UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ADMINISTRAO
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ADMINISTRAO

CURSO DE ESPECIALIZAO EM FINANAS

ROMRIO DE SOUZA GOLLO

MERCADO DE CAPITAIS: UMA CONTRIBUIO PARA O

ENTENDIMENTO DO MERCADO ACIONRIO

PORTO ALEGRE, 2009

 ROMRIO DE SOUZA GOLLO

MERCADO DE CAPITAIS: UMA CONTRIBUIO PARA O

ENTENDIMENTO DO MERCADO ACIONRIO

Trabalho de concluso de curso de

Especializao apresentado ao Programa
de Ps-Graduao em Administrao da
Universidade Federal do Rio Grande do
Sul, como requisito parcial para a
obteno do ttulo de Especialista em
Finanas.

Orientador: Gilberto de Oliveira Kloeckner

PORTO ALEGRE, 2009

 TERMO DE APROVAO

ROMARIO DE SOUZA GOLLO

MERCADO DE CAPITAIS: UMA CONTRIBUIO PARA O

ENTENDIMENTO DO MERCADO ACIONRIO

Trabalho de concluso aprovado como requisito parcial para obteno do grau

de Especialista em Finanas da Escola de Administrao Programa de Ps-
Graduao em Administrao, CURSO DE ESPECIALIZAO EM FINANAS, pela
seguinte banca examinadora:

Conceito final:
Aprovado em........ De..............................de........
BANCA EXAMINADORA
___________________________________
Prof. Dr.................................................................... UFRGS
___________________________________
Prof. Dr..................................................................... UFRGS
___________________________________
Prof. Dr...................................................................... UFRGS
___________________________________
Orientador Prof. Dr. Gilberto de Oliveira Kloeckner UFRGS

PORTO ALEGRE, 2009

 DEDICATRIA

Dedico minha Famlia.

 AGRADECIMENTO

Esse trabalho representa a realizao de mais um processo de aprendizado, ao

longo do qual se acumulam dvidas de gratido com familiares, amigos e
instituies. Impossvel mencionar aqui todas as contribuies que viabilizaram a
realizao desse trabalho, sem cometer injustias. Os professores, com seus
slidos conhecimentos, contriburam para a minha formao dividindo suas
experincias, colegas e amigos com os quais tive contato instigaram o
aperfeioamento da proposta inicial com suas crticas e sugestes. As relaes de
amizade, com eles seladas e o conhecimento adquirido na sua companhia, so para
mim, motivo de grande orgulho.
Registro especial agradecimento ao professor Dr. Gilberto de Oliveira
Kloeckner, meu orientador nessa monografia, por suas valiosas sugestes, reviso
detalhada, dedicao e apoio constante.
A gratido estende-se empresa Springer Carrier, minha empregadora, por
seu benevolente programa de educao, o qual viabilizou a realizao desse curso.
Agradeo a todos os amigos e familiares que comigo estiveram durante o curso
de graduao e ps-graduao contribuindo, direta ou indiretamente, para a
realizao desse trabalho; em especial minha esposa Ivete, por suas inmeras
contribuies, pacincia e apoio inestimveis, no obstante sua compreenso pela
minha ausncia. Essa conquista nossa.
Ao meu filho Yuri, pelo seu amor e pelo tempo que deixei de dedicar a ele
enquanto trabalhava para a realizao de mais esse trabalho e tambm minha
filha Marindia.
Aos meus pais, Pedro Augusto Gollo e Maria de Souza Gollo, que sempre me
incentivaram a estudar e se enchem de orgulho a cada ttulo que conquisto.
Obrigado por me proporcionar educao, mostrando sempre o caminho do bem.
Portanto, compartilho essa conquista, tambm com vocs e todos os meus irmos.
 " Precisamos dar um sentido humano
s nossas construes. E, quando o amor
ao dinheiro, ao sucesso nos estiver
deixando cegos, saibamos fazer pausas
para olhar os lrios do campo e as aves do
cu.

(rico Verssimo).
 RESUMO

As crises financeiras recorrentes nos ltimos anos no Brasil, resultaram em

substancial aumento de incertezas com relao ao mercado financeiro,
principalmente o de capitais. Neste sentido, o presente trabalho procurou objetivar
um dos principais assuntos estudado em finanas, sobretudo, com relao ao
mercado acionrio que tem sido um atrativo para os investidores, desde meados da
dcada de 1990. O objetivo deste trabalho analisar o comportamento do mercado
de capitais e os impactos gerados sobre a preferncia dos investidores medida
que este mercado evoluiu. Portanto, ser realizado um trabalho de carter terico-
emprico e descritivo, com vistas a realizar uma anlise preliminar, descrevendo as
principais variveis que envolvem o mercado de capitais, sobretudo, as relacionadas
compra e venda de aes. Dessa forma, se pretende proporcionar um
conhecimento bsico deste mercado, que sugerido como uma opo para
investimento de longo prazo. Para tanto, sero analisados, atravs de objetivos
especficos, os aspectos tericos e conceituais referentes ao sistema financeiro e o
mercado de capitais. Em seguida analisa-se a evoluo do mercado acionrio, bem
como o impacto gerado no sistema econmico. Neste contexto, o presente trabalho
discorre sobre os principais mtodos estatsticos e financeiros utilizadas para
anlises, cujas evidncias dos resultados, apontaram para a existncia de forte
correlao entre a base monetria e o ndice I-Bovespa. Sendo assim, o estudo
mostra que o volume de negcios no mercado de capitais se relaciona positivamente
com o grau de liquidez da economia.

Palavras-Chave: Sistema financeiro, mercado de capitais, incerteza, aes e

liquidez.
 LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Organograma do SFN........................................................................18

Figura 2: Processo de intermediao financeira ..............................................21
Figura 3: Conceito de Meios de Pagamentos. ..................................................28
Figura 4: Rendimentos possveis, custos de manuteno e estocagem e grau
de liquidez das diferentes formas de ativos. .............................................................29
Figura 5: Derivao do conceito de papel-moeda (includas as moedas
metlicas) em poder do pblico.................................................................................32
Figura 6: Risco e Incerteza. ..............................................................................38
Figura 7: Distribuio Normal............................................................................40
Figura 8: Exemplo de Correlao Positiva........................................................41
Figura 9: Exemplo de Correlao Negativa ......................................................42
Figura 10: Exemplo de Correlao Nula ...........................................................43
Figura 11: Diversificao e risco da carteira de ativos com pesos Iguais. ........49
Figura 12: Carteira tima segundo o grau de averso ao risco ........................51
Figura 13: Fronteira eficiente ............................................................................52
Figura 14: I-Bovespa: Maior e Menor Fechamento...........................................57
Figura 15: I-Bovespa: Evoluo Mensal. ..........................................................58
Figura 16: Operaes Registradas na CVM R$ milhes. ..............................59
Figura 17: ndice i-bovespa mdia anual. ......................................................67
Figura 18: ndice I-Bovespa e Base Monetria .................................................69
Figura 19: Matriz de Correlao, BM e M1 (1998-2008)...................................70
 SUMRIO

1 INTRODUO...............................................................................................11
1 SISTEMA FINANCEIRO: ABORDAGEM TERICA.....................................16
1.1 Caracterizao do Sistema Financeiro Nacional ...................................16
1.2 O Sistema Financeiro Nacional ...............................................................17
1.3 Organograma do Sistema Financeiro Nacional .....................................18
1.4 Conselho Monetrio Nacional..................................................................19
1.5 Terminologias usadas no Sistema Financeiro Nacional .......................19
1.6 Intermediao Financeira.........................................................................20
1.7 Papel dos Intermedirios Financeiros e sua Participao ....................22
1.8 A Segmentao do Sistema Financeiro Brasileiro ................................23
1.9 Meios de Pagamentos e Liquidez no Sistema Financeiro.....................27
1.10 Ativos Financeiros Monetrios e Ativos Financeiros Quase-
Monetrios. ..............................................................................................................30
1.11 A Mensurao da Oferta de Moeda e o Multiplicador Monetrio........31
2 CARACTERIZAO DO MERCADO DE CAPITAIS....................................34
2.1 Mercado de Capitais .................................................................................34
2.2 Risco e Incerteza.......................................................................................37
2.3 Medidas de Risco......................................................................................39
2.4 Correlao entre Variveis.......................................................................40
2.5 Covarincia entre duas Variveis Aleatrias..........................................43
2.6 Covarincia para Variveis Aleatrias Contnuas..................................44
2.7 Interpretao Prtica da Covarincia......................................................44
2.8 Covarincia e Correlao entre Retornos...............................................45
2.9 Modelo CAPM e o Coeficiente Beta () ...................................................45
2.10 Desenvolvimento do Modelo CAPM ......................................................47
2.11 Carteira tima e a Fronteira Eficiente...................................................50
3 ASPECTO DO MERCADO DE CAPITAIS SOBRE A LIQUIDEZ .................54
3.1 Anlise do Mercado Acionrio Brasileiro ...............................................54
3.2 Evoluo do Mercado de Capitais...........................................................55
3.3 Motivos para se investir no Mercado de Capitais ..................................59
3.4 Principais Ativos.......................................................................................60
3.5 Comisso de Valores Mobilirios............................................................61
3.6 Bolsas de Valores .....................................................................................62
3.7 Tipos de Aes .........................................................................................65
3.8 Especulao no Mercado de Aes ........................................................66
3.9 Impactos do Mercado de Capitais sobre a Liquidez..............................66
3.10 Base monetria .......................................................................................68
3.11 Correlao entre Variveis.....................................................................69
4 CONSIDERAES FINAIS...........................................................................71
REFERNCIAS ................................................................................................74
1 INTRODUO

As principais caractersticas do Sistema Financeiro Nacional so,

essencialmente, intermediar e prover liquidez s transaes. Com o processo de
expanso da economia a partir de 1990, que resultou em um considervel
intercmbio entre os pases, o mercado de capitais, mais especificamente o
acionrio, vem ganhando espao em meio ao cenrio financeiro nacional e
internacional. Nesse contexto, evidencia-se o aumento da demanda por ativos
financeiros negociados por instituies bancrias e no bancrias.
O processo de intermediao financeira realizado por meio do mercado
financeiro, cuja funo transferir recursos dos agentes ofertantes para os
demandantes. Nesse sentido, os bancos, ou ainda, as instituies financeiras
especializadas em geral, so responsveis por desempenhar o papel de
transferncias dos recursos entre os agentes econmicos com oramento
superavitrio e os deficitrios. O processo realizado para a efetivao da
intermediao financeira pode ser promovido, atravs de um grupo de agentes
financeiros, no necessariamente bancrios. Na concepo de Lopes e Rossetti
(1998), tais agentes viabilizam o suprimento das necessidades de curto, mdio e
longo prazo, que so demandadas pelos tomadores de recursos, ou seja, os
agentes com oramento deficitrio.
So vrias as alternativas de aplicaes dos recursos financeiros. Estes
recursos podem ser considerados de curto prazo, mdio prazo ou longo prazo.
Dessa forma, dentre os principais instrumentos financeiros destacam-se os ttulos de
renda fixa, cujos rendimentos so geralmente fixados e ttulos de renda varivel em
que os rendimentos dependem da lucratividade futura. Tais recursos podem ser
transacionados tanto em mercados primrios quanto secundrios. Os mercados
primrios so os que conduzem as vendas de ttulos a partir de seu lanamento e os
 12

mercados secundrios so mais conhecidos como as bolsas de valores que

negociam ativos anteriormente comercializados. Existem tambm, como mostram
Sachs Larrain (1995), outras categorias de mercados secundrios que
correspondem s companhias de seguros, fundos de penso, entre outros.
Considerando a tendncia mundial, os pases em desenvolvimento esto
procurando abrir suas economias a fim de prospectar investimentos externos. Dessa
forma, pressupe-se que uma economia mais desenvolvida medida que evolui o
seu mercado de capitais, pois esse se configura em importante meio de captao de
investimento. Alm disso, permite o crescimento e desenvolvimento das empresas e
contribui para o progresso do pas, bem como a gerao de empregos. Por
conseguinte, se constitui em um mecanismo de importante opo de investimento
tanto para instituies quanto para pessoas fsicas e jurdicas.
A questo da eficincia de mercado e a investigao emprica, acerca de sua
presena no mercado de aes, esto sendo destacadas e ao mesmo tempo so os
mais polmicos assuntos em finanas discutidos na atual conjuntura. Desta forma,
portanto, vem crescendo e se fortalecendo o nmero de defensores das chamadas
finanas comportamental. Nesse sentido, as teorias relacionadas a este assunto,
afirmam que a precificao dos ativos que compem o mercado de capitais, alm de
ser pautada por fatores racionais, tambm baseada nas informaes econmicas
relevantes, bem como por variveis inerentes ao comportamento humano.
No obstante esse assunto estar sendo intensamente estudado
internacionalmente, ainda apresenta demanda por mais estudos. Portanto, nos
pases em desenvolvimento como o caso do Brasil, principalmente nesta rea, a
pesquisa cientfica ainda est aqum, sendo tal situao reiterada por, Costa Jr.
(2000). Diante do exposto, o questionamento referente ao mercado acionrio:

a) qual a relao entre o risco e o retorno na compra e venda de aes?

b) quais as principais variveis que precisam ser analisadas, antes de se efetuar

uma operao de compra ou venda de aes?

No intuito de responder a essas questes, ser realizado um trabalho de

carter terico-emprico, com o objetivo geral de realizar uma anlise preliminar
sobre as principais variveis do mercado de capitais. Sobretudo, do mercado
 13

acionrio, proporcionando um conhecimento bsico sobre compra e venda de ativos,

como uma opo de investimento.

