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CEPEFIN Centro de Pesquisa em Finanas

Equipe de Professores do INEPAD

ALBERTO BORGES MATIAS


E COLABORADORES

FINANAS CORPORATIVAS

ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE EMPRESAS


FINANAS CORPORATIVAS

ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE EMPRESAS

CEPEFIN Centro de Pesquisas em Finanas


Equipe INEPAD Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao

Alberto Borges Matias


(Coordenador)

2009

DIREITOS AUTORAIS RESERVADOS


SOBRE A EQUIPE DO INEPAD E USP

COORDENAO: ALBERTO BORGES MATIAS

PROFESSORES PARTICIPANTES
ANA LUISA GAMBI CAVALLARI DE AMORIM
ERNESTO FERNANDO RODRIGUES VICENTE
VINICIUS AVERSARI MARTINS

ALUNOS DE GRADUAO PARTICIPANTES


ANDR LOT
LUCAS DREVES GIMENES
MARIA FLAVIA BARBOSA LEITE
MARIANA PAVARINI
MARINA DE FREITAS SECAF
MATHEUS CANHOTO GERA
PATRCIA SEDLACEK MORAES
RODRIGO D. MATTOS DA COSTA

EXECUTIVOS PARTICIPANTES
LUIZA HELENA TRAJANO RODRIGUES
ROBERTO BELLISSIMO RODRIGUES

PROFESSORES REVISORES
ADRIANA CNDIDO
ERNESTO FERNANDO RODRIGUES VICENTE
MARCELO BOTELHO DA COSTA MORAES
VALDIR DOMENEGHETTI
SUMRIO

INTRODUO .....................................................................................................................................14
Referncias ...................................................................................................................................18
PARTE I ANLISE MACROFINANCEIRA E SETORIAL...............................................20
1. ANLISE MACROFINANCEIRA ............................................................................................21
1.1. CONCEITOS BSICOS DE MACROECONOMIA ..............................................................................22
1.2. POLTICAS MACROECONMICAS ................................................................................................25
1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais .......................................................26
1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais .................................................................46
1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais ............................................................58
1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais........................................................69
1.3. ANLISE MACROFINANCEIRA NACIONAL ....................................................................................73
1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco..............................................................................73
1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso ................77
1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso ...............82
1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula da Silva .......................85
1.4. ANLISE MACROFINANCEIRA INTERNACIONAL...........................................................................89
1.4.1. EUA.....................................................................................................................................89
1.4.1.1. Poltica Monetria ................................................................................................................. 94
1.4.1.2. Poltica Fiscal.......................................................................................................................... 96
1.4.1.3. Poltica Cambial..................................................................................................................... 98
1.4.1.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 100
1.4.2. ALEMANHA.....................................................................................................................103
1.4.2.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 106
1.4.2.2.Poltica Fiscal ......................................................................................................................... 109
1.4.2.3. Poltica Cambial................................................................................................................... 112
1.4.2.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 115
1.4.3. CHINA..............................................................................................................................121
1.4.3.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 124
1.4.3.2. Poltica Fiscal........................................................................................................................ 126
1.4.3.3. Poltica Cambial................................................................................................................... 128
1.4.3.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 131
1.4.4. ARGENTINA ...................................................................................................................135
1.4.4.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 137
1.4.4.2. Poltica Fiscal........................................................................................................................ 140
1.4.4.3. Poltica Cambial................................................................................................................... 142
1.4.4.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 144
Questes......................................................................................................................................148
Exerccios.....................................................................................................................................149
Referncias .................................................................................................................................149
2. ANLISE SETORIAL.................................................................................................................152
2.1. CONCEITO E APLICAO ...........................................................................................................153
2.2. ASSOCIAES SETORIAIS .........................................................................................................156
2.3. ELEMENTOS DA ANLISE SETORIAL ..........................................................................................158
2.3.1. Dimensionamento do Setor.....................................................................................160
2.3.1.1. Panorama do setor............................................................................................................. 161
2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada................................................................................. 162
2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento.............................................................................................. 165
2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor .................................................... 166
2.3.1.1.4. Segmentao do setor ............................................................................................ 166
2.3.1.1.5. Produo....................................................................................................................... 168
2.3.1.1.6. Faturamento................................................................................................................ 169
2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional ....................................................... 171
2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento.............................................................................................. 171
2.3.1.2.2. Mercado Consumidor ............................................................................................... 173
2.3.1.2.3. Mercado Concorrente............................................................................................... 177
2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor................................................................................................. 180
2.3.1.3. Estrutura produtiva............................................................................................................ 181
2.3.2. Ameaas e oportunidades........................................................................................185
2.3.2.1. Aspectos polticos e legais............................................................................................... 188
2.3.2.2. Aspectos naturais e ambientais .................................................................................... 189
2.3.2.3. Aspectos econmicos ........................................................................................................ 190
2.3.2.4. Aspectos scio-culturais................................................................................................... 190
2.3.2.5. Aspectos tecnolgicos....................................................................................................... 191
2.4. BETA DO SETOR.........................................................................................................................191
2.5. PADRO COMPETITIVO E ESTRATGIAS....................................................................................194
2.6. TENDNCIAS E PERSPECTIVAS ..................................................................................................195
Questes......................................................................................................................................196
Exerccios.....................................................................................................................................196
Referncias .................................................................................................................................196
PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ..................................200
3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA ....................................................................201
3.1. APRESENTAO GERENCIAL E UTILIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ..................202
3.1.1. Sistemas eletrnicos de divulgao de demonstrativos contbeis ..........202
3.1.2. Organizao das informaes financeiras publicadas pelas companhias
brasileiras....................................................................................................................................203
3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP).................................................... 203
3.1.2.2. Informaes anuais (IAN) ............................................................................................... 204
3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR) ....................................................................................... 205
3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e no-consolidados.....................205
3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de estoques...........................207
3.2. LEITURA DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ..........................................................................208
3.2.1. Verificaes preliminares .........................................................................................209
3.2.1.1. Alteraes patrimoniais.................................................................................................... 209
3.2.1.2. Republicao de demonstrativos anteriores............................................................. 210
3.2.1.3. Empresas em recuperao judicial .............................................................................. 211
3.2.1.4. Balanos com ressalvas dos auditores independentes......................................... 211
3.2.2. Contas analticas e contas sintticas ...................................................................213
3.2.3. Intervalos de contabilizao de resultados intermedirios .........................215
3.3. PADRONIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .............................................................216
3.3.1. Plano de contas padronizado..................................................................................217
3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo padronizado ...........219
3.4. AJUSTES NOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .........................................................................232
3.4.1. Correo Monetria ....................................................................................................233
3.4.1.1. Construo de ndice de inflao .................................................................................. 235
3.4.1.2. Correo das contas contbeis...................................................................................... 240
3.4.2. Reserva de Reavaliao............................................................................................250
3.4.3. Ativo Diferido ................................................................................................................254
3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro..................................................260
3.4.5. Converso dos demonstrativos para moedas estrangeiras ........................269
Questes......................................................................................................................................271
Exerccios.....................................................................................................................................272
Referncias .................................................................................................................................272
4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL ...............................................................................274
4.1. A CONVERGNCIA DOS GRANDES: FASB E IASB ................................................................274
4.2. O BRASIL NA ERA DA CONTABILIDADE INTERNACIONAL........................................................277
4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras ........................................278
4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no na Forma ................280
4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao ...................................................282
4.2.4. O Fisco.............................................................................................................................284
4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis.............................................285
4.2.6. O CPC - Principais Diferenas.................................................................................286
4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos - Impairment ...................................... 287
4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill)...................................... 290
4.2.6.3. Demonstraes individuais e Mtodo de Equivalncia Patrimonial.................. 292
4.2.6.4. Reavaliao........................................................................................................................... 294
4.2.6.5. Leasing ................................................................................................................................... 294
4.2.6.6. Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos, Demonstraes dos Fluxos
de Caixa e Demonstrao do Valor Adicionado........................................................................ 295
4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais................................................................. 296
4.2.6.8.Subvenes ............................................................................................................................ 297
4.2.6.9.Imobilizado............................................................................................................................. 298
4.2.6.10. Intangveis.......................................................................................................................... 300
4.2.6.11. Ativo Diferido..................................................................................................................... 300
4.2.6.12. Receita ................................................................................................................................. 301
4.2.6.13. Operaes Descontinuadas .......................................................................................... 302
4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias................................................................................... 303
4.2.6.15. Valor Presente para Ativos e Passivos Monetrios de Longo Prazo .............. 304
4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value .................................................................... 304
4.2.6.17. Outras .................................................................................................................................. 306
4.3. CONSIDERAES FINAIS ..........................................................................................................307
Questes......................................................................................................................................307
Exerccios.....................................................................................................................................308
Referncias .................................................................................................................................308
5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL..............................................................................310
5.1. ANLISE FINANCEIRA RELATIVA ...............................................................................................310
5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade...................................................................314
5.2. ANLISE HORIZONTAL ...............................................................................................................317
5.2.1. Anlise horizontal encadeada.................................................................................321
5.2.2. Anlise horizontal no encadeada ........................................................................325
5.3. ANLISE VERTICAL ....................................................................................................................329
5.3.1. Determinao da conta-base..................................................................................330
5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise vertical ................................332
Questes......................................................................................................................................335
Exerccios.....................................................................................................................................335
Referncias .................................................................................................................................336
APRESENTAO

com muito interesse que acompanhamos a construo de uma


realidade econmica no Brasil ancorada na estabilidade, envolvendo a
criao de uma cultura voltada para a poupana e o investimento de
longo prazo no setor produtivo. Como resultado, temos hoje um
mercado de capitais com alicerces slidos e que vem funcionando como
um dos principais agentes financiadores da economia nacional.
Neste contexto, o lanamento do livro Anlise financeira
fundamentalista de empresas, coordenado pelo Prof. Alberto Borges
Matias, uma excelente notcia. A obra constitui-se numa colaborao
de grande valor para a continuidade do desenvolvimento do mercado de
capitais no Brasil. E tambm vem ao encontro do esforo que a BM&F
BOVESPA S. A. realiza para democratizar os conhecimentos nesta rea e
facilitar o acesso dos mais diversos pblicos s informaes relativas ao
funcionamento e desempenho das companhias de capital aberto.
bastante notrio que a contribuio do mercado de capitais
decisiva para o crescimento das empresas, a gerao de empregos e a
distribuio de renda no Pas. Os recursos captados pelas empresas so
direcionados, principalmente, para a expanso dos negcios de
companhias de diversos setores emergentes, como sade, educao,
construo civil, bancos mdios, entre outros - e os j tradicionalmente
presentes, a exemplo de minerao, siderurgia, energia e alimentos.
Diante do despertar dos brasileiros pelo mercado de capitais,
necessrio que os profissionais das empresas compreendam quais
fundamentos precisam ter como base para construir um negcio
sustentvel, capaz de atrair tambm investidores conscientes e de longo
prazo. Ao mesmo tempo, na busca por maior transparncia, torna-se
fundamental no s que as companhias divulguem o mximo de
informaes, mas tambm que os investidores e outros interessados
tenham conhecimento suficiente para interpret-las.
Diante dessas necessidades, o livro Anlise financeira
fundamentalista de empresas, certamente, ser bastante til para
estudantes que se preparam para trabalhar nas reas administrativa e
financeira, profissionais de empresas, analistas do mercado de capitais e
investidores. Escrito de modo bastante didtico, fornece as bases
conceituais para a compreenso dos fundamentos de uma companhia,
relacionando conhecimentos de macroeconomia, contabilidade e
finanas. Oferece ao leitor a possibilidade de se ter uma viso global da
empresa, de como ela se posiciona no cenrio nacional e internacional e
no setor em que atua e tambm subsdios para analisar a viabilidade do
negcio no mdio e longo prazo.
Ao se dedicar a esta obra, o Prof. Matias e sua equipe
demonstraram uma ateno especial para com todo esse pblico, que
vem crescendo significativamente. Apenas neste incio de sculo o
nmero de pessoas fsicas que investem em aes no Brasil, por
exemplo, multiplicou-se por sete. Ao mesmo tempo, abriram-se as
portas para os profissionais qualificados nesta rea, com a estreia na
Bolsa, por meio de ofertas pbicas iniciais de aes (IPO), de mais de
uma centena de companhias.
O empenho na realizao do livro tambm revela uma viso de
futuro, de quem acredita na continuidade da evoluo do mercado,
como atestam os nmeros cada vez maiores de pessoas
especialmente estudantes que assistem a cursos e palestras sobre o
funcionamento do mercado de capitais, ou que fazem visitas
monitoradas Bolsa, no centro de So Paulo.
Por fim, consideramos que esta obra mais um grande exemplo
de que estamos saindo de uma histria em que o conhecimento da
economia era por demais intrincado e restrito a especialistas para a
democratizao e popularizao das informaes sobre esse tema e as
empresas.
Oxal assuntos dessa natureza possam se tornar to corriqueiros
no dia-a-dia dos brasileiros quanto o futebol!

Gilberto Mifano
Presidente do Conselho de Administrao da BM&F Bovespa
Vice-presidente do Conselho de Administrao do Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa
Integrante do board da WFE - World Federation of Exchanges e do
Comit Executivo da FIAB - Federao Ibero-Americana de Bolsas
PREFCIO

Como professor fundador da FEA-RP/USP1, tive a preocupao de


buscar sermos os melhores do pas em nossas reas, pois ou assim
agamos ou sucumbiramos o curso de Administrao de Empresas da
unidade acabou sendo o de maior nota mdia em todas as edies do
Provo do MEC. Sendo a minha rea Finanas, procurei faz-lo da
melhor forma para atingir o objetivo por mim mesmo proposto, razo do
contnuo questionamento sobre a estrutura curricular da rea.
Este livro, assim como as duas obras antecessoras Finanas
corporativas de curto prazo e Finanas corporativas de longo prazo,
surge da necessidade encontrada nas disciplinas que ministrei na
FEA/USP, campi de So Paulo e Ribeiro Preto, de organizao didtica
do conhecimento de Finanas, bem como de crticas de ex-alunos
quanto necessidade de se introduzirem temas importantes para a vida
profissional. J no curso de graduao, pude observar que o ensino de
finanas encontrava resistncia de entendimento por parte dos alunos,
quer por falta de entendimento de conceitos de disciplinas anteriores,
quer pelo encadeamento, de forma pouco didtica, do contedo das
disciplinas da prpria rea de Finanas.
No tocante ao aspecto de entendimento de conceitos de disciplinas
anteriores, a deficincia encontrava-se na falta de coordenao das
disciplinas de finanas com outras que as antecediam e que eram de
fundamental importncia para seu entendimento.
Quanto ao aspecto de encadeamento do contedo das disciplinas
de Finanas, pudemos, em conjunto com alunos dos programas de ps-
graduao, observar, j nos levantamentos iniciais de programas
acadmicos nacionais e internacionais, a mescla existente entre

1
Ver <www.fearp.usp.br>.
conceitos, sem uma clara definio de sequncia, proliferando disciplinas
numeradas (Finanas 1, Finanas 2, Finanas 3, Finanas 4) sem certa
sedimentao de contedo razoavelmente conectado. Aps algumas
reunies ao longo dos programas de ps-graduao, definimos a
separao do contedo de gesto financeira de curto prazo do de longo
prazo. Nas disciplinas de Finanas Corporativas no curso de graduao,
transformamos a disciplina Administrao Financeira I em Administrao
do Capital de Giro, tendo por funo a exposio do contedo de gesto
financeira de curto prazo, e a disciplina de Administrao Financeira II
em Administrao Financeira de Longo Prazo, tendo por funo a
exposio do contedo de gesto financeira de longo prazo.
Aps a discusso de formao acadmica da disciplina, passamos
a discutir a literatura que poderia ser utilizada dentro dessa nova
formao e observamos que a literatura convencional no atendia ao
que havamos definido; alis, grande parte dos livros de fundamentos
em finanas concede nfase a tpicos isolados do conhecimento de
finanas, com destaque a tpicos de avaliao de empresas e no
gesto de ativos e passivos de longo prazo.
Considerou-se como premissa bsica que a estrutura do currculo
de finanas deve levar em considerao a gerao de valor, elemento
fundamental para o entendimento da maximizao do valor das
empresas. Para tanto, a metodologia proposta e adotada para a
elaborao dos livros desta coleo obedeceu diviso do contedo de
finanas corporativas em dois grandes grupos: finanas de curto prazo,
ou administrao de capital de giro, e finanas de longo prazo, ou
gesto do valor com sustentabilidade. Essa nova abordagem
proporciona uma viso sistmica do contedo de finanas, gerando
melhor sequenciamento da disciplina por parte dos professores e
facilitando o entendimento por parte dos alunos.
No entanto, faltava aos alunos de graduao uma disciplina em
Finanas Corporativas que fundamentasse os conhecimentos das duas
disciplinas citadas, de curto e de longo prazo. J havamos incorporado
anteriormente na FEA-RP/USP uma disciplina de Anlise Financeira com
esse objetivo, congregando os conhecimentos de Macroeconomia,
Economia Brasileira, Contabilidade Empresarial com Finanas
Corporativas. Tnhamos dificuldade em encontrar um livro-texto para
essa disciplina que reunisse essa viso, razo pela qual acabamos por
construir esta obra de Anlise Financeira Fundamentalista de Empresas.
Os captulos do livro formam as diversas aulas a serem ministradas na
disciplina. Optou-se, na redao do texto, por uma forma mais didtica
e acessvel a alunos de graduao e de MBAs, possibilitando a melhor
compreenso e aplicao dos conceitos apresentados.
As discusses permearam diversas turmas de ps-graduao da
FEA-RP/USP, que participaram ativamente da formao deste livro, e
tambm turmas de graduao da FEA-RP/USP, que utilizaram essa
literatura, mesmo em fase de produo, contribuindo para seu
aperfeioamento. O trabalho de pesquisa foi centralizado no CEPEFIN
Centro de Pesquisas em Finanas2 e INEPAD Instituto de Ensino e
Pesquisa em Administrao3, tambm por mim fundados. A todos os
participantes deste projeto meus profundos agradecimentos.
Cientes de que o administrador deve ter slida formao em
finanas tanto no aspecto terico como no prtico para a tomada de
decises e para planejar, organizar, dirigir e controlar recursos,
atividades e bens, buscamos organizar cada captulo considerando o
ensino de graduao no pas. Esperamos que esta obra cumpra sua
funo de formar gestores capazes de tomar decises efetivas, bem

2
Ver <www.cepefin.org.br>.
3
Ver <www.inepad.org.br>.
como profissionais conscientes de suas funes na sociedade. Esta a
nossa pretenso.
Alberto Borges Matias4

INTRODUO
Toda organizao, seja ela privada, governamental ou do chamado
Terceiro Setor, consiste em um sistema aberto, em constante interao com o
meio ambiente. Para sobreviver, as organizaes precisam de insumos
(recursos humanos, recursos financeiros e materiais), que so transformados
em bens e servios, os quais so colocados no mercado, visando ao
atendimento de determinada necessidade. O atendimento dessa necessidade
produz resultados que retroalimentam as organizaes (receitas e lucro, no
caso da empresa; reconhecimento e efetividade social na promoo do bem
comum, no caso do Estado e de entidades do Terceiro Setor). Portanto, a
relao com o meio externo constitui um fator-chave da prpria existncia das
organizaes. Por esse motivo, entender de que se compe esse ambiente e
como ele se organiza torna-se essencial para a gesto das empresas (ANDION;
FAVA, 2002)
O ambiente externo da organizao compe-se de um conjunto de
entidades que direta ou indiretamente influenciam e so influenciadas por ela.
Essas influncias ocorrem tanto por troca de produtos, recursos, informao,
tecnologia, quanto pela influncia de variveis polticas, econmicas, sociais,
regulatrias, ecolgicas etc., que determinam a amplitude da gesto
organizacional (JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).
O ambiente empresarial brasileiro sofreu mudanas profundas na ltima
dcada, entre as quais possvel citar a estabilidade de preos, a maior
abertura para importaes e as privatizaes, acirrando a competio
(JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).
As informaes resultantes da integrao das variveis
macroeconmicas, polticas macroeconmicas e demonstrativos financeiros

4
Ver <www.albertomatias.com.br>.
organizacionais so necessrias para a formao de um diagnstico sobre o
desempenho das empresas inseridas nesse ambiente econmico e no
esttico.
A evoluo das polticas econmicas, assim como as diferentes variveis
ambientais, polticas, sociais e empresariais, interferem e influenciam as
decises organizacionais, delineando trajetrias, orientando possveis
estratgias e moldando comportamentos (GERA, 2007).
As mudanas, os eventos, as ameaas e as oportunidades no ambiente
continuamente criam sinais e mensagens. As organizaes detectam ou
recebem essas sugestes e usam a informao para se adaptarem s novas
condies. Quando as decises baseiam-se nessas mensagens, mais
informao gerada e transmitida, acarretando novos sinais e decises
(MORESI, 2001).

Certificao para analistas


Com o processo de globalizao, interligando cada vez mais as
operaes financeiras entre empresas e governos de diversos pases, torna-se
necessrio o uso de ferramentas mais eficazes na coleta das informaes e
uma gesto cada vez mais profissional, competente e tica por parte dos
executivos e analistas que atuam nestes mercados.
Com esse objetivo, alguns rgos nacionais e internacionais conferem
certificaes para analistas, executivos e demais profissionais do mercado
financeiro. O objetivo garantir que esses profissionais atuem dentro de
determinados princpios ticos e que possuam certa bagagem de conhecimento
para lidar com um mercado cada vez mais complexo e exigente.
As certificaes funcionam como um selo de qualidade, atestando que
tais profissionais possuem os requisitos mnimos necessrios para o
desempenho de suas atividades e esto aptos a atuarem nos mercados
financeiros e de capitais. Com isso, busca-se aumentar o grau de
profissionalizao dos agentes que lidam com recursos de terceiros.
rgos brasileiros de certificao
No Brasil, existem diversos rgos competentes que fornecem
certificaes, na qual sero abordados aqui os principais.

APIMEC
A Associao dos Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais
(APIMEC) uma instituio fundada em junho de 1988, que rene todas as
APIMECs estaduais do Brasil. Seu objetivo principal conferir certificaes para
os profissionais do mercado de capitais e desenvolver estudos e pesquisas para
capacitar seus associados e contribuir para o pleno desenvolvimento do
mercado de capitais brasileiro.
Ela scia fundadora e membro da entidade responsvel pela
certificao de profissionais em todo o mundo, o Board da ACIIA (Association
for International Investment Analyst). Ainda membro da ICIA ( International
Council of Investment Association).
A certificao se d atravs do CNPI (Certificado Nacional dos
Profissionais de Investimentos). Os profissionais certificados pela APIMEC esto
aptos a atuar nos mercados financeiros e de capitais como analistas
autorizados pela CVM.
A certificao de responsabilidade do Instituto Brasileiro de
Certificao do Profissional de Investimento (o IBCPI), vinculado ao APIMEC e
responsvel pela certificao desse rgo aos profissionais e do programa de
certificao internacional da ACIIA.

ANDIMA
A Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (ANDIMA)
uma entidade civil sem fins lucrativos, fundada em 1971, que engloba
diversas instituies financeiras. Fazem parte dessa relao os bancos
comerciais, mltiplos e de investimentos, as corretoras e distribuidores de
valores, os administradores de recursos de terceiros dentre outros.
Seu principal objetivo representar o sistema financeiro nacional,
contribuindo para o seu desenvolvimento e disponibilizar servios s
instituies financeiras oferecendo suporte tcnico e operacional. Seu
programa de certificao foi transferido para a ANBID (Associao Nacional dos
bancos de Investimentos), que a partir de 1 de janeiro de 2007 ficou
responsvel por essa funo mediante parceria firmada entre ambas as
entidades e reconhecida pelo Banco Central. Ela certifica os profissionais que
atuam nos bancos, corretoras de valores, dentre outros, conferindo um
atestado de conformidade, sempre visando o bom funcionamento do mercado
financeiro e do sistema financeiro nacional.

CPA-10 e CPA-20
A ANBID possui duas sries de certificao, a Certificao Profissional
ANBID srie 10 e a Certificao Profissional ANBID srie 20, mais conhecidos
pelas siglas CPA-10 e CPA-20, respectivamente. A primeira, a CPA-10 tem por
objetivo certificar os profissionais que atuam na distribuio dos produtos de
investimentos para o varejo. Por sua vez, a CPA-20 destina-se aos
profissionais que trabalham na distribuio dos produtos de investimentos para
o atacado.
A diferena bsica entre as duas certificaes que a CPA-10 voltado
para aqueles profissionais que trabalham com produtos de investimentos
destinados ao pblico em geral e o CPA-20 voltado para os agentes que
lidam com produtos destinados ao mercado qualificado.
Todos os profissionais desses setores possuem obrigao legal em
adquirir essas certificaes, uma vez que essa obrigao estabelecida pela
CVM e pelo BACEN.

Certificao em crdito
Essa certificao confere aos analistas de crditos e todos aqueles
profissionais que desejam embasar seus conhecimentos em temas ligados
crdito, um atestado de proficincia por meio de um exame realizado pelo
SERASA. Esse programa tem, dentre outros objetivos, o de qualificar todos os
profissionais do setor de crdito do pas.
IBCPF
O Instituto Brasileiro de Certificao dos Profissionais Financeiros
(IBCPF) uma entidade sem fins lucrativos, fundada em maio de 2000 com o
objetivo de implantar, certificar e controlar a atividade de planejador
financeiro. Trata-se da nica instituio autorizada a fazer isso no Brasil, pois
afiliada do FPSB (Financial Planning Standards Board). A FPSB a responsvel
pelo controle da marca CFP (Certified Financial Planner) fora dos EUA.
Seu pblico alvo so profissionais que atuam como consultores em
finanas pessoais, planejadores financeiros para pessoas fsicas elaborando
oramentos domsticos, prestando aconselhamentos sobre o uso correto e
responsvel do patrimnio familiar de seus clientes, dentre outras atividades.

Referncias

ANDIMA Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. Disponvel em:


<http://www.andima.com.br/andima/quemsomos.asp>. Acesso em 19 dez. 2008.
_______________________________________________. Disponvel em:
<http://certificacao.anbid.com.br/certificacao_basica.asp>. Acesso em 19 dez. 2008.

_______________________________________________. Disponvel em:


<http://certificacao.anbid.com.br/certificacao_qualificada.asp>. Acesso em 19 dez.
2008.

ANDION, M. C.; FAVA, R. Planejamento estratgico. Coleo Gesto Empresarial,


Curitiba, v. 2, p. 27, 2002.

APIMEC Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de


Capitais. Disponvel em: <http://www.apimec.com.br>. Acesso em 19 dez. 2008.

GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de Concluso de


Curso (Graduao em Administrao) - Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.
IBCPF Instituto Brasileiro de Certificao de Profissionais Financeiros. Disponvel em:
<http://www.ibcpf.org.br/ibcpf/IBCPF.aspx>. Acesso em 19 dez. 2008.

JOHNSSON, M. E.; FRANCISCO FILHO, V. P. Controladoria. In: MENDES, J. T. G et al.


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MORESI, E. A. D. Inteligncia organizacional: um referencial integrado. Cincia da


Informao, Braslia, v. 30, n. 2, p. 35-46, maio/ago. 2001.

SERASA. Disponvel em:


<http://www.serasa.com.br/solucoes/certificacaoprofissional>. Acesso em 19 dez.
2008.
Parte I ANLISE MACROFINANCEIRA E SETORIAL
1 ANLISE MACROFINANCEIRA

O desempenho financeiro das empresas est diretamente relacionado ao


ambiente econmico no qual elas esto inseridas. Frequentemente
acompanhamos pelos jornais notcias como queda na cotao do dlar reduz
os lucros de siderrgicas, ou crescimento da renda reduz inadimplncia e
aumenta vendas do varejo.
As empresas no so entidades isoladas, dotadas de vida prpria e
autnoma em relao ao ambiente macrofinanceiro no qual esto inseridas. Na
verdade, todas as interaes da empresa com agentes externos que
determinam impactos sobre sua receita, custo dos insumos produtivos,
tributao, encargos financeiros pagos ou recebidos, perdas de crdito, dentre
muitos outros, so fortemente dependentes de fatores externos sobre os quais
a empresa, de forma isolada, dificilmente tem algum poder de controle ou
influncia, mesmo tratando-se de grandes grupos corporativos com atuao
diversificada. Boa parte das diferenas de desempenho financeiro entre as
empresas pode ser atribuda forma como estas lidam com os diversos fatores
externos macrofinanceiros.
Assim, a anlise financeira deve, sempre, partir da compreenso de
como o ambiente macrofinanceiro impacta os diversos aspectos e quesitos
abordados no processo de anlise. Ignorar essa realidade pode levar o analista
a estabelecer apenas relaes de causa-efeito endgenas atribuindo todo o
desempenho financeiro a decises livres, tomadas pelos gestores da empresa
sem influncias externas.
Em tempos onde demonstrativos contbeis, indicadores quantitativos e
grficos so facilmente obtidos, um analista financeiro se diferencia dos demais
ao conseguir enxergar alm dos nmeros de demonstrativos padronizados e
entender como um conjunto amplo desses fatores macrofinanceiros influencia
o desempenho da empresa. A anlise financeira que parte dessa premissa
pode tornar-se mais consistente e mais confivel para seus usurios.
Nesse sentido, a parte I do livro busca facilitar a compreenso do
ambiente macroeconmico e seus respectivos impactos no desempenho
financeiro empresarial e, consequentemente, nas demonstraes contbeis,
bem como identificar e ilustrar como tais impactos interferem na gesto
financeira organizacional.

1.1 Conceitos bsicos de macroeconomia


Esta obra possui como principal objetivo analisar a atuao das
empresas em um contexto econmico globalizado, turbulento e voltil, com
constantes e rpidas transformaes. Para tal anlise, necessrio identificar
os impactos gerados pelo ambiente macroeconmico no desempenho
financeiro das empresas, refletido nas suas demonstraes financeiras;
analisar as consequncias financeiras desse quadro para a empresa e as aes
da gesto financeira na tentativa de obter o melhor desempenho em face
desse cenrio, maximizando a eficincia na utilizao dos recursos, gerando
valor, promovendo a sustentabilidade corporativa e o desenvolvimento para a
empresa.
Primeiramente, julga-se relevante expor algumas definies para a
melhor compreenso do tema abordado. Conforme Ferreira (1976), economia
a organizao dos diversos elementos de um todo, ou seja, a cincia que
trata dos fenmenos relativos produo, distribuio e consumo de bens. o
sistema produtivo de um pas ou regio.
A cincia econmica consolidada com a escola clssica. O marco
fundamental a obra Uma investigao sobre a natureza e causas da riqueza
das naes, publicada em 1976 pelo escocs Adam Smith (1723-1790). Aps a
morte de Smith, trs nomes aperfeioaram e ampliaram suas ideias: o francs
Jean-Baptiste Say (1767-1832) e os ingleses Thomas Malthus (1766-1834) e
David Ricardo (1772-1823).
Conforme Lopes et al. (2000), existem inmeras formas de se medir o
desempenho de uma economia, tais como o clculo dos bens e servios
produzidos no pas, o clculo do nvel de desenvolvimento econmico e social
etc.
Uma das maneiras mais comuns de medir esse desempenho consiste em
calcular o valor de todos os bens e servios produzidos pelo pas. A atividade
produtiva, porm, requer a utilizao de fatores produtivos terra, trabalho,
capital (agregados macroeconmicos) que devem ser remunerados quando
utilizados. A totalidade dessa remunerao, que representa salrios, lucros,
juros e aluguis, tambm pode ser considerada um indicador de desempenho
econmico (LOPES et al., 2000)
Aps a definio de economia e agregados macroeconmicos,
diferenciam-se os conceitos de macroeconomia e microeconomia, visando
melhor compreenso do tema proposto.
A abordagem macroeconmica estuda o comportamento dos grandes
agregados econmicos, como o produto interno bruto (PIB), o consumo
privado (CP), a taxa de desemprego (TD), a taxa de juro e o consumo do
governo. o estudo das quantidades globais e das relaes entre as mesmas,
desinteressando-se dos comportamentos individuais. Atravs dessa
abordagem, os economistas tentam estabelecer relaes entre essas inmeras
variveis, buscando compreender e prever os efeitos de intervenes sobre o
futuro da economia.
Segundo Ferreira (1976), a macroeconomia refere-se parte da
economia que estuda o funcionamento do sistema econmico como um todo,
especificamente as variaes do produto, nvel geral de preos, nvel de
emprego, taxa de juros e balano de pagamentos.
Valendo-se da definio, Lopes et al. (2000, p. 14) corroboram:
A natureza bsica da Macroeconomia a discusso da economia em
termos globais. [...] Dessa forma, a Macroeconomia enfoca a
economia como se ela fosse constituda por cinco mercados: o
mercado de bens e servios, o mercado de trabalho, o mercado
monetrio, o mercado de ttulos e o mercado cambial.

Pindyck e Rubinfeld (2002, p. 3) complementam essa ideia, afirmando


que a macroeconomia trata das quantidades econmicas agregadas, tais
como o nvel e a taxa de crescimento do produto nacional, taxas de juros,
desemprego e inflao.
Aps a definio de macroeconomia, busca-se ilustrar a distino
encontrada em relao abordagem microeconmica, a qual valoriza a forma
como os indivduos reagem a incentivos, como a informao circula na
economia e como esses microeventos se refletem nas variveis
macroeconmicas. Historicamente, as primeiras teorias econmicas eram
microeconmicas e explicavam as variveis macroeconmicas com base na
ao individual dos agentes econmicos.
Pindyck e Rubinfeld (2002, p. 3) complementam a proposta de definio
de microeconomia:
A anlise microeconmica trata do comportamento das unidades
econmicas individuais. Tais unidades abrangem consumidores,
trabalhadores, investidores, proprietrios de terra, empresas - na
realidade, quaisquer indivduos ou entidades que tenham
participao no funcionamento de nossa economia. A microeconomia
explica como e por que essas unidades tomam decises econmicas.
Por exemplo, ela esclarece como os consumidores tomam decises
de compra e de que forma suas escolhas so influenciadas pelas
variaes de preos e rendas; explica tambm de que maneira as
empresas determinam o nmero de trabalhadores que contrataro e
como os trabalhadores decidem onde e quanto trabalhar.

Dessa forma, por meio do estudo do comportamento e da interao


entre cada empresa e os consumidores, a microeconomia revela como os
setores e mercados operam e se desenvolvem, por que so diferentes entre si
e como so influenciados por polticas governamentais e condies econmicas
globais. (Pindyck; Rubinfeld, 2002 p.3)
No entanto, de difcil compreenso a completa separao entre
ambiente macroeconmico e microeconmico. Para tanto, Pindyck e Rubinfeld
(2002 p. 3) afirmam:
A fronteira entre a macroeconomia e a microeconomia tem se
tornado cada vez menos definida nos ltimos anos. Isso ocorre
porque a macroeconomia tambm envolve anlise de mercados
por exemplo, mercados agregados de bens e servios, mo-
de-obra e ttulos de empresas. Para entender como operam tais
mercados agregados, necessrio que se compreenda o
comportamento das empresas, dos consumidores, dos
trabalhadores e dos investidores que os compem. Dessa
maneira, os macroeconomistas tm se preocupado cada vez
mais com os fundamentos microeconmicos dos fenmenos
econmicos agregados, e grande parte da macroeconomia , na
realidade, uma extenso da anlise microeconmica.

Hall e Lieberman (2003) afirmam que essencial uma viso integrada


do sistema econmico em que a macroeconomia no pode ser analisada
desvinculada dos mercados. Afirmam ainda que as polticas governamentais,
fiscal e monetria afetam o nvel macroeconmico e microeconmico e,
portanto, so de extrema importncia para os profissionais e estudiosos da
rea de finanas.
Assim, tem-se que as polticas econmicas esto relacionadas s aes
de interveno efetuadas pelo governo de um pas, objetivando a elevao do
nvel de emprego e sua constante manuteno, aumento das taxas de
crescimento econmico apresentadas e conteno e estabilidade de preos. As
principais polticas econmicas so: monetria, fiscal, cambial e de rendas.
importante reforarmos que, dentro de nossa abordagem, as polticas
econmicas podem ser identificadas e analisadas em qualquer regime de
governo, pois se referem forma como seus quatro componentes so
administrados, independentemente dos programas polticos subjacentes do
governo de qualquer territrio.
Para a abordagem proposta neste livro, considerou-se essencial a
compreenso das polticas fiscal (arrecadao, gastos e mercado de ttulos) e
de rendas (mercado de trabalho e mercado de bens e servios), alm da
poltica monetria (mercado monetrio) e poltica cambial (mercado cambial).
Essas quatro polticas econmicas, tomadas no nvel de anlise por mercado
nacional, so interdependentes entre si, e cada vez mais influenciadas pelas
polticas econmicas de outros pases e/ou blocos econmicos, especialmente
daqueles cuja influncia na economia internacional maior.

1.2 Polticas Macroeconmicas


De acordo com Fortuna (2005 p. 47), os objetivos fundamentais das
polticas econmicas esto intimamente ligados poltica global do governo,
que consiste, em sntese, em promover o desenvolvimento econmico, garantir
o pleno emprego e sua estabilidade, equilibrar o volume financeiro das
transaes econmicas com o exterior, garantir estabilidade de preo e o
controle da inflao e promover a distribuio da riqueza e das rendas.

Assim, tem-se a expresso:


C(y) + I(r) + G + ((X - M) (x)) = Y
Onde:
A Poltica de Rendas define o C(y), sendo C(y);
A Poltica Monetria define I(r), sendo I(r);
A Poltica Fiscal define o G, sendo G;
A Poltica Cambial define o (X - M) (x), sendo (X) e (M).

1.2.1 Poltica monetria e impactos empresariais


Primeiramente, para melhor compreenso da poltica monetria,
importante conhecer o significado econmico de moeda, suas atribuies e
suas contribuies. De acordo com Lopes et al. (2000, p. 54), moeda um
objeto que desempenha trs funes: meio de trocas, unidade de conta e
reserva de valor.
Segundo Lopes et al. (2000), os principais atributos que a mercadoria
monetria (a moeda) deve possuir so: baixos custos de transao e de
estocagem, alm de estabilidade de seu valor, tal que possa desempenhar
suas funes de unidade de conta e reserva de valor. A adoo do papel-
moeda como tal5 deu-se em funes de suas evidentes vantagens nesses trs
aspectos.
O Brasil experimentou, de 1982 a 1994, um perodo marcado pela
predominncia de altas taxas de inflao, com evidentes impactos sobre o

5
A discusso sobre as funes do papel-moeda, bem como toda a discusso relacionada ao seu
lastreamento em outra mercadoria com valor real extrnseco, fogem aos objetivos deste livro,
e podem ser encontradas em bons manuais de economia monetria.
desempenho adequado desses papis pelas sucessivas moedas brasileiras do
perodo (LOPES et al., 2000, p. 56):
Recentemente no Brasil, na fase inicial do Plano Real, o prprio
governo institucionalizou a separao entre as funes de unidade de
conta e meio de troca, por meio da criao da URV (Unidade Real de
Valor) que deveria ser o referencial para a cotao dos preos
enquanto o cruzeiro real permanecia como meio de troca. Com a
reforma monetria que transformou a URV em real, voltou-se a
unificar neste ltimo as funes de unidade de conta e meio de troca
(LOPES et al., 2000, p. 68).

Nestas pocas de elevao de taxas de inflao, diminui o grau de


monetizao da economia, pois a coletividade, para defender-se, procura
aplicar mais recursos que rendem juros, retendo menos moeda ou depsitos
vista (LOPES et al., 2000, p. 58).
A substituio de moedas pelos agentes econmicos uma
caracterstica de contextos de inflao elevada. A moeda perde, em
primeiro lugar, sua funo de reserva de valor, uma vez que as
pessoas tentam desfazer-se dela rapidamente; em seguida, deixa de
ser unidade de conta, com os agentes buscando outro referencial
para cortar seus preos, mantendo-se de forma precria por algum
tempo como meio de troca por determinao legal (LOPES et al.,
2000, p. 57).

No mercado monetrio so determinadas as taxas de juros e a


quantidade de moeda necessria para efetuar as transaes econmicas.
(LOPES et al., 2000, p. 15).
Aps a compreenso dos atributos da moeda, define-se poltica
monetria como o controle da oferta da moeda e das taxas de juros de curto
prazo que garanta a liquidez ideal de cada momento econmico. O executor
dessas polticas o Banco Central (FORTUNA, 2005, p. 47).
A poltica monetria representa a atuao das autoridades monetrias
por meio de instrumentos de efeito direto ou induzido, com o propsito de se
controlar a liquidez global do sistema econmico. Essa poltica formada por
um conjunto de medidas que definem o controle da oferta de moeda e,
consequentemente, das taxas de juros, visando garantir a liquidez ideal para
cada momento econmico, partindo-se do modelo de que tanto a inflao
como as taxas de juros interagem com modelos clssicos de oferta e demanda
de moeda em determinado mercado monetrio.
Paralelamente, a poltica monetria afeta o nvel de produto da
economia de forma indireta, por meio de intervenes no mercado financeiro
que influenciam a taxa de juros. A atuao do Banco Central (Bacen) para
definir as condies de liquidez da economia evidenciada por aes como a
quantidade ofertada de moeda e o nvel de taxa de juros, alm do percentual
do compulsrio.
De forma geral, conforme Fortuna (2005), a poltica monetria
apresenta dois efeitos importantes sobre a questo do financiamento das
contas externas: (1) eleva a disponibilidade de capitais de curto prazo, via
atrao de investimentos em renda fixa; e (2) reduz o tamanho do dficit em
conta corrente, a partir de seus efeitos sobre o saldo das exportaes lquidas.
Visando-se melhor compreenso da poltica monetria, destacam-se os
conceitos de base monetria e meios de pagamentos.
A base monetria compe-se do papel moeda emitido e das reservas
bancrias em depsito no Bacen. Os bancos comerciais multiplicam essa
moeda ou criam dinheiro por meio de emprstimos (FORTUNA, 2005, p. 49).
Segundo Lopes et al. (2000), a base monetria representa o dinheiro
com poder de multiplicao. Inclui o papel-moeda emitido pelo governo em
poder do pblico e o volume de reservas mantidos pelos bancos comerciais.
Corresponde a praticamente toda a moeda fsica disponvel (papel-moeda e
moeda metlica), exceto a que ficou retida no Caixa das Autoridades
Monetrias.
De acordo com a definio do Banco Central (2007), a base monetria
representa o passivo monetrio do Banco Central, tambm conhecido como
emisso primria de moeda, e inclui o total de cdulas e moedas em
circulao, bem como os recursos da conta Reservas Bancrias. Dessa forma,
tem-se que a base monetria corresponde ao montante de dinheiro em
circulao no pas somado ao dinheiro depositado nos bancos comerciais (soma
do dinheiro dos caixas, dos depsitos voluntrios e compulsrios no Banco
Central).
Resumidamente, a Base Monetria (High Powered Money), segundo
Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), a moeda injetada inicialmente
na economia e corresponde soma entre o papel-moeda em poder pblico
mais as reservas dos bancos.

4
% do PIB

0
1999 12
2000 05
2000 10
2001 03
2001 08
2002 01
2002 06
2002 11
2003 04
2003 09
2004 02
2004 07
2004 12
2005 05
2005 10
2006 03
2006 08
2007 01
Perodo

Base Monetria % PIB

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.1 Base Monetria e PIB.

Complementando, afirma-se que os meios de pagamento (M), de acordo


com Lopes et al (2000), consistem na totalidade dos haveres possudos pelo
setor no bancrio e que podem ser utilizados a qualquer momento, para
qualquer dvida em moeda nacional. Correspondem, portanto, ao papel-moeda
emitido pelo Banco Central em poder do pblico e aos depsitos a vista no
sistema bancrio.
De acordo com o Banco Central do Brasil (2007), o conceito restrito de
moeda (M1) representa o volume de recursos prontamente disponveis para o
pagamento de bens e servios. Inclui o papel-moeda em poder do pblico, isto
, as cdulas e moedas metlicas detidas pelos indivduos e empresas no
financeiras e, ainda, os seus depsitos vista efetivamente movimentveis por
cheques. Com a reduo da inflao, a partir da introduo do real, ocorreu
forte crescimento dos meios de pagamento no conceito restrito, processo esse
conhecido como remonetizao, resultante da recuperao da credibilidade da
moeda nacional.

150000
R$ (milhes)

100000

50000

0
1993 01
1993 08
1994 03
1994 10
1995 05
1995 12
1996 07
1997 02
1997 09
1998 04
1998 11
1999 06
2000 01
2000 08
2001 03
2001 10
2002 05
2002 12
2003 07
2004 02
2004 09
2005 04
2005 11
2006 06
2007 01
Data

M1

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.1 Evoluo do M1.

Portanto, o M1 compreende o dinheiro que tem liquidez total, o qual


aceito livremente e no gera rendimento por si s (FORTUNA, 2005). Ou seja,
o papel-moeda em poder do pblico somado aos depsitos vista. (LOPES et
al., 2000).
Analisando-se a economia brasileira como um todo, pode-se relacionar a
dvida pblica com a emisso de papel-moeda. Quanto maior a dvida pblica,
maior a emisso do papel moeda. Sendo assim, se existe uma elevao na
dvida pblica brasileira, h um reflexo na chamada base monetria M1.

1000000

800000
R$ (milhes)

600000

400000

200000

0
1993 01
1993 09
1994 05
1995 01
1995 09
1996 05
1997 01
1997 09
1998 05
1999 01
1999 09
2000 05
2001 01
2001 09
2002 05
2003 01
2003 09
2004 05
2005 01
2005 09
2006 05
2007 01
Data

Divida Lquida Setor Pblico

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.2 Evoluo da dvida lquida do setor pblico.

