BASES CONCEITUAIS DO PROCESSO DE AVALIAO DE EMPRESAS

Pro. Alexandre Assaf Neto

Este trabalho tem por objetivo bsico apresentar as bases conceituais do

processo de avaliao econmica de empresas.

Avaliao de Empresas
A nova realidade dos negcios traz a todas as organizaes o desafio de
gerar valor a seus proprietrios, motivada por estratgias corporativas
adequadas ao comportamento do mercado. Na busca de valor, torna-se
essencial repensar o foco de toda a atividade empresarial, reestruturar seu lado
operacional e estabelecer estratgias que aproveitem as oportunidades de
negcios.
As empresas modernas so partes cada vez mais ativas do mercado
financeiro, envolvendo-se nesse contexto por meio de compras e vendas de
controle acionrio, recompra de aes, fuses e reestruturaes. O objetivo
bsico de toda empresa maximizar seu valor de mercado em relao ao
capital investido. A continuidade de um empreendimento somente se realiza
quando suas decises financeiras se mostrarem capazes de criar valor
econmico para seus acionistas; ou, em outras palavras, quando seus
resultados promoverem um retorno sobre o investimento que exceda ao custo
de oportunidade dos investidores. Esse objetivo de riqueza a essncia das
finanas corporativas, vlido para qualquer segmento empresarial e em qualquer
contexto econmico. aplicado para empresas fabris, instituies financeiras,
empresas de servio, empresas de Internet etc, assim como utilizado em
organizaes atuantes tanto no continente americano, como no europeu e
asitico.
A criao de valor demanda fortes e constantes esforos de
investimentos nas empresas, sejam aqueles direcionados para bens fsicos
tangveis, como prdios, maquinrios e equipamentos, como outros relevantes
aplicados em tecnologia, pesquisa e desenvolvimento, treinamento e educao,
reestruturaes e assim por diante. No h como uma empresa acumular valor
econmico sem altos dispndios de capital voltados para atender a atual
dinmica dos mercados.
O conceito de valor econmico como fator de sucesso pode ser entendido
desde longa data. Um dos trabalhos marcantes sobre o assunto foi proposto por

David Ricardo em 1819 na obra The Principles of Political Economy and

Taxation. Outros economistas aprofundaram essa discusso, destacando-se,
entre outros, Schumpeter e Marshall. A aplicao mais direta do conceito de
valor para os negcios teve relevante contribuio de G. Bennett Stewart em
The Quest for Value (1991).
Por outro lado, a fundamentao terica da avaliao de empresas
tambm bastante antiga. A teoria de Finanas foi desenvolvida com base no
objetivo de maximizao da riqueza dos acionistas, e sua mensurao sempre
esteve entre suas preocupaes. Reconhece-se nos trabalhos de Franco
Modigliani e Merton Miller, prmios Nobel de Economia, principalmente Dividend
Policy, Growth and the Valuation Shares, os fundamentos da moderna
abordagem de avaliao desenvolvida pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado.
A partir dessas razes conceituais, outros trabalhos importantes foram
surgindo, os quais ampliaram bastante as originais contribuies de Modigliani e
Miller ao processo de avaliao de empresas, citando-se, entre outros, Aswath
Damodaran (Valuation, 1994), Alfred Rappaport (Creating Shareholder Value,
1986), Thomas Copeland e outros (Valuation, 1990). Uma das grandes
contribuies desses trabalhos foi a de viabilizar as aplicaes das tcnicas de
avaliao na realidade das empresas, alm de difundir o uso dos instrumentos
quantitativos e recursos computacionais de clculo do valor.
O processo de avaliao de empresas exige o domnio de conceitos
financeiros e econmicos, das tcnicas de clculo e dos inmeros fatores
internos e externos empresa que condicionam seu valor econmico. A
avaliao envolve essencialmente trs grandes questionamentos desafiadores.
Como o valor de qualquer ativo definido pela sua capacidade em gerar
benefcios econmicos de caixa, o primeiro desafio que se coloca a apurao
dos fluxos de caixa futuros esperados do negcio. Nessa tarefa, o problema
maior o de estabelecer padres de previso confiveis para os fluxos de caixa
projetados. O comportamento da demanda por um produto no segue
necessariamente as mdias ou tendncias passadas, assumindo, na
maioria das vezes, idiossincrasias prprias. Questes como o mercado ir se
comportar, como a concorrncia ir atuar diante de alteraes previstas, como a
economia e seus fundamentos iro se desenvolver no futuro previsvel, como
podem ser estimados os custos de adaptao da empresa ao ambiente
econmico esperado, entre outras relevantes, devem fazer parte dos
procedimentos de avaliao de uma empresa.
O segundo desafio da avaliao a determinao da taxa mnima de
retorno que os investidores (credores e acionistas) exigem de seu capital
aplicado. Para se estabelecer essa taxa de oportunidade que deve remunerar
os investimentos, necessrio ter-se considerado o risco do negcio (risco

