NCLEO DE PESQUISA ACADMICA

RELATRIO DE PESQUISA 05

O REGIME DE METAS DE INFLAO NAS ECONOMIAS

DESENVOLVIDAS E EM DESENVOLVIMENTO

Pesquisa financiada por:

Programa de Apoio Iniciao Cientfica

CURITIBA
2005

ASSOCIAO FRANCISCANA DE ENSINO SENHOR BOM JESUS

PRESIDENTE
Frei Guido Moacir Sheidt, ofm
DIRETOR ADMINISTRATIVO-FINANCEIRO
Paulo Arns da Cunha

CENTRO UNIVERSITRIO FRANCISCANO DO PARAN

REITOR
Frei Gilberto Garcia
PR-REITOR ACADMICO
Judas Tadeu Grassi Mendes
PR-REITOR ADMINISTRATIVO
Paulo Arns da Cunha
DIRETOR ACADMICO
Luis Roberto Antonik
SECRETRIO GERAL
Vicente Keller
COORDENADOR ACADMICO DE PS-GRADUAO
Gilberto de Oliveira Souza
COORDENADOR ACADMICO DO MESTRADO
Christian Luiz da Silva
COORDENADORES DE CURSO
Aderbal Nicolas Mller (Cincias Contbeis)
Antonio Lzaro Conte (Administrao/Administrao de
Negcios Internacionais/Administrao Integral)
Gilmar Mendes Loureno (Cincias Econmicas)
Jos Vicente Bandeira de Mello Cordeiro (Engenharia de Produo)
Luis Roberto Antonik (Comunicao Social: Publicidade e Propaganda e
Comunicao Social: Gesto da Comunicao Organizacional RP)
Pedro Gomes de Quadros (Informtica/ Sistemas de Informao Empresarial)
Rafael Arajo Leal (Tecnologia: em Gesto de Recursos Humanos e Logstica)
Srgio Luiz da Rocha Pombo (Direito)
Vicente Keller (Filosofia)
COORDENADORES DOS NCLEOS
Christian Luiz da Silva (Pesquisa Acadmica)
Francisco Carlos Lopes da Silva (Ao Comunitria)
Nancy Malschitzky (Empregabilidade)
Rafael Arajo Leal (Relaes Internacionais)
Rubens Fava (Relaes Institucionais e Governamentais)

CORPO TCNICO
Centro Universitrio Franciscano do Paran
Professor MSc. Lucas Lautert Dezordi (Coordenador)
Patrcia Cristina Pereira dos Reis (Acadmica do Curso de Administrao)
William Michon Junior (Acadmico do Curso de Cincias Econmicas)
APOIO TCNICO OPERACIONAL
Maria Aparecida da Silva Arcanjo Pereira (Reviso de texto)
Ana Rita Barzick Nogueira e Mariana Fressato (Editorao eletrnica)
Edith Dias (Reviso bibliogrfica)

Centro Universitrio Franciscano do Paran. Ncleo de Pesquisa Acadmica.

O regime de metas de inflao nas economias desenvolvidas e em
desenvolvimento; relatrio de pesquisa/ Centro Universitrio Franciscano do
Paran; coordenao de Lucas Lautert Dezordi, colaborao de Patrcia Cristina
Pereira dos Reis; William Michon Junior. Curitiba, 2006.
66p.
ilust. (Relatrio de pesquisa, v.05)
1.Inflao. 2.Poltica monetria. I. Dezordi, Lucas Lautert. II. Reis, Patrcia
Cristina Pereira dos.III.Michon Junior, William.
CDD 332.41
332.46

APRESENTAO

O Ncleo de Pesquisa Acadmica constitui-se em um espao institucional e

operacional, com vistas a concentrar esforos na direo da pesquisa cientfica, capacitao
do corpo docente, iniciao cientfica e promoo de publicaes acadmicas.
Entre os objetivos, um dos principais o incentivo pesquisa e iniciao de
novos pesquisadores, cujos projetos so acompanhados por professores, em consonncia
com os propsitos das linhas de pesquisas institucionais.
Esse incentivo ocorre, mediante bolsas de pesquisa fornecidas pelo Centro
Universitrio Franciscano do Paran (UniFAE) para os professores e alunos envolvidos nos
projetos, por meio do Programa de Apoio Iniciao Cientfica (PAIC). Os bolsistas tm
como responsabilidade a elaborao de um artigo no Caderno do PAIC e a produo do
relatrio de pesquisa. O presente relatrio fruto de um dos projetos do PAIC 2004.
O PAIC 2004, fonte financiadora da presente pesquisa, comeou em setembro de
2004, com trmino em junho de 2005. Foram 8 projetos aceitos e desenvolvidos por 8
professores coordenadores e 16 alunos, que contaram com a bolsa de pesquisa. O 6o.
Caderno do PAIC, publicado no final de 2005, apresentou sumariamente artigos referentes
aos relatrios de pesquisa, os quais, agora, esto sendo expostos na ntegra.
com muita satisfao que, neste ano de 2006, estamos iniciando esta srie de
publicao dos relatrios de pesquisa, pois isso nos aproxima ainda mais do objetivo de
fazer da pesquisa um instrumento de transformao econmica e social.
Esse processo somente acontece, se houver envolvimento das pessoas efetivamente
responsveis pelo sucesso do programa e pelo alcance do resultado em prol dessa
transformao. Cabe-nos, portanto, citar as partes fundamentais para o desenvolvimento desse
processo: os pesquisadores, alunos e professores bolsistas; a UniFAE, por meio da reitoria e
pr-reitorias, como promotora e viabilizadora da pesquisa; todos os funcionrios do Ncleo de
Pesquisa Acadmica, com a colaborao dos bibliotecrios.
Esperamos uma participao contnua de todos (pesquisadores alunos e
professores), para que possamos fazer da cincia um instrumento de desenvolvimento
da sociedade.
Desejamos a todos uma tima leitura!

Prof. Christian Luiz da Silva

Coordenador do Ncleo Acadmico e do Mestrado

Prof. Judas Tadeu Grassi Mendes

Pr-Reitor Acadmico

LISTA DE GRFICOS

1 TAXA DE INFLAO DA POLTICA MONETRIA ANUALIZADA, DADOS

TRIMESTRAIS, NOVA ZELNDIA - 1989:04 A 2004:04 ............................................................

27

2 EVOLUO DA INFLAO (RPIX) E (CPI), REINO UNIDO - 1990:01-2004:12 ......................

31

3 EVOLUO TRIMESTRAL DA TAXA DE INFLAO (IPC - NCLEO), NA AUSTRLIA 1990:1 - 2004:4............................................................................................................................

33

4 EVOLUO DA TAXA DE INFLAO ANUALIZADA CPIX (%), FRICA DO SUL 2002:01-2004:12..........................................................................................................................

38

5 O REGIME DE METAS DE INFLAO NO BRASIL - 199-2004 ...............................................

43

6 O REGIME DE METAS DE INFLAO NO CHILE - 1990-2004................................................

46

7 TAXA DE INFLAO AO CONSUMIDOR E O REGIME DE METAS DE INFLAO NA

HUNGRIA - 1998-2004 ................................................................................................................

50

8 EVOLUO DA TAXA DE INFLAO (IPC-CHEIO), POLNIA - 1998:07-2004:12 ................

55

9 TAXA LQUIDA DA INFLAO MENSAL ANUALIZADA (NET INFLATION - %),

REPBLICA TCHECA - 1999:01-2004:12 ..................................................................................

60

10 TAXA DE INFLAO ANUALIZADA (IPC CHEIO), REPBLICA TCHECA - 1996:012004:12 ........................................................................................................................................

60

LISTA DE TABELAS

1 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DESEMPREGO E JUROS (%), NA

NOVA ZELNDIA - 1990-2004....................................................................................................

27

2 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DESEMPREGO E JUROS (%), NO

REINO UNIDO - 1992-2004 ........................................................................................................

31

3 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO (CPIX), NA FRICA DO SUL - 2002 2004 .............................................................................................................................................

38

4 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DO CRESCIMENTO ECONMICO E

DOS JUROS (%), NO BRASIL - 1999-2004 ...............................................................................

43

5 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DESEMPREGO E PIB (%), NO CHILE 1990-2004....................................................................................................................................

46

6 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO (CPI - CHEIO), NA HUNGRIA - 20012004 .............................................................................................................................................

49

7 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO (CPI), NA POLNIA - 1998-2004 ....................

54

8 EVOLUO ANUAL DO NCLEO DE INFLAO (CPI - NET INFLATION), NA REP.

TCHECA - 1998-2004..................................................................................................................

59

9 EVOLUO ANNUAL DA TAXA DA INFLAO (CPI - CHEIO), NA REP. TCHECA 1998-2004....................................................................................................................................

60

10 EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DO PIB E DOS JUROS (%), NO BRASIL 1999-2004....................................................................................................................................

61

SUMRIO

INTRODUO ...................................................................................................................
1

REGIME DE META DE INFLAO: UMA ABORDAGEM TERICA ........................

11

1.1

A RESPONSABILIDADE DA DEFINIO DA META................................................

13

1.2

INTERAO COM OUTROS OBJETIVOS DE POLTICA........................................

14

1.3

A DEFINIO DA META ...........................................................................................

15

1.3.1

Horizonte de Tempo da Convergncia ...................................................................

15

1.3.2

Nvel de Preos.......................................................................................................

16

1.3.3

Escolhendo o ndice de Preos ..............................................................................

17

1.3.4

A Amplitude da Meta da Banda ..............................................................................

18

A RESPONSABILIDADE DO CUMPRIMENTO DA META........................................

19

1.4.1

Transparncia e Democracia..................................................................................

19

1.4.2

Previso para a Inflao .........................................................................................

20

REGIME DE METAS DE INFLAO NAS ECONOMIAS DESENVOLVIDAS ...........

22

O REGIME DE METAS DE INFLAO NA NOVA ZELNDIA.................................

22

1.4

2
2.1

2.1.1
2.2
2.2.1
2.3
3

dezembro de 2004 ..................................................................................................

25

O REGIME DE METAS DE INFLAO NO REINO UNIDO .....................................

27

A Conduo da Poltica Monetria no Reino Unido, no perodo de outubro

de 1992 a dezembro de 2004 .................................................................................

30

O REGIME DE METAS DE INFLAO NA AUSTRLIA..........................................

32

O REGIME DE METAS DE INFLAO NAS ECONOMIAS EM

DESENVOLVIMENTO (EMERGENTES) .....................................................................

35

FRICA DO SUL .......................................................................................................

35

3.1
3.1.1
3.2
3.2.1
3.3
3.3.1
3.4
3.4.1
3.5

Conduo da Poltica Monetria na Nova Zelndia em janeiro de 1990 a

A Conduo da Poltica Monetria na frica do Sul, no perodo de janeiro

de 2002 a dezembro de 2004 .................................................................................

37

BRASIL ......................................................................................................................

39

A Conduo da Poltica Monetria no Brasil, no perodo de junho de 1999 a

dezembro de 2004 ..................................................................................................

40

CHILE ........................................................................................................................

43

A Conduo da Poltica Monetria no Chile, no perodo de setembro de

1990 a dezembro de 2004 ......................................................................................

44

HUNGRIA ..................................................................................................................

47

A Conduo da Poltica Monetria na Hungria, no perodo de agosto de

2001 a dezembro de 2004. .....................................................................................

48

POLNIA ...................................................................................................................

50

3.5.1
3.6
3.6.1

A Conduo da Poltica Monetria na Polnia, no perodo de junho de 1998

a dezembro de 2004. ..............................................................................................

51

REPBLICA TCHECA...............................................................................................

55

A Conduo da Poltica Monetria na Repblica Tcheca, no perodo de

dezembro de 1997 a dezembro de 2004 ................................................................

56

CONCLUSO.....................................................................................................................

62

REFERNCIAS ..................................................................................................................

64

INTRODUO

O regime de metas de inflao foi uma alternativa natural1 para muitos pases que
objetivavam a manuteno da estabilidade monetria sem perder a autonomia da poltica
monetria domstica e uma disciplina monetria expressa na "ncora nominal". Pases
como Sucia e Reino Unido adotaram esse instrumento de poltica monetria, aps o
colapso da taxa de cmbio fixa (PEG), em 1992. A extino do regime de taxa de cmbio
fixa na Alemanha, na dcada de 1970, levou o pas a adotar um regime focado no controle e
metas dos agregados monetrios e com as limitaes desse regime, a poltica monetria, na
dcada de 1990 foi conduzida por metas de inflao implcitas2. O primeiro pas a adotar
formalmente o regime de metas para a inflao foi a Nova Zelndia, em 1990, seguido pelo
Chile, Canad e Reino Unido.
No final dos anos 1990, muitos pases em desenvolvimento, em decorrncia das
crises externas, tais como a do Mxico (1995), sia (1997) e Russa (1998), decidiram flutuar
sua taxa de cmbio e focar a poltica monetria no controle da inflao via uma ncora nas
expectativas. Com isso, o regime de metas de inflao tornou-se uma possibilidade de se
conduzir a poltica monetria domstica.
Este trabalho tem como objetivo principal estudar os principais aspectos
institucionais do regime de metas de inflao e a poltica monetria em dois blocos de
pases: desenvolvidos e em desenvolvimento.
Os pases desenvolvidos estudados foram: Nova Zelndia, Austrlia e Reino
Unido. Em relao aos pases em desenvolvimento, foram analisados os seguintes casos:
frica do Sul, Chile, Brasil, Hungria, Polnia e Repblica Tcheca.
Buscou-se coletar e comparar os principais dados macroeconmicos mensais e
anuais, tais como: taxa de inflao a ser seguida no regime de metas, produto agregado ou
industrial, taxa de desemprego nacional, taxa de juros da poltica monetria e, em alguns
casos, a taxa de cmbio. As principais fontes oficiais de pesquisa foram as seguintes para
os respectivos pases:

A idia de alternativa natural consiste na incapacidade do governo em adotar o regime de metas para
agregados monetrios, devido instabilidade da demanda por moeda e do produto nacional e dificuldade do
clculo do produto real.

Esse argumento defendido por Bernanke, Laubach, Mishkin e Posen (1999) e por Bernanke e Mishkin (1997).

Pas: Nova Zelndia (New Zealand)

Moeda Domstica: New Zealand dollar
Banco Central: Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) e site:
<http://www.rbnz.govt.nz>
Agncia de Estatstica Oficial: Statistics New Zealand e site:
<www.stats.govt.nz>

Pas: Austrlia
Moeda Domstica: Dlar Australiano
Banco Central: Reserve Bank of Australia (RBA) e site: <http://www.rba.gov.au>

Pas: Reino Unido (United Kingdom)

Moeda Domstica: Libra.
Banco Central: Bank of England (BoE) site:
<http://www.bankofengland.co.uk/Links/setframe.html>
Agncia de Estatstica Oficial: Office for National Statistics e site:
<http://www.statistics.gov.uk/rpi>

Pas: frica do Sul (South Africa)

Moeda Domstica: Rand
Banco Central: South frica Reserve Bank (SARB) e site:
<http://www.reservebank.co.za>
Agncia de Estatstica Oficial: Statistics South frica e site:
<http://www.statssa.gov.za/>

Pas: Chile
Moeda Domstica: Peso
Banco Central: Central Bank of Chile (CBC) e site: <www.bcentral.cl>
Agncia de Estatstica Oficial: Instituto Nacional de Estatsticas (INE) e site:
<www.ine.cl>

Pas: Brasil
Moeda Domstica: Real
Banco Central: Banco Central do Brasil (BCB) e site: <www.bcb.gov.br>
Agncia de Estatstica Oficial: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
(IBGE) e site: <www.ibge.gov.br>

Pas: Hungria (Hungary)

Moeda Domstica: Forint
Banco Central: National Bank of Hungary (NBH) e site: <www.mnb.hu>
Agncia de Estatstica Oficial: Hungarian Central Statistical Office (HCSO) e
site: <http://portal.ksh.hu/>

10

Pas: Polnia (Poland)

Moeda Domstica: Zloty
Banco Central: National Bank of Poland (NBP) e site: <www.nbp.pl>
Agncia de Estatstica Oficial: Central Statistical Office e site:
<http://www.stat.gov.pl./english/index.htm>

Pas: Repblica Tcheca (Czech Republic)

Moeda Domstica: koruna
Banco Central: Czech National Bank (CNB) e site: <www.cnb.cz>
Agncia de Estatstica Oficial: Czech Statistical Office (CSO) e site:
<www.czso.cz>

O trabalho est dividido em trs captulos, excluindo esta introduo e uma

concluso final. No primeiro captulo, uma apresentao terica do regime de metas de
inflao ser realizada, com o objetivo de discutir os principais pensadores, o contexto
histrico, estrutura institucional e caractersticas bsicas.
O segundo captulo ir debater sobre o regime nos pases em desenvolvimento,
destacando o caso da Nova Zelndia, Reino Unido e Austrlia. O terceiro captulo ir
apresentar o regime para os pases em desenvolvimento, estudando os casos da frica do
Sul, Chile, Brasil, Hungria, Polnia e Repblica Tcheca.

11

1 REGIME DE META DE INFLAO: UMA ABORDAGEM TERICA

O desenvolvimento recente da teoria macroeconmica, novo-clssica e

monetarista em especial, foi fundamental para o aperfeioamento do regime de metas para
a inflao como alternativa na conduo da poltica monetria3. Nesse campo de anlise,
destacam-se consensos entre essas escolas, em pelo menos trs pontos bsicos: i) a no
existncia de "trade-off" entre nvel de produo (ou desemprego) e a taxa de inflao,
expressa na curva de Phillips de longo prazo, em que a poltica monetria no surte efeitos
reais permanentes; ii) argumentos favorveis conduo de regras de polticas em vez de
alternativas discricionrias que gerem inconsistncia dinmica (KYDLAND e PRESCOTT,
1977); iii) o aumento, cada vez maior, da aceitao de argumentos favorveis advogando
que a inflao baixa promove crescimento econmico e eficincia no longo prazo.
De acordo com Bernanke e Mishkin (1997), o regime de metas para a inflao no
deve ser classificado como uma regra rgida tradicional de conduo da poltica monetria,
mas interpretado como sendo uma ferramenta de poltica econmica que aumenta a
transparncia, comunicao e a coerncia da poltica monetria. Alguns pontos da lgica
desse regime podem ser considerados "com regras", em particular a natureza do forwardlooking, a qual limita o banco central em sistematicamente se engajar em polticas
monetrias inconseqentes no longo prazo.
Nesse sentido, este regime permite uma certa discricionariedade na conduo
monetria em momentos de circunstncias incomuns ou imprevisveis.
Em termos tcnicos, o regime de metas para a inflao no se qualifica como uma
regra de poltica, pois no provm ao banco central apenas um simples mecanismo
operacional e sim um conjunto de modelos estruturais e no-estruturais, em simbiose com
as informaes relevantes, para determinar a conduo da poltica ideal para se alcanar a
meta de inflao. O regime de metas para a inflao no ignora a necessidade de o banco
central incorporar novas informaes importantes que ajudam o seu objetivo. Em termos
prticos, comum observar polticas econmicas, em regime de metas de inflao, voltadas
ao combate ao desemprego ou amenizando momentos de incertezas4.

