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La thorie moderne du portefeuille :
thorie et applications
Patrice Poncet est professeur lESSEC Business School. Diplm de lESSEC, matrise de
droit priv (Paris-II Assas), agrg des Universits en sciences de gestion, et PhD en finance
de luniversit de Northwestern (Kellogg School). Ex-directeur du M2 Recherche Finance
de march et de lcole doctorale en sciences de gestion de luniversit Paris-I Panthon-
Sorbonne. Consultant la Socit Gnrale. Auteur de nombreux ouvrages (dont Dyna-
mic Asset Allocation with Forwards and Futures et Finance de march (avec Roland
Portait)) et articles (dont Management Science, Journal of Economics, Dynamics and
Control, Journal of Banking and Finance, European Economic Review, Finance).
INTRODUCTION
Groupe Eyrolles
que le risque est important. Il formalise et quantie galement leffet de diversication selon lequel
une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de rduire le risque
total subi pour un taux de rentabilit espre donn. Les travaux de Markowitz devaient savrer
extrmement importants et modier profondment la faon de concevoir les problmes nan-
ciers. Ils montrent, en particulier, que lintrt dinvestir dans un titre nancier ne doit pas tre
valu sparment mais dans le cadre de lensemble du portefeuille constitu par linvestisseur et
dun march concurrentiel o de nombreux vhicules dpargne (actions, obligations, dpts
terme, immobilier, foncier, etc.) sont en comptition.
Une dizaine dannes aprs les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers, Sharpe,
Lintner et Mossin dvelopprent un modle (le modle dquilibre des actifs nanciers ou
MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothses, la rentabilit espre dquilibre dun titre
quelconque. Et une dizaine dannes plus tard, dans les annes soixante-dix, en sappuyant sur
des modles multifactoriels, S. Ross dveloppa une alternative au MEDAF nomme APT (arbi-
trage pricing theory). Le modle de Markowitz, le MEDAF et lAPT constituent le noyau de la
thorie classique du portefeuille.
Nous prsentons la thorie des choix dans lincertain et le paradigme esprance-variance sur
lequel les modles classiques sont fonds ($$ p. 00 $$), le concept de diversication et sa formali-
sation ($$ p. 00 $$), la construction des portefeuilles efcients (modle de Markowitz) ($$ p. 00
$$), le modle dquilibre des actifs nanciers ($$ p. 00 $$), les modles factoriels ($$ p. 00 $$),
lAPT ($$ p. 00 $$), les problmes de mise en uvre et des applications ($$ p. 00 $$), et un
rsum des principaux concepts et rsultats en guise de conclusion ($$ p. 00 $$).
N
% p w
E W i i
i 1
Selon une telle conception, un individu rationnel devrait tre indiffrent entre la loterie au
rsultat incertain W % et une somme certaine gale E ( W % ) et, entre plusieurs loteries, devrait pr-
frer celle qui a lesprance de gain la plus leve.
Cet a priori simpliste est en fait contredit par le comportement effectif de la plupart des indivi-
dus face au risque. Donnons-en un contre-exemple.
Soit une loterie W % donnant, avec des probabilits gales, soit 0 soit 100 000 euros. La plupart
des individus prfrent une somme certaine de 50 000 euros la somme alatoire W % alors mme
que E( W% ) = 50 000 euros.
Cette prfrence pour le rsultat certain rete laversion au risque qui caractrise la plupart des
agents conomiques. Cette aversion est lie au fait que lutilit marginale de leuro supplmen-
taire dcrot. En effet, lindividu rationnel classe ses projets de dpense par ordre de priorit
dcroissante : les 50 000 premiers euros sont affects des projets plus utiles que les
50 000 euros suivants et, de ce fait, lutilit de 100 000 euros est infrieure au double de lutilit de
50 000 euros. On dit que lutilit marginale de la richesse diminue et que l quivalent certain
de la loterie W% , qui dpend en fait de chaque individu, est strictement infrieur 50 000 euros.
Ces ides, introduites par Bernoulli et Cramer ds le XVIIIe sicle, ont t systmatises et rigou-
reusement formalises par le mathmaticien John Von Neumann, associ lconomiste Oscar
Morgenstern (VNM ci-aprs). Dans un ouvrage fondamental publi en 1944, VNM dmontr-
rent formellement que tout individu obissant quelques principes de rationalit cherche
maximiser, non pas lesprance de sa richesse, mais lesprance de lutilit de sa richesse. Synthti-
quement, le programme dun individu confront des choix aux consquences alatoires se
rsume maximiser E U W
% .
La fonction dutilit U(.) traduit les prfrences de chaque individu, lui est spcique, et
dpend notamment de sa richesse initiale au moment de la dcision et de son aversion au risque.
Cependant, la fonction dutilit U(.) de la plupart des individus, possde les deux caractristiques
suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on dsire toujours tre plus riche) ; ds lors, si
elle est drivable : U(.) > 0 ; (ii) elle est concave (la pente U(.) dcrot donc U(.) < 0) ; cette
concavit traduit, sur le plan mathmatique, non seulement la dcroissance de lutilit marginale,
mais aussi laversion lgard du risque.
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Cet individu dont la richesse initiale est gale W0, est confront la dcision dinvestir x euros
qui rapporteront x y ou x + y avec des probabilits gales 0,5 : le prot (+ y ou y) a donc une
esprance nulle.
En absence dinvestissement, la richesse de W0 gnre une utilit de U(W0) (cf. le point 3 sur la
gure 28.1). En revanche, si lopration est entreprise, lutilit sera soit gale U(W0 y) (avec une
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Exemple
Soit un agent conomique dont la richesse initiale est de 100 K. Cet individu pourrait entrepren-
dre un investissement dont la mise initiale est de 50 K et qui peut lui rapporter soit 100 K avec
la probabilit 0,5 soit 0,00 euro avec la probabilit 0,5. Lesprance du gain est donc nulle
(0,5 (150+50) 100) et lindividu qui maximiserait lesprance de la valeur de son patrimoine
serait indiffrent entre les deux termes de lalternative entreprendre/ne pas entreprendre. Tel ne
serait pas le cas si sa fonction dutilit tait concave, par exemple la fonction logarithme nprien
(ln). En effet, si linvestissement nest pas entrepris, lesprance de lutilit de sa richesse est :
ln(100) = 4,60. Dans lventualit o linvestissement serait entrepris, sa richesse serait alatoire et
gale 150 (avec probabilit 0,5) ou 50 (avec probabilit 0,5). Lesprance dutilit de cette
richesse est de : 0,5 ln(150) + 0,5 ln(50) = 4,46. Lindividu nentreprendra pas linvestissement
considr car lesprance dutilit de la richesse qui en rsulte est infrieure celle de sa richesse
initiale. On remarquera que la fonction ln(W) satisfait bien les deux proprits requises dune fonc-
tion dutilit : elle est croissante et concave (d ln(W)/dW = 1/W > 0 ; d2 ln(W)/dW2 = 1/W2 < 0).
