Estudos sobre a Taxa de Cmbio no Brasil

Fevereiro/2014

A taxa de cmbio um dos principais preos relativos da economia, com influncia

direta no desempenho macroeconmico do pas e na composio de sua estrutura
produtiva. Trata-se de uma varivel bastante complexa, pois se relaciona tanto com o
mercado de bens e servios como com o mercado de ativos.

O comportamento da taxa de cmbio reflete a competitividade da economia, j

que sua desvalorizao torna os produtos domsticos mais competitivos frente aos
produtos estrangeiros. Assim, tal varivel pode afetar o desempenho econmico pelos
seus efeitos na composio setorial do pas, ao implicar na maior ou menor presena
dos setores de bens transacionveis, que tendem a possuir maior capacidade inovadora,
agregao de valor, nvel de produtividade, entre outros aspectos.

Alm de influenciar a atividade econmica e a capacidade de crescimento a longo

prazo, a taxa de cmbio tambm impacta o comportamento dos preos, tanto em funo
dos custos dos produtos importados como pela maior atratividade para a venda de
produtos nacionais ao exterior. A influncia sobre o nvel geral de preos domsticos e
os produtos importados gera importantes efeitos redistributivos, que alteram o poder
aquisitivo dos consumidores e as margens de lucro das empresas.

A grande relevncia da taxa de cmbio para o funcionamento de uma economia

suscita forte interesse acerca da anlise de quais variveis determinam o seu
comportamento. Os modelos de curto prazo tendem a privilegiar a interao com o
mercado financeiro, examinando o movimento do cmbio a partir de diferenciais de taxas
de juros, expectativas (mercados futuros de cmbio e juros), presena de controles de
capitais (incidncia de impostos, por exemplo), entre outros. Por sua vez, os modelos de
longo prazo focam em fatores de competitividade e no comportamento dos agregados
macroeconmicos: taxas de inflao do pas e ao redor do mundo, termos de troca,

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montante de poupana domstica e oportunidades de investimento, taxas de juros de
longo prazo, entre outras variveis.

De fato, a importncia relativa de cada uma das variveis e sua influncia sobre
a taxa de cmbio depende do horizonte temporal considerado na anlise, do quadro
institucional da nao e seu relacionamento com o resto do mundo, assim como do
desenho e dos objetivos das polticas fiscal, monetria e cambial.

Este trabalho busca oferecer um conjunto de estudos que possibilitem uma melhor
compreenso da determinao da taxa de cmbio brasileira e seus impactos no
desempenho econmico, com destaque para:

A relao entre a taxa de cmbio e o crescimento econmico, e os diferentes

canais possveis de transmisso;

O comportamento da taxa de cmbio e sua relao com variveis que possam

influenci-la: taxa de juros, termos de troca, inflao, entre outras. Em especial,
busca-se identificar a interao entre os mercados cambial e financeiro;

O impacto de mudanas na taxa de cmbio sobre os preos, o chamado pass-

through (repasse cambial).

Taxa de Cmbio e Crescimento Econmico

Com base em uma amostra de dados de 188 pases, ao longo do perodo de 1950
a 2010, evidncias mostram que desvalorizaes cambiais possuem efeito positivo sobre
o crescimento econmico. De acordo com as estimativas, uma desvalorizao cambial
da ordem de 10% resultaria, em mdia, no aumento de 0,17 ponto percentual (p.p.) da
taxa de crescimento do PIB per capita. Tal impacto seria mais expressivo nos pases de
menor renda: elevao de 0,25 p.p. na taxa de crescimento de pases com renda de at
US$ 2.000,00 e de 0,12 p.p. em pases com renda superior a US$ 10.000,00.

Alm da anlise para diversos pases, o trabalho procedeu com estimaes para
a economia brasileira no perodo de 1981 a 2012, a partir de dados trimestrais. De acordo
com os resultados, uma depreciao cambial tem efeitos maiores nas taxas de

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crescimento da indstria e da indstria de transformao em comparao a outros
setores da economia domstica. Com uma depreciao de 10%, o efeito acumulado nos
16 trimestres (4 anos) seguintes corresponde ao aumento da taxa de crescimento do PIB
total da economia em, aproximadamente, 2,8 p.p. J os impactos respectivos sobre o PIB
da indstria e o PIB da indstria de transformao so em torno de 3,4 p.p. e 4,0 p.p.

