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Financire
La Titrisation
Financire
Plan
Ingnierie Financire
INTRODUCTION
Abrviations
CHAPITRE 1 : Lvolution du cadre rglementaire de la titrisation
dans le monde
1- Le cas des Etats-Unis
2- Le cas de la France
3- L mergence au Maroc
Le principe de la titrisation
Le mcanisme de la titrisation
Les acteurs dans une opration de titrisation
Les types de titrisation
Ingnierie Financire
CONCLUSION
Lexique
Rfrences
Introduction
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Abrviations
FCC : Fonds Commun de Crances
FCP : Fonds Commun de Placement
ASB : Asset Backed Securities
MBS : mortgage-backed security
SPV : Special Purpose Vehicle
SPC : Special Purpose Company
RMBS : Residential Mortgage Backed Securities
CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities
CDO : Collateralised Debt Obligation
CBO : Collateralised Backed Obligation
CLO : Collateralised Loan Obligation
WBS : Whole Business Securitisation
ABCP : Asset Backed Commercial Paper
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Le transfert de proprit des actifs lors de la ralisation des srets : La loi prcise
que le FCC est propritaire des actifs lorsquil y a ralisation des srets.
Aprs la France, plusieurs pays europens ont opt pour le vote de lois sur la titrisation
en particulier la Belgique(1991), lEspagne(1993), lItalie(1999), le Portugal(1999) et
la Grce(2003).
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Vous pensez alors que la banque va garder cette crance dans son bilan (du ct actif), et que
lorsque vous allez payer des intrts ou rembourser le capital de votre prt chaque anne,
cette crance va diminuer, jusqu' l'chance de votre prt o vous n'aurez plus de dette et la
banque plus de crance. Ce schma simple, mettant en jeu seulement deux parties (vous et la
banque) est pourtant assez loin de la ralit dans de trs nombreux cas. C'est l que la
titrisation des crances entre en jeu.
Exemple :
Vous avez, au cours de l'anne prcdente, prt de l'argent 50 de vos clients qui
souhaitaient acheter une maison (prts hypothcaires).
Dans un schma classique, vous allez garder dans votre bilan, du ct de l'actif, ces 50
crances, attendre bien gentiment que vos clients vous remboursent et faire une marge sur via
les intrts sur le prt. Le problme est que si demain vous avez envie d'investir l'argent que
vous avez prt, vous ne pouvez pas le faire car vous n'avez plus rien dans vos coffres.
Alors : pourquoi ne pas regrouper mes crances (les 50 prts effectus) pour les revendre
une socit nouvelle qui se chargera de trouver des investisseurs. Comme a, le risque de
dfaut de vos clients sort de votre bilan (vous avez revendu les crances) et en plus vous
bnficiez d'une rentre d'argent.
Par exemple, Vous (le cdant), revendez un Fonds Commun de Placement vos 50 crances
hypothcaires pour un total de 50 millions. Le Fonds Commun de Placement, cr pour
l'opration, met alors 10 obligations d'une valeur chacune de 5 millions avec un coupon
quivalent 5%.
10 investisseurs se dcident donc acheter une obligation chacun du Fonds Commun de
Placement ; ce dernier payant au cdant l'acquisition du portefeuille de crances avec le
produit de l'mission obligataire (50 millions).
A la fin de chaque anne, le Fonds Commun de Placement doit payer aux investisseurs un
coupon de 5% (soit 250.000 euros par investisseur), qu'il finance grce aux intrts qu'il
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peroit sur les crances hypothcaires qu'il dtient (lorsque vos ex-clients payent des intrts
sur le prt, cela sert en partie payer les investisseurs dtenteurs d'obligations).
A la maturit de l'obligation, l'metteur paye aux investisseurs le principal (5 millions par
investisseur) grce aux diffrents flux perus via le portefeuille d'actifs (remboursement des
prts hypothcaires).
Le surplus ralis sur l'opration, si par exemple la somme des flux verss aux investisseurs,
est infrieur la somme des paiements perus via le portefeuille de crances hypothcaires,
est alors revers au cdant. prts hypothcaires).
