XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

Avaliao do Risco Sistemtico do Setor Bancrio

Mateus Martins de Toledo (UNIFEI) mateusmt @yahoo.com.br
Edson de Oliveira Pamplona (UNIFEI) pamplona@unifei.edu.br

Resumo
Este artigo tem a finalidade de realizar uma avaliao dos riscos sistemticos de diferentes
ativos do setor bancrio. Foram selecionados seis bancos para a realizao da anlise, dos
quais foram calculados os coeficientes betas a partir de dados histricos.
Palavras-chave: Risco, Retorno, Beta, Setor Bancrio, Mercado de Aes.
1. Introduo
A anlise de riscos tem demonstrado ser um dos grandes desafios aos tericos em finanas,
pois no somente sua interpretao pode ser diferente de acordo com o grau de preferncias
do investidor e certa subjetividade existente, como tambm pela dificuldade de abordar todos
os aspectos que seriam necessrios para a realizao de clculos consistentes.
O artigo apresenta duas diferentes formas de se calcular o beta de ativos, que a medida de
risco sistemtico utilizada no trabalho, e utiliza uma delas para a realizao dos clculos
referentes a empresas do setor bancrio.
2. Retorno e Risco
De acordo com Montgomery (1998), historicamente, os retornos de ativos com maior risco
tm sido superiores queles de menor risco ou livres de risco. Porm, a avaliao de retornorisco de uma empresa era at ento, algo complexo e dependia de uma anlise completa da
empresa. Esta anlise envolvia o conhecimento da sade financeira da empresa, seus
competidores do mercado, sua poltica de distribuio de dividendos, sua estrutura de capital
etc. Com a moderna Teoria de Portfolio de Markowitz (1952), tornou-se mais simples
relacionar retorno e risco de qualquer seleo histrica de papis.
Retorno e risco de uma ao
O retorno esperado de uma ao a expectativa de retorno que o investidor tem para o
prximo perodo (ROSS, 2002).
Para o clculo do retorno esperado, normalmente se utilizam dados de perodos anteriores,
isto , retornos j obtidos por aes da determinada empresa, aplicando-se medidas de
tendncia central para o clculo, sendo a mdia aritmtica a mais comumente utilizada.
No clculo do risco so utilizadas as medidas de disperso denominadas varincia e desviopadro. A varincia compe-se dos quadrados das diferenas do retorno de um ttulo em
relao mdia dos retornos obtidos, enquanto o desvio-padro a raiz quadrada da
varincia.
Covarincia e correlao
Covarincia e correlao so conceitos essenciais para o entendimento do coeficiente beta,

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

que ser apresentado posteriormente e essencial para o modelo em estudo. Pelo fato de
existirem diferentes graus de relacionamentos entre retornos de ttulos individuais, calcula-se
a covarincia, que uma estatstica que mede a associao entre os retornos de dois ttulos e,
alternativamente tal associao pode ser expressa em termos da correlao entre os ttulos.
Risco sistemtico e risco no sistemtico
Existem dois tipos de risco que afetam uma carteira de aes: risco sistemtico, ou no
diversificvel, e risco no sistemtico, ou diversificvel.
O risco sistemtico o risco que afetado por diversos fatores macroeconmicos como taxa
de juros, cmbio ou qualquer outra varivel que afete a economia como um todo, portanto
afeta todas as aes do mercado.
O risco no sistemtico a parcela do risco total que no depende das variveis econmicas, e
sim de fatores especficos que afetam uma empresa.
Somando-se o risco sistemtico com o no sistemtico encontra-se o risco total da carteira,
portanto:
Risco Total da Carteira = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico

(1)

Efeito Diversificao
O objetivo da diversificao a combinao de diferentes ativos de modo que a carteira
formada por eles tenha menor risco do que os respectivos ativos considerados
individualmente. Com a diversificao consegue-se a diminuio apenas do risco no
sistemtico.
A figura 1 ilustra o efeito da diversificao, demonstrando que com maior nmero de ttulos
consegue-se uma reduo no risco no sistemtico da carteira.
Varincia do
retorno da
carteira

Risco no sistemtico

var

cov

Risco sistemtico

Nmero
de ttulos

Este grfico considera que todos os ttulos:

a) tm a mesma varincia;
b) tm a mesma covarincia;
c) possuem o mesmo peso na carteira.

