Enonces Cas Sanofi

LES CAS VERNIMMEN
Les cas vernimmen.net
Cas Sanofi - Aventis

Cas cr par Pascal Quiry
Les cas Vernimmen : en complment de louvrage
Des outils pour lenseignement et du site www.vernimmen.net

Enonc du cas Sanofi - Aventis
En septembre 2003, le groupe pharmaceutique Sanofi Synthlabo, cr 5 ans auparavant par la

fusion de Sanofi (filiale plus de 50 % de Elf, repris depuis par Total) et de Synthlabo (filiale
plus de 50 % de LOral), sinterroge sur les conditions dun rapprochement avec Aventis.
Aventis a t cr en 1998 par fusion entre le groupe pharmaceutique allemand Hoescht et Rhne
Poulenc qui ont d pralablement cder leurs actifs non pharmaceutiques (Rhodia, Celanese, ).
Sanofi Synthlabo estime que Aventis est le meilleur partenaire pour un rapprochement pour les
raisons suivantes :
- proximit des cultures ;

- complmentarit des classes thrapeutiques o chaque laboratoire est prsent ;
- complmentarit aux Etats-Unis, principal march mondial de la pharmacie ;
- optimisation des portefeuille de Recherche & Dveloppement ;
- synergies importantes.
Sanofi Synthlabo rflchit aux modalits dun rapprochement avec Aventis : sens de lopration,
niveau de prime payer, prsence de numraire dans loffre, amicabilit ou hostilit de loffre,
impact sur le BPA,
COMPARAISON SYNTHETIQUE DES DEUX GROUPES
Donnes 2003 Aventis Sanofi - Synthlabo
Chiffre daffaires consolid 17,8 Md (- 14 %) 8,0 Md (+ 8 %)

Rsultat dexploitation 4,1 Md (+ 8 %) 2,9 Md (+ 19 %)
Rsultat courant net part du groupe 2,8 Md (+ 17 %) 2,1 Md (+ 18 %)
Rpartition du chiffre daffaires :

- Europe 37 % 58 %
- Etats Unis 38 % 24 %
- Reste du monde 25 % 18 %
Effectifs 75 567 personnes 33 086 personnes

Frais de recherche dveloppement 2 924 M 1 316 M
Capitalisation boursire 41,2 Md 43,7 Md

PER 14,6 20,2
Croissance du BPA 2003 + 24 % + 22 %
Croissance du cours depuis le 30.12.1999 - 13 % + 42 %
Endettement net 5,0 Md - 2,6 Md
Les Cas Vernimmen 2006 2/27

Questions
1. Pourquoi le secteur de la pharmacie paraissait-il fin 2003 propice des rapprochements ?
2. Procdez une analyse financire de Sanofi Synthlabo
3. Procdez l'analyse financire dAventis
4. Procdez une analyse boursire de Sanofi Synthlabo et procdez une analyse

boursire dAventis
5. Que pensez-vous de la comparaison de Sanofi Synthlabo et dAventis laune de leurs

analyses financires et boursires ?
6. Dans un rapprochement Sanofi Synthlabo / Aventis, qui a le plus de chance dtre linitiateur
et qui la cible ? Pourquoi ?
7. Quels sont les intrts et les inconvnients dintroduire une certaine dose de numraire dans
une offre ? Quen pensez-vous au cas particulier ?
8. Lacquisition dun des deux groupes par lautre peut-il tre financ entirement par
endettement ? Pourquoi ?
9. Si la valeur des synergies nettes peut tre estime 8 Md 1, quelle est, dun point de vue
financier, la prime maximum que peut payer Sanofi Synthlabo sans que lopration de
rapprochement soit destructrice de valeur pour ses actionnaires ?
10. En supposant pour simplifier que les synergies produisent 100 % de leurs effets partir du 1er
janvier 2005, quel est limpact dune opration avec 10, 20 ou 30 % de prime sur le dernier
cours de 2003 et 0 ou 30 % de loffre en numraire sur les BPA 2005 et 2006 de Sanofi
Synthlabo ? Le cot de lendettement est estim 4 % avant impt 35 %. Quen pensez-
vous ? Le niveau de lendettement du nouveau groupe vous parait-il acceptable ?
11. Comment se rpartirait alors la valeur cre par le rapprochement entre les actionnaires de
Sanofi Synthlabo et ceux dAventis ? Retrouvez-vous votre rponse la question 9 ?
12. Quel est alors le cours thorique de Sanofi dans les 6 cas envisags ? Cela vous parait-il
logique avec la conclusion dgage la question 11 ? Pourquoi ?
13. Quels sont les inconvnients et les avantages dune offre publique non sollicite (ou hostile)
compars ceux dune offre amicale ?
14. Que pensez-vous de lvolution du cours de bourse de Sanofi Aventis depuis le 1er janvier
2004 ? Quest-ce qui explique cette performance ? A laune de quels critres peut-on dire que
ce rapprochement est une russite ?
1
Compte tenu dun montant annuel avant impt 35 % de 1,6 Md atteint 3 ans aprs la fusion et de cot
de restructuration avant impt de 1,6 Md.

