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Frdric PLANCHET
Version 1.9
ISFA
Janvier 2016
Support de cours
-1-
SOMMAIRE
1.
Contexte ............................................................................................................................. 3
2.
3.
3.2.
3.3.
4.
4.2.
4.3.
5.
ISFA
Bibliographie .................................................................................................................... 16
Support de cours
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Cette introduction constitue un bref rappel du paradigme de lvaluation des actifs financiers
et de lutilisation de ces mthodes en assurance.
Aprs un bref rappel du contexte, on passe en revue les principes dvaluation qui sont la
base des outils de la finance de march. Les lments mathmatiques sont cits sans
formalisme, lide tant essentiellement de faire comprendre la logique gnrale du dispositif
et non de dvelopper les aspects techniques. Les points cits dans cette synthse sont
dvelopps dans le corps du texte.
1. CONTEXTE
Les dispositifs de dtermination de la solvabilit dune entreprise dassurance (Solvabilit 2),
dvaluation de la valeur dune entreprise dassurance (EEV / MCEV) et de comptabilisation
des actifs et passifs dassurance (IFRS) voluent et introduisent de nouvelles notions.
Ces rfrentiels mettent notamment en avant la notion de valeur de march et ce titre les
modles visent intgrer lensemble des caractristiques des contrats dassurance et des actifs
dtenus par les entreprises : options, droits aux rachats qui interviennent dans la valorisation
de march des engagements des organismes assureurs, etc.
La thorie financire moderne fournit des outils pour valuer les actifs financiers. valuer un
actif financier consiste en dterminer le prix sur un march organis, en gnral suppos
parfait (pas de limite aux transactions, pas de frais, pas de taxes). Lanalyse des contrats des
clauses optionnelles incluses dans les contrats dpargne et de prvoyance conduit
naturellement utiliser ces techniques pour valuer des passifs dassurance.
Voir Bouleau (1998) pour une vulgarisation de ces notions et Bouchard (2007) pour un expos formel
dtaillant les outils mathmatiques avec rigueur.
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Sn X 1
Xn
Alors cette suite est une martingale pour la filtration (=information disponible) engendre par
X1 ,
, X n car :
E Sn 1 X 1 ,
, X n E X i X 1 ,
i 1
, X n E X n 1 X 1 ,
, X n
Sn E X n 1 Sn
avec T le facteur dactualisation ( T exp rT si le taux sans risque est constant). Cela a
notamment pour consquence que la tendance dvolution du titre est considre comme
subjective et conduit donner peu de poids aux analyses dexperts sur le devenir de la
valeur du titre. Lensemble des disparits de situations entre diffrents actifs est concentr
dans la volatilit desdits actifs, lesprance de rendement des diffrents actifs tant, dans
lunivers risque neutre, constante. Ceci est une consquence immdiate de la proprit de
martingale du prix actualis de lactif risqu sous la probabilit risque neutre. En effet, crire
que E Q ST T1S0 revient dire que E Q T ST S0 .
Dun point de vue pratique, le prix du flux G peut sinterprter comme le montant investir
lorigine pour obtenir le montant G (alatoire) lchance, avec une stratgie financire
auto-finance. Cette couverture de G doit tre gre entre 0 et T : chaque priode il faut
recomposer le portefeuille darbitrage. Ceci fournit un puissant outil de mise en uvre
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Su
S0
Sud
Sd
Cu Su K u S0 K
C0
Cd Sd K d S0 K
en prenant une position longue (achat) sur une action et courte (vendeuse) sur un certain
nombre n doptions, il est possible de constituer un portefeuille dont la valeur en 1 est
certaine. En effet, il suffit pour cela de dterminer n tel que Su nCu Sd nCd , ce qui
conduit facilement :
n
u d S
.
Su K S d K
Le portefeuille ainsi constitu a un rendement certain, il doit donc rapporter le taux sans
1 de r S0 ne r dS0 K .
