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VISIÓN GLOBAL DE LAS FINANZAS.

LAS FUNCIONES QUE COMPONEN LA GESTIÓN FINANCIERA Y SUS INTER-RELACIONES

Revisión: Ph. D. ©Alfonso Osorio Russi Universidad de Salamanca Versión inicial: mayo 2001 – Última versión: junio 2007

1. ¿EN QUÉ CONSISTE LA FUNCIÓN FINANCIERA?

Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es

más complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un

personaje muy complejo. La prensa y otros medios de divulgación popular nos

lo presentan en una gran variedad de imágenes que fluctúan desde la del

contador tradicional, responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta

la del capitalista grande cuya influencia se siente en la mayoría de los sectores de

la economía y cuyos actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de

causar gran conmoción en los mercados de dinero. Tenemos contadores-

financieros, banqueros-financieros, inversionistas-financieros, burócratas-

financieros, gerentes-financieros.

Entonces, ¿qué es un financiero o finacista? ¿Qué funciones desempeña? Las

definiciones de finanzas son múltiples y en general incompletas e insatisfactorias.

A través del tiempo, la función financiera ha evolucionado de una que inicialmente

consistía en administrar la liquidez de la empresa, o sea manejar las cuentas

bancarias y obtener la financiación necesaria, hasta llegar a ser probablemente la

función que más abarca y que más influye sobre la dirección y desempeño de una

empresa.

En sus términos más sencillos, la función financiera es aquella que se ocupa en

las organizaciones, de la consecución y el uso de recursos financieros para

desarrollar alguna actividad económica. La responsabilidad final del financiero es la de administrar con la máxima eficiencia y eficacia posible, los estados financieros de la empresa esto es, administrar los rubros del balance general y, por ende, del estado de resultados o estado de pérdidas y ganancias. Al traducir esta definición a una empresa moderna encontramos uno o más directivos o ejecutivos financieros cuyas responsabilidades son múltiples y diversas y entre las cuales se podrían encontrar las siguientes:

Responsabilidad por el desarrollo contable y la transmisión de la información contable a través de la empresa. La habilidad con la cual el financiero puede desarrollar sus otras funciones, dependen fundamentalmente de la calidad, cantidad y frecuencia de la información contable y económica que recibe. Para que esta información tenga valor o lo que se denomina “información de alta calidad para la toma de decisiones gerenciales” se requiere que sea importante, oportuna, veraz, exacta, completa, adecuada, asequible, accesible y consistente.

Responsabilidad por la consecución y administración de los fondos de la entidad. El papel del financiero exige que éste se desempeñe con facilidad dentro de los mercados de capitales nacionales e internacionales y conozca los portafolios de productos y servicios financieros de las entidades crediticias. Debe ser capaz de medir y evaluar el riesgo financiero y diseñar portafolios de inversión de alta rentabilidad y mínimo riesgo que contribuyan a la rentabilidad y a la creación de valor.

Su relación con los Stakeholder o grupos relacionados con la empresa en especial los obligacionistas (prestamistas o proveedores de fondos), y los inversionistas (accionistas) debe ser muy estrecha ya que éstos componen las principales fuentes de financiación para su entidad. El financiero necesita estar al tanto de las reacciones que este grupo de inversionistas y prestamistas tenga hacia las decisiones que la empresa tome respecto a inversiones que se decidan efectuar (política de inversiones), dividendos que se decidan a pagar (política de dividendos),

nuevas deudas que se piensen contraer (políticas de endeudamiento), esto es que el gerente financiero es responsable del presupuesto de capital, de la estructura de capital de la empresa y de la minimización de los costos de financiamiento.

Conocimiento del Sistema financiero nacional e internacional y el conocimiento completo del funcionamiento del mercado de capitales y la banca di inversión. Adicionalmente, un directivo financiero que no conozca profundamente el funcionamiento de los mercados de capital, es decir, de las fuentes de financiación con sus respectivos costos y disponibilidades, y el medio ambiente económico en la cual se desempeña, no podrá ser ni eficiente ni eficaz en sus decisiones con respecto a la mejor forma de financiar sus operaciones, y la combinación optima de las fuentes de financiamiento. Por otro lado le va permitir tomar decisiones acertadas respecto a la mejor inversión y la combinación óptima o mezcla de inversiones que optimice la rentabilidad y minimice el riesgo, creando valor para la empresa

Responsabilidad en la administración del programa de oportunidades de inversión POI y del costo de capital marginal ponderado CCMP para la evaluación y selección de proyectos de inversión. Por ser el individuo mejor informado sobre la disponibilidad de fondos y sus costos respectivos así como del costo de capital promedio ponderado CCPP, el financiero se ha vuelto una persona con gran influencia en las decisiones de cómo usar los recursos de la empresa, ya sea en operaciones corrientes o en inversiones a corto y largo plazo y de la evaluación financiera y económica de proyectos de inversión.

Administración de las inversiones de la compañía en capital de trabajo y en activos inmovilizados En la administración de la empresa moderna, donde la eficacia del uso de cada peso de capital cae bajo la lupa de análisis y discusión, los procesos administrativos para preparar y controlar el presupuesto de operación, el presupuesto de capital (las decisiones para invertir en activos fijos) y la administración eficiente del capital de trabajo (o sea, la definición de los niveles óptimos de caja, inversiones temporales, cartera e inventarios) , han

cobrado gran importancia y la influencia del financiero en ellos está en continuo ascenso.

Responsabilidad administrativa por departamentos relacionados en forma directa con la función financiera. Supervisión y coordinación de las funciones y responsabilidades de áreas funcionales como sistemas, contabilidad, costos, tributaria, compras e importaciones, comercio exterior, auditoria, tesorería, crédito y cartera, nómina, etc. En la medida en que estas funciones se interrelacionan fuertemente con la función financiera, estos departamentos tienden a depender del gerente financiero.

Responsabilidad en participar en la formulación estratégica institucional y de la alineación con la estrategia financiera. Participación en el análisis interno y del entorno y el direccionamiento y planeamiento estratégico institucional: Misión, Visión, Valores, Políticas Institucionales, Objetivos estratégicos, indicadores estratégicos, e iniciativas estratégicas, las metas, los presupuestos y los planes de acción de la empresa.

Responsable de la formulación de las estrategias financieras de rentabilidad (mejora de la estructura de costos y productividad y eficiencia en el uso de los recursos y de los activos de la compañía) y crecimiento (ampliar oportunidades de ingresos y mejorar el valor de los clientes) así como de la integración de estas estrategias que son en la mayoría de casos excluyentes o contradictorias.

Responsable del sistema integrado de control de gestión gerencial Responsabilidad compartida con los demás miembros del equipo gerencial en el diseño, implementación y puesta en marcha del sistema de control integrado a la estrategia, a la táctica y a la operación de la empresa (Balanced Scorecard) orientando este sistema al crecimiento y desarrollo del talento humano y al aprendizaje organizacional.

La función financiera como ha sido descrita, es indiscutiblemente general y no pretende ser una lista exhaustiva de las responsabilidades del financiero. No

obstante, bajo la anterior descripción, podemos visualizar al financiero como el funcionario que, apoyado en el análisis de la información interna contable e información externa económica, toma una serie de decisiones con respecto a cómo se debe usar y conseguir el dinero, lo cual trasciende a fronteras organizativas trazadas en la estructura organizacional de la empresa.

2. ¿CUÁL ES EL PROPÓSITO PRIMORDIAL DE LA FUNCIÓN FINANCIERA?

Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada rapidez: “La meta del financiero consiste en maximizar utilidades”.

No obstante su aceptación general, este planteamiento del objetivo de la función financiera ignora dos puntos de suma importancia, a saber:

Maximizar la rentabilidad, pero a ¿qué plazo? Con mucha frecuencia hay empresas que toman decisiones perjudiciales para su responsabilidad a corto plazo, pero de las cuales se esperan unos beneficios (frecuentemente muy intangibles) en un futuro, tales como inversiones que hacen las empresas para el desarrollo de su personal y del talento humano, en propaganda, publicidad, promoción e imagen pública, en investigación y desarrollo, etc.

Responsabilidad social, ética y gobierno corporativo. Recientemente ha habido un gran auge en la literatura con respecto a la responsabilidad social, ambiental y ecológica de la empresa, que la obliga a apoyar y a retroalimentar a la comunidad y los grupos relacionados con la actividad de la empresa, grupos de interés o Stakeholders (clientes, proveedores, empleados, accionistas, competidores, comunidad, gobierno, etc.) y que le permite funcionar, lo que implica que las empresas tienen una gran responsabilidad con el crecimiento y desarrollo social y económico de su entorno y zona de influencia donde operan

Cualquier empresa, especialmente si tiene ánimo de lucro, trata de lograr diversos

objetivos de tipo económico ver gráfica N° 1, entre los que se destacan:

COMPONENTES DEL VALOR FINANCIERO DE LA EMPRESA

Flujos de caja: operativo, financiero descontado, EBITDA Riesgos: operativo financiero empresarial Utilidad RSV,
Flujos de caja:
operativo, financiero
descontado, EBITDA
Riesgos:
operativo
financiero
empresarial
Utilidad
RSV, RSA,
RSP, UPA, EVA
Estructura y costo
de capital, política
de dividendos
WACC
Eficiencia y uso
alternativo de
los Activos

GRAFICA N° 1 ELEMENTOS DE LA RENTABILIDAD Y DEL VALOR DE LA

EMPRESA

1. Maximizar el valor de la empresa en el mercado y, por lo tanto, la

riqueza de los accionistas a través de las acciones que integran el capital

social o patrimonio de la empresa.

De esta forma, la empresa puede convertirse en un generador de valor o

riqueza para sus accionistas. De este objetivo se desprende e diversos

subobjetivos, tales como:

a. Obtener la máxima utilidad neta con un capital mínimo, aportado por

los accionistas, (maximizar la rentabilidad, minimizando el riesgo).

b. Minimizar el costo promedio ponderado de capital CCPP, o costo

promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa

entendiendo que este es consecuencia del costo financiero del

endeudamiento y del costo del patrimonio. (WACC = Weighted

Average Cost of capital)

2. Minimizar el riesgo, o al menos con un nivel de riesgo aceptable, a fin de garantizar la supervivencia y la expansión equilibrada de la empresa. Para conseguirlo, también hay que considerar diversos subobjetivos:

a. Conseguir una proporción equilibrada entre el capital aportado por los accionistas y el endeudamiento, a fin de disponer de una autonomía financiera adecuada.

b. Formular una Política relacionada con las fuentes de financiamiento de corto y largo plazo a fin de que los activos de corto plazo o capital de trabajo sean financiados con recursos no costosos o recursos de corto plazo. Esto le permitirá lograr una proporción equilibrada entre deudas a corto plazo y deudas a largo plazo, a fin de no generar tensiones financieras a corto plazo.

c. Tener una estructura de costos operacionales (fijos y variables) que contribuya a potencializar los efectos en las utilidades operacionales por incrementos en los volúmenes de operaciones por la existencia de costos fijos de operación (apalancamiento operativo).

d. Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros con los que la empresa debe convivir. Entre los principales tipos de riesgos financieros están, por ejemplo, el riesgo de los tipos de interés, el riesgo de los tipos de cambio, el riesgo de la fluctuación de activos que se cotizan en los mercados bursátiles o el riesgo del crédito ligado a la morosidad de la clientela.

3. Disponer de un nivel adecuado de liquidez (flujo de caja operativo), a fin de poder afrontar los diferentes compromisos de pago. Este objetivo también supone los objetivos siguientes:

a. Financiar adecuadamente las necesidades de inversión en activos circulantes (activos no rentables o capital de trabajo: efectivo, cuentas por cobrar, inventarios).

b. Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a corto plazo, para evitar dificultades de tesorería (ciclo operativo del efectivo, política de crédito, periodo promedio de cobro, periodo promedio de pago, gestión de la cobranza).

El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo, ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago está relacionada con el riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en dos dimensiones:

La maximización del valor generado incluye rentabilidad y costo de capital

El nivel de riesgo asumido incluye liquidez o flujo de caja y rentabilidad

El Valor Económico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un indicador orientado a la integración puesto que considera los objetivos principales de la empresa.

Los gerentes han deseado encontrar respuestas a una serie de interrogantes como: ¿Con qué eficiencia la compañía usa el capital que obtiene de los obligacionistas e inversionistas?, ¿Quieren encontrar una forma consistente de analizar la productividad de los activos de la compañía? ¿Cómo de motivar a los gerentes a tomar las mejores decisiones en términos de generación de valor? ¿Cómo relacionar el desempeño directamente con el salario de los ejecutivos? El valor Económico Agregado EVA y el Valor Agregado de Mercado (MVA), dos herramientas analíticas y estratégicas muy usadas en EE.UU. desde hace ya una década, pueden ser de gran ayuda

Lo que el EVA es una medida de enriquecimiento que una compañía ha generado para sus inversionistas. El MVA muestra, en efecto, la diferencia entre lo que los inversionistas han invertido en una empresa y lo que pueden obtener.