Table des annexes
1- Comptes consolids de Sanofi Synthlabo
2 Comptes consolids dAventis
3 Tableau de bord boursier de Sanofi Synthlabo
4 Tableau de bord boursier dAventis
5 Evolution depuis 1998 des cours de bourse de Sanofi Synthlabo et dAventis
6 Actionnariat de Sanofi Synthlabo
7 Actionnariat dAventis
8 Quelques lments sur le secteur de la pharmacie
9 Primes payes en 2002 et 2003 lors doprations de rapprochement
10 Structure financire des groupes pharmaceutiques mondiaux
11 Taux dintrt long terme dans la zone euro
12 Communiqu de presse de Sanofi Aventis sur le chiffre daffaires du premier semestre

2005
13 Evolution du cours de bourse de Sanofi depuis 2004

ANNEXE 1 : Comptes consolids de Sanofi Synthlabo
Compte de rsultat consolid en M
En M 2001 2002 2003 2001 2002 2003

Chiffre d'affaires 6 488 7 448 8 048 100% 100% 100%
- cot des ventes 1 253 1 378 1 428 19,3% 18,5% 17,7%
- charges administratives et commerciales 2 306 2 428 2 477 35,5% 32,6% 30,8%
- frais de R&D 1 031 1 218 1 316 15,9% 16,4% 16,4%
+ autres produits et (charges) 208 190 248 3,2% 2,6% 3,1%
= Rsultat d'exploitation 2 038 2 485 2 946 31,4% 33,4% 36,6%
+ rsultat financier 102 85 155 1,6% 1,1% 1,9%
= Rsultat courant 2 140 2 570 3 101 33,0% 34,5% 38,5%
+ rsultat exceptionnel 281 10 24 4,3% 0,1% 0,3%
- impt sur les socits 842 746 1 058 13,0% 10,0% 13,1%
+ impact de la consolidation 14 20 20 0,2% 0,3% 0,2%
= Rsultat net 1 593 1 854 2 087 24,6% 24,9% 25,9%
Part des minoritaires 1 87 3 0,0% 1,2% 0,0%
Part du Groupe 1 592 1 767 2 084 24,5% 23,7% 25,9%
Tableau des flux de trsorerie
En M 2001 2002 2003

Rsultat net hors exceptionnel 1 312 1 844 2 063
+ dotations aux amortissements 420 423 342
= Capacit d'autofinancement 1 732 2 267 2 405
- variation du BFR -86 826 140
= Flux de trsorerie d'exploitation (1) 1 818 1 441 2 265
Prix de vente des actifs cds 492 26 31
- Investissements 605 998 385
= Flux de trsorerie d'investissement (2) -113 -972 -354
Flux de trsorerie disponible aprs frais financiers (1) + (2) 1 705 469 1 911
+ augmentation de capital - rachats d'actions -156 -1 159 -993
- dividendes verss 323 476 582
= rduction (augmentation) de l'endettement net 1 226 -1 166 336

Bilan consolid
En M 2001 2002 2003

Immobilisations incorporelles 809 1 295 1 021
+ Immobilisations corporelles 1 229 1 395 1 449
+ Immobilisations financires 258 209 242
= Total Immobilisations (1) 2 296 2 899 2 712
Stocks et en-cours 805 823 799
+ clients 1 566 1 311 1 491
+ autres crances 1 011 1 338 1 369
- fournisseurs 717 596 657
- autres dettes d'exploitation 2 583 1 968 1 954
= Besoin en fonds de roulement (2) 82 908 1 048
Actif conomique = (1)+(2) 2 378 3 807 3 760
Capitaux propres (3) 5 789 6 052 6 341
Endettement bancaire et financier net (5) -3 411 -2 245 -2 581
Actif conomique = (3)+(4)+(5) 2 378 3 807 3 760
Ratios de rotation du BFR
2001 2002 2003

BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 5j 44j 48j
Rentabilits
2001 2002 2003

Rsultat d'exploitation aprs impt/CA 20,6% 21,9% 24,0%
x
CA/actif conomique 273% 196% 214%
= rentabilit conomique aprs impt 56,3% 42,9% 51,5%
Rentabilit des capitaux propres aprs impt 27,5% 30,6% 32,9%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux

-59% -37% -41%
propres

ANNEXE 2 : Comptes consolids dAventis
Compte de rsultat consolid en M
En M 2001 2002 2003 2001 2002 2003

Chiffre d'affaires 22 941 20 622 17 815 100% 100% 100%
+ produits de copromotion 151 161 252 0,7% 0,8% 1,4%
- cot des ventes 7 943 6 578 5 377 34,6% 31,9% 30,2%
- charges administratives et commerciales 8 010 7 466 6 198 34,9% 36,2% 34,8%
- frais de recherche et dveloppement 3 481 3 420 2 924 15,2% 16,6% 16,4%
+ autres produits et (charges) 631 532 582 2,8% 2,6% 3,3%
= Rsultat d'exploitation 4 289 3 851 4 150 18,7% 18,7% 23,3%
+ rsultat financier -704 -309 -151 -3,1% -1,5% -0,8%
= Rsultat courant 3 585 3 542 3 999 15,6% 17,2% 22,4%
+ rsultat exceptionnel -134 1 120 -501 -0,6% 5,4% -2,8%
- impt sur les socits 1 111 1 430 929 4,8% 6,9% 5,2%
+ quote part de rsultats mis en equivalence 85 51 -107 0,4% 0,2% -0,6%
= Rsultat net 2 425 3 283 2 462 10,6% 15,9% 13,8%
Part des minoritaires 142 86 29 0,6% 0,4% 0,2%
Part du Groupe 2 283 3 197 2 433 10,0% 15,5% 13,7%
Tableau des flux de trsorerie
En M 2001 2002 2003

