Extrapolando Expectativas: Una Explicacin de Volatilidad

Excesiva y Reaccin Excesiva

Los anuncios de ganancias siempre han estado en el centro de atencin

del mundo financiero. Ya sea como predictor de movimientos futuros de
precios, o para la formacin del precio racional contemporneo de las
acciones, los ingresos han sido utilizados por analistas, inversionistas y
acadmicos. En el marco de un modelo de valoracin racional (modelo
de crecimiento de Gordon) las ganancias futuras determinan el precio
actual de las acciones. Por otra parte, las noticias sobre las ganancias
inducen una denominada desviacin del anuncio posterior a los
beneficios, como lo sealaron Ball y Brown (1968), afectando as el
precio de las acciones futuras.

El ltimo fenmeno se ha documentado desde entonces, y hoy en da se

conoce sobre todo como impulso. El impulso en general se refiere a la
tendencia de las "acciones ganadoras", esto es, las acciones que
tuvieron retornos positivos durante un perodo de 3 a 12 meses con
respecto a un ndice de referencia, para seguir superando los 12 meses
siguientes, mientras que las "acciones perdedoras" Que tuvo
rendimientos negativos de perodo de tenencia anormal durante 3-12
meses en relacin con un punto de referencia, para continuar con una
rentabilidad inferior a los 12 meses siguientes.

Se han propuesto varias explicaciones para explicar el fenmeno, entre

ellas los costos de transaccin, el retraso en la reaccin de las acciones
a los factores de riesgo del mercado y la falta de reaccin, o incluso la
reaccin excesiva. La reaccin excesiva aparece como una explicacin
bastante popular en la reciente literatura de finanzas, lo que indica que
los inversionistas son demasiado optimistas acerca de los futuros
rendimientos de las acciones. Ellos tienden a extrapolar el rendimiento
pasado en el futuro, lo que resulta en la retroalimentacin positiva de
comercio y, por tanto, en las expectativas de satisfaccin de s mismo.
Shiller (1988) y Frankel y Froot (1988) presentan evidencia interesante
para apoyar la reaccin exagerada.

Estrategias de impulso se aplican en los mercados financieros, para los

inversores para capturar los rendimientos anormales, tan alto como 25%
por ao. Son de hecho una estrategia comercial viable y aplicable y no
un artefacto terico. De hecho, varios fondos de inversin siguen esas
estrategias para capturar los retornos excedentes, en su esfuerzo por
vencer al mercado.

Sin embargo, la existencia del propio impulso viola una de las piedras
angulares de la teora financiera moderna, la Efficient Market Hypothesis
(EMH), introducida por Eugene Fama (1970). Segn la EMH, un mercado
eficiente refleja plenamente toda la informacin disponible, por lo que
los cambios de precios deben ser impredecibles si se anticipan
adecuadamente, es decir, si incorporan plenamente las expectativas y la
informacin de todos los participantes en el mercado. Momentum est
en contraste con el EMH, ya que implica lo contrario, a saber, la
incorporacin parcial de informacin en los precios de las acciones.
Adems, un contraargumento contra el EMH es el exceso de volatilidad
exhibido en los mercados financieros. Bajo exceso de volatilidad nos
referimos a la volatilidad de los rendimientos de las acciones que no
pueden explicarse a travs de la variacin en los fundamentos
(ganancias). El debate fue iniciado por LeRoy y Porter (1981) y Shiller
(1981), quienes primero hicieron la afirmacin de que los precios se
mueven demasiado para ser pronsticos racionales de ganancias futuras
descontadas a una tasa constante. Por lo tanto, el exceso de volatilidad
es equivalente a la previsibilidad en los precios de las acciones, lo que
es una violacin directa de la HME.

