podem ser obtidas de diversas formas, como do
mercado de derivativos ou a partir de pesquisas ou anlises de economistas. Vamos ver
um exemplo deste clculo.
Exemplo 12: Um ttulo com valor nominal de $1.000 e prazo de 2 anos emitido
com cupom semestral varivel correspondente a 100% da taxa Selic. Aps 4 meses,
a remunerao exigida pelo mercado para este emissor de 120% da taxa Selic. Qual
deve ser o preo do papel nesta data? Utilize a tabela abaixo com a Selic verificada do
dia de lanamentos do ttulo e aps 4 meses, e as expectativas para a taxa nos dias de
pagamento de cupons.
Perodo (em meses)
Taxa Selic
(efetiva ou expectativa)
13,0%
13,0%
12,5%
12
11,5%
18
12,0%
UNIDADE III
c24 = $58,300524
Somando-se o principal e aplicando o percentual de mercado expectativa da taxa
Selic, o valor presente do ttulo em t = 18 de:
VP18 = 1.000 + 58,300524 / [(1 + 0,12 * 1,2)0,5
VP18 = 1.058,300524 / 1,069579
VP18 = $989,454890
Da mesma forma, em t = 12 o valor do cupom a ser pago em t = 18 ser calculado como:
c18 = 1.000 * [(1 + 0,115 * 1)0,5 1]
c18 = $55,935604
E o valor do ttulo em t = 12, de acordo com as expectativas, ser de:
VP12 = (VP18 + c18) / [(1 + 0,115 * 1,2)0,5
VP12 = (989,454890 + 55,935604) / 1,066771
VP12 = 1.045,390494 / 1,066771
VP12 = $979,957894
Prosseguindo com os clculos at t = 4, chegaremos ao resultado abaixo, com base nas
expectativas da taxa Selic.
Perodo (meses)
Selic x percentual
contratado (100%)
Selic x percentual de
mercado (120%)
Pagamento (Pt)
Preo (VPt)
13,0%
15,6%
961,14
13,0%
15,6%
1.008,73
12,5%
15,0%
63,01
970,38
12
11,5%
13,8%
60,66
979,96
18
12,0%
14,4%
55,94
989,45
24
1.058,30
1.000,00
65
CAPTULO 4
Medidas de volatilidade do preo
Vimos anteriormente que a duration modificada era a medida usada para aproximar
linearmente a variao do preo de um papel prefixado perante a uma mudana no
seu yield. Assim, a duration podia ser usada como uma medida da sensibilidade ou
volatilidade do preo do ttulo a mudanas no YTM. No caso dos ttulos ps-fixados
estamos interessados em quantificar a volatilidade do preo do papel ante variaes na
taxa flutuante, ou de forma matemtica
P
=
M d x ( rxs )
P
onde P o preo do ttulo ps-fixado, Md a duration modificada e (r * s) a remunerao
flutuante, composta da taxa de referncia r e do percentual s. Como vimos, e a frmula
deixa claro, o preo do ttulo pode variar tanto em funo de uma mudana em r quanto
em s. Por isso, para este tipo de instrumento normalmente so calculados dois tipos de
duration: a duration do ndice (index duration) ou duration de juros, que corresponde
sensiblidade do preo a mudanas na taxa de referncia; e a spread duration, que
a volatilidade do preo ante uma variao no percentual (ou spread) s. Vamos analisar
as duas separadamente.
Index Duration
A duration do ndice calculada de forma similar duration modificada de um ttulo
prefixado, supondo-se que o percentual s permanece constante durante toda a vida do
papel. A sua representao matemtica, entretanto, bem mais simples:
Md =
t
(1 +rxs )
UNIDADE III
2t 2
(1 +rxs )
Spread Duration
O clculo da spread duration costuma ser feito de maneira indireta. Quando o
percentual s aplicado sobre a taxa de referncia de um papel ps-fixado se altera,
o cmputo do preo do papel passa a depender de todas as taxas futuras que sero
usadas para reajustar os pagamentos dos cupons. Com isso, a determinao algbrica
da spread duration se torna complexa, o que nos leva a buscar uma estimativa de
seu valor. A ideia simularmos pequenas variaes no percentual s e calcularmos
a variao percentual do preo. Com base nas variaes de s e do preo, estimamos
a spread duration. Utilizando esta tcnica, a spread duration que encontramos
equivalente a duration modificada (e no a duration de Macaulay), ou seja, uma
medida da relao entre as variaes do spread e do preo do ttulo.
