Perspectivas trimestrales

T3 2010

COMENTARIO
DE MERCADO:
El epicentro de la crisis se desplaza
hacia el este pág. 4

PREVISIONES
MACROECONÓMICAS:
Estados Unidos, Japón
y la Eurozona pág. 5

PERSPECTIVAS
SOBRE DIVISAS:
Ya no es sólo cuestión
del euro pág. 6

PERSPECTIVAS
SOBRE RENTA VARIABLE:
Las cuestiones macroeconómicas
han recuperado la hegemonía en
el área de la renta variable pág. 10

PERSPECTIVAS
SOBRE MATERIAS PRIMAS:
El oro, ¿una burbuja
en formación? pág. 11
 – Perspectivas trimestrales T3-2010 –

La Crisis no está controlada

Ahora que los tipos griegos a dos años se sitúan de nuevo por encima del 10%, sería erróneo suponer que la crisis de deuda
de los países PIIGS está controlada. Con arreglo a las Perspectivas de Mitad de Año de Saxo Bank para la economía global, el
especialista en negociación e inversión, controlar la crisis únicamente es posible a través de recortes presupuestarios drásticos.

El derroche de gasto público afecta negativamente a la inversión privada y al consumo y prevemos una reacción negativa del
mercado ante la continuidad de enormes desequilibrios en los mercados de deuda estatal. Los ajustes de las hipotecas opción
ARM y Alt-A en 2011, 2012 y 2013 y el déficit presupuestario más que elevado que experimentan los países de la Eurozona
plantean obstáculos muy serios al mercado de valores y prevemos que las acciones no sean una inversión muy alentadora cuando
nos adentremos en 2011.

Las Perspectivas de Mitad de Año para la economía global consisten en un breve análisis que estudia las perspectivas económicas
globales para el próximo trimestre. A las Perspectivas de Mitad de Año seguirán las Perspectivas para el T4 que se publicarán en
octubre.