En este trabajo, tratamos de explicar el exceso de volatilidad del

mercado mediante el impulso. Los mecanismos de fijacin de precios se
introducen basados en el equilibrio de demanda / oferta, as como en las
estrategias de negociacin mecnica de los inversores. Se introducen
dos tipos de inversores: inversores fundamentales que creen que los
activos comercializados tienen algn valor intrnseco y hacen que sus
operaciones se basen en el valor relativo del precio actual en relacin
con ese valor intrnseco; Y los comerciantes de impulso, que extrapolar
el desempeo de las existencias pasadas en el futuro y actuar en
consecuencia al comprar cuando sube el precio de las acciones y por la
venta cuando el precio cae. Los inversores momentneos no deben ser
caracterizados como irracionales; No ignoran completamente las noticias
sobre las ganancias, que son equivalentes a los fundamentales de este
modelo. Sus oficios reflejan parcialmente el hecho de que tienen en
cuenta los anuncios de ganancias en cuenta al presentar su demanda.
La incorporacin de noticias sobre ganancias en su demanda tiene un
impacto directo en el precio de compensacin del mercado, hacindolo
voltil, independientemente de la naturaleza de las noticias (buenas o
malas).

Una caracterstica adicional del modelo propuesto es que en realidad

puede explicar la tendencia del anuncio de ganancias post. La presencia
de los comerciantes de impulso empuja el precio de las acciones ms
hacia arriba (hacia abajo) en presencia de buenas (malas) noticias, por
lo tanto, conduce a la realizacin real de sus expectativas extrapoladas:
es una profeca auto cumplida. Los retornos de existencias parecen estar
movindose an ms en la direccin anticipada (hacia arriba o hacia
abajo) produciendo, por tanto, el efecto de momento observado.
La hiptesis de los mercados eficientes (EMH) ha sido la propuesta de
financiacin central desde hace casi treinta aos. En su declaracin
clsica de esta hiptesis, Fama (1970) defini un mercado financiero
eficiente como aquel en el que los precios de los valores siempre reflejan
plenamente la informacin disponible. Si la teora sostiene, el mercado
verdaderamente sabe mejor y los inversores estn mejor tomando la
cartera de mercado pasiva. Los inversores deben olvidarse de la gestin
del dinero activo en conjunto. Sin embargo, la volatilidad excesiva,
especialmente la reciente volatilidad en el promedio NASDAQ, no puede
ser plenamente explicado por EMH.

Entre la literatura ms relevante para la cuestin de la volatilidad en su

conjunto se encuentra la "Volatilidad de Mercado" de Robert Shiller
(Shiller, 1990). Shiller propone que las reacciones de los inversores,
debido a creencias psicolgicas o sociolgicas, ejercen una mayor
influencia en el mercado que los argumentos de buen sentido
econmico. Shiller no ignora por completo el trabajo de los economistas
antes de l que propuso la Hiptesis de Mercado Eficiente (EMH). De
hecho, admite que EMH puede corroborarse con datos estadsticos, pero
cree que las actitudes de los inversores son de gran importancia para
determinar los niveles de precios. Su libro proporciona evidencia
estadstica de que existe un exceso de volatilidad en el mercado de
valores y, por lo tanto, la volatilidad no puede ser plenamente explicada
por EMH. El exceso de volatilidad es el nivel de volatilidad por encima de
lo predicho por los tericos del mercado eficientes.

El modelo se esfuerza por explicar la volatilidad del mercado mediante la

introduccin de un mecanismo de precios basado en el equilibrio entre la
demanda y la oferta, as como la introduccin de factores psicolgicos
de los inversores comerciales basados en sus creencias sobre el
mercado. Los inversores fundamentales son inversores de valor. Ellos
creen que el mercado (o un activo) tiene algn precio intrnseco. Los
inversores fundamentales hacen que sus operaciones se basen en el
valor relativo de un precio actual a este valor intrnseco. Los
inversionistas impulsados intentan perseguir una tendencia de compra
cuando el precio sube y la venta cuando un precio cae. Obsrvese que el
modelo slo asume dos tipos de activos: sin riesgo (efectivo o bonos del
Tesoro) que no se negocian en el mercado de valores y se negocian en el
mercado. En este modelo, la volatilidad del mercado es la misma que la
volatilidad del activo de riesgo.

