2016-08-2620161517inversion Bloque

DC Tasas R K I q de Tobin IeI Irreversibilidad Costos de ajuste y q Acelerador TeI
Macroeconoma I
III. Inversi
on
Basado en Macroeconoma. Teora y Polticas de Jose De Gregorio
Bernardo Candia
Facultad de Economa y Negocios, Universidad de Chile
19 de Agosto de 2016
1
Inversion
Como ya hemos visto, la inversi

on corresponde a la acumula-
cion de capital fsico. El aumento en la cantidad de maquinas,
edificios u otros activos fsicos de una empresa corresponde a la
inversion. Lo mismo ocurre con el aumento de los inventarios.
Por tanto, para analizarla, en primer lugar debemos preguntar-
nos que es lo que determina la cantidad de capital que una
empresa desea tener, y posteriormente, c omo se acerca a ese
capital deseado: lo hace en un instante o gradualmente?
2
Demanda de capital
Denotaremos por R al precio de arriendo de capital. Este es

el precio que una empresa paga a otra, propietaria del capital,
por arrendarlo durante un perodo. Nosotros pensaremos que
en esta economa las empresas no son duenas del capital, sino
que lo arriendan a otras a un precio R por unidad.
De la teora microecon
omica sabemos que las empresas deciden
el uso de factores con el objetivo de maximizar sus utilidades
max PF (K , L) (wL + RK ) , (1)

K ,L
donde P es el precio del bien que las empresas venden, w el

salario, L el empleo y K el capital. F (, ) es la funcion de
produccion, creciente y c
oncava en cada uno de sus argumentos.
3
Demanda de capital
La condici
on de primer orden al problema de la firma es
R F (K , L)
= FK = PMGK .
P K
Esto nos dice que las empresas arrendar
an capital hasta que su
costo real de arriendo ( RP ) sea igual a la productividad margi-
nal del capital, que corresponde a FK (derivada parcial de F
respecto de K ) y denotaremos indistintamente por PMGK .
An
alogamente, podemos hacer el analisis en terminos nomina-
les: el costo monetario de arrendar el capital (R) debe igualar
el valor de la productividad marginal del capital (P PMGK ).
4
Demanda de capital
Como ejemplo podemos considerar una funci

on de produccion
Cobb-Douglas, es decir,
F = AK L1 con 0 < < 1,
de donde se obtiene
1
AK L1

F L Y
PMGK FK = = A = = .
K K K K
Por lo tanto, el capital

optimo estara dado por
1
L
R = P PMGK = PA .
K
5
Demanda de capital
Despejamos K
PA 1
K 1 = L
R
Esto equivale a
1
A 1
K =L .
R/P
En consecuencia,
(+) (+) ()

K = K ( A , L , R/P),
donde el signo que esta sobre cada variable es el signo de la

derivada parcial.
6
Demanda de capital
Figura: Decisi
on de Inversi
on
7
Tasa de interes nominal y real
En esta secci
on se muestra que la tasa de interes nominal expre-
sa los pagos en terminos monetarios, mientras que la tasa real
expresa el costo del presente respecto del futuro en terminos de
bienes.
La inflaci
on, que corresponde a la variaci
on porcentual de los
precios, esta dada por
P Pt+1 Pt
= = . (2)
P Pt
Si pedimos prestado al banco al principio del perodo un monto
D, la deuda en terminos reales es de D/Pt y al final del perodo
es D/Pt+1 .
8

Si normalizamos a 1 el ndice de precios en t, originalmente
Pt , el ndice en t + 1 sera Pt+1 /Pt . Esto viene de resolver una
simple regla de tres
Pt 1
Pt+1 X
Pt+1
donde X = Pt
Luego en t
erminos de moneda de igual valor a la de principios
del perodo t, la deuda cae de D a D x Pt /Pt+1 . Notemos que
este u
ltimo termino corresponde a
Pt D D
D = P =
Pt+1 t+1 1+
Pt
9
Es decir, la inflaci
on reduce el valor de las deudas expresadas
nominalmente.
El pago total por dicha deuda, en t
erminos reales es

1+i
D .
1+
La tasa de inter
es real r se define como

1+i
D(1 + r ) D .
1+
10

Resolviendo llegamos a que
1 + i = (1 + r )(1 + ).
Para valores bajos de r y tendremos que r 0. Por ello se

usa la siguiente relaci
on para la tasa de interes real y nominal:
i = r + . (3)
Para las decisiones futuras no interesa la inflaci

on pasada, y no
conocemos con exactitud la inflaci on futura, pero s se puede
hacer una estimaci e
on ( ). En consecuencia, se define la tasa
de interes real ex ante:
r = i e . (4)
11

Esta no se conoce, y es necesario hacer alg
un supuesto respecto

de como calcular e . Esta es la tasa relevante para las decisiones
economicas. La tasa de interes que usa la inflacion efectiva
durante el perodo se llama tasa de interes real ex post y se
usa como un aproximado de la tasa ex ante. En la practica, se
usa alg
un metodo estadstico para generar inflaciones esperadas
y saber cual es la tasa de interes real ex ante, aunque una
aproximacion facil consiste simplemente en tomar la inflacion
efectiva, teniendo en cuenta que se esta midiendo una tasa ex
post.
12
El precio de arriendo del capital (costo de uso)

Si hay un mercado competitivo por arriendo de bienes de ca-
pital, el precio al que se arrienda debera ser igual al costo por
usarlo.
Suponga que una empresa compra una unidad de capital a un
precio, denominado en unidades monetarias, Pk .
El costo de no disponer de esos recursos que podran depositarse
es de iPk .
El bien de capital se deprecia a tasa (o bien, a un 100 %),
por tanto el costo por depreciaci
on es Pk .
Finalmente, el precio del bien de capital al final del perodo
podra pasar de Pk,t a Pk,t+1 , pudiendo subir o bajar.
Si el bien sube, la empresa tiene una ganancia por unidad de
capital de Pk Pk,t+1 Pk,t .
13
En consecuencia, el costo (real) de uso del capital ser

a de

Pk
R = Pk i + , (5)
Pk
donde se descuentan del costo de uso las ganancias de capital.