Fonte: ROSS (2002)

Figura 1 Carteira de ttulos: relao entre a varincia do retorno e o nmero de ttulos

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

3. A Medida do Risco Sistemtico - Beta ()

O beta de um ttulo diz quanto de risco sistemtico um ativo possui em relao carteira de
mercado.
Segundo Ross (2002), beta mede a sensibilidade de um ttulo a movimentos da carteira de
mercado. Uma propriedade til a de que o beta mdio de todos os ttulos, quando ponderado
pela proporo do valor de mercado de cada ttulo em relao ao da carteira de mercado,
igual a 1.
Duas formas de se mensurar um beta so a partir de dados histricos da empresa e a partir de
fundamentos da empresa juntamente com as caractersticas de mercado da ao.
Estimao de betas a partir de dados histricos
Para estimar betas a partir de dados histricos, utiliza-se a tcnica da regresso. Um beta pode
ser obtido pela seguinte frmula:
? i = Cov (Ri, RM)
? 2 RM

(2)

Onde:
i = Beta do ativo i
Cov (Ri, RM) = covarincia entre os retornos do ativo i e da carteira de mercado
s 2 (RM) = varincia do mercado
De acordo com Elton (2004), os valores calculados com a regresso so estimativas dos
verdadeiros valores de beta e, alm disso, uma complicao adicional reside no fato de que o
beta no estacionrio e, portanto, varia com o passar do tempo. Mas, apesar desses
problemas, afirma que a anlise de regresso a maneira mais direta de prever beta para um
perodo futuro.
Betas fundamentais
Elton (2004), afirma que o risco de uma empresa deve ser determinado por uma combinao
entre os fundamentos da empresa e as caractersticas de mercado da ao, e que se essas
relaes pudessem ser determinadas, facilitariam o entendimento sobre os betas e as previses
de seus valores.
Beaver (1970) realizou uma das primeiras tentativas de relacionar o beta de uma ao a
variveis fundamentais da empresa, examinando a relao entre as sete variveis seguintes da
empresa e o beta de sua ao:
a) Taxa de distribuio de dividendos: quanto maior a taxa de distribuio de dividendos,
menor o beta. Podendo ser justificado pelo fato de que o pagamento de dividendos possui
risco menor que os ganhos e capital;
b) Crescimento do ativo: quanto maior o crescimento do ativo, maior o beta, pois as
empresas que crescem mais so vistas como mais arriscadas do que as que crescem
menos;
c) Endividamento: quanto maior o endividamento, maior o beta, visto que o endividamento
tende a aumentar a volatilidade do fluxo de lucros;
d) Liquidez (ativo circulante sobre passivo circulante): quanto maior a liquidez da empresa,
menor ser seu beta;