Cet exemple peut tre aisment gnralis pour mettre en vidence le fait que la concavit de la
fonction dutilit traduit simultanment le caractre dcroissant de lutilit marginale de la richesse
et laversion lgard du risque. Considrons un individu dont la fonction dutilit est concave
quelconque (pas ncessairement logarithmique) et reprsente graphiquement par la courbe en
rouge sur la gure 28.1.
U(W0 + y) U
3
U(W0)
U(W0 y) + U(W0 + y) 2
= U(c) 1
2
U(W0 y)
W
W0 y c W0 = 0,5(W0 y + W0 + y) W0 + y
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% )]
probabilit de 0,5), soit U(W0 + y) (avec une probabilit de 0,5). Remarquons que E[U (W
U (W0 - y) U (W0 y)
= (ordonne du point 1 sur la gure) et quelle est infrieure U(W0).
2
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On remarquera aussi quil existe une richesse certaine c qui gnre la mme utilit que celle de
la richesse alatoire dans lhypothse de ralisation de linvestissement ; c est tel que :
U (W0 - y) U (W0 y)
%) ] =
U(c) = E [ U (W (cf. le point 2 sur la gure 1).
2
c sinterprte comme lquivalent certain de W % car lagent est indiffrent entre la richesse
certaine c et la richesse incertaine W% , puisquil obtient dans les deux cas la mme esprance duti-
lit.
On retiendra enn (cf. gure 28.1) que, du fait de la concavit de U : c < E(W % ) = W0 ; donc :
E [ U (W% )] = U(c) < U(W0) = U [ E(W % )], (comparer les ordonnes des points 2 et 3 sur la
gure 28.1).
Pour rsumer, une loterie incertaine W % a moins dattrait quune somme certaine gale
E( W % ). Ce rsultat qui rvle laversion lgard du risque de lagent (interprtation nancire)
rsulte de la concavit de U, comme cela apparat clairement sur le graphique.
Le critre esprance-variance
Lutilisation de fonctions dutilit gnrales savre souvent complexe et ne conduit pas des
solutions analytiques. Cest la raison pour laquelle Markowitz simplia le problme du choix
dans lincertain de linvestisseur an de le rsoudre de manire simple et explicite. Son ide con-
sista mesurer le risque affectant une richesse W % (ou de la valeur globale dun portefeuille) par la
variance de celle-ci [note % )]. Linvestisseur est alors prsum prendre ses dcisions en
2 (W
1. Dans le cas dune fonction dutilit quadratique (U(W) = W aW 2 ; a > 0 ; domaine de dnition de la richesse res-
treint la partie ascendante de la parabole reprsentative de lutilit : W < 1/(2a)), la maximisation de lesprance de
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lutilit E W% -aE W
% 2 conduit, pour E W % k donn, prfrer, quel que soit k, la richesse minimisant E W
%2 ,
% E W
donc celle qui minimise $$ W
% 2 - k 2 : lagent prfrences quadratiques applique donc le critre E-V. Dans
peut alors crire, pour toute fonction dutilit U : E U W
% f E W
% , $$ W
% .
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Linvestisseur qui obit le critre E-V maximise donc une fonction f (E(W % ), 2 ( W% ).
o f est une fonction croissante de E et dcroissante de 2 : variance 2( W % ) donne, il prend
la dcision qui conduit lesprance maximale de richesse, et, esprance E( W % ) donne, il mini-
2( W
mise la variance % ). Lavantage dcisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicit, est
quelle permet de raisonner graphiquement dans un espace deux dimensions seulement, facili-
tant ainsi le raisonnement et guidant lintuition.
Notons de plus que si le critre E-V a lavantage de la simplicit et est thoriquement fond dans
les deux cas prcits dune utilit quadratique ou dune distribution gaussienne de la richesse, il est
dans les autres cas ad hoc et trs critiquable diffrents gards. Parmi les inconvnients, remar-
quons que lapprciation du risque laide de la variance conduit considrer quivalentes les
dviations positives par rapport la moyenne et les dviations ngatives. Par exemple, les deux dis-
tributions de probabilit des deux richesses W % et W % de la gure 28.2, qui ont la mme moyenne
a b
et la mme dispersion autour de , sont quivalentes pour linvestisseur qui suit le critre E-V.
Par construction, ces deux distributions sont asymtriques mais symtriques lune de lautre
par rapport un axe vertical passant par , leur moyenne commune. Elles ont donc aussi la
mme variance, mais lasymtrie est ngative pour W % (assez forte probabilit de trs petites
b
valeurs et trs faible probabilit de trs grandes valeurs), et positive pour W %.
a
Or les agents conomiques ne sont pas en gnral indiffrents cette asymtrie. En gnral
laversion au risque est associe une prfrence pour une asymtrie positive, telle que W % , fai-
a
ble risque dencourir de trs fortes pertes. Le critre E-V ne capture donc pas, en gnral, tous les
aspects de laversion au risque.
Figure 28.2
Densit de
probabilits
b a
m W
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rance de rentabilit du portefeuille est, du fait que lesprance mathmatique est un oprateur
linaire, la moyenne pondre des esprances de rentabilit de chacun des titres qui le compo-
sent. La contribution de chaque titre la rentabilit espre du portefeuille est donc directement
proportionnelle sa rentabilit attendue1.
Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du portefeuille par la variance (ou lcart-type)
de sa rentabilit. Mais ce qui est vrai pour un portefeuille ne lest pas pour un titre individuel. En
effet, le risque induit par un titre individuel i pour linvestisseur dtenant le portefeuille P doit se
mesurer par la contribution de i au risque global de P (comme cest sa contribution lesprance
de ce dernier qui doit tre retenue). Il est faux de mesurer le risque induit par i par la variance ou
lcart-type de sa rentabilit car cest en fait sa corrlation avec la rentabilit de P qui constitue le
facteur essentiel de ce risque.
