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FINANCEIRA
autor
1 edio
SESES
rio de janeiro 2015
Conselho editorial solange moura sade; roberto paes; gladis linhares; karen
bortoloti; marcelo elias dos santos
Autor do original daniel caixe
Projeto editorial roberto paes
Coordenao de produo gladis linhares
Coordenao de produo EaD karen fernanda bortoloti
Projeto grfico paulo vitor bastos
Diagramao bfs media
Reviso lingustica bfs media
Imagem de capa stnazkul | dreamstime.com
Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida
por quaisquer meios (eletrnico ou mecnico, incluindo fotocpia e gravao) ou arquivada em
qualquer sistema ou banco de dados sem permisso escrita da Editora. Copyright seses, 2015.
152 p. : il.
isbn: 978-85-5548-056-0
Sumrio
Prefcio 7
1. Introduo Administrao Financeira
Objetivos 10
1.1 Modalidades legais de organizao de negcios
11
1.2 Funo-objetivo da empresa
13
1.3 Finanas corporativas e o administrador financeiro
15
1.3.1 Finanas na estrutura organizacional
17
1.3.2 Funes do administrador financeiro
19
1.4 Teoria da agncia
21
1.5 Mtodos de anlise de investimentos
22
1.5.1 Perodo de Payback 24
1.5.1.1 Payback simples
25
1.5.1.2 Payback descontado
26
1.5.2 Valor presente lquido (VPL)
29
1.5.3 Taxa interna de retorno (TIR)
31
1.5.4 Comparao entre os pressupostos do VPL e da TIR
34
Atividades 34
Reflexo 34
Referncias bibliogrficas
2. Risco e Retorno
35
37
Objetivos 38
2.1 O conceito de retorno
39
2.1.1 Retorno esperado
40
2.2 O conceito de risco
43
2.3 Risco, retorno e investidor
46
2.3.1 Coeficiente de variao (CV)
47
2.4 Teoria do portflio
49
3. Custo de capital
65
Objetivos 66
3.1CAPM
67
3.1.1 Linha do mercado de capitais (CML)
68
3.1.2 Linha caracterstica do ttulo (SCL)
70
3.1.2.1 Clculo do beta de uma carteira
73
3.1.3 Linha do mercado de ttulos (SML)
74
3.1.4 Limitaes do CAPM
77
3.2 Custo de capital
78
3.2.1 Custo de capital prprio (Ke)
79
3.2.2 Custo de capital de terceiros (Ki) 80
3.2.3 Custo total de capital
81
93
Objetivos 94
4.1 Introduo administrao financeira de curto prazo
95
4.1.1 Ciclo operacional e ciclo financeiro
99
4.1.2 Anlise da liquidez
102
4.1.3 Necessidade de investimento em giro (NIG)
106
123
Objetivos 124
5.1 Ponto de equilbrio
125
5.1.1 Custos (ou despesas) fixos e variveis
125
5.1.2 Ponto de equilbrio contbil
128
5.1.3 Ponto de equilbrio econmico (PEE)
129
5.1.4 Calculando os pontos de equilbrio contbil e econmico
130
5.2Alavancagem
131
5.2.1 Alavancagem operacional
132
5.2.2 Alavancagem financeira
133
5.2.3 Alavancagem total
134
5.2.4 Exemplo prtico dos clculos de GAO, GAF e GAT
135
5.3 Estrutura de capital
137
5.3.1 Estrutura tima de capital: teoria convencional
137
5.3.2 Estrutura de capital: enfoque do lucro operacional
138
5.3.3 Teoria de Modigliani & Miller (MM) sem impostos
140
5.3.4 Teoria de Modigliani & Miller (MM) com impostos
142
Atividades 144
Reflexo 145
Referncias bibliogrficas
146
Gabarito 146
Prefcio
Prezados(as) alunos(as),
As decises de investimento e de financiamento so fundamentais para o crescimento das empresas e, consequentemente, para o desenvolvimento econmico
dos pases. Diante disso, o objetivo deste livro de administrao financeira ensinar aos alunos conceitos e ferramentas que so de grande utilidade para a tomada
de deciso pelos gestores financeiros. Para tanto, o livro foi dividido em cinco captulos, que focam nas trs grandes reas de finanas corporativas: oramento de
capital; estrutura de capital; e administrao financeira de curto prazo.
O captulo 1 apresenta inicialmente os tipos de modalidades jurdicas de empresa no Brasil, as funes do administrador financeiro e o conflito de agncia existente nas grandes corporaes. Alm disso, o captulo explica algumas tcnicas de
oramento de capital como, por exemplo, o valor presente lquido (VPL) e a taxa
interna de retorno (TIR).
O captulo 2 foca no relacionamento entre o risco e o retorno dos ativos. Nele,
dado destaque teoria do portflio e so debatidos conceitos importantes como
os de: covarincia e coeficiente de correlao dos retornos; desvio-padro e retorno
esperado de carteiras; e risco sistemtico e no sistemtico.
No captulo 3, concentramo-nos no custo de capital, que exerce um papel relevante nas decises de investimento e de financiamento das organizaes. Neste
captulo, mostramos formas de calcular os custos de capital prprio, de terceiros e
total das empresas.
No captulo 4, dirigimos nossa ateno para a administrao financeira de curto
prazo. Demonstramos como calcular indicadores fundamentais para a gesto dos
circulantes como: capital circulante lquido; ndice de liquidez corrente; e necessidade de investimento em giro.
Por fim, terminamos o livro explicando o impacto das alavancagens operacionais, financeira e total no desempenho corporativo e mostrando a relao entre a
estrutura de capital da empresa e seu valor.
Bons estudos!
1
Introduo
Administrao
Financeira
OBJETIVOS
Diferenciar as formas legais de empresas;
Entender a funo-objetivo de uma organizao com fins lucrativos;
Conhecer as principais reas de finanas corporativas e as funes do administrador financeiro;
Discutir sobre a teoria da agncia; e
Avaliar a viabilidade econmica de projetos de investimento.
10
captulo 1
captulo 1
11
RADEKDREWEK | DREAMSTIME.COM
1 Capital social subscrito o montante de recursos que os scios se comprometem a entregar para a formao
da sociedade (COELHO, 2007).
2 Capital social integralizado a parte do capital social que os scios efetivamente entregaram (COELHO, 2007).
12
captulo 1
CONEXO
Para esclarecer quaisquer dvidas sobre a Lei das Sociedades por Aes. Acesse: <http://
www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm>.
captulo 1
13
14
captulo 1
captulo 1
15
1. Quais investimentos de longo prazo voc deve fazer? Isto , em que segmento de negcios voc atuar e que tipo de instalaes, maquinrio e equipamentos so necessrios?
2. Onde voc conseguir o financiamento de longo prazo para pagar seus
investimentos? Ou seja, a empresa ter outros scios e/ou tomar dinheiro
emprestado?
3. Como voc gerenciar suas atividades financeiras dirias, tais como cobrana dos clientes e pagamento dos fornecedores?
A primeira questo est relacionada ao processo de planejamento e gerenciamento de investimentos de longo prazo, conhecido como oramento de capital.
Nele, o administrador financeiro tenta identificar oportunidades de investimento
que tenham bom custo-benefcio. Ainda neste captulo sero apresentadas tcnicas para a anlise da viabilidade de empreendimentos. A essncia do oramento
de capital est na avaliao do tamanho, do tempo e do risco dos fluxos de caixa
futuros.
A segunda pergunta est vinculada estrutura de capital da empresa, que
a combinao especfica entre recursos prprios (patrimnio lquido) e de terceiros (exigvel a longo prazo) que a companhia utiliza para financiar suas operaes. Nesta rea, o gestor financeiro deve buscar as melhores fontes de financiamento, principalmente em termos de custo (remunerao desses capitais).
A estrutura de capital escolhida influenciar no risco e no valor da organizao.
Por fim, a terceira questo est ligada a administrao financeira de curto prazo (administrao do capital circulante). Esta uma atividade diria que
visa garantir que a firma tenha recursos suficientes para manter suas operaes
e evitar interrupes caras. Aqui, o administrador financeiro deve se preocupar,
entre outros fatores, com o caixa, os estoques, os recursos devidos aos fornecedores e os emprstimos de curto prazo da corporao.
Assim, de acordo com Ross et al. (2013), para fins didticos, a administrao
financeira pode ser dividida em trs grandes reas: oramento de capital; estrutura de capital; e administrao financeira de curto prazo. Dentro de cada uma
delas esto diversos tpicos importantes de finanas corporativas.
16
captulo 1
captulo 1
17
Assembleia
Geral
Presta contas
Acionistas
Conselho de
Administrao
Monitora
e elege
Diretoria
Executiva
Diretor de
marketing
COO
CEO
CF0
Fues financeiras
Tesoureiro
Funes contbeis
Controller
Diretor de
RH
O tesoureiro lida com as atividades financeiras, tais como planejamento financeiro, captao de fundos, decises de investimento e gesto de caixa
(GITMAN, 2004). J o controller foca nas funes contbeis, que normalmente
envolvem: contabilidade financeira e de custos; e administrao de assuntos
fiscais e de sistemas de informao (ROSS et al., 2013). Embora as atividades
financeira e contbil estejam intimamente relacionadas, nas grandes corporaes essas funes so separadas. Segundo Gitman (2004), os contadores
se dedicam, principalmente, coleta e apresentao de dados financeiros,
enquanto os administradores analisam as demonstraes contbeis e tomam
decises com base em sua avaliao dos retornos e riscos correspondentes.
18
captulo 1
CONEXO
Para saber mais sobre os outros rgos que podem compor a estrutura organizacional das
companhias e suas respectivas responsabilidades, leia o cdigo a seguir: IBGC: Instituto
Brasileiro de Governana Corporativa. Cdigo das melhores prticas de governana corporativa. 4. ed. So Paulo: IBGC, 2009. Disponvel em: <http://www.ibgc.org.br/userfiles/files/
Codigo_Final_4a_Edicao.pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015.
PLANEJAMENTO
FINANCEIRO:
captulo 1
19
CONTROLE
FINANCEIRO:
dos; e propostas de medidas corretivas necessrias (ASSAF NETO, 2010). Weston e Brigham (2004) explicam
que o controle financeiro tem duas finalidades bsicas:
assegurar que os planos sejam seguidos; e modificar os
planos existentes em reposta a alteraes no ambiente
operacional.
ADMINISTRAO
DE ATIVOS:
dedica-se obteno de recursos financeiros e ao gerenciamento de sua composio, procurando definir a estru-
ADMINISTRAO
DE PASSIVOS:
20
captulo 1
captulo 1
21
22
captulo 1
quando a aceitao de um deles no implicar a desconsiderao dos demais e, ao mesmo tempo, no ocorrerem inter-
INVESTIMENTOS
ECONOMICAMENTE
INDEPENDENTES
INVESTIMENTOS
COM RESTRIO
ORAMENTRIA
so considerados dependentes quando uma das seguintes situaes ocorrer: a aceitao de um investimento exerce influncias negativas sobre os resultados
lquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou ele-
INVESTIMENTOS
ECONOMICAMENTE
DEPENDENTES
vando os custos;
a aceitao de um investimento exerce influncias economicamente positivas sobre os demais, seja por incremento das receitas ou decrscimo dos custos e despesas;
a aceitao de um investimento depende rigorosamente
da implementao de outro, seja essa dependncia definida em termos tecnolgicos ou econmicos.
captulo 1
23
INVESTIMENTOS
MUTUAMENTE
EXCLUDENTES
CHRISTIANM | DREAMSTIME.COM
Consiste na determinao do
tempo necessrio para que o valor do investimento seja recuperado por meio dos fluxos de caixa
promovidos pelo investimento
(ASSAF NETO, 2010). Para o clculo do payback, veremos duas
abordagens, como mostrado por
Bruni e Fama (2003): o payback
simples e o payback descontado.
24
captulo 1
Investimento
inicial
$ 600.000
$ 600.000
Ano 1
$ 300.000
$ 100.00
Ano 2
$ 300.000
$ 200.000
Fluxos de caixa
Ano 3
Ano 4
$ 50.000
$ 100.00
$ 200.000 $ 200.000
Ano 5
$ 200.000
$ 100.00
ano 2
Payback A = 2 anos
100
.000
.000
.000
+ 200
+ 200
ano
1
ano
2
ano
3
200
.000
= 700.000
500.000
(ainda precisa de $100.000 para completar os $600.000)
PaybackB = 3 +
100.000
= 3,5 anos
200.000
possvel concluir que no projeto A, a empresa conseguir o retorno do investimento em dois anos. J no projeto B, a recuperao do investimento acontecer em trs anos e meio.
captulo 1
25
PV =
FV
(1 + i) n
(1.1)
A partir do exemplo 5.2, podemos entender melhor como realizada a mensurao do payback descontado:
Exemplo 5.2: Calcule o payback descontado dos projetos apresentados a seguir,
supondo um prazo mximo, aceitvel pela empresa para recuperao do investimento,
igual a trs anos e um custo de capital de 10% ao ano.
Projetos
A
B
26
Investimento
inicial
$ 600.000
$ 600.000
captulo 1
Ano 1
$ 300.000
$ 100.00
Ano 2
$ 300.000
$ 200.000
Fluxos de caixa
Ano 3
Ano 4
$ 50.000
$ 100.00
$ 200.000 $ 200.000
Ano 5
$ 200.000
$ 100.00
ANO
Payback A =
PV =
300.000
= 272.727, 27
(1 + 0,10)1
PV =
300.000
= 247.933,88
(1 + 0,10)2
PV =
50.000
= 37.565,74
(1 + 0,10)3
PV =
100.000
= 68.301,34
(1 + 0,10)4
PV =
200.000
= 124.184, 26
(1 + 0,10)5
272
.727
, 27
+ 247.933,88
+ 37.565,
7
4
ano
1
ano
2
ano
3
558.226,89
(ainda precisa de $ 41.773,11 para completar os $600.000)
Paybaack A = 3 +
68.301,35
ano
4
= 626.528,24
41.773,11
= 3,61 anos
68.301,35
captulo 1
27
Payback do Projeto B:
ANO
PaybackB
PV =
100.000
= 90.909, 09
(1 + 0,10)1
PV =
200.000
= 165.289, 25
(1 + 0,10)2
PV =
200.000
= 150.262, 96
(1 + 0,10)3
PV =
200.000
= 136.602,69
(1 + 0,10)4
PV =
100.000
= 62.092,13
(1 + 0,10)5
1
ano 2
ano 3
ano 4
ano
543
.063, 99
62.092,13
ano
5
= 605.156,12
Payback B = 4 +
56.936,01
62.092,13
= 4, 92 anos
28
captulo 1
+
VPL
I
0
t 1=
(1 + K )t t 1 (1 + K )t (1.2)
=
Em que:
FCt : o fluxo (benefcio) de caixa de cada perodo;
K : a taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade mnima requerida;
I0 : o investimento processado no momento zero;
It : o valor do investimento previsto em cada perodo subsequente.