Dentro desse contexto, o objetivo especfico deste trabalho :

Analisar o comportamento do mercado de capitais e os impactos gerados sobre

a preferncia, no que se refere a risco e retorno, dos investidores medida que este
mercado evoluiu.
Salienta-se que a importncia de se analisar tais impactos no sentido de
avaliar a eficcia da emisso ou recompra de aes, com vistas a expandir ou
contrair o volume negociado. Para tanto sero analisados, atravs de objetivos
especficos, os aspectos tericos e conceituais referentes ao sistema financeiro e o
mercado de capitais. Em seguida analisa-se a evoluo do mercado acionrio, bem
como o impacto gerado no sistema econmico.
Pretende-se com este trabalho contribuir para o entendimento do mercado
acionrio, bem como apresentar os conceitos bsicos do processo de intermediao
financeira que contempla tambm a compra e a venda de ttulos pblicos. Alm de
sua relevncia terica, o assunto gera curiosidade pelo fato de ser considerado um
dos principais meios de investimento de longo prazo. Com este trabalho, portanto,
espera-se esclarecer, o funcionamento bsico do mercado acionrio e qual a
importncia da emisso primria de aes, bem como a negociao de tais papis
no mercado secundrio. Tambm objetivo desse trabalho verificar os impactos do
mercado de capitais sobre a liquidez do sistema econmico. No obstante as
informaes sobre os conceitos bsicos, referente ao mercado de capitais e das
bolsas de valores, este trabalho pretende mostrar como e por que investir no
mercado de aes. Portanto, acredita-se que a leitura deste texto pode ser o
primeiro passo para orientar quem deseja participar desse mercado. Esses tpicos
instigaram e, portanto, estimularam a escolha do tema.
O mtodo utilizado para a realizao deste trabalho, foi o terico-emprico e
descritivo, com base em pesquisas bibliogrficas, anlises e levantamento de
informaes estatsticas secundrias.
O mtodo caracterizado como terico-emprico, foi utilizado no sentido de
realizar uma pesquisa bibliogrfica a cerca do assunto. Portanto, foram verificadas
algumas bibliografias disponveis na literatura, com vistas a fundamentar o estudo.
 14

Esse mtodo contribuiu para o desenvolvimento do trabalho, considerando sua

natureza, bem como a complexidade referente ao tema/problema. A utilizao do
mtodo terico permitiu realizar estudos, requeridos com base na profundidade do
assunto, tornando viveis as anlises fundamentais para responder o
questionamento de pesquisa.
O mtodo emprico, utilizado no trabalho, foi no sentido de analisar as prticas
observadas nas relaes entre as variveis. Essa uma modalidade de pesquisa
que no pode ser realizada em biblioteca ou laboratrio, ou seja, necessrio
buscar dados no espao social, usando o conhecimento do prprio pesquisador.
Sendo assim, esse tipo de estudo feito com metodologia determinada. Neste
sentido, entende-se que trata de algo que mais restrito que o mtodo. Dessa
forma, se o mtodo analisa o mundo, a metodologia representa as estratgias
usadas na coleta de informaes necessrias para a elaborao de uma pesquisa
emprica.
A caracterstica do mtodo de pesquisa descritivo observar, analisar e
registrar, por meio da descrio, a correlao dos fatos ou fenmenos sem alterar
sua forma. Com isso, procura identificar precisamente, a freqncia que ocorre
determinado fenmeno, observando sua relao com demais fatores. Esse mtodo
de pesquisa pode ser adequado de acordo com o foco do pesquisador, ou seja, sua
forma pode ser relacionada ao tipo de estudo.
O trabalho est dividido em quatro captulos, como caracterizados a seguir.
No primeiro captulo, procurou-se tratar a estrutura do sistema financeiro e seu
funcionamento, com vistas a mostrar a relevncia desse assunto dentro do contexto
econmico e financeiro. Todavia, foi necessrio abordar outros aspectos que dizem
respeito s suas caractersticas, os elementos que fazem parte desse sistema, bem
como terminologias utilizadas. Esses elementos esto descritos, considerando
desde a caracterizao do sistema, intermediao financeira at o comportamento
intrnseco do mercado acionrio, pois o funcionamento do mercado financeiro se
relaciona com esses elementos para a conduo da poltica monetria.
O segundo captulo apresenta uma anlise do mercado de capitais. Nessa
seo, foi realizado um estudo sobre a caracterizao deste mercado, evidenciando
os potenciais riscos para operar nesse mercado. Foram analisadas as principais
variveis que so utilizadas para a avaliao de investimentos e tomada deciso,
como varincia, covarincia, correlao entre retornos e o coeficiente beta. Foi
 15

abordado tambm o modelo CAPM, carteira tima de investimento e a fronteira

eficiente. Portanto, essa seo oferece informaes para a constituio de carteiras
de investimentos, de acordo com o grau de risco que o investidor est disposto a
correr.
O terceiro captulo procurou tratar do aspecto do mercado de capitais. Para
tanto, fez-se necessrio um estudo considerando a evoluo do ndice I-Bovespa,
principalmente a partir de 1994, quando se verificou a entrada de capitais
estrangeiros no Brasil. Dessa forma, se percebe que tais componentes so
determinantes para a variao do ndice. Portanto, analisou-se o comportamento
sobre a variao do volume de aes negociadas, e sua influncia no sentido de
expandir ou contrair a base monetria (BM) em funo da quantidade negociada.
Por fim, no quarto captulo sero apresentadas as concluses, que evidenciam
a relao entre o risco e o retorno na compra e venda de aes, bem como os
impactos do mercado de aes sobre a liquidez das empresas e da economia como
um todo. Nessa seo, sugerido que antes de iniciar qualquer tipo de negociao
no mercado de capitais, o investidor deve buscar conhecimentos sobre essa
aplicao, visto que se configura como investimento de risco.
1 SISTEMA FINANCEIRO: ABORDAGEM TERICA

A finalidade deste captulo analisar o sistema financeiro nacional, realizando

uma abordagem terica, desde sua caracterizao at a mensurao da oferta de
moeda e o multiplicador monetrio. Para tanto, faz-se necessrio uma abordagem
conceitual desse sistema, levando em considerao sua relevncia dentro do
contexto econmico. O estudo ser realizado, discorrendo pelo processo de
intermediao financeira, at o comportamento intrnseco do mercado de capitais,
pois o funcionamento do mercado financeiro se relaciona com esses elementos para
a conduo da poltica monetria.

1.1 Caracterizao do Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro pode ser considerado como um conjunto de instituies,

cuja finalidade, viabilizar o fluxo contnuo dos recursos entre poupadores e
investidores. Os agentes poupadores, conhecidos no mercado como superavitrios,
so capazes de financiar o crescimento e o desenvolvimento da economia. Isso se
evidencia no momento em que esses agentes gastam em consumo, uma quantidade
menor que sua renda auferida, com isso forma um valor excedente que canalizado
para alavancar o desenvolvimento da economia. O comportamento dos agentes
deficitrios, por sua vez, o inverso, ou seja, o volume de seus gastos, no interregno
de um determinado perodo, superior a sua renda. Desta forma, tais agentes, na
concepo de Carvalho et al (2001), so os tomadores lquidos de recursos.
Neste sentido, o Sistema Financeiro engloba todas as transaes realizadas
com obrigaes emitidas pelos agentes demandantes de recursos ou por instituies
financeiras, cuja atividade promover a intermediao dos recursos. Por
conseguinte, tais instituies possuem caractersticas bsicas que intermediar e
prover liquidez s transaes de compra e venda de ativos financeiros e ativos
 17

fsicos. Apenas para exemplificar, o papel de intermediar recursos exercido pelas

caixas econmicas, bancos estaduais, bancos comerciais e de investimentos,
corretoras de valores, distribuidoras de ttulos, fundo de investimentos entre outras.
Lopes e Rossetti (1998) afirmam ainda que o mercado financeiro funciona como um
elo entre as famlias e as empresas detentoras de recursos financeiros. Para
aquelas que necessitam desses recursos, tanto para a continuao de suas
atividades na forma de capital de giro ou quanto no suprimento de suas
necessidades momentneas de caixa.

1.2 O Sistema Financeiro Nacional

O sistema financeiro nacional sofreu vrias alteraes a partir do ano de 1964.

Tais mudanas e adaptaes se fizeram necessrias, frente nova poltica
econmica adotada pelos governos empossados nos prximos anos. Na concepo
de Ricardo Borges, a evoluo deste sistema ao longo dos anos, pode ser verificada
nas leis apresentadas a seguir e suas respectivas datas em ordem cronolgica:
a) Reforma do sistema Financeiro Nacional - Lei 4595 - dezembro de 1964. Os
principais objetivos desta lei foi reparar a poupana, bem como desenvolver
polticas voltadas a desenvolver e incentivar os investimentos produtivos. Neste
ano foram criados o Conselho Monetrio Nacional (CMN) e do Banco Central
do Brasil (BACEN).
b) Lei do Mercado de Capitais - Lei 4728 - julho de 1965. Seus principais
objetivos eram a organizao e criao dos regulamentos sobre o mercado de
capitais; constituio do sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios;
regulamentao das bolsas de valores e sociedades corretoras. Outro objetivo
desta lei foi estabelecer regras para o acesso ao mercado de capitais, por
empresas de capital estrangeiro.
c) Lei da CVM - 6385 - dezembro de 1976. Essa lei teve como principal objetivo
a criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Essa foi criada para
estabelecer a regulao e legislao do mercado de aes; registro e
fiscalizao das companhias abertas; emisso e distribuies de ttulos e
valores mobilirios, isto , aes e debntures.
d) Lei das S. A.'s - 6404 - dezembro de 1976. Seus principais objetivos foram
estabelecer regras para as sociedades annimas, no que diz respeito s suas
 18

caractersticas, constituio, composio acionria, etc. Esta lei a mais

importante do mercado de capitais, uma vez que regulamentou as S.A.'s e
definiu a participao dos acionistas na constituio do capital das empresas,
seus direitos e obrigaes.
e) Resoluo 1655 e 1656 do Banco Central do Brasil - outubro de 1989.
Essa lei disciplina a constituio, organizao e o funcionamento das
sociedades corretoras de valores e das bolsas de valores, no pas.
f) Investimentos Estrangeiros - Resolues do BACEN - 1289/1832/1927
maro 1987 - maio 1991 e maio 1992, respectivamente (Anexo IV e V). Captar
poupana externa e reunir recursos para investimentos nas empresas
brasileiras, proporcionando assim uma abertura ao capital externo na economia
brasileira, foram os principais objetivos para a criao desta resoluo.

1.3 Organograma do Sistema Financeiro Nacional

Figura 1: Organograma do SFN.

Fonte: Ricardo Borges, 2009

As instituies que compe o sistema financeiro nacional so responsveis

pela captao de recursos financeiros, pela distribuio e circulao de ativos.
tambm atribudo a esse sistema, o gerenciamento e a regulao do processo de
intermediao financeira, bem como prover liquidez s transaes de compra e
venda de ativos financeiros. Quem define as diretrizes de atuao deste sistema o
 19

Conselho Monetrio Nacional CMN. Esse o organismo maior, presidido pelo

ministro da Fazenda.

1.4 Conselho Monetrio Nacional

O Conselho Monetrio Nacional (CMN) tem como finalidade, formular a poltica

de moeda e de crdito, com vistas a promover o progresso econmico e social do
pas. Sua poltica procura adequar o volume dos meios de pagamentos s reais
necessidades da economia, bem como o seu processo de desenvolvimento.
funo tambm deste conselho, regular o valor interno da moeda, para isso detm o
controle monitorando as variaes inflacionrias e deflacionrias tanto de origem
interna quanto externa. Desta forma, acompanha tambm as depresses
econmicas e outros desequilbrios decorrentes de eventuais fenmenos
conjunturais ou estruturais. A regulao do valor externo da moeda e o equilbrio do
balano de pagamento funo tambm do CMN. Por conseguinte, auxilia no
aperfeioamento das instituies financeiras, coordena as polticas monetrias:
oramentria, de crdito, fiscal e da dvida pblica alm de autorizar e aprovar
oramentos monetrios geridos pelo BACEN.

1.5 Terminologias usadas no Sistema Financeiro Nacional

O sistema financeiro brasileiro pode ser entendido como o conjunto de

instrumentos, mecanismos e instituies que asseguram a canalizao da poupana
para o investimento, ou seja, dos setores que possuem recursos financeiros
superavitrios para os que desejam ou necessitam de recursos, os deficitrios.
As Instituies Financeiras, mais especificamente, os bancos comerciais,
representam a base do sistema monetrio brasileiro. Eles so supervisionados,
regulamentados e fiscalizados pelo Banco Central do Brasil (BACEN). Tais
instituies so classificadas de acordo com a atividade que exercem:
a) Bancos comerciais: tm como atividade principal o recebimento de depsitos
vista em contas de movimento.
b) Bancos de desenvolvimento: sua principal atividade apoiar
financeiramente as iniciativas econmicas regionais, por meio de emprstimos
e financiamentos de mdio e longo prazo.
 20

c) Bancos de investimento: tm como objetivo oferecer apoio financeiro s

empresas, concedendo a elas financiamento para o suprimento de capital tanto
fixo quanto de giro, utilizando para isso recursos de terceiros. Esses bancos
tambm podem operar como agentes financeiros do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico Social (BNDES).
d) Bancos mltiplos: so bancos que operam, simultaneamente, carteiras de
banco comercial, de investimento, de crdito imobilirio, de crdito,
financiamento e investimento, de arrendamento mercantil e de
desenvolvimento.
e) Banco cooperativo: esses podem ser constitudos tanto como banco
comercial, como mltiplo com carteira comercial. So sociedades annimas de
capital fechado, controladas por cooperativas centrais de crdito.
f) Caixas Econmicas: so bancos comerciais de origem federal como
exemplo pode-se citar a Caixa Econmica Federal ou Estadual. Alm de
receber depsitos vista do pblico e em cadernetas de poupana, atuam
basicamente no financiamento habitacional.

1.6 Intermediao Financeira

Para que ocorra a intermediao financeira efetiva, necessrio o

estabelecimento de algumas condies bsicas. Primordialmente preciso que
existam agentes superavitrios e deficitrios que estejam dispostos a interagirem
para que, efetivamente ocorra a transao. Para tanto imprescindvel que o
estgio das trocas diretas, isto , o escambo, esteja superado e existam bases
institucionais para o funcionamento do mercado de intermediao.
Os agentes econmicos diferem-se quanto ao oramento, com base em trs
situaes alternativas, a saber:
a) agentes econmicos com oramento equilibrado so considerados aqueles
em que seus dispndios so iguais a sua renda, desta forma, o investimento
igual a zero ou pode ser positivo, mas financiado com seus prprios recursos;
b) agentes econmicos com oramento deficitrios so os que gastam em
consumo e investimento um valor superior a sua receita. Seus dficits podem
ocorrer pressupondo poupana negativa, dispndio em consumo maior que a
renda auferida, ou dispndio em investimento superior a poupana praticada;
 21

c) agentes econmicos com oramento superavitrio, nesse caso o montante

gasto em consumo e investimento so inferiores a renda auferida. Seu
investimento menor que sua poupana, podendo assim, transformar a
diferena em ativos financeiros.
Essas interligaes so ilustradas por meio da figura 2, a qual mostra o
comportamento do fluxo de recursos financeiros que os agentes deficitrios
demandam para cobrir seus dficits oramentrios. Por outro lado, observa-se que
os agentes superavitrios exercem a oferta de seus recursos ociosos, com o intuito
de auferir lucros. De certa forma acumulam ativos reais e tambm podem acumular
ativos financeiros que resultam da aplicao de seus excedentes como discutem
Lopes e Rossetti (1998). Esses fluxos, no entanto, so realizados por meio da
intermediao financeira.

Figura 2: Processo de intermediao financeira

Fonte: Lopes e Rossetti, 1998.

Ressalta-se ainda que os benefcios decorrentes da intermediao financeira,

para os agentes econmicos so considerveis pelo fato de que, tanto os agentes
superavitrios quanto os deficitrios necessitam de instituies especializadas para
administrarem suas carteiras. Essas instituies interpem suas prprias obrigaes
no processo de canalizao de recursos do emprestador ao tomador final. Por outro
lado, existem as relaes financeiras no intermediadas, nesta categoria o
emprestador retm diretamente obrigaes do tomador. Nesse caso, o papel da
 22

instituio financeira limitado promoo da colocao de papis, isto , a

corretagem de valores.
A funo econmica da intermediao financeira de transferir os excedentes
gerados pelos agentes superavitrios, para os agentes demandantes de recursos,
ou seja, os deficitrios. Desta forma, contribuem para atender os interesses
econmicos e sociais do pas, como mostra Assaf Neto (2000, cap. 3).