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

e) Tamanho do ativo: quanto maior o ativo, menor o beta, por terem mais fcil acesso aos
mercados de capitais;
f) Variabilidade do lucro (desvio-padro do quociente entre lucro e preo): quanto maior a
variabilidade dos lucros da empresa, maior ser o beta;
g) Beta contbil (relao entre a srie de lucros da empresa e a srie de lucros do mercado):
quanto maior a correlao com a srie de lucros do mercado, maior ser o beta da
empresa.
Assim como o de Beaver (1970), vrios outros estudos tm sido realizados no sentido de ligar
o beta a variveis fundamentais. Alguns estudos levam em considerao listas bastante longas
de variveis associadas a beta, como o caso de Rosenberg (1976), que leva 101 variveis em
considerao.
Comparao entre betas fundamentais e betas histricos
Segundo Elton (2004), os betas gerados por retornos histricos tm a vantagem de medirem a
reao de cada ao aos movimentos do mercado, porm refletem as mudanas das
caractersticas da empresa somente depois de passado muito tempo. Enquanto os betas
fundamentais, apesar de terem a vantagem de reagir rapidamente s variaes de
caractersticas da empresa, pelo fato de serem calculados diretamente de acordo com essas
caractersticas, tm como desvantagem a premissa de que a sensibilidade de todos os betas a
uma varivel fundamental a mesma, supondo que betas de empresas de diferentes setores
reagiro da mesma forma a certa variao de determinada caracterstica analisada.
ndice de mercado
discutvel o uso do ibovespa no Brasil, visto que alguns estudos mostram que o ideal seria
utilizar um ndice que considerasse a participao em volume de papis no mercado, ao invs
da liquidez dos ttulos (PENTEADO, 2002).
De acordo com Leite & Sanvicente (1995), apenas alguns ndices de bolsa, como o Standard
& Poors, por exemplo, apresentam cada ativo em quantidades proporcionais participao
de seu respectivo valor de mercado sobre o valor total do mercado, conforme definido por
Sharpe (1964). No entanto, alguns ndices no seguem esse princpio, como o Dow Jones, que
uma mdia aritmtica simples de 30 aes, escolhidas ou eliminadas do ndice sem um
critrio objetivo e qualificvel, e o ibovespa que calculado tendo como base a liquidez das
aes, em funo de sua negociabilidade, entre outros.
4. Avaliao de Betas do Setor Bancrio
Empresas Analisadas
Para a anlise do setor foram utilizadas aes preferenciais dos seis bancos a seguir: Banco
Meridional, Banespa, Banrisul, Bradesco, Ita e Unibanco.
Metodologia e Coleta de Dados
Foram utilizados cinco anos de dados para a realizao do estudo, pois, segundo Ross (2002),
os praticantes sabem que a preciso do coeficiente beta questionvel quando poucas
observaes so utilizadas. Inversamente, como as empresas podem mudar de setor com o
passar do tempo, as observaes do passado distante tambm costumam ficar desatualizadas,
e, conforme Copeland & Weston (1992), o perodo mnimo de 5 anos necessrio para
atender aos pressupostos tericos para clculo de beta.

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

Os dados dos bancos foram coletados do programa Economtica. O perodo de anlise foi de
julho de 2000 at junho de 2005, sendo considerados valores de fechamento ajustados das
empresas. A partir das cotaes dirias, foram calculadas as variaes percentuais mensais,
das quais foi descontada a inflao, medida pelo ndice Geral de Preos de Mercado,
calculado e editado pela Fundao Getlio Vargas. O mesmo procedimento foi feito para o
ndice Bovespa, cujos dados foram obtidos no site www.bovespa.com.br.
Valores obtidos e anlise
A forma utilizada neste trabalho para o clculo de beta foi a tcnica da regresso, a partir de
dados histricos da empresa.
A partir da utilizao das variaes percentuais mensais foram calculados o retorno histrico,
obtido como mdia dos retornos mensais, varincia, desvio-padro e beta para cada uma das
empresas e para o ibovespa, obtendo-se os dados da tabela 1.

Tabela 1. Valores calculados dos parmetros

A Figura 2 contm, no eixo vertical, os retornos dos ttulos em questo, e no eixo horizontal,
os retornos do mercado, para o perodo de anlise. Cada ponto indica o retorno do ttulo, para
cada ms, combinado ao retorno do mercado no mesmo perodo. A reta foi obtida pela tcnica
de regresso, sendo o beta representado pela sua inclinao. Quanto maior a disperso em
torno da linha, maior o valor do desvio-padro do ttulo.
No caso do Banco Meridional, por exemplo, a maior parte dos pontos est prxima reta,
porm, existem alguns pontos excessivamente dispersos, principalmente nos meses de
outubro de 2004 e fevereiro de 2005. Devido a essa disperso, as aes do Banco Meridional
apresentaram desvio-padro bem superior aos dos outros bancos.
O Banrisul tambm obteve alto valor de desvio-padro, porm seu caso diferente do
anterior, visto que o Banco Meridional apresentava grande parte dos pontos prximos reta,
porm alguns extremamente distantes. O Banrisul, por sua vez apresentou a maioria de seus
pontos afastados da reta, porm no apresentou pontos com afastamentos comparados aos
obtidos pelo Banco Meridional nos meses de outubro de 2004 e fevereiro de 2005.
O Unibanco foi o que apresentou mais baixo valor de desvio-padro, o que pode ser
observado, inclusive, analisando-se as distncias de seus pontos em relao reta. O
Unibanco apresentou pontos relativamente prximos reta e, ao contrrio do Banco
Meridional, no apresentou excees que comprometessem seu desvio-padro.
Analisando agora os betas, que podem ser observados pela inclinao de cada uma das retas,
observa-se, em primeiro lugar, que todos os valores calculados esto abaixo do ndice de
mercado, demonstrando que esses ttulos tm baixa sensibilidade a movimentos da carteira de
mercado, especialmente o Banco Meridional, o Banespa e o Banrisul, que apresentam mais
baixos valores de beta.