J o M2, de acordo com Fortuna (2005) o conceito de moeda que,


alm do M1, inclui os depsitos especiais remunerados, depsitos em
poupana e os ttulos emitidos em mercado primrio pelo sistema emissor
representado pelo sistema financeiro e suas instituies financeiras (depsitos
a prazo, letras de cmbio, letras imobilirias e letras hipotecrias), a no
inclusas as cotas dos fundos de renda fixa.
Para Lopes et al. (2000), o M2 representa o M1 somado aos ttulos
pblicos (federais, estaduais e municipais) em poder do setor privado. O
Bacen (2007) informa que o M2 refere-se ao M1 somado dos depsitos
especiais remunerados somados dos depsitos de poupana e somados aos
ttulos emitidos por instituies depositrias.
Define-se o M3:
M3 o conceito de moeda, que alm do M2, inclui as cotas dos
fundos de renda fixa excludos o lastro em ttulos emitidos em
mercado primrio pelas instituies financeiras e as operaes
compromissadas com ttulos federais do restante da economia junto
ao sistema emissor, representado pelo sistema financeiro, e que
funciona como moeda para o efeito de transaes do sistema. Na
realidade, o M3 agrega todas as captaes do sistema financeiro no
mercado interno, com instrumentos de alta liquidez (FORTUNA,
2005, p. 50).

Conceito esse complementado por Lopes et al. (2000), que define M3


como a soma de depsitos de poupana e o M2. De acordo com as informaes
do Bacen (2007), o M3 refere-se ao M2 somado s quotas de fundos de renda
fixa e operaes compromissadas registradas no SELIC (Sistema Especial de
Liquidao e Custdia).
De acordo com Fortuna (2005), define-se o M4 como o conceito que,
alm de abranger o M3 e, portanto, tambm o sistema emissor, representado
pelo sistema financeiro, inclui o sistema emissor representado pelos governos
no que corresponde aos ttulos pblicos federais (indexadas a SELIC) e ttulos
estaduais e municipais, em poder do setor no financeiro.
Para Lopes et al. (2000), o M4 representa o M3 somado aos depsitos a
prazo e outros ttulos privados, enquanto o Bacen (2007) afirma que o M4
representa o M3 somado aos ttulos pblicos de alta liquidez.
Com a fixao dos conceitos de base monetria e dos meios de
pagamento importante a explorao dos instrumentos de Poltica Monetria,
tais como depsito compulsrio; redesconto ou emprstimo de liquidez;
mercado aberto (open market) e controle e seleo de crdito, para melhor
compreenso da poltica monetria.
Depsito Compulsrio: incide sobre os depsitos a vista e sobre
recursos de terceiros regula o multiplicador bancrio (quanto maior a
taxa de recolhimento do compulsrio determinada pelo CMN
(Conselho Monetrio Nacional), menor o multiplicador bancrio),
imobilizando, de acordo com a taxa de recolhimento de reserva
obrigatria fixada pelo CMN, uma parte maior ou menor dos
depsitos bancrios e dos recursos de terceiros que neles circulem
(ttulos em cobrana, tributos recolhidos, garantias de operaes de
crdito), restringindo ou alimentando o processo de expanso dos
meios de pagamento (FORTUNA, 2005, p. 48).

O Banco Central determina o montante das reservas compulsrias que


afetam, basicamente, o tamanho do multiplicador dos meios de pagamento ao
determinarem qual ser a massa de recursos que ficar disponvel para os
bancos comerciais emprestarem (LOPES et al., 2000).
Dessa forma, tem-se que o recolhimento compulsrio o dinheiro que
os bancos so obrigados a depositar no Banco Central, sem nenhuma
remunerao. O aumento do compulsrio sobre os depsitos vista (contas
correntes) tem como objetivo reduzir a disponibilidade de recursos enxugando
a liquidez do mercado. Por exemplo, se o Banco Central anunciar o aumento
do compulsrio sobre os depsitos vista de 45% para 60%, isso significa que
de cada R$ 100 de depsitos vista que so feitos no banco, R$ 45 eram
recolhidos ao BC. Agora, sero R$ 60. Essa medida tem efeito tambm no
mercado de crdito Com a reduo do total de dinheiro em circulao no
mercado, o crdito fica mais escasso e os juros cobrados aumentam. Os
bancos so obrigados tambm a fazer recolhimento compulsrio sobre
depsitos a prazo (como os Certificados de Depsito Bancrio e aplicaes em
debntures) e poupana.
90.000
80.000
70.000

R$ (milhes)
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1994 09
1995 05
1996 01
1996 09
1997 05
1998 01
1998 09
1999 05
2000 01
2000 09
2001 05
2002 01
2002 09
2003 05
2004 01
2004 09
2005 05
2006 01
2006 09
Data

Depsito C ompulsrio

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.3 Depsito compulsrio.

Observa-se elevao dos depsitos compulsrios a partir do primeiro


mandato do Governo Lula, com a finalidade de enxugar-se o excesso de
monetizao vivenciada aps a implantao do Plano Real. Em ltima
instncia, essa estratgia visa a reduo da inflao no perodo, reduzindo
quantidade de moeda em circulao.
O instrumento de poltica monetria denominado redesconto ou
emprstimo de liquidez pode ser utilizado como um auxlio que o Banco Central
fornece aos bancos para atender s necessidades momentneas de caixa. ,
em tese, a ltima linha de atendimento aos furos de caixa das instituies
monetrias (FORTUNA, 2005 p. 48).
Segundo definio do Banco Central (2007), o redesconto corresponde
ao emprstimo de ltima instncia que o prprio Banco Central concede, na
modalidade de compra, com compromisso de revenda, de ttulos, crditos e
direitos creditrios integrantes do ativo dos bancos mltiplos com carteira
comercial, bancos comerciais e caixas econmicas.
Outros instrumentos de poltica monetria so as operaes de mercado
aberto:
Operaes de Mercado Aberto (Open Market) representam o mais
gil instrumento da poltica monetria de que dispe o Banco
Central, pois, atravs delas, so, permanentemente, regulados a
oferta monetria e o custo primrio do dinheiro na economia
referenciado na troca de reservas bancrias por um dia, atravs das
operaes de overnight (FORTUNA, 2005, p. 48).

Finalmente, o ltimo instrumento de poltica monetria utilizado


corresponde ao controle e seleo de crdito:
O controle e seleo de crdito constituem um instrumento que
impe restries ao livre funcionamento das foras de mercado, pois
estabelece controles diretos sobre o volume e o preo de crdito. O
contingenciamento do crdito pode ser feito pelo controle do volume
e destino do crdito, controle das taxas de juros, fixao de limites e
condies do crdito (FORTUNA, 2005, p. 49).

A poltica monetria adotada pode ser restritiva ou expansiva, atuando


primariamente sobre a oferta de moeda. A poltica monetria restritiva engloba
um conjunto de medidas que tendem a reduzir o crescimento da quantidade de
moeda e a encarecer os emprstimos.
Um instrumento dessa espcie de poltica o recolhimento compulsrio,
o qual, conforme discutido anteriormente, consiste na custdia, pelo Banco
Central, de parcela dos depsitos recebidos do pblico pelos bancos comerciais
- esse instrumento ativo, pois atua diretamente sobre o nvel de reservas
bancrias, reduzindo o efeito multiplicador e, consequentemente, a liquidez da
economia. Temos, tambm, a assistncia financeira de liquidez, que se refere
ao emprstimo, pelo Banco Central, de dinheiro aos bancos comerciais, sob
determinado prazo e taxa de pagamento. Quando esse prazo reduzido e a
taxa de juros do emprstimo aumentada, a taxa de juros da prpria
economia aumenta, causando uma diminuio na liquidez.
O governo atua na poltica monetria tambm atravs da venda de
ttulos pblicos, que se refere ao instrumento atravs do qual ele toma
emprestado recursos de terceiros, para satisfazer seu dficit pblico e/ou para
controlar a liquidez da economia. Quando a autoridade monetria vende ttulos
pblicos, acaba retirando moeda da economia, que trocada pelos ttulos.
Dessa forma h uma contrao dos meios de pagamento e da liquidez da
economia.
J a poltica monetria expansiva aquela formada por medidas que
tendem a aumentar a quantidade de moeda e a baratear os emprstimos,
mdiante a reduo das taxas de juros, incidindo positivamente sobre a
demanda agregada.
Os instrumentos utilizados pela poltica monetria expansiva so
basicamente os opostos aos adotados na poltica monetria restritiva,
correspondendo diminuio do recolhimento compulsrio; aumento da
assistncia financeira de liquidez; compra de ttulos pblicos ou no emisso
de novos ttulos quando do vencimento dos mesmos6.
No caso brasileiro, em funo de particularidades institucionais, do
processo inflacionrio e das dificuldades de financiamento do setor pblico,
ttulos pblicos e privados tm rpida possibilidade de se transformar em
moeda para transao, dificultando o controle monetrio do Banco Central.
Outro conceito de suma importncia para o entendimento da poltica
monetria diz respeito inflao, definida como um aumento generalizado e
contnuo de preos, perdendo-se a noo de preos relativos (GREMAUD et al.,
2006, p. 116).
Em economia, inflao a queda do valor de mercado ou poder de
compra do dinheiro. Isso equivalente ao aumento no nvel geral de preos.
Inflao o oposto de deflao. Inflao zero, ou muito baixa, uma situao
chamada de estabilidade de preos.
importante notar que o aumento do preo de algum bem ou
servio em particular no constitui inflao, que ocorre apenas
quando h um aumento generalizado dos preos. A acelerao
inflacionria representada quando a inflao cada vez mais alta
(GREMAUD et al., 2006, p. 117).

6
Considerando a trajetria histrica recente de prazos relativamente curtos de vencimento dos
ttulos pblicos, a no-emisso de novos ttulos quando do vencimento de outros se torna uma
forma mais premente de atuao da autoridade monetria em poltica monetria expansiva do
que, propriamente, a recompra de ttulos previamente emitidos.
Ainda conforme Gremaud et al. (2006), a hiperinflao uma situao
em que a inflao to alta que a perda do poder aquisitivo da moeda faz com
que as pessoas abandonem aquela moeda. Quando ocorre hiperinflao, a
funo de reserva de valor fica comprometida, podendo ocorrer uma corrida
a ativos reais, como imveis e metais preciosos, alm de ocorrer uma reduo
no nvel de poupana decorrente do consumo acelerado de bens, para que se
evite a perda de poder aquisitivo da moeda.
Destaca-se tambm a existncia de diferentes tipos de inflao, como a
inflao de demanda, a inflao de custos e a inflao inercial:
Inflao de demanda: deve-se existncia de excesso de demanda
em relao produo disponvel. Nesse sentido, essa inflao
aparece quando ocorre aumento da demanda no acompanhado pela
oferta; portanto, mais provvel que ela aparea quanto maior for o
grau de utilizao da capacidade produtiva da economia, isto ,
quanto mais prximo estiver-se do pleno emprego (GREMAUD et al.,
2006, p. 118).

Inflao de custos: pode ser considerada uma inflao de oferta, que


decorre do aumento de custos das empresas repassados para
preos. As presses de custos podem ser em funo do aumento do
preo das matrias-primas, aumentos salariais, elevaes nas taxas
de juros etc. (GREMAUD et al., 2006, p. 119).

Inflao inercial: quando a inflao tende a se manter permanente no


mesmo patamar, sem acelerao inflacionria, e quando essa inflao
estagnada decorre de mecanismo de indexao (GREMAUD et al., 2006, p.
120).
14

12

10

8
% a.a.

0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

IPC A Anual

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.4 IPCA anual.

Percebe-se que o pas passou por um momento de acelerao


inflacionria a partir de 1987 (Plano Cruzado/Bresser), chegando a um perodo
de hiperinflao, que foi de 1988 a 1995, atravessando os Planos Vero, Collor
1 e Collor 2 devido, conforme Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006),
principalmente excluso do pas em relao aos fluxos de capitais
internacionais. Com a adoo do Plano Real, a inflao voltou a situar-se em
patamares administrveis.
de suma relevncia a diferenciao de alguns ndices de inflao para
entendimento e mensurao da eficcia da poltica monetria e seus
instrumentos, j que existem diversas medies possveis para a inflao:
IGP-DI, ndice cuja responsabilidade do clculo do Instituto de
Economia (Ibre) da Fundao Getlio Vargas, sendo seus valores
publicados ao final de cada ms pela revista Conjuntura Econmica.
A metodologia de clculo do IGP-DI definida pela mdia ponderada
do ndice de Preos por Atacado (IPA), com peso 6,0; do ndice de
Custo de Vida (ICV), com peso 3,0; e do ndice Nacional de
Construo Civil (INCC), com peso 1,0 (ASSAF NETO, 2005, p. 63).

De acordo com Assaf Neto (2005, p. 64), o IGP-DI tenta refletir as


variaes mensais de preos, pesquisados do primeiro ao ltimo dia do ms
corrente. Ele formado pelo IPA (ndice de Preos por Atacado), IPC (ndice
de Preos ao Consumidor) e INCC (ndice Nacional do Custo da Construo),
com pesos de 60%, 30% e 10%, respectivamente. O ndice apura as variaes
de preos de matrias-primas agrcolas e industriais no atacado e de bens e
servios finais no consumo.
Tal ndice um dos mais requisitados indicadores da taxa de inflao
do pas, exercendo influncia sobre os nveis gerais de reajustes de
preos da economia e variao cambial. Em razo da variedade de
itens (bens e servios) que fazem parte de seu clculo, o uso desse
ndice mais adequado para empresas potencialmente
diversificadas, ou seja, que atuem em diferentes segmentos de
mercado, ou que trabalhem com grande variedade de produtos (lojas
de departamentos, por exemplo) ou de insumos (ASSAF NETO, 2005,
p. 64).

10
9
8
7
6
% Mensal

5
4
3
2
1
0
-1
-2
1994 01
1994 07
1995 01
1995 07
1996 01
1996 07
1997 01
1997 07
1998 01
1998 07
1999 01
1999 07
2000 01
2000 07
2001 01
2001 07
2002 01
2002 07
2003 01
2003 07
2004 01
2004 07
2005 01
2005 07
2006 01
2006 07
2007 01

IGP-DI

Fonte: IPEADATA.
Ilustrao 1.5 IGP-DI mensal.

Outros ndices que merecem destaque so:


IPCA ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo, tambm do
IBGE, calculado desde 1980, semelhante ao ndice Nacional de Preos ao
Consumidor (INPC), porm refletindo o custo de vida para famlias com renda
mensal de 1 a 40 salrios mnimos. A pesquisa feita nas mesmas 11 regies
metropolitanas, tendo sido escolhido como alvo das metas de inflao (inflation
targetin) no Brasil.
IGP ndice Geral de Preos, calculado pela Fundao Getulio Vargas
(FGV). uma mdia ponderada do ndice de preos no atacado (IPA), com
peso 6; de preos ao consumidor (IPC) no Rio de Janeiro e So Paulo, com
peso 3; e do custo da construo civil (INCC), com peso 1. Usado em contratos
de prazo mais longo, como aluguel.
IPA ndice de Preos no Atacado, calculado pela FGV, com base na
variao dos preos no mercado atacadista. Esse ndice calculado para trs
intervalos diferentes e compe os demais ndices calculados pela FGV (IGP-M,
IGP-DI e IGP-10) com um peso de 60%.
IGP-M ndice Geral de Preos do Mercado, ndice tambm produzido
pela FGV, cuja metodologia igual do IGP-DI, mas pesquisado entre os dias
21 de um ms e 20 ms do seguinte. O IGP tradicional abrange o ms
fechado, enquanto o IGP-M elaborado para contratos do mercado financeiro.
Tambm calculado pelo Instituto de Economia (IBRE) da FGV e apresenta
amplas aplicaes no mercado. A principal diferena verificada entre esse
ndice e o IGP-DI reside no perodo de medio da inflao. No IGP-M, a taxa
de inflao medida cobre o perodo compreendido entre o dia 11 de um ms e
o dia 10 do ms posterior. As demais caractersticas do IGP-M so iguais do
IGP-DI (ASSAF NETO, 2005, p. 64).
IGP-10 ndice Geral de Preos 10, tambm da FGV, elaborado com
a mesma metodologia do IGP e do IGP-M, mudando apenas o perodo de coleta
de preos: entre o dia 11 de um ms e o dia 10 do ms seguinte.
IPC-Fipe ndice de Preos ao Consumidor da Fundao Instituto de
Pesquisas Econmicas (FIPE), ndice da Universidade de So Paulo (USP),
pesquisado no municpio de So Paulo. Tenta refletir o custo de vida de
famlias com renda de 1 a 20 salrios mnimos, divulgando tambm taxas
quadrissemanais.
ICV-Dieese ndice do Custo de Vida, publicado pelo Departamento
Intersindical de Estatstica e Estudos Socioeconmicos (DIEESE), tambm
medido na cidade de So Paulo. Reflete o custo de vida de famlias com renda
mdia de R$ 2.800 (h ainda ndices para a baixa renda e a renda
intermediria).
INPC ndice Nacional de Preos ao Consumidor, mensura a mdia do
custo de vida nas 11 principais regies metropolitanas do pas para famlias
com renda de 1 at 6 salrios mnimos, sendo medido pelo Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatstica (IBGE).
INCC ndice Nacional do Custo da Construo, o componente de
menor peso das verses do IGP. Reflete o ritmo dos preos de materiais de
construo e da mo-de-obra no setor. Utilizado em financiamento direto de
construtoras/incorporadoras.
No Brasil, conclui-se que a poltica monetria a responsvel por
administrar e tentar suavizar os impactos causados pela inflao, seja ela de
demanda (muitos compradores e poucos produtos), de custos (alta do preo
dos insumos) ou inercial (causando a emisso de dinheiro). Nos ltimos anos,
nota-se que a inflao brasileira apenas de custos e inercial ou monetria,
havendo uma relao entre a variao de cmbio e a taxa de inflao.
O ano de 1999 apresentou um boom da taxa de cmbio e o pas passou
a apresentar o cmbio livre. A inflao identificada nos perodos decorrentes
fruto, em parte, do custo gerado pela desvalorizao da moeda, o que resultou
no aumento do preo das commodities e, consequentemente, da cadeia de
produo. Aps o segundo perodo de desvalorizao cambial (2001/2002),
percebe-se que o nvel de inflao retorna a patamares administrveis, devido
principalmente recuperao do valor da moeda nacional frente ao dlar. No
entanto, aps 2004 alguns setores de atividade econmica passaram a
apresentar indcios de inflao de demanda, decorrente do ritmo reduzido de
investimentos produzidos havido no Brasil durante o ciclo inflacionrio anterior,
comprovado pelo aumento do uso da capacidade industrial instalada at nveis
elevados em setores como o automobilstico e o de alguns bens de consumo.
Assim, o custo dos produtos vendidos passa a ter um aumento maior
que o apresentado pelas vendas, em perodos de desvalorizao cambial,
fazendo com que as empresas apresentem uma elevao dos custos, a qual
no consegue repassar totalmente para os produtos oferecidos ao consumidor.
necessrio, portanto, para o controle do nvel dos preos e melhor
atuao da poltica monetria, o controle da alta dos preos nos servios
pblicos e, tambm, rigoroso controle na emisso da moeda nacional. Tais
aes devem estar associadas a uma gesto eficiente da dvida pblica,
preocupao com a estabilidade da taxa de cmbio e efetiva realizao da
reforma tributria, contribuindo para o crescimento econmico do pas.
Para facilitar a gesto da poltica monetria e seus impactos, o governo
adota a meta de inflao. Gremaud et al. (2006) afirma que as sistemticas da
meta de inflao so estabelecidas por decreto presidencial e servem como
diretriz para a poltica monetria, alm de calibrar a liquidez da economia de
forma a assegurar o crescimento econmico sustentado.
Fortuna (2005) complementa que, uma vez estabelecidas, as metas no
podem ser alteradas7, seja por choques externos ou internos. No entanto, h
um intervalo de tolerncia estabelecido, inicialmente a 2%. As metas so
definidas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) por proposta do Ministro da
Fazenda.
O Comit de Poltica Monetria (Copom), por sua vez, estabelece
formalmente as diretrizes de poltica monetria, como definir a meta da taxa
Selic e seu eventual vis e analisar o Relatrio de Inflao (FORTUNA, 2005).
O Copom foi institudo em 20 de junho de 1996 com o objetivo de
estabelecer as diretrizes da poltica monetria e definir a taxa bsica de juros
praticada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic) (BACEN, 2007),
que a mdia ajustada dos financiamentos dirios apurados no Sistema
Especial de Liquidao de Custdia (Selic) para ttulos federais. O Copom

7
J houve episdios de alterao artificial da meta de inflao atravs da elevao da banda de
variao.
decide a meta da taxa Selic, a qual deve vigorar no perodo entre suas
reunies e, em alguns casos, o seu vis.
Na verdade, a autoridade monetria determina a taxa-meta Selic, ou
seja, uma taxa que ela espera ver praticada no Selic atravs de sua atuao
na poltica monetria, especialmente no que diz respeito emisso de ttulos.
No h, no entanto, obrigao legal da parte dos bancos em praticarem
operaes interfinanceiras exatamente taxa Selic. O que ocorre que, dado
que o governo o principal tomador de recursos do sistema financeiro, atravs
do montante elevado da dvida pblica, ele atua como o principal cliente
desses recursos e, por ser em teoria um devedor livre de risco no mercado em
que atua, termina por balizar as taxas praticadas entre as instituies do
sistema financeiro.
Afirma-se que a taxa Selic corresponde taxa de financiamento no
mercado interbancrio para operaes de um dia, ou overnight, que possuem
lastro em ttulos pblicos federais, ttulos estes que so listados e negociados
no Sistema Especial de Liquidao e Custdia. A Selic tambm conhecida
como a taxa mdia do over, que regula diariamente as operaes
interbancrias. A taxa Selic reflete o custo do dinheiro para emprstimos
bancrios, com base na remunerao dos ttulos pblicos.
5

3
% Mensal

0
1994 06
1994 12
1995 06
1995 12
1996 06
1996 12
1997 06
1997 12
1998 06
1998 12
1999 06
1999 12
2000 06
2000 12
2001 06
2001 12
2002 06
2002 12
2003 06
2003 12
2004 06
2004 12
2005 06
2005 12
2006 06
2006 12
Taxa de Juros Selic Over

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.6 Taxa de Juros Selic.

Em outras palavras, essa taxa usada para operaes de curtssimo


prazo entre os bancos que, quando querem tomar recursos emprestados de
outros bancos por um dia, oferecem ttulos pblicos como lastro (garantia),
visando reduzir o risco e, consequentemente, a remunerao da transao
(juros), outra razo pela qual a taxa praticada no Selic altamente
correlacionada taxa-meta definida pela autoridade monetria. Essa taxa
expressa na forma anual para 252 dias teis.
Assim, como o risco final da transao acaba sendo efetivamente o do
governo, pois seus ttulos servem de lastro para a operao e o prazo o mais
curto possvel, ou apenas um dia, essa taxa acaba servindo de referncia para
todas as demais taxas de juros da economia.
Essa taxa no fixa e varia praticamente todos os dias, mas dentro de
um intervalo muito pequeno. Na maioria das vezes, a taxa tende a se
aproximar da meta da Selic, determinada oito vezes por ano, consoante
regulamentao datada de 2006.
Todas as negociaes interbancrias realizadas no Brasil, com prazo de
um dia til (overnight), envolvendo ttulos pblicos federais, so registradas
nos computadores do Departamento de Operaes do Mercado Aberto
(DEMAB), cuja sede fica no Rio de Janeiro, e que faz parte do Banco Central do
Brasil. Depois do fechamento do mercado, o DEMAB calcula a taxa mdia
ponderada pelo volume dos negcios realizados naquele dia. Essa ser a taxa
mdia Selic daquele dia, que normalmente publicada por volta das 20 h do
prprio dia.
O Brasil, como a maioria dos pases que adotam um regime de metas
para a inflao, utiliza a taxa de juros bsica como principal instrumento na
conduo da poltica monetria. O Comit de Poltica Monetria estabelece
mensalmente a meta para a taxa Selic, cabendo ao DEMAB mant-la prxima
sua meta, por meio das operaes de mercado aberto. Na prtica, o DEMAB
realiza operaes compromissadas (compra de ttulos pblicos com
compromisso de revenda ou venda de ttulos pblicos com compromisso de
recompra) de curto prazo, a maioria das vezes por apenas um dia.
O comportamento da taxa de juros afeta as decises de consumo dos
indivduos (custo de oportunidade em poupar para adquirir no futuro ou
adquirir no momento e arcar com os juros embutidos nas parcelas), as
decises de investimento (qual o retorno do capital imobilizado), a magnitude
do dficit pblico (pagamento de juros do governo acaba por gerar maior ou
menor dficit pblico), o fluxo de recursos externo para a economia
(investidores externos analisam a remunerao dos capitais aplicados no
Brasil), o valor da taxa de cmbio (j que a taxa de juros influencia a entrada
de capital externo, alm de impactar nos custos dos produtos nacionais frente
aos importados) e com isso a competitividade dos produtos brasileiros.
28
26
24
22
% 20
18
16
14
12
10
05/03/99
13/07/99
18/11/99
23/03/00
28/07/00
05/12/00
12/04/01
17/08/01
26/12/01
06/05/02
06/09/02
13/01/03
22/05/03
24/09/03
28/01/04
04/06/04
08/10/04
16/02/05
23/06/05
27/10/05
06/03/06
12/07/06
14/11/06
Taxa Selic Meta C opom

Fonte: IPEADATA.

Ilustrao 1.7 Taxa de juros meta COPOM Selic.

1.2.2 Poltica fiscal e impactos empresariais


A poltica fiscal pode ser definida como a realizao oramentria do
governo, ou seja, a administrao das receitas e despesas do governo. As
receitas do governo compreendem, basicamente, a arrecadao tributria e os
rendimentos das aplicaes financeiras do governo (como no caso dos juros
dos ttulos pblicos estrangeiros nos quais o governo aplica parte de suas
reservas internacionais). Os gastos podem ser relacionados em despesas
correntes, gastos de custeio (funcionrios pblicos e bens e servios) e
transferncias, enquanto a arrecadao provm de dois tipos principais de
impostos: diretos e indiretos.
40000

35000

30000

25000
R$ (milhes)

20000

15000

10000

5000

0
1993 01
1993 09
1994 05
1995 01
1995 09
1996 05
1997 01
1997 09
1998 05
1999 01
1999 09
2000 05
2001 01
2001 09
2002 05
2003 01
2003 09
2004 05
2005 01
2005 09
2006 05
2007 01
Arrecadao

Fonte: Receita Federal/IPEADATA.

Ilustrao 1.8 Arrecadao Tributria.

Os impostos diretos so aqueles que incidem diretamente sobre o


agente pagador (recolhedor) do imposto (Ex: Imposto de Renda IR e
Impostos sobre a Riqueza). Conforme visualizado, percebe-se elevao da
carga tributria em relao ao PIB, estabilizando-se na faixa dos 40%,
representando uma das mais elevadas cargas tributrias do mundo.
38,50%
37,40%
35,60% 34,90% 35,90%
34%
31,80% 32,50%
29,50% 29,70% 29% 29%
29,80%

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

C arga Tributria

Fonte: Elaborada pelos autores com base em Ministrio da Fazenda e


Receita Federal.

Ilustrao 1.9 Relao Carga Tributria e PIB.

J os impostos indiretos incidem sobre o preo das mercadorias (Ex:


Imposto sobre a circulao de mercadorias e servios prestados ICMS e
Imposto sobre produtos industrializados IPI); normalmente, os empresrios
embutem o valor do imposto no prprio preo da mercadoria, onerando o
consumidor final.
A principal varivel determinante do volume de arrecadao o nvel de
renda/produto da economia, para a maioria dos pases. Conforme se eleva a
renda dos indivduos e a riqueza da sociedade, aumenta-se a arrecadao de
impostos diretos; conforme aumenta a produo e a circulao de
mercadorias, aumenta-se o volume dos impostos indiretos. No Brasil, no
entanto, nos ltimos 20 anos o governo concentrou a arrecadao em tributos
que incidem sobre outros fatores geradores alm da renda, aumentando a
participao de tributos que incidem sobre a receita das empresas (Cofins,
PIS) e sobre a movimentao financeira (CPFM). Como consequncia, o nvel
de arrecadao tributria fica menos sensvel oscilao do nvel de atividade
econmica.

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Antiga Nova

Fonte: Elaborada pelos autores com base em IBGE.

Ilustrao 1.10 PIB.

A poltica fiscal envolve a definio e a aplicao da carga tributria


sobre empresas e pessoas fsicas, bem como a definio dos gastos do
governo com base nos tributos arrecadados. Adicionalmente exerce um forte
impacto na poltica monetria. Especificamente, exerce impacto sobre o crdito
medida que os prazos de recolhimento de impostos afetam o fluxo de caixa
dos agentes econmicos (FORTUNA, 2005, p. 57).
Fonte: BACEN/IBGE.

Ilustrao 1.11 Crdito e PIB.

O governo detm uma funo distributiva, ou seja, possui a funo de


arrecadar impostos (reduzindo a renda) de determinadas classes sociais ou
regies, transferindo-as a outras pessoas e regies do pas muito embora
esse no seja o nico objetivo da poltica fiscal. importante ressaltar tambm
que os gastos e a arrecadao do Governo afetam o nvel de demanda da
economia, pois influenciam a renda disponvel que os indivduos podero
destinar para consumo e poupana.
Atuao do governo no que diz respeito arrecadao de impostos e
aos gastos afetam o nvel de demanda da economia. A arrecadao
afeta o nvel de demanda ao influir na renda disponvel que os
indivduos podero destinar para consumo e poupana. Dado um
nvel de renda, quanto maiores os impostos, menor ser a renda
disponvel e, portanto, o consumo (FORTUNA, 2005, p. 55).
Os gastos configuram um elemento de demanda direta. Dessa forma,
quanto maior o gasto pblico, maior a demanda e maior o produto.
1.300

1.100

900
Mdia do perodo
979.579
700
Mdia do perodo '
432.736
500

300
out/91
abr/92
out/92
abr/93
out/93
abr/94
out/94
abr/95
out/95
abr/96
out/96
abr/97
out/97
abr/98
out/98
abr/99
out/99
abr/00
out/00
abr/01
out/01
abr/02
out/02
abr/03
out/03
abr/04
out/04
abr/05
out/05
abr/06
out/06
Dvida Lquida* Mdia at dez/94 Mdia a partir de jan/99

*Dvida Lquida do Setor Pblico (bilhes R$ corrigidos)

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.12 Dvida lquida do setor pblico.

A carga tributria bruta representa o total de impostos arrecadados no


pas. Subtraindo-se desse total as transferncias governamentais (juros da
dvida pblica, subsdios e gastos com assistncia e previdncia social), chega-
se ao conceito de carga tributria lquida, pois esses itens deduzidos, no
conjunto da sociedade, representam um tipo de devoluo da riqueza tomada
pela arrecadao direta de tributos.
Com base no valor dessa carga que o governo pode financiar seus
gastos correntes (tambm denominado de consumo do governo). A diferena
entre a receita lquida e o consumo do governo definida como poupana do
governo em conta corrente (LOPES et al., 2000). Existe uma importante
categoria de gastos denominada de investimento pblico, que representa as
despesas de capital de governo com construo de estradas, hospitais, escolas
etc. Dficit pblico a diferena entre o investimento pblico e a poupana do
governo em conta corrente (LOPES et al., 2000).
A existncia de dficits implica que estes devam ser financiados de
alguma forma. Como alternativa de financiamento do dficit pblico, pode-se
citar a venda de ttulos pblicos ao setor privado e a venda de ttulos pblicos
ao Banco Central (FORTUNA, 2005, p. 56). A emisso direta de moeda para
cobrir dficit pblico tem srias implicaes inflacionrias.
Os impactos dos investimentos pblicos dependem da capacidade da
produo de responder s variaes na demanda. De forma geral, a ampliao
do dficit pblico tende tanto a elevar a produo como elevar a taxa de juros
(para financiamento desse dficit). Poltica fiscal, portanto, representa a
manipulao dos tributos e dos gastos do governo para regular a atividade
econmica. Muitas vezes utilizada para neutralizar as tendncias depresso
e inflao, podendo ser expansiva ou restritiva.
Quando o dficit pblico ou dvida pblica menor que zero, ou seja,
quando existe uma situao superavitria, o governo est realizando uma
poltica fiscal contracionista (restringindo a demanda). Se esse valor for
superior a zero, o governo estar contribuindo para elevao da demanda
(poltica fiscal expansionista).
O tamanho do dficit pblico, em ltima instncia, d a participao do
governo na atividade econmica em termos de complementao da demanda
privada. Quando esse dficit menor do que zero, isto , quando h um
supervit, pode-se afirmar que o governo est com uma poltica fiscal
contracionista, ou seja, est restringindo a demanda (LOPES et al., 2000). A
poltica fiscal contracionista usada quando a demanda agregada supera a
capacidade produtiva da economia, o chamado hiato inflacionrio, onde os
estoques desaparecem e os preos sobem. As medidas utilizadas pelo governo
tenderiam diminuio dos gastos pblicos; elevao da carga tributria sobre
os bens de consumo, desencorajando o consumo; alm da elevao das
importaes, por meio da reduo de tarifas e barreiras. Essas aes podem
ser combinadas a movimentos na poltica monetria de aumento de juros, que
incentivam a poupana e tambm desestimulam o consumo.
Se o dficit for superior a zero, diz-se que o governo est com uma
poltica fiscal expansionista, com impactos positivos sobre a demanda (LOPES
et al., 2000). A poltica fiscal expansionista utilizada quando h uma
insuficincia de demanda agregada em relao produo de pleno emprego.
Tal insuficincia acarretaria o chamado hiato deflacionrio e estoques
excessivos se formariam, levando empresas a reduzir a produo e seus
quadros de funcionrios, aumentando o desemprego. A poltica fiscal expansiva
tenderia ao aumento dos gastos pblicos e diminuio da carga tributria,
estimulando, assim, consumo e investimentos. Outras medidas seriam o
estmulo s exportaes, atravs de benefcios fiscais, insero de tarifas e
barreiras s importaes, beneficiando a produo nacional.
Segundo o modelo keynesiano, uma poltica fiscal expansionista via
corte dos impostos tem, atravs do efeito multiplicador, importante efeito
sobre o produto, j que eleva a renda disponvel das famlias e,
consequentemente, o consumo agregado (LOPES et al., 2000).
Assim, a poltica fiscal consiste de variaes na tributao e/ou no
dispndio pblico provocados pelo governo, buscando determinado objetivo
econmico. Os objetivos econmicos geralmente referem-se estabilizao da
economia, crescimento econmico, desenvolvimento econmico e prestao de
servios pblicos.
Se a economia apresenta tendncia para queda no nvel de atividade, o
governo pode reverter essa tendncia, reduzindo a carga tributria e/ou
elevando gastos. Pode ocorrer o inverso, caso o objetivo seja diminuir o nvel
de atividade. Quando a economia entra em recesso, importante que o
sistema tributrio contribua para acentu-la, e quando entra em um momento
de crescimento acelerado, o sistema tributrio deve conter o processo de
crescimento desajustado. Dada a estrutura do sistema tributrio nacional
brasileiro, usualmente os tributos tendem a acentuar os movimentos
recessivos dada a j comentada participao menor dos tributos sobre a renda
em relao aos tributos sobre o faturamento e a produo.
Para aumentar as receitas, necessria uma Reforma Tributria que
melhore a capacidade arrecadadora. Para reduzir as despesas, uma
Reforma Administrativa que diminua salrios e custeio e uma poltica
monetria mais suave que trabalhe com taxas de juros menores. A
reforma da Previdncia poder ajudar tanto na reduo do custo
quanto no aumento da receita (FORTUNA, 2005, p. 56).
Caso o governo incorra em dficit, o gasto que supera a receita dever
ser financiado de alguma forma, ou seja, o governo dever obter recursos
adicionais para cobri-lo (venda de ttulos pblicos ao setor privado ou venda de
ttulos pblicos ao Banco Central), podendo levar ao endividamento do Tesouro
Nacional.

1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
01/03/91
01/09/91
01/03/92
01/09/92
01/03/93
01/09/93
01/03/94
01/09/94
01/03/95
01/09/95
01/03/96
01/09/96
01/03/97
01/09/97
01/03/98
01/09/98
01/03/99
01/09/99
01/03/00
01/09/00
01/03/01
01/09/01
01/03/02
01/09/02
01/03/03
01/09/03
01/03/04
01/09/04
01/03/05
Ttulos* MM 12

*Ttulos do Tesouro Nacional (R$ bilhes corrigidos IGP-DI)

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.13 Ttulos do Tesouro Nacional.

O desbalanceamento entre receitas menores e despesas maiores


obriga o Governo Federal a se financiar via mercado financeiro,
atravs da emisso de ttulos pela Secretaria do Tesouro Nacional.
Os ttulos assim emitidos vo constituir a Dvida Pblica Mobiliria
Federal Interna DPMFI (FORTUNA, 2005, p. 57).

So emitidos ttulos de renda fixa com diferentes caractersticas de


formao de taxa, remunerao aos investidores e prazos de
vencimento, a saber: prefixados, ps-fixados pela taxa Selic ou pela
TR, indexados pela taxa de cmbio, e indexados por ndices de
preos (FORTUNA, 2005, p. 59).

de suma relevncia o acompanhamento dos indicadores fiscais para


verificao de quais so as estratgias e polticas adotadas por cada governo.
No Brasil, os principais indicadores fiscais de acompanhamento conjuntural so
produzidos pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional.
As informaes fiscais divulgadas pelo Banco Central referem-se dvida
lquida, s necessidades de financiamento e ao resultado primrio do setor
pblico, discriminados por esfera de governo, enquanto o Tesouro Nacional
responsvel pela divulgao dos itens no financeiros de receitas e de
despesas (resultado primrio) do governo.
vlido observar que, no Brasil, as arrecadaes se elevam a cada ano.
No entanto, o dficit no diminui. Ao obter o Resultado Primrio, subtraindo-se
as despesas da arrecadao (exceto os juros da dvida do Governo), obtm-se
um saldo positivo. Quando se subtraem os juros desse elevado Supervit
Primrio, o resultado obtido um dficit. Tal dficit resulta em um impacto
direto nos balanos, causando um endividamento devido s elevadas taxas de
juros.

180.000
150.000
120.000
90.000
60.000
30.000
0
-30.000
-60.000
-90.000
-120.000
-150.000
-180.000
-210.000
-240.000
-270.000
-300.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*

Resultado Primrio Juros Nominais Resultado Nominal

*Resultado Nominal - R$ milhes corrigidos pelo IGP-DI

Fonte: BACEN/INEPAD.
Ilustrao 1.14 Resultado nominal.

Conclui-se que o crescimento recente da dvida lquida do setor pblico


brasileiro esteve associado basicamente s elevadas taxas de juros e
depreciao cambial ocorridas at o ano de 2003. A trajetria do
endividamento pblico poder ser revertida no mdio prazo com supervits
primrios, pois o governo utilizar-se- dos supervits para amortizao da
dvida, reduzindo-a, consequentemente diminuindo o percentual de juros a
serem pagos. Alm disso, a participao dos ttulos pblicos da dvida interna
indexados variao de moeda estrangeira praticamente foram eliminados do
sistema financeiro nacional at o final de 2006.

13,66% 14,11%

8,82%
7,95% 8,04% 8,08% 7,87% 7,90%
7,13%
5,83%
5,17%

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Juros Nominais sobre o PIB

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.15 Juros nominais e PIB.

A eficincia do esforo fiscal torna-se inofensiva, portanto, se comparada


aos efeitos das taxas de juros. Alm de aumentar diretamente a dvida pblica,
o peso de uma das maiores taxas de juros reais do mundo se traduz em
estagnao do produto nacional, dificultando o pagamento e a sustentabilidade
da mesma.
De acordo com Fortuna (2005) os critrios mais bvios para medir o
risco de um pas passar por uma crise so os de solvncia e liquidez, que
incluem o tamanho da dvida em relao ao PIB, a relao da dvida externa
com exportaes e reservas em moeda americana (dlar) e o pagamento de
juros devidos em relao ao PIB, alm de sua proporo de vencimentos de
curto prazo.
O resultado primrio, uma vez que no considera a apropriao de juros
sobre a dvida existente, evidencia o esforo fiscal do setor pblico. Por meio
desse conceito possvel avaliar o empenho do setor pblico em equilibrar
suas contas, livre da carga dos dficits incorridos no passado. Se o setor
pblico gasta menos do que arrecada, desconsiderando a apropriao de juros
sobre a dvida existente, h supervit primrio. O governo brasileiro vem
perseguindo metas de supervit primrio desde a crise financeira de 1998, que
culminou com os acordos com o Fundo Monetrio Internacional e com a
mudana de regime cambial, em janeiro de 1999.
Uma medida bastante utilizada o dficit primrio, que se refere
diferena entre as receitas no financeiras e os pagamentos no
financeiros. Tal conceito mostra efetivamente a conduo da poltica
fiscal do governo ao apurar somente a arrecadao de impostos e os
gastos correntes e de investimento, independente da dvida pblica.
A importncia desse conceito est no fato de separar o esforo fiscal
do impacto das variaes nas taxas de juros que, devido ao tamanho
do estoque acumulado de dvida, tem grande influncia sobre as
necessidades de financiamento do governo (LOPES et al., 2000, p.
278).

Quanto maior for o estoque da dvida, maior ser o gasto com juros e,
consequentemente, maior ser a diferena entre carga tributria bruta e
lquida (LOPES et al., 2000).
As aes para melhorar o desempenho da economia devem estar
atreladas s polticas econmicas adotadas pelo pas. Deve-se buscar o
controle dos preos pblicos, a estabilidade inflacionria, elevao do nvel de
empregos (aumento de mercados), melhor distribuio de renda e reduo das
taxas de juros. Assim, o controle das finanas pblicas requer uma efetiva
reduo das taxas de juros e do dficit nominal, alm do alongamento dos
prazos das dvidas, melhor controle e alocao das receitas, racionalizao das
despesas produzidas e desvinculao da dvida junto ao cmbio.
Portanto, percebe-se a relevncia de se fazer uma gesto fiscal efetiva e
utilizar-se de adequadas polticas para tal finalidade. Para facilitar tal misso, o
governo utiliza-se da Lei de Diretrizes Oramentria (LDO) e da Lei de
Responsabilidade Fiscal (LRF), pois so os dois instrumentos fundamentais de
referncia da Poltica Fiscal, no que se refere a programao, gesto e controle
dos gastos do governo (FORTUNA, 2005).

1.2.3 Poltica cambial e impactos empresariais


Poltica cambial pode ser definida como o conjunto de medidas tomadas
pelo governo que afetam a formao da taxa de cmbio. Para que as
transaes internacionais sejam viveis, os preos nos diferentes pases devem
poder ser comparados e deve haver formas de converter a moeda de um pas
na moeda de outro. Assim, da internacionalidade das trocas e da nacionalidade
das moedas surge a taxa de cmbio (LOPES et al., 2000). Portanto, no
Mercado Cambial, as moedas dos diferentes pases so transacionadas.
Conforme Lopes et al. (2000), a taxa de cmbio permite calcular a
relao de troca, ou seja, o preo relativo entre diferentes moedas,
representando o valor que uma moeda nacional possui em termos de outra
moeda nacional (outro pas). Assim, a taxa de cmbio real a taxa de cmbio
nominal deflacionada pela razo entre inflao domstica e externa. Vale
lembrar que s faz sentido calcular taxa de cmbio real para momentos
passados, j que, a qualquer momento, pode-se obter a taxa de cmbio entre
duas moedas, tomando-se as cotaes das duas moedas.
Em geral, as taxas de cmbio so calculadas primariamente entre a
moeda local e uma moeda forte com conversibilidade e ampla aceitao
internacional, como o euro ou o dlar. A partir das cotaes relativas entre
duas moedas e o dlar ou euro, obtm-se a cotao relativa entre
praticamente todas as moedas de pases soberanos em circulao. A
valorizao cambial da moeda nacional ocorre quando o poder de compra
desta moeda em relao s demais moedas aumenta.
Em alguns pases, essa taxa expressa como o preo de uma
unidade de moeda estrangeira em termos de moeda nacional, como
o caso brasileiro, em que se expressa a taxa de cmbio
considerando-se quantos reais valem um dlar, por exemplo, o dlar
custa R$ 1,10. Em outros pases, define-se a taxa de cmbio como o
preo de uma unidade de moeda nacional em termos de moeda
estrangeira. Assim, quando se diz nos EUA que a taxa de cmbio
iene-dlar est em 92, est-se referindo ao fato de que um dlar
vale 92 ienes (LOPES et al., 2000, p. 185).