Por exemplo, vamos encontrar o VPL do projeto abaixo, utilizando a taxa de
15% ao ano:
AN0
0
INVESTIMENTO
ENTRADA DE CAIXA
25.000
captulo 1
29
AN0
INVESTIMENTO
ENTRADA DE CAIXA
12.000
11.000
10.000
9.000
24.000
g CFi
24.000 g CFi
15 i
f
30
captulo 1
NPV = 17.405,55
Interpretao do VPL:
o projeto cria valor econmico, pois o VPL encontrado maior do que zero;
VPL apurado revela que o projeto ofereceu um retorno de 15% a.a. mais $
17.405,55.
captulo 1
31
n
FCt
=
t
( 1 + K ) t 1 ( 1 + K )t
1=
It
IO +
=t
Onde:
I0 : o investimento realizado no momento zero (incio do projeto);
It : o investimento realizado no perodo t;
K : a taxa de rentabilidade equivalente peridica (IRR9);
FCt : o fluxo previsto de entrada de caixa no perodo t.
Vamos continuar utilizando o exemplo anterior, para demonstrar o clculo
da TIR.
1. Por meio da frmula:
25.000 =
12.000
(1 + IRR )
11.000
(1 + IRR )
10.000
(1 + IRR )
9.000
(1 + IRR )
24.000
(1 + IRR )5
bastante difcil calcular a TIR, manualmente, a partir de sua frmula matemtica. Segundo Matias (2007), a resoluo de tal equao somente possvel
pelo mtodo de "tentativa e erro". Neste, deve-se atribuir, aleatoriamente, taxas
de desconto, para verificar qual delas iguala os valores presentes dos fluxos de
caixa aos valores presentes dos investimentos do projeto.".
2. Por meio da calculadora financeira HP 12C:
25.000 CHS g CF0
12.000 g CFJ
11.000 g CFJ
32
captulo 1
10.000 g CFJ
9.000
g CFJ
24.000 g CFJ
f
IRR = 39,19%
Interpretao da TIR:
a TIR representa uma taxa peridica (mensal, anual, etc.) e no uma taxa
para todo o projeto, como alguns podem interpretar;
o projeto vivel quando a TIR maior ou igual a TMA (39,19% > 15,00%),
sendo que o excedente da TIR em relao a TMA (24,19%) no tem significado
na anlise de investimento, apenas evidencia a viabilidade do projeto.
captulo 1
33
ATIVIDADES
01. O que significa a sigla EIRELI? Cite uma vantagem e uma desvantagem desta modalidade legal.
02. Qual deve ser a funo-objetivo de uma empresa com fins lucrativos?
03. Cite as trs principais reas de finanas corporativas.
04. O conflito de agncia clssico tambm acontece na maioria das companhias brasileiras?
Por qu?
05. Uma empresa est analisando a viabilidade de um projeto. O investimento inicial de
R$ 1.000.000,00 e vai gerar fluxos de caixa lquidos de R$ 260.000,00 ao ano, durante o
perodo de 5 anos.
a) Calcule a TIR (IRR) do projeto. Com base na TIR, se a TMA da organizao for de 11%
a.a., o projeto deve ser aprovado?
b) Calcule o VPL do projeto, sabendo que a TMA diminuiu para 8,5% a.a. Com base no
VPL, a firma deve realizar o empreendimento?
REFLEXO
As companhias abertas podem realizar ofertas pblicas de aes ou de ttulos de dvida,
para captar recursos para o financiamento de seus projetos de investimento. Porm, nesta
modalidade jurdica de negcio comum a separao entre a propriedade e gesto e, conse-
34
captulo 1
LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so recomendadas as seguintes leituras:
SILVEIRA, A. D. M.; YOSHINAGA, C. E.; BORBA, P. R. F. Crtica a teoria dos stakeholders como
funo-objetivo corporativa. Caderno de Pesquisas em Administrao, v. 12, n. 1, p. 33-42, 2005.
Este artigo debate sobre qual deve ser a funo-objetivo das empresas, justificando os motivos de
considerarmos que maximizao do valor de mercado corporativo deve ser o nico objetivo final das
companhias.
SAITO, R.; SILVEIRA, A. D. Governana corporativa: custos de agncia e estrutura de propriedade.
Revista de Administrao de Empresas, v. 48, n. 2, p.79-86, 2008. Este artigo discute sobre os
trabalhos responsveis pela construo da teoria da agncia.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p. A seo 16.8
deste livro explica como mensurar os fluxos de caixa para as decises de investimento.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico-financeiro. 10. ed. So
Paulo: Atlas, 2012. 337 p.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
BERLE, A. A.; MEANS, G. C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt,
Brace & World, 1932.
BRUNI, A. L.; FAM, L. As decises de investimentos. Srie desvendando as finanas. So Paulo:
Atlas, 2003. 2 v.
CAIXE, D. F.; KRAUTER, E. A influncia da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de
mercado corporativo no Brasil. Revista de Contabilidade & Finanas, v. 24, n. 62, p. 143-153, 2013.
COELHO, F. U. Manual de direito comercial: direito de empresa. 19. ed. So Paulo: Saraiva 2007. 497 p.
captulo 1
35
36
captulo 1
2
Risco e Retorno
OBJETIVOS
Conhecer os conceitos de risco e de retorno;
Descrever as caractersticas dos perfis de investidores;
Entender a utilidade das medidas de covarincia e de correlao dos retornos;
Calcular o retorno esperado e o risco de portflios;
Analisar as diferenas entre o risco sistemtico e no sistemtico dos ativos.
38
captulo 2
ct + ( Pt Pt 1 )
Pt 1
(2.1)
Em que:
Kt : a taxa de retorno durante o perodo t;
Ct : o fluxo de caixa recebido com o investimento no perodo de t 1 at t
(componente de renda);
Pt : o preo (valor) do ativo na data t;
Pt 1 : o preo (valor) do ativo na data t 1; e
Pt Pt 1 : o ganho (ou perda) de capital do ativo no perodo de t 1 at t
(componente de capital).
Para ilustrar o clculo de retornos de aes, vamos utilizar o exemplo de
Ross et al. (2013). Suponha que voc tenha comprado algumas aes no incio
do ano por R$ 25,00 cada. No final do ano, o preo era de R$ 35,00 por ao. Ao
longo do ano, voc obteve R$ 2,00 em dividendos por ao. Qual foi o retorno
percentual da ao no perodo? Se o seu investimento total fosse de R$ 1.000,00,
qual seria o seu retorno monetrio? Como seria o diagrama de fluxo de caixa do
investimento? (Por simplificao, neste exemplo assume-se a ausncia de taxas
de corretagem, impostos e inflao).
Mensurao do retorno percentual da ao:
Kt =
ct + ( Pt Pt 1 )
Pt 1
2 + ( 35 25 )
= 0, 48 = 48%
25
captulo 2
39
Dividendos = R$ 80
Tempo
Valor do mercado de
investimento = R$ 1.400
Investimento = R$ 1.000
Figura 2.1 Fluxo de caixa: um exemplo de investimento. Fonte: Adaptado de Ross et al.
(2013).
CONEXO
Para calcular o retorno das aes de companhias brasileiras, obtenha suas cotaes na
BM&FBOVESPA, por meio do link: <http://www.bmfbovespa.com.br/fechamento-pregao/
BuscarUltimosPregoes.aspx?idioma=pt-br>.
40
captulo 2
(2.2)
Em que:
E ( K ) = K : o retorno (valor) esperado;
Pri : a probabilidade de ocorrncia de Ki;
Ki : o valor do retorno i; e
n : o nmero de ocorrncias (valores de retornos) consideradas.
O retorno esperado mensurado com base nas probabilidades de ocorrncia de certos valores, as quais, por sua vez, se fundamentam geralmente, nos retornos histricos do ativo ao longo de um perodo. Neste caso, para Assaf Neto
(2010), as probabilidades so consideradas objetivas, pois so provenientes de
situaes que se repetiram inmeras vezes. Todavia, a probabilidade pode ser
subjetiva, caso decorra de eventos sem qualquer experincia prvia. Por exemplo, a atribuio de probabilidades aos fluxos de caixa oriundos do lanamento
de um produto inovador, realizada subjetivamente, baseando-se em pesquisas
de mercado, projees de demanda, intuio do gestor etc (ASSAF NETO, 2010).
"O conceito bsico de probabilidade refere-se possibilidade (ou chance), expressa normalmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento (ASSAF NETO, 2010, p.
194). Por exemplo: a chance de o retorno ser de 25% ou estar entre 25% e 30%. A distribuio de probabilidade de uma varivel discreta1 a lista de todos os valores possveis
que a varivel pode assumir e suas probabilidades associadas [a soma dessas probabilidades igual a um (100%)]. Para a varivel contnua,2 as probabilidades so resumidas
pela funo densidade de probabilidade (ou densidade). A rea sob a densidade entre
dois pontos quaisquer a probabilidade de que a varivel esteja entre esses dois valores
[a rea total sob a densidade igual a um (100%) (STOCK; WATSON, 2004).
Uma varivel discreta pode assumir somente um nmero finito (ou infinito enumervel) de valores (GUJARATI;
PORTER, 2011). O conceito de infinito enumervel significa que, embora um nmero infinito de valores possa
ser atribudo para uma varivel aleatria, esses valores podem ser postos em correspondncia um-a-um com
os nmeros inteiros positivos (WOOLDRIGDE, 2012). Exemplos de varivel discreta: nmero de filhos do casal;
nmero de acidentes de avio ocorridos; nmero de vezes que o paciente vai ao mdico; entre outros.
Uma varivel contnua pode assumir qualquer valor em certo intervalo de valores (GUJARATI; PORTER, 2011).
Em outras palavras, a varivel contnua se assumir qualquer valor real com probabilidade zero. A idia que uma
varivel contnua X pode assumir tantos valores, que no possvel enumer-los ou compar-los com os inteiros
positivos, de modo que a probabilidade de X assumir qualquer valor especfico zero (WOOLDRIGDE, 2012). O
peso e a altura dos indivduos so exemplos de variveis contnuas, uma vez que podem assumir qualquer valor,
dependendo da preciso da medio. O retorno de investimentos tambm pode ser considerado uma varivel
contnua, pois pode assumir um nmero infinito e no enumervel de valores.
captulo 2
41
PROBABILIDADE
Ativo A
25%
50%
25%
Ativo B
25%
50%
25%
RETORNOS
13%
15%
17%
7%
15%
23%
Tabela 2.1 Retornos e probabilidades dos ativos A e B. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).
Observao: por simplificao, os trs cenrios apresentam as mesmas probabilidades para os dois ativos, contudo as probabilidades poderiam ser diferentes para os investimentos.
Substituindo os valores da Tabela 2.1 na expresso (2.2), tm-se os valores
esperados dos retornos ativos A e B:
Ativo A:
E ( K ) = K = ( 0,13 x 0,25) + (0,15 x 0,50) + (0,17 x 0,25) = 0,15 = 15%
Ativo B
E ( K ) = K = (0,07% x 0,25) + (0,15% x 0,50) + (0,23% x 0,25) = 0,15 = 15%
Como demonstrado, ambos os ativos apresentam o mesmo retorno esperado de 15%. Ento, qual dos dois ativos pode ser considerado mais atraente?
Para responder a tal questo, precisamos conhecer os riscos desses investimentos e o perfil do investidor.
i=1ki
n
42
captulo 2
(2.3)
FONTES DE RISCO
DESCRIO
RISCO ESPECFICO DA EMPRESA
Possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos de operao. De acordo com Assaf Neto
(2010), este risco: inerente prpria atividade da em-
RISCO
ECONMICO
(OPERACIONAL)
RISCO
FINANCEIRO
suas obrigaes financeiras. Reflete o risco ligado s decises de financiamento. Quanto maior o endividamento da
organizao, mais elevado o seu risco financeiro (ASSAF
NETO, 2010).
captulo 2
43
FONTES DE RISCO
DESCRIO
RISCO DE TAXA
DE JUROS
RISCO DE
LIQUIDEZ
RISCO DE
MERCADO
Tabela 2.2 Fontes de risco para empresas e fornecedores de capital. Fonte: Adaptado de
Gitman (2004).
44
captulo 2
K =
i =1 (K i K )
X Pri
(2.4)
Em que:
k: o desvio-padro dos retornos;
K : o retorno (valor) esperado;
Pri: a probabilidade de ocorrncia de Ki;
n : o nmero de ocorrncias (valores de retornos) consideradas.
A frmula comumente empregada para obter o desvio padro para dados amostrais,
(GITMAN, 2004):
(Ki K)
= i=1
(n 1)
Retomando o exemplo da Tabela 2.1 de Gitman (2004), alm do retorno esperado, podemos calcular o desvio-padro dos retornos dos ativos A e B:
Ativo A
A =
A 0, 0141 1, 41%
Ativo B
B =
B 0, 0566 5,66%
Os resultados obtidos indicam que o ativo B possui maior desvio-padro e,
portanto, este investimento considerado mais arriscado. Dessa maneira, por
apresentar o mesmo retorno esperado (15%) e assumir grau de risco mais baixo
(menor desvio-padro), o ativo A o mais atraente (se considerssemos apenas
as informaes sobre risco e retorno, e que o investidor avesso ao risco).
Caso conhecssemos todos os retornos possveis e as probabilidades correspondentes das alternativas A e B, poderamos construir uma distribuio
contnua de probabilidades como nas figuras2 2.2 e 2.3, as quais demonstram a
maior disperso dos retornos do ativo A em relao aos do B.
