Mercados Futuro e À Vista de Câmbio No Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no
Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Andr Ventura , Mrcio Garcia
Contedo:
Palavras-chave:
Cdigos JEL:
1. Introduo; 2. O Mercado Cambial Brasileiro; 3. Base de Dados; 4. Anlise

Emprica; 5. Velocidade de Ajustamento da Cotao ao Fluxo de Ordem;
6. Comparao do Mercado Vista e Futuro; 7. Concluso.
Mercado Futuro de Taxa de Cmbio, Microestrutura da Taxa Cmbio, Mercados
de Cmbio no Brasil.
G12, G13, G14, G17.
Com base na nova literatura de microestrutura de mercados,

comparamos os dois principais mercados cambiais no Brasil o
mercado vista e o mercado futuro de curta maturidade buscando
identificar em qual dos mercados se d a formao da taxa de cmbio.
Analisa-se o funcionamento do mercado cambial no seu nvel micro,
isto , nas suas instituies e nas assimetrias entre seus participantes,
atravs da abordagem da microestrutura de mercados. Utiliza-se uma
base de dados indita que contm 100% das propostas de compra,
venda e dos negcios fechados dos preges de dlar futuro e do
mercado interbancrio de dlar vista entre 01/02/2006 a 31/05/2007.
Mostra-se que o mercado de dlar futuro muito mais lquido do que
o mercado vista no Brasil. Demonstra-se tambm que a cotao da
taxa de cmbio se forma primeiro no mercado futuro, sendo ento
transmitida por arbitragem para o mercado vista. Assim sendo, os
mercados cambiais no Brasil possuem uma configurao absolutamente
atpica no mundo. Breve anlise histrica do desenvolvimento do
mercado de cmbio explica por que tal idiossincrasia desenvolveu-se
no Brasil.
In light of the market microstructure literature, we have compared
the two main FX (foreign exchange) markets in Brazil: the spot market
and the futures market (the next to mature contract). Our objective is to
identify in which market FX rate is determined. We analyze FX markets
at its micro level: its institutions and its players asymmetries. We use a
unique database that contains 100% of the bids, asks and of the deals of
Os
Autores gostariam de agradecer a BM&FBovespa pelo fornecimento dos dados.
Mestre
em economia, PUC-Rio. E-mail: andrevent@gmail.com
Departamento
de Economia, PUC-Rio. E-mail: mgarcia@econ.puc-rio.br
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both the futures market and the interbank spot market from 02-Jan-06 to
31-May-2007. It is shown that the futures market is much more liquid than
the spot market in Brazil. We also show that the FX rate is determined
firstly at futures market, being then transmitted by arbitrage to the spot
market. We conclude that FX markets in Brazil have a unique configuration
in the World. A short historical review of the development of the Brazilian
FX market explains why such idiosyncrasy developed in Brazil.
1. INTRODUO
As taxas de cmbio vista e futuras esto ligadas por uma simples relao de no arbitragem,
conhecida como paridade coberta das taxas de cmbio (PCTJ). Pela PCTJ, as taxas de cmbio futuro e
vista guardam sempre uma diferena que depende das taxas de juros interna e externa. Assim, quando
uma delas se altera, mantidas as taxas de juros, a outra tambm dever se alterar. Mas, em geral, qual
se altera primeiro quando informaes relevantes so recebidas pelo mercado?
Para responder a esta pergunta, comparamos os mercados vista e futuro de cmbio no Brasil,
buscando cotej-los no que diz respeito liderana na formao da cotao. Quer-se identificar em qual
dos dois mercados a cotao da taxa de cmbio mais informativa, isto , em qual mercado a cotao
se forma primeiro.
O mtodo utilizado a abordagem da microestrutura da taxa de cmbio. Esta literatura, que tem seu
principal trabalho em Evans e Lyons (2002), contribuiu ao unir a literatura de microestrutura financeira
abordagem tradicional para a taxa de cmbio, obtendo melhores resultados empricos quanto
previso da taxa de cmbio.
A proposta desta nova abordagem que se analise o mercado cambial no seu nvel micro, isto ,
nas suas instituies, na forma como os agentes obtm a informao necessria para as suas decises
e nos mecanismos como esta informao se transmite aos preos. Neste sentido, a abordagem da
microestrutura reorienta o foco de anlise da abordagem tradicional para a taxa de cmbio, mas
mantendo a sua essncia, isto , buscando nos fundamentos macroeconmicos os determinantes para
a taxa de cmbio.
A varivel central na abordagem da microestrutura o fluxo de ordem o fluxo acumulado das
transaes iniciadas pelo comprador menos as transaes iniciadas pelo vendedor. A relevncia do
fluxo de ordem na abordagem da microestrutura se deve ao fato deste constituir o principal mecanismo
de transmisso dos fundamentos e das expectativas cotao. O impacto do fluxo de ordem sobre a
cotao o que se chama de presso de preo, ou presso de compra ou venda, no mercado cambial.
Para os testes empricos, utilizamos base de dados indita, a qual contm 100% das operaes do
prego da BM&F.1 A base de dados contm todas as propostas de compra, venda e negcios fechados
para o mercado de cmbio vista e futuro, de 01/02/2006 a 31/05/2007.
O foco no mercado de dlar futuro se deve s caractersticas institucionais do mercado cambial
brasileiro: apenas os bancos com carteira de cmbio podem participar do mercado de cmbio vista
no Brasil. Como tal restrio no se aplica ao mercado de cmbio futuro, diversas operaes tpicas
do mercado vista de cmbio so transferidas para o mercado futuro de cmbio no seu primeiro
vencimento, uma vez que as cotaes dos dois mercados cambiais vista e futuro curto tm que ser
muito prximas. Na Seo 2, descreve-se pormenorizadamente a forma de funcionamento do mercado
cambial brasileiro: as instituies, os participantes e os objetos de negociao (produtos negociados).
1A
partir de 2008, foi criada a BM&FBOVESPA, que uma companhia de capital brasileiro formada a partir da integrao das
operaes da Bolsa de Valores de So Paulo e da Bolsa de Mercadorias & Futuros. Como a base de dados usada neste artigo se
encerra antes da criao da BM&FBOVESPA, nos referiremos sempre BM&F.
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Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro
A breve anlise do desenvolvimento histrico-institucional dos mercados cambiais permite entender a

atpica primazia do mercado futuro curto vis--vis o mercado vista de cmbio no Brasil.
Em decorrncia deste fato, o mercado de dlar futuro tem maior volume negociado e spreads de
compra e venda mais estreitos que os do mercado vista. Alm disso, a base de dados nos permite
estimar o impacto que o fluxo de ordem tem sobre a cotao em ambos os mercados: estima-se que um
fluxo de compra (venda) de moeda estrangeira de US$ 1 bilho deprecia (aprecia) a taxa de cmbio no
mercado futuro em 0,99% e em 1,12% no mercado vista. Conclui-se com isso que o mercado futuro
mais lquido que o mercado vista, pois esse mercado tem maiores volumes negociados e as suas
transaes tm menor impacto na cotao.
Mostra-se que o locus de formao da cotao da taxa de cmbio o mercado futuro, sendo ento
esta cotao transmitida ao mercado vista por arbitragem. Chega-se a esta concluso baseado em
trs resultados adicionais aos mencionados acima. Primeiramente, mostra-se que a cotao do dlar
futuro nos dez minutos mais recentes afeta a cotao corrente do dlar vista, mas o oposto no ocorre,
indicando a precedncia da cotao do dlar futuro sobre a do dlar vista. Em segundo lugar se mostra
que a cotao do dlar futuro no reage aos desvios na relao de equilbrio de longo prazo entre as
cotaes destes dois mercados, enquanto a cotao vista reage fortemente, ou seja, os desequilbrios
entre as duas cotaes so resolvidos com mudanas na cotao vista, ou, ainda, o dlar futuro atrai
o dlar vista, mas no vice-versa. Em terceiro lugar, o fluxo de ordem no mercado futuro tem elevado
poder explicativo sobre as variaes da cotao do dlar vista, mas o inverso tampouco ocorre. Nos
mercados de cmbio no Brasil, o rabo (o mercado futuro) que abana o cachorro (o mercado vista).
2. O MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