El indicador de generacion de valor o de riqueza EVA equivale a las ganancias operativas netas después de impuestos menos el costo del capital. Un EVA positivo significa a menudo una acción sólida. Si el rendimiento del capital de una compañía RSA (rentabilidad sobre activos) sobre pasa el costo de capital CCPP (costo de capital promedio ponderado), está generando valor para los accionistas.

Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debería ser el de lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos permanezca en el mercado. Aún sin aceptar esta posición, debemos reconocer que mal haríamos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo como es el de las utilidades.

Para darle cabida a las inquietudes previamente mencionadas, la literatura financiera ha endosado como objetivo primordial financiero el de Maximizar la Riqueza del Accionista, el de todo gerente de la empresa (gerente general o de áreas funcionales de primera o segunda línea incluyendo al financiero) el de Maximizar el Valor de la Empresa o Institución en el Mercado. La palabra valor implica, valor con respecto a los objetivos de la entidad y en un largo plazo, pero valor se refiere también al valor económico agregado (EVA), al Valor de la acción en el mercado, a la reputación o imagen corporativa, a la responsabilidad social, al valor del capital financiero y al valor del capital intelectual.

Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa está medido adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta y demanda que expresen por tener la acción de una empresa, establecen el precio de mercado de la acción.

Este supuesto no se realiza en ningún mercado de valores, donde los precios de las acciones están influenciados por una serie de factores endógenos al buen o mal manejo de la gestión empresarial en especial la financiera, o exógenos a ella por variables del entorno, como se aprecia en el cuadro N° 2.

VARABLES ENDOGENAS Y EXOGENAS QUE AFECTAN EL VALOR DE LA ACCIÓN EN EL MERCADO

PRESTIGIO E IMAGEN

EFICIENCIA DE LOS MERCADOS ACTIVOS FINANCIEROS CON LIQUIDEZ VENTAJAS TRIBUTARIAS

MEDIDAS TRIBUTARIAS Y POLÍTICAS FISCALES Y POLÍTICAS CAMBIARIAS

INFLACIÓN, DEVALUACIÓN OTRAS VARIABLES ECONOMIC.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS TASA DE CRECIMIENTO

ACTIVIDADES ESPECULATIVAS FONDOS DE INVERSIÓN

CRECIMIENTO ACTIVIDADES ESPECULATIVAS FONDOS DE INVERSIÓN APALANCAMIENTOS ESTRATÉGICOS ESTRUCTURA DE CAPITAL WACC
CRECIMIENTO ACTIVIDADES ESPECULATIVAS FONDOS DE INVERSIÓN APALANCAMIENTOS ESTRATÉGICOS ESTRUCTURA DE CAPITAL WACC
CRECIMIENTO ACTIVIDADES ESPECULATIVAS FONDOS DE INVERSIÓN APALANCAMIENTOS ESTRATÉGICOS ESTRUCTURA DE CAPITAL WACC

APALANCAMIENTOS

ESTRATÉGICOS

ESTRUCTURA DE CAPITAL WACC

POLÍTICA DE DIVIDENDOS TASA DE CRECIMIENTO

I + D CONOCIMIENTO

VALOR

DE LA

ACCIÓN

EN EL

MERCADO

I + D CONOCIMIENTO VALOR DE LA ACCIÓN EN EL MERCADO INNOVACIÓN Y TECNOLOGÍAS CONTROL DE

INNOVACIÓN Y

TECNOLOGÍAS

CONTROL DE PRECIOS TASAS DE INTERES

RSV, RSA, RSP, PPA FCL, UPA, DPA, EVA

CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA Y PARTICIPACIÓN DE MERCADO

EXPERIENCIA Y PARTICIPACIÓN MERCADO

ACONTECIM. POLITICOS NACIONALES E INTER

ENDÓGENAS

EXÓGENAS

CUADRO N° 2 VARIABLES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO

No obstante la dependencia del precio de una acción en el mercado, de valores de toda una gama de factores, muchos de los cuales no están bajo el control de la empresa, podemos suponer que durante un período de tiempo suficientemente largo que cubra períodos de auge y depresión bursátil, el precio promedio de la acción es un reflejo adecuado del valor de una empresa.

Lo que nos resta ver es, en qué forma se interrelacionan las diversas funciones financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver gráficos N° 3 y N° 4

GRÁFICO N° 3 MODELO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

EFICACIA

INGRESOS TO PRECIO EFECTIVIDAD MERCADO UTILIDAD - NETA R.P.G. / EFICIENCIA U P A EGRESOS.
INGRESOS TO
PRECIO
EFECTIVIDAD
MERCADO
UTILIDAD
-
NETA
R.P.G.
/
EFICIENCIA
U P A
EGRESOS. TO
RENTAB
/
VENTAS
RENTAB.
x
PRECIO
ACTIVOS
VALOR
X
ACCION
VENTAS
X
RENTAB.
X
PATRIM.
Q (CANTIDADE
/
ROTACION
de ACTIVOS.
CAPITAL de TRA
TOTAL
+
ACTIVOS.
PALANCA
U P A
ACTIVOS INMOV
X
FINANCIERA
/
SUPERAVIT
PATRIMONIO
+
P. P. A.
CAPITAL
/
NUMERO
DE ACCIONES

RSV = Rentabilidad sobre ventas RSA = rentabilidad sobre activos RSP = Rentabilidad sobre patrimonio R de A = Rotación de Activos PPA = Patrimonio por Acción (valor intrínseco de la acción) UPA = Utilidad por acción

RPG = Relación precio – ganancia (precio promedio de la acción en el mercado dividido por la utilidad de la acción)

GRÁFICO N° 4 MODELO AMPLIADO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

MODELO DE INTERRELACIONES INANCIERAS

INGRESOS EFICACIA OPERACIO MATE ING. TOT. + + INGRESOS EFECTIVIDAD _ PRECIO NO OPERC M.O.D
INGRESOS
EFICACIA
OPERACIO
MATE
ING. TOT.
+
+
INGRESOS
EFECTIVIDAD
_
PRECIO
NO OPERC
M.O.D
MDO.
+
U.
N.
PM / UPA
/
EFICIENCIA
C.
VTAS.
C.
.I.
U P A
EGR. TOT.
+
R S V
G. OPER
GTS. AD
/
+
+
G.
FINAN.
GTS. V
VALOR
X
PRECIO
X
ACCION
R S A
+
X
VENTAS
OTR. G
Q
EFEC.
R
S P
/
+
X
R. de A.
INVENT.
C. de
T.
+
ACT. F
C
T.
+
X C
A.
+
ACT.
PAL
U P A
X
/
INMOV.
INV. L
FINAN
RESERV.
+
SUPERAVIT
PATRIM.
VR.
+
UTI. RET.
X
NOMIN
/
P
P A
CAPITAL
NUME
ACCIO

3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES FINANCIERAS. En las gráficas N° 3 y N° 4 podemos ver un modelo gráfico que pretende demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y

cómo éstas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio bursátil ó

de mercado de la acción.

3.1. Derivación del Retorno Sobre Activos (RSA)

En la sección primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente

financiero es la de evaluar las decisiones de inversión en activos nuevos, así

como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la

eficiencia con la cual la empresa está utilizando sus activos y por tanto, la

eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la

compañía. La utilidad operacional de una empresa está definida por dos

factores:

MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa

gana por cada peso que vende, se conoce también como Rentabilidad sobre

Ventas (RSV).

ROTACIÓN DE ACTIVOS (R. de A.) = Venta / Total activos o sea, cuantas

veces “vendemos” el valor de nuestros activos o cuantas veces esta

representando la inversión de los activos en las ventas o la capacidad de los

activos de generar ingresos o ventas.

A continuación podemos ver cómo esta relación se sostiene matemáticamente.

RSA

=

Margen sobre ventas x Rotación de activos = RSV x R de A

RSA

=

Utilidad Neta

X

 

Ventas

 

Ventas

Total Activos

RSA

=

Utilidad

Neta

Total Activos

Las empresas se pueden clasificar como aquellas cuya utilidad depende

primordialmente del margen sobre ventas, y como aquellas cuya utilidad proviene

principalmente de la rotación de los activos; por ejemplo, los supermercados.

A continuación, se presentan nueve empresas cuyo RSA es similar fluctúa entre

7.1% y 9.0%, pero cuya composición entre margen y rotación varía mucho. Se

puede apreciar que dentro del sector de la construcción, hay empresas

constructoras como la urbana, cuya utilidad depende del margen, y otras como

Ladrillera Santafé en donde la rotación desempeña un papel importante en la

obtención de utilidades. VER CUADRO N° 5

CUADRO N° 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA 1

EMPRESA

 

ROTACION

MARGEN DE

RENTABILIDAD SOBRE ACTIVOS %

 

ACTIVOS

VENTAS

VTAS/T.ACT

U.NETA/VTAS

Blanco y Rojo & CIA. (Productos Farmacéuticos, Perfumería)

1.7842

5.040

9.0

Uniroyal

1.7049

4.242

7.2

Caucho Eterna

 

1.1449

7.029

8.0

Ladrillera Santa fe

 

1.0540

7.780

8.2

Bavaria

.9332

8.636

8.1

Cine Colombia

 

.7671

10.800

8.3

Paz del Rió

 

.4949

14.420

7.1

Productora de Agregados (Explotación minas, areneras etc.)

.3928

18.180

7.1

La

Urbana

(Bienes

.1315

60.000

8.0

Inmuebles)

 

En este momento surge el interrogante obvio de “¿Qué factores determinan la

composición del RSA de una empresa? “.

La respuesta es, que éste depende de la composición de los costos operacionales

de la empresa. El proceso de industrialización ha sido el de buscar la forma de

hacer las cosas con más productividad, eficiencia y economía, es decir, busca

incrementar el margen rentable de la producción. La industrialización, con sus

corolarios de producción en masa o en serie y economías de escala, es intensiva

en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente

1 Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Bursátil".

comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande.

Expresado en otros términos, en su función de administrar los activos de una empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir nuevas etnologías y, por tanto agregar nuevos activos a su organización con el fin de que ésta sea más productiva y eficiente y por ello más rentabilidad potencial, estas inversiones de expansión tecnológica implican un mayor compromiso para la empresa ya que ésta, ahora está obligada a generar un retorno aceptable sobre los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.

En términos financieros, el aumento de la proporción de costos fijos en el total de costos de una empresa, aumenta su punto de equilibrio y por tanto su riesgo operacional. En resumidas cuentas, la composición del RSA de una empresa, lo que se conoce como Palanca Operacional y, en particular la tendencia a sacrificar rotación por margen es de interés del gerente financiero por su impacto sobre el riesgo y estabilidad de la empresa 2 .

3.2. Derivación del Retorno Sobre Patrimonio. (RSP)

2 Ver Teoría de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi

ESTADOESTADO DEDE RESULTADOSRESULTADOS YY ELEL EVAEVA

Ventas o ingresos V

- Costo de ventas CV

Utilidad bruta - Gross Margin UB

- Gastos operacionales GO

Utilidad operacional UO + - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO

Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT - Intereses (Deuda * Kd) I

Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT -Impuestos Tx %

Utilidad después de impuestos UDI (Utilidad Neta) -Dividendos preferentes DP Utilidad para accionistas comunes UAC -Costo de Capital (Patrimonio * Kc)

accionistas comunes UAC -Costo de Capital (Patrimonio * Kc) VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA Así como el

VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA

Así como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Básicamente podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiación, a saber:

- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por los dueños de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por acción (DPA) o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de oportunidad del accionista), está en la utilidad generada para el accionista común UAC o en la utilidad por acción UPA Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de terceros en calidad de préstamo. La empresa deberá devolver estos recursos después de un término dado y en la mayoría de los casos deberá pagar una tasa de interés fijo o variable dependiendo de DTF

(tasa promedio de colocación de los bancos), por su uso lo que se conoce como costo de capital por endeudamiento Kd.

La forma como la empresa combina las proporciones de recursos propios y ajenos se conoce como la “Palanca Financiera (P.F.) 3

Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva inversión RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueños y accionistas de la empresa saldrán beneficiados puesto que recibirán una utilidad adicional sin haber hecho ninguna inversión propia.