Pour comprendre intuitivement cette assertion fondamentale de la thorie du portefeuille, con-
sidrons un titre i ngativement corrl avec le portefeuille P : quand les performances de i sont
mauvaises, celles de P ont une forte probabilit dtre bonnes et vice versa. Le titre i tend par con-
squent tirer la rentabilit globale du portefeuille vers sa moyenne et donc rduire lamplitude
de ses variations. Il rduit ainsi le risque global, bien quil puisse avoir une variance trs leve. Au
contraire, si i est fortement et positivement corrl avec P, les uctuations de sa rentabilit sont en
gnral dans le mme sens que celles des autres titres et sa dtention augmente la variance globale
(donc lcart-type du portefeuille), mme si sa variance (ou cart-type) est faible.
Ces considrations intuitives conduisent donc apprhender le risque induit par un titre par la
covariance de sa rentabilit avec celle du portefeuille (cov(Ri, RP) i, P). Plus prcisment, on
mesure le risque du titre i immerg dans le portefeuille P par le rapport i, P/P (en prenant
comme mesure de risque pour P son cart-type).2 Cest ce ratio qui mesure la contribution mar-
ginale du risque de lactif i au risque total du portefeuille. Ce rsultat entrane deux consquences
importantes :
bien quun titre risqu ait par dnition une variance positive, le risque (marginal) dun tel
actif est ngatif (respectivement, positif) si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est
englob est ngative (respectivement, positive) ;
n
1. En notant xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P tels que xi 1, lesprance de la rentabilit de P est
i
gale : E R p
xi E Ri . Dans le texte, nous noterons plus conventionnellement et succinctement E(R) m .
i
2. En effet, toujours avec xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P, la variance de la rentabilit de P est gale
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n n
s 2P xi x j s ij o s ij est la covariance entre les titres i et j et s i2 la variance de i. Do lon tire :
i j
s 2P n s 2P sP sP s iP
2 x j s ij 2s iP . Par ailleurs, on a : 2s P . Il ressort de ces deux quations que .
xi j xi xi xi sP
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comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori diffrents, il nest pas possible
(pour linstant !) de rpondre la question simple suivante : Quel est le risque que jencours
si jachte le titre i ? En effet, la rponse dpend du portefeuille qui est ou sera constitu.
Il sagit de trouver le vecteur des poids xi qui minimise la variance du portefeuille, esprance
P de ce dernier donne (premire contrainte, exprimant que la rentabilit espre du porte-
feuille est la somme pondre des esprances de rentabilit des titres individuels), et respectant le
fait que la somme des poids des titres est gale un (seconde contrainte). On trouve ainsi pour un
P donn le portefeuille (les poids xi) de variance minimum2, et, en faisant varier P, on obtient
toute la frontire efciente.
Pour des raisons la fois graphiques et nancires qui apparatront clairement plus loin, il est
prfrable en fait de raisonner dans le plan esprance-cart-type plutt que le plan esprance-
variance, le problme mathmatique tant le mme puisque minimiser la variance s 2P revient
minimiser lcart-type s P .
1. Il faut que le vendeur dcouvert puisse emprunter le titre un tiers (moyennant une commission, bien sr) pour le
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vendre sur le march sans en tre propritaire. Quand il le rachtera sur le march pour clore sa position, il pourra le
rendre son prteur. De mme quun achat suivi dune vente est une stratgie pariant sur la hausse de la valeur du titre,
une vente dcouvert suivie dun rachat est une stratgie gagnante en cas de baisse du titre. Algbriquement, une vente
dcouvert dun titre i se traduit simplement par un poids xi ngatif dans le portefeuille de loprateur.
2. Techniquement, on drive le Lagrangien du programme (1) crit sous forme matricielle par rapport au vecteur des
poids.
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En fait, la frontire efciente prend deux formes diffrentes, selon labsence ou la prsence dun
actif sans risque, cest--dire dont la rmunration est certaine pour la priode dinvestissement
envisage, typiquement un bon du Trsor. Il faut donc considrer deux situations.
En absence dactif sans risque, lensemble des points reprsentatifs de tous les portefeuilles pos-
sibles dans lespace (, ) est constitu par la surface grise S reprsente sur la gure 28.3 et dli-
mite par une hyperbole. Cependant, seuls sont efcients les portefeuilles situs sur la branche
suprieure (en rouge) de lhyperbole (on comparera les portefeuilles A et B de mme risque A).
Cette courbe est la frontire efficiente de Markowitz1.
Figure 28.3 Frontire efficiente de Markowitz
m
Frontire efficiente :
N actifs risqus
s
sA
Par une diversication approprie (dtenir vingt titres appartenant au mme secteur dactivit
conomique est un contre-exemple agrant, en dtenir vingt de secteurs diffrents semble judi-
cieux), linvestisseur peut rduire sensiblement son risque sans sacrice de rentabilit espre. On
retrouve le bon sens de ladage populaire : Il ne faut pas mettre tous ses ufs dans le mme
panier.
Toutefois, et selon lautre adage suivant lequel qui ne risque rien na rien , il faut accepter de
prendre plus de risque (bien diversi) pour augmenter la rentabilit attendue du portefeuille, la
relation ntant pas linaire. Le fait quune augmentation desprance de rentabilit ncessite une
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prise de risque supplmentaire constitue lun des concepts les plus importants de la nance.
1. En supposant dune part que les titres sont inniment divisibles et dautre part que les ventes dcouvert sont auto-
rises, de sorte que les poids xi appartiennent lensemble des rels, tous les points de la frontire hyperbolique sont (en
thorie) atteignables.
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T k
P
i
r
S
T
Les consquences de la prsence dun actif sans risque (avec r 0) sont trs importantes, tant
sur le plan thorique quen pratique.2
Dune part, la frontire efciente devient la demi-droite (en rouge sur la gure 28.4) tangente
lhyperbole de Markowitz passant par le point r. T est le portefeuille efcient tangent et ne com-
prend que des actifs risqus. Lquation de cette droite est la suivante :
m -r
mP r T s (2)
P
sT
L encore, linvestisseur choisira le portefeuille unique situ sur cette demi-droite qui maximise
son esprance dutilit.
