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ESAN
THEMIS
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L Participantes de la titularizacin
Tal vez prematuramente, comenzaremos describiendo los distintos roles que cubren los participantes en una titularizacin, antes de detallar los
esquemas bsicos bajo los cuales suelen estructurarse dichos procesos. Si resulta ms cmodo al
lector, puede comenzar por los esquemas bsicos
que se tocan posteriormente.
1.1. Originadores 3 o constituyentes
Antes de entrar en materia, creo necesario explicar el porqu de la inclusin de un artculo como
ste en una revista especializada de Derecho,
siendo un tema que podra ser calificado como
esencialmente financiero. La realidad es que no
slo ser necesario un nmero reducido de abogados que puedan dialogar con financistas y economistas para plasmar una norma sobre la que en
el futuro los profesionales del Derecho no van a
tener nada que decir. Muy por el contrario, la estructuracin de servicios financieros tan complejos como la titularizacin va a requerir de abogados especializados en el diseo de productos financieros, que entiendan a plenitud los costos y
los beneficios de stos y otros productos financieros.
En este sentido, el artculo no slo supone su lectura por abogados conocedores de este mecanisnlo; sino, principalmente, por estudiantes y profesionales que deseen tomar conocimiento de este
tema, casi por completo desconocido en el pas.
Por ello la argumentacin no se limita a los aspectos jurdicos, sino que pretende comunicar algunos conceptos financieros que suelen resultar arduos para el profesional de las letras y que le
sern de utilidad en la vida prctica.
l. CONCEPTOS BASICOS
En esta primera parte se exponen inicialmente los
agentes de la titularizacin y los objetos de la mis-
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pues la emisin est estructurada para ser suficientemente respaldada por los activos transferidos.
En la legislacin de los EEUU., como en otros ordenamientos, suele utilizarse tambin la fiducia 9,
clasificada dentro de uno de dos tipos: la fiducia
en propiedad (owner trust) y la fiducia en garanta (guarantor trust); la primera es considerada como un socio para efectos impositivos, pues los intereses pagados a los inversionistas y los que pagan los deudores son registrados en el estado de
ganancias y prdidas del emisor; en tanto que en
el segundo caso, los tenedores de los ttulos son
tratados como propietarios de los activos e impositivamente, como si los inversionistas recibieran
un inters sobre los activos 10
1.4. Mecanismos de cobertura 11
Estos mecanismos pueden convertir un mal paquete de activos en un papel de excelente calidad,
y aunque suelen ser dados por el originador o el
emisor, tambin pueden ser otorgados por una
tercera parte. Muchas de las veces, un producto
como ste es acompaado con ms de un mecanismo. La legislacin colombiana los clasifica como internos y externos 12
14.1 Internos
a. Subordinacin de la emisin. El originador suscribe una porcin de los valores emitidos a la que
se imputarn hasta agotarla los siniestros o faltantes de los activos.
b. Sobrecolateralizacin de la cartera. Cuando el
valor de los activos excede el valor de los ttulos
emitidos.
c. Exceso en el flujo de caja. Aqu, la cobertura est dada por la diferencia entre la tasa de inters
que se pagar a los inversionistas y lo que se espera obtener.
d Sustitucin de cartera. El originador se obliga a
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b. Seguros de crdito.
e Depsitos de dinero en garanta.
d. Contratos irrevocables de fiducia mercantil en
garanta, constituidos sobre ciertos ttulos de deuda de primera clase y cuyo valor presente cubra el
valor ofrecido para el mecanismo de cobertura.
e. Aval del originador.
Estos mecanismos de cobertura se clasifican tambin por el tipo de riesgo que cubren. As, tenemos mecanismos de cobertura contra:
1.8. El estructurador
a. Riesgo crediticio.
b. Riesgo de liquidez
2 Objetos de la titularizacin
e Riesgo de inters.
d. Riesgo de reinversin, y
e. Riesgo de redencin y prepago.
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No todos los activos pueden ser objeto de una titularizacin. Depende mucho de las caractersticas
de los crditos, los prestatarios originales, la situacin de la misma empresa originadora y los costos relacionados con el proceso. Sin llegar a detalles que escapan a este artculo, a continuacin se
enumeran las caractersticas de un paquete ideal
de activos para efectos de una titularizacin 15:
a. Caractersticas definidas de los crditos.
El mecanismo de titularizacin puede ser estructurado mediante la emisin de ttulos con las siguientes caractersticas:
b. Ttulos de participacin. Estos ttulos representan partes alcuotas de los activos objeto de la titularizacin El inversionista no obtiene en consecuencia un ttulo de rendimiento, sino que participa de las utilidades o prdidas que genere el paquete titularizado.
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este vehculo una empresa creada espeficamente para la emisin, una entidad especializada en
titularizacin o una institucin financiera.