O primeiro passo do procedimento consiste em calcular o preo do ttulo utilizado:
1. o percentual s corrente;
2. um percentual s1 = s + s;
3. um percentual s2 = s s
67
com s > 0. Geralmente utilizado um valor pequeno, como, por exemplo, 0,1 ou
1 ponto percentual. Mantendo as expectativas para a taxa de referncia constantes,
teremos ento:
P o preo correspondente ao percentual s;
P1 o preo correspondente a s1;
P2 o preo correspondente a s2.
Pelo que sabemos, como s > 0, ento:
s1 > s, ento P1 < P. Desta forma, P1 P = P1 < 0
s2 < s, portanto P2 < P. Ento P2 > 0
A partir da calculamos a relao entre o movimento dos preos e s
P1 P P1
=
S
S
e
P2 P P2
=
S
S
Calculamos ento a mdia das duas relaes, tomando o cuidado de uniformizar os
sinais das duas fraes. A forma mais utilizada :
P1 P2
P s s
=
s
2
Observe que com esta conveno a frao ser negativa, o que coerente com a ideia de
que o preo e o percentual s sempre se movem em direes contrrias. Simplificando a
frao e manuseando os sinais, chegamos frmula tradicionalmente usada
Sd =
1 P2 P1
P 2S
onde Sd a spread duration, que pode ser utilizada da mesma forma que a duration
modificada, de acordo com a frmula conhecida.
P
=
Sd xS
P
68
UNIDADE III
Perodo
(meses)
Selic x s
(100%)
Selic x s1
(101%)
Selic x s2
(99%)
Pagamento (Pt)
13,0%
13,1%
12,9%
13,0%
13,1%
12,9%
Preo (P1)
Preo (P2)
998,00
1.002,01
1.039,89
1.043,27
12,5%
12,6%
12,4%
63,01
998,48
1.001,52
12
11,5%
11,6%
11,4%
60,66
998,98
1.001,02
18
12,0%
12,1%
11,9%
55,94
999,46
1.000,54
24
1.058,30
1.000,00
1.000,00
Tabela 10
r*s
P (%)
P (%)*
-10,00
1,56
1,50
-5,00
0,76
0,74
-2,00
0,30
0,30
-1,00
0,15
0,15
-0,50
0,07
0,07
0,50
-0,07
-0,07
1,00
-0,15
-0,15
2,00
-0,29
-0,29
5,00
-0,72
-0,73
10,00
-1,40
-1,45
UNIDADE III
P (%)
P (%)*
-0,10
1,64
1,62
-0,05
0,82
0,81
-0,02
0,33
0,32
-0,01
0,16
0,16
-0,01
0,08
0,08
0,00
-0,08
-0,08
0,01
-0,16
-0,16
0,02
-0,32
-0,32
0,05
-0,81
-0,81
0,10
-1,60
-1,62
71
CAPTULO 5
Letras Financeiras do Tesouro LFT
Um dos ttulos pblicos brasileiros mais negociados a LFT. Embora tenha caractersticas
que a aproximem dos ttulos indexados (que veremos em seguida), um papel atrelado
taxa Selic, por isso podemos enquadr-la tambm na categoria dos instrumentos psfixados. A LFT um ttulo do tipo zero cupom, remunerado diariamente pela taxa Selic
mais um gio (ou desgio) que negociado no mercado e definido no momento da compra
do ttulo. A LFT no cotada com base no seu valor de face, ao contrrio dos exemplos
que mencionamos at agora. Ao invs disso, o preo das LFTs, e tambm de vrios
outros ttulos pblicos brasileiros, definido com base em duas quantidades diferentes: a
cotao, que expressa o gio ou desgio do ttulo e o valor nominal atualizado (VNA), que
serve para atrelar o ttulo taxa Selic. Vamos analisar cada uma delas separadamente,
comeando pelo VNA.
A STN definiu a data de 01/07/2000 como a data-base do valor nominal atualizado.
Nesta data, o VNA foi definido em R$1.000,00. A partir da, este valor vem sendo
corrigido diariamente pela taxa Selic. Na tabela abaixo, vemos as primeiras atualizaes
do VNA das LFTs (os dias 2 e 3 de julho de 2000 no foram dias teis).
