ANLISIS DE CASO

MIDLAND ENERGY RESORCES INC.

ANLISIS DE CASO: MIDLAND ENERGY RESOURCES

Contenido del caso

Midland era una compaa energtica global con operaciones en la exploracin y produccin de
petrleo y gas (E&P), refinamiento y marketing (R&M) y petroqumicos.

La empresa tuvo en 2006 ganancias e ingresos de explotacin por $248.5 y $42.2 billones de
dlares, respectivamente.

El personal de tesorera de Midland haba comenzado a preparar la estimacin anual del costo de
capital para la empresa y para cada divisin al comienzo de la dcada de 1980. Las estimaciones
realizadas por la Tesorera fueron a menudo criticadas, presidentes y controladores de divisin de
Midland cuestionaron los supuestos especficos.

En 2002, a Mortensen, en ese entonces analista senior quien reportaba al CFO, se le pidi estimara,
los costos de capital de Midland en relacin a una gran propuesta de recompra de acciones. Seis
meses ms tarde se le pidi calcular los costos de capital de las empresas y las divisiones que los
Comits Ejecutivos y de compensacin del Directorio podran incorporar en las evaluaciones de
rendimiento planificadas.

Desde ese entonces, Mortensen ha emprendido un ejercicio similar cada ao y sus estimaciones han
llegado a ser ampliamente difundidas como estndares en muchos anlisis de toda la compaa,
incluso aquellas en las que no se requera de manera formal. En 2007, Mortensen estaba consciente
que sus clculos estaban siendo cada vez ms influyentes y dedic cada vez ms tiempo y atencin a
su preparacin. ltimamente se pregunta si en realidad eran apropiados para todas las aplicaciones
y est considerando aadir una especie de gua de usuario para configurar los clculos de 2007.

Operacin Midland

Midland Recursos Energticos lleva incorporado por ms de 120 aos y en 2007 haba ms de
80.000 empleados.

Explotacin y produccin

Midland participa en todas las fases de exploracin, desarrollo y produccin, aunque la ltima de ellas, la
produccin, domin la divisin de E&P reportado en los resultados de la operacin. Durante 2006, Midland
extrajo alrededor de 2.10 millones de barriles de petrleo por da -6.3% de incremento que la produccin de
2005- y aproximadamente 7.28 billones de pies cbicos de gas natural por da un aumento de algo menos de 1%
respecto a 2005-. Esta cifra representa $22.4 billones de ganancias y $12.6 billones de utilidades despus de
impuestos. E&P era el negocio ms rentable de Midland, y su margen neto en los ltimos cinco aos haba sido
de los ms altos en la industria.

Con los precios del petrleo en mximos histricos a principios de 2007, Midland anticip fuertes inversiones
en adquisiciones de propiedades prometedoras en el desarrollo de sus reservas no explotadas y en la
expansin de la produccin. En particular, continuaron los altos precios de los planes alternativos para
Caso: Midland Energy Resources, Inc.

impulsar la inversin en sofisticados mtodos de extraccin que extienden la vida de los yacimientos antiguos
y las propiedades marginales. Se esperaba que el gasto de capital en E&P superara los $ 8 billones en 2007 y
2008.

Refinanciamiento y Marketing

Midland tuvo participaciones en 40 refineras de todo el mundo con la capacidad de destilacin de 5.0 millones
de barriles al da. Medido por ingresos, el negocio de refinamiento y marketing de Midland fue el ms
grande de la compaa.

Los ingresos mundiales de 2006 fueron de $203.0 billones un ligero descenso de aproximadamente 1.8%
respecto de 2005.

Las utilidades de refinamiento y marketing, despus de impuestos, ascendieron slo a $4.0 billones. El
margen relativamente pequeo fue consistente con una tendencia a largo plazo en la industria; los
mrgenes disminuyeron de manera constante durante los ltimos 20 aos.