Supongamos por un momento que Pk /Pk = P/P = =
e ; es decir, el precio del capital cambia en la misma proporcion
que el nivel general de precios (la inflaci on), y es igual a la
inflacion esperada. Entonces, por la ecuaci on (3), el costo de
uso esta dado por
R = Pk (r + ). (6)
14
Ahora bien, si hay un cambio de precios relativos, tenemos que

a nivel agregado i = r + . Entonces,

Pk
R = Pk r + . (7)
Pk
El u
ltimo termino se refiere a un cambio de precios relativos: si
la inflacion sube mas rapidamente que el precio de los bienes
de capital, la empresa tiene un costo adicional a r y , pues el
bien de capital se vuelve relativamente mas barato.
N
otese que la derivaci
on del costo de uso del capital es inde-
pendiente de la unidad en que se contrata el credito.
15
A continuaci
on, veremos el caso de contratar un credito inde-
xado a la inflacion.
Suponga que el valor de la unidad indexada (UI) al principio de
t es, por normalizacion, 1 y la empresa compra K unidades de
capital a Pk,t , que es igual en unidades monetarias y UI.
La empresa se endeuda. Al final del perodo, tendr
a que pagar
en UI una cantidad igual a (1 + r )Pk,t K .
Supongamos que vende el bien de capital al final del perodo.
La venta la hace a Pk,t+1 K (1 ), en pesos, lo que ademas
considera que el capital se deprecia.
16

La UI al final del perodo ser
a igual a UI(inicial)(1 + ), pero
por normalizacion, hemos tomado la UI inicial igual a 1. En
consecuencia, la venta final sera equivalente a Pk,t+1 K (1
)/(1 + )1 , lo que se puede escribir como

Pk,t+1 (1 )
Pk,t+1 K (1 )/(1 + ) = 1 + 1 Pk,t K
Pk,t 1+
(1 )
= (1 + Pk /Pk,t ) Pk,t K
1+
(1 + Pk /Pk,t ) Pk,t K (1 )

Pk
1+ Pk,t K .
Pk
1
En UI
17

En los u
ltimos dos pasos usamos las aproximaciones
1+x
1+x y
1+y
(1 + x)(1 + z) 1 + x + z
no2 .
con x,y,z peque
Si le restamos al costo (1 + r )Pk,t K lo que recibe al final ob-
tenemos

Pk
= (1 + r )Pk,t K 1 + Pk,t K
Pk

Pk Pk
= r ++ Pk,t K = r + Pk,t
Pk Pk
2
Se demuestra con una aproximaci
on de taylor de primer orden en torno al
vector 0.
18
Lo que es exactamente igual a la ecuaci

on para el costo de uso
del capital.
Por tanto, independientemente de la denominaci
on del credito,
y en un mundo donde no hay incertidumbres sobre la inflacion,
da lo mismo si la empresa se endeuda en pesos o toma un
credito indexado.
19
Del stock de capital deseado a la inversion

Lo que observamos en la realidad es que las empresas no se
ajustan de inmediato a su nivel deseado de capital, sino que
por lo general estan invirtiendo, lo que implica que se acercan
paulatinamente a su nivel de capital optimo.
La raz
on detras de este fen
omeno es que las empresas enfrentan
costos cada vez que desean ajustar su stock de capital.
En general, una empresa tendr
a dos costos asociados en su deci-
sion de capital. Primero esta el costo de estar fuera del optimo.
Esto es, al no tener un capital al nivel de K , las empresas
dejan de obtener mayores utilidades, pero tambien tendran un
costo de ajustar el capital, y dependera de la cantidad que se
invierte.
Mientras mayor es la inversi
on, mayor tiende a ser el costo. Mas
a
un: ambos costos suelen ser convexos.
20
Figura: Ajuste de Capital
21
En la figura anterior se muestran tres alternativas de ajuste del

capital, suponiendo que en t = 0 se produce un cambio en
K . La primera (I) es cuando no hay costos de ajuste, y en la
practica no habra inversi
on: el capital se ajusta instantanea-
mente. La segunda es gradual (II) y la tercera (III) es aun mas
gradual. Mientras mas gradual es el ajuste, mayor sera el costo
de ajuste comparado con el costo de estar fuera del optimo.
Para formalizar esto, podemos pensar en la siguiente funcion
de costo:
Costo = (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2 . (8)

| {z } | {z }
Costo de estar fuera del
optimo Costo de ajuste
22
mn (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2
Kt+1
CPO
2Kt+1 K + 2(Kt+1 Kt ) = 0
Kt+1 K + (Kt+1 Kt ) = 0
(1 + )Kt+1 K Kt = 0
Luego
K + Kt
Kt+1 = (9)
1+
23
Resto Kt a ambos lados de (9)
K + Kt Kt Kt
Kt+1 Kt =
1+

= [K Kt ]
1+
Finalmente
I = Kt+1 Kt = (K Kt ), (10)

donde = +1 . El parametro es igual a la fraccion de lo que
se ajusta el capital con respecto al ajuste necesario para llegar
al optimo, y 0 1.
24

