PARTE VII.

SISTEMA FINANCEIRO
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CAPTULO 13

CIRCUITO DE FINANCIAMENTO

NA ECONOMIA BRASILEIRA1

Para um economista, a vida real um caso especial.

1. Introduo

Instituies financeiras, enquanto construes resultantes de aes coletivas,

constituem fenmeno poltico. So, portanto, datadas e localizadas. Frutos de
determinado contexto histrico, em certo pas, sofrem o condicionamento da
origem. Se no se adequarem s condies mutantes, correm o risco de ficarem
esclerosadas.

O institucionalismo, escola de pensamento econmico norte-americana,

influenciada principalmente pela obra de Thorstein Veblen (1857-1929),
desenvolve anlise econmica baseada no estudo das estruturas, regras e
comportamentos das instituies. Critica a ortodoxia pelo uso de modelos
puramente abstratos em que se busca a generalizao terica, no levando em
conta o ambiente institucional que envolve a economia.

Nesta parte do nosso livro, referente a estudos do sistema financeiro, o nvel

de abstrao vai ser, necessariamente, menor. Tendo como pr-requisito a teoria
pura, vista anteriormente, agora vamos dedicarmos teoria aplicada, isto ,
anlise do funcionamento do sistema financeiro. Neste captulo, o objeto vai ser o
exerccio de sua funo principal: financiar.

No contexto norte-americano, a desintermediao bancria, isto , reduo da

frao de riqueza em circulao atravs dos bancos comerciais, era tendncia
predominante at que alguns foram autorizados a atuar como bancos universais.
No Brasil, h tropicalizao antropofgica miscigenada das idias fora do
lugar. Por isso, interessante verificar o surgimento, aqui, de formas alternativas
ao financiamento bancrio, atravs de securitizao, factoring, leasing,
lanamento de aes, debntures, eurobnus. Cabe tambm analisar o papel de
instituies financeiras no-monetrias, cuja captao no se d atravs de
depsitos vista, como o SFH (Sistema Financeiro de Habitao), o BNDES, e os
investidores institucionais (fundos de penso, seguradoras, fundos mtuos de
investimento).

Para no ficar no plano meramente descritivo ou fatual, vamos integr-lo

Teoria do Circuito. O fluxograma desse circuito, apresentado mais adiante,
oferece representao grfica dos caminhos do financiamento. Como o objetivo

1
Edio revista de artigo publicado em Economia e Sociedade. Revista do Instituto de Economia da
Unicamp, n 9, dez;97.
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deste captulo esclarec-lo, expondo-o, passo a passo, de forma aplicada

economia brasileira, ele segue os passos desse circuito, sendo dividido em quatro
tpicos.

O primeiro tpico apresenta breve antecedente histrico sobre o

financiamento, durante o regime de alta inflao, vigorante at meados de 1994,
na economia brasileira. O segundo trata da relao bancos-clientes (empresas
no-financeiras), atravs do finance. O atendimento da demanda por liquidez que
surge com a deciso de investir necessrio, para sua concretizao, isto , para
a realizao desse gasto discricionrio planejado, distinto dos gastos rotineiros. O
motivo finanas explicita a independncia da deciso de investir em relao ao
fluxo de renda "poupado", devido existncia do crdito. Crdito no poupana.
Em seus subtpicos, enfoca o endividamento das empresas e o financiamento
bancrio de curto prazo .

O terceiro tpico diz respeito etapa renda familiar - deciso de gasto em

consumo ou imobilirio (casa prpria) versus alternativa de aplicaes tanto em
bancos, via depsitos de poupana e Certificado de Depsito Bancrio, quanto
em fundos de penso, seguradoras ou fundos mtuos de investimento.
Especificamente, em subtpicos, examina crdito direto ao consumidor, factoring
(desconto de cheques pr-datados), leasing (arrendamento mercantil),
financiamento habitacional.

No quarto tpico, o foco se dirige para o atendimento do funding para

consolidao e alongamento do perfil das dvidas de curto prazo das empresas
no-financeiras por parte dos citados investidores institucionais. Examinar o
financiamento de longo prazo do BNDES e as alternativas do lanamento de
aes e debntures, no pas, e de bnus e notes, no exterior.

A concluso completa o circuito com diagnstico a respeito do mercado de

crdito, tanto de curto, quanto de longo prazo, e do mercado de capitais. Defende
que o problema do financiamento no s de insuficincia de oferta de fundos de
emprstimos, mas tambm de carncia de demanda, nas condies contratuais
oferecidas. Deduz que a poltica econmica deve estimular no o aumento da
denominada poupana ex-ante, mas sim o circuito dinmico do financiamento,
ou seja, a deciso crucial de investir.
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BANCOS finance EMPRESAS

COMERCIAIS NO-FINANCEIRAS

Pagamento das
dvidas investimento

EMPRESAS EFEITO
NO-FINANCEIRAS MULTIPLICADOR

funding BANCOS DE renda

INVESTIMENTO

MERCADO DE lanamento primrio FAMLIAS

CAPITAIS

Fundos de longo aplicaes gastos

prazo

INVESTIDORES CRDITO AO
INSTITUCIONAIS CONSUMIDOR E
(EPP, SS, FMI) FINANCIAMENTO
HABITACIONAL
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13.2. Antecedente histrico

Ao contrrio do que se propaga, a queda real dos emprstimos, durante o

regime de alta inflao, no s decorrente de m vontade dos banqueiros. O
crdito efetivamente contratado estabelece interdependncia entre oferta e
demanda, ou seja, se ele diminui, trata-se no s de problema de carncia de
fundos para emprstimos, mas tambm de escassez de demanda por esses
fundos, dentro das condies contratuais oferecidas. Em contrato mtuo, isto ,
contrato pelo qual se transfere a posse de dinheiro a outrem, que se obriga a
pagar-lhe, na mesma moeda, a quantidade recebida acrescentada dos juros
aceitos, h permutao de interesses entre o mutuante e o muturio, ou seja,
reciprocidade de vontades.

A hiptese-explicativa, para o estado do crdito pr-estabilizao do nvel

de preos, que o risco de fragilidade financeira torna-se imenso, dado o grau de
indexao da economia.

H grande disperso de preos relativos, quando se adota pluralidade de

indexadores. Nessa circunstncia, o tomador de emprstimo indexado pelo ndice
geral de preos tem de possuir estado de confiana tal na taxa de retorno de sua
receita operacional que no lhe permita dvida a respeito da superao do
servio da dvida. Em outros termos, tem de ser sempre, durante o perodo de
emprstimo, lder na remarcao de preos de seus produtos acima da mdia
ponderada dos preos dos produtos componentes da cesta bsica de consumo.
Aceitar taxa de juros real, acima da taxa de inflao, imprevisvel alm de
horizonte de curto prazo, opo de desesperados, aos quais os prprios bancos
tentam demover. O problema maior no a taxa de juros, mas a correo
monetria sujeita a eventuais choques inflacionrios. H, portanto, fuga do crdito
indexado.

O risco do devedor enorme. Quem recorre a emprstimos externos tambm

no est isento, na medida que submetido a maxidesvalorizaes cambiais e
choques dos juros internacionais. Os contratos internacionais tm clusula de
correo cambial e de repactuao peridica taxa de juros vigente no mercado
internacional (prime rate ou libor). Quem garante que contra outras surpresas? O
governo, estatizando as dvidas externas (via Resoluo 432, Circular 230, etc.),
torna-se o maior devedor e efetua alguns expurgos na correo monetria da
dvida interna, para ganhar solvncia. A rentabilidade operacional das empresas
pode ser insuficiente para pagar as dvidas. A estratgia de proteo adotada
ento pelas grandes empresas privadas buscar zerar as despesas financeiras
lquidas, reduzindo suas dvidas ao mnimo necessrio e aplicando em ativos
financeiros de maneira que os juros recebidos superem os juros pagos.

O risco do credor amedronta os banqueiros. Nesse caso, o problema diz

respeito ao valor efetivo das garantias oferecidas pelos devedores. A liquidez dos
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ativos reais, em geral imveis urbanos, baixa, devido atrao maior das
aplicaes em ativos financeiros. Banco prudente evita ficar imobilizado. Para a
realizao das vendas desses imveis, os preos podem ser tais que elas no
ressarcem as perdas com as inadimplncias.

Porm, alcanada a estabilidade dos preos, o estado de crdito se modifica.

A fixao do cmbio, na economia dolarizada (urverizada, sic), leva queda da
taxa de inflao. Com o aumento do poder aquisitivo mdio real, infla-se a bolha
de consumo. A expanso do crdito bancrio devido tanto ao aquecimento da
demanda, quanto compensao da perda do ganho inflacionrio dos bancos
com floating. Mas permanece certo resduo inflacionrio em funo do prprio
mtodo de clculo da taxa de inflao, da desindexao gradativa, da lenta
convergncia de variaes dos preos relativos dos bens comercializveis e no
comercializveis a nvel internacional, etc. Como a moeda nacional no se
desvaloriza de acordo com essa inflao, sofre sobrevalorizao cambial, que
provoca dficit no balano comercial, por queda da exportao e aumento da
importao) As empresas sofrem esmagamento das margens de lucro pela
situao de menor competitividade, em fase de maior competio, devido
abertura externa da economia. Aps choque exgeno como efeito de crise
internacional, poltica restritiva da demanda agregada provoca aumento da
inadimplncia e, portanto, corte do crdito domstico. Ocorrendo refluxo de capital
externo e queda dos preos dos ativos, h grande risco de agravar a crise
bancria.