Tabela 12
Data
Taxa % diria
(id = (1+i)
-1)
(1/252)
VNAt
(VNAt = VNAt-1 * (1+id))
1/7/2000
1.000,000000
3/7/2000
17,26
0,063204
1.000,632040
4/7/2000
17,22
0,063068
1.001,263119
5/7/2000
17,23
0,063102
1.001,894936
6/7/2000
17,28
0,063272
1.002,528855
7/7/2000
17,28
0,063272
1.003,163175
10/7/2000
17,01
0,062356
1.003,788707
72
UNIDADE III
Esta diferena, que corresponde ao gio (ou desgio) do papel, funciona como o
percentual, ou spread, da taxa de referncia do ttulo ps-fixado que analisamos h
pouco. Porm, no caso das LFTs, este spread assume uma forma um pouco mais
elaborada: ele definido como uma taxa de juros anual que composta junto com a
taxa Selic para gerar a rentabilidade do papel, conforme a frmula abaixo:
r = [(1 + Selic) * (1 + a ) 1]
Onde r a rentabilidade da LFT, Selic a taxa Selic e a o gio do papel. Note que r,
Selic e a so todas taxas anuais.
Vamos supor que um determinado investidor deseje comprar uma LFT em t = k e
mant-la at o seu vencimento em t = n e receber como remunerao, alm da taxa
Selic, um gio igual a s. Como o ttulo resgatado pelo valor nominal atualizado M =
VNAn, para receber, ao final do perodo (n k), a rentabilidade desejada, ele deve
pagar o seguinte preo P:
P * (1 + r) = VNAn
P * {1 + [(1 + Selic)[(n-k)/252] * (1 + a )[(n-k)/252] 1]} = VNAn
P * (1 + Selic)[(n-k)/252] * (1 + a )[(n-k)/252] = VNAn
P (1 + a )[(n-k)/252] = VNAn / (1 + Selic)[(n-k)/252] *
Conforme a conveno do mercado brasileiro, contamos o prazo da operao (n k)
em dias teis e o ano com 252 dias teis. Observe porm que:
como
VNAn / [(1 + Selic)[(n-k)/252] = VNAk
ento
P = VNAk / (1 + a )[(n-k)/252]
Ou seja, o preo da LFT o VNA da data de aquisio descontado pelo gio equivalente
ao prazo do papel. A partir disso, a cotao da LFT definida como:
C = 100 / (1 + a )[(n-k)/252]
Podemos reescrever o preo do papel em funo do VNA e da cotao da forma abaixo
P = VNAk * (C / 100)
73
Duration
Existe uma certa confuso quanto duration das LFTs. Alguns defendem que, como o
papel atualizado diariamente o menor intervalo de tempo no mercado financeiro a
sua duration seria igual a zero. Isso significa que o investidor nunca teria o rendimento
do ttulo diferente do rendimento do mercado, o que no verdade, j que o gio do
papel pode variar. Outras pessoas sugerem que, como um papel do tipo zero cupom,
a sua duration seria o prazo at o seu vencimento.
Na verdade, pelo que estudamos da duration de um ttulo ps-fixado, a duration do
ndice ou duration da taxa Selic da LFT igual a zero, pois o intervalo entre as
atualizaes do papel pela taxa Selic zero (ou seja, no contm nenhum dia). Podemos
ver isso no fato que, caso o gio do papel seja igual a zero durante toda a vida do papel,
o investidor nunca receber uma remunerao menor do que a taxa Selic, que a taxa
de referncia para ttulos pblicos.
Por outro lado, se o VNA fosse constante (o que equivaleria taxa Selic igual a zero),
a LFT se comportaria como um ttulo prefixado com a taxa do gio sendo a sua nica
remunerao. Por isso podemos dizer que a spread duration ou a duration do gio
da LFT igual ao prazo (n k) at o vencimento do papel. Vale ressaltar, porm que
este o conceito da duration de Macaulay de um ttulo sem cupom. A spread duration
equivalente duration modificada seria ento:
Md = (n-k) / (1 + a)
Exemplo 14: Calcule a cotao e o preo da LFT com vencimento em 18/03/2009 em
02/01/2009 (quando faltavam 50 dias teis para o vencimento) sabendo que nesta data
o ttulo era negociado com desgio de 0,1%. O VNA nesta data era de $3.730,536765.