O sistema adotado para o mercado interbancrio brasileiro o chamado Decentralized Multiple-Dealer
Market, um mercado de mltiplos participantes que atuam de forma descentralizada, mas que devem
prestar contas de suas operaes e posies em moeda estrangeira ao Banco Central. Em dezembro de
2007, 110 bancos estavam autorizados a operar moeda estrangeira no Brasil.
Como demonstrado em Garcia e Urban (2004), as operaes do mercado interbancrio brasileiro
podem ser feitas diretamente entre os dealers (num esquema chamado de direct interdealer) ou atravs de
um intermedirio, as corretoras (esquema conhecido como brokered interdealer). No Brasil, as sociedades
corretoras tm o papel de unir as duas pontas de uma negociao, a compradora e a vendedora, no
podendo carregar posies em moeda estrangeira.2
A reestruturao do Sistema Brasileiro de Pagamentos (SBP) em 2002 permitiu que o dlar vista
pudesse ser negociado na Roda de Dlar Pronto da BM&F, criada no dia 01 de fevereiro de 2006. Nesta,
bancos e corretoras participam de um prego de viva-voz.3
Como argumentam Garcia e Urban (2004), mercado interbancrio de cmbio regulamentado
e fiscalizado pelo Conselho Monetrio Nacional e pelo Banco Central do Brasil. Praticam operaes
nesse mercado apenas bancos expressamente autorizados. As negociaes entre os bancos podem ser
realizadas com ou sem a intervenincia de sociedades corretoras. Depois de negociadas, as operaes
devem ser, obrigatoriamente, registradas e confirmadas no sistema eletrnico de informaes do Banco
Central do Brasil, o Sisbacen. Uma operao de cmbio s est contratada e poder ser liquidada
apenas se estiver sido devidamente registrada e confirmada nesse sistema. As liquidaes das operaes
contratadas so realizadas.
Adicionalmente ao mercado vista, existe o mercado de derivativos de cmbio, dentre os quais se
destaca o mercado de dlar futuro.4 O dlar futuro negociado principalmente no prego da BM&F.
2 Exceto
3O
em condies especiais, como o dlar turismo.
prego de viva-voz foi integralmente substitudo pelo prego eletrnico.
4 Um
contrato de dlar futuro um contrato firmado na data t para liquidao na data futura t + k, de compra ou venda de
q unidades de dlar a um preo pr-estabelecido Ft,t+k por unidade. Se na data t + k o preo do dlar vista for maior
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O prego funciona de forma similar Roda de Dlar Pronto e divide-se entre prego eletrnico e de
viva-voz (pit), mas ambos nunca funcionam concomitantemente.
Como legislao brasileira referente ao mercado cambial autoriza o livre acesso moeda estrangeira
vista to somente a bancos com carteira de cmbio (Garcia e Urban, 2004), tal limitao faz com que
diversas operaes tpicas do mercado vista sejam transferidas para o mercado futuro. Segundo o
Banco de Compensaes Internacionais (BIS, 2007), o mercado de dlar futuro real/dlar o segundo
maior mercado de derivativos de cmbio transacionados em prego do mundo, perdendo apenas para o
mercado iene/dlar.5 Enquanto isso, o mercado vista real/dlar corresponde a menos de 1% do volume
total de cmbio vista negociado no mundo.
De acordo com Garcia e Urban, a maior liquidez do mercado de derivativos da BM&F, notadamente
do contrato futuro de cmbio, levou os bancos a optarem por realizar suas operaes nesse mercado
e transferir ao longo do dia suas posies para o mercado vista. Para transferir essas posies
os bancos desenvolveram alguns informais para sintetizar a partir de operaes regulamentadas
pelo Banco Central operaes de cmbio no mercado spot e futuro. Esses produtos buscam evitar as
restries impostas pela legislao cambial. O principal desses produtos o diferencial (tambm
chamado de casado), em que uma operao de cmbio vista vinculada a outra de cmbio futuro, no
mesmo montante, mas com natureza oposta. Como demonstram Garcia e Urban (2004), a operao
de diferencial muito utilizada para migrar posies formadas no mercado de derivativos, o contrato
futuro de cmbio da BM&F, para o mercado pronto, vista. Nesse processo o banco pode realizar algum
resultado, positivo ou negativo, em funo das variaes intradia dos nveis do cupom cambial e da taxa
de juro prefixada, fatores de formao dos preos do mercado futuro. A hiptese a de que o mercado
futuro (1o vencimento) da BM&F, por ser mais lquido e transparente tornou-se o locus da formao da
taxa de cmbio. Uma vez formada a taxa futura, por arbitragem de juros, obtm-se a taxa de cmbio
vista.
No mercado de dlar futuro, a cada 1o dia til do ms, abrem-se novos contratos com vencimento
para o ltimo dia til do ms de vencimento; assim, a cada dia que passa, o contrato est um dia mais
prximo do vencimento.6 Os contratos so padronizados para US$50.000,00 (q = U S$50.000,00). O
contrato mais lquido corresponde ao primeiro vencimento (at 30 dias), que responsvel por 85% do
volume total dos contratos de cmbio futuro negociados na BM&F.
A legislao com relao ao mercado de derivativos de cmbio muito menos rgida do que aquela
que rege o mercado vista de dlar. Uma restrio que no se aplica quanto ao carregamento de
posies em moeda estrangeira por instituies que no so autorizadas pelo Banco Central: enquanto
no mercado vista apenas as instituies autorizadas podem carreg-las, no mercado de derivativos
praticamente qualquer agente pode faz-lo, desde que atingidas condies mnimas exigidas pela BM&F.
Em funo do arranjo institucional menos restritivo do mercado de dlar futuro, nesse mercado
h uma maior diversidade de participantes do que no mercado de dlar vista. Os participantes do
mercado de dlar futuro se dividem em seis categorias: bancos, investidores institucionais nacionais,
investidores institucionais estrangeiros, empresas no financeiras, distribuidoras de ttulos e valores
mobilirios (DTVMs) e pessoa fsica (Tabela 1).
Uma caracterstica singular do mercado cambial brasileiro o fato do volume transacionado no
mercado futuro de cmbio ser cerca de cinco vezes superior ao volume total transacionado no mercado
vista interbancrio (Figura 1). Isso no se verifica nos principais mercados cambiais do mundo
(principalmente nos pases do G7), onde o volume negociado no mercado vista amplamente superior
que Ft,t+k , a parte que comprou o contrato futuro aufere lucro e seu lucro ser o nmero de contratos negociados vezes a
diferena entre o valor da moeda estrangeira em t + k e o valor pago por este dlar, acordado no momento do fechamento do
contrato em t, ou seja, q[St+k Ft,t+k ]. Caso em t + k o preo do dlar vista seja menor que Ft,t+k , a parte que vendeu
o contrato futuro aufere lucro, que neste caso ser q[Ft,t+k St+k ].
5O
volume do mercado futuro real/dlar era superior, inclusive, ao do mercado euro/dlar.
6 So
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contratos futuros, no contratos a termo.
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Tabela 1: Participao no mercado de dlar futuro em seu primeiro vencimento por categoria de
participante, de 01/02/2006 a 31/05/2007
Bancos
Participao
no total dos
contratos
42,9%
DTVMs
Corretoras
Valores
0,2%
e
de
Invest.
Institucional
Estrangeiro
25,5%
Invest.
Institucional
Nacional
28,6%
Pessoa Fsica
Pessoa Jurdica
No Financeira
0,2%
2,6%
Fonte: Clculos dos autores a partir das informaes da BM&F.
ao do mercado futuro.7 No mercado vista, tem-se que a Roda de Dlar Pronto representa em mdia
18,5% do volume total.
Figura 1: Volume negociado no mercado de dlar vista e no primeiro vencimento do dlar futuro, de
01/02/2006 a 31/05/2007
25
20
US$ Bilhes
15
10
Dlar futuro - 1 vencimento
Dlar vista - total
01/05/07
01/04/07
01/03/07
01/02/07
01/01/07
01/12/06
01/11/06
01/10/06
01/09/06
01/08/06
01/07/06
01/06/06
01/05/06
01/04/06
01/03/06
01/02/06
Dlar vista - prego
Fonte: Clculos dos autores baseados em dados da BM&F.
Como mencionado anteriormente a regulamentao do mercado cambial estimulou o mercado

transferir as operaes do mercado vista para o mercado futuro de cmbio e desenvolver produtos
singulares, buscando mimetizar, a partir de operaes regulamentadas, algumas transaes tpicas de
mercado vista de cmbio. Criou-se assim um acesso sinttico de agentes no regulamentados ao
mercado vista, como o casado.
Esses produtos singulares que esto por trs da expressiva participao dos bancos no mercado
de dlar futuro. Na medida em que os demais agentes no podem carregar posies em cmbio
7 Lyons
(2001).
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pronto, estes tendem a recorrer aos bancos para adquirir estes produtos como forma de sintetizar estas
operaes. Os bancos atuam como contraparte na maior parte das operaes deste mercado. Na medida
em que o mercado de cmbio futuro se mostra mais lquido que o vista, os bancos tendem a repassar
os recursos adquiridos no mercado primrio no primeiro vencimento do dlar futuro, em detrimento do
mercado vista. Consequentemente, estes acabam por ter uma elevada participao neste mercado de
derivativos, como mostra a Tabela 1.
3. BASE DE DADOS
A base de dados objeto de estudo formada por todas as operaes do prego de dlar futuro e da
Roda de Dlar Pronto da BM&F, isto , todas as propostas de compra e de venda, bem como os negcios
fechados. Cada observao permite identificar a natureza da operao, isto , se esta corresponde a
uma oferta de compra, de venda ou a um negcio fechado, seu respectivo preo, o mercado a que se
refere (futuro ou vista), a data de vencimento do contrato (para as observaes do dlar futuro) e o
dia e momento de ocorrncia da operao (com preciso de segundo). O perodo compreendido pela
base de dados de 01/02/2006 a 31/05/2007, totalizando quase dez milhes de observaes.8 O volume
negociado neste perodo de US$ 3,5 trilhes no primeiro vencimento do dlar futuro e US$ 650 bilhes
no mercado interbancrio vista.
Adicionalmente a esta base de dados retirada diretamente do prego da BM&F, tm-se informaes
dirias sobre o mercado interbancrio de dlar vista (tanto da Roda de Dlar Pronto da BM&F quanto
do mercado do balco) e do mercado de dlar futuro, como o volume total negociado, o nmero de
negcios, o preo mdio dos negcios, etc. As transaes do mercado de balco de dlar pronto so
realizadas entre os bancos e, somente aps sua concluso, so registradas. Desta forma no se consegue
resgatar as propostas de compra, venda e o fluxo de ordem neste mercado, sendo possvel fazer isto
apenas no prego da BM&F.9
Esta base de dados apresenta diversas inovaes frente s apresentadas em estudos anteriores.
a primeira a possuir informaes para o mercado de cmbio futuro, possibilitando assim estudar a
adequao da abordagem da microestrutura para este mercado. A segunda caracterstica distintiva
desta base de dados possuir informaes do mercado vista e futuro, o que permite comparar
o comportamento das cotaes em alta frequncia e analisar como as transaes de um mercado
influenciam as cotaes do outro.10 A terceira caracterstica o amplo intervalo de tempo considerado,
16 meses.11
Nesta base de dados no se possui informao sobre o participante do mercado que colocou a ordem
de compra/venda nem o volume ofertado em cada ordem.
Primeiramente, selecionaram-se apenas as observaes referentes ao mercado vista de cmbio e ao
primeiro vencimento do dlar futuro (com vencimento mximo de 30 dias), uma vez que este representa
85% do volume total do mercado futuro de cmbio. Eliminaram-se, assim, 801.167 observaes,
referentes aos vencimentos superiores a um ms. Aps esta primeira separao, como em Hasbrouck
(2003), filtraram-se os dados para eliminar possveis observaes aberrantes.12 Como resultado, resta
uma base de dados com 7.026.177 observaes para o mercado de dlar futuro e 2.140.103 observaes
8 9.978.382
9 Todas
observaes.
estas informaes foram gentilmente cedidas pela BM&F.
10 Wu (2007) aplica a abordagem da microestrutura para o mercado cambial brasileiro, porm seus dados so do mercado primrio
de cmbio e no do interbancrio.
11 Evans
e Lyons (2002), por exemplo, possuem apenas 4 meses de dados.
12 Eliminamos
as observaes que diferissem de mais de R$ 0,20 de uma mdia mvel centrada de 10 observaes, que elimina
7 observaes do mercado de dlar futuro e 150 observaes do mercado de dlar pronto. Em seguida, excluram-se as
observaes nas quais havia um spread de compra e venda negativo, eliminando assim, 5.565 observaes do mercado de
dlar pronto e 5.213 observaes do mercado futuro de cmbio.
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para o dlar vista, assim distribudas entre ofertas de compras e vendas e negcios fechados. A
Tabela 2 expe as principais cifras.
Tabela 2: Distribuio das observaes na base de dados
Total
Operaes
Proposta de compra
Proposta de venda
Negcios fechados
Futuro
Frequncia
7.026.177
3.468.677
2.410.362
1.147.138
100%
49%
34%
16%
Total
Vista
Frequncia
2.140.103
1.096.605
989.605
53.893
100%
51%
46%
3%
O mercado futuro possui mais operaes do que o mercado vista, seja no nmero de propostas de
compra ou venda, seja no nmero de negcios fechados (Tabela 2).
H duas formas pelas quais os agentes podem transacionar dlar (seja no mercado vista ou no
mercado futuro) no prego da BM&F: podem colocar propostas de compra ou venda que no garantem
execuo da ordem; ou podem fechar negcio contra propostas de outros participantes, o que garante
a execuo ao preo estipulado na proposta. Para construir uma medida de fluxo de ordem, ir se
classificar as transaes em positivas ou negativas, de acordo com a parte que inicia a transao.
Quando um participante coloca uma ordem de compra ou venda, como argumentado em Killeen
et alii (2006), este tem a inteno de comprar ou vender uma determinada quantidade de moeda
estrangeira a um preo pr-determinado; desta forma, nem todas as ordens de compra e venda se
traduzem em negcios fechados, pois no encontra outro participante que queira fechar negcio
naquelas condies. A conveno na literatura de microestrutura identificar o iniciante da transao,
a parte agressora da troca (que dar o sinal do fluxo de ordem), como aquele agente que fecha negcio
contra a ordem colocada por outro agente.
O fluxo de ordem foi identificado de maneira similar ao que fora feito em Killeen et alii (2006) e Berger
et alii (2005): compara-se o preo do negcio com as cotaes imediatamente anteriores. Por exemplo, se
no dia 20/02/2007 s 10:02:43 houve uma transao a um determinado preo e s 10:02:30 fora colocada
uma proposta de compra ao mesmo preo, ento identifica-se a parte agressora na transao como uma
venda (com fluxo de ordem negativo). Caso nos trs minutos anteriores a uma transao no haja uma
cotao com o preo exatamente igual (at a ltima casa decimal), classifica-se, ento, esta transao
como indeterminada.
Assim, o agente agressor na troca sempre aquele que aborda uma proposta de compra ou venda e
exige a transao nos termos propostos. Uma vez identificado o sentido da troca, criou-se uma varivel
de fluxo de ordem, que assume valor +1(1) vezes o volume transacionado se a parte agressora foi uma
compra (venda). Entretanto, como no se tem o volume de cada negociao, procedeu-se de maneira
similar a Evans e Lyons (2002) e se sups que todas as transaes so equivalentes ao negcio mdio
daquele dia.13 A Tabela 3 apresenta o resultado do fluxo de ordem.
13 Alternativamente
a esta metodologia, reconheceu-se o sentido das trocas pela metodologia chamada Tick-Test, originalmente
proposta por Lee e Ready (1991) e incorporado a diversos estudos, como Madhavan et alii (1997) e Hasbrouck (1991). Esta
metodologia consiste em comparar a cotao do negcio com o spread de compra e venda que prevalecia cinco segundos antes
da transao. Caso a cotao do negcio esteja acima (abaixo) do spread, considera-se o fluxo de ordem como uma compra
(venda). Caso a cotao do negcio esteja exatamente sobre o centro do spread, o fluxo de ordem considerado indeterminado.
Os resultados segundo esta metodologia Tick-Test so similares aos que encontramos. Para mais detalhes, vide Fernandes
(2008).
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Tabela 3: Fluxo de ordem no mercado vista e futuro de cmbio