A busca de financiamento externo para compensar o dficit nas transaes

correntes e equilibrar o balano de pagamentos leva armadilha da dvida. H
limite, dado pela percepo do mercado financeiro internacional da situao dos
macrofundamentos e/ou do ponto de inflexo do ciclo de preos dos ativos, para
esse financiamento. Eventual ataque especulativo moeda nacional resulta em
insustentabilidade da reserva cambial e flexibilizao do regime cambial. H
dificuldade de defesa com alta dos juros contra ataque especulativo taxa de
cmbio pelo risco de provocar crise sistmica. Os mecanismos de defesa das
reservas internacionais so, geralmente, o controle de fluxos de capital e a
mudana de regime cambial.
 260

13.3. Relao bancos-clientes

13.3.1. Endividamento das empresas

O autofinanciamento aparece como maior fonte de recursos para o

investimento, principalmente, na modernizao de equipamentos, informatizao,
programas de qualidade e produo, reorganizao interna e treinamento, bem
menos em novas unidades, na maioria das empresas. Na segunda posio vem o
BNDES como fonte para mais de 1/4 das empresas. Outras origens de recursos,
em cerca de 1/5 delas, so os bancos privados e os emprstimos no exterior.
Menos de 1/10 das grandes e mdias empresas privadas se utilizam de recursos
vindo da matriz no exterior, bancos estatais, empresas do exterior, incentivos
fiscais, subscrio de aes e empresas nacionais, alm de outros no
discriminados.

O grande uso de autofinanciamento mostra que as empresas fogem do

mercado de crdito devido, aparentemente, s taxas de juros. Quando h maior
demanda por outras fontes, isto indica o esvaziamento do prprio caixa. Da, a
necessidade de buscar funding.

Aps a estabilizao dos preos, o endividamento das empresas cresce.

Porm, h a tentativa de alterao o perfil do endividamento, crescendo o tomado
em longo prazo, enquanto o em curto prazo cai. As dvidas em longo prazo em
geral sugerem que as empresas voltam a fazer investimentos. Quando certa
empresa utiliza linhas de financiamento de agncias oficiais do exterior, ela est,
necessariamente, importando mquinas e equipamentos.

Empresas capitalizadas, lquidas e com grau de endividamento

relativamente baixo, em comparao internacional, que tradicionalmente no
trabalham com alta alavancagem, pois no tm o hbito de tomar recursos de
terceiros, oferecendo recursos prprios como garantia, passam, aps a
estabilidade de preos (e de cmbio) e a abertura competitiva, a optar por buscar
recursos no mercado. Mas o ambiente macroeconmico composto por juros
elevados, crdito interno escasso, moeda nacional valorizada em relao ao
dlar, choque de consumo, devido a menor perda real de renda, atinge
diferentemente as diversas empresas. Alm desse ambiente, comum a todos
agentes econmicos, preciso analisar cada setor e cada empresa, para se ter
avaliao melhor da situao financeira. Os graus de endividamento so
heterogneos entre empresas de acordo com porte, origem de capital, atividade,
natureza jurdica, etc., e setores. Crescem mais em certos setores do que em
outros. A mudana do perfil da dvida de curto para longo prazo mais acentuada
em empresas de determinado setor.

Empresa que, animada com o surto de consumo, toma dinheiro

emprestado para expandir seus negcios se choca, depois, com medidas
anticonsumo, com juros altos e refinanciamento escasso. Fica com dvida cada
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vez mais cara, vendas em queda, rentabilidade menor e clientes tambm com
dificuldades de cumprir seus pagamentos. Esse endividamento em curto prazo se
refere a empresas que se financiam junto a bancos, fornecedores e mesmo junto
ao governo, mediante atrasos nos pagamentos de impostos. Tambm ficam em
situao desconfortvel as empresas como revendedoras de veculos,
supermercados, e distribuidoras em geral, que vivem do ganho financeiro com
floating e no se adaptam ao fim da inflao.

O endividamento em si no problema, desde que o projeto financiado

gere receita futura suficiente para pagar emprstimo tomado. O problema surge
quando escasseiam as melhores fontes de financiamento, que dispem de
recursos com prazo de carncia maior e taxas de juros mais compatveis.

Depois, com o abrandamento da poltica monetria e a facilidade do crdito

de curto prazo, o endividamento bancrio cresce em todos os setores. Eles
buscam melhores condies de financiamento, querendo produzir mais,
modernizar servios e vender a prazo. O primeiro ano aps Plano de
Estabilizao marcado pela euforia, o segundo, pela grande inadimplncia, e o
terceiro, pelo amadurecimento das empresas, organizando-se para tomar
emprstimos junto a bancos e conceder crdito a seus clientes. Antes, as
empresas recorrem aos bancos para cobrir as grandes perdas com a
inadimplncia. Depois, os emprstimos passam a ser destinados ampliao da
produo. No entanto, em sua maioria, os emprstimos continuam sendo em
curto prazo.

O risco do tomador de emprstimos a curto prazo devido ttica adotada

pelos bancos. Esta consiste em rolar as dvidas em prazos curtos, obrigando o
cliente a arcar com juros cada vez maiores. O que no pago rolado, sempre a
taxas crescentes. Sabendo que o cliente dependente desses refinanciamentos
est condenado, cada banco trata, ento, de procurar se ressarcir da maneira
mais rpida possvel. Seu raciocnio que o cliente ali endividado tambm deve
para outros bancos. Portanto, se afrouxa as condies de sua parte, o que sobrar
de recursos ser apropriado por quem endurecer, beneficiando o concorrente. S
clientes mais articulados obtm renegociaes com o conjunto de bancos
credores. A maior parte dos micros, pequenos e mdios empresrios
descapitalizados no conseguem e no sobrevivem. Cabe ao banco central
enfrentar este problema de desarticulao sistmica.

Em novo modelo de financiamento, privilegiam-se instrumentos no

diretamente bancrios. Com base em recebveis, ou em previso de faturamento,
a empresa no-financeira emite ttulos de dvida direta e os coloca junto a
investidores institucionais: seguradoras, fundos de penso, fundos mtuos de
investimento.

A desintermediao bancria no implica em reduo da atuao dos

bancos. Eles tornam-se os principais responsveis, diretamente, ou atravs de
 262

subsidirias, pelo lanamento primrio dos ttulos de dvida direta e/ou de aes e
pela administrao de fundos mtuos de investimento.

H pelo menos quatro instrumentos, para sair da armadilha do crdito

junto ao sistema bancrio:

commercial papers: papis pr-fixados emitidos com lastro nas previses de

faturamento;

securitizao de recebveis;

desconto de contratos imobilirios, vendidos num mercado de hipotecas;

captar no mercado de euromoedas.

Deve-se obervar que as grandes empresas, retirando-se do mercado de

crdito convencional, indo em direo ao mercado de capitais, abrem espao para
as pequenas e mdias.

Para a implantao plena do capitalismo financeiro, necessrio

acelerar:

a modernizao do mercado de capitais,

a reformulao da Lei das Sociedades Annimas

o papel regulador da CVM - Comisso de Valores Mobilirios.

Debate-se o fim da distino entre aes ordinrias e preferenciais, a

abertura de capital e profissionalizao das empresas familiares, a transparncia
nos balanos contbeis, e o respeito aos acionistas minoritrios.

Dentro dessas reformas, discute-se tambm:

a criao de fundos de ativos, para previdncia dos funcionrios pblicos,

a mudana do regime previdencirio de repartio em de capitalizao,

a transformao de fundos sociais (com renda fixa) em fundos de

investimentos (com renda varivel).

Na reavaliao do circuito de financiamento, surge a hiptese de que no

se tem problema de escassez de poupana interna. H dinheiro suficiente para
alavancar investimentos na rea produtiva e, consequentemente, o crescimento.
A massa de recursos aplicados pelos fundos mtuos de investimento, fundos de
penso e seguradoras representa colcho razovel de funding.
 263

Boa parte do dinheiro dessas aplicaes, investida em ttulos de dvida

pblica, pode ser reaplicada em atividades produtivas. A anunciada utilizao dos
recursos da privatizao de empresas estatais no abatimento da dvida mobiliria
federal totalmente insuficiente para evitar exploso do endividamento lquido do
setor pblico, inclusive com o reconhecimento dos esqueletos, ou seja, dvidas
j dadas como mortas pelos prprios credores.