De acordo com Haldane (1997, p.11) a idia de metas para a inflao no totalmente nova: "So while inflation
targeting may sound new, in fact much of what it comprises should be familiar enough from history or from
existing monetary regimes". Por isso prefiro a idia de aperfeioamento a surgimento do regime de metas de
inflao. Haldane (1997) refora este argumento citando o caso da Sucia, no incio da dcada de 1930, com
metas para nvel de preos.

A reforma na Nova Zelndia (1989) do Reseve Bank of New Zealand prev ao banco central algumas
discries e flexibilidades, de maneira formal. Por exemplo, a srie da meta de inflao exclui movimentos nos
preos das commodity; a meta pode ser reajustada decorrente de choques de ofertas e a meta de inflao
especificada por um raio de 3 por cento em vez de um nmero simples.

12

Haldane (1997) destaca uma ampla diferena do regime de regras de agregados

monetrios e metas para a inflao. Em termos tericos, o regime de metas para agregados
um caso limitado de metas inflacionrias, em que o peso considerado para as variveis
monetrias nico; e a fixao para as variveis no-monetrias, nulo. Ou seja, a diferena
do regime de metas para inflao que este considera um conjunto de variveis, reais ou
nominais, e informaes que possam influenciar a formao da taxa de inflao.
Com isso, tornam-se essenciais a transparncia e a clareza na conduo da
poltica monetria. De Mendona (2001b) destaca que o regime de metas inflacionrias
possibilita o uso de polticas discricionrias sem levar a perda de credibilidade, devido
transparncia da poltica monetria. Nesse sentido, esse regime deve ser entendido como
um caso de discrio limitada e no como um caso de regra rgido.
Polticas monetrias, fiscais e cambiais devem ser administradas em conjunto
para objetivos claramente definidos. A transparncia e a responsabilidade do cumprimento
dos objetivos propostos em termos de taxas, bandas de taxas de inflao ou nvel de preos
so ancorados nos anncios pblicos de metas numricas de mdio prazo para a inflao. A
autoridade monetria, portanto, fica responsvel pelo cumprimento da meta anunciada.
Como destacado por Mishkin (2000, p.1), o regime de metas de inflao
apresenta cinco elementos bsicos:
1) the public announcement of medium-term numerical targets for inflation; 2) an institutional
commitment to price stability as primary goal of monetary policy, to which other goals are
subordinated; 3) an information inclusive strategy in which many variables, and not just monetary
aggregates or the exchange rate, are used for deciding the setting of policy instruments; 4) increased
transparency of the monetary policy strategy through communication with the public and the markets
about the plans, objectives, and decisions of the monetary authorities; and 5) increased
accountability of the central bank for attaining its inflation objectives.

O regime de metas de inflao no busca apenas acabar ou controlar a inflao

no perodo observado, mas destacar o comprometimento em manter nveis baixos e
estveis de inflao no longo prazo. Com isso, o anncio das metas estipuladas, no mdio
prazo, e a responsabilidade do banco central em alcan-las fundamental para o regime
monetrio. importante, com isso, manter ancoradas as expectativas dos agentes
econmicos no processo de formao de inflao esperada. Pode-se afirmar: "(...) the idea
of inflation target is obviously a manifestation of the principle of long-run monetary neutrality".
(Debelle e Stevens, 1995, p.81, em DE MENDONA, 2001a, p.131). Debelle (1997, p.6)
completa: "(...), the inflation targeting framework recognizes the theoretical consideration that
monetary policy can affect only nominal variables in the long term".
O regime de metas para a inflao remove o incentivo do banco central em
perseguir primordialmente uma taxa de desemprego abaixo da taxa natural, ou seja, o vis

13

inflacionrio5. Os instrumentos de poltica monetria visam, nesse sentido, a uma maior

transparncia e responsabilidade, muitas vezes, acompanhadas de independncia do banco
central, em conduzir a poltica monetria busca da meta.
Nesse regime, teoricamente, a primazia da estabilidade de preos no implica
desprezar outras variveis, como taxa de cmbio, produto ou emprego, mas reconhece que
as tentativas de realizar ajustes de curto prazo, por meio da poltica monetria, podem ser
incuas no longo prazo. Em caso de prioridades de objetivos da poltica econmica, a taxa
de inflao deve ser seguida. De fato, em regimes de metas, as reaes funcionais da
poltica monetria so definidas diretamente em termos da previso de inflao e a
confiana nessas previses implicam que as estruturas econmicas sejam relativamente
fceis de serem modeladas.
Na teoria, as relaes do regime de metas de inflao so relativamente diretas: o
banco central prev um caminho futuro da inflao; a previso comparada com a meta da
taxa de inflao; e a diferena entre a previso e a meta determina o ajustamento dos
instrumentos de poltica monetria (expresso na determinao da taxa de juros bsica da
economia)6.
Os principais temas que caracterizam um regime de metas de inflao consistem
em: quem define a meta, como a meta interage com outras polticas; qual a definio
apropriada da meta; o que implica a previso da inflao; at que ponto o banco central o
responsvel pelo cumprimento da meta.
1.1

A RESPONSABILIDADE DA DEFINIO DA META

Em um regime de metas de inflao, a independncia instrumental essencial

para a conduo da poltica monetria. Entretanto, a dependncia do banco central em
determinar seu objetivo de poltica monetria com outros rgos do governo no deve ser
encarado como uma perda de credibilidade7. Em pases como Austrlia, Finlndia e Sucia,
a meta de inflao foi inicialmente anunciada pelo banco central, sem um endosso oficial do
governo. Em outros pases como Nova Zelndia e Canad, a meta foi resultado conjunto de
um tratado entre o ministro da Fazenda e o presidente do Banco Central8. Esse

Mendona (2002) destaca que o conceito do vis inflacionrio derivado do argumento da ineficcia das
polticas. Nesse caso, os governos teriam estmulos para aumentar o produto/ reduzir o desemprego pelas
polticas monetrias expansionistas.

Debelle (1997).

Debelle e Fischer (1994).

A traduo do ingls: Governor of the central bank.

14

procedimento benfico, pois promove um acordo entre duas instituies formuladoras de

poltica econmica. Ou seja, o fato do unilateralismo do banco central, em definir a meta,
pode estar afetando a credibilidade do regime de metas para a inflao.
A definio da meta de inflao deve ser claramente especificada, no documento
oficial de registro dessa meta, como prioridade e o compromisso principal de poltica
econmica. Esse fato justificado, caso o banco central tenha como outro objetivo a
manuteno do pleno-emprego na economia. Com a existncia de trade off de curto prazo
entre inflao e desemprego (Curva de Phillips), os formuladores de poltica podem escolher
um objetivo em vez do outro. Nesse sentido, o banco central deve registrar a no existncia
de trade off no longo prazo entre inflao e desemprego (Curva de Phillips). Com isso, a
melhor forma de se alcanar crescimento sustentvel do produto no longo prazo seria
manter a taxa de inflao baixa.9
1.2

INTERAO COM OUTROS OBJETIVOS DE POLTICA

O regime de metas para a inflao deve, assim, registrar de maneira formal,

apenas pelo banco central ou em conjunto com o ministro da Fazenda, o compromisso
primordial da manuteno da estabilidade monetria. A meta de pleno-emprego no
necessariamente inconsistente com o regime de metas para a inflao, pois, no longo prazo,
a manuteno da estabilidade monetria pode ser a melhor contribuio da poltica
monetria para o objetivo de pleno emprego.
A autonomia da poltica monetria para alcanar esse objetivo principal torna o
regime de metas inconsistente, com um regime de taxa de cmbio fixa. Empiricamente,
muitos pases adotaram metas de inflao substituindo um regime de metas fixas para a
taxa de cmbio.10
Outra meta que o banco central pode perseguir seria a estabilidade financeira,
para evitar riscos sistmicos no mercado interbancrio. Esse objetivo no seria totalmente
inconsistente, com o instrumento de meta para a inflao, porque um sistema bancrio forte
possibilita uma maior flexibilidade da taxa de juros, facilitando a conduo dos instrumentos
de polticas monetrias focadas no controle inflacionrio. O banco central pode se encontrar
em uma situao de combate a processos inflacionrios que exijam um aperto monetrio
(elevao dos juros) que pe em risco a sobrevivncia do sistema financeiro. Em situaes
de riscos sistmicos no mercado financeiro, a meta de inflao no deve ser prioritria.

Ver Debelle (1997).

10

Esses casos sero apresentados no Captulo 02, pela anlise da experincia internacional e at mesmo do
caso brasileiro.

15

Em regime de metas para a inflao, h uma relao implcita dos objetivos da

poltica monetria e da poltica fiscal. Elas devem ser coordenadas no intuito de a poltica
fiscal no prejudicar o controle inflacionrio do regime de metas para a inflao. Caso isso
ocorra, a poltica monetria deve corrigir os efeitos negativos da poltica fiscal sobre a
inflao. Debelle (1997, p.9) argumenta:
For example, an excessively large stock of public debt may create expectations of future inflation
which may make it more difficult for the central bank to achieve the inflation target in the short run.
The resultant higher interest rates may also increase the debt servicing burden for the government
and add to the stock of debt resulting in a vicious circle of higher interest rates and higher debt.

Pases como Canad e Nova Zelndia adotaram o regime de metas para a inflao
quando seus dficits pblicos, em relao ao PIB, estavam em nveis elevados (mais de 60
por cento e 50 por cento no final da dcada de 1980, respectivamente). Esses nveis de dvida
elevados aumentaram os custos do processo de desinflao, em ambos os pases,
prejudicando a credibilidade das polticas e resultando em uma condio monetria restritiva.11
Especificamente o caso da Nova Zelndia mostra uma relao forte da poltica
fiscal, na conduo dos instrumentos do regime de metas de inflao. Em 1996, o governo
anunciou uma possvel reduo significativa dos impostos. O banco central estimou o efeito
desse corte na demanda e concluiu que a poltica monetria deveria permanecer rgida
(apertada) mais do que se os cortes no ocorressem. Operacionalmente, sobre um regime
de metas de inflao, a poltica monetria assume a responsabilidade dos efeitos da poltica
fiscal na perspectiva inflacionria.
1.3

A DEFINIO DA META

A definio da meta de inflao varia entre os pases, em termos de horizontes

que a meta de inflao deve ser alcanada, a mensurao do ndice de preos oficial para a
responsabilidade do regime de metas para a inflao, o ponto central da meta e a
especificao da banda ou do ponto a ser seguido.12

1.3.1

Horizonte de Tempo da Convergncia

O horizonte de tempo entre a adoo da meta e a efetiva convergncia da taxa

corrente para a meta varia entre pases, devido defasagem da poltica monetria em

11

Para este debate ver Debelle (1996).

12

Como ser analisado, no captulo 2, o caso do Chile representa uma situao particular de definio da meta.

16

alcanar seus objetivos. Para economias que apresentam uma taxa de inflao acima da
meta desejada ou uma perspectiva inflacionria crescente, o horizonte da meta deve ser
estipulada, aproximadamente, para dois anos. Em casos de convergncia estvel da meta,
um horizonte de tempo mais amplo recomendvel13.
Na Nova Zelndia e no Canad, o regime de metas para a inflao foi usado na
fase final da desinflao. Com isso, o prazo de 12 meses para a Nova Zelndia e 18 meses
para o Canad foram estipulados para se alcanar a meta inicial, devido defasagem da
poltica monetria. Com a convergncia da inflao observada para a meta estipulada, os
prazos passaram a ser definidos por um perodo de cinco anos.
Na Inglaterra, o horizonte do cumprimento da meta foi institudo pela durao do
mandato parlamentar do Partido Conservador. Na Sucia e na Finlndia, o regime de metas
para a inflao foi institudo no ano de 1993, mas a convergncia da meta no foi esperada
at o ano de 1995, em virtude da necessidade de os pases se adaptarem no regime
flutuante de cmbio.
No caso do Chile, o regime de metas de inflao foi utilizado para combater a
inflao elevada de mais de 20% no ano de 1991 para uma convergncia meta estipulada
de 3,5% ao final da dcada de 1990.

1.3.2

Nvel de Preos
Em um regime de metas para a inflao, a estabilidade monetria o objetivo

primordial a ser alcanado. Teoricamente, em situaes de estabilidade geral de preos,

estes permanecem inalterados em termos agregados, e, com isso, h um registro da
inflao igual a zero14. Greenspan (1996) define estabilidade de preos como: "Price stability
obtains when economic agents no longer take account of the prospective change in the
general price level in their economic decisionmaking".
Na prtica, a estabilidade inflacionria est associada a uma taxa pequena e
positiva da inflao. De acordo com grande parte dos bancos centrais, o ndice de Preos ao
Consumidor, por exemplo, a estabilidade das taxas, estaria entre 1% e 3%15. A estabilidade

13

Utilizo a palavra "recomendvel" pois, de acordo com Bernanke e Mishkin (1997), o regime de metas de
inflao no deve ser interpretado como um instrumento de regra pura.

14

Para esse debate ver Silva (2001).

15

Silva (2001, p.43) conclui seu artigo: "c) os principais bancos centrais do mundo tm perseguido metas de
inflao de longo prazo em torno de 2%. Mas como a taxa de inflao no precisamente controlada no curto
prazo, o intervalo almejado situa-se, geralmente, entre 1% e 3%".

17

monetria no est associada com a taxa de inflao igual a zero por dois fatores.
Primeiramente, aspectos econmicos, tais como, mudanas na qualidade dos produtos,
introduo de novos produtos e substituio de produtos na cesta de consumo fazem com
que a inflao mensurada superestime a inflao "verdadeira". Segundo, a possibilidade de
rigidez de preos e salrios implica que uma inflao pequena e positiva permite o
ajustamento necessrio de preos e salrios.
Em geral, a meta de inflao escolhida centralizada em uma taxa de inflao
prxima de 2% por ano. O conceito de taxa tima de inflao deve estar relacionado
quela taxa de inflao que maximiza o bem-estar da sociedade16.

1.3.3

Escolhendo o ndice de Preos

A escolha do ndice de preos oficial para medir a taxa de inflao na economia a

qual dever convergir para a meta estabelecida, em geral, est voltada para o clculo do
custo de vida das principais cidades de um determinado pas. Nesse sentido, na maioria dos
casos escolhido um ndice de Preos do Consumidor17ou uma variao dele que
possibilite uma maior identificao do pblico com essa varivel de objetivo de poltica.
A mensurao do clculo do ndice de preos, em muitos pases, dada pela taxa
de inflao subjacente do que taxa de inflao do consumidor cheia18. O objetivo de
centralizar o clculo da inflao subjacente excluir, da taxa de inflao, determinantes no
monetrios, com isso, focalizando no ncleo de inflao (core). So excludos desse clculo
os efeitos primrios de choques de oferta, mas no os efeitos secundrios desse choque
sobre a inflao (representados por impactos em preos e salrios).
Em pases como Canad e Finlndia, so excludas do clculo da taxa de inflao
subjacente taxas indiretas decorrentes de poltica fiscal. No Canad e na Austrlia, no so
incorporadas, taxa de inflao subjacente, variaes temporrias (de dois a trs anos) de
preos de alimentos e energia.
Na Austrlia, a taxa de inflao subjacente calculada pelo ajuste no CPI
aplicando um nmero de "caveats" especificado pelo Tratado de Metas de Poltica. Os
caveats especificam choques de oferta, em virtude das variaes nas taxas de juros
imobilirio, variaes nos preos causados por desastres naturais, variaes nas taxas

16

Ver em especial McCallum (1989).

17

Em ingls: Consumer Price Index (IPC).

18

No original inflao subjacente: "underlying" inflation e inflao cheia: "headline" inflation.

18

indiretas e outros preos estipulados pelo governo, e impactos diretos de mudanas

significativas (so choques que acumulam impactos no nvel de preos mais de 0,25%
durante o perodo de um ano) nos preos de importao e exportao.

1.3.4

A Amplitude da Meta da Banda

A principal justificativa da utilizao de bandas para inflao consiste no atraso da

poltica monetria, em atingir seu objetivo de controle da taxa de inflao. A definio da

amplitude da banda ou de sua existncia um tema de diferenas entre os pases em
regime de metas para a inflao. Por exemplo, a Austrlia adotou, inicialmente, um ponto
espesso particular para a meta de inflao, o qual variava de 2 a 3 por cento19. Pases como
Nova Zelndia, Reino Unido e Canad escolheram inicialmente um raio, expresso na banda,
como as metas de inflao20.
A escolha de uma banda com baixa amplitude expressa a responsabilidade com o
controle da estabilidade monetria. Entretanto, essa escolha pode prejudicar a conduo
dos instrumentos de poltica monetria, gerando variaes bruscas na taxa de juros de curto
prazo e conseqentemente desestabilizando o crescimento do produto e o sistema
financeiro, aumentando a relao dvida lquida total em relao ao PIB.
Debelle (1997) comenta que, na Nova Zelndia, a amplitude da banda da meta de
inflao foi definida pelo Tratado de Metas de Poltica de 2% para 3%. Essa mudana foi
justificada pela dificuldade em manter a inflao desejada em uma meta muito estreita. No
entanto, o presidente do Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) deixou claro que o objetivo
do RBNZ era seguir a meta do ponto mdio da banda, com o intuito de manter controladas
as expectativas dos agentes econmicos.
A adoo de bandas largas como metas de inflao prejudica a credibilidade do
regime e, por conseguinte, da conduo da poltica monetria. Com isso, definir a banda
ideal para ser seguida no uma tarefa fcil. Estudos em pases como o Reino Unido,
Austrlia e Nova Zelndia utilizando pequenos modelos estocsticos macroeconmicos e
simulaes de choques de oferta mostram a variao na taxa de inflao com diversos
nveis de confiana. Para o Reino Unido, a probabilidade da inflao atingir a meta de 1 ou 4
por cento de apenas, aproximadamente, 50%. Na Austrlia, com intervalo de confiana de
95%, a taxa de inflao chegaria acima de 5%. Esses exerccios mostraram21, de acordo

19

Atualmente a Austrlia adota como meta o ponto mdio de uma banda de inflao.

20

Essas questes so destacadas no quadro 1 (Anexo 1).

21

Esses exerccios, entretanto, esto sujeitos crtica de Lucas, pois, conhecido que, com credibilidade, o
anncio da meta de inflao ir gradativamente reduzir a resposta das expectativas inflacionrias decorrentes
de um choque, com isso, diminuindo a volatilidade da taxa de inflao.

