PREMIERE PARTIE

ACTUARIAT FINANCIER

Chapitre 1 ELEMENTS DE MATHEMATIQUE FINANCIERE

Description de lvolution dun capital

Considrations gnrales

La mathmatique financire usuelle est relativement mal adapte aux besoins rels dun monde
financier instable. Les quations dvolu-tion des capitaux en fonction du temps sont souvent
prsentes sans justification pralable satisfaisante et sans spcification du contexte dapplications.
Nous montrons que lon peut procder autrement en construisant progressivement les quations
dvolution cherches et en ouvrant progressivement la description un monde alatoire.

Le premier exemple que nous proposons est classique. Il ore lavanta-ge dintroduire
conceptuellement toutes les ides qui prsident luti-lisation des quations direntielles et de
donner une description cor-recte et justifie de lquation gnrale dvolution dun capital au cours
du temps. Pour arriver cette description raliste, on convient dimposer deux conditions qui
norent en apparence aucun caractre restrictif.

Condition C1

On suppose que laccroissement dun capital est proportionnel au ca-pital lui-mme. Un capital plus
important doit assurer une rmunra-tion plus importante.

Condition C2

On suppose que laccroissement est proportionnel au temps ecoul. Un placement plus long doit lui
aussi tre rmunr davantage.

Ces deux hypothses raisonnables ont ceci de particulier quelles dter-minent totalement
lquation volutive dun capital. Elles excluent par contre la mthode la plus connue du grand
public : le fameux intrt simple.

Description de lvolution dun capital

Il est bon de sinterroger quelque peu sur le contenu de ces condi-tions. C1 est essentiellement
conomique et peu tre justifie dans ce cadre. La condition C2, par contre est caractre
mathmatique implication contextuelle. Elle postule en fait la direntiabilit de lquation
recherche et, partant, situe le processus tudi dans un contexte dterministe.

Interprtation de la drive usuelle

Les interprtations de la drive usuelle sont multiples et lon ne peut que stonner du peu de
comprhension intuitive que manifestent son gard les principaux acteurs conomiques. Nous
optons ici pour une prsentation intuitive qui prend tout son sens dans le contexte chronologique
dans lequel nous travaillons : peut tre modelis par une fonction drivable, tout phnomne
permettant court terme une prvision raisonnable localement linaire, ou encore (et la dfinition
est quivalente) tout phnomne dont les variations instantanes par unit de temps sont
mesurables. Plus simplement, dun point de vue graphique, pourra tre reprsente par une
fonction drivable toute fonction apparemment lisse et donc prolongeable localement
linairement.

On vrifie sans peine que cette dfinition peu rigoureuse est com-patible avec la dfinition
classique. Considrons1 un point x0 situ dans un intervalle ouvert inclus dans le domaine de
dfinition dune fonction f. Lorsque la limite de

f(x0 + Ax) f(x0)

Ax

est finie pour Ax tendant vers 0, elle est appele drive de f en x0 et note f (x0). On a donc pour
tout Ax appartenant un certain voisinage de x0 (cest--dire pour tout Ax susamment petit) :

f (x0) f(x0 + Ax) f(x0) Ax

que lon peut encore noter:

f(x0 + Ax) f(x0) + f (x0).Ax

1Voir [3].

ce qui justifie notre interprtation. La considration du monde cono-mique rel conduit rarement
des phnomnes localement linaires et donc prvisibles.

La condition C2 na galement de sens que pour le trs court terme. Elle postule en fait lexistence
dune tendance instantane en ce qui concerne lquation dvolution du capital que lon cherche
dcrire.

Cette condition nest pas ncessairement remplie pour certains actifs risque assortis dune grande
volatilit. Cette remarque justifie le passage la limite qui intervient dans la mise en quation. Ce
dernier constitue dans le cas trait un accroissement de validit du modle et non un jeu
mathmatique.