Alm da receita pela venda propriamente dita das aes das empresas
estatais, supostamente, h aumento da receita fiscal com o pagamento de
impostos por essas empresas privatizadas. Mas somente com a diminuio dos
encargos financeiros, devido queda da taxa de juros bsica, o crescimento da
arrecadao fiscal e o gradativo resgate de ttulos de dvida pblica, h
possibilidade de serem redirecionadas as aplicaes de renda fixa para renda
varivel, propiciando transferncia de recursos do mercado de crdito para o
mercado de capitais. Atravs da correo da distoro no esquema de
financiamento utilizado pelos tomadores de emprstimos, as empresas devedoras
podem lanar aes e debntures neste ltimo mercado, elevando o grau de
alavancagem financeira atravs de associaes com novos parceiros.

13.3.2. Financiamento bancrio

O CMN - Conselho Monetrio Nacional - aprova medidas que facilitam o

acesso das empresas a recursos de terceiros. Qualquer sociedade annima
passa a poder captar recursos no mercado interno com a emisso de commercial
papers, espcie de notas promissrias, com a intermediao dos bancos.
Empresas comerciais e prestadoras de servios so autorizadas a securitizar os
crditos recebveis, como as prestaes de credirios. O capital de giro das
empresas foi facilitado com a eliminao de entraves para elas emitirem
debntures lastreadas na securitizao de recebveis de qualquer natureza,
cabendo aos bancos vend-las no mercado. A participao dos bancos reduz os
custos para as empresas, que, na prtica, acabam transformando venda a prazo
em operao vista. Esta operao passa por Sociedade de Propsito Exclusivo
(SPE), que securitiza os recebveis.

O fenmeno de emisso de ttulos com lastro em crditos a receber, para

serem lanados em mercados secundrios, conhecido por securitizao.
Securitizao de emprstimos a transformao de emprstimos em ttulos
negociveis, que so revendidos a investidores.

Para deslanchar o crdito, necessrio, no entanto, recorrer a terceiro

organismo, centralizador de informaes e articulador do sistema bancrio, ou
seja, tomar precauo contra o risco sistmico. Por exemplo, os bancos definem
linhas de crdito para cada empresa conforme a capacidade de endividamento,
mas no sabem ao certo quanto elas devem para todo o mercado. Isto ocorre,
principalmente, no caso das companhias de capital fechado, pois h milhares
dessas companhias. Por isso, os bancos criam central de informaes para
apontar o nvel de endividamento de todas as empresas que fazem emprstimos
 264

bancrios. As instituies passam a fornecer dados Central sobre o quanto

esto emprestando a cada cliente, e em que prazo. Ela faz as contas e repassa
os dados consolidados aos bancos. Para a criao e consolidao de Central de
Risco de Crdito, montada tambm pelo Banco Central, exigido o fornecimento
de informaes sobre as operaes de crditos das instituies financeiras acima
de certo montante, mas no abrange todas as operaes de varejo, por falta de
capacidade de processamento computacional dessas informaes.

A medida faz parte de esforo da anlise de crdito pelos bancos, induzido

pela elevada inadimplncia. O Banco Central exige dos grandes bancos a adoo
de sistema de credit scoring, isto , classificao de risco de crdito, que define
parmetros para avaliao dos clientes de excelente a inadimplente e empenho
de capital prprio em garantia. Assim, ele pode advertir queles que estiverem
fora dos parmetros de risco considerados aceitveis, forando-os a constituir
reservas adicionais. Em vez do nvel de reserva bancria contra calotes ser
definido pelo volume de emprstimos em atraso, os bancos passam a formar
provises conforme o risco potencial de seus clientes.

Apenas grandes instituies financeiras tm credit scoring implantado e

funcionando. O credit scoring espcie de placar que avalia cada cliente com
base em dados cadastrais, como idade, sexo, renda, tempo de servio e estado
civil, determinando, em funo de parmetros estatsticos, se o risco de crdito
daquele cliente alto ou baixo. Somente grandes instituies financeiras so
dotadas de behaviour scoring, sistema que atribui pontuaes com base no
comportamento histrico do cliente.

No mesmo sentido precaucional, aumenta o mercado de vendor,

modalidade de crdito relativamente segura para bancos. Quem costuma ser
financiado pelo vendor so distribuidores e comerciantes de produtos no varejo. A
operao representa risco muito baixo para o banco envolvido, porque a garantia
da operao no dada pelo financiado, mas sim pelo vendedor da mercadoria,
geralmente, indstria slida, com excelente risco de crdito e cliente do banco
que est intermediando a operao. O fornecedor, que passa a receber vista
pelas suas vendas, quem indica ao banco quais os compradores que devem ser
financiados via vendor. Caso esse comprador no honre os pagamentos, o banco
tem o direito de debitar automaticamente a conta corrente de seu cliente, a
indstria.

A dificuldade no alongamento dos prazos de financiamento que nem os

devedores, no caso, os consumidores, nem os credores com passivo a curto
prazo como as lojas, as financeiras, e os bancos, sabem como tratar o crdito em
longo prazo. Antes, a mercadoria era entregue na casa do comprador pela loja
vendedora, o que representava garantia adicional do crdito, pela comprovao
do endereo. Com a massificao do consumo, qualquer cliente, inclusive
morador de outra cidade, sai com eletrodomstico de pronta-entrega da loja,
pagando somente a entrada de uma srie de prestaes a sumir de vista...
 265

O risco do crdito ao consumidor se eleva medida que o prazo

aumenta, porque cresce a possibilidade de ocorrncia de acidentes ou
imprevistos com o tomador, inclusive de perda da fonte de renda, no caso de
assalariado que se torne desempregado.

Os credores reduzem os limites de crdito direto ao consumidor, por

exemplo, de 30% para 20% da renda comprometida com o credirio, na medida
em que alongam o prazo. Por outro lado, como os juros costumam subir
progressivamente, de acordo com o prazo, os prprios clientes-consumidores
evitam financiamentos mais longos.

O financiamento do capital de giro para as empresas tem alongamento,

mas o empresrio ainda considera o juro alto, para tomar esses recursos dos
bancos, exceto no caso de uma operao subsidiada ou leasing. Mas a j se
trata de investimento e no capital de giro. Uma das principais consequncias da
liberao dos prazos, aliada estabilidade da inflao, justamente a grande
demanda por recursos para financiar investimentos em longo prazo. Essa
liberao estimula o consumo, e, consequentemente, as empresas sentem a
necessidade de ampliar sua capacidade de produo.

13.4. Financiamento aos gastos das famlias

13.4.1. Crdito direto ao consumidor

Grandes redes varejistas recorrem ao mercado de capitais, para elevarem

seu capital de giro e, portanto, ampliarem a capacidade de efetivarem operaes
de crdito direto ao consumidor. Para isso, utilizam tanto de lanamento de aes
e debntures conversveis, com prazo de trs anos, quanto de commercial
papers, com vencimento em at 180 dias. Desta forma, usam linha de
financiamento em longo prazo, adequada s operaes. As emisses desses
ttulos de dvida direta, intermediadas por bancos, aprovadas pela CVM e
analisadas por empresa de rating, visam os investidores institucionais e os
estrangeiros.

As grandes cadeias de comrcio varejista, capitalizadas, podem usar

parcela maior de capital prprio para parcelar suas vendas. Essas grandes
empresas de comrcio funcionam como instituies financeiras, ganhando na
diferena entre a taxa de juros que pagam na captao de recursos e a que
cobram em seus credirios. Possuem tambm relacionamento privilegiado com
determinado banco, que consegue captar e repassar-lhe recursos com custo
menor do que obtem seus concorrentes.

No entanto, a maioria dos pequenos e mdios lojistas no tem caixa para

bancar mais do que os tradicionais trs pagamentos com cheques pr-datados ou
pagamentos parcelados em carto de crdito, e tem de recorrer s financeiras
 266

para manter seus clientes. A maioria dessas lojas sem flego financeiro tm baixo
faturamento por ano. H bancos e financeiras explorando esse nicho do mercado,
em que a loja precisa ter certo volume mensal de financiamento, para manter
acesso ao cadastro de milhes de clientes dessas lojas, que receberam
financiamento.

As vendas do comrcio so realizadas, basicamente (85%), a prazo. Os

comerciantes tm ganhos financeiros superiores s receitas obtidas na atividade-
fim. Os ganhos maiores so das lojas que no dependem de bancos. O
consumidor em geral calcula se pode pagar a prestao, sem observar o valor
real dos juros embutidos nas prestaes. O credirio com prazo mais longo a
forma utilizada pelo comrcio para estimular as vendas, e instrumento de
concorrncia entre lojas.

Entretanto, o risco a inadimplncia, provocada pelo aumento da

fragilidade financeira do consumidor, devido imprudncia no endividamento. O
reajuste salarial anual gira, em mdia, em torno da taxa de inflao, mas quem
compra a prazo paga juros reais absurdamente elevados. Entretanto, como a
massa da populao continua carente de uma srie de produtos, estima-se que
cerca de 80% dos consumidores que quitam carns voltam a se endividar no
mesmo dia, comprando novamente a prazo.

13.4.2. Factoring

H casos, mesmo em grandes lojas, de srios prejuzos, provocados em

grande medida pela falta de critrios no financiamento de clientes, aceitando
cheques pr-datados sem garantias e sofrendo inadimplncia de seus emissores.
Isso coloca dvida a respeito da capacidade de organizao das finanas
pessoais ou dos oramentos domsticos por parte dos consumidores.