Aunque la mayor parte de la produccin de las refineras de Midland fue la gasolina y fue
vendida como combustible para los automviles, la compaa tambin tuvo la capacidad de
fabricacin de materia prima para producir casi 120.000 barriles de lubricantes por da. Midland
crey que su capacidad era tan avanzada tecnolgicamente como cualquier otra industria. La
avanzada tecnologa y la integracin vertical se combinaron para hacer de Midland un lder de
mercado en este negocio.
Midland prev que el gasto de capital en refinamiento y marketing se mantendra estable, sin un crecimiento
sustancial en 2007-2008. Esto refleja tanto las tendencias histricas de bajas y mrgenes reducidos, y la
dificultad de obtener las aprobaciones necesarias para ampliar o construir y operar una nueva refinera. Sin
embargo, la mayora de los analistas proyectan una escasez a largo plazo de la capacidad de refinamiento, lo
que eventualmente estimular la inversin en este segmento.

Petroqumico

La petroqumica fue la divisin ms pequea de Midland, pero una importante actividad

empresarial. No obstante, la propiedad directa de Midland tena participaciones en 25 instalaciones de
fabricacin y cinco centros de investigacin en ocho pases de todo el mundo. Los productos qumicos
de la compaa incluan polietileno, polipropileno, estireno y poliestireno, as como las olefinas, 1-hexeno,
aromticos, y aditivos para combustibles y lubricantes. En 2006, los ingresos y las utilidades despus de
impuestos fueron de $23.2 billones y $2.1 billones, respectivamente.

Se esperaba que el gasto de capital en petroqumicos creciera en el corto plazo ya que algunas de las antiguas
instalaciones fueron vendidas o retiradas y sustituidas por otras nuevas de una mejor capacidad. Gran
parte de la nueva inversin se llevara a cabo por empresas mixtas fuera de Estados Unidos en donde la
divisin de Petroqumicos de Midland tena una participacin sustancialmente menor.

Poltica Financiera y de Inversin

La estrategia financiera de Midland en 2007 se bas en cuatro pilares: (1) financiar un crecimiento importante
en el extranjero, (2) invertir en proyectos de creacin de valor en todas las divisiones, (3) optimizar su
estructura de capital, y (4) recomprar oportunamente las acciones devaluadas.

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Caso: Midland Energy Resources, Inc.

- Estrategia Financiera en 4 pilares:

Crecimiento en el extranjero

Los recursos nacionales de ms fcil explotacin se haban puesto en produccin en las dcadas previas. En
consecuencia, las inversiones extranjeras fueron el principal motor de crecimiento para la mayora de los
grandes productores de EE.UU., y Midland no fue la excepcin. Midland por lo general invirti en
proyectos en el extranjero junto con el gobierno o un empresario local como socio. A menudo, estas
inversiones se haban especializado en acuerdos financieros y contractuales en muchos aspectos similares
al financiamiento de proyectos. En la mayora de los casos, Midland actu como el desarrollador principal del
proyecto, para lo cual gan una comisin por la gestin o royalty. Midland y su socio extranjero comparten
un inters igualitario, con el socio extranjero en general recibieron al menos 50% ms de retorno. A pesar
que las inversiones se encuentren en el extranjero, los anlisis y evaluaciones de Midland fueron en dlares
americanos, mediante la conversin de los flujos de efectivo en moneda extranjera a dlares y la aplicacin
de las tasas de descuento. En 2006, Midland tuvo ganancias de las filiales de aproximadamente $4.75
billones. La mayora de estos ingresos, 77.7%, provino de las inversiones no estadounidenses.

- Inversiones en creacin de valor

Midland utiliza metodologas de flujo de caja descontado para evaluar la mayora de las inversiones
potenciales. Mtodos de Midland DCF que suelen participar del flujo efectivo libre de deuda y una tasa
crtica de rentabilidad igual o derivadas de la WACC para el proyecto o divisin. Sin embargo, los intereses
de Midland, en algunos proyectos en el extranjero fueron analizados como flujos de caja futuros, y
descontados a una tasa basada en el costo de capital.

El rendimiento de una empresa o divisin en un periodo histrico determinado se mide de dos maneras
principales. El primero contra el plan de actuacin de ms de 1-, 3-, y 5- periodos anuales. El segundo se
basaba en el valor econmico agregado.