Mise en quation

Nous notons C(t) la valeur dun capital au temps t. C(0) reprsente donc la valeur en t = 0 dudit
capital, sa valeur dite actuelle. Cette valeur est suppose connue. (Problme de Cauchy ou
condition ini-tiale). Notons enfin r(t) le coecient de proportionnalit intervenant dans les deux
conditions imposes. Laccroissement de capital durant lintervalle de temps ecoul entre t et t+At
est donn par : (le temps ecoul est not At)

C(t + At) C(t) = AC = r(t).At.C(t)

On constate que cette description est tout fait gnrale en ce sens quelle permet de considrer
des taux variables et mme ventuelle-ment ngatifs (description de lvolution dactifs risque).

Lorsquune tendance ( la hausse ou la baisse) est ressentie par lunivers conomique, cette
manire de procder est souvent possible. Remarquons nanmoins que le postulat dune tendance,
fut-elle in-stantane, situe notre propos dans un contexte dterministe. On en tire formellement :

AACt = r(t).C(t).
Le passage la limite donne :

C (t) = r(t).C(t). (1)

Cette quation variables spares se rsoud aisment. On a succes-sivement :

dCC = r(t)dt d[ln C] = r(t)dt

En intgrant entre 0 et t, on trouve aprs passage lexponentielle :

t
C(t) = C(0) e 0 r()d .

Lorsque le taux est constant et not r, on retrouve la relation de capitalisation continue :

C(t) = C(0) er.t. (2)

La constance dun paramtre en gestion a une signification bien parti-culire. Elle est trs souvent
le signe de limprvisibilit des fluc-tuations du phnomne etudi2. Ainsi, dans tous les contrats
viagers classiques, (et dans beaucoup de contrats demprunts financiers purs), le taux est suppos
constant parce que lon ignore tout de ses varia-tions futures.

La plupart des organismes financiers ou assureurs - mais ce sont gnralement les mmes
aujourdhui - proposent des contrats taux semi-fixe : la constance nest assure que pendant une
dure n1 (n1 < n, la dure du contrat). Pendant la dure rsiduelle n n1, le taux devient un
nombre flou parcourant un intervalle dtermin con-tractuellement. La constance traduit donc le
manque dinformation.

Nous avons galement mis en vidence linconsistance de la thorie de lintrt simple. En eet, la
condition C1 nest pas vrifie dans le cadre de cette thorie. Laccroissement du capital nest pas
pro-portionnel son montant au moment du calcul : lintrt prend pour base de calcul un montant
antrieur et donc gnralement infrieur.

2Les phnomnes dont la tendance future est inconnue sont modliss par la notion mathmatique
de martingale. Pour ces phnomnes, la meilleure descrip-tion que lon puisse donner de ltat du
systme dans le futur est ltat actuel du systme. Mathmatiquement, ceci inclut la notion
desprance conditionnelle la -algbre permettant la probabilisation. Cette dernire reprend
lensemble des evnements probabilisables tant donn linformation disponible.

Lien avec lintrt compos

On vrifie aisment quen posant er = (1 + i), on retrouve la relation classique de lintrt compos
:

C(t) = C(0) (1 + i)t. (3)

Dans cette quation, i reprsente le taux dintrt par unit de temps. Dans la relation :

dC(t) = r.C(t).dt,

r reprsente le coecient de proportionnalit qui traduit le taux daccroissement instantan du

capital par unit de temps. Dans la littrature anglo-saxonne, on appelle ce taux instantan le spot
rate. On a :
i = er 1 ou r = ln(1 + i). (4)
En utilisant le dveloppement en srie de Mac Laurin, on trouve :

r2 r2
i = 1 + r + + O(r3) 1 = i + + O(r3) (5)
22
i2
r = i + O(i3) (6)
2

Le taux de croissance instantan r est donc infrieur au taux dintrt usuel.