Tout portefeuille efcient peut tre obtenu par combinaison de deux portefeuilles : lactif sans
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risque (considr comme un portefeuille dgnr, sans risque) et le portefeuille tangent T. Si les
1. Mathmatiquement, la solution est le point de tangence (unique) entre lhyperbole et la courbe, concavit tourne
vers le haut dans lespace (, ), reprsentative de la fonction f(, ) exprimant les prfrences de linvestisseur.
2. Pour une dmonstration rigoureuse des propositions qui suivent, consulter Portait et Poncet (2009).
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poids respectifs de r et de T sont positifs, le portefeuille efcient P rsultant sera situ sur le seg-
ment de droite [r, T]. Si le poids affect lactif sans risque peut tre ngatif (caractrisant un
emprunt), la frontire efciente est toute la demi-droite issue du point r.
Pour les portefeuilles bien diversis, cest--dire efcients, la relation entre rentabilit espre
et risque est donc linaire, rsultat justiant par sa simplicit ladoption de lcart-type plutt que
de la variance comme mesure de risque.
De plus, cette frontire efciente domine en tous points (sauf un, videmment, le point de tan-
gence T) la frontire efciente de Markowitz puisquelle est situe au nord-ouest de lhyperbole
dans le plan (, ). Le compromis risque-rentabilit est non seulement linaire, il est plus favora-
ble linvestisseur que ce que lanalyse initiale de Markowitz impliquait.
Le rsultat fondamental (d James Tobin (1958)) selon lequel tous les portefeuilles efcients
sont des combinaisons de lactif sans risque et du portefeuille tangent est appel thorme de
sparation en deux fonds : bien que le march propose N +1 titres diffrents (N risqus et un sans
risque), tous les portefeuilles efcients se construisent partir des mmes deux fonds (r et T).
Les investisseurs partageant le mme horizon dinvestissement et les mmes croyances quant
aux esprances, variances et covariances de rentabilit (ils ont la mme frontire efciente)
dtiennent alors tous une combinaison du mme portefeuille dactifs risqus T et de lactif sans
risque. Seuls les poids respectifs quils allouent T et r dans cette combinaison dpendent de
leur aversion au risque et de leur richesse. Un individu peu audacieux allouera un poids faible au
portefeuille dactifs risqus T et un poids lev lactif sans risque (il choisira un portefeuille tel
que i sur la gure 28.4) alors quun investisseur plus tmraire, pour obtenir une plus grande
esprance de rentabilit, affectera un poids lev T et un poids faible r. Il choisira mme ven-
tuellement de sendetter (poids ngatif sur lactif sans risque) pour investir dans T plus que sa
richesse initiale et construira un portefeuille tel que j sur la gure 28.4.
Ce thorme de sparation en deux fonds d (Markowitz et) Tobin est trs important en prati-
que car il est lorigine, et justie, lexistence des fonds mutuels (SICAV et FCP) : deux fonds quel-
conques mais bien grs (dont lun est investi intgralement dans des actifs sans risque et lautre
dans des actifs risqus trs bien diversis) sufsent satisfaire les exigences de tous les investis-
seurs ayant le mme horizon dinvestissement ; ces derniers se contentent de les combiner selon
des poids qui dpendent de leurs richesses et aversions au risque. Lconomie ralise en pratique
par les investisseurs sur leurs cots de transaction (frais dachat et de ventes de titres) et dinforma-
tion peut ainsi tre considrable (il suft dacheter des parts de deux fonds mutuels bien choisis).
Cette conomie permet de rationaliser le rle de lindustrie de la gestion dlgue de portefeuille 1.
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1. Fisher Black dmontra en 1972 que le thorme de sparation en deux fonds reste valide en labsence dactif sans ris-
que. Les deux fonds mutuels sont constitus de portefeuilles efcients (situs sur la frontire hyperbolique) diffrents.
De ce fait, quil y ait ou non un actif sans risque, deux portefeuilles efcients quelconques sufsent pour construire
nimporte quel portefeuille efcient.
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m -r
mP r M s (3)
P
sM
o P est un portefeuille efcient quelconque et M reprsente le portefeuille de march (market
portfolio) comprenant tous les actifs risqus (on peut donc, simplement, dire le march).
Ce rsultat dcoule directement de lquation (2) de la demi-droite, illustre sur la gure 28.4,
dans laquelle on a remplac T par M. En effet, puisque les anticipations sont homognes et lhori-
zon dinvestissement est commun, tous les investisseurs ont le mme portefeuille tangent T
dactifs risqus. Or, lquilibre du march, tous les actifs offerts doivent tre dtenus, par dni-
tion de lquilibre. Par consquent, T comprend tous les actifs disponibles et se confond ds lors
avec M.
Lquation (3) reprsentant la frontire efcace pour des portefeuilles optimaux est reprsente
graphiquement par une droite appele CML (capital market line) ou droite de march des capi-
taux. Elle est illustre sur la gure 28.5.
La pente de la droite (3) est appele prix de march du risque (market price of risk) pour un por-
tefeuille. Ce prix est lui-mme gal la prime de risque du march (market risk premium) offerte en
moyenne au march (M r) divise par le montant du risque support (M). Il est important de
noter que la prime espre ex ante (M r) doit tre positive pour inciter les investisseurs (qui
naiment pas le risque) nancer des entreprises ou des projets risqus. Cependant, du fait du
caractre alatoire de la rentabilit RM du march dans son ensemble, la diffrence (RM r) se
1. Lquilibre est partiel et non pas gnral parce que loffre de titres (par les rmes) est passe sous silence et que le
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FE' (CML)
FE
M
mM
sM sp
r
rvle souvent ngative ex post, et parfois gravement comme lissue des krachs boursiers de 1929,
1987, 1989 ou 2001, sans videmment que cela ne remette en question la validit de la thorie.
Par ailleurs, la composition du portefeuille de march M est telle que le poids mi de chaque titre
i est gal au rapport de sa capitalisation boursire Vi sur la somme de toutes les capitalisations
boursires, cest--dire la valeur totale du march :
V Vi n
mi i , de sorte que lon retrouve mi 1 .
n
V i
V i
i
Les portefeuilles des investisseurs diffrent en fonction de la richesse et de laversion au risque
de ces derniers, mais ils ne diffrent que par les poids respectifs allous M et lactif sans risque.
Ils sont donc parfaitement (positivement) corrls, puisque lactif sans risque ne joue aucun rle
dans le calcul de la corrlation.