2 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010

s
 – Perspectivas trimestrales T3-2010 –

DAVID KARSBØL
DIRECTOR, ECONOMISTA JEFE
dka@saxobank.com

CHRISTIAN TEGLLUND BLAABJERG

JEFE DE ESTRATEGIA DE RENTA VARIABLE
ctb@saxobank.com

MADS KOEFOED
DEPARTAMENTO DE ESTRATEGIA DE MERCADOS
mkof@saxobank.com

ROBIN BAGGER-SJOBACK
DEPARTAMENTO DE ESTRATEGIA DE MERCADOS
rsjo@saxobank.com

JOHN J. HARDY
JEFE DE ESTRATEGIA DE MERCADOS DE DIVISAS
jjh@saxobank.com

NICK BEECROFT
ASESOR JEFE DE MERCADO DE DIVISAS
xnbe@saxobank.com

ANDREW ROBINSON
ESTRATEGIA DE DIVISAS
awr@saxobank.com

ALAN PLAUGMANN
SUBDIRECTOR DE CFD Y PRODUCTOS COTIZADOS
apl@saxobank.com

OLE SLOTH HANSEN

JEFE DEL EQUIPO DE CFD Y PRODUCTOS COTIZADOS EN BOLSA
olh@saxobank.com

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010

s 3
 C O M E N TA R I O S O B R E E L M E R C A D O : E L E P I C E N T R O D E
LA CRISIS SE DESPLAZA HACIA EL ESTE
No se confundan, la actual crisis de deuda de los
países PIIGS no está controlada y la única manera de
deshacerse de ella es recortar el déficit presupuestario
con mucha mayor rapidez y de una forma mucho más
drástica de lo que se está haciendo en la época actual.
Los recortes presupuestarios alemanes son un buen
comienzo, pero no bastan. En la actualidad, los diferen-
ciales griegos a 2 años cotizan de nuevo por encima
del 8,6% pero parece que al mercado de renta variable
sólo le preocupa la próxima temporada de publicación
de balances (que comienza en julio), que se prevé que
sea fuerte.
Contrariamente a la opinión común, la gestión de
grandes déficits presupuestarios aniquila el crecimiento,
y este es el caso, sobre todo en un entorno de escasez
de liquidez como en el que nos hallamos en la actuali-
dad. Puede que la característica distintiva de esta crisis
sea que se ha restringido casi por completo la finan-
ciación a la pequeña y mediana empresa. En efecto,
la emisión de bonos corporativos ha sido considerable
hasta no hace mucho, pero se ha desvanecido con la
falta de disposición al riesgo y las empresas cotizadas
de pequeña capitalización rara vez participan en los
mercados de bonos corporativos.
Asimismo, el último flujo de fondos de la Reserva
Federal indica que el desapalancamiento corporativo,
de las instituciones financieras en concreto, es casi en
su totalidad un reflejo del gasto estatal ininterrumpido.
Lo mismo puede decirse de Europa. A corto plazo, las
cifras de PIB siguen pareciendo “buenas” de la mano
de un gasto público imprudente si bien a costa del
crecimiento a largo plazo, dando lugar asimismo a
desequilibrios cada vez mayores.
El mercado tendrá que preocuparse por estos des-
equilibrios crecientes, algo que ya ocurrió en la venta
masiva del mes de mayo. No obstante, creemos que
vamos a ser testigos de un cierto optimismo vinculado
al fortalecimiento de las ganancias corporativas que se
harán públicas en la próxima temporada de publicación
de balances (que comienza en julio).
En consecuencia, da la sensación de que es probable
que veamos un rebote a corto plazo de los activos
de riesgo, pero nos tememos que dicho rebote de las
acciones sólo se materialice en la creación del hombro
derecho en una formación general de cabeza-hom-
bros con la base del cuello en torno a 1040.
4 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010
De ser cierto, la tendencia de los precios de renta varia-
ble debería bajar considerablemente en 2011.
¿Qué podría provocar que la renta variable navegase a
la deriva? Son varios los factores que podemos diferen-
ciar. 1) Cada día que pasa, la ralentización china parece
más evidente. 2) Las ganancias corporativas tienen su
origen en el recorte de gastos y no en el crecimiento
de los ingresos, y nos hemos situado completamente
en territorio deflacionista/desinflacionista, por lo que
no prevemos que la inflación y los ingresos suban en
próximas fechas. 3) La desestabilización continuada
en los mercados de deuda de los países PIIGS, que
piden una respuesta de los miembros de la Eurozona
menos insolventes. 4) Recortes draconianos del gasto
público 5) Preocupación por el ajuste de las hipotecas
Alt-A y ARM en Estados Unidos y una mayor oleada de
impagos y morosos.
Uno o varios de estos factores afectarán a las perspec-
tivas de ganancias de renta variable en 2011 y 2012
y, en nuestra opinión, en la actualidad no se están
teniendo suficientemente en cuenta.
Asimismo, mantenemos nuestra previsión de política
de tipos muy bajos en el futuro inmediato. El mercado
sitúa el ajuste a 1 año de la Reserva Federal en 33 bps.
(a la baja desde 50 bps. hace sólo dos semanas), pero
seguimos considerando que es excesivo. Contamos con
que los tipos de interés en EE.UU., R.U., la Eurozona
y Suiza se mantengan en los niveles actuales (o más
bajos) hasta finales de 2011.
Modelo de Ciclo de Negocio Global de Saxo Bank
El Modelo de Ciclo de Negocio Global de Saxo Bank
muestra un fuerte rebote desde el nivel de suelo de
principios de 2009, si bien los últimos dos meses han
estado marcados por una cierta deceleración de la
actividad económica, que junto con la ralentización de
los principales indicadores en todo el mundo deberían
ser motivo de preocupación.
s
PREVISIONES MACROECONÓMICAS
ESTADOS UNIDOS: LA SOPA DE LETRAS
DE ESTÍMULO SE APAGA LENTAMENTE
Ahora que la primera mitad de 2010 está a punto
de terminar, soplan nuevos vientos en contra para
la economía estadounidense. A pesar del hecho de
que la economía haya crecido, tal y como se pre-
veía, un 3% anualizado en los primeros seis meses
del año, nos mantenemos fieles a nuestra teoría de
que apunta a un suave crecimiento en el segundo
semestre de 2010. Los vientos de cola se van a
desvanecer y los vientos en contra van a soplar con
más fuerza.
Un factor importante a la hora de explicar el sólido
incremento de las cifras del PIB desde el T3 de 2009,
que equivale al 3,6% sobre una base anual en el T1
de 2010, consiste en los cambios experimentados
por los inventarios. Si hacemos caso omiso a los
inventarios y sólo nos centramos en el incremento
de las ventas finales durante el mismo periodo de
tiempo, nos situamos en el 1,9%, muy a pesar del
apoyo estatal. Tras una reducción de los inventa-
rios provocada por un pánico desatado entre los
productores que fue más allá de la debilidad de la
demanda, los inventarios se han recuperado, si bien
este ciclo está a punto de concluir y sólo prevemos
un tenue impacto en el crecimiento del T3.
Los inventarios no son la única causa del último
rebote de la economía ya que el gasto de consumo
también ha experimentado un cierto repunte. No
Estados Unidos T22010
Producto Interior Bruto
(Intertrimestral, SAAR)
Precios de Consumo (Interanual)
Tasa de Desempleo
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010
s 5
obstante, los programas de emergencia han des-
empeñado un papel importante en la reactivación
del gasto, guiados por el gravoso paquete econó-
mico federal de estímulo (ARRA), de unos 800.000
millones de dólares, aprobado a principios de 2009.
El estímulo está disminuyendo y probablemente
se agote en el segundo semestre del año. Es más,
es posible que veamos cómo contribuye de forma
negativa al crecimiento a finales de 2010.
La inversión va a ser moderada debido a unos datos
bajos, aunque en progresión, de la utilización de la
capacidad y de la situación del sector residencial,
que cuenta con un amplio excedente de viviendas
por vender. Debería permitirse que el mercado
siga su rumbo y liquide las malas inversiones, pero
hasta ahora no ha sido así. Además, el mercado se
ha apoyado en un par de créditos fiscales gravosos
que no sólo son ineficaces sino también claramente
perjudiciales para una recuperación sostenible. A
medida que nos adentremos en el tercer trimestre,
se prevé que tanto las ventas como los precios bajen
ya que la demanda va a DESERTAR sin el crédito
fiscal. Entretanto, la rama comercial del sector resi-
dencial sigue sumida en una gran depresión, a ex-
pensas de unos precios una vez más en declive tras
la leve recuperación experimentada en los meses
de invierno. En esta ocasión, a diferencia de cuanto
ocurre a menudo, las inversiones en vivienda, que
van a mantenerse en unas cifras pobres en el tercer
trimestre, no van a ser un indicador principal.
T32010 T42010 T12011
3,0 % 1,5 % 0,5 % 1,0 %
2,5 % 1,5 % 1,0 % 1,0 %
9,8 % 10,0 % 9,9 % 9,7 %
 J A P Ó N : R E B O T E PA R A P E R D E R I M P U L S O