Pero hay una razón básica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con gran cautela. La naturaleza del interés que la empresa deberá pagar por su deuda, es la de un costo fijo que aumentará la proporción de estos en la empresa y que, por consiguiente, aumentará el punto de equilibrio total y el riesgo total inherente de ésta y tendría que establecer el apalancamiento financiero optimo (Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se conoce como Estructura Optima de Capital

Adicionalmente, el retorno sobre la inversión efectuada con los recursos adeudados rara vez es fijo, sino que fluctúa con los ciclos operativos de la empresa. En resumidas cuentas, el mayor uso de endeudamiento o “palanca financiera” por parte de una empresa, puede producir mayores utilidades para los dueños de ésta; pero simultáneamente, este endeudamiento aumenta la inestabilidad o riesgo de estas utilidades al comprometer a la empresa a cubrir un mayor monto de costos fijos ocasionados por los intereses por el nuevo endeudamiento, y como las utilidades no son ciertas hasta tanto no se recauden las ventas a crédito, se deben apoyar estas decisiones con los estados de flujo de caja o flujo de efectivo que muestran la disponibilidad real de efectivo para cubrir los compromisos de corto mediano y largo plazo.

La Palanca Financiera (P.F.) expresada en términos algebraicos es la relación; del Total de Activos / Patrimonio, la cual no es sino una variante de la conocida razón

3 Ibídem Alfonso osorio Russi

de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporción de

recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiación. Por

ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del

patrimonio es de $80 millones de pesos, la razón Total Activos / Patrimonio ($200

/ $80) será de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los

accionista a la empresa, en los activos totales hay inversión de $2.50 resultado del

financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relación entre RSA (Retorno

Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de

interrelaciones es :

R S P

 

=

Palanca Financiera x Retorno Sobre Activos

R S P

=

P F x R S A

P.

F.

=

Total Activos

 

Patrimonio

RSA

=

Utilidad Neta

 

Total Activos

RSP

=

Utilidad Neta

x

Total Activos

 

Total Activos

Patrimonio

Por lo tanto: RSP = Utilidad Neta Patrimonio

De lo anterior, entonces se puede deducir que la característica más sobresaliente de esta área de la función financiera, la de la administración de la financiación, es que una empresa puede volverse más rentable simplemente cambiando la estructura de recursos que usa, sin mejorar en ningún momento su eficiencia o rentabilidad operativa.

3.3. Derivación de la Utilidad por acción UPA (cantidad de utilidad)

La Utilidad por Acción (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrón final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarán la utilidad neta de la empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el número de acciones suscritas, se producirá una disminución en la UPA de la empresa

que se conoce como dilución de utilidades. Por esta razón, en el modelo de interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Acción (PPA) o Valor Intrínsico de la Acción y no por el patrimonio neto de la empresa (este último nos daría la utilidad neta de la empresa).

Matemáticamente podemos observar que:

RSP

=

Utilidad Neta

Patrimonio

Patrimonio por acción (PPA) (Valor Intrínsico de la Acción)

=

Patrimonio

N° de acciones

UPA

=

RSP

x

P.P.A.

 

UPA

=

Utilidad Neta

X

Patrimonio

 

Patrimonio

N° de acciones

De donde UPA

=

Utilidad Neta N° de acciones

La UPA nos muestra la cantidad de utilidad de una empresa en un momento dado; sus raíces se extienden a lo largo de todas las fases y decisiones operativas y financieras de ella.

Si la UPA sube o baja de un período a otro, podemos analizar si este cambio se debió a un aumento de precios o a una reducción de gastos (margen de ventas); si se debió a una reducción de activos ociosos o a un aumento de activos muy eficientes en términos de ventas (rotación); o si fue propiciado por un cambio en la estructura financiera de la empresa (Palanca Financiera). Pero la UPA de por sí, no mide la estabilidad de esa utilidad, ni nos dice cuál podrá ser su comportamiento futuro.

En términos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser las mismas.

En conclusión, la cantidad de utilidad de una empresa (UPA), es un concepto muy distinto al de la calidad de esta utilidad en términos de su potencial de crecimiento y estabilidad futura.

3.4 Derivación del Precio del Mercado (Valor) de una Empresa.

No podemos comparar los precios de diversas acciones en términos absolutos. Hacer esto es como decir cuanto vale una tajada de una torta, sin conocer el número de tajadas en que se corto la torta. Pero si dividimos el precio de una acción en el mercado (PM) por la utilidad por acción (PM/UPA),

lo que se conoce en el mercado bursátil como Relación Precio Ganancia RPG

mide el número de veces de utilidad actual que la empresa está dispuesta a

pagar por la acción. Entre mayor sea este múltiplo mejor valorización o calidad

le asigna el inversionista a la acción de la empresa.

A continuación se presenta el PM/UPA promedio por industria de algunas de

las empresas inscritas en la bolsa de Bogotá hace unos años.

CUADRO N° 6 : VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO 4

 
   

PM

/

UPA

UPA ($)

VALOR

INDUSTRIA

(Veces)

PROMEDIO

MERCADO

PROMEDIO

1.

Industrias diversas

5.36

18.7

100.2

2.

Seguros, finanzas y bolsas de valores 5

5.02

19.9

99.9

3.

Comercio y hoteles

4.96

20.2

100.2

4.

Productos minerales no metálicos

4. 94

20.2

99.8

5.

Establecimiento financieros

3.95

25.3

99.9

6.

Bienes inmuebles

3.51

28.5

100.0

7

Industrias Metálicas básicas

2.92

34.2

99.9

8.

Alimentos, Bebidas y Tabaco

2.84

35.2

100.0

9.

Textiles, Vestidos y cueros

2.64

37.9

100.1

10

Transporte

2.66

37.6

100.0

.

11

Servicios

2.46

40.7

100.1

.

 

PROMEDIO TOTAL

3.75

28.9

108.4

En el cuadro anterior, se observa que los sectores industriales analizados, se pueden agrupar como aquellos que se encuentran muy valorizados con RPG de 4.94 veces a 5.36 veces y en aquellos cuya valorización o RPG es menor de 2.46 veces a 3.95 veces.

4 Cálculos basados en datos tomados del “ Manual del Mercado Bursátil”

5 Incluye fondos ganaderos

Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a través de la oferta y la demanda establecen el precio del mercado, están dispuestos a pagar un mayor número de veces la utilidad actual por acción, de las empresas que integran los sectores del primer grupo en cuestión.

Vista desde otro ángulo, los inversionistas están dispuestos a aceptar una rentabilidad de la acción o utilidad por acción cercana al 20%, empresas del primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores perspectivas futuras.

El PM / UPA o RPG de una empresa no tiene raíz alguna, ni derivaciones matemáticas. No se puede establecer científicamente sino que es el resultado de la oferta y demanda en un mercado de valores libres.

Los valores que inciden en PM / UPA, es decir en la calidad de utilidades de una empresa, son más intangibles y especulativos: cómo se percibe el riesgo de la empresa, su capacidad tecnológica, su capacidad gerencial, la imagen pública, sus perspectivas rentables, etc. Adicionalmente el PM / UPA de una empresa es afectado por factores externos a la misma empresa, como puede ser la tasa de interés del mercado. En la medida en que sube la tasa de interés en el mercado (costo de oportunidad), la rentabilidad deseada de la inversión alterna o sea la compra de acciones, también tendrá que subir. Si la utilidad de la empresa no sube, correspondientemente, su precio bajará.

Por último es importante tener en cuenta que adicionalmente a las variables financieras estudiadas en este articulo se debe analizar los activos intangibles o capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los principales componentes tenemos:

Posesión de conocimientos, Experiencia aplicada, Tecnología corporativa, Aprendizaje organizacional, Innovación y desarrollo, Relaciones con stakeholders

Destrezas profesionales

Del estudio de estas variables ya se tienen grandes aportes de Kaplan y Norton 6 en sus obras del Balanced Scorecard y los Mapas estratégicos

6 Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cómo construir Mapas Estratégicos de los mismos autores

VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)

El objetivo principal de las empresas es maximizar la riqueza de sus accionistas. Al hacerlo evidentemente benefician a todos los interesados en ella, además de que contribuyen a garantizar que los recursos escasos sean asignados eficientemente y esto favorece a la economía. La riqueza de los inversionistas se maximiza profundizando al máximo la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y el capital social aportado por ellos. A la diferencia se le conoce como valor de mercado agregado (MVA):

MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los inversionistas. = (acciones en circulación) X (precio de la acción) – Capital común total.

Los conceptos de valor económico agregado y valor de mercado agregado fueron inventados por Joel Stern y Bennett Stewart, cofundadores de la empresa consultora Stern Stewart & Company. Stern Stewart registró los derechos de autor de los términos “EVA” y”MVA”, de modo que las compañías consultoras le han dado otros nombres a esos valores. Con todo EVA y MVA son los términos que más se emplean en la práctica.

Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general indicaba que los accionistas habían aportado apenas $896 millones. En consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 – $896 = $254 millones. Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas habían invertido en la compañía de su fundación – incluidas las utilidades retenidas – y el efectivo que podrían obtener en caso de venderla. Cuanto más grande sea el valor económico agregado, mejor estarán trabajando los ejecutivos a favor de los interesados en ella.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)

El EVA® se calcula a partir de las ganancias obtenidas y el costo de los recursos utilizados. Como medición de las ganancias obtenidas se utiliza el NOPAT (net operating profit after taxes), en español, Utilidad Operacional después de impuestos UODI. Para medir el costo de los recursos se utiliza el WACC (weighted average cost of capital), en español, Costo de Capital Promedio Ponderado.

EVA = NOPAT - (Recursos Invertidos x WACC)

NOPAT = Utilidad Operacional x (1 - Tasa Impositiva)

Para calcular el NOPAT se toma la Utilidad Operacional y se le resta el valor correspondiente a la tasa impositiva. El WACC es el costo promedio ponderado después de impuestos de las fuentes de financiación de la empresa.

Si el resultado del EVA® es positivo, quiere decir que los socios están percibiendo una rentabilidad superior a la mínima esperada. En otras palabras, la empresa está generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no está premiando a los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir que la empresa está destruyendo Valor.

Para entender el EVA® de manera sencilla y colocar el concepto en palabras coloquiales, podemos afirmar que "Generación de Valor" es sinónimo de "enriquecimiento de los socios", mientras que "Destrucción de Valor será entonces sinómino de empobrecimiento." Lo curioso es que una empresa puede generar utilidades y estar emprobreciendo a sus dueños.

El EVA® debe calcularse por Unidad Estratégica de Negocio, con el propósito de poder tomar decisiones concretas sobre las diferentes líneas, agencias, ciudades o negocios de cada organización.

Recuerden, las empresas pueden generar utilidades y destruir simultaneamente valor a sus propietarios, por lo tanto los empresarios deben revisar estos nuevos conceptos. Es vital continuar haciendo empresa y generando empleo, pero con la seguridad de que sus negocios van a ser realmente viables hacia futuro, y la única manera es garantizando lageneración de valor económico a sus propietarios.

El valor de mercado agregado mide efectos de las acciones de los ejecutivos desde la función de una compañía; en cambio, el valor económico agregado (EVA) se centra en su eficiencia en un año determinado. He aquí su fórmula básica:

EVA = UODI – costo monetario del capital de operación después de impuestos = UAII (1 – Tx) – [(Capital total de operación aportado por los inversionistas) X (costo porcentual después de impuestos del capital)].

El capital total de operación aportado por los inversionistas es la suma de la deuda productora de intereses, de las acciones preferentes y del capital común con que se adquieren los activos de operación netos, es decir, el capital de trabajo neto, más la propiedad planta y equipo netos.

El valor económico agregado es una estimación de la verdadera utilidad de la empresa durante el año y se distingue claramente de la utilidad contable

La razón más importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar diferencias son los ajustes que podrían hacerse a la depreciación, a los costos de investigación y desarrollo, a la valuación de inventarios, etc. Véase The Quest for Value de Stewart.

Representa el ingreso que queda después de deducir el costo de todo el capital, incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un costo pues los fondos aportados por los accionistas podrían haber sido invertidos en otras cosas que generan rendimiento.

El rendimiento que podrían haber ganado en otro tipo de inversión de igual riesgo representa el costo del capital social. Es un costo de oportunidad y no un costo contable, pero no por eso deja de ser realista.

Nótese que, al calcular el valor económico agregado, no sumamos la depreciación. No es un gasto en efectivo sino un costo, de modo que se resta cuando se determina la utilidad neta junto con él. Nuestro cálculo supone que la verdadera depreciación económica de los activos fijos equivale exactamente a la que se utilizó con fines contables y fiscales. De no ser así, habría que hacer ajustes para obtener una medida más precisa.