1.7 Papel dos Intermedirios Financeiros e sua Participao

Os intermedirios financeiros exercem funes fundamentais para as metas de

crescimento do sistema econmico. Na concepo de Gordon, (2000), dependendo
da especificidade do negcio, os intervencionistas diferenciam-se em diversos tipos:
i) instituies de depsitos que recebem depsitos do pblico em conta corrente,
conta poupana, fundos, certificados de depsitos entre outros; ii) investidores
institucionais que corresponde s companhias de seguro, fundo de penso e fundos
mtuos. Essas instituies recebem prmios por guardar propriedades contra
possveis riscos, cujos participantes se caracterizam como investidores de longo
prazo porque aplicam seus fundos em aes ou ttulos; iii) intermedirios financeiros
so os responsveis de repassar s empresas ou pessoas fsicas os recursos
captados atravs dos depsitos vista, sob forma de emprstimos que vo girar a
atividade produtiva da economia. Em outras palavras, a principal funo dos
intermedirios financeiros a de processar os fluxos de financiamentos indireto da
economia.
O processo de financiamento indireto contribui para o crescimento da
economia, aumentando a eficcia na alocao dos recursos disponveis. Esse canal
utilizado por pessoas fsicas, enquanto que a maioria das empresas de grande
porte e as unidades governamentais emitem valores mobilirios diretamente atravs
dos mercados financeiros de capitais. Alm de proporcionar reduo significativa dos
riscos nas transaes, os intermedirios financeiros reduzem tambm os custos e
incertezas que envolvem as operaes financeiras, proporcionando maiores
benefcios para as empresas e para a sociedade.
Gordon (2000, p.290), afirma ainda que o principal fornecedor de poupana o
setor das famlias. Pois sua poupana bem maior que seu endividamento. O setor
do governo o principal demandante de recursos, portanto, tambm funo dos
 23

intermedirios gerarem um equilbrio entre os fundos disponveis dos poupadores e

aqueles demandados pelos tomadores, atravs da flutuao da taxa de juros. Por
conseguinte, o Banco Central com o controle de poltica monetria, influenciando as
taxas de juros, age controlando a oferta de moeda.
Outra funo fundamental da intermediao financeira ampliar as
possibilidades de os agentes econmicos deficitrios encontrarem excedentes livres
no momento exato de suas necessidades. Por conseqncia, aumenta a
oportunidade dos agentes superavitrios, com relao absoro, a qualquer
instante, de seus excedentes no mercado financeiro. Elimina-se, dessa forma, a
necessidade de financiamento direto em que so necessrios, concomitantemente
interesses opostos. Alm disso, tambm papel dos intermedirios financeiros
fornecerem aos agentes econmicos as informaes que so imprescindveis para a
maximizao de seus resultados, pois, sem as informaes necessrias pode
ocorrer alocao ineficiente de recursos, conforme sintetiza Fortuna (2002).

1.8 A Segmentao do Sistema Financeiro Brasileiro

O Sistema Financeiro Brasileiro segmentado em quatro grandes "mercados,

caracterizados segundo a natureza de suas transaes, ou pelo tipo de contrato
estabelecido entre as partes envolvidas, assim os principais segmentos
1
consolidados na literatura so:
a) mercado de crdito incorpora as transaes de diversas instituies
financeiras e no financeiras prestando servios de intermediao de recursos
de curto e mdio prazo para agentes deficitrios que necessitam de recursos
para consumo ou capital de giro. O Banco Central do Brasil o principal rgo
responsvel pelo controle, normatizao e fiscalizao deste mercado. As
negociaes neste mercado so realizadas de forma individualizada,
identificando as duas partes que integram o contrato. So atendidas,
particularmente, solicitaes de crdito para financiamento da aquisio de
bens durveis pelos consumidores e do capital de giro das empresas. Esse tipo
de crdito concedido em maior parte, pelos intermedirios bancrios,

1
O tratamento formal da segmentao financeira pode ser encontrado em Lopes e Rossetti (1998),
Fortuna (2002), Mellagi Filho (1998), Assaf Neto (2000), Gordon (2000), entre outros.
 24

somente uma parcela complementar pode ser atendida via intermedirios no

bancrios. Dessas operaes resultam obrigaes intransferveis, portanto, que
no so negociveis. Assim o mercado de crdito desenvolve-se em dois
segmentos que pode ser assinalado como crdito de curto prazo e crdito de
longo prazo.
b) mercado de ttulos trata das transaes que obedecem a regras mais
genricas. Os ttulos so bens econmicos que servem como meio de guardar
riqueza ou de transferir consumo presente para consumo futuro. Representa
um contrato ou compromisso de pagamento futuro de certa quantia entre os
emissores e os possuidores desses ttulos. Os contratos resultantes dessa
operao podem no ser negociveis mediante uma determinada padronizao
que fazem com que os ttulos sejam semelhantes e substitutos entre si. Esse
mercado caracteriza-se pela negociao contnua de papis j emitidos. Tal
segmento relevante no sentido de proporcionar liquidez aos papis
existentes. Desta forma, ocorre uma reduo do risco do agente possuidor do
ttulo, alm de contribuir para o financiamento da atividade de investimento na
economia como afirmam Sachs e Larrain (1995).
c) mercado monetrio o segmento do mercado financeiro que opera a curto
prazo. Refere-se compra e venda de moeda e de ttulos de curtssimo prazo.
Esse processo monitorado pelo Banco Central para conter as oscilaes da
taxa de juro primria e para ter um controle mais gil e rpido sobre o volume
de recursos em reservas bancrias. por meio desse mercado que os
intermedirios financeiros e os agentes econmicos suprem suas necessidades
momentneas de caixa. A liquidez desse segmento de mercado regulada por
operaes de mercado aberto, conduzidas pelas autoridades monetrias, sua
colocao, recompra e resgate de ttulos de dvida pblica de curto prazo. No
mercado monetrio feito o controle da liquidez da economia, como afirma
Fortuna, (2002). nesse mercado que se concentram as operaes para
controle da oferta de moeda e das taxas de juros de curto prazo, com vistas a
garantir a liquidez da economia. O Banco Central do Brasil participa deste
mercado praticando a Poltica Monetria.
d) mercado cambial o lugar onde so negociadas as trocas de moedas
estrangeiras por nacionais. responsabilidade do Banco Central do Brasil a
administrao, fiscalizao e controle das operaes de cmbio, bem como da
 25

taxa de cmbio, atuando por meio de sua Poltica Cambial. A negociao de

moeda estrangeira ocorre entre agentes econmicos interessadas em
movimentar tais moedas. Os integrantes desse mercado se dividem em
ofertantes de divisas, ou seja, exportadores, os tomadores de emprstimos e
investimentos externos, turistas estrangeiros e os que recebem transferncias
do exterior. Por outro lado, existem os importadores que so os tomadores de
emprstimos quando remetem para o exterior o principal e os juros recebidos.
Os tomadores de investimentos enviam para fora do pas os rendimentos do
capital investido (lucros e dividendos), dessa forma, os agentes fazem
transferncias para fora do pas. A negociao nesse mercado ocorre por meio
das corretoras de cmbio, as quais exercem o papel de intermedirias que
efetuam as operaes de cmbio entre os clientes e os bancos autorizados a
operar em cmbio. A operao de cmbio , basicamente, a troca (converso)
da moeda de um pas pela moeda de outro. Essas operaes, conforme
argumenta Fortuna (2002 p.305), classificam-se como: i) operao de compra,
ou seja, recebimento de moeda estrangeira contra entrega de moeda nacional;
ii) operao de venda a entrega de moeda estrangeira contra recebimento de
moeda nacional; iii) arbitragem quando entrega moeda estrangeira contra o
recebimento de outra moeda estrangeira.
e) mercado de capitais tem como objetivo canalizar recursos de mdio e longo
prazo para agentes deficitrios, atravs das operaes de compra e de venda
de ttulos e valores mobilirios, efetuadas entre empresas, investidores e
intermedirios. A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) o principal rgo
responsvel pelo controle, normatizao e fiscalizao.
O mercado acionrio um segmento do mercado de capitais, que
compreende a colocao primria em mercado, aes novas emitidas pelas
empresas. Esse mercado realiza tambm, negociao secundria (em bolsas de
valores e no mercado de balco) das aes j colocadas em circulao. Mercado de
balco onde so negociadas aes de empresas que no tm autorizao para
operar na Bolsa de Valores. As operaes de compra e venda so realizadas por
meio de sistema eletrnico de negociao.
Mercado acionrio o lugar onde as aes das companhias abertas so
negociadas. A movimentao, bem como o volume de negcios desse mercado, so
altamente influenciados pela conjuntura econmica. Desta forma, pode-se citar como
 26

exemplo, a descoberta de uma mina de petrleo, como conseqncia o preo das

aes da Petrobras tendem a subir. As negociaes de aes no Brasil, ocorrem na
Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo). Somente instituies autorizadas, como
operadores de corretoras podem atuar nos preges2. Sendo assim, os investidores
devem realizar seus pedidos de compra e venda, por meio das corretoras que
custodiam suas aes.
No h valor mnimo para se investir na bolsa de valores. Entretanto, existem
custos que podem tornar a aplicao pouco interessante se os valores investidos
forem muito baixos. As aes so ttulos que representam o capital de uma empresa
e so vendidos a pessoas fsicas e jurdicas. Quando uma empresa abre seu capital
na Bolsa, significa que ela tem interesse de prospectar recursos financeiros no
mercado, para expandir seus negcios. Conseqentemente, se a empresa possui
uma boa performance, ou seja, realizao de lucro e ostenta uma posio slida no
mercado, os investidores recebem dividendos, referente a participao nos lucros
proporcional quantidade de aes da empresa em seu poder.
As aes so ttulos que representam o capital social de uma companhia, ou
seja, uma ao representa a menor parcela do capital social de uma corporao.
Quando os ttulos so negociados em bolsa de valores essa companhia dita
aberta. Existem ainda companhias, cujos ttulos, no so negociados em bolsa de
valores, portando so ditas fechadas. As aes podem ser classificadas como
ordinrias, com direito a voto, ou preferncias com direito de preferncia sobre os
dividendos a serem distribudos.
Destaca-se ainda que os preos das aes variam em funo do mercado, isto
, determinado pela oferta e demanda. Esses preos refletem as condies
estruturais e comportamentais da economia e, por conseguinte, da empresa em
questo e o setor econmico em que est inserida. Normalmente o valor das aes
traduz as expectativas dos agentes econmicos em relao s perspectivas do pas
e do resto do mundo, bem como o futuro das empresas abertas. Em geral, as
negociaes das aes podem ocorrer de trs formas alternativas:
a) negociao comum: aquela que se realiza entre dois representantes. A
efetivao da transao feita no momento em que so dadas as

2
Sesso na qual se efetuam negcios em uma bolsa de valores, diretamente na sala de negociaes
ou pelo sistema eletrnico.
 27

caractersticas do ttulo, a quantidade e o preo, alm da inteno de comprar e

vender;
b) negociao direta: ocorre quando o operador , ao mesmo tempo,
comprador e vendedor: comprador para um dos clientes de sua corretora e
vendedor para outro, portanto, a publicao feita atravs de um representante
da bolsa;
c) negociao por oferta: realizada entre dois operadores, sendo um deles
representado pelo posto de negociao que recebeu sua oferta. Isso significa
que um operador pode registrar num posto sua oferta de compra ou venda de
uma ao qualquer e ela ser fechada, independente de sua presena desde
que haja algum interessado, como afirma Fortuna (2002).

1.9 Meios de Pagamentos e Liquidez no Sistema Financeiro

Os meios de pagamentos so definidos pelo volume da oferta de moeda em

circulao na economia. A moeda ou oferta de moeda representa a liquidez da
economia, isto , a facilidade que um ativo tem para efetuar transaes. A emisso
de moeda autorizada pelas autoridades monetrias de acordo com a necessidade
de um determinado perodo. Contudo, nem sempre a moeda emitida encontra-se em
circulao, ou seja, ela pode estar retida no caixa do Banco Central. O montante de
moeda emitida em uma economia, descontado o saldo nos caixas das autoridades
monetrias denominado de meio circulante, que corresponde moeda em
circulao. Deduzindo o montante disponvel no caixa dos bancos tem-se ao
conceito de papel moeda em poder do pblico (PMPP) que equivalente ao papel-
moeda e moeda metlica, ou ainda, moeda manual, como profere Assaf Neto (2000,
p.34).
Os saldos de moeda em poder do pblico mais os depsitos vista nos bancos
comerciais so chamados de M1. Esse o mais lquido de todos os ativos, com
pouca ou nenhuma restrio para ser usado, diretamente, para realizar transaes.
O conceito de Agregado Monetrio (M1) representa a oferta de moeda ou de liquidez
no Sistema Financeiro. Sua composio pode ser alterada devido emisso de
papel-moeda pelas autoridades monetrias ou pelo sistema bancrio que tem poder
de criar moeda, por meio do multiplicador monetrio.
 28

Outros conceitos de moeda podem ser avaliados a partir do M1. Tais conceitos
so mais amplos e incluem diversos tipos de ttulos que circulam no mercado
financeiro. O M2 emprega uma definio mais ampla de liquidez, ele inclui ativos que
podem ser usados em algumas transaes ou convertidos em moeda a baixo custo.
O M3 e o M4 correspondem ao conceito de quase-moeda menos lquidos do que
M2. Na figura 3, so estabelecidos outros conceitos dos Agregados Monetrios.

Meios de Pagamento Moeda em poder do pblico mais depsitos vista

(=)Conceito M1
(+) Depsitos a Vista nas Caixas Econmicas
(+) Ttulos Pblicos Colocados no Mercado (Federais, Estaduais e Municipais).
(+) Saldo de Fundos de Aplicao Financeira (renda fixa)
(=) Meio de Pagamento - Conceito M2
(+) Depsitos em Cadernetas de Poupana
(=) Meio de Pagamento - Conceito M3
(+) Depsito a Prazo Fixo (CDB, RDB) e Letras de Cmbio e Letras
Imobilirias.
(=) Meio de Pagamento Conceito M4
Figura 3: Conceito de Meios de Pagamentos.
Fonte: Assaf Neto, 2000, p.35.

Como medida de liquidez, os agregados monetrios como M2, M3 e M4 tm

um problema bsico por conta de sua composio. Nem todos os componentes tm
a mesma liquidez. Obviamente os depsitos a prazo tm liquidez muito menor do
que a moeda, e nem todos os ativos so ilquidos como afirma Lopes e Rossetti
(1998). Se for medida numa escala de zero a um, a moeda ter grau um, isto ,
liquidez absoluta ou liquidez por excelncia. A figura 4 a seguir, mostra um
comparativo entre a moeda e outros ativos, quanto ao grau de liquidez e outros
atributos. Observa-se que os ativos monetrios, ou seja, a moeda no se altera no
decorrer do tempo, portanto no tem rendimentos, mas tem grau mximo de
liquidez. Em contrapartida os ttulos e bens fsicos geram rendimentos que
satisfazem os desejos correntes dos agentes. Por conseguinte, seus custos com
manuteno e estocagem so considerveis. Os ltimos apresentam custos ainda
mais elevados e ressalta-se ainda, que a maioria deles so praticamente ilquidos.
 29

Custo de
Rendimentos
Formas de ativos Manuteno e Grau de Liquidez
proporcionados
Estocagem
1. Ativos
Zero Negligencivel Mximo
Monetrios
Fixo ou varivel Inferior ao dos ativos
2. Ttulos Significativo
(superior a zero) monetrios

Possveis, mas,
Superior ao dos que Geralmente inferior
3. Bens Fsicos necessariamente,
os ttulos ao dos ttulos
incertos.

