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ISSN: 0120-8160
investigaciones@ean.edu.co
Universidad EAN
Colombia
RESUMEN
RESUMEN 1. CONCEPTOS CLAVE
La importancia del capital de trabajo
en la generacin de valor de las 1.1 Capital de trabajo neto
empresas se pone en evidencia a
partir de la ausencia del mismo.
El capital de trabajo neto -o capital
En este trabajo vamos a exponer
qu ocurre en las empresas cuando de trabajo- es la cantidad de
no hay el suficiente capital de dinero que la empresa necesita
trabajo y la importancia que reviste para mantener el giro habitual
su recompo-sicin. Veremos, en los del negocio.
tres ejemplos presentados, cmo a
partir de la recomposicin del capital
de trabajo de se comienza o se
mejora la actividad de las empresas Para comprender este concepto primero
y, por ende, la generacin de valor. debemos definir qu es el giro habitual de un
negocio. Definimos como tal, las operaciones
que se realizan normalmente en una empresa.
Capital de trabajo
Recomposicin
Generacin de valor
Flujos de valor
____________
* Profesora de la Licenciatura en Finanzas de la Universidad
Argentina de la Empresa (UADE)
Este artculo fu entregado el 11 de octubre de 2007 y su publicacin aprobada por el Comit Editorial el 29 de novimebre de 2007
ABSTRACT
Comprar
materia Producir Vender Cobrar
prima
Today, the importance of work
capital in generating company
value is clearly noticed for the real
absence of it.
CICLO OPERATIVO
Compra de Venta de
materia producto
prima terminado
PRODUCCIN
Pago a Cobranza
proveedores de
crditos
CICLO DE EFECTIVO
____________
1
Rizzo, M, Ameri, G. Notas de clase Finanzas Corporativas
Las empresas, durante su operacin, sufren Los accionistas y agentes tienden a aceptar
problemas originados en la separacin entre proyectos de inversin con valor actual neto
la propiedad y el control y en los contratos negativo 5 . Esto ocurre porque los
incompletos2. accionistas son conscientes de que el
riesgo que asumen al aceptar estos
Estos problemas se conocen con el nombre proyectos se puede ver recompensado con
de conflictos de agencia y originan gastos que un alto beneficio; es decir, que aumenta el
se conocen como costos de agencia. valor de la opcin sobre el capital, ya que
no tienen nada ms que perder; lo mximo
Cuando las empresas atraviesan por dificultades que pueden perder es lo que ya pagaron6,7.
financieras, los conflictos de agencia se
acentan. De la misma manera, se generan Los clientes frecuentemente cambian de
nuevos conflictos , que dificultan su operacin, proveedores por los posibles problemas a
originados en la falta de dinero. los que estaran expuestos a partir de las
dificultades en las entregas que pueden
Las principales causas de las dificultades en tener las empresas que atraviesan por
la operacin y en la generacin de valor son: aprietos financieros. Asimismo, en algunos
rubros la calidad del producto no es
Las posibles violaciones de la regla de verificable y las empresas dependen mucho
prioridad absoluta3 genera luchas internas de su credibilidad para poder vender dicho
____________
2
HART, Oliver Firms. Contracts and Financial Structure Clarendon Press Oxford 1995.
3
BETKER, Brian L Managements Incentives, Equity Bargaining Power, and deviations from absolute priority in
Chapter 11 Brankrupcies The Journal of Business Vol. 68, pp. 161-183, April 1995.
4
FRANKS, Julian and TOROUS, Walter An Empirical Investigation of U.S. Firms in Reorganization The Journal of
Finance Nro. 44, pp 747-769, July 1989.
5
GERTNER, Robert and SCHARFSTEIN, David A Theory of Workouts and the Effects of Reorganization Law
Journal of Finance Nro. 46, pp 1189-1222, September 1991
6
MYERS, Stwart Determinants of Corporate Borrowing Sloan Working Papers, 1976
7
ASQUIT, Paul; GERTNER, Robert; SCHARFSTEIN, David Anatomy of Financial Distress: An Examination of Junk
Bonds Issuers The Quarterly Journal of Economics, Vol 109, August 1994
____________
11
DAMODARAN, Aswath Damodaran on Valuation, Wiley and Sons, USA, 1994
12
MASCAREAS, Juan Fusiones y Adquisiciones de Empresas, 3 Edicin, Mc Graw Hill , Madrid
____________
13
Ley de Concursos y Quiebras.
____________
14
Ross, S y Otros, Finanzas Corporativas, 5 Ed. McGraw Hill, Mxico, 2000.
Flujo de Efectivo Operativo: este flujo surge del Estado de Resultados. Recor-dando la
forma bsica del Estado de Resultados, tenemos que el Resultado Neto se calcula de la
siguiente manera:
GENERACION PERTENENCIA
DE FLUJOS DE LOS FLUJOS
DE FONDOS DE FONDOS
Ventas Si F.E.O
Menos: Costos Si F.E.O
Resultado bruto
Menos: Depreciaciones No
Resultado antes
de intereses e impuestos
De las partidas expresadas en el estado de resultado vemos que las depreciaciones no generan
movimientos de fondos y que los intereses no corresponden al flujo de efectivo operativo, ya que
son la retribucin a quienes le prestan dinero a la empresa. Teniendo en cuenta lo anterior, el
Flujo de Efectivo Operativo se puede calcular de dos formas:
Partiendo del Resultado Bruto y, de acuerdo con el anlisis hecho en la Figura 1, al mismo le
restamos los impuestos, ya que los intereses pertenecen a los acreedores y las depreciaciones
no generan flujos de caja; obtenemos as el Flujo de Efectivo Operativo ( F.E.O).