Es f
acil ver, ademas, que para cercano a 0, es tambien
cercano a 0. En este caso, el costo de estar fuera del optimo
es muy bajo respecto del costo de ajuste, de modo que este
es muy gradual. Por otro lado, si es muy grande, el ajuste
es mucho mayor, pues el costo de ajuste pasa a ser muy bajo
respecto del costo de estar fuera del optimo.
Notese que hemos derivado una ecuaci on para la inversion ne-
ta.Alternativamente si el costo de ajuste depende de la inversion
bruta
Costo = (K K )2 + (Kt+1 (Kt + Kt ))2

| t+1{z } | {z }
Costo de estar fuera del
optimo Costo de ajuste
Obtenemos
I = Kt+1 Kt + Kt = (K (Kt Kt )), (11)
25
Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin
actica, las empresas no calculan directamente K , ni

En la pr
fijan su precio calculando el costo marginal.
Para tomar decisiones de inversi
on, las empresas eval
uan pro-
yectos.
Suponga que una empresa decide comprar un bien de capital
(invertir en un proyecto) a principios del perodo por un precio
de Pk .
Este bien (proyecto) le producir
a un flujo de utilidades de zj
para todo j desde t + 1 en adelante. Por ahora asumimos que
no hay incertidumbre.
La decisi
on dependera del costo del proyecto, comparado con
el valor presente de sus utilidades.
26
El valor presente de la utilidad neta a partir del perodo t + 1

es
zt+1 zt+2
VP = + + ... (12)
1 + rt (1 + rt )(1 + rt+1 )
C
omo decide una empresa si invertir o no en el bien (proyecto),
si su costo es Pk ?
Pues la empresa invertir
a solo si
VP Pk , (13)
es decir, si la utilidad esperada de la inversi

on es mayor que el
costo de adquirir el capital.
27

En el agregado existen muchos proyectos, pero solo se invierte
en aquellos en los que se cumple (13).
Suponga que cada proyecto es de magnitud unitaria y ordene
todos los proyectos seg
un su VP (VP1 > VP2 > ......)
Habr
a entonces, un proyecto marginal con valor presente
VP = Pk .
Todos los proyectos i con i < se realizar
an. Por tanto, la
inversion total sera
I = .
Una primera consecuencia de este an

alisis es que un aumento
en la tasa de interes reduce la inversi
on, pues reduce el VAN de
todos los proyectos.
28
Usando esta idea de valor de un proyecto de inversi

on , surge
la teora de q de Tobin(1969) que formaliza la condicion que
se debe cumplir para que una firma invierta. La teora postula
que una firma invierte cada vez que
VP
q= 1, (14)
Pk
donde q se conoce como la q de Tobin.
VP es el valor econ
omico del capital y Pk es su valor de re-
posicion, o sea lo que cuesta comprar el capital
29
Una consecuencia interesante de entender el valor de las ac-

ciones como el valor economico (estimado por el mercado) de
las empresas es que el precio de las acciones puede ayudar a
predecir el ciclo econ
omico.
Los z estar
an relacionados con las utilidades y, por lo tanto, con
el estado de la economa. Si el mercado preve que viene una
recesion, donde las ventas y utilidades se resentiran, el precio
de las acciones comenzara a bajar, o al menos su crecimiento
se desacelerara.
30

Evaluaci
on de proyectos y stock de capital o
ptimo
Considere que el bien de capital se usa para producir una can-

tidad Z de un bien que se vende a un precio P.
El bien de capital se deprecia por perodo, de modo que en
cada perodo Z cae una fracci
on .
Adem
as, suponemos que el precio del bien aumenta con la in-
flacion .
El bien se empieza a producir y vender al final del primer
perodo, cuando ya ha habido inflacion (esto solo se hace para
simplificar las formulas) y la tasa de interes nominal es cons-
tante e igual a i.
31

Evaluaci
ptimo
El VAN del proyecto es
PZ (1 + ) PZ (1 + )2 (1 )
VAN = Pk + + + ...
1+i (1 + i)2
PZ PZ (1 ) PZ (1 )2
= Pk + + + ...
1+r (1 + r )2 (1 + r )3

PZ X 1 i

= Pk +
(1 + r ) 1+r
i=0
" #
PZ 1
= Pk +
(1 + r ) 1 1
1+r
PZ 1 + r
= Pk +
1+r r +
PZ
= Pk + .
r +
32

Evaluaci
ptimo
Con esto llegamos a que el proyecto se hace si
PZ
Pk .
r +
La empresa realizar
a la inversi
on hasta que llegue a la igualdad.
M
as a
un, podemos suponer que Z depende del capital. La va-
riable Z es la produccion de esta unidad adicional (marginal)
de capital, de modo que Z es la productividad marginal del
capital, y es decreciente con K .
Por tanto, llegamos a nuestra ya conocida relaci
on que deter-
mina el capital deseado:
Pk
PMGK = (r + ). (15)
P
33
Incertidumbre e Inversion
Si existe incertidumbre, la condici

on para que la inversion se
realice es
Pk Et VP(Z )

P PMGK
P k Et
r +
Qu
e pasa con el lado derecho de la ecuaci
on si la incertidumbre
sube?
El valor esperado puede subir o bajar dependiendo si PPMG
r +
K
es convexo o concavo.
34
Recordemos que el problema de la firma corresponde a
max PAK L1 (wL + RK ) , (16)

K ,L
La condici
on de primer orden con respecto a L es
P(1 )AK L w = 0
w
(1 )AK L =
P
Y w
(1 ) =
L P
Finalmente
YP
L = (1 ) (17)
w
35
En la primera secci
on de inversi
on, cuando calculamos la de-
manda por capital obtuvimos que la condici
on de primer orden
con respecto al capital es
Y
PMGK =
K
Reemplazamos (17) en Y = AK L1
YP 1