Le mcanisme de la titrisation :
Pour tre plus prcis, une opration de titrisation fait intervenir trois acteurs :
(1) le cdant,
(2) un metteur cr de toute pice pour l'opration appel Fonds Commun de Crances (ou
Special Purpose Vehicle - SPV),
(3) des investisseurs.
Cette mme opration se ralise en deux tapes :
- une cession de crances par un tablissement de crdit a une entit juridique distincte.
- une mission par cette entit de titres ngociables reprsentatifs des crances.
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Crances : slectionnes,
analyses, simules
Cdan
t
Mise en place
des garanties
Cession
des
crances
par
remise
Emission
de parts
Cranc
es
Titre
s
Investiss
eur
Dbite
ur
Fonds commun de
crances
Socit de
gestion
Dpositair
e
Dans le schma ci-dessus de titrisation, les investisseurs participant l'opration le font sur
base de la garantie sur les actifs dont les flux financiers futurs serviront au paiement des
intrts sur les titres et leur remboursement.
Si jamais les flux financiers ne permettent pas de payer les investisseurs, par exemple si de
nombreuses personnes ne sont plus en mesure de rembourser leurs prts, les investisseurs ont
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alors possibilit de se retourner contre le SPV, mais aucun moment contre le cdant, qui n'a,
en tout cas juridiquement, rien voir dans l'opration de l'mission d'obligation par le SPV.
Le cdant ne se porte donc aucunement garant de la dette obligataire mise. De plus, lorsque
le cdant vend son portefeuille d'actifs, cela sort par dfinition de son bilan. Cela permet au
cdant ( une banque) d'amliorer certains de ses ratios de solvabilit bancaire et de respecter
la rglementation bancaire (type Ble III). Et cet avantage est loin d'tre ngligeable.
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dconnecter le risque de crdit du portefeuille dactifs, du risque attach au cdant (les actifs
ainsi cds sont protgs contre le risque de dfaut du cdant).
Le SPV (Special Purpose Vehicle), cest lentit qui rachte les crances la banque pour les
revendre sous forme dactifs. Le SPV en tant quentit juridique bnficie donc dune
autonomie patrimoniale, cest--dire que si le cdant fait face des difficults financires qui
lui sont propres, la qualit du portefeuille du SPV nen est pas affecte.
3- Le cdant ou loriginateur du crdit :
Cest en gnral un tablissement de crdit, et non pas exclusivement des banques. Dans la
plupart des pays les autorits de surveillance tablissent la liste des types dtablissements
qui sont autoriss pratiquer ces oprations.
4- La socit de gestion :
Cest une socit commerciale qui gre le SPV et qui reprsente les intrts des dtenteurs de
parts. Elle surveille lexcution des cessions de crances ; elle gre les fonds de trsorerie du
SPV et vrifie que les titres cds sont suffisants dans le cas de structure rechargeable. Elle
surveille que les procdures sont suivies pour lobtention de la notation et elle fournit les
informations requises par les autorits de surveillance.
5- Le dpositaire :
Cest une institution de crdit qui contrle les oprations de la socit de gestion.
6- Les agences de notation :
Elles jouent un rle incontournable en apprciant pour les investisseurs la qualit des parts
mises en circulation. Elles valuent en fait le risque inhrent au montage du SPV et le risque
du portefeuille des crances qui ont t cdes.
La note globale qui est affecte et qui est renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite
de linstitution charge du recouvrement des crances.
Les agences les plus reconnues dans la notation des oprations de titrisations sont :
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Moodys, Standard and Poors, Fitch Rating. Des agences locales bien tablies procdent
galement des valuations dans plusieurs pays (par ex. : Canadian Bond Rating Service au
Canada).
Une agence de notation financire est une entreprise ou une institution charge de
lapprciation des acteurs conomiques.
Les agences insistent sur le fait que leur notation est une option indpendante des donneurs
dordre. Voici une prsentation des chelles de notation. Les notes sont classes selon une
chelle qualitative dont voici le dtail :
Moodys
Fitch Rating
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Les termes employs pour dsigner les titres mis dans le cadre doprations de titrisation
diffrent selon le type dactifs sous-jacent.
