Fabricio Zabala

Universidad del Rosario

Monografa
Carlos Augusto Barrera Cuesta
5 de Diciembre de 2016

Para el negocio de telecomunicaciones en Colombia, durante los ltimos 3

aos, los modelos de valoracin contable son ms acertados que los de
rentabilidad futura?
El presente proyecto de monografa busca realizar la valoracin de una compaa de
telecomunicaciones en Colombia (ETB S.A.), por medio de los ms conocidos mtodos de
valoracin tanto contable como de rentabilidad futura. Es importante mencionar que esta
compaa tiene sus lneas de negocio operando tanto en Bogot como a nivel nacional,
debido a su lnea mvil. Se pretende establecer entonces cul de los anteriores mtodos
descritos presenta un mejor ajuste para el movimiento de la accin de la compaa en la
bolsa en los ltimos 2 aos.
La comparacin con el movimiento de la accin en la bolsa, lo consideramos pertinente ya
que los actores del mercado burstil estn constantemente estimando el valor justo de la
compaa para tomar sus decisiones de inversin. Con esta estimacin (precio de la accin)
logramos entonces encontrar el mtodo de valoracin que logra adecuarse mejor al valor
de mercado de la compaa.
Esta estimacin se realizara por medio de la serie de tiempo de la accin contra la
valoracin que debera presentar la accin por medio del valor contable y tambin contra el
valor que debera presentar la accin segn el flujo de caja libre (valoracin de rentabilidad
futura). La valoracin por va contable como de rentabilidad futura ser estimada por
nosotros, basados en los diferentes reportes y cifras que presenta la compaa
histricamente.
Informe de Funciones de Pasanta
Actualmente me encuentro realizando la pasanta en una comisionista de bolsa (Global
Securities Colombia) donde he tenido una alta relacin con el mercado de valores
colombiano e internacional.
Dentro de mis funciones, he tenido a mi cargo, el anlisis de las variaciones diarias en los
mercados de renta variable local y de renta fija local e internacional. Para esto he debido
estar al tanto de la evolucin de las diferentes fuentes de noticias globales, con el fin de
identificar los posibles futuros escenarios que experimentara el mercado. Una vez el hecho
de inters del momento comienza a mostrar sus posibles finales, se debe comprender los
posibles efectos en flujos que se darn con el escenario ms probable y, as establecer
expectativas sobre la evolucin de precios y tasas. Esto lo permite el nivel de anlisis
econmico logrado en las materias de macroeconoma.

Esto anterior es aplicable tanto para eventos recurrentes como para eventos particulares,
por ejemplo:
Los eventos recurrentes, son las constantes y peridicas publicaciones de informacin
econmica por parte de las diferentes agencias de informacin pblica de los gobiernos.
Para Colombia vemos como el DANE y el Banco de la Republica son los principales
referentes con datos como inflacin y tasas de inters, de los cuales en el mercado se est
constantemente en evaluacin con el fin de establecer las posibles evoluciones de las tasas
de mercado de los instrumentos de deuda pblica y privada. Esto es posible debido al
entendimiento del mercado colombiano que se obtiene con materias anlisis financiero
como finanzas internacionales.
Los eventos particulares, son aquellos que suceden por la coyuntura internacional,
principalmente, y que afectan de alguna forma el riesgo de los gobiernos para los mercados
financieros o las condiciones financieras de las inversiones.
Este es el caso, por ejemplo, de las reuniones que se han estado presentando ltimamente
entre miembros de la OPEC para acordar volmenes de produccin de crudo; ya que de
acuerdo al resultado, tanto de mantener igual como de recortar produccin, depender la
variacin del crudo de petrleo por efectos de oferta. Esto es importante para el mercado
colombiano ya que el precio del dlar en el pas depende en gran medida de la oferta de
dlares que puedan traer compaas petroleras, por esto, cualquier variacin del crudo,
afectara las diferentes variables econmicas influenciadas a la tasa de cambio como la
balanza comercial.
En materias de microeconoma se logra obtener el anlisis necesario para establecer el
futuro cambio de precios debido a los movimientos en la oferta o demanda de un bien, lo
cual es el anlisis principal para comprender el mercado de petrleo.
Por otro lado, he realizado el anlisis financiero y de valoracin de los resultados
trimestrales de diferentes emisores para el segundo y tercer trimestre del 2016, entre los
que se encuentran: Nutresa, Enka, Etb, Davivienda, Grupo Aval, Carvajal Empaques y
Conconcreto.
Para estos lo que he realizado son los informes de anlisis sobre el desempeo de la
compaa en el trimestre haciendo nfasis en los datos publicados en por la compaa en
su estado de resultados, balance general y flujo de caja, al igual, es de vital importancia la
conferencia que realiza la compaa, para con esto, recibir la visin y posibles anuncios
importantes por parte de la compaa que puedan afectar el futuro de la misma. Con
respecto a valoracin he tenido algn acercamiento con Cementos Argos apoyando la
valoracin del negocio en centro amrica. Para esto es de gran aporte el conocimiento
adquirido en materias de contabilidad para comprender as los estados financieros de las
compaas.
Con respecto al mercado de deuda, me encuentro a cargo de la valoracin diaria de los
diferentes instrumentos que se encuentran en el mercado tanto pblico como privado, para
as, darle una visin general del mercado a la fuerza comercial de la compaa. Tambin he