A. Horizonte de tiempo
El modelo dura 2 aos. Hay exactamente 253 das de negociacin por
ao. Por lo tanto, hay 506 das de negociacin durante dos aos. Para
redondear, el modelo trabaja para 500 das. Los das de negociacin se
eligen en lugar de das naturales porque las acciones se negocian slo
en los das de negociacin. Las ganancias son exgenas al modelo.
Informan trimestralmente. Por lo tanto, el tiempo mnimo considerado
fue un cuarto - 63 das. Sin embargo, lleva tiempo para que los
inversores clave obtengan informacin trimestral sobre ganancias y
tomen decisiones comerciales basadas en ella. Por lo tanto, el modelo
debe ejecutarse durante al menos un ao, dados los retrasos en el
modelo. Los retrasos, as como el comportamiento combinado de los
inversores fundamentales y el impulso, conducen a los precios, la
volatilidad y otras variables. Sin embargo, con el tiempo el precio
alcanza el valor de equilibrio fundamental, asumiendo que no hay ms
sorpresas en los resultados. Por lo tanto, se permite que el modelo
funcione durante 2 aos.

B. Estructura bsica

Lmite del modelo

El lmite del modelo depende del propsito del modelo (Sterman, 2000).
El propsito del modelo es formular un modelo dinmico que explique
por qu los mercados son excesivamente voltiles. Los activos no
riesgosos y riesgosos son modelados. Se supone que cualquier cosa no
invertida en un activo de riesgo ( "Equity Invested") se invierte en un
activo no de riesgo ( "Efectivo"). "Efectivo" y "Equidad invertida" se
modelan para seguir cunto capital fue comprado y vendido. Ingresos y
Consumo se introducen en el modelo; Sin embargo, no se modelan
explcitamente. Son constantes. Las instituciones financieras y los
instrumentos, como las ventas en corto y las compras de margen,
juegan un papel importante en la explicacin de la excesiva volatilidad
del mercado. Sin embargo, no se modelan con el fin de lograr un modelo
tan simple como sea posible.

suposiciones
Se supone que las ganancias se informan continuamente. En realidad,
las ganancias se reportan trimestralmente.
El modelo tiene slo dos tipos de inversores: fundamental y dinmico.
En realidad hay ms tipos de inversores. Por ejemplo, Shleifer (2000)
introdujo el ruido, as como los inversores de arbitraje. Sin embargo,
incluso entre los inversionistas fundamentales y el impulso, las
diferencias en el riesgo, la edad y preferencias de preferencia familiar
Existe. El modelo tiene grupos medios representativos de
Inversores de impulsos.
El equilibrio relativo de los impulsos fundamentales
Cambiado exgenamente. Durante la ejecucin del modelo, los
inversores no pueden
Preferencias y movimiento entre dos grupos.
El nmero total de acciones en el mercado es constante debido a la
ausencia de OPI y
Recompra de acciones.
La fraccin de beneficios reinvertida en ms capital es cero.
Hay dos tipos de activos: libre de riesgo y libre de riesgo.

Inversiones y Acciones en Efectivo

La figura 1 muestra la estructura de stock y flujo para "Efectivo" y
"Equidad invertida". "Efectivo" se puede incrementar por "Ingresos" y
"Aumento de efectivo", aumento de efectivo debido a la venta de
acciones. Obsrvese que el modelo tiene una estructura matriz
integrada. Cada accin es modelada para los inversionistas
fundamentales y los inversionistas del momento (vase la
documentacin del modelo). Para cada tipo de inversionista, el "Real
Equity Equity" se calcula para compararlo con el peso accionario
deseado y tomar decisiones adicionales sobre la compra o venta de
acciones. En la pregunta, se me pidi que estableciera el modelo de tal
manera que el equilibrio relativo de los inversores fundamentales y los
tendedores de la tendencia se puede cambiar. "Fundamental
Specification Mix" en el modelo sirve para este propsito.

Saldo de Acciones y Clculo de Acciones de Compra y Venta de

Fracciones
La figura 2 tiene dos propsitos. En primer lugar, basndose en el "peso
deseado de la renta variable", el "peso real de la renta variable" y la
"fraccin rollo normal", cada tipo de inversionista decide si compra o
vende y cunto debe negociar. La segunda parte rastrea las "Acciones".
La cantidad total de acciones debe ser conservada. Todo lo que se vende
por un tipo de inversor debe ser comprado por otro tipo.

