Contabilidad

Metodologas de
valoracin de empresas
Arnoldo Rodrguez, Profesor Webster University

Tradicionalmente los analistas e inversionistas han utilizado modelos de valoracin que provienen del rea financiera, ya sea el flujo
de dividendos descontado, el flujo libre de efectivo descontado o los mltiplos para la valoracin. Eventualmente, cualquiera que sea
el objetivo, el proceso de valoracin finaliza con un acuerdo acerca del precio del patrimonio de la empresa. Recientemente el rea de
la contabilidad desarroll metodologas netamente contables, basadas en el principio de devengado, para valoracin de empresas. El
objetivo de esta nota es introducir la metodologa

Palabras Clave: finanzas, modelo de valoracin, valor de mercado, modelos financieros.

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L a valoracin de empresas es un proceso com-
plejo que involucra una serie de pasos que
inician con un objetivo de valoracin, ya sea venta
para beneficio de los accionistas, incentivos de ge-
rentes, fusiones y adquisiciones, o simple anlisis
interno del valor del negocio. Eventualmente, cual-
quiera que sea el objetivo, el proceso de valoracin
finaliza con un acuerdo acerca del precio que
debe ser pagado o asumido para otros fines del
patrimonio de la empresa.
En mercados financieros desarrollados donde
existen bolsas de valores activas, el precio de una
empresa es observable al segundo, pues son los
mismos mercados los que dan un estimado del va-
lor al realizarse transacciones por las acciones de
una empresa. Basta con multiplicar el nmero de
acciones en circulacin por el ltimo precio pagado
por un inversionista a otro para conocer la cotiza-
cin total o valor de mercado de una empresa. A
pesar de que el proceso parece sencillo y en reali-
dad ocurre millones de veces diariamente, antes de
llegar a esa decisin de compra o venta, un inver-
sionista debe determinar cul es el valor mximo a
pagar por esa inversin o empresa. Si el precio de la
accin es bajo con respecto a sus estimados de valor
y riesgo, es racional realizar la inversin seleccio-
nada. Si el precio es alto, se abstendr de mover su
dinero. Sin embargo, hemos mencionado algo que
pareciera no ser evidente ni sencillo de solucionar:
estimacin de valor. Uno de los grandes cuestiona-
mientos con respecto a la fijacin del precio de una
empresa es determinar cul modelo de valoracin
utilizar.
Tradicionalmente los analistas e inversionistas
han utilizado modelos de valoracin que provienen
del rea financiera, ya sea el flujo de dividendos
descontado, el flujo libre de efectivo descontado
o los mltiplos para la valoracin. Recientemente
el rea de la contabilidad desarroll metodologas
Contabilidad
netamente contables, basadas en el principio de
devengado, para valoracin de empresas. El objeti-
vo de esta nota es introducir la metodologa de va-
loracin basada en informacin contable conocida
como el modelo del ingreso residual (RIM, por sus
siglas en ingls) o modelo de utilidades anormales.
El modelo de ingreso residual
El modelo de ingreso residual o modelo de utili-
dades anormales se basa en los modelos desarrolla-
dos por Edward, Bell y Olhson. En 1995, Feltahn y
Olhson expandieron el modelo bsico hasta lograr
que el mismo enfocara en valor de una empresa. El
principio bsico del modelo se basa en que el valor
de una empresa parte del valor de su patrimonio o
activo neto, el cual debe ajustarse por la capacidad
del negocio de producir beneficios futuros arriba de
su costo de capital.
Suponga que una empresa invierte US$1.000 en
un proyecto que dura un ao y que va a producir un
rendimiento del 10% en la inversin; es decir, produ-
cir US$100. La tasa requerida de rendimiento para
este tipo de proyectos es tambin de un 10%. Si se-
guimos los lineamientos de la contabilidad, el activo
neto debe ser registrado en los libros a un valor de
US$1.000. La pregunta base es: cunto valor aade
este proyecto a la empresa? La respuesta lgica es
que aade cero, pues el rendimiento es exactamente
igual al costo de capital. Si aceptamos este proceso
de creacin de valor, un modelo que puede captu-
rar la idea es un modelo que utilice los conceptos de
rendimientos y el costo de lograr esos rendimientos.
Este es un modelo de ingreso residual.
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Contabilidad
Para el ejemplo anterior, el ingreso residual o
utilidades residuales sera:
Ingreso residual = Utilidades del ao (Rendimiento
requerido x Inversin realizada)
Para el caso que analizamos hasta el momento,
Ingreso residual = 100 (0,10 x 1.000) = US$0
Es decir, el ingreso residual ser de 0. Pero, si el
proyecto puede producir un 15% de rendimiento, el
ingreso residual se estimara en:
Ingreso residual = 150 (0,10 x 1.000) = US$50
Los US$50 son conocidos como las utilidades
anormales o el ingreso residual. Al finalizar el pe-
riodo de la inversin, el valor de la empresa puede
expresarse entonces como la suma de los US$1.000
invertidos por los accionistas ms la creacin de va-
lor adicional, eso s, ajustada por el valor del dinero
en el tiempo. Para el ejemplo, el valor del patrimo-
nio de la empresa sera entonces:
US$1.000 (patrimonio inicial) + [US$50 x (1,10^-1)] = US$1.045,45
Para el caso donde el rendimiento era similar al
costo de capital, el valor del patrimonio de la em-
presa se expresara de la siguiente manera:
US$1.000 (patrimonio inicial) + [0 x (1,10^-1)] = US$1.000,00
De ambos ejemplos se puede deducir que el va-
lor del patrimonio de una empresa es mayor que
su valor histrico (US$1.000) cuando es capaz de
producir un rendimiento arriba del costo de capital.
Pero al mismo tiempo nos permite ver que el valor
del patrimonio puede ser expresado como el valor
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en libros del balance general ajustado por el valor
presente de sus proyecciones de ingreso residual:
Valor intrnseco = Valor en libros inicial + Valor
presente ingreso residual
De manera general, el modelo puede expresarse
de la siguiente manera:
Valor Intrinseco =
VLP0 + UN1 VLP0*k + UN2 VLP1*k + UN3 VLP2*k
(1+ k)1 (1+ k)2 (1+ k)3
VLPn = Valor en libros de patrimonio al inicio del
periodo n
UNn = Utilidad neta en el periodo n
k = Rendimiento mnimo deseado
El modelo tambin tiene un gran sentimiento
intuitivo. La formulacin implica que si una em-
presa puede generar nicamente una tasa normal
de rendimiento (costo de capital) sobre su patri-
monio, entonces los inversionistas no deberan
pagar ms que valor en libros de su patrimonio.
Los inversionistas deberan pagar ms o menos
de ese valor en libros solo s las utilidades estn
arriba o debajo de ese nivel. Consecuentemente,
la desviacin entre el valor en libros y el valor
de mercado depende de la habilidad de la em-
presa de generar utilidades anormales. Esta for-
mulacin finalmente implica que el valor de una
accin refleja el costo de los activos netos ms el
valor presente de las opciones futuras de creci-
miento (representado por las utilidades anorma-
 Contabilidad