2 Nestes grficos no assumimos que a distribuio contnua de probabilidades a normal e supomos que todos
os resultados possveis encontram-se entre dois desvios-padro em relao mdia.
captulo 2
45
8 10 12 14 16 18 20
Densidade de Probabilidade
Densidade de Probabilidade
Ativo A
Ativo B
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
Retorno (%)
Retorno (%)
Figura 2.2 Grficos da distribuio con-
AVESSO AO
RISCO:
46
captulo 2
INDIFERENTE
AO RISCO:
o retorno esperado no varia quando o risco aumenta. Este gestor neutro em relao ao risco. claro que essa atitude no faz
sentido em praticamente todas as situaes empresariais.
PROPENSO AO
RISCO:
Racionalmente, os investidores do preferncia a alternativas de investimento que ofeream maior retorno esperado e menor risco associado (ASSAF
NETO, 2010, p. 198). Como a maioria, os administradores so avesso ao risco,
neste livro assumimos que o gestor financeiro exige retornos maiores para correr
riscos mais elevados (GITMAN, 2004). Esta suposio ilustrada pela figura 2.4.
Retorno
esperado
E (K)
Risco (k)
Figura 2.4 Grfico da relao entre risco e retorno. Fonte: Elaborado pelo autor.
captulo 2
47
CV =
K
K (2.6)
Em que:
k: o desvio-padro dos retornos; e
K : o retorno (valor) esperado.
Para entender melhor a utilidade do CV, considere a tabela 2.3, que contm
informaes sobre o retorno esperado e o desvio padro dos investimentos X e Y.
INVESTIMENTO
RETORNO
ESPERADO (K)
DESVIO-PADRO (K)
33%
21%
42%
25%
Tabela 2.3 Retornos esperados e desvios-padro dos investimentos X e Y. Fonte: Elaborado pelo autor.
Observe que as alternativas X e Y possuem desvios-padro e retornos esperados diferentes. Com base apenas nesses dados, qual ativo mais arriscado?
Para responder esta pergunta precisamos calcular os coeficientes de variao:
Investimento X:
25%
CV =
0,60
42%
Investimento Y:
25%
CV =
0,60
42%
Note que, pelo critrio do CV, o ativo Y o que apresenta menor disperso
(risco), pois oferece um risco (desvio-padro) de 0,60 para cada unidade esperada de retorno (inferior a 0,64 da alternativa X). Assim, mesmo detendo o menor
desvio-padro, o investimento X o que se mostra mais arriscado. Neste caso, o
ativo mais atraente, em termos de conflito entre risco e retorno, o Y, uma vez
que, alm de fornecer a menor disperso relativa, tem o maior retorno esperado.
Mas agora suponha uma situao diferente, como na Tabela 2.4, na qual o
investimento que exibe o menor CV no denota o maior retorno esperado.
48
captulo 2
RETORNO
ESPERADO (K)
DESVIOPADRO (K)
26%
21%
0,81
31%
28%
0,90
INVESTIMENTO
CV
(K/ K )
Tabela 2.4 Retornos esperados e desvios-padro dos investimentos D e E. Fonte: Elaborado pelo autor.
Nesta situao, a preferncia pelo ativo de maior retorno esperado e maior nvel
de risco (E) ou pelo de menor K e menor CV (D) definida pelo perfil do administrador. A escolha da alternativa E indicaria menor grau de averso ao risco, enquanto a opo pelo investimento D sinalizaria o maior nvel de repulso ao risco.
captulo 2
49
2
4
6
8
10
20
30
40
50
100
200
300
400
500
1000
37,36%
29,69%
26,64%
24,98%
23,93%
21,68%
20,87%
20,46%
20,20%
19,69%
19,42%
19,34%
19,29%
19,27%
19,21%
Tabela 2.5 Desvio-padro dos retornos anuais da carteira. Fonte: Adaptado de Ross et
al. (2013). Esses nmeros foram retirados de Statman (1987) e se originaram de Elton e
Gruber (1977).
50
captulo 2
) (
COVX , Y = i =1 K iX K X x K iY K Y x Pri
n
) (
COVX , Y = i =1 K iX K X x K iY K Y
n
( n 1)
)
(2.8)
O coeficiente de correlao () uma medida estatstica alternativa de dependncia entre duas variveis, que soluciona o problema de dimenso4da
covarincia (STOCK; WATSON, 2004). Mensura a associao linear entre duas
variveis e situa-se entre 1 e 1 (GUJARATI; PORTER, 2011). Se > 0, as variveis
so positivamente correlacionadas, sendo que = 1 indica associao positiva
e perfeita. Se < 0, as variveis so negativamente correlacionadas, sendo que
4 O problema de dimenso da covarincia refere-se a dificuldade de interpretao de seu resultado numrico,
dado que a covarincia o valor esperado do produto dos desvios de duas variveis com relao a suas respectivas
mdias (STOCK; WATSON, 2004).
captulo 2
51
= 1 sinaliza associao negativa e perfeita. A frmula do coeficiente de correlao entre os retornos de dois ativos (X e Y) :
X,Y =
COVX , Y
x x Y
(2.9)
Em que:
COVX,Y: a covarincia entre os retornos de X e de Y;
X: o desvio-padro dos retornos de X; e
Y: o desvio-padro dos retornos de Y.
Se duas sries variam na mesma direo, diz-se que so positivamente correlacionadas e, em direes opostas, negativamente correlacionadas
(GITMAN, 2004, p. 194). Em outras palavras, caso dois ativos tenham retornos
com correlao negativa, quando o retorno de um deles decrescer e o do outro
se elevar (ASSAF NETO, 2010). A combinao de ativos negativamente correlacionados, embora no seja a nica, a forma mais eficaz de reduo do risco de
uma carteira (GITMAN, 2004). As fiuras 2.5, 2.6, 2.7, 2.8 e 2.9 ilustram situaes
em que os retornos dos ativos so independentes ou apresentam correlao positiva (perfeita ou no) ou negativa (perfeita ou no).
Y
X
Figura 2.5 Quando: X,Y =1 Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
52
captulo 2
Correlao Positiva
X
Figura 2.6 Quando: 0 < X,Y<1. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
X
Figura 2.7 Quando: X,Y = 1. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
Correlao Negativa
X
Figura 2.8 Quando: 1 < X,Y<0. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
captulo 2
53
X
Figura 2.9 Quando: X,Y = 0. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
( )
E K = K = j=1 Wj x K j
n
(2.10)
Em que:
Wj : a proporo do capital total aplicado no ativo j; e
Kj : o retorno esperado do ativo j.
Por intuio, poderamos pensar que o desvio-padro de uma carteira a
mdia ponderada dos desvios-padro dos ativos individuais que a integram.
Todavia, no ! A primeira contribuio de Markowitz (1952) justamente mostrar que o risco de um portflio depende tambm da covarincia entre os retornos dos ativos. Segundo o autor, a varincia de um portflio, formado por n
ativos, a varincia de uma soma ponderada, como mostra a expresso (2.11):
2
s j
54
captulo 2
(2.11)
Em que:
j2: a varincia dos retornos do ativo j;
Wj : a proporo do capital total aplicado no ativo j;
Ws : a proporo do capital total aplicado no ativo s; e
COVj,s: a covarincia entre os retornos dos ativos j e s.
O somatrio duplo pode ser entendido como a soma de todas as combinaes possveis entre j e s, exceto aquelas em que j = s (FAMA, 1976). Como o desvio-padro a raiz quadrada da varincia e a covarincia entre dois ativos o produto entre a correlao dos dois ativos e os desvios-padro de cada ativo, pode-se
calcular o desvio-padro de uma carteira, com n ativos, pela frmula (2.12):
=
j=1 Wj
n
x j2 + 2 s=1 Wj x Ws x j,s x j x s
n
s j
(2.12)
Em que:
j,s: o coeficiente de correlao entre os retornos dos ativos j e s;
j: o desvio-padro dos retornos do ativo j; e
s: o desvio-padro dos retornos do ativo s.
2.4.2.1 Retorno esperado e desvio-padro de trs carteiras
Na tabela 2.6, baseada em Ross et al. (2013), constam os retornos anuais reais (lquidos da inflao) de trs carteiras entre 1981 e 2007. A primeira composta por aes ordinrias com base no ndice da Standard & Poor's (S&P), que
contm as 500 maiores empresas norte-americanas (em termos do valor total
de mercado de aes em circulao). A segunda e a terceira so formadas por
letras do Tesouro dos Estados Unidos com vencimento de um ms (T-Bills) e ttulos de longo prazo do Tesouro norte-americano (T-Bonds), respectivamente.
ANO
T-BILLS (%)
T-BONDS (%)
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
-4,92
21,55
22,56
6,27
31,73
18,67
5,25
14,60
10,94
8,99
9,90
7,71
6,09
5,88
4,04
44,28
1,29
15,29
32,27
22,39
-3,03
captulo 2
55
ANO
T-BILLS (%)
T-BONDS (%)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Mdia dos retornos
Desvio-padro dos retornos
16,61
31,69
-3,10
30,46
7,62
10,08
1,32
37,58
22,96
33,36
28,58
21,04
-9,10
-11,89
-22,10
28,89
10,88
4,91
15,79
5,49
13,41
15,47
6,94
8,44
7,69
5,43
3,48
3,03
4,39
5,61
5,14
5,19
4,86
4,80
5,98
3,33
1,61
0,94
1,14
2,79
4,97
4,52
5,72
3,07
6,84
18,54
7,74
19,36
7,34
13,06
-7,32
25,94
0,13
12,02
14,45
-7,51
17,22
5,51
15,15
2,01
8,12
6,89
0,28
10,85
10,86
11,70
Tabela 2.6 - Retornos totais ano a ano: 1981-2007. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
Perceba que a carteira de aes foi a que apresentou retorno mdio mais
alto (15,47%) ao longo do perodo analisado (1981-2007). Todavia, os retornos
dos portflios de ttulos de dvida do governo norte-americano obtiveram desvios-padro inferiores ao do ndice S&P 500, o que justifica os seus retornos esperados menores. Assim, a partir da tabela 2.6 possvel notar que, em mdia,
ttulos mais arriscados, como aes, tendem a oferecer retornos maiores.
56
captulo 2
TTULO F (50%)
TTULO G (50%)
Retorno
Retorno
2004
8%
16%
2005
10%
14%
2006
12%
12%
2007
14%
10%
2008
16%
8%
Ano
Tabela 2.7 - Retornos anuais dos ttulos F e G. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).
Comearemos pelo clculo do retorno esperado da carteira. Para tanto, primeiramente precisamos saber os retornos esperados dos ativos individuais:
Retorno esperado do Ativo F:
KF =
K F = 0,12 = 12%
K G = 0,12 = 12%
A partir desses dados e da composio da carteira, podemos facilmente calcular o retorno esperado do portflio K :
( )
captulo 2
57
5
1
(
)
F 0,316228 3,16228%
Varincia do ttulo F:
F2 = ( 0, 0316228 ) = 0, 001
2
Desvio-padro do ttulo G:
G =
1
5
1
(
)
G 0, 0316228 3,16228%
Varincia do ttulo G:
G2 = ( 0, 0316228 ) = 0, 001
2
Covarincia entre F e G:
2 0,12 )
( 0, 08 0,12 ) x ( 0,16 0,12 ) + ( 0,10 0,12 ) x ( 0,14 0,12 ) + ( 0,12
58
captulo 2
COVF,G
F x G
0, 001
= 1
0, 0316228 x 0, 0316228
= 0 = 0%
Note que, no exemplo em questo, ao combinarmos dois ativos com retornos correlacionados perfeita e negativamente, conseguimos a completa eliminao do risco. Sempre que os ativos apresentarem retornos com correlao
perfeita e negativa, existir uma combinao tima para que o desvio-padro
resultante seja igual a zero (no exemplo era a composio de 50% de X e 50% de
Y) (GITMAN, 2004). Contudo, na prtica, extremamente difcil a existncia de
investimentos com perfeitas correlaes (negativas e positivas) e o risco de um
portflio no pode ser totalmente anulado pela diversificao (ainda mais com
a utilizao de apenas dois ativos) (ASSAF NETO, 2010).
vlido salientar que o risco tambm pode diminuir por meio da juno
de investimentos: com retornos positivamente, mas no perfeitamente correlacionados; e com retornos independentes. Conforme Gitman (2004, p. 195):
A combinao de ativos com retornos no correlacionados pode reduzir o risco da carteira, embora no to eficazmente quanto o uso de ativos com retornos negativamente
correlacionados, mas mais eficazmente do que com a combinao de ativos com retornos positivamente correlacionados.
O autor ainda explica que o risco de um portflio formado por dois investimentos com retornos correlacionados perfeita e positivamente ser, no mnimo, igual ao risco do ativo menos arriscado e, no mximo, igual ao risco do
captulo 2
59
ativo mais arriscado. Assim sendo, pode-se definir diversificao como a escolha conveniente de ativos, que no apresentam retornos com correlao positiva e perfeita.
60
captulo 2
(como demonstra a figura 2.10), os gestores e as empresas deveriam se preocupar somente com o risco sistemtico dos ativos que compem suas carteiras.
Risco da
Carteira ()
Risco Diversificvel
Risco
Total
Risco Sistemtico
Quantidade de Ativos
Figura 2.10 Grfico da Reduo do risco pela diversificao. Fonte: Adaptado de Assaf
Neto (2010).
ATIVIDADES
01. O retorno de um investimento, normalmente, tem dois componentes. Quais so eles?
Explique-os brevemente.
02. No que tange avaliao de ativos, defina o conceito de risco.
captulo 2
61
03. Um investidor est avaliando dois ativos, A e B, e as informaes que ele dispe so as
seguintes:
ESTADO DA
ECONOMIA
PROBABILIDADE
RETORNO
DO ATIVO A
RETORNO DO
ATIVO B
Ruim
40%
3,0%
6,5%
Bom
60%
15,0%
6,5%
REFLEXO
O empresrio Eike Batista j foi considerado um dos maiores empreendedores do mundo. Na
realidade, na capa do seu prprio livro5, intitulado O X da questo, consta: a trajetria do maior
empreendedor do Brasil. Entretanto, a vida do mineiro de Governador Valadares mistura sucesso e fracasso. De 2008 at 2012 sua fortuna cresceu de US$ 6,6 bilhes para US$ 30 bilhes.