Apesar de serem ganhos transitrios, tais resultados mostram que uma

desvalorizao cambial possibilitaria um tempo para a realizao dos ajustes econmicos
necessrios no sentido de elevar a taxa de poupana domstica, permitindo assim a
sustentao da taxa de cmbio em patamares mais depreciados, o que garantiria, por
sua vez, maiores taxas de investimento e, consequentemente, maior crescimento
econmico a longo prazo.

Em particular, importante que ao longo desse perodo sejam aprovadas medidas

que restrinjam a expanso das despesas correntes do governo e estabeleam metas
mais ambiciosas para o supervit primrio, bem como ao montante do dficit nominal. Ou
seja, h necessidade de polticas que permitam a ampliao da poupana pblica e criem
condies de investimento e melhora do sistema tributrio, contribuindo para a reduo
do Custo-Brasil, alm da criao de um ambiente favorvel para a expanso das taxas
de poupana das empresas e famlias.

Determinao da Taxa de Cmbio no Mercado Financeiro

No tocante determinao da taxa de cmbio, o mercado financeiro parece

assumir um papel preponderante no curto prazo. Como exemplo, grande parte do
processo de apreciao cambial brasileiro nos ltimos anos deveu-se aos elevados
diferenciais de juros, decorrentes tanto das altas taxas praticadas internamente como da
forte reduo das taxas de juros internacionais, que passaram a se situar prximas a
zero a partir da crise econmica de 2008, com o excesso de liquidez provocado pelas
polticas monetrias expansionistas nos principais pases desenvolvidos.

Por meio de dados dirios, algumas evidncias do trabalho mostram que a

explorao das oportunidades de arbitragem entre as taxas de cmbio vista e futuras

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consiste no mecanismo mais importante de transmisso de informaes do mercado
financeiro para a taxa de cmbio.

Alm da forte influncia dos contratos futuros de taxa de cmbio, outras variveis
financeiras relevantes para a formao do cmbio vista so o diferencial de retorno
entre os juros domsticos e internacionais, os ndices de risco dos mercados brasileiro
e norte-americano, os preos de commodities, as intervenes do Banco Central no
mercado cambial e as alteraes no IOF (Imposto sobre Operaes Financeiras).

No que diz respeito ao diferencial de juros, os resultados sugerem que uma

poltica monetria menos austera, de reduo da taxa bsica de juros brasileira, tende a
impactar as cotaes futuras do cmbio, levando desvalorizao do Real, o que afeta
o rendimento de aes e ttulos e promove o processo de realocao internacional de
portflios. Outras evidncias tambm confirmam o impacto de alteraes no prmio de
risco e em preos de ativos (aes e commodities) sobre a taxa de cmbio.

Dada a importncia da taxa de cmbio para o resultado das empresas, o poder

aquisitivo da populao e as decises de investimento, as autoridades governamentais
geralmente buscam limitar as suas flutuaes quando estas extrapolam determinados
limites. As intervenes podem se dar tanto por compras e vendas de moeda estrangeira
no mercado vista, como por atuaes no mercado futuro, ou ainda pela imposio de
restries ao movimento de capitais tributao dos ganhos, prazos mnimos de
permanncia, entre outros instrumentos. Os resultados do trabalho mostraram forte
influncia das intervenes da autoridade monetria no mercado vista, bem como das
variaes no IOF, especialmente sobre operaes de renda fixa e posies excessivas
compradas em Real.

Considerando o horizonte de longo prazo, a taxa de cmbio reflete o

comportamento da demanda por bens transacionveis relativamente capacidade de
produo do pas. Nesse sentido, o dficit em transaes correntes deve ser o
determinante da taxa de cmbio num horizonte mais longo, pois, alm de refletir o
excesso do crescimento da demanda interna sobre a capacidade produtiva, evidencia o
excedente da taxa de investimento em relao poupana domstica, ou seja,
corresponde absoro de poupana externa.

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 Por outro lado, um pas no pode acumular indefinidamente poupana vinda do
exterior, devido s restries impostas pelas condies externas de financiamento.
Sendo assim, a dinmica da taxa de cmbio real de equilbrio1, determinada no longo
prazo, ajusta as condies da demanda domstica capacidade produtiva, garantindo
que no haja acmulo permanente de poupana externa. Com relao a esse ajuste, o
nvel de poupana domstica fundamental, pois, quanto menor a necessidade de
recursos do exterior, menos apreciada ser a taxa de cmbio.