Rsultat net hors exceptionnel 2 559 2 163 2 963
+ dotations aux amortissements 2 075 2 216 1 613
= Capacit d'autofinancement 4 634 4 379 4 576
- variation du BFR* 1 521 855 1 181
= Flux de trsorerie d'exploitation (1) 3 113 3 524 3 395
Prix de vente des actifs cds 1 011 4 698 858
- Investissements 1 731 1 459 1 142
= Flux de trsorerie d'investissement (2) -720 3 239 -284
Flux de trsorerie disponible aprs frais financiers (1) + (2) 2 393 6 763 3 111
+ augmentation de capital - rachats d'actions 481 -396 -618
- dividendes verss 546 603 675
= rduction (augmentation) de l' endettement net 2 328 5 764 1 818
* ne correspond pas celle dduite de la lecture du bilan du fait des
variations du primtre de consolidation

Bilan consolid
En M 2001 2002 2003

Immobilisations incorporelles 14 264 11 144 9 608
+ Immobilisations corporelles 5 740 4 455 4 130
+ Immobilisations financires 6 445 5 828 4 763
= Total Immobilisations (1) 26 449 21 427 18 501
Stocks et en-cours 4 059 2 730 1 976
+ clients 3 522 2 544 2 354
+ autres crances 3 689 3 073 3 139
- fournisseurs 2 421 1 415 1 322
- autres dettes d'exploitation 8 241 8 731 7 801
= Besoin en fonds de roulement (2) 608 -1 799 -1 654
Actif conomique = (1)+(2) 27 057 19 628 16 847
Capitaux propres (3) 14 512 12 847 11 884
Endettement bancaire et financier net (5) 12 545 6 781 4 963
Actif conomique = (3)+(4)+(5) 27 057 19 628 16 847
Ratios de rotation du BFR
2001 2002 2003

BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 10j -32j -34j
Rentabilits
2001 2002 2003

Rsultat d'exploitation aprs impt/CA 12,3% 12,3% 15,3%
x
CA/actif conomique 85% 105% 106%
= rentabilit conomique aprs impt 10,4% 12,9% 16,2%
Rentabilit des capitaux propres aprs impt 16,7% 25,6% 20,7%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux

86% 53% 42%
propres

ANNEXE 3 : Tableau de bord boursier de Sanofi Synthlabo
Recommandations des analystes financiers
Garder Acheter
35%
60%
5%
Vendre
Source : IBES, mi 2003.
Paramtres boursiers
ralis estim
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Cours le plus haut en 85,8 83,8 59,7
Cours le plus bas en 53,4 52,3 41,8
Dernier cours de l'anne en 83,8 58,3 59,7
Nombre d'actions en M 732 732 733 733 733 733
Bnfice par action en 2,18 2,53 2,85 3,42 4,01 4,52
PER 38,5 23,0 21,0
Dividende net par action en 0,66 0,84 1,02
Rendement en % 0,8% 1,4% 1,7%
Taux de distribution en % 30% 33% 36%
Capitalisation boursire en M 61 340 42 659 43 751
Capitaux propres comptables, part du groupe, en M 5 768 6 035 6 323
Capitalisation boursire/capitaux propres comptables 10,6 7,1 6,9

ANNEXE 4 : Tableau de bord bousier dAventis
Recommandations des analystes financiers
Acheter
Garder
40% 49%
Vendre 11%
Source : IBES, mi 2003.
Paramtres boursiers
ralis anticip
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Cours le plus haut en 94,3 85,8 54,1
Cours le plus bas en 68,5 50,0 38,1
Dernier cours de l'anne en 79,8 51,8 52,4
Nombre d'actions en M 788 793 786 786 786 786
Bnfice courant par action en 3,03 2,90 3,61 4,08 4,27 4,64
PER 26,3 17,9 14,5
Dividende net par action en 0,58 0,70 0,82
Rendement en % 0,7% 1,4% 1,6%
Taux de distribution en % 19% 24% 23%
Capitalisation boursire en M 62 843 41 077 41 186
Capitaux propres comptables, part du groupe, en M 14 512 12 847 11 884
Capitalisation boursire/capitaux propres comptables 4,3 3,2 3,5

ANNEXE 5 : Evolution depuis 1998 des cours de bourse de Sanofi Synthlabo et dAventis
100
90
80
Aventis
70
60
50
Sanofi-Synthlabo
40
30
20
10
0
janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.-
98 98 99 99 00 00 01 01 02 02 03 03

ANNEXE 6 : Actionnariat de Sanofi Synthlabo
Total : 24,5 %
LOral : 19,5 %
Autodtention : 5,0 %
Flottant : 51,0 %
---------
100 %
Total et LOral agissent, au sein de Sanofi Synthlabo, de concert en vertu dun pacte qui vient
chance en dcembre 2004. Ils se concertent donc avant de voter en assemble des
actionnaires et pour les grandes dcisions soumises au conseil dadministration. Ils sont
actionnaires fondateurs respectivement de Sanofi et de Synthlabo.