Figura 4: Rendimentos possveis, custos de manuteno e estocagem e grau de

liquidez das diferentes formas de ativos.
Fonte: Lopes e Rossetti, 1998 p.126.

O desenvolvimento do sistema financeiro, comentado por Lopes e

Vasconcellos (2000), tem permitido a ampliao da liquidez dos ativos, tornando
mais complexa a determinao de quais os ativos financeiros devero ser includos
na categoria dos meios de pagamentos. Embora com elevado grau de liquidez, os
ativos considerados quase-moeda que so os fundos de aplicao financeira e os
fundos de curto prazo tm seus depsitos em mercado aberto. Quanto aos
agregados monetrios, na comparao entre os pases pedem sofrer algumas
variaes. Em caso especfico para o Brasil, seguem uma metodologia
diferenciada3.

3
A partir de julho de 2001, o Banco Central modificou o conceito e a metodologia dos agregados
monetrios, passando para a seguinte denominao: M1 = permaneceu inalterado (papel moeda
em poder do pblico + depsitos vista); M2 = M1 + depsitos especiais remunerados + depsitos
de poupana + ttulos emitidos por instituies depositrias; M3 = M2 + quotas de fundos de renda
fixa + operaes compromissadas registradas no Sistema Especial de Liquidao e Custdia
(SELIC); M4 = M3 + ttulos pblicos de alta liquidez. A presente reformulao conceitual e
metodolgica teve base o padro especial de disseminao de dados (PEDD) e as tendncias
internacionais na rea. Conceitualmente, a nfase foi deslocada dos graus de liquidez para os
sistemas emissores. Metodologicamente, todo o levantamento de dados passou a ser efetuado
tendo como fonte os demonstrativos contbeis encaminhados ao Banco Central, com base no plano
contbil das instituies do sistema financeiro nacional (cosif) nas informaes oficiais de ttulos
pblicos em mercado, expressa em posio de custdia do setor no emissor.
 30

1.10 Ativos Financeiros Monetrios e Ativos Financeiros Quase-Monetrios.

Entende-se por ativo financeiro monetrio a moeda e ativo financeiro no-

monetrio ttulo. Nesse sentido, os agentes econmicos podem escolher entre as
diversas combinaes destes ativos para compor sua carteira, levando em
considerao que o principal atributo da moeda ser segura e o principal atributo do
ttulo ser rentvel. Todavia, uma diversificao da carteira em ativos monetrios e
no-monetrios maximiza a satisfao do agente econmico. Quanto maior a
proporo em ttulo que o agente mantm em sua carteira, maior ser o risco e ao
mesmo tempo, maiores sero os rendimentos esperados. Tais propores so
definidas dependendo do perfil do agente econmico: assim se for propenso ao
risco, sua carteira ser mais concentrada em ttulos; se for avesso ao risco, sua
carteira ser mais diversificada, como argumenta Assaf Neto (2000).
Segundo Tobin4, apud Carvalho et al (2001), que elaborou seu modelo de
composio de carteira para explicar a demanda especulativa por moeda, os
agentes econmicos passam a agir em funo de um risco mensurvel. O investidor
faz sua escolha entre dois ativos lquidos, isto , moeda e ttulo. A moeda no gera
incerteza e no cria nenhum risco, no entanto o retorno esperado igual a zero.
Logo, o investidor chegar ao final do perodo com a parte do seu capital mantida
em moeda inalterada. A parte da carteira que o investidor optou por ttulo oferecer
um rendimento positivo, ou negativo, dependendo do comportamento da taxa de
juros entre a data da aquisio e a venda do ativo.
O problema proposto por Tobin, apud Carvalho et al (2001), determinar em
que proporo o investidor dividir sua carteira de ativos entre moeda e ttulo. Em
outras palavras, entre o ativo seguro e sem remunerao e o ativo rentvel, mas
arriscado. Salienta-se que somente haver rendimentos sobre a proporo de
ttulos, tendo em vista que a taxa de juro sobre a moeda zero.

4
O Artigo de James Tobin que trata do modelo de composio da carteira de ativos o Liquidity
preference as behaviour towards risk. Review of Economics Studies, vol. 25, fevereiro de 1958.
 31

Na concepo de Lopes e Rossetti (1998), baseado na Teoria Geral de

Keynes, a relao analtica das contas ativas de cada agente econmico pode ser
resumida em moeda, ttulo e bens fsicos. Esses trs itens so entendidos como
elementos dotados de valor, que representam fontes potenciais ou atuais de
rendimentos.
Existem ativos que podem gerar remunerao ao detentor sob forma de juros
ou de dividendos que so os ttulos de renda fixa e aes respectivamente. Outros
podem gerar rendimentos futuros, como o caso do capital instrumental acionado
no processo produtivo. Todos os ativos, com exceo da moeda, acarretam
despesas e sofrem desgastes no decorrer do tempo devido necessidade de
estocagem e manuteno. Notadamente a moeda considerada como a liquidez por
excelncia. Esse exatamente o atributo que a diferencia dos demais ativos.

1.11 A Mensurao da Oferta de Moeda e o Multiplicador Monetrio

A oferta de moeda, segundo Gordon (2000), no totalmente controlada pelo

Banco Central. Ele pode controlar a taxa mdia de crescimento de longo prazo, mas,
na prtica, no pode controlar com preciso a oferta de curto prazo, pois o processo
de desregulamentao financeira permite que outros tipos de ativos, cumpram
tambm, as funes de moeda. Por conta disso, torna-se difcil uma definio exata
de moeda, bem como sua demanda com relao renda e a taxa de juros.
Para Lopes e Rossetti (1998), so consideradas como moeda apenas os
meios de pagamentos possudos pelos agentes econmicos no bancrios. A figura
5 esclarece a expresso em poder do pblico, que no se trata efetivamente do
saldo de moeda em circulao, nem do saldo emitido. Observa-se, entretanto, que o
montante de encaixes das autoridades monetrias e dos bancos comerciais no
considerado para a derivao do conceito de papel moeda em poder do pblico. A
rigor, apenas o valor em caixa dos bancos e o que est nas mos do pblico no-
bancrio que se constitui em emisso monetria. Salienta-se ainda que, a
estatstica da quantidade de PMPP engloba os recursos que esto em posse dos
governos (central, regional e local), assim como das instituies financeiras no-
monetrias, dentre outras.
 32

Saldo do papel- Saldo do papel-

Caixa do Banco
moeda emitido menos
Central = moeda em
circulao

Saldo do
Saldo do papel- Caixa em moeda
papel-moeda
moeda em menos corrente dos bancos
= em poder do
circulao comerciais e
pblico?
mltiplos

Figura 5: Derivao do conceito de papel-moeda (includas as moedas metlicas)

em poder do pblico.
Fonte: Lopes e Rossetti, 998, p.129.

O multiplicador monetrio se expressa em termos definidos pelas relaes

entre a expanso ou o limite do crescimento dos bancos. Tais relaes so: i) meios
de pagamentos, cujos componentes (papel-moeda em poder do pblico e depsitos
vista nos bancos comerciais), so utilizados para fins de derivao do multiplicador
da moeda bancria; ii) reservas bancrias (depsitos compulsrios dos bancos
comerciais e outras instituies que fazem parte do conceito convencional do meio
de pagamento junto ao Banco Central) mais o papel moeda em caixa no Banco
Central; iii) base monetria (passivo das autoridades monetrias).
Desta forma, o multiplicador expressa a relao entre a base monetria e os
meios de pagamentos. Com isso possvel comparar a expanso da moeda e do
crdito bancrio, bem como os efeitos sobre a liquidez da economia por conta de um
aumento das reservas bancrias. A preferncia do pblico pela moeda, ou seja, o
efeito multiplicador um processo pelo qual o meio de pagamentos de uma
economia aumenta em quantidade maior que a emitida pelo Banco Central. Na
concepo de Lopes e Vasconcellos (2000), o multiplicador dos meios de
pagamento pode ser definido da seguinte forma:

[...] Esse processo de criao de moeda pelos bancos comerciais se

deve ao fato de estes manterem como reservas apenas uma frao dos
depsitos vista que captam do pblico, emprestando o excedente, isto ,
 33

abrindo novos depsitos. Assim sobre a parcela captada pelos bancos

comerciais, estes criam meios de pagamentos adicionais por meio do
mecanismo chamado de multiplicador.

Para Gordon (2000), a expanso dos depsitos bancrios inicia-se a partir de

um depsito e um emprstimo feito, simultaneamente, em um banco. Quando essas
duas condies so estabelecidas, o processo de criao de moeda pode ser
representado em uma simples equao. Considera-se o smbolo H como o tipo de
moeda que os bancos retm como reserva de valor. O smbolo D representa a
totalidade dos depsitos bancrios. O smbolo e representa a parcela de depsitos
que os bancos mantm como reservas, isto , a razo reservas sobre depsitos.
Sendo assim, no equilbrio H igual a e, ou seja, eD. = H. A relao entre o valor
dos depsitos (D), a quantidade de moeda que os bancos retm como reserva de
valor (H) e a razo reservas/depsitos (e) pedem ser determinada, reorganizando a
mesma equao acima da seguinte forma: D = H / e.

O Banco Central quem determina a quantidade ofertada de base monetria.

Na concepo de Carvalho et al (2001), os bancos demandam moeda porque
precisam manter certa quantia como reservas. Por outro lado, o pblico demanda
moeda para realizar transaes, ou seja, para transformar em meio de pagamentos.
Assim, considerando que os meios de pagamentos so derivados da base
monetria, se percebe que no apenas o Banco Central tem o poder de criar moeda,
ela tambm criada pelos bancos comerciais atravs do multiplicador monetrio.
Por fim, se conclui a oferta de reservas controlada pelo Banco Central por
meio de poltica monetria. Desta forma, quando a economia est passando por um
perodo de recesso, o Banco Central se utiliza da poltica monetria para aumentar
a liquidez atravs de uma reduo das taxas de juros. Quando a economia est
operando com excesso de liquidez, a poltica monetria adotada pelo Banco Central
o aumento da taxa de juro. Essas medidas faro com que o nvel da atividade
econmica se reduza equilibrando a liquidez do sistema.
2 CARACTERIZAO DO MERCADO DE CAPITAIS

Esse captulo apresenta uma anlise a cerca das caractersticas do mercado

de capitais. Nesse sentido, foi realizado um estudo sobre sua caracterizao, bem
como, os potenciais riscos para operar nesse mercado. Foram analisadas as
principais variveis que so utilizadas para a avaliao de investimentos e tomada
deciso, como varincia, covarincia, correlao entre retornos e o coeficiente beta.
Foi abordado tambm o modelo CAPM, carteira tima de investimento e a fronteira
eficiente. Portanto, essa seo oferece informaes para a constituio de carteiras
de investimentos, de acordo com o grau de risco que o investidor est disposto a
correr.

2.1 Mercado de Capitais

Mercado de capitais um mecanismo de distribuio de valores, cujo

propsito, prover a liquidez dos ttulos que as empresas emitem, bem como
promover a capitalizao dos mesmos. Os principais organismos que compem o
mercado de capitais so as bolsas de valores, as sociedades corretoras e as
instituies financeiras autorizadas. Os principais ttulos negociados neste mercado
so as aes, ou seja, ttulos que representam o capital de empresa; emprstimos
tomados por empresas, debntures conversveis em ao, bnus de subscrio e
commercial papers5. A abrangncia desse mercado se estende at a negociao
com direitos e recibos de subscrio de valores mobilirios, certificados de depsitos
de aes, e mais derivativos com permisso para ser negociado. Esses ativos

5
Ttulos de emisso de sociedades annimas abertas, representativos de dvida de curto prazo (mnimo de 30 e
mximo de 360 dias).
 35

viabilizam a circulao de capital e se configuram em elementos de custeio para o

desenvolvimento econmico.
O investidor que atua no mercado de capitais procura harmonizar trs aspectos
em suas aplicaes: retorno, prazo e proteo. Tais aspectos so analisados
levando em considerao a rentabilidade, a liquidez e o grau de risco em que o ativo
est exposto. Sendo assim, evidencia-se que a rentabilidade estar sempre
relacionada ao risco. Portanto, o grau de risco que o investidor est disposto a
correr, poder definir uma alta ou baixa lucratividade.
Dentre as alternativas de investimento no mercado de capitais, se destacam os
investimentos imobilirios. Nesse segmento envolve basicamente a aquisio de
imveis, ou mais especificamente, terrenos e habitao. Esse tipo de transao,
quando se trata de imveis j existentes, no representa investimento para a
economia como um todo, visto que se trata de uma mera transferncia de
propriedade. Entretanto, o perfil desse investidor oposto aos que desejam aplicar
em valores mobilirios, principalmente quanto ao fator liquidez.
O investimento em ttulos, ou mobilirio, envolve aplicaes em diversos ativos
que so negociados nos mercado financeiro, mais precisamente no mercado de
crdito. A negociao nesse mercado, apresenta caractersticas peculiares que
referenciam basicamente:
a) renda varivel definida a partir dos resultados futuro da empresa ou
instituio que emitiu o ttulo;
b) renda fixa a forma de rendimento do ttulo conhecida no momento de sua
emisso. Sendo assim, o rendimento pode ser ps-fixado ou pr-fixado, da
mesma forma que ocorre com os certificados de depsitos bancrios (CDB)6.
c) prazo fixo - possuem data marcada para o vencimento ou resgate, essa data
representa o momento em que o detentor receber o respectivo valor de sua
aplicao acrescido do rendimento.