Y = AK (1 )
w
P 1

1
Y = AK Y (1 )
w
1
P
Y = AK (1 )
w
36
Elevamos ambos lados de la expresi
on anterior por 1/ y obte-
nemos
1
1 1 P
Y = A K (1 )

w
Luego
1
Y 1 1 P
PMGK = = A (1 )
K w
La condici
on de inversi
on es

P PMGK
Pk Et
r +
" 1 1
#
1 A P
= (1 ) Et 1
w (r + )
37
Si = 1 la funci
on es lineal, y la incertidumbre no genera
efecto en la inversi
on.
1 1
Sin embargo, 0 < < 1 y A P es una funci
on convexa en A
y P.
Por desigualdad de Jensen
E [f (x)] > f [E (x)] Si f es convexa
Luego la incertidumbre aumenta el lado derecho de la condici

on
de inversion por lo que se debera esperar un aumento de la
inversion.
La implicancia anterior parece poco razonable (un aumento en
la incertidumbre conlleva un aumento en la inversion), por lo
que es necesario romper la convexidad.
38
La literatura ha discutido varias razones por las cuales la rela-
cion inversion-incertidumbre puede ser negativa. A este respecto
cabe mencionar cuatro:
1. Empresarios adversos al riesgo:Si los inversionistas son adver-
sos al riesgo es decir, la utilidad del empresario es concava,
quiere decir que ellos haran la inversi
on siempre y cuando U(VP)
sea mayor que el costo de invertir, donde U es una funcion
c
oncava y VP el valor presente de la inversion. Concavidad de
U rompe convexidad de VP en P y A.
2. Tecnologa y competencia:Si la tecnologa no exhibe retornos
constantes a escala, o no hay competencia perfecta, es posible
que la incertidumbre reduzca la inversi on.
3. Restricciones de liquidez:Para que las empresas puedan apro-
vechar los potenciales beneficios de la volatilidad, deben ser ca-
paces de acceder al mercado financiero.
4. Irreversibilidad de la inversi on: Por lo general, la teora supone
que la inversi
on se puede deshacer, es decir, hay un mercado en
el cual la empresa puede vender el capital que tiene.
39
Irreversibilidad de la inversion e incertidumbre
Suponga un proyecto que requiere de una inversi

on Pk y sus
retornos se obtienen al perodo siguiente.
La inversi
on es irreversible en el sentido de que, en el perodo
subsiguiente, el bien de capital ya no vale nada, pues el proyecto
termino y el capital invertido solo sirve en ese proyecto. En
consecuencia, su valor de reventa es 0.
El proyecto tiene un retorno z incierto, el que puede tomar dos
valores: con probabilidad p su retorno es z, y con probabilidad
1 p es z, de modo que z > z. (Ver figura siguiente)
En 0 se realiza el proyecto, que rinde con incertidumbre el si-
guiente perodo, y luego termina sin valor residual.
40
Figura: Descripci
on Inversi
on
41
La tasa de inter
es es r .
Asumiremos que el proyecto tiene un valor presente positivo
con z, pero negativo con z. Esto es,
z
z ) = Pk +
V ( > 0, (18)
1+r
z
V (z) = Pk + < 0. (19)
1+r
El valor esperado del proyecto cuando se inicia en t = 0, V0 ,
sera
z ) + (1 p)V (z),
V0 = pV ( (20)
que asumiremos como positivo.
42
Es decir, estamos analizando un proyecto que es rentable, pero

hay un escenario en el cual el beneficio neto es negativo y no
convendra hacerlo.
Podemos pensar que el inversionista puede esperar para desarro-
llar el proyecto a la espera de que se le revele alguna informacion
relevante que reduzca la incertidumbre.
Una alternativa es que el inversionista espere hasta t = 1 mo-
mento en el cual sabra con certeza si se da z o z.
Si se da z invertir
a, pues los retornos son positivos desde el
punto de vista de t = 0. Sin embargo, si se revela z no le
conviene invertir, pues el valor presente es negativo.
43
Por lo tanto, el valor esperado en t = 0 de posponer la inversi

on
(V1 ) a la espera de que se resuelva la incertidumbre es
V (
z)
V1 = p + (1 p) 0
1+r
V (
z)
= p . (21)
1+r
Postergar el proyecto tiene un costo de atraso, dado por el
descuento 1 + r en v1, pero tiene el beneficio de que se ahorra
incurrir en la perdida V (z) en los escenarios negativos.
44

Luego al individuo le conviene esperar si
V1 V0
V (
z)
p pV (
z ) + (1 p)V (z)
1 +r
1
V (
z )p 1 (1 p)V (z)
1+r
r
pV (
z) (1 p)V (z)
1+r
r
pV (
z) (1 p)V (z)
1+r
Es decir si r es relativamente bajo, (1 p) alto o V (z) muy
negativo, lo mas probable es que V1 > V0 3 .
3
Recuerde que V (z) < 0 luego el lado derecho de la desigualdad es positivo.
45