En un sentido ms restringido se llega a limitar
su uso al caso de la venta de cuentas por cobrar a
una institucin financiera, la que agrupa estos activos junto con otros activos pertenecientes a
otras empresas y emite contra ellos 20 El uso del
trmino en sentido tan restringido obedece, como
veremos Juego, a como es regulada la titularizacin en algunos pases.
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transferencia de la propiedad de los activos a titularizar hacia el inversionista en tanto que un esquema de deuda implica la utilizacin de estos como colateral, en garanta de los bonos o ttulos
que se emitan.
3.1. Pases a travs o pass-throughs
El mecanismo de financiamiento se produce en
este supuesto a travs del empaquetamiento de
activos financieros y su colocacin bajo fiducia 24 (u
otro vehculo, dependiendo de las distintas legislaciones), sobre la que se emiten ttulos de propiedad que son vendidos a los inversionistas; de ah
el uso del trmino ingls pass-throughs.
En este sistema, se retiran los activos financieros
de los libros de la empresa originadora y se destina el ntegro de los flujos de caja que generen a
pagar a los inversionistas, quienes son propietarios del portafolio.
fiducia-, contra el que se emiten los ttulos que representan la titularidad sobre el paquete. De esta
manera se aislan los activos de los libros del originador y de los del mismo emisor, reducindose
as los riesgos de mala administracin.
4.2 Modalidad de pago
Supone, como se dijo lneas arriba, la venta de los
ttulos a un emisor, quien suele ser -dependiendo
del ordenamiento legal de cada pas- una empresa
especializada en titularizacin que incorpora entre sus activos los activos a titularizar. El efecto es
que los activos transferidos pasan a responder
por cualquiera de las obligaciones contradas por
el emisor.
La ventaja del originador es doble: obtiene rpida-
5. Ventajas de la titularizacin
La principal ventaja de este mecanismo es que
permite a los originadores transformar activos inmovilizados o de lenta rotacin en efectivo; sin
embargo no constituye la nica. Abajo se enumeran algunas otras ventajas:
a. Protege al originador del riesgo por variaciones
en la tasa de inters.
b. Incrementa y diversifica el nmero de prestata-
visin
Con un enfoque algo distinto 26, aunque con trminos similares y por lo tanto a veces equvocos, se
clasifican tambin los mecanismos de titularizacin bajo dos modalidades: modalidad de
traspaso o traslado y modalidad de pago. La piedra de toque aqu est en la utilizacin de un
vehculo especial por parte del originador para el
traspaso de los activos a titularizar versus la venta
de dichos activos a una entidad emisora.
Esta modalidad implica la creacin de un patrimonio autnomo - muchas veces a travs de una
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Lneas arriba se ha dado una idea de lo que constituyen los diversos mecanismos de titularizacin.
Pasamos ahora a explicar, primero, los distintos
aspectos que suele aconsejarse tener legalmente
en cuenta en una titularizacin, para luego, explicar brevemente los mecanismos legales adoptados
en algunos pases. Como dentro de dicha explicacin debiera incluirse el tratamiento que se da a
aspectos muy diversos como la notificacin a los
prestatarios originales, la constitucin de vehculos especiales, la consolidacin de estados financieros, la proteccin a los inversionistas, los aspectos contables e impositivos, las normas de excepcin e incluso los usos y costumbres, se limitar
la discusin en este artculo a los aspectos ms
fundamentales, dejando los dems para un documento que, por su naturale7..a, permita un tratamiento ms detenido.
consideracin 'Zl
Muchas de las estructuraciones basadas en activos
pueden involucrar distintos ordenamientos; es
por ello que incluimos a modo de esquema bsico
de anlisis los siguientes rubros:
1.1. Vehculos especiales
Dependiendo de la legislacin, puede requerirse
la constitucin de empresas especializadas en titularizacin, realizar las operaciones bajo un fideicomiso, o tener la posibilidad de formar empresas
de quiebra remota, patrimonios autnomos, etc.
Dichos vehculos pueden a su vez, estar sujetos a
limitaciones legales, registros, aprobaciones, prohibiciones y comunicaciones muy diversas, que es
necesario tener presentes.
1.2 Arbitraje jurisdiccional
El conocimiento del contexto normativo del lugar
donde va a realizarse la titularizacin y de la legislacin aplicable en otros pases, puede permitir
al estructurador aprovechar las ventajas de otras
legislaciones dentro de un proceso que se denomina arbitraje jurisdiccional.
En este anlisis las consideraciones impositivas
son de la mayor relevancia. La titularizacin pue-
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de estar sujeta a impuestos como la renta, impuestos al valor agregado o a las ventas, dobles
efectos impositivos y pagos por registro, pagos
por transacciones en el mercado de valores u
otras cargas. La imposicin puede recaer tanto
respecto a los activos titularizables como a los papeles a ser emitidos.