El valor económico agregado es una buena medida de cuánto valor ha incorporado la compañía a las acciones. Por tanto, si los ejecutivos se centran en él les será más fácil cerciorarse de que operan en forma congruente con la maximización de la riqueza de los accionistas. Nótese que dicho valor pude determinarse para las divisiones y también para la empresa en su conjunto; por tanto, es una base útil para calcular la compensación de los ejecutivos en todos los niveles.

En la tabla siguiente se muestra cómo se calculan el valor de mercado agregado y el valor económico agregado. Las acciones valían $23 cada una al terminar 2002, mientras que en 2001 valían $26; su costo porcentual después de impuestos fue de 10.3 % en 2001 y de 10.0% en 2002, y su tasa impositiva era de 40%. Otros datos de la tabla 6º se incluyeron en los estados financieros básicos de páginas anteriores del capítulo.

Nótese que el precio más bajo de las acciones y el valor más alto en libros del capital contable (debido a la retención de utilidades en 2002) se combinaron para reducir el valor de mercado agregado. En 2002 seguía siendo positivo, pero en ese mismo año se perdió un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206 millones.

El valor económico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo. Creció la utilidad de operación después de impuestos (UODI) y dicho valor disminuyó, principalmente por que el capital creció más que la UODI (cerca de 18% frente a 8% y el costo de este incremento impulsó hacia abajo el valor económico agregado.

MVA Y EVA DE ALLIED FOOD PRODUCTS (MILLONES DE DÓLARES)

 

Cálculo de MVA

 

Precio por acción

   

$ 23.0

 

$ 26.0

Número de acciones (millones)

   

X 50

 

X 50

Valor de mercado de las acciones

 

$ 1.150.0

$ 1.300.0

Valor de libro de las acciones

   

- 896.0

 

- 840.0

MVA

$ 254.0

 

$460.0

 

Cálculo de EVA

 

UAII

$

283.8

$

263.0

1- tasa impositiva (1- Tx)

   

X 60 %

 

X 60 %

UODI = UAII(1 – Tx)

 

$

170.3

$

157.8

Capital

total

de

operación

aportado

por

$1.800.0

$ 1.520.0

inversionistas ª

 

Costo de capital después de impuestos (%)

 

X 10.0%

X 10.3%

Costo monetario de capital

 

$

180.0

$

156.6

EVA= UODI – costo de capital

   

($ 9.7)

 

$ 1.2

ª Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo plazo, de las acciones comunes y del patrimonio común. También podría calcularse como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo más el activo fijo neto.

Recuérdese que la utilidad neta cayó en el periodo comprendido entre 2001 y 2002, pero no tanto como el valor económico agregado. Éste refleja el capital social utilizado, no así la utilidad neta. Debido a esa omisión la utilidad neta no es tan útil al establecer las metas corporativas y al medir el desempeño de los gerentes.

Conclusión y observaciones. Primero, hay relación entre ellos, pero no directa. Si una compañía tiene antecedentes de valor económico agregado de tipo negativo, su valor de mercado agregado probablemente también lo sea y ala inversa. Sin embargo, el precio de las acciones, elemento clave al calcular el valor de mercado depende más del desempeño futuro que de anterior. Por tanto, una compañía con antecedentes de valor económico agregado negativo podría tener un valor económico agregado positivo, a condición de que los inversionistas esperen que la situación se revierta en el futuro.

La segunda observación es la siguiente: cuando con uno u otro parámetro se evalúa el desempeño de los ejecutivos como parte de un programa de

compensación

por

incentivos,

el

valor

económico

agregado

es

la

medida

preferida.

He aquí los motivos:

1) Muestra el valor económico agregado en un año determinado, mientras que el valor de mercado agregado refleja el desempeño a lo largo de toda la vida de la compañía, quizá incluso antes que nacieran los actuales directivos; 2) el valor económico agregado pude aplicarse a divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado agregado se aplica a divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado se aplica sólo a toda la empresa.Por ello este último sirve primordialmente para evaluar a los altos funcionarios en periodos de cinco a 10 años o más.

Si desea más información sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la oirá de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras está en ese sitio, quizá desee ojear un video de ejecutivos que explican cómo EVA les ayudó y que se halla en http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.

de

http://www.real.com.

Si

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¿CUÁNTO VALE UNA EMPRESA?

La primera reacción al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrínseco es, sin embargo, una pésima estimación de lo que una empresa significa. Una firma puede contar con equipos valiosísimos que pueden representar muy poco ante una innovación tecnológica que los deje obsoletos, ante una limitación en las materias primas que utiliza o ante una regulación de control ambiental que impida su uso.

Adicionalmente, las cifras que registran la contabilidad son históricas y fácilmente la inflación las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflación, la verdad sigue siendo que la capacidad de la compañía de generar efectivo, único determinante de su valor, esta mal medida por el valor de sus activos netos.

Las acerías norteamericanas quedaron en su momento valiendo poco frente a las japonesas, dados factores tecnológicos que las superaron. Las fábricas de télex fueron dejadas atrás por las máquinas facsímiles. Muchas empresas Colombianas, con activos valiosos, pero acostumbradas a mercados protegidos, fueron o serán borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven eficientes. El valor actual del patrimonio poco tiene que ver con el futuro de la compañía.

El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cuánto vale una empresa. Las bolsas de valores “perciben” el valor de las acciones a través de información que sé permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuación de las acciones se manipula con fines fiscales, y esto será así hasta que el gobierno, como lo tiene planeado, fomente un verdadero mercado de capitales.

Otra técnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las relaciones precio acción / utilidad por acción (RPG), fijando el valor de la acción como un múltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman el Price / Earnings ratio (P/E), que fluctúa entre 7 y 16, de una forma más bien caprichosa. Esta evaluación tiene el gran defecto de provenir de un dato contable como es el de las ganancias, de ignorar si durante el período se hicieron inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el período siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los múltiplos.

Otra medida, del mismo pero con mejor lógica, es la que calcula el valor de la acción por medio de la siguiente ecuación:

Valor de la acción = dividendo / (i - g)

(modelo de Gordon)

La primer parte de la ecuación, aunque parte de los dividendos que en buena forma son estimados de la medición contable de la ganancia, tiene la ventaja de que comienza a aplicar métodos de descuento. Está suponiendo que los dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de descuento (i) se obtiene el valor presente de la serie uniforme cuando el número de periodos tiende a infinito. El segundo término pretende medir en el precio de la acción, estimándola por su comportamiento histórico. Aquí se reconoce que la riqueza de los accionistas se da por los dividendos que recibe y por la apreciación que su título logre con el tiempo en el mercado.

La información contable está cuestionada cada día más en todos sus aspectos. Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el pasado cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente aceptados. Así las cosas, está tomando mucha fuerza la medición del flujo de fondos que permite predecir hacia dónde van las empresas y jugar con variaciones en sus parámetros que simulen el impacto sobre la generación de fondos. Se está abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE ANÁLISIS (SVA) que se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia sobre el valor agregado a la suma invertida por los accionistas.

Creating shareholders value: aguide for managers and invenstors

Editrial Free Press (La creación de valor para el accionista) A. Rappaport

El SVA es una técnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar inversiones. Son las mismas técnicas de descuento (valor presente, tasa interna de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso está pasando ahora del análisis de asuntos puntuales, como el remplazo de una máquina o la decisión de arrendar o comprar, a la medición de la empresa como un todo.

Muchos se sorprenden de por qué se han venido usando técnicas adecuadas para evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan técnicas contables erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. Un artículo de una persona autorizada por ser un profesor investigador universitario, afirmaba que por quinientos años, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de solvencia, criticando el énfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron carrera, como el estado de pérdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente, hay un regreso a las mediciones de flujo de caja, y ya estás son obligatorias en muchos países como parte de los estados financieros que las empresas debe reportar.

Uno de los modelos más aceptados, para estimar el valor de una empresa o para evaluar el de una unidad o división dentro de la misma, es el propuesto por Alfred Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986). Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor que ella represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al valor de la compañía menos su deuda. El valor de la compañía, a su turno, se compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor residual, más los activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad operativa de la firma.

El flujo de fondos operativos representa la diferencia entre los ingresos y los egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para compensar a los accionistas y acreedores.

Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital. Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos financieros, mas sí se calcula después de impuestos. Las inversiones en capital necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben también tener en cuenta. Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo está bien planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la producción, según los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de interés que otorgue el proveedor.

El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas, después de impuestos (ellas tienen un crédito tributario al ser aceptadas en todo o en parte como gastos), y la tasa mínima aceptable para los accionistas. Ésta última tasa depende de muchas cosas. Habrá, por ejemplo, una tasa mínima por debajo de la cual los

accionistas no querrán hacer ningún negocio en el país de la referencia. Esta tasa tiene que ser mayor de la tasa que pague el ahorro institucional sin riesgo, o de lo contrario la gente ahorraría y no invertiría.

Adicionalmente, los accionistas esperarán distintos réditos de diferentes negocios, con mayores expectativas a menos riegos. Finalmente, el grado de apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinará otro factor de riesgo que elevará las aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa mínima esperada y la tasa que podría tener en una inversión sin riesgo es lo que los norteamericanos denominaban las betas, que se encuentran recopiladas por sectores y negocios, de acuerdo con las estadísticas recopiladas. En nuestro país no existen cálculos recopilados de betas pero sus inversionistas sí tienen muy claro que aspiran a un rédito alto que les cubre el riesgo de operar en Colombia. Desdichadamente, es muy sencillo obtener altos réditos en operaciones de ahorros sin riesgo, lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas.

Una vez obtenido el valor presente del período analizado, falta estimar cuál es el valor presente de las utilidades pendientes después del periodo analizado. Este concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en nuestro medio, y aún en los países avanzados, es considerar un horizonte de cinco años para fines de evaluación. Esta costumbre viene de cuando las proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus hojas electrónicas. Adicionalmente, los más avisados no olvidaban el valor de salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su valor en términos constantes.

La anterior apreciación es muy pobre, válida quizás, para el caso de la contratación de un servicio público a término fijo. La mayoría de los negocios, sin embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto año. Rappaport ha encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco años representa tan solo una pequeña porción del valor de la acciones de las grandes compañías norteamericanas. Por supuesto que el valor residual depende en mucho de la política seguida por la firma. Una empresa puede estar empeñada en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovación continua de sus equipos, mientras otra puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin importarle el futuro, en esta última alternativa, denominada de cosecha (harvesting), lo mas acertado es utilizar el valor liquidación como valor residual.

Para la mayoría de las empresas el razonamiento de Rappaport es que ellas estarán logrando una rentabilidad igual al costo de capital, después del período inicial analizado. De devengar réditos más elevados, otras firmas entrarían a competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es entonces la de tomar el flujo neto del último período y suponer que de allí en adelante quedará igual en términos constantes. Se trata, pues, de una serie uniforma de pagos de duración infinita, que se descuenta con la tasa del costo de capital. Para descontarla a valor presente basta dividir el monto de la caja neta por la tasa de interés. Se

cuenta así con el valor presente al cabo del período de análisis (usualmente el año quinto), y de allí se trae al período cero con las técnicas usuales de descuento. Si en términos constantes el flujo neto del año sexto en adelante es de $100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual significaría $1.000 MM al final del año quinto (= $100 MM / 0.10).

Un segmento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en países de alta inflación el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento es elevada, también lo es el valor del flujo neto del quinto año. Lo que la tasa de descuento elevada decrece el valor presente, lo crece los altos valores a descontar, llegándose al final al mismo valor presente. Lo que sí hace que en nuestros países el valor residual no pese tanto como en los países desarrollados es el riesgo, que hacen que se utilicen altas tasas de descuento, que son elevadas per se y no por la mecánica de equivalencia entre los términos constantes y los corrientes.

Contando con la suma de los valores presentes del período analizado y del valor residual, hasta añadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operación de la empresa. Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa.

Finalmente, el modelo se ocupa de medir cuánto vale el patrimonio de los socios. Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan contraídas, Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses más bajos que los actuales, o deuda de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello, sumado al efectivo tributario de los intereses, permitiría comprar las deudas (o mejor las acreencias) por valor menor nominal.

Modelos como este se están imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para estimar el valor de las empresas, sino también para calcular el valor de las divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el valor presente así calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compañía, el negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de una compañía tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compañía ha invertido en ella (estimado, por ejemplo en su valor de liquidación), la línea o división es una destructora de valor y seria mejor venderla.

La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden añadir valor a la firma. Estas estrategias están usualmente caracterizadas por algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio se pueden identificar factores creadores de valor.

Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignándole probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola le irá de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sería válido solo si hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca. En este caso, aplicando la ley de los grandes números y el teorema del límite central, a unas les iría bien, a otras regular y a otras mal, obteniéndose un verdadero valor promedio esperado.

Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las personas. Para algunos tendrán valor estratégico, para otras generaran sinergia y para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Adicionalmente, no se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados abandonan las empresas al cambiar de dueño.

Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las técnicas anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se dedican a la banca de inversión. Haga usted el ejercicio y se sorprenderá de la diferencia entre lo que los balances le dicen que su empresa vale y lo que realmente significa. Otra cosa será encontrar quién se la compre por lo que realmente vale.

¿Cómo orientar los estados financieros de empresas?

Resumen

En este documento se analizan los diferentes métodos para determinar el valor de una empresa, estableciendo su relación con los métodos utilizados para la preparación de estados financieros.

Se propone una vinculación más estrecha entre la información contable y la determinación del valor de una empresa. Además, se plantean reflexiones sobre las capacidades necesarias para intervenir en el proceso de valoración de empresas y se discute si la formación actual de los profesionales de la contabilidad es suficiente para asumir este nuevo reto.

Contenido

Introducción

1. Historia de los métodos de valoración de empresas.

2. Los métodos de valoración de empresas.

2.1. Síntesis de los métodos más conocidos.

2.2. Métodos relacionados con el “valor en libros”

2.3. Métodos basados en descuentos de flujos de fondos

2.4. Métodos de medición de la creación del valor.

2.5. El modelo ROV (real option value)

3. Análisis del modelo contable del IASB

4. Conciliación entre la información contable y la información utilizada para la valoración de empresas.

4.1. El proceso de valoración de una empresa.

4.2. Utilidad de la información contable para la valoración de empresas.

4.3. El análisis fundamental en la investigación del mercado de capitales

4.4. El futuro del análisis fundamental.

4.5. Propuesta de conexión entre la información contable y los mercados.

5. Capacidades del contador para actuar en la valoración de empresas.

Conclusiones Guía de discusión Bibliografía

Introducción

La determinación del valor de una empresa es importante en distintos casos:

a) En compras totales o parciales, adquiriendo el control (orientar tanto al comprador como al vendedor).

b) En el asesoramiento para la adquisición o venta de un determinado portafolio de inversiones.

c) Para sistemas de remuneración basados en la creación de valor.

d) Para identificar las fuentes de creación y destrucción del valor en una empresa, Value drivers.

e) En la evaluación y elección de las estrategias futuras que llevará a cabo el management de la empresa.

La profesión contable, a través de su labor profesional relacionada con el asesoramiento para la elaboración de estados financieros, ha generado la opinión, en el mundo de las finanzas, de que las mediciones contables (resultados y patrimonio) son incompletas para evaluar el desempeño de la empresa, tanto histórico (determinación del valor creado o destruido) como proyectado.

En finanzas, es usual analizar a las empresas como inversiones que generarán flujos de efectivo en el futuro (que aumentarán o disminuirán el valor para el inversionista), y en esto influye el desempeño actual y las expectativas de cambio futuras.

Este trabajo incorpora un análisis de las dificultades existentes en la profesión contable para actuar en el campo de la valuación de empresas, por lo que estudiará y expondrá:

a) Una breve historia de los métodos de valoración.

b) Las criticas recibidas por la información contable como base para la valuación de empresas.

c) Los distintos modelos existentes para determinar el “valor” de una empresa, identificando los que reciben una mayor aceptación.

d) La información provista por los estados financieros, tomando el modelo del IASB (International Accounting Standards Board)

e) Un examen de los modelos usados por el análisis financiero con el modelo contable y la identificación de diferencias.

f) Una propuesta para acercar la información contable a la usada en la valuación de empresas.

g) Unas sugerencias para reforzar los planes de estudio de grado de la profesión contable en el área financiera.

1.

Historia de los métodos de valoración de empresas

Siguiendo los trabajos de Giner Inchausti y Sánchez Fernández de Valderrama, puede exponerse una síntesis de la evolución histórica reciente de los modelos de valuación de empresas:

a) 1920: modelo Dupont. Descomposición de un conjunto de ratios para explicar la rentabilidad. Surge el concepto de “rentabilidad sobre el nivel de inversiones” (ROI), asimilándolo al concepto de “rentabilidad sobre activos” (ROA).

b) 1960: La corriente de investigación era fuertemente normativa, se buscaba medir el verdadero resultado partiendo de conceptos económicos de beneficio y surgieron, entonces, en la contabilidad, fuertes controversias entre los distintos criterios de valoración.

c) 1970: Se enfatiza en el “beneficio por acción”(BPA) y surge el Price earnings ratio (PER). Esta orientación es empírica y parte de que la contabilidad es un sistema de información. La investigación busca responder cuán útil es la información contable para los usuarios. Aparecen conceptos como la relación precio con cash flow.

d) 1980: se trabajó con la relación precio con valor en libros. Medida que mostraba la existencia de una fondo de comercio, que incorporaba las expectativas en los resultados como en el cash flow de la empresa.

e) Entre 1980 y 1990: Se avanzó en el estudio de los modelos de cash flow, básicamente planteando distintas alternativas, partiendo del free cash flow.

La corriente de investigación utilitarista que más ha evolucionado es la centrada en el mercado de capilares: MBAR. Analiza las respuestas el mercado (cambios en precios, en la volatilidad y en el volumen de transacciones) cuando se publica la información contable.

El desarrollo del modelo EBO es el que tiene un fuerte papel para la predicción de las variables contables fundamentales.

2. Los métodos de valoración de empresas

El valor no debe confundirse con el precio. Este es el punto de equilibrio transaccional entre un comprador y un vendedor en relación con una operación de compra – venta de una empresa.

Los principales métodos de valuación de empresas se presentan en el cuadro 1:

 

Métodos de valoración de empresas

Basados en

Nombre

Descripción

   

Valor del capital propio del

Valor contable

balance (patrimonio neto –PN-

)

Valor contable ajustado

Ajuste de Activo y Pasivo al valor de mercado y surge PN ajustado.

Patrimonio

Valor de liquidación

Valor por venta de activos y cancelación de pasivos

Valor sustancial

Inversión que se realiza para construir un ente igual.

Valor /valor contable acciones

Precio / (Pneto/acciones)= Price to book value (P /BV)

 

Múltiplos de ventas

Valor = ventas x múltiplo Valor/ventas= (valor/resultado) x (resultado/ventas) Valor/ventas= PER x rentabilidad sobre ventas.

PER (Price earning ratio)

PER= Valor acción/ resultado por acción.

Resultados

Precio /cash flow contable

Valor cash flow contable (beneficio más depreciación)

Precio / Resultado después de intereses, tasas y depreciaciones.

Valor / Resultado operativo

Otros múltiplos

Valor/ EBIT (resultado antes de interés e impuesto) Valor/ EBITDA (resultado

antes de interés, impuesto y

depreciación)

 

Clásico

Valor = PN + resultado x n (múltiplo) Valor =PN +ventas x %

Llave de negocio

Expertos contables Europeos

Valor= PN +VAFF (utilidad – i, valor) (numero de años

determinados)

Renta abreviada

Valor =PN + VAFF (utilidad – i. PN)(numero de años

   

determinado)

 
 

Compra de resultados anuales = PN + m (utilidad – i. PN) donde m= numero de años de compra de resultados.

Otros

Método anglosajón: PN + (utilidad – i. PN)/t (donde t= interés títulos renta fija más riesgo).

 
 

Free cash flow (FCF)

Se descuenta con el WACC (costo ponderado del capital propio y ajeno).

Descuento del

 

Se descuenta con el WACC (antes de impuesto).

 

cash flow

Capital cash flow (CCF)

Cash flow para el accionista

Se descuenta con Ke (rentabilidad exigida a las acciones)

 
 

EVA (economic value added)

Ganancia antes de impuesto menos PN por costo promedio del capital propio y ajeno.

Beneficio económico

Ganancia contable menos PN por rentabilidad exigida por las acciones.

Creación de

CVA (cash value added)

Ganancia antes de interés más depreciación menos amortización económica menos costo del capital utilizado.

valor

MVA ( market value added)

Valor mercado de las acciones menos inversión inicial

 

Rentabilidad

interna

de

la

CFROI (Cash flow return on investment)

inversión

(sin

considerar

la

inflación).

 

Rentabilidad

del

accionista

TSR (total shareholder return)

(dividendos

que

recibe

+

aumento

de

valor

de

las

 

acciones).

   

Mide el valor de una opción de

Opciones

Black & Scholes

compra

(call)

sobre

una

acción.

2.2. Métodos relacionados con el “valor en libros”

2.2.1.El ratio “book to market” (B/M) o “book to Price” (B/P)

Este ratio se define come la relación entre el valor en libros del patrimonio neto de una compañía y su valor de mercado. Refleja la diferencia entre el patrimonio neto, según los estados financieros y lo que el mercado, en función de las expectativas de los inversores, estima es el valor económico de su capital.

La doctrina contable propone este ratio como una medida de las expectativas de los inversores acerca de la capacidad de la empresa para generar en el futuro resultados anormales. Se considera que el precio de mercado incorpora más información que la medición contable y, por ello, se plantean esas diferencias.

Pero puede haber una tercera explicación a las diferencias observadas entre el valor del numerador y del denominador del mismo: los criterios contables aplicados en el cálculo del valor del patrimonio neto. Por esto, la diferencia que muestra este indicador seria causada por:

a) La medición contable que no refleja ciertos hechos.

b) La medición contable que refleja ciertos hechos con retraso.

c) Las normas contables que no incorporan cierta información o valor (o lo hacen con retraso), lo que sí hace el mercado.

d) La utilización de prácticas creativas en la elaboración y presentación de la información contable.

Laínez Gadea y Cuéllar Fernández exponen que Beaver y Ryan han distinguido dos elementos en las variaciones del ratio B/P, vinculados con la contabilidad:

a) Un componente de retraso que refleja la lentitud del proceso contable para incorporar en los valores en libros los cambios o innovaciones en el valor del activo de la empresa (analizan el efecto de utilizar el método de valuación al costo).

b) El sesgo derivado del excesivo principio de prudencia que impera en la contabilidad (no reconocimiento de ciertos activos intangibles, revalorización de activos fijos, etc.).

El primer componente, como causa, decae con el transcurso del tiempo, pero el componente sesgo se mantiene. Para confirmar esta afirmación, Laínez y Fernández realizaron un estudio en las empresas españolas, obteniendo como conclusiones:

a) Los valores resultantes confirman la dependencia entre los valores actuales del ratio B/P con los cambios pasados en el valor de capitalización bursátil de las empresas, pero la dimensión y significativa estadística de los coeficientes estimados son inferiores a los observados por Beavery Ryan.

b) La magnitud de los coeficientes decrece cuando el número de retrasos incluidos como variables explicativas aumentan.

c) El numero de retrasos estadísticamente significativos es claramente inferior a la vida útil media de los activos amortizables (no se muestra que el componente retraso esté especialmente vinculado con el valor contable de los activos de larga duración).

d) No se confirman las diferencias esperadas en la magnitud del componente retardo del ratio B/P entre empresas, con una vida útil promedio de sus activos relativamente más elevada o reducida.

En consecuencia, los resultados muestran que el ratio B/P (de las empresas españolas analizadas) depende de los cambios en el valor de mercado del patrimonio neto de la compañía en el pasado. Es decir, una parte de las diferencias entre el valor contable y de mercado son explicadas por una información histórica, ya tomadas por el mercado y no por expectativas futuras.

Pero no es posible afirmar que sea la aplicación de principios contables que retrasan y suavizan el reconocimiento de resultados contables el factor que explica esta dependencia.

2.3. Métodos basados en descuentos de flujos de fondos

Distintos autores citan una máxima financiera y contable: “El resultado es solo una opinión, pero el cash flow es un hecho”.

Esta frase se refiere a que en la medición contable del resultado interviene el criterio del profesional, la aplicación de normas contables que puedan ser distintas en los estados financieros, pero no en el cash flow.

2.3.1.Construyendo el “cash flow”

Toda proyección de flujos de fondos debe realizarse “linkeando” lo proyectado con los estados financieros de la empresa. Para confeccionar el Cash flow puede partirse de:

a) El EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos).

b) Las ventas.

c) El net income (utilidad neta después de impuestos)

Cualquiera que sea el punto de partida, el cash flow debe dar el mismo resultado. Si partimos el EBIT, el cash flow se construye así:

CASH FLOW = EBIT + amortización +/- inversiones en activos fijos +/- cambio en el capital de trabajo.