En t = 0, el inversionista pagara hasta V1 (1 + r ) V0 por
saber que valor tomara z 4 . Obviamente, si V1 (1 + r ) < V0 , no
conviene esperar ni tampoco pagar por resolver la incertidum-
bre.
Este resultado es conocido en finanzas, puesto que invertir re-
presenta una opci
on.
Un comprador de un bien puede preferir pagar para asegurarse
un valor maximo en el precio de compra de un activo. En este
caso, compra la opci
on de adquirir el activo en el futuro a un
precio maximo x.
Si al momento de ejercer la opci
on el precio del bien es menor
que x, entonces lo comprara al precio de mercado. En cambio
si el precio esta por encima de x, entonces ejercera la opcion
comprando el bien a x.
4
Si resuelve la incertidumbre puede invertir en t = 0.
46
Con la inversi
on ocurre lo mismo. En nuestro ejemplo, el in-
versionista compra la opcion de invertir en el futuro solo si
z = z, y en caso que z = z no ejercera la opcion de invertir.
Lo importante desde el punto de vista de la discusi
on de inver-
sion e incertidumbre es que para un mismo valor esperado, la
incertidumbre puede generar el incentivo a esperar a tener mas
informacion, retrasando los proyectos de inversion.
47
Costos de ajuste y la teora q
En esta secci
on estudiaremos mas formalmente la teora q y su
relacion con los costos de ajuste de la inversi
on.
Supuestos
1. La empresa produce Yt con una funci on de produccion f (Kt ).
2. El precio del bien es Pt .
3. Por otra parte la empresa acumula capital (no arrienda)
comprandolo a un precio PK ,t .
4. Para invertir It la empresa no solo debe comprar el capital sino
que ademas debe incurrir en un costo unitario C (It ), donde C
es creciente y convexa, y satisface C (0) = C 0 (0) = 0.
5. La tasa de interes nominal i es constante.
48
La utilidad monetaria en cada perodo t ser

a
Pt f (Kt ) PK ,t (It + C (It )).
La evoluci
on del capital esta dada por
Kt+1 = It + (1 )Kt .
La empresa maximizar
a el valor presente de sus utilidades mo-
netarias

X 1
m
a
x {Pt f (Kt ) Pk,t [Kt+1 (1 )Kt + C (Kt+1 (1 )Kt )]}.
{Kt }t=1
t=0
(1 + i)t
49
Para simplificar, supondremos que no hay depreciaci

on, = 0.
Luego el problema se traduce en

X 1
ma
x {Pt f (Kt ) Pk,t [Kt+1 Kt + C (Kt+1 Kt )]}.
{Kt }t=1 (1 + i)t
t=0
Escribiendo solo los t

erminos donde aparece Kt (porque obte-
nemos CPO con respecto a un Kt cualquiera), tendremos
1
{Pt1 f (Kt1 ) Pk,t1 (Kt Kt1 + C (Kt Kt1 ))} +
(1 + i)t1
1
+ [Pt f (Kt ) Pk,t (Kt+1 Kt + C (Kt+1 Kt ))].
(1 + i)t
50
Obtenemos la CPO
Pk,t1 1
[1 + C 0 (It1 )] + {Pt f 0 (Kt ) Pk,t [1 C 0 (It )]} = 0
(1 + i)t1 (1 + i)t
Pk,t1 1
t1
[1 + C 0 (It1 )] + {Pt f 0 (Kt ) + Pk,t [1 + C 0 (It )]} = 0
(1 + i) (1 + i)t
Asumimos Pk,t = Pt 5 . Luego la CPO corresponde a.
Pt1 Pt 0
[1 + C 0 (It1 )] + f (Kt ) + [1 + C 0 (It )] = 0

t1 t
(1 + i) (1 + i)
5
Supondremos que el precio relativo del capital respecto del precio de los
bienes no cambia en el tiempo, asi no tomamos en consideraci on las ganancias
o perdidas de capital.
51
on anterior por (1+i)t1

Multiplicamos ambos lados de la ecuaci
y obtenemos
Pt 0
Pt1 [1 + C 0 (It1 )] + f (Kt ) + [1 + C 0 (It )] = 0

(1 + i)
Dividimos ambos lados por Pt1 y obtenemos
Pt
[1 + C 0 (It1 )] +
0
f (Kt ) + [1 + C 0 (It )] = 0

Pt1 (1 + i)
(1 + ) 0
[1 + C 0 (It1 )] + f (Kt ) + [1 + C 0 (It )] = 0

(1 + i)
1 0
[1 + C 0 (It1 )] + f (Kt ) + [1 + C 0 (It )] = 0

1+r
52
Finalmente la condici
on de primer orden es
1 0
[1 + C 0 (It1 )] = f (Kt ) + [1 + C 0 (It )]

1+r
, definiremos qt de la forma
qt = 1 + C 0 (It1 ),
es decir, corresponde al valor de instalar una unidad de capital

Kt . Por que?....el que va a clases entendera
Si no hubiera costos de ajuste, el valor de q sera 1, pues hemos
asumido que el precio de los bienes es igual al precio del bien
de capital.
53
Ahora podemos reescibir la condici

on de primer orden de la
forma
1 0
qt = f (Kt ) + qt+1
1+r
f 0 (Kt ) qt+1
1+r = +
qt qt
0
f (Kt ) qt+1
r= + 1
qt qt
f 0 (Kt ) q
r= +
qt qt
donde q = qt+1 qt .
54
Esta relaci
on nos dice que, para mantener una unidad de capi-
tal se debe igualar su costo de oportunidad (r ya que no hay
depreciacion) con el beneficio de tener el capital.
El beneficio de tener la unidad de capital est
a compuesto de su
aporte marginal sobre los ingresos mas la ganancia de capital,
que corresponde al aumento de su valor.
Es importante notar que, si la empresa est
a aumentando su
capital, se tiene que q > 1. El proceso de inversion se detendra
cuando q = 1. En ese caso, la inversi on es 0 y el nivel de capital
satisface f 0 (K ) = r que es lo que estudiamos anteriormente en
un contexto estatico sin costos de ajuste.
55