1.3. Transferencia de los activos
Nos referimos en este punto al modo como los activos empaquetados van a ser trasladados al emisor. Dependiendo de cada legislacin puede usarse uno de varios mecanismos: novacin, cesin,
subrogacin e, incluso, subparticipacin 28 La eleccin de uno u otro depender de las modalidades
permitidas en cada pas y de las formalidades que
cada uno demande. Regulaciones muy restrictivas, como la italiana, pueden constituir una seria
limitacin a estos procesos, pues demandan incluso la participacin de un notario. Inversamente,
pases como Espaa, Alemania o el Reino Unido
permiten, para estos casos, cesiones o transferencias sin notificacin a los deudores originales.
1.4. Mecanismos de cobertura
En este nivel, las opciones tomadas por los legisladores van desde la tipificacin de los mecanismos a utilizar, hasta la indicacin de los montos y
las formas cmo estos se determinan. Otros pases, en cambio, dejan el aspecto de control y calidad del papel a ser emitido a las empresas calificadoras y a la transparencia del mercado, permitiendo as mayor flexibilidad en la creacin y estructuracin de garantas. Cabe en este punto subrayar el importante rol que cumplen las empresas
calificadoras.
La titularizacin en este pas est sujeta a los Estatutos Federales, las leyes estatales (Blue Sky Laws)
y las regulaciones de la Securities & Exchange Comission (SEC). Las normas fundamentales son la
Securities Act de 1933, la Securities Exchange Act de
1934, la Rule 415 y la lnvestments Company Act de
1940.
a. La Securities Act de 1933 dispone que todas las
ofertas y ventas de ttulos deben ser registradas
en la SEC, a menos que se pueda obtener una excepcin. La misma norma enumera diversas excepciones a la obligacin de registro, como cuando la emisin es hecha por un banco o bajo su garanta Dicho registro obliga al emisor a realizar
reportes peridicos (anuales y trimestrales) de la
situacin financiera de la empresa. Sin embargo,
para el caso de la titularizacin -donde los informes no resultan tan relevantes para el inversionista- se consideran excepciones a la obligacin
peridica de emitir informacin.
b. La US Trust Indenture Act de 1939 regula la oferta de ttulos de deuda sobre ciertos montos, dependiendo de las circunstancias. Con el objeto de
proteger a los inversionistas, seala en estos casos
una serie de restricciones. Sin embargo, los procesos de titularizacin estructurados bajo un esquema de pago no estn sujetos a esta norma.
US Irwestment Act de 1940 obliga a las empresas de inversin a ser registradas en la SEC, por lo
que el vehculo especial debe ser diseado para
evitar la obligacin de registro, que impone adicionalmente una serie de limitaciones a las empresas de inversin. Diversas excepciones contenidas en la misma norma y enmiendas posteriores regulan dicha obligacin de registro.
c. La
cretos y especficos, como son las cuentas por pagar de xxx o las de zzz, y que se usa para la transferencia de un slo grupo de activos o dentro de
esquemas de carcter revolvente. En contraposicin a esta modalidad, se encuentra la transferencia de paquetes integrales, en la forma de derechos indivisos sobre ellos. Este ltimo mecanismo
es usado para la transferencia de todas las cuentas
creadas o que vaya a crear el originador, o una de
sus lneas de negocio, permitiendo de esta manera el flujo automtico de activos hacia el vehcu- lo
:u. La nota caracterstica de este sistema, no est
en la definicin del paquete mismo, sino en que
la inversin es hecha sobre el paquete de activos
como un todo, antes que sobre determinados activos especficos.
Los inversionistas y las empresas norteamericanas tienen entonces a su disposicin no slo un
mercado desarrollado y maduro, en el que este
mecanismo se encuentra sumamente difundido.
Tambin se ven favorecidos con dispositivos legales que permiten la estructuracin de procesos
muy variados y flexibles, dentro de un esquema
normativo adaptable a las necesidades del mercado.
22 Francia
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potecarias y -en cuanto al pasivo- por valores emitidos en cuanta y condiciones financieras tales
que el valor patrimonial neto del Fondo sea nulo.
23.Espaa
h. Finalmente, los fondos de titulizacin estn sujetos al Impuesto sobre sociedades de tipo general, pero exentos del impuesto sobre transmisiones patrimoniales y actos jurdicos documentados.
El caso espaol es interesante; su norma pertenece a esta dcada y tiene como objetivo desarrollar
el mercado espaol dentro de la "poltica gubernamental de vivienda" 32 Por ello, la titulizacin es
aplicable tan slo a crditos hipotecarios. Sin embargo, se trata de una norma moderna, aunque
sujeta a una serie de formalidades y un tratamiento impositivo desfavorable.