Los cambios en el capital de trabajo se obtienen, contablemente, sobre la base de los incrementos en bienes de cambio, de cuentas por cobrar y de cuentas por pagar.

2.3.2.Los diferentes tipos de “Cash flow”

Existen diferentes tipos de Cash flow:

1. Free cash flow (FCF)

2. Cash flow para el accionista o para las acciones.

3. Capital cash flow (CCF)

Free cash flow (FCF)

Es el flujo de caja del negocio, sin financiamiento. Se plantea la hipótesis de que el ente se financia totalmente con capital propio. Permite observar el cash que genera el negocio. Se calcula “después de impuestos” y antes de deducir intereses.

FCF= EBIT – impuestos (sobre el EBIT total) +amortización +/- inversiones en activos fijos (CAPEX)+/- cambio en el capital de trabajo + valor contable de los activos vendidos.

Cash flow para el accionistas

Se obtiene restando los intereses (neto de su efecto impositivo) y sumando o restando los cambios en el endeudamiento.

Cash flow para el accionista = FCF – intereses (con el ahorro del impuesto) [I x (1-t)] – pagos de la deuda + nueva deuda.

Capital cash flow (CCF)

Es el cash flow de los dueños de la deuda, más el cash flow para las acciones (o accionistas).

CCF = cfacciones + cfdeuda = cfacciones + intereses – cambio en la deuda. Un resumen de los cálculos y definiciones, puede verse en el siguiente grafico.

Clases de cash flow

Resultado operativo antes de interés e impuesto

Más amortizaciones Menos aumentos capital de trabajo Menos inversiones en activo fijo

Más amortizaciones Menos aumentos capital de trabajo Menos inversiones en activo fijo

Cash flow operativo antes de impuestos

en activo fijo Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos - Intereses - Cancelación de
en activo fijo Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos - Intereses - Cancelación de

- Impuestos

- Intereses - Cancelación de deuda +nueva deuda

- Impuestos - Intereses - Cancelación de deuda +nueva deuda Cash flow para accionistas - Impuestos
Cash flow para accionistas
Cash flow para
accionistas

- Impuestos pagados por la empresa (EBIT – Intereses) x t

- Impuestos hipotéticos si no existiera deuda:

EBIT x t.

Free cash flow
Free cash flow
Capital Cash flow
Capital Cash flow

2.3.3.Cálculo del valor de la empresa a través del “Cash flow”

Usando el “free cash flow” (FCF)

Se realiza el descuento de los flujos utilizando el costo promedio ponderado de la deuda y del capital propio (acciones), conocido como costo promedio ponderado de los recursos (WACC) (Weighted average costo of capital). WAAC =Kd. (1-t). D/ V +Ke. E/ V Donde:

Kd=Costo de la deuda (capital de terceros)

Ke= Rentabilidad exigida a las acciones (refleja el riesgo de las mismas).

T= Tasa impositiva

D= Valor del mercado de la deuda

K= V= Valor de mercado de las acciones.

Usando el valor sin deuda más el valor de los ahorros fiscales de la deuda

En este método, el valor de la empresa es la suma de:

a) El valor de la empresa suponiendo que no tiene deuda (descuento del FCF, con la tasa que exigen los accionistas suponiendo que no tuviera deuda – Ku-). b) El valor de los ahorros fiscales que se obtienen al estar financiándose con deuda.

La definición conceptual de este cálculo es que al valor actual del FCF se le suma el valor actual del escudo de impuesto sobre el interés (interest tx shield). Representa el cash flow total disponible para los inversores, pero considerando el efecto del ahorro fiscal.

2.3.4.¿Cuál

flow”?

es

el

mejor

valor

partiendo

de

los

distintos

“cash

En esta sección demostraremos, partiendo de los análisis de Fernández y López Dumrauf, que cualquiera que sea el Cash flow del que partamos para el cálculo del valor de la empresa, el resultado debe ser el mismo.

El análisis lo realizaremos considerando un flujo de fondos perpetuo – situación que no existe en la realidad empresarial – por razones de simplicidad, pero Fernández demuestra que es aplicable para supuestos distintos.

Para que el uso de perpetuidades resulte procedente, la empresa debería haber alcanzado un estado estacionario (cesa el crecimiento y las necesidades de inversión) y su resultado de operación no debería experimentar variaciones en el tiempo. Los supuestos que establecemos son:

a) No crece, por ello, el capital de trabajo permanece igual.

b) Distribuye dividendos por la totalidad de la utilidad neta después de impuestos (no retiene utilidades y no reinvierten)

c) Reinvierte en activos fijos la depreciación del periodo (esto provoca un impacto neutro en el cash flow).

d) El riesgo de los activos permanece constante (no cambia el resultado de la operación).

Ejemplo del calculo de valor de la empresa

 

Deuda $2.000 a una tasa libre de riesgo Kd= 5%. Por ello, el beta (relación del riesgo de la deuda con otros títulos del mercado) de la deuda Bd= 0

EBIT

800

CF acciones

420

Valor presente ahorro fiscal por deuda =D. T

Intereses

 

-100

FCF

480

 

R

antes

de

700

CCF

520

 

Impuestos

Impuesto

 

-280

Rendimiento libre de riesgo: rf

 

5%

(40%)

 

+ Depreciación vienen de uso

200

Rendimiento

esperado

del

11%

mercado: rm

- Aumento

 

-200

Prima por riesgo: rp = (rm – rf)

 

6%

activo fijo

Cambio capital de trabajo

0

Beta acciones

Be= 1.66

 

WACCAT= kd. (1-t). D/V+ke. E/V (WACC después de impuestos) 0,05 x (1-0.4) x 2000/4800 + 0,15 x 2800/4800=0,10 (estos datos se obtienen abajo al medir con el “cash flow para las acciones”

WACCBT=kd. D/V +ke. E/V (WACC antes de impuestos) 0,05 x 2000/4800 +0,15 x 2800/4800 =0.10833

 

Se ha calculado el WACC (después de impuestos) y el WACC (antes de impuestos), asumiendo el valor del ente si se cumple la propuesta de Modigliani – Miller sobre impuestos de empresas. No hay costo por el apalancamiento, ya que acreedores y accionistas no exigen una prima por las posibles dificultades financieras que podría generar un endeudamiento elevado.

Al suponer que no existen costos de insolvencia financiera, asumimos que no cambia el riesgo de los activos (esto está previsto al trabajar con perpetuidades). En consecuencia, la deuda es considerada como si su valor fuera menor ajustado por impuesto, y se asume que el Estado se hace cargo de una porción de t de la misma (la tasa de impuesto sobre la deuda).

Resumen de cálculos utilizados para los distintos “cash flow

Basado en

Cálculos

Resultado

 

Rendimiento exigido por el accionista (Ke) Ke = rf + Beta x (rm – rf)

Acciones =

2.800

Equity cash flow

(Cash flow para el accionista)

0,

05+0, 06 x 1, 66=0, 15 (15%)

Valor de las acciones considerando una renta perpetúa. V= Renta / Ke = 420/0,15 = 2.800

Valor del ente = Valor de la deuda (2.000) mas valor de las acciones (2.800) = 4.800

Deuda = 2.000 Empresa = 4.800

 

V

= FCF/WACC =480/0,10 = 4.800

Empresa = 4.800

Free cash flow

Como en el FCF no se incluyo el ahorro fiscal de la deuda, el WACC se calcula después de impuestos.

Capital cash

En el CCF el ahorro fiscal es incluido. Por eso, la tasa de descuento se toma antes de impuesto, para que corresponda al riesgo de los activos. V= CCF /WACC bt = 520/0.10833 =4.800

Empresa = 4.800

flow

Adjust present

Ver cálculos en párrafo siguientes.

Empresa = 4.800

value (APV)

Valor de la empresa con el APV (Adjust present value)

El cálculo con el APV descuenta el FCF con el rendimiento exigido a un ente no apalancado (Ku). Para el cálculo del Ku usamos el beta desapalancado. En nuestro razonamiento, las betas del activo y de las acciones se calculan una a partir de la otra con la formula (la beta del activo es una ponderación de las betas de la deuda y del patrimonio neto).

Bu = Be. E + Bd. D (1-t)/D(1-t)+E

Como la deuda es libre de riesgo entonces (Bd. D (1-t)=0 y se obtiene la formula:

Bu = Be/ [1

+D (1-t) /E] =

Remplazándola por sus valores resulta:

Si la beta del activo Bu= 1,16 el rendimiento libre de riesgo rf= 5% y el premio por el riesgo de mercado (risk premimum) rp= 6% podemos estimar el rendimiento esperado para el activo (Ku) como:

Ku= rf +rp. Bu = 0,05 + 0,06 x 1,16 =0,12 o 12% V=FCF/Ku +D. R =480/0,2 + 2000 x 0,40 =4.800

En función del ejemplo presentado, se concluye que el valor de la empresa será igual, cualquiera sea el punto de partida para el descuento del cash flow. Lo que corrige la diferencia de riesgo, considerando en los flujos, es la corrección de tasa de descuento.

Se observa en los distintos métodos utilizados para la medición del valor de la empresa, basado en el flujo de fondos, que dichos métodos utilizan:

a) Datos contables y

b) Datos de mercado.

El siguiente grafico tomado de López Dumarauf, integra los diferentes criterios utilizados para la valoración de empresas.

Integración de conceptos utilizados para la valoración de empresas

Información de mercado: rf, rm, Be, kd Información de los estados contables Be ke ECF
Información de
mercado: rf, rm, Be, kd
Información de los
estados contables
Be
ke
ECF
E (ke)
D
V
FCF
WACC
V

Fuente: Bu Tomado de López Dumrauf (2002).

CCF WACCb V 2.3.5.Las proyecciones de los “cash flow” Ku FCF de fondos, deben realizarse
CCF
WACCb
V
2.3.5.Las proyecciones de los “cash flow”
Ku
FCF
de fondos, deben realizarse supuestos
V
D.t

El uso de supuestos

Para proyectar los flujos

respecto

futuro. Estos supuestos deben partir del pasado y corregirse con

cambios provistos. Algunas de esas proyecciones son:

del

los posibles

a) Indicadores del pasado: antigüedad de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y bienes de cambio.

b) El impacto que se producirá en el estado de resultados y en el estado de situación patrimonial al estimar una determinada proyección de ventas;

c) La tasa promedio que se espera pagar en el futuro por el capital de terceros y la proyección de intereses que la deuda generará;

d) La proporción que cada rubro del estado de resultados tiene en relación con las ventas y cómo se prevé que seguirá dicha proporción (para ello sebe abrirse en costos fijos y variables), y

e) Los rubros que no son de generación espontánea: bienes de uso, inversiones transitorias, otros Activos y Pasivos etc., y cómo se comportarán.

El horizonte de proyección

Debería estar formado:

a) Por un periodo especifico (10 años por ejemplo)

b) Por el periodo que comprende el resto de la vida de la empresa.

Para este último período se calcula un valor final de la empresa capitalizando, con la formula de renta perpetua, el flujo financiero del último año de proyección especifica. La tasa empleada para esta capitalización es igual a la diferencia entre el costo promedio ponderado del capital empleado menos la tasa de crecimiento esperada. Este valor final es actualizado hasta el momento presente y sumado al valor actual de los flujos de fondos del período de proyección específico.

La necesidad de una proyección integral de las operaciones

El uso de la teoría contable en la proyección de las actividades de la empresa se genera por la necesidad de controlar la consistencia de las interrelaciones dinámicas entre los distintos aspectos del patrimonio, en las diversas estrategias proyectadas.

2.4. Métodos de medición de la creación de valor

En la valuación de las acciones es importante la medición de la expectativa que se tiene sobre la capacidad de la empresa de crear o destruir valor para sus accionistas. Muchas empresas utilizan algunos de estos métodos (EVA, beneficio económico o CVA) en lugar de los resultados contables, para evaluar la gestión de sus directivos.

Según Fernández (2001), pretender que estos métodos midan la creación de valor de la empresa en cada período es un error. El valor depende siempre de las expectativas.

De todos los métodos mencionados, trabajaremos en el EVA.

2.4.1.El EVA (économic value added´)

Como medidas de gestión que guíen las decisiones de los directivos, se plantean dos alternativas:

a) Las medidas de los resultados tradicionales (ganancia contable) y b) Nuevas medidas de resultados, entre las que destaca el denominado valor económico agregado (EVA).

El EVA se plantea como una medida que, cuando sea la más factible, logrará que la empresa obtenga el mayor MVA (Valor de mercado agregado) y por ende, el mayor valor para el accionista. La base de este razonamiento está en el supuesto de que existe una solida relación entre el EVA y MVA.