Lquation (3), bien que trs importante, nest cependant valide que pour des portefeuilles ef-
cients et non pour un titre pris individuel. Le MEDAF tablit la relation qui doit prvaloir lqui-
libre entre le risque et la rentabilit espre dun titre envisag isolment. Sa justication intuitive
est fonde sur une observation, dj formule prcdemment, selon laquelle la mesure correcte
du risque dun titre englob dans un portefeuille P est iP/P. Comme, lquilibre, tout porte-
feuille risqu est le portefeuille de march M, on obtient directement le MEDAF en remplaant
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dans lquation (3) le risque P du portefeuille efcient P par le risque iM/M de lactif isol i :
m -r
mi r M
2
s rb m -r
iM i M (4)
sM
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ou encore :
(m i - r ) b i m M - r (4)
La rentabilit espre (i) et le risque marginal bi s iM s 2M de tout actif sont par cons-
quent lis par une relation linaire.
La pente de la droite de rgression de la rentabilit de lactif individuel Ri sur la rentabilit du
march RM est gale s 2 et est habituellement appele i en conomtrie. Cest la raison
iM / M
pour laquelle on utilise habituellement la notation bta dans lquation du MEDAF. Daprs
(4), le bta sinterprte comme la sensibilit de la prime de risque du titre aux uctuations de la
prime de risque du march global. Sachant que le bta du march est (videmment) gal 1, un
bta dun titre suprieur (respectivement, infrieur) 1 indique un titre plus (moins) risqu que
le march. Un titre plus risqu, dans cette acception, quun autre titre doit avoir une rentabilit
espre plus leve.
Dire que le MEDAF est un modle de prix dquilibre, cest dire que les cours actuels des titres
doivent tre tels que, en moyenne, le march rapporte M et chaque titre rapporte i donn
par (4). La prime de risque ex ante offerte par le march, (M r), dpend par ailleurs, conform-
ment lintuition, de laversion au risque moyenne des investisseurs1. Ceci explique pourquoi,
mme si le taux dintrt sans risque et les ux futurs de trsorerie attendus des rmes restent
inchangs, les cours boursiers des titres varient si laversion moyenne au risque se modie, les
investisseurs devenant plus, ou moins, frileux ou audacieux.
Le graphe dans le plan bi , m i de la relation (4), illustre sur la gure 28.6, est appel droite de
march des actifs risqus (security market line), ou plus sobrement droite de march. Celle-ci passe
par les 2 points de coordonnes (0, r) et (1, M).
lquilibre, les points reprsentatifs de tous les titres doivent (thoriquement) tre situs sur
cette droite, la prime de risque (i r) offerte chaque titre tant proportionnelle son risque
mesur par le bta. Ce rsultat explique pourquoi un actif risqu ayant une variance trs leve
peut offrir une prime de risque ex ante plus faible quun autre titre de variance plus rduite, si sa
covariance avec le march (son bta, donc) est plus petite. De la mme faon, un actif risqu (tel
que le titre n sur la gure 28.6) peut parfaitement offrir une rentabilit espre infrieure r, et
mme ngative, si son bta est ngatif. En effet, dans ce cas, le titre est un super-diversicateur
de risque puisque sa rentabilit co-varie ngativement avec celle du march. Cest le cas par exem-
ple de lor ou des actions de mines dor, dont on sait que sur trs longue priode le taux de renta-
bilit est trs faible. Il est ainsi noter que la droite de march des actifs risqus est complte
(contrairement la droite de march des capitaux qui nest quune demi-droite tronque gau-
Groupe Eyrolles
1. Cette aversion moyenne du march est mathmatiquement la moyenne harmonique des coefcients daversion
relative lgard du risque des individus pondrs par leurs richesses respectives.
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Droite de march
des actifs risqus (SML)
mM M
i
r
i
n 0 1
En plus dtre un modle dquilibre (partiel) rpondant la double question quoi sont ga-
les les rentabilits espres ? comment sont tablis les cours dquilibre ? , le MEDAF permet de
rsoudre une difcult majeure : la mesure du risque dun titre individuel.
En effet, on se souvient que le risque dun titre individuel est apprci par iP , sa covariance
avec le portefeuille P dans lequel il est insr, rendant ainsi subjective la mesure de risque en ce
sens quelle dpend du portefeuille de linvestisseur. Or le MEDAF fait prcisment disparatre
cette difcult : le risque du titre i est mesur, sans ambigut, par sa sensibilit i aux uctua-
tions du (portefeuille de) march, cest--dire sa covariance avec ce dernier, et cette mesure est la
mme quel que soit linvestisseur. Le risque dun titre devient donc objectif en ce sens. On
comprend mieux alors limportance conceptuelle et pratique du paradigme que constitue le
modle.
lestimation des covariances des rentabilits des diffrents titres, comme on lexplique dans la
huitime section. Nous commenons par prsenter succinctement le modle un facteur de
Sharpe avant daborder les modles multi-facteurs.
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RP m P b P RM m M
Rcrivons la rentabilit dun portefeuille (non ncessairement diversi) sous la forme plus gnrale :
Rp E(Rp) b P RM m M e P (5)
Ds lors, en vertu de lindpendance prsume de RM et de P et de ladditivit des variances qui
en rsulte, le risque total affectant RP , 2(RP), peut tre dcompos en deux :
s 2 R p b 2P s 2 RM s 2 e P
La premire composante b 2P s 2 RM constitue donc le risque systmatique, irrductible la
diversication, alors que la deuxime composante (2(P)) reprsente le risque diversiable ou
spcique qui peut tre, la limite, annul par diversication. la lumire du modle de march,
la relation du MEDAF parat donc trs naturelle : puisquun titre a vocation tre immerg dans
un portefeuille bien diversi, donc son risque diversiable tre annul, seul son risque syst-
matique doit tre rmunr. De ce fait son esprance de rentabilit ne dpend que de son bta.
Groupe Eyrolles
Modles multi-facteurs
Les modles multi-facteurs gnralisent le modle de march et scrivent :
m
R m
i i bki Fk ei pour i 1, , n
k1
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Exemple
Considrons n titres et supposons que le modle de march prvaut. Supposons galement que,
pour tous ces titres, lcart-type des rentabilits soit gal 30 % et le bta soit gal 0,9. On sup-
pose en outre que (RM) = 20 %. Le modle de march implique :
Ri r 0,9 RM m M e i ,
2
donc s 2 Ri 0,9 0,32 ,
s 2M s 2 e i
o les bik reprsentent les sensibilits de la rentabilit du titre i aux m facteurs communs Fk, i est
un bruit blanc, et o les facteurs communs Fk sont centrs et dcorrls entre eux1.