Portanto, o cmbio uma varivel importante da macroeconomia,


sobretudo no que se refere ao comrcio internacional. Quando se deseja
negociar ativos de um pas para outro, necessrio mudar a unidade de conta
do valor desses ativos da moeda domstica para a moeda estrangeira. Nesse
sentido, pode-se definir a taxa de cmbio desse pas como o nmero de
unidades de moedas de um pas necessrias para se comprar uma unidade de
moeda de outro pas. Em outras palavras, o preo de uma moeda em termos
de outra.
De acordo com Fortuna (2005), o mercado de cmbio de taxas livres
(dlar comercial) destinado s operaes de cmbio em geral, enquadrando-
se nesse segmento as operaes comerciais de exportao/importao e as
operaes financeiras de emprstimos e investimentos externos, bem como o
retorno ao exterior da remunerao dessas operaes.
Se considerado o ponto de vista do banco (ou outro agente autorizado a
operar pelo Banco Central), a taxa de venda o preo cobrado para vender a
moeda estrangeira (a um importador, por exemplo), enquanto a taxa de
compra reflete o preo pago pela moeda estrangeira que lhe ofertada (por
um exportador, por exemplo). Nas operaes cambiais, usualmente h um
spread entre as cotaes de compra ou de venda. No mercado de dlar
comercial entre grandes agentes, esse spread usualmente pequeno, dada a
possibilidade de relativamente fcil arbitragem.
A longo prazo, o principal fator a influenciar a taxa de cmbio a
competitividade da economia, sendo o saldo em transaes correntes
equilibrado. Esse saldo, por sua vez, corresponde aos fluxos de bens e
servios, fazendo com que a taxa de cmbio reflita a competitividade da
produo domstica diante do mundo.
Dessa maneira, pode-se afirmar que a taxa de cmbio real influenciar a
demanda pelo produto de um pas. E essa taxa de cmbio real definida
como:
ExP*
=
P
= Taxa de Cmbio Nominal
P* = Preo do Produto Externo em Moeda Estrangeira
P = Preo do Produto Nacional em Moeda do Pas
A taxa de Cmbio Real um relativo de preos entre o produto
estrangeiro e o nacional. Quanto maior esse indicador, maior a competitividade
do produto nacional. (GREMAUD; VASCONCELLOS e TONETO JR. 2006, p.
291).
Na ausncia de barreiras ou custos de transao entre os pases, os
produtos considerados iguais deveriam ter o mesmo preo, quando expressos
na mesma moeda, ideia que determinada como a Lei do Preo nico. Caso
fosse vlido, a taxa de cmbio nominal deveria ser igual relao de preo do
mesmo produto expresso na moeda dos respectivos pases.
A revista The Economist criou o chamado ndice Big Mac para avaliar a
validade da Lei dos Preos nicos. O produto em questo considerado um
dos mais homogneos em uma grande quantidade de pases, sendo utilizado
para a referida anlise da taxa de cmbio real mdiante comparao de seus
preos nominais em dlar mdiante a converso a partir das diversas taxas de
cmbios dos pases.
Generalizando essa lei para o conjunto de bens das economias, conclui-
se que a taxa de cmbio deve refletir a relao entre o nvel geral dos preos
entre os pases, de tal modo que, a longo prazo, as variaes da taxa de
cmbio nominal devem refletir a diferena entre as taxas de inflao dos
pases. Isso a chamada teoria da Paridade do Poder de Compra da moeda,
segundo a qual a variao da taxa de cmbio nominal obtida atravs da
subtrao da taxa de inflao interna pela taxa de Inflao Internacional.
Assim, a longo prazo, a taxa de cmbio seria determinada pelo comportamento
dos nveis de preos.
Nessa relao de preos, encontra-se o preo do Big Mac convertido
para o dlar do perodo e a taxa de cmbio de cada pas. Em seguida, obtm-
se a variao dessa taxa em relao ao dlar e, finalmente, o denominado PPP
(Paridade Poder de Compra).
Se a taxa cambial atual inferior US$ 1, ento o ndice Big Mac afirma
que se deve esperar que o valor da moeda do pas em questo se eleve at
atingir a taxa de troca indicada pela PPP. Caso a Taxa Cambial atual seja
superior a US$ 1, deve-se esperar uma desvalorizao da moeda nacional at
que esta atinja a taxa determinada pela PPP.
Em suma, a poltica cambial est, fundamentalmente, baseada na
administrao da taxa de cmbio e no controle das operaes cambiais.
Embora indiretamente ligada poltica monetria, destaca-se por atuar mais
diretamente sobre todas as variveis relacionadas s transaes econmicas
do pas com o exterior (FORTUNA, 2005, p. 61).
De acordo com Fortuna (2005), o aumento na presso da oferta
monetria atravs de operaes cambiais (compras financeiras e exportaes)
prejudica o controle de juros, aumentando inclusive o custo do governo, que
obrigado a aumentar a dvida pblica mobiliria (em ttulos) para enxugar a
moeda que entra em circulao em decorrncia da troca de dlares por reais.
Para o Brasil, uma boa poltica cambial dever permitir um elevado
volume de fluxo de moeda com o exterior nos dois sentidos
(exportao, importao, compras e vendas financeiras), garantindo
que os eventuais dficits em transaes correntes sejam
assegurados pelo conjunto de financiamentos externos, quer seja na
forma de investimentos diretos nas privatizaes, nas multinacionais,
colocao de bnus, linhas de crdito de exportao/importao, em
crdito de fornecedores (FORTUNA, 2005, p. 63).

No Brasil, houve nos ltimos anos modificaes e adequaes das


polticas governamentais e foram introduzidas alteraes institucionais
significativas, principalmente em relao s polticas cambial e monetria,
paralelamente ao efetivo ajuste das contas pblicas.
Em janeiro de 1999, o regime cambial brasileiro foi modificado em favor
da livre flutuao da taxa de cmbio, na tentativa de enfrentar o cenrio
instvel associado aos choques externos. No contexto da adaptao nova
regra cambial, houve elevao das taxas de juros e do recolhimento dos
compulsrios sobre recursos a prazo. Buscando consistncia poltica econmica
no novo regime cambial, o governo introduziu um sistema de metas para a
inflao como diretriz para a poltica monetria.
Existe uma variedade bastante ampla de arranjos de cmbio adotados
pelos pases ao longo da histria. Todos esses arranjos podem ser agrupados
em dois segmentos bsicos: regimes cambiais fixos e regimes cambiais
flutuantes. A diferena bsica entre esses dois regimes que, enquanto no
caso dos cmbios fixos a taxa de cmbio definida pelas autoridades
monetrias nacionais, em cmbios flutuantes essa mesma taxa formada no
mercado cambial, atravs dos movimentos de oferta e demanda por ativos em
moeda estrangeira.
No regime de cmbio fixo, o BACEN determina o valor da taxa de cmbio
e se compromete a comprar e vender divisas taxa estipulada. Note-se que,
para esse regime poder funcionar, o Bacen deve possuir moeda estrangeira em
quantidade suficiente para atender a uma situao de excesso de demanda por
essa moeda (uma situao de dficit no Balano de Pagamentos) taxa
estabelecida, bem como deve aceitar a perda relativa de liberdade na
conduo da poltica monetria, adquirindo qualquer excesso de oferta de
moeda estrangeira (supervit no Balano de Pagamentos). Uma vez fixada a
taxa de cmbio, a atuao do Banco Central faz-se no sentido de garantir essa
taxa (LOPES et al., 2000).
De forma geral, pode-se afirmar que a taxa fixa e o que se ajusta no
mercado apenas a quantidade demandada e ofertada quele valor. O
governo, por meio do Banco Central, intervm de modo a equilibrar a oferta e
a demanda de divisas no nvel da taxa de cmbio estabelecida.
Quanto ao regime de taxas flutuantes de cmbio, sua caracterstica
bsica que a taxa de cmbio deve ajustar-se de modo a equilibrar
o mercado de divisas. Em uma situao de excesso de demanda por
moeda estrangeira, esta ter seu preo elevado, ou seja, a moeda
nacional se desvalorizar. Quando houver um excesso de oferta de
moeda estrangeira, seu preo cair, isto , a moeda nacional se
valorizar. Notemos que o princpio bsico do regime de cmbio
flutuante um mercado de divisas do tipo concorrncia perfeita, sem
intervenes do Banco Central, de modo que qualquer desequilbrio
seja prontamente eliminado pelo mecanismo de preo (alterao da
taxa de cmbio) (LOPES et al., 2000, p. 185).

Na taxa de cmbio flutuante, o preo da moeda nacional, em termos de


moeda estrangeira, oscila livremente para garantir o equilbrio entre a oferta e
a demanda de divisas. A existncia de um regime de cmbio flutuante no
impede que a autoridade cambial faa intervenes destinadas a influenciar o
comportamento da taxa de cmbio, embora isso se constitua em um pequeno
desvirtuamento do modelo.
O Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes (Dlar Flutuante) foi criado
para legitimar um segmento de mercado que era at ento considerado ilegal,
enquadrando nesse segmento as operaes de compra e venda de cmbio a
indivduos, gastos com carto de crdito no exterior, transferncias unilaterais
(FORTUNA, 2005, p. 61).
A flutuao no valor da taxa de cmbio no mercado se altera conforme
h mudana em outras variveis que influenciam a demanda e a oferta de
divisas. A demanda afetada, alm de pela taxa de cmbio, pelas seguintes
variveis: (1) nvel do produto interno, (2) nvel geral de preos interno (Pi) e
externo (Pe), (3) taxas de juros interna (Ii) e externa (Ie).
4,50
4,00
3,50
3,00
R$/Dlar
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
1994 06
1995 01
1995 08
1996 03
1996 10
1997 05
1997 12
1998 07
1999 02
1999 09
2000 04
2000 11
2001 06
2002 01
2002 08
2003 03
2003 10
2004 05
2004 12
2005 07
2006 02
2006 09
2007 04
Taxa de C mbio R$/Dlar Mdia do Periodo

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.16 Cotao R$/US$.

Com base nesses regimes ideais, desenvolveram-se uma srie de


outros regimes nos diversos pases. Um sistema que ganhou
destaque aps 1973 foi o de flutuao suja (dirty-floating). O
princpio bsico o de regime flutuante, mas ao contrrio daquele,
que preconiza a determinao da taxa de cmbio em um mercado
livre do tipo concorrncia perfeita, neste a determinao continua
dando-se no mercado, em cujo funcionamento existe a presena de
um grande ator que consegue influir na taxa: as intervenes do
Banco Central, que tentam balizar os movimentos desejados da taxa
de cmbio. Notemos que, neste regime, tenta-se preservar os graus
de liberdade do sistema de cmbio flutuante, mas introduzindo
mecanismos que permitam limitar sua instabilidade (LOPES et al.,
2000, p. 185).

[...] Outro regime desenvolvido no perodo recente o das chamadas


bandas cambiais. De acordo com este, fixamos uma taxa de
cmbio central, e um intervalo aceito de variao para cima e para
baixo. Enquanto a taxa de cmbio estiver dentro do intervalo
estipulado, sua determinao segue o sistema flutuante; atingindo os
limites, o Banco Central age como se fosse um sistema de cmbio
fixo. Ao atingir o limite mximo de desvalorizao aceito, o Banco
Central entra no mercado vendendo moeda estrangeira, e ao atingir
o limite de valorizao, o Banco Central intervm, comprando moeda
estrangeira. Em geral, os bancos centrais tambm executam
intervenes intramargens para evitar que se atinjam os limites
estipulados (LOPES et al., 2000, p. 185).

Aps a conceituao das taxas de cmbio e poltica cambial,


importante que seja apresentado o Balano de Pagamentos. O Balano de
Pagamentos divide-se em dois grupos principais: (1) as Transaes Correntes,
associadas aos fluxos de bens e servios; e (2) os Movimentos de Capitais,
ligado aos direitos e s obrigaes (LOPES et al., 2000). Portanto, o Balano
de Pagamentos o resumo, expresso em unidades monetrias (US$, por
exemplo), das transaes ocorridas entre o pas e o resto do mundo. Assim
tem-se:
1. Transaes Correntes: comportam a Balana Comercial e o
Balano de Servios e Rendas, onde so computadas as entradas e
sadas de divisas relativas ao turismo internacional, ao transporte e
fretes internacionais e aos seguros contratados no exterior. Ou seja, as
Transaes Correntes so as que envolvem a movimentao de
mercadorias e servios.
2. Movimentos de Capitais: envolvem os deslocamentos de moeda,
crditos e ttulos representativos de investimentos.
O Banco Central do Brasil segue a estrutura imposta pelo Fundo
Monetrio Internacional (FMI) constante na 5 edio do Manual de Balano de
Pagamentos (BPM5), datada de 1993.
As contas do Balano de Pagamentos podem ser divididas em dois
grupos:
1. Operacionais: correspondem aos fatos geradores de recebimentos,
deduzidas as transferncias de recursos.
2. Caixa: registra o movimento dos meios de pagamentos internacionais
do pas. Nele so contabilizadas as reservas monetrias. O
demonstrativo dessas reservas conhecido pela denominao de
Movimentos de Capitais Compensatrios.
O saldo da Balana Comercial (que pode ser avaliado por diferentes
critrios) representa a diferena entre as exportaes e importaes
registradas no Balano de Pagamentos de um pas. O FOB (Free on Board), um
dos critrios mais utilizados, toma os valores a preos de embarque, ou seja,
no inclui pagamento de fretes, seguros, impostos e taxas de embarque.

140.000
1 Mandato FHC 2 Mandato FHC 1 Mandato Lula
130.000
C mbio Sobrevalorizado C mbio Livre Forte Demanda Externa
120.000
110.000
US$ (milhes)

100.000

90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007*
Exportaes Importaes

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.17 Balana Comercial.

Quando o valor das exportaes supera o das importaes, h um


supervit comercial. No caso contrrio, h um dficit comercial. Na Tabela 1.1,
pode-se verificar uma sistemtica geral de apurao do saldo da balana
comercial.
Balano de Pagamentos (Estrutura Bsica)

A Balano Comercial (FOB)


Exportaes
Importaes
B Balano de Servios e Rendas
Servios:
Transportes
Viagens Internacionais
Seguros
Servios Financeiros
Computao e Informao
Royalties e Licenas
Aluguel de Equipamentos
Governamentais (juros da dvida)
Comunicaes
Construo
Relativos ao Comrcio
Empresariais, Profissionais e Tcnico
Pessoais, Culturais e Recreao
Servios Diversos
Rendas:
Salrio e Ordenado
Renda de Investimentos (lquido)
Lucros Reinvestidos no Brasil
Juros de Emprstimos Intercompanhia
Renda de Investimentos em Carteira
Renda de Outros Investimentos (juros)
C Transferncias Unilaterais Correntes
Donativos (Recebidos ou Enviados)
D Saldo de Transaes Correntes (A+B+C)
E Conta Capital e Financeira
Conta Capital
Transferncias Unilaterais de Patrimnio de Migrantes
Bens No Financeiros e No Produzidos (marcas, patentes e franquias)
Conta Financeira
Investimento Direto (lquido)
Investimento Em Carteira (lquido)
F Erros e Omisses
G Saldo Total do Balano de Pagamentos (D+E+F)
Movimentos de Capitais Compensatrios
Demonstrao de Resultado
1 Contas de Caixa (reservas)
2 Emprstimo de Regularizao
3 Atrasados

Tabela 1.1 Balano de pagamentos.


*Transaes C orrentes - Principais formadores (US$ bilhes)

50

45
1 Mandato FHC 2 Mandato FHC Lula
40

35

30

25

20

15

10

-5

-10

-15

-20

-25
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Saldo BC Rendas Lquidas Transferncias

C apital e Financeira Erros e Omisses Balano de Pagamentos

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.18 Transaes correntes.


1.2.4 Poltica de rendas e impactos empresariais
A Poltica de Rendas est relacionada a aspectos da remunerao dos
fatores de produo (capital, trabalho, terra). Dessa maneira, estabelece
controles sobre a remunerao dos fatores diretos de produo envolvidos na
economia, tais como salrios, depreciaes, lucros, dividendos e preos dos
produtos intermedirios e finais.
Em geral, as polticas de rendas esto voltadas para dois objetivos
simultneos: (1) garantir o pleno emprego de toda a fora de trabalho da
economia (emprego de todos os fatores de produo); e (2) proporcionar a
todos um nvel de renda suficiente existncia digna.
Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 58), a renda das
famlias possui trs destinos: consumo, poupana e impostos. Porm, no
Brasil, percebe-se que grande parte dessa renda destinada ao pagamento de
impostos, no restando sobras para o consumo e principalmente para
poupana. Esse modelo clssico utilizado para analisar o impacto da poltica
de rendas nos agregados macroeconmicos.
Um ponto importante corresponde ao fato de que, ao estudar as
decises de consumo dos indivduos, analisam-se as decises de poupana,
que, segundo alguns, o determinante do investimento e, portanto, do
crescimento econmico (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006, p. 145).
O nvel de consumo depende da renda e, como corolrio, a poupana
tambm, uma vez que ambos referem-se a alocaes da renda
disponvel pelas famlias. Quanto maior for a renda, maior tende a
ser o consumo. A essa relao Keynes chamou, na Teoria geral, de
Lei Psicolgica Fundamental: os indivduos aumentam o consumo
conforme a renda aumenta, mas no na mesma magnitude, pois
ocorre tambm um aumento da poupana (GREMAUD;
VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006, p. 145).

[...] Dado igual nvel de renda, tende a consumir mais quem possuir
maior riqueza. A riqueza de um indivduo em dado momento pode
ser decomposta em ativos reais, ativos financeiros e um componente
que se pode denominar de capital humano. O primeiro elemento
refere-se aos imveis, terras, mquinas etc. O segundo corresponde
s aes, ttulos etc. E o terceiro corresponde ao fato de que, em
dado momento, o indivduo possui uma expectativa de renda futura
decorrente de seu trabalho (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO
JR.; 2006, p. 145).

Segundo Lopes et al. (2000), as famlias, em suas decises quanto ao


consumo, levam em conta no apenas a renda presente, mas tambm a renda
futura, o que, conforme vimos, tambm se relaciona ao custo de oportunidade
do consumo presente.
A taxa de juros reflete o preo do consumo hoje em termos de
consumo futuro, isto , corresponde ao custo de oportunidade do
consumo presente. Assim, quanto maior for a taxa de juros, mais
indivduos vo querer poupar hoje, o que reduzir o consumo
presente. Dessa forma, elevaes na taxa de juros tenderiam a
estimular a poupana e deprimir o consumo, pois se estaria
encarecendo o consumo presente. Esse o chamado efeito-
substituio: como o consumo presente ficou relativamente mais
caro que o consumo futuro, os indivduos demandaro mais consumo
futuro (poupana) e menos consumo presente (GREMAUD;
VASCONCELLOS E TONETO JR., 2006, p. 154).

No Brasil, a manuteno de taxas de juros elevadas como forma de


conter a demanda (consumo) utilizada recorrentemente. No incio da dcada
de 1980, foi um dos principais instrumentos para viabilizar o ajustamento
externo; no final dos anos 1980, tentou-se utiliz-lo para evitar a
hiperinflao, e tem sido um dos principais instrumentos para tentar viabilizar
a sustentao do Plano Real, controlando a demanda agregada (GREMAUD;
VASCONCELLOS; TONETO JR 2006, p. 155).
interessante observar que a utilizao de elevaes nas taxas de
juros para conter o consumo e consequentemente a inflao, possui
um resultado extremamente incerto e sua eficcia parece ser
bastante limitada, devendo, em geral, ser complementada com
outros instrumentos (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.,
2006, p. 155).
No entanto, nem sempre a elevao da taxa de juros promove uma
diminuio no consumo das famlias e reduo da taxa de inflao. A elevao
da taxa de juros pode simplesmente reduzir o investimento em favor do
consumo presente, dadas certas condies. Portanto, outros impactos
decorrentes das polticas monetria, fiscal, cambial e de rendas so relevantes
para a determinao e manipulao do nvel de inflao.
A poltica de rendas, portanto, dever voltar-se para o aumento da
produo de bens salrio, a fim de atender demanda reprimida. Tal
objetivo no elevar a inflao determinantemente. Para tanto, o governo
busca estimular o pleno uso do parque industrial j instalado no pas, a
expanso dessas indstrias e sua disperso por todo o territrio nacional. No
entanto, esse resultado no uniforme entre todos os setores, dependendo de
suas diferentes caractersticas individuais, tais como o destino da produo e
dependncia desta em relao ao crdito.
Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p. 80), o
desenvolvimento no representado apenas pelo crescimento econmico
(ampliao quantitativa da produo). O desenvolvimento engloba fatores
como natureza e qualidade do crescimento econmico, alm da evoluo do
PIB (crescimento econmico).
No Brasil, percebe-se pequeno desenvolvimento econmico, com
distribuio de renda distorcida, seja por concentrao de pessoas, regies ou
atividades. Em funo dessa distoro, percebem-se indivduos em estado de
pobreza (estado de carncia em relao aos indicadores mnimos relativos a
condies de vida). A ideia de desenvolvimento est associada s condies de
vida da populao ou qualidade de vida dos residentes no pas.
Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 104), o tipo de
desemprego de fator de produo mais importante o desemprego do fator
trabalho, podendo ser citado como o mais grave problema macroeconmico
que atinge vrios pases. Alm do problema do desemprego, verifica-se a
precarizao das condies do emprego, tais como ausncia da carteira de
trabalho.
Ainda segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), existem
diferentes tipos de desemprego:
1. cclico ou conjuntural: devido s condies recessivas da economia;
2. friccional: decorrente do tempo necessrio para que o mercado de
trabalho se ajuste;
3. estrutural: decorrente de mudanas estruturais em certos setores da
economia que eliminam empregos, sem que haja ao mesmo tempo a
criao de novos empregos em outros setores.

Fonte: SEADE/DIEESE.

Ilustrao 1.19 Desemprego.

Em todos os pases onde houve reduo da taxa do desemprego (Reino


Unido, Irlanda, Holanda, Nova Zelndia, Dinamarca e Espanha), as medidas de
reforma no se restringiram apenas ao mercado de trabalho (atravs da
flexibilidade de salrios, contratos e jornada de trabalho, melhora da
capacitao, programas de recolocao de desempregados), mas alcanaram
tambm mercados de produtos, reduzindo ou eliminando impedimentos
criao de novas empresas e promoo do desenvolvimento tecnolgico;
aliado qualidade da poltica macroeconmica. O direcionamento da poltica
econmica importante para alavancar um crescimento rpido e sustentado
da economia, isto , no inflacionrio e consistente do ponto de vista
estrutural.

1.300

1.250

1.200
R$ (mil)

1.150

1.100

1.050

1.000

950
set/02

jan/03

mai/03

set/03

jan/04

mai/04

set/04

jan/05

mai/05

set/05

jan/06

mai/06

set/06
Rendimento mdio real Mdia Anual

Fonte: BACEN/INEPAD.

Ilustrao 1.20 Rendimento mdio das pessoas ocupadas.

1.3 Anlise macrofinanceira nacional


A anlise macrofinanceira nacional permite uma viso holstica sobre os
fatores macroeconmicos e seus respectivos impactos nas questes
econmicas e polticas, as quais influenciam, direta ou indiretamente, as aes
e resultados organizacionais.

1.3.1 Governo Collor e Itamar Franco


Uma das principais preocupaes do governo de Fernando Collor de Melo
diz respeito inflao. Outros planos anteriores, muitos heterodoxos,
ilustravam-se ineficazes no combate inflao. Diante desse contexto, novos
diagnsticos foram elaborados para a inflao durante o governo Collor, tais
como descontrole monetrio e descontrole fiscal, paralelos elevada liquidez
dos haveres financeiros no monetrios (elevando a demanda de bens de
consumo), acarretando, consequentemente, o aumento progressivo dos
preos.
Nesse perodo, tambm se verificou a ineficcia da poltica cambial, uma
vez que a posio lquida dos exportadores era negativa, acarretando,
posteriormente, a desvalorizao cambial.
Em 1990 o Plano Collor I foi dividido em duas fases. A primeira,
em maro e abril, foi heterodoxa, definindo-se pela reteno dos
ativos financeiros e por um rpido congelamento; a segunda, a
partir de maio, foi monetarista ou ortodoxa. Buscou-se, atravs
da definio de uma meta monetria e da continuao do ajuste
fiscal, combater gradualmente o resduo inflacionrio deixado
pelo congelamento. Em 1991 tivemos o Plano Collor II em
janeiro, e, a partir de maio ou junho, o Plano Marclio, que
busca, igualmente segunda fase do Plano Collor I, controlar a
inflao gradual e ortodoxamente (BRESSER-PEREIRA, 1992).

De acordo com Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 453), o


medo da fuga (liquidez) dos ativos financeiros imobilizava as polticas
monetria e fiscal, o que impedia o governo a romper com a indexao. Nesse
contexto, o aumento dos custos pode gerar uma presso inflacionria que se
perpetua por meio da espiral preo-cmbio-salrio, afirmam Gremaud,
Vasconcellos e Toneto Jr. Para evitar a especulao, o governo deveria manter
a taxa de juros elevada e estvel, levando a uma poltica monetria passiva e
impedindo o controle dos agregados monetrios.
De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 453),
afirma-se que inexistia demanda por crdito e financiamentos, portanto, a
utilizao das reservas compulsrias era incua para afetar as variveis
monetrias. O nico instrumento utilizado pelo governo eram as operaes de
mercado aberto, a colocao de ttulos pblicos, que levava o BACEN a formar
taxas dirias no overnight, com base na expectativa de inflao corrente, o
que tornava a indexao sem limites. Portanto, inviabilizavam-se as polticas
monetria, fiscal e cambial, j que os planos de estabilizao no conseguiam
romper com os mecanismos de indexao.
O Governo Collor implantou o Plano Collor I, que visava romper a
indexao da economia utilizando-se de alguns mecanismos: (1) reforma
monetria, visando minimizar as presses de consumo, reduzindo-se a liquidez
e a necessidade de rolagem da dvida; (2) reforma administrativa e fiscal, com
o objetivo de eliminar o dficit atravs da diminuio do custo da rolagem da
dvida e expandindo a base tributria; (3) congelamento dos preos; (4)
utilizao do regime de taxas flutuantes para o regime cambial; e (5) abertura
comercial.
Os impactos desse plano foram verificados atravs das demisses, frias
coletivas, reduo nos salrios, deflao, atraso no pagamento de dvidas,
expanso no volume e no prazo dos crditos comerciais, promovendo retrao
do PIB na ordem de 8% no segundo trimestre de 1990. Paralelamente,
observou-se o crescimento dos meios de pagamento e posteriormente a
acelerao inflacionria.
O Governo, porm, obteve uma importante vitria no mbito fiscal, j
que o pas saiu de um dficit primrio de 8% do PIB para um supervit
primrio de 1,2% do PIB, em grande parte em funo do IOF (Imposto sobre
Operaes Financeiras) e da reduo dos gastos com a rolagem da dvida
pblica. Quanto reforma administrativa, no houve evoluo.
Destacam-se nesse perodo o incio do processo de privatizao, o incio
do processo de abertura comercial e adoo do sistema de cmbio flutuante.
Devido acelerao inflacionria, a taxa de cmbio real sofreu forte
valorizao, resultando em uma forte deteriorao do Saldo da Balana
Comercial.
O fracasso derradeiro do plano (Collor I) ocorreu em funo da
desvalorizao do Cruzeiro, elevando ainda mais o processo de acelerao
inflacionria.
O Plano Collor II entrou em vigor buscando eliminar o overnight e outras
formas de indexao e congelamento de preos e salrios, na tentativa de
eliminar a inflao inercial. Apesar de o plano configurar mais uma tentativa
frustrada, observou-se um progresso fiscal, pois o oramento do governo
ilustrava equilbrio com a diminuio das despesas fiscais.
Porm, no ano de 1992, visualizou-se uma recesso, sem que houvesse
reduo na inflao, mesmo com as elevadas taxas de juros. A situao do
pas ficou ainda mais complicada devido ao processo de impeachment do
presidente em questo.
A poltica de elevadas taxas de juros, combinada abertura comercial e
financeira, porm com elevada liquidez, promoveu entrada de capital externo e
elevao da dvida pblica.
Com o impeachment de Collor, a gesto Itamar Franco (transio)
demorou a dar um rumo poltica econmica, de acordo com Gremaud,
Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 460).
O plano Real passou a ser formulado posteriormente, quando Fernando
Henrique Cardoso assumiu o Ministrio da Fazenda. O incio do plano deu
relevncia continuidade do ajuste fiscal. Com a melhora das contas pblicas
e a entrada de capitais externos (ampliao das reservas), tornou-se possvel
a implantao de um novo plano de combate inflao inercial, de acordo
Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.460).
As principais diferenas do Plano Real em relao aos anteriores
foi o contexto no qual ele foi introduzido. Em primeiro lugar, o
processo de abertura econmica, iniciado no Governo Collor
num quadro de recesso econmica, como foram os anos de
1991/92, teve fortes impactos sobre a lgica de formao de
preos na economia, tanto no que diz respeito capacidade dos
empresrios repassarem choques para os preos, como no
poder dos sindicatos em suas pretenses salariais (BRAGA;
TONETO JNIOR, 1995/96).
Em segundo lugar, Braga e Toneto Jr. (1995/96) afirmam que houve a
renegociao da dvida externa e as transformaes no sistema financeiro
internacional, os quais permitiram a volta do pas ao fluxo voluntrio de
recursos externos.
1.3.2 Plano Real Primeiro mandato de Fernando Henrique
Cardoso
O Plano Real buscou combater a inflao inercial, atravs de uma
reforma monetria, visando combater a tendncia inercial e os choques da
economia, de forma gradual.
O Plano Real a tentativa mais completa j realizada no Brasil
para combater a inflao com base em uma reforma monetria.
Sua concepo insere-se dentro da inspirao inercialista, mas
num contexto econmico bastante modificado e com o
aprendizado do fracasso dos planos anteriores (BRAGA; TONETO
JNIOR, 1995/96).
A principal modificao estava na estratgia de substituio da moeda
e correo dos desequilbrios existentes na economia. Destacam-se os
fundamentos da economia no perodo: elevadas reservas em moeda
internacional e abertura comercial.
Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 473), o Plano
Real dividiu-se em trs fases: (1) Ajuste fiscal; (2) Indexao completa da
economia atravs do URV; e (3) Reforma monetria, ou seja, a transformao
da URV em outra unidade de moeda: Real (R$).
A primeira fase do Plano Real tratou do remendo fiscal com o Fundo
Social de Emergncia (FSE) e o Imposto Provisrio sobre Movimentaes
Financeiras (IPMF), que permitiriam um flego para o governo na adoo do
plano, afirmam Braga e Toneto Jr. (1995/96). O ajuste fiscal visava equacionar
o desequilibro oramentrio ainda vigente, porm inferior ao incio do Governo
Collor, usando para isso alguns instrumentos que elevavam a taxa de juros e
desestimulavam a intermdiao financeira de forma temporria. O perodo
temporrio deveria ser suficiente para avanar a reforma tributria, a reforma
administrativa e a reforma previdenciria, dentre outras.
A segunda fase utilizava-se de um sistema de indexao visando simular
os efeitos de uma hiperinflao sem passar por seus efeitos, corrigindo os
desequilbrios dos preos relativos de acordo com Gremaud, Vasconcellos e
Toneto Jr. (2006, p. 474). Ainda de acordo com os autores, o governo criou
um novo indexador: Unidade Real de Valor (URV), cujo valor em cruzeiros
reais seria corrigido diariamente pela taxa de inflao, mantendo-se a paridade
fixa de um para um com o dlar. Uma srie de preos e rendimentos foi
transformada imdiatamente em URV e outra parte foi convertida
voluntariamente pelos agentes desmembrando-se a unidade de conta (URV) da
moeda em circulao (CR$) e levando a inflao a persistir apenas na moeda
em circulao (moeda ruim).
Promoveu-se uma hiperinflao na moeda velha (ruim) o
cruzeiro real , perdendo esta a sua funo de unidade de
conta, com todos os preos passando a serem cotados em URV.
O cruzeiro real manteve-se apenas enquanto meio de troca
(BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/96).

A segunda fase, portanto, correspondeu ao perodo URV (Unidade Real


de Valor), onde buscou-se uma indexao completa da economia, forando o
alinhamento de todos os preos relativos, afirmam Braga e Toneto Jr.
(1995/96).
Aps esse processo, inciou-se a terceira fase, baseada na transformao
da URV em moeda, com a introduo do Real. O Governo instituiu o Real (R$),
cujo valor era igual URV, em 1 de julho de 1994. No incio houve uma
acelerao inflacionria que logo aps apresentou tendncia inversa, ou seja,
reduo inflacionria. Junto nova moeda, o governo instituiu metas de
poltica monetria restritivas, restringindo operaes de crdito e elevando o
compulsrio, tentando controlar a demanda e a inflao de demanda, alm de
tentar conter os processos especulativos, mantendo-se elevadas as taxas de
juros.
Ao mesmo tempo observou-se a elevao da taxa de cmbio face s
elevadas reservas em moeda estrangeira, mantendo-se a inflao em
patamares administrveis.
O Plano Real promoveu, de forma imdiata, a rpida queda na taxa de
inflao (aps os meses em que os agentes tentaram se aproveitar do
momento de transio). No ano de 1995, a inflao anual foi de dois dgitos,
porm nos anos seguintes a inflao anual foi de um dgito apenas.
O crescimento da demanda e da atividade econmica tambm foi
observado no incio do Plano Real em funo do aumento do poder aquisitivo
das classes mais baixas e da elevao do crdito na economia. Porm, o
governo utilizava-se de uma poltica monetria restritiva, com taxas de juros
elevadas para controlar o crescimento da demanda no pas aps a queda da
inflao.
Com a estabilizao e valorizao cambial, alguns bens no comerciveis
externamente apresentaram tendncia de alta e pressionaram a inflao.
Portanto, de acordo com Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 480),
nesse contexto, com valorizao cambial, abertura comercial e elevadas
reservas, criou-se uma camisa de fora para os preos internos, podendo-se
afirmar que o Brasil adotou nesse perodo uma espcie de super ncora
comercial.
A apreciao cambial, combinada demanda aquecida, levou ao
aparecimento de dficits na balana comercial (elevao das importaes e
reduo das exportaes) e em transaes correntes, fato que era suportado,
a priori, pelas elevadas reservas. No entanto, tais reservas eram sustentadas
por recursos volteis, que a qualquer momento poderiam refluir, elevando-se o
risco do pas. A longo prazo, tais fatos tornam-se insustentveis para uma
nao.
Um aspecto importante do Plano Real foi a utilizao de uma
poltica de cmbio valorizado como ncora da estabilizao, que
teve como contrapartida uma poltica de juros bastante dura na
fase inicial e que resultou em dficits nas transaes correntes
do balano de pagamentos. Essa poltica de juros altos decorreu,
principalmente, das sucessivas crises internacionais que
provocaram fuga de capitais. A primeira delas foi a crise
mexicana, em maro de 1995, quando o governo brasileiro
adotou medidas recessivas corte no crdito e choque nos juros
, alm de uma mudana no regime cambial, que passou de um
regime flutuante para um regime de bandas, resultando em uma
desvalorizao, entre fevereiro e dezembro daquele ano, de
12,8%. Tais medidas desencadearam queda no ritmo de
atividade industrial e, consequentemente, reduo no nvel de
emprego (NASCIMENTO, 2004).

Com a crise mexicana em 1995 (efeito tequila) ficou claro que a


deteriorao das contas externas no podia continuar, pois promovia o risco de
uma crise cambial. Segundo Nascimento (2004), simultaneamente mudana
na poltica cambial, o Banco Central aprofundou os controles monetrios e
creditcios sobre a economia. A taxa de juros real bsica (observada no Selic)
foi a patamares bastante elevados, atingindo 25% a.a. Portanto, tem-se que o
governo continuou a elevar as taxas de juros e a restringir o crdito em
conjunto com uma pequena desvalorizao do Real (com a utilizao de
bandas cambiais), buscando-se incentivos para estimular as exportaes,
inclusive atravs dos Adiantamentos de Contratos de Cmbio (ACC),
beneficiando os exportadores.
Porm, a partir do segundo semestre de 1995 observou-se uma elevada
retrao econmica, com elevada inadimplncia e crise financeira (inclusive
com a quebra de alguns bancos) colocando o sistema em dificuldade.
O quadro se modifica a partir de 1996. Mesmo com as
sucessivas quedas no nvel dos preos, o desemprego passa a
evoluir de forma dramtica e agrava-se a cada choque de juros
adotado. A estabilidade monetria no acompanhada por uma
efetiva estabilidade econmica, pois o nvel de atividade passa
por vrias mudanas abruptas (NASCIMENTO, 2004).

Foi necessria a interveno e socorro do Governo Federal (assumindo o


rombo), mantendo-se a taxa de juros elevada, ilustrando risco (observado
pelos agentes especulativos) nas polticas utilizadas pelo pas.
Segundo Nascimento (2004), em outubro de 1997, novo choque de
juros realizado para manter a poltica de sobrevalorizao da moeda, abalada
pela crise asitica. Com a crise asitica em 1997 e a crise russa em 1998, o
pas foi obrigado a manter elevadas as taxas de juros e, portanto, a dvida
pblica, impondo presses crescentes poltica fiscal. Observou-se
deteriorao fiscal no primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso.
Dessa vez a poltica no funcionou e a fuga de capitais no foi
interrompida. Mas os efeitos sobre a renda e o desemprego
foram drsticos: o PIB cai pela primeira vez desde o incio do
Plano, o rendimento mdio dos ocupados passa a regredir e o
desemprego supera os recordes dos ltimos quinze anos
(NASCIMENTO, 2004).

Com a estagnao econmica, verificou-se elevado desemprego,


tambm em funo das crises mexicana, asitica e russa, ilustrando um
perodo preocupante no Brasil (estagnao econmica, desemprego, elevada
dvida pblica, dficit pblico e dficit em transaes correntes). Diante desses
fatores, os players do mercado promoveram uma retirada macia de recursos
do pas.
De acordo com Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.492), o
Governo assumiu o nus de uma mudana latente na taxa de cmbio para
adiar a crise para depois das eleies, arcando, mais uma vez, com toda a
exposio ao cmbio, inclusive do sistema privado e do sistema financeiro.
A partir de 1995, portanto, verificou-se uma deteriorao nos
fundamentos macroeconmicos do pas (ampliao do endividamento externo
e da dvida pblica, conjuntamente com a estagnao econmica e elevao do
desemprego). Alm dos fatores destacados, em conjunto com a deteriorao
da poltica fiscal, foi necessria uma mudana cambial, transferindo o risco
cambial para o setor pblico, o qual headgeava o setor privado atravs de
operaes indexadas taxa over.
Em sntese, tem-se que a inflao era um problema crnico no Brasil,
afirma Nascimento (2004). E, a partir do fracasso de sucessivos planos de
estabilizao, antes do Plano Real, a inflao se tornou voltil, sendo cada vez
mais suscetvel a aceleraes.
A partir do Plano Real, entre 1995 e 1998, a inflao convergiu
rpida e persistentemente. De uma taxa anualizada prxima de
5.000% (em junho de 1994), caiu (a taxas mensais) para perto
de zero, no fim de 1998. Isso foi fundamental para que o Brasil
conseguisse sepultar os mecanismos formais e informais de
indexao que realimentavam a espiral inflacionria
(NASCIMENTO, 2004).

1.3.3 Plano Real Segundo mandato de Fernando Henrique


Cardoso
A desvalorizao cambial (do Real frente ao Dlar) ocorrida em 1999 foi
em torno de 65%, prejudicando apenas o setor pblico.
De acordo com Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p. 492),
houve mudana da poltica cambial em janeiro de 1999. A primeira alterao
correspondeu a uma desvalorizao da taxa de cmbio, mas ainda mantendo-
se o sistema de banda. Quando o governo realizou a desvalorizao, os
recursos continuaram saindo do pas, pois o mercado queria uma
desvalorizao ainda maior.
Aps a substituio do controle do Banco Central de Francisco Lopes por
Armnio Fraga, utilizou-se o sistema de cmbio flutuante. O impacto imdiato
foi uma desvalorizao do cmbio nominal na ordem de 65% a 70%. Tal
mudana cambial promoveu um resultado econmico satisfatrio, e a inflao
ficou sob controle em funo da poltica monetria restritiva, com uma meta
da taxa Selic na ordem de 45% ao ano.
Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006) afirmam que, ao contrrio da
situao inicial do Plano Real, em que no houve inflao para os bens
transacionveis e elevao dos preos dos bens no transacionveis, a
situao em 1999 promoveu queda inflacionria tanto para os bens
transacionveis quanto aos bens no transacionveis, com maior presso aos
itens transacionveis.
O Banco Central passou a se utilizar o instrumento taxa de juros
(mesmo que este seja eficiente para presses de demanda e no para
presses de custo e presso inercial) para controle da inflao, que em
conjunto com o baixo crescimento no ano de 1999 manteve a inflao
controlada.
Apesar da desvalorizao cambial, as contas externas apresentaram
apenas uma melhora modesta. Em relao ao resultado fiscal, observou-se
uma significativa melhora no resultado primrio, apesar do elevado pagamento
de juros em funo da elevada taxa de juros, e nas arrecadaes, elevao da
carga tributria para 35% em 2002 ante 29% em 1998.
Como o governo protegeu o setor privado no perodo de transio
cambial, observou-se um pequeno crescimento econmico no mesmo ano,
tambm em funo da substituio das importaes e pela queda na taxa de
juros com tendncia de recuperao no nvel de emprego e renda. At meados
do ano 2000, observou-se esse impulso econmico, ratificado atravs do
crescimento do PIB, indicando retomada econmica.
No primeiro trimestre de 2001, as dificuldades financeiras da
Argentina e a desacelerao da economia americana, maior do
que a prevista, pressionaram as taxas de cmbio e inflao,
forando nova alta dos juros. No segundo trimestre, a crise de
energia agravou o quadro de incertezas. A confiana do
consumidor desabou, acentuando a retrao da demanda
causada pelos juros mais altos. No terceiro trimestre, sobretudo
depois do 11 de setembro, as presses cambiais e inflacionrias
exacerbaram-se, comprometendo as metas de inflao. A partir
de novembro, a taxa de cmbio descolou-se das taxas de risco
da Argentina, refletindo o crescimento do supervit comercial, a
atuao do Banco Central fornecendo hedge cambial e
reduzindo os limites de exposio em dlares dos bancos
privados , e o sucesso do racionamento de energia
(NASCIMENTO, 2004).

Assim, no ano de 2001, tem-se uma mudana na trajetria de


crescimento em funo dos choques externos (presses cambiais em funo da
crise da Argentina), que promoveu outra desvalorizao do Real frente ao
Dlar e a crise energtica (racionamento de energia no pas), promovendo
reduo do consumo e presses de custo. Houve presses inflacionrias em
funo da nova desvalorizao cambial (interrompendo o processo de queda
nas taxas de juros), retraindo os investimentos nos anos de 2001 e 2002.
De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), o baixo
crescimento econmico acarretou a elevao do desemprego que, somado s
presses inflacionrias e elevao da dvida pblica, deteriorou a situao do
pas em um momento inoportuno: perodo eleitoral.
Devido s incertezas e fragilidade do sistema financeiro brasileiro, o
risco-pas apresentou elevao, provocando fuga de capital e forte presso
cambial, alterando o perfil da dvida brasileira (menores prazos e vinculao
taxa de cmbio e taxa over).
Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006) afirmam que as presses
cambiais geravam presses inflacionrias, acompanhadas por elevaes nas
taxas de juros e maior elevao da dvida pblica. Nesse contexto de profunda
instabilidade, o investimento se retraiu ainda mais e o crescimento econmico
se manteve extremamente baixo. Tais fatos ilustraram as dificuldades do pas
no segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso, apresentando crescente
taxa de inflao. Salienta-se um fator positivo em meio ao perodo de crise:
supervit comercial promovendo melhora no saldo de transaes correntes.
Em suma, conclui-se que o primeiro mandato de Fernando Henrique
Cardoso teve o objetivo de estabilizao da economia, atravs da valorizao
cambial, o qual promoveu um desequilbrio externo e deteriorao das contas
pblicas. A manuteno da valorizao cambial acabou levando a baixas taxas
de crescimento econmico por meio da necessidade de se manterem elevadas
taxas de juros na tentativa de atrair o capital estrangeiro.
O segundo mandato FHC comeou com uma crise cambial que levou a
uma alterao completa da poltica macroeconmica, que passou a se basear
em cmbio flutuante, metas de inflao e supervit primrio. Apesar da
melhora no desempenho fiscal e do setor externo, o pas continuou a
apresentar baixas taxas de crescimento econmico. Quando o pas parecia que
ia entrar em uma trajetria sustentvel de crescimento, crises externas e
problemas de infra-estrutura voltaram a trazer tona a fragilidade da
economia brasileira.
1.3.4 Plano Real Primeiro mandato de Luiz Incio Lula da
Silva
O perodo pr-eleio do presidente Luiz Incio Lula da Silva marcou
certa desconfiana do mercado, j que havia dvidas a respeito de um governo
com ideologias distintas das do governo anterior. Segundo Nascimento (2004),
em 2002, as incertezas associadas conduo da poltica econmica do
governo que seria eleito conduziram a novas desvalorizaes acentuadas do
cmbio.
Nesse perodo (dezembro de 2002), o ndice IBOVESPA somava 11.268
pontos, o risco-pas aproximava-se dos 1.446 pontos e a cotao da moeda
americana (1 US$) chegava a R$ 3,54, enquanto a taxa de juros SELIC chegou
ao patamar de 25% ao ano e as reservas internacionais no passavam de US$
37,8 bilhes. Os ttulos da dvida brasileira chegaram a se desvalorizar em
20%.
Portanto, no incio do mandato, em 2003, o governo detinha o desafio
de tranqilizar o mercado, a partir dos fundamentos macroeconmicos:
elevao do PIB em conjunto com o ajustamento fiscal e da balana comercial
(j em curso desde o governo anterior), alm da reverso das taxas de
inflao verificadas no ano de 2002.
Aps quatro anos, ao final do primeiro mandato do Governo Lula, em
que o governo seguiu as principais diretrizes da poltica monetria do governo
anterior, o IBOVESPA valorizou 295%, o risco-pas chegou ao patamar de 190
pontos e houve valorizao da moeda nacional (1 US$ equivalente a R$ 2,14
ao final de 2006), enquanto a taxa de juros SELIC encerrou o ano a 13,75% ao
ano e as reservas internacionais atingiram US$ 85,3 bilhes.
A expanso do PIB no primeiro mandato do Governo Lula foi aqum do
esperado, ilustrando crescimento mdio de 2,62% ao ano. No entanto, o fluxo
de recursos ao mercado brasileiro promoveu um excesso de liquidez e
minimizao de impactos negativos na economia, em face dos fundamentos
macroeconmicos slidos observados em momentos de crises em outros pases
emergentes.
O governo ainda promoveu aumento do salrio real das classes de baixa
renda, promovendo tambm certa transferncia de renda, atravs de polticas
sociais. O programa Bolsa Famlia, por exemplo, distribuiu, apenas no ano de
2006, R$ 10 bilhes e beneficiou 11 milhes de famlias das classes D e E.
Apesar dos percalos enfrentados pelo Governo Lula, a atividade
econmica apresentou recuperao e, em conjunto com o bom desempenho do
saldo da balana comercial e a austeridade fiscal, o pas voltou a crescer a
partir de 2003.
Com a falta de fatores externos que prejudicassem a economia brasileira
e o excesso de liquidez mundial, foi possvel o restabelecimento do
crescimento sustentvel no pas. Nem mesmo as crises polticas e de
corrupo, com a instaurao de inmeras CPIs, conseguiram afetar esse
cenrio favorvel e de economia estabilizada.
Aps o perodo da eleio e de transio dos governos (Fernando
Henrique Cardoso para Luiz Incio Lula da Silva), em que o mercado esteve
em alvoroo e promovendo uma crise especulativa e financeira no pas, o novo
governo se mostrou disposto a dar continuidade s polticas macroeconmicas
implementadas pelo Governo FHC, cumprindo rigorosamente os contratos
firmados anteriormente.
Os investidores estavam prevendo um governo de esquerda que no
cumpriria os acordos e contratos do governo anterior. No entanto, observou-se
um governo conservador, contrariando o prognstico de muitos polticos,
economistas e investidores.
Com a elevao desenfreada da inflao no perodo ps-eleio, o IPCA
atingiu novamente os dois dgitos anuais, rompendo a barreira dos 12%,
enquanto o IGP-DI passou de 2% anuais para 6% anuais. Diante da
possibilidade de uma nova crise se aproximando, o Governo Lula se viu
obrigado a manter a poltica econmica do governo anterior e ainda promoveu
uma maior rigidez monetria para superar o momento de crise. O governo
elevou gradualmente a taxa de juros (Selic) at o patamar de 26% ao ano
ante a mdia anual de 18% em 2002; e restringiu ainda mais a poltica
monetria ao enxugar a liquidez no mercado brasileiro, visando conter a
inflao atravs da elevao dos depsitos compulsrios, partindo de R$ 20
milhes no ano de 2002 para quase R$ 60 milhes em 2003.
O governo manteve certa rigidez na poltica fiscal ao elevar as
arrecadaes tributrias para R$ 30 bilhes em 2003 ante R$ 27 bilhes do
ano anterior. A carga tributria manteve-se no patamar de 35% do PIB no
primeiro ano do novo governo, com manuteno dos supervits primrios.
Porm, com a elevao das taxas de juros, o pagamento dos mesmos corroa
todo o esforo fiscal, promovendo um resultado nominal negativo, apesar da
irrisria diminuio da dvida lquida do setor pblico se comparada aos dois
anos anteriores. Adicionalmente, o percentual de crdito sobre o PIB foi
reduzido a 22% ante 25% na mdia do governo anterior.
A somatria dessas medidas do governo controlou a inflao, porm o
custo ao pas foi elevado, pois o PIB apresentou crescimento de apenas 0,5%
no ano de 2003 frente a um crescimento de 1,9% em 2002 e 4,4% no ano
2000.
Com relao poltica cambial, o governo manteve a flutuao da
moeda, mas as crises especulativas fizeram com que o Real se depreciasse e a
moeda americana passasse a valer quatro vezes mais que a moeda nacional.
Essa desvalorizao cambial da moeda nacional alavancou as exportaes do
pas, auxiliada pela boa precificao das commodities, ao mesmo tempo em
que as importaes foram reduzidas face elevao do custo de mercadorias
importadas e crise especulativa atravessada pelo pas. Portanto, houve uma
considervel elevao no resultado da balana comercial. O resultado da
balana comercial foi superior a US$ 20 bilhes no ano de 2003, enquanto o
balano de pagamentos foi positivo em US$ 8 bilhes.
Em resumo, a poltica cambial e os resultados do setor externo foram
essenciais para manter a estabilidade durante o perodo transitrio dos
governos. No entanto, tais aes no se mostraram suficientes para levar o
pas ao crescimento esperado.
A promessa do novo governo de diminuir o desemprego no foi
idealizada no primeiro ano de mandato, assim como o rendimento mdio das
pessoas ocupadas, que passou de R$ 1.250 anuais para R$ 1.000 anuais.
Portanto, o incio do Governo Lula foi de manuteno das polticas
macroeconmicas do governo anterior, visando manter a estabilidade no pas,
mesmo que o custo para isso tenha sido o no-crescimento e a deteriorao
dos indicadores da poltica de rendas.
Nos anos seguintes, com a estabilidade do mercado interno e
credibilidade do novo governo, auxiliado pela elevada liquidez mundial e a no-
constatao de crises no mercado externo que contagiassem a economia
interna, o governo promoveu uma recuperao dos indicadores econmicos e
de rendas atravs de certo afrouxamento na poltica monetria e manuteno
da austeridade fiscal. Destaca-se que nem as diversas crises polticas com
indicativos de corrupo foram suficientes para remover a tendncia altista da
economia brasileira.
Observou-se uma queda gradual do IPCA, fechando o ano de 2006
prximo a 3% anuais; o IGP-DI ficou prximo a 1%, variando em alguns
meses para inflao negativa. A taxa de juros voltou a patamares de 16% em
2004 e, aps pequena elevao em 2005, ilustrou tendncia de queda, ficando
abaixo dos 14% em 2006.
A arrecadao tributria elevou-se significativamente, fechando o ano de
2005 com arrecadao mensal de R$ 37 bilhes, sendo que a carga tributria
passou a representar 38,5% do PIB, mantendo-se firmeza na poltica fiscal
(resultado primrio positivo) para pagamento de juros da dvida.
Apesar da elevao da carga tributria, o governo promoveu
afrouxamento na poltica monetria, verificando-se que o crdito sobre o PIB
passou a 31%. O crescimento do pas, apesar de pequeno, apresentou-se de
forma sustentada nos anos seguintes do Governo Lula: 4,9% no ano de 2004;
2,3% no ano de 2005; e 2,9% no ano de 2006.
Com a manuteno da poltica cambial e o bom desempenho das
exportaes, o dlar desvalorizou-se frente ao Real e passou a representar
duas vezes a moeda nacional no ano de 2006 (ante quatro vezes em 2003),
porm sustentou resultados positivos e crescentes na balana comercial e a
manuteno do resultado do balano de pagamentos positivos, com excelente
resultado no ano de 2006.
O desempenho da economia brasileira frente s polticas
macroeconmicas do pas promoveu recuperao nos indicadores de renda
(desemprego passou a 14% no ano de 2006) impulsionada por polticas de
auxlio e distribuio de renda s classes C, D e E.
Destaca-se que o bom desempenho do pas deve-se, alm da
manuteno das polticas macroeconmicas sustentadas, ao bom desempenho
da economia global e a elevada liquidez mundial. Porm, o governo est sendo
marcado por inmeras crises polticas e de corrupo.