El EVA es una medida creada recientemente por la consultora neoyorquina Stern Stewart & Co. La literatura relativa al EVA comienza en 1991. La idea en que se inspira plantea que para que una empresa cree valor es necesario obtener una rentabilidad superior al costo de capital utilizado. En los últimos años, ha sido difundida en los mercados financieros y utilizada por las empresas para la medición de su propia gestión.

La formula del “resultado residual” fue modificado por Stern Stewart y patentada como EVA.

EVA = NOPAT ajustado – k. CAPITAL ajustado

NOPAT (net operating profit after taxes) es el beneficio operativo neto después de impuestos sin apalancar (sin deuda):

K es el costo promedio ponderado de capital utilizado (propio y de terceros) (WACC);

CAPITAL es el capital invertido (propio y de terceros); EL ROA (return on assets) (retorno sobre los activos) es igual a NOPAT /CAPITAL utilizado y el K utilizado es el WACC, podemos reemplazar la formula así:

EVA = CAPITAL (propio y ajeno) x (ROA –

De donde surge que para que el EVA sea positivo el ROA debe ser superior al WACC.

Stewart propone ajustes para aplicar a las magnitudes contables con el fin de aproximarlas en mayor medida a la realidad económica, buscando obtener las medidas exactas de resultados y el capital que se va a utilizar en el cálculo del EVA. No todas las empresas requieren los mismos ajustes ni en todos los países, sino que dependerá del tratamiento contable que se dé a cada concepto.

El concepto del EVA se basa en el criterio de valoración propuesto por Modigliani y Miller, que relacionaba el valor de una empresa con los flujos de caja actuales y futuros.

Partiendo de ese modelo, se obtiene que el valor de mercado agregado (MVA) puede desglosarse en dos componentes:

a) El valor actual de una renta perpetua del EVA generado por las inversiones actuales, y

b) El valor actualizado neto de las inversiones futuras o, en otros términos, el valor actual de las expectativas de mejora en el EVA.

Distintos estudios empíricos realizados en torno al EVA y su relación con el valor de la empresa, citados por Iñiquez Sánchez y Poveda Fuentes, llegan a conclusiones muy dispares. Estos muestran que los cambios del EVA explican mejor los cambios del valor de mercado de las acciones que los cambios en los beneficios (O´Byrne, 1996; Grant, 1996; Uyemura, Kantor y Petit, 1996; Lehn y Makhija, 1997). Otros llegan a conclusiones opuestas (Olsen, 1996; Peterson y Peterson, 1996; Biddle, Bowen y Wallace, 1997; Kranner y Pushner, 1997; y Fernández, 1998).

En definitiva, los estudios realizados en torno al EVA muestran disparidad de opiniones al respecto.

2.4.2.Las correcciones sobre los datos contables para obtener el EVA

El valor económico agregado es una versión del resultado residual (RR), al que Stewart aplica una serie de ajustes.

Corresponde analizar si los ajustes realizados sobre las magnitudes contables contribuyeron o no a mejorar la relación de dichas medidas con el valor de mercado agregado (MVA).

Si tenemos en cuenta que EVA = RR + ATOTAL, la ecuación desglosa el modelo de EVA en dos partes:

a) El resultado residual (RR) calculado a partir de los estados financieros y,

b) Los ajustes de Stern Stewart.

En el análisis de Iñiquez Sánchez y de Poveda se muestra que el RR es significativo en un 10%, y los ajustes son representativos, y agregan información relevante al modelo. También, afirma que los ajustes totales presentan contenido informativo incremental, ya que mejoran sensiblemente la capacidad explicativa de los modelos y su significatividad. Sus resultados sugieren que el EVA supera a su variable más cercana (RR) y a los beneficios contables en la capacidad explicativa del MVA. Y, además postula que seria interesante que los inversores conocieran el EVA de las empresas periódicamente, al igual que ocurre con los beneficios. De esta forma, se podría analizar cómo reacciona el mercado ante el conocimiento de esta variable para pronunciarse con mayor fundamento sobre sus ventajas e inconvenientes.

2.5. El modelo ROV (real option value)

El modelo ROV se utiliza en las opciones relacionadas con las acciones de empresas. Al comparar estos modelos (basados en la medición de opciones reales) en relación con los modelos basados en descuentos de flujos de fondos (cash flow), se hace explicito que se limitan a un escenario futuro sencillo y ajustan el nivel de riesgo de ocurrencia de los eventos, mediante ajustes en la tasa de descuento. Por lo tanto, no incorpora ningún cambio que la empresa pudiera realizar como consecuencia de lo que ocurre en el período futuro analizado.

Según Sánchez Fernández de Valderrama, este modelo y el llamado “análisis fundamental” difieren principalmente en la evaluación del riego de los flujos de fondos.

Para la medición en las opciones reales, los datos básicos son:

a) La fecha de vencimiento del contrato;

b) La incertidumbre de los cash flow esperados;

c) El valor presente de los cash flow esperados;

d) El valor perdido a lo largo de la duración de la opción;

e) La tasa libre de riesgo; y

f) El valor presente de los costos fijos

Las opciones reales incorporan la flexibilidad frente a la variación del entorno, mientras que los modelos basados en el Valor Actual Neto (VAN) muestran una

situación estática de la empresa, lo que supone una falta de flexibilidad ante la variación de su entorno.

Por ello, de los anteriores datos clave para la medición solo reconoce dos:

a) El valor presente de los costos fijos y

b) El de los cash flow esperados.

3. Análisis del modelo contable del IASB

Como podremos concluir en el numeral 4, la información contenida en los estados financieros está directamente relacionada con la valuación de empresas. A continuación, haremos un resumen de los distintos criterios de valuación de los activos y pasivos y la definición de recursos financieros (para la confección del estado de flujo de efectivo) que se encuentra en las normas internacionales de contabilidad aprobadas por el IASB (International Accounting Standards Board), actualmente denominadas IFRS (Intentional Financial Reporting Standards)

Este análisis nos permitirá conocer cómo están medidos los distintos rubros activos y pasivos en los estados financieros, preparados en el marco de las normas internacionales de contabilidad o en las normas internacionales para informes financieros.

Este estudio, usando las NIC o IFRS, se realiza debido a que el proceso de armonización, en el mundo –con las normas internacionales-, se encuentra en un importante grado de avance.

En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los criterios valorativos incorporados en las NIIF o IFRS.

Criterios valorativos de las NIF o IFRS

Rubro

Criterio

de

NIIF

o

 

valuación

IFRS

Costo

histórico-costo

 

corriente – valor realizable (fair value) – valor presente.

Marco

En general

conceptua

 

l

 

El más utilizado es el costo histórico.

 

Valor al costo

Bienes de

o

valor neto de

cambio

realización el

 

menor.

Para el estado

 

de flujo de efectivo la base es el efectivo (caja y deposito a la vista) y sus

Recursos

equivalentes

NIC2

 

financieros

(inversiones

 
 
 

que se

realizan para

hacer frente a

 

compromisos

de corto plazo

y no con fines

de inversión)

Propiedades , Planta y equipo

Pasivos por

beneficios

de los

empleados

Llave de

negocio o

crédito

mercantil

Al costo menos amortizaciones acumuladas – tratamiento alternativo:

valor revaluado (valor razonable), y la diferencia al patrimonio neto.

Beneficios a corto plazo (importe sin descontar de la suma por pagar)

Beneficios posteriores al retiro: al VAFF con supuestos actuariales.

Al costo menos amortización acumulada (con ajustes varios posteriores a la compra sobre la llave de negocio).

NIC 7

NIC 16

NIC 19

Cálculo del

valor

recuperable

Provisiones

Activos

intangibles

Cuentas por

cobrar,

inversiones y

cuentas por

pagar

Derivados

activos y

pasivos

VAFF con tasa de mercado

Si el efecto financiero es significativo debe hacerse al valor presente.

Al costo

menos

amortización

acumulada.

Tratamiento

alternativo:

valor revaluado al fair value obtenido de un mercado activo

Según el

destino

probable: a)

Hasta el

vencimiento:

costo

amortizado. b)

Realización o

cancelación

anticipada:

VAFF con tasa de cierre.

Fair value

NIC 22

NIC 36

NIC 37

NIC 38

NIC 39

 

Modelos del

costo: costo

menos

amortización

Inversión en

acumulada.

propiedades

Modelo

 

corriente: el

valor

razonable (fair

value)

Activos

biológicos y

Fair value menos costos hasta la venta.

productos

agrícolas

cosechados:

NIC 40

NIC 41

4. Conciliación entre la información contable y la información utilizada para la valoración de empresas

4.1. El proceso de valoración e una empresa

De acuerdo con Sánchez Fernández de Valderrama, en todo proceso de valoración es importante definir procesos previos antes de manejar los distintos métodos. Ellos son:

a) Conocer la empresa, el sector donde actúa, su política y su marco regulatorio;

b) Conocer el staff de sus directivos (cada vez es más importante) el capital

intelectual de las personas que forman parte de las empresas); c)El conocimiento del negocio y de los productos que desarrolla una firma permite identificar los distintos value drivers (creadores de valor dentro de

la empresa), y

d) Una vez definido el marco de actuación y teniendo un profundo conocimiento de los estados financieros, comienza el proceso de proyección de las distintas partidas contables y extracontables que formarán parte de todo proceso de valoración. Estos resultados obtenidos y la ponderación de los mismos, sobre la base de la metodología que se pretenda seguir, es la que permitirá obtener la valoración final de la empresa.

4.2. Utilidad

empresas

de

la

información

contable

Como ya lo hemos analizado, casi todos los métodos de:

a) La información contable. b) La información del mercado.

para

la

valoración

de

de valuación toman datos

Los métodos tienen distinta base, y una síntesis de lo que algunos consideran relacionado con la información contable es:

a) La existencia de una relación entre la ganancia contable que produce la empresa y el precio que los inversores están dispuestos a pagar por las ganancias futuras;

b) La cifra contable de las ganancias parece ser percibida como semejante al flujo de fondos neto, por ello el valor sería al valor actual del flujo de fondos, o sea una estimación actualizada de las ganancias futuras que producirá la empresa (la contabilidad define el concepto de ganancia, tanto histórica como proyectada y las finanzas incorporan el concepto de valor descontado y el calculo de la tasa de retorno del mercado);

c) La importancia está en la proyección de los resultados (y, por ende, el flujo de fondos que la empresa generará) y al respecto existen distintas alternativas de trabajo;

d) Algunos estudios empíricos han demostrado que el anuncio de ganancias contables superiores a las esperadas por el mercado se relaciona con aumentos de la cotización de las acciones,

e) Otras investigaciones concluyeron que la ganancia contable solo tiene un contenido informativo para el mercado de valores.

4.3. El análisis fundamental en la investigación del mercado de capitales

Penman, citado por Giner Inchausti (1999), comenta que “el análisis fundamental conlleva la determinación del valor de los títulos a partir de la información disponible, con una especial atención a la información contable”, ( ) “el análisis fundamental trata de descubrir los precios sin referencia a los mismos”. Este análisis considera que el valor intrínseco (o fundamental) de los títulos se puede determinar, aunque no exclusivamente, a través de la información contenida en los estados financieros; y que los precios no reflejan ese valor, pero tienden a ir hacia él.

Hacia los años 60 se abandonó este tipo de análisis por el desarrollo en finanzas de:

a) Hipótesis o teoría de la eficiencia del mercado (HEM o TEM), y b) Modelo de valoración de activos de capital (CAPM, capital asset pricing model)

En los años 70 y 80, la investigación contable vinculada al mercado de capitales adoptó un enfoque informativo.

Se pasó del enfoque de la búsqueda del valor intrínseco (provisto por el análisis fundamental) al precio de mercado (como indicadores del valor). Los dividendos son los que reflejan ese valor, y la contabilidad puede informar sobre él.

En los 90, se vuelve el análisis fundamental, manteniendo los conocimientos sobre el funcionamiento de los precios. Se deja de lado el enfoque informativo y se busca medir o valorar.

Enfoque Informativo

Este enfoque buscó:

a) Determinar el funcionamiento eficiente del mercado (y no mecanicista), y

b) Demostrar la utilidad de la información contable (relacionando precios e información).

Como se parte de que el mercado define en forma eficiente los precios, pues los usuarios tienen la información adecuada (entre ella la contable) y la pueden interpretar instantáneamente, el problema se plantea en lo central para el precio el mercado: el valor actual de los dividendos. Par este valor es necesario conocer los futuros dividendos y el tipo de descuento aplicable.