6
Ttulos representativos de depsitos a prazo determinado, emitidos por bancos de investimentos e
merciais, negociveis antes de seu vencimento, por meio de endosso. Segundo a remunerao
oferecida, podem ser ps ou prefixados. Os CDBs prefixados estabelecem a priori a taxa de
remunerao pelo perodo do investimento. Os CDBs ps-fixados so remunerados por uma taxa de
juros aplicada sobre o valor do investimento corrigido pela TR ou IGP-M do perodo da aplicao.
 36

d) prazo varivel esses no possuem data definida de vencimento ou de

resgate. Portanto, a converso do ttulo em espcie pode se realizar a qualquer
momento.
Os ttulos pblicos so aqueles emitidos pelo governo federal, estadual ou
municipal. O motivo para lanamento de ttulos pblico, geralmente para cobrir
dficits oramentrios, eventuais financiamentos de investimentos ou ainda para
executar a poltica monetria. Existem tambm os ttulos particulares, que so
lanados por empresas (sociedades annimas), pelas instituies autorizadas pela
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) ou pelo Banco Central do Brasil (BACEN).
Para que se concretize o investimento no mercado de capitais, deve haver um
aumento no nvel da poupana individual e das empresas (lucro), pois essas fontes
se configuram propulsoras para o financiamento dos investimentos de um pas.
Portanto, esses recursos fomentam o crescimento econmico gerando aumento de
renda e, conseqentemente, aumento da poupana e investimento. Esse fluxo de
circulao de capital conhecido tambm como fluxo circular da riqueza. Nesse
sentido, promove o desenvolvimento econmico; e medida que as empresas se
expandem, demandam mais recursos que so supridos por emprstimos,
reinvestimento de lucros e participaes de acionistas.
A participao dos acionistas representa a obteno de recurso no exigvel
para as empresas. Esses recursos permitem investir em novos equipamentos para
melhorar o processo produtivo e aumentar a eficincia da empresa como um todo.
Quando o investidor investe em aes, ele est contribuindo para a produo
de bens e servios, cujos benefcios, tambm sero lhes concedido na qualidade de
consumidor. No obstante ser scio da empresa, eventualmente pode ser
remunerado com dividendos e os lucros obtidos.
O investidor que desejar negociar aes no mercado secundrio dever
procurar uma sociedade corretora autorizada. Essa, por meio de funcionrios
especializados, pode elucidar e orientar o investidor, no sentido de escolher a
melhor forma de investimento, com base no perfil do investidor. Para comprar aes
no mercado primrio, ao nova, o investidor dever procurar um banco, uma
corretora de valores ou uma distribuidora de valores mobilirios, ou seja, instituies
autorizadas que participem do lanamento dos papis desejados.
 37

2.2 Risco e Incerteza

Existem distines entre risco e incerteza. Os elementos que fundamentam

essa distino esto em Knight (1921), como argumentam Galesne, Fensterseifer e
Lamb (1999, p.136, 137). Segundo os autores, entende-se por situao de risco
aquela que pode ser associada a uma distribuio de probabilidades objetivas. Por
conseguinte, situao incerta significa o oposto, isto , no se pode associar
nenhuma distribuio de probabilidades ou somente se pode associar uma
distribuio de probabilidades subjetivas.
A diferena entre risco e incerteza atribuda com base em possibilidades de
se projetar um cenrio futuro e refletir sobre possveis probabilidades. A partir
dessas reflexes, se procura responder questionamentos como:
a) Qual ser a cotao do dlar dentro de um ano?
b) Uma empresa deveria hoje tomar um emprstimo corrigido em dlares, para
pagamento dentro de um ano?
c) Se poderia investir em aes da Petrobrs hoje com o objetivo de realizar
lucros daqui a um ano?
d) Ser que as taxas de juros sero reduzidas e o consumo interno manter-se-
elevado?
e) Caso este cenrio se confirme, uma indstria de artigos de consumo popular
deve iniciar hoje um investimento produtivo que comear a produzir daqui a
dois anos?
f) Qual ser o lucro da Petrobrs no ano que vem?
O estabelecimento de probabilidades objetivas, s possvel se houver
disponibilidade de dados levantados no passado. No entanto, supe-se estar
analisando situaes que se repetem e isso raramente se confirma aos negcios.
Considerando a hiptese de ausncia de dados passados, existe ainda o
recurso de recorrer a profissionais que podem estabelecer probabilidades com base
em cenrios. Quando isso ocorre, no se evidencia a distino entre probabilidades
objetivas e subjetivas, mas entre possibilidade de se atribuir probabilidades e
situaes em que no se consegue atribuir probabilidades. Sendo assim, a sugesto
de Galesne, Fensterseifer e Lamb, que se defina como uma situao incerta,
visto que no pode ser associada a nenhuma distribuio de probabilidades. No
entanto, se tratando de situao de incerteza, anlises podem evidenciar alguns
 38

resultados com possibilidade maior de ocorrncia. Dessa forma, uma situao de

absoluta incerteza pode se transformar em uma situao de risco.
A ampliao do critrio de Knight, de acordo com a sugesto dos autores,
possibilita a distino de dois nveis de incerteza: um mais elevado e outro de
incerteza menor. O primeiro referente incerteza do futuro e, conseqentemente,
sem associao de distribuio de probabilidades; e o segundo refere-se tambm ao
futuro incerto, mas com uma diferena que a possibilidade de aplicao de
distribuio de probabilidades. A figura 6 abaixo, ilustra essa relao em que a
situao de incerteza representa um futuro indeterminado, isto significa um elevado
grau de incerteza, enquanto que a segunda situao corresponde a um futuro
probabilisticamente determinvel, nesse caso o grau de incerteza minimizado.

Figura 6: Risco e Incerteza.

Fonte: Galesne, Fensterseifer e Lamb

So muitas as probabilidades de resultados atribudas s decises. Essas

decises podem ser de financiamento, de investimento ou qualquer outra. Quando
se refere rea financeira, a associao do risco normalmente atribuda
variabilidade dos retornos, considerando um determinado investimento. Nesse
sentido, os retornos geralmente esto condicionados ao tempo, visto que se deve
considerar um lapso entre a compra de um ativo e sua respectiva venda. Os retornos
considerados neste contexto correspondem aos ganhos monetrios, cuja obteno,
resultado de investimentos em um determinado perodo acrescentado do ganho de
capital e do valor de mercado do ativo.
 39

2.3 Medidas de Risco

O risco de qualquer ativo pode ser dividido em duas partes. A primeira pode
ser identificada como peculiar, ou seja, especfica para uma determinada ao. Esse
tambm conhecido como risco nico e pode ser minimizado ou at eliminado por
meio da diversificao do portflio. A segunda parte est relacionada ao risco de
mercado, cujas variaes so inerentes ao prprio mercado. Sendo assim, no pede
ser eliminado pelo fato de no se ter controle sobre as oscilaes do mercado. Isso
gera incerteza, por conta da variabilidade dos retornos associados a um determinado
ativo e conseqentemente, aumenta a probabilidade do investidor obter ganhos
menores que o esperado. O risco, na concepo de Gitman (1997) no sentido mais
bsico, [...] pode ser definido como a possibilidade de perda; ou ainda, o risco pode
ser expresso como a possibilidade de ocorrncia de um evento indesejado.
O risco pode ser dividido em sistemtico e no-sistemtico. Segundo Ross,
Westerfield (2002), o risco sistemtico no diversificvel, ou seja, aquele que
influencia um grande nmero de ativos e tem relao com eventos que podem atingir
a economia mundial alterando o desempenho de variveis fundamentais como PIB,
taxas de juros e inflao. Quanto ao risco no-sistemtico, ou diversificvel, esse
tem menor influncia e atinge um pequeno nmero de ativos. Sua abrangncia,
normalmente se reduz a uma determinada empresa, ou no mximo, pequenos
grupos de empresas.
O risco dos retornos de um ativo mensurado a partir da distribuio normal.
Nesse caso, o retorno esperado de um ativo ser a mdia () dessa distribuio. As
variaes dos retornos esperados so representadas pela volatilidade dos retornos e
isso pode representar o grau de risco que o investidor estar exposto ao investir
nesse ativo. De modo geral, a volatilidade medida por meio da varincia ( ) ou
pelo desvio-padro () dos retornos.
A figura abaixo apresenta uma distribuio normal. O valor da mdia que est
representado na figura 0 (zero) e os desvios padres so os afastamentos em
relao a esta mdia (-3 e +3). Esses percentuais representam a quantidade de
eventos que so possveis nos intervalos dos desvios-padres tanto esquerda
quanto direita da mdia.
Os valores entre -1, +1; entre -2, +2 e entre -3,+3, mostrados na figura,
representam as faixas de probabilidades de ocorrer um evento.
 40

Figura 7: Distribuio Normal.

Fonte: Westerfield e Jaffe, 2002, p.201

O retorno esperado e o risco de uma carteira podem ser representados por

uma combinao linear entre o retorno dos ttulos individuais e suas propores na
carteira. A combinao linear considerada o valor da soma dos retornos
esperados, ponderados pelas propores de tais ativos na carteira.
A varincia de um ndice ou de qualquer ativo de uma carteira depende dos
respectivos pesos que representam, do valor do coeficiente de correlao mdio,
bem como da volatilidade mdia de cada ao que compe o ndice. Considerando
que normalmente o coeficiente de correlao mdio entre os ativos positivo, uma
elevada concentrao representa menores possibilidades de diversificao do
portflio; nesse caso aumenta a varincia da carteira. Geralmente, os ndices
setoriais apresentam uma quantidade reduzida de ttulos, evidenciando uma maior
concentrao. Por conseguinte, as possibilidades de diversificao se reduzem
proporcionando um grau maior de risco ao investidor.

2.4 Correlao entre Variveis

A relao existente entre duas variveis pode ser apresentada por meio de
figuras de correlaes. Esse mecanismo permite perceber a variao de uma
varivel em relao a outra, em seus diversos sentidos: diretamente proporcional,
inversamente proporcional, linearmente ou quadraticamente.
Quando se coloca pontos na figura (ou grfico), representando as variveis X e
Y, por exemplo, observada uma distribuio e considerando que elas apresentam
 41

uma tendncia, pressupe-se que existe correlao entre elas. Quando a varivel
dependente e a principal crescem, h uma correlao positiva como mostra a figura
abaixo. Para a construo dessa figura, que representa um diagrama de disperso,
so colocados no eixo vertical (Y) valores de uma varivel e no eixo horizontal (X) os
da outra.

Exemplo de Correlao Positiva

80

70

60
Varivel Dependente

50

40

30

20

10

0
0 10 20 30 40 50 60
Varivel Principal

Figura 8: Exemplo de Correlao Positiva

Fonte: Elaborado pelo Autor

Uma correlao negativa percebida, quando ocorre uma tendncia de queda

da varivel dependente, enquanto que a varivel principal cresce. Na figura a seguir,
pode ser observada essa situao.
 42

Exemplo de Correlao Negativa

80
70
Varivel Dependente

60

50
40

30

20

10
0
0 10 20 30 40 50 60 70
Varivel Principal

Figura 9: Exemplo de Correlao Negativa

Fonte: Elaborado pelo Autor

O fato de no se observar nenhuma tendncia da varivel dependente com

relao a varivel principal, pode se afirmar que no existe correlao entre tais
variveis. Portanto, essa situao considerada como correlao nula, como
apresenta a figura que segue.
 43

Exemplo de Correlao Nula

80
70
V a ri v e l D e p e n d e n t e

60
50
40
30
20
10
0
0 10 20 30 40 50 60 70
Varivel Principal

Figura 10: Exemplo de Correlao Nula

Fonte: Elaborado pelo Autor

2.5 Covarincia entre duas Variveis Aleatrias

Covarincia uma medida de associao, tambm conhecido como relao

linear entre duas variveis aleatrias. Portanto, se X e Y so duas variveis
aleatrias, a covarincia entre elas calculada a partir da forma a seguir:
Cov(X,Y) = E[(X-E(X))(Y-E(Y))]
Sendo assim, o resultado da covarincia entre as variveis X e Y igual
mdia de uma varivel aleatria Z, cujo produto representa os desvios de cada uma
das duas variveis X e Y em relao as suas respectivas mdias.
Existe outro mtodo de se calcular a covarincia. Esse apresentado pela
seguinte expresso:
Cov(X,Y) = E(XY) E (X)) . E(Y)
Considerando que X e Y so duas variveis aleatrias independentes, ento
Cov (X, Y) = 0. Porm preciso ateno porque a recproca no verdadeira, ou
seja, o fato de Cov (X, Y) = 0 no significa, necessariamente, que X e Y sejam
independentes.
 44

Sejam X e Y duas variveis quaisquer. Logo Var(X + Y) = Var(X) + Var(Y) + 2

Cov (X,Y). No caso de X e Y serem independentes, se tem o caso peculiar de Var(X
+ Y) = Var(X) + Var(Y), visto que Cov (X,Y) = 0.

2.6 Covarincia para Variveis Aleatrias Contnuas

Quando se tm X e Y como duas variveis aleatrias contnuas, a covarincia

dada pela seguinte expresso:

C o v ( X , Y ) E [( X E ( X )).(Y E (Y ))] (x

X )( y Y ) d xd y

Destaca se ainda, que a varincia de uma varivel aleatria tambm pode ser
interpretada como a covarincia desta varivel com relao a ela mesma. O
resultado obtido por meio da frmula que segue:

Cov( X , X ) E[( X X )( X X )] E[( X X )2 ] Var ( X )

2.7 Interpretao Prtica da Covarincia

A covarincia tem a funo de verificar, se duas variveis aleatrias se

movimentam no mesmo sentido ou no. Para tanto, a verificao consiste em
observar se quando a varivel X aumenta a varivel Y tambm aumenta e quando X
diminui Y tambm diminui. Quando as variveis se movimentam no mesmo sentido,
a covarincia positiva. Porm, quando o movimento no sentido oposto, a
covarincia negativa.
A covarincia pode ser calculada, quando se tem a distribuio de
probabilidade conjunta, ou quando existir um conjunto de dados observados para as
variveis X e Y. Esse mecanismo utilizado tambm para mensurar os retornos de
uma determinada carteira de ativos.
 45

2.8 Covarincia e Correlao entre Retornos

Quando se pretende calcular o risco de uma carteira constituda por vrios

ativos, fundamental considerar os riscos, separadamente, de cada um dos ativos
que a compem, alm disso, se deve analisar o comportamento dos ativos
individuais, isto , comparar uns em relao aos outros. Para se realizar uma
avaliao eficiente do risco de uma carteira, preciso levar em conta a varincia, ou
desvio-padro, dos ativos individuais e o co-movimento dos retornos entre uns e os
outros. Esse co-movimento conhecido como covarincia; quando se normaliza a
covarincia, tem-se o coeficiente de correlao, que assume valores entre -1 a +1.
O valor da covarincia obtido por meio da mesma forma que obtido o
desvio-padro, isto , pelo produto resultante das distncias de cada resultado em
relao a sua mdia. A interpretao de sua leitura, porm, pouco intuitiva. Para
perceber a direo, bem como a intensidade dos movimentos relativos, preciso
simplificar sua apresentao. A covarincia mede as distncias dos retornos de cada
ativo em relao a sua mdia.
O resultado da covarincia de uma carteira depende da covarincia resultante
dos pares de ativos e essa, por sua vez, depende do resultado da correlao entre
os respectivos ativos. Sendo assim, para montar uma carteira com baixo risco, ela
deve ser composta por ativos que apresentem baixa correlao entre si. Dessa
forma um ativo pode minimizar as eventuais perdas do outro. Por conseguinte, se
uma carteira de investimento composta por dois ou mais ativos pouco
correlacionados, esperado que tal investimento tenha um risco menor que a mdia
ponderada dos riscos individuais. O resultado pode ser muitas vezes um risco menor
que o do ativo que tem o menor risco e um retorno maior que o deste ativo.

2.9 Modelo CAPM e o Coeficiente Beta ()

O modelo CAPM Capital Asset Pricing Model um mecanismo que analisa,

de forma individual, os ttulos que fazem parte de uma carteira. Esse modelo
permite ainda, realizar clculos da taxa de desconto de projetos com potencial de
risco. Salienta-se que as taxas de descontos, geralmente representam o custo de
capital das empresas, cujo clculo pode ser viabilizado por meio deste modelo.
 46

No obstante o modelo CAPM ser sofisticado e proporcionar praticidade no

universo dos negcios, existem algumas limitaes que requerem cuidados por parte
dos investidores, no momento da tomada de deciso. Ao utilizar o custo de capital
obtido atravs do CAPM, para projetos alternativos, esse pode induzir a aceitar
hipteses que no corroboram com a realidade do negcio.
Foram definidas algumas hipteses, para o desenvolvimento7 do CAPM. Entre
as mais importantes referenciadas por Assaf Neto (2000, p.280-281), destaca-se que
os investidores so indivduos avessos ao risco e procuram maximizar sua riqueza;
eles so tomadores de preo e suas expectativas so homogneas com relao aos
retornos esperados dos ativos; tais retornos assumem uma distribuio normal; h
ativos livre de risco e que se pode tomar emprestado ou emprestar volumes
ilimitados com taxa livre de risco; as quantidades de ativos so fixas; todos os ativos
so possveis de serem negociados e perfeitamente divisveis; no existem conflitos
no mercado de ativos e no possui assimetria de informao. O fato que o CAPM
se embasa em um mercado equilibrado, e sendo assim, todas as suposies
subjacentes aos mercados eficientes so incorporadas pelo modelo.
Alm das hipteses do modelo CAPM, existe a Arbitrage Pricing Theory
APT8, que uma generalizao do deste modelo. Enquanto o CAPM parte do
pressuposto que o mercado representa a nica fonte de risco; o APT procura
estabelecer uma relao entre o retorno esperado de um ativo, com o de um ativo
livre de risco, bem como outros fatores que so comuns e alteram o retorno
esperado.