As empresas de factoring, isto , fomento comercial, so companhias

no-financeiras, pois factor casa compradora, que descontam cheques pr-
datados e adiantam outros recebimentos de vendas a prazo para o comrcio,
mediante desgio sobre o valor de face deste ativo.

As factorings pagam IOF (Imposto sobre Operaes Financeiras) como

pessoas fsicas. Sob o ponto-de-vista do governo, elas operam como
intermedirias de contratos com pessoas fsicas, trocando cheques pr-datados
para o comrcio.

O factor trabalha com recursos prprios ou os capta atravs da emisso de

debntures ou commercial papers, ou de uma conta garantida junto aos bancos.
Nesse caso, o factoring trabalha como intermedirio de recursos, tomando, junto
aos bancos, os recursos que so dificultados os emprstimos diretos aos
pequenos e mdios tomadores. Mas essa operao no se caracteriza como
atividade financeira, porque a empresa de factoring no pode devolver o contrato
 267

para o vendedor original da mercadoria, j que no tem o direito de regresso e

no pode parcelar os pagamentos.

Medida governamental traz formalmente para o sistema bancrio essas

inovaes financeiras, realizadas antes apenas por alguns bancos, atravs de
companhias de factoring coligadas ou pela custdia informal dos cheques, dados
como garantias nos emprstimos de capital de giro s empresas de factoring.
Para os grandes bancos, a vantagem novo acesso ao mercado de crdito para
pequenas e mdias empresas, que no tm limites elevados de emprstimos nas
carteiras tradicionais de descontos de duplicatas e capital de giro.

Mas os bancos tm vantagem de direito de regresso contra eventuais

calotes dos consumidores. Os cheques pr-datados que so devolvidos por falta
de fundos tm o prejuzo arcado pelos lojistas. O risco do crdito do lojista, caso
contrrio, no teria cuidado na concesso do financiamento via cheques pr-
datados.

13.4.3. Leasing

O arrendamento mercantil, isto , o leasing sofre reduo nos novos

negcios, aps ter perodo de grandes negcios, quando os prazos de crdito
direto ao consumidor se ampliam. Com o aumento do IOF, o leasing surge como
alternativa natural ao crdito direto ao consumidor. Encarado como prestao de
servio, o arrendamento mercantil no alvo de IOF, mas sim do ISS (Imposto
sobre Servios), cuja alquota ao ano bem menor do que a do IOF.

O leasing espcie de contrato de aluguel de bem durvel, feito por

Sociedade de Arrendamento Mercantil (SAM) com opo de sua compra ao final
do financiamento, deduzindo de seu valor os aluguis que pagou ao longo do
tempo) ou seja, o cliente paga o financiamento ainda sem ter o bem em seu
nome.

Basicamente, trata-se de financiamento de mdio a longo prazo, podendo o

contrato incluir clusula prevendo sua renovao ou compra do bem pelo
arrendatrio, por um valor previamente estabelecido. Pode ser o valor de mercado
ou valor mnimo denominado Valor Residual Garantido (VRG), baseado no prazo
da operao e/ou no tempo de depreciao ou da vida til do bem.

O leasing forma da empresa de ter qualquer bem mvel ou imvel, novo

ou usado, nacional ou estrangeiro sem necessidade de comprar e perder capital
de giro. A deduo de aluguis, lanados contabilmente como despesa
operacional, e a no imobilizao de capital do vantagens fiscais. Alm disso, o
leasing permite a modernizao constante do equipamento, atravs de sua
substituio, quando se tornar obsoleto.

O leasing operacional est muito ligado ao nvel de investimento das

empresas, renovao de equipamentos e frotas. O leasing de veculos compe
 268

a maior parte da carteira do setor; mquinas e equipamentos, inclusive de

informtica, respondem por parcela maior da carteira do que a de imveis e
demais bens. A liberao do leasing para pessoa fsica filo de mercado
alternativo ao do crdito direto ao consumidor.

Enquanto o leasing financeiro mais parecido com financiamento, sendo

que h a opo de aquisio ou no do bem no final, o operacional se parece
mais com aluguel. Neste caso, os custos de seguro e manuteno do bem
costumam ficar por conta da Sociedade de Arrendamento Mercantil. O governo
determina que o custo de financiamento do leasing operacional no pode
ultrapassar certo percentual do valor do bem. As empresas do setor afirmam que
essa norma o inviabiliza, devido a todas as despesas adicionais.

13.4.4. Financiamento imobilirio

O Sistema de Financiamento Imobilirio (SFI) apresentado como

alternativa ao falido Sistema de Financiamento Habitacional (SFH) para
financiamento sob critrio de mercado. As regras do SFH e do uso do FGTS, na
aquisio da casa prpria, no que se refere a quais muturios at certa faixa
salrios mnimos so beneficiados por financiamento mais barato, so fixadas por
Conselho composto por representantes do Governo Federal, empresrios e
trabalhadores. Os recursos do Oramento da Unio continuar financiando com
subsdio moradia para famlias com renda at trs salrios mnimos. O SFI
direcionado aos imveis destinados s classes mdia alta e alta.

A principal razo para a falncia do SFH foi a renda dos muturios no

ser corrigida como as prestaes do financiamento imobilirio, ou seja, a
reposio dos salrios ficar sempre defasada em relao ao crescimento da
correo monetria dos depsitos de poupana.

A queda dos salrios reais refletia em fragilidade financeira dos muturios,

pois eles no conseguiam pagar o servio da dvida com seus rendimentos
correntes. Com os expurgos da correo monetria, gerou-se enorme subsdios
lanados no buraco do BNH ou encampados pelo Fundo de Compensao de
Variao Salarial (FCVS). Quando essas dvidas so novadas, isto ,
reconhecidas formalmente pelo Tesouro Nacional, este as transformam em ttulos
de dvida pblica (CVS) com vencimento em longussimo prazo, mas sendo
remunerados por juros. a maneira compulsria de se criar funding para lastrear
o perdo das dvidas de potenciais clientes inadimplentes.
 269

Outras caractersticas do SFH:

Estado como ncora do sistema;

garantias frgeis para o investidor privado;

baixa expectativa de retorno face ao risco, para o financiamento privado em

longo prazo s camadas de baixa renda;

inexistncia de mercado secundrio de crdito;

alto custo para o muturio;

concentrao em imveis residenciais;

descasamento entre a oferta e a demanda de financiamento para imveis.

O SFI tenta corrigir essas falhas com:

parceria entre o Estado e o setor privado;

desregulamentao;

constituio de garantias slidas para o investidor;

criao de mercado secundrio de ttulos imobilirios;

maior atrao para o investidor e conseqente aumento da oferta de

financiamento;

suposta queda do custos para o muturio.

O governo estende s operaes referentes a imveis quatro

instrumentos jurdicos:

a companhia securitizadora imobiliria;

os certificados de recebveis imobilirios;

o regime fiducirio;

o contrato de alienao fiduciria.

A companhia securitizadora imobiliria adquiri os crditos das empresas

que fazem emprstimos para a aquisio e construo de imveis, para
securitiz-los, transformando-os em ttulos padronizados, de maneira que tenham
alta negociabilidade no mercado secundrio. Na prtica, a companhia emite
 270

Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI), que so remunerados a taxa de

juros fixa ou flutuante, para serem colocados junto aos investidores institucionais.
No regime fiducirio, mesmo no caso de falncia da companhia, o investidor
resgata o papel e recebe integralmente sua remunerao. No contrato de
alienao fiduciria, o credor poder executar com rapidez a garantia, uma vez
que a propriedade do imvel s transferida para o devedor depois da quitao
integral da dvida.

O funding primrio do SFI continua sendo formado com recursos

captados por instituies financeiras que concedem crdito imobilirio como a
Caixa Econmica Federal, bancos com carteiras de crdito imobilirio, e
associaes de poupana e emprstimos. A diferena que essas instituies
podem vender os respectivos crditos em mercado secundrio, em operao
tpica de mercado de capitais, por intermdio de companhias securitizadoras.

13.5. Relao investidores institucionais - mercado de capitais

13.5.1. Investidores institucionais

No sentido de compreenso do papel sistmico, exercido pelos investidores

institucionais, vale a pena sumarizar as funes que, idealmente, espera-se que
todo sistema financeiro cumpra. Convencionalmente, enfoca-se seis funes2:

1. fornecimento de meios para compensar e liquidar pagamentos, facilitando a

troca de bens, servios e ativos.

2. fornecimento de mecanismo para concentrar fundos dos indivduos, facilitando

a aquisio de ativos indivisveis de grande escala e a diversificao da posse
de aes das empresas.

3. fornecimento de meios para transferir recursos financeiros ao longo do tempo,

atravs de regies e entre setores de atividade. Por exemplo, as famlias
podem otimizar suas aplicaes de fundos durante os ciclos-de-vida, o mercado
de capitais facilita a separao entre proprietrios e gerentes de empresas, os
fundos de penso acumulam provises para aposentadoria e propiciam funding
para se financiar o investimento empresarial.