Puede que Japón no haya recibido la misma aten-
ción que Estados Unidos, pero el rebote que ha
experimentado se ha caracterizado por una idéntica
solidez, con un crecimiento interanual del 4,2%
en el T1 de 2010. Prevemos que el crecimiento se
mantenga, si bien puede que el ritmo se ralentice.
Las exportaciones netas han repuntado con claridad
desde que tocasen fondo a principios de 2009, una
aportación que disminuirá en el tercer trimestre
cuando la solidez del JPY pase factura a los fabrican-
tes japoneses. Un euro denostado puede proveer de
vientos de cola a la Eurozona, si bien el crecimiento
de Japón, fundamentado en la exportación, puede
verse perjudicado por la debilidad de la divisa.
El estímulo también ha sido un pilar principal del in-
cremento de la actividad económica, si bien también
se espera que se ralentice en el segundo semestre
del año. Se prevé un debilitamiento del crecimiento
del consumo tal y como apunta el sentimiento del
consumidor, y la ralentización sólo mejorará en caso
de que se produzcan las subidas de tipos que tanto
se rumorean.

Japón T22010 T32010 T42010 T12011

Producto Interior Bruto
(Intertrimestral, SAAR) 2,5 % 2,0 % 2,0 % 1,5 %
Precios de Consumo (Interanual) -1,2 % -1,0 % -0,5 % -0,5 %
Tasa de Desempleo 5,1 % 5,0 % 5,0 % 4,8 %

Producto Interior Bruto (Interanual)
4,0%

3,5%

3,0%

2,5%

2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%
T22010 T32010 T42010 T12011