La variance de Ri pourra alors tre dcompose comme suit :
m
s 2 (Ri ) (bik )2 s 2 (Fk ) s 2 (ei ) pour i 1, , n
k1
Groupe Eyrolles
1. En gnral, on peut sattendre ce que les facteurs communs soient plus ou moins corrls entre eux. Ceci ne pose
cependant pas de problme car il est toujours possible de convertir un ensemble de facteurs corrls en un autre ensem-
ble de facteurs non corrls par la dcomposition de Choleski. Voir par exemple Portait et Poncet (2009), chap. 26.
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Les facteurs peuvent tre choisis de manire exogne (il sagira en gnral de variables conomi-
ques considres, a priori, comme pertinentes) ou de manire endogne par une analyse de don-
nes (analyse factorielle). Que lon utilise la mthode endogne ou lapproche exogne, il sagit
dexpliquer du mieux possible la structure de corrlation des rentabilits des diffrents titres et de
sparer les risques systmatiques, qui sont en moyenne rmunrs, des risques diversiables qui
ne le sont pas. La mthode exogne est en pratique plus rpandue. Typiquement, on retrouve
dans les facteurs communs des lments macro-conomiques relatifs aux politiques montaires
et scales, la croissance conomique et au niveau des taux dintrt et de change, des lments
mso-conomiques de type secteurs industriels, et parfois des lments micro-conomiques tirs
des bilans des entreprises comme le ratio dendettement, le taux de distribution des dividendes
ou le degr de liquidit.
En outre, les modles multi-facteurs prsentent les autres avantages potentiels suivants :
ils sont sous-tendus par une logique conomique et nancire, ce qui les rend crdibles et faci-
lement comprhensibles ;
leur mise en uvre est relativement aise ;
ils sont exibles et sadaptent assez bien aux prfrences, jugements et intuitions des utilisa-
teurs ;
ils prennent en compte les changements intervenus dans les caractristiques des titres dans la
mesure o des facteurs de type micro-conomique sont inclus dans la liste des facteurs,
comme le ratio dendettement ou le ratio de liquidit gnrale de la rme ;
le risque est dcompos en plusieurs sources, ce qui permet une analyse plus ne.
Un modle mrite une mention particulire, celui de Fama et French (1995). Trois facteurs
semblent en effet expliquer de faon satisfaisante les rentabilits constates des actions (amricai-
nes au moins) : le portefeuille de march, le book-to-market ratio et la taille (relative, mesure par
la capitalisation boursire relative). Le ratio book-to-market (valeur comptable des fonds propres
sur capitalisation boursire) distingue les valeurs dites de rendement (value stocks) des valeurs
dites de croissance (growth stocks). Les premires ont un ratio lev, les secondes un ratio faible,
du fait que le march valorise les investissements futurs prvisibles de la rme. Quand ces der-
niers ont une valeur nette prsente espre leve, la capitalisation boursire est forte, et le ratio
book-to-market faible.
Selon Fama et French, leffet taille traduirait des problmes lis la liquidit et la qualit de
linformation ; et le facteur book-to-market serait li au risque de dfaillance de certaines entrepri-
ses d leur vulnrabilit particulire aux conjonctures conomiques dfavorables et par cons-
quent reterait la prime de risque requise par les investisseurs pour les nancer. Dautres inter-
Groupe Eyrolles
prtations ont cependant t proposes. Quoi quil en soit, le modle trois facteurs de Fama et
French est devenu populaire au point de supplanter le MEDAF dans nombre dapplications prati-
ques.
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dernier est insensible au facteur (unique) de risque, est donc (approximativement) sans risque, et
rapporte le taux rE. Le point E est situ sur le prolongement ( gauche) du segment AB puisque E
est un portefeuille obtenu par combinaison linaire de A et B, la somme des poids faisant un.
1. Cest lacronyme anglais qui prvaut, mme dans les pays francophones.
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F
rF
A
rE E
b1
ce dernier tant liminable par diversication, le march ne le rmunre pas et seule compte la
sensibilit de ce titre au facteur de risque commun, cest--dire son risque systmatique.
Si nous abandonnons maintenant lhypothse restrictive de lexistence dune source commune
de risque unique et considrons m sources de risque systmatique, nous obtenons une relation
dvaluation par arbitrage faisant intervenir les m sensibilits bik et qui scrit :
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m
mi r l1bi1 lmbim r l b
k 1
k ik
" i 1, , n (4)
o les k sont les prix de march des risques associs aux facteurs k.
Il est facile de montrer que lon peut rcrire cette quation comme suit :
m
mi r dk - r bik "i 1, , n (6)
k1
o un l k d k - r est la prime de risque associe au facteur commun k, cest--dire lesprance
dexcs de rentabilit, par rapport au taux sans risque, procur par le portefeuille exclusivement
sensible (de faon unitaire) la source de risque k et insensible tous les autres facteurs com-
muns k k.
Il est utile ce stade de formuler les remarques suivantes :
cest cette version (5) de lAPT, sappliquant aussi bien des titres individuels qu des porte-
feuilles, qui est utilise en pratique ;
contrairement au MEDAF qui tablit une relation exacte entre rentabilit espre et risque,
lAPT ne donne quune relation approximative puisque, le nombre n dactifs risqus ntant
pas inni, les portefeuilles A, B, C et D ont un risque rsiduel trs faible mais non nul ;
sil ny a empiriquement quun seul facteur commun justiant dune prime de risque non
nulle, alors lAPT devient formellement identique au MEDAF. Le facteur commun unique peut
tre alors interprt comme le portefeuille de march ;
sur le plan oprationnel, il y a deux faons de mettre en uvre le modle : la mthode
endogne qui ne fait appel qu des donnes relatives lunivers de titres sur lequel on tra-
vaille (les facteurs communs sont alors des portefeuilles particuliers), et la mthode
exogne qui sappuie sur la thorie conomique pour dcider quels sont a priori les facteurs
communs de risque inuenant la rentabilit des titres, tels que les taux dintrt et de change,
les politiques montaire et scale, le cot de lnergie, le PNB, les taux dination et de ch-
mage, les indices sectoriels, etc. Cest cette deuxime mthode qui est le plus utilise.