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C0 E Q e r C1
On retrouve donc dans ce contexte trs simple le rsultat gnral rappel supra.
Exemple numrique
titre dillustration, on considre la situation suivante :
Paramtres
S
K
u
d
r
100
105
1,1
0,9
4,88%
Rsultats
Cu
Cd
n
q
Valeur de l'option
5
0
0,25
0,75
3,57
Cette option permet donc dassurer qu la fin de la priode 1, en achetant aujourdhui une
option de valeur 3,57, on pourra acheter le titre au plus 105 quoi quil arrive. Le vendeur de
loption de son cot est assur de ne pas perdre dargent en 1 en vendant le titre 105 au plus si
il a gr sa couverture. Le bilan de lopration de vente dune telle option dachat peut se
rsumer de la manire suivante :
Acheteur
Date 0
Vendeur
-3,57
+3,57
Date 1
S1 K
S1 K
S1 K 0
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25%.
100 1 20% 100 20,
Dans une approche Embedded Value, ce rsultat peut se dcomposer entre celui obtenu dans
le scnario best estimate duquel on dduire la valeur-temps de loption de PB. Dans notre
exemple, le scnario best estimate correspond au cas2 o lactif de lassureur produit le
rendement moyen de 10 %, le rsultat de lassureur au terme vaut alors :
100 1 10% 100 50% 100 1 10% 100 5 .
Ainsi, la valeur actuelle du rsultat futur pour lassureur peut se dcomposer entre :
-
4, 5 ;
dSt
dt dBt .
St
On sintresse la valorisation dune option de vente europenne de prix dexercice K et de
maturit T, le flux lchance tant dfini par CT K ST . Pour valuer le prix en 0 de
. Incidemment, avec le processus dvolution de lactif utilis, ce scnario qui est le scnario moyen est
impossible.
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ce driv, lide est de construire un portefeuille autofinanc rpliquant les flux dun
placement sans risque :
Vt n t Ct q t St
La proprit de Markov pour les diffusions assure que le prix de loption C ne dpend de la
valeur du sous-jacent quau travers de la valeur atteinte en t, soit C C t , St et la formule
dIt permet alors dcrire :
1 2 2 2C
C
C
dC t , St St
dt
dS
dt .
2
2
S
S
t
Par ailleurs, la condition dautofinancement assure que :
dVt n t dCt q t dSt
Le choix n 1 et q
C
annule alors la composante alatoire du portefeuille, qui doit
S
donc rapporter le taux sans risque : dV rV dt . On obtient ainsi une EDP dont la rsolution
nest pas simple :
2 S 2 2C
C
C
rS
rC
0
2
2 S
S
t
avec la condition aux limites : C ST , T ST - K .
Formule dIt
On considre la diffusion dX t x, t dt x, t dBt et une fonction f t , x deux fois
continment drivable, alors Yt f t , X t est une diffusion et on a :
f
2 t, X t 2 f
f
df t , X t t , X t
t
,
X
dt t , X t dX t
t
2
t
2
x
x
C t , T exp r T t E Q S T K
avec pour dynamique de S sous la probabilit Q
dSt
r dt dBt . Aprs quelques
St
manipulations on trouve alors que le prix de loption de vente (put) est donn par la formule :
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P S , t , K Ke rt d 2 S d1
avec
2
2
S
S
ln r
ln r
t
t
2
2
K
K
et d 2
d1
t
t
On remarque alors que le prix de loption est gal lesprance du flux financier actualis,
sous la probabilit Q.