EE.UU. Japón Eurozona Reino Unido

6 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010

s
EUROZONE:
E L E U R M A R C A U N G O L E N P R O P I A P U E R TA Y E S T I M U L A
L A S E X P O R TA C I O N E S

En lo que va de año, las preocupaciones que rondan
la deuda soberana han empañado cualquier otra
cuestión en Europa, pero no debería pasarse por
alto que la recuperación habría sido frágil incluso de
no haberse producido la actual crisis. No cabe duda
de que el exceso de deuda es el problema funda-
mental al que se enfrentan muchos países de la
Eurozona, si bien son otras las cuestiones inminen-
tes que restringen la actividad económica.
Al igual que en Estados Unidos, el consumo en
Europa continúa sobre-apalancado como resultado
del consumo de bienes inducido por la burbuja
inmobiliaria, en el que podría respaldarse de no pro-
ducirse un rápido incremento del valor residual de la
vivienda. Todo ello seguirá siendo un lastre para el
gasto privado en el tercer trimestre y la situación del
mercado laboral con un exceso de oferta no ayuda
a que mejoren las cosas. Y para aquellas empre-
sas y consumidores con voluntad de acceder a un
préstamo, resulta complicado conseguir un crédito,
tal y como han puesto de manifiesto las alarmantes
tendencias de varias de las medidas de oferta de
dinero; de hecho, la media más amplia, la M3, se
sitúa bajo cero sobre una base interanual.
Lo que antes suponía otro obstáculo se ha con-
vertido rápidamente en un viento de cola muy
necesitado. Ni que decir tiene que nos referimos al
declive sustancial del EUR en lo que va de año, que
comienza a contagiarse a la producción industrial
y a las exportaciones. Los PMI de la región indican
más solidez para el próximo trimestre, y es posible
que la Eurozona también se lo juegue todo a esta
carta; tampoco tiene muchas más opciones. No obs-
tante, debido al efecto de base, el crecimiento anual
del PIB debería ser un tanto mejor a medida que
nos adentremos en el segundo semestre del año,
aún cuando las medidas de austeridad van a poner
futuras trabas a la recuperación, e incluso causar
otro brote de recesión en algunos países.
La recuperación en Reino Unido también tendrá que
lidiar con baches, si bien su economía se caracteriza
por una mayor flexibilidad gracias a que cuenta con
su propia divisa. No obstante, el recorte del gasto
también va a ser necesario con vistas a equilibrar
las cuentas. A diferencia de Estados Unidos, la
Eurozona y Japón, Reino Unido muestra una cierta
resistencia hacia la inflación elevada si bien se debe
en parte a efectos temporales.

Eurozona T22010 T32010 T42010 T12011

Producto Interior Bruto (Interanual) 1,2 % 1,0 % 1,0 % 1,0 %
Precios de Consumo (Interanual) 1,4 % 1,0 % 0,5 % 1,0 %
Tasa de Desempleo 10,1 % 10,2 % 10,3 % 10,2 %

Reino Unido T22010 T32010 T42010 T12011

Producto Interior Bruto (Interanual) 1,2 % 2,0 % 1,5 % 1,5 %
Precios de Consumo (Interanual) 1,4 % 3,0 % 2,5 % 1,5 %
Tasa de Desempleo 7,9 % 7,8 % 7,8 % 7,8 %