7
O desenvolvimento do modelo CAPM teve como pioneiros Markowitz (1952); Sharpe (1964) e
Lintner (1965). Um dos aspectos mais relevantes do desenvolvimento do CAPM, derivado da teoria
do portflio, reside no fato de que este busca mais efetivamente uma resposta de como devem ser
relacionados e mensurados o risco e retorno de uma avaliao de ativos.
8
Cabe ressaltar ainda, que o APT no faz nenhuma suposio acerca da distribuio dos retornos
dos ativos, ou seja, no necessrio supor que os retornos dos ativos tm distribuio normal e
tambm que os investidores tomam decises de investimento com base em risco e retorno (ROSS et
al., 1995, p.231). Duas suposies so especficas do APT e no esto contempladas:
1. Os investidores concordam acerca do nmero e identidade dos fatores que so sistematicamente
importantes na precificao de ativos;
2. No h oportunidades de ganhos de arbitragem sem risco.
 47

Cabe ressaltar ainda, que apesar de diversas concluses sobre o modelo

descrito, serem definidas a partir de hipteses, muitas vezes irrealistas:

importante que se entenda que elas no so restritivas, e tm por

objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro, destacando a
demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no
sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no
so suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo. (ASSAF
NETO, 2000, p.281).

2.10 Desenvolvimento do Modelo CAPM

Considerando os retornos dos ativos individuais, no entendimento de Ross et

al. (1995), a taxa de retorno de um ativo pode ser dada pela equao: R= Z+U, onde
R representa a taxa de retorno esperada no perodo, Z o retorno percentual
esperado e U indica a parte inesperada. Supondo que tal ativo seja uma ao, o U
pode ser influenciado por diversos fatores, tais como: a atividade da empresa,
poltica do governo, taxa de crescimento da economia, aumento da concorrncia
relacionada atividade da empresa, bem como expectativas de taxas de juros e
inflacionrias.
Existem fatores que afetam ativos especficos e outros que tm influncia sobre
diversos ativos. Sendo assim, possvel decompor o risco em dois componentes: o
sistemtico, ou seja, aquele que representa o risco de mercado (m) e o no
sistemtico, que o risco diversificvel.
A sensibilidade da variao do retorno medida por meio do coeficiente beta.
Em um contexto de carteiras, ele considerado como a medida fundamental do
risco. O conjunto de riscos de uma carteira diversificada pode ser medido pelo
desvio-padro ou pela varincia dos retornos individuais. Para a gesto de uma
carteira, o risco que fundamentalmente interessa o resultante dos efeitos das
covarincias ou correlaes entre os retornos dos ativos que a compem. Esse
conhecido como o risco de mercado e a quantidade definida pelo coeficiente beta,
que representa tambm, a contribuio do ativo para o risco da carteira.
Uma carteira de investimento pode ser considerada em duas situaes
distintas:
 48

a) carteira de mercado aquela caracterizada como uma carteira composta

com sua totalidade de ativos de mercado, nas suas respectivas propores.
Considerando que o beta mede a contribuio do risco de um ativo para o de
mercado, logo se pode afirmar que essa carteira tem beta = 1.
b) carteira de ativos sem risco significa que tem beta = 0, isto , os ativos no
tm nenhuma influncia para o risco da carteira.
Os demais ativos do mercado, por definio, tm beta diferente () de 0 (zero).
Sendo assim se define que:
- Ativos sem risco: = 0
- Carteira de mercado: = 1
- Demais ativos: 1
A figura a seguir apresenta o processo de diversificao. De acordo com o que
foi ressaltado pelo desenvolvimento do APT, se evidencia que se trata de uma viso
mais acurada do CAPM. Nesse modelo apresentado que o beta de um ttulo mede
a sua sensibilidade em relao aos movimentos do mercado (M). Por conseguinte,
quando se trata de uma ampla carteira diversificada, ou seja, que os ttulos que a
compem no tenham participao elevada no mercado, o risco no sistemtico
desaparece.
importante salientar que o prmio obtido pelo risco de mercado, pode ser
considerado como o nico fator de risco que tem influncia sobre o retorno esperado
de uma carteira. Sendo assim, o modelo CAPM representa uma reduo do APT,
significando o risco de mercado como nico fator de relevncia do modelo APT.
 49

Figura 11: Diversificao e risco da carteira de ativos com pesos Iguais.

Fonte: Assaf Neto, 2000, p.260. Adaptado pelo Autor.

Segundo Ross, Westerfield (2002), o beta definido por: Cov(Ri, RM)/Var(RM),

onde: Cov(Ri, RM) a covarincia entre o retorno de uma ao individual, Ri, o
retorno do mercado (RM). Var(RM) a varincia da taxa de retorno do mercado,
(RM).
Os valores dos betas tambm dependem do lapso de tempo considerado para
os clculos dos retornos e do nmero de retornos utilizados para a anlise de
regresso. Portanto, o valor de um beta calculado por meio do uso de retornos
mensais, certamente ser diferente de outro que foi calculado com base em retornos
semanais ou dirios.
A afirmao de GITMAN (1997) considera que o beta um ndice do grau de
movimento do retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado.
Dessa forma, o retorno de mercado resultante do retorno mdio ponderado,
considerando todos os ttulos negociveis nesse mercado. Como exemplo, no caso
do Brasil, se pode citar o retorno de uma carteira de aes, cuja totalidade de sua
composio, so ttulos negociados na Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo.
O modelo CAPM, conhecido tambm como modelo de apreamento de ativos
no mercado de capitais, considerado o principal mecanismo para se calcular o
 50

retorno exigido de um ativo e o beta o conceito fundamental desse modelo.

Considerando que o retorno exigido o parmetro fundamental para se estabelecer
o custo de capital, o beta introduzido como um conceito de expressiva importncia
na avaliao dos ativos.

2.11 Carteira tima e a Fronteira Eficiente

O investidor obter sua carteira tima no ponto em que a curva de indiferena

do risco tangenciar a fronteira eficiente. Na concepo de Resende, os investidores
podem ser considerados como avessos ao risco, indiferentes ou afeitos (propensos)
ao risco. Salienta-se que quando se refere aos agentes indiferentes ao risco, esses
esto dispostos a incorrer a um risco mdio. Essas caractersticas so definidas a
partir da inclinao das vrias curvas de indiferena, de acordo com a figura a
seguir.
O conjunto das combinaes eficientes, decorrentes da inclinao das curvas
de indiferena chamado, segundo Resende, apud Sharpe, Alexander e Bailey
(1995), de teorema da fronteira eficiente. Sendo assim, os autores argumentam
ainda que "um investidor escolher sua carteira tima de um conjunto de carteiras tal
que: 1. Oferea o maior retorno esperado para variados nveis de risco, e; 2. Oferea
o mnimo risco para variados nveis de retorno esperado".
Por meio da matriz de covarincia, possvel se obter o desvio-padro de uma
carteira de investimentos. Para isso, se deve extrair a raiz quadrada da soma dos
produtos das varincias, considerando todos os pares de ttulos que compem a
carteira e ponderando pela participao de cada ttulo na carteira. Portanto, esse
clculo mostra o retorno esperado de uma determinada carteira. Cabe salientar, que
esse resultado pode mudar se for alterada a participao relativa dos ttulos na
respectiva carteira.
Francisco Rezende afirma ainda que o mtodo de Markowitz, que utilizava a
programao quadrtica, era muito demorado para encontrar a fronteira eficiente.
Por conseguinte, por conta dos recursos computacionais, se torna mais rpido e fcil
a identificao das carteiras de investimentos que formam a fronteira eficiente.
 51

Figura 12: Carteira tima segundo o grau de averso ao risco

Fonte: Rezende, 1998.
A figura abaixo apresenta o capital market line CML, que representa a linha
de mercado de capitais. Essa linha e construda a partir do ponto que representa o
retorno do ttulo livre de risco. Ela tangencia a fronteira eficiente, no ponto M
mostrado na figura, que representa a carteira de mercado. A CML mostra que, entre
o ponto que indica a taxa livre de risco e o que representa a carteira de mercado, o
investidor est se abdicando de parte de sua carteira de mercado em detrimento de
ttulos livres de risco. Portanto, esse investidor est preferindo uma rentabilidade
menor para ter um risco baixo, se caracterizando como conservador. Ao contrrio, se
estivesse operando em um nvel acima da carteira de mercado, no entendimento de
Resende, estaria vendendo a descoberto ttulos com taxa livre de risco, para obter
mais retorno, sendo, assim, um investidor agressivo.
 52

Figura 13: Fronteira eficiente

Fonte: Rezende, 1998.

Por fim, os modelos estatsticos apresentados neste contexto, se constituem

em instrumentos de apoio na tomada de deciso. A constituio de uma carteira de
investimento pressupe polticas9 de investimentos que partem de um processo de

9
Poltica de investimentos
Uma poltica de investimentos, uma combinao de filosofia de trabalho e planejamento. Segundo
ROSS, Stepen, WESTERFIELD, Randolph W e JAFFE, Jeffrey, para que se possa estabelecer uma
poltica de investimentos necessrio, pelo menos, procurar estabelecer os seguintes elementos:
Misso: Uma declarao da misso: uma declarao dos objetivos financeiros de longo
prazo da instituio ou do investidor (para que estou investindo, qual o meu objetivo, por que estou
poupando?);
Tolerncia ao risco: a quantidade de risco que o investidor est disposto a suportar ao perseguir a
misso de sua poltica de investimentos;
Objetivos do investimento: os resultados esperados das decises de investimento;
Composio dos ativos da carteira: o objetivo de investimento de longo prazo em classes de
ativos, como por exemplo, o percentual em aes e o percentual em renda fixa que devem formar a
carteira na busca da misso estabelecida;
 53

avaliaes e decises. Portanto, um processo decisrio afirmando o objetivo do

investimento, o montante que ser investido quanto investir em cada ativo e o
tempo quando investir e o momento em que ser encerrada a posio.

Poltica ativa de investimentos: o investimento em anlise e seleo de ativos e os

rebalanceamentos na carteira, na tentativa de obter rendimentos superiores s mdias de mercado.
 54

3 ASPECTO DO MERCADO DE CAPITAIS SOBRE A LIQUIDEZ

Neste captulo procurou tratar do aspecto do mercado de capitais. Portanto,

fez-se necessrio um estudo considerando a evoluo do ndice Ibovespa,
principalmente a partir de 1994, quando se verificou a entrada de capitais
estrangeiros no Brasil. Dessa forma, se percebe que tais componentes so
determinantes para a variao do ndice. Portanto, analisou-se o comportamento
sobre a variao do volume de aes negociadas, e sua influncia no sentido de
expandir ou contrair a base monetria (BM) em funo da quantidade negociada. A
anlise de correlao, no final da seo, aponta uma forte influncia da evoluo do
mercado de capitais, para a liquidez do sistema econmico.

3.1 Anlise do Mercado Acionrio Brasileiro

Com a abertura da economia a partir dos anos 1990, mais precisamente 1994,
houve um aumento na movimentao de capitais da economia brasileira. Esse
perodo foi marcado pela presena de um expressivo nmero de investidores
estrangeiros que comearam a integrar o mercado de capitais do Brasil. Outro fato
que contribuiu positivamente para o crescimento desse mercado, nesse perodo, foi
o acesso de algumas empresas brasileiras ao mercado externo por meio de aes,
sob forma de ADRs (American Depositary Reciepts). No intuito de se capitalizar,
essas empresas listaram suas aes em instituies financeiras do exterior, em
maior volume na Bolsa de Nova Iorque (NYSE - New York Stock Exchange).
As empresas brasileiras, aps a listagem de suas aes em bolsas de valores
estrangeiras, foram submetidas a obrigatoriedade de cumprirem as regras impostas
pelo rgo que regulamenta o mercado de capitais norte-americano, a Securities
and Exchange Commission SEC. Essas regras dizem respeito as questes
 55

contbeis, bem como informaes transparentes. Apesar de ser uma imposio, o

cumprimento dessas regras se tornou necessrio, visto que aumentou sobremaneira
a quantidade de investidores estrangeiros no Brasil. Esses, no obstante serem mais
sofisticados e exigentes, se relacionavam em um mercado com avanadas prticas
de governana corporativa10 e com conhecimentos elevados sobre seus direitos. Da
ento a necessidade de aperfeioamento das companhias brasileiras, para atender
aos desejos dos agentes estrangeiros, dispostos a investir suas economias no
Brasil.

3.2 Evoluo do Mercado de Capitais

O mercado de capitais brasileiro, ficou aqum de outros mercados, em um

determinado perodo, por conta das incertezas das aplicaes financeiras e por
oferecer baixo amparo ao acionista minoritrio. O fato que no existiam
instrumentos que fossem adequados para supervisionar as companhias e isso
representava maior risco. Por conseguinte, o custo de capital das empresas
brasileiras se eleva, o que justifica a perda de espao para outros mercados.
No final da dcada de 1990, se evidenciou uma crise expressiva do mercado
de aes no Brasil. Apenas para exemplificar, em 1996 haviam 550 companhias
listadas na BOVESPA e em 2001 esse nmero passou para 440. Quanto ao volume
negociado, que em 1997 atingiu US$ 191 bilhes, passou para US$ 101 bilhes em
2000 e em 2001 caiu para US$ 65 bilhes. Em meio a esse cenrio, a bolsa de
valores de So Paulo BOVESPA, desenvolve o chamado Novo Mercado, um
segmento diferenciado de listagem de aes referente s empresas, que por conta
prpria, aderem ao compromisso de adotar prticas de governana corporativa.
Dessa forma, o grau de segurana e direitos oferecidos aos acionistas influenciam
positivamente na valorizao e na liquidez das aes de um determinado mercado.
Por outro lado, a falta de regras eficientes para a defesa dos investidores, pode se

10
Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos ltimos anos com o
objetivo de assegurar a melhorias das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras,
das quais destacamos: a aprovao da Lei n 10.303/01 e a criao do Novo Mercado e dos Nveis 1
e 2 de governana corporativa pela Bolsa de Valores de So Paulo - BOVESPA.
 56

transformar em desgio no valor da ao, se configurando em desvalorizao da

companhia.
Segundo Medeiros e Ramos, o mercado acionrio brasileiro tem apresentado
movimentos discrepantes entre crescimentos expressivos em determinado perodo e
momentos expressivos de recesso. Esse fato, na concepo dos autores,
atribudo falta de cultura da sociedade, desinteresse por parte das empresas em
abrir seu capital entre outros fatores. As pessoas no aplicam suas poupanas no
mercado de capitais e as empresas no tm incentivos para participarem desse
mercado que tem custo elevado, no obstante ser de baixa liquidez. O fato que,
por conta da volatilidade evidenciada nesse mercado, no foi possvel induzir a
populao a investir em aes.
Os autores argumentam ainda que,

os diagnsticos correntes sobre o mercado acionrio brasileiro

apontam, de um modo geral para problemas acessrios ou para questes
que, na verdade, so conseqncias e no causas. Defende-se aqui que o
mercado acionrio reflete o comportamento errtico da economia brasileira,
que caracterizado por problemas estruturais associados a crises
conjunturais, muitas vezes causadas por polticas macroeconmicas
equivocadas. Na verdade, os problemas estruturais no esto somente na
esfera econmica, mas tambm nas esferas poltica, jurdica e social.
Assim, o imbrglio formado por polticas econmicas deletrias, corrupo
endmica, excluso social e impunidade no poderiam favorecer o
desenvolvimento de um mercado acionrio que depende da atratividade que
o prprio pas deveria exercer sobre os investidores.