Resoluo: Aplicamos diretamente a frmula para calcular a cotao:
C = 100 / (1 + (-0,001)(50/252)
C = 100 / 0,999802
C = 100,019853
e o preo:
P = 3.730,536765 * (100,019853 / 100)
P = $3.731,277395
74
UNIDADE III
75
CAPTULO 6
Anlise de um Ttulo Indexado
Ttulos com correo do principal, ou ttulos indexados, costumam ser atrelados a
ndices de preos. Com isso, oferecem um rendimento chamado de real, ou seja, acima
da inflao. Como o prprio nome diz, neste tipo de instrumento, o principal, ou valor
de face, corrigido pelo ndice de preos, o que resulta em pagamentos nominais
crescentes. Imagine um ttulo com valor de face F e cupom real igual a c, pagos em t
= 1, 2, 3, ..., n, quando o papel vence. O principal corrigido pela inflao medida pelo
ndice de preos . Em t =1 o pagamento do primeiro cupom ser de:
c1 = c * F * (1 + 1)
c1 = c * F1
onde 1 taxa de inflao entre t = 0 e t = 1 (medida pelo ndice ). F1 o principal
corrigido em t = 1. O prximo pagamento de cupom, em t = 2 ser igual a:
c2 = c * F * (1 + 1) * (1 + 2)
c2 = c * F1 * (1 + 2)
c2 = c * F 2
onde 1 taxa de inflao entre t = 1 e t = 2. Na hiptese de que as taxas de inflao
sero sempre positivas, o fluxo de caixa do papel ser como na figura abaixo.
Fluxo de caixa nominal
76
UNIDADE III
Podemos ilustrar as diferenas entre os fluxos de caixa nominal e real dos ttulos
indexados e prefixados atravs de um exemplo. Considere dois ttulos com vencimento
em quatro anos: o primeiro prefixado com cupom 9% ano e o segundo indexado ao
ndice de preos com cupom de 4% ao ano. Suponha uma taxa de inflao constante e
77
uniforme de 5% ao ano durante todo o perodo. Os fluxos de caixa real e nominal para
cada um dos ttulos esto descritos na tabela abaixo.
Tabela 13
Taxa de inflao 5%
Vencimento 4 anos
Nominal
Real
Prefixado
cupom 9%
Indexado
cupom 4%
Prefixado
cupom 9%
Indexado
cupom 4%
-1.000,00
-1.000,00
-1.000,00
-1.000,00
44,03
20,29
42,97
19,80
44,03
20,79
41,93
19,80
44,03
21,31
40,92
19,80
44,03
21,83
39,94
19,80
44,03
22,37
38,97
19,80
44,03
22,93
38,04
19,80
44,03
23,49
37,12
19,80
1.044,03
1.239,58
858,93
1.019,80
9,00
9,20
3,81
4,00
Perodo
YTM (%)
O fluxo nominal dos cupons constante para o papel prefixado e crescente para o
indexado; j o fluxo real constante para o ttulo indexado e decrescente para o nominal.
Podemos calcular tambm o yield nominal e o yield real dos papis. O YTM nominal
o que calculamos para os ttulos prefixados a partir dos fluxos de caixa nominais; o
YTM real o que computamos utilizando os fluxos de caixa reais, isto , descontados
pela taxa de inflao acumulada. Podemos ver que, como os papis esto com o preo
ao par, o YTM nominal do papel prefixado igual ao seu cupom nominal e o seu YTM
real dado pela relao apresentada anteriormente.
i
=
(1 + i ) 1
(1 + )
Assim
YTMr = [(1 + 0,9) / (1,05)] 1
YTMr = 3,81%
Onde YTMr o yield real do papel.
O yield real do ttulo indexado igual ao seu cupom real, e o seu YTM nominal dado
por
i=
78
(1 + i ) x (1 + ) 1
UNIDADE III
O YTM real do ttulo indexado no afetado por variaes na taxa de inflao, j que
o seu principal ajustado para proteger a rentabilidade da inflao de altas no ndice
de preos. J o yield real do papel prefixado decresce linearmente conforme a taxa de
inflao aumenta.
O YTM nominal do papel prefixado constante por definio, enquanto o yield nominal
do ttulo indexado cresce conforme a taxa de inflao aumenta.
79
Em qualquer uma das medidas de rentabilidade, existe uma taxa de inflao que iguala
tanto o yield real quanto o nominal dos dois ttulos. Esta taxa conhecida como taxa de
inflao implcita e pode ser calculada no nosso exemplo pela relao:
* = (1 + yp) / (1 + yi)
onde * a taxa de inflao implcita, yp o YTM nominal do papel prefixado e yi o
YTM real do papel indexado.