19

com Debelle (1997), a dificuldade de se alcanar uma meta de inflao estreita, mesmo
sobre uma poltica monetria tima22.
importante destacar que, se a credibilidade do banco central for baixa, o efeito
de suas polticas sero incertas, e, com isso, vale mais a pena estipular metas para a banda
inflacionria menos ambiciosa e, assim, ganhar credibilidade no decorrer do tempo. Por
isso, alguns pases preferiram buscar a convergncia para a meta de longo prazo de forma
gradual, e com isso, ganharam credibilidade na conduo da poltica monetria.

1.4

A RESPONSABILIDADE DO CUMPRIMENTO DA META

O regime de metas para a inflao conduzido pela poltica monetria. Com isso,
natural que o rgo responsvel diretamente pelo cumprimento da meta seja o banco
central. A sua responsabilidade passa por questes de transparncia, democracia e
relacionamento com o pblico.

1.4.1

Transparncia e Democracia
A questo da transparncia est diretamente relacionada ao tema de

responsabilidade. Para aumentar a efetividade da poltica monetria, em um regime de

metas para a inflao, necessrio que mudanas nas polticas sejam anunciadas e que
suas razes sejam explicitadas junto ao pblico. Esse aumento na transparncia amplia o
impacto da poltica monetria, na formao de preos e salrios, reduzindo o atraso do
efeito monetrio sobre a taxa de inflao. A transparncia, na conduo da poltica
monetria, fundamental para o regime de metas de inflao, j que facilita o entendimento
do pblico possibilitando uma expectativa inflacionria estvel23.
Tanto a transparncia quanto a responsabilidade do cumprimento da meta
inflacionria so passveis de uma independncia parcial, do banco central, em conduzir os
instrumentos de poltica monetria24.

22

Estudos de Haldane e Salmon (1995) para o Reino Unidos e Debelle e Stevens (1995) para a Austrlia. Os
modelos macroeconmicos rodaram simulaes estocsticas usando equaes de inflao, de produto e uma
funo de reao da poltica econmica. assumido que o banco central conhea a estrutura da economia.

23

A inflao esperada elevada gera custos para economia, principalmente, na determinao de gastos com
investimentos e na credibilidade da autoridade monetria, com isso, diminuindo a possibilidade de se combater
a inflao elevada com um custo de desemprego menor.

24

Debelle e Fischer (1994) e Fischer (1994) fazem uma distino importante entre independncia de objetivo, a
qual o banco central estipula a sua meta de objetivo e independncia instrumental, que o banco central controla

20

O banco central, responsvel pelo cumprimento da meta de inflao, aumenta sua

transparncia pela publicao anual ou trimestral de Relatrios de Inflao25, em conjunto
com previso de inflao e sua dependncia pblica com instituies de governo (em geral,
o Ministrio da Fazenda). Por exemplo, na Nova Zelndia, o cargo do presidente do banco
central est condicionado legalmente pelo cumprimento da meta de inflao. Nesse pas, a
meta de inflao foi rompida em maro de 1996. O ministro das Finanas consultou a
diretoria do banco central para determinar e discutir a performance do presidente. A diretoria
concluiu que, nesse caso, a ao do presidente era satisfatria, pois, a inflao observada
superou em valores pequenos o limite superior da meta.
Em um ambiente democrtico, a independncia do banco central est voltada
apenas a aspectos instrumentais de conduo da poltica monetria, devendo sua
responsabilidade no cumprimento da meta estar condicionada a um poder pblico maior,
que na maioria dos casos, pode ser representado pelo Ministrio da Fazenda ou das
Finanas. Esse comprometimento pblico reduz a possibilidade de o banco central adotar
polticas monetrias expansionistas que gerem inconsistncia dinmica (vis inflacionrio),
com isso, aumentando sua credibilidade junto aos agentes de mercados.

1.4.2

Previso para a Inflao

Devido defasagem de tempo entre a utilizao da poltica monetria e seu efeito

sobre a inflao observada, o regime de metas para a inflao essencialmente "voltado

para frente" ou usando o termo convencional da literatura econmica: "forward-looking". O
banco central deve estar, sempre que possvel, aplicando os instrumentos de polticas
monetrias antes do comeo da expanso inflacionria.
Em um regime de metas para a inflao existem vrios critrios para a construo
de previses de inflao e, sob esse regime monetrio, o banco central deve ter claramente
os instrumentos de anlise econmica bem definidos. Debelle (1996) argumenta que o
princpio fundamental, das decises de poltica monetria, deve estar alicerado na projeo
de um caminho futuro da taxa de inflao, sem estar focado em apenas um modelo. Alm
disso, alguns modelos podem estar utilizando um nmero diferente de fontes de variveis
relevantes, mas que contenham uma srie histrica confivel.

os instrumentos de poltica monetria. Mendona (2003) destaca as vantagens e desvantagens de bancos

centrais independentes.
25

Os relatrios de inflao so instrumentos importantes que buscam uma maior transparncia. Eles devem
destacar alguns pontos centrais, de acordo com Mishkin (1999, p.22). So eles: i) as metas e os limites da
poltica monetria; ii) os valores numricos das metas de inflao e como eles foram determinados; iii) como as
metas para inflao so obtidas, dadas as condies atuais da economia; e iv) as razes para os possveis
desvios s metas anunciadas.

21

A publicao junto ao pblico da previso futura da inflao feita pelo banco

central ajuda na transparncia. Os pases precursores dessa idia foram o Reserve Bank of
New Zealand e o Bank of England com a publicao completa da metodologia da previso
para a inflao e com a publicao da previso com os riscos na economia,
respectivamente. No caso da Nova Zelndia, a projeo da inflao adota um pressuposto
particular para a taxa de cmbio e para a taxa de juros.

22

2 REGIME DE METAS DE INFLAO NAS ECONOMIAS DESENVOLVIDAS

O regime de metas inflacionrias foi amplamente adotado, entre diversos pases, na

dcada de 199026. Sua implementao inicial, como ser ponto de anlise neste captulo,
proporcionou uma alternativa vivel e oportuna para a coordenao das expectativas
inflacionrias. Entretanto, por no ser um regime totalmente rgido, sua adoo entre os pases
apresenta pontos importantes e muitas vezes inditos, na conduo da poltica monetria.
Este captulo pretende demonstrar as principais caractersticas do regime de
metas e a conduo da poltica monetria sobre esse regime na Nova Zelndia, no Reino
Unido e na Austrlia. A apresentao desses pontos para as economias desenvolvidas
importante para comparar os pases em desenvolvimento analisados no prximo captulo.
2.1

O REGIME DE METAS DE INFLAO NA NOVA ZELNDIA

A adoo do regime de metas de inflao na Nova Zelndia apresentou duas

caractersticas importantes a serem analisadas27. O primeiro ponto consiste em que o Reserve
Bank of New Zealand Act 199828, ordenado pelo Parlamento, especificou que a estabilidade
do nvel geral de preos deveria ser o objetivo principal da poltica monetria. Esse ato
requereu do governador do banco central e do ministro das Finanas editarem periodicamente
o Policy Targets Agreements (PTAs), relacionando o ndice de preos a ser alcanado e sua
tolerncia. A segunda caracterstica interessante do regime adotado pela Nova Zelndia
destaca que o governador pode ser demitido, caso a meta no seja cumprida.
O regime de metas de inflao foi implementado, aps um plano de desinflao
bem sucedido, formulado pelo partido dos Trabalhadores (o qual foi reeleito em agosto de
1987). Esse plano diminuiu a taxa de inflao do incio de 1985 de 17% para 5%, ao final do
ano. De acordo com o Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), a convivncia com dois
dgitos de inflao levou a uma degradao das expectativas inflacionrias dos agentes de
mercado. Sua principal funo foi manter a estabilidade de preos, mediante uma ncora
das expectativas.29

26

De acordo com os clculos de Mishkin & Schmidt-Hebbel (2001) existem 19 pases que adotaram esse regime
at novembro de 2000.

27

Caractersticas destacadas por McCallum (1996).

28

O regime de metas para a inflao foi explicitado no Ato de 1989, pelo Reserve Bank of New Zealand. Esse
Ato foi encaminhado para o Parlamento em 4 de maio de 1989 e foi aprovado pelo Parlamento em 15 de
dezembro, e comeou a ter efeito apenas no dia 1 de fevereiro de 1990.

29

A taxa de inflao (CPI) acumulada na Nova Zelndia, nos anos de 1974 a 1988, foi de 480%.

23

A meta de inflao a ser seguida foi determinada por um ncleo da inflao e no

em funo de um ndice de preos ao consumidor cheio. O clculo do ncleo exclui
variaes dos preos de energia, commodities, efeitos da taxa de juros no consumidor e de
alguns outros preos de forma "ad hoc". Posteriormente, a partir de 1999, o RBNZ adotou o
ndice de Preos ao Consumidor (CPIX), excluindo servios de crdito. Em setembro de
2002, o PTA altera novamente a inflao oficial para um ndice ao consumidor cheio (CPI).
O RBNZ independente e responsvel, na conduo da poltica monetria. Ele,
tambm, define e calcula a variao na meta quando significativos impactos primrios
ocorrem. Entretanto, a meta global de inflao ao consumidor (CPI) de longo prazo de
responsabilidade de uma instituio independente, a Statistics New Zealand.
Embora o regime de metas de inflao adotado na Nova Zelndia seja o mais
rgido, o banco central aponta alguns pontos de considervel flexibilidade, tais como, uma
preocupao com o crescimento do produto real.30
O regime de metas para a inflao, fixado por intervalos de tolerncias e no por
uma meta ponto, em que o ponto mdio definido por um valor acima de zero. Nesse caso,
a meta de estabilidade de preos, no longo prazo, definida por uma taxa de inflao acima
de zero.
No regime de metas para a inflao da Nova Zelndia, os instrumentos
operacionais so implantados pelo PTAs, desde a adoo do Ato de 1989 do Reserve Bank
of New Zealand. O desafio institucional na conduo da poltica monetria consiste em
superar dois pontos. Primeiro, determinar a extenso da mudana institucional ideal para
uma pequena economia aberta e primria e seus resultados macroeconmicos desejados e,
segundo, como manter a compreenso do pblico no suporte ao combate antiinflacionrio
das polticas econmicas adotadas em momentos de dificuldades.
Nesse sentido, a opo da Nova Zelndia foi de construir e manter uma
formalidade legal na flexibilizao da poltica monetria. Essa escolha determinou uma certa
flexibilidade, com relao ao anncio de mudanas na conduo da poltica monetria, em
um horizonte de tempo, prejudicando a transparncia com o pblico em geral.
A estabilidade de preos a ser alcanada, no transcorrer do tempo foi estipulada
por uma taxa de inflao anual entre 0 e 2 por cento no Consumer Index Price (CPI). A meta
de inflao consiste nesse intervalo, sem um ponto mdio definido. A experincia inicial do
regime mostrou que as expectativas inflacionrias convergiram para a meta superior, em
torno dos 2% ao ano, e no ao ponto mdio de 1% ao ano.

30

Ver em Mishkin e Posen (1997).

24

A dificuldade em se alcanar uma meta de inflao baixa para uma pequena

economia aberta levou o PTA a um clculo prprio do CPI a ser alcanado. A metodologia
do clculo do CPI a ser atingida, desenvolvida pelo banco central, exclua o efeito de alguns
choques sobre a inflao. No clculo da "inflao subjacente" ou "ncleo de inflao",
eliminado o efeito primrio dos efeitos das taxas de juros nas mudanas dos preos, pelo
Stastistics New Zealand, e outros ajustamentos feitos pelo banco central.
A inflao subjacente bem como a metodologia de clculo dessa varivel so
publicadas regularmente pelo banco central. Porm, muitas vezes, torna-se um desafio para
os formuladores de poltica monetria distinguirem ao pblico a diferena entre o ncleo da
inflao, da inflao cheia, e a necessidade de no combater tendncias inflacionrias
temporrias, as quais so comuns em uma pequena economia aberta.
Na prtica, cada uma das PTAs tem inclusa uma lista de choques no qual o banco
central pode responder, por intermdio das clusulas de escape, as quais acomodam os
efeitos de primeiro grau nos preos, no permitindo o repasse desse efeito nos preos, em
um segundo turno. Esses choques incluem:

Mudanas nas taxas de juros que causam divergncias significativas entre

mudanas no CPI e mudanas no CPI excluindo componentes do custo com
juros;

Mudanas significativas em termos de aumento ou diminuio dos preos tanto

das importaes quanto das exportaes;

Um aumento ou diminuio na taxa de bens e servios ou uma mudana

significativa em outras taxas indiretas;

Desastres naturais ou um desastre induzido pela queda do nmero de rebanho

de gados que tenha um impacto sobre nvel de preos.

As clusulas de escape apresentam uma funo clara de compatibilizar os

objetivos de inflao com outros objetivos do banco central, especialmente, os referentes
economia real. O Ato de 1989 fixava como varivel chave apenas a taxa de inflao, mas
admitindo desvios quanto aos choques de oferta. H cinco razes bsicas para o foco
estreito sobre a inflao: (i) a poltica monetria afeta a inflao, apenas no longo prazo; (ii)
o fato de a poltica monetria ser um instrumento, ela s pode ser utilizada para enfrentar
um objetivo no curto prazo; (iii) objetivos mltiplos possibilitam mudanas nas polticas,
prejudicando a credibilidade e aumentando as expectativas inflacionrias; (iv) compartilhar
objetivos com outras agncias poderia restringir a autonomia do banco central; (v) objetivos
mltiplos reduzem a transparncia e a responsabilidade. Portanto, as clusulas de escape
so as nicas excees.

25

Na Nova Zelndia, a fixao da meta de inflao abaixo da inflao corrente, com

um prazo definido a ser alcanado, necessitou da aceitao dos custos por parte do pblico,
devido ao processo de reduo da inflao. Nesse contexto, o pas no deixou o banco
central sozinho, pois tanto o primeiro quanto o segundo PTAs enfatizaram a transio
gradual da estabilidade de preos, no transcorrer de trs anos.
Nesse arranjo institucional, no s o governo mas tambm o Reserve Bank da
Nova Zelndia buscam a estabilidade monetria. Todavia, cabe destacar que o banco central
preocupou-se em enfatizar a relao entre a poltica monetria e o lado real da economia, no
curto prazo. Sua autonomia na conduo dos instrumentos de poltica monetria para
alcanar a meta de inflao foi essencial para dar credibilidade ao novo sistema.
Nesse sentido, o banco central reforou tambm seu papel em manter a
estabilidade financeira como objetivo essencial no curto prazo. Ao contrrio do que muitos
pensam, o regime de metas de inflao adotado inicialmente na Nova Zelndia no foi
restrito ao extremo. Esse fato justificado pela utilizao de possveis clusulas de escape,
pelo horizonte para alcanar a meta e pela crena na existncia de uma relao da poltica
monetria com o setor real da economia.
Na adoo do regime de metas para a inflao, o RBNZ no estipulou nenhuma
meta intermediria, pois a ncora nominal a ser determinada eram as expectativas
inflacionrias. Seu foco foi trabalhar com modelos voltados para frente para determinar a
taxa de inflao futura destacando as principais variveis macroeconmicas, o desempenho
do setor financeiro e os principais setores.
importante destacar que a previso da inflao e seus modelos so de
conhecimento pblico, mediante publicao, pelo menos a cada seis meses, do Monetary
Policy Statements, submetido pelo Parlamento.

2.1.1

Conduo da Poltica Monetria na Nova Zelndia em janeiro de 1990 a dezembro

de 2004
Mishkin e Posen (1997) argumentam que, por meio de uma anlise do caminho

da inflao, taxa de juros, taxa de cmbio real e nominal, crescimento do produto real e
desemprego, o regime de metas de inflao, na Nova Zelndia, pode ser dividido em trs
fases (1990-1996).
Inicialmente, destaca-se o perodo compreendido entre maro de 1990 e maro de
1992. A sua principal caracterstica reside na queda da inflao para patamares de 0 a 2 por
cento, inicialmente, com elevada taxa de juros (a qual posteriormente caiu rapidamente),
declnio gradual da taxa de cmbio, crescimento negativo do PIB e aumento do desemprego.

26

Na segunda fase (segundo trimestre de 1992, ao primeiro trimestre de 1994), a

inflao flutuou acima do meio, de 0 a 2 por cento; a taxa de juros continuou caindo assim
como a reverso da tendncia da taxa de cmbio; o PIB subiu rapidamente com uma queda
moderada do desemprego.
Na terceira fase (segundo trimestre de 1994), a taxa de inflao apresentou
tendncia de alta, com aumento da taxa de juros e contnua apreciao da taxa de cmbio.
Foi observado, tambm nesse perodo, um elevado crescimento sustentado, com queda
rpida do desemprego e, em duas oportunidades, a meta para a inflao no foi alcanada
por pouco.
Em meados de 1997, o RBNZ adotou o Monetary Condition Index (MCI) como
indicador primrio da poltica monetria. A idia do MCI consiste na criao de um ndice que
tenha um peso mdio na taxa de cmbio nominal e na taxa de juros de curto e nesse sentido
tanto o juro quanto o cmbio sejam compensados no impacto sobre a taxa de inflao.
Em julho de 1997, aps a crise asitica, e com a depreciao da moeda local, o
MCI iniciou uma reduo a qual indicava um aumento na taxa de juros para compensar o
impacto negativo sobre os preos. A adoo da poltica monetria apertada prejudicou o
desempenho do produto gerando uma recesso e uma deflao a qual ultrapassou o limite
inferior da meta.
Um ano aps o aumento dos juros, o banco central, em julho de 1998, reduziu os
juros para combater a forte recesso na economia. Em 1999, reconhecendo as dificuldades
da operacionalizao da poltica monetria sobre o MCI, a Nova Zelndia abandonou essa
meta intermediria.
Atualmente, o Reserve Bank conduz sua poltica monetria de forma
conservadora, com a determinao apenas da taxa de juros bsica, sem enfoque especial
para a taxa de cmbio (MISHKIN e SCHMIDT-HEBBEL, 2001).