No entanto, de novembro de 2012 at setembro de 2013, seu patrimnio passou de US$ 18,6
bilhes para US$ 900 milhes6. Embora sua riqueza atual no seja uma informao de domnio
pblico, em 2014, segundo suas prprias contas, ela seria de US$ 1 bilho negativo7. O que
aconteceu com o empresrio, em um perodo de aproximadamente cinco anos, pode ser explicado por dois conceitos abordados no presente captulo: propenso ao risco; e diversificao.
Eike Batista sempre foi um investidor com pouca averso ao risco. Aos 23 anos foi para
a Amaznia, onde, com um emprstimo de US$ 500 mil, montou uma empresa de compra
e venda de ouro chamada Autram Aurem. Em 15 meses, o empreendimento movimentou
5 BATISTA, E. O X da questo. Rio de Janeiro: Sextante, 2011.
6 De acordo com a revista Forbes.
7 Em entrevista concedida ao jornal Folha de So Paulo. Disponvel em: <http://www1.folha.uol.com.br/
mercado/2014/09/1517501-voltar-a-classe-media-e-um-baque-gigantesco-afirma-eike-batista.shtml>.
62
captulo 2
cerca de US$ 60 milhes e alcanou lucro de US$ 6 milhes8. Em 2008, conforme o prprio
empresrio, seu objetivo era desbancar Bill Gates em cinco anos e se tornar o homem mais
rico do mundo9. Para alcanar tal xito, ele precisaria adotar uma postura propensa ao risco,
dando preferncia a investimentos com retornos de elevada variabilidade, que poderiam lhe
proporcionar retornos exorbitantes, mas tambm prejuzos considerveis.
Durante a maior parte de sua trajetria Eike pode ter diversificado sua carteira de ativos.
Contudo, nos ltimos anos ficou ntido que ele esqueceu a importncia da diversificao. Seu
conglomerado atuava em mercados que iam do petrleo (com a OGX) ao entretenimento
(com a IMX, que organiza os espetculos do Cirque du Soleil no Brasil). Todavia, a maior parte do seu patrimnio estava concentrada no Grupo EBX, formado por empresas feitas para
auxiliar umas s outras. Quando uma ia bem, todas se beneficiavam, mas quando uma ia mal,
contamina as demais10. Ou seja, investimentos com retornos que no possuam correlao
negativa e, dessa forma, Eike deixou de utilizar a estratgica mais eficaz de diversificao.
LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so recomendadas as seguintes leituras:
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p. O captulo 12 deste livro debate sobre algumas lies do mercado de capitais, alm de fazer um
levantamento dos retornos de diferentes carteiras durante o perodo de 1926 at 2007.
BRUNI, A. L.; FUENTES, J.; FAM, R. A moderna teoria de portflios e a contribuio dos mercados
latinos na otimizao da relao risco versus retorno de carteiras internacionais: evidncias empricas
recentes (1996-1997). In: Semead, 3., 1998, So Paulo. Anais So Paulo: FEA-USP, 2004.
Disponvel em: <http://www.infinitaweb.com.br/albruni/artigos/a9905_Semead_Cart_Intern.
pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015. Este artigo apresenta a moderna teoria de portflios, ressaltando a
importncia da diversificao e analisa os benefcios decorrentes da distribuio de investimentos em
mercados latino-americanos.
DAMODARAN, A. Finanas corporativas aplicada: manual do usurio. Porto Alegre: Bookman,
2002, 576 p. A seo 3.2 deste livro apresenta diferentes tipos de risco, como risco do projeto,
competitivo, do setor, internacional etc.
captulo 2
63
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
BERNSTEIN, P. L. Desafio aos deuses: a fascinante histria do risco. 2. ed. Rio de Janeiro: CampusElsevier, 1997. 390p.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investments. 5. ed. New York: McGraw-Hill Irwin, 2002. 1015p.
DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2.
ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. 685p.
ELTON, E. J.; GRUBER, M. J. Risk reduction and portfolio size: an analytical solution. The Journal of
Business, v. 50, n. 4, 415-437, 1977.
FAMA, E. F. Foundations of finance: portfolio decisions and securities prices. New York: Basic Books,
1976. 387p.
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WOOLDRIGDE, J. M. Introduo econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. So Paulo:
Cengage Learning, 2012. 701p.
64
captulo 2
3
Custo de capital
OBJETIVOS
Compreender os modelos CML, SCL e SML;
Mensurar o risco sistemtico, por meio do coeficiente beta;
Calcular o custo de capital prprio mediante, a utilizao do CAPM;
Calcular o custo de capital de terceiros;
Calcular o custo mdio ponderado de capital;
Entender a importncia de variantes do lucro residual, como o EVA.
66
captulo 3
3.1 CAPM
WEERAPATWATTANAPICHAYAKUL | DREAMSTIME.COM
No captulo 2, foi explicado que o risco total de um ativo pode ser dividido em
duas partes: sistemtica e no sistemtica. A primeira determinada pelas caractersticas especficas do ativo, enquanto a segunda causada por eventos de
natureza poltica, econmica e social. Como vimos, diferentemente da parte
sistemtica, o risco idiossincrtico pode ser praticamente eliminado pelo processo de diversificao. Dessa forma, sob o ponto de vista de investidores bem
diversificados, o retorno esperado de um ativo depende somente de seu risco
sistemtico (ROSS et al., 2013). Mas como mensurar o risco sistemtico?
Sharpe (1964) e Lintner (1965) desenvolveram o modelo de precificao de
ativos (CAPM)1, que relaciona o retorno esperado de um ativo a um indicador
de seu risco sistemtico, conhecido como coeficiente beta (). Este modelo
representa uma ferramenta importante para avaliao de custo de capital, desempenho do portflio e diversificao da carteira (GALAGEDERA, 2007).
captulo 3
67
elevados assumidos. Para entendermos como isso realizado, precisamos conhecer os trs modelos que so os blocos construtores do CAPM: a linha (ou
reta) do mercado de capitais (CML2); a linha caracterstica do ttulo (SCL3); e a
linha do mercado de ttulos (SML4) (GALAGEDERA, 2007).
(3.1)
( )
68
captulo 3
Em condies de equilbrio5 de mercado, se os agentes econmicos seguirem procedimentos racionais (principalmente a diversificao), os preos dos
ativos so ajustados de modo que os investidores sejam capazes de atingir qualquer ponto desejado da CML (SHARPE, 1964). Entretanto, o indivduo s elevar o seu retorno esperado, caso assuma um risco adicional.
De acordo com (3.1), o retorno esperado de uma carteira obtido pela soma
de dois fatores: uma remunerao sem risco (KF); e um prmio pelo risco por
E K KF
unidade de risco de mercado ( M )
, ponderado pelo desvio-padro da
M
carteira (P). Portanto, o mercado oferece ao investidor dois preos: o preo do
tempo ou taxa de retorno pura [o intercepto da CML (KF)]; e o preo do risco, ou
seja, o retorno esperado adicional ao elevar-se uma unidade de risco assumido (a
inclinao da CML) (SHARPE, 1964). Note, a partir da figura 3.1, que a inclinao
(ou coeficiente angular) da CML pode ser obtida por meio da diviso do cateto
oposto [E (KM) KF] pelo cateto adjacente (M), do tringulo retngulo MPKF.
Retorno
Esperado
E (KP)
E (KM)
KF
CML
M
Prmio pelo
risco
de mercado
P
Risco (p)
Figura 3.1 Linha do mercado de capitais (CML). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
captulo 3
69
(3.2)
70
captulo 3
Kit KFt: o retorno adicional do ativo i na data t, ou seja, o seu prmio pelo risco;
KMt KFt: o retorno adicional da carteira de mercado, ou seja, o prmio pelo
risco de mercado;
i: o coeficiente beta do ativo i. Representa o parmetro angular da SCL;
i: o coeficiente alfa do ativo i. Representa o parmetro linear da SCL.
Indica o retorno adicional do ativo i, na hiptese do retorno adicional da carteira de mercado ser nulo; e
it: o termo de erro aleatrio. a diferena entre o valor observado para o
retorno adicional do ativo i e o seu valor previsto pela SCL.
Perceba que por meio da SCL que calculado o coeficiente beta (), o indicador de risco sistemtico do ativo. A SCL obtida pela tcnica de regresso
linear, que, caso utilize o procedimento de estimao conhecido como Mnimos
Quadrado e Ordinrios (MQO)9, produz a seguinte frmula para o beta do ativo i:
Coeficiente beta ( i ) =
COVK , K
i
2M
Em que:
COV Ki, KM: a covarincia entre os retornos do ativo i e da carteira de mercado; e
2M: a varincia dos retornos da carteira de mercado (VARKM).
Kit KFt
SCL
Risco
diversificvel
KMt KFt
Figura 3.2 Linha caracterstica do ttulo (SCL). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
9 Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) uma tcnica economtria de estimao. Ela recebe tal nome porque o(s)
coeficiente(s) da reta de regresso (so) estimado(s) de modo que a soma dos quadrados dos resduos (erros de
previso da reta estimada) minimizada. Para saber mais sobre econometria sugerem-se os livros: Stock e Watson
(2004); Wooldrigde (2012) e Gujarati e Porter (2011).
captulo 3
71
O coeficiente beta mensura a sensibilidade do ativo em relao aos movimentos do mercado (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Mais precisamente, o
beta o efeito marginal do retorno adicional da carteira de mercado ( KMt KFt)
sobre o retorno adicional do ativo i (Kit KFt). Em outras palavras, o beta a
variao esperada (em pontos percentuais) no prmio pelo risco do ttulo (ou
apenas no retorno do ttulo) quando o prmio pelo risco de mercado (ou apenas
o retorno do mercado) variar 1 ponto percentual (considerando que os retornos
so medidos em porcentagem).
Por exemplo, para uma ao A com A = 1,5, quando o retorno da carteira
de mercado aumenta 1 ponto percentual, o retorno da ao A sobe, em mdia,
1,5 ponto percentual. Para ficar mais claro, suponha que os retornos esperados
da ao A e da carteira de mercado sejam de 12% e 10%, respectivamente. Se
o retorno esperado do mercado subir para 11%, o retorno esperado da ao A
crescer para 13,5%.
Assim, o beta da carteira de mercado (M) igual a 1, uma vez que ele a
variao prevista (em pontos percentuais) no prmio pelo risco do ativo (que
neste caso a carteira de mercado), quando o prmio pelo risco de mercado
variar 1 ponto percentual. De outro modo, M a alterao (em pontos percentuais) no retorno esperado da carteira de mercado, quando o retorno esperado
da carteira de mercado variar 1 ponto percentual, ou seja, M = 1.
Logo, temos que: quando o ttulo tem > 1, seu risco no diversificvel
maior do que o risco sistemtico da carteira de mercado, sendo considerado
um investimento agressivo; e quando o ttulo tem < 1, seu risco sistemtico
menor do que o risco no diversificvel do portflio de mercado, caracterizando-se como um investimento defensivo (ASSAF NETO, 2010). Portanto, o
beta a quantidade de risco sistemtico inerente a certo ativo (ou carteira) em
relao ao risco da carteira de mercado (que considerada como um ativo de
risco mdio e s possui risco no diversificvel) (ROSS et al., 2013).
Mas e o risco no sistemtico (diversificvel)? Este est vinculado ao termo
de erro (it) da SCL, que contm todos os outros fatores, alm do risco sistemtico, que determinam o retorno em excesso do ativo i. Por isso, o desvio-padro
de it muitas vezes empregado para mensurar o grau de risco especfico do
ativo i. Todavia, como j comentado no captulo 2, para uma carteira bem diversificada, o risco relevante para o investidor o risco sistemtico, o qual no
pode ser reduzido pela diversificao (ASSAF NETO, 2010).
72
captulo 3
P = Wi x i
i =1
(3.3)
Em que:
P : o beta da carteira;
i : o beta do ativo i; e
Wi : a proporo do capital total aplicado no ativo i (a participao do ativo
i na carteira).
Por exemplo, suponha que uma carteira seja formada pelos quatro ativos
que esto na tabela 3.1.
AO
BETA ()
CAPITAL INVESTIDO
2,0
2.000
1,5
2.500
0,8
4.000
0,5
1.500
captulo 3
73
E(KR)
SML
E(KM)
E(KD)
D
O
KF
M = 1
Risco (i)
Figura 3.3 Linha do mercado de ttulos (SML). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
74
captulo 3
(3.4)
Em que:
E(Ki) : o retorno esperado do ativo i;
E(KM) : o retorno esperado da carteira de mercado;
KF : o retorno do ativo livre de risco (risk free);
M: o beta da carteira de mercado; e
i : o beta do ativo i.
Vimos na seo 3.1.1, que o beta da carteira de mercado igual a um.
Portanto, temos que:
E(Ki) = KF + [E(KM) KF] i
A equao (3.5) o modelo de precificao de ativos (CAPM) de Sharpe (1964) e
Lintner (1965). Perceba que, segundo o CAPM, o retorno esperado de um ttulo (ou
uma carteira) a soma entre: a taxa de retorno do ativo livre de risco; e o prmio pelo
risco de mercado, ponderado pelo beta do ativo. Em condies de equilbrio de mercado, todos os ttulos devem estar avaliados de forma que se coloquem ao longo da
linha do mercado de ttulos (ASSAF NETO, 2010, p. 257). Ao compararmos os ativos
D e R, que esto sob a SML na figura 3.3, observe que quanto maior o beta do ttulo,
mais elevado o seu retorno esperado. Isto tambm pode ser verificado na tabela 3.2,
que apresenta o beta e o retorno esperado, calculado pelo CAPM, de dez aes.
AO
Amazon
BETA ()
RETORNO ESPERADO
[KF + (KM - KF)]
2,16
17,12%
captulo 3
75
BETA ()
RETORNO ESPERADO
[KF + (KM - KF)]
Ford
1,75
14,25%
Dell
1,41
11,87%
Starbucks
1,16
10,12%
Boeing
1,14
9,98%
Disney
0,96
8,72%
Newmont
0,63
6,41%
Exxon Mobil
0,55
5,85%
0,50
5,5%
0,30
4,1%
AO
Campbell Soup
* Notas: os valores considerados como taxa de retorno livre de risco (KF) e como prmio pelo risco de mercado
(KM - KF) so 2% e 7%, respectivamente.