1.4 Anlise macrofinanceira internacional

Assim como a anlise macrofinanceira nacional, a anlise


macrofinanceira internacional permite ter uma viso geral sobre os fatores
macroeconmicos e seus respectivos impactos, de ordem econmica e poltica,
que podem impactar, direta ou indiretamente, nas aes e resultados
organizacionais.
Para ilustrar tais impactos, foram escolhidos cinco pases para serem
analisados, de acordo com as quatro polticas econmicas de cada pas. O
critrio de escolha baseou-se nos pases aos quais o Brasil mais exportava e
importava bens.
Vale ressaltar que a anlise macrofinanceira internacional deve-se
basear nos pases com os quais a empresa estudada possui mais relaes
diretas e naqueles que so mais relevantes para a atividade-fim da mesma.

1.4.1. EUA

A economia dos EUA passou por grandes altos e baixos ao longo da sua
trajetria do capitalismo. Para efeito deste livro e para conseguir analisar a
atual posio do pas na economia mundial iremos apresentar um panorama
geral da evoluo da economia do pas aps a Segunda Guerra Mundial.
Durante este perodo esteve em vigor o sistema monetrio internacional
de Bretton Woods, que se estabeleceu de 1946 at 1971. O sistema previa
regime cambial fixo e tinha como ativo de reserva o padro dlar-ouro.
Durante o perodo da Segunda Guerra Mundial, os EUA se beneficiaram
da instabilidade das economias da Europa e do Japo e reafirmaram a sua
liderana econmica mundial. Assim, ao final da guerra os EUA estavam em
uma posio extremamente mais confortvel do que os pases devastados por
ela.
O boom do ps-guerra se estendeu do final da dcada de 1940 at o
comeo da dcada de 1970.
Brenner (2003) afirma que o crescimento das grandes economias do
perodo foi permitido pelas altas taxas de lucratividade atingidas pelas
empresas que possibilitavam o investimento, aumentando, assim, a
produtividade e competitividade das empresas.
Essas altas taxas de lucros foram possibilitadas, alm de outros fatores, pelos
baixos nveis salariais que decorriam de altos nveis de desemprego e de um
cenrio de depresso que se afirmou durante a guerra.
Com o Plano Marshall em vigor, os EUA foram o grande fornecedor de
recursos para os pases devastados pela guerra e, portanto, a economia
crescente da Alemanha e do Japo foi uma oportunidade para expandir seus
investimentos externos e para levar o American way of life para outros pases.
Segundo Gremaud et al. (2006), ocorreu um crescimento das indstrias
de bens de capital no progresso tecnolgico desse perodo, que pode ser
evidenciado pelo aumento de vendas de bens de consumo durveis.
O cenrio de depresso nas economias que foram devastadas pela
guerra possibilitou a reduo de custos da produo industrial nesses pases
devido aos baixos nveis salariais, aos baixos investimentos e aos incentivos do
governo que permitiam maior lucratividade e possibilitaram alta
competitividade internacional.
Segundo Brenner (2003), as altas exportaes das economias de
desenvolvimento tardio se tornaram possveis pelo crescimento da demanda
mundial no perodo ps-guerra e pela capacidade dessas economias de
disputarem as fatias do mercado que j estavam sendo exploradas pelos EUA e
Reino Unido.
Porm, a expanso dessas economias se mostrou positiva para os EUA
uma vez que tambm permitia o seu desenvolvimento internacional para o
grande mercado consumidor que havia se formado. No entanto, a partir da
dcada de 60, inciou-se um excesso de produo em todo o sistema
internacional, onde os produtos das economias tardias se tornaram mais
atrativos pela manuteno de baixos custos enquanto que as empresas norte-
americanas estavam atreladas a uma produo obsoleta e de alto custo,
provocando queda na balana comercial dos EUA.
O aumento dos dficits pblico e comercial dos EUA, atrelado s
questes das guerras da Coreia e do Vietn, colocaram em dvida a
credibilidade do sistema Bretton Woods, sendo decretado seu fim em 1971 por
Richard Nixon, presidente dos EUA entre 1969 e 1974.
Somado a isso, entre os perodos de 1970 e 1973, Nixon adotou uma
poltica monetria expansionista e, com as taxas de cmbio flutuantes, os EUA
presenciaram uma queda na cotao da sua moeda e uma valorizao do
Marco e do Iene. Com isso, os produtos norte-americanos tiveram uma queda
nos custos, enquanto que Japo e Alemanha presenciaram o contrrio. Nesse
perodo, iniciaram uma poltica de protecionismo que impunha restries aos
produtos dos pases emergentes inicialmente focada a produtos txteis e,
posteriormente, a produtos japoneses da indstria automobilstica e de ao.
Mas isso no foi suficiente para os EUA retomarem o crescimento
anterior, devido ao excesso de capacidade produtiva no mercado internacional,
que ficou mais acirrado com a entrada dos pases do leste asitico e da
Amrica Latina no comrcio internacional com preos competitivos.
Em 1973 e 1979, ocorreram choques do petrleo, com aumento do
preo da matria-prima causando uma retrao nos perodos subsequentes.
Na sua administrao, Ronald Reagan, presidente dos EUA entre 1981 e
1989, adotou uma poltica fiscal de diminuio de impostos, uma poltica
monetria de juros altos para combater a inflao, e aumentou os gastos
militares com o programa Guerra nas Estrelas, em que buscava coibir as
possveis aes armamentistas do Leste europeu. Esses fatores acarretaram
uma grande dvida pblica, bem como a queda do desemprego e da inflao e
o aumento do crescimento do PIB.
Entre 1990 e o incio de 1991, o pas viveu uma sria crise,
apresentando a menor taxa de crescimento desde a grande depresso. Uma
das principais causas da recesso de 1990-1991 foi a queda do consumo.
Segundo Blanchard (2007), a incerteza dos consumidores em relao
economia provavelmente foi ocasionada pela iminncia da guerra no Oriente
Mdio, que ameaava um aumento nos preos do petrleo e um possvel
envolvimento dos EUA. Assim, nesse perodo podemos verificar queda dos
gastos dos consumidores e alta nos preos do petrleo, resultando em um
crescimento negativo do PIB em 1991, de acordo com os dados do FMI. Em
1991, os gastos do governo cresceram consideravelmente para tentar conter a
recesso.
A partir de 1992, os EUA iniciaram um aumento significativo da
produo e investimento. Durante todo o resto da dcada de 90 o crescimento
do PIB foi intenso. Entretanto, esse cenrio de expectativas otimistas quanto
ao crescimento dos ganhos das empresas resultou em um crescimento
exacerbado dos preos das aes, principalmente do setor de alta tecnologia,
mdia e telecomunicaes, muito maior do que o crescimento do lucro real
dessas empresas. Era o incio da bolha do mercado de valores.
Em 2000, as empresas comearam a perceber os primeiros sinais do
investimento exagerado, e o corte nos gastos com investimento em 2001
acarretou um cenrio de recesso com queda do PIB e diminuio da
demanda.
A Nasdaq (North American Securities Dealers Automated Quotation
System) uma bolsa de valores eletrnica localizada em Nova York que se
caracteriza por negociar aes de empresas dos setores de alta tecnologia. O
ndice Nasdaq apresentou seu pico no incio de 2000. E como pode ser visto na
Ilustrao 1.22, ao final de 2002 o ndice havia decrescido cerca de 70% em
relao ao pico de 2000, em decorrncia da divulgao dos lucros desastrosos
das principais empresas do setor.
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
jan/95
jul/95
jan/96
jul/96
jan/97
jul/97
jan/98
jul/98
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
Fonte: Yahoo (2008).

Ilustrao 1.21 ndice Nasdaq preo de abertura.

Com o estouro da Bolha, a partir de 2001 os EUA iniciaram um perodo


de recesso que no era visto h uma dcada pelo pas. O pas presenciou
queda na produo industrial, aumento do desemprego e baixo crescimento do
PIB que, segundo o FMI, foi de 0,8%.
Ao primeiro sinal de retrao da economia, o Federal Reserve inciou
uma poltica monetria expansionista, tendo como medidas o corte da taxa de
juros, e adotou uma poltica fiscal de diminuio dos impostos e aumento dos
gastos visando aquecer a economia.
Em 11 de setembro de 2001, o pas foi vtima de um atentado terrorista
que atingiu as Torres do World Trade Center, localizadas na ilha de Manhattan,
em Nova York, smbolo do capitalismo americano. O ataque contribuiu para
agravar a situao da economia americana, adicionando insegurana e medo
ao pas. Ainda, a interveno dos EUA no Afeganisto e posteriormente no
Iraque aumentou substancialmente os gastos pblicos e a instabilidade do
Oriente Mdio nesse perodo, o que colaborou para aumentar o preo do
petrleo, culminando no aumento dos valores importados e,
consequentemente, piora no saldo da balana comercial dos EUA.
Apenas em 2004 os investidores retomaram a confiana na economia
norte-americana e aumentaram os investimentos, resultando em uma melhora
dos indicadores financeiros, notadamente no ndice de desemprego, que caiu
de 6,4% em junho de 2003 para 5,6% no mesmo perodo de 2004.
A partir de ento, a economia continuou em expanso, com crescimento
da produo industrial e crescimento do PIB.
No entanto, no incio de 2007, a economia americana apresentou
indcios de crise no mercado de hipotecas subprime.
Hipotecas subprime so emprstimos residenciais que no se encaixam
nos critrios de hipotecas prime, ou seja, so emprstimos que possuem
menor expectativa de pagamento integral. O emprstimo subprime facilitou a
expanso da compra do imvel prprio para as comunidades mais pobres, que
so geralmente consideradas arriscadas para os emprstimos tradicionais.
Segundo o Relatrio do FMI para os EUA de 2007, at 2003 a maioria
das hipotecas eram emprstimos do setor prime; j em 2006, mais da metade
correspondia a emprstimos em no-conformidade com as caractersticas
prime.
Com os preos das residncias em queda e os juros em alta,
aumentaram os atrasos de pagamentos, afetando o resultado de bancos,
principalmente os especialistas no mercado subprime. A deteriorao dos
resultados dos bancos, divulgados a partir do incio de 2007, causou uma
grande insegurana no mercado.

1.4.1.1 Poltica Monetria


Nesta parte do livro iremos analisar os principais instrumentos de
poltica monetria utilizados pelos EUA nos ltimos anos e, principalmente, em
momentos de turbulncia econmica. Tambm iremos verificar como essas
medidas influenciam o produto e a demanda agregada e, consequentemente,
toda a economia.
Nos EUA, o Banco Central responsvel pela poltica monetria o
Federal Reserve (FED). As aes do FED so relacionadas ao custo e
disponibilidade de moeda e de crdito visando ao crescimento econmico,
controle da inflao e oferta de empregos.
Um instrumento utilizado pelo FED para determinar a oferta de moeda
a escolha da taxa de juros. Quando o banco central opta por diminuir a taxa de
juros, ele oferta mais moeda na economia, portanto, proporciona uma maior
liquidez.
Em perodos de recesso, podemos observar que o FED opta por adotar
uma poltica expansionista para tentar aumentar a demanda agregada da
economia, diminuindo, assim, a taxa de juros.
Tanto na crise de 1991, quanto na crise de 2001, o FED optou por
diminuir a taxa de juros bsica. A diminuio dos juros aumenta a liquidez na
economia, uma vez que diminui o custo de capital e pode atuar como um
impulso para o consumo. A evoluo da taxa de juros pode ser vista na
Ilustrao 1.23.

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
29/10/1990
21/09/1991
13/08/1992
06/07/1993
29/05/1994
21/04/1995
13/03/1996
03/02/1997
27/12/1997
19/11/1998
12/10/1999
03/09/2000
27/07/2001
19/06/2002
12/05/2003
03/04/2004
24/02/2005
17/01/2006
10/12/2006
02/11/2007

Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.22 Taxa de juros bsica dos EUA Federal Funds (%a.a.).

Segundo os economistas, a atuao do FED nos momentos de crise no


suficiente para evitar recesses, mas os instrumentos de poltica monetria
ajudam a diminuir a intensidade das recesses.
A taxa de inflao medida pelo aumento dos preos dos produtos de
uma economia, e quanto maior a oferta de moeda maior o consumo e
consequentemente a inflao. Pela Ilustrao 1.24, podemos perceber que em
momentos de recesso a inflao diminui, pois o consumo agregado da
economia tambm diminui. O presidente do Banco Central dos EUA, o FED,
entre 1987 e 2006, foi Alan Greenspan. Durante toda a sua administrao, ele
no fixou uma meta para a taxa de inflao, como ocorre em alguns pases,
como por exemplo o Brasil. Porm, fcil verificar que os EUA tm optado por
manter a inflao em nveis controlveis. Pela Ilustrao 1.24 vemos que o
ndice de preos do consumidor aumentou cerca de 20% de 2000 at o final de
2007.

140
120

100
80
60
40

20
0
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07

Fonte: FMI (2008).


Ilustrao 1.23 ndice de preos ao consumidor dos EUA (2000 = 100).

1.4.1.2 Poltica Fiscal

Conforme vimos no incio deste captulo, a poltica fiscal compreende a


administrao das receitas e despesas do governo.
As receitas so provenientes de impostos e aplicaes financeiras e os
gastos se referem a transferncias, despesas correntes e gastos de custeio.
Quando os gastos do governo, mais as amortizaes e os juros pagos
pela dvida, superam a receita em determinado ano, considera-se que o
governo obteve um dficit. Na ocorrncia de dficit, aumenta o montante da
dvida pblica total do pas.
Nos EUA, os gastos ultrapassaram as receitas a partir de 2001, como
pode ser observado na Ilustrao 1.25. Uma das causas foi a queda nas
receitas, decorrente de uma poltica de diminuio de impostos a partir de
2000, para tentar manter a atividade econmica aquecida e diminuir os
impactos de uma recesso iminente.
Concomitantemente, ocorreu um aumento dos gastos militares depois
da interveno do pas no Afeganisto e posteriormente no Iraque,
aumentando, assim, o dficit oramentrio.

40,0

35,0

30,0

25,0

20,0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
gastos receitas

Fonte: OECD (2008)


Ilustrao 1.24 Gastos X Receitas dos EUA em % do PIB.

Outra medida para verificar como est a administrao dos recursos


pblicos a anlise do balano primrio. O balano primrio consiste na
diferena entre os gastos no financeiros e as receitas no financeiras, ou seja,
desconsiderando o gasto com os juros.
Os EUA apresentam dficit primrio desde 2002 e, segundo projees da
Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), o
balano primrio continuar a apresentar dficit para os anos de 2007, 2008 e
2009. Os valores do balano primrio esto na Ilustrao 1.26.
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008* 2009*
Balano Primrio 3,5 3,6 4,1 1,9 -1,7 -2,9 -2,5 -1,6 -0,6 -0,7 -1,3 -1,4

Fonte: OECD (2008) * Projeo.


Ilustrao 1.25 Balano primrio dos EUA em % do PIB.

1.4.1.3 Poltica Cambial

A principal varivel da Poltica Cambial o valor da moeda local frente


s moedas de outros pases, ou seja, o cmbio. O valor da moeda local
influencia o comrcio internacional, na medida em que altera os preos dos
produtos no exterior.
Desde o final do Sistema Bretton Woods, as economias adotam uma
poltica de cmbio flutuante; porm, os governos geralmente possuem uma
meta da taxa de cmbio que alcanada pela atuao da poltica monetria.
Durante toda a dcada de 1990 e at os dias de hoje os EUA lidam com
um dficit na Balana Comercial, ou seja, importam mais do que exportam. Os
valores da balana comercial americana podem ser vistos na Ilustrao 1.27.

1800
1300
800
300
-200
-700
-1200
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

Exportaes Importaes Saldo

Fonte: FMI (2008).

Ilustrao 1.26 Balana comercial dos EUA (bilhes de dlares).


O dficit comercial se intensificou a partir de 1998. Em 1997, o saldo era
de cerca de 200 bilhes negativos, chegando a cerca de 800 bilhes negativos
em 2007.
Os motivos do aumento do dficit comercial a partir de 1997 foram
analisados por Blanchard (2007) como sendo decorrentes de trs fatores.
Primeiro, os EUA apresentaram uma taxa de crescimento muito maior desde
1996 em relao a seus parceiros comerciais como o Japo e Unio Europeia.
Decorrente disso, o pas apresentou um aumento da demanda domstica maior
do que a demanda externa por seus produtos, causando o dficit comercial
crescente. A valorizao do dlar apresentada como sendo o segundo fator
para o dficit da balana comercial. Com a apreciao da moeda, os produtos
ficam menos competitivos no exterior, e isso foi exatamente o que ocorreu
com o dlar a partir de 1997. O terceiro fator para o aumento do dficit seria o
aspecto comportamental da compra dos consumidores americanos, com o
aumento da preferncia por bens importados. Por esse motivo, os EUA atuam
como o grande importador mundial. So parceiros comerciais e demandam
produtos de diversos pases do globo, transferindo recursos em moeda forte
para seus parceiros econmicos, notadamente os pases asiticos.
Como visto anteriormente, a depreciao da moeda pode alterar a
demanda externa por bens dos EUA. Porm, a desvalorizao real do dlar a
partir de 2002, isoladamente, no foi suficiente para uma mudana no rumo da
balana comercial americana, devida intensidade da competio
internacional, notadamente ocasionada pelo baixo custo dos produtos
chineses. A evoluo da taxa de cmbio americana pode ser vista na Ilustrao
1.28.
1,2

1,1

0,9

0,8

0,7

0,6
1990.01
1991.01
1992.01
1993.01
1994.01
1995.01
1996.01
1997.01
1998.01
1999.01
2000.01
2001.01
2002.01
2003.01
2004.01
2005.01
2006.01
2007.01
Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.27 Taxa de cmbio efetiva real do dlar americano (2000 = 1).

1.4.1.4 Poltica de Rendas

A Poltica de Renda de um pas pode ser analisada verificando o nvel de


renda dos trabalhadores e o nvel de desemprego da populao
economicamente ativa.
Nos EUA, a variao dos salrios tem uma proximidade da evoluo do
crescimento do PIB, mostrando que aumento na renda tende a aumentar o
produto, porm no proporcionalmente, como visto anteriormente neste
captulo. Parte da renda vai para poupana e o restante para o consumo. A
variao do salrio pode ser vista na Ilustrao 1.29.
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1990.06
1991.05
1992.04
1993.03
1994.02
1995.01
1995.12
1996.11
1997.10
1998.09
1999.08
2000.07
2001.06
2002.05
2003.04
2004.03
2005.02
2006.01
Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.28 Variao dos salrios dos EUA (%a.a.).

interessante ressaltar que nos pases desenvolvidos comum os


trabalhadores possurem outras fontes de renda, alm do salrio, vindas de
ativos financeiros, como aes de empresas, por exemplo.
Uma maneira de se medir o desenvolvimento de uma nao, de maneira
geral, por meio do PIB per capita, que o valor total dos servios e bens
finais produzidos dividido pela quantidade de habitantes de determinado pas.
O clculo de PIB per capita evita a anlise isolada do PIB comparando os
valores com o tamanho da populao. Nos EUA podemos perceber, pela
Ilustrao 1.30, um crescimento do PIB per capita desde 1990, mesmo com as
crises de 1990-1991 e de 2001. Em 2006 o PIB per capita dos EUA chegou a
US$ 43.562,00, enquanto que o PIB per capita do Brasil neste mesmo perodo
foi de US$ 5.640,00.
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Fonte: Organizao das Naes Unidas (2007).

Ilustrao 1.29 PIB per capita dos EUA (dlares)

Com relao taxa de desemprego, podemos verificar pela Ilustrao


1.31 que nos EUA ela relativamente baixa, tendo uma mdia de 5,43%
desde 1990.
Aps a crise de 1990-1991, o desemprego no pas inciou uma queda
constante, chegando a nveis considerados mnimos em que a demanda por
mo-de-obra se eleva e apresenta um risco de inflao ocasionado pelo
aumento dos nveis salariais.
Para conter a inflao, uma medida utilizada pelo governo foi a alta dos
juros, que colaboram para diminuir o consumo e evitam a alta nos preos dos
bens.
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1990.01
1991.01
1992.01
1993.01
1994.01
1995.01
1996.01
1997.01
1998.01
1999.01
2000.01
2001.01
2002.01
2003.01
2004.01
2005.01
2006.01
2007.01
Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.30 Taxa e desemprego dos EUA fora de trabalho (%).

O desemprego voltou a crescer com o estouro da bolha especulativa do


mercado acionrio em 2000, chegando a 6,4% em 2003.
Nos momentos de alta de desemprego, a variao salarial diminui, pois
aumenta a oferta de mo-de-obra, pressionando os salrios para baixo.

1.4.2 ALEMANHA

A Alemanha um grande parceiro comercial do Brasil. No tocante s


exportaes brasileiras, constatamos que 4,49% do que o pas exporta, 7,2
bilhes de dlares, tem como destino o pas germnico, que o quinto maior
importador dos produtos brasileiros. O Brasil importa da Alemanha 8,7 bilhes
de dlares, ou seja, 7,19% das importaes brasileiras provm desse pas, que
foi o quarto maior fornecedor de produtos importados ao Brasil no ano de
2007. Portanto, o Brasil apresenta dficit comercial em relao Alemanha, e
ainda tem esse pas europeu como um grande parceiro comercial. J o pas
tupiniquim no tem a mesma relevncia na balana comercial alem, que tem
na Frana, EUA, Reino Unido, Pases Baixos, Blgica, ustria, Itlia e Espanha
os seus principais parceiros comerciais.
O relacionamento econmico entre o Brasil e a Alemanha acontece antes
mesmo de o pas europeu ser a Alemanha que conhecemos hoje. Desde o
sculo XX, o ento Imprio Alemo j intensificava as importaes de caf,
borracha e tabaco da novssima Repblica do Brasil. O segundo Reich tambm
investiu capitais diretamente atravs da instalao de bancos, companhias de
eletricidade, fbricas de produtos qumicos e mineradoras. Entretanto, foi aps
as duas grandes guerras mundiais que as relaes se intensificam, graas ao
crescimento econmico da Repblica Federal da Alemanha e sua poltica de
expanso comercial com todo o mundo ocidental. Naquele momento, o Brasil
recebeu grandes indstrias alems: a primeira delas foi a Companhia
Siderrgica Mannesmann, em 1954, e no perodo governado por JK, chegaram
a Volksvagen e os fuscas, a Daimler-Benz e a Vemag, que fabricava os DKWs.
Com tudo isso, no perodo de 1953-1966, a Alemanha (RFA) foi o pas que
mais investiu no Brasil e ainda era responsvel por 9% do comrcio exterior
brasileiro, segundo Lohbauer (2000). Durante o perodo militar, a Alemanha
participou do processo no qual o governo brasileiro queria diminuir a
dependncia em relao aos norte-americanos e por isso desejava aumentar o
comrcio com outros pases. Alm disso, Brasil e Alemanha fizeram um acordo
para desenvolver a tecnologia e a produo blica no pas sul-americano. Para
se ter ideia, em 1985 o Brasil era um dos cinco maiores fabricantes de
produtos blicos. A indstria blica brasileira tambm obteve auxlio de muitos
outros pases, mas significativa a participao alem, apesar de vrias
restries, pois os alemes mantinham vrios critrios e restries sobre quais
pases poderiam comprar armamentos com sua tecnologia.
A economia alem a maior economia Europeia e se posiciona em
terceiro lugar na economia global, atrs apenas dos EUA e do Japo. Apesar de
ter sado derrotada nas duas Grandes Guerras Mundiais, ter seu parque
industrial destrudo, ter de adaptar as fbricas produo de bens civis, sofrer
um processo de hiperinflao no entre-guerras, tornar-se um smbolo da
diviso mundial entre o capitalismo e o socialismo atravs da diviso alem em
Repblica Federal da Alemanha (ocidental) e em Repblica Democrtica Alem
(oriental), que foram reunificadas em 1990, a economia alem apresentou
surpreendente recuperao quantitativa e qualitativa, mostrando capacidade e
eficincia para superar as adversidades. No ano de 2003, passou a ser o pas
que mais exporta no mundo. Em 2007, exportou 1,3 trilho de dlares e
estima-se que um em cada trs empregos dependam diretamente das
exportaes. Alm disso, o pas possui grande prestgio internacional com
relao qualidade dos produtos made in Germany.
Por ser um pas desenvolvido, aproximadamente 69,5% do PIB pode ser
atribudo ao setor de comrcio e servios, 29,6% ao setor industrial e 0,9%
agricultura. No setor industrial, destacam-se a metalurgia, a indstria qumica,
a automobilstica, a produo de mquinas em geral, a indstria naval e a
alimentcia. Na agricultura, sobressaem-se a produo de batata, beterraba,
trigo e cevada; j na pecuria se destacam a criao bovina e suna.
A Alemanha participa de tratados comerciais e busca melhorar as
relaes polticas entre pases europeus desde 1951, por iniciativa francesa e
seis anos aps o final da Segunda Guerra Mundial, com a Comunidade
Europeia do Carvo e do Ao. Em 1957, os mesmos pases assinam o Tratado
de Roma, criando a CEE, Comunidade Econmica Europeia, formada por
Alemanha (ocidental), Blgica, Frana, Itlia, Luxemburgo e Pases Baixos.
Vrios pases foram sendo incorporados comunidade, como Dinamarca,
Irlanda e Reino Unido, em 1973; Grcia, em 1981; Portugal e Espanha, em
1986; e, em 1992, por meio do Tratado de Maastricht, criou-se a Unio
Europeia nos moldes atuais. O alargamento continuou, incorporando ustria,
Finlndia e Sucia, em 1995; Repblica Checa, Chipre, Eslovquia, Eslovnia,
Estnia, Hungria, Letnia, Litunia, Malta e Polnia, em 2004; e em 2007,
Bulgria e Romnia, totalizando 27 pases.
A Unio Europeia passou por trs processos principais:
Unio aduaneira: visando diminuir os custos na transao de servios e
mercadorias entre os pases membros e a criao de uma poltica
comum quanto ao comrcio com pases fora do bloco econmico.
Mercado Livre: eliminao de entraves burocrticos e preparao dos
membros para a livre prestao de servios.
Unio econmica e monetria: criao de uma moeda nica e
convergncia na conduo da poltica econmica, o que facilitou o
investimento entre os pases da Unio.
Aps esse breve comentrio sobre as relaes comerciais entre Brasil e
Alemanha, e a apresentao da importncia alem na economia global,
partiremos a estudar mais de perto a macroeconomia desse pas, suas
singularidades, seus maiores desafios e os momentos mais crticos pelos quais
passaram os alemes aps a reunificao.
Na poltica monetria, estudaremos o nvel de preo e a taxa de juros.
Pode-se estudar apenas uma taxa de juros, apesar de existirem vrias na
economia, pois as taxas de juros costumam movimentar-se com a mesma
tendncia e a variarem relativamente pouco entre si. As taxas no so iguais
porque existem vrios fatores que as influenciam, tais como a liquidez (as
pessoas preferem ativos mais lquidos) e o risco; quanto maior o risco, maiores
sero as taxas de juros. Em seguida, analisaremos a poltica fiscal, a dvida
(estoque) e o supervit/dficit fiscal (fluxo), no contexto da Unio Europeia,
restries e metas a serem cumpridas pelos pases que participaram da unio
monetria. Na poltica cambial, veremos o saldo da balana comercial, as
reservas internacionais e as variaes na taxa de cmbio. Por fim, na poltica
de renda, analisaremos o produto interno bruto (PIB) e alguns indicadores que
afetam diretamente a populao, tais como a produo industrial, a variao
nos salrios e a porcentagem de desempregados.

1.4.2.1 Poltica Monetria


Essa taxa de juros alem apresentada a seguir, conceitualmente,
equivale taxa Overnight/Selic do mercado brasileiro. O aumento das taxas de
juros no incio da dcada de 90 pode ser considerado uma medida do
Bundesbank, banco central alemo, para evitar altas consecutivas no nvel de
preos em resposta reunificao alem, pois se esperava um aumento da
demanda em consequncia dos grandes investimentos na parte oriental do
pas e tambm pelo ingresso de vrios consumidores no setor interno. Isso
refletiu em toda a Europa, pois j existia um tratado monetrio europeu desde
1979 que visava controlar as flutuaes entre as moedas, o Sistema Monetrio
Europeu (SME). Assim, para manter a paridade Marco/Franco, por exemplo, a
Frana teve de aumentar mais ainda a taxa de juros, pois os investidores no
sabiam se o pas manteria a relao monetria em relao ao Marco. Outro
problema para o resto dos pases europeus que a inflao e a inflao
esperada alem eram mais altas e, consequentemente, sua taxa real de juros
mais baixa. Dessa forma, a Europa passou por um perodo de diminuio das
taxas de crescimento do PIB, devido a aumentos na taxa real de juros, que
inibiram o consumo e o investimento. A recesso de 1993 na Europa e na
Alemanha tem nesses aumentos da taxa de juros uma de suas possveis
causas. Como era esperado, aps as baixas taxas de crescimento do PIB em
1992 e a recesso de 1993, as taxas de juros comearam a cair, e seguiram
essa tendncia at o final de 1999.

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.31 Taxa de juros alem call money (% a. a.).

Em 2002 e 2003, o pas passava por um perodo de baixo crescimento


econmico. Visando diminuir os impactos de uma possvel recesso, o governo
adotou uma poltica monetria expansionista, de reduo na taxa de juros,
deslocando a curva da oferta de moeda para a direita na anlise da preferncia
pela liquidez de Keynes (retorno esperado da moeda zero). Deve-se
considerar tambm o fato de que em recesses as expectativas no beneficiam
o investimento, o que diminui a demanda por crdito e, consequentemente, a
taxa de juros diminui.
J no final de 2005, devido ao aquecimento da economia iniciado em
2004, que aumentou a renda e consequentemente a demanda por moeda,
verifica-se o aumento das taxas de juros. Isso pode ser explicado pela anlise
da preferncia pela liquidez, pois a curva de demanda por moeda se desloca
para a direita. Em uma anlise alternativa, a abordagem dos fundos
emprestveis, pode-se verificar o mesmo resultado: o crescimento econmico
aumenta as possibilidades de investimentos com retornos esperados maiores,
o que desloca a curva de oferta de ttulos (bnus, dvida) para a direita, pois
as empresas desejam realizar maiores investimentos, diminuindo, assim, os
preos destes. Como as taxas de juros e os preos dos ttulos so
inversamente relacionados, observamos um aumento nas taxas de juros.
Mesmo o efeito de um aquecimento econmico sobre a demanda de ttulos,
aumentando a demanda e assim tambm os preos dos ttulos, e levando a
uma reduo nas taxas de juros, no mudaria a tendncia de aumento nas
taxas de juros. Dados empricos mostram que o deslocamento da curva de
oferta maior que o deslocamento da curva de demanda por ttulos, o que
confirma o aumento nas taxas de juros e a congruncia das duas anlises.
Alis, a partir de evidncias empricas, pode-se observar esse movimento da
economia em perodos de crescimento econmicos, nos quais se observa a
gradual elevao da taxa de juros. Em recesses, ao contrrio, h a diminuio
das taxas de juros.
O ndice de preo ao atacado manteve-se relativamente estvel na
dcada de 90, mas aps o ano 2000 observamos uma maior taxa de
crescimento, e um descolamento do IPC, o ndice de preos ao consumidor
aps 2004, possivelmente devido alta dos preos das commodities, como o
alumnio, que teve uma valorizao de 95% de 2002 a 2007; o preo do
petrleo tambm valorizou-se consideravelmente; de 31 de dezembro de 2004
a 31 de dezembro de 2007 a valorizao foi de 132%. O IPA vem crescendo a
menores taxas, entretanto, espera-se que em um futuro prximo os preos ao
consumidor aumentem com maiores taxas de crescimento, acompanhando o
IPA.

120
110
100
90
80
70
60
87

89

91

93

95

97

99

01

03

05

07
19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
Alemanha - IPA Alemanha - IPC

Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 32 Alemanha IPA (ndice de preos por atacado, no original:


producer prices) e IPC (ndice de preos ao consumidor, no original: consumer
prices).

1.4.2.2 Poltica Fiscal


Quando a Alemanha decidiu participar da unio monetria, teve de
respeitar alguns critrios, e dentre estes existiam algumas restries sobre a
poltica fiscal. A seguir, apresentaremos esses critrios, sendo que os dois
primeiros so relacionados diretamente com a poltica fiscal.

Critrios de Maastricht
Visando possibilitar a unio econmica e monetria dos pases que
desejam adotar a moeda comum, foram criados alguns critrios a serem
cumpridos pelos pases que adotaram e desejam adotar o Euro. So cinco
critrios, segundo o manuscrito formulado pela Direo-Geral da Imprensa e
da Comunicao da Comisso Europeia concludo em setembro de 2003.
- estabilidade dos preos: a taxa de inflao no deve ultrapassar em mais de
1,5% a taxa de inflao dos trs Estados-Membros com melhores resultados
no ano precedente;
- dficit oramental (diferena entre receita e despesa pblica): o dficit deve,
em princpio, ser inferior a 3% do PIB;
- dvida: o limite foi fixado em 60% do PIB, contudo, um pas com
endividamento/PIB mais elevado pode adotar o euro, caso o nvel da dvida
esteja diminuindo de forma regular;
- taxas de juro a longo prazo: no devem ultrapassar em mais de 2% as taxas
dos trs Estados-Membros com as melhores taxas de inflao no ano
precedente;
- estabilidade das taxas de cmbio: as taxas de cmbio devem permanecer,
durante dois anos, entre as margens de flutuao pr-definidas. Essas
margens so as previstas pelo mecanismo europeu de taxas de cmbio, um
sistema opcional para os Estados-Membros que quiserem ligar a sua moeda
ao euro.
A Ilustrao 1.34 nos mostra que a partir de 1997 o governo alemo
comeou a diminuir seus dficits em porcentagem do PIB. Em 1998, o dficit
foi de 2,2% e em janeiro de 1999, quando ocorreu a unio monetria, a
Alemanha estava respeitando o Tratado de Maastricht, chegando a atingir o
menor valor registrado desde a reunificao alem (1,1% do PIB), em 2001.
Entretanto, a tendncia mudou de queda para uma tendncia de crescimento e
em 2003 atingiu 4% do PIB.
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
19 91
19 92
19 93

19 94
19 95
19 96

19 97
19 98
19 99
20 00
20 01
20 02
20 03
20 04
20 05

*
*
20 06
20 07
Fonte: Deutsche Bundesbank (2008).
*projeo

Ilustrao 1.33 Dficit do governo alemo, calculado segundo definies de


Maastricht e em porcentagem do PIB.

A Alemanha apresentou supervits primrios8 no quadrinio de 1997 a


2000, o que favoreceu a diminuio do dficit fiscal, e, segundo projees da
Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), a
Alemanha tambm apresentar supervits primrios no quadrinio de 2006 a
2009.
At 2002, a Alemanha conseguiu respeitar o Tratado de Maasstricht no
tocante dvida pblica inferior a 60% do PIB. Contudo, em 2003 a dvida
atinge 63,8% do PIB e continua a tendncia de crescimento at 2005; em
2006 observa-se uma estabilizao.

8
Receitas maiores do que gastos, excluindo-se gastos com pagamentos de dvida.
70
65
60
55
50
45
40
35
30

*
19 91

19 92

19 93

19 94

19 95

19 96

19 97

19 98

19 99

20 00

20 01

20 02

20 03

20 04

20 05

20 06
Fonte: Deutsche Bundesbank (2008).
*projeo

Ilustrao 1.34 Dvida do governo alemo, calculado segundo definies do


Tratado de Maastricht e em porcentagem do PIB.

Caso no volte a ocorrer dficit fiscal, provvel que a situao da


dvida do governo se estabilize e que no futuro a Alemanha possa voltar a
respeitar o Tratado de Maasstricht quanto dvida pblica.

1.4.2.3 Poltica Cambial


Na Alemanha, desde que o Departamento Federal de Estatsticas
(Destatis) comeou a acompanhar a balana comercial, em 1950, o pas s
apresentou dficits comerciais em 1950 e 1951, e a partir de 2000 apresentou
um crescimento elevado nos saldos positivos, supervits da balana comercial,
sendo que em 2007 o saldo foi de 268 bilhes de dlares, com exportaes no
valor de 1.308,7 bilhes de dlares e importaes no valor de 1.040,5 bilhes
de dlares.
O comrcio exterior muito importante para a Alemanha, as
exportaes so as maiores do mundo em valor, representando cerca de um
tero do PIB alemo, e no ranking de comrcio exterior da Organizao
Mundial do Comrcio (OMC), a Alemanha a segunda colocada, atrs apenas
dos EUA, que apesar de exportar em menor valor, importa em maior escala e
valor devido a seu mercado consumidor interno ter maior proporo, pois a
populao norte-americana cerca de 3,7 vezes maior que a alem. Em 2007,
a participao alem no comrcio mundial de mercadorias era de 8,5%, a dos
EUA era de 11,3% e a da China, terceira colocada, era de 7,7%.

300

250

200

150

100

50

0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Fonte: Banco Central do Brasil e Inepad.
Ilustrao 1.35 Saldo da balana comercial alem (US$ bilhes).

Com o incio da utilizao do Euro em janeiro de 1999, 11 pases


passaram a utilizar uma nica moeda: Alemanha, ustria, Blgica, Espanha,
Finlndia, Frana, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases Baixos e Portugal. Pouco
tempo depois, a Grcia foi includa e o 13 pas foi a Eslovnia. Em janeiro de
2008, Malta e Chipre tambm aderiram ao Euro. A moeda comum se
desvalorizou em relao ao dlar a partir de janeiro de 99. Em fevereiro de
2000, era necessrio mais de um Euro para trocar por um dlar e a moeda
Europeia continuou valendo menos que o dlar at dezembro de 2002; a partir
de ento, o Euro s valorizou e, em novembro de 2007, um dlar comprava
0,68 Euro.
1,6

0,4
1999.01
1999.07
2000.01
2000.07
2001.01
2001.07
2002.01
2002.07
2003.01
2003.07
2004.01
2004.07
2005.01
2005.07
2006.01
2006.07
2007.01
2007.07
2008.01
Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.36 Taxa de cmbio da zona do euro mdia euro/US$.

Apesar da valorizao do Euro, observa-se que as exportaes e, mais


surpreendentemente, os supervits da balana comercial continuaram a
aumentar. Isso pode ser explicado em grande parte pelas parcerias comerciais
alems, pois os seus maiores parceiros comerciais tambm utilizam o Euro,
caso da Frana, Itlia, Pases Baixos, Blgica, ustria e Espanha. Outro grande
parceiro comercial, a Inglaterra, utiliza a Libra e esta se mantm relativamente
constante ao Euro desde julho de 2003, o que beneficia as exportaes. Outro
fator de importncia a qualidade do produto alemo, reconhecida
internacionalmente. Muitos industriais alemes creditam a manuteno da
Alemanha como o maior exportador do mundo a essa qualidade e inovao.
As reservas internacionais alems esto em torno de 147 bilhes de
dlares e desde janeiro de 2002 apresentam uma tendncia de crescimento.
Isso pode ser explicado pelos seguidos supervits na balana comercial e pela
valorizao cambial. A valorizao cambial ocorre por a demanda por Euro por
outros pases, governos, empresas, instituies financeiras, residentes, entre
outros, ser maior do que a demanda por moedas estrangeiras dentro da zona
do Euro. Essa maior demanda externa pode ser causada pela necessidade de
pagamento de dvidas, compra de ttulos e reenvio de lucros, de tal forma que
essas atitudes variem positivamente nas variaes das reservas internacionais
alems.

150.000,00

125.000,00

100.000,00

75.000,00

50.000,00

25.000,00

0,00
ja 90
ja 91
ja 2
ja 93
ja 94
ja 95
ja 96
ja 97
ja 8
ja 99
ja 00
ja 01
ja 02
ja 03
ja 4
ja 05
ja 06
07
9

0
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
ja

Fonte: Banco Central do Brasil.


Ilustrao 1.37 Reservas internacionais alems (US$ bilhes).

1.4.2.4 Poltica de Rendas


O PIB alemo, que o maior da Europa, vem crescendo desde 1986,
como pode ser visto na Ilustrao 1.39 e em 2006 foi de 4,5 trilhes de Marcos
alemes9. O PIB foi cerca de 2,3 trilhes de Euros, a preos correntes. O PIB
per capita alemo de aproximadamente 35 mil dlares.

9
Apesar de a Alemanha ter aderido ao Euro em 1999, e em 2002 ter ocorrido a troca do papel-
moeda, ainda hoje se pode utilizar o Marco alemo como unidade de conta, medida de valor,
medindo os preos relativos entre bens, servios e ativos, expressando os valores das
mercadorias em estabelecimentos comerciais alemes em que os valores das contas so
apresentados em Euro e em Marco, at hoje.
5000
4500

4000
3500
3000
2500

2000
1500
86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06
19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.38 PIB alemo marco alemo (bilhes).