27
TABELA 1 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DESEMPREGO E JUROS (%), NA NOVA ZELNDIA - 1990-2004
ANO

IPC OFICIAL

META DE

LIMITE

LIMITE

INFLAO

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

TAXA DE

TAXA DE

DESEMPREGO

JUROS

8,7

12,9

1990

3,44

1,0

0,0

2,0

Negativo +

1991

1,77

1,0

0,0

2,0

Positivo

10,7

7,9

1992

1,81

1,0

0,0

2,0

Positivo

10,3

6,9

1993

1,33

1,0

0,0

2,0

Positivo

9,1

5,2

1994

1,51

1,0

0,0

2,0

Positivo

7,4

9,4

1995

1,97

1,0

0,0

2,0

Positivo

6,2

8,7

1996

2,40

1,0

0,0

2,0

Negativo +

6,0

8,2

1997

1,59

1,5

0,0

3,0

Positivo

6,7

8,3

1998

1,10

1,5

0,0

3,0

Positivo

7,6

4,3

1999

1,33

1,5

0,0

3,0

Positivo

6,2

4,8

2000

3,98

1,5

0,0

3,0

Negativo +

5,6

6,5

2001

1,82

1,5

0,0

3,0

Positivo

5,3

5,0

2002

2,72

2,0

1,0

3,0

Positivo

4,9

5,8

2003

1,55

2,0

1,0

3,0

Positivo

4,5

5,0

2004

2,70

2,0

1,0

3,0

Positivo

3,6

6,4

FONTE: Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) e Satitistics New Zealand. Ncleo de inflao at dezembro de 1999

4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
dez/89dez/90dez/91dez/92dez/93dez/94dez/95dez/96dez/97dez/98dez/99dez/00dez/01dez/02 dez/03dez/04

GRFICO 1 - TAXA DE INFLAO DA POLTICA MONETRIA ANUALIZADA, DADOS TRIMESTRAIS, NOVA

ZELNDIA - 1989:04 A 2004:04

2.2

O REGIME DE METAS DE INFLAO NO REINO UNIDO

Assim como nos pases analisados (Nova Zelndia e Canad), o regime de metas
para a inflao foi implementado, no Reino Unido, aps um perodo de desinflao.
Entretanto, a escolha da meta de inflao deveu-se necessidade de se determinar outra
ncora nominal para os preos, aps a crise cambial.

28

No Reino Unido, o regime de metas de inflao no foi conduzido de forma de

regra, como tambm no caso na Nova Zelndia, seguindo uma flexibilidade (crescimento
real do produto) como observado no caso canadense.
H uma separao clara na instituio responsvel pelo clculo da varivel taxa
de inflao utilizada como meta (Office for National Statistics) e da instituio responsvel
pelo cumprimento da meta (Bank of England).
O ndice geral de preos ao consumidor (CPI) no foi utilizado como meta de
inflao, mas, sim, uma variante dele a qual exclui os juros dos financiamentos imobilirios,
apesar de no excluir energia ou alimentao. Inicialmente, o Bank of England determinou
uma banda para a meta de inflao, mas acabou alterando para uma meta ponto.
O fato de o Bank of England ter se tornado independente aps maio de 1997,
limitou a sua utilizao plena dos instrumentos de poltica monetria, embora fosse o
responsvel pelo cumprimento da meta. Nesse caso, sua principal funo no novo regime
de conduo da poltica monetria consistia, principalmente, em analisar a trajetria da
inflao passada e determinar as previses futuras da inflao. Mishkin e Posen (1997)
destacam que esse fato contribuiu, em parte, para uma atuao engajada mais na
comunicao junto ao pblico como estratgia da poltica monetria, desenvolvendo
importantes veculos de informao, como o Relatrio de Inflao: uma inovao na
transparncia na conduo da poltica monetria em regime de metas.
O Chancellor of the Exchequer (Tesouro Nacional), Norman Lamont, anunciou
oficialmente a adoo do regime de metas para a inflao na conferncia do Partido
conservador, no dia 8 de outubro de 1992. Trs semanas depois, ele determinou ao banco
central uma publicao trimestral (Relatrio de Inflao) detalhando o processo inicial de
alcance da meta estipulada.
No caso do Reino Unido, a adoo do regime de metas para a inflao ocorreu com
o propsito fundamental de restabelecimento da credibilidade monetria e da manuteno da
estabilidade da libra inglesa, pois o pas acabara de ser expulso do European Rate
Mechanism (ERM). A adoo do regime no foi fruto de uma discusso direta com o pblico,
j que seu foco estava em orientar sua poltica monetria com base no Bundesbank. A meta
de inflao anunciada foi estipulada entre 1 a 4 % ao ano em outubro de 1992,
desacompanhado de uma explicao metodolgica para o monitoramento do nvel de preos.
O regime de metas para a inflao, anunciado pelo Chanceler, estava previsto para uma
atuao at o final do mandato do Partido Conservador britnico em maio de 1997.
Entretanto, nesse perodo inicial de metas para a inflao, nenhuma varivel
intermediria foi seguida. Apenas o crescimento da moeda e as variaes na taxa de
cmbio seriam monitorados. Com isso, a poltica monetria estaria sendo conduzida para
um nico objetivo de controle da taxa de inflao.

29

A taxa de inflao a ser seguida pelo Banco Central ingls foi estipulada pelo
Chanceler como a variao anual do ndice de preos de varejo excluindo a taxa de juros do
financiamento mobilirio (RPIX)31. A meta a ser alcanada at as eleies pelo RPIX foi num
raio de 1 a 4 %, com a implcita inteno de que a meta ficasse abaixo da metade, ou seja, de
2,5% ao ano. O RPIX captura a inflao subjacente e constantemente reportado com o RPIY,
o qual exclui o efeito primrio das taxas indiretas. O Reino Unido optou por incluir os efeitos dos
choques nos preos das commodities, incluindo os choques de petrleo em sua meta.
A meta de inflao estabelecida pelo Chanceler Britnico foi uma forma de limitar a
conduo de polticas monetrias. O seu alcance foi naturalmente determinado como sucesso
da estabilidade dos preos e seu no cumprimento levaria o pas a uma perda de credibilidade.
Atualmente, o acordo oficial entre o Tesouro e o Bank of England de no
perseguir um raio como meta, mas, sim um ponto, estipulado em uma meta de longo prazo
de inflao de 2,5% ao ano. A meta ponto de inflao do Reino Unido permite uma certa
flexibilidade no curto prazo, devido aos desvios inevitveis, todavia, sem a perda do foco da
inflao no longo prazo.
Nesse sentido, o banco central ingls orienta sua poltica monetria com base na
expectativa inflacionria do RPIX na economia domstica. O sucesso em se alcanar a meta
est condicionado ao sucesso da previso inflacionria do banco central nos prximos dois
anos para atingir a meta desejada. As orientaes foward-looking e a crena de que a
poltica monetria surtir efeito em dois anos sobre a inflao so fundamentais para a
proposta de metas de inflao britnica.
Desde o primeiro Relatrio de Inflao, o banco central vem incorporando e
analisando a previso inflacionria do setor privado. Os agregados monetrios, M0 e M4
(grande e pouca liquidez, respectivamente), so anunciados explicitamente e monitorados,
sem criar conflito com a varivel chave de poltica, o RIPX. Variveis como taxa de cmbio e
preo da construo civil tambm so monitorados e importantes na conduo da poltica
monetria. Cabe destacar que a nica meta seguida a inflao, medida pelo ndice
domstico RPIX e nenhum outro objetivo estipulado, como, por exemplo, taxa de cmbio,
agregados monetrios ou at mesmo flutuaes suaves do produto.
Aps trs semanas, da deciso oficial de implementar o regime de metas de
inflao, o Chanceler Lamont e o Bank of England providenciaram mudanas institucionais
de poltica. O banco central deveria produzir sua prpria perspectiva sobre inflao,
trimestralmente, comeando em fevereiro de 1993, e esclarecendo seu sucesso ou fracasso
na previso inflacionria no mdio prazo.

31

RPIX Retail Price Index eX mortgage interest payments.

30

O Relatrio de Inflao deveria detalhar tambm a performance passada da

economia britnica, comparando os resultados presentes da inflao (RPIX), identificando,
nesse sentido, os principais fatores prejudiciais estabilidade monetria. O relatrio
formatado em seis partes, destacado o desenvolvimento da inflao, moeda e taxa de juros,
oferta e demanda agregada, mercado de trabalho, comportamento dos preos e projeo
para a inflao.
A grande contribuio do regime de metas de inflao do Reino Unido est na
publicao trimestral de um relatrio amplo e importante para a transparncia na conduo da
poltica monetria. Em essncia o Bank of England, no incio do regime de metas inflacionrias,
atuou como um consultor econmico do Tesouro Nacional. A inconsistncia do regime estava
na dependncia do banco central ao Chanceler e, por conseguinte, seus instrumentos de
controle monetrios, por ser explcita sua responsabilidade no cumprimento da meta.

2.2.1

A Conduo da Poltica Monetria no Reino Unido, no perodo de outubro de 1992 a

dezembro de 2004
O objetivo do Tesouro Nacional em adotar o regime de metas de inflao estava

na necessidade iminente em se buscar uma nova ncora nominal para a conduo da

poltica monetria, aps sua sada do ERM. No primeiro trimestre de 1993, o produto (PIB)
cresceu a taxas positivas, com diminuies da taxa de desemprego, no transcorrer desse
ano. A taxa de inflao medida pelo RPIX continuou com uma tendncia declinante,
alcanando o ponto da banda de 2,5%, no incio de novembro de 1993. Sua elevao, no
incio do ano, foi justificada pela depreciao cambial da libra esterlina32 e do crescente
dficit governamental.
No incio de 1994, com uma performance da inflao melhor do que a esperada, o
Tesouro abaixou a taxa de juros. importante destacar a eficcia do novo regime de poltica
monetria, na evoluo da inflao, a qual demonstrou que, com a tendncia inflacionria,
os efeitos negativos da desvalorizao haviam se dissipado. A taxa bsica de juros, a qual
tinha sido reduzida de 6 por cento para 5,5% em novembro de 1993, foi cortada para 5,25%,
em fevereiro de 1994. No transcorrer desse ano, o PIB cresceu a taxas espetaculares, com
uma diminuio expressiva do RIPX, alcanando seu menor nvel dos ltimos 27 meses
com 2% em outubro e novembro e, em dezembro, chegando a 2,5 por cento. A taxa de
desemprego caiu, durante o ano, para aproximadamente 9%.

32

Desde a sada do Reino Unido do ERM e incio de fevereiro de 1993, a libra esterlina fora desvalorizada, em
aproximadamente 14,5% (de acordo com um ndice da taxa de cmbio do Bank of England).

31

Durante o ano de 1995, o PIB sofreu uma reduo, entretanto, a taxa de

desemprego continuou sua tendncia declinante, chegando aproximadamente a 8%. A taxa
de inflao RIPX aumentou para 2,8%, em janeiro de 1995, e no resto do ano flutuou em
torno de 2,6 por cento e 3,1 por cento sem prejudicar a sua tendncia. O Tesouro e o banco
central decidiram elevar a taxa bsica de juros em 0,5%, para 5,75% e, como conseqncia,
a taxa de cmbio permaneceu baixa durante todo o ano.
Em maio de 1995, o Relatrio de Inflao destacou uma projeo estvel de
inflao em 2,5 por cento para os prximos dois anos. Em outubro de 1996, o Tesouro elevou
a taxa de juros bsica em 6% ao ano para manter estveis as expectativas inflacionrias.
TABELA 2 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DESEMPREGO E JUROS (%), NO REINO UNIDO - 1992-2004
ANO

INFLAO
OFICIAL

META DE
INFLAO

LIMITE
INFERIOR

LIMITE
SUPERIOR

3,70
2,70
2,30
2,90
3,20
2,80
2,50
2,20
2,10
2,00
2,60
2,60
1,40

3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,0

1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,0

4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,0

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004

RESULTADO

TAXA DE
DESEMPREGO

TAXA DE
JUROS

10,6
10,3
8,9
8,4
7,7
6,4
6,2
5,9
5,2
5,2
5,0
4,8
4,7

7,5
5,7
5,8
6,6
5,9
7,2
6,9
5,4
6,0
4,2
4,0
3,7
4,8

Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo

FONTE: Bank of England (BoE). RPIX at dezembro de 2003

Evoluo da Inflao (RPIX) e (CPI), Reino Unido: 1990:01-2004:12

10
9
8
7
(%)

6
5
4
3
2
1
ja
n/
ju 90
l
ja /90
n/
ju 91
ja l/91
n/
ju 92
l
ja /92
n/
ju 93
ja l/93
n/
ju 94
l
ja /94
n/
ju 95
l
ja /95
n/
ju 96
l
ja /96
n/
ju 97
l
ja /97
n/
ju 98
l
ja /98
n/
ju 99
l
ja /99
n/
ju 00
l
ja /00
n/
ju 01
l
ja /01
n/
ju 02
ja l/02
n/
ju 03
l
ja /03
n/
ju 04
l/0
4

Ms/Ano
GRFICO 2 - EVOLUO DA INFLAO (RPIX) E (CPI), REINO UNIDO - 1990:01-2004:12

32

2.3

O REGIME DE METAS DE INFLAO NA AUSTRLIA

A Austrlia e a Nova Zelndia consideraram que o maior problema durante os

anos 1980 foi a taxa de inflao, chegando a 9,77% ao ano, em dezembro de 1986. Com
isso, em meados de 1993, o Reserve Bank of Austrlia (RBA) iniciou uma discusso, em
torno da adoo do regime de metas de inflao. Em setembro de 1994, o presidente do
RBA mencionou, durante uma conferncia de economistas, que seria razovel um ncleo de
inflao entre 2 e 3 por cento como metas da poltica monetria.
O horizonte temporal passou a ser cada vez mais clara, a partir de novos anncios
do presidente do Reserve Bank mencionando que a meta seria para um ciclo econmico.
O regime de metas de inflao na Austrlia foi implementado por vrios anos, de
forma mais gradual e incremental, diferente de outras economias, como a neozelandesa e
canadense. A adoo foi parte de uma reorientao gradual da poltica monetria, depois do
reconhecimento dos benefcios da estabilidade de preos e dos ganhos de credibilidade no
mercado financeiro. O regime de metas de inflao australiano foi marcado pela flexibilidade.
A meta no precisava necessariamente ser atingida durante o perodo determinado, sob
algumas circunstncias. Porm, com o passar do tempo, o ncleo de inflao mdio deve
manter-se entre 2 e 3% ao ano. O banco central conta com uma relativa independncia dos
instrumentos e flexibilidade na busca em manter-se de acordo com a meta.
Segundo Debelle e Stevens (1995), isso no representa menos comprometimento
com a estabilidade de preos como objetivo de longo prazo para a poltica monetria. Isso
reflete, na verdade, uma medida de prudncia sobre a poltica monetria australiana que se
pode alegar capaz de atingir em curto prazo. O horizonte temporal do regime tambm se
diferencia de outros pases, uma vez que open-ended, ou seja, no h uma determinao
especfica do tempo em que se deve atingir a meta. Nesse caso, o RBA deve se
comprometer apenas com que a mdia, no decorrer dos anos, flutue prximo da meta
determinada. Assim, no h necessidade de se utilizarem mecanismos como as clusulas
de escape quando ocorrerem choques contra a economia, ou mesmo explicaes quando a
inflao ultrapassar a meta estabelecida.
A medida de inflao utilizada o ncleo de inflao, com vrias excluses, assim
como a neozelandesa. O ncleo exclui os movimentos de preos de frutas e vegetais,
petrleo, juros de hipoteca, e bens e servios pblicos, alm de outros preos volteis, aos
quais o prprio RBA refere-se. Desde 1993, o banco central publica trimestralmente o
Relatrio Trimestral sobre a Economia e Mercados Financeiros, ou tambm chamado de
Relatrio Trimestral.
Durante o ano de 1993, a economia estava se recuperando ainda da recesso de
1991, a taxas altas de desocupao de quase 11%, com inflao abaixo da meta inferior, e
o Cash Rate apresentava-se na ordem prxima a 5% ao ano.

33

No ano de 1994, iniciou-se um crescimento da produo industrial na Austrlia,

com a queda da taxa de desocupao e o ncleo de inflao chegando a 2% ao ano. O
aumento da demanda pela gerao de postos de trabalho, pressionaria a taxa de inflao,
na qual o Reserve Bank previa e passou a elevar o Cash Rate, chegando a mais de 7% ao
ano. A inflao manteve-se at dezembro de 1995, quando a taxa de desocupao
manteve-se praticamente estvel em 8% e a produo em contnuo crescimento. Com a
produo em tendncia de crescimento e a taxa de desocupao estvel, a presso
inflacionria diminuiu, chegando a ocorrer deflao entre setembro de 1997 a maro de
1998, permitindo um ajuste da taxa de juros, a qual foi reduzida para 4,79% ao ano.

Grfico 3: Evoluo Trimestral da Taxa de Inflao (IPC - Ncleo),

na Austrlia: 1990:1-2004:4
7,00
6,00
5,00
IPC (%)

4,00
3,00
2,00
1,00

m
ar
/
s e 90
t/9
m 0
ar
/
s e 91
t/9
m 1
ar
/
s e 92
t/9
m 2
ar
/
s e 93
t/9
m 3
ar
/
s e 94
t/9
m 4
ar
/
s e 95
t/9
m 5
ar
/
s e 96
t/9
m 6
ar
/9
se 7
t/9
m 7
ar
/
s e 98
t/9
m 8
ar
/
s e 99
t/9
m 9
ar
/
s e 00
t/0
m 0
ar
/
s e 01
t/0
m 1
ar
/
s e 02
t/0
m 2
ar
/
s e 03
t/0
m 3
ar
/
s e 04
t/0
4

0,00

Trim estre

GRFICO 3 - EVOLUO TRIMESTRAL DA TAXA DE INFLAO (IPC - NCLEO), NA AUSTRLIA - 1990:1 - 2004:4

A depreciao cambial que vinha ocorrendo lentamente passou a pressionar

novamente os preos, principalmente, a partir de junho de 1998. A interveno do governo
no mercado cambial foi inevitvel, para que no houvesse reduo do crescimento que
poderia ter sido causado por uma elevao da taxa de juros, passando 5% j em 1999. Em
2000, a inflao apresentou uma forte tendncia de alta, passando de 5% anuais (ver
grfico 3). Como o regime de metas australiano foca a inflao em relao a um ciclo
econmico, no possvel argumentar que a meta foi quebrada. O aumento da inflao
justifica-se, fundamentalmente, pela elevao do preo internacional do barril de petrleo e
pela expanso da demanda a qual fez com que o desemprego casse de 7,33% em 1998
para 6,27% em 2000. Esse fato fez com que a taxa de juros nominal subisse acima de 6%
ao ano.

34

Com o controle inflacionrio em 2001, a poltica monetria tornou-se mais frouxa,

mas a taxa de desemprego permaneceu elevada. Nos anos de 2002 a 2004, o ncleo de
inflao permaneceu estvel, fazendo com que os juros ficassem em patamares mais baixos
(em torno de 5% ao ano). Com a melhora da inflao, a taxa de desemprego nacional sofreu
sucessivas quedas, nos ltimos quatro anos. Em 2004, esta atingiu o seu menor nvel, no
regime de metas de inflao: 5,1% da populao economicamente ativa.