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2009

s 7
 P E R S P E C T I VA S S O B R E D I V I S A S PA R A E L T 3 D E 2 0 1 0 :
YA N O E S S Ó L O C U E S T I Ó N D E L E U R O
Todos los mercados han centrado su atención en la
situación de la Eurozona en el T2, si bien las divisas ya
situaron la cuestión en el punto de mira cuando la ten-
dencia bajista del euro tocó de verdad fondo durante el
mes de diciembre de 2009. La diferencia entre la recta
final del T2 y tiempos pasados consiste en que por fin
se ha considerado que la cuestión de la deuda sobera-
na reviste la gravedad suficiente como para causar un
impacto en el apetito de riesgo en todos los mercados
y en todo el mundo, y no sólo en las divisas. Todo ello
ha mostrado una sorprendente similitud con el modo
en que el mercado trató de contener con gran obsti-
nación la cuestión de los préstamos subprime como un
problema únicamente de Estados Unidos hasta bien
entrado 2008, si bien Bernanke no recortó los tipos por
primera vez hasta el mes de septiembre de 2007.
Al sopesar el panorama de las divisas para el tercer
trimestre y los períodos posteriores, nos tememos que
la cuestión principal que en la actualidad ocupa una
cuota significativa de la capacidad de atención del
mercado – la situación de la Eurozona y sus efectos
sobre el apetito de riesgo en general – seguirá siendo
de importancia. No obstante, también nos tememos
que esté copando una parte excesiva de la atención
del mercado respecto de otras cuestiones macroeco-
nómicas que podrían saltar a un primer plano en el
próximo trimestre. A continuación, veremos tres de
estas cuestiones.
PAÍSES CON DIVISAS ASOCIADAS
A LAS MATERIAS PRIMAS: YA NO ES SÓLO
UNA CUESTIÓN DE RIESGO
En ciclos económicos de prosperidad y depresión, el
mercado prevé que las divisas asociadas a las materias
primas muestren el mismo comportamiento que la beta
alta en el apetito de riesgo global y en el crecimiento
global, partiendo de la suposición de que se expondrán
a los tipos de crecimiento y de interés más altos en las
épocas buenas e identificarán con máxima rapidez los
flujos de capital y el carry trading, si bien también verán
la bajada de tipos con gran celeridad en la tenden-
cia bajista del ciclo de crecimiento, cuando los flujos
de capitales inviertan su sentido debido a la rápida
contracción de los diferenciales de los tipos de interés y
cuando los precios de las materias primas clave caigan
y se observe una contracción de las industrias de expor-
tación internas principales. La mayor parte de tales ele-
mentos se pusieron en juego en el boom y consiguiente
8 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010
hundimiento entre 2008-09 de las divisas asociadas a
las materias primas. Mientras que el crecimiento global
se puso repentinamente en tela de juicio en 2008, el
AUDUSD (por citar un ejemplo que nos sea familiar)
cayó desde una subida de 25 años hasta una bajada de
cinco años en un periodo de tiempo de dos meses.
Pero, ¿qué ocurre con los datos económicos funda-
mentales en países como Australia y Canadá durante
y después de la crisis? De hecho, a este respecto, el
crecimiento ha mostrado un excelente comportamien-
to al no alcanzar los sistemas bancarios de ninguno
de estos países el nivel de sobre- apalancamiento.
Asimismo, mientras que los bancos centrales de todo el
mundo han optado rápidamente por recortar los tipos,
el mercado de crédito del sector privado ha tomado
cartas en el asunto repentinamente y ha guiado al alza
los precios de los activos, en particular de la vivienda.
En el caso de Australia, la increíble reacción en forma
de estímulo procedente de China ha proporcionado un
remedio rápido y complementario para la resaca y, por
su parte, los precios de las materias primas experimen-
taron un apresurado rebote.
Así pues, algunos países han escapado de la inesta-
bilidad relativamente ilesos, si bien no tendrán tanta
suerte la próxima vez cuando, en los próximos meses,
el crecimiento global comience a debilitarse. Y todo ello
porque Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Noruega y
Suecia (un exportador, si no un exportador de mate-
rias primas) sufren bajo el yugo de unas tremendas
burbujas inmobiliarias, todas ellas peores que la burbuja
inmobiliaria estadounidense en términos de valoración
de precios desde los niveles de 2002. Cuando estas bur-
bujas estallen en un entorno global de debilidad, puede
que todo ello suponga un doble revés para todos estos
países, en concreto para Australia y Canadá, cuyas divi-
sas son las más fuertes, y cuyo nivel de endeudamiento
privado en tan malo o incluso peor del alcanzado por
Estados Unidos o Reino Unido. Esta cuestión podría em-
pezar a evolucionar en el T3; ya se han visto signos de
que el mercado inmobiliario de Australia está dando un
giro. Los niveles de la divisa vinculada a la materia prima
podrían ser muy distintos conforme avance 2011.
AUSTERIDAD: EVITAR EL CAMINO
HACIA LA DOBLE CAÍDA
Existe en la actualidad un ímpetu político masivo hacia
una mayor austeridad del sector público una vez que
s
la enorme magnitud de la reacción estatal a la crisis
financiera de 2008-09 ha puesto de manifiesto que el
sector público no puede mantenerse en una diná-
mica de préstamos eterna en su intento por evitar el
dolor derivado de las decisiones pasadas y por tratar
de estimular la economía en forma de recuperación.
El sector financiero busca casi con desesperación el
desapalancamiento (cuestión más asentada de Estados
Unidos, si bien Europa se está poniendo al día con
gran celeridad debido a la crisis al igual que Australia y
Canadá aunque aún no se hayan dado cuenta) y ahora
el sector público también trata de desapalancar, fuera
de la necesidad política.
En Estados Unidos, los estados y los gobiernos locales
ya están recortando drásticamente los presupuestos
porque no pueden imprimir dinero, y el Tea Party va a
irrumpir con fuerza en las elecciones de mitad de legis-
latura que se celebrarán en noviembre. En Europa, Gre-