El mencionado mecanismo considera los siguientes aspectos 33:
a. La conformacin de ''Fondos de Titulizacin Hipotecaria" como patrimonios separados y autnomos carentes de personalidad jurdica, integrados -en cuanto a su activo- por participaciones hi-
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ms reciente, la enmienda de 1992 busca flexibilizar muchas de las rigideces propias del sistema legal japons, caracterizado por las complejas formalidades y restricciones.
La lgica consecuencia de estas restricciones legales y no legales es la previsin de un futuro incierto para la titularizacin en el Japn.
25. Colombia
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26.Chile
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3. Dentro del esquema de libre competencia y libre acceso a los mercados de capitales que viene
implementndose, debe permitirse la constitucin
de empresas titulari7Adoras tanto a instituciones
financieras, como a empresas y personas que no
pertenezcan al sistema financiero o a otros sectores de la economa.
Debe utilizarse los precedentes en nuestra legislacin para la formacin de patrimonios independientes y para la creacin de empresas titularizadoras de modo similar al caso chileno. Este esquema, en efecto, no es extrao en nuestro marco jurdico. Lo usan las Administradoras de Fondos de
Pensiones, los Fondos Mutuos y Fondos Colectivos. La alternativa es el uso de la figura del fideicomiso que en el caso peruano se halla visiblemente subdesarrollada, limitada en cuanto a la
naturaleza de los participantes, tipos de activos a
ser movilizados y que incluso es prerrogativa de
algunas instituciones financieras 43
Las empresas financieras debieran para estos
efectos formar un departamento separado.
4. La titularizacin debe ser hecha sobre un mecanismo de efectiva transferencia de los activos a
inmovilizar, los que deben ser retirados de los libros del originador y sobre los cuales los tenedores podrn ejercer titularidad dentro de un esquema de clara transmisin del riesgo Esto signfica
que la transferencia de activos debe hacerse sin
recurso en favor del inversionista sobre el originador (cedente).
44
5. Las sociedades titularizadoras, como hemos visto, son creadas como vehculos especiales o como
empresas permanentes. Las primeras constituyen
sociedades de quiebra remota, en tanto que las
otras son empresas especializadas en este tipo de
operaciones.
Si bien la constitucin de sociedades de quiebra
remota es extraa en nuestro ordenamiento, (que
adems tiene una serie de rigideces para la disolucin de empresas), su introduccin sera un
aporte importante. Tngase presente la utilizacin
de esta modalidad dentro del esquema francs,
con una tradicin jurdica similar.
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En este punto, cabe resaltar el rol de las calificadoras de riesgo como verdaderos instrumentos de
proteccin al inversionista.
9. La exposicin de una relacin detallada de mecanismos de cobertura -como hacen algunas legislaciones- tene un carcter simplemente enumerativo y pedaggico, cuando en realidad debiera
responder a los usos, modalidades e innovaciones
que se hacen internacionalmente.
10. Siguiendo regulaciones ms modernas debe
flexibilizarse el mecanismo legal para la transferencia de los activos a travs de la cesin, sin
exigir, -como los casos espaol, alemn e ingls
arriba explicados- la no notificacin de la cesin
realizada al deudor original. Este mecanismo debera contemplarse especialmente cuando el originador sigue administrando la cartera o sta conserva un esquema de cobro similar al primitivo.
11. El esquema impositivo debe ser claro: sujetar la
renta generada por los ttulos emitidos a las exoneraciones vigentes y ser consistente con la exoneracin a la cesin o transferencia de activos actual, dado que se trata de una cesin de derechos.
El impuesto a la renta de tercera categora debe
ser limitado a las empresas securitizadoras que
tengan como giro la generacin de utilidades a
travs de la titularizacin de diversos paquetes.
Este no es el caso de aquellas empresas que fungen como vehculo especial con el nico objetivo
de independizar los activos.
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Automviles
Tarjetas de Crdito
Otros activos
Hipotecas
Casas manufacturadas
TOTAL
1993
1994
19.3
8.0
31.0
12.1
6.8
9.9
2.4
50.9
605
4.4
75.2
REFERENCIA BIBLIOGRAFICA
1 Conferencia dictada por el doctor Sergio Rodrguez Azuero, Presidente de la Asociacin de
Fiduciarias de Colombia, en el IV Congreso Latinoamericano de Fideicomiso. Santaf de Bogot
D.C, agosto 25 de 1994.
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Chicago, 1989.
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''Extending trade credit and financing receivables". En: ]ournal of Applied Corporate Finance, setiembre 1994.
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11. KOPFF, Gary J. "Asset Securitization in Argentina & Colombia". En: The Financier: ACMT, vol. 1,
n 3, agosto 1994.
12 Legislacin correspondiente a cada pas.
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