Il existe en fait plusieurs types de titrisation selon les actifs sous-jacents :
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Dune manire gnrale, il est constat que les produits les plus recherchs prsentent une des
caractristiques suivantes : simplicit, rentabilit, faible risque et liquidit. Il est videmment
impossible datteindre ces quatre objectifs auxquels dailleurs, les agents concerns
naccordent pas la mme priorit. Par exemple, les investisseurs institutionnels recherchent
avant tout des produits liquides. Cela explique lattrait relatif de ce produit pour les
souscripteurs.
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A ce niveau il convient de comparer les bnfices de lopration, des couts quelle engendre,
la marge des parts mises, et les couts de lopration de titrisation.
a- Le cout moyen de financement classique par mission de titres sur le march
financier :
Le cout dmission de titres mis par un tablissement financier est fonction des conditions
du march l instant de lmission, et du risque propre de lmetteur.
Les conditions du march sont rvles au travers des taux dmission des obligations dEtat
dont les taux sont qualifis sans risque auquel sajoute le risque intrinsque, la prime de
risque, qui peut sapprhender en partie au travers de la notation attribue la solvabilit des
titres mis.
b- La marge des parts mises :
Parmi les bnfices retirs de la titrisation par les tablissements de crdit, on retient les
conditions de crdit lies la note des parts mises par le fonds commun de crances,
frquemment plus leve que la note de ltablissement lui-mme.
Ainsi, les conditions dmission, travers le taux offert aux investisseurs, devraient tre
favorables aux tablissements de crdit qui, toutes choses gales par ailleurs, subiraient un
cout du crdit infrieur au systme de financement classique (dvelopp ci-dessus).
c- Les couts de lopration de titrisation :
Il sagit des couts relatifs laccs la connaissance de cette technique. On peut recenser Les
couts en ressources humaines spcialiss dans les oprations de titrisation, les couts
dadaptation du systme informatique, couts administratifs et comptables.
En second lieu, il faut voquer les couts ns du montage de lopration, qui sont en nombre
5:
Les frais de constitution valus dans une fourchette de 0,1% 0,25% de lencours
des crances cdes.
La commission darrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de lencours.
La commission de garantie et de placement des titres qui reprsente 0,25% 0.5% du
montant nominal des parts mises ;
Les frais de gestion lis au fonctionnement du fonds commun de crances sont
estims entre 0,15% et 0,30% de lencours des crances cdes ;
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Le numrateur du ratio est constitu par les fonds propres, qui ne sont pas pris dans leur
intgralit, mais pour lesquels on distingue deux catgories : le noyau dur et les lments
complmentaires.
Le noyau dur regroupe :
-
Le capital social
Les autres lments de capital
Les rserves consolides
Le report nouveau crditeur
Les rsultats non distribus de lexercice
Les diffrences de premires consolidations crditrices
Les diffrences sur mise en quivalence des participations.
Les intrts minoritaires crditeurs
Lcart de conversion
I-
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Le remboursement anticip des dettes est une opration sans risque dans lactivit bancaire,
mais aprs une opration de titrisation, ce remboursement devient une source de risque, car
les profils de rmunration et de remboursement des titres cds peuvent tre affects dans le
cas o les dbiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant lchance. Les institutions
de crdit qui dtiennent les crances se trouvent dans lobligation de rengocier les conditions
de lopration avec les investisseurs qui ont achet les titres mis. Ce risque augmente bien
sr lorsque les metteurs de titres revenu fixe ralisent, dans un contexte de baisse de taux
dintrt, quils ont avantage rembourser certains titres de dette passs pour les remplacer
par des titres nouveaux mis des conditions plus favorables.
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II-
Conscients des risques qui peuvent tre crs au cours et aprs une opration de titrisation, le
lgislateur et les intervenants dans ce type dopration ont mis au point des techniques pour
rduire ces risques. Ces techniques consistent scuriser ou protger les titres mis.
Le rehaussement de crdit est la mthode utilis pour absorber le risque qui peut affecter la
qualit des titres mis. Plus le titre bnficie de rehaussement de crdit, moins il a de risques
de faire dfaut.
Les socits de rehaussement de crdit sont des socits qui cherchent valoriser les titres
issus dune opration de titrisation pour que ces titres obtiennent une notation adquate, elles
utilisent plusieurs techniques.