Futuro
Total
Frequncia
Fluxo de ordem
Compra
Venda
Indeterminado
1.147.138
533.927
592.397
20.814
100%
47%
52%
2%
Vista
Total
Frequncia
53.893
33.146
19.979
768
100%
62%
37%
1%

Nota: Os dados do mercado futuro de cmbio correspondem
apenas ao seu primeiro vencimento.
Utilizando esta metodologia para identificar o sentido da troca (fluxo de ordem), para a grande
maioria das transaes encontra-se uma proposta em at trs minutos com preo exatamente igual ao
da transao.
No mercado de dlar futuro h maior equilbrio entre os fluxos de compra e venda, enquanto no
mercado vista h mais fluxos de ordem de compra. Esse fenmeno se deve ao perodo de anlise
considerado (01/02/2006 a 31/05/2007), no qual o Banco Central atuou de forma relevante no mercado de
cmbio vista, comprando dlar e acumulando reservas internacionais. Assim, quando o Banco Central
anuncia que ir comprar dlar, seus dealers compram esses recursos no mercado para repass-los ao
Banco Central, de tal forma que h mais fluxos de compra do que venda. Como o Banco Central no
atua na Roda de Dlar Pronto, o fluxo de ordem de venda dos bancos ao Banco Central no aparece
nessa estatstica (vide Tabela 3).
4. ANLISE EMPRICA
4.1. Estatsticas comparativas do mercado vista e futuro
O volume mdio negociado no primeiro vencimento do mercado futuro mais de cinco vezes
superior ao volume total negociado no mercado interbancrio de cmbio (prego mais balco). Dentro
do mercado interbancrio, o mercado de prego representa 18,5% do volume total negociado de cmbio
pronto (Tabela 4).
Segundo a abordagem da microestrutura da taxa de cmbio, de todas as medidas apresentadas,
aquela mais relacionada liquidez o spread de compra e venda, sendo que, quanto mais lquido for o
mercado, mais estreitos devem ser estes spreads.14 O mercado de dlar pronto tem spread maior do que
o mercado de dlar futuro no que se refere tanto mdia, e ao desvio padro, quanto ao valor mximo.15
Assim, de acordo com esta varivel, tem-se que o mercado futuro mais lquido do que o mercado
vista, uma vez que seus spreads so de magnitude inferior.16
14 Para
gerar o spread de compra e venda, a cada segundo se selecionou a melhor cotao de compra (cotao mais alta) e de
venda (cotao mais baixa) e se gerou o spread dividindo a diferena entre a cotao de venda e de compra pela mdia das duas
cotaes, ou seja: spread =
a cada segundo.
pV pC
pV +pC
2
100. Em que pV e pC so as melhores cotaes de venda e compra, respectivamente,
15 No
mercado de dlar pronto h dados sobre o spread apenas para a Roda de Dlar Pronto, pois no mercado de balco no h
qualquer registro das ofertas e assim no se consegue resgatar estes spreads.
28
16 Esse
procedimento similar ao utilizado em Dufour e Engle (2000), Madhavan et alii (1997), Hasbrouck (1991, 1995).
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1.976
4.192
277
7,55
15,99
2,136
2,136
-
Volume negociado US$milhes

10.449
29.145
1.300
Volume negociado R$milhes
22.220
61.494
2.828
Nmero de negcios
5.254
12.036
363
Negcio mdio US$milhes
2,14
8,55
0,97
Negcio mdio R$milhes
4,54
17,39
2,21
Preo mdio
2,143
2,361
1,937
Preo de fechamento
2,142
2,408
1,931
Spread de compra e venda (%)
0,032
4,876
0,000
Nota: Os dados do mercado futuro de cmbio correspondem apenas ao seu primeiro vencimento.
Mximo
Mdia
Desvio
padro
4.230
8.695
2.061
0,85
1,70
0,072
0,072
0,027
Mnimo
Mdia
Futuro
Total
Desvio
Mximo
padro
901
8.903
1.830
18.257
77
504
3,56
23,61
7,19
47,92
0,070
2,369
0,071
2,399
417
884
128
2,30
4,91
1,928
1,929
-
Mnimo
363
772
110
3,97
8,41
2,136
2,136
0,077
Mdia
Vista
Prego
Desvio
Mximo
padro
190
1.420
397
2.874
58
333
2,48
15,43
5,17
31,58
0,070
2,368
0,071
2,403
0,057
8,680
37
81
20
0,89
1,90
1,930
1,926
0,000
Mnimo
1.613
3.420
167
9,75
20,65
2,136
2,136
-
Mdia
Tabela 4: Estatsticas descritivas do mercado vista e futuro de cmbio, de 01/02/2006 a 31/05/2007
Desvio
padro
792
1.609
33
4,28
8,57
0,071
0,071
-
7.951
16.303
273
33,84
69,37
2,369
2,399
-
Balco
Mximo
370
784
75
3,71
8,37
1,928
1,929
-
Mnimo
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Rio de Janeiro
v. 66 n. 1 / p. 2148
Jan-Mar 2012
29
A comparao dos preos no mercado de prego de cmbio pronto com o preo total do cmbio
pronto (prego mais balco) sugere que h uma estreita ligao entre estes e assim, ao estudar o
mercado de prego, a despeito de seu reduzido tamanho frente ao mercado total de cmbio pronto,
no se estaria introduzindo nenhuma fonte de vis na anlise. Caso houvesse fontes sistemticas de
vis entre o preo dos mercados de balco e prego, operaes de arbitragem deveriam levar rpida
equalizao dos preos. A correlao contempornea entre estes dois preos na base de dados 0,9956,
e, assim sendo, estudar o comportamento dos preos do prego na alta frequncia seria uma boa proxy
para a cotao geral do mercado de dlar pronto.
4.2. Construo da srie de preos

