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Cas Cr
Eurotunnel
par Pascal Quiry 2000
Eurotunnel est lexploitant du systme de transport grande vitesse, qui relie la France et la
Grande-Bretagne. Eurotunnel transporte dans ses navettes des voitures et des autocars avec
leurs passagers, et des poids lourds. Eurotunnel assure galement le passage des trains Eurostar
et des trains de marchandises entre les rseaux ferrs des deux pays. Eurotunnel gre, par
tlcommunications.
Eurotunnel bnficie dune concession accorde par les tats britanniques et franais qui sachve
en 2086, date laquelle elle remettra aux 2 tats le tunnel, ses installations annexes et le matriel
roulant.
A lautomne 1999, Eurotunnel profitant dune meilleure tenue de son cours de bourse, procde
une augmentation de capital dont les caractristiques figurent en annexe pour racheter une partie
Questions
Analyse financire :
2. Compte tenu de la structure des cots (fixes/variables) dEurotunnel que vous pouvez
observer, dune estimation du chiffre daffaires 2005 1 100 millions deuros, et des prvisions
de rsultat dexploitation indiques lannexe 5, quel est lordre de grandeur du rsultat net, du
disponible aprs le cycle dexploitation et le cycle dinvestissement) pour 2005 ? Dans ces
3. Dans ces conditions, pensez-vous que la dette dEurotunnel vaut son montant comptable, plus
que son montant comptable, moins que son montant comptable ? Pourquoi ?
Analyse boursire :
5. Si Eurotunnel ntait pas endett et compte tenu des prvisions de rsultat dexploitation
indiques en annexe 5, quel serait le statut boursier de son action (valeur de rendement, de
6. Compte tenu de rponse aux questions 3 et 5, quelle est la meilleure mthode pour valuer
7. Est-il surprenant que laction Eurotunnel ait le coefficient le plus lev des actions cotes sur
Cot du capital :
8. Comment, votre avis, a volu le cot du capital dEurotunnel depuis la cration de la socit
en 1985 ? Pour vous aider, identifiez quels taient les deux risques qui pesaient sur Eurotunnel
9. Calculez le cot du capital dEurotunnel fin 1999 sachant que la valeur de la dette est gale
55% de son montant comptable, que son taux dintrt actuariel avant impts est de 7% et que
10. Laugmentation de capital va-t-elle modifier le cot du capital dEurotunnel ? Si oui, dans quel
sens ? Pourquoi ?
12. Laugmentation de capital va-t-elle modifier le cot des capitaux propres dEurotunnel ? Si oui,
13. A quel prix faut-il racheter les dettes bancaires pour que cela puisse crer de la valeur pour
actionnaires ? Pourquoi ?
15. Calculez la valeur thorique du droit de souscription et la dilution supporte par lactionnaire
16. Lactionnaire qui suit laugmentation de capital la hauteur de ses droits est dilu par cette
17. Cette opration a-t-elle un impact sur la solvabilit dEurotunnel ? Si oui, dans quel sens ?
Pourquoi ?
Questions subsidiaires :
18. Quel est lordre de grandeur du montant de la destruction de valeur dEurotunnel depuis sa
19. Si vous analysez les capitaux propres dEurotunnel en termes doptions, pouvez vous dire
quils ont une valeur temporelle nulle ou positive ? Que pensez-vous de limportance de la
valeur temporelle des capitaux propres par rapport la valeur totale des capitaux propres ?
Annexes
1. Annexe 1 : Caractristiques de laugmentation de capital dEurotunnel
Objet : financer le rachat, un prix de 240 millions deuros, de dettes ayant un montant nominal de
Proportion de souscription pour lactionnaire actuel : 3 actions nouvelles pour 22 actions anciennes
dtenues ;
En excution de la mission qui nous a t confie par vos Assembles Gnrales, nous avons
procd au contrle des Comptes Consolids du Groupe Eurotunnel, relatifs lexercice clos le 31
dcembre 1998.
Les Comptes Consolids ont t arrts par le Conseil dAdministration du Groupe Eurotunnel. Il
nous appartient, sur la base de notre audit, dexprimer une opinion sur ces comptes.
Nous avons effectu notre audit selon les normes de la profession en France et au Royaume-Uni ;
Un audit consiste examiner, par sondages, les lments probants justifiant les donnes
contenues dans ces comptes. Il consiste galement apprcier les principes comptables suivis et
les estimations significatives retenues pour larrt des comptes et apprcier leur prsentation
densemble.
Nous estimons que nos contrles fournissent une base raisonnable lopinion exprime ci-aprs.
Nous certifions que les Comptes Consolids sont rguliers et sincres et donnent une image fidle
du patrimoine, de la situation financire, ainsi que du rsultat de lensemble constitu par les
Par ailleurs, nous avons galement procd la vrification des informations relatives au Groupe
Nous navons pas dautres observations formuler sur la sincrit et la concordance de ces
Bilan consolid
En millions d'euros 1995 1996 1997 1998 1er sem. 99
Immobilisations incorporelles
+ Immobilisations corporelles 13 305 13 926 13 787 13 662 13 614
+ Immobilisations financires
= Total Immobilisations (1) 13 305 13 926 13 787 13 662 13 614
Stocks 17 20 20 21 21
+ Avances, acomptes verss 50 42 63 38 45
+ Clients 38 57 54 78 84
- Fournisseurs 219 243 263 251 258
- Autres dettes d'exploitation 17 59 75 135 149
= Besoin en fonds de roulement (2) -131 -183 -201 -249 -257
Actif conomique = (1)+(2) 13 174 13 743 13 586 13 413 13 358
Capitaux propres (3) 2 988 741 504 1 593 2 483
Endettement bancaire et financier net (4) 10 186 13 002 13 082 11 820 10 875
Actif conomique = (3)+(4) 13 174 13 743 13 586 13 413 13 358
Rentabilits
1er sem.
1995 1996 1997 1998
1999
Rsultat conomique aprs impt / CA -75,1% -6,4% 12,7% 29,8% 26,7%
x
CA/actif conomique 2,6% 5,1% 5,0% 6,9% 7,1%
= Rentabilit conomique aprs impt -2,0% -0,3% 0,6% 2,1% 1,9%
Rentabilit courante des capitaux propres -36,7% -143,1% -184,2% -20,2% -3,9%
Levier financier (D/C) 3,4 17,5 26,0 7,4 4,4
0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Source: DATASTREAM
Paramtres boursiers
1995 1996 1997 1998 1999
Cours le plus haut en 3,48 1,22 1,01 1,21 1,65
Cours le plus bas en 0,75 0,61 0,70 0,63 1,01
Cours moyen en 2,12 0,91 0,81 0,92 1,33
Nombre d'actions en millions 920 920 920 1 277 1 729
Bnfice courant par action en -1,803 -1,743 -1,526 -0,382 -0,084
PER NS NS NS NS NS
Dividende par action en 0 0 0 0 0
Rendement en % 0 0 0 0 0
Taux de distribution en % 0 0 0 0 0
Capitalisation boursire en millions d' 1 950 837 745 1 175 2 300
Capitaux propres comptables en millions d' 2 988 741 504 1 593 2 483
Capitalisation boursire / capitaux propres
comptables 0,7 1,1 1,5 0,7 0,9