Thorme de Feynman-Kac
La solution de lquation aux drives partielles
2 x, t 2 f
f f
x, t
r x, t f 0
2
2
x
x t
avec la condition initiale f x, T x
admet la reprsentation suivante :
f x, t E exp r X s , s ds X T
Q
t
dX t x, t dt x, t dBt
2
f
ds lors que E X s , s X s , s ds .
x
0
Le lien avec les martingales est fait par le thorme de Girsanov, qui permet de conclure que
le sous-jacent actualis est une martingale sous la probabilit Q dfinie par :
2
r
dQ
T r
exp
BT
dP
2
Thorme de Girsanov
On considre un mouvement brownien B sous une probabilit P un processus adapt
vrifiant la condition de Novikov :
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1T 2
E exp (u )du
20
dQ
1 2
Wt Bt u du et
exp u dBu u du
dP
20
t
0
W
0 on obtient que 0 d1 T et
S
Dans les exemples prcdents, le risque nest que financier : aucun risque dassurance
(mutualisable) nest prsent. En pratique toutefois ces deux types de risques sont prsents
conjointement, en particulier en assurance.
4. ILLUSTRATIONS PRATIQUES
4.1. GARANTIE PLANCHER SUR UN CONTRAT EN UNITS DE COMPTE
Dans le cadre dune garantie plancher sur un contrat en units de compte, lassureur garanti en
cas de dcs la date t le remboursement de Gt St K St . Il est donc naturel de
C q x i i p x P So , i 1 , K
i 0
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C EP
Q f
e rTx K S 1
Tx
Tx T
a
f
E P E Q e rTx K STx 1Tx T Tx
n 1 px qx n 1 E Q e rn K Sn
f
n 1
C EP
Q f
e rTx K S 1 RM .
Tx
Tx T
Application :
On considre les paramtres suivants :
S0 1 , K 1
8, 5%, 25 %
r 5%
et on value lengagement associ la garantie plancher pour une population de 1 000 assurs
gs de 45 ans sur une dure de 8 ans. Les calculs sont mens par simulation, 10 000 tirages
sont effectus. La distribution du cot en fonction de la gestion de la couverture est :
La situation dans laquelle la gestion de la couverture nest pas mise en uvre est bien plus
dangereuse. Le prix de la clause optionnelle na de sens quavec une gestion active du
portefeuille de couverture. Lorsque la garantie est valorise avec la formule des puts moyens
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ou bien on est dans le cadre d'une idalisation d'un flux de passif rplicable (que
lon peut reproduire avec des actifs pour tre couvert quel que soit la ralisation de
l'tat du monde). On est alors capable dliminer le risque en investissant la date
0 un montant dans un portefeuille d'actifs ensuite gr sans rajouter de mise (il est
autofinanc). Dans cette situation le taux dactualisation utiliser est le taux sans
risque (puisque finalement tout se passe comme si on faisait un investissement
sans risque)
ou bien on ne rentre pas dans ce cadre ; alors il y a dbat sur le taux d'actualisation,
qui va pouvoir tre suprieur au taux sans risque pour reflter le cot de la prise en
compte de ces imperfections.
Exemple
Supposons par exemple, pour fixer les ides, que dans le cas dune mutualisation imparfaite le
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montant de la provision dune garantie Temporaire Dcs soit fix en rfrence au quantile
75 % de la distribution des sinistres (suprieur donc lesprance du cot des sinistres). En
pratique on dtermine alors la prime de risque en crivant :
E S VaR S , 75%
1 r
1
avec r le taux sans risque et S la charge des sinistres. Autrement dit, la rmunration du
capital effectivement immobilis attendue par lactionnaire est dtermine de sorte
quinvestir, pour le mme risque, le capital best estimate rmunr au taux sans risque ou le
capital effectivement immobilis au taux intgrant la prime de risque soit indiffrent la date
initiale.
4.3. ILLUSTRATION DES PROBLMATIQUES IFRS ET MCEV : PORTEFEUILLE DPARGNE
On considre un contrat qui a pour objet le versement d'un capital aux bnficiaires dsigns
en cas de dcs de lassur avant le terme, lassur en cas de vie au terme. Le montant du
capital vers en cas de dcs ou au terme est garanti la souscription. Le contrat est prime
unique (pas de possibilit de versement libre), avec un taux minimum garanti sur la dure du
contrat, de 8 ans, une clause de participation aux bnfices et la possibilit de rachat partiel ou
total.