estado a cargo de realizar fichas informativas de mltiplos de los diferentes emisores del
mercado de deuda privada, con el fin de tener un acercamiento con el estado de la
estructura financiera del emisor y as, permitirle a la direccin de investigaciones, tomar
decisiones de recomendacin sobre el emisor. En cuanto a deuda, materias como
operacin burstil y ttulos valores son de gran apoyo para comprender la terminologa y
diferentes dinmicas que existen en este mercado.
A continuacin el planteamiento de la pregunta de investigacin y su desarrollo:
Para el negocio de telecomunicaciones en Colombia, durante los ltimos 3
aos, los modelos de valoracin contable son ms acertados que los de
rentabilidad futura?
Marco Terico
En el mercado de valores y en el ambiente de negocios es importante lograr hacer una
valoracin acertada de los proyectos y de las compaas, para as poder dar paso a futuras
negociaciones, acuerdos, fusiones o incluso establecer el precio razonable de la accin de
cierta compaa, logrando as, poder tomar decisiones de especulacin o inversin. Por
esto las empresas pueden estar interesadas en obtener el valor justo que debe tener un
determinado activo en el mercado, para tomar decisiones.
En general, la fuente a revisar para establecer el valor de un activo son sus resultados. En
este caso nos centraremos en la valoracin de empresas. La valoracin de una compaa
est encaminada a la negociacin de esta, ya sea en el mercado de valores como con alguna
estructura de fusin. El procedimiento que sigue una venta de una compaa corresponde
a un primer acercamiento, seguido de acuerdos de confidencialidad. Una vez realizado lo
anterior, entramos en la zona donde la firma asesora realiza tanto la recopilacin y
diligenciamiento de formatos como de la valoracin financiera. Concluyendo entonces en
una fijacin de precio y cierre financiero.
Con respecto a la valoracin de la compaa, podemos decir que se encuentran diferentes
etapas que deberemos cubrir como lo son: Construir el perfil de la compaa, realizar un
anlisis del bienestar financiero basado en resultados histricos, determinar y construir el
modelo a utilizar y analizar los resultados.
Existe un mtodo contable y otro de rentabilidad futura que nos permite hacer la
valoracin de una compaa (Sarmiento). Este divide el mtodo contable en una seccin
denominada de balance general y otra de mltiplos. Con respecto al mtodo de
mltiplos tambin encontramos cierta diferenciacin en cuanto a si son especficos de la
industria o si son de resultados.
Debido al gran abanico de opciones que se encuentran presentes en la literatura para
obtener aproximaciones sobre el valor de mercado real de una compaa, pretendemos en
el presente documento establecer, para un sector en particular de la economa, el mejor
instrumento de valoracin de empresas. Esperamos que pueda ser extendido a otros