35

3 O REGIME DE METAS DE INFLAO NAS ECONOMIAS EM DESENVOLVIMENTO

(EMERGENTES)

Como de conhecimento da literatura macro, os pases desenvolvidos

apresentam configuraes das polticas econmicas bem diferentes dos pases em
desenvolvimento, os chamados emergentes.
Calvo e Mishkin (2003) destacam cinco fundamentos institucionais dos pases
emergentes, os quais devem ser levados em conta na anlise terica e poltica. So eles: i)
fraca instituio fiscal; ii) fraca instituio financeira, inclusive na regulamentao bancria; iii)
baixa credibilidade das instituies monetrias; iv) substituio da moeda domstica e o passivo
dolarizado; e v) vulnerabilidade externa gerando sada ou parada repentina de capitais.
Este captulo pretende demonstrar as principais caractersticas do regime de
metas, os seus instrumentos operacionais, assim como a conduo da poltica monetria
aplicada de acordo com esse regime, na frica do Sul, no Brasil, na Hungria, na Polnia e
na Repblica Tcheca. Variveis como taxa de juros, crescimento do PIB, taxa de cmbio
sero analisadas em todos os pases.
3.1

FRICA DO SUL

Em fevereiro de 2000, a frica do Sul anunciou que o regime de metas de inflao

seria oficialmente implementado, no pas, a partir do ano de 2002. Entretanto, o South
African Reserve Bank (SARB) demonstrou uma grande preocupao na estabilidade
inflacionria33. Mesmo com a inflao ao consumidor, apresentando declnio de 7,6% em
2000 para 6,5%, o governo justificou com pelo menos quatro fatores a mudana para um
regime mais formal de metas de inflao.
Primeiro, o sistema era pouco transparente e, com isso, dificultava a formao
das expectativas dos agentes econmicos. Segundo, o regime de metas de inflao
possibilitava uma coordenao entre as polticas, monetria e fiscal, consistentes com a
meta e outros objetivos. Terceiro, o regime de metas fornece uma disciplina da poltica
monetria, ampliando a responsabilidade de banco central. Metas claras so determinadas
para o banco central alcan-las.
Se, por um acaso, isso no ocorra, o banco central dever publicamente explicar
o que ocorreu de errado. Esse procedimento melhora a disciplina e a transparncia da

33

Em fevereiro de 2000, o SARB adotou um regime de metas de inflao no-formal, o qual Carare e Stone
(2003) classificam como inflation targeting lite e, a partir de 2002, a frica do Sul passa a ter um regimefullfledged inflation target, com o anncio das metas a serem seguidas.

36

poltica monetria. Finalmente, o regime de metas de inflao afeta a formao das

expectativas, a qual facilita no combate inflao, reduzindo a taxa de sacrifcio, caso a
meta seja crvel (MERWE, 2004).
A frica de Sul um dos poucos pases do mundo, em que a independncia do
banco central determina-se pela Constituio do pas. Muitos pases tm sua constituio
determinada por um Ato Parlamentar. O Ato Constitucional de 1996 (Ato N 8) o Ato do
South African Reserve Bank de 1989 (Ato N 90) determinam o objetivo primrio do banco
central. Este estabelece que o SARB deve proteger o valor da moeda nacional para
alcanar o crescimento econmico sustentvel. A meta de inflao determinada pelo
governo em consulta a um Comit Tcnico de Meta de Inflao institudo pelo Tesouro
Nacional e pelo South African Reserve Bank. O ministro das Finanas anuncia a meta e o
banco central tem independncia instrumental para alcan-la.
Merwe (2004, p.4) destaca que essa estrutura fornece a vantagem de se estar
possibilitando uma coordenao da poltica monetria com outras formas de poltica.
Government can determinate the pace of desinflation consistent with its other objectives of
sustainable high economic growth, employment creation and more equal distribution of wealth. At the
same time the instrument independence insulates the Reserve Bank from political pressures in the
pursuance of its objective of price stability.

O ndice de preos oficial do regime de metas de inflao o CPIX (Consumer

Price Index eXcluding the effects of changes in mortgage costs) na metrpole e em outras
reas urbanas, calculado pela agncia Statistics South Africa (Stats AS)34. Com isso, h
uma maior identificao do pblico com esse ndice o qual, assim como o ncleo de
inflao, exclui os efeitos diretos nas mudanas, na taxa de juros sobre os preos.
Em fevereiro de 2000, foi estipulada a meta de inflao (CPIX), em um intervalo
de 3 a 6 %, a ser alcanada no ano de 2002 e 2003. Para os anos de 2004 e 2005, o
intervalo foi determinado em 3 e 5%. Entretanto, devido a vrios choques de oferta, como
depreciao da moeda domstica (rand)35, a meta foi alterada para o intervalo de 3 a 6%,
para os anos de 2004 e 2005.
Uma das principais vantagens do regime de metas de inflao est no aumento
da transparncia e responsabilidade da poltica monetria. As publicaes de relatrios,
notas sobre o encontro do Comit de Poltica Monetria (CPM)36, os anncios pela televiso,

34

O site oficial : www.statssa.gov.za/.

35

De janeiro a dezembro de 2001, a taxa de cmbio rand em relao ao dlar norte-americano sofreu uma
desvalorizao nominal de aproximadamente 59%, passando de R7,57 para R12,08.

36

O CPM, desde 2002, formado por oito membros: um Governador, trs deputados do governador e quatro
tcnicos sniores do banco central. H apenas seis reunies anuais. Estas ocorrem em dois dias. No primeiro,

37

a publicao semestral do Monetary Policy Review a qual destaca anlises da economia

domstica e internacional, bem como a trajetria futura da inflao foram fundamentais para
o sucesso do regime de metas na frica do Sul.

3.1.1

A Conduo da Poltica Monetria na frica do Sul, no perodo de janeiro de 2002 a

dezembro de 2004
Os dois anos anteriores implementao formal do regime de metas de inflao

na frica do Sul foi caracterizado pela queda na inflao anual, de 7,6% em 2000 para 6,5%
em 2001. Em dezembro desse ano, a taxa de juros bsica (repo rate) estava em 9,5%. A
desvalorizao da moeda domstica, em relao ao dlar, j no segundo semestre de 2001,
e o aumento do preo do barril do petrleo devido invaso do EUA no Iraque prejudicaram
significativamente a estabilidade inflacionria na frica do Sul. (SARB - MONETARY
POLICY REVIEW, 2002).
Alm desses dois choques de oferta, a inflao espalhou-se pelo aparelho
produtivo nacional, principalmente, em virtude do aumento dos preos dos alimentos
negociados, no mercado internacional, e pelo setor de transporte que em outubro de 2001
registrava em R3,75 o litro da gasolina, passando para R4,32 em maio de 2002.
Conseqentemente, a taxa de inflao (CPIX) anualizada passou de 7,1%, em
janeiro de 2002, para 9,2% em junho. Como resposta, a taxa de juros bsica aumentou de
10,5% para 12,5%, no mesmo perodo. Mesmo com a estabilidade do cmbio nominal
observada no segundo semestre de 2002, em torno de R10,0 por dlar norte-americano e com
o aumento dos juros, a inflao no cedeu37. Chegou a registrar 11,3% em outubro e 10,8% em
dezembro de 2002. Assim, a taxa de juros voltou a subir, fechando o ano em 13,5%. Apesar
disso, o pas apresentou um crescimento econmico na ordem de 3,6% do PIB.
Em 2003, a poltica monetria teve sucesso em trazer a inflao para a meta
estabelecida entre 3 e 6% anual. A manuteno dos juros em 13,5% at maio foi
fundamental para a queda sustentvel da inflao a qual declinou de 10% em janeiro para
6,4% em junho de 2003. Alm disso, a taxa de cmbio nominal rand dlar norte-americano
sofreu uma valorizao de aproximadamente 22%, passando de R8,50 em janeiro, para
R6,65 em dezembro. Com isso, os preos dos alimentos, habitao, transporte e sade
sofreram quedas expressivas.

so debatidos dados e perspectivas sobre a economia domstica e internacional. No segundo dia, as decises
sobre a poltica monetria so tomadas e repassadas ao pblico.
37

Merwe (2004) destaca que as mudanas na taxa de juros provavelmente s tm seus efeitos completos sobre
a inflao aps 18 ou 24 meses.

38

Como conseqncia, em dezembro de 2003, a taxa de inflao (CPIX) ficou em

4%, ou seja, na meta estipulada pelo governo. A taxa de juros, no segundo semestre, foi
reduzida em 550 pontos bsicos e o PIB cresceu apenas 2,8%, essencialmente, em virtude
da contrao monetria iniciada em janeiro de 2002 e mantida at maio de 2003.
A taxa de inflao permaneceu controlada, no ano de 2004, no ultrapassando os
5% e fechando o ano em 4,3%. A taxa de cmbio nominal permaneceu estvel, na casa dos
R6,50 rands por dlar norte-americano. O Monetary Policy Review de novembro de 2004
mostra a estabilidade dos preos de alimentao, habitao, sade e transporte nas
principais reas urbanas. A poltica monetria apresentou apenas um movimento nos juros
bsicos. Em agosto de 2004, o CPM decidiu reduzi-lo para 7,5% ao ano. O crescimento do
PIB ficou em 3,7%.
TABELA 3 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO (CPIX), NA FRICA DO SUL - 2002 -2004
ANO

CPIX

META

LIMITE

LIMITE

CENTRAL

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

TAXA DE

CRESCIMENTO

JUROS REPO

DO PIB

2002

10,8

4,5

3,0

6,0

Negativo +

2003

4,0

4,5

3,0

6,0

Positivo

13,5
8,0

3,6
2,8

2004

4,3

4,5

3,0

6,0

Positivo

7,5

3,7

FONTE: South Africa Reserve Bank (SARB) e Statistics South Africa (Stast SA)

Percebe-se que, na frica do Sul, por adotar cmbio flutuante e regime de metas
de inflao, a taxa de juros bsica (repo rate) est diretamente correlacionada evoluo da
inflao (CPIX).

Evoluo da Taxa de Inflao Anualizada CPIX (%), frica do

Sul: 2002:01-2004:12
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0

ja
n/
98
ju
n/
9
no 8
v/
9
ab 8
r/9
9
se
t/9
9
fe
v/
00
ju
l/0
de 0
z/
0
m 0
ai
/0
1
ou
t/0
m 1
ar
/0
ag 2
o/
02
ja
n/
03
ju
n/
0
no 3
v/
0
ab 3
r/0
se 4
t/0
4

0,0

GRFICO 4 - EVOLUO DA TAXA DE INFLAO ANUALIZADA CPIX (%), FRICA DO SUL - 2002:01-2004:12

39

3.2

BRASIL

No Brasil, o regime de metas de inflao foi implantado oficialmente no dia 22 de

junho de 1999, pelo Decreto n. 3.088, de 21 de junho de 1999, aps o fim do regime de
taxa de cmbio fixo (minibandas cambiais) em janeiro de 1999, com a proposta de
manuteno da estabilidade monetria obtida pelo Plano Real (julho de 1994).
Antes da adoo do regime de metas para a inflao, o Banco Central do Brasil
criou, no fim de maro de 1999, um Departamento de Pesquisa focalizado no
desenvolvimento do novo regime monetrio.
No Brasil, h uma separao clara da instituio a qual mede a varivel de
inflao a ser seguida (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE) e a entidade
responsvel pelo seu cumprimento (Banco Central do Brasil - BCB).
No dia 30 de junho de 1999, o Conselho Monetrio Nacional (CMN)38 definiu as
metas de inflao para 1999, 2000 e 2001, respectivamente, 8,0%, 6,0% e 4%, com
intervalos de tolerncia de dois pontos percentuais acima e abaixo das metas centrais bem
como o ndice utilizado para calcular a variao de preos.
No caso brasileiro, o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado
pelo rgo oficial do Brasil - o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE)39,
utilizado como o ndice de preos oficial. As metas so anunciadas para dois anos e meio
adiante. Em junho de 2000, a meta de 2002 foi estipulada em 3,5% no ano, com intervalo de
2 pontos percentuais. Em junho de 2001, o CMN estipulou uma meta de inflao, para o ano
de 2003, em 3,25% com a mesma tolerncia de intervalo.
Bogdanski et al. (2000) destacam a importncia da adoo de metas
decrescentes para controlar as expectativas. Deve-se, portanto, distinguir o processo
inflacionrio devido a um aumento temporrio da inflao de um choque. No incio de 1999,
com a desvalorizao do cmbio, o pas sofreu com um choque e, como conseqncia, um
realinhamento dos preos relativos.
O Brasil adota como meta um ndice de inflao cheio com metas e intervalos de
tolerncias de dois pontos percentuais acima e abaixo. No admitida clusula de escape,

38

O Decreto N 3.088 de 21 de junho de 1999 estabeleceu que o Conselho Monetrio Nacional (CMN) fixaria, at
o dia 30 de junho daquele ano, as metas de inflao inicialmente para 1999, 2000 e 2001. E, a cada ano, para
o terceiro ano subseqente.

39

O IPCA referente a famlias com rendimentos mensais compreendidos entre 1 (hum) e 40 (quarenta)
salrios-mnimos, qualquer que seja a fonte de rendimentos, e residentes nas reas urbanas do pas: O
sistema abrange as regies metropolitanas do Rio de Janeiro, Porto Alegre, Belo Horizonte, Recife, So Paulo,
Belm, Fortaleza, Salvador e Curitiba, alm do Distrito Federal e do municpio de Goinia.

40

dada a tolerncia de 2 pontos percentuais e, com isso, o sistema perderia credibilidade.

Caso a meta no seja atingida, o presidente do Banco Central deve enviar uma Carta Aberta
para o ministro da Fazenda, explicando o no cumprimento da meta bem como suas
providncias e prazo para a retomada das metas estipuladas40.
Uma outra caracterstica importante do regime de metas brasileiro consiste na
publicao trimestral de um Relatrio de Inflao por parte do Banco Central, com moldes
do Inflation Report do Bank of England e nas reunies mensais do Comit de Poltica
Monetria (Copom), com a publicao das atas. Essas duas publicaes tm como objetivo
principal melhorar a comunicao da conduo da poltica monetria do Banco Central com
o pblico e com isso tornando-a mais transparente e democrtica.
Os modelos macroeconmicos utilizados na orientao da poltica monetria
destacam os mecanismos de transmisso. Esses mecanismos podem ser a taxa de juros
(instrumento de poltica), a taxa de cmbio, a demanda agregada, preos dos ativos,
expectativas, crdito e agregados monetrios, salrios e riqueza.
Bogdanski et al. (2000) defendem a importncia de um modelo estrutural que analisa
os mecanismos de transmisso da poltica monetria nos preos, complementando um modelo
de curto prazo para previso de inflao. As concluses em destaque pelos pesquisadores so:
i) A taxa de juros afeta o consumo de bens durveis e gastos com investimentos, em um
perodo de 3 a 6 meses. A transmisso da poltica monetria para a demanda agregada demora
de 6 a 9 meses para seu efeito completo. ii) Canal direto: alteraes na taxa de juros nominal
afetam a taxa de cmbio nominal e, posteriormente, a taxa de inflao, por meio da inflao
"importada". iii) O mecanismo de crdito no tem se apresentado como um canal significativo,
com isso, seu impacto sobre a inflao tem sido negligenciado.

3.2.1

A Conduo da Poltica Monetria no Brasil, no perodo de junho de 1999 a

dezembro de 2004
Mediante uma anlise da inflao, produto, juros e da taxa de cmbio possvel

dividir o regime de metas de inflao em trs perodos distintos41. Inicialmente, importante

frisar que a adoo do regime, em junho de 1999, foi um sucesso para a ancoragem das
expectativas inflacionrias e, sobretudo, para manuteno da estabilidade de preos. A
inflao, medida pelo IPCA e acumulada nesse ano foi de 8,94%, alcanando, com isso, a

40

Em 16 de janeiro de 2002, o presidente do Banco Central enviou uma carta aberta ao ministro da Fazenda
explicando o no cumprimento da meta da taxa de inflao no ano de 2001. Essa meta admitia a inflao de
at 6% a.a. Entretanto, a inflao nesse ano chegou a 7,7%.

41

Para analisar a poltica monetria no Brasil, no ano de 1999 a 2002, ver Dezordi (2004).

41

meta estipulada pelo CMN. A taxa de cmbio nominal ficou em torno de R$1,90 por dlar
sem pressionar fortemente a inflao. A taxa de juros Selic que, no incio do ano, estava em
torno de 37,34% ao ano, fechou, em dezembro de 1999, em 19% anuais. Ademais, os
ndices de movimentao econmica e produo fsica apontavam para uma retomada do
crescimento econmico.
Em 2000, os juros permaneceram em queda, chegando, em dezembro a 16,2%
ao ano: um dos menores patamares j registrados. O pas apresentou um crescimento
econmico, na ordem de 4,36% (IBGE) e da renda per capita de 2,99% (IPEA). A taxa de
inflao, medida pelo IPCA foi de 5,97%, alcanando o centro da meta (6%), e, apesar do
dficit em transaes correntes de aproximadamente US$ 24 bilhes, a taxa de cmbio
nominal permaneceu relativamente estvel, em torno de R$ 1,85 por dlar norte-americano.
O segundo perodo foi marcado pelo no cumprimento da meta de inflao, pois,
em 2001, 2002 e 2003, o IPCA anualizado foi de 7,67%, 12,53% e 9,3%, respectivamente. A
taxa de juros Selic voltou para o patamar de 19% ao ano, em 2001, e chegou, no final de
2002, a 23% ao ano.
A crise energtica e a insolvncia da economia Argentina, em 2001, prejudicaram
o crescimento econmico, o qual foi de apenas 1,31% (IBGE), com estagnao da renda per
capita nacional. As incertezas quanto ao futuro da economia pressionaram a taxa de cmbio
para valores aproximados de R$ 2,30 por dlar. O risco-pas, medido pelo Embi+, continuou
crescendo, passando de dois mil pontos bsicos. Como conseqncia, a desvalorizao
cambial tornou-se preocupante, posto que em outubro a taxa nominal de cmbio ficou em
torno de R$ 3,80 por dlar americano. As incertezas polticas, o aumento do barril do
petrleo e a piora das condies de financiamento para as economias emergentes
justificaram em grande medida a excessiva desvalorizao cambial.
A deteriorao das expectativas inflacionrias, devido depreciao cambial, no
segundo semestre de 2002, levou o Banco Central do Brasil convocao, em 14 de
outubro de 2002, de uma Reunio Extraordinria (76 ata) e, com isso, a mudana do rumo
da poltica monetria. Nessa reunio, o BCB concluiu que, mantendo os juros Selic em 18%
ao ano, a taxa de juros reais iria reduzir, estimulando o repasse da depreciao cambial
sobre os reajustes dos preos, todavia, de acordo com o BCB, a situao da economia
brasileira estava se agravando.
O aumento da projeo de inflao acima da meta ajustada para 2003
recomendou uma poltica monetria mais restritiva, mesmo que a causa primria da inflao
no estivesse relacionada com um aumento da demanda, mas sim com o efeito sobre os
preos domsticos de uma depreciao cambial significativa. Uma poltica monetria mais
restritiva diminuiria o repasse da desvalorizao cambial para os preos e melhoraria as
expectativas inflacionrias. Dessa forma, criando-se as condies para a retomada do
crescimento sustentado, ou seja, no inflacionrio.