les acumuladas). Cuanto mayor sea la capacidad El valor de las acciones de la empresa sera entonces:
de la empresa para generar utilidades anormales,
mayor ser su valor que no est reflejado en su Valor accin = US$25,83 + (2,17* 1,10-1) +
valor en libros. (2,15* 1,10-2) + (2,14* 1,10-3) + (21,40* 1,10-3)

Un ejemplo de valoracin utilizando Valor de la accin = US$47,26

el modelo de ingreso residual
Para ejemplarizar la utilizacin del modelo, asu- El modelo de ingreso residual nos dira que
mamos que existe una empresa con el siguiente ba- dado que el precio de la accin es de US$40 y su
lance general al inicio del ao 2005: valor intrnseco es de US$47,62, la empresa est
subvalorada por el mercado por US$7,62. Ntese
que el modelo no aplica nicamente para empre-
Activos Pasivos y Patrimonio
sas que son cotizadas en un mercado desarrollado.
Circulantes 700 Circulante 150 Toda la informacin necesaria para completar el
Fijos 600 Largo plazo 150 mismo proviene de los estados financieros de la
Totales 1.300 Patrimonio 1.000
empresa y las proyecciones que se tengan de sus
operaciones futuras.
La empresa tiene un total de 38.715 acciones Otro aspecto fundamental del modelo es que
en circulacin. Por lo tanto, el valor en libros por resalta la manera en que una empresa puede crear
2005 2006 2007 valor para sus accionistas. Cabe realizar la pregunta
accin es de US$25,83. El precio de la accin en el
Activos Pasivos y Patrimonio sobre cmo aumentar la formulacin matemtica
mercado
Utilidadeseraporde US$40. El rendimiento
accin 4,75 mnimo
5,08 de-
5,44
Dividendos
seado por accin
es del 10%. Asimismo
Circulantes 700 1,28 1,34 1,41
se espera que luego
Circulante 150 para delinear medidas gerenciales con el fin de lo-
Valor
delFijos libros
tercer porel
ao accin 600 29,30
Largo
crecimiento del33,04
sea plazo
0%. 37,07
150 grar este fin. Primero, para aumentar su valor, una
Cargo
Totales por costo capital
1.300 2,58
Patrimonio 2,93 3,30
1.000 empresa puede disminuir su costo de capital. Si en
Adicionalmente, se proyecta que la empresa va
Utilidades anormales 2,17 2,15 2,14 nuestro caso, el costo de capital no hubiese sido del
a ser capaz de generar utilidades y repartir dividen-
dos de la siguiente manera: 10% sino del 9%, el valor de la empresa se hubiese
incrementado en 1,20%. Segundo, otra medida que
2005 2006 2007 tendra el mismo impacto sobre el valor sera dismi-
nuir la inversin para lograr las utilidades del nego-
Utilidades por accin 4,75 5,08 5,44
cio de manera que el castigo por utilizacin de ese
Dividendos por accin 1,28 1,34 1,41
Valor libros por accin 29,30 33,04 37,07 capital sea menor. Tercero, las utilidades contables
Cargo por costo capital 2,58 2,93 3,30 de la empresa podran aumentarse mediante me-
Utilidades anormales 2,17 2,15 2,14 didas de mejoramiento en productividad del gasto.
Lo ideal sera, sin duda alguna, una combinacin
de las anteriores que produzca un incremento en el
valor del patrimonio de la empresa. Es por esto que
muchas empresas han empezado a utilizar el mo-
delo como gua para los objetivos y bonificaciones
de los gerentes.