operacional e risco financeiro) e do pas. Nessa discusso, interessante

registrar que os acionistas, por incorrerem em maior risco, apresentam um custo
de oportunidade mais elevado que os credores. H teorias amplamente aceitas
e utilizadas para se obter essas taxas de oportunidade devidas aos proprietrios
de capital, destacando-se o modelo do CAPM - Capital Asset Pricing Model,
desenvolvido originalmente por John Lintner e William Sharpe.
Finalmente, a avaliao requer que se estabeleam previses, premissas
e estratgias de longo prazo para as empresas. A maturidade de uma avaliao
indeterminada, envolvendo um perodo previsvel razoavelmente curto, e outro,
definido como perpetuidade, de baixa (ou nenhuma) capacidade de previso.
A indstria bancria certamente uma das mais influenciadas pelas
mudanas da globalizao. Os avanos tecnolgicos, crescente regulao e
competitividade observados no setor explicam os altos investimentos
demandados pelos bancos para se manter competitivos no mercado.
reconhecida ainda a necessidade contnua de reestruturao operacional dos
bancos de maneira a manterem sua viabilidade e continuidade. Por tudo isso,
no h como repetir o passado para se chegar ao seu valor econmico.
reconhecido ainda que a avaliao de bancos a mais difcil de se
fazer (Copeland, Thomas, e outros. Avaliao de Empresas, MakronBooks,
pginas 433 e 438), exigindo certos conhecimentos de acesso nem sempre
disponveis. indispensvel que o avaliador conhea, entre outras informaes
essenciais, o descasamento das taxas e suas repercusses sobre os resultados,
inadimplncia, precificao de transferncias internas de recursos marginais da
instituio, spread , e assim por diante. Alm desses aspectos de natureza
financeira e econmica, h outros de cunho legal, determinado pelo elevado
volume de exigncias regulatrias que incidem sobre as atividades dos bancos.
preciso destacar tambm que o risco de um banco alto, e sua
atividade pode ser rapidamente descontinuada como conseqncia de uma
deciso equivocada. A avaliao de bancos depende, alm dos aspectos
anteriormente citados de determinao do valor de empresas, dos
conhecimentos da demanda futura por novos emprstimos e qualidade de sua
carteira de ativos, comportamento futuro das taxas de juros e aspectos
regulatrios previstos.

Estrutura de Avaliao
Conforme foi colocado, o valor de um bem medido pela sua capacidade
de gerar resultados de caixa, e o mtodo que melhor aborda este valor o do
FCD Fluxo de Caixa Descontado. Pelo mtodo do FCD, a empresa avaliada
pela sua riqueza econmica expressa a valor presente, dimensionada a partir

dos benefcios de caixa esperados no futuro e descontados por uma taxa de

atratividade que reflita o custo de oportunidade dos diversos provedores de
capital.
Os fluxos de caixa considerados na avaliao devem ser consistentes
com a taxa de desconto aplicada, a qual reflete, no modelo do FCD, o custo de
oportunidade dos provedores de capital. Diante dessa colocao, persiste uma
relao implcita entre risco e retorno esperado, a qual tratada geralmente
atravs de modelos de precificao de ativos.
A estrutura bsica de avaliao de uma empresa pelo mtodo do Fluxo
de Caixa Descontado segue as seguintes etapas bsicas:
a.

b.

c.