42

Nesse cenrio, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a meta para a taxa Selic
de 18% a.a. para 21% ao ano. Essa elevao dos juros teve um objetivo definido e claro da
conduo da poltica monetria, o qual ajustou a trajetria inflacionria, em conformidade com
a sua meta, no visando a determinar um nvel especfico para a taxa de cmbio.
Em 2003, com os juros, no primeiro semestre do governo Lula, acima de 20 %, o
processo inflacionrio foi combatido de forma eficiente. Em maio, a inflao anualizada
chegou a 17,24%, a maior registrada no regime de metas de inflao. Entretanto, no
segundo semestre de 2003, a inflao cede e fecha o ano em apenas 9,3%, acima da meta
oficial de 4% (com 2,5 pontos percentuais de intervalo) e convergindo para a meta proposta
de 8,5%, para este ano42.
O Banco Central do Brasil considerou que a principal causa da inflao em 2003
foi fruto da inrcia inflacionria vivida em 2002 (participao de 63,7%), seguida pela
deteriorao das expectativas (18,4%) e dos reajustes dos preos administrados (17,8%).
Em 2004, o pas finalmente consegue conviver com estabilidade inflacionria e
crescimento econmico. O IPCA registrou um valor percentual de 5,15%, em maio de 2004,
o menor nos ltimos quatro anos, possibilitando a queda dos juros para 15,8% ao ano.
Contudo, devido ao forte crescimento econmico registrado, no segundo semestre de 2004,
e, por conseguinte, com o aumento da inflao, os juros voltam a subir e fecham o ano em
17,5%. A inflao no ano foi de 7,46%, prximo do limite superior de 8%.
O grfico 1 mostra a conduo da poltica monetria, pela determinao da taxa
de juros Selic, durante o perodo de metas de inflao, em resposta ao aumento dos
processos inflacionrios. A taxa de juros foi reduzida em perodos de baixa inflao, como
observado, em meados de 2000 e final de 1999, e elevadas, em perodos de crescimento
inflacionrio, como observado no final de 2001 e 2002. A correlao entre essas duas
variveis para o perodo de julho de 1999 a dezembro de 2004 foi de 0,8743. Mostrando, com
isso, uma relao significativa entre a taxa de juros Selic e a taxa de inflao medida pelo
IPCA, anualizadas.
O grfico abaixo mostra a evoluo da taxa de inflao acumulada em doze
meses do IPCA, para o perodo de janeiro de 1999 a dezembro de 2004. Os anos de 1999 e
2000 foram marcados pelo sucesso, no cumprimento da meta estabelecida. Porm, os anos
de 2001, 2002 e 2003 foram marcados pelo descumprimento da inflao desejada.
importante destacar que, em 2002, a inflao foi expressivamente superior meta

42

A meta ajustada de 8,5% no foi definida pelo CMN, mas sim proposta pelo Banco Central do Brasil, em carta
aberta de 21 de janeiro de 2003 e aceita pelo ministro da Fazenda de Estado, Antnio Palocci Filho.

43

Essa correlao, r, pode ser obtida pela raiz quadrada do R2 que no diagrama de disperso entre juros e
inflao foi de 0,7577.

43

estabelecida,

com

isso,

prejudicando

as

expectativas

inflacionrias

dos

agentes

econmicos. Essa deteriorao das expectativas mina a ncora nominal da poltica

monetria sobre esse regime, gerando inconsistncia dinmica na conduo da poltica
monetria. Por esse motivo, a taxa de juros Selic fechou to elevada, em 23% ao ano.

TABELA 4 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DO CRESCIMENTO ECONMICO E DOS JUROS (%),
NO BRASIL - 1999-2004
ANO

IPCA

META

LIMITE

LIMITE

CHEIO

CENTRAL

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

CRESCIMENTO

TAXA DE

DO PIB

JUROS

1999

8,94

8,0

6,0

10,0

Positivo

0,79

2000

5,97

6,0

4,0

8,0

Positivo

4,36

19,00
16,20

2001

7,67

4,0

2,0

6,0

Negativo +

1,31

19,10

2002

12,53

3,5

1,5

5,5

Negativo +

1,93

23,00

2003

9,30

4,0

1,5

6,5

Negativo +

0,54

16,90

2004

7,60

5,5

3,0

8,0

Positivo

4,92

17,50

FONTE: Banco Central do Brasil (BCB) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE)

O Regime de Metas de Inflao no Brasil: 1999-2004

16

IPCA (%)

12
8
4

jul/04

out/04

abr/04

jan/04

out/03

jul/03

abr/03

jan/03

out/02

jul/02

abr/02

jan/02

out/01

jul/01

abr/01

jan/01

jul/00

out/00

abr/00

jan/00

out/99

jul/99

abr/99

jan/99

Ms/Ano
GRFICO 5 - O REGIME DE METAS DE INFLAO NO BRASIL - 199-2004

3.3

CHILE

O Chile o exemplo mais antigo de pas emergente, adotando o regime de metas

de inflao. Esse fato ocorreu em 1991, quando a taxa de inflao anual excedia 20%, com
o primeiro anncio de objetivo de inflao em setembro, para os doze meses seguintes.

44

Antes de se comprometer em atingir baixas taxas de inflao, o banco central

tornou-se mais independente e a poltica fiscal foi conduzida para a gerao de oramentos
superavitrios, no decorrer dos anos de 1991 a 1997. O Chile tambm se preocupou, aps
as crises no sistema financeiro, na dcada de 1980, com uma superviso e regulamentao
bancria, em nvel de primeiro mundo.
Uma caracterstica marcante do regime de metas para a inflao foi a
classificao dada inflao projetada, inicialmente, como um objetivo oficial e no formal
ou rgido. No caso chileno, o regime de metas foi implantado com uma certa flexibilidade e
com menos formalidade do que pases como a Nova Zelndia.
Nesse contexto, o Banco Central do Chile perseguiria um objetivo de combate
inflao e manuteno da estabilidade monetria de forma gradual, estipulando uma queda
da taxa de inflao mais de 20% para 1991 a aproximadamente 3,5% para o final da dcada
de 1990.
O banco central chileno anunciava a meta de inflao a ser seguida e sua banda
para o ano, sempre no ms de setembro, para o calendrio seguinte, at 1998. Em
setembro de 1999, o banco central anunciou mais uma meta de inflao para o ano de 2000
e uma meta de 3,5% a.a. e raio indefinido a ser seguido de 2% e 4%, comeando em 2001.

3.3.1

A Conduo da Poltica Monetria no Chile, no perodo de setembro de 1990 a

dezembro de 2004
Desse ponto de vista, o regime de metas para a inflao, no longo prazo, foi bem

sucedido para combater a inflao elevada, do incio da dcada de 1990, pois a taxa de
inflao da economia chilena ficou em torno de 3%, no ano de 2000. importante destacar
que, no perodo de 1991 a 1997, o PIB cresceu a taxas mdias superiores a 8% ao ano, um
nvel comparado ao das economias dos tigres asiticos.
Em 1998, o Chile entrou em uma recesso econmica com o PIB chegando a
registrar um crescimento modesto de 3,4%. Nesse ano, o banco central chileno foi relutante
em aliviar a poltica monetria e deixar a taxa de cmbio depreciar-se para melhorar as
condies no favorveis do comrcio internacional. O banco central elevou a taxa de juros
para manter a taxa de cmbio flutuando em uma banda estreita. Esse erro, na conduo da
poltica monetria chilena, prejudicou o desempenho do produto e o limite inferior da meta
foi ultrapassado. Em 1999, o banco central corrigiu o erro, diminuindo a taxa de juros bsica
da economia e permitindo a depreciao do peso (MISHKIN e SAVASTANO, 2000).
Em maio de 2000, o Banco Central do Chile iniciou a publicao de relatrios sobre
a inflao, tendo por base as publicaes de pases industrializados. A anlise do Monetary
Policy Report destaca a taxa de inflao recente e como o banco ir perseguir a meta, bem
como a previso da inflao e da produo (MISHKIN & SCHMIDHEBBEL, 2001).

45

A estratgia do Chile foi alicerada no aperfeioamento e comprometimento do

regime de meta de inflao, com o passar do tempo, estabelecendo uma conduo da
poltica monetria, com metas de inflao decrescente, em um horizonte de nove anos para
a estabilidade desejada.
Mishkin (2000) esclarece que o sucesso do regime de metas de inflao no Chile
no pode ser atribudo somente pelo desempenho exemplar do banco central, mas tambm
das polticas complementares de supervits oramentrios e uma regulao e superviso
rigorosas no setor financeiro.
Em relao experincia chilena, Loayza e Soto (2001, p.12) destacam como o
pas enfrentou o clssico, difcil dilema do trade-off entre inflao e desemprego que, em
caso de regime de metas restritas de inflao, a acomodao de choques leva a uma
escolha de curto prazo entre queda do produto ou aumento de inflao.
Chiles case suggests that in a transition from moderately high to steady-state low inflation rates,
emphasizing the nominal anchoring provided by inflation targeting might be justified. Tough monetary
policy buys credibility at a cheaper long run price.

Os autores argumentam, por meio do trabalho de Morand44 que o gradualismo

das metas de inflao, com horizonte prolongado, em economias de taxas mdias altas de
inflao para taxas baixas, foi essencial para aliar estabilidade de preos com crescimento
econmico. O processo de estabilizao, implementado no Chile, na dcada de 1990, foi
bem gradual, objetivando alcanar a meta de longo prazo (de inflao anual de 3%) em
nove anos, com isso, no prejudicando tanto o crescimento econmico.
Loayza e Soto (2001, p.13) destacam: "Gradualism reflects the fact that in the
policy reaction function of the central bank (and perhaps in its objectives function as well),
both inflation and output stabilization matter".
Nesse sentido, o programa de desinflao adotado no Chile no causou, na
mdia, um elevado custo em termo de variveis reais. A economia mostrou, na dcada de
1990, um elevado crescimento econmico sustentvel, com queda da inflao e do
desemprego e um saudvel setor externo, como demonstrado na tabela abaixo.

44

Ver em especial o trabalho de Morand, F. e K. Schmidt-Hebbel (1999): Inflation Targets and Indexation in
Chile. Unpublished Paper. Santiago: Central Bank of Chile.

46
TABELA 5 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DESEMPREGO E PIB (%), NO CHILE - 1990-2004
ANO

IPC

META DE

LIMITE

LIMITE

CHEIO

INFLAO

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

TAXA DE

CRESCIMENTO

DESEMPREGO

DO PIB

1990

27,3

18,0

18,0

18,0

Negativo +

7,4

1991

18,6

18,0

18,0

18,0

Negativo +

7,1

3,7
8,0

1992

12,7

17,5

15,0

20,0

Negativo -

6,2

12,3

1993

12,4

11,0

10,0

12,0

Positivo

6,4

7,0

1994

8,8

10,0

9,0

11,0

Positivo

7,8

5,7

1995

8,1

8,0

8,0

8,0

Positivo

6,6

10,6

1996

6,6

6,5

6,5

6,5

Positivo

5,4

7,4

1997

5,7

5,5

5,5

5,5

Positivo

5.3

6,6

1998

4,6

4,5

4,5

4,5

Positivo

7,2

3,2

1999

2,4

4,3

4,3

4,3

Negativo -

8,9

-0,8

2000

4,5

3,5

3,5

3,5

Negativo +

8,3

4,5

2001

2,6

3,0

2,0

4,0

Positivo

7,9

3,4

2002

2,8

3,0

2,0

4,0

Positivo

7,8

2,2

2003

1,1

3,0

2,0

4,0

Negativo -

7,4

3,3

2004

2,4

3,0

2,0

4,0

Positivo

7,8

6,1

FONTE: Banco Central do Chile e Instituto Nacional de Estatstica (INE)

O Regime de Metas de Inflao no Chile: 1990-2004

34
29

IPC

24
19
14
9
4

Ms/Ano
GRFICO 6 - O REGIME DE METAS DE INFLAO NO CHILE - 1990-2004

jan/04

jan/03

jan/02

jan/01

jan/00

jan/99

jan/98

jan/97

jan/96

jan/95

jan/94

jan/93

jan/92

jan/91

jan/90

-1

47

3.4

HUNGRIA

O regime de metas de inflao adotado, em agosto de 2001, foi caracterizado por

um certo gradualismo da poltica monetria, em relao Repblica Tcheca e at mesmo
na Polnia. Diferentemente de outros pases, o National Bank of Hungary (NBH) no
rompeu totalmente com o regime de bandas cambiais, adotado em maro de 1995.
O NBH fixou as bandas cambiais, com o foco de combater o processo
inflacionrio, atrelando a moeda domstica (florint) a uma cesta de moeda estrangeira e com
desvalorizaes pr-definidas, em 1995, com os seguintes motivos, NBH (2000, p.54):
Hungary needed an exchange rate regime which was predictable, helped disinflation, but also
allowed the economy to run a higher rate of inflation that its main trading partners for a sustained
period of time. The examples of Chile, Poland and Portugal, among others, demonstrated that the
crawling peg/band exchange rate regime fulfilled these expectations.

Esse regime teve sucesso por trazer a inflao de aproximadamente 30%, em

1995, para 10%, em 1999. Entretanto, como destacado por Jonas e Mishking (2003), alguns
problemas comearam a surgir aps 2000. A inflao permaneceu elevada e, em alguns
momentos, chegando perto de 10%. Esse fato justifica-se pelas crises externas, assim
como o aumento do preo internacional do petrleo e as sada de capitais, as quais
dificultaram a atuao do banco central, em controlar as instabilidades cambiais e em
combater processos inflacionrios.
No incio do ano 2000, o NBH atuou para reduzir as presses na taxa de cmbio,
reduzindo a taxa de juros e introduzindo controles de capitais, fazendo a taxa de cmbio
desvalorizar-se. Apesar de o elevado crescimento econmico

estar pressionando o

mercado de trabalho, a taxa de inflao no cedeu. Em janeiro de 2000, as expectativas do

mercado financeiro, em relao inflao mdia, em dezembro desse ano, era de 7,1%,
mas a inflao registrada foi de 10,1%.
No incio de 2001, a inflao continuou crescendo, chegando em maio desse ano,
a 10,8%. A Hungria, com o objetivo de fazer parte da zona do euro o mais breve possvel,
sentiu necessidade de adotar um regime monetrio mais flexvel e voltado para combater
processos inflacionrios moderados.
Em maio de 2001, finalmente, a autoridade monetria decidiu ampliar a banda
cambial do florint contra o euro, em +/- 15%. Jonas e Mishkin (2001) apontam que a
mudana de regime monetrio, na Hungria, foi um pouco confusa, pois, no momento em que
o NBH ampliou a banda cambial, ele no anunciou um novo regime para combater a
ascenso inflacionria. Em 13 de julho de 2001 o Parlamento promulgou um novo Ato do
National Bank of Hungary (NBH), definindo que o alcance e a manuteno da estabilidade
de preos fossem o objetivo principal do NBH. Esse Ato tambm focou a independncia do
NBH, em consonncia com os requerimentos da Unio Europia (UE).

48

3.4.1

A Conduo da Poltica Monetria na Hungria, no perodo de agosto de 2001 a

dezembro de 2004.
Em agosto de 2001, o NBH em conjunto com o Governo adotou o regime de

metas de inflao estipulando, inicialmente, uma meta de inflao cheia de 7%, em

dezembro de 2001; 4,5% para dezembro de 2002; posteriormente, 3,5% para os anos de
2003 e 2004 e 4% para o ano de 2005, com desvios sempre de +/- 1 ponto percentual para
acomodar choques inesperados na inflao.
O objetivo da poltica monetria era claro e bem definido: alcanar e manter a
estabilidade de preos de 2% anuais, de acordo com o tratado de Maastricht. A estabilidade
uma condio necessria para a Hungria fazer parte da zona do euro em 2006-2007.
O principal instrumento utilizado pelo NBH a taxa de juros do depsito bancrio
de 2 semanas (taxa bsica de juros). De acordo com o banco central, mudanas na taxa
bsica s tero o efeito completo sobre a inflao, em um ano e meio. Atualmente, o centro
da banda de 282,36 forint/euro e a banda de +/- 15%. Os limites da banda so definidos
em 324,17 forint/euro e 240,02 forint/euro. De acordo com o NBH, o regime de cmbio fixo
ajustvel em uma banda cambial fundamental para a economia, porque a Hungria um
pequeno e aberto pas onde o canal da taxa de cmbio exerce um impacto significativo e
rpido sobre os preos domsticos.
Em casos excepcionais, no mercado de cmbio, a interveno inevitvel. De
acordo com o NBH45:
Market forces determine the exchange rate movements in the fluctuation band. The MNB is entitled
to intervene within the band. The official daily exchange rate, quoted by the MNB, reflects the market
rate. If the exchange rate reaches the edges of the band, the central bank, according to its obligation,
will keep the exchange rate within the band with the help of foreign exchange market intervention.
That is, at the edges of the band the MNB buys or sells foreign exchange to prevent the further
appreciation or depreciation of the forint. The minimum amount of intervention is 4 millions euro.

A taxa de juros na Hungria desempenha duas funes que na maioria dos casos
podem ser inconsistentes, ou seja, determina os juros domsticos e a taxa de cmbio46. A
poltica monetria est focada na estabilidade do cmbio, pois mudanas nessa varivel

45

Mais detalhes sobre o regime de taxa de cmbio consultar o site: www.mnd.hu

46

Quando o NBH anunciou o regime de metas de inflao, este no apresentou nenhuma justificativa e anlise a
qual abordasse uma possvel inconsistncia de poltica monetria.

49

afetam rapidamente a taxa de inflao domstica47. Jonas e Mishkin (2003, p.15)

corroboram com a anlise apresentada:
All in all, exchange rate movements seems to play a much more important role in Hungary than in
other inflation targeting countries. Such explicit emphasis of the role of exchange rate movements in
achieving inflation targets as seen in Hungary is quite unique.

Em dezembro de 2001, a economia registrou uma taxa de inflao de 6,8%, ou

seja, bem prximo da meta central de 7%. No ano seguinte, a taxa de inflao tambm
permaneceu bem prxima da meta central de 4,5%, registrando 4,8%. A taxa de juros de 2
semanas, no ano de 2002, ficou em torno de 9,5% ao ano.
No primeiro semestre de 2003, a taxa de inflao abaixa para 3,6% em maio,
permitindo uma reduo dos juros para 6,63%. Entretanto, com o aumento do preo da
energia eltrica, das taxas indiretas e do petrleo, a inflao, no segundo semestre, foi
pressionada, fechando o ano em 5,7%, ultrapassando em 1,2 ponto percentual o limite
superior na meta de inflao. No Relatrio Trimestral de Novembro de 2003 (NBH, 2003), o
banco central argumenta que o processo de desinflao observado no primeiro semestre
no foi observado no segundo, pelo fato da desvalorizao do forint, em relao ao euro, no
ano de 2002.
O incio do ano de 2004 foi marcado pelo aumento do IPC cheio, chegando a
7,1% em fevereiro. Como conseqncia, pelo quinto ms consecutivo, o mercado financeiro
aumenta as expectativas inflacionrias para a inflao do corrente ano. O aumento da taxa
nominal de juros de 2 semanas foi inevitvel no incio de 2004. Em maro desse ano, a taxa
chega ao valor de 12,66% ao ano, o maior registrado, nos ltimos quatro anos. A inflao,
segundo o NBH (2004), estava sendo pressionada pelas taxas indiretas, forte crescimento
dos salrios e do setor de servios.