Etant donn le caractre non restrictif des hypothses qui ont et utilises (et qui semblent
naturelles), nous avons lgitim lusage de lintrt compos et plus encore la capitalisation
continue. Nous avons tabli que le taux dintrt ach ne reprsentait pas le taux de croissance
mais une quantit plus grande que ce dernier. Ainsi en premire approximation, un taux dintrt
de 5% correspond une croissance instantane de :

r = 0.05 (0.05)2 = 0.049875. 2

Notion dactualisation

La relation dvolution du capital peut sinterprter du futur vers le pass. On peut crire :

C(0) = C(t) ert (7)

Epargne continue

On obtient ainsi la formule dactualisation qui donne la valeur en t = 0 dun capital chant t
priodes plus tard. Cest cette relation qui servira dans la suite pour calculer toutes les valeurs
actuelles de flux continus de capitaux, et ce, de prfrence son quivalent intrt compos :

C(0) = C(t)(1 + i)t (8)

Cette dernire, quant elle, sera utilise pour la description de suc-cession de flux ponctuels.

Une remarque simpose ce stade. On pourrait crire formellement une quation dactualisation
gnrale :

C(0) = C(t)e 0t r()d .

Cette expression reste cependant purement abstraite tant que lon ne possde pas dlments
objectifs pour modliser lvolution future du taux.

Seul un contexte de type spculatif justifie lutilisation dune telle expression. Lvolution du taux
est gnralement non prvisible. En univers alatoire, des problmes dadaptation3 vont se poser
et il faudra veiller donner une forme mathmatiquement correcte aux processus dactualisation.

On convient donc gnralement, par souci de simplification, de tra-vailler avec un taux constant.
Cette hypothse est la traduction de notre ignorance quant lvolution du taux.

2 Epargne continue
Dans le cas o`u les pargnes sont nombreuses et chelonns, il est commode de les reprsenter
de manire continue. Notons S(t) la fonction densit dpargne. Cette dernire donne une
description correcte de la ralit objective si et seulement si pour tout intervalle

3Ladaptation est la conformit de la probabilisation au niveau dinformation dont on dispose au

moment du calcul. La probabilisation ne peut gnralement se faire que pour une classe restreinte
dvnements. Cest cette particularit qui a donn naissance la notion de -algbre.

Elments de mathmatique financire

[t1, t2[ on peut exprimer la valeur en francs courants de lpargne durant cette priode par
lintgrale :

t2
S(t)dt
t1

Dans le cas dune pargne continue, lquation dvolution du mon-tant total epargn capitalis
peut scrire en notant C(t) la valeur totale capitalise linstant t et S(t) la densit dpargne au
mme instant :

dC(t) = r(t)C(t)dt + S(t)dt

dont linterprtation est claire. A tout instant, laccroissement dpar-gne est gal au revenu
financier de lpargne dj constitue, majo-r du montant epargn cet instant. La quantit
S(t)dt reprsente lpargne en francs courants chant dans [t, t + dt[. On crit
encore :
C (t) = r(t)C(t) + S(t)

La mthode de variation des constantes (qui peut tre gneralise lunivers stochastique) postule
lexistence dune solution adoptant la forme :
t

C(t) = K(t).e 0 r()d (9)

En introduisant cette expression dans lquation (9), on obtient clas-siquement:

ttt
K (t).e 0 r()d + K(t).r(t).e 0 r()d = K(t).r(t).e 0 r()d + S(t)

ou encore :
K (t) = S(t).e 0t r()d

On peut donc interprter cette relation comme suit. La variation instantane du processus
perturbateur de capitalisation (pargne com-plmentaire) est gale la valeur actuelle de
lpargne cet instant. La solution gnrale est :

C(t) = K(0) + 0
t S(u)e 0u r()d du .e 0t r()d
Supposons un avoir initial C(0) = C0, ce qui permet la dtermination de K(0). On en tire :
C(t) = C0 .e 0t r()d + 0 t S(u)e ut r()d du

Notations actuarielles
Cette relation peut tre interprte : on obtient ici la valeur capi-talise de lactif initial augmente
de lintgrale (somme) des pargnes successives capitalises.