ANNEXE 7 : Actionnariat dAventis
Kuwait Petroleum Company : 13,5 %
Flottant : 86,5 %
----------
100 %

ANNEXE 8 : Quelques lments sur le secteur de la pharmacie (donnes 2003, en Md)
Groupe Part de march Chiffre daffaires Capitalisation

mondiale total boursire
1 Pfizer 10,3 % 38 222

2 Glaxo Smith Kline 7,0 % 27 111
3 Merck 5,1 % 21 106
4 Bristol Myers Squibb 5,0 % 24 61
5 Johnson & Johnson 4,6 % 17 132
6 Astra Zeneca 4,5 % 16 90
7 Eli Lilly 4,2 % 15 83
8 Novartis 4,1 % 17 96
9 Abbott 3,8 % 23 84
10 Wyeth 3,7 % 19 77
11 Aventis 3,6 % 17 36
12 Roche 2,8 % 18 66
13 Schering Plough 2,8 % 10 29
14 Sanofi Synthlabo 2,3 % 8 37
N.B. : certains groupes ont aussi des activits non pharmaceutiques.

A CONCISE OVERVIEW OF THE PHARMACEUTICAL INDUSTRY

Excerpts from the end-of-year dissertation by Stphane Bottine HEC 2005
The world market for prescription drugs is a collection of national markets across which world-class
pharmaceutical corporations evolve. With healthcare spending rising faster than anywhere and population
ageing underway, drug manufacturers were amongst the first to battle cost-containment initiatives and patent
challenges. Swift changes in the industrys client base and consolidation have changed the rules of the game:
the stakes are rising for pharmaceutical companies.
1. THE STRUCTURE OF THE INDUSTRY
A $500bn industry
In 2004, pharmaceutical industry revenues from

Table 1: Drug sales by region, 2004
prescription drugs totalled over $500bn. From a value
of nearer $70bn in 1981, the industry has recorded
compound annual revenue growth of just under 10 %.
Geographically, North America has grown in
importance and today accounts for roughly 50% of total
industry sales. By contrast, the importance of
European revenues as a percentage of total industry
has declined over the past 20 years partly because of
government influenced buying and formulary control.
Equally, the Japanese governments influence in
domestic pharmaceutical markets has restricted the Source: IMS Health
rate of absolute sales growth in that region.
A highly fragmented industry

The pharmaceutical industry remains highly

Table 2: Leading Manufacturers by Sales in the US, 2004
fragmented despite a series of high-profile business Market share
Company Sales $bn
combinations. In recent years, investors have %
witnessed the formation of GlaxoSmithKline, the 1. Pfizer 46.1 10.5
merger between Pfizer and Warner-Lambert on the 2. Sanofi-Aventis* 31.5 7.2
one hand and that between Sanofi-Synthelabo and 3. GlaxoSmithKline 31.4 7.2
Aventis on the other. The five largest drug 4. Merck & Co. 22.9 5.2
5. Johnson & Johnson 22.1 5.0
manufacturers accounted for 35.1 % of the market for
6. AstraZeneca 20.9 4.7
prescriptions drugs in 2004, up from 31 % in 1999.
7. Novartis 18.5 4.2
As illustrated in Table 2, individual market shares are
8. Roche 17.5 4.0
low and fairly evenly distributed across drug
9. Bristol-Myers Squibb 15.5 3.5
manufacturers.
10. Abbott Laboratories 13.3 3.0
Source: Deutsche Bank, Global Pharmaceuticals,
05/08/2005
* Pro forma
Oligopolistic market structures
The pharmaceutical market comprises a collection

Table 3: Oligopolistic competition in two classes, 2000
of separate therapeutic classes. A therapeutic
class draws together medicines that produce similar
clinical outcomes and have comparable adverse
reaction profiles. In the market for prescription drugs,
consumers require specific treatments and cannot
generally substitute across therapeutic classes.
Moreover, drugs may not always be perfectly
interchangeable within classes themselves, as
patients can face dissimilar side-effects and follow
different clinical indications. It therefore is more
insightful to assess the structure of the
pharmaceutical industry within each class.
Source: Data drawn from IMS Health.

Oligopolistic competition within each therapeutic
class appears to be the rule rather than the
exception. The market for the treatment of stomach ulcers, the largest therapeutic class in the US when measured by
sales, was evenly split between two manufacturers alone. As illustrated in Table 3, AstraZeneca drew 56 % of sales
within the drug segment, as opposed to 38 % for TAP Pharmaceutical Products. Oligopolistic competition occurs in the
pharmaceutical industry because of the high entry barriers associated with drug production. Corporations require both
highly skilled human capital and financial clout in order to bring innovative new drugs to market. The rise in the cost of
drug discovery and development implies that they also need to sell larger volumes than in the past in order to maintain
their margins. The balance between achieving economies of scale and the limited size of each drug segment means that
a therapeutic class can only support a limited number of profit-making companies.