Para a construo da srie de preos, exceo das agregaes no nvel da transao e em frequncia
diria, considera-se a mdia das cotaes de compra e venda ((pV + pC )/2).
Em linha com a literatura, considerou-se sempre a cotao prevalente ao final do intervalo de tempo
considerado (ao final dos cinco minutos, por exemplo, para a agregao de cinco minutos). O objetivo ao
considerar apenas a ltima cotao do intervalo capturar a tendncia de variao da taxa de cmbio
frente ao fluxo de ordem. Para evitar possveis distores que a considerao de apenas uma observao
pode causar (por exemplo, quando h uma tendncia na srie de preos, mas apenas a ltima observao
destoa das demais), procedeu-se como Andersen et alii (2003) e Madhavan et alii (1997), e calculou-se
a mdia dos ltimos cinco segundos de cada intervalo de tempo. Assim, por exemplo, na agregao de
cinco minutos a cotao referente s 11:55 a mdia das cotaes entre 11:55:55 e 11:55:59.
Aps essa separao e a filtragem da base de dados, os dados foram agrupados em seis diferentes
intervalos de tempo: no nvel da transao, um minuto, cinco minutos, 10 minutos, uma hora e um dia.
Para a agregao no nvel da transao, consideraram-se apenas aquelas observaes nas quais
houve negcio fechado. Desta forma, comparou-se a cotao da taxa de cmbio imediatamente anterior
transao com aquela que prevalecer imediatamente aps a transao. Com isso se objetiva capturar
a caracterstica do modelo de Kyle (1985) em que a cotao do mercado se altera logo aps um fluxo de
ordem devido probabilidade da transao estar sendo efetuada pelo agente mais bem informado.
Para construo do fluxo de ordem, procedeu-se de forma similar realizada por Evans e Lyons
(2002), Ito e Hashimoto (2006), Berger et alii (2005) e Killeen et alii (2006) e se considerou o acumulado
no tempo do lquido das transaes em que a parte iniciante a compradora e aquelas em que a parte
iniciante a vendedora. Formalmente:
t
X
OF =
=1
t
X
(C V )
=1
Pt
em que =1 OF o fluxo de ordem acumulado at o instante de tempo t, Ct a soma das transaes,
at t, em que a parte iniciante foi a compradora e Vt a soma das transaes em que a parte iniciante
foi a vendedora. Assim, nos intervalos de tempo em que OFt > 0 h um excesso de transaes em que
a parte iniciante foi a compradora sobre transaes iniciadas pelo vendedor e quando OFt < 0 ocorre
o oposto.
Na agregao diria, gerou-se a varivel de fluxo de ordem da mesma forma que acima, mas
utilizaram-se as sries de preos de fechamento fornecidas pela prpria BM&F. Estas cotaes resultam
de uma mdia ponderada das transaes dos ltimos 15 minutos do prego.
Primeiramente testou-se a precedncia temporal entre o fluxo de ordem agregado e as variaes da
cotao do cmbio. Assim, analisa-se a capacidade do fluxo de ordem passado de prever a variao da
cotao futura e o oposto.17 Procedeu-se com testes de Causalidade de Granger (Tabela 5).
17 Testes
ADF e Phillips-Perron de raiz unitria, indicam a presena das mesmas nas sries de preos do dlar vista e futuro. O
fluxo de ordem uma varivel estacionria, o que permite que se trabalhe com seu nvel nas estimaes. Para mais detalhes,
vide Fernandes (2008).
30
RBE
Rio de Janeiro
v. 66 n. 1 / p. 2148
Jan-Mar 2012
Tabela 5: Testes de causalidade de Granger do fluxo de ordem e das cotaes

Frequncia
Defasagens=
1 minuto
Mercado
10
futuro
pronto
Defasagens =
5 minutos
2
futuro
pronto
Defasagens =
10 minutos
1
futuro
pronto
Defasagens =
1 hora
1
futuro
pronto
Defasagens =
Diria
Varivel 1
Varivel 2
p-valor
Fluxo de Ordem
log(futurot /futurot1 )
Fluxo de Ordem
3.25E-18
1.98E-44
Fluxo de Ordem
log(prontot /prontot1 )
Fluxo de Ordem
1.30E-119
3.75E-10
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0.0958458
1.78E-11
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
1.24E-07
2.08E-07
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0,7932
0,0009
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0,0013
9.04E-05
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0,0001
0,0797
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0,5146
0,0083
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0,7318
0,1075
Fluxo de Ordem
Fluxo de Ordem
0,3307
0,8170
Fonte: Clculos do autor.

Nota: O teste de Causalidade de Granger um teste F da hiptese nula que todas as defasagens
da varivel 1 so conjuntamente iguais a zero na equao da varivel 2.
Os testes no sugerem qualquer relao de precedncia sistemtica entre as variveis. Na agregao

de um minuto, por exemplo, as variaes nas cotaes e os fluxos de ordem se causam (no sentido
de Granger) mutuamente. Entretanto, quando na agregao de cinco minutos, este padro desaparece
para o dlar futuro. medida que se reduz a frequncia da agregao (passando de um minuto at um
dia), os testes perdem significncia.
4.3. Estimaes
Para se testar a relao entre as variaes cambiais e os fluxos de ordem, procedeu-se com a
estimao da seguinte forma reduzida:18
log
18 Para
st
st1
T
X
(1)
i di + OFt + t
i=1
maiores detalhes sobre o modelo que originou essa forma reduzida, favor referir-se a Fernandes (2008).
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em que st a taxa de cmbio (pronto ou futuro) medido em reais por dlar, di so as variveis dummies
dirias que controlam por dia de prego, i so os coeficientes destas variveis dummies, OFt o fluxo
de ordem acumulado entre os instantes de tempo t 1 e t (medido em bilhes de dlares) e o
coeficiente que mede o impacto do fluxo de ordem sobre a cotao, a presso de preo. O ndice T mede
o nmero de dias de prego na amostra e fornece o nmero de variveis dummies includas: assim
tem-se que T = 328 para o mercado de dlar futuro e T = 327 para o dlar pronto.19
O coeficiente de interesse o , pois ele captura o quo importante o componente de
microestrutura para a determinao da taxa de cmbio: como o fluxo de ordem est medido em
bilhes de dlares (assim como nos demais artigos da literatura de microestrutura da taxa de cmbio),
tem-se que um fluxo de ordem positivo de US$ 1 bilho est associado a uma depreciao do cmbio
de 100 %. A Tabela 6 apresenta os resultados para ambos os mercados; os coeficientes das variveis
dummies foram omitidos por simplicidade de exposio.
Em qualquer agregao e para qualquer que seja o mercado, obtm-se coeficientes significantes,
demonstrando a importncia do fluxo de ordem e da abordagem da microestrutura para a determinao
da taxa de cmbio. O coeficiente representa o impacto do fluxo de ordem sobre a cotao.
Assim, por exemplo, o coeficiente beta = 0,00991 na agregao de cinco minutos para o cmbio
futuro significa que um fluxo excedente de compras sobre vendas, em cinco minutos, de US$ 1 bilho
deprecia o cmbio em 0,991% ao final dos cinco minutos, ou equivalentemente um fluxo de ordem
positivo de US$ 10 milhes desvaloriza o cmbio em 0,00991%.
A Tabela 6 mostra que, no nvel da transao, um fluxo de ordem positivo tem o mesmo impacto
sobre a cotao no mercado vista e no mercado futuro, uma vez que um fluxo de ordem positivo de
US$ 1 bilho eleva a cotao imediatamente posterior em 0,70% em ambos os mercados.
Adicionalmente a estas agregaes intradirias, consideraram-se os dados na frequncia diria.
Neste caso, colocaram-se variveis macroeconmicas na regresso e analisa-se a significncia do fluxo
de ordem quando se incluem outras variveis de informao pblica.
Estima-se a seguinte equao:
log
st
+ OFt + Xt + t
st1
(2)
em que st a taxa de cmbio de fechamento do prego (no mercado futuro ou no prego), OFt o
fluxo de ordem acumulado no dia t e Xt so os controles macroeconmicos de informao pblica.
Trs controles macroeconmicos so considerados: o diferencial de juros, medido pela taxa Selic menos
a taxa Libor medida em dlares; o prmio de risco medido pelo EMBI Brasil (Emerging Markets Bond
Index, calculado pelo banco JP Morgan) e o Ibovespa. A Tabela 7 apresenta os resultados para quatro
diferentes especificaes:
Qualquer que seja a especificao considerada, o fluxo de ordem sempre significativo e com o
sinal esperado, mesmo quando todas as variveis macroeconmicas so consideradas (especificao 1).
Este resultado forte indcio de que as fontes de informao privada (capturadas pelo fluxo de ordem)
so essenciais para explicar as variaes da taxa de cmbio, mesmo quando consideradas as fontes de
informao pblica. Trata-se de forte indcio de que o fluxo de ordem no seja um mero mecanismo de
transmisso da informao pblica, mas, sim, transmita informao privada que no pode ser obtida
atravs das variveis macroeconmicas isoladamente. Como a especificao 4 mostra, o fluxo de ordem
sozinho capaz de explicar 18% das variaes dirias do cmbio futuro e 14% das variaes do cmbio
vista para a cotao real/dlar.
medida que se retiram as variveis de informao pblica (passando da especificao 1 para a
especificao 4), o coeficiente do fluxo de ordem se eleva em ambos os mercados. Isso mostra que no
19 A
diferena entre os dias de prego do dlar pronto e do dlar futuro se refere ao dia 27/12/2006 (quarta-feira). Como a
liquidao dos contratos de dlar vista se d em D + 2, ou seja, dois dias teis aps a sua contratao, neste dia o mercado
interbancrio de dlar pronto no abriu (balco e prego), pois a liquidao teria que ocorrer no ano seguinte.
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Transao
Futuro
Vista
0,0070***
0,0071***
207,8
46,1
0,029
0,045
165,3***
13,1***
85,5***
87,4***
1.119.686
52.699
RBE
Rio de Janeiro
1 minuto
Futuro
Vista
0,0090***
0,0071***
90,0
25,8
0,053
0,009
25,6***
3,4***
20,8***
3101,6***
151.878
95.029
Nveis de significncia: *** significante a 1%; ** significante a 5%; * significante a 10%.
mercado de dlar futuro e 327 para o mercado vista).
por simplicidade de exposio (328 dummies para o
Os coeficientes das variveis dummies foram omitidos
Erros padro robustos heterocedasticidade.
Coeficientes estimados por Mnimos Quadrados Ordinrios.
Notas: Os coeficientes se referem ao modelo estimado (1).
Agregao
Mercado
Fluxo de ordem ()
t-stat
R2
F -stat
Multiplicador de Lagrange
Nm.observaes
5 minutos
Futuro
Vista
0,0099***
0,0112***
46,5
22,3
0,098
0,058
9,6***
3,2***
9,2***
17,1***
31.180
22.264
10 minutos
Futuro
Vista
0,0100***
0,0125***
43,4
21,1
0,115
0,087
7,6***
3,0***
7,9***
11,8***
15.809
11.373
1 hora
Futuro
Vista
0,0106***
0,0121***
18,7
12,3
0,177
0,275
3,1***
3,1***
180,4***
1,5
2.522
1.964
Tabela 6: Estimao do coeficiente de impacto do fluxo de ordem na cotao: Frequncias intradirias
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33
Especificao 1
Futuro
Pronto
0,001***
-0,001*
3,19
-1,90
0,0039***
0,0094***
5,10
4,91
-0,02***
0,38*
-2,71
1,78
0,14***
0,14***
7,86
7,66
-0,14***
-0,15***
-5,92
-6,12
0,399
71,4**
6,1**
328
0,378
65,3***
11,5***
327
Especificao 2
Futuro
Pronto
0,002***
-0,001**
4,06
-2,33
0,0052***
0,0115***
6,87
5,82
-0,02*
0,45**
-1,92
2,02
0,18***
0,19***
10,66
10,86
-
0,151
28,7***
5,5**
327
0,184
73,2**
0,9
328
0,140
53,0***
5,2**
327
Especificao 4
Futuro
Pronto
0,002***
-0,002***
4,33
-4,31
0,0073***
0,0164***
8,56
7,28
-
0,187
37,2**
0,9
328
Especificao 3
Futuro
Pronto
0,002***
-0,002***
4,35
-3,70
0,0073***
0,0166***
8,58
7,39
-0,01
0,52**
-1,10
1,98
-
Tabela 7: Estimao do impacto do fluxo de ordem na cotao da taxa de cmbio: Frequncia diria
Constante
t-stat
Fluxo de Ordem
t-stat
log(Selict /Libort )/(Selict1 /Libort1 )
t-stat
log(Embit /Embit1 )
t-stat
log(Ibovespat /Ibovespat1 )
t-stat
0,458
67,9***
10,7***
328
0,443
63,9***
19,3***
327
R2
F -stat
Multiplicador de Lagrange
Nm.observaes