Tabela 3.2 Retorno esperado e beta de 10 aes. Fonte: Adaptado de Brealy, Myers e Allen
(2013).
76
captulo 3
Repare que o ttulo U oferece um retorno esperado acima do que o previsto pela SML para um ativo com o seu beta e, portanto, est subavaliado. Nesta
situao, sugere-se a compra do ativo, uma vez que, em um mercado competitivo, a tendncia que U se valorize, pois: quando os investidores notarem a
incoerncia praticada pelo mercado, a demanda por U aumentar, seu preo
crescer e, consequentemente, o seu retorno esperado ser diminuir at o ativo
atingir a SML.
Por outro lado, veja que o ttulo O oferece um retorno esperado mais baixo
do que o previsto pela SML. Nesta conjuntura, o retorno prometido no remunera o risco assumido e, destarte, o ativo est superavaliado. Ao perceberem
tal discrepncia, os investidores promovero a venda do ttulo. O aumento da
oferta de O reduzir o seu preo e, por conseguinte, o seu retorno esperado aumentar at o ttulo alcanar a SML. Portanto, em um mercado competitivo, a
tendncia que o ativo se desvalorize e, por isso, recomenda-se a sua venda.
captulo 3
77
78
captulo 3
captulo 3
79
importante ressaltar que o emprego do CAPM apresenta duas desvantagens, destacadas por Ross et al. (2013). Primeiro, essa abordagem requer que
Rf, RM e sejam estimados, sendo que o uso de diferentes perodos, aes e
mercados repercute em resultados muito diferentes. Se as estimativas dessas
variveis forem ruins, o custo de capital prprio resultante ser impreciso.
Segundo, o CAPM depende, essencialmente, do passado para tentar prever o
futuro. Como a conjuntura econmica pode variar muito rapidamente, o passado, algumas vezes, pode no ser um bom guia para o futuro.
K i ( aps IR ) = K i ( antes IR ) x (1 IR )
(3.8)
80
captulo 3
K i ( aps IR ) =
33.000
= 0,11 = 11, 0%
300.000
K i ( antes IR ) =
50.000
0,1667 = 16,67%
300.000
WACC = We x K e + Wi x K i ( aps IR )
(3.9)
Em que:
WACC : o custo mdio ponderado de capital;
We : a participao (%) de recursos prprios no capital investido da empresa;
Ke : o custo de capital prprio;
Wi : a participao (%) de recursos de terceiros no capital investido da empresa; e
10 WACC a sigla da expresso inglesa weighted average cost of capital (custo mdio ponderado de capital).
captulo 3
81
FONTE
INVESTIMENTO
CUSTO DE CAPITAL
Patrimnio Lquido
R$ 400.000
14%
Passivo Oneroso
R$ 600.000
Primeiramente, precisamos mensurar as participaes dos recursos prprios e de terceiros no capital investido da empresa:
Capital Investido = 400.000 + 600.000 = R$ 1.000.000
400.000
= 0, 40 = 40%
1.000.000
600.000
Wi =
= 0,60 = 60%
1.000.000
We =
82
captulo 3
captulo 3
83
(3.12)
ou
EVA = NOPAT ( WACC x Capital Investido ) (3.13)
Em que:
ROIC15: o retorno sobre o capital investido;
WACC: o custo mdio ponderado de capital; e
NOPAT16: o lucro operacional lquido do imposto de renda.
Para a administrao financeira, o genuno lucro operacional formado pelas operaes da empresa, independentemente da maneira como essas operaes encontramse financiadas (ASSAF NETO, 2010, p. 119). Nas companhias no financeiras, esse
lucro formando antes das despesas financeiras, ou seja, um lucro antes dos juros
dos capitais de terceiros. O lucro operacional lquido do imposto de renda, denotado
pela sigla NOPAT, utilizado no clculo do retorno sobre o capital investido da firma
(ROIC), como mostra a frmula (3.14):
ROIC =
NOPAT
Capital Investido
(3.14)
Assaf Neto (2010) ainda apresenta duas frmulas alternativas para o clculo
do EVA contbil:
84
captulo 3
(3.15)
(3.16)
O lucro lquido o resultado que pertence aos acionistas. Depende das decises de
ativos (operaes) e passivos (despesas financeiras). A relao entre lucro lquido e
investimento s tem sentido se o investimento for o capital de propriedade dos acionistas, ou seja, o patrimnio lquido (ASSAF NETO, 2010). Por isso, a remunerao dos
proprietrios calculada por meio da rentabilidade do patrimnio lquido (ROE), como
indica a expresso (3.17):
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido (3.17)
PUPUNKKOP | DREAMSTIME.COM
ROE =
De acordo com o EVA, o desempenho de uma organizao, ao longo de determinado exerccio, pode ser caracterizado por trs situaes, como mostra a
tabela 3.4:
EVA
RETORNO X CUSTO DE
CAPITAL
EVA > 0
CRIAO X DESTRUIO
DE VALOR
A empresa criou valor.
captulo 3
85
EVA
RETORNO X CUSTO DE
CAPITAL
EVA = 0
EVA < 0
CRIAO X DESTRUIO
DE VALOR
A empresa no criou nem destruiu valor.
Para ilustrar a utilidade das equaes (3.15) e (3.16), suponha que todas as
informaes disponveis sobre a empresa Y, durante o exerccio de 2014, fossem as da tabela 3.5.
PATRIMNIO LQUIDO
LUCRO LQUIDO
CUSTO DO CAPITAL PRPRIO (KE)
R$ 1.000.000
R$ 145.000
16%
145.000
EVA =
0,16 x 1.000.000 = R$ 15.000
1.000.000
ou
EVA = 145.000 ( 0,16 x 1.000.000 ) = R$ 15.000
Note que a firma Y, mesmo alcanando lucro lquido de R$ 145.000, promoveu destruio da riqueza de seus proprietrios, uma vez que obteve EVA de
R$ 15.000, diminuindo o valor de mercado da empresa. Em outras palavras,
faltaram R$ 15.000 para a organizao Y remunerar os acionistas com uma taxa
de retorno de 16%.
86
captulo 3
ATIVIDADES
01. A partir das informaes da Tabela A, calcule o retorno da carteira W, com base na linha
do mercado de capitais (CML).
4%
11%
10%
DESVIO-PADRO DA CARTEIRA W
15%
6%
13%
BETA DA AO DA EMPRESA Z
1,8
captulo 3
87
05. Calcule o custo de capital de terceiros da organizao L, lquido do IR, a partir dos dados
da Tabela C.
R$ 100.000
PASSIVO ONEROSO
R$ 400.000
34%
06. Mensure o custo mdio ponderado de capital da companhia G, com base nas informaes da Tabela D.
FONTE
Investimento
Custo de capital
PATRIMNIO LQUIDO
500.000
12%
PASSIVO ONEROSO
700.000
9% (lquido do IR)
07. Calcule o valor econmico agregado pela firma J, durante o exerccio de 2015, por meio
dos dados da Tabela E.
CAPITAL INVESTIDO
LUCRO OPERACIONAL LQUIDO DO IMPOSTO DE RENDA
CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL
Tabela E Informaes sobre a firma J
88
captulo 3
R$ 2.000.000
R$ 350.000
15%
REFLEXO
O conceito de custo de oportunidade simples, porm muito relevante. Martins (1996, p.
433) o explica da seguinte forma:
Custo de Oportunidade significa o quanto algum deixou de ganhar por ter adotado
uma alternativa em vez de outra, ou seja, se algum escolheu investir em uma fbrica
de giz, deixando de, com isso, investir na construo de um supermercado, que era a
segunda melhor alternativa existente na poca, diz-se que o Custo de Oportunidade
da deciso de investir na fbrica de giz o quanto se deixou de ganhar por no se
construir o supermercado.
Assim, o custo de oportunidade pode ser entendido como a remunerao sacrificada por
abandonar-se determinada alternativa de investimento e escolher-se outra. Todavia, no caso
do investimento econmico, tais alternativas precisam oferecer riscos semelhantes (MARTINS; DINIZ; MIRANDA, 2012). Isto porque investimentos com riscos diferentes no permitem uma comparao homognea dos retornos produzidos, deturpando o conceito de custo
de oportunidade na avaliao da atratividade econmica de um ativo (ASSAF NETO, 2010).
Uma das principais limitaes dos indicadores contbeis tradicionais de rentabilidade,
como o ROIC e o ROE, a ausncia de deduo do custo de oportunidade dos proprietrios.
Mesmo se a empresa apresentar ROIC ou ROE positivos, a organizao poder ter destrudo
a riqueza dos seus proprietrios, reduzindo o seu valor de mercado. Por isso a importncia de
variantes do lucro residual como o EVA, que levam em considerao o custo total de capital
da empresa e o comparam com o seu retorno operacional.
LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so recomendadas as seguintes leituras:
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G.; ARAJO, A. M. P. Uma proposta metodolgica para o clculo do custo
captulo 3
89
de capital no Brasil. Neste artigo os autores apresentam um mtodo para o clculo do custo de capital
prprio das empresas brasileiras, a partir de benchmark com uma economia mais estvel, a qual
oferece indicadores de referncia mais consistentes e representativos de um comportamento esperado
futuro.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princpios de finanas corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p. O captulo 12 deste livro apresenta algumas variantes de lucro residual, como o
EVA, e discute sobre os vieses dos indicadores contbeis tradicionais.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. So Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p. O captulo 4
deste livro explica o que um modelo de regresso linear e como estim-lo por Mnimos Quadrados
Ordinrios.
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WOOLDRIGDE, J. M. Introduo econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. So Paulo:
Cengage Learning, 2012. 701p.
YOUNG, S. D.; OBYRNE, S. F. EVA e gesto baseada em valor: guia prtico para implementao.
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captulo 3
91
92
captulo 3
4
Administrao
Financeira de Curto
Prazo
OBJETIVOS
Compreender o conceito de capital de giro;
Aprender os conceitos de ciclo operacional e ciclo financeiro;
Mensurar o capital circulante lquido, o ndice de liquidez corrente e a necessidade de
investimento em giro;
Calcular o giro de caixa e o caixa mnimo operacional;
Medir o giro dos valores a receber, o ndice de inadimplncia e os dias de venda a receber.
94
captulo 4
Figura 4.1 Balano Patrimonial simplificado. Fonte: Baseado em Martins et al. (2013) e
Assaf Neto (2012).
captulo 4
95
CONTA / SUBCONTA
ATIVO
ATIVO CIRCULANTE
DISPONVEL
APLICAES FINANCEIRAS
DE CP
CONTAS A RECEBER
ESTOQUES
DESPESAS ANTECIPADAS
ATIVO NO CIRCULANTE
REALIZVEL A LONGO
PRAZO
INVESTIMENTOS
IMOBILIZADO
INTANGVEL
DESCRIO
Recursos controlados por uma entidade e dos quais se esperam benefcios econmicos futuros.
Ativos com liquidez imediata ou que sero convertidos em dinheiro at
o trmino do exerccio seguinte ou do ciclo operacional da empresa, no
caso do ciclo ser superior a um ano (exerccio social).
Abrange as contas de maior liquidez do ativo. constitudo, principalmente, por: dinheiro em caixa e em bancos; e cheques recebidos e ainda no
depositados.
Aplicaes em ttulos e valores mobilirios resgatveis a curto prazo.
Valores recebveis a curto prazo, de propriedade da empresa, decorrentes
de vendas a prazo de mercadorias e servios a clientes, ou oriundos de
outras transaes que no representem o objeto principal da empresa,
mas so normais e inerentes a suas atividades.
Bens tangveis ou intangveis adquiridos ou produzidos pela empresa, com
objetivo de venda ou utilizao prpria no curso normal de suas atividades.
Recursos aplicados em itens que proporcionaro servios ou benefcios durante o exerccio social seguinte: Exemplos: prmios de seguros; passagens
pagas e no utilizadas; e pagamentos de assinaturas de jornais e revistas.
Ativos que sero convertidos em dinheiro aps o trmino do exerccio seguinte ou do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a
um ano (exerccio social).
Ativos da mesma natureza do ativo circulante, mas que sero realizados
aps o trmino do exerccio seguinte ou do ciclo operacional da empresa,
no caso de esse ciclo ser superior a um ano (exerccio social).
As participaes permanentes em outras sociedades e os direitos de
qualquer natureza, no classificveis no ativo circulante, e que no se
destinem manuteno da atividade da empresa.
Direitos que tenham por objeto bens corpreos destinados manuteno
das atividades da empresa ou exercidos com essa finalidade, inclusive
os decorrentes de operaes que transfiram empresa os benefcios,
riscos e controle desses bens. Exemplos: terrenos; obras civis; mquinas;
mveis; veculos; e benfeitorias em propriedades alugadas.
Direitos que tenham por objeto bens incorpreos destinados manuteno da companhia ou exercidos com essa finalidade, inclusive o fundo de
comrcio adquirido. Exemplos: direitos autorais; patentes; marcas; licenas
e franquias; gastos com o desenvolvimento de novos produtos; e gios por
expectativa de rentabilidade futura (fundo de comrcio ou goodwill).
Tabela 4.1 Descrio das principais contas do Ativo Total. Fonte: Baseado em Martins et al.
(2013) e Assaf Neto (2012).
96
captulo 4
CONTA / SUBCONTA
PASSIVO EXIGVEL
PASSIVO CIRCULANTE
FORNECEDORES
EMPRSTIMOS E
FINANCIAMENTOS DE CP
OBRIGAES FISCAIS
ORDENADOS E SALRIOS
A PAGAR
PROVISES
PASSIVO
NO CIRCULANTE
EMPRSTIMOS E
FINANCIAMENTOS DE LP
DEBNTURES E OUTROS
TTULOS DE DVIDA
PATRIMNIO LQUIDO
CAPITAL SOCIAL
RESERVAS DE CAPITAL
RESERVAS DE LUCRO
DESCRIO
Exigibilidades e obrigaes da empresa.
Passivos que devero ser pagos at o trmino do exerccio seguinte ou
do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano
(exerccio social).
Passivos circulantes provenientes da compra de matrias-primas, mercadorias e outros materiais.
Obrigaes de curto prazo da empresa junto a instituies financeiras do
pas e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para financiar
imobilizaes e/ou capital de giro.