The winner-takes-all nature of the industry also goes some way towards explaining oligopolistic competition. Past
evidence suggests that the first product to reach the market generally commands the greatest market share within its
class. The battle between Viagra and Muse illustrates the importance of reaching patients and physicians first: the former
now accounts for 91 % of the market for sexual-function disorder treatments, four years after its launch. The competition
between Celebrex and Vioxx in the market for Cox-2 inhibitors, also known as anti-inflammatory drugs, points in the
same direction: Vioxx was launched six months after Celebrex, and has lagged behind its competitor since then.
2. THE THREAT OF GENERIC COMPETITION
Generic competition is one of the largest and oldest threats to the sales of a branded drug. Once patent protection
expires, a branded drug is very likely to face competition from generic versions of the active molecule. A generic drug is
identical or bioequivalent to a brand name drug in dosage, form, safety, strength, route of administration, quality,
performance characteristics and intended use. Although generic drugs are chemically identical to their branded
counterparts, they are sold at a substantial discount. Depending upon the number of entrants, it is not unusual to see
generic prices in the US market at only 20-25% of those of the patented product. This is because they do not have to go
through the lengthy and expensive process of drug discovery and clinical trials. Nowadays, according to Deutsche
2
Bank , most large drugs facing patent expiry can expect to lose between 70% and 80% of their monthly US revenues
within two months of expiry.
The extent of generic erosion varies in different geographic Table 4: Generics as a % of total
markets according to legislation and doctors cost prescription volume in the US, 1984-2004
awareness. Erosion of branded drugs tends to be the most
rapid in the US, driven by the profit opportunity and the
attempts of private health insurers to keep costs under
control. In addition, it is worth noting that the price
differential between branded and generic drugs is much
greater in the US as compared to many other countries. As
illustrated, in 2004, generics accounted for over 56% of
the prescription drugs market by volume in the US. One
might have expected that where government bodies are the
central purchasers, i.e. in Europe and in Japan, generics
would also hold a large share of end-markets and that
conversion from a branded drug to a generic would be
rapid. This, however, is generally not the case: it is only
really in the UK and Germany that generic erosion occurs at Source: Deutsche Bank, Global
a significant pace because doctors in these countries has
Pharmaceuticals, 05/08/2005
incentives to be cost conscious.
3. SKY-ROCKETING R&D BUDGETS
Pharmaceutical companies spend heavily on R&D in the hope of discovering successor drugs capable of
driving growth in sales once key products lose patent protection. The threat from generics has encouraged
2
Deustche Bank, Global Pharmaceuticals, 05/08/2005

them to invest an increasing share of their sales in this field. The sharp rise in the cost of bringing new
medicines to market has penalised productivity growth in pharmaceutical R&D.
Drug R&D is costly and time-consuming
Numerous studies have pinpointed increases in the cost of bringing medicines to market. Figures from PhRMA suggest it
has grown exponentially over the years, from around $230 million in the late 1980s to around $900 in 2004. The high-risk
nature of pharmaceutical research goes a long way towards explaining the rise in development costs. Changes in
disease focus and the consumer landscape which have led to larger and longer clinical trials account for part of the
increase.
Pharmaceutical research is high-risk. Pharmaceutical research involves by its very nature a significant
amount of risk and uncertainty. Often 1,000 or more compounds are screened for each one that is ultimately
selected for development. On average, for every 5 compounds that reach development stage, only one gains
FDA approval (Table 5). According to the Boston Consulting Group, around 75 % of the cost of developing of a
new drug can be attributed to failures along the way.
Table 5: The average number candidates screened for every one drug than reaches the market
Source : Hlne Charrondiere. Les grands groupes mondiaux de la

pharmacie 1999, Eurostaf, 1999.
Larger and longer clinical trials. A study conducted by the Boston Consulting Group revealed the number of
clinical trial participants and the number of studies per drug carried out to back a drugs first New Drug Approval
increased substantially over the past decades. There is considerable disagreement, however, as to the reason
behind the increase in the number of trials.
The impact of new technology. Pharmaceutical companies have been investing heavily in new technologies
in an attempt to improve productivity of early-stage research. Data-warehousing, high-throughput screening and
combinatorial chemistry all promise to make drug design faster, cheaper and more accurate. Since three
quarters of the cost of developing a new drug can be attributed to failed hypotheses, killing unpromising
approaches sooner could also yield substantial savings. This increased reliance on information technology has
driven the cost of research and development upwards in the short-term. There is little consensus regarding how
soon this investment will pay back.
The debate about the productivity crisis in R&D