Notations actuarielles

Capitalisation et actualisation

En actuariat classique (dterministe), on utilise les notations sui-vantes. Pour le facteur de

capitalisation, on pose :

1
u = e 0 r(s)ds = er = (1 + i)

en travaillant sous lhypothse dun taux de croissance constant. De mme et sous la mme
hypothse, le processus dactualisation est not :
1
v = e 0 r(s)ds = er = (1 + i)1 = u1

Annuits

Considrons une succession de versements units chelonns dans le temps et calculs une unit
de temps avant la premire chance (cal-cul en t = 0 lorsque les chances sont en t = 1, . . . , t
= k, . . . , t = n). Cette description contient une unit naturelle de temps, linterverse-ment. Le
taux dintrt utilis i est alors toujours relatif cette unit de temps. La valeur actuelle de cette
succession de versements actualiss au taux constant i est gale :

n
an = vk

k=1

On vrifie immdiatement4 (somme de termes en progression gomtri-que) que :

an = 1 (1 + i)n (10)
i

De mme, on calcule5 la valeur lors du dernier versement de n pargnes unit chelonnes. Les
chances sont notes 1, 2, ..., n et le calcul

4Voir [54] pages 182 et suivantes.

5Voir [54] page 184.

se fait en t = n. On note :

n
sn = uk1

k=1 = an.un = (1 + i)n 1 i

Cas de lpargne-pension

Considrons une pargne rgulire annuelle de a units montaires par an et par individu,
fiscalement dductibles. Notons x lge de lindividu concern et supposons cet age naturel6.
Travaillons avec un taux du march fluctuant entre 5 et 7 %. Nous voulons reprsenter lvolution
du capital retraite en fonction de lge de lpargnant en dbut de contrat x et de lge de la
retraite not y.

La question primordiale est la suivante : quelle est lexpression repr-sentant la valeur de cette
pargne. Sagit-il de sa valeur terme, au moment de la retraite ? Ou sagit-il de sa valeur
actuelle, value au moment de la signature du contrat. On vrifie aisment7 en utilisant (10) que
la valeur du contrat la signature est donne par :

V0 = ai 1 (1 + i)xy .(1 + i)

La valeur au moment de la retraite est alors donne par :

Vy = ai[1 (1 + i)xy].(1 + i)yx+1

En faisant varier lge x de lindividu concern dans la fourchette [30, 60], en choisissant y = 65
comme age de la retraite probable et en faisant varier i dans lintervalle [0.05, 0.07], on obtient
pour a = 1 (donc par unit epargne), les graphiques qui suivent.

Nous choisissons de reprsenter tout dabord la valeur signature du contrat :

6On peut sans trop de dicult lever cette hypothse simplificatrice. 7Voir [54] pages 292 et
suivantes.

Cas de lpargne-pension

Figure 1: Valeur au moment de la signature en fonction de lge de souscription

La courbe du haut correspond au taux le plus bas. En optant pour un taux plus elev, on constate
que la valeur actuelle diminue sen-siblement. Un taux plus elev correspond un risque plus grand
ce qui se traduit (exponentielle ngative) par une sous-valuation de la valeur actuelle des flux
futurs gnrs par le projet.

En passant la valeur acquise du contrat, calcule lors de la mise la retraite, on constate que la
tendance sinverse et lon comprend pourquoi les organismes financiers prsentent
systmatiquement des tableaux de valeurs retraite.

Les deux courbes extrmes correspondent au taux le plus lev (i = 0.07), les deux courbes
intrieures au taux le plus bas (i = 0.05). Le choix systmatique dans les fascicules publicitaires de
la prsentation de tableaux de capitaux retraite tend surestimer la valeur du capital. Ces
tableaux comparatifs proposs nont par ailleurs aucun sens en mathmatique financire : ils
reprsentent des capitaux dchances direntes et sont donc non comparables.

Lexplosion des valeurs acquises est un incitant la souscription ds le plus jeune age. Nous allons
vrifier que cette impression premire est un leurre.

Elments de mathmatique financire

Figure 2: Valeurs signature et valeurs retraite

Le jeu des taux trop elevs fait monter la courbe des valeurs ac-quises. Mais la courbe des
valeurs actuelles seondre.
Nous avons opt pour une succession de versements gaux, ce qui nest probablement pas raliste.
Des hypothses raisonnables sur lvolution des pargnes fiscalement dductibles permettent
daner le modle.