Podemos observar na Ilustrao 1.40 que logo aps a unificao, em


1990 e incio de 1991, a Alemanha apresentou um grande crescimento do PIB,
com taxas de crescimento de 5,3% e 5,1% a. a., respectivamente, em
consequncia do grande investimento na reestruturao da Alemanha Oriental
e aumento do mercado consumidor interno, com a entrada de cerca de 17
milhes de pessoas. Mas vale ressaltar que a Alemanha do leste estava com
seu parque industrial relativamente sucateado, e que, com o aumento da
populao, o PIB per capita diminuiu. Atualmente, a Alemanha tem o dcimo
nono maior PIB per capita e, como vimos anteriormente, o terceiro maior PIB
do mundo. Veremos adiante que a reunificao alem foi fator componente na
causa da recesso alem de 1993.
No ano de 2001, a taxa de crescimento do PIB alemo diminuiu e em
2003 chegou a ser negativa, segundo dados da Organizao das Naes
Unidas (ONU). Muitos economistas acreditam que a desacelerao econmica
alem seja reflexo da crise norte-americana do ano de 2001.
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
19 T4

19 T4

19 T4

19 T4

19 T4

19 T4

19 T4

19 T4

19 T4

20 T4

20 T4

20 T4

20 T4

20 T4

20 T4

20 T4

20 T4
T4
90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07
19

Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.39 Variao real do PIB.

Comparando as taxas de variao da produo industrial alem com as


variaes reais do PIB constatamos uma similaridade nos comportamentos
dessas taxas, como era o esperado, pois em expanses econmicas ocorre um
aumento da oferta de bens. A produo industrial alem muito importante
para o pas, pois representa a maior parte das exportaes (Ilustrao 1.41).

9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
19 .01
19 .01
19 .01
19 .01
19 .01
19 .01
19 .01
19 .01
20 .01
20 .01
20 .01
20 .01
20 .01
20 .01
20 .01
20 .01

1
.0
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
19

Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.40 Variao anualizada da produo industrial alem (%a. a.).


O salrio dos trabalhadores alemes continua a aumentar, ainda que em
taxas menores do que as do incio da dcada de 90. Essas elevadas e positivas
variaes salariais no incio dos anos 90 so causadas pelo ajustamento dos
salrios da rea socialista aps a reunificao e, principalmente, devido s
altas taxas de crescimento do PIB (Ilustrao 1.42).
Aps os anos de 1993 e 2003 se observam diminuies das taxas de
aumento dos salrios. Isso ocorreu porque so perodos em que a economia
est se recuperando de baixas taxas de crescimento econmico e at mesmo
de taxas negativas. O processo de ajustamento dos salrios muitas vezes
longo, pois existe o que os economistas chamam de rigidez salarial para baixo.

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
1990.06
1991.05
1992.04
1993.03
1994.02
1995.01
1995.12
1996.11
1997.10
1998.09
1999.08
2000.07
2001.06
2002.05
2003.04
2004.03
2005.02
2006.01

Fonte: Ipeadata.
Ilustrao 1.41 Variao anual dos salrios alemes (%a. a.).

A taxa Europeia de desemprego era baixa na dcada de 60 at meados


de 1975, quando a taxa comeou a aumentar e continuou crescendo at o final
da dcada de 80. A partir de ento, essa taxa se mantm elevada e varia em
torno de 9% a. a. No mesmo perodo, tambm observamos a reduo da taxa
de inflao, respeitando assim a curva de Philips, que mostra uma relao
negativa entre inflao e desemprego, ou seja, quando a inflao diminui, a
taxa de desemprego aumenta, e o inverso tambm verdadeiro. E seguindo a
mesma linha de raciocnio, tambm respeita um dos dez princpios da
economia propostos por Mankiw (2005), que enuncia que a sociedade enfrenta
um tradeoff de curto prazo entre inflao e desemprego.
Muitos economistas acreditam que a crise do petrleo na dcada de 70 e
a diminuio da taxa de progresso tecnolgico na dcada de 80 tenham
aumentado a taxa natural de desemprego. Atribui-se a no-adaptao das
instituies do mercado europeu s mudanas na economia, pela manuteno
da taxa de desemprego elevada nos anos 90 e no incio do sculo XXI, pois se
acredita que o seguro-desemprego, o salrio mnimo e as legislaes
protecionistas ao emprego estejam muito altos ou muito rgidos. Ainda,
acredita-se que o demasiado longo perodo de altas taxas de desemprego
tenham tornado vrias pessoas irrelevantes para o mercado de trabalho,
devido perda de suas habilidades, desatualizaes, perda da autoconfiana e
perda de contatos, mas que, ainda assim, estejam de alguma maneira
procurando emprego. Esses fatos contribuem para a manuteno em alta da
taxa natural de desemprego, segundo Blanchard (2007).
Aps a reunificao, a taxa de desemprego atingiu um mnimo de 6,2%
da fora de trabalho em abril de 1991, logo aps um rpido crescimento do
PIB, e atingiu o ponto mximo de 11,9% em dezembro de 1997. A partir de
maio de 2005, quando o desemprego atingiu uma taxa de 11,8% da fora de
trabalho e cerca de 5 milhes de alemes estavam desempregados, verifica-se
uma constante reduo nas taxas de desemprego devida ao atual momento de
crescimento econmico sustentado mundial, somado s presses populares
que levaram o governo a agir de maneira mais enrgica. Assim, em fevereiro
de 2008, a taxa de desemprego era de 8%, a menor taxa observada desde
setembro de 1993.
14
12
10
8
6
4
2
0
1990.01
1991.01
1992.01
1993.01
1994.01
1995.01
1996.01
1997.01
1998.01
1999.01
2000.01
2001.01
2002.01
2003.01
2004.01
2005.01
2006.01
2007.01
2008.01
Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.42 Taxa de desemprego alem em porcentagem da fora de


trabalho.

Na Alemanha, 50,5% da populao economicamente ativa, sendo o


sexo masculino maioria no mercado de trabalho, com 54,9% da populao
ativa. A faixa etria mais ativa a de 40 a 44 anos, sendo que a populao
ativa acumulada com mais de 15 anos de idade e menor ou igual a 44
representa 61% da populao economicamente ativa total. A seguir,
apresentada uma tabela mais detalhada da populao economicamente ativa
(Tabela 1.2).
Populao Economicamente Ativa
Total Homens Mulheres
Grupo por
Populao Populao Taxa de Populao Populao Taxa de Populao Populao Taxa de
Idade
Total Ativa Atividade (%) Total Ativa Atividade (%) Total Ativa Atividade (%)
Total 82369 41601 50.5 40306 22820 56.6 42062 18781 44.7
Total (15+) 71117 41601 58.5 34536 22820 66.1 36584 18782 51.3
15-19 4864 1502 30.9 2516 850 33.8 2348 653 27.8
20-24 4882 3448 70.6 2513 1860 74.0 2369 1588 67.0
25-29 4941 4007 81.1 2506 2163 86.3 2435 1843 75.7
30-34 4845 4178 86.2 2450 2333 95.2 2396 1845 77.0
35-39 6443 5687 88.3 3278 3158 96.3 3166 2529 79.9
40-44 7262 6545 90.1 3706 3551 95.8 3556 2994 84.2
45-49 6240 5550 88.9 3136 2958 94.3 3104 2592 83.5
50-54 5687 4828 84.9 2807 2561 91.2 2880 2267 78.7
55-59 5156 3802 73.7 2563 2101 82.0 2593 1701 65.6
60-64 4539 1508 33.2 2240 947 42.3 2299 561 24.4
65-69 5552 369 6.6 2647 225 8.5 2906 144 5.0
70-74 3937 117 3.0 1804 76 4.2 2133 42 2.0
75+ 6769 60 0.9 2370 37 1.6 4399 23 0.5

Fonte: International Labor Organization Laborsta (2008).

Tabela 1.2 Taxa de atividade da populao alem por faixa etria.

1.4.3 CHINA
A China um pas com caractersticas prprias, no sentido de ser nica,
j que um pas de ampla proporo territorial (9,6 mil km), com uma
populao de 1,3 bilho de pessoas; uma economia socialista de mercado
com taxas de crescimento real do PIB elevadas; o segundo pas exportador
do mundo e ao mesmo tempo mantm uma imagem sria, oriental, reservada
e de introspeco.
H mais de 4 mil anos surgiu o que hoje conhecemos como China. O seu
processo de origem pode ser dividido em trs fases. A primeira fase, que
termina em 221 a. C., marcada por seu final blico e de expanso territorial.
Na segunda fase, a primeira era imperial, a China continua a expandir-se,
conquistando grande parte do territrio chins dos atuais limites territoriais;
nessa fase que a Muralha da China construda. A terceira fase, a segunda era
imperial, caracterizada pela reunificao entre o norte e o sul. Todo o
processo da origem chinesa foi importante para a constituio territorial
chinesa.
Em meio nova era iniciada pela Revoluo Industrial a China passou
por um perodo de grande influncia poltica e econmica ocidental, inglesa.
Essa influncia exercida pelos ingleses no por respeito ou admirao dos
chineses para os lords, mas sim por imposio. A Inglaterra, com a inteno de
aumentar o mercado consumidor e conseguir novos produtos, volta seu
interesse para o Ocidente; entretanto, a China no se interessou em
comercializar com os ocidentais, o que gerou uma srie de problemas e as
duas Guerras do pio, uma de 1839 a 1842 e a segunda de 1856 a 1860.
No incio do sculo XX, a China passava por um perodo de grandes
dificuldades econmicas, causando assim uma condio de vida muito precria
ao povo chins, o que gerou grandes movimentos contra a presena
estrangeira no pas. Dessa maneira, o perodo imperial foi encerrado na
dinastia Manchu e inciou-se a Repblica da China por volta de 1911. Contudo,
esta foi invadida pelo governo japons e s recuperou completamente sua
soberania aps o trmino da Segunda Guerra Mundial e a proclamao da
Repblica Popular da China.
A criao do exrcito vermelho por Mao Tse-Tung com o apoio popular
dos agricultores, graas promessa do uso coletivo das terras e criao de
um sistema poltico igualitrio, levou o pas a enfrentar uma guerra interna nas
dcadas de 1930 e 1940. Em 1949 proclamada a Repblica Popular da China
e os perdedores fogem para Taiwan.
O Partido Comunista Chins logo percebe que aumentar a produtividade
agrcola e desenvolver a indstria pesada so necessidades iminentes e com o
controle estatal busca resolver esses problemas, at que em 1958, com o
grande salto a frente, a China no v suas metas realizadas e sofre com
fomes generalizadas. O pas segue sofrendo com esse problema e em 1966 se
desenvolve a Revoluo Cultural, com grande deslocamento da populao
jovem urbana para as regies rurais. A Revoluo Cultural foi gerada por
choques dentro do Partido Comunista chins pela busca de poder e acabou por
gerar desacelerao econmica, terminando dez anos mais tarde com a morte
de Mao Tse-Tung.
Em 1972, Richard Nixon visita Pequim e so estabelecidas relaes
comerciais entre a China e os EUA, em um perodo de desunio entre a URSS e
a Repblica Popular da China. Assim, nasce para o mundo um grande drago
econmico. Mas foi somente com Deng Xiaoping, o criador da economia
socialista de mercado, que a China ganhou impulso econmico. Em 1978, aps
um perodo de prolongada seca, o governo foi forado a afrouxar os controles
sobre a atividade agrcola. Pelas novas regras, os produtores agrcolas podiam
reter parte de sua produo para consumo ou venda. Essa oportunidade
estimulou muito os camponeses e a produtividade agrcola aumentou bastante.
O sucesso das reformas agrcolas logo foi adaptado para a indstria e estas
rapidamente obtiveram sucesso com o relaxamento dos rigorosos controles
estatais. No final da dcada de 70, tambm foram criadas as ZEE (Zonas
Econmicas Especiais), responsveis por grande produo industrial e comrcio
com o exterior.
Segundo Carlos Aguiar de Medeiros, na dcada de 1980 observamos
termos de troca favorveis agricultura (o preo dos produtos agrcolas se
valorizou em relao aos demais), o que aumentou a renda agrcola e
provocou crescimento do consumo de bens industriais; assim, observamos no
incio da dcada uma grande expanso do setor primrio seguida de um
grande crescimento da indstria leve voltada produo de bens de consumo,
e no final da dcada, as mais altas taxas de crescimento ficaram com as
indstrias de bens de capital.
Atualmente, a China uma economia com grande expresso mundial,
devido a suas elevadas taxas de crescimento econmico e grande populao,
que pode ser traduzida como grande consumo interno.
Com o aumento da importncia comercial chinesa, tambm surgiram
vrios acordos internacionais, e a importncia da China nas relaes exteriores
aumentou. No ano de 1972, o mesmo ano da visita do presidente norte-
americano ao Estado comunista, a China recebe uma cadeira permanente na
Organizao das Naes Unidas (ONU), substituindo a Repblica da China
(Taiwan). Com o passar dos anos, os chineses estabelecem vrios acordos
bilaterais de comrcio e tambm acordos em blocos. O pas asitico aderiu
Organizao Mundial do Comrcio (OMC) em 11 de dezembro de 2001. A China
tambm faz parte do FMI (Fundo Monetrio Internacional), da APEC
(Cooperao Econmica da sia e do Pacifico), da AIEA (Agncia Internacional
de Energia Atmica), da UNESCO (Organizao das Naes Unidas para
Educao) e da OMS (Organizao Mundial do Comrcio) entre outras.
Outro ponto importante a ser citado com relao propriedade
privada. Segundo dados da Embaixada da Repblica Popular da China no
Brasil, atualmente existem propriedades estatais, coletivas, privadas e
societrias, alm da presena de propriedades privadas adquiridas com capital
estrangeiro e capital misto, principalmente as joint ventures voltadas ao
mercado interno, que a partir da dcada de 1990 observam grande
crescimento, frente s voltadas a exportao, que recebiam todo o
investimento estrangeiro, at ento.

1.4.3.1 Poltica Monetria


Segundo Greenspan (2007), pelo fato de a China no ser democrtica e
dessa maneira no apresentar o que ele chama de vlvula de segurana para
minimizar as fontes de inquietao, ou seja, as pessoas no tm o direito de
escolher seus representantes e votar ou deixar de votar no poltico que as
agrade ou desagrade, o pas corre maiores riscos de revoltas e manifestaes
populares. Dessa forma, o governo chins se preocupa com as taxas de
inflao, pois com frequncia que a hiperinflao chinesa da dcada de 1940
citada como principal fator para as revoltas que conduziram esse mesmo
Partido Comunista Chins ao poder em 1949. Greenspan ainda cita Keynes
que, em 1919, fez a seguinte anlise:
Lnin, sem dvida, estava certo. No existe meio mais sutil e
mais seguro de solapar as bases da sociedade do que corromper
sua moeda. O processo engaja todas as foras ocultas das leis
econmicas no processo de destruio e o faz de maneira que
nem mesmo um nico homem em milhes capaz de
diagnosticar.

No incio do sculo XXI, observa-se que os alimentos puxaram o


aumento do nvel de preo chins. Em todos os anos, o aumento nos preos
dos alimentos foi maior do que o aumento no nvel geral de preos ao
consumidor. Em 2004, a taxa de crescimento do IPC alimentao (ndice de
preo ao consumidor para produtos alimentcios) foi de 10%, enquanto que a
do IPC geral (ndice de preos ao consumidor para todos os itens) foi de 3,9%
e a taxa de crescimento do IPP (ndice de preos ao produtor) foi de 6,1%.
Abaixo segue a Ilustrao 1.44, com os referidos ndices listados.

125
120
115
110
105
100
95
90
2000 2003 2004 2005 2006

IPC: todos os itens IPC: alimentao IPP

Fonte: OECD (2008).

Ilustrao 1.43 Inflao chinesa 2000 = 100 IPC (ndice de preos ao


consumidor), IPP (ndice de preos ao produtor).

A inflao chinesa inconstante, alternando momentos de inflaes mais


altas e momentos que chegam a apresentar deflao. Para exemplificar, em
1994, o IPC foi de 24,2%; em 1998, foi de - 0,8%; no perodo de 1998 a 2003
o pas apresentou pouca variao, alternando baixas deflaes com baixas
inflaes; em 2007 a China apresentou um IPC de 4,75%, segundo dados
obtidos no Ipeadata.
1.4.3.2 Poltica Fiscal
Observa-se que o dficit fiscal chins atingiu um ponto de mximo no
ano de 2002. No perodo analisado de 1988 a 2004, o dficit chins
representava 3% do PIB. A seguir a Ilustrao 1.45 especifica esses dados.

Fonte: Ministrio das Finanas da Repblica Popular da China (Ministry of


Finance People's Republic Of China) (2008).

Ilustrao 1.44 Dficit fiscal em porcentagem do PIB.

A dvida chinesa foi de 3,2 trilhes em 2005 e, com um aumento de


7,4% em 2006 passou para 3,5 trilhes de Yuans. Para o caso chins foi
possvel localizar apenas os dados da dvida de dois anos, o que compromete
uma anlise mais apurada a respeito da poltica fiscal. Entretanto, aumentos
seguidos na dvida podem gerar polticas fiscais restritivas no futuro, ou seja,
aumento das receitas e diminuio dos gastos do governo.
O governo chins apresentou em 2004 a seguinte distribuio das fontes
de arrecadao, conforme segue na Ilustrao 1.46.
Fonte: Ministrio das Finanas da Repblica Popular da China (Ministry of
Finance People's Republic Of China) (2008).

Ilustrao 1.45 Fontes de arrecadao do governo chins.


1.4.3.3 Poltica Cambial
A China passou a fazer parte da Organizao Mundial do Comrcio
(OMC) em 11 de dezembro de 2001. Esse fator relevante para o comrcio
mundial, visto que a OMC regulariza e supervisiona as transaes comerciais
em mbito global entre os seus pases-membros e a integrao cada vez maior
da China no mercado mundial muito bem vista. Em 2007, a China j era o
segundo pas em termos de participao no comrcio internacional, segundo o
ltimo levantamento realizado pela OMC. Conforme segue na Tabela 3.

Tabela 1.3 Os maiores exportadores em dlares (milhes).


Exportaes
Alemanha China EUA
2004 909.887 593.326 818.520
2005 970.915 761.953 904.289
2006 1.108.107 968.936 1.036.635
2007 1.326.521 1.217.939 1.163.183
Fonte: OMC (2008).

No ano de 1993, a China apresentou um dficit na balana comercial.


Contudo, aps 1994, o pas passou a apresentar seguidos supervits, que
foram possveis graas a mudanas no cmbio, aps se perceber que a taxa de
cmbio estava muito valorizada, o que deprimia as exportaes, conforme o
grfico da Ilustrao 1.47. O planejamento central comunista passou por um
lento processo de desvalorizao do cmbio que no gerou o efeito esperado.
Assim, em 1994, com uma grande desvalorizao cambial, o pas passou a
apresentar supervits na balana comercial.
900

700

500

300

100

-100
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Fonte: Inepad (2008).

Ilustrao 1.46 Saldo da balana comercial chinesa (US$ bilhes).

De novembro de 1986 a novembro de 1989, a taxa de cmbio era fixa


em 3,72 Yuans por Dlar. Ento, o governo comeou o lento processo de
desvalorizao e em dezembro de 1993 a taxa de cmbio era de 5,80. Em
janeiro de 1994 a taxa cambial saltou para 8,7, o que representou uma
desvalorizao de 33,3%. Desde ento, o cmbio se manteve fixo em 8,28, at
junho de 2005, quando se observa um cmbio, agora, artificialmente
desvalorizado. Dessa maneira, inicia-se um lento processo de valorizao da
moeda chinesa, e em dezembro de 2007, a taxa de cmbio observada de
7,37 yuans por dlar.
9

3
1987.12
1989.01
1990.02
1991.03
1992.04
1993.05
1994.06
1995.07
1996.08
1997.09
1998.10
1999.11
2000.12
2002.01
2003.02
2004.03
2005.04
2006.05
2007.06
Fonte: Ipeadata (2008).

Ilustrao 1.47 Taxa de cmbio mdia - Yuan/US$.

Durante esse processo, no qual a taxa de cmbio estava artificialmente


desvalorizada, observamos um grande aumento das reservas internacionais da
China. Isso ocorreu porque o cmbio desvalorizado beneficiava as exportaes
e assim aumentava a demanda por moeda local, o yuan. Para manter a taxa
cambial fixa nesse patamar desvalorizado, o governo chins intervinha no
mercado e comprava moeda estrangeira para dessa maneira diminuir a oferta
destas ltimas e, assim, manter o preo relativo destas em comparao ao
yuan. Para se ter ideia, as reservas internacionais chinesas so nove vezes
maiores no ano de 2007 em comparao a 1999. Em dezembro de 2007, as
reservas chinesas alcanaram 1,5 trilho de dlares (Ilustrao 1.49).
18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000
2000

0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fonte: Banco Central Chins (2008).

Ilustrao 1.48 Reservas internacionais chinesas (100 milhes de dlares).

1.4.3.4 Poltica de Rendas

A economia chinesa est em grande expanso, sendo responsvel pelas


maiores taxas de crescimento observadas no mundo. Esse grande crescimento
fez a China superar, em termos de PIB a preos correntes, vrios pases
desenvolvidos e de grande expresso econmica mundial. A seguir, a Tabela
1.4 ilustra esse fato.

Tabela 1.4 PIB de pases selecionados em dlares (milhes).


Reino
China Itlia Frana Unido Alemanha Japo EUA
2000 1.192.836 1.097.346 1.327.961 1.442.249 1.900.220 4.649.614 9.764.800
2001 1.316.558 1.117.350 1.339.737 1.435.226 1.890.954 4.087.726 10.075.900
2002 1.454.040 1.218.981 1.457.397 1.571.843 2.017.013 3.904.823 10.417.600
2003 1.647.918 1.507.109 1.799.942 1.812.816 2.439.522 4.231.255 10.908.000
2004 1.936.502 1.724.522 2.059.960 2.154.107 2.740.621 4.584.890 11.657.300
2005 2.278.419 1.762.473 2.126.573 2.226.298 2.786.897 4.559.020 12.397.900
2006 2.666.772 1.848.001 2.234.388 2.372.504 2.888.699 4.434.993 13.192.290
Fonte: ONU (agosto de 2007).
A China superou a Itlia em 2000 e a Frana e o Reino Unido em 2005,
com ritmo acelerado de crescimento. Caso China, Alemanha, Japo e EUA
mantenham suas respectivas taxas mdias de crescimento (2000 2006), o
pas asitico continental passar a Alemanha em 2008, o Japo em 2010 e os
norte-americanos em 2026. Acredita-se que a ultrapassagem da Alemanha e
do Japo realmente acontea prximo a essas datas. Contudo, superar os EUA
deve demandar mais tempo, caso realmente supere, pois as condies
macroeconmicas podem se alterar. Esse fato muito mais do que apenas
uma condio econmica, pois mudaria a forma como a poltica global
conduzida, entretanto, o futuro incerto e no do escopo deste livro
especular a respeito de possveis mudanas polticas, tampouco das fases do
processo de implantao da China como maior economia global, caso isso
venha a ocorrer no futuro.
O produto interno bruto (PIB) chins apresentou um grande crescimento
a partir de 1994, quando era de 582 bilhes. Em 2006, o PIB foi de 2,67
trilhes de dlares, com taxa real mdia de crescimento nesse perodo de
9,7% a.a., taxa alta se comparada de outros pases. Uma exemplificao: a
taxa real mdia de crescimento do PIB dos EUA no perodo de 1994 a 2006 foi
de 3,3% a. a. A seguir, a Ilustrao 1.50 demonstra o comportamento do PIB
chins e a Tabela 5, as taxas mdias de crescimento real do PIB ao ano no
perodo de 1994 - 2006 para alguns pases selecionados.
3000000

2500000

2000000

1500000

1000000

500000

0
88

90

92

94

96

98

00

02

04

06
19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
Fonte: ONU (2008).

Ilustrao 1.49 PIB chins a preos correntes (milhes de US$).

Tabela 1.5 Taxa de crescimento mdio (1994-2006) em porcentagem do PIB


(a. a.) de alguns pases selecionados.
China ndia Coria do Sul EUA Brasil Rssia Alemanha
9,7 6,8 5,2 3,3 2,8 2,3 1,6
Fonte: Inepad (2008).

Apesar desse rpido e grande crescimento econmico e de possuir um


dos maiores PIBs do planeta, o PIB per capita chins ainda baixo, sendo em
2006 de 2.055 dlares por ano segundo dados da ONU. Vale ressaltar que a
populao chinesa corresponde a cerca de 1,3 bilho de pessoas, o que dilui o
PIB e mostra que, apesar de a China apresentar um grande produto e altas
taxas de crescimento, o pas no desenvolvido. Fazendo um paralelo, o PIB
per capita brasileiro de 5.640 dlares por ano.
A Ilustrao 1.51 mostra a evoluo do PIB per capita chins.
2500

2000

1500

1000

500

0
88

90

92

94

96

98

00

02

04

06
19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
Fonte: ONU (2008)

Ilustrao 1.50 PIB per capita chins.

A taxa de desemprego na rea urbana da China na dcada de 90 era


baixa e variou de 2,3% a 3,1%. Com a entrada no sculo XXI, essa taxa
apresentou tendncia de crescimento, pois em 2000 a taxa de desemprego
urbano era de 3,1%, atingindo um mximo de 4,3% em 2003; j em 2004 e
2005 as taxas estabilizaram-se em 4,2%. A Ilustrao 1.52 demonstra o maior
crescimento da taxa de desemprego urbano chins na entrada do terceiro
milnio.
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20
Fonte: International Labor Organization Laborsta (2008)

Ilustrao 1.51 Taxa de desemprego urbano chins.


1.4.4 ARGENTINA

A Argentina, ao lado do Brasil, um dos pases com maior destaque na


Amrica Latina e no Mercosul. As relaes comerciais entre Brasil e Argentina
so significativas e os dois pases so bastante alinhados em relao aos seus
desafios, desenvolvimento econmico, poltico e social, reduo de
desigualdades e fortalecimento das instituies democrticas.
A Argentina ser apresentada, a seguir, atravs de um panorama dos
principais acontecimentos polticos e econmicos das ltimas dcadas e da
anlise macrofinanceira do pas, realizada a partir de dados e das polticas
monetria, cambial, de rendas e fiscal do pas.
O governo militar na Argentina deixou para o pas uma herana de
dvida externa que cresceu cerca de 850% entre 1976 e 1983 e quebra do
setor industrial. Ral Ricardo Alfonsn assumiu o governo neste cenrio e
instaurou o Plano Austral em 1985, conhecido como economia de guerra.
Esse plano conteve a inflao durante certo perodo, mas no solucionou os
problemas vigentes. Alm disso, houve forte insatisfao por parte dos
trabalhadores, com alto nmero de greves sindicais e fortalecimento das
oposies. Carlos Sal Menem, candidato oposicionista, assumiu o cargo da
presidncia em 1989, deparando-se com um pas de economia extremamente
comprometida e com ndices inflacionrios preocupantes, caminhando para um
processo hiperinflacionrio. O primeiro mandato de Menem concentrou-se na
estabilizao da inflao e o principal instrumento para esse fim foi a sano
da Lei da Convertibilidade, impulsionada por Domingo Cavallo, ministro da
economia. A Lei da Convertibilidade mantinha o cmbio da argentina fixo, com
o peso atrelado ao dlar em proporo igualitria. O peso artificialmente
valorizado, no entanto, proporcionou aumento expressivo da dvida externa
argentina. necessrio destacar tambm, nesse governo, um grande nmero
de privatizaes no pas e o estabelecimento do Tratado de Assuno, que
originou o Mercosul. Menem foi reeleito nas eleies presidenciais de 1995 e
seu segundo mandato caracterizou-se por uma deteriorao das condies de
vida da populao, aumento do desemprego e da pobreza, alm do
crescimento da dvida externa. Fernando de La Ra sucedeu Menem e seu
governo buscou solues no ortodoxas para resolver a crise econmica da
Argentina, que j se arrastava por muitos anos. Foi marcado por medidas
impopulares, como o corralito, que consistiu na limitao de retirada de
dinheiro do sistema bancrio. O desemprego e a dvida externa continuaram
crescendo e a populao, mostrando sua decepo com as medidas civis e
econmicas, foi s ruas exigindo mudanas. O movimento conhecido como
Panelao, pela utilizao de panelas levadas s manifestaes para fazer
barulho, induziu o decreto de estado de stio e culminou com a renncia de
Domingo Cavallo e posteriormente de Fernando de la Ra. Ramn Puerta
assumiu provisoriamente seguido por Adolfo Rodriguez Sa. O novo presidente
teve seu governo marcado por haver decretado moratria da dvida externa.
O sistema de conversibilidade implantado na Argentina favoreceu um
padro de crescimento baseado no aumento do consumo privado, financiado
com endividamento externo. O aumento nos gastos com bens e servios
externos era maior que a capacidade de obteno de divisas com exportao.
Os juros, dessa forma, cresceram expressivamente na participao dos gastos
pblicos e a recesso entre 1999 e 2002 contribuiu ainda mais para agravar a
situao fiscal do setor pblico argentino. A crise atingiu seu auge em 2001,
resultando na renncia de Sa. Eduardo Camao, presidente da Cmara de
Deputados, assumiu a presidncia.
Como forma de soluo da crise poltica instaurada, o Partido
Justicialista indicou Eduardo Duhalde como presidente provisrio e conseguiu
viabilizar essa indicao com Duhalde governando provisoriamente de 2002 a
2003. Nstor Kirchner venceu as eleies presidenciais em 2003 e assumiu um
pas com indicadores sociais fortemente deteriorados. Os salrios reais haviam
diminudo ao longo de todo o perodo anterior ao seu governo e os ndices de
pobreza e desigualdade estavam entre os piores da Amrica Latina. O peso
argentino, sem a condio de cmbio fixo desde o pice da crise, desvalorizou-
se.
A adoo de medidas mais ortodoxas levou a Argentina a,
gradativamente, ao longo do governo Kirchner, recobrar parte de sua pujana.
Assim, o pas viveu no ano de 2007 um perodo de reestruturao vitoriosa,
com crescimento elevado do PIB do pas, adoo de uma poltica monetria-
cambial favorvel e melhora de indicadores sociais.
A eleio de Cristina Kirchner, esposa do ex-presidente, em 2007, no
modificou as possibilidades concretas de melhora dos indicadores sociais e
econmicos, seguindo a perspectiva de crescimento da economia mundial.

1.4.4.1 Poltica Monetria


Na Argentina, o Banco Central responsvel pela poltica monetria o
Banco Central de la Repblica Argentina, que possui aes relacionadas a
controle monetrio e creditcio. Segundo o site institucional do banco, o
objetivo da sua poltica monetria consistente, formulada e implementada,
garantir o equilbrio no mercado monetrio, incentivando simultaneamente a
poupana e o investimento. O Programa Monetrio, com o objetivo de
equilibrar a oferta e demanda de dinheiro e proporcionar um ambiente de
estabilidade de preos, base para a poltica monetria do pas.
A evoluo da taxa de juros argentina, como apresentada na Ilustrao
1.53, mostra perodos de pico, especialmente nos anos de crise no pas, 2001
e 2002. A necessidade de capital do governo no perodo da crise impactou em
um aumento da taxa de juros, adotado pelo governo com o objetivo de atrair
capital internacional de forma rpida.

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1991.04
1992.02
1992.12
1993.10
1994.08
1995.06
1996.04
1997.02
1997.12
1998.10
1999.08
2000.06
2001.04
2002.02
2002.12
2003.10
2004.08
2005.06
2006.04
2007.02
2007.12
Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.52 Taxa de juros bsica da Argentina (%a. a.).

A Ilustrao 1.54 mostra a evoluo do ndice de preos ao consumidor


na Argentina, tomando-se por base o ano de 2000 igual a 100. A taxa de
inflao medida pelo aumento dos preos dos produtos.
250

200

150

100

50

0
1990.01
1990.11

1991.09
1992.07
1993.05
1994.03

1995.01
1995.11
1996.09
1997.07

1998.05
1999.03
2000.01
2000.11
2001.09

2002.07
2003.05
2004.03
2005.01

2005.11
2006.09
2007.07
Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.53 ndice de preos ao consumidor da Argentina (2000 = 100).

O perodo hiperinflacionrio argentino terminou com controle dos preos


nos anos 90, decorrente da instaurao do Plano de Conversibilidade e
correspondendo ao patamar observado no diagrama que se estende at o
incio de 2002. Em janeiro desse ano, devido desvalorizao do peso,
observamos a exploso de uma inflao acumulada, que chegou a 40%.
Aps esse perodo crtico, os ndices arrefeceram um pouco, porm o
aumento da inflao na Argentina nos ltimos anos, evidente na Ilustrao,
constitui-se ainda em um problema real para a economia argentina. Os valores
da inflao divulgados pelo Instituto Nacional de Estatsticas e Censos
(INDEC), no ano de 2007, foram alvo de crticas, alegando-se uma suposta
manipulao do governo. A subestimao dos dados afeta o que a Argentina
deve pagar pelos seus ttulos pblicos e manipula os dados reais sobre a
pobreza. Discutem-se tambm, nesse perodo, presses por parte do governo
sobre o setor privado para limitar os aumentos de preo por meio de acordos
de estabilizao.
1.4.4.2 Poltica Fiscal
A anlise da administrao dos recursos e gastos do governo o
objetivo principal da poltica fiscal. A Ilustrao 1.55 apresenta os recursos e
gastos correntes do governo da Argentina em porcentagem do PIB para o
perodo entre 1998 e 2007.

20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*

Recursos correntes Gastos correntes

* Projeo
Fonte: MECON (2008)

Ilustrao 1.54 Recursos e gastos correntes do governo argentino (% do PIB).

Os recursos apresentados na Ilustrao 1.55 so provenientes


essencialmente de tributos arrecadados, enquanto os gastos so provenientes
de consumo, juros de dvidas, prestaes de seguridade social e transferncias
correntes. Observa-se que a partir de 2001 houve uma queda acentuada dos
gastos correntes, inicialmente fruto do perodo imdiatamente posterior ao
auge da crise argentina e, na sequncia, pelas prprias medidas econmicas
adotadas a partir do governo Kirchner. Verifica-se tambm um aumento dos
recursos correntes a partir de 2002, resultando numa inverso das curvas
apresentadas na Ilustrao 1.55, onde os recursos passam a superar os gastos
correntes. Os resultados primrio e financeiro do governo argentino,
apresentados na Ilustrao 1.56, mostram comportamento compatvel com os
dos recursos e gastos correntes anteriormente descritos.

5
4
3
2
1
0
-1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008* 2009*
-2
-3
-4
-5
-6
Resultado financeiro Resultado primrio

* Projeo
Fonte: MECON (2008).

Ilustrao 1.55 Resultado primrio e financeiro do governo argentino (% do


PIB).

O resultado financeiro refere-se aos recursos totais menos os gastos


totais, enquanto o resultado primrio considera os gastos primrios
(operacionais). Em 2004, no governo de Nstor Kirchner, inciou-se a
reestruturao da dvida e renegociao com o FMI, aliada a uma conteno
dos gastos pblicos, j em curso, e aumento da arrecadao tributria. Isso
permitiu a manuteno de resultados tanto primrios quanto financeiros
positivos, colocando um ponto final no ciclo deficitrio vivido pela Argentina at
2002.
Os resultados primrio e financeiro vm mantendo-se em patamares
constantes e a recuperao do crescimento e melhoria fiscal incentivam a
demanda por moeda argentina e estabilizam o mercado de cmbio. O
cancelamento da dvida com o FMI em 2006 e a renegociao com outros
organismos internacionais e credores privados vem reduzindo o passivo
argentino e indicando ser esse o caminho mais seguro para o pas.

1.4.4.3 Poltica Cambial


O cmbio de um pas mede o valor da moeda local frente de outros
pases. O dlar, embora com recentes desvalorizaes frente ao euro (e at ao
real), ainda a referncia mais utilizada para a anlise do cmbio de um pas.
A Ilustrao 1.57 mostra o comportamento do cmbio argentino a partir dos
anos 90.

3,5

2,5

1,5

0,5

0
1990.01 1991.10 1993.07 1995.04 1997.01 1998.10 2000.07 2002.04 2004.01 2005.10 2007.07

Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.56 Taxa de cmbio efetiva real do peso argentino (2000 = 1).

Durante a vigncia da conversibilidade, a Argentina manteve o cmbio


fixo atrelando o valor da sua moeda (peso) ao dlar, no perodo de 1991 a
2002. O Plano de Conversibilidade foi proposto como uma tentativa de
combater efeitos da elevada inflao. A crise gerada por uma poltica cambial
irreal, que mantinha o peso artificialmente valorizado, prolongou-se at o ano
de 2002, seu auge, quando a moeda voltou a variar livremente e sofreu uma
drstica e imdiata desvalorizao. Com o incio da recuperao da crise, em
meados de 2003, o sistema bancrio conseguiu uma considervel
recomposio, com aumento de depsitos e emprstimos. O cmbio, que
havia atingido a marca de 3,6 peso/dlar, retornou a patamares prximos a
2,8 peso/dlar, sofrendo a partir da leves desvalorizaes que resultaram em
cmbio prximo de 3,1 peso/dlar ao final de 2007.
A Balana Comercial Argentina tambm sofreu os efeitos da crise.

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-10000

Exportaes Importaes Saldo da Balana Comercial

Fonte: INDEC (2008)

Ilustrao 1.57 Balana comercial da Argentina: exportaes e importaes


(dlares em milhes).

Observamos na Ilustrao 1.58 que as exportaes argentinas, que


vinham apresentando um crescimento discreto ou estabilizao nos anos 90,
passaram por um relevante crescimento nos anos posteriores a 2003. As
importaes tiveram um comportamento similar nos citados perodos, no
entanto, experimentaram uma queda acentuada no perodo de 2000 a 2002,
retomando somente a partir da seu crescimento. Esse comportamento, aliado
ao crescimento das exportaes, propiciou um saldo positivo praticamente
constante na balana comercial, o que no ocorria nos anos 90. No primeiro
trimestre de 2008, as exportaes argentinas alcanaram os 15,7 bilhes de
dlares, apresentando um aumento de mais de 40% em relao ao mesmo
perodo de 2007 e de cerca de 140% em relao a 2003. As importaes no
primeiro trimestre de 2008 alcanaram 12,8 bilhes de dlares, apresentando
um aumento de 40% em relao ao mesmo perodo do ano anterior
(FUNDACIN EXPORTAR, 2008). O saldo na balana comercial positivo e
esse cenrio indica a manuteno do reaquecimento do comrcio (tanto
exportaes quanto importaes) aps os anos de crise na Argentina.
Os quatro grandes grupos de exportao Argentina so: manufaturas de
origem agropecuria, manufaturas de origem industrial, produtos primrios e
combustveis e energia. Os principais produtos de exportao so cereais,
leos e azeites vegetais, alimentos de origem agropecuria, material de
transporte e qumica & petroqumica. Os produtos de importao
predominantes so manufaturas industriais.
Os blocos econmicos que mantm relaes comerciais com a Argentina
so, prioritariamente, o Mercosul (Mercado Comum do Sul), Unio Europeia,
ASEAN (Associao das Naes do Sudeste Asitico) e NAFTA (Tratado Norte-
Americano de Livre Comrcio). Os principais destinos das exportaes da
Argentina, no primeiro quadrimestre de 2008, foram o Mercosul (22%), Unio
Europeia (20%), ASEAN (12%) e NAFTA (11%). As origens das importaes,
no mesmo perodo, foram Mercosul (37%), ASEAN (19%), UE (17%) e NAFTA
(16%) - INDEC INFORMA.
vlido observar a importncia relevante do Brasil nas relaes
comerciais com a Argentina. No ano de 2005, 15% das exportaes argentinas
eram destinadas ao Brasil e 35% das importaes provinham desse pas.

1.4.4.4. Poltica de Rendas


O PIB da Argentina, como observado na Ilustrao 1.59, atingiu um pico
histrico no ano de 1998 e posteriormente sofreu sucessivas desaceleraes,
com o menor valor no ano de 2002. A partir da houve um acmulo do
produto interno bruto ano a ano. A variao do PIB (que mede o crescimento
do pas) nos ltimos anos foi de aproximadamente 9% ao ano. A cifra de 2006
posiciona o pas como 31 pas no ranking mundial e como 3 da Amrica
Latina.
900000

800000
700000

600000

500000
400000

300000
200000
100000

0
1993 T1
1993 T4
1994 T3
1995 T2
1996 T1
1996 T4
1997 T3
1998 T2
1999 T1
1999 T4
2000 T3
2001 T2
2002 T1
2002 T4
2003 T3
2004 T2
2005 T1
2005 T4
2006 T3
2007 T2
Fonte: IPEADATA (2008).

Ilustrao 1.58 PIB da Argentina (peso argentino em milhes).

A Argentina sempre se caracterizou por seus baixos nveis de


desemprego, o que propicia um crescimento da imigrao. As sucessivas crises
econmicas no pas, ocorridas a partir dos anos 80, no entanto, resultaram em
maior preocupao com a falta de trabalho.
A Ilustrao 1.60 mostra valores crescentes da taxa de desemprego a
partir de 1992, atingindo um patamar prximo a 20% em 1995-1996. H uma
leve queda nos anos subsequentes, mas os ndices ainda permanecem altos,
na casa dos 15%, e voltam a crescer, atingindo 20% em 2002. importante
ressaltar que a Argentina o pas da Amrica Latina que possui um dos
maiores valores de PIB per capita. No ano de 2007, segundo dados do FMI,
possua o valor de US$ 13.308 contra US$ 9.695 do Brasil. Esse valor rivaliza-
se aos do Mxico (US$ 12.775) e do Chile (RS$ 13.936).
25

20

15

10

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Taxa de Desemprego

Fonte: LABORSTA (OIT) (2008).

Ilustrao 1.59 Taxa de desemprego da Argentina (% PEA).

A Argentina possui um dos maiores ndices de ndice de


Desenvolvimento Humano - IDH da Amrica Latina. No ano de 2005
apresentou IDH igual a 0,869 (38 posio), inserida no grupo de pases com
Desenvolvimento Humano Elevado. Comparativamente a outros pases da
Amrica Latina, temos Chile, com valor de 0,867 (40 posio), Mxico com
valor de 0,829 (58 posio) e Brasil, com valor igual a 0,8 (70 posio),
seguidos de Venezuela, Peru, Paraguai e Chile.
A Ilustrao 1.61 apresenta a evoluo do IDH ao longo do perodo.
Observa-se, a despeito de todas as dificuldades e crises econmicas vividas
pelo pas no perodo, uma melhoria do ndice de 10% entre 1975 e 2005.
0,88

0,86

0,84

0,82

0,8

0,78

0,76

0,74
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

IDH

Fonte: PNUD (2008).

Ilustrao 1.60 ndice de Desenvolvimento Humano (IDH) da Argentina.


Questes
1. Defina o conceito de macrofinanas e seus aspectos bsicos.
2. Qual a importncia da anlise macrofinanceira para a gesto
financeira das empresas?
3. O que so polticas macroeconmicas? Qual a relao existente entre
as polticas macroeconmicas e a gesto financeira organizacional?
4. Quais as principais polticas macroeconmicas? Explique.
5. Quais os principais componentes de cada uma das polticas
macroeconmicas? Explique.
6. Como as principais polticas macroeconmicas impactam os
resultados das empresas? Exemplifique.
7. Por que as variaes na taxa de cmbio influenciam de forma
diferente os resultados de empresas de setores distintos?
Exemplifique.
8. Qual o efeito provvel que uma reduo do depsito compulsrio
exercer sobre a disponibilidade de crdito para as empresas, em
termos de volume e custo?
9. A reduo nas taxas de juros incentiva o consumo de curto prazo e
reduz a poupana para investimentos no longo prazo e, assim,
favorece o aumento das receitas das indstrias de bens de capital.
Analise se a afirmao falsa ou verdadeira. Justifique.
10. Em um cenrio no qual a taxa de desemprego absoluto seja muito
prxima de zero, os custos das empresas intensivas em mo-de-
obra se elevariam de forma expressiva, comprometendo sua
rentabilidade. Desta forma, interessante que no longo prazo as
taxas de desemprego sejam baixas, porm residuais. Analise se a
afirmao falsa ou verdadeira. Justifique.
Exerccio
1. Escolha um dos componentes de uma das polticas macroeconmicas
e identifique o seu impacto no desempenho de trs empresas de um
mesmo setor.

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2008.
2 ANLISE SETORIAL

A atividade econmica pode ser analisada tanto no nvel agregado


(normalmente em um nvel territorialmente estabelecido, como um pas, um
bloco econmico, uma cidade), quanto no nvel da unidade microeconmica
correspondente empresa. Como vimos no captulo 1, a macroeconomia e a
microeconomia ocupam-se do estudo desses dois aspectos da Economia.
H, no entanto, uma possibilidade intermediria de anlise da atividade
econmica que diz respeito ao agrupamento de um conjunto de atividades
econmicas em setores afins. H vrios critrios de classificao setorial, e
vrias entidades publicam tabelas de classificao setorial. Por ora, o que nos
importa sabermos que os setores relacionam-se s atividades econmicas, e
no necessariamente s empresas.
Por essa razo, umas das primeiras providncias que o analista
financeiro deve tomar ao analisar alguma empresa identificar em quais
setores de atividade econmica ela atua e qual a contribuio de cada um
deles para o faturamento da empresa. Grandes conglomerados econmicos
podem possuir uma atuao to diversificada que torna-se necessrio analisar
cada unidade de atuao de forma isolada. Geralmente, nesses casos,
empresas isoladas costumam ser constitudas para atuarem em diferentes
setores, por motivos j discutidos no captulo 1.
Este captulo evidencia a importncia da anlise setorial para as
organizaes. Toda empresa opera dentro dos limites de um ou mais setores
especficos. Dessa forma, os gestores consideram a evoluo, as tendncias
gerais e foras atuantes nesse setor para o melhor planejamento,
delineamento de estratgias e tomada de deciso. A comparao dos
resultados da empresa com os resultados obtidos pelo setor e demais
empresas atuantes importante para a avaliao e benchmarking das aes
implementadas, contribuindo para a criao e manuteno do valor ao longo
do tempo.
O benchmarking uma prtica que possibilita empresa comparar seu
desempenho com o de outras empresas de classe mundial. Atravs do
benchmarking, a empresa poder ter um parmetro para avaliao do seu
desempenho, como tambm obter novas ideias para melhoria de seus
processos (ANDION; FAVA, 2002).
A anlise setorial permite analisar a evoluo do setor e suas
perspectivas a mdio e longo prazo, bem como potencializar as oportunidades
e minimizar os riscos.
As informaes geradas pela anlise setorial permitem comparar os
resultados e aes da organizao com o de outras empresas similares e
atuantes no mesmo ramo de atividade, avaliando-se a adequao das
estratgias de diferenciao e posicionamento em relao s demais.
De forma geral, a anlise setorial permite verificar e conhecer o contexto
econmico em que determinada empresa atua, fornecendo informaes e
identificando tendncias que possam impactar nos negcios da organizao,
considerando que ela parte de um contexto maior de atividades integradas e
que interagem com cadeias produtivas, arranjos concorrenciais e outros
chamados condicionantes setoriais.
Adicionalmente, a anlise setorial permite avaliar a intensidade dos
impactos derivados dos resultados setoriais nas empresas e suas respectivas
consequncias e tendncias, auxiliando no melhor planejamento e definio de
estratgias que possibilitem a gerao e manuteno do valor.