Pharmaceutical companies have invested heavily in

Table 6: R&D as a % sales by leading
research and development over the past decades. While
pharmaceutical companies, 1970 2004e
R&D spending was a constant share of sales during the
1970s, averaging around 9% over the period, it rose
gradually throughout the 1980s reaching 15.9 % in 2004e
(Table 6). The industry spent $38.8 billion on R&D in 2004e
up from $620 million in 1970. According to PhRMA, the US
pharmaceutical industry invests a greater share of its sales
in research than any other American industry, including
communication, electronics, and aerospace.
Rising R&D spending has, however, not led to increased

development of new innovator products. The rise in the cost
of new drug development constrained the number of
product launches and encouraged firms them to seek less
innovative medicines. The fall in the number of drug Source: Pharmaceutical Research and
Manufacturers of America (PhRMA).
approvals per dollar spend on R&D and the prevalence of
Pharmaceutical Industry Profile 2005
me too drugs (also known as copy cat drugs) have
raised questions surrounding the productivity of drug discovery and development.
Measuring the productivity of the pharmaceutical industry and the ultimate impact of the R&D effort is notoriously hard
because the payoff from such an investment takes a considerable amount of time to materialize. R&D in the current
period promotes new drug development far into the future. For this reason, it is possible to claim that the full impact of
increased research and development spending over the past decade has not have borne all its fruit.
The pharmaceutical industry is research driven. Drug manufacturers invest heavily in R&D in the hope of
identifying promising drug candidates capable of fuelling growth in sales once their established products lose
protection. However, the trend towards larger R&D budgets has put pharmaceutical companies under
considerable strain: the rising cost of drug discovery and development restrains the number of potential drugs
they can afford to bring to market, hence substantially increasing the level of operating risk. Pharmaceutical
companies unable to sustain sky-rocketing R&D budgets have turned to mergers and acquisitions as a means
of lowering the strain on their organisations whilst improving their drug development capabilities. Business
combinations borne out of defensive considerations have and will continue to shape the industry.

ANNEXE 9 : Primes payes en 2002 et 2003 lors de lopration de rapprochement
Primes historiques 1 mois sur des offres publiques franaises suprieures 1 Md
1998 1999 2000 2001/2002/2003
42% 41%
34%
32%
30% 29% 30%
27%
24% 25%
19% 19% 18%

15% 15% 14%
12%
3%
Legrand
Sefimeg
Coflexip
CCF
Labinal
GTM
Elf
Paribas
Promodes
Comptoirs Modernes
Dexia
AGF
Sidel
Sommer Allibert
Natexis
Pechiney
Seita
Simco
Transactions en cash
Transactions en actions
Source : Notes COB

ANNEXE 10 : Structure financire des groupes pharmaceutiques mondiaux
Groupe Capitalisation Endettement Excdent brut Endettement

boursire en Md net en Md dexploitation net / EBE
en Md
Abbott 69 $ 3,8 $ 5,4 $ 0,7

AstraZeneca 74 $ - 5,3 $ 5,0 $ - 1,1
Aventis 41 5,0 5,3 0,4
Bristol Myers Squibb 51 $ 3,9 $ 5,9 $ 0,7
Eli Lilly 68 $ 1,5 $ 4,6 $ 0,3
GlaxoSmithKline 77 1,6 7,8 0,2
Johnson & Johnson 149 $ - 1,4 $ 14,1 $ - 0,1
Merck 119 $ 3,2 $ 12,6 $ 0,3
Novartis 99 $ - 8,3 $ 7,6 $ - 1,1
Pfizer 250 $ - 1,0 $ 21,9 $ - 0,0
Roche 108 CHF 2,0 CHF 9,7 CHF 0,2
Sanofi Synthlabo 44 - 2,6 3,3 - 0,8
Schering-Plough 24 $ - 0,7 $ 1,4 $ - 0,5
Wyeth 63 $ 2,8 $ 5,1 $ 0,5
Donnes fin 2003.

ANNEXE 11 : Taux dintrt long terme dans la zone euro
Taux Long Terme 5 Ans
10
8
France
5 Allemagne
0
19/02/1991 19/02/1992 19/02/1993 19/02/1994 19/02/1995 19/02/1996 19/02/1997 19/02/1998 19/02/1999 19/02/2000 19/02/2001 19/02/2002 19/02/2003
Source : Bloomberg

ANNEXE 12 : Communiqu de presse de Sanofi Aventis sur le chiffre daffaires du premier

semestre 2005
Paris, 19 juillet 2005
Forte croissance du chiffre daffaires au premier semestre 2005 : +11,0% donnes

comparables(1)(2)
Nouvelle augmentation de la part de march(3) du Groupe au deuxime trimestre
Sauf indication contraire, les taux de croissance dans ce communiqu sont donnes
comparables et sont calculs sur des chiffres 2004 pro forma (cf : notes explicatives).
Premier semestre 2005

Chiffre daffaires : +11,0% 13 104 millions deuros (+7,4% donnes publies)
- Croissance de lactivit suprieure au march(4) mondial et en particulier aux Etats-Unis
o la croissance du Groupe est deux fois celle du march(5)
- Progression de +17,3% des 15 premiers produits
- Progression de +1,8% du reste du portefeuille
Ventes dveloppes(2) : +11,6% 14 622 millions deuros

Deuxime trimestre 2005
Chiffre daffaires : + 10,1% 6 687 millions deuros (+6,5% donnes publies)
- Augmentation de lcart de croissance entre sanofi-aventis et le march pharmaceutique
mondial(4) permettant un renforcement de la part de march mondiale du Groupe
5,57%(3)
- Progression de +16,2% des 15 premiers produits
- Bonne performance du reste du portefeuille +0,6%
Ventes dveloppes : +11,6% 7 549 millions deuros

Annonce le 5 juillet 2005 de la reprise par sanofi-aventis de 100% des droits de Plavix au
Japon
Au premier semestre 2005, sanofi-aventis ralise un chiffre daffaires de 13 104 millions deuros en
croissance de +11,0%. Leffet des variations montaires est dfavorable de -2,4 points et provient
pour lessentiel de la baisse du dollar amricain. Limpact des variations de primtre (elles
concernent les cessions de produits intervenues chez Aventis au premier semestre 2004) est
dfavorable de -1,1 points. Aprs impact de ces variations, la croissance, donnes publies,
ressort +7,4%.