Banespa

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

Meridional

1,5
1

0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0

0,5
0
-0,3

-0,2

-0,1

0,1

0,2

-0,3

-0,2

-0,1

-0,5
-1

y = 0,6685x + 0,0131

Ibovespa

0,4
0,3
0,2

-0,1

-0,1 0

0,2
0,1
0

0,1

0,2

-0,3

-0,2

-0,1

-0,2
-0,4

Ibovespa

0,1

-0,3

y = 0,9001x + 0,0172

0,2

0,3
0,2

Ibovespa

0,3

Unibanco

0,4
Ita

-0,1
-0,2

-0,3
y = 0,5604x + 0,0317

Ibovespa

0,3

0
-0,2

0,2

0,4

0,1
-0,3

0,1

-0,4

y = 0,6131x + 0,0392

Bradesco

Banrisul

0,5

-0,1 0
-0,2
-0,3

0,2
0,1

0,1
0

0
-0,3

-0,2

-0,1 -0,1 0

-0,3

0,1

-0,2

-0,3

0,1

0,2

-0,1

0,2

-0,2

-0,2
y = 0,8552x + 0,0123

-0,1

Ibovespa

y = 0,9202x + 0,0028

-0,3

Ibovespa

Figura 2 Grficos de retornos mensais dos ttulos contra retornos mensais do ibovespa.

Nota-se, pela Figura 3, que os trs bancos que possuem mais altos valores de beta apresentam,
em contrapartida, os mais baixos valores de desvio-padro, e aqueles que apresentam mais
baixos valores de beta, tm mais alto valor de desvio-padro. Pode-se concluir, com isso, que
o Banco Meridional, o Banespa e o Banrisul possuem grande parte de seus riscos como no
sistemticos, tendo grande potencial de diversificao. Diferentemente destes, o Bradesco, o
Ita e o Unibanco, possuem menor potencial de diversificao de riscos, por apresentarem
maior risco sistemtico e menor risco no sistemtico.

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

B.
Meridional
Beta

0,66854

Desvio-padro

25,33%

Banespa

Banrisul

0,61307224 0,5603632
13,60%

17,05%

Bradesco
0,90015
11,37%

Ita

Unibanco

0,85524561 0,92016133
10,13%

9,69%

Figura 3 Beta e desvio-padro para cada empresa.

Na Figura 4 observa-se uma tendncia de aumento de retorno quando se tem maiores valores
de desvio-padro, o que era realmente esperado, visto que maiores riscos tendem a oferecer
maiores retornos, sendo o Banco Meridional uma exceo a esta tendncia.
Por outro lado, ao contrrio do que seria esperado, os retornos histricos das instituies
analisadas apresentam tendncia de queda para maiores valores de beta, conforme grfico da
Figura 5. Lucena e Motta (2002) comentam sobre a adequabilidade do coeficiente beta como
medida de risco para definio das rentabilidades exigidas. Segundo eles existe uma
interminvel discusso de natureza emprica sobre a capacidade do beta, enquanto medida de
sensibilidade ao risco, de explicar os retornos dos ativos, quando comparado a outra medidas.
Em pesquisa realizada por Pinheiro e Mata (2004), os valores calculados de correlao, para o
intervalo pesquisado, entre os retornos mdios dos ativos e das principais medidas de risco
sempre foram negativos, ao contrrio do que seria esperado, visto que, segundo a teoria,
retornos mais elevados so obtidos por investimentos mais arriscados.

B.
Meridional

Banespa

Banrisul

Bradesco

Ita

Unibanco

Retorno histrico

1,33%

3,93%

3,19%

1,75%

1,25%

0,31%

Desvio-padro

25,33%

13,60%

17,05%

11,37%

10,13%

9,69%

Figura 4 Retorno histrico e desvio-padro para cada empresa.