Notas: Os coeficientes se referem ao modelo estimado (1).
Coeficientes estimados por Mnimos Quadrados Ordinrios.
Erros padro robustos heterocedasticidade.
(328 dummies para o mercado de dlar futuro e 327 para o mercado vista).
Os coeficientes das variveis dummies foram omitidos por simplicidade de exposio

Nveis de significncia: *** significante a 1%; ** significante a 5%; * significante a 10%.
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fluxo de ordem h um componente de informao pblica, de tal forma que prov tanto informao
privada quanto um mecanismo de transmisso da informao pblica.
Mesmo quando se controla para todas as fontes de informao pblica, o fluxo de ordem permanece
significante, sugerindo que h informao no mesmo que no pode ser obtida atravs da informao
pblica.
As Tabelas 6 e 7 tambm revelam que, a partir do momento que se aumenta a agregao no tempo (a
partir da agregao de cinco minutos) o coeficiente do mercado vista sempre superior ao do mercado
futuro. Isso significa que uma transao de mesmo tamanho tem impacto maior na cotao do cmbio
vista do que na cotao do cmbio futuro, sendo indcio adicional da menor liquidez do mercado
vista.
Este resultado mais forte do que a mera comparao dos volumes e dos spreads nos dois mercados.
Na medida em que o impacto de uma transao, de mesmo tamanho, menor no mercado futuro do que
no vista, conclui-se ser a liquidez maior no futuro. Caso um agente queira fazer uma grande transao
de cmbio, este deve priorizar o mercado futuro, uma vez que o impacto que sua transao ter sobre a
cotao ser menor neste mercado.
Um resultado pouco intuitivo, apresentado na Tabela 6, o maior coeficiente no mercado futuro
do que no vista para as frequncias mais altas (no nvel da transao e um minuto), com o contrrio
ocorrendo a partir dos cinco minutos. Como se ver na Seo 5, a menor liquidez do mercado vista
implica que a cotao neste mercado demora mais tempo para se ajustar ao fluxo de ordem do que no
mercado futuro. Assim, na agregao de um minuto, por exemplo, o ajuste da cotao do dlar futuro a
um fluxo de ordem ocorre de forma integral, enquanto ainda leva alguns minutos para o mesmo ocorrer
no mercado vista.
Na altssima frequncia tem-se a falsa impresso de que o coeficiente menor no mercado pronto
do que no futuro. Entretanto, a partir da agregao de cinco minutos, quando o impacto do fluxo de
ordem j se deu plenamente nos dois mercados, verifica-se que o coeficiente superior no mercado
vista do que no mercado futuro, o que prova a menor liquidez do mercado vista.
Tendo em vista comparar estes resultados com os obtidos pela literatura, sintetiza-se na Tabela 8
alguns resultados encontrados para o coeficiente de impacto ().
Tabela 8: Resultados da literatura da abordagem da microestrutura da taxa de cmbio
Estudo
Moedas
Mercado
Perodo analisado
Evans e Lyons (2002)

Berger et alii (2005)
Dlar/ marco alemo

Dlar/ iene
Dlar/ euro
Dlar/ iene
Interbancrio vista
Interbancrio vista
Interbancrio vista
Interbancrio vista
Dlar/ euro
Interbancrio vista
Killeen et alii (2006)
Franco
alemo
Dlar/ euro
Real/ dlar
maio a agosto de 2006

janeiro a dezembro de 2003
janeiro a dezembro de 2003
janeiro 1999 a fevereiro de
2004
janeiro 1999 a fevereiro de
2004
janeiro a dezembro 1998
Evans e Lyons (2005)*

Wu (2007)
francs/marco
Interbancrio vista
Primrio vista
Primrio vista
abril 1993 a junho 1999

julho de 1999 a junho de
2003
Coeficiente de
impacto por
US$ 1 bilho
0,54%
0,58%
0,49%
0,72%
0,55%
0,24%
0,16%
2,7%
(*) Nos perodos que antecederam a criao do euro, os autores criaram

uma mdia ponderada das moedas que futuramente dariam origem a esta
de forma a simular a cotao do euro.
A anlise das Tabelas 6, 7 e 8 mostra que os coeficientes encontrados, de 1,12% para o mercado
vista e 0,99% para o mercado futuro, so superiores aos encontrados pela literatura para os principais
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mercados interbancrios do mundo, como o dlar/euro ou o euro/iene. Dessa forma, conclui-se que a
liquidez do mercado cambial brasileiro (medida como o inverso do coeficiente de impacto ) inferior
s dos principais mercados cambiais do mundo.
Conforme Wu (2007) argumenta, na frequncia diria, o fluxo de ordem e a variao da cotao so
endgenos (de acordo com a sua base de dados com informaes do cmbio no Brasil), isto , causam-se
mutuamente, o que enviesa o estimador. Por esta razo, se trabalhar com as estimativas intradirias,
pois na alta frequncia este problema de vis reduzido os fluxos so capazes de causar as variaes
na cotao, mas o oposto ocorre em menor intensidade.20
4.4. Evoluo temporal do coeficiente de impacto

De acordo com a abordagem da microestrutura da taxa de cmbio, o coeficiente captura o grau de
assimetria de informao do mercado e o quanto de informao uma transao transmite aos preos.
Caso a assimetria de informao varie ao longo do tempo, poder-se-ia esperar que este coeficiente oscile
no mesmo sentido, de tal forma que nos perodos de maior incerteza este coeficiente seja maior do que
nos perodos de menor incerteza. Em outras palavras, caso a liquidez do mercado varie ao longo do
tempo, espera-se que o impacto das transaes no preo se altere no sentido oposto ao da liquidez.
Quanto maior a liquidez do mercado, menor o impacto das transaes no preo (menor o coeficiente ).
A Figura 2 apresenta a evoluo diria do coeficiente do fluxo de ordem sobre a cotao.
Figura 2: Evoluo temporal do coeficiente de impacto do fluxo de ordem na cotao, de 01/02/2006 a
31/05/2007
Evoluo temporal do coeficiente de impacto
Coeficiente de impacto por US$ 1 bilho
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
Dlar vista
01/05/2007
01/04/2007
01/03/2007
01/02/2007
01/01/2007
01/12/2006
01/11/2006
01/10/2006
01/09/2006
01/08/2006
01/07/2006
01/06/2006
01/05/2006
01/04/2006
01/03/2006
01/02/2006
Dlar futuro (1 vencimento)

Nota: Os desvios padro foram omitidos para facilidade de visualizao.
20 Simulaes
realizadas em Fernandes (2008) mostram que a agregao de cinco minutos capaz de fornecer estimadores
consistentes enquanto que na agregao diria h um vis que invalida a inferncia sobre o estimador, em linha com o
argumento de Wu (2007).
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O coeficiente de impacto () no constante ao longo do tempo, o que sugere que a assimetria de

informao varia de acordo com o perodo considerado e com ela o grau de informao que as transaes
transmitem ao preo.
Alm disso, testa-se a existncia de diferena entre os coeficientes dos fluxos de ordem de compra
e de venda. Os resultados, presentes em Fernandes (2008), sugerem que no h variaes significativas
entre os mesmos, de tal forma que a diferena do coeficiente de impacto () das ordens de compra e
venda no significante na maior parte dos dias da amostra.21
Esses resultados indicam que, apesar dos perodos de maior incerteza, como nas crises, serem
acompanhados por uma maior quantidade de informao transmitida pelas transaes aos preos
(maior impacto do fluxo de ordem sobre a cotao), no se pode afirmar que nestes perodos haja
maior assimetria nos coeficientes dos fluxos de compra e venda de moeda estrangeira. Isso mostra
que, a despeito da maior incerteza associada aos perodos de crise, no h qualquer fonte de vis no
coeficiente mdio do fluxo de ordem sobre a cotao, seja este vis positivo ou negativo.
5. VELOCIDADE DE AJUSTAMENTO DA COTAO AO FLUXO DE ORDEM