A figura 14 a seguir, mostra a evoluo do ndice I-bovespa no perodo entre

1990 e 2008. Analisando essa figura, se percebe que o volume de negcios (em
pontos) at o ano de 1994, se mostrava pouco expressivos comparando com os
anos seguintes. Em janeiro deste ano, atingiu um valor de 380,09 pontos no seu
menor fechamento e 5.510,95 pontos em setembro, no maior fechamento. No
obstante, o interregno entre 1994 e 2002 ser marcados por recorrentes oscilaes, a
partir deste ano, o ndice teve um crescimento contnuo atingindo seu maior
fechamento em maio de 2008 com 73.516,8 pontos e menor fechamento em
outubro de 2008 com valor de 29.435,10 pontos.
 57

I-Bovespa: Maior e Menor Fechamento (em US$)

80000
70000
60000
50000
Pontos

40000
30000
20000
10000
0
1990

1991
1992
1993

1994
1995

1996
1997

1998
1999

2000
2001
2002

2003
2004

2005
2006
2007
2008
Ano
Menor Fechamento Maior Fechamento

Figura 14: I-Bovespa: Maior e Menor Fechamento.

Fonte dos dados: Bovespa - Elaborado pelo Autor.

A evoluo em pontos mensais est representada na figura 15, cujas variaes

so mais visveis. Em dezembro de 1994, se verifica que o volume de negcio era
cerca de 5.000 pontos e o baixo crescimento perdurou at o ano de 2002. A partir de
2003 iniciou-se um perodo de notrio crescimento at maio de 2008, quando o
volume de negcios da Bovespa atingiu seu maior valor histrico.
 58

Figura 15: I-Bovespa: Evoluo Mensal.

Fonte: Bovespa.

O volume de operaes registrados na Comisso de Valores Mobilirios

(CVM), no ano de 2005, foi na ordem de 159% maior que 2004. O montante
negociado totalizou R$68,62 bilhes nesse ano, volume recorde de operaes. Tal
crescimento, foi estimulado pelo fato de ser atribudo o grau de investment grade ao
Brasil, pelas agncias de rating e tambm pela alta liquidez internacional, que
viabilizou um grande fluxo de recursos vindos de outros pases para o mercado de
capitais brasileiro.
Na figura 16 abaixo, se observa que os volumes das operaes na CVM,
desde 1995 tiveram oscilaes moderadas, atingindo a marca dos R$35.223 milhes
no ano de 2000. Os trs anos subseqentes foram marcados por sucessivas quedas
no volume de operaes chegando em 2003 com valor de R$12.282 milhes.
Porm, a partir de 2004, mais precisamente em 2005, houve a retomada do
crescimento das operaes encorajadas pelo grau de investment grade, concedido
ao Brasil.
 59

Figura 16: Operaes Registradas na CVM R$ milhes.

Fonte: CVM.

Segundo a Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID), a

liquidez dos papis disponveis no mercado brasileiro proporcionou o
desenvolvimento dos ttulos corporativos. Dessa forma, essa instituio prope
novos projetos11, no intuito de melhorar os produtos, bem como torn-los mais
atrativos aos investidores.

3.3 Motivos para se investir no Mercado de Capitais

O investimento no mercado de capitais proporciona o crescimento econmico,

visto que canaliza os recursos excedentes das empresas e pessoas fsicas. Esses
recursos constituem a fonte para o financiamento de uma nao, cujo crescimento
ocorre medida que cresce o nvel de lucro das empresas e a poupana individual.
Para haja o crescimento das empresas, elas precisam de recursos que podem ser
obtidos atravs de emprstimos, reinvestimento de lucro ou participaes de
acionistas. Esses ltimos so os proporcionam recursos no exigveis para as

11
O projeto mais recente apresentado pela CVM Foi a nova estrutura para emisso de Debnture
Simplificada, cujo objetivo tornar mais gil a negociao, visto que os ttulos seguem um modelo
pr-estabelecido.
 60

empresas em detrimento de participao em seu patrimnio. Tais recursos

viabilizam o desenvolvimento das companhias, modernizando seu processo
produtivo por meio de pesquisas, tornando-as mais competitivas.
Quando se investe no mercado acionrio, esse recurso direcionado para a
produo de bens e servios que se transformaro em beneficio para a populao,
inclusive para o prprio acionista. No obstante a participao na diviso dos
possveis lucros e dividendos da empresa, o investidor scio e tambm participa
das decises que nortearo a empresa para um futuro promissor.
O investidor que optar em aplicar seus recursos no mercado de capitais, deve
estar ciente que deve buscar o equilbrio nos aspectos bsicos que so: retorno,
prazo e proteo. Com base nessas premissas, se deve analisar a rentabilidade, a
liquidez e o grau de risco que est disposto a correr, observando sempre a relao
risco e retorno.
De acordo com orientaes da CVM, o investidor pode operar no mercado
acionrio, por meio de uma sociedade corretora que seja membro de uma bolsa de
valores. Essas instituies so especializadas e podem orientar, esclarecer e
fornecer uma seleo de investimentos que atendam as expectativas de que est
disposto a aplicar seus recursos. Caso o interesse seja investir no mercado primrio,
comprar aes novas, o investidor deve procurar uma instituio que participe do
lanamento das aes que est pretendendo adquirir como banco, uma corretora de
valores ou ainda uma distribuidora de valores mobilirios.
Na concepo de Fortuna (2005), um mercado acionrio bem desenvolvido
pode proporcionar benefcios para o pas, pois com a venda de aes as empresas
alavancam recursos para o financiamento da produo, bem como outras atividades
pertinentes ao seu negcio. Dessa forma, possibilita a expanso de seu capital por
meio de obrigaes de longo prazo. Por conseguinte, possibilita investir os recursos
excedentes, no aumento de produtividade, contribuindo, portanto, para o
crescimento econmico.

3.4 Principais Ativos

O investimento em ttulos envolve diversas aplicaes e ativos que so

negociados no mercado financeiro, mais especificamente no de crdito. Tais ativos
apresentam caractersticas peculiares, como ao prazo e forma de remunerao.
 61

Esses ativos ou ttulos podem ser pblicos, se emitidos pelo governo federal,
estadual ou municipal; ou particular, quando so lanados por meio de sociedades
annimas ou instituies financeiras autorizadas (pela CVM ou pelo BACEN).
Ttulos pblicos podem ser considerados ativos de renda fixa e se configuram
como opo de investimento para as pessoas e instituies. O principal objetivo da
emisso desses papis a captao de recursos para o financiamento da dvida
pblica e para financiar projetos para sade, educao, infra-estrutura e outras
atividades do governo federal. Esses ttulos podem ser comprados diretamente, por
meio do Tesouro Direto. Sendo assim, quem desejar comprar ttulos do governo,
pode realizar a compra direta, eliminando o custo da intermediao que existia
anteriormente.
O Tesouro Direto possibilita que um pequeno investidor administre suas
aplicaes, com rentabilidade e segurana, montando sua prpria carteira. Nesse
sentido, ele pode escolher seus ttulos, indexadores e prazos de acordo com seu
perfil. Ou pode permitir que uma instituio financeira autorizada realize seus
negcios. Salienta-se que aps a compra dos ttulos pblicos, o detentor pode
esperar a data determinada (vencimento do papel) ou vender antecipadamente (pelo
preo vigente no mercado) ao Tesouro.
Quanto forma de remunerao, os ttulos podem ser classificados em:
a) renda fixa aquele em que se conhece a forma de rendimento previamente.
Sendo assim, o rendimento pode ser ps-fixado ou prefixado como o caso
dos CDBs;
b) renda varivel aquela definida de acordo com os rendimentos da
instituio ou empresa que emitiu o ttulo.
O prazo dos ttulos pode ser definido em varivel ou indeterminado, ou seja,
no h uma data especfica para resgatar. Os ttulos podem ser convertidos em
moeda a qualquer momento. Por outro lado, os ttulos de prazo fixo possuem data
definida de vencimento, cujo resgate pode ser feito. Nesse caso o agente possuidor
do ttulo recebe o valor da aplicao, bem como a respectiva remunerao.

3.5 Comisso de Valores Mobilirios

Em 07 de dezembro de 1976, foi criada a Comisso de Valores Mobilirios,

pela Lei 6.385, cujo propsito era desenvolver e fiscalizar o mercado de capitais
 62

brasileiro. Essa instituio uma autarquia federal com vnculo ao Ministrio da

Fazenda. No entanto, no existe nenhum tipo de subordinao referente a
hierarquia. A partir de 26 de fevereiro de 2002, por meio da Lei 10.411, a CVM
passa a ter regime especial, personalidade jurdica e patrimnio prprio. Com sua
administrao independente (um presidente e quatro diretores), seus dirigentes
passam a exercer mandatos fixos com estabilidade12, formando o colegiado da
instituio.
As principais atribuies da CVM garantir a eficincia da bolsas de valores,
proporcionando garantias aos investidores, quanto a emisso ilegal ou irregular de
valores mobilirios, inclusive no mercado de balco e de mercadorias e futuros.
Nesse sentido, atua evitando fraudes, ou manipulaes que possam comprometer a
utilizao de crditos concedidos pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), bem
como o cumprimento de prticas comerciais por ele estabelecidas.

3.6 Bolsas de Valores

Nas bolsas de valores que so negociadas as aes. A movimentao do

mercado acionrio est intimamente ligada conjuntura econmica. Desta forma, a
valorizao das aes de uma determinada empresa, depende da probabilidade de
ocorrerem eventos futuros, que tragam benefcios para companhia. A negociao de
aes no Brasil ocorre na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), por operadores
de corretoras credenciadas. Sendo assim, os detentores de aes devem realizar
seus pedidos de compra e venda por meio da corretora que detm a custdia de
seus papis.
A custdia representa a administrao e a conservao de instrumentos
financeiros, inclusive valores mobilirios. Essa atividade desenvolvida por uma
organizao auto-reguladora, chamada Companhia Brasileira de Liquidao e
Custdia (CBLC), cuja superviso realizada pela CVM.

12
Seus integrantes tm mandato de 5 anos e s perdem seus mandatos "em virtude de renncia, de
condenao judicial transitada em julgado ou de processo administrativo disciplinar" (art. 6 2). O
Colegiado define as polticas e estabelece as prticas a serem implantadas e desenvolvidas pelas
Superintendncias, as instncias executivas da CVM. Sua sede localizada na cidade do Rio de
Janeiro com Superintendncias Regionais nas cidades de So Paulo e Braslia.
 63

O investidor pode determinar o valor que deseja investir na bolsa de valores, ou

seja, no existe um limite mnimo para a aplicao. Porm, se o valor for muito
baixo, os custos podem desencorajar o investimento, visto que alguns deles no so
proporcionais ao volume do investimento.
As aes so ttulos que representam o capital de uma empresa. Essas so
vendidas no mercado para pessoas fsicas ou jurdicas, que estejam dispostas a
investir seus recursos em aplicaes de mdio ou longo prazo. No obstante esse
mecanismo ser utilizados por agentes especuladores. Se uma empresa pretende
expandir seus negcios, uma alternativa para alavancar recurso abrir seu capital
em bolsa de valores. Para tanto, fundamental que seja consolidada no mercado,
tenha boa performance e realize lucro. Dessa forma, os investidores se beneficiam
com recebimento de dividendos, proporcional ao nmero de aes que possui.
Para a realizao de compra e venda de valores mobilirios, o negcio deve
estar de acordo com as normas do mercado. Caso seja evidenciado qualquer tipo de
violao a essas normas, tanto a Bovespa quanto a CVM, tm autoridade para
realizar o cancelamento da transao. Se o envio da ordem corretora for por meio
do sistema Home Broker13, a efetividade da execuo, se dar aps a confirmao
de que no h nenhuma infrao s normas e se tenha realizado os procedimentos
previstos pela CVM.
Os preos das aes so determinados, por meio da dinmica do mercado, isto
, oferta e demanda. Nesse sentido, a cotao significa um indicador confivel de
valor, visto que atribudo pelo mercado. A variao no valor dos papis,
normalmente est relacionada com as perspectivas futuras da companhia emissora,
a influncia da poltica econmica na atividade em que a empresa est inserida e,
sobretudo, pelo histrico dos preos praticados.
As aes podem ser negociadas em lote-padro ou no mercado fracionrio. O
lote-padro se refere a negociao de uma determinada quantidade. Porm, no
mercado fracionrio se podem negociar quantidades de aes inferiores ao lote-
padro. Sendo assim, se o lote-padro for de 100 (cem) aes e o investidor deseja
comprar 150 (cento e cinqenta), dever comprar um lote de 100 (cem) no mercado
inteiro e o restante no mercado fracionrio.

13
O Home Broker o instrumento que permite a negociao de aes via Internet. Ele permite o
envio de ordens de compra e venda de aes por meio do site de sua corretora na internet.
 64

A negociao de papis no mercado vista pode ser realizada por meio de

uma corretora credenciada, atravs de seus operadores. Essa atividade realizada
a partir do escritrio da prpria corretora, utilizando o sistema eletrnico de
negociao em terminais de computadores, cujas ofertas e fechamento de negcios
acontecem automaticamente. Neste mercado, o preo que praticado representa
uma mdia das expectativas dos agentes, no significa que seja o preo justo.
O grau de liquidez14 de uma ao definido atravs da capacidade de comprar
ou vender. Quando uma ao pode ser comprada ou vendida imediatamente, em
quantidade desejada e sem variao expressiva do preo, significa que um papel
de alta liquidez. Logo, o conceito de liquidez no mercado acionrio est altamente
relacionado com o conceito de negociabilidade da ao.
O desempenho das cotaes do mercado acionrio brasileiro medido, por
meio do ndice I-bovespa. Esse o indicador de maior relevncia deste mercado,
visto que reflete o comportamento dos principais papis que so negociados na
Bovespa, apesar de ser reconhecido pela sua tradio, pois o ndice manteve a
integridade de sua srie histrica e no sofreu modificaes metodolgicas desde
sua implementao, em 1968. De acordo com a definio da Bolsa de Valores de
So Paulo, o ndice Bovespa,

o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira terica de aes

constituda em 2/1/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicao
hipottica. Supe-se no ter sido efetuado nenhum investimento adicional
desde ento, considerando-se somente os ajustes efetuados em
decorrncia da distribuio de proventos pelas empresas emissoras (tais
como reinverso de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda
de direitos de subscrio, e manuteno em carteira das aes recebidas
em bonificao). Dessa forma, o ndice reflete no apenas as variaes dos
preos das aes, mas tambm o impacto da distribuio dos proventos,
sendo considerado um indicador que avalia o retorno total de suas aes
componentes. Extremamente confivel e com uma metodologia de fcil
acompanhamento pelo mercado, o ndice Bovespa representa fielmente o

14
Liquidez significa maior ou menor facilidade de se negociar um ttulo ou um ativo, convertendo-o
em dinheiro. Um investimento tem maior liquidez, quanto mais fcil for a converso em dinheiro e
quanto menor for a perda de valor envolvida nesta transao.
 65

comportamento mdio das principais aes transacionadas e o perfil das

negociaes a vista observadas nos preges da BOVESPA.