Obrigaes da empresa com o Governo relativas a impostos, taxas e contribuies. Exemplos: ICMS a recolher; IPI a recolher; imposto de renda a
pagar; e contribuio social a pagar.
Quando pagos no ms seguinte ao qual forem incorridos, os salrios e
ordenados devem ser reconhecidos como passivo. Esse registro inclui todos os benefcios aos quais o empregado tenha direito, como horas extras
adicionais e prmios.
Sadas de recursos da empresa, que so julgadas como provveis em exerccio futuro. Exemplos: proviso para garantias; proviso para riscos fiscais,
trabalhistas e cveis; proviso para reestruturao; e proviso para danos.
Passivos que devero ser pagos aps o trmino do exerccio seguinte ou
do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano
(exerccio social).
Obrigaes de longo prazo da empresa junto a instituies financeiras do
pas e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para financiar
imobilizaes e/ou capital de giro.
Debntures e outros ttulos de dvida (eurobonds, euronotes etc) emitidos
pela empresa, normalmente para financiar seus projetos de investimento.
Diferena entre o valor dos ativos e o dos passivos. o valor contbil
pertencente aos proprietrios da empresa. dividido em: capital social;
reservas de capital; ajustes de avaliao patrimonial; reservas de lucros;
aes em tesouraria; e prejuzos acumulados.
Valores recebidos dos proprietrios e tambm aqueles gerados pela empresa que foram juridicamente incorporados ao Capital (lucros a que os scios
renunciaram e incorporaram como capital).
Valores recebidos pela empresa e que no transitaram pelo resultado como
receitas, por se referirem a valores destinados a reforo de capital, sem
terem como contrapartidas qualquer esforo da empresa em termos de
entrega de bens ou de prestao de servios. Exemplos: gio na emisso
de aes; e alienao de partes beneficirias e de bnus de subscrio.
Lucros retidos pela empresa com finalidades especficas. Podemos ter as
seguintes reservas de lucro: reserva legal; reservas estatutrias; reservas
por contingncias; reserva de lucros a realizar; reserva de lucros para
expanso; reservas de incentivos fiscais; e reserva especial para dividendo
obrigatrio no distribudo.
Tabela 4.2 Descrio das principais contas do Passivo Total. Fonte: Baseado em Martins et
al. (2013) e Assaf Neto (2012).
captulo 4
97
Estoque de
materiais
Disponvel
Realizvel
Vendas
a prazo
Vendas
vista
Estoque de
Produtos
Acabados
Produo
Figura 4.2 O fluxo do ativo circulante. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
98
captulo 4
EVENTO
DECISO
2. Pagamento em dinheiro
3. Fabricao do produto
5. Como cobrar?
Tabela 4.3 Eventos e decises de curto prazo. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
Ross et al. (2013) explica que essas atividades criam sequncias de fluxos
de entradas e sadas de caixa no sincronizados e incertos. Conforme o autor,
no h sincronia visto que, por exemplo, a sada de caixa para pagamento da
compra de matria-prima no ocorre ao mesmo tempo em que acontece o recebimento de caixa pela venda dos produtos. Tambm no so certos porque
impossvel prever com exatido as vendas e os custos futuros.
A administrao dos prazos referentes a esses eventos expostos, pelo tabela 4.4
uma funo importante do gestor financeiro, dado que tais intervalos de tempo
podem influenciar na liquidez e na rentabilidade da firma. fundamental que
o administrador conhea o ciclo operacional e o ciclo financeiro da empresa, a
partir dos prazos mdios de rotao dos estoques, de pagamento a fornecedores
e de recebimento das vendas. A figura 4.3 ilustra a sequncia desses prazos.
captulo 4
99
Compra
Vende
Paga
Recebe
(PMRE)
vendas (PMRV)
(PMPF)
Ciclo Operacional
T1
T2
T3
T4
O ciclo operacional tempo despendido desde a aquisio de matrias-primas (indstria) ou mercadorias (comrcio) at o recebimento da venda (ASSAF
NETO, 2012). Ele pode ser facilmente calculado pela expresso (4.1):
Ciclo Operacional = PMRE + PMRV (4.1)
Em que:
PMRE: o prazo mdio de rotao dos estoques, que o intervalo de tempo
mdio entre a compra e a venda do produto; e
PMRV: o prazo mdio de recebimento das vendas, que o intervalo de tempo mdio entre a venda do produto e o recebimento do pagamento do cliente.
Por sua vez, o ciclo financeiro (ou ciclo de caixa) o tempo transcorrido desde o pagamento a fornecedores pelos estoques at o recebimento do dinheiro
dos clientes pelos produtos. Ele pode ser mensurado pela equao (4.2):
Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional + PMPF (4.2)
100
captulo 4
Em que:
PMPF: o prazo mdio de pagamento a fornecedores, que o intervalo de
tempo mdio entre a compra dos estoques at o pagamento dos fornecedores.
Observe que o ciclo financeiro influencia a necessidade de capital de giro da
organizao, como explicado por Silva (2008, p. 253):
Note que o ciclo financeiro (diferena entre T3 e T4, neste exemplo) um fator determinante da necessidade que a empresa ter de capital de giro. Quanto maior for o prazo, maior ser a necessidade de recursos da empresa para financiar suas operaes.
Esses recursos que a empresa utilizar como decorrncia de suas operaes tm um
custo, de modo que as margens de ganho propiciadas pelas operaes devem ser suficientes para cobrirem tambm o custo do investimento de capital de giro utilizado pela
empresa. Pensando em termos de necessidade de capital de giro, o ideal seria que o
ciclo financeiro fosse negativo, ou seja, que o recebimento das vendas ocorresse antes
do pagamento das compras, conforme praticado por alguns supermercados.
FRMULA
O QUE REVELA?
Prazo mdio (em dias) em
PMPF =
captulo 4
101
FRMULA
PMRV =
O QUE REVELA?
Prazo mdio (em dias) em
que a empresa recebe suas
vendas realizadas a prazo.
* Observao: os quocientes foram multiplicados por 360 (ano comercial), pois foi considerado que o perodo
analisado de um ano. Se o perodo avaliado fosse de um ms, os quocientes seriam multiplicados por 30 (ms
comercial).
Tabela 4.4 Prazos mdios. Fonte: Assaf Neto (2012) e Silva (2008).
102
captulo 4
O capital circulante lquido (CCL) pode ser calculado pelas equaes (4.3)
ou (4.4):
CLL = AC PC
ou
CLL = (PNC + PL) ANC
(4.3)
(4.4)
Em que:
AC: o Ativo Circulante;
PC: o Passivo Circulante;
PNC: o Passivo No Circulante;
PL: o Patrimnio Lquido; e
ANC: o Ativo No Circulante.
A partir da equao (4.4), podemos observar que o CCL o volume de recursos
de longo prazo (prprios ou de terceiros) da empresa que se encontra aplicado no
ativo circulante, promovendo condies de sustentao e crescimento em suas atividades (ASSAF NETO, 2012). A existncia de capitais de longo prazo, financiando
parte das aplicaes de curto prazo, oferece folga financeira para a organizao. Por
isso, em termos de liquidez, quanto mais elevado for o CCL, melhor para a firma.
Na prtica, com relao ao CCL, as empresas podem apresentar trs situaes. Estas so ilustradas pelas figuras 4.4, 4.5 e 4.6. Na primeira (CCL positivo),
a organizao apresenta folga financeira, visto que uma parcela dos recursos de
longo prazo financia as operaes de curto prazo da organizao. Na segunda
(CCL nulo), no existe folga financeira, pois todas as obrigaes e exigibilidades de curto prazo da firma abastecem a totalidade de suas aplicaes classificadas como de mesma maturidade. Por fim, na terceira (CCL negativo), parte dos ativos de longo prazo da companhia financiada por dvidas vencveis
no curto prazo, o que traz dificuldades financeiras para a empresa, dado que
tal descasamento de prazos prejudica suas operaes normais (ASSAF NETO,
2012). Contudo, Silva (2008, p. 374) alerta que:
Para uma empresa em funcionamento, possvel encontrarmos CCL negativo com
boa liquidez, como ocorre com muitos supermercados, que compram a prazo, vendem
vista e tm prazo de pagamento das compras (fornecedores) superior ao prazo de
captulo 4
103
rotao dos estoques. Por outro lado, uma empresa pode ter CCL positivo e apresentar
dificuldade financeira, dependendo apenas da incompatibilidade dos prazos de realizao dos ativos circulantes, em face dos vencimentos de suas obrigaes de curto prazo.
Passivo No Circulante
(CCL)
(PNC)
CCL Positivo
AC > PC
( PNC + PL ) > ANC
Figura 4.4 CCL positivo no Balano Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor
Passivo No Circulante
(PNC)
Ativo No Circulante (ANC)
CCL Nulo
AC = PC
( PNC + PL ) = ANC
Passivo No Circulante
(CCL)
(PNC)
CCL Negativo
AC < PC
( PNC + PL ) < ANC
Figura 4.6 CCL negativo no Balano Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor
104
captulo 4
Ativo Circulante
Passivo Circulante
(4.5)
EMPRESA
ATIVO CIRCULANTE
PASSIVO CIRCULANTE
R$ 1.200.000,00
R$ 1.100.000,00
R$ 120.000,00
R$ 20.000,00
1.200.000
1, 09
1.100.000
Empresa B:
CCL B = 120.000 20.000 = R$ 100.000
ILC A =
120.000
= 6, 0
20.000
captulo 4
105
CLASSIFICAO
CONTAS
ATIVO CIRCULANTE
CCLICO (OPERACIONAL/
PERMANENTE)
1 Necessidade de investimento em giro (NIG) tambm possui as seguintes denominaes: investimento operacional
em giro (IOG); working investment (WI); e necessidade de capital de giro (NCG) (SILVA, 2008).
106
captulo 4
CLASSIFICAO
CONTAS
ATIVO CIRCULANTE
SAZONAL (FINANCEIRO/
FLUTUANTE)
PASSIVO CIRCULANTE
CCLICO (OPERACIONAL/
PERMANENTE)
PASSIVO CIRCULANTE
SAZONAL (FINANCEIRO/
FLUTUANTE)
Tabela 4.6 Ativos/Passivos cclicos e sazonais. Fonte: Baseado em Assaf Neto (2012).
Como exposto, os elementos cclicos se referem aos investimentos permanentes (ativo cclico) e aos financiamentos contnuos e inerentes atividade
da organizao (passivo cclico). A diferena entre esses dois valores sinaliza
a necessidade operacional de investimento de longo prazo em capital de giro,
como demonstra a equao (6) (ASSAF NETO, 2012):
NIG = Ativo Cclico Passivo Cclico (4.6)
Dado que o CCL representa o volume de recursos de longo prazo que se
encontra aplicado no ativo circulante e a NIG o montante de capital de longo
prazo necessrio para financiar o capital de giro, uma empresa apresenta segurana financeira, efetivamente, apenas quando CCL > NIG (ASSAF NETO, 2012).
Nesta situao, h recursos em excesso diante das necessidades permanentes
de capital de giro. Este excesso conhecido como saldo disponvel (SD) ou saldo de tesouraria e pode ser mensurado pela frmula (4.7):
captulo 4
107
108
captulo 4
COMPONENTE
POLTICA
Sazonal/Flutuante
Permanente/No Sazonal
AGRESSIVA
Curto prazo
MODERADA
Curto prazo
Longo prazo
CONSERVADORA
Longo Prazo
Longo prazo
captulo 4
109
110
captulo 4
CMO =
Perodo
Ciclo financeiro
(4.11)
captulo 4
111
Em que:
Perodo: o intervalo de tempo analisado; e
Ciclo financeiro (ou ciclo de caixa): o tempo transcorrido desde o pagamento inicial de despesas at o recebimento das vendas.
Por exemplo, suponha que: o perodo considerado de 360 dias (1 ano comercial); os desembolsos esperados so de R$ 550.000; e o ciclo financeiro da
empresa de 35 dias. Calcularamos o CMO da seguinte forma:
360
10, 29 vezes
35
550.000
CMO =
R$ 53.449, 95
10, 29
Giro de caixa =
112
captulo 4
captulo 4
113
compradores. Ademais, os vendedores podem preferir oferecer prazos de pagamento mais longos para as vendas fora da estao (quando a demanda baixa);
Custo e padronizao: mercadorias relativamente mais baratas tendem a
ter prazos de pagamento mais curtos. O mesmo acontece com produtos ou matrias-primas padronizadas. Estes tendem a ter margens menores e giro maior,
ambos levando a prazos de crdito mais curtos;
Risco de crdito: quanto maior for o risco de crdito do comprador, menor ser o prazo de pagamento oferecido (no caso do crdito ser concedido);
Concorrncia: quando a empresa atua em mercados altamente competitivos, prazos de crdito mais longos podem ser oferecidos, com o intuito de
atrair clientes;
Tipo de cliente: a organizao, em geral, possui diversos clientes, para os
quais oferece diferentes prazos de pagamento. Normalmente, os prazos de crdito oferecidos para clientes no atacado e no varejo so diferentes.
O segundo elemento das condies de venda o desconto. No Brasil, as empresas praticam dois tipos de desconto: o condicional por pagamento antecipado (desconto financeiro); e o desconto incondicional por fidelidade (desconto comercial) (ROSS et al., 2013) . O desconto financeiro pode ser definido como um
abatimento no preo de venda efetuado quando os pagamentos das compras realizadas forem feitos vista ou a prazos bem curtos (ASSAF NETO, 2010, p. 604).
Esta prtica pode contribuir para: a reduo do ciclo financeiro e dos custos de
cobrana; e o incremento das vendas (supondo que os descontos iro atrair novos clientes ou incentivar volumes maiores de vendas) (ROSS et al., 2013; ASSAF
NETO, 2010). J o desconto comercial uma diminuio do preo da venda, que
acontece antes da emisso da nota fiscal normalmente resultante de promoes
de vendas, de negociao com o comprador, ou de crdito relativo a uma compra
anterior, como recompensa pela fidelidade (ROSS et al., 2013).