Os nmeros recentes da economia brasileira mostram que, dada a baixa

capacidade de poupana do setor pblico (na realidade a poupana negativa), as
elevaes na formao bruta de capital fixo e/ou no consumo das famlias, com a
consequente queda da poupana domstica, foram acompanhadas da deteriorao do
saldo em transaes correntes, culminando em apreciao cambial. Este quadro
evidencia que o desejo de maior crescimento econmico com maiores taxas de
investimento, preservando-se o equilbrio externo e uma taxa de cmbio menos
apreciada, requer o aumento da poupana domstica, a partir da recuperao da
poupana pblica e/ou da poupana privada, via conteno do consumo das famlias.

Por isso, a poltica fiscal consiste em importante instrumento para ampliar a

poupana domstica a longo prazo, a capacidade de investimento e o crescimento
equilibrado, conforme destacado no estudo Estratgia de Potencial Socioeconmico
Pleno para o Brasil da FIESP, que trata a respeito das condies necessrias para o
Pas dobrar o seu PIB per capita em um intervalo de quinze anos.

Taxa de Cmbio e Preos

O presente trabalho tambm investigou o impacto de mudanas na taxa de

cmbio sobre os preos da economia, o chamado pass-through. Se por um lado o
cmbio desvalorizado tende a ter impactos relevantes para o desempenho econmico,
a partir da melhora da balana comercial, do maior nvel de poupana domstica e menor

1A taxa de cmbio real refere-se ao preo relativo entre o produto estrangeiro e o produto nacional. Assim,
uma taxa real de cmbio valorizada, por exemplo, significa que o produto nacional est mais caro em
relao ao produto estrangeiro e, dessa forma, reflete o grau de competitividade da economia.

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dependncia de poupana externa, alm do possvel impacto sobre a estrutura setorial
da economia, por outro tende a gerar presses inflacionrias e afetar o poder de compra
da populao.

A desvalorizao cambial tende a aumentar os preos dos produtos importados,

assim como dos produtos exportveis que so cotados no mercado internacional. Com
isso, os custos de produo so influenciados pelo aumento dos preos de matrias-
primas importadas e exportadas, assim como os preos ao consumidor tendem a
crescer. A questo chave saber quanto de uma desvalorizao cambial repassado
para os preos.

As estimativas realizadas para o caso brasileiro mostram que o grau de repasse

aos preos de importao situa-se em torno de 75% da variao cambial. Para os preos
dos produtos industrializados por atacado (IPA), por sua vez, o repasse de 26,6% aps
quatro trimestres, ou seja, uma desvalorizao cambial de 10% eleva a inflao no
atacado em 2,66 pontos percentuais ao longo de um ano. J o repasse cambial ao IPCA
corresponde a 7,9%, isto , uma desvalorizao de 10% do cmbio aumenta a inflao
ao consumidor em 0,79 ponto percentual no decorrer de 12 meses. Portanto, verificou-
se que o pass-through incompleto, e relativamente baixo frente aos benefcios que um
cmbio mais depreciado pode provocar em termos de crescimento econmico.

Alm do pass-through no agregado, o trabalho tambm gerou estimativas de

repasses setoriais. A magnitude do repasse est muito relacionada s condies de
concorrncia no setor, possibilidade de substituio do produto importado pela
produo domstica, entre outros fatores.

A estrutura diferenciada do repasse entre os setores abre a possibilidade de se

trabalhar com redues tarifrias de determinados produtos, com destaque para os
insumos, de modo a reduzir o impacto inflacionrio. Porm, tendo em vista os nveis de
tarifas praticados no pas, e combinando-se estas com os graus de repasses setoriais,
pode ser impraticvel compensar plenamente o efeito da desvalorizao cambial sobre
os preos com redues tarifrias.

Como a taxa de inflao brasileira persiste em patamares relativamente elevados,

a desvalorizao cambial tende a ampliar a dificuldade para o cumprimento da meta

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oficial. Assim, parcela do efeito pode ser compensada por redues tarifrias, como j
adotado em algum grau pelo governo, mas o restante deve ser compensado por polticas
monetrias e fiscais mais restritivas.

Este trabalho investigou, de maneira mais aprofundada, a determinao da taxa

de cmbio brasileira e seus impactos no desempenho econmico. Em suma, para se
alcanar uma taxa de cmbio real mais desvalorizada, que possibilite um melhor
desempenho dos setores transacionveis, em especial da indstria, e com isso permita
a maior insero externa e uma estrutura produtiva com maior potencial de ganhos de
produtividade e de crescimento econmico, torna-se essencial a elevao da taxa de
poupana no longo prazo. Em outras palavras, a sustentao da taxa de cmbio em
patamares mais depreciados requer a ampliao da taxa de poupana domstica, para
a qual o aumento da poupana pblica pea central.