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La subordination
Les titres issus de la titrisation sont classs dans des tranches de caractristiques diffrentes
selon leurs profils de risque. La subordination consiste trier ces titres mis et les classer en
trois tranches selon leurs degrs de risque. On distingue trois principaux types de tranches :
La tranche sniore, la moins risque des tranches, avec une priorit de remboursement
en cas de dfaillance de linitiateur.
La tranche Mezzanine : ou intermdiaire, est moins scurise que la prcdente, et se
fait rembourse en deuxime lieu.
La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risque, son remboursement se fait en
dernier lieu, il est conditionn aux remboursements des deux autres tranches.
En pratique, la tranche la plus risque, Junior, est souvent conserve par linitiateur. Les
premiers cash-flows serviront honorer les tranches suprieures et le risque de dfaut sera
assum en premier lieu par les tranches infrieures.
Le surdimensionnement
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Il sagit en effet dune suralimentation des fonds de crances afin daboutir une meilleure
notation des titres mis, il se caractrise par une mission, dun montant nominal de titres
plus faible que celui des crances qui lui ont t cdes.
Un cart de (5% 15%) doit tre dtermin lors du montage et dans le cas o il est franchi, le
fournisseur du rehaussement (ltablissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle
garanties de faon ce que la valorisation globale des crances sous-jacentes soit suprieure
au nominal total des titres mis.
Le fonds de rserve
Afin dviter le risque de rgularit des paiements, des fonds de rserve peuvent tre crs
pour assurer la continuit des flux payer aux investisseurs au cas o des retards de paiement
sont constats.
Dpt de garantie
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Un dpt de garantie est constitu par le cdant auprs du FCP dont le remboursement aura le
mme rang que la tranche la plus subordonne.
Cette somme sera rinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons d'tat), qui sont
immdiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si ncessaire.
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Conclusion
De nombreuses techniques financires ont t cres avec comme
objectifs de dpart une meilleure gestion du risque ou bien une baisse du
cot de financement.
La
titrisation,
en
permettant
de
transformer
des
crances
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Lexique
Subprimes :
Le terme subprime s'est fait connaitre la suite de la crise des
subprimes aux tats-Unis, qui a dclench la crise financire de 2007 2011. Il
dsigne des emprunts plus risqus pour le prteur (et meilleur rendement) que la
catgorie prime, particulirement pour dsigner une certaine forme de crdit
hypothcaire (en anglais :mortgage).
Socits ad-hoc :
Socit cre dans un but bien dtermin. Elle cesse d'exister ds que l'objectif pour
lequel elle a t cre est atteint. Par exemple dans le cas d'oprations de titrisation:
une socit ad hoc peut tre la socit qui se charge d'acheter les crances auprs
d'entreprises en vue de les placer sous forme de titres ngociables, en leur
permettant ainsi d'accder des sources de financement.
Notation financire :
La notation financire externe ou notation de la dette ou rating (dans le monde
anglo-saxon) est l'apprciation, par une agence de notation financire, du risque
de solvabilit financire dune entreprise, dun tat ( notation souveraine ) ou
dune autre collectivit publique, nationale ou locale, dune opration
(emprunt, emprunt obligataire, opration de financement structure,titrisation, etc.),
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ABS : ou valeur mobilire adosse des actifs en franais, est une valeur
mobilire dont les flux sont bass sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs.
La titrisation est le principal vecteur de cration de ces actifs.
MBS :
En finance de march, un titre adoss des crances hypothcaires ou, en France,
une crance hypothcaire titrise1, que l'on dsigne souvent par l'anglicisme
mortgage-backed security (MBS), est un type de valeur mobilire adosse des
actifs (asset-backed security).
Rfrences
Bibliographie
Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX, La titrisation, aspects
juridique et financier. Economica, Gestion, dition 1997.
BARNETO,
GREGORIO,
DSCG2 FINANCE :
Manuel
et
des
actifs
Webographie
www.financepourtous.com ; consult le : 14/10/2015
www.captaineconomics.fr ; consult le : 17/10/2015
http://didel.script.univ-parisdiderot.fr/claroline/backends/download.php?
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Ingnierie Financire
url=L0ludHJvVGl0cmkucGRm&cidReset=true&cidReq=31UTIT5
3 ; consult : 19/10/2015
http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note
%20pedagogique%20MIC16.pdf ; consult : 20/10/2015
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