O ajuste das cotaes aos fluxos de ordem no necessariamente instantneo como a Tabela 6
sugere, mas podem levar algum tempo para que ocorram plenamente. Assim, nas agregaes de mais
alta frequncia, pode se estar enviesando o estimador pois o ajuste pleno da cotao ao fluxo ainda no
ocorreu.
Para testar a velocidade com a qual as cotaes reagem ao fluxo de ordem, isto , o tempo que levam
para atingir o novo valor de equilbrio aps um fluxo de ordem, procede-se como em Hasbrouck (1991)
e estima-se o seguinte sistema VAR (vetor-auto-regressivo):22
(
PI
PI
pt = a1 + i=1 bi pti + c0 OFt + i=0 ci OFti + e1,t
(3)
PI
PI
OFt = a2 + i=1 di pti + i=1 fi OFti + e2,t
Para a escolha do intervalo I, isto , do nmero de defasagens a serem includas em (3), utiliza-se o
critrio Bayesiano (SBIC) de escolha de defasagem, o que fornece I = 5 para o mercado de dlar futuro
e I = 6 para o mercado de dlar pronto.
Com esta metodologia, busca-se entender por que, para as frequncias mais altas (no nvel da
transao e em 1 minuto), o coeficiente de impacto do fluxo de ordem no dlar pronto era menor
ou igual ao do dlar futuro, mas, nas frequncias mais baixas (a partir de 5 minutos), o resultado se
inverte. A Figura 3 apresenta as funes de resposta ao impulso de pt , a variao da cotao, a um
choque na informao privada 2,t .
No mercado de dlar futuro (painel A) o choque no fluxo de ordem se transmite rapidamente para as
cotaes e em menos de trs minutos este choque foi plenamente incorporado cotao. No mercado
de dlar pronto (painel B), o choque leva entre quatro e cinco minutos para que tenha seu efeito total
incorporado cotao, implicando um efeito mais defasado que o dlar futuro.
A partir deste resultado, tiram-se duas concluses. A primeira diz respeito s primeiras estimaes,
apresentadas na Tabela 6. Os resultados expostos nessa tabela indicam que o impacto do fluxo de
ordem sobre a cotao superior no mercado vista para as agregaes de cinco minutos ou maiores.
Entretanto, para as agregaes no nvel da transao e em um minuto, o coeficiente do mercado vista
menor ou igual ao coeficiente do dlar futuro. Os resultados desta seo permitem perceber a razo
deste aparente paradoxo: no mercado futuro os choques no fluxo de ordem tm efeito mais rpido sobre
a cotao do que no mercado pronto, isto , a cotao do dlar futuro atinge mais rapidamente seu novo
21 Dos
328 dias de prego do dlar futuro, em apenas 35 tem-se que esta diferena estatisticamente diferente de zero e dos 327
dias de prego do dlar futuro tem-se que isso ocorre em 61 dos mesmos.
22 Para
mais detalhes sobre essas estimaes, favor referir-se a Fernandes (2008).
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Figura 3: Funes de resposta da variao da cotao ao impulso no fluxo de ordem no mercado vista
e futuro
PAINEL A
PAINEL B
Response of DLOGPF to Cholesky

Resposta
DLOGFUTURO
One S.D. de
OF1
Innovation
a um choque de 1 D.P. no Fluxo Ordem
.00012
Response of DLOGPP to Cholesky

Resposta
de DLOGPRONTO
One
S.D. OF1
Innovation
a um choque de 1 D.P. no Fluxo Ordem
.00012
.00010
.00010
.00008
.00008
.00006
.00006
.00004
.00004
.00002
.00002
.00000
.00000
-.00002
-.00002
1
Order Flow
10
2 S.E.
Order Flow
10
2 S.E.
Fonte: Estimaes dos autores baseados em dados da BM&F.

Nota: O impulso no fluxo de ordem de 1 desvio padro.
nvel de equilbrio para um dado o choque no fluxo de ordem. No mercado de dlar pronto a cotao
demora at 5 minutos para atingir seu novo equilbrio. Em funo dessa diferena na velocidade de
ajuste das cotaes entre os dois mercados, para agregaes menores que cinco minutos a cotao do
dlar a vista ainda est em processo de ajuste para o seu novo equilbrio e assim perde-se a capacidade
de comparar os coeficientes do fluxo de ordem sobre a cotao no mercado vista e futuro em tais
agregaes.
A segunda concluso diz respeito comparao do impacto do fluxo de ordem sobre a cotao nos
dois mercados. Se o efeito total de um choque no fluxo de ordem ocorre aps cinco minutos, ento,
para que se comparem tais impactos, o ideal que se considere apenas as agregaes a partir de cinco
minutos. A Tabela 6 mostra que a partir desta agregao, os coeficientes de impacto do fluxo de ordem
no mercado vista so sempre estatisticamente maiores que os coeficientes do mercado futuro.
Conclui-se que o impacto de um fluxo de ordem, de mesma magnitude, maior no mercado vista
do que no mercado futuro. Tendo em vista os resultados desta seo, a partir deste momento utiliza-se
apenas a agregao de cinco minutos, pois com essa frequncia captura-se o efeito total do fluxo de
ordem sobre a cotao e se reduz os problemas de causalidade reversa entre o fluxo de ordem e a
cotao.
6. COMPARAO DO MERCADO VISTA E FUTURO

Agregam-se os dados dos mercados vista e futuro para se analisar o impacto que o fluxo de
ordem de um mercado tem sobre a cotao do outro e, assim, descobrir qual o mercado de cmbio
mais informativo no Brasil. As cotaes destes mercados esto ligadas por relaes de arbitragem, mas
que por si s no so capazes de determinar se a cotao se forma no mercado futuro, e transmitida
por arbitragem ao mercado vista, ou o oposto.
Ao analisar o impacto que o fluxo de ordem de um mercado tem sobre a cotao do outro e a
velocidade com a qual as cotaes reagem aos desvios do equilbrio de longo prazo, infere-se qual o
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mercado mais informativo, isto , aquele que transmite mais informao sobre os fundamentos para o
preo e, assim, lidera a determinao da cotao.
6.1. A paridade coberta da taxa de juros

A hiptese de ausncia de arbitragem nos mercados financeiros atesta que, para que uma estratgia
de investimento tenha retorno positivo, esta deve ter um custo de aquisio positivo. Em outras
palavras, esta hiptese afirma que duas carteiras que tenham o mesmo retorno, sob quaisquer
circunstncias, devem ter o mesmo custo inicial. Caso contrrio o investidor poderia comprar a carteira
mais barata e vender a mais cara, obtendo um lucro infinitamente elevado.
No mercado cambial existe uma relao de arbitragem entre as cotaes vista e futura conhecida
como Paridade Coberta da Taxa de Juros (PCTJ ou CIP).23 Esta relao afirma que a razo entre o preo
futuro e o vista da moeda estrangeira deve ser igual ao diferencial de juros entre as duas moedas. A
CIP afirma que:
Ft,t+k
(1 + it,t+k )
=
St
(1 + it,t+k )
(4)
em que Ft,t+k a cotao em t para um contrato futuro com vencimento em t + k, St a cotao da

taxa de cmbio vista em t, it,t+k a taxa de juros em t com vencimento em t + k e it,t+k a taxa de
juros externa corrigida pelo prmio de risco pas.24
Utilizando dados dirios, as cotaes do cmbio vista e futuro (primeiro vencimento) tm um
comportamento bastante prximo um do outro, no sendo possvel atravs da simples inspeo visual
dizer em qual mercado a cotao se forma primeiro (Figura 4).
A CIP se aplica apenas quando h o pagamento de juros nas posies, isto , nas posies mantidas
no overnight. Como a capitalizao dos juros no ocorre de forma contnua (durante o dia no h
pagamento de juros nas posies), durante o dia a Paridade Coberta da Taxa de Juros no impe qualquer
limitao para os movimentos relativos do cmbio vista e futuro.
No primeiro dia til de cada ms este diferencial atinge seu valor mximo, reduzindo-se ao longo
do tempo e convergindo para zero ao final do ms. Este fenmeno conhecido como convergncia dos
preos vista e futuro. Como se considera o primeiro vencimento dos contratos futuros (os contratos
que se iniciam no primeiro dia til do ms com vencimento no ltimo dia til do mesmo ms), tem-se
que a cada dia que passa este contrato est um dia mais prximo de seu vencimento e desta forma h
um dia a menos para se contabilizar juros. Assim, em seu ltimo dia de negociao, praticamente no
h diferena entre este contrato e uma unidade de dlar vista.
No entanto, o diferencial intra-dirio da CIP uma srie que varia ao redor de uma tendncia, dada
pelo diferencial de juros (Figura 5). Isso sugere que, apesar de no haver o pagamento de juros nas
posies mantidas durante o dia, os operadores deste mercado no deixam as cotaes descolarem da
relao de arbitragem expressa na CIP. Desta forma, no momento em que, por exemplo, o dlar futuro
se eleva muito com relao ao valor do dlar pronto, os operadores do mercado tendem a vender o
primeiro e comprar o vista, de forma a trazer a relao de preos de volta a essa tendncia.
Em suma, as Figuras 4 e 5 mostram algumas caractersticas do mercado cambial brasileiro. Por um
lado, as cotaes de fechamento do dlar vista e futuro respeitam a relao de arbitragem expressa
pela Paridade Coberta da Taxa de Juros, como prev a teoria; por outro lado, nas cotaes intradirias
(apesar de no haver qualquer relao terica para a CIP), a razo destas cotaes parece oscilar ao redor
do valor de fechamento, de forma que os desvios so rapidamente corrigidos, validando a CIP mesmo
na frequncia intradiria.
23 Do
ingls: Covered Interest Parity.
24 No
Brasil, it,t+k o chamado cupom cambial.

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Figura 4: Cotao do dlar vista e futuro: de 01/02/2006 a 31/05/2007

Cotao do dlar vista e futuro
2,4
R$/ US$
2,3
2,2
2,1
2,0
Futuro
01/05/07
01/04/07
01/03/07
01/02/07
01/01/07
01/12/06
01/11/06
01/10/06
01/09/06
01/08/06
01/07/06
01/06/06
01/05/06
01/04/06
01/03/06
01/02/06
1,9
Vista

Nota: A cotao do dlar futuro corresponde ao seu primeiro vencimento.
Figura 5: Diferencial da paridade coberta da taxa de juros: dia 20/07/2006.

Diferencial da Paridade Coberta da Taxa de Juros
dia 20/07/2006
0,004
ln(futuro/pronto)
0,0035
0,003
0,0025
0,002
905
915
925
935
945
955
1005
1015
1025
1035
1045
1055
1105
1115
1125
1135
1145
1155
1205
1215
1225
1235
1245
1255
1305
1315
1325
1335
1345
1355
1405
1415
1425
1435
1445
1455
1505
1515
1525
1535
1545
0,0015
Hora
Fonte: Clculos dos autores.