4. fornecimento de meios para administrar a incerteza e controlar o risco, via

hedge, diversificao de portflio e seguros, com separao entre
emprestadores de capital de giro, para investimento produtivo, e fornecedores
de capital de risco, que arcam com risco financeiro.

2
DAVIS, E. Philip. The role of institutional investors in the evolution of financial structure and
behaviour. The future of the financial system. Australia, Proceedings of a Conference - Reserve Bank of
Australia, 1996.
 271

5. fornecimento de canais para se informar dos preos dos ativos, ajudando a

coordenar as decises descentralizadas, nos vrios setores da economia.

6. fornecimento de meios para lidar com problemas, tais como informao

privilegiada, controle e constrangimento de contratos, risco moral, seleo
adversa, etc.

Essas funes tm sido crescentemente assumidas por investidores

institucionais. Inovaes financeiras estabeleceram mercados secundrios para
ttulos recebveis, via securitizao, nos quais as chamadas instituies
financeiras no-monetrias cumprem papis tradicionalmente preenchidos por
bancos.

Certa combinao de fatores considerada responsvel pelo crescimento

dessas instituies. Do lado da oferta, inovaes relacionadas securitizao
reduziram seus custos, por exemplo, via melhorias na estrutura do mercado de
capitais redutoras de custos de transao, disponibilidade de melhor informao
sobre preos dos ativos, uso de derivativos no controle de risco. Tornaram-nas
capazes de preencher larga faixa de funes, facilitando o crescimento do
mercado de fundos e possibilitando a securitizao dos emprstimos. Seu prprio
crescimento lhes propiciou capacidade de exercer controle sobre seus devedores.
Os bancos tiveram menor competitividade, inclusive oferecendo menos produtos
financeiros atraentes, devido s obrigaes regulatrias e necessidade de
diminuir a alavancagem financeira, face s perdas com emprstimos.

Do lado da demanda, esses investidores institucionais, inclusive os fundos

de penso, so capazes de preencher tanto a carncia de funding para
consolidao financeira em longo prazo das dvidas de curto prazo, por parte das
empresas endividadas, quanto a necessidade de aplicaes financeiras de longo
prazo, com altas taxas de retorno e baixo risco, por parte da populao
envelhecida e no atendida pela previdncia social. Para tanto, tm sido
estimulados por incentivos fiscais.

Em termos gerais, o crescimento dos investidores institucionais se relaciona

com o do mercado de capitais. Conceitualmente, mercados de ativos so meios
atravs dos quais ttulos de propriedade podem ser subdivididos e tornados
negociveis, para facilitar a diversificao de risco.

Apesar da tendncia geral dessas instituies espraiarem, o contraste entre

pases quanto ao tamanho do mercado de crdito e do mercado de capitais
ressuscita a questo de se os mercados de capitais so precondio do
desenvolvimento dos investidores institucionais ou se essas instituies podem
emergir primeiro, e ento estimularem o desenvolvimento do mercado de capitais.
Na realidade, parece haver relao de mo-dupla. Embora essas instituies
financeiras possam se desenvolver com base no mercado de crdito, sua maior
vantagem est no mercado de capitais. Emprstimos requerem monitoramento,
portanto, as relaes de clientela podem dar aos bancos certa vantagem
 272

comparativa, em economia de endividamento. Negociaes e compartilhamento

de riscos so mais eficientemente empreendidos em economia de mercado de
capitais, onde os custos de transaes so menores. Ento, a existncia de
mercado de capitais facilita o crescimento dos fundos mtuos de investimento.
Pode tambm estimular o desenvolvimento de fundos de penso. Mas essas
instituies instigam, mais adiante, o crescimento do mercado de capitais.

Assim, justifica-se a discusso a respeito da predominncia da

economia de endividamento ou da economia de mercado de capitais.
Debate-se at que ponto os modelos estrangeiros, como o anglo-saxo (sistema
financeiro baseado em mercado de capitais), o franco-nipnico (baseado no
crdito pblico), e o germnico (baseado no crdito privado), so referncias
teis. A concluso a ser tirada parece ser que no h o caso brasileiro puro,
mas sim miscelnea canibalizada, parecida um pouco com outros, mas diferente
de tudo. a tropicalizao antropofgica miscigenada.

Como foi visto, focalizam-se nos investidores institucionais todas as

esperanas de constituio de novo esquema de financiamento, em economia
estvel, sem as distores do curto-prazismo do regime de alta inflao. Em
outros termos, na transio de economia de endividamento para economia de
mercado de capitais, so necessrias no s as instituies que propiciam
finance, mas tambm as que forneam funding.

Os investidores institucionais esto sempre presentes no mercado de

capitais, pois suas aplicaes so compulsrias, de acordo com as normas de
composio de suas carteiras, baixadas pelo Conselho Monetrio Nacional , com
o duplo objetivo de reduzir o risco de seus investimentos e de direcionar recursos
para aplicaes consideradas prioritrias pelo governo. A atuao dos
investidores institucionais fundamental para o mercado, pois, pelo seu peso, no
contexto, eles garantem o nvel de estabilidade do mercado [so market makers].
Da mesma forma, o especulador garante o nvel de liquidez do mercado3.

O enfoque aqui ser somente destacar as dimenses desses investidores

institucionais. Remete o leitor literatura especializada, para aprofundamento.

As Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC)

so tambm chamadas de fundos de penso. nome consagrado pela prtica,
embora no conste da lei, e que resultou da verso imperfeita da expresso
inglesa pension funds. A verso mais adequada teria sido fundos de
previdncia, j que penso, no Brasil, termo mais associado a tipo especfico
de benefcio previdencirio, pago a cnjuge sobrevivente e filhos menores de
algum segurado em regime previdencirio, e no previdncia em sentido amplo,
que abrange, alm das penses, benefcios por doena, invalidez, aposentadoria,
etc.

3
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. Rio de Janeiro, Qualitymark,
10 ed., 1997. P. 308/9.
 273

Fundos de penso so pessoas jurdicas de direito privado que tm como

objeto a administrao e execuo de planos de benefcios de natureza
previdenciria. Gerem, portanto, recursos de terceiros, isto , dos participantes,
acumulados em um ou mais planos de benefcios de carter previdencirio, sendo
que, no caso de administrarem mais de um plano, a contabilizao e controle
devem ser feitos de forma segregada por plano, e consolidados por EFPC.

O sucesso no objetivo principal do fundo de penso, que pagar

benefcios, depende do xito na aplicao dos recursos de terceiros que ele
arrecada e que, na qualidade de administrador, investe.

Aspectos fundamentais dos investimentos em fundos de penso:

so recursos de terceiros, portanto, devem ser geridos com a prudncia

que esta situao exige, principalmente, porque sua finalidade pagar benefcios
quando h perda da capacidade laborativa do participante seja por morte, seja por
invalidez;

so recursos de vulto, porque so resultado da reunio da aplicao

previdenciria de vrias pessoas, para ser investida coletivamente;

so recursos disponveis por longo prazo, porque, em geral, a relao de

um participante com seu plano de previdncia administrado por fundo de penso
dura dcadas;

so recursos destinados a se tornarem lquidos, porque em algum

momento devero ser convertidos em dinheiro para pagamento de benefcios
previdencirios (renda mensal, peclio, etc.).

Ainda que as EFPC sejam pessoas jurdicas de direito privado, que gerem
recursos de terceiros igualmente privados, ou seja, pessoas fsicas participantes
dos planos de previdncia, a sua atividade disciplinada pelo Poder Pblico. O
Estado regula a atuao dos fundos de penso, porque ela resulta na formao
de funding previdencirio de grandes propores que:

tem origem em esforo coletivo de diversas pessoas fsicas e jurdicas,

conta com incentivos fiscais por parte do Estado,

tem a finalidade social de pagar benefcios,

possui capacidade de impulsionar ou retrair atividades econmicas

especficas.
 274

O mercado de seguros surgiu da necessidade de proteo coletiva para

perdas individuais. Com o pagamento antecipado de certa quantia denominada
prmio, que representa pequena parcela do valor do bem segurado, aps o dano
ou a perda do bem, chamado sinistro, possvel receber indenizao que permita
a reposio integral desse bem segurado. Para arcar com os eventuais sinistros,
as seguradoras, que so gestoras da racionalidade de aceitao de riscos,
constituem fundo de reserva tcnica que garanta o pagamento desses sinistros.
Tornam-se, sujeitando-se s normas sobre a aplicao de suas reservas tcnicas,
grandes investidores institucionais do mercado de capitais.

O seguro produto de grande interesse de comercializao pelos bancos

mltiplos. Os maiores retornos patrimoniais das seguradoras tm parte importante
do lucro em companhias de capitalizao ou previdncia privada, alm de
obterem elevados ganhos financeiros com o grande valor disponvel em caixa.
Embora a maior aplicao das reservas tcnicas seja ainda em ttulos de dvida
pblica federal, a tendncia o aumento do volume de recursos aplicados pelas
seguradoras em renda varivel, devido estabilizao econmica e o
consequente desenvolvimento do mercado de aes. O aumento da demanda por
produtos como previdncia e seguro de vida, considerados de longo prazo,
permite evitar as turbulncias de curto prazo desse mercado burstil, concentrado
em aes de poucas empresas.