Ventas
Menos: Costos
Resultado Bruto
Menos: Depreciaciones
Resultado antes
de intereses e impuestos
Menos: Intereses
Resultado Imponible F.E.0.= Resultado bruto +
Menos: Impuestos impuestos (con signo negativo si
se pagan, y con signo positivo si
no se pagan
Resultado neto
____________
15
Rizzo, M y Ameri.G., Notas de Ctedra Finanzas Corporativas.
Ventas
Menos: Costos
Resultado bruto
F.E.0.= Resultado Neto
Menos: Depreciaciones + intereses + depreciaciones
Resultado antes de
intereses e impuestos
Menos: Intereses
Resultado imponible
Menos: Impuestos
Resultado neto
As vemos que el Flujo de Efectivo Operativo puede calcularse de dos maneras; ambas surgen
de eliminar del estado de resultados las partidas que no generan flujos de caja y las que no son
parte del giro habitual del negocio.
Flujo de efectivo proveniente de la variacin del capital de trabajo neto: como sabemos, las
variaciones surgen de la comparacin entre el estado final y el estado inicial. As, la variacin
del capital de trabajo neto, se calcula como:
Capital de trabajo neto = capital de trabajo neto final - capital de trabajo neto inicial
Cabe recordar que el capital de trabajo neto - Si se aumenta el plazo de crdito a los
se calcula como la diferencia entre el activo clientes de la compaa, el activo corriente
corriente y el pasivo corriente. de la misma aumenta ya que aumentan
los crditos por ventas; esto significa
Es importante analizar el signo de esta una variacin positiva del capital de
variacin y el signo del flujo que esta variacin trabajo neto de la compaa. Sin embar-
produce: go, en trminos de flujos de caja, la
variacin es negativa ya que los mismos
Si la variacin del capital de trabajo neto disminuyen, porque al aumentar el plazo
es positiva, implica que el capital de trabajo de crdito disminuyen los ingresos y los
neto de la compaa aument, lo que egresos siguen siendo iguales.
significa que la empresa invirti en l; es
decir, que se gener un flujo de efectivo - Si se aumenta el inventario de mercade-
negativo para la compaa, ya que hubo una ras, el activo corriente de la compaa
salida de efectivo. Ejemplos: aumenta, incrementando el capital de
Inversin
Positivo en Capital Negativo
de Trabajo
Neto
Asimismo, debemos tener en cuenta que la egreso de efectivo; o sea, el flujo de caja,
variacin de activos no corrientes es la diferencia proveniente de la variacin de activos no
entre las compras y las ventas de los mismos corrientes, en este caso, ser negativo.
durante el ejercicio econmico en estudio.
Si la variacin tiene signo negativo,
Con respecto al signo de la variacin y al signo significa que las ventas de activos no
del flujo de caja que esta produce, debemos corrientes fueron mayores que las compras
hacer las siguientes consideraciones: de los mismos; es decir, que los activos
no corrientes de la compaa disminuyeron.
Si la variacin tiene signo positivo, significa Esta disminucin produjo un ingreso de
que las compras de activos no corrientes dinero; por lo tanto, el flujo de efectivo
fueron mayores a las ventas de los mismos; proveniente de la variacin de activos no
es decir, que los activos no corrientes de corrientes en este caso ser positivo.
la compaa aumentaron. Este aumento,
producido por una compra, provoca un Resumiendo tenemos que:
Las compras
Positivo fueron mayores Negativo
que las ventas
5. CASOS DE ANLISIS
El siguiente intento fue el que finalmente tuvo En febrero de 1994 se establece Interinvest
xito, durante el gobierno de Carlos Menem. S.A., una sociedad inversora y financiera
El gobierno tom la privatizacin de Aerolneas creada para poder realizar las operaciones de
Argentinas como caso testigo de las traspaso de acciones. En diciembre de ese
privatizaciones. El sistema que utilizaron para mismo ao, el gobierno espaol lanza una serie
la privatizacin fue el de Licitacin Pblica. de medidas destinadas a salvar a Iberia,
Los oferentes deban organizarse en grupos afectada por el contexto de recesin
integrados por lneas areas extranjeras, econmica ocasionado por la Guerra del Golfo
bancos tenedores de deuda externa y capitales y por el descenso de las tarifas areas. En
nacionales. As, luego de un proceso bastante ese mismo ao, haba crisis del sistema
largo y tortuoso de seleccin, Aerolneas monetario europeo y dificultades en el proceso
Argentinas fue comprada por un consorcio de privatizacin de las filiales sudamericanas,
formado por Iberia, Swiss Bank y Austral. especialmente Aerolneas Argentinas. Las
Cuadro 1