Nota: Dados em cinco minutos.
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6.2. Dados
Para agregar os dados do mercado vista e futuro e estudar seu comportamento na alta frequncia,
primeiramente, considera-se apenas os intervalos em que ambos os mercados esto abertos. Apesar
dos dois mercados operarem na BM&F, em certos dias, seus horrios de abertura e fechamento so
diferentes, impondo a necessidade de se emparelhar os dados adequadamente. Assim, a cada dia, as
entradas deste dia sero consideradas a partir da primeira cotao do mercado que abriu por ltimo e
a ltima entrada ser a ltima cotao do mercado que fechou primeiro. As cotaes dos instantes em
que apenas um dos mercados estava aberto foram eliminadas. Considera-se a agregao dos dados de
cinco minutos, que fornece 26.948 observaes emparelhadas dos fluxos de ordem e cotaes do dlar
futuro e vista.
6.3. Testes preliminares

Para se descobrir qual o mercado de cambio que lidera a formao da cotao, busca-se responder
trs perguntas:
1. Qual o mercado precede o outro, isto , em qual mercado os movimentos da taxa de cmbio tm
capacidade de previso sobre os movimentos futuros da outra taxa de cmbio?
2. Qual a magnitude do impacto do fluxo de ordem sobre a cotao quando se consideram ambos os
mercados de forma integrada?
3. Como as cotaes dos mercados reagem a desvios na Paridade Coberta da Taxa de Juros?
Para responder primeira pergunta, realizam-se testes para verificar se as defasagens de
uma varivel so estatisticamente significantes para explicar a outra varivel. Os resultados so
apresentados na Tabela 9.
Na agregao de cinco minutos, a cotao dos ltimos dez minutos do dlar futuro causa (no sentido
de Granger) as cotaes do dlar vista, mas no o oposto. Este resultado j fora encontrado por Garcia
e Urban (2004) e sinal de que a precedncia das cotaes ocorre do mercado futuro para o mercado
vista e no o oposto. Isso indcio de que a cotao se forma no mercado futuro e a cotao do mercado
vista a segue, de forma a validar a CIP (Tabela 9).
Os fluxos de ordem se precedem mutuamente. Isto deriva dos produtos singulares existentes no
mercado, que migram posies de um mercado para outro. Assim, as transaes em um determinado
instante de tempo num mercado esto correlacionadas com as transaes que ocorrero nos prximos
dez minutos no outro.
Tambm se v que, a 1% de significncia, os fluxos de ordem precedem as variaes no seu prprio
mercado, mas no precedem as cotaes no outro. Isso sugere que h efeito defasado dos fluxos sobre
as cotaes, como argumentado na Seo 5, mas este efeito vlido apenas para o prprio mercado em
que o fluxo ocorre.
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Varivel 2
p-valor
5 minutos
0,00
0,00
0,00
0,06
0,48
0,00
0,00
0,00
0,02
0,00
Fluxo de OrdemF U T U RO
Fluxo de OrdemP RON T O
0,00
0,00

Defasagens = 1
Defasagens = 1

Defasagens = 1
Defasagens = 1
Defasagens = 1
Varivel 1
Defasagens = 1

Varivel 2
1,00
0,13
0,46
0,10
0,65
0,04
p-valor
0,12
0,73
0,33
0,82
0,22
0,87
1 dia
Tabela 9: Testes de causalidade de Granger para o mercado vista e futuro
Varivel 1
Defasagens = 2


Nota: O teste de Causalidade de Granger um teste F da hiptese nula que todas

defasagens da varivel 1 so conjuntamente iguais a zero na equao da varivel 2.
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6.4. Comparao do mercado vista e futuro

Para estimar o efeito cruzado que os fluxos de ordem de um mercado tm sobre as cotaes do outro
mercado, estima-se um sistema da seguinte forma:
st
ft
s (st1 ft1 ) +
f (st1 ft1 ) +
2,t
I
X
i=1
I
X
i=1
ci sti +
ei sti +
I
X
i=1
I
X
di fti + b11 OFtpronto + b12 OFtf uturo + 1,t

gi fti + b21 OFtpronto + b22 OFtf uturo
i=1
(5)
em que st o logaritmo da cotao do cmbio pronto em t, ft o logaritmo da cotao do cmbio futuro

em t e OFtpronto e OFtf uturo so os fluxos de ordem do mercado pronto e futuro, respectivamente. Os
coeficientes b11 e b22 fornecem, respectivamente, o impacto que o fluxo de ordem no mercado pronto
tem sobre a cotao do cmbio pronto e o impacto que o fluxo de ordem no mercado futuro tem sobre a
cotao do mercado futuro. Estes coeficientes tm a mesma interpretao dos coeficientes encontrados
na Seo 4, quando se estudou cada mercado separadamente.25
Assim, tem-se um sistema em que as cotaes reagem tanto aos desequilbrios na relao de longo
prazo (desvios na relao expressa por st1 ft1 ) quanto ao fluxo de ordem de ambos os mercados.
O coeficiente fornece a relao de equilbrio de longo prazo entre as cotaes dos dois mercados e os
coeficientes as e af so chamados de velocidade de ajustamento, isto , fornecem a elasticidade das
cotaes do mercado vista e futuro, respectivamente, aos desvios na relao de equilbrio de longo
prazo entre ambas.26
A inovao que este sistema apresenta frente anlise anterior so os coeficientes b12 e b21 , que
medem, respectivamente, o impacto que o fluxo de ordem do mercado futuro tem sobre a cotao do
mercado vista e o impacto que o fluxo de ordem do mercado vista tem sobre a cotao do mercado
futuro. Como se argumentou, a relao de arbitragem que governa estes mercados implica que o fluxo
de ordem de um mercado informativo sobre o outro mercado, pois em ltima instncia os mesmos
fundamentos que determinam a taxa de cmbio vista determinam tambm a taxa de cmbio futuro.
A comparao da magnitude destes coeficientes fornece o quanto de informao cada mercado
transmite aos preos. Se, por exemplo, o fluxo de ordem no mercado futuro tiver impacto sobre a
cotao do dlar pronto superior ao fluxo de ordem do dlar pronto (b12 > b21 ), tem-se que este o
mercado de cmbio mais informativo. Espera-se que o mercado que lidera a formao do preo tenha o
maior impacto do fluxo de ordem sobre as cotaes.
Portanto, tem-se que a inferncia sobre os coeficientes b12 ,b21 ,s e f permite responder as
questes 2 e 3 e descobrir qual mercado lidera a formao da cotao. O mercado que tiver o menor
coeficiente de ajustamento (s ou f ) o mercado que lidera a formao da cotao. A intuio
para este resultado pode ser encontrada em Hasbrouck (2006), em que quanto maior o coeficiente de
ajustamento (), maiores so as concesses que a cotao do mercado faz aos desvios do equilbrio
de longo prazo e, assim, quanto menor o coeficiente, maior a liderana na formao da cotao.
Estima-se o sistema (5) de trs formas diferentes: com uma, duas e seis (critrio de informao SBIC)
defasagens. A Tabela 10 apresenta os resultados.
De posse dos resultados da Tabela 10, realizam-se trs testes para responder as perguntas anteriores:
25 A
estimao do sistema (5) se deve ao fato que, apesar da cotao do cmbio vista e futuro serem sries no estacionrias,
h uma relao de equilbrio entre as mesmas, o que as torna sries co-integradas. Testes estatsticos formais, que podem ser
vistos em Fernandes (2008), sugerem esse fenmeno entre as mesmas, o que nos faz estimar o sistema (5) na forma VEC (vetor
de correo de erros).
26 Note que, caso o diferencial de juros fosse constante ao longo do perodo de tempo considerado, pela CIP se teria um coeficiente
= 1.
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Tabela 10: Estimao do vetor de correo de erros das cotaes do dlar vista e futuro, de 01/02/2006
a 31/05/2007
Coeficiente
1 defasagem
2 defasagens
6 defasagens
t-stat
-1,019***
-274,3
-1,019***
-238,3
-1,018***
-190,7
f
t-stat
-0,005***
-2,4
-0,006***
-2,5
-0,005***
-2,3
s
t-stat
0,024***
11,2
0,020***
9,2
0,015***
7,0
b11
t-stat
0,0074***
18,3
0,0074***
18,3
0,0074***
18,4
b12
t-stat
0,0065***
39,6
0,0065***
39,6
0,0064***
39,6
b21
t-stat
0,0067***
16,1
0,0068***
16,2
0,0068***
16,2
b22
t-stat
0,0094***
55,5
0,0094***
55,5
0,0094***
55,6
R2
F -stat
Nm.observaes
futuro
pronto
futuro
pronto
futuro
pronto
0,125
772,0
26.946
0,120
734,1
26.946
0,126
553,9
26.945
0,129
569,5
26.945
0,128
263,5
26.941
0,135
280,8
26.941