O I-bovespa tem como finalidade bsica, servir como indicador mdio do

mercado de capitais. Nesse sentido, representa uma posio intimamente ligada,
realidade das negociaes a vista, considerando lote-padro da Bovespa. Sendo
assim, em termos de liquidez, as aes que compem a carteira terica desse ndice
correspondem a um percentual acima de 80% dos negcios, bem como do volume
financeiro evidenciados no mercado a vista.

3.7 Tipos de Aes

Quanto ao tipo, as aes podem ser:

a) Aes ordinrias, quando concede ao acionista o direito de voto em
assemblias gerais e proporcionam a participao nos lucros ou resultados da
empresa.
b) Aes preferenciais so aquelas que conferem garantia ao acionista,
propriedade e recebimento de dividendos. Nesse sentido, esse tipo de ao
remunera o acionista em um percentual maior que as ordinrias alm de
reembolso de capital, caso acontea a dissoluo da empresa.
c) De acordo com os conceitos da Bovespa, as aes podem ser nominativas
ou escriturais,

Nominativas: Cautelas ou certificados que apresentam o nome do

acionista, cuja transferncia feita com a entrega da cautela e a averbao
de termo, em livro prprio da sociedade emitente, identificando novo
acionista. Escriturais: Aes que no so representadas por cautelas ou
certificados, funcionando como uma conta corrente, na qual os valores so
lanados a dbito ou a crdito dos acionistas, no havendo movimentao
fsica dos documentos.

A rentabilidade das aes varivel. Uma parte composta pelos benefcios

concedidos pela empresa, ou seja, oriundo da prpria ao que o investidor
detm; a outra parte que compe a rentabilidade do ttulo so os eventuais ganhos
de capital no momento da venda da ao.
 66

A distribuio de dividendos em dinheiro representa a forma de participao

nos resultados da empresa. A quantidade a ser distribuda definida na Assemblia
Geral Ordinria de Acionistas e o percentual varia de acordo com os resultados
obtidos em um perodo determinado.

3.8 Especulao no Mercado de Aes

A especulao pode ser considerada como um mecanismo, que exerce

influncias sobre o preo das aes. Dessa forma, representa a previso feita por
investidores iniciantes sobre um determinado ativo, cuja euforia encoraja a
aplicao. Se o investidor no tem conhecimento sobre especulao, pode julgar
desnecessrio buscar informaes gerais a cerca das aes que est pretendendo
comprar, para verificar se seu interesse procede.
A opinio das pessoas, geralmente influencia no preo das aes, por conta da
lei da oferta e demanda. Quando so ofertadas aes pblicas, a quantidade fixa.
No entanto, o nmero de interessados em compr-las varia, de acordo com as
expectativas futuras da ao. Caso seja previsto um futuro promissor aumenta a
procura e, sobretudo, o preo. De modo geral, IPOs (Initial Public Offer), ou seja,
Oferta Pblica Inicial pode se configurar como bons negcios, porque os investidores
aguardam a reao do mercado para realizar (ou no) a compra.

3.9 Impactos do Mercado de Capitais sobre a Liquidez

Apesar de o Brasil apresentar um relativo crescimento na dcada de 1990, o

mercado de capitais se apresentou pouco aguado. O baixo desenvolvimento deste
mercado se caracteriza na baixa capitalizao burstil, volume transacionado pouco
significante, poucas companhias abertas e operaes concentradas em poucas
aes, cujo resultado a baixa liquidez.
Conceitualmente, o desenvolvimento de um pas relacionado ao seu mercado
de capitais. A eficincia deste mercado proporciona liquidez aos ativos. Tal fato se
verifica quando os investidores compram aes de uma determinada empresa e
essa, por sua vez, aplica os recursos na produo de bens e servios. Partindo
desse pressuposto, pode se observar que o Brasil iniciou no ano de 2002, uma
 67

trajetria ascendente de crescimento que perdurou at 2007, de acordo com a figura

que segue.

I-Bovespa - Mdia Anual

70.000,00

60.000,00

50.000,00

40.000,00
Minimo
Pontos

Mximo
30.000,00
Mdio
20.000,00

10.000,00

0,00
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008
Figura 17: ndice i-bovespa mdia anual.
Fonte dos dados: Bovespa Elaborado pelo Autor.

No ano de 2008, por conta da crise financeira internacional (que teve incio j
no final de 2007), se configurou um perodo de substancial incerteza para os
investidores. Dessa forma, o volume de negcios da Bovespa reduziu
significativamente afetando tambm a liquidez da economia. Ademais, se o mercado
de capitais local no estiver favorvel para atrair os investimentos estrangeiros, a
retomada do crescimento econmico se torna morosa, uma vez que esses tambm
contribuem para dar liquidez ao sistema econmico.
A liquidez no mercado de capitais est relacionada com o volume de aes
negociadas. Portanto, para aumentar a quantidade de negcios necessrio que a
conjuntura econmica no esteja abalada, ou seja, que as expectativas dos
investidores apontem para um futuro promissor para os papis que desejam adquirir.
 68

3.10 Base monetria

A Base Monetria15 (BM) conhecida como a quantidade de moeda que circula

na economia. Contudo, esse conceito equivocado, visto que a composio da
base monetria entendida, desde o incio da emisso de moeda pelo BACEN. A
emisso realizada em contrapartida a uma operao que representa um passivo
para o Banco Central. Sendo assim, no ocorre em benefcio de algum e sim por
necessidade de realizar operao em que se recebe algo em troca. A BM representa
uma obrigao, ou seja, se um exportador recebe o pagamento referente a uma
venda de produto em moeda estrangeira, esse procura o Banco Central para trocar
sua moeda por reais. Essa moeda, por sua vez, contribuir para elevar o nvel das
reservas internacionais do pas, portanto, se tornam propriedade do BACEN. Por
conseguinte, os reais concedidos ao exportador aumentam a Base Monetria, isto ,
o passivo do BACEN. Em termos contbeis a BM igual ao papel moeda em poder
do pblico (PMPP), somada s reservas bancrias dos bancos comerciais. O PMPP
o dinheiro que efetivamente est nas mos dos cidados, mais os depsitos
disponveis nos bancos.
A figura abaixo apresenta um comparativo entre a BM, o M1 e o ndice I-
Bovespa. Portanto, se percebe que o movimento das trs variveis apontou para a
mesma direo. No obstante no ano de 2002 se evidenciar um distanciamento das
curvas com relao ao ndice BOVESPA, a partir de 2003 a evoluo foi convergindo
para o mesmo ponto que pode ser observado em 2007. No ano de 2008, tanto a BM
quanto o I-Bovespa no apresentaram mudanas significativas, permanecendo com
o valor prximo ao verificado no ano anterior. Porm, o M1 apresentou uma visvel
queda, comparado com as demais variveis. Assim, a liquidez da economia se
contraiu pelo fato de o M1 ser o agregado monetrio mais restrito.

15
Conceito de Base Monetria: A Base Monetria representa as responsabilidades monetrias
lquidas do Estado perante a sociedade e corresponde soma de todas as notas e moedas emitidas
pelo Banco Central e colocadas disposio do pblico e que podem estar sob a forma de dinheiro
na posse das famlias e das empresas ou sob a forma de reservas bancrias.
A colocao na posse do pblico destas notas e moedas efetuada atravs das operaes de open
market, constituindo estas uma forma do Banco Central controlar a oferta monetria, um importante
instrumento de poltica macroeconmica (BACEN).
 69

250.000,00

200.000,00

150.000,00 M1
I-bovespa
100.000,00 BM

50.000,00

0,00
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008
Figura 18: ndice I-Bovespa e Base Monetria
Fonte dos dados: IPEADATA: Elaborado pelo Autor.

3.11 Correlao entre Variveis

A anlise das correlaes objetiva identificar o quanto duas variveis esto

relacionadas linearmente. Essas relaes podem ser atravs de causalidade direta,
indireta ou ainda por probabilidade estatstica. Dessa forma, o coeficiente de
correlao pode assumir valores entre -1 e 1 (menos um e um), indicando perfeita
correlao negativa e perfeita correlao positiva, respectivamente. Assim, se o
valor for zero, ou outro nmero qualquer que esteja prximo de dele, significa que
no h correlao entre as variveis em questo.
A figura abaixo, apresenta variveis selecionadas, cujo resultado apontou uma
correlao entre o I-bovespa e o M1 de 96% e de 95% o I-bovespa correlacionado
com a BM. Esse resultado, no entanto, indica que h uma alta correlao positiva
entre essas variveis.
 70

Correlao BM M1 I-Bovespa
BM 1 0,97 0,95
M1 0,99 1 0,96
I-Bovespa 0,95 0,96 1

Figura 19: Matriz de Correlao, BM e M1 (1998-2008).

Fonte dos dados: Bovespa - Elaborado pelo Autor.

Dada a forte correlao evidenciada entre o ndice BOVESPA e M1, pode se

concluir que quaisquer variaes em uma das variveis impacta, diretamente, sobre
a outra. Portanto, pode-se dizer que o mercado de capitais gera impactos sobre a
liquidez, visto que o conceito de liquidez dado pelo M1.
O coeficiente de correlao representado na figura acima demonstra que as
variveis que representa a liquidez da economia, como a BM e o M1 esto altamente
correlacionadas com i-bovespa. Dessa forma, conclui-se que quando uma dessas
variveis cresce, as outras tambm crescero praticamente na mesma proporo,
pelos motivos de estarem correlacionadas positivamente. Logo o comportamento do
mercado de capitais contribui para a determinao do grau de liquidez da economia.
4 CONSIDERAES FINAIS

O Sistema Financeiro Nacional caracterizado pelas transaes realizadas,

com o objetivo de prover liquidez ao sistema econmico, por meio dos agentes
poupadores e investidores de recursos. Esse setor se divide em diversos
submercados como o mercado monetrio, de crdito, de cmbio e o mercado de
capitais. Nesse sentido, o mercado financeiro atua com o objetivo de prover liquidez
nas transaes de compra e venda de ativos financeiros e fsicos entre os agentes
econmicos.
Cada mercado apresenta caractersticas peculiares, quanto forma de
negociao, tipo de ativos, remunerao fixa ou varivel, entre outras. O mercado de
capitais, em especial, diferenciado dos outros mercados principalmente pelo risco.
Sendo um investimento que normalmente realizado no longo prazo, o resultado
das variveis analisadas, tomadas como premissas, pode no se confirmar no
decorrer do tempo e o horizonte planejado pode se configurar um alto risco para o
investidor.
O risco no mercado de capitais entendido como uma ameaa, ou seja, uma
imposio para atingir determinado objetivo financeiro. Sendo assim, antes de
realizar uma aplicao importante ficar atento s variaes relacionadas ao ativo
que est se pretendendo comprar. Existem outras fontes de risco que devem ser
consideradas antes de decidir fazer um investimento, como o gerado devido
reduo da liquidez, os relacionados ao crdito e a anlise dos prprios agentes
econmicos incumbidos da emisso dos papis.
Dentre os investimentos de maior risco, se destaca o do mercado acionrio.
Esse, por sua vez, pode se caracterizar como o mais rentvel, porm, isso depende
de vrios fatores como: a aceitao do risco pelo investidor; qual objetivo que o
aplicador deseja alcanar; o horizonte do investimento; entre outros. A anlise
 72

dessas variveis permite que os agentes especialistas do mercado financeiro

forneam informaes aos aplicadores que desejam fazer aplicaes neste
mercado.
O volume de aplicaes no mercado de capitais influencia no comportamento
da economia, principalmente, com relao liquidez. Nesse sentido, as autoridades
monetrias controlam e fiscalizam as instituies autorizadas a operarem nesse
mercado, garantindo o bom funcionamento. Esse controle necessrio para que os
impactos gerados no sistema econmico sejam no sentido de aumentar a confiana
do investidor e o volume de negcios. Dessa forma, h possibilidade de crescimento
da economia do pas, visto que esse um mercado capaz de promover o
reinvestimento e a captao de recursos para as empresas.
O comportamento da base monetria definido pelo resultado lquido da
variao de seus condicionantes que, por sua vez, afetam diretamente os demais
meios de pagamento da economia. Assim, as operaes realizadas pelo BACEN no
sentido de intervir na economia, tm como resultado uma expanso ou uma
contrao monetria. O Banco Central administra a base monetria por meio das
operaes com ttulos pblicos federais, a assistncia financeira de liquidez e os
depsitos das instituies financeiras. Existem ainda, dois condicionantes que
influenciam a base, mas esto fora do controle do Banco Central, que so as
operaes com o setor externo e operaes do Tesouro Nacional.
O mercado de capitais brasileiro, sobretudo o acionrio, passou por uma fase
de evidente expanso nos anos 90. Contudo, neste perodo se observa expressivo
aumento da capitalizao burstil, quantidade transacionada, bem como emisses
primrias. A entrada de capitais estrangeiros proporcionou forte influncia para esse
crescimento. No entanto, no fim da dcada, com a reduo do volume de transaes
e de emisses primrias se observou um crescimento pouco expressivo, por conta
da quantidade de empresas abertas que j estavam se reduzindo, devido aos custos
elevados de abertura e de manuteno, que oneram as companhias abertas.
Os principais movimentos analisados no mercado de capitais brasileiro nos
ltimos anos, mais precisamente a partir do ano de 1994, quando se evidenciou o
processo de abertura financeira e a entrada de investidores estrangeiros, no
apresentou avanos significativos com relao alavancagem de recursos. Nesse
sentido, se verificou que a partir da liberalizao financeira, houve uma reduo na
liquidez, influenciada pela concentrao das estruturas empresariais. Esse fato fez
 73

com que muitas empresas fechassem seu capital, a pesar das inovaes no sentido
de adequar o mercado interno s exigncias dos mercados internacionais.
O crescimento do mercado de capitais no Brasil foi mais evidente, entre os
anos de 2003 e 2007. No ltimo ano analisado (2008), se observou que no houve
crescimento expressivo, mostrando, inclusive, uma reduo no volume de
negociaes a partir meados de 2008. Porm, a quantidade negociada neste ano foi
ligeiramente superior verificada em 2007. O meio de pagamento mais restrito (M1),
por sua vez, tambm apresentou crescimento positivo no perodo analisado, exceto
em 2008 que se verificou uma pequena reduo.
A anlise de correlao entre o I-bovespa e o M1, apontou resultado de 96%,
considerando dados anuais do perodo analisado. Nesse sentido, constata-se que
h uma alta correlao positiva entre essas duas variveis e, portanto, o resultado
do volume de negociaes no mercado de capitais, gera impacto sobre a varivel
M1, que considerada como o conceito de liquidez da economia.
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