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

Retorno histrico
Beta

B.
Meridional

Banespa

Banrisul

Bradesco

Ita

Unibanco

1,33%

3,93%

3,19%

1,75%

1,25%

0,31%

0,66854

0,61307224 0,5603632

0,90015

0,85524561 0,92016133

Figura 5 Retorno histrico e beta para cada empresa.

5. Concluso
Os ativos analisados apresentaram valores de desvio-padro maiores que o ndice de mercado,
demonstrando que individualmente apresentam maiores riscos que o mercado. Porm, devido
ao efeito diversificao e por apresentarem maiores percentuais de risco no sistemtico que o
ndice de mercado, a contribuio dos ativos para o risco em uma carteira ampla seria
relativamente baixa, visto que todos apresentaram valores de risco sistemtico menor que o
ndice de mercado.
Destaca-se que dos seis bancos analisados, quatro esto entre os maiores do Brasil. Esses
quatro foram os que obtiveram menor volatilidade, porm trs deles apresentaram os maiores
valores de risco sistemtico, mesmo assim abaixo do risco sistemtico do mercado.
A principal contribuio deste trabalho foi analisar a situao de empresas do setor bancrio
no que se refere aos riscos sistemticos, demonstrando que o setor interessante de ser
analisado quando se deseja compor uma carteira de aes, pois alm de os ativos envolvidos
no trabalho terem apresentado risco sistemtico abaixo do mercado, apresentaram tamb m
retornos acima do mercado nos ltimos 5 anos.
Referncias
BEAVER, W. & KETTLER, P. & SCHOLES, M., Oct. 1970, The association between market determined
and accounting determined risk measures. The Accounting Review, 45, p. 654-682, 1970.
BOVESPA, Dicionrio de Finanas da Bovespa [http://www.bovespa.com.br].
BRITO, N, Gesto de Investimentos, Editora Atlas, So Paulo, 1989.
COPELAND, T. E. & Weston, F.J., 1992, Financial theory and corporate policy. 3. ed. Massachusetts: AddisonWesley.
ELTON, E. J. & GRUBER, M. J. & BROWN, S. J. & GOETZMANN, W. N., Moderna Teoria de Carteiras
e Anlise de Investimentos. Editora Atlas, 1a Edio, 2004.
FRADE, C. O. , Finanas e Mercado de Capitais. Editora Vestcon, 1a Edio., 2002.
LEITE, H. DE P. & SANVICENTE, A. Z. , 1995, ndice Bovespa: Um Padro para os Investimentos
Brasileiros. So Paulo: Atlas.

XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

LUCENA, P. & MOTA, L. F. J., Aplicao de um novo modelo de anlise de risco na Bovespa: O D-CAPM.,
2002.
MARKOWITZ, H. Portfolio selection. Journal of Finance, 7, p 77-91, March 1952,
MONTGOMERY, V., Abordagem do Risco em Anlise de Investimentos com a Utilizao da Arbitrage
Pricing Theory APT). Dissertao de mestrado, UNIFEI, 1998.
PENTEADO, M. A. B. & FAMA, R.. Ser que o beta que temos o beta que queremos? Caderno de Pesquisas
em Administrao, So Paulo, V 09, 03, julho / setembro de 2002.
PINHEIRO, C. A. O. & MATA, J. G. , Downside-Beta: precificando ativos no Brasil. Revista de
Administrao Unime, Vol. 2. jan./jul. 2004.
ROSENBERG, B. & GUY, J., Prediction of beta from investment fundamentals. Financial Analysts Journal,
32, n o 3, p. 60-72. May/June 1976.
ROSS, S. A. & WESTERFIELD, R. & JAFFE, J. F. Administrao Financeira, Editora Atlas, 2 edio.
2002.
SHARPE, W.F., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of
Finance, Chicago: American Finance Association, v. XIX, n. 3, p. 425-42. Sept. 1964.
TOBIN, J., Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. 1958.
VARIAN, H. R., 2003, Intermediate Microeconomics: A Modern Approach. New York: W. W.