O ltimo integrante que precisa ser definido nas condies de venda o instrumento de crdito que a empresa utilizar. Ross et al. (2013, p. 710) o explica
da seguinte forma:
O instrumento de crdito a evidncia bsica da obrigao do comprador. A maior
parte do crdito comercial oferecida em conta aberta (crdito rotativo). Isso significa
que os nicos instrumentos formais da venda a crdito so o pedido e a fatura, que
114
captulo 4
captulo 4
115
Capital: identifica a situao patrimonial do tomador. Este C mais utilizado na anlise de pessoas jurdicas, preocupando-se com a estrutura de capital da empresa, no sentido de verificar se h recursos prprios suficientes para
cobrir o nus de recursos conseguidos junto a terceiros. Indicadores: posse de
ativos fixos e outros bens; patrimnio lquido; endividamento etc;
Colateral: analisa a qualidade das garantias oferecidas, ou seja, os ativos
que o cliente pode oferecer como forma de lastrear seu crdito. Indicador: probabilidade de realizao de garantias (como hipoteca de imveis; alienao de
mquinas e veculos, penhor de estoques e cauo de valores a receber), em
caso de necessidade de execuo do contrato de crdito; e
Condio: avalia a influncia exercida, pelo comportamento da conjuntura econmica, sobre a capacidade de pagamento do cliente. Indicadores: variveis macroeconmicas (taxas de juros, cmbio, inflao etc) e setoriais.
IDADE DA
CONTA
MONTANTE
0 a 10 dias
R$ 50.000
50%
11 a 60 dias
R$ 25.000
25%
116
captulo 4
IDADE DA
CONTA
MONTANTE
61 a 80 dias
R$ 20.000
20%
Mais de 80 dias
R$ 5.000
5%
Total
R$ 100.000
100%
Tabela 4.8 Relatrio por idade das contas a receber. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
De acordo com os dados da Tabela 4.8, se a empresa tiver um prazo de crdito de 60 dias, 25% das suas contas estaro atrasadas. Segundo Ross et al. (2013),
a situao descrita pode ser considerada perigosa ou no dependendo da natureza dos recebimentos e dos clientes da firma. O autor ainda comenta que
muitas vezes as contas que passam de uma determinada idade quase nunca
so recebidas.
Alm de monitorar as contas a receber, a poltica de cobrana responsvel
pela obteno dos pagamentos das contas atrasadas. Geralmente, a companhia
utiliza a seguinte sequncia de procedimentos para realizar a cobrana de seus
clientes (ROSS et. al, 2013):
1. Envia uma carta de cobrana para o cliente, informando o status de
conta vencida;
2. Telefona para o cliente;
3. Usa uma empresa de cobrana;
4. Aciona o cliente na justia.
Todas as alternativas envolvem despesas para a empresa, especialmente as
duas ltimas. Portanto, fundamental que a organizao leve em considerao
o montante devido pelo cliente, quando for decidir qual procedimento de cobrana utilizar.
captulo 4
117
Vendas a Pr azo
Duplicatas a Re ceber
(4.12)
O indicador aponta quantas vezes as vendas a prazo giraram (foram recebidas) no intervalo de tempo analisado. Uma tendncia de crescimento deste ndice revela uma conseqente reduo no prazo do crdito concedido pela empresa.
Ao contrrio, uma retrao no giro dos valores a receber indica maior expanso
nos prazos de concesso de crdito (ASSAF NETO; SILVA, 2010, p. 138).
Por exemplo, sendo de R$ 1.500.000 as vendas realizadas a prazo e de R$
400.000 o volume da carteira de duplicatas a receber, apurados ao final de certo
ano, temos o seguinte giro dos valores a receber:
Giro dos valores a receber =
1.500.000
= 3,75 vezes
400.000
ndice de Inadimplncia =
A proviso para devedores duvidosos (ou proviso para crditos de liquidao duvidosa) o montante das vendas totais que a firma no espera receber. A experincia da corporao com seu mercado consumidor, as concluses
118
captulo 4
obtidas de anlises tcnicas e o grau de averso ao risco so os principais instrumentos utilizados para a definio desta medida (ASSAF NETO, 2010).
Com relao ao ndice de inadimplncia, Assaf Neto e Silva (2010, p. 139)
salientam que:
O controle dos crditos com problemas processa-se pela avaliao do comportamento
apresentado pelo ndice ao longo do tempo. Se o indicador ultrapassar determinado
nvel estabelecido como limite de segurana, deve ser processada uma anlise mais
pormenorizada destes devedores.
O terceiro indicador importante para, o acompanhamento da poltica de crdito, o DRV. Este representa uma medida de controle da carteira de valores a receber, que permite apurar o nmero mdio de dias necessrio para realizar financeiramente as vendas a prazo, por meio da expresso (4.14) (ASSAF NETO, 2010):
DVR =
Vendas do perodo
Nmero de dias do perodo (4.15)
280.000
= 33,6 34 dias
3.000.000 / 360
Este resultado aponta que, em mdia, 34 dias das vendas realizadas no ano
ainda no tinham sido recebidas ao final do perodo, isto , encontram-se inseridos na conta duplicatas a receber, aproximadamente, 34 dias das vendas
anuais da firma.
captulo 4
119
ATIVIDADES
01. Qual o objetivo do gestor financeiro de curto prazo?
02. Para a empresa, qual o significado de um capital circulante lquido negativo?
03. Reclassifique o Balano Patrimonial a seguir e mensure a NIG da empresa. Posteriormente, calcule o CCL. A empresa apresenta segurana financeira?
Balano Patrimonial - X.1
ATIVO
Ativo Circulante
PASSIVO
10.000
Passivo Circulante
7.000
Caixa
100
Fornecedores
1.000
Bancos
900
Salrios a Pagar
2.000
Aplic. Financeiras de CP
2.000
Encargos a Pagar
1.000
Duplicatas a Receber
3.100
1.000
Estoques
3.900
Emprstimos de CP
2.000
Ativo No Circulante
10.000
Passivo No Circulante
4.000
Patrimnio Lquido
9.000
TOTAL DO PASSIVO
20.000
TOTAL DO ATIVO
120
captulo 4
20.000
04. Quais so os elementos que compem a poltica de crdito de uma empresa? Explique-os
brevemente.
REFLEXO
A misso da administrao financeira de curto prazo, do ponto de vista estratgico, pode ser
sintetizada em trs funes (VIEIRA, 2008):
1.
2.
LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so recomendadas as seguintes leituras:
VIEIRA, M. V. Administrao estratgica do capital de giro. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2008. 326p. O
captulo 10 deste livro relaciona a administrao do capital de giro com processo de criao de valor.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Anlise avanada das demonstraes contbeis:
uma abordagem crtica. So Paulo: Atlas, 2012, 353p. O captulo 9 deste livro discute aspectos
importantes da administrao financeira de curto prazo, apresentando as limitaes dos indicadores de
liquidez e os cuidados que devem ser tomados com relao ao clculo dos prazos mdios.
captulo 4
121
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico-financeiro. 10. ed. So
Paulo: Atlas, 2012. 337 p.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2011.
836p.
ASSAF NETO, A.; SILVA, C. A. T. Administrao do capital de giro. 3. ed. So Paulo, Atlas, 2010.
214p.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.745p.
KEYNES, J. M. The general theory of employment, interest and money. San Diego: Harcourt,
1936.
MARTINS, E. et al. Manual de contabilidade societria. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2013, 888p.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Anlise avanada das demonstraes contbeis: uma
abordagem crtica. So Paulo: Atlas, 2012, 353p.
MATIAS, A. B. (Org.). Finanas corporativas de curto prazo: a gesto do valor do capital de giro. 2.
ed. So Paulo: Atlas, 2014. 1 v.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
SILVA, J. P. Anlise financeira das empresas. 9. ed. So Paulo: Atlas, 2008, 522p.
VIEIRA, M. V. Administrao estratgica do capital de giro. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2008. 326p.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administrao financeira. 10. ed. So Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.
122
captulo 4
5
Alavancagem e
Estrutura de Capital
Este ltimo captulo comea com a definio dos conceitos de ponto de equilbrio contbil e ponto de equilbrio econmico da organizao. Estas ferramentas so muito utilizadas pelo gestor financeiro, com o intuito de identificar, principalmente, o faturamento que deve ser alcanado para que a
empresa no tenha prejuzo. Na segunda parte do captulo, so explicados os
trs tipos de alavancagem: operacional; financeira; e total. Por fim, focamos
na rea de finanas corporativas conhecida como estrutura de capital, debatendo sobre as teorias de Modigliani & Miller na ausncia e na presena de
impostos.
OBJETIVOS
Calcular o ponto de equilbrio contbil;
Mensurar o ponto de equilbrio econmico;
Compreender o impacto das alavancagens operacional, financeira e total sobre o desempenho corporativo; e
Entender como a estrutura de capital da organizao pode influenciar o seu valor..
124
captulo 5
TALCANTARA | DREAMSTIME.COM
A anlise do ponto de equilbrio uma ferramenta conhecida e muito utilizada para analisar a relao entre o volume de vendas e a lucratividade (ROSS
et al., 2013, p. 366). De acordo com Gitman (2004), ela tambm chamada de
anlise custo-volume-lucro e empregada para: definir o nvel de operaes necessrio para cobrir os custos operacionais; e avaliar a rentabilidade associada
a diferentes nveis de venda. Nesta seo, mostraremos como calcular os pontos de equilbrio contbil e econmico.
captulo 5
125
DEFINIO
DEFINIO
EXEMPLOS
CUSTOS/
DESPESAS
FIXOS
independentemente do vo-
-Depreciaes;
e vendas) da empresa.
-Aluguis;
nanciamentos; e
necessariamente so cons-
-Salrios de funcionrios do
setor administrativo.
CUSTOS/
DESPESAS
VARIVEIS
-Matrias-primas/embala-
didas;
de da organizao.
Tabela 5.1 Custos/Despesas fixos e variveis. Fonte: Baseado em Assaf Neto (2010).
126
captulo 5
As figuras 5.1 e 5.2 ilustram a relao entre o volume de atividade e os custos/despesas fixos e variveis, respectivamente. Porm, Assaf Neto (2010) alerta
que nem sempre os custos fixos se comportam como mostrado pela figura 5.1.
Quando ocorre uma variao expressiva no volume de vendas, tais podem variar
como mostra e figura 5.3. Por exemplo, se a firma aumentar consideravelmente
seu volume de vendas, ela poder precisar comprar mais mquinas e equipamentos (depreciao) para produzir mais produtos ou alugar mais instalaes.
Custos /
Despesas
Fixos ($)
Custos /
Despesas
Variveis ($)
captulo 5
127
CDFT
( Pu CDVu ) (5.4)
A diferena entre o preo unitrio e os custos e despesas variveis por unidade (Pu CDVu) denominada de margem de contribuio unitria (MCu).
Assim, no PEC, temos que: QT = CDFT/MCu.
Se for vendida uma quantidade de unidades (QT) inferior estabelecida
pela equao (5.4), a companhia ter prejuzo. Por outro lado, caso seja comercializado um nmero superior de mercadorias, a organizao alcanar lucro.
1 Lajir a sigla da expresso lucro antes dos juros e imposto de renda.
128
captulo 5
CDFT
MCu / Pu (5.5)
($)
Custos e
despesas totais
Ponto de
equilbrio
PEC em $
Variveis
Fixos
PEC em quantidade
Quantidade vendida
Figura 5.4 Ponto de equilbrio contbil. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
captulo 5
129
O PEE obtido quando a receita total cobrir, alm dos custos e despesas
totais, o lucro mnimo (LM) exigido pelos acionistas (ou seja, o custo de oportunidade dos proprietrios), como demonstra a equao (5.6):
RT = CDTF + (CDVu x QT) + LM (5.6)
O PEE, em termos de receita total, tambm pode ser calculado pela frmula (5.7):
RT =
( CDFT + LM )
MCu / Pu
(5.7)
ITENS
VALORES ($)
600.000
250
500
130
captulo 5
5.2 Alavancagem
A alavancagem o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar retornos para os proprietrios da empresa (GITMAN, 2004, p. 434).
Quanto maiores os custos e despesas fixos, maiores os risco de grandes lucros
acima do ponto de equilbrio e maiores os riscos de grandes prejuzos abaixo
dele (ASSAF NETO, 2010, p. 287). Por isso, as decises de alavancagem devem
considerar as variaes no retorno esperado e no risco da companhia, ocasionadas pela maior ou menor utilizao de custos/despesas fixos.
De acordo com Gitman (2004), h trs tipos bsicos de alavancagem, os
quais so ilustrados pela figura 5.4:
Operacional: foca na relao entre a receita de vendas e o lucro antes de
juros e imposto de renda (Lajir);
Financeira: foca na relao entre o Lajir e o lucro (lquido) por ao (LPA)
da empresa; e
Total: foca na relao entre a receita de vendas e o LPA.
captulo 5
131
RECEITA DE VENDAS
(-) Custo dos produtos vendidos
Alavancagem
(=) Lucro Bruto
operacional
Alavancagem
financeira
132
captulo 5
GAO =
Quando a variao (%) do Lajir, decorrente de uma variao (%) das vendas,
for maior do que a variao (%) das vendas, ocorrer alavancagem operacional
(GITMAN, 2004). Portanto, se o GAO for maior do que um (1), h alavancagem
operacional.
O GAO positivamente relacionado com o risco econmico da organizao,
ou seja, o risco do negcio (dos ativos). Isto porque quanto maior o GAO, maior
o impacto (positivo ou negativo) sobre o desempenho da empresa de uma variao no volume de atividade (ASSAF NETO, 2010).
captulo 5
133
Para Gitman (2004), a alavancagem financeira pode ser definida como a utilizao de custos/despesas financeiros fixos para ampliar os efeitos de variaes do Lajir sobre o LPA. Dessa maneira, o grau de alavancagem financeira
(GAF) pode ser o obtido por meio da expresso (5.9):
GAF =
(5.9)
GAF =
ou
GAT = GAO x GAF
Similarmente as interpretaes das duas primeiras formas de alavancagem, caso a variao (%) do LPA (decorrente de uma variao (%) das vendas)
seja maior do que a variao (%) das vendas, existir alavancagem total. Isso
quer dizer que, enquanto o GAT for maior que 1, ocorrer alavancagem total
(GITMAN, 2004, p. 443).