TABELA 6 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO (CPI - CHEIO), NA HUNGRIA - 2001-2004

ANO

CPI

META PARA

LIMITE

LIMITE

CHEIO

INFLAO

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

CRESCIMENTO
DO PIB (%)

2001

6,8

7,0

6,0

8,0

Positivo

2002

4,8

4,5

3,5

5,5

Positivo

3,8
3,5

2003

5,7

3,5

2,5

4,5

Negativo +

2,9

2004

5,5

3,5

2,5

4,5

Negativo +

4,2

FONTE: National Bank of Hungary (NBH) e Hungarian Central Statistical Office (HCSO)

47

A participao das exportaes mais importaes (corrente de comrcio) na Hungria e na Repblica Tcheca
em relao ao PNB maior do que 100%. Na Polnia, uma economia mais fechada, a razo da corrente do
comrcio est prxima de 60% do PNB.

50

Taxa de Inflao ao C onsumidor e o R egime de M etas de Inflao na

Hungria, 1998-2004
19,5
16,5
13,5
10,5
7,5
4,5

4
ju
l/0

4
ja
n/
0

3
l/0
ju

n/
0

2
ja

ju
l/0

2
ja
n/
0

ju
l/0
1

1
n/
0
ja

ju
l/0
0

0
n/
0
ja

ju
l/9
9

9
n/
9
ja

ju
l/9
8

ja
n/

98

1,5

GRFICO 7 - TAXA DE INFLAO AO CONSUMIDOR E O REGIME DE METAS DE INFLAO NA HUNGRIA - 1998-2004

3.5

POLNIA

O National Bank of Poland (NBP) adotou durante os anos de 1990 um regime de

ncora cambial atrelando a moeda domstica (zloty) a uma cesta de moeda estrangeira. No
entanto, como destacado por Jonas e Mishkin (2003), a inflao no declinou
suficientemente rpida e, com o cmbio nominal fixo, resultou em uma apreciao da taxa
de cmbio real e perda de competitividade.
A liberalizao da conta capital e a sada expressiva de moeda estrangeira em
1994 e 1995 foraram uma ampliao da banda cambial, em maio de 1996, para +/- 7%. No
ano de 1998, o NBP continua ampliando a banda, para +/-10% em fevereiro de 1998; +/12,5% em outubro de 1998; e +/- 15 por cento em maro de 1999. A principal justificativa
pela ampliao da banda, de acordo com o NBP, foi a ampla sada de capitais.
No artigo 227, item 1 da Constituio polonesa de 1997, consta ser de
responsabilidade do National Bank of Poland (NBP) determinar e implementar a poltica
monetria no pas. Em 1998, o NBP comea a mudar de regime monetrio, saindo
gradativamente da ncora cambial para o regime de metas de inflao.
Assim, o primeiro passo foi realizado com a divulgao do novo Ato do NBP,
estabelecendo que o objetivo primordial do banco central seria manter a estabilidade de
preos. Nesse mesmo Ato, foi criado o Monetary Policy Council (MPC) com a
responsabilidade sobre a poltica monetria, determinando, por exemplo, a taxa bsica de
juros (reference rate), taxa de compulsrio e, mediante a divulgao do assumption of

51

monetary policy for 1998, o MPC decide adotar o regime de metas de inflao referenciado,
em um ndice de preos ao consumidor cheio, o qual seria calculado pelo Centro de
Estatstica da Polnia. Para o ano de 1998, foi estipulado um limite superior de 9,5 pontos
percentuais at dezembro.
Com a finalidade de ampliar a transparncia da conduo da poltica monetria, foi
publicado, em setembro de 1998 (NBP, 1998), um relatrio sobre a estratgia, no mdio prazo,
da poltica monetria, a qual deveria ser conduzida para alcanar o critrio de estabilidade
econmica determinado pela Unio Europia e, o mais cedo possvel, integrar a zona do euro.
Com isso, a inflao anual deveria ser cedida para no mais do que 4%, em 2003.
A meta a ser seguida, durante o processo de desinflao, foi estipulada em um
intervalo de tolerncia, mas sempre com a preocupao de no deixar a inflao chegar
perto de seus limites. Com esse foco, a meta estipulada para 1999 foi de 8%/8,5%, com um
intervalo de tolerncia de apenas meio por cento. Esse intervalo foi alterado para 1,2 ponto
percentual, com os valores de 6,6%-7,8%. O principal documento de comunicao com o
pblico, destacado pelo NBP, seria o Relatrio de Inflao publicado inicialmente, em um
perodo semestral; e depois, trimestral.
O NBP no determinou, no sistema de metas, clusulas de escape para a poltica
monetria. Em abril de 1999, a Polnia finalmente abandonou o regime de bandas cambiais,
adotando o cmbio flutuante controlado (flutuao suja).

3.5.1

A Conduo da Poltica Monetria na Polnia, no perodo de junho de 1998 a

dezembro de 2004.
No perodo de junho de 1998 a dezembro de 2004, a poltica monetria na

Polnia foi conduzida, sob o regime de metas de inflao. Inicialmente, a meta foi estipulada
por um limite superior de 9,5%, em 1998. Em junho desse mesmo ano, a inflao medida
pelo IPC anualizada estava em 12,1% e decrescendo; e as expectativas para os prximos
doze meses estavam em 12,78%, tambm em queda. Como a prioridade era diminuir a
inflao corrente, o NBP mantm uma poltica monetria restritiva, com uma taxa bsica48
(reference rate de 28 dias) em 21,5%, gerando com isso, uma taxa de juros reais ex-post e
ex-ante de 7,05% e 7,73%, respectivamente. As polticas de juros altos e de
comprometimento com a estabilidade monetria (o regime de metas) surtem feito sobre a

48

A taxa de juros da poltica monetria polonesa, no mercado aberto, a reference rate. No perodo de 1998 a
2002 determinada com base em 28 dias e, de 2003 a 2004, a de 14 dias. Atualmente (2005), a taxa est
sendo calculada em 7 dias.

52

inflao, a qual, em dezembro de 1998, registrou um valor de 8,5%. Como conseqncia, a

taxa de juros abaixa para 15,5%, gerando um juro real de 3,3% em dezembro.
O incio do ano de 1999 foi marcado pela queda significativa do IPC, chegando a
ser registrado um valor, acumulado em doze meses, de 6,4% em julho de 1999. A taxa de
juros bsica sofreu novas quedas, chegando, nesse perodo, a ficar em 13%. A banda
alterada para o ano de 6,6%-7,8%, com a inflao em queda, indicava que a meta seria
alcanada. Entretanto, o segundo semestre do ano foi influenciado por choques e ofertas os
quais se transformaram em uma bola de neve inflacionria. Destacaram-se: o aumento do
preo dos alimentos (queda na oferta de produtos agrcolas), aumento do preo do petrleo
no mercado externo e domstico49 e a depreciao da moeda (zloty)50. De acordo com o NBP
(1999, p.4): The developments cited above had such an adverse effect on price growth
because they occurred on markets that are characterized by a high degree of monopolization.
O rpido crescimento nos preos ao consumidor tambm foi justificado pelo
descompasso entre oferta e demanda agregada, pois, o ncleo de inflao tambm estava
sendo pressionado. Enquanto a oferta, no segundo semestre, estava sendo reduzida por
fatores citados acima, a demanda estava sendo expandida por polticas econmicas
frouxas, assim como a monetria e a fiscal51.
O MPC decidiu conter a expanso da demanda, aumentando, inicialmente, em
100 pontos bsicos (setembro) a taxa de juros e, posteriormente, em mais 250 pontos
bsicos (novembro). A poltica recessiva, no final do ano de 1999, no foi suficiente para
controlar a inflao como planejado. O IPC registrado em dezembro foi de 9,8%,
ultrapassando o limite superior da banda. O PNB cresceu a uma taxa de 4,1% em 1999.
No ano de 2000, a taxa de inflao continuou subindo, chegando em fevereiro, a
10,5% anualizada, pressionando, novamente, a taxa de juros bsica para 17,5% ao ano. O
processo inflacionrio, devido continuidade dos choques de oferta, principalmente, o
aumento do preo internacional do petrleo e dos alimentos, no cedeu no primeiro
semestre de 2000. Em julho desse ano, a inflao acumulada em doze meses chegou a
11,7% e os juros, j em agosto, aumentaram em 250 pontos bsicos para conter efeitos
secundrios. No segundo semestre, a inflao pareceu ceder e, em termos percentuais,

49

Em junho de 1999, o preo internacional do barril do petrleo WTI estava em aproximadamente US$ 18,5. Em
dezembro desse mesmo ano, o preo do petrleo chegou a ser negociado em torno de US$ 26,5: um aumento
nominal de 43%.

50

O aumento do risco pas e a fuga de capitais geraram uma depreciao do zloty. O risco pas Embi do JP
Morgan subiu de aproximadamente 235 em abril, para valores de 285, em agosto.

51

O dficit financeiro do setor pblico foi maior do que o esperado (NBP, 1999).

53

chegou a cair em 3,2%. Todavia, a inflao do ano de 2000, em 8,6%, no atingiu o raio
definido em 5,4%-6,8% para esse ano.
De acordo com o NBP (2000), a maior contribuio para a inflao em 2000 foi o
setor de servios, especialmente, os segmentos no competitivos como energia eltrica e
gs de cozinha. Com relao a esses preos administrados, o NBP (2000, p.5) destaca o
efeito Balassy-Samuelson, em pases com baixa produtividade, no setor de servios (nontradable) e crescimento da produtividade no setor industrial (tradable).
A elevao dos juros, em 19%, diminuiu a demanda e aumentou a taxa de
desemprego de 13,1%, em dezembro de 1999, para 15,1%, em dezembro de 200052. O NBP
(2000) argumentou que a maior contribuio, em 2000, para melhorar a eficcia da poltica
monetria, foi a flexibilidade total do cmbio em abril53. Com isso, a autonomia necessria
da poltica monetria, no regime de metas de inflao, foi alcanada.
O ano de 2001 foi marcado pela recesso mundial, registrada tambm nos pases
da zona do euro. A taxa de crescimento da Alemanha, o pas mais importante para a
Polnia, caiu de 2,5%, em 2000, para 0%, em 2001. Alm disso, os ataques de 11 de
setembro, nos EUA, prejudicaram o crescimento mundial. Com a fraca demanda mundial e a
queda nas exportaes polonesas, o PNB cresceu apenas 1,0% em 2001. Desse modo, a
inflao (CPI) fechou o ano de 2000 em 8,6%, registrando apenas 3,6%, em dezembro de
2001. importante destacar que a queda inflacionria, nesse ano, foi registrada pelo ncleo
de inflao, indicando que a queda no era temporria, mas, sim, consistente. A taxa de
desemprego continuou se elevando, passando de 15,1%, em 2000, para 17,5%, em
dezembro de 2001.
O ano de 2002 tambm foi marcado pelo fraco desempenho econmico mundial,
tanto nos EUA, pelas incertezas em relao a uma possvel guerra, quanto nos pases da
Unio Europia. O crescimento na Polnia, em 2002, foi de apenas 1,4%, mantendo a
demanda fraca e a inflao em queda. A inflao caiu, rapidamente, de 3,6% para apenas
0,8%, em dezembro de 2002. A meta estipulada em um raio de 4%-6% no foi alcanada,
posto que, o limite inferior foi passado.
A taxa de juros nominais (reference rate) que iniciou o ano em 10% caiu para 6,75%,
em dezembro de 2002. Em termos reais, nesse perodo, a queda foi de 6,38% para 4,76%. O
NBP (2002) destaca cinco fatores que contriburam para a queda nos juros em 2002: i) reduo
constante da inflao cheia e do ncleo ii) uma queda nas expectativas inflacionrias dos

52

Dados obtidos no Central Statistical Office da Polnia (GUS), site: www.stat.gov.pl/.

53

A mudana para o regime de cmbio totalmente flutuante, em 2000, do zloty representou uma alterao
definida no Medium-Term Monetary Policy Strategy for the Years 1999-2003. Foi anunciado antecipadamente
no Monetary Policy Guidelines for the Year 2000.

54

consumidores e do setor bancrio; iii) recesso mundial, principalmente, do maior parceiro

comercial, a Alemanha; iv) crescimento moderado dos salrios com a economia nacional; e v) a
credibilidade da poltica monetria em combater processos inflacionrios.
A meta de mdio prazo estipulada no documento Medium-Term Monetary Policy
Strategy for 1999-2003 em 4% deveria ser alcanada em dezembro de 2003. Durante os
primeiros meses, a taxa de inflao ficou realmente baixa, em 0,1% e 0,3%, em abril e maio,
respectivamente. Conseqentemente, o ano de 2003 registrou uma baixa taxa de inflao
anual de 1,7%, rompendo em muito pouco o limite inferior da banda de 2%-4%.
Em 2003, a taxa bsica de juros, formada pelas operaes de mercado aberto de
28 dias, passou a ser determinada pela metade, ou seja, 24 dias. Os juros (reference rate)
que comearam o ano em 6,5% abaixaram em 1,25%, fechando o ano, em dezembro de
2003, em 5,25% anuais. Como conseqncia, o crescimento econmico do PNB ficou em
3,8%, superando os dois anos antecedentes. A demanda domstica expandiu em 2,4%, em
2003, contra 0,8 em 2002 e a taxa de desemprego permaneceu estvel.
No ano de 2004, os principais fatores causadores da inflao foram os de alimento,
no primeiro semestre e os preos regulamentados devido alta do petrleo. O preo do barril
do petrleo na Europa, no ano de 2004, estava em janeiro em US$ 31,0; passou para US$
41,0, em final de julho, e ultrapassou os US$ 51,0, em dezembro de 2004. A inflao que se
comportou em torno de 2,5%, incio do ano, pulou para 4% em julho e continuou subindo,
fechando dezembro de 2004 a 4,4%, ultrapassando o limite superior de 3,5%.
A taxa de juros que ficou em 5,25%, no primeiro semestre de 2004, teve sua
primeira alta de 0,25% em julho e, posteriormente, elevao de 0,75% em agosto, fechando o
ano em 6,5%. O PNB, em 2004, cresceu em aproximadamente 5%. Porm, com a elevao
dos juros, o crescimento trimestral foi gradativamente diminuindo. Os setores da indstria e
servios foram as atividades de maior expanso, devido expanso da demanda domstica.

TABELA 7 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO (CPI), NA POLNIA - 1998-2004

ANO

INFLAO (%)

LIMITE

LIMITE

IPC CHEIO

INFERIOR

SUPERIOR

TAXA DE
RESULTADO

JUROS
REFERENCIAL

TAXA DE
DESEMPREGO

1998

8,5

9,5

Positivo

15,50

1999

9,8

6,6

7,8

Negativo +

16,50

13,1

2000

8,6

6,8

4,2

Negativo +

19,00

15,1

2001

3,6

6,0

8,0

Negativo -

11,50

17,5

2002

0,7

4,0

6,0

Negativo -

6,75

17,5

2003

1,7

2,0

4,0

Negativo -

5,25

20,0

2004

4,4

1,5

3,5

Negativo +

6,50

19,1

FONTE: National Bank of Poland (NBP) e Central Statistical Office (GUS)

10,4

55

Evoluo da Taxa de Inflao (IPC - Cheio), Polnia: 1998:072004:12

14,00

IPC Cheio (%)

12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00

ju

n/
9
ou 8
t/9
fe 8
v/
99
ju
n/
9
ou 9
t/9
fe 9
v/
00
ju
n/
0
ou 0
t/0
fe 0
v/
01
ju
n/
0
ou 1
t/0
fe 1
v/
02
ju
n/
0
ou 2
t/0
fe 2
v/
03
ju
n/
0
ou 3
t/0
fe 3
v/
04
ju
n/
0
ou 4
t/0
4

0,00

Ms/Ano

GRFICO 8 - EVOLUO DA TAXA DE INFLAO (IPC-CHEIO), POLNIA - 1998:07-2004:12

3.6

REPBLICA TCHECA

O Czech National Bank (CNB) anunciou a mudana do regime de poltica

monetria focada em bandas cambiais para uma estratgia direcionada para a meta de
inflao, em dezembro de 1997. Hrncr e Smdkova (1999) destacam as

experincias

estratgicas, com base em trs diferentes metas intermedirias (base monetria, reservas
lquidas e taxa de juros de curto prazo) de regime monetrio da Repblica Tcheca, nos anos
de 1993 a 1997 e, argumentam, que a adoo do regime de metas de inflao representou
uma mudana histrica na estratgia do CNB, em conduzir a poltica monetria. A estratgia
de longo prazo de combate inflao do CNB no se alterou, desde a criao do Banco
Central em 199354.
Entre os anos de 1993 e 1995, a moeda domstica (koruna) foi ancorada em uma
cesta de moedas e, a oferta de moeda, utilizada como uma meta intermediria. Em 1996,
em virtude da expressiva sada de capitais, a banda cambial foi ampliada e as intervenes
do Banco Central tornaram-se raras. As metas monetrias ganharam importncia. Em 1997,
aps uma grande turbulncia, no mercado de capitais externo, o CNB deixa a koruna flutuar
e realiza uma intensa pesquisa para uma nova estratgia de poltica monetria.

54

O Czech National Bank foi fundado em 1 de janeiro de 1993, aps a dissoluo da Tchecoslovquia. Para
maiores detalhes consultar: www.cnb.cz.