2.1 Conceito e aplicao


Um setor um grande conjunto de empresas que fornecem produtos e
servios similares aos seus, o que inclui tambm produtos e servios
complementares ou suplementares aos seus (AUGUSTO, 2007)10.
Os setores de atividade econmica acabam sendo visualizados,
compreendidos e analisados como tal uma vez que, ao longo do tempo,
empresas que atuam em mercados semelhantes, vendendo produtos
concorrentes, tendem a adotar prticas e filosofias de gesto que vo se
consolidando como as melhores ou, no mnimo, as comuns entre si. Qualquer

10
Em diversos livros, artigos cientficos e outras publicaes comum o uso do termo indstria
como sinnimo de setor, mesmo que se refira a atividades que no tm carter industrial
propriamente dito (indstria do entretenimento e indstria financeira, por exemplo).
nova empresa que atue em um setor j consolidado ter, na maioria dos
casos, margem de manobra limitada para adotar prticas de gesto
completamente distintas das demais que terminariam por ser pouco bem
recebidas entre clientes, fornecedores, funcionrios, sistema financeiro etc.
Dessa forma, as empresas de um mesmo setor tendem a assumir um conjunto
de prticas que as tornam expostas e sujeitas de forma mais ou menos
parecida entre si s variveis macroeconmicas externas, e distintas em
relao a outros setores de atividade econmica.
O objetivo principal da anlise setorial consiste em verificar e conhecer o
ambiente econmico especfico do setor de atividade econmica principal no
qual a empresa atua11, identificando tendncias que possam impactar os
resultados dos negcios e o valor das empresas. A partir dos dados e
informaes do setor, a empresa identifica os fatores de risco e as
oportunidades de investimentos, potencializando seus esforos para maximizar
as oportunidades e minimizar as ameaas.
Adicionalmente, o conhecimento sobre o setor auxilia na avaliao do
desempenho da empresa em relao s demais organizaes e projeo de
cenrios para os diversos segmentos da economia. Nesse sentido, Shimoyama
e Zela (2002) definem segmento de mercado como uma parte do mercado
com caractersticas semelhantes entre si.
A anlise setorial constituda por estudos detalhados sobre o setor de
atividade econmica em que a empresa est inserida, bem como um
levantamento profundo sobre seus players; regulamentaes; legislao
vigente; estatsticas de produo, consumo, faturamento e market share;
tendncias e perspectivas. Adicionalmente, deve-se verificar tambm toda a
cadeia de negcios, desde a aquisio de insumos at a distribuio e
exportao dos produtos, avaliando-se os impactos gerados por mudanas ou
interferncias nessas atividades. Assim, a anlise setorial evidencia a estrutura
e a evoluo do mercado do setor analisado, os perfis das principais empresas
e seus respectivos movimentos.

11
A anlise setorial para empresas que possuem mais de um setor de atuao relevante deve
compreender esses setores. Normalmente, empresas institucionalmente distintas so formadas
para atuarem em setores diferentes, controladas pelo mesmo grupo de acionistas.
Um aspecto essencial da anlise setorial compreende, tambm, a
determinao de sensibilidade do setor a diferentes componentes das polticas
econmicas. Alteraes das taxas de juros, mudanas nos depsitos
compulsrios, resultado das contas do governo, por exemplo, afetam de forma
diferente os setores.
Estas advm de caractersticas intrnsecas ao setor, relacionadas
forma como ele est estruturado e forma como ele interage com os demais.
Um setor fortemente exportador, como o agronegcio, cujos produtos so
essencialmente commodities com pouca diferenciao, muito mais impactado
pelas alteraes nos preos relativos internacionais dos seus produtos
decorrentes de mudanas nas taxas de cmbio do que a prestao de servios
ao consumidor final. Por outro lado, mudanas nas taxas de juros bsicas da
economia imperceptveis maioria das empresas que atuam na produo de
aeronaves certamente exercem grande impacto sobre o setor financeiro.
Dessa forma, as anlises setoriais envolvem informaes sobre:
estrutura (concorrncia, tecnologia, barreiras de entrada e sada);
relacionamentos (clientes, fornecedores, distribuidores);
mercado (tamanho do mercado, crescimento, produtos,
substitutos);
finanas (custos, faturamento, margem de lucro).
As informaes setoriais podem ser obtidas de diferentes fontes. Os
dados e informaes podem ser obtidos nas associaes setoriais ou rgos
representativos; estudos acadmicos (nacionais e internacionais), relatrios de
pesquisa; relatrios anuais de empresas, publicaes em jornais e revistas
(nacionais e internacionais), destacando-se as revistas e sites especializadas
no setor; estudos setoriais, por exemplo, os relatrios disponibilizados pelo
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
Os estudos setoriais fornecem informaes que permitem aos gestores
identificar os fatores de risco envolvidos na atividade e as oportunidades de
investimentos, alm de auxiliar na avaliao do desempenho da empresa em
relao aos resultados obtidos pelo setor e concorrentes. Essas informaes
permitem delinear projees e cenrios para os diversos segmentos da
economia, auxiliando no planejamento e tomada de deciso.
A anlise envolve, portanto, estudos referentes estrutura geral do
mercado, englobando os dados de produo, faturamento, investimentos,
recursos humanos, matrias-primas, equipamentos, fornecedores,
concorrentes e dados internacionais. A anlise setorial indispensvel para o
planejamento, projees e definio de estratgias organizacionais. Os estudos
setoriais renem, consolidam e analisam as informaes que subsidiam a
tomada de deciso das organizaes inseridas nesses ambientes econmicos.

2.2 Associaes setoriais


O desempenho do setor importante para as organizaes medida
que fornecem maiores dados e informaes respeito da evoluo histrica,
tendncia e expectativas para as atividades. As associaes setoriais tornam-
se, portanto, fontes importantes de obteno de dados do setor, alm de
representantes das organizaes frente s demais instituies.
As associaes setoriais possuem a misso de desenvolver o setor por
meio da promoo de polticas e aes que permitam a obteno de melhores
resultados, bem como disponibilizar informaes sobre o setor. As associaes
so geralmente promovidas para fortalecer as organizaes atuantes em um
setor especfico, pois representam os interesses dos diversos players atuantes
no setor. Por meio da representao significativa, as associaes conseguem
melhor articulao para negociar condies e polticas que beneficiem as
atividades do setor. Adicionalmente, acompanham o desenvolvimento do setor,
organizando e disponibilizando resultados e tendncias.
As associaes so importantes fontes de informao para a elaborao
da anlise setorial medida que disponibilizam e organizam os dados do setor
em relao demanda, produo, mo-de-obra empregada, capacidade
utilizada e ociosa, faturamento etc. Agregando-se as informaes setoriais s
expectativas e tendncias econmicas, as organizaes conseguem delinear
metas e estratgias para a obteno de melhores resultados.
No entanto, necessrio tomar com cautela alguns tipos de pareceres
emitidos por entidades, associaes ou analistas ligados a setores especficos
de atividade econmica. No incomum que argumentos isoladamente bem
fundamentados sejam apresentados de forma incoerentemente conectada para
justificarem, em geral, mau desempenho generalizado de empresas de um
setor, ou para demandarem mudanas nas polticas econmicas.
Um exemplo clssico o de associaes de setores que, historicamente,
ficaram defasados tecnolgica e gerencialmente dos seus concorrentes
internacionais, e demandam protees do governo sob a forma direta de
tarifas de importao e desvalorizao da moeda local, justificando que a
manuteno de um nvel adequado de empregos essencial aos melhores
interesses da poltica de rendas ao preservar empregos que seriam perdidos
em caso de abertura comercial.
Em diferentes momentos, aps a liberalizao comercial brasileira
promovida no incio da dcada de 1990, as indstrias txtil, de autopeas, do
agronegcio, de bens de capital e a financeira, dentre outras, j se utilizaram
desse expediente para justificar crises setoriais cujas causas no se limitavam
s variveis externas. Por isso, necessrio que o analista financeiro tenha
uma viso macrofinanceira bem sustentada, para avaliar de forma crtica os
argumentos que as prprias empresas apresentam para seus desempenhos,
principalmente quando eles se apresentam negativos para um conjunto de
empresas semelhantes. Nessas circunstncias, os administradores podem
tender busca de causas externas, isentando-se de sua responsabilidade por
eventuais desempenhos insatisfatrios obtidos em suas gestes.
O leitor pode tomar como exemplo uma empresa montadora de
automveis, pertencente, portanto, ao setor automobilstico. Nesse caso,
segundo Consoni (2004), as maiores referncias nacionais so os Anurios
Estatsticos da Indstria Automobilstica Brasileira, publicados pela entidade
associativa das empresas no Brasil, a Associao Nacional dos Fabricantes de
Veculos Automotores (ANFAVEA). A Anfavea um exemplo de associao que
disponibiliza informaes e estatsticas diversas sobre a dinmica do setor
automobilstico, abordando a distribuio geogrfica das empresas do setor,
nvel de produo, vendas, faturamento, investimento e balana comercial. Em
relao ao setor automobilstico, as informaes tambm podem ser obtidas na
Associao Brasileira dos Importadores de Veculos Automotivos (ABEIVA);
Associao Brasileira de Engenharia Automotiva (AEA); Sociedade dos
Engenheiros Automotivos no Brasil (SAE Brasil), integrante da Society of
Automotive Engineers (SAE Internacional). Para o exemplo dado, as
informaes setoriais internacionais podem ser obtidas em organizaes como
a International Organization of Motor Vehicle Manufacturers (OICA).
Algumas das principais associaes setoriais so: Federao Brasileira
das Associaes de Bancos Comerciais (FEBRABAN); Associao Brasileira de
Bancos (ABBC); Associao Brasileira das Concessionrias de Rodovias
(ABCR); Associao Brasileira dos Distribuidores de Energia Eltrica
(ABRADEE); Associao Nacional dos Fabricantes de Veculos Automotores
(ANAPP); Associao Comercial de So Paulo (ACSP); Associao Brasileira das
Agncias de Comunicao (ABRACOM); Associao Brasileira de Embalagens
(ABRE); Associao Brasileira das Empresas de Software (ABES); Associao
Brasileira da Indstria Qumica (ABIQUIM) e Associao Brasileira das
Indstrias da Alimentao (ABIA).

2.3 Elementos da anlise setorial


Para elaborao da Anlise Setorial, alguns aspectos devem ser
abordados para a melhor compreenso do comportamento e das
caractersticas do setor estudado. Geralmente, abordam-se itens como:
o tamanho do setor (em faturamento, produo e nmero de
empresas);
as caractersticas gerais do setor, tais como tendncia de
crescimento, unidades vendidas e mo-de-obra empregada;
os principais fatores que afetam o declnio ou crescimento do
setor; dados histricos e sua variabilidade;
as perspectivas e tendncias para os prximos perodos,
embasadas em pesquisas e dados apresentados;
as barreiras de entrada e sada; os concorrentes e o nvel de
competio apresentado;
o efeito regulador do governo, legislao e rgos fiscalizadores;
principais sistemas de distribuio de bens e servios utilizados;
impacto da tecnologia no desenvolvimento do setor e da
empresa.
Para melhor compreenso dos dados presentes na anlise setorial,
essencial o entendimento de que o ciclo econmico influencia os diferentes
setores da economia, no necessariamente na mesma intensidade. Assim,
tem-se que os diversos setores econmicos so sensveis, em menor ou maior
intensidade, s recesses ou retomadas de crescimento na economia. Tal
informao deve ser considerada ao se analisar a evoluo do setor e os
fatores de maior impacto nos seus resultados, pois a sensibilidade do setor s
mudanas econmicas pode interferir na elaborao de aes adequadas e
interpretao de resultados obtidos. Geralmente, para se verificar a
sensibilidade de determinado setor em relao ao ciclo econmico, examinam-
se os dados referentes a vendas, alavancagem operacional e alavancagem
financeira em diferentes perodos, comparando-se ao comportamento de
variveis macrofinanceiras relacionadas s polticas econmicas.
Um grande desafio da anlise setorial est no fato de que, ao longo do
tempo, nem sempre de forma lenta, alteram-se as estruturas intrnsecas de
operao e relacionamento de diferentes setores de atividade econmica.
Quando isso ocorre, a segregao da variabilidade de desempenho que pode
ser atribuda s variveis externas daquela que resulta da prpria alterao da
estrutura intrnseca do setor pode se tornar um tanto difcil.
Os setores automotivos e de bens durveis so exemplos de setores
mais sensveis no curto prazo s mudanas no ciclo econmico. Nos perodos
de recesso econmica, os consumidores geralmente adiam a opo de
compra desses bens, tornando-os mais volteis. Alguns outros setores, como o
de alimentos, medicamentos e servios pblicos, tendem a ser menos
sensveis s condies econmicas no curto prazo12.
As organizaes devem, portanto, considerar os resultados setoriais e os
impactos econmicos no setor para a elaborao de planos e estratgias
visando criao e manuteno do valor. Para a melhor tomada de deciso e
definio de aes futuras, as empresas devem demonstrar conhecimento
sobre o setor em que atuam, sendo capazes de avaliar as condies favorveis
e os riscos implcitos, buscando potencializar as oportunidades e eliminar as
ameaas.
Dessa forma, tem-se que os dados sobre investimentos, nvel de
atividade, projees e tendncias de preo, demanda e consumo so
considerados requisitos bsicos para a elaborao de uma anlise setorial.
Algumas ferramentas podem ser utilizadas como auxiliares na anlise setorial.
A anlise de sensibilidade, anlise de cenrios e o modelo de Monte Carlos so
exemplos de ferramentas que possibilitam a execuo de projees diante de
diversas situaes diferentes.
A anlise setorial, quando bem realizada e estudada, torna-se uma
ferramenta poderosa para que os gestores possam avaliar os resultados da
empresa, comparando-os com os demais desempenhos do setor e inferindo
melhorias.

2.3.1 Dimensionamento do Setor


Segundo Augusto (2007), qualquer empresa que esteja posicionada
entre o fornecedor de matria-prima e os canais de distribuio dos seus
produtos e servios parte do setor. Dessa forma, o dimensionamento do
setor permite verificar as empresas atuantes no setor e as principais
caractersticas deste. Inicialmente, deve-se elaborar um panorama do setor,
ou seja, levantar dados que permitam uma viso geral do setor, referindo-se
principalmente ao seu tamanho e abrangncia.

12
Essa uma tpica situao microeconmica de diferena na elasticidade da demanda no
curto prazo (PYNDICK; RUBINFELD, 2006).
A partir do exposto na viso geral do setor, deve-se detalhar a evoluo
do mercado setorial, tanto nacional quanto internacional. As informaes sobre
os mercados nacional e internacional so importantes para a definio de
aes visando importao e/ou exportao, tanto de insumos como de
produtos finais. Adicionalmente, permite avaliar alternativas de
internacionalizao ou ampliao de mercados.
Outro item importante a ser abordado na configurao do setor a
estrutura produtiva apresentada. A partir da identificao da capacidade do
setor, cadeia de produo, oferta e demanda e tambm dos principais
fornecedores e concorrentes, podem-se verificar as ameaas e oportunidades
do setor. A anlise dos riscos e oportunidades deve ser realizada a partir do
ambiente setorial, verificando-se os aspectos polticos e legais especficos do
setor; os aspectos econmicos e socioculturais que podem interferir nos
resultados setoriais e, consequentemente, no resultado das empresas do
setor; os aspectos tecnolgicos e tambm o padro competitivo observado.
A partir da anlise dos dados levantados, podem-se realizar as projees
e tendncias para as suas variveis e o impacto nos resultados e estratgias
da empresa. Adicionalmente, comparam-se os resultados e estratgias da
organizao com as suas principais concorrentes, alm da comparao com o
resultado mdio do setor. O benchmarking importante para implementar
melhorias e corrigir possveis falhas. Pode-se, ainda, propor a adoo de
estratgias em conjunto com outras empresas ou o estabelecimento de
parcerias capazes de gerar sinergia e potencializar resultados, configurando
aes benficas para todas as organizaes envolvidas.

2.3.1.1 Panorama do setor


O panorama do setor importante para que se tenha uma viso dos
nmeros e da evoluo do mercado, bem como informaes sobre sua
segmentao, barreiras de entrada e sada, ciclo de investimento, nvel de
produo e tambm de faturamento. Para melhor entendimento, optou-se pela
utilizao de estudos setoriais divulgados para exemplificar alguns dos tpicos
que compem o panorama do setor.
Nesse tpico, foram utilizados dois estudos principais para exemplificar
cada item proposto. O primeiro refere-se a um estudo da indstria de pneus,
realizado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES), e o segundo a um relatrio setorial automotivo, disponibilizado pela
Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP).
Essa parte da anlise engloba informaes relativas s barreiras de
entrada e sada do setor, ciclo de investimentos e o nvel de atratividade de
investimentos do setor, segmentao do setor, produo e faturamento.

2.3.1.1.1 Barreiras de entrada e sada


As barreiras de entrada e sada so importantes para que se possam
avaliar os riscos e os investimentos necessrios para a empresa atuar em
determinado setor ou deixar de atuar nesse mesmo setor. Segundo Nogueira
(1998), a ameaa de novos entrantes caracteriza-se como a possibilidade de
entrada de novas empresas com recursos substanciais, como nova capacidade
de produo e um grande desejo de ganhar parcela do mercado.
Geralmente, as barreiras de entrada referem-se ao know-how necessrio
para atuar em determinado setor e tecnologia necessria para essa atuao.
As barreiras de entrada dificultam que novos entrantes atuem em um mercado
especfico, podendo influenciar o nmero de concorrentes e questes
relacionadas oferta e demanda de bens e servios. A entrada de novos
concorrentes pode apresentar como consequncia uma reduo da
rentabilidade das empresas j existentes, visto que a entrada de novos
concorrentes implica uma queda nos preos e no aumento da demanda por
insumos, afirma Nogueira (1998).
Segundo Nogueira (1998), a intensidade da fora representada pela
ameaa de novos entrantes depende de barreiras de entrada estabelecidas
pelas empresas j presentes na indstria.
Porter (1996) afirma que as barreiras de entrada agrupam-se em seis
fontes principais:
1. economias de escala (declnios nos custos unitrios de um produto
medida que o nvel de produo aumenta, obrigando as empresas
entrantes a ingressarem em larga escala ou sujeitarem-se a uma
desvantagem de custo);
2. diferenciao do produto (identificao e diferenciao de marcas,
forando os novos entrantes a investirem para romper os vnculos
estabelecidos entre os consumidores e as empresas j
estabelecidas);
3. necessidade de capital (investimentos em infra-estrutura, estoques,
cobertura de prejuzos iniciais, pesquisa e desenvolvimento,
publicidade inicial, por exemplo);
4. custo de mudana (custo com o qual se defronta o comprador quando
muda de um fornecedor para o outro, podendo ser elevado e
configurar uma barreira de entrada);
5. acesso aos canais de distribuio (limitao e controle dos canais por
empresas concorrentes);
6. desvantagem de custo independente de escala (vantagens de custos
para as empresas estabelecidas em uma indstria, independente de
economia de escala, as quais so dificilmente igualadas pelos novos
entrantes, tais como a tecnologia patenteada do produto, acesso
favorvel s matrias-primas, localizaes favorveis, subsdios,
curva de aprendizagem ou experincia).
Adicionalmente, tem-se tambm que as polticas governamentais podem
influenciar ou limitar a entrada de novas empresas em um determinado setor.
Alm desses aspectos, outros fatores podem desestimular a entrada de
novos concorrentes na indstria, afirma Nogueira (1998). Tais fatores referem-
se retaliao esperada (a entrada pode ser dissuadida pelas empresas j
estabelecidas) e preo de entrada dissuasivo (indstrias onde a rentabilidade
muito baixa no estimulam a entrada de novos competidores).
As barreiras de sada, por sua vez, configuram aes que dificultam a
sada da empresa de determinado mercado. Pode-se citar como barreira de
sada os elevados investimentos realizados, dificultando a recuperao desse
investimento especfico caso a empresa deixe de operar nesse setor.
Entretanto, quando se verifica o fato de no haver uma grande quantidade de
capital investido no negcio, tem-se uma barreira de sada baixa.
Segundo Porter (1996), as principais fontes que configuram barreiras de
sada so os ativos especializados; os custos fixos de sada; as inter-relaes
estratgicas; as barreiras emocionais e as restries de ordem governamentais
e sociais.
Quando as barreiras de sada so altas, o excesso de capacidade no
desaparece da indstria, e as empresas que perdem a batalha
competitiva no entregam os pontos, ao contrrio, elas agarram-se
com perseverana e, por causa de sua fraqueza, precisam recorrer a
tticas extremas. A rentabilidade de toda a indstria pode ser
permanentemente reduzida em funo disto (PORTER, 1996).

De forma geral, as barreiras de entrada e de sada frequentemente


esto relacionadas de alguma forma, embora apresentem conceitos e
definies distintas. No entanto, considerar essa possvel relao e as
consequncias, tanto dos fatores presentes nas barreiras de entrada quanto
nas de sada, importante para a anlise da indstria, do setor e do mercado.
O estudo de Consoni (2004) trata do setor automotivo, mais
especificamente do segmento de montadoras no Brasil. Consoni (2004) afirma
que as aes das empresas montadoras entrantes tm se orientado pela
necessidade de consolidar presena no pas e reforar a imagem da marca no
mercado brasileiro. No entanto, h dificuldades em relao ao desenvolvimento
de atividades de contedo tcnico elevado, pois as baixas escalas de produo
e vendas no so suficientes para amortizar os gastos decorrentes do
desenvolvimento de produtos voltados para as especificidades locais. Assim,
tm-se como barreiras de entrada ao segmento de montadoras fatores como
elevados investimentos, concorrncia estabelecida, necessidade de equipe
especializada, infra-estrutura tecnolgica adequada e dificuldade em promover
a integrao da cadeia produtiva local.
Por outro lado, segundo afirma Consoni (2004), as montadoras tidas
como veteranas realizam investimentos no pas h dcadas, tanto em
infraestrutura como na formao e capacitao de profissionais. Dessa forma,
identificam-se como barreiras de sadas os elevados volumes de recursos
investidos na formao de profissionais; investimentos em infra-estrutura,
tecnologia e laboratrios; e know-how obtido ao longo dos anos, pois algumas
empresas j dominam importantes estgios do processo de desenvolvimento
de produtos no Brasil.

2.3.1.1.2 Ciclo de Investimento


O ciclo de investimento refere-se aos perodos de investimentos e
desinvestimentos realizados em determinado setor, mercado ou empresa.
Segundo Faveret Filho e Paula (2002), a mudana do padro de
desenvolvimento brasileiro nos anos 90 favoreceu os setores em que o pas
apresentava vantagens comparativas. Observou-se um expressivo ciclo de
investimentos no caso da agroindstria, ainda que esse ciclo estivesse sujeito
a flutuaes considerveis (sobretudo por causa da crise financeira pela qual a
agricultura passou em meados da dcada), afirmam Favaret Filho e Paula
(2002).
Utilizando-se do exemplo adotado, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)
afirmam que um novo ciclo de investimentos na indstria de pneus se inciou a
partir de 2004, estimulado pelo ambiente econmico favorvel. No entanto, a
partir de 2006, com a materializao dos investimentos planejados, o
ambiente econmico j no se encontra to favorvel quanto antes. Nesse
intervalo de tempo, ocorreram mudanas de duas naturezas: econmicas e
mercadolgicas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
No aspecto econmico, Goldenstein, Alves e Barrios (2007) apontam que
a valorizao do cmbio, com sua manuteno no longo prazo, freou a
expanso das exportaes. Consequentemente, as metas de exportaes das
empresas fabricantes de pneus foram reduzidas, frustrando as expectativas
iniciais.
Em relao ao perfil do mercado, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)
afirmam que a principal mudana refere-se ao acirramento da concorrncia no
mercado interno de pneus, pois o segmento de maior rentabilidade, o mercado
de reposio, conta agora com dois novos players. Apesar da quantidade
moderada dos pneus chineses importados, estes j representam uma ameaa,
ampliando a situao gerada pelo cmbio valorizado.

2.3.1.1.3 Atratividade de investimentos para o setor


A atratividade do setor refere-se s caractersticas setoriais e
econmicas que tornam o setor mais atrativo para os investidores. A
atratividade em termos financeiros est relacionada possibilidade de gerao
de valor no longo prazo13, que fortemente dependente da atratividade
setorial.
Segundo nosso exemplo do setor de pneus, Goldeintein, Alves e Barrios
(2007) afirmam que durante o perodo de 2004 a 2007, diversos fatores
alteraram o panorama do setor no pas, frustrando as expectativas mais
otimistas no curto prazo. Ao longo dos ltimos anos, o cmbio valorizou-se,
reduzindo a competitividade das exportaes; a concorrncia tornou-se mais
acirrada no mercado interno, com o fortalecimento das empresas
remoldadoras de pneus e com a entrada em cena dos pneus importados da
China; e os fabricantes no esto conseguindo cumprir as normas de
recolhimento e descarte de pneus inservveis (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).

2.3.1.1.4 Segmentao do setor


A segmentao do setor refere-se diviso dos diversos players
atuantes segundo alguma caracterstica especfica. As caractersticas que
segmentam determinado setor podem ser referentes aos produtos, mercados
consumidores, canais de vendas etc. Cada segmento envolve operaes
diferenciadas e apresenta especificidades. A segmentao uma importante
ferramenta na anlise do setor, pois permite comparaes atravs das
similaridades e divergncias, evidenciando caractersticas prprias, comuns aos
segmentos, podendo auxiliar na elaborao de estratgias de mercado e
modelos de previso de demanda mais especficos.

13
Para maiores informaes, o leitor deve consultar o livro Finanas corporativas de longo
prazo: criao de valor com sustentabilidade financeira, coordenado pelo Prof. Dr. Alberto
Borges Matias.
importante estabelecer que h diferenas entre os condicionantes da
segmentao sob a tica do planejamento de marketing14 daquela que orienta
a segmentao setorial para fins de anlise financeira. Sob o ponto de vista do
analista financeiro, a segmentao interna do setor est ligada possibilidade
de segregao de efeitos relativamente homogneos entre os segmentos no
que diz respeito ao impacto decorrente de variaes no comportamento das
variveis macrofinanceiras. Assim, segmentar um setor, segundo o seu
mercado consumidor geogrfico, pode fazer mais sentido para o analista
financeiro, que est interessado em verificar os impactos da poltica cambial
sobre a capacidade de gerao de receita, do que segmentar por modelos ou
categorias de uso dos produtos e/ou setores comuns de um setor.
A Ilustrao 2.1 expe um exemplo de segmentao setorial, a
participao de cada linha de produto (em relao ao faturamento) no mercado
mundial de pneus, segundo o estudo de Goldeinstein, Alves e Barrios (2007).
As estimativas utilizadas no estudo foram extradas de documentos
disponibilizados pela Michelin, mais especificamente o Michelin Fact-Book
2005.

Participao das linhas de produto por faturamento

1%
2%

5% 4%

25%

63%

C arros de passeio/comerciais leves C aminhes


C onstruo Duas rodas
Mquinas agrcolas Aeronaves

14
Para maiores informaes, o leitor deve consultar o livro Administrao de Marketing, de
Philip Kotler.
Fonte: Goldenstein; Alves; Barrios (2007).

Ilustrao 2.1 Segmentao do setor.

Segundo Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), observa-se que o


mercado mais significativo em volume de vendas globais, aproximadamente
90% do total, o de pneus destinados a veculos de passeio, comerciais leves
e caminhes (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
Segundo o exemplo adotado para a melhor compreenso do leitor, tem-
se que o mercado ainda pode ser dividido em dois segmentos, de acordo com
o canal de vendas utilizado pelas empresas fabricantes: o segmento de
equipamento original (OE) e o de reposio (RT)15. O segmento de
equipamento original compreende as vendas para as montadoras, enquanto o
segmento de reposio compreende as vendas para os grupos de
revendedores, os quais colocam o produto no atacado e no varejo
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.1.5 Produo
O acompanhamento do nvel de produo do setor e de seus segmentos
importante para que se tenha uma viso do crescimento ou possvel reduo
das atividades. A produo tambm importante quando analisada em
conjunto com outros fatores, como capacidade utilizada e ociosa, mo-de-obra
empregada e market share.
Adicionalmente, a evoluo do nvel de produo do setor, tanto
nacional quanto internacional, permite verificar tendncias e obter informaes
para a elaborao de cenrios. Em geral, os dados de produo costumam ser
apresentados juntamente com os dados de consumo do produto ou servio,
permitindo uma avaliao sobre a oferta e demanda.
No exemplo da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e Barrios (2007)
relatam que os nmeros da produo e das vendas de pneus vm crescendo

15
Do ingls original equipment (OE) e replacement (RT) (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).
ao longo dos ltimos anos. Em 2005, foram produzidos cerca de 53 milhes de
pneus, com volume de vendas internas de cerca de 38 milhes de unidades,
includas as importaes diretas, e exportaes da ordem de 18 milhes de
unidades (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.1.6 Faturamento
Dados sobre o faturamento anual do setor e de seus segmentos so
importantes para dimensionar o tamanho do mercado e identificar
oportunidades e ameaas. A anlise de faturamento pode fornecer informaes
relevantes sobre o faturamento por produtos, por linha de produtos, grupos e
subgrupos de produtos. A anlise do faturamento tambm expe as reas e
regies em que o faturamento efetuado, permitindo melhor viso estratgica
e necessidade de esforos de marketing.
A anlise de faturamento tambm pode expor os dados de faturamento
lquido e faturamento bruto. O faturamento bruto pode ser definido como o
valor total das vendas de produtos e/ou servios realizados durante
determinado perodo contbil. O faturamento lquido, por sua vez, calculado
a partir da subtrao dos impostos (ICMS Imposto sobre Circulao de
Mercadorias e Servios, IPI Imposto Sobre Produtos Industrializados,
PIS/PASEP Programa de Integrao Social, COFINS Contribuio para o
Financiamento da Seguridade Social, ISS Imposto Sobre Servios e Simples)
do valor do faturamento bruto. Tais informaes podem ser relevantes quando
se analisam os custos fixos e os custos variveis da empresa, tributos e
encargos que devem ser recolhidos.
Pode-se, adicionalmente, obter informaes sobre o faturamento
realizado e previsto por setores e tambm por concorrentes, permitindo uma
comparao dos resultados da empresa com os demais.
Seguindo o exemplo dado para melhor compreenso dos tpicos
presentes na anlise de faturamento, tem-se:
O mercado de pneus experimentou vigoroso crescimento nas ltimas
duas dcadas. O faturamento bruto das indstrias do setor
praticamente triplicou ao longo desse tempo, ao partir de um
patamar de cerca de US$ 35 bilhes em 1985 para US$ 92 bilhes
em 2004. Durante esse perodo, o setor passou por um processo de
concentrao, em que as dez maiores empresas existentes em 1981
foram objeto de fuses e aquisies, resultando na consolidao em
cinco grupos (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Os valores encontrados ao longo dos perodos tambm devem ser


comparados, permitindo a visualizao de melhorias ou declnios no setor. Tais
informaes so teis para rever estratgias e tambm para comparar os
desempenhos obtidos pela empresa e pelo setor como um todo.
Segundo a Associao Nacional da Indstria de Pneumticos (ANIP),
o setor gerou faturamento de R$ 14,2 bilhes em 2005, com nmero
de empregos diretos no patamar de 25 mil em 2005, estimando-se
em 125 mil o nmero de indiretos. Os dados preliminares de 2006
mostram que o faturamento desse ano foi semelhante ao do ano
anterior, com incremento da ordem de 1% (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).

Outras informaes relevantes para o melhor entendimento dos dados


de faturamento do setor tambm podem ser abordadas, como o caso de
determinado segmento que se destaca.
Em 2005, 71% dos 1.047 milhes de pneus destinados aos veculos
de passeio e comerciais leves foram vendidos atravs do segmento
de reposio. O mesmo aconteceu com os 84% dos 156 milhes de
pneus destinados a caminhes. [...] Deve-se ressaltar que no
segmento de reposio que as empresas fabricantes de pneus
conseguem obter suas maiores margens de contribuio sobre o
preo de venda. Alm disso, as vendas no segmento de reposio
so menos sujeitas s oscilaes de natureza conjuntural, seguindo
tendncia mais estvel ao longo do tempo (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).

Outro aspecto que deve ser abordado quando se analisa o faturamento e


os demais dados financeiros do setor a sazonalidade. Muitos setores
apresentam esse fenmeno e, quando comparados os resultados referentes a
perodos diferentes, a sazonalidade deve ser considerada, tanto para a anlise
retrospectiva dos dados quanto para a elaborao de projees para os
perodos seguintes.

2.3.1.2 Evoluo do mercado nacional e internacional


Alm do panorama do setor, essencial que a anlise setorial tambm
apresente dados sobre a evoluo do mercado nacional e internacional.
Enquanto no panorama do setor busca-se obter uma ideia do tamanho do
faturamento, investimentos e produo, na evoluo de mercado buscam-se os
fatores que permitiram que o setor alcanasse tais nmeros nos ltimos
perodos ou fatores que influenciaram o seu declnio ou mesmo a substituio
dos produtos e indstrias.
O mercado pode ser definido como a relao existente entre a oferta e a
demanda. Dessa forma, de um lado tm-se os indivduos ou empresas que
desejam vender bens e/ou servios (ofertantes), enquanto do outro lado tm-
se aqueles que desejam adquirir esses bens ou servios (consumidores). A
evoluo entre a oferta e demanda, bem como dos fatores que influenciam
essa relao, importante para que as empresas possam direcionar esforos e
potencializar aes buscando a criao e manuteno do seu valor com
sustentabilidade.
Assim, para analisarmos a evoluo do setor, deve-se atentar tambm
para a evoluo de seu respectivo mercado. Focam-se trs pontos principais: o
mercado consumidor, o mercado concorrente e o mercado fornecedor. Tais
mercados devem ser analisados e incorporados na anlise setorial, englobando
tanto as informaes relativas ao mercado nacional quanto internacional.
vlido ressaltar que a anlise da evoluo do mercado nacional e
internacional permite melhor elaborao de estratgias e planos de mdio e
longo prazo, considerando os principais fatores de impacto na oferta e
demanda dos bens e/ou servios considerados.

2.3.1.2.1 Ciclo de Investimento


Assim como importante para o panorama do setor, o ciclo de
investimento tambm importante para a anlise do mercado nacional e
internacional. Enquanto no panorama do setor importante identificar os ciclos
de investimentos, na evoluo de mercado importante avaliar as causas e as
consequncias, para que se possam avaliar os impactos dos investimentos
para o setor.
Os investimentos efetuados afetam diretamente a capacidade instalada
do setor, a qualidade dos produtos e/ou servios ofertados e a competitividade
das empresas atuantes nos diversos segmentos identificados. Segundo Silva
(2000), a competitividade uma importante pea na globalizao, cujas
vantagens que advm da sua busca so os principais fatores da dinamizao e
versatilidade do sistema produtivo. importante buscar identificar os fatores
que motivaram a realizao dos investimentos no setor e quais os principais
resultados esperados.
De acordo com Pyndick e Rubinfeld (2006), o volume de investimentos
em bens produtivos pelas empresas bem mais elstico no longo prazo do que
no curto prazo. No caso brasileiro, isso determinou, no passado recente, um
boom de investimentos em expanso produtiva logo aps a implantao do
Plano Real, seguido de um longo perodo de investimentos produtivos limitados
desde a crise cambial de 1999, revertido apenas mais recentemente, com
evidentes impactos na competitividade e capacidade de expanso de diversos
setores.
Voltando ao exemplo da indstria de pneus, Goldenstein, Alves e Barrios
(2007) afirmam que a perspectiva de rentabilidade influenciou o investimento
das indstrias fabricantes no Brasil ao longo do perodo de 2004 a 2007.
Os fabricantes de pneus anunciaram uma srie de investimentos,
aproveitando tanto o crescimento do mercado interno quanto o
cenrio favorvel s exportaes, com boa liquidez internacional
graas ao crescimento econmico global (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).

Adicionalmente, tem-se o valor dos investimentos realizados, os


resultados diretos gerados por esse investimento e tambm os fatores que
motivaram as indstrias fabricantes a investirem nesse perodo:
Os investimentos totalizam cerca de R$ 3 bilhes e resultaro num
aumento de 30% da capacidade instalada no pas. Esses
investimentos foram motivados por trs fatores: aumento da
demanda no mercado interno, cenrio favorvel s exportaes e
deslocamento da produo da indstria mundial de pneus para
pases de baixo custo salarial (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

Quando se realiza a anlise do ciclo de investimentos com foco na


evoluo do mercado, importante verificar se as expectativas e os resultados
esperados inicialmente se consolidaram. Muitas vezes, os investimentos
realizados no so capazes de gerar o impacto desejado, pois podem ser
afetados por variveis econmicas que influenciam ou limitam o poder desses
investimentos. Voltando ao nosso exemplo da indstria de pneus, temos que
um ciclo de investimentos foi iniciado em 2004. No entanto, o cenrio
econmico nacional e mundial no incio do ciclo distinto do contexto
econmico verificado na sua fase de maturao. Alm dos aspectos
macroeconmicos, importante tambm considerar o impacto da concorrncia
e de possveis novos entrantes e o desenvolvimento tecnolgico.
Entretanto, com os investimentos planejados em 2004 alcanando
sua maturidade, o cenrio do pas atualmente j no est mais
favorvel. A valorizao do cmbio frustra as expectativas de
exportaes e o crescimento da participao dos pneus remoldados e
chineses no mercado de reposio acirra a competio no mercado
interno (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.2.2 Mercado Consumidor


Conforme exposto anteriormente, o mercado pode ser definido como a
relao existente entre aqueles que desejam vender bens e/ou servios e
aqueles que desejam adquirir tais bens e/ou servios ofertados. Dessa forma,
tm-se a interao entre diferentes players, comprando e vendendo diferentes
bens e/ou servios.
O mercado consumidor composto pelos players que desejam adquirir
os bens e/ou servios ofertados. Assim, o mercado consumidor formado por
clientes, para os quais as empresas produzem e ofertam suas mercadorias e
servios. A evoluo desse mercado importante para que as empresas
possam verificar tendncias de consumo e balizar decises relacionadas a
produtos ou linhas de produtos.
Uma fundamental distino que o analista deve fazer analisar se um
setor se caracteriza por vender seus produtos e/ou servios diretamente aos
seus consumidores finais ou a outros agentes intermedirios. Essa
diferenciao importante, pois a propagao de efeitos decorrentes de
alterao na poltica de rendas, na disponibilidade de crdito e em outros
componentes da poltica monetria atingem diferentes setores envolvidos em
uma cadeia produtiva em velocidade e com intensidades diferentes.
No caso da indstria de pneus, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)
afirmam que as revendas no varejo se destinam ao consumidor final,
enquanto, no atacado, se dirigem tanto s sub-revendedoras como s
empresas com frota prpria, tais como construtoras, empresas de nibus e
transportadoras. Tal informao derivada do mercado consumidor importante
para que a empresa possa planejar suas aes de marketing e focar seus
principais consumidores.
A comparao com os anos anteriores e as previses de especialistas
para os prximos perodos so importantes para que as empresas possam
adequar seu planejamento e tambm comparar seus resultados com as
informaes expostas. Tal comparao permite avaliaes sobre decises e
estratgias, permitindo melhorias e mudanas. Utilizando-se o estudo da
indstria de pneus, temos o seguinte exemplo:
O perodo de 2000 a 2003 foi marcado pela baixa demanda de pneus
por causa da estagnao da produo automobilstica interna, que
levou os fabricantes a reforarem os negcios de exportao, com
oportunidades de rentabilidade mais elevada. Em 2004, houve uma
recuperao repentina da produo de veculos no Brasil, o que fez o
quadro da demanda por pneus ser alterado. Naquele ano, a
fabricao de veculos cresceu 27%, aquecendo a demanda de pneus
das montadoras (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
Quando voltamos aos nossos estudos utilizados como exemplos,
verificamos as informaes relacionadas evoluo do mercado, inclusive com
dados adicionais de produo, permitindo a melhor visualizao do contexto
abordado.
Os nmeros da produo e das vendas vm crescendo ao longo dos
ltimos anos. Em 2005, foram produzidos cerca de 53 milhes de
pneus, com volume de vendas internas de cerca de 38 milhes de
unidades, includas as importaes diretas, e exportaes da ordem
de 18 milhes de unidades (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

Dessa forma, apresentam-se os volumes produzidos e vendidos,


diferenciando o volume consumido pelo mercado interno e externo.
importante tambm que se identifiquem os segmentos do setor que
apresentam maior consumo e faturamento, alm de sua evoluo. Outro item
importante a ser abordado quando se analisa o mercado consumidor de
determinado setor refere-se aos principais pases consumidores, pois tal
informao permite analisar as estratgias de atuao internacional ou
ampliao de mercados das empresas.
As vendas para as montadoras e exportaes esto num
movimento crescente, enquanto o volume destinado ao
mercado de reposio sofreu uma queda. Vale destacar que as
exportaes aumentaram apesar da valorizao do cmbio no
decorrer dos ltimos anos, provavelmente por fora dos
contratos inter-company e da estratgia global de produo
das empresas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

No nosso exemplo da indstria de pneus, conforme o estudo de


Goldenstein, Alves e Barrios (2007), tem-se que as vendas de pneus so
destinadas a trs segmentos distintos: montadoras, mercado de reposio e
mercado externo. Adicionalmente, as montadoras respondem por 26% das
vendas e o mercado de reposio, que composto por lojas revendedoras de
pneus, responde por 42%. As exportaes representam 32% das vendas,
destinadas a cerca de 100 pases, principalmente EUA, Frana, Argentina e
Mxico. As exportaes so em sua maioria operaes inter-company. No
mercado interno, as vendas s montadoras respondem por 26% da produo e
o mercado de reposio responde por aproximadamente 41% da produo de
pneus (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
Embora as vendas s montadoras sejam expressivas, o segmento
de reposio que absorve a maior parcela da produo mundial.
Apresenta o comportamento da venda de pneus destinados a
veculos de passeio e comerciais leves, dividida pelas diferentes
regies geogrficas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Em relao ao consumo, importante destacar os principais mercados e


o volume destinado a estes. Na indstria de pneus, um dos exemplos adotados
para melhor compreenso deste captulo destinado anlise setorial,
Goldenstein, Alves e Barrios afirmam que em 2005 as vendas somaram cerca
de 1 bilho de unidades, sendo o mercado concentrado na Europa, Amrica do
Norte e sia (89% do total).

Tabela 2.1 Mercado consumidor.