Una forma alternativa de analizar la CPO para el capital es
f 0 (Kt ) qt+1
qt = + (22)
1+r 1+r
f 0 (Kt+1 ) qt+2
qt+1 = + (23)
1+r 1+r
Reemplazo (23) en (22) y obtengo
f 0 (Kt ) f 0 (Kt+1 ) qt+2

qt = + 2
+ (24)
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )2
Realizo lo mismo para qt+2 y luego para qt+3 , qt+4 ,.......
T
X f 0 (Kt+s ) qt+T +1
qt = s+1
+
(1 + r ) (1 + r )T +1
s=0
56

Si T

X f 0 (Kt+s )
qt = (25)
(1 + r )s+1
s=0
Donde hemos asumido que se cumple la siguiente condici

on de
transversalidad:
qt+T +1
lm = 0,
T (1 + r )T +1
La ecuaci
on (25) nos dice que el valor de una unidad de capital
es igual al valor presente de su contribuci on marginal a los
ingresos de la empresa, que dado que no hemos usado trabajo
y la empresa es due
na del capital, es igual a la utilidad marginal.
Considerando el caso en que K es constante y resolviendo la
sumatoria llegaremos a que q = 1 cuando f 0 (K ) = r , que es el
caso en el cual no se invierte mas.
57
Anteriormente estudiamos la inversi

on como un ajuste gradual
al capital optimo, y para finalizar esta secci
on es u
til explicar
las diferencias.
Esta secci
on ha presentado un analisis mas riguroso. Si bien el
analisis anterior permite entender en terminos simples el proceso
de inversion, en esta secci on el analisis es mas general, pues
considera simultaneamente el efecto de los costos de ajuste y
la decision de capital
optimo.
En el caso anterior, derivamos por separado el proceso de ajuste
de la decision de capital
optimo. Los resultados son similares,
pero en este caso hemos sido capaces de entender con mayor
profundidad el efecto de los costos de ajuste.
58
Dinamica en el modelo q
A continuaci
on aprovecharemos la formalidad introducida en la
seccion anteroior para extender nuestro analisis sobre la teora
q. Para ello, es util introducir una noci
on de dinamica de la
inversion.
En una situaci
on de estado estacionario, las firmas no alteraran
su nivel de capital ni cambiara el valor presente del capital
instalado, por lo que en equilibrio se tiene que
K = 0
q = 0.
59
Asumiendo que no existe depreciaci

on y costos de ajuste, en
equilibrio se tiene que
qt = 1.
Si qt > 1 entonces la empresa invierte, es decir K > 0.

Si qt < 1, la empresa comienza un proceso de desacumulaci
on
de capital, es K < 0.
Esta situaci
on puede ser graficada en un diagrama de fases, tal
como lo muestra la figura siguiente.
60
Figura: Dinamica del capital en equilibrio

61
Recordemos que
f 0 (Kt ) q
r= +
qt qt
f 0 (Kt ) f 0 (Kt )
Si q = 0 r = qt qt = r
Ante una mayor (menor) productividad marginal del capital,
mayor (menor) sera el valor presente del capital instalado para
la empresa en el equilibrio, y por lo tanto mayor sera el valor
de q.
oncava, f 0 (K ) es decreciente en K.
Como sabeos que f (Kt ) es c
62
Figura: Dinamica de la q en equilibrio

63
Para cualquier qt dado, un aumento (una reducci

on) en Kt
genera que f 0 (Kt ) caiga (crezca) y deba ser compensado con
un incremento (una disminuci on) de q para mantener la tasa
r constante.
Es decir, dado un punto en la lnea, al trasladarse a la zona de-
recha del plano (incrementar Kt ) se produce un viento positivo
para qt , mientras que al trasladarse a la zona izquierda (reducir
Kt ) se generan vientos negativos para qt .
64
Al unir los diagramas anteriores se puede tener una visi
on com-
pleta del equilibrio dinamico.
Figura: Dinamica del capital y la q en equilibrio
65
En las zonas I o III, los vientos hacen que exista una divergencia,
de modo que es imposible acercarse al
optimo.
En otras palabras, al estar en la zona I (III) y por ende tener
un nivel de qt y Kt ambos mayores (menores) que el optimo,
se esta en presencia de vientos que hacen que ambos crezcan
(caigan) aun mas.
En las zonas II o IV, existe un u
nico brazo estable que permite
trasladarse al equilibrio de estado estacionario. Este brazo esta-
ble corresponde a la trayectoria de equilibrio, donde los vientos
generan trayectorias favorables para acercarse al equilibrio.
En el equilibrio qt = 1 y r = f 0 (Kt ).
66
Alguien podra pensar que estar sobre el brazo estable es muy
improbable.
No obstante, este no es el caso dado que q puede saltar al brazo
estable ya que es un precio.
El capital se ajusta de a poco, nunca puede saltar en un instante
de tiempo, pero q lo puede hacer.
Esto hace que para cualquier K el valor de q es u
nico y se ubica
se sobre el brazo estable.
Por ejemplo, suponga que K es inicialmente menor a K y q
es igual a 1. Se puede pensar que la economa estaba en un
equilibrio que cambi o. El nuevo equilibrio es con mayor K , a
la derecha de K , pero siempre es con q = 1., En este caso q
subira por sobre 1 al brazo estable y de ah el capital aumentara
gradualmente a K = K mientras q volvera a 1. (Graficar)
67
Teora del Acelerador

Clark (1917). Supuestos
1. Tecnologa de proporciones fijas (Leontieff) determina el
capital deseado K :