Intressons-nous prsent limpact fiscal lorsque les capitaux re-traite sont taxs un taux
final tf 8 alors que les montants investis sont dductibles au taux dimposition ti9.

Pour lpargne eectue lge x, on observe trois flux financiers : lpargne en elle-mme, de
montant a, lconomie dimpt calcule au taux ti et retarde dune dure re, et le flux final,
distribu au moment de la retraite, capitalis au taux i mais impos au taux conventionnel tf .
Notons t le taux actuariel de linvestissement, tenant compte de 8En Belgique ce taux est
approximativement de 18% (compte tenu des impts locaux).

9Entre 30 et 40% en Belgique selon la notion de taux moyen spcial. Ce dernier est obtenu en
tronquant la fonction taux moyen (impt sur imposable) aux deux valeurs critiques
susmentionnes et en optant pour une dductibilit minimale de 30% et maximale de 40%.

Cas de lpargne-pension tous les flux lis au contrat. t doit vrifier lquation:

a = ti.a.(1 + t)re + a.(1 tf ).(1 + i)yx.(1 + t)xy

En ngligeant le retard re, (quelques mois par rapport plusieurs annes), cette quation devient :

a.(1 ti) = a.(1 tf ).(1 + i)yx.(1 + t)xy

On obtient aprs quelques calculs elmentaires:

t = 1 ti 1 .(1 + i) 1
1 tf
yx

Cette expression sinterprte facilement. Le rapport des facteurs te-nant compte des dirences de
taux dimposition est dilu sur la dure rsiduelle du contrat par lintermdiaire de la racine (y
x)e qui en rduit limpact sur le rendement annuel i thorique du contrat. Encore une fois, pour ti =
0.4, tf = 0.18, en faisant varier x dans la fourchette [30, 60] et i dans lintervalle [0.05, 0.07], on
arrive la reprsentation graphique :

Figure 3: Evolution des taux actuariels en fonction de lge de souscription

On constate ici que laccroissement de rendement ne devient signifi-catif quaprs lge de 50 ans.
La dispersion de lavantage fiscal sur une dure de plus de 15 ans le rend ngligeable. Cette
constatation vient lencontre de la prsentation par les organismes financiers de tableaux de
valeurs acquises qui semblent privilgier les pargnes prcoces. Lhypothse dun rendement
constant i est dautant plus acceptable que la dure du contrat est longue. Les situations instables
ne durent gnralement pas, des mesures tendant lutter ecacement contre les causes de
linstabilit tant prises avec eet dir certes mais constatable.

Lapproximation laquelle nous avons eu recours simplifie considra-blement les calculs. En tenant
compte de lexistence dun retard, on observe une erreur absolue (au niveau rendement) de lordre
de 0.0005 que lon peut raisonnablement ngliger. Le rendement rel est videmment quelque peu
infrieur au rendement approch.

Nous consacrons le chapitre 3 aux problmes de calcul de taux actu-ariels. Nous y reprennons cet
exemple en lui donnant cette fois une solution exacte.
Chapitre 2 TABLEAUX DAMORTISSEMENTS

Gnralits et notations

Considrons le cas dun capital de montant V0 rembours par n verse-ments quelconques a1,
a2, ...an chant respectivement aux instants10 t = 1, ..., t = n. Sous la condition, vidente
conomiquement :
n

ak > V0

k=1

on vrifie aisment que lquation dquilibre

V0 = ak.(1 + i)k (11)

k=1

admet une et une seule solution i strictement positive. Il est alors possible de dcomposer chaque
versement ak en deux parties. La premire de ces parties est consacre la rmunration du
capital, du service rendu et porte le nom de frais financiers (notation Fk). La seconde partie
constitue le remboursement proprement dit du capital emprunt, sa restitution, son
amortissement, not Mk. On a bien entendu :
ak = Fk + Mk

Les notations qui suivent seront utilises systmatiquement dans la suite.

V0 le montant emprunt linstant initial soit en t = 0

i le taux dintrt par priode considre

Dk la dette non amortie en t = k. On a bien entendu D0 = V0

Mk lamortissement pay en t = k, cest--dire inclus dans ak

Fk les frais financiers pays en t = k