cia está llevando a cabo experimentos de austeridad
sin precedentes y parece que España deberá seguir sus
pasos próximamente. En Francia, tratan de incrementar
la edad de jubilación y de disminuir las pensiones. En
Alemania, el gobierno se tambalea y trata de afianzar
su credibilidad con nuevas medidas de austeridad
fiscal. En Japón, el BoJ ha comenzado a promocionar
la necesidad de tener confianza en la divisa y de evitar
una nueva espiral alcista de los niveles de deuda.
El nuevo impulso hacia el desapalancamiento público
estará en pleno auge en el T3 y situará una enorme
presión sobre el crecimiento económico, retirándose
con ello el respaldo del sector público que ha dado
paso en primer término a la recuperación. Respecto
de las divisas, todo ello se va a traducir en una mayor
debilidad de aquellas cuyas perspectivas actuales sobre
tipos de intereses y crecimiento son muy elevadas: es
cierto, una vez más, nos referimos a las divisas ligadas
a las materias primas. Otros países van a tener que
asegurarse de que existe un equilibrio entre austeridad
y crecimiento económico, o con la falta del mismo, y
evitar un ataque sobre la calificación de deuda sobe-
rana del país, ahora que somos testigos de lo que esta
situación puede suponer para un país como Grecia. Un
conejillo de indias de importancia a este respecto será
Reino Unido, donde su tambaleante nueva coalición va
a necesitar mantener la confianza del mercado a través
de planes económicos convincentes.
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010
s 9
CHINA Y LOS MERCADOS EMERGENTES,
¿LAS ESPERANZAS DE CRECIMIENTO
CONTRA LAS CUERDAS?
El movimiento chino que emanó con energía de la
catastrófica contracción de sus industrias asociadas a
la exportación fue tan imponente que podría haberse
malinterpretado. Gran parte del crecimiento se ha fun-
damentado en la inversión de fondos en proyectos de
infraestructuras no viables desde una perspectiva eco-
nómica. Y la inundación del sector bancario de créditos
blandos se ha convertido con toda probabilidad en la
mayor burbuja inmobiliaria del mundo. Este enorme
crecimiento que posiblemente es de muy pobre calidad
podría volver a escena y rondar a las autoridades, y no
nos sorprendería que los cracs de la economía china se
hicieran mucho más evidentes en el T3. Si la economía
china cae por un precipicio (o incluso si sencillamente
experimenta una drástica ralentización), continuará
agravándose el más común de los riesgos: el de la
renta variable de los mercados emergentes y las divisas
que tanto dependen para su estabilidad en los flujos de
capital asociados.
CONCLUSIÓN: SÓLO ES UNA CUESTIÓN
DE TIEMPO
El viejo dicho de los mercados de renta variable reza:
“aléjate en mayo”, ya que el periodo de tiempo que
media entre el 1 de mayo y el 1 de noviembre se consi-
dera históricamente terrible para los mercados de renta
variable (y, por lo tanto, para el riesgo, lo que en el
ámbito de las divisas se traduce en que es mala época
para los carry trades). Cabría pensar que el verano es
época de autocomplacencia y de cotización por rango,
pero con mucha frecuencia en tiempo estival vemos
liquidaciones muy profundas de activos de riesgo.
A título de ejemplo: 1966, 1969, 1974, 1977, 1981,
2002 y 2008. Si bien podemos ver una recuperación
del riesgo a corto plazo cuando las compañías desfilen
de la mano de unos resultados estelares para el T2,
el riesgo eventual yace en la tendencia bajista para el
riesgo puesto que sencillamente no hemos llegado a
asumir los problemas que la crisis ha destapado. Es
probable que la volatilidad de las divisas responda con
un drástica fluctuación al alza, por lo que conviene
estar atentos.
 P E R SP E C TIVAS SO BR E REN TA VARIABL E PARA EL T 3 DE 2010:
LAS CUE S TI O N ES MA C RO E CO NÓMICAS RE CUPE RAN
LA HE G EMO N Í A EN EL Á R EA DE LA R ENTA VARIABL E
Al volver la vista atrás a los primeros seis meses de
2010, observamos que cuanto ha acontecido en
este año hasta ahora se sitúa en la línea de nuestras
previsiones establecidas en las Perspectivas Anuales.
Comenzamos el año con fuerza y alcanzamos un máxi-
mo en el S&P500 de 1217 en el mes de abril, si bien en
principio preveíamos que el nivel de 1250 se alcanzaría
hacia finales de junio. Mantenemos nuestra previsión
para la segunda mitad del año, que apunta a que serán
más los obstáculos a los que tengan que enfrentarse
los mercados de renta variable, con lo que la prima de
riesgo se va a mantener más alta durante más tiempo
y se traducirá en perspectivas de ganancias más bajas
para 2011 y 2012. No obstante, los mercados de renta
variable van a experimentar rebotes ya que es posible
que las ganancias sorprendan al alza.
Uno de los principales obstáculos para la economía está
representado por el proceso de cierre de las economías
sobre-apalancadas (en particular, la Eurozona). El déficit
fiscal insosteniblemente elevado que ha resultado del
estímulo público inyectado a las economías necesita
ahora rebajarse. Es posible que esto suponga un lastre
para el crecimiento de la economía durante muchos
años, en particular en el mundo desarrollado. Prevemos
que el crecimiento en Estados Unidos se ralentice hasta
el 1,5% y 0,5% intertrimestral anualizado en el T3 y
T4 respectivamente. Además, observamos que el riesgo
de que se produzca una doble caída al adentrarnos en
2011 es elevado. Al mismo tiempo, es probable que
la economía china se ralentice paulatinamente hasta
el 5-6% desde 2011 en adelante, cuando el endureci-
miento de las condiciones monetarias cause impacto
en el crecimiento. Por último, es poco probable que las
preocupaciones que rondan el marco político europeo
se resuelvan completamente en los próximos meses.
Considerando cuando antecede, prevemos que es
posible que la prima de riesgo de renta variable se
mantenga más alta durante un largo periodo de
tiempo y esperamos que las ganancias se revisen a la
baja para 2011 y 2012. Por dobles caídas anteriores
sabemos que los beneficios corporativos muestran una
Índice Nivel de cierre a 14 de
diciembre de 2009