Kt
Kt = mn Lt ,
a
2. Producto ex
ogeno no es afectado por decisiones de inversion
Entonces Kt = aYt y tomando la primera diferencia
(asumiendo = 0):
It = aYt
La inversi
on es mayor cuando se acelera la tasa a la cual crece
el producto.
Ajuste pobre de los datos: en los datos la persistencia de It es
mucho mayor que la de 4Y .
68
Teora del Acelerador

Clark (1944), Koyck (1954)
Primera noci
on de fricciones-la inversi
on toma tiempo:

X

It = j Ktj Ktj1
j=0
X
=a j Ytj
j=0
Agregando un t
ermino para capturar la depreciacion, se estima

X
It = a j Ytj + Kt1 + t
j=0
con buenos resultados.
69
Problemas del Acelerador
En la mayora de los modelos, tanto I como Y son end

ogenos
(shocks de productividad en el caso de modelos de ciclos reales,
shocks adicionales en modelos mas sofisticados).
Ning
un rol para precios: precio del capital, tasa de interes, ...
No considera costos de ajuste.
No considera expectativas sobre rentabilidad futura del capital.
El producto viene dado, los efectos de I sobre K y, a trav
es de K,
sobre el producto futuro, son ignorados. En los 60 Samuelson
incluyo este feedback.
Es una teora del stock deseado de capital, no una teora de
inversion.
70
Impuestos e inversion
Para discutir los efectos de la poltica tributaria sobre la inver-

sion empezaremos analizando el efecto de los impuestos sobre
el costo de uso del capital.
Tal como se present
o antes, es u
til pensar que hay empresas
que son due
nas del capital y sus utilidades estan asociadas a lo
que ganan al arrendar el capital (R).
Dicha renta est
a sujeta a un impuesto . Dada una tasa de
interes real r , una depreciaci
on y un impuesto a las utilidades
, entonces se debe cumplir que
(1 )R = Pk (r + ).
71
Si adem
as agregamos la existencia de un subsidio s por usar
una unidad de capital, tendramos que
(1 ) R = Pk (r + ) (1 s)
donde s se entiende como una tasa efectiva de subsidio por

peso gastado en capital.
Note que la relaci
on anterior la podemos obtener de una firma
que calcula el VAN de invertir en una unidad de capital de
precio Pk como la vista en la secci
on de q de Tobin donde la
firma paga un impuesto sobre las utilidades y el precio del
bien de capital es subsidiado en una fracci
on s.
72
PZ (1 + )(1 ) PZ (1 + )2 (1 )(1 )
VAN = Pk (1 s) + + + ...
1+i (1 + i)2
PZ (1 ) PZ (1 )(1 ) PZ (1 )2 (1 )
= Pk (1 s) + + 2
+ ...
1+r (1 + r ) (1 + r )3

PZ (1 ) X 1 i

= Pk (1 s) +
(1 + r ) i=0
1+r
" #
PZ (1 ) 1
= Pk (1 s) + 1
(1 + r ) 1 1+r
PZ (1 ) 1 + r
= Pk (1 s) +
1+r r +
PZ (1 )
= Pk (1 s) + .
r +
73
Con esto llegamos a que el proyecto se hace si
(1 )PZ
(1 s)Pk .
r +
Recordando que Z = PMGK la condici
on anterior se traduce
en
(1 )P PMGK
(1 s)Pk .
r +
on de equilibrio sabemos que R = P PMGK y que
De la condici
la empresa realizara la inversi
on hasta que la expresion anterior
se cumpla con igualdad. Luego
(1 s)Pk (r + ) = (1 )R
74
Luego
(r + )(1 s)
R = P PMGK = Pk
(1 )
C
omo cambia R si cambia y s
R (r + )(1 s)
= Pk >0
(1 )2
R (r + )
= Pk <0
s (1 )
Si R F 0 (K ) K I
Si s R F 0 (K ) K I
75
C
omo afectan los impuestos a una empresa que invierte en su
propio capital?
Las utilidades econ omicas de las empresas no son las mismas
que las utilidades desde el punto de vista contable, y por lo
tanto pueden introducir distorsiones.
Suponga una empresa que vende un bien a un precio unitario,
que produce con una funci on de producci on f (K ) donde f 0 > 0
00
y f < 0.
El capital se deprecia completamente en un perodo ( = 1) y
la tasa de interes es r .
En consecuencia, el costo del capital, asumiendo que su precio
tambien es 1 (Pk = 1), es 1 + r . Las utilidades economicasde
la empresa (E ) son
E = f (K ) (1 + r )K .
76
Si el sistema tributario midiera las utilidades econ

omicas y les
cobrara un impuesto a las utilidades, entonces las empresas
maximizaran (1 )E , que es exactamente lo mismo que
maximizar E .
Por tanto, el impuesto a las utilidades no tendra efectos sobre
el nivel de capital deseado. En este caso, el capital optimo esta
dado por
f 0 (K ) = 1 + r .
77
En la pr
actica, para efectos tributarios, a los ingresos se les
descuenta el pago de intereses sobre la deuda incurrida para
invertir, pero no se descuenta el costo de oportunidad cuando
las empresas usan fondos propios para financiar la inversion.
Asumiremos que la deuda de la empresa es una fracci
on b del
capital total. Es decir, el costo imputable sera de rbK y no rK .
En general, a las firmas se les permite depreciar una fracci
on d
del capital invertido. En nuestro caso, la depreciacion economi-
ca es 1, pero supondremos que para efectos tributarios la de-
preciacion es d.
Por tanto, el descuento por la depreciaci
on y/o compra del
capital sera dK . De esta forma, las utilidades contables seran
C = f (K ) (rb + d)K .
78
Sobre estas utilidades, las empresas pagan en impuestos, lo
que las hace tener utilidades despues de impuestos de (1 )C .
Luego las utilidades econ omicas despues de impuestos () de
esta empresa seran
= E C
= f (K ) (1 + r )K [f (K ) (rb + d)K ]
= f (K )(1 ) (1 + r (rb + d)) K
La elecci
on de capital
optimo viene de resolver K =0
f 0 (K )(1 ) = (1 + r (rb + d))