Lutilisation majeure de lAPT concerne videmment la slection des portefeuilles. Selon le
MEDAF, des portefeuilles bien diversis ayant le mme bta (mesur par rapport un mme
indice de march) sont quivalents. Cependant, ils peuvent avoir des sensibilits trs diffrentes
aux divers facteurs communs autres que le march. condition didentier correctement ces der-
niers, lAPT apparat plus riche que le MEDAF dans le sens que les investisseurs peuvent discrimi-
Groupe Eyrolles
ner ces portefeuilles selon les objectifs de leur gestion, leurs ventuelles contraintes, et leurs anti-
cipations1. Cest en cela que rside lintrt dun modle multi-dimensionnel en risque. Par
1. Les deux modles nen sont pas pour autant incompatibles, puisque lun des facteurs peut tre la rentabilit du por-
tefeuille de march.
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exemple, un fonds de retraite conservateur, une SICAV majoritairement investie dans des valeurs
ptrolires, ou dans des actions dtablissements nanciers fortement exposs au risque de taux
dintrt, peuvent avoir un bta (au sens du MEDAF) identique mais correspondre des objectifs
(en termes de risque) de gestion trs diffrents. De manire gnrale, la connaissance par les
investisseurs des sensibilits des portefeuilles peut tre utile llaboration et la gestion de ces
derniers. En particulier, la gestion alternative (dont font partie les hedge funds) repose partielle-
ment sur lestimation de ces sensibilits.
s ij cov a i bi RM , a j b j RM , donc :
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s ij bi b j cov RM , RM bi cov RM , e j b j cov RM , ei cov ei , e j bi b j s 2M
Et puisque, par hypothse, toutes ces covariances sont nulles lexception de
cov RM , RM s 2M , il vient :
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s ij bi b j s 2M pour i j
Le problme de lestimation des covariances est donc considrablement simpli, puisquau
lieu davoir mesurer n(n 1)/2 covariances (un nombre dordre n2/2), il suft destimer les n
sensibilits i ( laide de n rgressions linaires simples) et la variance du portefeuille de march,
soit n + 1 variables. Pour n = 400, il suft donc destimer 401 paramtres au lieu des 79 800 cova-
riances du cas gnral !
Par ailleurs on peut estimer simplement les n variances i2 partir de lchantillon des ralisa-
tions des Ri.
Une solution peine moins simple pour estimer les covariances consiste sappuyer sur un
modle m facteurs :
m
Ri a i bki Fk ei pour i 1, , n
k1
avec : cov(F k, Fh) = cov(F k, i) = cov( i, j) = 0 pour i j et k h.
Ceci implique :
m
cov Ri , R j bik bkj s 2Fk
k1
pour i j
Ici, lestimation des covariances ncessite, outre lestimation des m variances des facteurs s 2F ,
k
n rgressions multiples qui permettent destimer les bki .
Il est (presque) vident que la prise en compte de plusieurs sources de risque, plutt quune
seule, amliore lexplication des co-variations entre les titres. Il existe cependant plusieurs probl-
mes, dus notamment la stabilit des sources de risque, la faon dont les facteurs sont cons-
truits et estims, et aux mthodes conomtriques utilises.
conomiques, peut savrer important (la nance de march rejoint ici la nance dentreprise).
Cette apprciation des esprances de rentabilit est dautant plus importante que lon constate
que la composition du portefeuille tangent (donc celle de tous les portefeuilles optimaux) est
extrmement sensible aux rentabilits espres.
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mation soit sufsamment able et, quen gnral, il est considr prfrable dutiliser des donnes
hebdomadaires plutt que quotidiennes (trop bruites).
1. Quand la frquence des observations est leve (donnes hebdomadaires ou quotidiennes), on utilise en gnral les
rentabilits logarithmiques : Rit = ln((Pit + Di)/Pit1) i = 1, , n et m.
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Il faut aussi estimer la prime de risque moyenne m r. Bien quil sagisse en thorie dune
prime anticipe, on la calcule gnralement sur des donnes historiques comme la moyenne sta-
tistique de la diffrence observe (ex post) entre la rentabilit du march et le taux sans risque.
Cette moyenne empirique dpend en fait de la priode de lchantillon partir duquel elle est cal-
cule et est de lordre de 5 % 7 %.
On calcule enn lesprance de rentabilit thorique dun titre i quelconque laide du
MEDAF : i = r + i [m r], o r est le taux sans risque actuellement observ et i et m r ont
t estims comme indiqu ci-dessus.
Exemple
En moyenne, sur les vingt dernires annes, la rentabilit des placements sur le CAC 40 dividen-
des inclus (lestimateur de RM), a dpass lEURIBOR-1an de 6 % ; on effectue, en utilisant les
observations hebdomadaires des dernires annes, une rgression de lexcdent de rentabilit de
laction x sur celui du CAC 40 :
R x t rt ax b x RM t rt e t .
Supposons que lestimation du coefcient x rsultant de cette rgression soit de 0,7.
Aujourdhui, le taux du 1 an est de 4 %. Pour calculer lesprance de rentabilit, x, requise
aujourdhui par le march, on prsume que la prime requise sur RM (cest--dire M r) est de
6 %, comme la moyenne ralise dans le pass. On applique ensuite le MEDAF x pour obtenir
lesprance thorique de sa rentabilit aujourdhui : x = 4 % + 0,7 6 % = 8,20 %.
M
mM
y
r
b
0 1
Exemple
Considrons laction Y aujourdhui cote 200 euros, qui vient de distribuer un dividende de
6 euros et que lon estime devoir crotre de 4 % lan. La rentabilit effectivement espre sur le
placement Y est de 7 % (4 % de plus-value en capital due la croissance + 3 % de dividende ;
cf. le modle de Gordon-Shapiro).
Supposons que, ces dernires annes, la rentabilit annuelle des placements actions ait dpass
de 6 % en moyenne le taux dintrt 1 an (que lon suppose aujourdhui gal 3 %) et que la
pente de la droite de rgression des rentabilits passes de Y sur celles du march (cest--dire le
bta estim de Z) soit de 1,2.