Nota: os coeficientes se referem Equao (5).
Os coeficientes das defasagens do fluxo de ordem e da variao
das cotaes foram omitidos por simplicidade de exposio.
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i) testar se a cotao de algum mercado fracamente exgena ao outro, isto , se aceita a hiptese
de que todas as defasagens da cotao do outro mercado so conjuntamente iguais a zero para
explicar as variaes da cotao;
ii) testar se os coeficiente de ajustamento, s e f , so individualmente iguais a zero, isto , se a
cotao do mercado em questo reage aos desvios na relao de equilbrio;
iii) testar o impacto que o fluxo de ordem de um mercado tem sobre a cotao do outro mercado.
Realizam-se estes trs testes para cada uma das 3 especificaes estimadas e os numera de um a
seis. A Tabela 11 apresenta os resultados.
Tabela 11: Testes estatsticos dos parmetros do vetor de correo de erros
Nmero
do teste
Hiptese Nula
1 defasagem
Estatstica
Probabilidade
ChiQuadrado
5,3
0,021
822,4
0,000
6,2
0,013
123,6
0,000
3,9
0,048
30,4
0,000
1
Dlar futuro fracamento exgeno ao dlar vista
2
Dlar vista fracamento exgeno ao dlar futuro
3
Dlar futuro no reage ao desvio no equilbrio
4
Dlar vista no reage ao desvio no equilbrio
5
b11 = b12
6
b22 = b21
Nota: Os testes se referem aos coeficientes da equao (05), apresentados na Tabela 11.
2 defasagens
Estatstica
Probabilidade
ChiQuadrado
9,9
0,007
1098,7
0,000
6,4
0,012
85,0
0,000
3,9
0,048
29,6
0,000
6 defasagens
Estatstica
Probabilidade
ChiQuadrado
48,2
0,000
1256,6
0,000
5,0
0,025
49,4
0,000
4,3
0,037
29,5
0,000
V-se nos testes 1 e 2 que o dlar futuro fracamente exgeno ao dlar pronto, mas o oposto no
ocorre.27 Este resultado est de acordo com os testes de causalidade de Granger que se apresentou
anteriormente.
Os testes 3 e 4 mostram a significncia estatstica do coeficiente de ajustamento (s e f ) com
relao aos desvios no equilbrio de longo prazo dado pela CIP. Rejeita-se amplamente a hiptese que
s = 0, ou seja, tem-se que o dlar pronto se move frente aos desequilbrios da CIP. Aceita-se a hiptese
que f = 0 a 1% de significncia, o que implica que o cmbio futuro no varia frente aos desvios na
CIP. Isso tambm favorece a hiptese de que o mercado futuro o lder, na medida em que apenas o
cmbio pronto se move aos desvios da arbitragem.
Os testes 5 e 6 se referem ao impacto cruzado que o fluxo de ordem no mercado vista e futuro tem
sobre a cotao nestes mercados. V-se pelo teste 5 que o impacto dos fluxos no mercado futuro sobre
a cotao do mercado vista (b12 estatisticamente igual ao impacto dos fluxos do prprio mercado
vista b11 sobre a sua cotao. Conclui-se que as transaes em ambos os mercados transmitem a mesma
quantidade de informao para a determinao da cotao do dlar pronto.
Como o teste 6 mostra, o fluxo de ordem do mercado vista tem impacto b21 sobre a cotao do
dlar futuro menor do que os fluxos do dlar futuro b22 sobre sua prpria cotao. Isso significa que as
transaes do dlar futuro so mais informativas para a formao do dlar futuro do que as transaes
no mercado pronto.
Esse seria mais um indcio da liderana do mercado de dlar futuro sobre o mercado vista, pois
na medida em que no mercado futuro que a cotao se forma (como pode ser visto nos testes
supracitados) e so os fluxos deste mercado que tm maior contedo informacional a ser transmitido
aos preos, tem-se que estes so os fluxos predominantes do mercado cambial.
27 Este teste de exogeneidade fraca consiste de testar se todas as defasagens da outra varivel do sistema podem ser consideradas
conjuntamente iguais a zero.
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Estes testes e a abordagem de microestrutura mostram como a cotao da taxa de cmbio se forma
no mercado cambial brasileiro. Os fundamentos se transmitem aos agentes e estes, atravs do fluxo
de ordem no mercado futuro, transmitem estes fundamentos para a cotao do dlar futuro. Estes
movimentos na cotao do dlar futuro causam desequilbrios na relao da Paridade Coberta da Taxa
de Cmbio, os quais, por sua vez, deslocam (com alguma defasagem) a cotao do dlar vista, at o
ponto em que a CIP seja restabelecida.
7. CONCLUSO
O objetivo deste trabalho foi comparar o mercado vista e o mercado futuro de cmbio no Brasil,
no que diz respeito liderana na formao da cotao. As concluses so que o mercado de cmbio
futuro mais lquido e lidera a formao da taxa de cmbio sobre o mercado vista, fenmeno contrrio
ao que ocorre nas principais moedas do mundo. Assim, mostra-se que o mercado futuro o locus de
formao da cotao, sendo esta ento transmitida por arbitragem ao mercado vista.
A forma de funcionamento do mercado cambial brasileiro, que limita o acesso moeda estrangeira
vista aos agentes no autorizados pelo Banco Central, faz com que estes transfiram diversas operaes
tpicas desse mercado para o mercado futuro de cmbio, no seu primeiro vencimento, uma vez
que as limitaes quanto participao no mercado futuro de cmbio so muito menos restritivas.
Consequentemente, estes agentes priorizam o mercado futuro no momento de fazer suas operaes
cambiais, o que torna o volume negociado no mercado futuro de cmbio mais de cinco vezes maior do
que o volume negociado no mercado interbancrio vista.
Mostra-se que o mercado de dlar futuro tem spreads de compra e venda mais estreitos do que o
mercado de cmbio vista, bem como menor impacto do fluxo de ordem sobre a cotao. Esse primeiro
resultado sugere a maior liquidez do mercado futuro, na medida em que as suas transaes tm menor
capacidade de afetar a cotao do que no mercado vista. Com efeito, estima-se que um fluxo de ordem
de compra (venda) de US$ 1 bilho deprecia (aprecia) o cmbio futuro em 0,99% e o cmbio vista em
1,12%.
Alm disso, estima-se o tempo que as cotaes levam para se ajustar plenamente ao fluxo de ordem.
As estimativas indicam que a cotao do dlar futuro leva menos de trs minutos para se ajustar ao
fluxo de ordem, enquanto a cotao do dlar vista leva entre quatro e cinco minutos. Tal resultado
tambm sugere a maior liquidez do mercado futuro sobre o vista, uma vez que leva menos tempo para
se ajustar aos fluxos.
Estudam-se tambm ambos os mercados simultaneamente, via a estimao de um VEC, buscando
identificar na alta frequncia como ocorre a formao da cotao. Estima-se um sistema com as cotaes
e os fluxos do mercado vista e futuro. Os resultados sugerem que:
i) as cotaes dos dez minutos anteriores do dlar futuro afetam a cotao corrente do dlar vista,
mas no o contrrio;
ii) a cotao do dlar futuro no reage aos desvios na relao de equilbrio de longo prazo entre estas
cotaes, mas a do dlar vista reage fortemente; e
iii) o fluxo de ordem do mercado futuro informativo para a formao da taxa de cmbio vista, mas
o fluxo de ordem do mercado vista no o .
Com base nesses resultados, conclui-se que, em um padro internacionalmente atpico, o mercado
futuro o locus de formao da taxa de cmbio, sendo ento esta transmitida por arbitragem para
o mercado vista. A legislao cambial, que limita o acesso moeda estrangeira aos agentes no
bancrios, tornou o mercado futuro de cmbio mais lquido que o mercado vista e, assim, consolidou
o mercado futuro como lder no processo de formao da taxa de cmbio, tanto futura quanto vista.
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Os resultados sugerem que as novas informaes so agregadas primeiramente ao mercado futuro de

cmbio e ento transferidas ao mercado vista.
Note-se que mesmo que se venha a modificar a legislao cambial brasileira, facultando-se o acesso
de todos os agentes financeiros ao atual mercado interbancrio, no se pode inferir dos resultados
aqui apresentados que a atual primazia do mercado futuro curto vis--vis o mercado vista viesse a
ser modificada. Isto porque ocorre tipicamente um processo de histerese: mesmo cessando as causas,
no h garantia que a configurao original volte a prevalecer. Os agentes financeiros hoje j esto
acostumados a operar da forma como operam e no a alterariam sem que auferissem ganhos privados
para faz-lo.
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Mercados Futuro e À Vista de Câmbio No Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

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Mercados Futuro e À Vista de Câmbio No Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

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Mercados Futuro e Vista de Cmbio no

Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

1. Introduo; 2. O Mercado Cambial Brasileiro; 3. Base de Dados; 4. Anlise

Com base na nova literatura de microestrutura de mercados,

Autores gostariam de agradecer a BM&FBovespa pelo fornecimento dos dados.

em economia, PUC-Rio. E-mail: andrevent@gmail.com

de Economia, PUC-Rio. E-mail: mgarcia@econ.puc-rio.br

Andr Ventura e Mrcio Garcia

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

A breve anlise do desenvolvimento histrico-institucional dos mercados cambiais permite entender a

2. O MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

em condies especiais, como o dlar turismo.

prego de viva-voz foi integralmente substitudo pelo prego eletrnico.

Andr Ventura e Mrcio Garcia

volume do mercado futuro real/dlar era superior, inclusive, ao do mercado euro/dlar.

contratos futuros, no contratos a termo.

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Fonte: Clculos dos autores a partir das informaes da BM&F.

Dlar futuro - 1 vencimento

Dlar vista - total

Dlar vista - prego

Fonte: Clculos dos autores baseados em dados da BM&F.

Como mencionado anteriormente a regulamentao do mercado cambial estimulou o mercado

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estas informaes foram gentilmente cedidas pela BM&F.

e Lyons (2002), por exemplo, possuem apenas 4 meses de dados.

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Fonte: Clculos dos autores baseados em dados da BM&F.

Andr Ventura e Mrcio Garcia

Tabela 3: Fluxo de ordem no mercado vista e futuro de cmbio

Fonte: Clculos dos autores baseados em dados da BM&F.

100. Em que pV e pC so as melhores cotaes de venda e compra, respectivamente,

Volume negociado US$milhes

Tabela 4: Estatsticas descritivas do mercado vista e futuro de cmbio, de 01/02/2006 a 31/05/2007

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Andr Ventura e Mrcio Garcia

4.2. Construo da srie de preos

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Tabela 5: Testes de causalidade de Granger do fluxo de ordem e das cotaes

Fonte: Clculos do autor.

Os testes no sugerem qualquer relao de precedncia sistemtica entre as variveis. Na agregao

Andr Ventura e Mrcio Garcia

Nveis de significncia: *** significante a 1%; ** significante a 5%; * significante a 10%.

mercado de dlar futuro e 327 para o mercado vista).

por simplicidade de exposio (328 dummies para o

Os coeficientes das variveis dummies foram omitidos

Erros padro robustos heterocedasticidade.

Coeficientes estimados por Mnimos Quadrados Ordinrios.

Notas: Os coeficientes se referem ao modelo estimado (1).

Fonte: Clculos dos autores baseados em dados da BM&F.

Tabela 6: Estimao do coeficiente de impacto do fluxo de ordem na cotao: Frequncias intradirias

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Andr Ventura e Mrcio Garcia

Fonte: Clculos dos autores baseados em dados da BM&F.

Os coeficientes das variveis dummies foram omitidos por simplicidade de exposio

Mercados Futuro e Vista de Cmbio no Brasil: O Rabo Abana o Cachorro

Evans e Lyons (2002)

Dlar/ marco alemo

Berger et alii (2005)

Killeen et alii (2006)

maio a agosto de 2006

Evans e Lyons (2005)*

abril 1993 a junho 1999

Nveis de significncia: * significante a 1%; significante a 5%; * significante a 10%.