Fundamental Decisin Inversionista

La figura 3 presenta el diagrama de stock y el diagrama de flujo para la

decisin fundamental del inversor. Los inversores fundamentales
compran una accin si creen que una accin est infravalorada.
Comparan el precio actual con el valor intrnseco de una accin. El valor
intrnseco de una accin se calcula sobre la base de la previsin de
ganancias y la inversa del costo del capital menos el crecimiento de los
ingresos. Venden si perciben que la accin est sobrevaluada.

Momentum Decisin Inversionista

La Figura 4 muestra la estructura de stock y flujo de la decisin tomada

por los inversores de impulso. Momentum inversores slo se preocupan
por la tendencia del precio en la toma de sus decisiones. Compran en
tendencias crecientes y venden en tendencias decrecientes.

precio
La figura 5 muestra la estructura de precios. El precio est determinado
por el equilibrio entre la demanda y la oferta y el precio esperado.

C. Ecuaciones de flujo y reglas de decisin

Las ecuaciones del modelo se documentan cuidadosamente en
Question3.mdl y se adjuntan en un disco. Las relaciones y los puntos de
decisin ms importantes se enumeran en esta seccin.

Volatilidad
La Figura 6 describe una estructura de stock y flujo de la forma en que
se mide la volatilidad en el modelo. Cabe sealar que se mide de la
manera ms sencilla posible con el fin de luchar por la elegancia y la
simplicidad del modelo. Sin embargo, al mismo tiempo, la formulacin
captura la naturaleza que vara en el tiempo de la volatilidad. "Promedio
mvil de retorno" mide un promedio ponderado de la rentabilidad actual
y los rendimientos pasados con los ltimos resultados ponderados con
mayor intensidad. Se supone que una constante de tiempo sobre la cual
se calcula la media mvil es de 5 das. Un promedio exponencial posee
esta cualidad y es fcil de representar en un modelo de simulacin
(Forrester 1961, pginas 406-411). La volatilidad se calcula como la
diferencia al cuadrado entre un rendimiento actual y el promedio mvil
del rendimiento.

En el modelo la volatilidad exhibe una naturaleza que vara en el tiempo.

La naturaleza variable en el tiempo de la volatilidad del retorno de los
activos fue propuesta por primera vez por Fischer Black (Black, 1976).
Robert F. Engle propuso utilizar la heterocedasticidad condicional
autorregresiva (ARCH) para calcular la volatilidad de las existencias
(Engle, 1982). Segn ARCH, una forma natural de actualizar una
previsin de varianza es hacerla promediar con la ms reciente
"sorpresa" al cuadrado. La "sorpresa" cuadrada se puede calcular como
la desviacin cuadrada de la tasa de retorno de su media.
Engle tambin fue pionero en GARCH, modelo de heterocedasticidad
condescendencia autorregresiva generalizada. (Engle, 1982). GARCH
permite una mayor flexibilidad en la especificacin de cmo la
volatilidad evoluciona con el tiempo en comparacin con el enfoque
ARCH. Segn el enfoque de GARCH, la estimacin actualizada de la
variacin de la rentabilidad del mercado en cada perodo depende tanto
de la estimacin anterior de la varianza como de la rentabilidad residual
cuadrada ms reciente del mercado. Aunque GARCH es el ms utilizado
y ms apropiado para estimar la volatilidad de los rendimientos, este
modelo se va a esforzar por la simplicidad y el uso de la diferencia
cuadrada entre un retorno de activos y un promedio mvil de los
rendimientos de activos con ms nfasis en el retorno ms reciente
como aproximacin Para la volatilidad de las acciones.
Momentum Investors Decision

Momentum inversores de comercio basado en la tendencia en el precio.

Si una tendencia es positiva, compran. Si es negativo, venden. El modelo
est formulado de tal manera que el peso deseado para los inversores
momentum es una funcin de "Tendencia en el Precio" a "Tendencia
Normal en el Precio." Inicialmente, el modelo tena "Price Forecast" y lo
compar con el precio actual; Sin embargo, segn Shleifer (2000), los
comerciantes del momento ponen una orden del mercado hoy en
respuesta a un cambio pasado del precio. No formulan ninguna previsin
de precios a diferencia de los operadores fundamentales que formulan
pronsticos de ganancias. Por lo tanto, el modelo fue cambiado para
representar esta regla. La "Tendencia de Precio" se calcula de acuerdo
con una funcin TREND (Sterman, 2000) que est explcitamente
modelada (vase el modelo adjunto).

precio
El mecanismo de fijacin de precios se modela utilizando un proceso de
anclaje y ajuste (Sterman, 2000). El ancla es el "Precio Esperado" y la
seal es el efecto del balance de Demanda / Oferta. Si la demanda
excede la oferta, entonces el precio se ajusta hacia arriba. En un caso
inverso, el precio se ajusta a la baja.