Au deuxime trimestre 2005, le chiffre d'affaires atteint 6 687 millions d'euros, en croissance de
+10,1% aprs limination des variations des taux de change de -2,8 points et des variations de
primtre de -0,8 point. Aprs impact de ces variations, la croissance, donnes publies, au
second trimestre ressort +6,5%.
Chiffre d'affaires par activits
Le chiffre daffaires de sanofi-aventis est constitu du chiffre daffaires de lactivit pharmaceutique

et de celui de lactivit vaccins humains.
Activit Pharmaceutique
Au premier semestre 2005, le chiffre daffaires de lactivit pharmaceutique atteint 12 402 millions
deuros en croissance de +11,0%. Au deuxime trimestre, le chiffre daffaires de lactivit
pharmaceutique atteint 6 345 millions deuros en croissance de +10,0%. Lcart de croissance
entre sanofi-aventis et le march pharmaceutique mondial(4) sest accru au cours du deuxime
trimestre permettant au Groupe de renforcer sa part de march mondiale qui atteint 5,57%(3) fin
mai 2005.
Le chiffre daffaires au premier semestre 2005 des 15 premiers mdicaments slve 7 793
millions deuros, en progression de +17,3% et reprsente 62,8% du chiffre d'affaires de lactivit
pharmaceutique contre 59,5% au premier semestre 2004. Au deuxime trimestre, le chiffre
daffaires des 15 premiers mdicaments slve 4 040 millions deuros, en progression de
+16,2% et reprsente 63,7% du chiffre d'affaires de lactivit pharmaceutique contre 60,3% au
deuxime trimestre 2004.
Millions deuros CA Evolution CA Evolution

T2 2005 donnes S1 2005 donnes
comparables comparables
Lovenox 520 +15,3% 1 020 +16,7%

Plavix 506 +20,2% 974 +20,7%

Allegra 432 +4,9% 818 +13,0%

Taxotere 399 +8,7% 764 +10,9%
Stilnox/Ambien 308 +6,9% 670 +8,9%

Eloxatine 369 +36,2% 719 +39,6%

Lantus 292 +47,5% 544 +51,1%

Tritace 246 +3,4% 464 -0,9%

Aprovel 227 +14,6% 436 +13,8%

Copaxone 219 +27,3% 406 +23,8%

Amaryl 191 +7,9% 347 +8,4%
Actonel 96 +26,3% 176 +28,5%

Depakine 83 +10,7% 157 +5,4%

Xatral 78 +20,0% 157 +16,3%

Nasacort 74 +7,2% 141 +2,2%
Total 4 040 +16,2% 7 793 +17,3%

Au premier semestre 2005, le chiffre daffaires des autres produits de lactivit pharmaceutique
ressort 4 609 millions deuros, en hausse de 1,8%. Aprs un premier trimestre qui avait bnfici
en Europe dune forte pathologie hivernale, le deuxime trimestre ressort 2 305 millions deuros,
en hausse de 0,6%.
Activit Vaccins humains
Au premier semestre, le chiffre daffaires consolid de lactivit Vaccins humains atteint 702
millions deuros en croissance de 10,4%. Au deuxime trimestre, le chiffre daffaires consolid de
cette activit atteint 342 millions deuros, en croissance de +13,2%.
Menactra, lanc en mars 2005 aux Etats-Unis, ralise un chiffre daffaires fin juin de 70 millions
deuros; la demande complmentaire denregistrement pour la tranche dage de 2 10 ans a t
dpose en mars.
La bonne performance des vaccins Rappels Adultes a bnfici notamment du lancement en

janvier 2005 aux Etats-Unis de Decavac.
Chiffres daffaires CA T2 Evolution CA Evolution

Millions deuros 2005 donnes S1 donnes
comparables 2005 comparables
Vaccins Polio Coqueluche 118 -6,3% 258 -7,4%
Hib
Vaccins Rappels Adultes 55 +14,4% 121 +27,1%
Vaccins Grippe 12 -2,4% 64 +31,6%
Vaccins Voyageurs 46 -3,5% 80 -7,8%
Vaccins Mningite 72 +148,3% 98 +113,0%
Pneumonie
Autres Vaccins 39 +2,6% 81 +1,3%
Total 342 +13,2% 702 +10,4%
Sanofi Pasteur MSD, la Joint-Venture avec Merck & co en Europe a ralis des ventes au premier
semestre 2005 de 281 millions deuros (+10,6%). Au deuxime trimestre, les ventes de cette joint-
venture ont atteint 153 millions deuros en croissance de +15,7%. Ces ventes ne sont pas
consolides dans le chiffre daffaires de sanofi-aventis.
Chiffre d'affaires par zone gographique
Millions deuros CA Evolution CA Evolution