A aplicao em Fundos Mtuos de Investimento se caracteriza pela

aquisio de cotas de aplicaes abertas e solidrias, representativas do
patrimnio do Fundo, que tm o benefcio da valorizao diria. Embora os
aplicadores tenham o direito de resgatar suas cotas em prazo curto, nem todos o
fazem ao mesmo tempo. Assim, sempre fica uma grande soma disponvel, que
pode ser aplicada, seja em ttulos de renda fixa, seja em ttulos de renda varivel.

As autoridades econmicas determinam os limites de composio da

carteira de cada tipo de fundo, o que, por sua vez, determina o seu perfil de
liquidez. No entanto, a escolha da composio de risco e de rentabilidade
realizada por cada instituio financeira administradora de fundos mtuos de
investimento.

O conceito do chamado chinese wall que deve existir, dentro das

instituies financeiras, a ntida separao entre a Administrao dos Recursos
Prprios, em suas Tesourarias, e a Administrao dos Recursos de Terceiros. Os
fundos mtuos de investimento so autorizados a aplicar apenas percentual
menor de seu patrimnio em ttulos de renda fixa de emisso de instituies
financeiras coligadas, para no concentrar risco.
 275

De acordo com a volatilidade do fundo, ou seja, a disperso para baixo

ou para cima da rentabilidade diria em relao mdia da rentabilidade em
determinado perodo, Fortuna4 classifica os fundos mtuos de investimento em:

fundos de curto prazo: baixssima volatilidade com liquidez diria;

fundos de renda fixa: baixa volatilidade;

fundos de renda varivel e fundos hedge: mdia volatilidade;

fundos de aes: alta volatilidade.

13.5.2. Financiamento em longo prazo

Os setores de infra-estrutura e exportao so os que mais demandam

recursos do BNDES. Ele tambm aloca capital para concesso de emprstimos a
projetos de investimento e financiamento s exportaes. O perfil dos
empreendimentos pode ser tanto para reposio de mquinas e equipamentos
quanto para novas fbricas ou plantas industriais.

O Sistema BNDES, isto , o prprio BNDES e suas subsidirias FINAME-

Agncia Especial de Financiamento Industrial e BNDESPAR-BNDES
Participaes, presta colaborao financeira s empresas cujos projetos sejam
considerados prioritrios no mbito de suas polticas operacionais.

O Sistema BNDES apia, nos setores de atividade de Indstria, Infra-

estrutura, Agropecuria e Comrcio e Servios, os projetos que tenham por
objetivos:

implantao, expanso, relocalizao, modernizao;

capacitao tecnolgica;

exportao de mquinas e equipamentos;

melhoria de qualidade e aumento de produtividade;

reestruturao e racionalizao empresarial;

conservao do meio ambiente;

conservao de energia;

gastos com infra-estrutura econmica e social;

participao de capitais privados nos investimentos em infra-estrutura.

4
FORTUNA; op. cit.; p. 230.
 276

O custo do financiamento concedido pelo Sistema BNDES composto pela

TJLP - Taxa de Juros de Longo Prazo, acrescido de certo spread para cada
produto, setor de atividade e regio, que inclui a comisso do repassador, quando
for o caso. Ele opera, direta ou indiretamente, atravs de agentes financeiros
pblicos e privados credenciados, como bancos de desenvolvimento, bancos
comerciais, bancos de investimento, bancos mltiplos. O prazo de pagamento, ou
seja, carncia e amortizao, varia com o produto e de acordo com a capacidade
de pagamento do empreendimento, da empresa ou do grupo econmico.

As principais fontes de recursos para financiamento do BNDES so:

o FAT (Fundo de Amparo ao Trabalhador);

o retorno dos financiamento feitos;

a captao de dinheiro no exterior.

Um dos principais negcios vislumbrados pelos bancos a rea de project

finance. Consiste em dividir o risco entre o empreendedor e o financiador, os
quais so remunerados pelo fluxo de caixa proporcionado pela entrada em
operao do empreendimento. de grande utilidade na expanso de empresas
em atividades que exigem elevados investimentos iniciais, como hidroeltrica,
telecomunicaes, estradas de ferro, saneamento bsico, minerao, etc. A
queda dos ganhos em outros tipos de operaes e a perspectiva de grande
demanda de recursos, est levando bancos de investimentos a se prepararem
para explorar o novo filo.

A BNDESPar, por exemplo, idealizou programa de private equity com a

constituio de famlia de fundos de aes (fechados) de carteira livre, em que
tem participao de 20% do patrimnio de cada fundo, at certo limite absoluto.
Representa a alavancagem de recursos de longo prazo para capitalizao de
empresas emergentes com compra de participao no capital, alm de estimular
a indstria de fundos. Os investimentos so feitos medida em que h
identificao e aprovao de projetos ligados emisso primria de aes e
destinados expanso e modernizao de empresas.

So fundos de investimento em aes de 2 e 3 linhas, destinados a

investidores institucionais, reunindo pequenas participaes em lotes
estratgicos, capazes de garantir ao administrador condies de acompanhar de
perto o desempenho das companhias e de se tornar o formador de mercado
(market maker) para esses papis. Pretende-se o registro das cotas desses
fundos em bolsas de valores, para negociao no mercado principal ou no de
balco, obtendo mercado secundrio para dar liquidez aos investidores.
 277

Os fundos de private equity so especializados em comprar participaes

em empresas, para vend-las mais tarde. Ao contrrio do investidor em bolsa de
valores, que torna-se acionista passivo da companhia, o investidor em private
equity scio ativo, que participa de suas decises estratgicas.

13.5.3. Mercado de capitais

Na teoria, as Bolsas de Valores representam o meio mais barato das

empresas obterem recursos para investimentos, que premissa bsica de
crescimento autossustentado. Porm, bolsas podem ser insignificante, em termos
macroeconmicos, se movimentam, em mdia, baixo volume por dia, em negcios
concentrados em poucas aes.

A concentrao do mercado acionrio em papis de poucas empresas

justifica-se pela possibilidade das operaes especulativas no mesmo prego,
chamadas de day trade, no mercado de opes e de futuros. Outras empresas
no preenchem, nesse caso, os requisitos necessrios para mercados mais
especulativos.

A concentrao dos negcios indica que as bolsas de valores no tm

servido ao propsito de capitalizao das empresas privadas. Muitas empresas de
capital aberto s se tornaram sociedades annimas por casusmo, ou seja, para
captar recursos esporadicamente por meio de debntures e no para buscar
scios na bolsa de valores.

Os donos de empresas familiares no permitem que parcelas significativas

ou dominantes do capital da empresa estejam em poder do mercado. H
relutncia dessas empresas em abrir seu capital, o que pode ser explicado pelo
esperado baixo valor de mercado das aes em relao ao valor patrimonial.

Os fundos de penso, eventualmente, se tornam o maior investidor em

aes, s sendo superados em certas ocasies por fundos de investimento
estrangeiro. So os nicos investidores com os quais as empresas de capital
aberto podem contar permanentemente. Assim, o mercado acionrio se torna
concentrado nas mos de investidores institucionais, pela ordem, fundos de
penso, bancos administradores de fundos mtuos de investimento e
seguradoras. Estima-se que a presena de pessoas fsicas no mercado no
alcana percentual expressivo do volume total de negcios. H ausncia desses
investidores pessoas fsicas por causa de experincias insatisfatrias e prejuzos
decorrentes de quedas histricas nas bolsas de valores. As altas taxas de juros
tambm atraem investimentos em ttulos de renda fixa, assim como a alta taxa de
inflao atrai para aplicaes indexadas.

Outro dos dilemas do nanico mercado de aes o descaso das empresas

abertas com acionistas minoritrios. Os pequenos scios so geralmente tratados
como investidores de segunda classe, devido distoro na estrutura de capital
 278

das companhias abertas. Como elas podem ter 33% do capital em aes
ordinrias (com direito a voto) e 66% em preferenciais (com preferncia no
pagamento de dividendos), o scio majoritrio pode controlar alguma empresa
aberta com propriedade de apenas 17% de seu capital, sendo 51% das aes
ordinrias. Isto estimula a falta de profissionalismo no trato com os minoritrios.

A grande maioria dos negcios so feitos com aes preferenciais. Nos

Estados Unidos e na Inglaterra, o percentual das aes ordinrias de 100%. Se
os empresrios arriscassem de fato o controle das empresas, colocando mais
aes ordinrias na Bolsa de Valores, provavelmente, elas seriam melhor
administradas e muito mais eficientes. O mercado de capitais cresceria muito
mais.

A preferncia dos megainvestidores, como fundos de penso, fundos de

capital estrangeiro, seguradoras, instituies financeiras e fundos diversos, por
grandes empresas que tenham muitos ttulos em circulao. So as empresas
cujos papis contam com pronta liquidez e grande volume em circulao, que
esto em condies de absorver as ordens de compra e venda dos investidores
institucionais.