D. Anlisis de modelos
Prueba 1: Decisin fundamental de los inversores
Las ganancias se incrementaron en un 100%, lo que condujo al aumento
en el peso deseado por inversionistas fundamentales.
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Es interesante y se mencionar en la Seccin E, que cuando la mayora

de los comerciantes son inversores fundamentales (80%), no expulsan
inmediatamente a los inversores de impulso. El nmero de inversores
momentum disminuye lentamente. Sin embargo, cuando la mayora de
los comerciantes son irracionales - los comerciantes de impulso (90%), la
mayora es expulsada por los comerciantes fundamentales, pero lleva
tiempo antes de que los comerciantes de impulso son expulsados. Sin
embargo, la fraccin de los comerciantes de impulso no llega a 0, incluso
si la simulacin se ejecuta durante un perodo de tiempo ms largo.
Momentum o comerciantes irracionales sobreviven. Como puede verse
en la prueba 1, la volatilidad es mayor cuando inicialmente hay ms
comerciantes de impulso que los comerciantes fundamentales.

Experimento 3: La agresividad de los comerciantes impulso

En este experimento, la agresividad de los comerciantes de impulso se
cambi manipulando el valor de "Tendencia normal en el precio".
----

Segn la prueba 2, los inversionistas del momento no intentan comprar

todas las partes del activo tan pronto como la tendencia del precio
aumente un poco o venda todo en el caso opuesto. Esperan hasta que la
tendencia sea mayor. Este comportamiento realmente conduce al
comportamiento de equilibrio como se muestra en el grfico de precios
anterior. El precio se estabiliza y la volatilidad se convierte en 0 como se
esperaba.

Experiment 4: Perception Time By Momentum Investors

En la prueba 2, las oscilaciones disminuyen en amplitud y frecuencia y

mueren en aproximadamente 400 das. La volatilidad se reduce a 0.
Debido al aumento de la demora, los inversores momentum tienen
menos probabilidades de llegar a tiempo para ejecutar una compra
(vender) cuando un precio est aumentando (disminuyendo). Por lo
tanto, son menos propensos a exacerbar aumentos o disminuciones en
el precio que conducen a un aumento de la volatilidad.

E. Discusin
De acuerdo con los resultados del modelo, el precio de equilibrio no se
alcanza instantneamente. La negociacin de inversores fundamentales
y de impulso conduce a oscilaciones en los precios, por lo tanto, un
exceso de volatilidad. Este exceso de volatilidad no puede ser explicado
por la EMH. El exceso de volatilidad se debe al comportamiento racional
acotado de los comerciantes.

El modelo muestra que los buscadores de tendencias no son

rpidamente expulsados del mercado por los inversionistas
fundamentales. De hecho, es posible alcanzar el equilibrio de precios
con una pequea fraccin de los comerciantes de impulso a la izquierda.
Para ilustrar estos dos puntos, se presentan a continuacin los grficos
de las tasas totales de compra y venta y el equilibrio percepcin-
demanda / oferta. Como se puede ver, cuando los inversores momentum
estn en el pico para comprar (vender), los inversores fundamentales
estn en el pico de vender (comprar). El equilibrio / balance de
suministros oscila hasta llegar a 1. Siempre y cuando hay un
desequilibrio y hay rdenes de compra y venta de dos tipos de
inversores, los inversores momentum no son expulsados.
Potencialmente ser interesante incluir un tercer tipo de inversor: los
arbitrajes que maximizan la utilidad en funcin del consumo del ltimo
perodo. Como demostr Shleifer (2000), el modelo con inversionistas
fundamentales, inversionistas de momentum y arbitrajes conduce a ms
volatilidad excesiva que un modelo con slo inversores fundamentales y
de impulso.