La modlisation stochastique market consistent de ce contrat passe par la modlisation des
variables suivantes :
-
Date de
souscription
01/08/2002
01/01/2004
01/01/2003
30/06/2000
Date de terme
Epargne
constitue
20/06/2010
01/01/2012
01/01/2011
30/06/2008
TMG
100
120
140
200
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
PB
90%
90%
90%
90%
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Variable
Valeur
Evaluation
Date
01/01/2006
Passif
1 000
Actif
1 000
4,88%
Nombre de simulations
Rendement de l'actif
Volatilit
5,00%
Rendement dj acquis
0,00%
31/12/2006
0,30%
Revalorisation de l'pargne
Rachat
Dun point de vue pratique, les calculs sont mens par simulation selon le schma suivant :
Les rsultats obtenus sont constitus, dans une perspective IFRS de la somme des prestations
actualises sur 8 ans, dont la valeur espre (sous la probabilit risque neutre) fournira le
montant des provisions :
Distribution empirique
Statistique
Valeur
Moyenne
571,42
Minimum
516,50
Maximum
705,34
Variance
895,30
Ecart-type
29,92
Risque financier
96,83%
Risque non-financier
3,17%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
ISFA
4%
2%
0%
521 531 540 550 559 568 578 587 597 606 616 625 635 644 653 663 672 682 691 701
Support de cours
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500
400
300
Capital garanti
TMG
TMG + PB
Dans un contexte MCEV on sattachera la somme des rsultats actualiss sur 8 ans :
Statistique
Valeur
Moyenne
-9,85
Minimum
-121,76
Maximum
76,33
Variance
606,10
Ecart-type
24,62
Risque financier
97,18%
Risque non-financier
2,82%
Distribution empirique
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
71
61
52
42
32
22
12
-8
-1
8
-2
8
-3
8
-4
7
-5
7
-6
7
-7
7
-8
7
-9
7
-1
0
-1
1
0%
40
20
0
-20
Capital garanti
TMG
TMG + PB
A ce stade il est important de noter que sur ce type de contrats, la mortalit ne fait pas peser
de risque significatif sur lassureur. Ce risque est de fait intgr implicitement dans le cot
dimmobilisation du capital requis.
On peut galement observer que les simulations de Monte Carlo conduisent des scnarios
avec des taux de rendement trs levs ou trs bas ( valeurs extrmes) : il savre difficile de
calibrer les lois de rachat compte tenu de labsence dhistorique dans ces zones.
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Au surplus, la simplicit de cet exemple ne doit pas masquer les difficults oprationnelles
rencontres dans la pratique, pour lesquelles on peut citer la modlisation des comportements
futurs des assurs (rachat, prorogation, etc.) et de lassureur (gestion des actifs,
revalorisation). Le niveau de capital requis prendre en considration nest galement pas
immdiat : EMS, capital conomique, agence de notation (S&P, Fitch, etc.), SCR,
5. BIBLIOGRAPHIE
BLACK F., SCHOLES M. (1973) The pricing of options and corporate liabilities , Journal of Political Economy
81 (3), 637-54.
BOUCHARD B. (2007) Introduction lvaluation dactifs financiers par absence dopportunit darbitrage ,
support de cours Paris VI.
BOULEAU N. (1998) Martingales et marchs financiers, Paris : Editions Odile Jacob
EMBRECHTS P. (2000) Actuarial versus financial pricing of insurance , Risk Finance 1 (4), 17-26.
FRANTZ C., CHENUT X., WALHIN J.F. (2003) Pricing and capital allocation for unit-linked life insurance
contracts with minimum death guarantee , Proceedings of the 13th AFIR Colloquium, Maastricht.
MERTON R.C. (1976) Option pricing when underlying stock returns are discontinuous , Journal of Financial
Economics 3, 125-44.
PLANCHET F., THROND P.E., JUILLARD M. (2011) Modles financiers en assurance. Analyses de risque
dynamiques - seconde dition, Paris : Economica.
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