Nesse contexto de baixa, a maioria das empresas deixa de fazer emisses

pblicas de aes. Os investimentos so diminutos e as empresas, capitalizadas,
preferem ter liquidez com sobras de caixa, para obteno de receitas financeiras.
Em vez de emitir aes para coloc-las junto ao pblico, as empresas optam por
recomprar, retirar do mercado as prprias aes, que esto desvalorizadas, como
forma de investimento. Esse comportamento das sociedades annimas acaba por
provocar grande escassez de papis que o mercado costuma chamar de segunda
linha.

Esse quadro do mercado acionrio necessita mudar, quando a economia,

estabilizada, comea a exigir novos investimentos. Ganhos rpidos e fceis no
mercado de aplicaes financeiras deixam de existir. Para investir na produo, a
melhor forma de capitalizao o mercado de aes. Os fundos de penso, nesse
novo cenrio, preferem aes ordinrias, para que possam participar, se no do
controle, pelo menos da orientao estratgica da empresa. Em economia estvel,
possvel pensar em dividendos como forma de rendimento. Os fundos de
penso, em suas decises de investimento, do tambm preferncia s aes de
empresas rentveis, que distribuam parte de seus lucros.

Sendo assim, o mercado primrio de capitais amplia muito sua absoro de

aes e ttulos financeiros como debntures e notas promissrias. A
underwriting (subscrio) uma das operaes cuja prtica explicitamente
autorizada aos bancos de investimento e bancos mltiplos com a carteira de
investimentos. Consta da intermediao do lanamento primrio, no mercado de
capitais, de aes, debntures ou outro ttulo mobilirio qualquer, em que o banco
recebe certa comisso proporcional ao volume colocado. Pode ou no existir o
compromisso formal da instituio financeira coordenadora da operao garantir a
 279

colocao de determinado lote de aes a certo preo, previamente pactuado

com a empresa emissora. Um stand-by ocorre quando o banco assume a
subscrio, aps determinado prazo.

Debnture ttulo emitido por sociedade annima, com garantia de seu

patrimnio e com ou sem garantia subsidiria da instituio financeira que a lana
no mercado, para obter recursos em mdio e longo prazo, destinados
normalmente a financiamento de projetos de investimento ou alongamento do
perfil de endividamento. Ela garante ao comprador juros peridicos e reembolso
do principal, que o valor nominal da debnture, na data do seu vencimento, no
dando direito de participao nos bens ou lucros da empresa.

O setor financeiro, em especial as sociedades de arrendamento mercantil,

lidera as captaes de recursos atravs da emisso de debntures, sendo
responsvel por mais da metade dos novos lanamentos. As empresas de leasing
s podem captar seu funding com a emisso de debntures. As empresas de
administrao e participaes elevam sua participao. O setor de comrcio, por
sua vez, est descobrindo as oportunidades oferecidas no mercado de
debntures, sendo as principais o custo de captao e o fato dos papis serem
lastreados em recebveis.

As emisses estruturadas de debntures consistem em lastrear o papel em

recebveis securitizados. As notas promissrias ou documentos que comprovam o
faturamento da empresa interessada so garantias das debntures. Uma
Sociedade de Propsito Especfico (SPC - Special Purpose Company) criada,
para adquirir os recebveis da empresa que a constituiu pela emisso debntures.
Certo banco, nomeado para ser o agente fiducirio ou trustee, o responsvel
pela gesto de caixa da SPC. No resgate das debntures, a SPC se extingue
automaticamente. Esse tipo de empresa, classificada como empresa de
administrao e participao, a que mais emite debntures para captar recursos
destinados reestruturao e alongamento do perfil de seus caixas ou iniciar
empreendimentos. Fundos de penso so grandes compradores dessas
debntures perptuas e de participao, ou seja, adquirem o direito aos lucros
totais gerados pelos empreendimentos, quando eles estiverem em ao.

As debntures conversveis em aes so outro mecanismo de captao,

j que as resolues do Banco Central aumentam a possibilidade de os
investidores estrangeiros aplicarem recursos nesses papis, desde que tenham
prazo mnimo de trs anos. Esses papis tm custo menor para as empresas, em
relao s debntures simples. As companhias podem estipular taxas menores
aos investidores porque tambm oferecem a alternativa de converso do ttulo de
renda fixa em ao, ou seja, renda varivel. Em suma, fica mais vantajoso
enfrentar todo o processo e gastos com abertura de capital para obter recursos
mais baratos no mercado.

Como visto, uma das maiores barreiras entrada, no mercado acionrio,

a altssima concentrao dos negcios, realizados nas bolsa de valores, em
 280

poucas aes. As demais aes, sem liquidez, perdem preo. Da surge a falta de
estmulo do empresrio em lanar novas aes, porque o preo de mercado soma
entre baixo percentual do patrimnio da companhia. Fazer chamada de capital,
ou seja, emisso de aes, nessas condies, significa vender as aes mais
barato que o dinheiro j investido na empresa. Assim, muitas empresas
providenciam a abertura de seu capital, simplesmente, para cumprir pr-condio
do lanamento de suas debntures.

A necessidade de captao de recursos para investimento acaba levando o

empresrio, tradicionalmente refratrio ao mercado de capitais, a buscar novos
acionistas no exterior. Antes do boom das bolsas de valores, justificativa comum
entre os empresrios, para no fazer captaes atravs de ADR (American
Depositary Receipts), era o risco de diluio do capital do controlador a preos
baixos. Depois da alta das cotaes, torna-se mais compensadora a captao
atravs de aes.

O termo bnus (bond) usado, convencionalmente, no exterior, para

designar ttulo com mais de dez anos. Para os ttulos com prazo menor, utiliza-se
o termo notes. Eurobnus e euronotes caracterizam esses ttulos,
denominados em dlar, emitidos fora dos Estados Unidos. Tais lanamentos, para
captao de recursos em valores elevados por empresas de projeo
internacional, so feitos atravs de bancos sindicalizados.

O Banco Central determina o prazo mnimo de captao no mercado

internacional por meio da emisso de ttulos (bnus ou commercial papers), das
operaes de emprstimos entre empresas ou das operaes 63, pelas quais um
banco, no pas, contrata emprstimos no exterior e repassa, internamente, s
empresas.

No que diz respeito captao de recursos no exterior, ao contrrio do

passado, quando o setor pblico rolava dvida junto a nmero relativamente
pequeno de bancos internacionais, a maioria da tomada de emprstimos em
moeda estrangeira, para investimentos produtivos privados, passa a ocorrer no
mercado de eurobnus e notes. A dvida distribuda amplamente entre fundos
mtuos de investimento, fundos de penso e fundos de hedge estrangeiros.

H tendncia de desintermediao bancria, no mercado, quando se trata

de operaes de funding das empresas no-financeiras. Estas preferem captar
recursos no mercado de capitais internacional, ao invs de captar no mercado de
crdito nacional, exceto no caso de financiamento a longo prazo do BNDES. No
exterior, quase a totalidade das operaes de funding se fazem no mercado de
capitais.

O problema a vulnerabilidade da economia local sada de dlares

vindos do exterior. Tal como na Teoria do Caos, que revela a influncia do vo
de alguma borboleta na China sobre a formao de furaces no Caribe, a
elevao do juro nos Estados Unidos causa terremotos nas bolsas de valores
 281

mundiais. Em geral, quando a taxa de juros sobe, elas caem. Os

megainvestidores internacionais podem resgatar seu dinheiro, aplicado no
mercado local, para cobrir eventuais prejuzos em sua terra natal ou para aplicar
em ttulos de renda fixa norte-americanos, que se tornam mais atraentes do que
aplicaes no instvel mercado nacional.

13.6. Concluso

Na prtica, a fonte mais importante de financiamento de investimentos

consiste na reinverso de lucros.

O princpio central da teoria de Adrian Wood que o volume de lucro que

certa empresa estabelece como meta a ser atingida determinada pela
quantidade de investimentos que ela planeja efetuar5. A condio necessria
para que a empresa esteja apta a financiar seu projeto de investimento atravs de
lucros retidos que o valor presente lquido do projeto seja positivo, quando
descontada taxa de juros vigente. Caso contrrio, a empresa faria melhor
negcio emprestando o dinheiro para terceiros. Mas esta condio tambm
implica em, se no houver disponibilidade de lucros retidos, a empresa tomar o
dinheiro emprestado, pois logicamente isto propiciar alavancagem financeira
de seus ganhos. Os rendimentos do projeto sero suficientes para pagar os juros
e o principal, sobrando ainda lucro para ser retido.

Como foi visto, no regime de alta inflao, juros reais positivos e correo
monetria instvel afugentam as empresas do crdito indexado. Raro o projeto
de investimento que propicia taxa de retorno a longo prazo acima do retorno
acumulado em uma srie de aplicaes financeiras em curto prazo, ou pior, acima
do spread bancrio colocado sobre essas taxas de captao ou de aplicao sob
o ponto de vista do investidor. A opo das empresas, nesse caso, recorrer ao
autofinanciamento. Este consiste, ento, em mecanismo inflacionrio de
financiamento: aumentar sempre preos relativos, para gerar lucros reais.