T2 2005 donnes S1 2005 donnes
comparables comparables
Europe 3 070 +9,5% 6 075 +9,3%
Etats-Unis 2 253 +12,7% 4 404 +16,2%
Autres pays 1 364 +7,6% 2 625 +6,9%
Total 6 687 +10,1% 13 104 +11,0%

En Europe, au premier semestre, la croissance de lactivit bnficie du dynamisme de lensemble

du portefeuille. Malgr limpact des mesures sur les prix en Italie, en Espagne et au Royaume-Uni,
la croissance de lactivit en Europe au deuxime trimestre sest renforce, affichant une
progression de +9,5%.
Aux Etats-Unis, la croissance de lactivit ressort +16,2% au premier semestre et est soutenue
par la bonne performance de Lantus (+49,6%), Eloxatine (+41,7%), Lovenox (+18,7%) et
Copaxone (+23,6%).
Au deuxime trimestre, le chiffre daffaires consolid du Groupe a progress de +12,7%. Au cours

du deuxime trimestre, lcart de croissance entre sanofi-aventis et le march pharmaceutique(6)
aux Etats-Unis sest amplifi.
Dans les Autres pays , la croissance du chiffre daffaires sur le semestre est de +6,9% 2 625
millions deuros. La bonne performance du Japon (+9,8% 548 millions deuros) est soutenue par
les ventes dAllegra. Au deuxime trimestre, le chiffre daffaires des autres pays enregistre
une acclration de sa croissance (+7,6%) notamment en Amrique Latine.

ANNEXE 13 : Evolution du cours de bourse de Sanofi depuis 2004
77
72
67
62
57
52
47
04
04
04
05
05
05
20
20
20
20
20
20
1/
5/
9/
1/
5/
9/
/0
/0
/0
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01
01
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Sanofi-Aventis Eurostoxx 50 - rebas

Enonces Cas Sanofi

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LES CAS VERNIMMEN

Les cas vernimmen.net

Cas Sanofi - Aventis

Les cas Vernimmen : en complment de louvrage

Des outils pour lenseignement et du site www.vernimmen.net

En septembre 2003, le groupe pharmaceutique Sanofi Synthlabo, cr 5 ans auparavant par la

- proximit des cultures ;

COMPARAISON SYNTHETIQUE DES DEUX GROUPES

Donnes 2003 Aventis Sanofi - Synthlabo

Chiffre daffaires consolid 17,8 Md (- 14 %) 8,0 Md (+ 8 %)

Rpartition du chiffre daffaires :

Effectifs 75 567 personnes 33 086 personnes

Capitalisation boursire 41,2 Md 43,7 Md

Endettement net 5,0 Md - 2,6 Md

Les Cas Vernimmen 2006 2/27

1. Pourquoi le secteur de la pharmacie paraissait-il fin 2003 propice des rapprochements ?

2. Procdez une analyse financire de Sanofi Synthlabo

3. Procdez l'analyse financire dAventis

4. Procdez une analyse boursire de Sanofi Synthlabo et procdez une analyse

5. Que pensez-vous de la comparaison de Sanofi Synthlabo et dAventis laune de leurs

Les Cas Vernimmen 2006 3/27

Table des annexes

1- Comptes consolids de Sanofi Synthlabo

2 Comptes consolids dAventis

3 Tableau de bord boursier de Sanofi Synthlabo

4 Tableau de bord boursier dAventis

5 Evolution depuis 1998 des cours de bourse de Sanofi Synthlabo et dAventis

6 Actionnariat de Sanofi Synthlabo

8 Quelques lments sur le secteur de la pharmacie

9 Primes payes en 2002 et 2003 lors doprations de rapprochement

10 Structure financire des groupes pharmaceutiques mondiaux

11 Taux dintrt long terme dans la zone euro

12 Communiqu de presse de Sanofi Aventis sur le chiffre daffaires du premier semestre

13 Evolution du cours de bourse de Sanofi depuis 2004

Les Cas Vernimmen 2006 4/27

ANNEXE 1 : Comptes consolids de Sanofi Synthlabo

Compte de rsultat consolid en M

En M 2001 2002 2003 2001 2002 2003

Tableau des flux de trsorerie

En M 2001 2002 2003

Les Cas Vernimmen 2006 5/27

En M 2001 2002 2003

Ratios de rotation du BFR

2001 2002 2003

2001 2002 2003

Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux

Les Cas Vernimmen 2006 6/27

ANNEXE 2 : Comptes consolids dAventis

Compte de rsultat consolid en M

En M 2001 2002 2003 2001 2002 2003

Tableau des flux de trsorerie

En M 2001 2002 2003

Les Cas Vernimmen 2006 7/27

En M 2001 2002 2003

Ratios de rotation du BFR

2001 2002 2003

2001 2002 2003

Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux

Les Cas Vernimmen 2006 8/27

ANNEXE 3 : Tableau de bord boursier de Sanofi Synthlabo

Recommandations des analystes financiers

Source : IBES, mi 2003.

Les Cas Vernimmen 2006 9/27

ANNEXE 4 : Tableau de bord bousier dAventis