S&P500 1114
DJ Stoxx 600 247
Nikkei225 10106
MSCI EM 979
10
mayor capacidad de recuperación ante un segundo
declive económico que ante el primero. A modo de
ejemplo, en Estados Unidos a principios de los años 80,
la segunda contracción económica fue más significativa
que la primera, pero los beneficios corporativos expe-
rimentaron una bajada menor. Puede que todo ello se
debiera a que el sector corporativo estadounidense
se adentró en la segunda desaceleración con una base
de costes de ciclo a sus espaldas y con una gestión que
ya conocía sobradamente el proceso de recorte de gas-
tos. Así pues, el impacto negativo sobre los beneficios
de un crecimiento de los ingresos más débil no fue tan
significativo como podría haber sido, dada la base de
costes de ciclo anterior.
El impacto sobre las ganancias de nuestro escenario
consiste en un crecimiento de las ganancias del 14%
en el S&P500 para 2010, del -1% en 2011 y del 10%
in 2012. En la actualidad, el consenso se sitúa por
encima, con unas previsiones de incremento de ganan-
cias del 35% en 2010, del 17% en 2011 y del 14%
en 2010. No obstante, con arreglo a nuestro punto
de vista, deberíamos prever una considerable mode-
ración de las ganancias futuras. Al mismo tiempo, es
importante recalcar que no prevemos una doble caída
de las ganancias, sino una estabilización de las mismas.
Sin embargo, da la impresión de que los inversores ya
se han deslizado por la senda de la doble caída en el
PIB aún cuando no han reflexionado del todo acerca de
las implicaciones que tendría para las ganancias. Por lo
tanto, las valoraciones de los títulos de renta variable
globales siguen pareciendo justas. Sobre la base de
las previsiones de consenso de los analistas actuales,
el PER a 12 meses estimado para el S&P500 se sitúa
ahora próximo a x12. Es un nivel en torno al 23,5%
más bajo que la media de 20 años.
Dado nuestro análisis de escenario, si bien las perspec-
tivas de ganancias reflejan una doble caída económica,
el PER estimado a 12 meses cerraría 2011 en x16,5.
Sigue sin tener mucho en cuenta lo que hemos visto en
el pasado.
Objetivo diciembre 2010
Perspectiva Perspectiva Perspectiva
anual 2º trimestre 3º trimestre
1150 1100 1000
260 248 230
10320 9875 9180
1050 1000 820
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010
s
P E R S P E C T I VA S S O B R E M AT E R I A S P R I M A S PA R A E L T 3
DE 2010: EL ORO, ¿UNA BURBUJA EN FORMACIÓN?
La adversidad al riesgo guiada por las preocupaciones
acerca del nivel de la deuda soberana y el consiguiente
riesgo de una recesión de doble caída seguirá entre
nosotros durante el tercer trimestre. El mes de mayo ha
sido testigo de una reducción del riesgo a gran escala,
encabezada por una caída del índice Reuters Jefferies
CRB del diez por ciento, que ha puesto punto y final a
seis meses de ganancias.
La recuperación a un año se ha producido fundamen-
talmente gracias a la reacción política más insólita de
la historia. Ahora que los gobiernos se enfrentan a un
endeudamiento y debilidad excesivos, cabe preguntar-
se cómo reaccionarían ante una nueva crisis. China, el
motor de crecimiento global, se encuentra inmersa en
una batalla en dos frentes contra la inflación y la bur-
buja especulativa y deberá mantener una política dura.
Ante la previsión de la ralentización china y teniendo
en cuenta que este país consume entre una quinta y
una séptima parte de la producción global de materias
primas, vemos un riesgo bajista para el índice Reuters
Jefferies CRB. Las ventas renovadas, en particular de los
metales de base y del sector energético, constituirán
el factor fundamental que guiará la situación. Tras un
fuerte repunte durante el verano desde la bajada en
247 del USD, encontrará resistencia en 268 antes de
fluctuar a la baja hasta 235 a finales de año y en última
instancia hacia un nuevo tanteo de la bajada de 2009
en 200.
El crudo ha perdido el favor de los inversores al caer
los precios un 23 por ciento en tan sólo en diez días
durante el mes de mayo, erradicándose durante el pro-
ceso la mayoría de las posiciones largas especulativas
en el NYMEX. Esta situación deja al mercado abierto a
una nueva tentativa alcista. No obstante, tenemos la
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010
s 11
sensación de que la subida anual ya se ha producido y
de que, a medida que nos adentremos en el segundo
semestre, el riesgo apunta hacia precios más bajos. La
fortaleza constante del dólar junto con una recupera-
ción global a cámara lenta contribuirán a que el merca-
do cuente con un buen suministro y en consecuencia
ejercerán una presión bajista sobre los precios.
Un nuevo repunte en verano en torno a la resistencia
en 79,50 irá seguido de una venta renovada que en
última instancia puede guiar los precios a la baja hacia
un objetivo de final de año de 60 USD, a menos que
los acontecimientos geopolíticos o un huracán devasta-
dor lo impidan.
El oro sigue atrayendo cantidades de inversión récord
de aquellos inversores que buscan un puerto seguro
frente a la incertidumbre actual. Las tenencias en ETF
de oro superan en la actualidad las 2.000 toneladas y
se han incrementado desde principios de abril en 300
toneladas. Algunos respetados inversores han comenza-
do a suscribir la descripción del oro como una situación
de burbuja, que podría enturbiarse cuando estalle.
El vértice de una burbuja suele estar marcado nor-
malmente por un aumento repentino en su tamaño
justo antes de estallar al alza. Si consideramos que el
oro “sólo” ha subido un 12 por ciento anual hasta la
fecha, aún nos queda por ver el movimiento descrito.
Somos optimistas respecto del segundo semestre ya
que los factores externos van a mantener la cuestión
de los puertos seguros de actualidad. Por encima de
1.252 la resistencia no se sitúa hasta 1.375 con lo que
hay un amplio margen al alza. El temor a la burbuja
ya mencionado solo será una cuestión relevante si el
precio cae por debajo de 1.150 y de mayor importancia
si es por debajo de 1.125.
 EXENCIÓN DE RESPONSABILIDAD