sectores de la economa en prximas ediciones de esta investigacin, con los mismos

mtodos.
El mtodo adecuado para realizar el estudio en el sector de las telecomunicaciones
corresponde al mtodo de flujo de caja libre descontado aplicado en NetBeam S.A,
incluyendo el uso de la herramienta Cristal Ball para simulacin de escenarios
(VSQUEZ, 2012). Este mismo comportamiento se evidencia en (Claussen, 2012) y
(Palomino, 2014) quienes hacen la valoracin de otra empresa de telecomunicaciones
(ETB).
Por el lado de Security Limitada y de Ecopetrol vemos que (HUERTAS, 2002) y
(PEDRAZA, 2014) escogen el mismo mtodo de valoracin, lo cual nos indica que en
principio el mtodo ms completo y de preferencia por los analistas para realizar la
valoracin de las compaas es el de Flujo de caja libre descontado. Tambin es
importante mencionar que algunos, en especial (PEDRAZA, 2014) toman como gran
referencia inicial el mtodo de mltiplos.
Adems debemos tener en cuenta que para pases emergentes el periodo a revisar debe
ser corto; en razn a que son pases de alta inestabilidad poltica y econmica, en los que
no es posible hacer proyecciones a largo plazo segn (Figueroa, 1997).
Objetivo General
Establecer cul de los mtodos de valoracin, anteriormente descritos, presenta un mejor
ajuste para el movimiento de la accin de la compaa en la bolsa en los ltimos 3 aos.
Objetivos Especficos
Este estudio tendr tres objetivos especficos:
1. Valorar la compaa por medio del mtodo contable de Balance General.
2. Valorar la compaa por medio del mtodo de rentabilidad futura (Flujos de caja
descontados)
3. Crear una matriz de correlacin entre las fluctuaciones de la accin y la
recomendacin de compra o venta que cada modelo haya sugerido.
Metodologa
Este desarrollo ser importante para la compaa ya que apoyara al equipo de
investigaciones a efectuar estimaciones y recomendaciones con respecto al precio actual de
la accin en la bolsa y por este medio otorgar juicios de compra o venta para los clientes.
Esta investigacin es posible debido a las tcnicas y bases aprendidas en materias de
finanzas corporativas en la Universidad, ya que se aplican conceptos del valor del dinero en
el tiempo, al igual, que de proyeccin financiera con modelaje macro y microeconmico.
Para esto, elaboraremos dos diferentes modelos financieros, uno para la valoracin
contable y otro para la valoracin por rentabilidad futura.

Se realizara entonces una recoleccin de la informacin trimestral histrica financiera de la

compaa para as tomar de estos la informacin necesaria para crear el modelo
determinado. La informacin histrica a tomar es de los ltimos 2 aos y la evaluacin se
generara para los ltimos 2 aos, es decir, el estudio sobre el mejor mtodo ser de los
ltimos 2 aos.
En cuanto al periodo a estimar, se dice que: el periodo relevante no puede extenderse ms
de un nmero de periodos determinado (hasta de 15 aos) (Ohlson, 1999), adems la
amplitud del periodo est asociada a la disponibilidad de informacin relacionada con el
escenario macroeconmico y el plan de desarrollo de la empresa (Garca, 2011).
Por esto, elegimos realizar una valoracin con un horizonte de 10 aos, teniendo en cuenta
que el sistema de redes e infraestructura tiene una vida til baja y debe estar en constante
renovacin.
Perfil de la compaa
La Empresa de Telecomunicaciones de Bogot (antiguamente Empresa de Telfonos de
Bogot) es una de las principales Compaas de Telecomunicaciones en Colombia,
especialmente en Cundinamarca y Villavicencio. ETB presta los servicios de voz (lnea
telefnica, larga distancia), internet (fibra ptica, banda ancha, internet mvil 3G
pymes), televisin (bsica y extendida) y mviles 4G. Hoy tiene presencia en ocho
regiones. Es una empresa de rgimen mixto (pblico-privado). El Distrito Capital de
Bogot posee el 88.4% de las acciones, en tanto que inversionistas privados tienen el
resto del paquete accionario (11.6%).
El 20 de enero de 2003, el Ministerio de Comunicaciones le otorg a ETB, en conjunto con
EPM, la licencia de PCS, lo que le dio la posibilidad de ingresar al mercado de la telefona
mvil. La compaa vive un proceso de transformacin desde el 2012, con el desarrollo
del Plan Estratgico Corporativo, conformado por seis programas estratgicos (Servicios
NPlay, Servicios Mviles 4G, Wi-Fi, Potencializacin de Regionales, Experiencia al
cliente y Gestin Estratgica del Cliente) siendo la atencin al usuario, el actual foco de la
compaa. Para ello, cre una nueva Vicepresidencia encargada del tema. El plan de
inversiones de la compaa para cinco aos (2012-2016) asciende a un billn de dlares.
En dicha transformacin, la compaa ha obtenido logros como la emisin internacional
de bonos por COP$530 mil millones a una tasa de 7% anual y con un plazo de
maduracin de 10 aos. Esta tasa es la ms baja que ha conseguido empresa colombiana
en los mercados internacionales en los ltimos 50 aos.
Como parte del Plan Estratgico Corporativo, ETB lanz en abril del 2014 su servicio de
Televisin Digital, con la intencin de ampliar los servicios prestados a sus clientes y
aumentar su participacin en el sector de las telecomunicaciones, adicionalmente,
resaltan las ventajas de mayor velocidad en cambio de canales y la grabacin de hasta
cinco canales al mismo tiempo en su servicio de televisin.