Mas a abertura externa e a estabilidade da economia tiram das empresas o

poder de fazer o preo (price maker) dos produtos. Tornam-se tomadoras de
preos (price taker): quem faz preo passa a ser o mercado internacional.

Em regime de alta inflao, a empresa testa o teto do mark-up que o

mercado, sem opo de disponibilidade de importados, aceita: sua margem de
lucro efetiva fica acima da margem histrica sobre custos, pois contm certa
margem de segurana. Incorre em risco de perda de vendas, ou seja, ficar com
excesso de estoque, mas no de descapitalizao, que lhe retira a capacidade de
repor estoque. Opta por superestimativa (e no subestimativa) dos preos.

5
WOOD, Adrian. Uma teoria dos lucros. Rio de Janeiro, Paz e Terra, 1980. p. 14.
 282

Em regime de preos estveis, a empresa precisa controlar custos e

aceitar somente a margem de lucro que se adequa ao preo determinado pelo
mercado. Pensa menos na margem de lucro em vigor e mais no retorno do capital
em mdio e longo prazo. Operando com margem de lucro menor, tenta vender
mais, para manter a massa de lucros.

Para vender mais, aproveitando a massificao do consumo, as empresas

tm de expandir a capacidade produtiva, o que exige recursos para
investimento a longo prazo. No contando com lucro retido no volume
suficiente, necessitam recorrer ao incipiente mercado de capitais ou incorrer em
risco cambial.

Segundo Wood, na prtica, as novas emisses de aes so uma fonte de

financiamento secundria. As firmas raramente fazem novas emisses e quando
o fazem, as somas de dinheiro levantadas so comparativamente pequenas. Em
certa medida, isto ocorre porque as empresas so dissuadidas pela
inconvenincia e pelos custos administrativos e de corretagem que as emisses
implicam. Todavia, a principal causa da raridade das novas emisses que estas
no so apreciadas pelos acionistas a longo prazo6.

Nova emisso, geralmente, s ocorre em poca de boom da bolsa de

valores, pois seno, por aumentar a oferta de aes da empresa face a dada
demanda (ou em queda), tende a diminuir o preo delas e a infligir perda de
capital aos acionistas. Portanto, a emisso de aes, em conjuntura especulativa
favorvel, norteia-se mais pela oportunidade oferecida do que pela necessidade
de intensificao da expanso acima da capacidade de autofinanciamento,
definida ao nvel da concorrncia7.

Para concluir, falta de fundos de emprstimos termo cujo significado se

revela apenas com relao s oportunidades de investimento. A questo dos
limites expanso colocados no nvel do financiamento ou, segundo o
mainstream, pela escassez da poupana, justifica-se apenas do ponto de vista
da anlise das decises de investir tomadas pelas empresas. Em outras palavras,
como o princpio da demanda efetiva e o circuito finance-investimento-renda-
aplicaes-funding sugerem, o problema do financiamento no s de
insuficincia de oferta de fundos de emprstimos, mas tambm de carncia de
demanda, nas condies contratuais oferecidas.

A consequncia lgica (e prtica) da demonstrao dessa hiptese-chave

a seguinte deduo: para que o investimento tenha consolidao financeira em
longo prazo, o que interessa a existncia do financiamento ao investimento
inicial (finance) e mercado de capitais com plena capacidade de atendimento da
demanda por funding. A poltica econmica deve estimular o circuito dinmico do
financiamento, ou seja, a deciso crucial de investir.
6
WOOD; op. cit.; p. 68.
7
CALABI et alii. Gerao de poupanas e estrutura de capital das empresas no Brasil. So
Paulo, IPE-USP, 1981. p. 225.
 283

Leitura adicional recomendada:

WOOD, Adrian. Uma teoria dos lucros. Rio de Janeiro, Paz e Terra, 1980. Cap. 2.

Comentrio: Este livro clssico, que trata, no seu segundo captulo, do

comportamento financeiro das empresas: fontes e usos dos fundos, emprstimos
e financiamento a curto e longo prazo, interesses dos portadores de aes
ordinrias, poltica de dividendos, novas emisses de aes ordinrias.

DAVIDOFF, Paulo. Notas sobre o financiamento de longo prazo na economia

brasileira. Economia e Sociedade 3. Campinas, Revista do IE-UNICAMP, dez/
1994.

Comentrio: O artigo apresenta algumas reflexes sumrias sobre como foi

possvel economia brasileira avanar na sua industrializao sem contar com as
bases de financiamento adequadas, o fracasso do intento de organizar o mercado
de capitais e as principais consequncias da crise da dvida externa sobre os
esquemas de financiamento, nos anos 80.

FERREIRA, C. KAWAL L.. O financiamento da indstria e infra-estrutura no Brasil:

crdito de longo prazo e mercado de capitais. Campinas. Campinas, Tese de
Doutoramento pelo IE-UNICAMP, jul/1995.

FERREIRA, C. K. & FREITAS, M. C. P.. Mercado internacional de crdito e as

inovaes financeiras nos anos 70 e 80. SP, FUNDAP, 1990.

FERREIRA, C. K. & SCHWARTZ, G.. O sistema monetrio-financeiro dos pases

em desenvolvimento. SP, FUNDAP, 1991.

FREITAS, M. C. & SCHWARTZ, G.. O formato institucional do sistema monetrio

e financeiro: um estudo comparado. SP, FUNDAP, 1991.

Comentrio: Os trabalhos do grupo de pesquisa sobre sistema financeiro do

IESP-FUNDAP, realizados no incio da dcada de 90, sobre o mercado
internacional de crdito, as inovaes financeiras internacionais, e casos
comparados, constituem rica fonte de consulta.

FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. Rio de Janeiro,

Qualitymark, 10 ed., 1997.

Comentrio: Obra de consulta para profissionais e professores ligados rea

financeira, ajuda o leitor a conhecer os diversos tipos de produtos e servios
oferecidos, descrevendo suas caractersticas legais especficas.
 284

Resumo:

1. O problema do financiamento no s de insuficincia de oferta de fundos

de emprstimos, mas tambm de carncia de demanda, nas condies
contratuais oferecidas; por isso, o estado diminuto do crdito, no perodo pr-
estabilizao do nvel de preos, j que o risco de fragilidade financeira era
imenso, dado o grau de indexao da economia brasileira.

2. O grande uso de autofinanciamento mostra que as empresas fogem do

mercado de crdito devido, aparentemente, s taxas de juros; quando h
maior demanda por outras fontes, isto indica o esvaziamento do prprio caixa
e, da, a necessidade de buscar funding.

3. Em novo modelo de financiamento, privilegiam-se instrumentos no

diretamente bancrios. Com base em recebveis, ou em previso de
faturamento, a empresa no-financeira emite ttulos de dvida direta e os
securitiza junto a investidores institucionais: seguradoras, fundos de penso,
fundos mtuos de investimento. Faz desconto de contratos imobilirios,
vendidos em mercado de hipotecas. Capta no mercado de eurobnus.

4. O risco do crdito ao consumidor se eleva medida que o prazo aumenta,

porque cresce a possibilidade de ocorrncia de acidentes ou imprevistos com
esse tomador, inclusive de perda da fonte de renda, no caso de assalariado
que se torne desempregado.

5. O funding primrio do Sistema de Financiamento Imobilirio continua

sendo formado com recursos captados por instituies financeiras que
concedem crdito imobilirio como Caixa Econmica Federal, bancos com
carteiras de crdito imobilirio, associaes de poupana e emprstimos. A
diferena que essas instituies podem vender os respectivos crditos em
mercado secundrio, em operao tpica de mercado de capitais, por
intermdio de companhias securitizadoras.

6. Em termos gerais, o crescimento dos investidores institucionais se relaciona

com o do mercado de capitais. Conceitualmente, mercados de ativos so
meios atravs dos quais ttulos de propriedade podem ser subdivididos e
tornados negociveis, para facilitar a diversificao de risco.

7. A bolsa de valores insignificante, em termos macroeconmicos, quando as

altas taxas de juros atraem os investimentos para os ttulos de renda fixa,
assim como a alta taxa de inflao atrai para as aplicaes indexadas. H
tambm o descaso das empresas abertas com acionistas minoritrios. Quasea
totalidade dos negcios so feitos com aes preferenciais. A concentrao
dos negcios em poucas aes retira liquidez e retrai cotaes das demais
aes. Da, com o preo de mercado somando muito menos que o valor do
 285

patrimnio da companhia, a maioria das empresas deixa de fazer emisses

pblicas de aes e passa a recompr-las.

8. Na prtica, a mais importante fonte de financiamento de investimentos

consiste na reinverso de lucros, mas a abertura externa e a estabilidade da
economia tiram das empresas o poder de fazer o preo (price maker) dos
produtos, tornando-as tomadoras de preos (price taker): quem faz preo,
passa a ser o mercado internacional. Para vender mais, aproveitando a
massificao do consumo, as empresas tm de expandir a capacidade
produtiva, o que exige recursos para investimento em longo prazo. No
contando com lucro retido no volume suficiente, necessitam recorrer ao
incipiente mercado de capitais ou incorrer em risco cambial, via captao
externa.