Lesprance normale de rentabilit ( requrir) pour une action telle que Y (dont le bta gal 1,2)
est : Y = 3 % + 1,2 6 % = 10,2 % ; autrement dit, le point (1,2 ; 10,2 %) est situ sur la droite
de march, alors que le point reprsentatif de Y (1,2 ; 7 %) est situ en dessous. Lachat dactions
Y doit donc tre dconseill.
res. Cependant, le MEDAF permet de sy ramener de deux faons. La premire mthode est celle
du taux dactualisation ajust (pour le risque), qui sapparente la mthode du TRI. Le modle
implicitement utilis pour calculer le TRI dune squence de ux (f0, F1, , FT), o f0 est connu
et F1 FT sont alatoires scrit :
E(Ft )
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VNP r * f0 0
t (1 r *)t
o r* est le TRI de la chronique des esprances de ux E(Ft), cest--dire le taux dactualisation
qui annule la VNP. En avenir certain, la mthode du TRI consiste considrer linvestissement
rentable si et seulement si son TRI est suprieur au taux dintrt. En avenir incertain, connatre
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le TRI du projet et le comparer un taux dintrt nest plus sufsant : il faut tenir compte du ris-
que . Autrement dit, il faut positionner le projet dans le plan (, ), comme sur la gure 28.8 et
vrier que le projet (, r*) est bien situ au-dessus de la droite de march. Si tel est le cas, alors r*
est suprieur au taux requis par le march pour des investissements de mme risque, et linvestis-
sement peut tre entrepris ; autrement, il doit tre rejet.
Une seconde mthode, que nous ne dveloppons pas ici, est celle de lquivalent certain. Elle
permet de calculer la VNP dun projet partir de lquivalent-certain (au sens du march) des
ux Ft quil gnre.
Ces deux mthodes gnralisent deux dimensions (rentabilit espre risque) les mthodes
une dimension (rentabilit) utilises en avenir certain. La difcult pratique que lon rencontre,
qui peut tre considrable et quil ne faut pas sous-estimer, consiste en lestimation des espran-
ces des ux E(Ft) et, surtout, des covariances avec le taux de rentabilit du march (bta).
Ratio de Sharpe
Il sagit de classer deux fonds (portefeuilles) dont lun a une rentabilit moyenne suprieure
lautre mais un risque (mesur par son cart-type) galement suprieur. Dans le cadre du
MEDAF, la solution est suggre par lquation de la droite de march des capitaux qui lie thori-
quement lesprance de rentabilit de tout portefeuille efcace P son cart-type. Rcrivons
cette quation (3) comme suit :
mP - r mM - r
RS
sP sM
Selon le modle de Markowitz et le MEDAF, tous les portefeuilles efcients doivent avoir le
mme ratio prime de risque sur cart-type appel ratio de Sharpe (RS). Puisque ce ratio
Groupe Eyrolles
mance satisfaisante ;
1. Une lgre difcult survient quand le taux sans risque varie au cours du temps. An dviter des erreurs de spci-
cation, il est alors ncessaire de mener les calculs non pas partir des taux de rentabilit rp mais directement partir des
rentabilits excdentaires (primes de risque) rp r.
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lorsque les primes de risque sont ngatives (ce qui ne peut pas tre vrai ex ante mais arrive sou-
vent ex post), la comparaison des RS des fonds na pas de sens ;
le plus souvent, la gestion se rfre explicitement un benchmark (talon), cest--dire un
indice ou un portefeuille (de titres ou dindices) dont le grant est cens reproduire la perfor-
mance et, si possible, lamliorer.
Lalpha de Jensen
La mesure pertinente du risque pour la richesse totale dun investisseur est lcart-type de sa
rentabilit. Le ratio de Sharpe est donc indiqu quand il sapplique un portefeuille bien diversi-
reprsentant lessentiel de la fortune de lindividu. En revanche, quand il sagit dun titre ou
dun portefeuille ou fond (plus ou moins bien diversi) ne constituant quune partie de la
richesse de linvestisseur, la mesure de risque pertinente est le bta.
La mesure de Jensen mesure la capacit du grant du fonds analys slectionner les titres qui
afcheront une rentabilit anormalement leve en regard de leur bta et dlaisser (voire
vendre dcouvert) les autres. Cette capacit est dite de security picking. Lalpha de Jensen mesure
la diffrence entre lesprance de rentabilit effective du portefeuille et son esprance de rentabi-
lit thorique telle quelle est donne par le MEDAF. Ex ante, il est formellement dni par :
a P m P - r - bP m M - r
L encore, on peut distinguer la mesure ex ante (dnie partir de paramtres inobservables
comme dans lquation prcdente) de la mesure ex post ou empirique calcule partir de ralisa-
tions passes et distingue de la premire laide du signe ^ .
1 T 1 T
a P RP (t ) - rt - b P RM (t ) - rt .
T t 1 T t 1
o b P est le coefcient de la rgression de RP r sur RM r.
Il est clair que si le gestionnaire na aucune capacit particulire danalyse et de dcision, lalpha
ex ante de son portefeuille sera nul. Cest ce que lon devrait aussi constater en moyenne (avant
cots de transaction) ex post. Si est, en revanche, positif (respectivement, ngatif), le gestion-
naire aura sur- (sous-)perform par rapport lindice M retenu comme portefeuille de march.
Cest le cas du fonds A sur la gure 28.9.
Figure 28.9 Lalpha de Jensen
Groupe Eyrolles
En fait, le MEDAF implique que, dans le plan (bta, esprance de rentabilit), le point reprsen-
tatif du portefeuille devrait, normalement se trouver sur la droite de march (SML). Sil ne sy
trouve pas, lcart vertical entre ce point et sa projection sur la SML est lalpha du portefeuille.
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Remarquons pour conclure que le ratio de Sharpe et lalpha de Jensen ne donnent pas en gn-
ral le mme classement entre les fonds, notamment parce que le risque diversiable est pris en
compte dans le RS (il est incorpor dans le ) et ne lest pas dans lalpha de Jensen (le bta ne
mesure que le risque systmatique).
11.La performance dun portefeuille P bien diversi peut tre mesure par son ratio de Sharpe
qui est dni comme le rapport : (E(RP) taux sans risque)/cart-type de RP ; les portefeuilles
bien diversis peuvent tre compars sur la base de leur ratio de Sharpe. La performance
dun titre ou dun portefeuille x imparfaitement diversi, ayant vocation tre immerg dans
un portefeuille plus large, peut tre dnie par lalpha de Jensen.
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