Mercado de Pneus de Passeio e Comerciais Leves (por regio geogrfica)
(Em milhes de pneus)

Montadora Reposio Total


Regio Geogrfica
Valor % Valor % Valor %
Amrica do Norte 79 23 268 77 347 33
Europa 93 28 244 72 337 32
sia 103 42 142 58 245 23
Amrica do Sul 12 24 39 76 51 5
Oriente Mdio, frica e Turquia 16 24 51 76 67 6
Total 303 29 744 71 1047 100
Michelin Fact Book 2005
Fonte: GOLDENSTEIN, ALVES e BARRIOS (2007).

importante tambm analisar as concentraes e a representatividade


destas para a empresa e para o mercado como um todo. Assim, conforme o
estudo sobre a indstria de pneus, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)
observam que, apesar de o mercado asitico ser menor do que o mercado
europeu e o norte-americano, as vendas no segmento de equipamento original
so maiores. Isso se deve ao fato de a sia apresentar uma produo
automobilstica crescente enquanto que Europa e Amrica do Norte
caracterizam-se pela produo automobilstica estagnada e uma frota de
veculos mais numerosa (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.2.3 Mercado Concorrente


Quando nos referimos a mercado, afirmamos que este pode ser definido
como a relao existente entre aqueles que desejam vender bens e/ou
servios e aqueles que desejam adquirir tais bens e/ou servios ofertados. Os
players que desejam adquirir os bens e/ou servios ofertados so denominados
de mercado consumidor. Analogamente, o mercado concorrente formado
pelos players que ofertam mercadorias e/ou servios similares. A evoluo
desse mercado importante para que as empresas possam balizar decises
relacionadas a produtos ou linhas de produtos, qualidade, preos e esforo de
marketing.
Nos ltimos anos a competio entre empresas tem crescido
significativamente. Segundo Pires (1998), muitas empresas em naes
industrializadas tm enfrentado mercados altamente competitivos e com novos
e crescentes critrios qualificadores para competio, ou apenas para garantir
a prpria sobrevivncia. Nos chamados pases em desenvolvimento industrial,
como o Brasil, muitas empresas esto agora tendo que conviver com a
realidade de uma economia aberta e os desafios da competio em uma
dimenso global.
Assim, o mercado concorrente engloba as empresas que produzem e
ofertam mercadorias ou servios idnticos ou similares. Quando se analisa o
mercado concorrente, deve-se avaliar a concentrao de empresas no
mercado, a participao de mercado das principais empresas e tambm o perfil
do mercado, identificando-se mudanas e tendncias que possam configurar
informaes relevantes para a anlise financeira da empresa e planejamento
futuro. essencial tambm conhecer quais so as empresas lderes no setor e
qual o faturamento e abrangncia, bem como as principais reas de atuao
destas.
Um aspecto relevante para o analista financeiro do mercado concorrente
diz respeito s possibilidades operacionais que a empresa analisada tem para
reagir a variaes favorveis ou desfavorveis em componentes das polticas
econmicas.
Nesse sentido, Petroni (2004) afirma que ocorreu um forte movimento
de fuses, aquisies e alianas nas empresas do setor automobilstico mundial
nos ltimos anos, refletindo-se tambm no Brasil. Dessa forma, podemos
verificar que as informaes referentes concentrao e participao de
mercado so importantes para que se analise o contexto como um todo,
permitindo relacionar as causas e consequncias, auxiliando na previso de
tendncias e elaborao de projees. No caso do setor automobilstico,
vlido concluir que a consolidao e concentrao do setor ajudaram algumas
empresas a apresentarem melhor posicionamento, visto que o cenrio atual
cada vez mais competitivo.
O desempenho de segmentos especficos do setor pode sofrer impactos
derivados da concorrncia. vlido ressaltar que a concorrncia no se limita
apenas aos produtos e servios similares, mas tambm por aqueles tidos como
substitutos. Utilizando o estudo da indstria de pneus como exemplo,
Goldenstein, Alves e Barrios (2007) afirmam que o segmento de reposio, ao
contrrio dos demais, perdeu flego a partir de 2005 em virtude do
acirramento da concorrncia interna com os pneus remoldados e os
importados chineses. Essa informao relevante para as empresas que atuam no
setor, pois indica a entrada de novos players e o impacto provocado com essa
incluso.
Tais informaes podem ser vistas no trabalho sobre a indstria de
pneus. Segundo Goldenstein, Alves e Barrios (2007), a Pirelli a empresa lder
no mercado interno de pneus, seguida pela Goodyear e a Bridgestone, que se
alternam na segunda e terceira posies, e pela Michelin, que ocupa a quarta
colocao. A Michelin tem percentuais mais modestos de participao de
mercado, j que seu foco nos pneus de nibus e caminhes, de menor
volume de vendas, mas de maior valor agregado (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007). Adicionalmente, tem-se uma referncia sobre a evoluo no
mercado concorrente:
Dados de 2005 indicam que as cinco maiores empresas do setor
detinham 64% de todo o mercado de pneus. Nos ltimos dez anos,
Bridgestone e Michelin tm se alternado na liderana de vendas do
setor, enquanto a Goodyear ocupa o terceiro lugar em participao
de mercado. Em conjunto, as trs maiores empresas detinham mais
da metade do mercado mundial (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

Tabela 2.2 Participao no mercado mundial do setor de pneus.


Empresa Participao no Mercado (em %) Participao Acumulada (em %)
Bridgestone 18,2 18,2
Michelin 17,7 35,9
Goodyear 17,3 53,2
Continental 6,3 59,5
Pirelli 4,5 64,0
Sumitomo 3,6 67,6
Yokohama 2,9 70,5
Hankook 2,5 73,0
Cooper 2,1 75,1
Kumho 1,9 77,0
Toyo 1,8 78,8
Outros 21,2 100
Total 100
Tire Business Sept 2006 (referncia 2005) Global Tire Company Rankings.
Fonte: GOLDENSTEIN, ALVES e BARRIOS (2007).

Conforme o exemplo escolhido, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)


afirmam que o mercado de pneus experimentou vigoroso crescimento durante
o perodo de 1985 a 2004. Nesse perodo, o faturamento bruto das indstrias
do setor praticamente triplicou, passando de um patamar de cerca de US$ 35
bilhes em 1985 para US$ 92 bilhes em 2004.
Durante esse perodo, o setor passou por um processo de concentrao,
em que as dez maiores empresas existentes em 1981 foram objeto de fuses e
aquisies, resultando na consolidao em cinco grupos (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007). Assim, tem-se que a indstria de pneus concentra-se
em grandes empresas internacionais, sendo estas a Goodyear, Pirelli,
Bridgestone Firestone, Michelin e Continental. Adicionalmente, h
consideraes a respeito do perfil de mercado e das mudanas recentes nas
condies apresentadas:
Em relao ao perfil do mercado, a principal mudana foi o
acirramento da concorrncia no mercado interno de pneus, j que o
segmento de maior rentabilidade, o mercado de reposio, conta
com dois novos players. Os pneus chineses importados ainda esto
em quantidade moderada, mas j representam uma ameaa,
ampliada pela situao do cmbio (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

2.3.1.2.4 Mercado Fornecedor


O mercado fornecedor composto pelos players que ofertam os
equipamentos, insumos, embalagens etc. O mercado fonecedor , portanto,
formado por empresas fornecedoras dos materiais, equipamentos e insumos
necessrios para que as empresas produzam e comercializem seus produtos
e/ou servios.
A anlise do mercado fornecedor importante para que se obtenham as
informaes necessrias para auxiliar no planejamento de mdio e longo
prazo, bem como projees financeiras e definio de estratgias de produzir
ou comprar (decises de make ou buy). Segundo Pietro (2004), muitas
empresas optam pela terceirizao de parte de sua fabricao para que
possam se concentrar em diferenciais competitivos, tais como a imagem da
marca e a inovao de seus produtos.
Utilizando-se como exemplo informaes do setor automotivo, temos
que o mercado fornecedor engloba os fornecedores de matrias-primas, tais
como empresas dos setores qumico, siderrgico e eletrnico; empresas de
logstica e transporte; empresas de comunicao; empresas de distribuio;
empresas de comercializao, como as concessionrias; agentes financiadores;
empresas de servios associados, oficinas e autopeas etc.
No exemplo utilizado, da indstria de pneus, podemos citar como
participantes do mercado consumidor as empresas produtoras de cabos e aros
metlicos, insumos bsicos na produo de pneus. Alm dos insumos para a
produo de pneus, atualmente h a alternativa de se utilizarem pneus usados
como matria-prima para a remoldagem.
A importao de pneus usados, utilizados como matria-prima para a
remoldagem, se tornou o centro de uma polmica entre os diversos
atores do setor. A competitividade dos pneus remoldados se d, em
grande medida, pela utilizao de carcaas de pneus usados
importados da Europa como matria-prima para a remoldagem, a
custos muito reduzidos. Isso vem gerando uma polmica de mbito
nacional (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

As tendncias e alternativas de utilizao, substituio ou diversificao


de insumos tambm devem ser consideradas, pois podem influenciar os custos
de produo e a qualidade dos produtos. Adicionalmente, os fornecedores
devem ser analisados pelas empresas na tentativa de minimizar os riscos de
falta de produtos, falhas de entregas e demais situaes que podem
comprometer a produo e oferta de produtos.

2.3.1.3 Estrutura produtiva


A anlise da estrutura produtiva til para a empresa avaliar os pontos
fortes e fracos presentes em todo o seu processo, inclusive para verificar os
custos provenientes de cada etapa e a capacidade de atender e se adaptar a
mudanas na quantidade demanda.
Mais do que os arranjos operacionais e logsticos, ao analista financeiro
interessa especialmente a estrutura financeira que opera por trs das
atividades de um setor, sendo especialmente importante determinar, para um
setor analisado, qual o grau no qual as empresas daquele setor podem se
diferenciar, e quais so essencialmente travados em funo de componentes
externos. A indstria petroqumica, por exemplo, possui pouco controle sobre o
custo de insumos, dado que so na maior parte cotados no mercado spot16 de
commodities derivadas do petrleo, enquanto o setor hoteleiro possui grande
margem para variao de custos de prestao de servios entre as diferentes
empresas. No momento de comparar o desempenho de empresas diferentes
do mesmo setor, essa percepo fundamental para determinar a relevncia
de diferenas entre duas ou mais empresas.
A gesto estratgica de custo se insere nesse ambiente atravs da
anlise da cadeia de valor17, do posicionamento estratgico e do direcionador
de custo em cada ponto que agrega valor ao produto, afirma Silva (2000). A
anlise e avaliao da estrutura de produo, portanto, torna-se uma
ferramenta til para auxiliar o entendimento de alteraes nas contas dos
balanos e resultados financeiros, possibilitando o uso das informaes obtidas
para a melhor tomada de deciso.
O desempenho dos setores est intimamente relacionado a fatores
macroeconmicos, pois movimentam um grande volume de recursos e
envolvem diferentes cadeias de valor. Assim, tem-se que a expanso ou
retrao das atividades de determinados setores pode refletir em diferentes
segmentos relacionados, estendendo-se desde os fornecedores de insumos at
a prestao de servios.
No caso do setor automotivo, por exemplo, o desempenho do setor afeta
desde os fornecedores de matrias-primas e mquinas at a rede de
comercializao e servios associados. Portanto, os resultados do setor
tambm podem influenciar outros setores, assim como tambm pode sofrer
esse tipo de influncia. Adicionalmente, tem-se que os resultados obtidos
tambm so determinantes para investimentos e modernizao de polos
produtivos, inovao tecnolgica, criao de novos empregos etc. Dessa
forma, a anlise da estrutura produtiva configura-se como uma fonte
importante de informaes para que se possam efetuar melhorias,
potencializar oportunidades e minimizar os riscos existentes.

16
Negociao de produtos padronizados, conhecidos e com pouca variabilidade cujo preo
negociado no momento da compra e da venda.
17
Para uma discusso detalhada sobre cadeia de valor, o leitor deve consultar o livro
Gerenciamento da cadeia de suprimentos, de Ronald H. Ballou.
Padilha e Bomtempo (1999) definem cadeia produtiva como um sistema
constitudo por agentes formadores de deciso, envolvidos em um processo
interdependente, por meio de um fluxo de produtos e servios em uma
direo. Assim, tem-se que a ideia de cadeia produtiva pode envolver desde os
fornecedores de insumos at consumidores finais.
A partir dos dados da cadeia produtiva, podem-se identificar quais os
atores de maior impacto e influncia, tanto para o setor como para uma
empresa especfica.
As empresas devem ser vistas como importantes elos econmicos
pertencentes cadeia produtiva, capazes de gerar emprego, renda e
investimentos industriais. A anlise do comportamento desses elos
estratgica e impacta o nvel de desemprego e os investimentos, tanto diretos
como indiretos. Adicionalmente, os impactos gerados por medidas aplicadas
em determinado setor podem refletir em diversos outros setores da economia.
Por exemplo, analisando-se o setor automotivo, temos que medidas impostas e
implementadas para as empresas desse setor especfico podem influenciar os
desempenhos e resultados de outras empresas e setores, tais como o setor de
servios de distribuio, equipamentos e insumos, comrcio etc.
Paralelamente, deve-se considerar toda a cadeia de produo e refino de
combustveis, pois podem afetar o desempenho do setor e das empresas
atuantes.
Outro fator importante a capacidade ocupada e ociosa, tanto da
empresa como do setor. Quando se analisam os dados referentes capacidade
ociosa do setor, pode-se verificar o impacto dos investimentos realizados e os
resultados gerados por estes na estrutura produtiva.
O setor atravessa um ciclo de investimentos, com previso de
aumento de 30% de sua capacidade instalada. Duas novas plantas
foram implantadas recentemente no Estado da Bahia e as demais
unidades industriais nacionais esto sendo ampliadas e/ou
modernizadas. Os principais players mundiais esto presentes no
pas, que ampliou vigorosamente sua capacidade exportadora nos
ltimos cinco anos. Esse ciclo inciou-se em 2004 e os investimentos
esto sendo maturados em 2006 e 2007 (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).

De forma geral, a anlise da estrutura produtiva tambm pode agregar


informaes referentes cadeia de produo e fornecedores, na tentativa de
relacionar as informaes de maneira efetiva e facilitando a compreenso dos
aspectos setoriais de forma sistmica.
As primeiras empresas a instalarem plantas no Brasil foram a
Goodyear, a Firestone e a Pirelli, na dcada de 1940. A Michelin
inciou produo local apenas no incio da dcada de 1980. Com a
inaugurao da planta da Continental em 2006, os cinco maiores
produtores mundiais passaram a fabricar no Brasil. O pas o stimo
maior produtor mundial de pneus para automveis e o quinto em
pneus para caminho/nibus e caminhonetes (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).

Silva (2000) desenvolveu um estudo em que analisou uma empresa do


setor automobilstico e seus respectivos fornecedores do ramo produtivo de
escapamento, estruturando a cadeia de valor e desenvolvendo uma
metodologia para compreenso de como se agregava valor em cada ponto da
cadeia produtiva, qual era o posicionamento estratgico e o direcionador de
custo. Segundo o estudo de Silva (2000), a anlise permitiu que a empresa
pudesse melhorar o seu nvel de informaes fundamentais para a tomada de
decises relacionadas formao do custo ao longo da cadeia de valor;
principais variveis que alteram o custo em cada ponto da cadeia de valor;
direcionadores de custo; impacto dos impostos na formao do custo e do
preo de venda; incio e trmino da participao de cada empresa na formao
do valor do produto; posicionamento estratgico de cada empresa e uso do
custo meta; custo e benefcio de cada esforo na reduo do custo;
sensibilidade do custo (elasticidade direcionador-custo); determinao da
importncia do custo marginal na identificao do melhor ponto de produo.
Dessa forma, tem-se que, em alguns casos, a anlise da estrutura
produtiva torna-se fundamental para complementar os demais itens expostos
na anlise setorial, permitindo que a empresa utilize tais informaes na
definio de suas estratgias organizacionais e tambm direcione esforos para
os fatores de maior impacto em seus resultados.

2.3.2 Ameaas e oportunidades


Ameaas e oportunidades esto presentes no cotidiano de qualquer
organizao. As oportunidades so situaes, condies ou tendncias que
podem contribuir ou potencializar os resultados ou desempenho das
organizaes. Andion e Fava (2002) definem as oportunidades como fatores do
ambiente geral ou da indstria que, se bem aproveitados, podem fornecer uma
vantagem competitiva para a empresa. Como exemplo, Andion e Fava (2002)
citam as falhas apresentadas pelo concorrente, que podem ser aproveitadas
pela empresa como uma oportunidade para melhorar o seu produto e ganhar
em diferencial. J as ameaas configuram situaes, condies ou tendncias
que podem prejudicar, atrapalhar ou comprometer o desenvolvimento ou
resultados das organizaes, dificultando ou inibindo os processos necessrios
para a gerao e manuteno do valor.
As ameaas, segundo Andion e Fava (2002), consistem em fatores que
podem perturbar o funcionamento da empresa, causando dificuldades para a
sua gesto e desempenho. A entrada de um novo concorrente forte no
mercado, a implementao de restries tarifrias por parte de um pas
importador dos produtos da empresa, a diminuio da demanda, todos esses
so aspectos que podem ser definidos como ameaas para a empresa
(ANDION; FAVA, 2002).
A anlise setorial pode auxiliar a empresa a identificar de forma mais
efetiva as ameaas e oportunidades, permitindo que as oportunidades sejam
mais bem exploradas e as ameaas minimizadas. Dessa forma, na identificao
das ameaas e oportunidades necessrio analisar o ambiente externo
empresa e buscar os diversos aspectos que podem afetar o negcio, tais como
concorrentes, mercado consumidor, legislao, tecnologia etc. Tem-se,
portanto, que avaliar diferentes aspectos, os quais podem afetar a empresa de
maneira positiva ou negativa, configurando-se em oportunidades ou ameaas.
Para a anlise setorial e, posteriormente, a anlise financeira da
organizao, essencial que as oportunidades e ameaas sejam identificadas
de forma clara, explicitando com preciso o que, de fato, constitui elemento
facilitador ou inibidor da gesto organizacional.
Saber utilizar os instrumentos do planejamento de forma coerente,
adaptando-os realidade da empresa e s suas necessidades, pode
ser ento uma excelente arma competitiva. Para utiliz-la
eficazmente, importante que os gestores conheam bem cada um
dos elementos do planejamento e suas funes, assim como as
mudanas que esto ocorrendo no contexto competitivo, as quais
esto influenciando na prpria prtica do planejamento e lanando
alguns desafios para a sua gesto nas empresas (ANDION; FAVA,
2002).

Para a anlise das ameaas e oportunidades do setor e tambm da


economia como um todo, pode-se utilizar a anlise SWOT (strenghts pontos
fortes, weaknesses pontos fracos, opportunities oportunidades, threats
ameaas/riscos). A anlise SWOT uma ferramenta muito utilizada para se
analisar em cenrios ou o ambiente, sendo importante para a melhor gesto e
planejamento estratgico de uma corporao ou empresa. No entanto, devido
facilidade de sua aplicao, a matriz SWOT pode ser utilizada para qualquer
tipo de anlise de cenrio ou ambiente.
Anlise SWOT pode ser definida como um sistema simples para
posicionar ou verificar a posio estratgica da empresa diante de um cenrio
ou ambiente. Essa anlise dividida em ambiente interno (foras e fraquezas)
e ambiente externo (oportunidades e ameaas). Visando melhor utilizao
das informaes geradas, a anlise SWOT deve ser atualizada regularmente,
de acordo com a velocidade com que o ambiente competitivo e/ou a empresa
mudam.
As foras e fraquezas so determinadas pela posio atual da empresa e
se relacionam, geralmente, a fatores internos. J as oportunidades e ameaas
so antecipaes do futuro e esto diretamente relacionadas a fatores
externos. Considerando a diviso entre fatores internos e externos, tem-se que
o ambiente interno aquele que pode ser controlado pelos gestores da
empresa, uma vez que ele resultante das estratgias de atuao definidas
pela organizao. vlido ressaltar que as estratgias afetam a empresa como
um todo e definem sua postura perante o mercado. De forma anloga, tem-se
que o ambiente externo aquele que no pode ser totalmente controlado
pelos gestores da organizao.
Para complementar a anlise do ambiente externo da organizao,
pode-se utilizar a ideia proposta pela matriz SWOT, concentrando-se na
identificao das oportunidades e ameaas, juntamente com seus respectivos
impactos para a organizao. Deve-se estar sempre atento s oportunidades e
aos riscos. Avanos tecnolgicos so exemplos de oportunidades para a
empresa, mas tambm podem se tornar uma ameaa, caso a empresa no se
adapte ou no acompanhe o ritmo de mudanas, no apenas no setor em que
atua, mas em todo o ambiente econmico. As ameaas podem ser
identificadas com mudanas no estilo de vida, enxugamento de mercados e
entrada de novos concorrentes. No entanto, a empresa pode transformar os
riscos em oportunidades.
O conhecimento do ambiente e a identificao das ameaas e
oportunidades so teis para auxiliar a empresa a delinear suas estratgias de
forma efetiva, bem como atingir suas metas. Em geral, as empresas
necessitam monitorar as foras macroambientais (demogrficas, econmicas,
tecnolgicas, polticas, legais, sociais e culturais) e os atores microambientais
que possam afetar o desempenho da empresa, tais como consumidores,
concorrentes, fornecedores e canais de distribuio.
Stollenwerk (1999) afirma que aprender sobre o futuro, antecipando
ameaas e oportunidades, importante para a realizao de planejamentos
mais efetivos e desenvolvimento de competncias. Adicionalmente, o
conhecimento sobre o ambiente externo com contedo prospectivo permite
antecipar ameaas e oportunidades para a organizao e os movimentos de
seus concorrentes, clientes e fornecedores, bem como mudanas/rupturas nas
foras-motrizes ou foras do macroambiente.
Assim, as organizaes devem estar preparadas para se adaptarem s
tendncias e mudanas importantes, identificando as oportunidades e ameaas
presentes no ambiente em que atuam.
Portanto, importante que os gestores identifiquem o conjunto de
oportunidades que a empresa poder explorar para gerar maior valor, bem
como o conjunto de ameaas. Destaca-se que as oportunidades no
identificadas ou no aproveitadas devidamente podem se transformar em
ameaas futuras. Por outro lado, tem-se que as ameaas, quando bem
administradas, podem ser transformadas em oportunidades de negcios.
Portanto, a identificao das oportunidades e ameaas, bem como as aes
derivadas dessa anlise, merecem ateno especial dos gestores e analistas
envolvidos no planejamento e definio de estratgias organizacionais.
Para melhor avaliao do sistema em que a organizao est inserida,
apresentam-se cinco grupos principais que devem ser analisados em relao s
oportunidades e ameaas: poltico e legal; natural e ambiental; econmico;
scio-cultural; tecnolgico.

2.3.2.1 Aspectos polticos e legais


Os aspectos polticos e legais referem-se a todos os fatores derivados de
decises polticas e/ou legais que possam impactar as atividades da empresa
ou do setor. Tais influncias podem ser positivas ou negativas, mas devem ser
monitoradas e acompanhadas para que as organizaes se adaptem e possam
utilizar tais modificaes como oportunidades de negcio.
Diversos fatores polticos e legais podem influenciar os processos
organizacionais, entre eles as polticas pblicas, polticas governamentais de
incentivo e/ou restrio, influncias polticas e de demais grupos de interesse,
legislao e fiscalizao, barreiras sanitrias, atualizaes de leis, impostos e
taxas.
No exemplo da indstria de pneus, tem-se uma resoluo que torna as
empresas fabricantes responsveis pelo recolhimento de pneus inservveis.
Segundo Goldenstein, Alves e Barrios (2007), apesar dos esforos das
empresas fabricantes e da unificao de suas aes de recolhimento de pneus
inservveis, com instalao de ecopontos em diversos municpios do pas, as
metas no esto sendo cumpridas desde 2003. As empresas afirmam que as
obrigaes da resoluo so inexeqveis e esto, no momento, procurando
reformula-la atravs da reduo do quantitativo e incluso de novos atores,
como o poder pblico e empresas de recolhimento de lixo. Alegam que no
podem ser responsabilizadas, sozinhas, pelo recolhimento (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).
A partir do exemplo dado, identifica-se um impacto derivado dos
aspectos polticos e legais expostos. Como resultado desse fator poltico-legal,
os fabricantes enfrentam um novo problema: os passivos ambientais gerados a
partir do descumprimento da resoluo. Esses passivos ambientais so
crescentes, j que as multas no esto sendo pagas graas obteno de
liminar na justia e as empresas continuam descumprindo a resoluo.
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.2.2 Aspectos naturais e ambientais


Os aspectos ambientais e econmicos referem-se a mudanas na
natureza e no ambiente; por exemplo, desastres ecolgicos e naturais que
podem impactar as atividades da empresa. H tambm a preocupao com a
preservao do ambiente e a questo da sustentabilidade, que no devem ser
esquecidas pelas organizaes, pois representam oportunidades para que
possam desenvolver ou melhorar a imagem de seus produtos, por exemplo.
A questo ambiental tem sido amplamente discutida e abordada no meio
empresarial. As organizaes agora precisam atentar para o aspecto
sustentvel com maior nfase, pois o tema tornou-se relevante para inmeras
atividades organizacionais, como a obteno de financiamentos. Segundo
Azevedo, Gianluppi e Malafaia (2007), as empresas e os consumidores
necessitam de solues que no prejudiquem o meio ambiente, para que
posteriormente no sejam afetados pelos danos causados a este.
Retomando o exemplo da indstria de pneus, tem-se que um fator
atualmente discutido concerne justamente ao impacto ambiental dos pneus
abandonados ou dispostos inadequadamente, cujos resduos so de difcil
eliminao. A fim de solucionar esse problema, o Conselho Nacional do Meio
Ambiente (Conama) criou uma resoluo que dispe normas sobre o assunto,
obrigando as empresas fabricantes a darem destinao ambientalmente
adequada aos pneus inservveis (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
Outro exemplo o ajustamento das montadoras para atender a normas
e procedimentos ambientais vigentes, visando promover a produo limpa e
incentivar o desenvolvimento de tecnologias que reduzam a degradao
ambiental gerada pela emisso de poluentes.

2.3.2.3 Aspectos econmicos


Os aspectos econmicos tambm devem ser considerados quando se
avaliam as oportunidades e ameaas do setor e do ambiente. So diversos os
fatores econmicos que podem influenciar as organizaes, entre eles as taxas
de juros, cmbio, renda, nvel de emprego, inflao, ndices de preos etc.
Considerando o setor automotivo, por exemplo, tem-se que, apesar dos
bons resultados obtidos em 2004 e 2005, as perspectivas para as montadoras
no se revelaram to positivas para o ano de 2006. Alguns fatores econmicos
influenciaram o desempenho do setor, tais como o cmbio valorizado (que
dificultou as vendas externas) e as elevadas taxas de juros (empecilho para as
vendas no mercado interno).

2.3.2.4 Aspectos socioculturais


Os aspectos socioculturais referem-se a fatores como a cultura, hbitos
de consumo, preferncias, tendncias populacionais, nvel educacional, estilo
de vida, distribuio etria e geogrfica da populao-alvo da empresa etc. As
preocupaes com ambiente e responsabilidade social tm forte impacto nos
negcios e imagem da empresa.
Considerando o exemplo da indstria automotiva, tem-se que um
aspecto scio-cultural que afeta as empresas do setor refere-se preocupao
com a conservao ambiental. Atualmente, a questo ambiental tem sido
amplamente discutida e valorizada pelos consumidores. Dessa forma, h a
possibilidade de alteraes nos hbitos de consumo de automveis, pois os
consumidores preocupados com a degradao ambiental e aquecimento global
podero optar por transportes alternativos ou movidos por combustveis que
provoquem menor agresso ao meio-ambiente. Tem-se, portanto, ameaas e
oportunidades relacionadas a essa questo e as empresas devem estar atentas
a esses sinais.

2.3.2.5 Aspectos tecnolgicos


Os aspectos tecnolgicos referem-se s mudanas resultantes do
desenvolvimento e inovao tecnolgica, as quais podem afetar os produtos e
processos das organizaes, configurando-se como ameaas ou oportunidades.
A inovao e o desenvolvimento tecnolgico envolvem pesquisa e
desenvolvimento de produtos na rea e investimentos. Os aspectos
tecnolgicos impactam fortemente a competitividade das empresas.
Considerando-se o setor automotivo, verifica-se que um dos principais
problemas a ser enfrentado pela indstria automobilstica no Brasil alcanar o
nvel de competitividade necessrio para atuar em mbito mundial,
continuando a atrair investimentos frente a novos competidores, como China,
ndia e Japo.

2.4 Beta do Setor


Primeiramente, para o melhor entendimento sobre o beta e sua
importncia, necessrio compreender que ele parte de um clculo para a
estimao da remunerao do capital prprio.
O Modelo de Equilbrio de Ativos Financeiros, usualmente denominado
CAPM (Capital Asset Pricing Model), foi desenvolvido a partir dos princpios de
diversificao de carteiras proposto por Markowitz (1952). Segundo Bragana,
Rocha e Camacho (2006), o CAPM o modelo mais usual para estimao da
parcela de remunerao do capital prprio.
O CAPM estabelece que em um mercado completo e competitivo, a
remunerao exigida pelo investidor marginal e diversificado varia
em proporo direta com o beta, medida do risco sistemtico do
investimento. Por risco sistemtico, entende-se a correlao do
retorno da empresa analisada com o retorno de um ndice
representativo do mercado como um todo (BRAGANA; ROCHA;
CAMACHO, 2006).

Segundo a Stern Stewart & Co (2006), a metodologia do CAPM usada


para calcular o retorno esperado para um investimento e esse retorno
esperado pode ser entendido como o custo de oportunidade do acionista.
Assim, tem-se que a frmula de clculo do custo do capital prprio expressa
por:
Retorno esperado = taxa livre de risco + * prmio de risco esperado
Onde:
Taxa livre de risco = geralmente, considera-se a taxa livre de risco o
retorno pago pelos ttulos do governo norte-americano;
= sensibilidade dos retornos de uma ao em relao ao retorno do
portflio de mercado;
Prmio de risco esperado = diferena entre retorno esperado do
mercado acionrio e retorno esperado em ttulos livres de risco.
Historicamente, segundo dados da Stern Stewart & Co (2006), o spread
de 6%.
* prmio de risco esperado = prmio pelo risco da ao.
No entanto, para pases emergentes usual o clculo do custo do capital
prprio das empresas com base no modelo CAPM com dados norte-
americanos, ajustados ao chamado risco-pas18. Assim, para pases como o
Brasil, tem-se que:
K e = Rf + (R m Rf ) + R p

Sendo:
Ke = custo de capital prprio ou taxa requerida de retorno para o ttulo;
Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado;
(Rm Rf) = prmio por unidade de risco de mercado;
Rp = risco-pas.

18
Para maiores detalhes o leitor deve consultar Finanas corporativas de longo prazo: criao de
valor com sustentabilidade financeira.
Aps a definio do CAPM e a exposio de sua utilizao, preciso
compreender a funo do beta em termos econmicos e financeiros. Segundo
Bragana, Rocha e Camacho (2006), a ideia essencial que o beta (risco no
sistemtico) de determinada empresa a combinao linear dos betas de cada
um dos negcios englobados por essa empresa, ponderados pela participao
que eles tenham no valor da empresa como um todo (BRAGANA; ROCHA;
CAMACHO, 2006).
Segundo definio da Stern Stewart & Co (2006), o beta refere-se
sensibilidade dos retornos de uma ao em relao ao retorno do portflio de
mercado, indicando a quo arriscada a ao em relao ao mercado. Um
beta maior que 1,0 significa que a ao mais arriscada que o ndice de
mercado (STERN STEWART & CO., 2006).
Beta Medida estatstica que reflete o risco de um ativo em relao
ao risco da carteira de mercado. Se o beta do ativo for igual a 1,0,
diz-se que seu risco varia com o mercado; beta maior que 1,0 revela
risco maior que o de mercado; beta menor que 1,0 indica risco
menor que o de mercado. Medida de risco sistemtico. O Beta
Alavancado mede o risco total da empresa: risco econmico (risco do
negcio) e risco financeiro (endividamento). O Beta no Alavancado
reflete somente o risco do negcio, no considerando em seu clculo
o endividamento da empresa (ASSAF NETO, 2006).

Dessa maneira, tem-se que o beta reflete o risco do negcio e o risco


financeiro de uma empresa. Pode-se definir o risco de negcio como o grau de
incerteza relacionado projeo do retorno sobre o ativo, o qual no poderia
ser inibido pela diversificao. Bragana, Rocha e Camacho (2006) definem o
risco de negcio como o risco sistemtico (no diversificvel) quando todo o
capital da empresa capital prprio. O risco financeiro, por sua vez, definido
como risco adicional devido ao uso de capital de terceiros no financiamento do
projeto, isto , o risco adicionado ao projeto devido alavancagem financeira
ou risco de preos, afirmam Bragana, Rocha e Camacho (2006).
Segundo estudo da Teleco (2007), o valor dos betas deve ter como base
o retorno de operadoras com aes negociadas publicamente que possuam
liquidez satisfatria. Assim, o clculo envolveria consideraes sobre a
frequncia das observaes; perodo de tempo a ser utilizado; e escolha do
ndice representativo da carteira do mercado.
Podem-se obter os valores de beta divulgados por consultorias
financeiras, tais como a Thomson Financial, Bloomberg, Value Line, Standard &
Poors etc. Para o exemplo do setor automotivo, utilizado amplamente neste
captulo, tem-se que o beta setorial19 igual a 0,72.

2.5 Padro competitivo e estratgias


Uma questo que deve ser considerada quando se analisa o setor e
tambm o ambiente refere-se ao padro competitivo e s estratgias utilizadas
pelas indstrias. Tais informaes podem ser utilizadas pelas empresas para
implementar melhorias e realizar mudanas, buscando melhores resultados e a
gerao de valor de maneira sustentvel.
Silva (2005) ressalta que a compreenso dos fatores que determinam o
padro competitivo de um mercado deve ser identificada a partir da cadeia de
valor de que a firma participa. A anlise da cadeia de valor parte da
estruturao dos processos desde a matria-prima at o consumidor final
(SILVA, 2005). Shank e Govindarajan (1997, p. 14) afirmam que a cadeia de
valor o conjunto de atividades criadoras de valor desde as fontes de
matrias-primas bsicas, passando por fornecedores de componentes e at o
produto final entregue nas mos do consumidor. A empresa deve estabelecer
vantagens competitivas sustentveis para permanecer ou ganhar novos
mercados, porm para isso ela deve compreender o ambiente em que se
encontra (SILVA, 2004, p. 70).
Haguenauer e Prochnik (2000, p. 40) afirmam que a partir do estudo
das cadeias, pode-se observar que a competitividade das empresas no
depende apenas da sua eficincia econmica e estratgia de conduta. O meio
ambiente em que a empresa atua, tanto no que diz respeito aos parceiros
sobre a cadeia produtiva como no que tange s demais instituies, tem forte
influncia sobre o sucesso das empresas (SILVA, 2005).

19
Beta setorial obtido em Betas by Sector. Disponvel em <http://www.damodaran.com>.
Adicionalmente, tem-se que a anlise de estratgias da indstria,
mercado, alianas e parcerias podem configurar oportunidades para as
empresas melhorarem seus desempenhos, inclusive financeiros. Em relao a
parcerias, um exemplo do setor automotivo o caso da China. Atualmente, a
China uma das maiores produtoras mundiais de veculos por meio de joint
ventures entre as montadoras mundiais e as empresas chinesas locais.

2.6 Tendncias e perspectivas


A partir das informaes obtidas pela anlise macroeconmica e setorial,
importante identificar as tendncias e perspectivas para que se elaborem
projees adequadas, de acordo com os cenrios esperados.
Dessa forma, tem-se a realizao de projees e definies de
tendncias de curto, mdio e longo prazo, os quais tambm permitem
antecipar os fatores de risco e oportunidades de negcios.
Como exemplo, em relao s perspectivas do setor automotivo, Pietro
(2004) afirma que as empresas automobilsticas evoluram muito nos ltimos
anos, porm o principal desafio est em se tornarem mais dinmicas, virtuais e
colaborativas, buscando gerar valor para seus acionistas.
Adicionalmente, Goldenstein, Alves e Barrios (2007) relatam que
inmeras fbricas nos EUA e na Europa Ocidental esto sendo fechadas,
enquanto diversos investimentos esto sendo feitos no Brasil, sia e Leste
Europeu.
A Continental, por exemplo, alm de estar investindo no Brasil,
tambm fez investimentos na Malsia, com o intuito de ampliar a
produo j existente naquele pas ao mesmo tempo em que fechou
uma de suas unidades industriais nos EUA e planeja o fechamento de
outras plantas consideradas caras. J a Goodyear, alm do
investimento no Brasil, tambm dobrou recentemente sua
capacidade de produo na China (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).
Questes
1. Qual a importncia da Anlise Setorial para a anlise financeira
organizacional?
2. Quais os principais aspectos que devem ser abordados na Anlise
Setorial? Justifique.
3. Como as variveis macroeconmicas podem afetar os resultados
setoriais? Exemplifique.
4. Defina e exemplifique:
a) Barreiras de entrada
b) Barreiras de sada
5. O que ciclo de investimentos? Qual a sua importncia para a gesto
financeira empresarial?
6. Como as informaes setoriais podem auxiliar na tomada de deciso?
7. Como pode ser definido o beta setorial? Qual a sua finalidade?
8. Como as questes scio-ambientais podem influenciar os resultados
financeiros da empresa?
9. Como a estrutura produtiva pode influenciar a gesto financeira
organizacional?
10. Qual a importncia da Anlise Setorial para a construo de
cenrios?

Exerccio
1. Escolha um setor ou segmento econmico. Baseando-se nos aspectos
apresentados no captulo, faa uma breve anlise sobre a evoluo e
perspectivas desse setor e discuta como alguns componentes das
polticas econmicas afetam de forma direta as empresas que o
compem.

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PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS
3 ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA

As empresas de capital aberto, por fora de lei, devem publicar uma


srie de demonstrativos e relatrios financeiros ao pblico, de forma
sistemtica, peridica e padronizada.
Esses demonstrativos e relatrios financeiros configuram a fonte
primria utilizada para uma srie de tcnicas que sero apresentadas neste
livro, e tambm so a principal referncia utilizada por analistas financeiros ao
levantar informaes sobre as empresas analisadas.
Os demonstrativos financeiros possuem duas funes bsicas para a
comunidade financeira. Em primeiro lugar, atuam como uma forma de
divulgao sistemtica de informaes sobre o resultado da gesto dos
administradores aos acionistas, governo, clientes, fornecedores e demais
partes interessadas na empresa, sendo o primeiro mas no nico
instrumento de prestao de contas, pelos administradores da empresa, de
sua gesto20.
Uma das condies bsicas para que investidores coloquem seus
recursos prprios em determinado negcio a ser administrado por outros
indivduos a possibilidade de acompanhar o resultado dessa gesto, o que
seria muito dificultado sem a existncia de uma forma padronizada de
divulgao de informaes por parte dos administradores, que tem uma
perspectiva interna e ativa dos resultados decorrentes das suas decises na
conduo dos negcios. Da mesma forma, as instituies financeiras que
emprestam recursos empresa desejam informar-se sobre sua capacidade de
pagamento, assim como os fornecedores que concedem prazos de
pagamentos.
Alm disso, por terem diretrizes e normas padronizadas de elaborao,
os demonstrativos possibilitam a comparao entre diferentes empresas ou
mesmo entre o desempenho de determinada empresa em diferentes perodos
de tempo. Essa segunda funo bsica implica na possibilidade de que a

20
Para uma apresentao tcnica detalhada relacionada a questes mais recentes e tpicos
pontuais da elaborao de demonstrativos financeiros, veja o Ofcio-Circular/CVM/SNC/SEP no
1/2007.
gesto de diferentes empresas ou a gesto da mesma empresa em diferentes
momentos possa ser comparada. Essa comparao seria dificultada se, por
exemplo, a cada ano um critrio diferente fosse utilizado para determinar o
valor monetrio dos estoques; ou se cada empresa divulgasse uma informao
individual sobre o seu lucro em determinado perodo, sem especificar os
critrios utilizados para computar a depreciao de suas mquinas.

3.1 Apresentao gerencial e utilizao dos


demonstrativos contbeis
importante que o analista financeiro esteja atento a diferenas
fundamentais de metodologia e abordagem utilizadas pelos profissionais da
contabilidade, que elaboram os demonstrativos financeiros, e pelos analistas
financeiros, que utilizaro as informaes j publicadas para executarem seu
trabalho.

3.1.1 Sistemas eletrnicos de divulgao de demonstrativos


contbeis
As companhias brasileiras de capital aberto publicam, regularmente,
demonstrativos e relatrios financeiros, que so tambm publicados no Dirio
Oficial do Estado onde est localizada a sede da empresa e tambm em jornal
local de grande circulao. Alm disso, o rgo regulador do mercado de
capitais, a CVM (Comisso de Valores Mobilirios), implantou um sistema
eletrnico de divulgao dos demonstrativos e relatrios das companhias de
capital aberto no Brasil.
Esse sistema eletrnico (Sistema de Divulgao Externa), que tem seu
acesso e divulgao compartilhados com a BOVESPA (Bolsa de Valores de So
Paulo), permite o acesso fcil e rpido a todos os demonstrativos e relatrios
financeiros divulgados desde 1998. As empresas enviam os dados em formatos
padronizados e pr-definidos, e estes so inseridos no Sistema de Divulgao
Externa21.
A sistematizao da divulgao de informaes financeiras de
companhias abertas destaque brasileiro, possibilitando acesso fcil e
detalhado s informaes oficialmente publicadas pelas companhias de forma
mais fcil que a maioria dos demais pases, mesmo os desenvolvidos. Nos EUA,
o maior mercado corporativo mundial, o rgo que exerce funo anloga da
CVM a SEC (Securities Exchange Comission), que tambm possui um sistema
de divulgao de demonstrativos e relatrios financeiros das empresas que
possuem registro de empresa aberta nesse pas, o EDGAR (Eletronic Data-
Gathering, Analysis and Retrieval System)22.
Com a consolidao e acesso eletrnico aos demonstrativos financeiros,
tornou-se mais fcil o levantamento de um grande nmero de informaes
financeiras de diversas empresas, no apenas do Brasil.

3.1.2 Organizao das informaes financeiras publicadas


pelas companhias brasileiras
Analisaremos, agora, os aspectos gerenciais mais relevantes dos
principais relatrios e demonstrativos financeiros cuja publicao obrigatria,
no Brasil, para as companhias de capital aberto. Utilizaremos a classificao e
a nomenclatura adotadas pela CVM.

3.1.2.1 Demonstrativos financeiros padronizados (DFP)


Os demonstrativos financeiros padronizados apresentam, de forma
organizada e padronizada, os demonstrativos contbeis de publicao
obrigatria para as empresas abertas e, tambm, informaes adicionais de
publicao obrigatria.

21
Vrios provedores privados de informaes financeiras tambm fornecem informaes
financeiras consolidadas, normalmente baseadas nos prprios demonstrativos e relatrios
consolidados pela CVM, cujo acesso pblico e gratuito. No Brasil, um dos fornecedores de
informaes financeiras consolidadas mais conhecido do pblico especializado o Economtica,
cujo software pode ser acessado em terminais especficos na maioria das grandes universidades.
22
Veja <http://www.sec.gov/edgar.html>.
Os DFP so demonstrativos e informaes de publicao obrigatria ou
recomendada pela legislao, publicados anualmente23:
Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)
Demonstrao de Resultado do Exerccio Consolidado
Balano Patrimonial
Balano Patrimonial Consolidado
Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido (DMPL)
Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos
Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos Consolidadas
Notas Explicativas
Parecer dos Auditores Independentes
Relatrio da Administrao
Os DFP possuem normas especficas para sua elaborao, e em geral
so publicados no Sistema de Divulgao Externa at 30 de maro do ano
seguinte ao exerccio ao qual se referem.

3.1.2.2 Informaes anuais (IAN)


Alm da publicao anual dos demonstrativos financeiros padronizados
(DPF), as companhias de capital aberto devem publicar informaes anuais
(IAN) at 30 dias aps a realizao da assemblia geral ordinria dos
acionistas24, o que normalmente ocorre at 30 de abril de cada ano.
As IAN compreendem dados de controle acionrio, relatrio de
desempenho empresarial, projees da empresa para o prximo exerccio,
caractersticas das debntures da empresa, distribuio de dividendos
aprovada e/ou realizada no exerccio e at comentrios sobre os processos
produtivos, marcas e patentes e problemas ambientais da empresa.
Parte das IAN de divulgao obrigatria, e parte voluntria
(diferentemente do que ocorre com os DFP). A iniciativa da CVM de consolidar
uma srie de informaes relevantes para o acionista em um nico local facilita

23
Lei 6385/76 e Instruo CVM 202.
24
Para informaes detalhadas sobre o funcionamento da Assemblia Geral e outros rgos de
direo e controle das empresas de capital aberto, recomendamos Curso de direito comercial, de
Rubens Requio.
a obteno de um grande nmero de informaes adicionais que facilitaro e
enriquecero o trabalho do analista financeiro.
importante que, ao analisar determinada empresa, o analista verifique
quais informaes adicionais (alm dos demonstrativos contbeis obrigatrios)
esto disponveis para consulta. Elas podem fornecer indicativos e dados
importantes tanto para a anlise de desempenho passado como para a
previso de desempenho futuro da empresa. No entanto, parte das IAN de
divulgao facultativa e, assim, a CVM no pode exigir sua publicao por
todas as companhias.

3.1.2.3 Informaes trimestrais (ITR)


As informaes trimestrais (ITR) so um grupo de demonstrativos
contbeis e informaes divulgados, em geral, at 15 de abril (1 trimestre),
15 de julho (2 trimestre), 15 de outubro (3 trimestre). As informaes do 4
trimestre so includas nos DFP e na IAN, havendo publicao de trs
conjuntos de ITR por ano.
Dos demonstrativos financeiros, so publicados trimestralmente o
Balano Patrimonial, Balano Patrimonial Consolidado, Demonstrao do
Resultado e Demonstrao do Resultado Consolidado; acompanhados de
Comentrios do Desempenho Consolidado, que constituem uma verso
simplificada das informaes divulgadas no Relatrio da Administrao (que
integra os DFP, publicados anualmente).

3.1.3 Demonstrativos contbeis consolidados e no


consolidados
As companhias de capital aberto, em geral, so empresas de mdio e
grande porte, e muitas delas se constituem em grandes conglomerados
empresariais, atuando em diversos setores de atividade econmica.
Isso significa que, frequentemente, uma empresa individual torna-se
proprietria de outras, total ou parcialmente. Sempre que uma empresa A
proprietria de mais de 50% das aes com direito a voto (aes ordinrias)
de outra empresa B, diz-se que a empresa A a controladora da empresa
B, e a empresa B controlada pela empresa A.
A propriedade de outras empresas aparece como investimento no
Balano Patrimonial da empresa controladora A, e os resultados da empresa
controlada B, que pertencem controladora A, so listados na
Demonstrao de Resultados da empresa A como resultado da equivalncia
patrimonial25.
Cada empresa possui seus prprios demonstrativos contbeis,
independentemente do perfil do seu quadro de acionistas. No entanto, ao se
analisar o desempenho de uma empresa que tenha participao em outras,
necessrio considerar o fato de que parte do seu resultado decorre de
apropriao do resultado gerado por outras empresas distintas.
A propriedade de partes do capital de uma empresa por outra empresa,
ao invs de pessoas fsicas, ocorre por diversas razes, compreendendo a
gesto de empresas que administram participaes em outras empresas,
exigncias da lei, facilidades tributrias, dentre outras.
Na maior parte das situaes, o analista financeiro deve sempre utilizar
os demonstrativos consolidados. Essa orientao especialmente vlida
quando a empresa em anlise uma holding, ou seja, uma empresa cujo
objetivo possuir e administrar a participao no capital de outras empresas.
Se o analista desejar analisar o desempenho de uma ou mais empresas que
compem uma holding, normalmente ter mais dificuldade em obter dados das
controladas do que da controladora.
Outro fato ao qual o analista financeiro deve estar atento a existncia
de empresas de participaes criadas com o objetivo de agregar toda a
participao familiar em uma entidade jurdica separada, o que ocorre para, de
certa forma, proteger as relaes societrias na empresa operacional de
eventuais conflitos familiares, especialmente os de natureza sucessria.