En septiembre de 2014 se inaugura la primera tienda ETB con el propsito de mejorar la

experiencia de servicio para los clientes y en octubre del 201,4 los servicios de telefona
mvil de cuarta generacin.1

Diagnostico Financiero

Los resultados del tercer trimestre de 2016, para la empresa de telecomunicaciones de

Bogot, se enmarcan en un contexto neutral. Los resultados presentan una prdida neta
para el periodo de ms de COP 29 mil millones y un ligero aumento de los ingresos
operacionales (2,6%) respecto al mismo periodo de 2015.
Es de resaltar, que lo anterior, se est dando debido a la reestructuracin estratgica que
lleva a cabo la compaa, que consiste en remplazar las lneas de negocio tradicionales
(cobre) por negocios de fibra ptica. Destacamos un mejor comportamiento de los costos y
gastos operacionales, pues muestran una fuerte disminucin, mientras que, los ingresos
aumentan. En consecuencia, la prdida operacional se disminuy casi en la mitad. De esta
forma, hay que tener en cuenta, que notamos un esfuerzo por parte de la administracin
por gestionar los egresos operacionales en medio de una estrategia de austeridad. Por otro
lado, los gastos netos no operacionales registran un incremento debido a la cada de los
ingresos financieros.

1 Tomado de
http://www.etb.com.co/corporativo/UploadFile/Calificaciones_Informes/Resultad
os-2T2016-ETB.pdf

Ingresos por mviles y fibra ptica aumentan su participacin, caen corporativo y

tradicional.
El leve incremento del 2% para el 3T de 2016 en ingresos operacionales, est justificado en
un aumento de las ventas consolidadas en servicios de fibra ptica, junto con una variacin
negativa de la lnea empresarial. Con respecto a telefona mvil y el internet fibra ptica
para Bogot, se presentan fuertes incrementos de la participacin de mercado (para
mviles, el incremento es de 1,5pp, y para internet, es del 23,5pp), que logran compensar la
cada de la lnea de negocio de tradicional y corporativo. Es de resaltar, que dentro de la
estrategia comercial de la compaa se aprovecharn los clientes tradicionales (1,3
millones) para impulsar las ventas de los nuevos productos.
En tanto, la disminucin de los costos y gastos operacionales (-42%) se debe en mayor
proporcin al rubro gastos comerciales y de administracin. El descenso del nivel de gasto
se encuentra en lnea con la poltica de austeridad de la compaa.
Por lo tanto, la prdida operacional muestra un disminucin del 41%, ubicndose en COP
40.806 millones. Con respecto al margen EBITDA, se contina observando una buena
recuperacin en los ltimos trimestres, llegando a un margen para el 3T16 de 33%.
Se espera terminar el 2016 con un
margen EBITDA, para el ao, sobre
el nivel del 28%

Sumado a lo anterior, los gastos

netos no operacionales aumentan,
producto de los gastos financieros
afectados por (i) el aumento
constante de tasas de inters y (ii) el
aumento de la deuda corriente en

COP 70 mil millones; de igual forma, se presenta una reduccin del 49% de los ingresos no
operacionales por la des acumulacin de liquidez que generaba rendimientos financieros.
Todo lo anterior, desemboc en una
prdida neta para el periodo de COP
29.943 millones, resultado neutral
debido a la recuperacin que est
presentando. ETB se muestra como
una empresa que le est costando
explotar sus nuevos productos pero
poco a poco est obteniendo
resultados. Por ejemplo, en lneas
mviles contina presentando un
comportamiento mejor que el de su
competencia durante el ltimo ao.
Para finalizar cabe mencionar que las presiones de liquidez que mencionbamos en el
trimestre anterior se materializaron y la compaa menciono que est en el proceso de
acudir por deuda corriente para el prximo ao.
Notas de la teleconferencia:
(i) Se espera cerrar 2016 y 2017 con un CAPEX de 450 mil millones para cada ao. (ii) Las
amortizaciones y depreciaciones sumaran COP 500.000 millones al cierre del ao y
provisiones COP 100.000 millones. (iii) El calendario de la venta de la participacin del
distrito culmina en octubre de 2017 y ha transcurrido de acuerdo al cronograma.
Anlisis Sectorial
El Sector de las Telecomunicaciones ha presentado un solido desempeo desde el ao 2014
y algunos segmentos de la industria tienen buenas perspectivas de crecimiento. Las buenas
expectativas del sector se respaldan en los esfuerzos del gobierno nacional por fomentar la
conectividad web y mvil, como tambin, un apoyo por parte de las autoridades
reguladoras que pretenden elevar la competencia entre los operadores y as generar una
ampliacin en la cobertura en el territorio nacional.
El Ministerio de Tecnologas de la Informacin y las Comunicaciones espera triplicar el
nmero de conexiones a internet a 27 millones en los prximos aos, que entre 2010 y
2015 se cuadriplic a unos 8,8 millones. El sector tambin aspira a cuadriplicar sus
conexiones mviles a internet y duplicar sus lneas fijas por medio de la expansin de
tecnologas de datos como 3G, 4G, Fibra hasta el hogar y LTE.
En materia de acceso fijo a internet, al finalizar el primer trimestre de 2016, el numero de
suscriptores a internet fijo present un incremento absoluto cercano a 116 mil suscriptores,
representando un aumento del 8% en relacin a la cifra presentada en el primer trimestre
del ao 2015. Por otra parte, las lneas mviles presentaron un aumento anual del 2%,
llegando a 57,29 millones de lneas a nivel nacional. Lo que afirma el buen momento del