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Otro aspecto fundamental del
modelo es que resalta la manera
en que una empresa puede crear
valor para sus accionistas
Ventajas del modelo de ingreso residual
A pesar de que la formulacin de un modelo
de ingreso residual es idntica a la formulacin del
modelo de flujo descontado de dividendos (ambos
nos darn el mismo valor si se utilizan supuestos
similares), existen ventajas pragmticas y concep-
tuales que pueden justificar el uso del primero.
a. El pronstico de utilidades y rendimiento so-
bre el patrimonio es ms sencillo y comnmente
ms utilizado que el pronstico de flujos de efectivo
o de dividendos. El enfoque del modelo de ingreso
residual es el balance general y el estado de resulta-
dos ms que el estado de flujo de efectivo.
b. La importancia relativa de cada componente
del modelo vara. Principalmente, la importancia
relativa del valor terminal es menor en el modelo
de ingreso residual que en los modelos financieros.
En los modelos de flujos descontados de dividen-
dos generalmente ese valor residual alcanza de un
60% a un 70%, mientras que el modelo de ingreso
residual rara vez alcanza ms del 35%. Es decir, al
tomar en consideracin el valor includo en el ba-
lance general en forma de patrimonio, disminuye la
participacin de aspectos que van a ocurrir dentro
de muchos aos y los incorpora hoy.
c. El modelo de ingreso residual neutraliza el
efecto de escogencias contables de los gerentes. Si
un gerente realiza escogencias que benefician las
utilidades de un periodo, ser castigado en el si-
guiente cuando se realiza el cargo por utilizacin de
esos activos netos de la empresa.
d. Mediante el enfoque en utilidades en lugar
de dividendos, el modelo define valor en trminos
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de generacin de riqueza y no en trminos de dis-
tribucin de la misma.
e. El modelo utiliza aspectos que son estimados
por los analistas de las empresa: utilidades, ya sean
positivas o negativas. Este ltimo argumento puede
ser extendido a las empresas que no pagan divi-
dendos. La valoracin de estas empresas no es di-
ferente de otras y el modelo puede aplicarse a cual-
quier tipo de negocio. Cmo podemos valorar las
acciones de una empresa como Cisco Systems si la
empresa no paga un solo centavo de sus utilidades
en dividendos?
Funciona mejor el modelo de ingreso residual
que los dems modelos financieros?
La pregunta de si el modelo de ingreso residual
funciona mejor que otros modelos ha sido parte
de la investigacin acadmica de la contabilidad.
El enfoque ha sido poner a competir los diferentes
modelos: el de dividendos descontados, el de flu-
jos libres de efectivo y el de ingreso residual para
ver cul de ellos refleja un menor error de valora-
cin con respecto al valor observado de mercado
de una accin. En el artculo A comparison of Divi-
dend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity
Valuation, Contemporary Accounting Re-
search, 15, 343-383, 1998, el profesor Penmann
comprob que el modelo de ingreso residual se
muestra como un mejor estimador del verdadero
valor de una empresa con relacin al precio de la
misma en el mercado. En otras palabras, el modelo
de ingreso residual se mostr ms exacto al esti-
mar el precio que los modelos financieros compa-
rativos.
Phd Arnoldo Rodrguez
Profesor en las areas de contabilidad financiera,
Control y Deteccin de Fraudes.
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