56

Basicamente, trs fatores influenciaram positivamente a implementao do regime

de metas de inflao. Primeiro, a inflao no ano de 1997 estava crescendo: em 1996, o
ncleo (net inflation) e a inflao cheia ficaram em 6,6% e 8,6%, respectivamente. Em 1997,
com a desvalorizao cambial e a perda da ncora nominal, o ncleo e a inflao cheia ao
consumidor fecharam o ano, respectivamente, em 6,8% e 10,04%. Segundo, a dificuldade
de adotar um regime monetrio que possibilite estabilidade macroeconmica em um setor
externo com fluxos de capitais liberalizados. A experincia da Repblica Tcheca com os
regimes de metas para crescimento da oferta de moeda e, por ltimo, de ncora cambial
levou o banco central a buscar uma nova oportunidade de conduo da poltica monetria.
O modelo de metas de inflao adotado pelo CNB provinha, inicialmente, de um
ndice de preos o qual iria filtrar choques e presses inflacionrias. O CNB utilizou o ncleo
da inflao como ndice oficial a ser seguido. Net inflation (inflao lquida), como
amplamente conhecido, calcula-se pelo ndice de Preos ao Consumidor (IPC), o qual exclui
choques primrios nos preos administrados e nas variaes das taxas indiretas55.
Conseqentemente, a inflao lquida ajudou a poltica monetria a acomodar efeitos
primrios da inflao decorrentes de choques e, com isso, suavizando os choques
secundrios. (HRN & MDKOV, 1999)

3.6.1

A Conduo da Poltica Monetria na Repblica Tcheca, no perodo de dezembro de

1997 a dezembro de 2004
No perodo de dezembro de 1997 a 2004, o regime de metas de inflao

apresentou dois ndices de inflao, mensurados pelo Czech Statistical Office (CSO)56.
Inicialmente foi adotado pelo CNB a inflao lquida (net inflation) at dezembro de 2001 e,
posteriormente, o CNB, em conjunto com o Governo, adotou o IPC cheio, como meta oficial.
O documento Estratgia Monetria do CNB (2001) conclui:
The Czech National Bank, by agreement with the Government, is hereby announcing the inflation
target for annual headline consume price inflation in January 2002 December 2005. The inflation
target takes the form of a continuous range descending evenly from 3%-5% em January 2002 to 2%4% in December 2005. In event of erratic changes in regulated prices or unforeseen administrative
measures affecting inflation, the mechanism of caveats will apply.

55

O ndice de inflao lquida representa aproximadamente 82% do ndice de preos ao consumidor. Ele abrange
663 itens de um total de 754 itens. O peso de seus componentes pode ser alterado anualmente pelo governo.

56

O Czech Statistical Office (CSO) uma instituio independente do Czech National Bank (CNB) o qual
responsvel pelo cumprimento da meta. Com isso, esse arranjo institucional fornece uma credibilidade maior
ao regime.

57

A estratgia adotada pelo CNB foi importante para o sucesso da conduo da

poltica monetria. Esse fato pode ser argumentado pela anlise do grfico, o qual destaca,
no incio do regime, que a diferena entre a inflao cheia e o ncleo era preocupante, em
torno de 3%, no final de 1997, mas chegando a 5,4%, em maio de 1998, um ano aps a
desvalorizao da koruna. Essa diferena somente diminuiu, com o passar do tempo e, em
dezembro de 2001, a diferena entre a inflao lquida e a cheia foi de apenas 1,7%,
mostrando que a estratgia do CNB estava correta.
A Repblica Tcheca foi o primeiro pas da Europa de transio a adotar o regime
de metas de inflao, seguido da Polnia e Hungria, com o objetivo de entrar na Unio
Europia (UE). O regime de metas de inflao foi adotado em um perodo de aumento
inflacionrio. Com isso, a estratgia de combate ao processo inflacionrio foi de definir
metas de desinflao para os anos seguintes.
HRN MDKOV (1999) destacam que o CNB consideraria os trs primeiros
anos do regime como cruciais para o sucesso da poltica monetria. Por exemplo: o ano de
1998 seria prejudicado pela desvalorizao da moeda local. Com o objetivo de melhorar a
transparncia da poltica monetria, um dos principais instrumentos do regime de metas, o
CNB, no incio de 1998, realizou inmeras conferncias e relatrios sobre esse novo regime
e, foram publicados Relatrios de Inflao, explicando as projees inflacionrias e o
desenvolvimento recente dos preos. Foi explicitamente declarado que alcanar a meta da
inflao lquida era prioridade do banco central, estipulada em um raio de 5,5% - 6,5% para
1998; 4% - 5% para 1999; 3,5% - 5,5% para 2000.
curioso destacar que as metas para os anos de 1998 e 2000 foram estipuladas
em dezembro de 1997, e a meta de 1999 s foi definida em novembro de 1998. Em abril de
1999, o CNB define a meta de longo prazo da inflao lquida, em um raio de 1%-3% para o
final de 2005. Em abril de 2000, a meta foi fixada para o final de 2001, em 2%/4% da
inflao lquida. Graas ao sucesso do regime de metas, em abril de 2001, o CNB decide
mudar o ndice oficial da meta para o IPC cheio, determinando trajetrias declinantes e
contnuas para o ndice cheio, para comearem em janeiro de 2002, com uma banda de
3%/5%; e, para o final de 2005, com 2%/4%. A meta de inflao de 3% foi anunciada em
maro de 2004, para ser atingida, a partir de janeiro de 2006, at a ascenso da Repblica
Tcheca na rea do euro57.
O regime de metas inflacionrias, adotado na Repblica Tcheca, admite clusulas
de escape, ou seja, excees derivadas de choques exgenos (particularmente choques de
oferta) os quais foram produzidos sem uma identificao prvia do banco central. Esses

57

De acordo com o critrio de convergncia de Maastricht trs pontos devem ser alcanados para os pases da
UE entrarem na zona do euro: i) o critrio da estabilidade de preos o qual definido abaixo, mas perto de
2% anuais; ii) sustentabilidade das finanas pblicas; iii) critrio da taxa de cmbio; e iv) critrio da taxa de
juros de longo-prazo.

58

fatores exgenos foram definidos, inicialmente, no final de 1998 e estendidos, em abril de

2001. So eles:

Maior desvio nos preos mundiais do petrleo e materiais primrios e

commodities.

Maior desvio da taxa de cmbio da koruna, sem estar relacionado aos

fundamentos econmicos domsticos e poltica monetria domstica.

Maiores mudanas, nas condies da produo agrcola, as quais afetem os

preos.

Desastres naturais e eventos extraordinrios que possam exigir um impacto na

demanda qual o preo ser pressionado.

Mudanas nos preos administrados que afetam a inflao cheia excedendo

1%/1,5% pontos.

Alteraes nas taxas indiretas.

Durante o primeiro ano de metas de inflao, a taxa de juros (REPO) teve de ser
elevada para patamares de aproximadamente 15% ao ano para alinhar a inflao
anualizada de 7,9%, em fevereiro e maro, para a meta estabelecida pelo banco central.
Hrn & mdkov (1999) destacam que no segundo trimestre de 1998 alguns fatores
favoreceram a queda da inflao, tais como, fraca demanda interna, apreciao da koruna
e, pela diminuio mundial dos preos das commodities (desinflao emprestada).
Como conseqncia, o pas apresentou quedas expressivas da inflao no
terceiro e quarto trimestres. A velocidade da desinflao surpreendeu o mercado e at
mesmo o CNB, o qual comeou a reduzir a taxa REPO. O ano de 1998 registrou uma
inflao lquida de 1,7%, passando o limite inferior de 5,5% e, com isso, uma taxa de juros
REPO de 10% ao ano. Esse fato comum em pases pequenos e abertos ao comrcio
internacional e ao fluxo de capitais, como o caso da Repblica Tcheca.
A taxa de inflao continuou seu processo de diminuio e, durante os meses de
fevereiro a setembro de 1999, a economia registrou taxas de deflao (ver grfico).
Conseqentemente, a taxa REPO continuou se ajustando para baixo. Em dezembro de
1999, a inflao lquida e a cheia fecharam o ano, respectivamente, em 1,5% e 2,6%; e a
taxa REPO, em 5,25%. Em dois anos de metas de inflao, os juros diminuram em 11,25
pontos percentuais e a inflao lquida e cheia em 5,3 e 7,4 pontos percentuais,
respectivamente. Entretanto, nesses dois anos, o hiato do produto, em termos trimestrais,
registrou valores negativos, indicando uma recesso econmica. A taxa de desemprego que
estava em 5,2%, em dezembro de 1997, ficou em 9,4%, em dezembro de 1999. Um
aumento de mais de 4 pontos percentuais.
Hrn & mdkov (1999) argumentam que um dos principais benefcios que o
CNB obteve com o regime de metas de inflao foi um ganho expressivo da credibilidade da

59

poltica monetria, fruto da correta estratgia do banco central em conduzir o novo regime e
do aumento da comunicao interna e externa ampliando a transparncia. Hrn &
mdkov (1999, p.532) destacam: Publishing minutes of the broad meeting `open the
kitchen of the central bank. By the same token, decisions are now more exposed to the
reactions of professional economists and the public.
Como conseqncia do ganho de credibilidade, o CNB ampliou a eficincia da
poltica monetria, na formao das expectativas, reduzindo os custos (taxa de sacrifcio) de
um processo de desinflao. Hrn & mdkov (1999) explicam que o regime de metas
contribuiu na mudana na formao das expectativas. No passado, as expectativas eram
basicamente adaptativas e, aps o anncio das metas, gradativamente, elas se voltaram
mais para o futuro (forward-looking).
No ano de 2000, a taxa REPO continuou baixa, em torno de 5,3%, possibilitando
o aumento da produo, caindo a taxa de desemprego para aproximadamente 8,8%. As
inflaes lquida e cheia registraram valores de 3% e 4%, respectivamente, no final de 2000.
Em 2001, os ndices de preos do ncleo e o cheio apresentaram valores de 2,4% e 4,1%,
respectivamente. A taxa REPO sofre uma reduo para 4,7%, em dezembro de 2001.
Em 2002, o ndice de preos cheio passa a ser o indicador inflacionrio oficial do
regime de metas. Nos anos de 2002 e 2003, a Repblica Tcheca continua registrando quedas
na taxa de inflao e, com isso, os juros (REPO) so reduzidos para 2% ao ano, no final de
2003. Mesmo com taxas baixas, a economia no apresenta um ciclo vigoroso de crescimento
econmico, nem uma recesso. Com a estabilidade inflacionria, o produto tendeu a ficar
mais prximo de sua tendncia (ver grfico). A taxa de desemprego sofre um aumento e no
perodo flutua em torno de 9,5%, chegando a registrar 10,3%, em dezembro de 2003.
Em 2004, a taxa de inflao cheia volta a subir, essencialmente, pela valorizao
das commodities no mercado internacional (inflao importada). O produto, no segundo
trimestre, apresentou uma reao, contudo, o desemprego, no ano, permaneceu elevado.

TABELA 8 - EVOLUO ANUAL DO NCLEO DE INFLAO (CPI - NET INFLATION), NA

REP. TCHECA - 1998-2004
ANO

CPI

LIMITE

LIMITE

NCLEO

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

TAXA DE
JUROS REPO

1998

1,7

5,5

6,5

Negativo -

1999

1,5

4,0

5,0

Negativo -

10,0
5,3

2000

3,0

3,5

5,5

Negativo -

5,3

2001

2,4

1,8

3,8

Positivo

4,8

2002

-0,2

1,6

3,6

2,8

2003

1,0

1,4

3,4

2,0

2004

1,5

1,2

3,2

2,5

FONTE: Czech National Bank (CNB) e Czech Statistical Office (CSO)

60

TABELA 9 - EVOLUO ANNUAL DA TAXA DA INFLAO (CPI - CHEIO), NA REP. TCHECA 1998-2004
CPI
CHEIO

ANO
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004

LIMITE
INFERIOR

LIMITE
SUPERIOR

2,8
2,5
2,3

4,8
4,5
4,3

6,8
2,5
4,0
4,1
0,6
1,0
2,8

TAXA DE
DESEMPREGO

RESULTADO
Negativo Negativo Positivo

7,5
9,4
8,8
8,9
9,8
10,3
10,3

FONTE: Czech National Bank (CNB) e Czech Statistical Office (CSO)

Taxa Lquida da Inflao Mensal Anualizada (Net Inflation%), Repblica Tcheca: 1996:01-2004:12
11,0
8,0
5,0
2,0

jul/04

jan/04

jul/03

jan/03

jul/02

jan/02

jul/01

jan/01

jul/00

jan/00

jul/99

jan/99

jul/98

jan/98

jul/97

jan/97

jul/96

jan/96

-1,0

Net Inflation
GRFICO 9 - TAXA LQUIDA DA INFLAO MENSAL ANUALIZADA (NET INFLATION - %), REPBLICA
TCHECA - 1999:01-2004:12

Taxa de Inflao Anualizada (IPC Cheio),

Repblica Tcheca: 1996:01-2004:12
14,00
11,00
8,00
5,00
2,00

ja

n/

96
ju
l/9
6
ja
n/
97
ju
l/9
7
ja
n/
98
ju
l/9
8
ja
n/
99
ju
l/9
9
ja
n/
00
ju
l/ 0
0
ja
n/
01
ju
l/0
1
ja
n/
02
ju
l/ 0
2
ja
n/
03
ju
l/0
3
ja
n/
04
ju
l/0
4

-1,00

GRFICO 10 - TAXA DE INFLAO ANUALIZADA (IPC CHEIO), REPBLICA TCHECA - 1996:01-2004:12

61
TABELA 10 - EVOLUO ANUAL DA TAXA DE INFLAO, DO PIB E DOS JUROS (%), NO BRASIL - 1999-2004
ANO

IPCA

META

LIMITE

LIMITE

CHEIO

CENTRAL

INFERIOR

SUPERIOR

RESULTADO

CRESCIMENTO

TAXA DE

DO PIB

JUROS

1999

8,94

8,0

6,0

10,0

Positivo

0,79

2000

5,97

6,0

4,0

8,0

Positivo

4,36

16,20

2001

7,67

4,0

2,0

6,0

Negativo +

1,31

19,10

2002

12,53

3,5

1,5

5,5

Negativo +

1,93

23,00

2003

9,30

4,0

1,5

6,5

Negativo +

0,54

16,90

2004

7,60

5,5

3,0

8,0

Positivo

4,92

17,50

FONTE: Banco Central do Brasil (BCB) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE)

19,00

62

CONCLUSO

Este trabalho analisou a adoo do regime de metas de inflao em dois

conjuntos de pases: desenvolvidos e em desenvolvimento (emergentes).
Entre os pases desenvolvidos, a Nova Zelndia, pelos problemas inflacionrios
que teve na dcada de 1980 e pelo fato de ter sido o primeiro pas do mundo a adotar o
regime de metas, apresentou o arranjo institucional mais rgido. Alm do mais, a taxa de
juros mdia, no regime de metas de inflao, na Nova Zelndia, foi a maior, de 7% ao ano,
contra 5,75% na Austrlia e 5,65% no Reino Unido.
Uma caracterstica marcante nos pases ricos que todos iniciaram o regime de
metas focando oficialmente o ncleo da inflao. Atualmente, Reino Unido e Austrlia
mantm o foco do regime, em um ncleo do ndice de preos ao consumidor (IPC); e a Nova
Zelndia, a partir de setembro de 2002, passou a perseguir oficialmente o IPC cheio.
O regime de metas de inflao pode ser considerado um sucesso em relao ao
desempenho macroeconmico por trs fatores. Primeiro, a taxa mdia da inflao oficial no
regime foi de 2,07% na Nova Zelndia; 2,55% no Reino Unido; e 2,68% na Austrlia. No
incio do regime, vrios pases apresentaram a inflao acima de 3% ao ano. Segundo, a
taxa de cmbio permaneceu, em sua maior parte estvel, sem prejudicar significativamente
o desempenho econmico dos pases. Esse fato pode ser justificado pela caracterstica dos
pases desenvolvidos, os quais dificilmente sofrem sadas expressivas e repentinas de
capitais externos. Por ltimo, destaca-se que a taxa de desemprego permaneceu em torno
de 7% ao ano para todos os pases, tendo estes apresentado, no incio do regime, uma taxa
de desemprego acima de 8% da populao economicamente ativa. O Reino Unido, por
exemplo, registrava uma taxa de desemprego, em nvel nacional de 10,6%, em 1992. Em
2004, essa varivel caiu para 4,7%.
Em poucas situaes, a inflao oficial observada foi superior aos limites da meta
estabelecida. Na Nova Zelndia, apenas nos anos de 1990, 1996 e 2000, a inflao superou
o limite superior (Negativo +), porm, sem prejudicar o sistema de metas. O Reino Unido
no registrou nenhum ano em que o limite fosse ultrapassado, tanto o superior quanto o
inferior. A Austrlia apresentou perodos de elevao da inflao, nos anos de 1995, 2000 e
2001. Como a meta deve ser cumprida em um ciclo econmico, o RBA no considerou o
processo preocupante, apesar das elevaes da taxa de juros.
O regime de metas de inflao ajusta-se bem nas economias desenvolvidas,
devido estabilidade macroeconmica observada e facilidade, com isso, de se traarem
previses mais consistentes sobre juros, cmbio, produto e, por conseguinte, inflao.

63

O Chile apresentou a melhor performance macroeconmica para os pases

emergentes, pelo seu compromisso gradual no combate inflao, durante a dcada de 1990.
No perodo de adoo do regime de metas de inflao, a taxa anual nominal de
juros bsicos foi utilizada como principal instrumento de combate inflao. No Chile, essa
varivel ficou, no perodo de metas, em torno de 14%; na Repblica Tcheca, em 4,7%; na
Polnia, 16,1%; no Brasil, 18,6%. A inflao mdia anual ficou em 8%, no Chile; 8,7%, no
Brasil; 5,3%, na Polnia e 3,1 (IPC-cheio) na Repblica Tcheca.
Com relao taxa de desemprego, a Polnia apresentou a maior taxa mdia
anual, de 16,1%; logo a seguir estava a do Brasil, em 10,5%; Repblica Tcheca, 9,3%;
Chile, com 7,2%. Um ponto em comum, em todos os pases emergentes, foi observado na
necessidade de se elevar a taxa de desemprego em perodo de aumento da inflao. Por
exemplo, no incio da dcada de 1990, o Chile aumentou, em dois anos, a taxa de
desemprego nacional, de 3% em 1990, para 12,3% em 1992. Desde o incio do regime de
metas de inflao, a taxa de desemprego na Repblica Tcheca vem subindo anualmente de
7,5%, em 1998, para 10,3%, em 2003 e 2004. Na Polnia, o desemprego em 1998 estava
em 10,4% e subiu para 19,1% em 2004.
Em virtude da instabilidade macroeconmica inerente aos pases emergentes, a
previso de inflao, em muitos casos, torna-se difcil e imprevisvel. Mesmo em regime de
metas de inflao e um maior compromisso com a estabilidade monetria, as previses so
passveis de erros. Com isso, muitas vezes, a meta de inflao definida pelo Governo ou,
em conjunto com o Banco Central, no foi alcanada para esses pases.
Por exemplo, a Polnia, em sete anos de regime, s obteve um resultado em
conformidade com a meta (positivo). Nos outros perodos, a taxa de inflao superou o limite
superior ou inferior, na mesma proporo. Na Repblica Tcheca, tambm no perodo de
sete anos, s houve dois anos (2001 e 2004) de resultado positivo e, no restante, a inflao
oficial foi abaixo do limite inferior. O Chile e o Brasil tambm apresentaram dificuldade em
obter resultados de inflao positivos com os estipulados.
Apesar de possibilitar uma ncora nominal importante para se combater a
inflao, o regime de metas de inflao, nos pases emergentes, ainda necessita de grandes
sacrifcios, principalmente, com a elevao do desemprego e, em alguns casos, aumento da
taxa de juros.

64

REFERNCIAS

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