1 + r (rb + d)
f 0 (K ) =
1
79
Si b = 1 (todo el capital se financia con deuda) y d = 1 (el
capital de deprecia de forma contable igual que en la realidad)
1 + r (r + 1) (1 + r )(1 )
f 0 (K ) = = =1+r
1 1
que es el caso en donde las utilidades contables son iguales a
las utilidades econ
omicas y la decisi
on de capital es igual a que
si no hubiera impuestos.
La empresa desear
a menor capital cuando hay impuestos si se
cumple que6
1 + r (rb + d)
>1+r
1
6 0
f (K )con impuestos >f(K )sin impuestos

Kcon impuestos

< Ksin impuestos
80
1 + r (rb + d) > (1 + r )(1 )

(1 + r )(1 1 + ) > (rb + d)
(1 + r ) > (rb + d)
(1 + r ) > (rb + d)
Una manera de incentivar la inversi on sera tener d > 1, lo que

representa la aplicacion de depreciaci
on acelerada o un credito
tributario a la inversi
on.
81
Otro aspecto que aqu no discutimos es c

omo se determina b,
parametro que hemos supuesto ex
ogeno.
En la medida en que endeudarse tiene una ventaja tributaria
a usar capital propio, las empresas tendran un sesgo al elegir
su forma de financiamiento a favorecer la deuda por sobre el
capital propio que proviene de las utilidades retenidas.
Sin embargo, los bancos en general no financiar
an el total de la
inversion de una empresa, de modo que no podran elegir b = 1.
Esto ser
a particularmente valido para empresas peque
nas y con
poca historia, que hara a los bancos mas conservadores al pres-
tarles.
82
Hemos encontrado algunas condiciones bajo las cuales los impuestos
a las empresas pueden no afectar la inversi
on. Sin embargo, hay
elementos muy importantes que matizan este resultado:
1. Cuando las empresas enfrentan restricciones de liquidez, los flu-
jos de caja son importantes determinantes de la inversion.Cuando
los impuestos suben, las utilidades de las empresas caen, y por
lo tanto, tienen menos recursos disponibles para invertir. En
este caso, los impuestos pueden mantener inalterado el capital
optimo, pero la velocidad de ajuste a dicho capital, es decir, la
inversion, se puede ver reducida por aumentos de los impuestos,
ya que reducen los flujos de caja.
2. Este analisis es de equilibrio parcial y considera solo como cam-
bia la demanda por inversi on con los impuestos, sin explorar lo
que ocurre con el ahorro, y mas en general con la acumulacion
de capital, cuando los impuestos a las empresas suben.
83

2016-08-2620161517inversion Bloque

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DC Tasas R K I q de Tobin IeI Irreversibilidad Costos de ajuste y q Acelerador TeI

Facultad de Economa y Negocios, Universidad de Chile

Como ya hemos visto, la inversi

Denotaremos por R al precio de arriendo de capital. Este es

max PF (K , L) (wL + RK ) , (1)

donde P es el precio del bien que las empresas venden, w el

Como ejemplo podemos considerar una funci

F = AK L1 con 0 < < 1,

Por lo tanto, el capital

donde el signo que esta sobre cada variable es el signo de la

Tasa de interes nominal y real

Tasa de interes nominal y real

Tasa de interes nominal y real

Tasa de interes nominal y real

Para valores bajos de r y tendremos que r 0. Por ello se

Para las decisiones futuras no interesa la inflaci

Tasa de interes nominal y real

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

En consecuencia, el costo (real) de uso del capital ser

donde se descuentan del costo de uso las ganancias de capital.

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

Ahora bien, si hay un cambio de precios relativos, tenemos que

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

El precio de arriendo del capital (costo de uso)

Lo que es exactamente igual a la ecuaci

Del stock de capital deseado a la inversion

Del stock de capital deseado a la inversion

Figura: Ajuste de Capital

Del stock de capital deseado a la inversion

En la figura anterior se muestran tres alternativas de ajuste del

Costo = (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2 . (8)

Del stock de capital deseado a la inversion

Del stock de capital deseado a la inversion

Resto Kt a ambos lados de (9)

Del stock de capital deseado a la inversion

Costo = (K K )2 + (Kt+1 (Kt + Kt ))2

I = Kt+1 Kt + Kt = (K (Kt Kt )), (11)

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

actica, las empresas no calculan directamente K , ni

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

El valor presente de la utilidad neta a partir del perodo t + 1

es decir, si la utilidad esperada de la inversi

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

Una primera consecuencia de este an

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

Usando esta idea de valor de un proyecto de inversi

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

Una consecuencia interesante de entender el valor de las ac-

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

Considere que el bien de capital se usa para producir una can-

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

Evaluacion de Proyectos y teora q de Tobin

Con esto llegamos a que el proyecto se hace si

Si existe incertidumbre, la condici

max PAK L1 (wL + RK ) , (16)

E [f (x)] > f [E (x)] Si f es convexa

Luego la incertidumbre aumenta el lado derecho de la condici

Irreversibilidad de la inversion e incertidumbre

Suponga un proyecto que requiere de una inversi

Irreversibilidad de la inversion e incertidumbre

Costo = (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2 . (8)

Costo = (K K )2 + (Kt+1 (Kt + Kt ))2