Projees dos Fluxos de Caixa: a sua elaborao requer o

conhecimento do negcio e do mercado, acesso a banco de dados,
correlaes dos resultados com variveis econmicas, relao dos
ativos com os fluxos de caixa, estratgias e metas de crescimento
dos negcios, estrutura de equilbrio da empresa e necessidades de
investimentos etc. O conceito adotado na avaliao o do fluxo de
caixa disponvel (free cash flow), calculado aps descontar-se do
lucro operacional lquido (aps o imposto de renda) todas as
necessidades lquidas de investimentos em fixo e giro.
Taxa Mnima de Atratividade: taxa de desconto a ser aplicada sobre
os fluxos de caixa para clculo do valor presente. obtida a partir
da definio da estrutura ideal de capital adotada pela empresa e de
seu risco.
Maturidade: considerada como de durao indeterminada, e os
fluxos de caixa so geralmente divididos em duas dimenses, o
perodo explcito (ou previsvel) e o perodo residual ou perpetuidade
(no previsvel). A durao do perodo explcito deve ir at o
momento em que a empresa atinge sua estabilidade operacional. A
partir desse ponto, inicia-se a perpetuidade, quando a empresa
passa a operar em nvel de equilbrio.
De forma mais conservadora, na perpetuidade a empresa no
agrega valor econmico, esperando remunerar exatamente o custo
de oportunidade do capital.

Pela estrutura de avaliao sugerida, o valor da empresa definido da

forma seguinte:

VALOR =

Valor presente do fluxo de

caixa previsto para o perodo
explcito

Valor presente do fluxo de

caixa previsto aps o
perodo explcito

O clculo do valor explcito, pelas caractersticas variveis dos valores

dos fluxos de caixa, efetuado pelo desconto de cada fluxo individualmente. A
segunda parte da expresso, que representa o valor residual (perpetuidade),
incorpora geralmente hipteses conservadoras de estabilidade dos fluxos de
caixa. Admite-se, muitas vezes, que na perpetuidade as projees no agregam
valor econmico. Ou seja, a empresa em equilbrio aps o perodo explcito
passa a gerar um retorno igual ao seu custo de oportunidade. Superestimao
do valor residual provoca alteraes significativas no valor da empresa,
considerando a alta participao do valor presente do valor residual sobre o
valor total da empresa.
A formulao bsica usada para se estimar o valor da empresa pelo
mtodo do fluxo de caixa descontado apresenta-se:
VALOR = [ FCF1 / (1 + K) + FCF2 / (1 + K)2 + ... + FCFn / (1 + K)n] +
[ FCFn+1 / (K g) ] / (1 + K)n

onde:
FCF
n

= fluxo de caixa livre (disponvel), ou free cash flow

= nmero de anos do perodo explcito

FCFn+1

= fluxo de caixa livre normalizado previsto para o final do ano

seguinte ao trmino do perodo explcito
= taxa de desconto dos fluxos de caixa
= taxa de crescimento constante anual dos fluxos de caixa

K
g

O mtodo do fluxo de caixa descontado tem duas abordagens: FCD da

empresa e FCD do acionista. O FCD da empresa o mais utilizado nas
avaliaes e desconta os fluxos de caixa livres das operaes pelo custo mdio
ponderado de capital, representativo das expectativas mnimas de remunerao
exigidas pelos investidores (credores e acionistas). O valor presente desse fluxo
de caixa determina o valor da empresa. Ao deduzir-se o montante atualizado
das dvidas, chega-se ao valor da empresa para o acionista.
Por outro lado, o valor calculado pela abordagem do FCD do acionista
desconta os fluxos de caixa livres dos acionistas somente pelo custo do capital
prprio.

Apesar de produzirem o mesmo resultado final, para a avaliao de

bancos geralmente recomendado o uso do FCD do acionista, em razo
principalmente de suas caractersticas de captao, onde se encontram
passivos no onerosos (como depsitos a vista) e outros de difcil quantificao
quanto a seus custos de oportunidade (ver: COPELAND, Thomas e outros, ob.
cit. pg. 435).