sector en el territorio nacional. Respecto al mercado de televisin paga, el nmero de

usuarios alcanz 1.26 millones de clientes, representando un aumento anual del 4% para el
primer trimestre de 2016.
Sin embargo, la telefona fija sigue decreciendo, al mostrar una disminucin de 1% en el
nmero de lneas en Bogot. Esta reduccin se considera previsible por una transicin
tecnolgica a la telefona mvil. Finalmente, en relacin a las tendencias para el sector, se
destaca la necesidad de la transformacin de la infraestructura de los operadores con la
intencin de ser capaces de brindar una mayor variedad de servicios; la relevancia que
toma los datos mviles, el video de alta definicin y el streaming en 4K ejercern mas
presin sobre la red metropolitana; y los servicios bajo demanda destacarn en el mercado
de redes.
La participacin de mercado de la compaa son mixtos. Los segmentos de internet,
televisin y telefona mvil han ganado porcin del mercado total, mientras que la
telefona fija perdi mercado. Aunque la telefona fija ha venido en desuso a nivel nacional,
el debilitamiento del segmento en ETB ha sido ms pronunciado.
En contraste, el crecimiento de los segmentos de internet y televisin ha sido superior al
mercado en su conjunto. Este ltimo, que es una de las lneas de negocio ms recientes de
la compaa, alcanz una participacin del 6% en este mercado en Bogot, mostrando
perspectivas prometedoras de crecimiento.
Mtodo Contable de Balance General
Por medio de este mtodo hemos obtenido los siguientes resultados:

Podemos observar que la accin desde finales del ao 2014 ha sido fuertemente impactada
en cuanto a su valor de mercado, principalmente por el efecto que tuvo la inversin en
tecnologa y redes, por parte de la compaa, mostrando una divergencia en precio con
respecto a libros de ms de un 50%, incluso llegando a ms de 70%.

ltimamente lo que se refleja es un gradual descenso del valor en libros de la compaa,

motivado por las prdidas netas que se han estado acumulando en los ltimos trimestres.
Aunque este factor ha afectado a la compaa, tambin se evidencia la convergencia del
precio de la accin por su valor en libros, situndose en este momento solo 2% por encima
de su precio de mercado.
Con esto podemos establecer una fuerte relacin entre el precio de la accin y su valor en
libros, ya que despus de 2 aos, la compaa convergi al valor en libros. Esto es
verificable en el potencial que mostraba la compaa en las diferentes fechas, donde
observamos que este efectivamente se ha reducido.
Aunque podemos determinar, de igual forma, que el continuo descenso del potencial de
valoracin se debe tanto por el aumento de la valoracin en bolsa como por la cada del
valor en libros, es decir, por medio de la valoracin en libros, lo que se logra es una
convergencia tanto en el indicador como del precio de la accin. Como resultado de esto
obtenemos un coeficiente de correlacin entre el potencial de valorizacin y el precio de la
accin de -0.95.
Mtodo Rentabilidad Futura
Escenario macroeconmico
La siguiente tabla presenta el escenario macro que se utiliza para valorar la compaa en
este instante. Esta tabla es desarrollada por el Departamento de Investigaciones
Econmicas de Bancolombia. La tabla de indicadores publicada en el sitio web de esta
entidad, presenta proyecciones hasta el ao 2021. En razn a que, el horizonte de
proyeccin presenta un plazo mayor, se asumir que los indicadores de 2021 se mantienen
hasta 2027.

Bibliografa
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TELECOMUNICACIONES DE BOGOT S.A. E.S.P. Universidad EAFIT.
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HUERTAS, G. E. (2002). VALORACIN DE LA EMPRESA SECURITY LIMITADA BAJO
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