No nosso exemplo, esta taxa diz respeito variao mdia anual do ndice de preos no
perodo entre o incio da operao e o vencimento dos papis. Trata-se, em qualquer
caso, de uma taxa de inflao esperada, ou uma expectativa de inflao futura do mercado
de renda fixa. Esta expectativa traz informaes importantes sobre a rentabilidade
comparada dos dois ttulos. No exemplo que utilizamos, a taxa de inflao implcita :
* = (1 + 0,09) / (1 + 0,04i)
* = 4,807692% ao ano
Caso a inflao mdia anual entre o incio da operao e o vencimento dos papis seja
maior do que a taxa de inflao implcita calculada, o ttulo indexado ter um rendimento
tanto real quanto nominal superior ao do papel prefixado. Caso a inflao seja
menor, o ttulo prefixado ter uma remunerao maior.
Volatilidade do Preo
O preo de um ttulo com principal corrigido determinado pelo seu yield real, e no pelo
seu yield nominal como os ttulos prefixados. Podemos ver isso na tabela comparativa
entre os dois tipos de ttulos onde o ttulo indexado com cupom de 4% negociado ao par
tinha um YTM real de 4%. Como os yields nominais so determinados pelos yields reais
e pela taxa de inflao esperada, podemos concluir que mudanas na inflao esperada
no alteram os preos dos papis indexados, ao contrrio dos ttulos prefixados.
A duration e a convexidade de um ttulo com principal corrigido pela inflao so
calculadas exatamente da mesma forma que a dos ttulos prefixados. A diferena que
o YTM utilizado o yield real.
80
CAPTULO 7
Notas do Tesouro Nacional srie B
(NTN-B)
A NTN-B um ttulo pblico brasileiro indexado ao ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA) divulgado pelo IBGE. H pagamentos semestrais de cupons que so
definidos no lanamento do papel (embora o cupom de 6% ao ano seja o mais comum).
Este cupom incide sobre o principal indexado, sendo, portanto, o cupom real do
papel. O principal corrigido pago integralmente no vencimento. Assim como as LFTs,
a NTN-B no resgatada por um valor de face definido, mas sim pelo seu valor nominal
atualizado. Neste caso, o VNA, que tem data-base em 15/07/2000, atrelado ao IPCA,
que divulgado mensalmente, o que exige algumas convenes para que possa ter um
valor nominal atualizado diariamente.
Resumidamente, convencionou-se que a variao do IPCA em um determinado ms
corrige o VNA at o dia 15 do ms seguinte. Assim, por exemplo, a variao do IPCA de
janeiro de um determinado ano serve para calcular o VNA do dia 15 de fevereiro. Para
os outros dias utiliza-se a variao proporcional do ndice e projees de mercado. A
Andima divulga diariamente em seu web site o VNA atualizado dos ttulos pblicos de
acordo com as convenes do mercado, o que facilita a negociao do ttulo.
O preo do papel, tambm como no caso das LFTs, definido em funo do VNA e da
cotao, que depende por sua vez do YTM real do ttulo. Como estes papis possuem
cupom, para uma NTN-B com vencimento em t = n, a relao entre a cotao e o YTMr
anual em t = k
Ck = c (1 + YTMr)-(DU1 / 252) + c (1 + YTMr)-(DU2 / 252) +... + (c + F)(1 + YTMr)-(DUn /
252)
Onde Ck a cotao da NTN-B, c o cupom real e F o valor de face real. DU1, DU2,
..., DUn so os nmeros de dias teis entre a data dos pagamentos e t = k, j que estes
ttulos, como a grande maioria dos ttulos pblicos brasileiros usa o padro (dias
teis/252). Como a cotao expressa na forma percentual, definimos F = 100.
J mencionamos que esta relao equivalente a que existe entre o preo e o YTM
nominal de um ttulo ps-fixado. Vamos ver um exemplo.
81
Data
N de dias teis
Cupom
17/2/2010
21
Cupom + principal
16/8/2010
146
Resoluo: Em primeiro lugar, vale a pena observar que os pagamentos deveriam ser
efetuados em 15/02/2010 e 15/08/2010, mas como estes dias no so dias teis, eles
so postergados para o prximo dia til. Comeamos calculando os pagamentos. Com
o principal igual a 100, o cupom ser de:
c = 100 * [(1 + 0,06)0,5 -1]
c = $2,956301
Temos, ento, os pagamentos:
P1 = $2,956301
e
P2 = 100 + 2,956301
P2 = $102,956301
Temos ento que:
82
UNIDADE III
83
84
Referncias
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