GENERAL REVELACIÓN DE ANÁLISIS Y EXENCIÓN DE

El presente documento contiene información RESPONSABILIDAD
sobre los servicios y productos de Saxo Bank ADVERTENCIA
A/S (en adelante, “Saxo Bank”). El material Saxo Bank A/S no responderá por ninguna pér-
se ofrece únicamente a efectos informativos dida con ocasión de ninguna inversión en base a
independientemente de los objetivos de inver- ningún análisis, previsión u otras informaciones
sión, la situación financiera, o los medios de incluidas en el presente documento.
los inversores particulares. Por consiguiente, la El contenido de la presente publicación no cons-
información incluida en el presente documento tituirá una promesa o garantía explícita o implí-
no se interpretará como una recomendación; ni cita por parte de Saxo Bank de que los clientes
como una oferta de compra o venta; ni como se beneficiarán de las estrategias incluidas o de
la solicitud de una oferta de compra o venta de que las pérdidas relacionadas con las mismas
cualesquiera valores, productos financieros o pueden ser o serán limitadas. Las negociaciones
instrumentos; ni como participación alguna en de conformidad con el análisis, especialmente
cualesquiera estrategias de negociación particu- las inversiones con apalancamiento, tales como
lares, en cualesquiera jurisdicciones en las que las negociaciones con divisas y las inversiones
dicha oferta o solicitud, o estrategia de nego- en derivados, pueden ser muy especulativas, lo
ciación serían ilegales. Saxo Bank no garantiza que puede provocar pérdidas y beneficios, en
la exactitud ni la integridad de la información o particular cuando las condiciones mencionadas
los análisis suministrados. Saxo Bank no res- en el análisis no se producen de conformidad
ponderá ante ningún cliente o terceros por la con la previsión.
exactitud o la integridad de la información o por
ningún comentario sobre mercados ofrecidos
a través del presente servicio a clientes, ni por
ningún retraso, inexactitud, error, interrupción u
omisión en la prestación del mismo, por ningún
daño ocasionado directa o indirectamente por
dichos retrasos, inexactitudes, errores, interrup-
ciones u omisiones, o por ninguna suspensión
del servicio. Saxo Bank no asumirá ninguna
responsabilidad por el contenido de cualquier
otro sitio web, enlazado o no a este sitio, o por
las consecuencias de sus actuaciones en base al
contenido de otros sitios web. La apertura del
presente sitio web no convierte al usuario en
cliente de Saxo Bank; y Saxo Bank no responde-
rá ante los mismos por ninguna responsabilidad
al respecto.

Saxo Bank A/S · Philip Heymans Allé 15 · 2900 Hellerup · Dinamarca · Teléfono: +45 39 77 40 00 · www.saxobank.com