134
captulo 5
SITUAO 1
SITUAO 2
100.000
150.000
40.000
60.000
10.000
10.000
50.000
80.000
20.000
20.000
30.000
60.000
12.000
24.000
18.000
36.000
5.000
5.000
3,6
7,2
Tabela 5.4 Mensurao dos graus de alavancagem. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).
captulo 5
135
GAO =
GAF =
50
000
50
000
0
.
.
/
.
,6 60%
(
)
Note que o fato de a variao percentual do LPA ser maior do que a variao
percentual do Lajir resulta em GAF maior do que 1, o que sinaliza a existncia
de alavancagem financeira.
c) Grau de alavancagem total:
Por fim, o GAO pode ser calculado de duas formas:
1) GAT =
GAT =
Assim, como o GAT maior do que 1, h alavancagem total. Fato que j poderia ter sido observado, uma vez que a empresa apresentou alavancagens operacional e financeira maiores do que 1.
136
captulo 5
Ke
K0
WACC
Ki
P/PL
(Risco Financeiro)
captulo 5
137
No grfico, temos:
P = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos)
PL = recursos prprios permanentes (patrimnio lquido)
Ke = custo de capital prprio
Ki = custo de capital de terceiros
K0 = custo de capital prprio se a empresa fosse financiada somente por
capital prprio.
WACC = custo de capital total da empresa
Como pode ser observado no grfico, o Ke se eleva mais rapidamente em relao a Ki, isso acontece juntamente com o aumento dos recursos de terceiros
(P) na estrutura de capital.
O custo de capital de terceiros permanece estvel at determinado nvel de
endividamento. A partir da, eleva-se em funo de mais acentuada participao de dvidas onerosas.
Pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a empresa pode elevar seu endividamento at certo ponto timo, no qual o valor do WACC mnimo. Alm disso, medida que o nvel de endividamento se eleva, o Ke e o Ki
tambm aumentam devido presena crescente de risco financeiro associada
ao passivo da empresa.
Assim, a teoria convencional assume a ideia de que, dados a estrutura de capital e o risco de uma empresa, possvel calcular seu WACC. Ela tambm considera que o custo de capital de terceiros dependente do risco financeiro da
empresa, e no da fonte de financiamento e do investimento a ser financiado.
Na teoria convencional, ainda, so assumidas certas caractersticas para a
economia que a colocam em um estgio de desenvolvimento elevado, como: a)
presena de uma relativa estabilidade nos ndices de preos; b) taxas de juros
homogneas e livremente praticadas no mercado; c) mercado eficiente etc.
Outra crtica ao enfoque da teoria convencional o fato de considerar que
o risco de capital prprio, para nveis mais baixos de endividamento, praticamente no existe.
138
captulo 5
Por esse mtodo, o WACC uma constante, e no se correlaciona com a estrutura de capital adotada. Como pode ser observado no grfico seguinte:
Custos
(%)
K0
Ke
WACC
Ki
P/PL
(Risco Financeiro)
Figura 5.6 Enfoque do lucro operacional. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
captulo 5
139
Por esse enfoque, qualquer estrutura pode ser considerada adequada, pois
o custo total de capital uma constante e, portanto, no influencia o valor da
empresa.
Modigliani e Miller2 adotaram o enfoque do lucro operacional, o qual serviu
de suporte para sua famosa teoria de inexistncia de uma estrutura tima de
capital. As teorias desses autores sero o tema dos prximos itens.
CONEXO
Visite um site que disponibiliza indicadores de estrutura e custo de capital de empresas norte-americanas. Acesse: www.damodaran.com.
2 MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.
American Economic Review, v. 48, June 1958.
140
captulo 5
De forma contrria teoria convencional, Modigliani e Miller argumentam que em um mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de
capital independeria da estrutura de
capital de uma empresa.
Tais autores afirmam que no existe estrutura tima de capital. Para eles,
Custos
(%)
K0
Ke
WACC
Ki
P/PL
(Risco Financeiro)
Figura 5.7 Modigliani & Miller sem impostos. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
141
Proposio II O retorno esperado dos recursos prprios est positivamente relacionado ao grau de endividamento, pois o risco para os acionistas
aumenta com o uso de dvidas.
Pela proposio I de MM, o WACC constante. Logo, considerando VU
como o valor de uma empresa no alavancada, VL como valor de uma empresa
alavancada e K0 o custo de capital prprio de uma empresa no alavancada, o
valor da empresa obtido por (5.12):
VU = VL =
(5.12)
Na proposio II de MM sem impostos, demonstra-se que o retorno requerido pelos acionistas aumenta, de forma linear e positiva, em relao ao endividamento (risco financeiro) da empresa. Um prmio maior pelo risco assumido
incorporado. Isso pode ser demonstrado pela expresso (5.13):
Ke = K0 + [(K0 Ki) P/PL] (5.13)
142
captulo 5
Custos
(%)
Ke
K0
WACC (s/IR)
Benefcio Fiscal
WACC (c/IR)
Ki
P/PL
(Risco Financeiro)
Figura 5.8 Modigliani & Miller com impostos. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
(5.14)
captulo 5
143
ATIVIDADES
01. A partir dos dados da Tabela A, calcule o ponto de equilbrio contbil da empresa W, em
termos de nmero de unidades vendidas do produto.
ITENS
Custos/despesas fixos totais
VALORES ($)
850.000
350
650
02. A partir dos dados da Tabela B, calcule o ponto de equilbrio econmico da organizao
J, em valores monetrios.
ITENS
Custos/despesas fixas totais
VALORES ($)
620.000
150
400
144
captulo 5
90.000
03. Mensure o GAO, o GAF e o GAT da companhia H sabendo que o seu resultado sofreu as
alteraes apontadas pela Tabela C, quando mudou da situao 1 para a 2.
SITUAO 1
SITUAO 2
50.000
100.000
20.000
40.000
5.000
5.000
25.000
55.000
10.000
10.000
15.000
45.000
6.000
18.000
9.000
27.000
2.000
2.000
4,5
13,5
REFLEXO
No captulo 2, foi explicado que o risco total de uma empresa, que influencia o seu custo de
capital, pode ser dividido em duas partes: econmica; e financeira.
A primeira impactada positivamente pelo grau de alavancagem operacional, que aumenta com a participao dos custos/despesas fixas nos gastos totais da companhia.
A segunda determinada, entre outros fatores, pelo nvel de endividamento da organizao,
o qual influi no seu grau de alavancagem financeira. Assim, em um mundo com impostos e custo
associados a dificuldades financeiras, como o risco financeiro afeta a taxa de retorno exigida
pelos credores e proprietrios, a estrutura de capital da empresa pode influenciar o seu valor.
captulo 5
145
LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so recomendadas as seguintes leituras:
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p. O captulo 7
deste livro apresenta uma forma alternativa de clculo do grau de alavancagem financeira, a partir do
ROIC e do ROE.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princpios de finanas corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p. O captulo 17 deste livro explica como as mudanas na estrutura de capital da
empresa podem afetar o seu beta (risco sistemtico).
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
ASSAF NETO, A; LIMA, F. G. Curso de administrao financeira. So Paulo: Atlas, 2009.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.745p.
GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Saraiva, 2006.
ROSS, S. A. et al.Fundamentos da administrao financeira. 9. ed.Porto Alegre: AMGH, 2013. 782 p.
GABARITO
Captulo1
01. EIRELI a sigla para empresa individual de responsabilidade limitada. Uma vantagem
dessa modalidade que, diferentemente do empresrio individual, ela tem personalidade
jurdica prpria e seu patrimnio separado do de seu titular. Entretanto, a EIRELI possui a
desvantagem de que o seu proprietrio deve integralizar o capital social da empresa em valor
correspondente a, no mnimo, 100 vezes o maior salrio-mnimo vigente, quantia que muitas
vezes no est disponvel para o pequeno empresrio.
02. A funo-objetivo de uma empresa com fins lucrativos deva ser a maximizao do valor
de mercado total da firma (do patrimnio lquido e das dvidas), o que, por conseguinte, aumenta a riqueza dos proprietrios.
03. A administrao financeira pode ser dividida em trs grandes reas: oramento de capital; estrutura de capital; e administrao financeira de curto prazo.
146
captulo 5
04. No. No Brasil os custos de agncia advm do choque de interesses entre acionistas minoritrios e controladores. Isto porque a estrutura de propriedade e controle das companhias
brasileiras , em geral, concentrada em poucos proprietrios com grandes participaes no
capital social. Com isso, os controladores conseguem se eleger com membros do Conselho
e, por conseguinte, como membros da Diretoria. Portanto, na maioria das organizaes brasileiras h sobreposio entre a propriedade e a gesto.
05. a) TIR (IRR) 9,43. O projeto no deve ser aprovado, uma vez que a TIR inferior a TMA
(11%).
b) VPL (NPV) 24.566,94. Sim, pois o VPL positivo.
Captulo2
01. Normalmente o retorno tem dois componentes: de renda; e de capital. O primeiro advm
do recebimento de algum dinheiro diretamente ligado manuteno da posse do ativo. J o
segundo obtido pela variao do valor de mercado do investimento.
02. No que tange avaliao de ativos, risco a probabilidade de receber um retorno sobre
o investimento que diferente do retorno que se espera realizar. Portanto, risco no s inclui
resultados negativos (retornos que so menores do que o esperado), mas tambm positivos
(retornos que so maiores do que o esperado).
03. a)
Ttulo A:
E (K A ) = 0, 4 x 0, 03 + 0, 6 x 0,15 = 0,102 = 10, 2%
A =
Ttulo B:
E (Kb ) = 0, 4 x 0, 065 + 0, 6 x 0, 065 = 0, 065 = 6, 5%
B =
b)
2500
0, 417 = 417
, %
6000
3500
WB =
0, 583 = 58, 3%
6000
WA =
captulo 5
147
( )
Captulo3
01.
0,11 0, 04
E (K W ) = KF +
x 0,15
0,10
0,11 0, 04
E (K W ) = 0, 04 +
x 0,15
0,10
E (K W ) = 0,145 = 14, 5%
02. Se o ttulo estiver subavaliado a tendncia que ele se valorize, pois: quando os investidores notarem a incoerncia praticada pelo mercado, a demanda por ele aumentar (pois
os investidores tentaro compr-lo), seu preo crescer e, consequentemente, o seu retorno
esperado ser reduzido at o ativo atingir a SML.
03. Se o ttulo estiver superavaliado a tendncia que ele se desvalorize, pois: quando os
investidores notarem a incoerncia praticada pelo mercado, a oferta por ele aumentar (pois
os investidores tentaro vend-lo), seu preo cair e, consequentemente, o seu retorno esperado aumentar at o ativo atingir a SML.
04.
Ke = KF + (KM KF )
Ke = 0, 06 + 18
, x ( 0,13 0, 06 )
Ke = 0,186 = 18, 6%
148
captulo 5
Ki ( ap s IR ) = 0, 25 x (1 0, 34 ) = 0,165 = 16, 5%
06. Primeiramente, precisamos mensurar as participaes dos recursos prprios e de terceiros no capital investido da empresa:
Capital Investido = 500.000 + 700.000 = 1.200.000
500.000
We =
0, 4167 = 4167
, %
000
1.200.0
700.000
0, 5833 = 58, 33%
We =
1.200.000
07.
EVA = (ROIC WACC) x Capital Investido
350.000
EVA =
0,15 x 2.000.000 = 50.000
2.000.000
Captulo4
01. O objetivo do gestor financeiro de curto prazo administrar cada ativo e passivo circu-
captulo 5
149
lante, de forma a alcanar um equilbrio entre rentabilidade e risco, que contribua positivamente para o valor da empresa.
02. Se a empresa apresentar capital circulante lquido negativo, significa que h dvidas de
curto prazo financiando aplicaes de longo prazo, o que pode representar um aperto na
liquidez da organizao.
03. Reclassificando o Balano Patrimonial, temos:
PASSIVO
Ativo Sazonal
(Financeiro)
3.000
Caixa
100
Bancos
900
Aplic. Financeiras
de CP
2.000
Passivo
Sazonal
(Financeiro)
2.000
Emprstimos de
CP
2.000
Passivo Cclico
5.000
Fornecedores
1.000
7.000
Salrios a Pagar
2.000
Duplicatas a
Receber
3.100
Encargos a Pagar
1.000
Estoques
3.900
Impostos (ICMS
e IPI)
1.000
Ativo Cclico
Ativo Permanente
10.000
Ativo No Circulante
10.000
TOTAL DO ATIVO
20.000
Passivo Permanente
13.000
Passivo No
circulante
4.000
Patrimnio Lquido
9.000
TOTAL DO PASSIVO
20.000
150
captulo 5
Calculando o CCL:
CCL = Ativo Circulante Passivo Circulante
CCL = 10.000 7.000 = 3.000.
Ou seja, 3.000 o volume de recursos de longo prazo alocados para financiar o capital
de giro.
Portanto, temos que: CCL > NIG. Nesta situao, a empresa apresenta segurana financeira, pois o volume de financiamento de longo prazo disponvel mais do que o suficiente
para cobrir todas as necessidades cclicas de recursos.
04. A poltica de crdito adotada por uma empresa formada por trs elementos: condies
de venda, anlise de crdito e poltica de cobrana. O primeiro define como a empresa vendar seus bens e servios. Se organizao realizar vendas a prazo, as condies de venda
devero especificar entre outros fatores: o prazo de crdito; um eventual desconto; e o tipo
de instrumento de crdito. O segundo determina para quais clientes a corporao pode ou
no oferecer diversos valores e prazos de crdito. Neste tpico, as firmas utilizam vrios dispositivos e procedimentos para calcular a probabilidade de os compradores no conseguirem
pagarem pelos produtos e servios. O terceiro estipula como sero cobrados os clientes
inadimplentes.
Captulo5
01. O nmero de mercadorias que deve ser comercializado para que a empresa alcance o
seu PEC pode ser calculado da seguinte maneira:
CDFT
MCu
850.000
QT =
2.833, 33 2.834 unidades
650 350
QT =
02. O ponto de equilbrio econmico, em valores monetrios, pode ser mensurado por:
RT =
CDFT + LM
MCu / Pu
captulo 5
151
620.000 + 90.000
= $1.136.000, 00
250 / 400
GAO =
GAO =
(133, 5 4, 5) / 4, 5
2 200%
=
=
167
,
,
120%
(55.000 25.000 ) 52.000 12
152
captulo 5