La información contable tiene utilidad en l a medida en que informe los futuros dividendos. En la investigación inicial, se planteo:

a) ¿Los analistas e inversores se confunden frente a cambios contables que no tienen efectos sobre los futuros flujos de caja (los cambios “cosméticos”)?, y

b) ¿reaccionan los precios cuando se conoce el resultado contable?

Enfoque de relevancia

Estos estudios buscan determinar si la información contable expone datos de interés para el mercado, desde la óptica de la valuación de empresas:

a) ¿hay información sobre aspectos determinantes del valor de la empresa?;

b) ¿Qué componentes de los estados financieros interesan a los inversores y en qué proporción?

c) ¿entienden los inversores el efecto que producen distintos métodos contables?, y d) ¿Cuáles de los métodos contables son más relevantes?

Las respuestas a estas preguntas se intentaron resolver con distintos tipos de indicadores estadísticos (PER,ERC, earning response coefficient, etc.)

La eficiencia del mercado

Hay muchos factores que deben considerarse cuando se evalúa la eficiencia del mercado:

a) El papel de los analistas,

b) La capacidad para interpretar adecuadamente la información disponible;

c) El momento en que la información está disponible;

d) El hecho de que no todos los sectores del mercado son igualmente eficientes (las empresas más grandes son observadas por más analistas que las más pequeñas), y

e) Los cambios contables que modifiquen los resultados pero no los flujos de caja, no siempre son bien percibidos, especialmente si estos están mostrando información que poseen los directivos de la empresa.

Los estados financieros deberían ser útiles para:

a) Predecir futuros resultados, y

b) Reducir costos de procesamiento de la información que hay que realizar cuando no esta presentada en forma de estados financieros.

Si concluimos que el mercado es eficiente, tenemos que coincidir en que el análisis fundamental permite que el mercado funcione así, lo que reduce los costos de acceso y procesamiento de la información disponible.

En la evaluación de performance del mercado, se han detectado algunas deficiencias, pero en algunos casos son temporales (p. ej., cuando la información disponible se incorpora en forma inmediata en los precios y en otros casos, en cambio, hay un atraso).

4.4. El futuro

del análisis fundamental

En función de los escasos resaltados obtenidos en la investigación para determinar la relación entre la información contable y la evaluación del mercado, Lev, citado por Giner Inchausti, planteó la conveniencia de incorporar nuevos aspectos en la investigación contable:

a) Investigar sobre el uso que los analistas financieros hacen de la información contable, y

b) Desarrollar modelos de valoración (por ejemplo, el modelo EBO).

Las primeras investigaciones

En el nuevo esquema de investigación, interesa analizar la medición del valor de las acciones y no su precio.

El planteamiento es que el valor intrínseco está incluido en la información contable y los precios convergen (a veces lentamente hacia ese valor).

Se ha concluido que no solo el resultado sirve para predecir los futuros beneficios y dividendos, sino que los modelos que toman, además, información adicional incluida en los estados financieros obtienen mejores resultados en la medición del valor.

Así mismo, mejores resultados se obtienen cuando se incorpora el análisis contextual, por ejemplo, en el cambio en los índices de precios, en el cambio del producto nacional bruto, etc.

Estos esfuerzos de investigación tenían una tarea pendiente: la búsqueda de un modelo teórico que mostrara la relación entre las variables contables, los futuros resultados y dividendos y los pecios de las acciones. Hacia 1995, Ohlson logró establecer la relación, a través del modelo EBO.

El modelo EBO (Edwards-Bell- Ohlson Model)

El EBO es un modelo conceptual que establece que el valor de una empresa se compone de:

a) El valor de la inversión realizada (patrimonio neto),y

b) El valor actual de los superbeneficios que es capaz de generar (goodwill).

Este modelo no hace hipótesis adicionales a las ya consideradas en el modelo de descuento de dividendos y no es necesario conocer la política de dividendos. También, permite relacionar los datos contables con el precio de las acciones mediante dos pasos:

a) Encontrar el vinculo entre información actual y predicciones de las variables contables fundamentales, y b) Establecer la relación entre las predicciones de las variables contables y el valor de mercado.

Este modelo ha sido criticado por algunos investigadores, especialmente al aplicarlo para obtener ganancias anormales, pues señala que no es correcto pensar que solo se relacionan con las ganancias del periodo anterior.

Posibles líneas de investigación Las posibles líneas de investigación, ya sea porque fueron iniciadas y no se llegaron a conclusiones terminantes o porque no han sido aún iniciadas, pueden resumirse en:

a) Predecir la futura rentabilidad a través de variables contables corregidas;

b) Determinar el horizonte temporal de la predicción que corresponde realizar;

c) Tipo de descuento que se debe utilizar:

Crisis de la beta del CAPM;

Reemplazo por el ratio book to market o book to Price;

d) Considerar diferencias de ponderación en las variables contables corregidas en función del efecto del contexto;

e) ¿Cuál es al análisis y corrección que corresponde realizar en las magnitudes contables para incorporarlas al modelo de valoración?;

f) ¿Cuál es la información ausente, en forma definitiva o temporal de los estados financieros, que el mercado utiliza para determinar el precio?;

g) ¿Cuál es la diferencia entre los distintos países y sus normativas en relación con la información no contenida o contenida en la forma distinta a como la utiliza el mercado para fijar el precio?, y

h) La predicción de los resultados futuros:

¿las partidas de los estados financieros sirve para predecir los resultados futuros?

Si separamos el resultado entre resultados que son o serán flujos de caja y resultados que son ajustes por aplicación del devengado, ¿mejora la capacidad predictiva del resultado por parte de los estados financieros?

Según Pineda González, la investigación debe ir encaminada a:

a) Descubrir cuáles son las variables contables y de contexto que constituyen los determinantes del valor (value drivers), y

b) Desarrollar las medidas, técnicas y métodos que puedan ser aplicados de forma operativa para determinar el valor de las compañías.

Según los modelos denominados estudios de suceso, los datos contables solo se usarán como información si cambian las expectativas futuras (generan

rentabilidades

anormales

o

alteraciones

en

la

volatilidad

y

el

volumen

de

transacción).

4.5. Propuesta de conexión entre la información contable y los mercados

González Sánchez propone una línea de conexión entre la información contable y la realidad de los mercados, a la que denomina mapping contable, y sostiene que es un punto poco estudiado.

La primera utilización de esta búsqueda de conexión fue para los flujos de caja. Para caja flujo se referenciaba un punto de la curva de tipos de interés, estimando de esa forma el valor actual del flujo.

Si esto lo llevamos al problema que nos ocupa, buscaríamos que cada variable contable se relacione con una o múltiples variables utilizadas en el análisis financiero.

De esta forma lograríamos:

a) Acercar la información contable y la de mercado, ya que la primera no emplea siempre como criterio de valoración el mark-to-market (mtm).

b) En el tiempo que no hay información contable se recurriría a los datos del mercado, y

c) Para analizar la entidad, la técnica del mapping permitiría aproximarse a las variables externas que inciden en la empresa.

En primer lugar, buscaríamos detectar cuáles son las variables contables que muestran mayor información sobre la actividad desarrollada por la empresa; y posteriormente, determinar cuál es el comportamiento de dichas variables contables en función de factores de mercado, para una vez estimada dicha función, aproximar el valor de las primeras mediante las segundas.

5. Capacidades del contador para actuar en la valoración de empresas

Al estudiar todas las líneas de investigación pasadas y las futuras para contribuir a la función de la contabilidad con el fin de proveer información útil para la valoración de empresas encontramos como capacidades básicas las siguientes:

a) Interpretar la relación entre los datos contables (existentes en los estados financieros) y los necesarios en cantidad y valor para la valoración de empresas;

b) Interpretar las diferencias entre los modelos contables utilizados para la preparación de los estados financieros en los distintos países y su efecto en la relación con la medición del valor de las empresas;

c) Interpretar las relación entre los resultados contables y la generación de dividendos futuros, o de beneficios anormales;

d) Proyectar los resultados contables y el flujo de fondos, en función de las expectativas más probables;

e) Lograr que la información contable y las variables contables que se relacionen con el análisis financiero para la valuación de empresas estén disponibles en tiempo real;

f) Trabajar con herramientas estadísticas que le permitan, entre otras cosas, aplicar la teoría de las probabilidades en las proyecciones;

g) Trabajar con herramientas econométricas para emprender el concepto económico – financiero que está involucrado en los métodos de valuación de empresas que utilizan los analistas financieros.

h) Interpretar modelos de valuación de empresas que utilicen información contable;

i) Dominar las herramientas financieras simples y complejas;

j) Propiciar los cambios necesarios en el modelo contable internacional y en la información contable que se suministrará en los estados financieros para acercar los datos útiles a las técnicas de valuación de empresas, y

k) Conocer el funcionamiento y la utilización de aspectos tecnológicos que facilitan la generación de información financiera y no financiera y el libre intercambio de ella, tales como el Datawarehouse y el XBRL (extensible business reporting language).

La formación que se observa en numerosas facultades de ciencias económicas de América Latina no pone énfasis en capacidades ni en conocimientos que logren generar en el alumno las aptitudes necesarias para trabajar en estos desafíos.

Conclusiones

A lo largo de este trabajo, hemos buscado respuesta a diferentes preguntas que se han planteado en el mismo, y que han preocupado a la profesión contable, en relación con la valuación de empresas. Las conclusiones son:

1. La medición del valor de las empresas realizadas por los analistas financieros utilizan distintos métodos, siendo los más usuales los de descuento de flujos de fondos y medición del valor económico agregado (EVA).

2.

Sin embargo, también se utiliza una batería de métodos de medición combinados, pues cada uno de ellos tiene aptitudes propias que colaboran con la conclusión final del analista.

3. El profesional contable tiene una fuerte participación en la valuación de empresas, pero debe definir en cuáles de los procesos interviene:

a.

En la generación de información financiera y no financiera que esté relacionada con la medición del valor de las empresas:

i.

Acercando el modelo contable utilizado para la preparación de los estados financieros a las variables financieras consideradas para la medición de valor de las empresas;

ii.

Incorporando información de la empresa que actualmente no está en los estados financieros, y

iii.

Logrando que la información esté disponible en tiempo real, y sea libremente intercambiable (utilización de las nuevas tecnologías).

b.

En la aplicación de los diferentes métodos de valuación existentes, conociendo a fondo lo que persigue cada uno de ellos y evitando los errores en su puesta en práctica;

c.

En el desarrollo de nuevos métodos que mejoren la medición realizada;

d.

En la validación (investigación empírica) de los diferentes métodos y de las variables contables utilizadas, contrastando los resultados previos con la respuesta del mercado, y

e.

En la proyección de las variables contables, indispensable para la medición del valor, incursionando en conceptos tales como:

i.

Preparación de estados financieros proyectados, y

ii.

Auditoria de información proyectada.

4. El análisis fundamental (búsqueda del valor intrínseco de la empresa) parece ser el camino para avanzar en la relación directa entre variables contables y variables financieras utilizadas en la medición del valor empresario.

5. Al revisar el currículo de los programas de grado de las universidades en América Latina (orientadas a la profesión contable), deben incluirse los contenidos y desarrollo de capacidades necesarias par actuar en el área de

medición del valor de las empresas, habiéndose detectado que la formación actual es insuficiente.

Guía de discusión

1. ¿Cuál o cuáles de los métodos de valuación de empresas, inventariados en este trabajo, le parece que se acerca más a la determinación del precio de mercado? ¿por qué?

2. ¿Hay que continuar investigando empíricamente la performance del ratio book to market?

3. ¿Hay que acercar la medición del patrimonio neto a las variables financieras, cambiando las reglas de medición contable de algunos rubros del activo y pasivo?

4. Si así fuere, ¿Cuáles reglas de medición cambiaría?

5. Si decidiera no cambiarlo, ¿le parece útil incluir información adicional en los estados financieros, mostrando valores tales como: valor de utilización económica, valores corrientes de todos los rubros, etc?

6. ¿Los estados financieros deben contener más información que sirva para la medición del valor de la empresa?

7. ¿El profesional contable debe participar en las correcciones que se realiza al capital para la obtención del EVA?, o ¿es tarea de los analistas financieros?

8. ¿Es conveniente la presentación de información proyectada? En tal caso, ¿debería ser auditada?

9. ¿La formación del profesional contable debe permitirle incursionar en los distintos procesos necesarios para la medición del valor de la empresa?

10. Si así fuere, ¿deben modificarse los currículos universitarios para lograr esa formación?

11. ¿Qué línea de investigación empírica relacionada con la medición del valor de las empresas deberían plantearse desde la profesión contable?

12. ¿Considera conveniente continuar con el análisis fundamental para la medición del valor de la empresa?

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