- Optima estructura de Capital

Midland optimiz su estructura de capital en gran parte por la explotacin de la prudencia inherente a
la capacidad de endeudamiento de sus reservas de energa y en activos de larga vida productiva, tales
como las instalaciones de refinamiento. Los niveles de deuda fueron reevaluados peridicamente y en
consecuencia los objetivos se fijaron a largo plazo. En particular, los cambios en los niveles de precios de la
energa fueron correlacionados con los cambios en el precio de las acciones de Midland, y fueron
necesarias reevaluaciones peridicas de endeudamiento ptimo. En
2007 los precios del petrleo y el precio de las acciones de Midland, se encontraban en mximos
histricos, que -ambos por igual- aumentaron la capacidad de endeudamiento de la compaa. Esto a su vez
representa una oportunidad para generar ganancias adicionales de los impuestos.

Cada una de las divisiones de Midland tena su propio objetivo de rango de deuda. Se fijaron metas
sobre las consideraciones del flujo de caja operativo anual de cada divisin y el valor de la garanta de sus
activos identificables. Los mismos objetivos tendan a ser permanentes, pero los cambios en el valor de
mercado de las garantas especficas, tales como las reservas de petrleo, o la capitalizacin de mercado de
la empresa en su conjunto, podan conducir rangos de deuda reales lejos de los objetivos correspondientes.

- El equipo de Mortensen no estableca objetivos -que fueron establecidos en las consultas entre los
ejecutivos de divisin y de empresas y el directorio- pero estim una calificacin de la deuda para cada

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Caso: Midland Energy Resources, Inc.

divisin con base en sus objetivos, y un margen correspondiente sobre los bonos del Tesoro para estimar
los costos de deuda de las divisiones y empresas. 3 Las estimaciones preliminares de Mortensen
para 2007 se muestran en la Tabla 1.

- Re-compra de acciones

En el pasado, Midland ha recomprado ocasionalmente sus propias acciones, y declar que lo hara otra vez
cuando hubiera oportunidades atractivas. En consecuencia, la compaa calcula de forma regular el valor
intrnseco de sus acciones, restando el valor de mercado de su deuda con el valor fundamental de la empresa
y dividiendo el resultado por el nmero de acciones en circulacin. El valor fundamental de la empresa
consolidada se estim mediante el anlisis de DCF y una comparacin de los mltiplos de negociacin
de la empresa con sus pares. Cuando el precio de las acciones cay por debajo del valor intrnseco de la
accin, Midland consider la recompra de sus acciones. Un pequeo nmero de acciones podran ser
compradas en el mercado abierto, y paquetes ms grandes se podran comprar a travs de la libre oferta.

Midland no haba recomprado acciones en grandes cantidades desde 2002 y los analistas no
anticipaban grandes compras en un futuro prximo, debido al alto precio de las acciones de la
compaa. Sin embargo, los ejecutivos de Midland sealaron que el mero hecho de que el precio de las
acciones haban aumentado no significa que las cuotas no eran devaluadas -el valor intrnseco claramente
haba aumentado tambin, y Midland segua comprometido con la recompra de acciones que se devaluaron.
El Anexo 4 muestra los precios histricos de las acciones de Midland, los dividendos por accin, y los
datos financieros seleccionados para el periodo 2001-2006.

- Costo de Capital

Los primeros clculos de Mortensen se basaban en la frmula de WACC que se muestra a

continuacin. En esta expresin, D y E son los valores de mercado de la deuda y capital, respectivamente, y V
es la empresa o el valor de la divisin de la empresa (V = D + E). Del mismo modo, r yr son los
costos de deuda y capital, respectivamente, y t es la tasa de impuestos.

1. Aspectos Relevantes del Caso

Operaciones de Midland

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Caso: Midland Energy Resources, Inc.

Poltica financieras y de inversin de Midland

La estrategia financiera de Midland se bas en cuatro pilares

Estimando el costo de capital

Formula WACC; Costo de la deuda.

Costo de capital: modelo CAPM

2. Principales hallazgos y anlisis de la informacin

3. Modelo de Costo de Capital
- COSTO DE LA DEUDA
- COSTO DE CAPITAL
- Exploracin y Produccin:
- Financiamiento y Marketing:
- Conclusiones