25
H critrios para a contabilizao de investimento em participaes societrias e para
contabilizao do resultado da equivalncia patrimonial. Para maiores detalhes, consulte Manual
de Contabilidade das sociedades por aes: aplicvel s demais sociedades, de Srgio de
Iudcibus, Eliseu Martins, Ernesto Rubens Gelbcke.
3.1.4 Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de
estoques
Para fins gerenciais, os demonstrativos contbeis podem ser agrupados
em duas categorias associadas relao temporal neles contida.
O balano patrimonial reflete, em uma data qualquer para a qual foi
levantado26, a posio de suas diversas contas contbeis. Dessa forma, o
balano patrimonial se refere sempre a um momento especfico no qual se
apuraram suas diversas contas: o valor dos estoques possudos em 31 de
dezembro, o saldo das disponibilidades financeiras em 31 de dezembro, a
quantidade de impostos devidos e ainda no pagos em 31 de dezembro, e
assim por diante. Dessa forma, o balano patrimonial refere-se sempre a uma
data especfica, e no a um perodo de tempo, podendo-se afirmar que o
balano patrimonial um demonstrativo de estoques, no sentido de que reflete
a posio de suas contas em um momento dado qualquer.
Todos os outros principais demonstrativos obrigatrios (demonstrao
de resultados do exerccio, demonstrao de origem e aplicao de recursos e
demonstrao das mutaes do patrimnio lquido), bem como as
demonstraes de fluxo de caixa, ao contrrio do balano patrimonial, refletem
fluxos econmicos diversos que ocorreram durante uma unidade de tempo. A
demonstrao de resultados do exerccio reflete as receitas durante certo
perodo (de 1 de janeiro a 31 de dezembro, por exemplo), os custos
produtivos durante certo perodo etc.
No caso da demonstrao de fluxo de caixa (DFC), a relao entre as
informaes nela contidas e o intervalo que ela compreende ainda mais
explcita: na DFC aparecem apenas as movimentaes financeiras ocorridas
durante dado perodo, sendo esta a demonstrao onde maior associao
temporal existe entre ocorrncia de eventos e contabilizao explcita em
termos temporais. Essa uma das razes pelas quais h uma movimentao
entre parte dos acadmicos e de setores do mercado financeiro para tornar a

26
Nas companhias abertas brasileiras, o balano patrimonial levantado obrigatoriamente nos
ltimos dias teis de maro, junho, setembro e dezembro de cada ano.
publicao da demonstrao de fluxo de caixa obrigatria s empresas de
capital aberto.
Essa simples diferenciao de demonstrativo de fluxos versus
demonstrativos de estoques de contas contbeis tem implicaes significativas
no processo de anlise financeira, especialmente nas abordagens utilizadas
para comparar demonstrativos de dois ou mais anos.
Dado um perodo qualquer iniciado na data A e finalizado na data B,
pode-se afirmar que:
os demonstrativos de fluxo (DRE, DOAR, DMPL, DFC) do perodo AB
explicam as variaes das contas dos demonstrativos de estoque
(Balano Patrimonial) levantados na data A e na data B;
as diferenas entre as contas dos demonstrativos de estoque das datas
A e B refletem as movimentaes financeiro-econmicas ocorridas na
empresa nesse perodo, expressas atravs dos demonstrativos de fluxos
do perodo AB.
Essa diferenciao primria deve estar bem determinada para o analista
financeiro, de forma a permitir a utilizao e anlise correta dos dados dos
demonstrativos financeiros, bem como a correta padronizao e ajuste das
demonstraes.

3.2 Leitura dos demonstrativos contbeis


Os demonstrativos financeiros, depois de obtidos, devem ser avaliados
com um olhar crtico pelo analista, antes mesmo que as padronizaes,
clculos de ndices e determinao de risco sejam realizadas. relativamente
comum que o analista se detenha nos demonstrativos contbeis e dali extraia
praticamente todos os seus clculos, ndices e concluses.
necessrio compreender, todavia, que os demonstrativos contbeis
refletem, de forma padronizada e resumida, uma srie de fatos e
acontecimentos existentes em determinada data (Balano Patrimonial) ou que
se sucederam ao longo de todo um perodo de tempo (DRE, DOAR, DMPL).
Essa reduo de informao que ocorre no deve passar despercebida do
analista: por um lado, possibilita a compreenso fcil e em linguagem e
metodologia relativamente padronizadas do desempenho e situao financeira
empresariais, mas pode no revelar todo o conjunto de fatores que
contriburam para tal desempenho, havendo a necessidade de uma leitura
crtica dos demonstrativos financeiros.
Nesta seo, apresentaremos algumas orientaes sobre os
procedimentos prticos que o analista financeiro deve adotar aps obter os
demonstrativos financeiros de uma empresa que pretende analisar.

3.2.1 Verificaes preliminares


Antes de analisar os demonstrativos financeiros, o analista deve verificar
a ocorrncia de alguns eventos que podem determinar comportamentos
aparentemente anormais da evoluo dos demonstrativos contbeis da
empresa.

3.2.1.1 Alteraes patrimoniais


Fuses, aquisies e reestruturaes societrias podem implicar em
grandes mudanas nos grandes grupos de contas contbeis, e especialmente
no patrimnio lquido. Quando isso ocorre, importante verificar se os
demonstrativos da empresa analisada esto na mesma base de demonstrativos
de anos anteriores. Na maior parte dos casos, as empresas publicam,
juntamente com os demonstrativos mais recentes, um ou dois demonstrativos
de exerccios anteriores que podem refletir a maior parte desses impactos.
Reforamos a importncia dessas verificaes com o exemplo hipottico a
seguir.
Suponha uma empresa hipottica que atua no setor de minerao, com
atividades principais em extrao de bauxita e de cassiterita. Por uma deciso
estratgica, a empresa vende suas atividades de bauxita para outra
companhia, e permanece apenas com as atividades de cassiterita. Os balanos
patrimoniais levantados antes e depois dessa operao tero grandes
alteraes em razo da venda dessa unidade de negcios, presumindo um
cenrio no qual a empresa, no caso, no reinvestiu os valores da venda e
distribuiu aos acionistas o lucro obtido com a alienao daquela unidade
produtiva. Se o analista desprezar esse fato em todas as suas anlises, poder
desviar-se do foco em sua anlise de uma srie de variaes em contas
patrimoniais, estabelecendo causas imdiatas que ignoram o fato maior e mais
relevante de que a empresa desfez-se de parte significativa de seus negcios,
reduzindo o seu tamanho.
Outra verificao importante diz respeito incorporao de controladas.
Quando uma empresa adquire integralmente outra, pode optar no apenas por
incorporar a gesto e as atividades operacionais da nova empresa27, como
tambm por dissolver a personalidade jurdica da controlada e incorporar todos
os seus ativos e passivos. Quando isso ocorre, mudanas expressivas podem
ocorrer nas contas patrimoniais. Emprstimos e financiamentos, ttulos a
pagar, contas a receber, ativos a diferir da controlada, por exemplo, passam a
ser integralmente refletidos no balano da controladora. A utilizao de
demonstrativos consolidados, especialmente para anlises financeiras que
compreendam perodos prolongados de tempo, minimiza de forma significativa
esses efeitos.

3.2.1.2 Republicao de demonstrativos anteriores


Em certas circunstncias, a autoridade de regulao do mercado (CVM)
pode ordenar a republicao de demonstrativos contbeis que tenham sido
elaborados em desacordo com as instrues e normas aplicveis. As
retificaes tambm podem ocorrer de forma voluntria por parte da empresa.
Quando isso ocorre, o analista deve se certificar de que as mudanas no
afetaram, de forma significativa, suas concluses.
A maior parte das retificaes se refere ao tratamento contbil dado a
eventos financeiros que geram dvidas em relao sua classificao e
apresentao. Situaes tpicas envolvem classificao de desembolsos, como
aquisio de ativos diferidos e no de despesas operacionais, reconhecimento

27
Nesse caso, teramos uma relao de controle, com os impactos contbeis decorrentes da
relao de demonstrativos.
de impactos financeiros de processos judiciais em andamento28,
reconhecimento de receitas antecipadas de produtos em desenvolvimento,
determinao do valor de ativos que guardam certo grau de intangibilidade,
tratamento de benefcios fiscais como isenes e crditos presumidos, dentre
outros.

3.2.1.3 Empresas em recuperao judicial


Empresas sujeitas ao regime de recuperao judicial tm tratamento
especial atribudo aos seus emprstimos, financiamentos e outros passivos
financeiros e operacionais. Ao se analisar uma empresa que est em regime de
recuperao judicial, o analista deve considerar atentamente todos os impactos
sobre o tratamento contbil dos passivos operacionais e financeiros que essa
situao traz.
Uma das consequncias possveis a transferncia de passivos exigveis
de curto prazo para o grupo dos passivos exigveis de longo prazo. Alm disso,
so relativamente comuns arranjos negociados com credores que implicam em
substituio de instrumento de dvida, com alongamento e mudana de perfil,
alm de, em menor escala, operaes que implicam em troca de dvida por
participao acionria.

3.2.1.4. Balanos com ressalvas dos auditores


independentes
O parecer dos auditores independentes um componente obrigatrio
dos demonstrativos financeiros das empresas com capital aberto no Brasil. A
auditoria externa implica uma avaliao, por profissionais sem nenhuma
relao ou interesse direto com a empresa, de que os demonstrativos

28
Situao relativamente comum corresponde a empresas que deixam de recolher determinados
tributos, ou reduzem o seu montante, fundamentadas em decises judiciais provisrias
(liminares), que podem ser revertidas posteriormente. Se as liminares que sustentavam o no-
recolhimento dos tributos so cassadas, a empresa tem, em regra, de recolher a diferena
retroativa. As empresas podem, ou no, relacionar essa expectativa de dbito tributrio futuro
no balano, e a CVM pode solicitar que as empresas refaam as demonstraes contbeis por
essa razo, sob certas circunstncias.
contbeis atendem s regulamentaes legais29. A imensa maioria dos
balanos publicados, apresenta-se sem ressalvas, com um texto similar ao
exposto na sequncia, com o parecer dos auditores independentes sobre os
demonstrativos contbeis de uma empresa, no caso a TAM S. A., em exerccio
encerrado em 31/12/2006:
Examinamos os balanos patrimoniais da TAM S. A. e os balanos
patrimoniais consolidados dessa Companhia e suas controladas,
levantados em 31 de dezembro de 2006 e 2005, e as respectivas
demonstraes de resultados, das mutaes do patrimnio lquido e
das origens e aplicaes de recursos, correspondentes aos exerccios
findos naquelas datas, elaborados sob a responsabilidade de sua
Administrao. Nossa responsabilidade a de expressar uma opinio
sobre essas demonstraes financeiras.
[] Em nossa opinio, as demonstraes financeiras acima referidas
representam, adequadamente, em todos os aspectos relevantes, a
posio patrimonial e financeira da TAM S. A. e a posio patrimonial
e financeira consolidada dessa Companhia e suas controladas em 31
de dezembro de 2006 e 2005, os resultados de suas operaes, as
mutaes do seu patrimnio lquido e as origens e aplicaes de seus
recursos, correspondentes aos exerccios findos naquelas datas, de
acordo com as prticas contbeis adotadas no Brasil.

A existncia de eventual ressalva sobre os demonstrativos financeiros,


no parecer dos auditores independentes, pode lanar srias dvidas sobre um
ou mais aspectos relevantes para o analista ao analisar as demonstraes
contbeis da empresa. Todavia, mesmo uma publicao de demonstrativos
contbeis sem ressalvas no implica, necessariamente, no fato de que os
dados esto apresentados da forma mais recomendada possvel. O parecer dos
auditores apenas informa que os dados foram levantados e apresentados de
acordo com um conjunto amplo de normas regulamentadoras aplicveis.

29
A auditoria externa tem outros objetivos complementares, que procuram lidar com problemas
da relao agente principal.
3.2.2 Contas analticas e contas sintticas
A legislao, em seus diversos nveis, demanda a publicao de uma
srie de contas nos demonstrativos contbeis das empresas. Alm disso, desde
que obedecidas as regulamentaes e os princpios contbeis, as empresas so
livres para publicarem uma srie de contas adicionais, alm do mnimo
requerido. O resultado pode envolver a produo de demonstrativos com um
grande nmero de contas, o que nem sempre interessante para a qualidade
do trabalho do analista financeiro.
Dessa forma, pode-se verificar que os demonstrativos contbeis contm
contas analticas e contas sintticas30. Vejamos o exemplo seguinte fragmento
de balano patrimonial:

Tabela 3.1 Balano patrimonial (ativo).


Lojas Renner - Balano Patrimonial (Ativo) em R$ mil
Cdigo da conta Descrio da conta 31/12/2006
1 Ativo Total 1.205.300
1.01 Ativo Circulante 882.532
1.01.01 Disponibilidades 286.927
1.01.01.01 Caixa 5.830
1.01.01.02 Bancos 28.007
1.01.01.03 Aplicaes Financeiras 253.090
1.01.02 Crditos 401.803
1.01.02.01 Clientes 401.803
1.01.02.01.01 Contas a Receber 435.431
1.01.02.01.02. Proviso para Perdas em Crdito -33.628
1.01.03 Estoques 117.533
1.01.03.01 Mercadorias para Revenda 116.552
1.01.03.02 Materiais Auxiliares e Almoxarifado 981
1.01.04 Outros 76.269
1.01.04.01 Outras Contas a Receber 11.084
1.01.04.02 Impostos a Recuperar 28.399
1.01.04.03 Impostos Diferidos 35.748
1.01.04.04 Despesas Antecipadas 1.038
1.02 Ativo No Circulante 322.768

30
As expresses conta analtica e conta sinttica podem ter outros usos correntes entre os
contadores, especialmente no processo de escriturao contbil corriqueiro.
1.02.01 Ativo Realizvel a Longo Prazo 36.805
1.02.02 Ativo Permanente 285.963
1.02.02.01 Investimentos 12.582
1.02.02.02 Imobilizado 234.073
1.02.02.03 Intangvel 39.308

No demonstrativo anterior, extrado do Sistema de Divulgao Externa


da CVM (j apresentado neste captulo) e ajustado, podemos visualizar contas
sintticas e contas analticas. As contas analticas esto representadas em
itlico, e correspondem a contas que so apresentadas, neste demonstrativo,
como finais em seu mximo grau de detalhamento.
O valor de contas a receber foi de 435.541 mil, e o balano, na verso
apresentada, no apresenta nenhum outro tipo de detalhamento. Raciocnio
semelhante se aplica proviso para perdas em crditos31, de -33.628 mil.
Essas duas contas so chamadas analticas.
J a conta clientes a soma de contas a receber e da proviso para
perdas em crditos. Isso significa que, no nvel de detalhamento desse balano
apresentado, a conta clientes o resultado da soma algbrica de outras duas
contas que a detalham e, por isso, chamado de conta sinttica. Temos
contas sintticas que so apuradas pela soma de outras contas sintticas,
como o ativo total, que nesse balano patrimonial a soma do ativo circulante
com o ativo no circulante. H, ainda, contas sintticas que so apuradas pela
soma de outras contas sintticas e analticas. No balano patrimonial
apresentado, o ativo no circulante a soma do ativo realizvel a longo prazo,
uma conta analtica, com o ativo permanente, uma conta sinttica.
No balano patrimonial exposto, foram apresentados, na coluna da
esquerda, os cdigos utilizados pela empresa para codificar suas contas. Esses
cdigos destinam-se a permitir a fcil classificao das contas, j que cada
nvel hierrquico de contas recebe mais um grupo de dois dgitos separados
por ponto do anterior. interessante lembrar que os cdigos, embora
sequenciais, no so os mesmos para todas as empresas.

31
Essa conta normalmente chamada, tambm, como proviso para devedores duvidosos
(PDD).
Veremos, posteriormente, como podemos reduzir a quantidade de
contas exibidas em um demonstrativo contbil para um nvel mais adequado
ao trabalho do analista financeiro.

3.2.3 Intervalos de contabilizao de resultados


intermedirios
A situao mais comum, para o analista financeiro, envolve a anlise de
resultados durante todo um ano, ou de vrios exerccios anuais consecutivos.
Em algumas circunstncias, no entanto, o analista estar interessado no
desempenho da empresa durante uma unidade de tempo menor. Acessando a
demonstrao de resultados do exerccio das IFT (Informaes Trimestrais),
so publicadas no Sistema de Divulgao Externa quatro colunas de valores
(alm da descrio da conta):

Tabela 3.2 Colunas de valores (DRE).


Valor do Igual Valor
Valor
Valor do Trimestre Trimestre do Acumulado do
Acumulado do
Atual Exerccio Exerccio
Descrio Atual Exerccio
Anterior Anterior
da conta
01/07/2006 a 01/01/2006 a 01/07/2005 a 01/01/2005 a
30/09/2006 30/09/2006 30/09/2005 30/09/2005

Observe que, na segunda e na quarta colunas, so informados os


resultados trimestrais para o trimestre da divulgao dos dados (terceiro
trimestre, no caso do exemplo acima), enquanto na terceira e quinta colunas
aparecem os dados dos valores acumulados desde o encerramento do ltimo
exerccio anual at a data de encerramento do exerccio trimestral atual; para
o ano atual e anterior, respectivamente.
As empresas no divulgam demonstrativos acumulados para um perodo
de 12 meses encerrado em outra data que no o encerramento do exerccio32.
Da mesma forma, as empresas no divulgam os resultados acumulados no
segundo e terceiro trimestres, por exemplo. Quando desejamos obter essas

32
O que quase sempre ocorre em 31 de dezembro de cada ano.
informaes, necessitamos padronizar os demonstrativos antes, para depois
realizarmos alguns ajustes que nos possibilitem este tipo de comparao33.
Servios de divulgao financeira como Economtica34 realizam esse tipo
de compilao, utilizando critrios prprios e no oficiais. Quando o analista
financeiro recorrer a esse tipo de fonte, deve estar ciente de que critrios no
necessariamente aprovados pelas autoridades de mercado foram utilizados
para compor tais demonstrativos.

3.3 Padronizao dos demonstrativos contbeis


Conforme j comentamos, as empresas adotam diferentes padres de
contas para publicao de seus demonstrativos contbeis. Alm disso,
utilizam-se metodologias ligeiramente diferentes para apurar determinados
tipos de eventos financeiros ocorridos ou verificveis em determinado
exerccio.
Por essa razo, o analista deve padronizar os demonstrativos contbeis
antes de realizar o trabalho de anlise. A padronizao envolve um conjunto de
ajustes, correes e modificaes nas demonstraes contbeis que tm como
objetivo:
estabelecer uma base comparativa confivel entre as demonstraes de
uma mesma empresa ao longo de um intervalo de tempo no qual
sucessivos demonstrativos foram publicados;
permitir a comparao mais efetiva e precisa entre o desempenho de
duas ou mais empresas com demonstrativos publicados na mesma data.

Uma consequncia imdiata da padronizao dos demonstrativos


contbeis aqui sugerida a perda da conformidade plena s normas que
regulamentam a elaborao e publicao dos demonstrativos contbeis no
pas. Lembramos, no entanto, que para os objetivos da anlise financeira, a
no-conformidade estrita aos padres aceitvel, uma vez que as diretrizes

33
Reforamos a informao de que os balanos patrimoniais no esto sujeitos a essas
restries, pois se constituem em demonstrativos de estoques de contas, e no de fluxos,
conforme j visto.
34
Ver <http://www.economatica.com.br>.
especficas que norteiam a construo dos demonstrativos nem sempre se
mostram mais adequadas sua posterior anlise.

3.3.1 Plano de contas padronizado


Apresentamos, na sequncia, um plano de contas padronizado que tem
como objetivo facilitar o uso das diversas ferramentas de anlise financeira
tratadas neste livro. Um plano de contas contm um conjunto de contas
sintticas e analticas que consolidam as informaes financeiras dos
demonstrativos contbeis. Aps a apresentao do plano de contas genrico
para o balano patrimonial e para a demonstrao de resultado do exerccio,
trataremos dos procedimentos para ajuste dos demonstrativos contbeis de
uma empresa de capital aberto.
Assim, aps a apresentao dos planos de contas padronizados,
discutiremos os procedimentos de adequao dos demonstrativos contbeis
das empresas de capital aberto aos mesmos. Destacamos as contas analticas
em itlico35.

Tabela 3.3 Balano patrimonial padronizado.


CONTA Balano Patrimonial Padronizado
sinttica ATIVO TOTAL sinttica PASSIVO TOTAL
sinttica Ativo Circulante sinttica Passivo Circulante
analtica Disponibilidades e Aplicaes Financeiras analtica Emprstimos e Financiamentos
analtica Recebveis analtica Debntures
analtica Estoques analtica Fornecedores
analtica Outros analtica Impostos, Taxas e Contribuies
sinttica Ativo No Circulante analtica Dividendos a Pagar
sinttica Ativo Realizvel a Longo Prazo analtica Provises
analtica Crditos Diversos analtica Dvidas com Pessoas Ligadas
analtica Crditos com Pessoas Ligadas analtica Outros
analtica Outros sinttica Passivo No Circulante
sinttica Ativo Permanente sinttica Passivo Realizvel a Longo Prazo
analtica Investimentos analtica Emprstimos e Financiamentos

35
Os modelos de demonstrativos padronizados aqui apresentados destinam-se anlise
financeira de demonstrativos realizada a partir das tcnicas e ferramentas apresentadas neste
livro. Outros autores propem modelos diferentes de padronizao, e todos esses modelos tm
como objetivo final permitir que o analista possa visualizar e trabalhar com informaes dos
demonstrativos de forma mais eficiente em relao ao seu objetivo, que, relembramos, pode ser
diferente dos objetivos de outros usurios das demonstraes contbeis.
analtica Imobilizado analtica Debntures
analtica Intangvel analtica Provises
analtica Diferido analtica Dvidas com Pessoas Ligadas

analtica Outros

analtica Resultados de Exerccios Futuros

analtica Participaes Minoritrias


sinttica Patrimnio Lquido

analtica Capital Social Realizado

analtica Reservas de Capital

analtica Reservas de Reavaliao

analtica Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

analtica Lucros e Prejuzos Acumulados

analtica Outras Reservas de Lucro

Tabela 3.4 DRE Padronizada.


Demonstrao de Resultado do Exerccio
sinttica Receita Bruta
analtica Dedues da Receita Bruta
sinttica (=) Receita Lquida
analtica Custo de Produtos e/ou servios
sinttica (=) Resultado Bruto
sinttica Despesas da Atividade
analtica Com Vendas
analtica Gerais e Administrativas
sinttica (=) Resultado da Atividade
analtica Outras Receitas Operacionais
analtica Outras Despesas Operacionais
sinttica (=) Resultado antes de Juros e Tributos
sinttica Resultado Financeiro
analtica Receitas Financeiras
analtica Despesas Financeiras
analtica Resultado da Equivalncia Patrimonial
sinttica (=) Resultado Operacional
sinttica Resultado No Operacional
analtica Receitas No Operacionais
analtica Despesas No Operacionais
sinttica (=) Resultado Antes de IR e Contribuio Social
analtica Proviso para IR e Contribuio Social
analtica Participaes
analtica Contribuies
analtica IR Diferido
analtica Reverso de Juros Sobre o Capital Prprio
sinttica (=) Resultado do Exerccio

3.3.2 Converso de demonstrativos contbeis no modelo


padronizado
Conforme j comentamos, cada companhia possui certa liberdade na
forma de organizar e apresentar as contas de seus demonstrativos contbeis,
obedecidas as diretrizes dos rgos reguladores e normativos do mercado. Por
isso, interessante que o analista financeiro converta os demonstrativos
contbeis das empresas que pretende analisar para um formato padronizado,
conforme apresentado na seo anterior.
Essa converso dos demonstrativos em formato padronizado a
primeira etapa da padronizao dos demonstrativos contbeis, e no envolve
alterao substancial do contedo da informao, mas um rearranjo da
disposio dos dados contbeis de forma a permitir a aplicao mais eficiente
dos mtodos de anlise financeira apresentados neste livro. O objetivo da
converso em modelo padronizado representar o mesmo contedo das
contas contbeis originais dos demonstrativos da empresa em um modelo
apropriado para a anlise financeira em uma etapa posterior, ajustes e
correes sero realizados.
Os passos para a converso dos demonstrativos contbeis (mais
especificamente do balano patrimonial e da demonstrao de resultados do
exerccio) nos formatos padronizados so os seguintes:
1. identificar as contas analticas e sintticas nos demonstrativos originais
da empresa;
2. fazer a correspondncia entre as contas analticas dos demonstrativos
originais com as contas analticas dos demonstrativos padronizados, nos
casos onde essa relao seja bvia mesmo nome de contas ou mesmo
contedo, mas apenas nomes alterados (clientes e contas a receber, por
36
exemplo) ;

36
As correspondncias entre os grupos, ou contas sintticas de primeiro nvel, podem divergir
devido aos prprios critrios de classificao utilizados, o que no deve ser motivo de maiores
preocupaes para o analista que, em caso de dvidas, dever sempre consultar as notas
explicativas busca de informaes complementares.
3. verificar se alguma das contas ainda sem correspondncia nos
demonstrativos padronizados est representada por uma ou mais contas
ainda sem correspondncia nos demonstrativos originais;
4. analisar o contedo das contas que permaneam sem correspondncia
nos demonstrativo originais e procurar relacion-las a uma ou mais
contas nos demonstrativos padronizados, ainda que estas j estejam
vinculadas a outras contas dos demonstrativos originais;
5. calcular os valores das contas analticas dos demonstrativos
padronizados a partir da soma das contas dos balanos originais a elas
associadas;
6. somando-se os valores das contas de nvel inferior, determinar o valor
das contas sintticas dos demonstrativos padronizados.

Nesse processo, necessrio observar que:


toda conta analtica dos demonstrativos originais deve estar associada a
uma nica conta do demonstrativo padronizado (exceto em casos nos
quais seja possvel, atravs de informaes das notas explicativas,
desdobrar a conta analtica do demonstrativo em outras contas,
passando a ser uma conta sinttica37);
nenhuma conta analtica dos demonstrativos originais pode ficar sem
associao com alguma conta analtica dos demonstrativos
padronizados;
pode haver contas dos demonstrativos padronizados que permaneam
com valor zero em funo de sua inexistncia para a empresa analisada;
os valores das contas sintticas, ainda que com nomes idnticos, podem
ser diferentes entre os demonstrativos originais e padronizados; e
os valores do ativo total, do passivo total e da receita bruta total devem
ser necessariamente idnticos entre os demonstrativos originais e
padronizados.

37
Esse procedimento s faz sentido se utilizado em casos excepcionais, nos quais a empresa
divulga seus demonstrativos originais de forma muito compacta, situaes nas quais o
contedo efetivo de uma conta pode ser de fato associado a duas ou mais contas dos
demonstrativos padronizados.
A seguir, demonstraremos o procedimento de converso de
demonstrativos extrados da CVM para o modelo padronizado apresentado
nesta seo. Utilizaremos como fonte os demonstrativos anuais das Lojas
Renner38 para o exerccio encerrado em 31/12/2006:

Tabela 3.5 Balano patrimonial Ativo (Lojas Renner).


31/12/2006
Lojas Renner - BALANO PATRIMONIAL
R$ mil
1 ATIVO TOTAL 1.200.396
1.01 Ativo Circulante 883.158
1.01.01 Disponibilidades 287.203
1.01.01.01 Caixa 5.830
1.01.01.02 Bancos 28.283
1.01.01.03 Aplicaes Financeiras 253.090
1.01.02 Crditos 402.120
1.01.02.01 Clientes 402.120
1.01.02.01.01 Contas a Receber 435.748
1.01.02.01.02 Proviso para Perdas em Crdito - 33.628
1.01.02.02 Crditos Diversos 0
1.01.03 Estoques 117.533
1.01.03.01 Mercadorias para Revenda 116.552
1.01.03.02 Materiais Auxiliares e Almoxarifado 981
1.01.04 Outros 76.302
1.01.04.01 Outras Contas a Receber 11.084
1.01.04.02 Impostos a Recuperar 28.432
1.01.04.03 Impostos Diferidos 35.748
1.01.04.04 Despesas Antecipadas 1.038
1.02 Ativo No Circulante 317.238
1.02.01 Ativo Realizvel a Longo Prazo 36.805
1.02.01.01 Crditos Diversos 0
1.02.01.02 Crditos com Pessoas Ligadas 733
1.02.01.02.01 Com Coligadas e Equiparadas 0
1.02.01.02.02 Com Controladas 0
1.02.01.02.03 Com Outras Pessoas Ligadas 733
1.02.01.03 Outros 36.072

1.02.01.03.01 Depsitos Judiciais 2.276

1.02.01.03.02 Outras Contas a Receber 4.712

1.02.01.03.03 Impostos a Recuperar 13.453

38
As Lojas Renner so uma das empresas que divulgam seus demonstrativos com maior grau de
detalhamento dentre as empresas de capital aberto no Brasil. A elevada pulverizao do controle
acionrio e a participao no nvel diferenciado de governana corporativa do Novo Mercado so
alguns dos fatores que podem explicar esse nvel de detalhamento.
1.02.01.03.04 Impostos Diferidos 15.631
1.02.02 Ativo Permanente 280.433
1.02.02.01 Investimentos 63
Participaes em Coligadas e 0
1.02.02.01.01
Equiparadas
Participaes em Coligadas e 0
1.02.02.01.02
Equiparadas/gio
1.02.02.01.03 Participaes em Controladas 0

1.02.02.01.04 Participaes em Controladas/gio 0


1.02.02.01.05 Outros Investimentos 63
1.02.02.02 Imobilizado 241.062

1.02.02.03 Intangvel 39.309

1.02.02.04 Diferido 0

Tabela 3.6 Balano Patrimonial Passivo (Lojas Renner).


31/12/2006
Lojas Renner - BALANO PATRIMONIAL
R$ mil
2 PASSIVO TOTAL 1.200.396
2.01 Passivo Circulante 627.633
2.01.01 Emprstimos e Financiamentos 93.365
2.01.02 Debntures 0
2.01.03 Fornecedores 220.272
2.01.04 Impostos, Taxas e Contribuies 131.378
2.01.04.01 Impostos sobre Vendas 74.256
2.01.04.02 Encargos Sociais 6.019
2.01.04.03 Impostos Parcelados 1.086
2.01.04.04 Outros Impostos 4.132
2.01.04.05 Proviso para IR e Cont. Social 42.058
2.01.04.06 Proviso para Encargos sobre Frias 3.827
2.01.05 Dividendos a Pagar 49.604
2.01.05.01 Dividendos Propostos 33.381
2.01.05.02 Juros sobre Capital Prprio 16.186
2.01.05.03 Outras Obrigaes Estatutrias 37
2.01.06 Provises 18.497
2.01.06.01 Provises para Frias 10.839
2.01.06.02 Provises para Riscos Trabalhistas 2.689
2.01.06.03 Provises para Riscos Cveis 4.969
2.01.07 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
2.01.08 Outros 114.517
2.01.08.01 Salrios a Pagar 27.648
2.01.08.02 Aluguis 13.154
2.01.08.03 Participaes Estatutrias 4.329
2.01.08.04 Outras Obrigaes 62.544
2.01.08.05 Obrigaes com Clientes 6.842

2.02 Passivo No Circulante 28.797

2.02.01 Passivo Exigvel a Longo Prazo 28.797

2.02.01.01 Emprstimos e Financiamentos 0

2.02.01.02 Debntures 0
2.02.01.03 Provises 19.033
Proviso para Riscos Tributrios e
2.02.01.03.01 19.033
Cveis

2.02.01.04 Dvidas com Pessoas Ligadas 0


Adiantamento para Futuro Aumento de 0
2.02.01.05
Capital
2.02.01.06 Outros 9.764

2.02.01.06.01 Impostos Parcelados 5.864


2.02.01.06.02 Outras Obrigaes 3.900
2.02.02 Resultados de Exerccios Futuros 0
Participao de Acionistas No 0
2.03
Controladores
2.04 Patrimnio Lquido 543.966

2.04.01 Capital Social Realizado 399.820

2.04.02 Reservas de Capital 118.165

2.04.02.01 Correo Monetria do Capital 0

2.04.02.02 Subvenes para Investimentos 0

2.04.02.03 gio na Incorporao 118.165

2.04.03 Reservas de Reavaliao 0

2.04.04 Reservas de Lucro 25.981

2.04.04.01 Legal 1.780

2.04.04.02 Outras Reservas de Lucro 24.201

2.04.04.02.01 Para Investimentos 24.201

2.04.04.02.02 Para Aumento de Capital 0

2.04.05 Lucros/Prejuzos Acumulados 0


Adiantamento para Futuro Aumento de 0
2.04.06
Capital

Tabela 3.7 DRE (Lojas Renner).


1/1/2006 a
Lojas Renner DEMONSTRAO DE RESULTADO DO EXERCCIO 31/12/2006
R$ mil
3.01 Receita Bruta de Vendas e/ou Servios 1.942.945
3.02 Dedues da Receita Bruta - 506.840
3.03 (=) Receita Lquida de Venda e/ou Servios 1.436.105
3.04 Custo de bens e/ou Servios Vendidos - 780.789
3.05 (=) Resultado Bruto 655.316
3.06 Despesas/Receitas Operacionais - 516.615
3.06.01 Com Vendas - 356.989
3.06.02 Gerais e Administrativas - 146.834
3.06.02.01 Despesas Gerais - 143.503
3.06.02.02 Remunerao dos Administradores - 4.331
3.06.03 Financeiras - 6.906
3.06.03.01 Receitas Financeiras 110.562
3.06.03.02 Despesas Financeiras - 117.468
3.06.04 Outras Receitas Operacionais 43.356
3.06.04.01 Resultado de Servios Financeiros 27.034
3.06.04.02 Outras Receitas Operacionais Lquidas 16.322
3.06.05 Outras Despesas Operacionais - 49.242
3.06.05.01 Despesas Tributrias - 10.423
3.06.05.02 Amortizao de gio - 116
3.06.05.01 Depreciaes e Amortizaes - 38.703
3.06.05.02 Despesas Extraordinrias 0
3.06.06 Resultado de Equivalncia Patrimonial 0
3.07 (=) Resultado Operacional 138.701
3.08 Resultado No Operacional - 5.031
3.08.01 Receitas 103
3.08.02 Despesas - 5.134
(=) Resultado Antes
3.09 133.670
Tributao/Participaes
3.10 Proviso para IR e Contribuio Social - 42.365
3.11 IR Diferido 11.846
3.12 Participaes/Contribuies Estatutrias - 4.329
3.12.01 Participaes - 4.329
3.12.02 Contribuies 0
3.13 Reverso dos Juros sobre Capital Prprio 0
3.14 Participao de Acionistas No Controladores 0
3.15 (=) Lucro/Prejuzo do Perodo 98.822

Ao observarmos os demonstrativos expostos anteriormente, verificamos


que os mesmos apresentam um grande nmero de contas: 41 no balano
patrimonial ativo, 54 no balano patrimonial passivo e 35 na demonstrao
de resultados do exerccio. Esse nmero de contas no apenas elevado
como, na prtica, pouco ajuda o analista a desenvolver o seu trabalho.
Verifica-se um nmero expressivo de contas com valor zero. Isso pode
ocorrer por diversas razes, tais como:
o demonstrativo foi apresentado lado a lado com o demonstrativo de
outro exerccio, no qual aquela conta no possua valor zero;
a empresa pretende deixar explcito que no possui aquele tipo de
passivo, ativo ou componente do resultado (veja a reserva de
reavaliao 2.04.03 apresentada com valor zero, por exemplo);
exigida pelo sistema legal brasileiro a publicao do valor explcito da
conta, ainda que inexistente.
Na demonstrao de resultados apresentada, as Lojas Renner tambm
divulgaram vrios componentes analticos de resultado, como a despesa e a
receita no operacionais separadas e a receita e a despesa financeira tambm
individualizadas; permitindo a visualizao de como se estruturaram os
componentes agregados do resultado no operacional e da despesa financeira
lquida.
Esse padro de contas contbeis utilizado pela empresa pode diferir do
utilizado por outras empresas, e mesmo das demonstraes publicadas em
outros anos. Desta forma, a padronizao sugerida permitir ao analista
comparar esses demonstrativos das Lojas Renner do exerccio anual de 2006
com outros demonstrativos das prprias Lojas Renner de outros perodos, com
outras empresas que publicaram seus demonstrativos para o mesmo exerccio
e com um conjunto mais amplo de empresas ao longo de um intervalo de
tempo.
Seguindo as etapas descritas nesta seo, classificamos as contas do
balano original em analticas (apresentadas em itlico) e sintticas. Na etapa
seguinte, delimitamos as correspondncias entre as contas dos demonstrativos
originais e dos demonstrativos padronizados, seguindo os passos 2, 3 e 4 do
roteiro apresentado no item 3.3.2. As associaes determinadas foram as
seguintes:

Tabela 3.8 Ativo original X ativo padronizado.


Lojas Renner 31/12/2006
CORRESPONDNCIA
BALANO PATRIMONIAL R$ mil
ATIVO TOTAL 1.200.396
Ativo Circulante 883.158
Disponibilidades e Aplicaes
Disponibilidades 287.203
Financeiras
Caixa 5.830
Bancos 28.283
Aplicaes Financeiras 253.090
Crditos 402.120 Recebveis
Clientes 402.120
Contas a Receber 435.748
Proviso para Perdas em Crdito -33.628
Crditos Diversos 0
Estoques 117.533 Estoques
Mercadorias para Revenda 116.552
Materiais Auxiliares e Almoxarifado 981
Outros 76.302 Outros
Outras Contas a Receber 11.084
Impostos a Recuperar 28.432
Impostos Diferidos 35.748
Despesas Antecipadas 1.038
Ativo No Circulante 317.238
Ativo Realizvel a Longo Prazo 36.805
Crditos Diversos 0 Crditos Diversos
Crditos com Pessoas Ligadas 733 Crditos com Pessoas Ligadas
Com Coligadas e Equiparadas 0
Com Controladas 0
Com Outras Pessoas Ligadas 733
Outros 36.072 Outros
Depsitos Judiciais 2.276
Outras Contas a Receber 4.712
Impostos a Recuperar 13.453
Impostos Diferidos 15.631
Ativo Permanente 280.433
Investimentos 63 Investimentos
Participaes em Coligadas e 0
Equiparadas
Participaes em Coligadas e 0
Equiparadas/gio
Participaes em Controladas 0
Participaes em Controladas/gio 0
Outros Investimentos 63
Imobilizado 241.062 Imobilizado
Intangvel 39.309 Intangvel
Diferido 0 Diferido

Tabela 3.8 Passivo original x passivo padronizado.


Lojas Renner 31/12/2006
CORRESPONDNCIA
BALANO PATRIMONIAL R$ mil
PASSIVO TOTAL 1.200.396
Passivo Circulante 627.633
Emprstimos e Financiamentos 93.365 Emprstimos e Financiamentos
Debntures 0 Debntures
Fornecedores 220.272 Fornecedores
Impostos, Taxas e Contribuies 131.378 Impostos, Taxas e Contribuies
Impostos sobre Vendas 74.256
Encargos Sociais 6.019
Impostos Parcelados 1.086
Outros Impostos 4.132
Proviso para IR e Cont. Social 42.058
Proviso para Encargos sobre 3.827
Frias
Dividendos a Pagar 49.604 Dividendos a Pagar
Dividendos Propostos 33.381
Juros sobre Capital Prprio 16.186
Outras Obrigaes Estatutrias 37
Provises 18.497 Provises
Provises para Frias 10.839
Provises para Riscos 2.689
Trabalhistas
Provises para Ricos Cveis 4.969
Dvidas com Pessoas Ligadas 0 Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros 114.517 Outros
Salrios a Pagar 27.648
Aluguis 13.154
Participaes Estatutrias 4.329
Outras Obrigaes 62.544
Obrigaes com Clientes 6.842
Passivo No Circulante 28.797
Passivo Exigvel a Longo Prazo 28.797
Emprstimos e Financiamentos 0 Emprstimos e Financiamentos
Debntures 0 Debntures
Provises 19.033 Provises
Proviso para Riscos
19.033
Tributrios e Cveis
Dvidas com Pessoas Ligadas 0 Dvidas com Pessoas Ligadas
Adiantamento para Futuro 0
Aumento de Capital
Outros 9.764 Outros
Impostos Parcelados 5.864
Outras Obrigaes 3.900
Resultados de Exerccios Futuros 0 Resultado de Exerccio Futuro
Participao de Acionistas No 0 Participaes Minoritrias
Controladores
Patrimnio Lquido 543.966
Capital Social Realizado 399.820 Capital Social Realizado
Reservas de Capital 118.165 Outras Reservas de Lucro
Correo Monetria do Capital 0
Subvenes para Investimentos 0
gio na Incorporao 118.165
Reservas de Reavaliao 0
Reservas de Lucro 25.981
Legal 1.780
Outras Reservas de Lucro 24.201
Para Investimentos 24.201
Para Aumento de Capital 0
Lucros/Prejuzos Acumulados 0 Lucros/Prejuzos Acumulados
Adiantamento para Futuro 0 Adiantamento para Futuro Aumento
Aumento de Capital de Capital

Tabela 3.10 DRE original x DRE padronizada.


Lojas Renner 1/1/2006 a
DEMONSTRAO DE RESULTADO DO 31/12/2006 CORRESPONDNCIA
EXERCCIO R$ mil
Receita Bruta de Vendas e/ou
1.942.945 Receita Bruta
Servios
Dedues da Receita Bruta - 506.840 Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida de Venda e/ou
1.436.105
Servios
Custo de Produtos e/ou
Custo de bens e/ou Servios Vendidos - 780.789
Servios
(=) Resultado Bruto 655.316
Despesas/Receitas Operacionais - 516.615
Com Vendas - 356.989 Com Vendas
Gerais e Administrativas - 146.834 Gerais e Administrativas
Despesas Gerais - 143.503
Remunerao dos Administradores - 4.331
Financeiras - 6.906
Receitas Financeiras 110.562 Receitas Financeiras
Despesas Financeiras - 117.468 Despesas Financeiras
Outras Receitas Operacionais 43.356 Outras Receitas Operacionais
Resultado de Servios Financeiros 27.034
Outras Receitas Operacionais Lquidas 16.322
Outras Despesas Operacionais - 49.242 Outras Despesas Operacionais
Despesas Tributrias - 10.423
Amortizao de gio - 116
Depreciaes e Amortizaes - 38.703
Despesas Extraordinrias 0
Resultado da Equivalncia
Resultado da Equivalncia Patrimonial 0
Patrimonial
(=) Resultado Operacional 138.701
Resultado No Operacional - 5.031
Receitas 103 Receitas No Operacionais
Despesas - 5.134 Despesas No Operacionais
(=) Resultado Antes
133.670
Tributao/Participaes
Proviso para IR e
Proviso para IR e Contribuio Social - 42.365
Contribuio Social
IR Diferido 11.846 IR Diferido
Participaes/Contribuies Estatutrias - 4.329
Participaes - 4.329 Participaes
Contribuies 0 Contribuies
Reverso dos Juros sobre
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio 0
Capital Prprio
Participao de Acionistas No
0 Participaes
Controladores
(=) Lucro/Prejuzo do Perodo 98.822

Na alocao das contas sintticas dos demonstrativos originais,


verificamos vrias das situaes enunciadas. Algumas contas analticas, como
reserva de reavaliao, debntures (circulantes e no circulantes), imobilizado
e receita bruta, foram associadas a uma nica conta, tambm analtica, dos
demonstrativos padronizados. H casos em que a divergncia apenas de
nome, como entre participao de acionistas no controladores (demonstrativo
original) e participao de minoritrios (demonstrativo padronizado) ou
crditos e recebveis (passo 2).
Para outras contas, houve a associao entre uma conta analtica do
demonstrativo padronizado e uma conta sinttica do demonstrativo original,
como em estoques, investimentos e outras receitas operacionais (passo 3).
Isso ocorre, basicamente, porque o nvel de detalhamento necessrio
aplicao das tcnicas de anlise financeira para as Lojas Renner e para
qualquer outra empresa aqui apresentadas menor do que o exigido para
divulgao nos balanos. Todavia, o analista deve, sempre, analisar as
informaes mais detalhadas quando isso se fizer necessrio.
Aps a aplicao dos passos 2 e 3, a conta participao de acionistas
no controladores da demonstrao de resultado original39 permanecia sem
alocao. Essa conta se refere distribuio de resultados por forma diversa
do pagamento de dividendos e juros sobre o capital que devida a acionistas
que no detm o poder de controle e, assim, constitui-se mais em uma
despesa de carter no operacional atpico do que em uma distribuio de
resultado propriamente dita. Por isso, alocamos essa conta a participaes no
balano patrimonial padronizado.
Feitas as alocaes, pode-se verificar que a maior parte da estrutura
original dos demonstrativos foi mantida, e a maior diferena entre os
demonstrativos padronizados e o original corresponde reduo do nvel de
detalhamento. Todavia, algumas mudanas de categorias ou grupos sintticos
ocorreram, como por exemplo:
resultados de exerccios futuros do balano patrimonial original tornou-
se uma categoria do passivo no circulante no demonstrativo
padronizado;
despesas gerais e administrativas e despesas com vendas passam a
compor um item separado de deduo do resultado bruto, que dar
origem a uma nova conta da demonstrao de resultados padronizada
chamada resultado da atividade;
o adiantamento para futuro aumento de capital que tinha um
componente do passivo no circulante passa a ser apresentado
juntamente com a conta de mesmo nome como uma conta analtica do
patrimnio lquido.
Aps esses processos de padronizao, apresentamos os demonstrativos
padronizados das Lojas Renner para o exerccio encerrado em 31/12/2006:

Tabela 3.11 Balano Patrimonial Padronizado.


Lojas Renner
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2006 31/12/2006
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil

39
No confundir com a conta homnima que existe no balano patrimonial e tem significado
diferente.
ATIVO TOTAL 1.200.396 PASSIVO TOTAL 1.200.396
Ativo Circulante 883.158 Passivo Circulante 627.633
Disponibilidades e 287.203 Emprstimos e Financiamentos 93.365
Aplicaes Financeiras
Recebveis 402.120 Debntures
Estoques 117.533 Fornecedores 220.272
Outros 76.302 Impostos, Taxas e Contribuies 131.378
Ativo No Circulante 317.238 Dividendos a Pagar 49.604
Ativo Realizvel a Longo 36.805 Provises 18.497
Prazo
Crditos Diversos Dvidas com Pessoas Ligadas
Crditos com Pessoas 733 Outros 114.517
Ligadas
Outros 36.072 Passivo No Circulante 28.797
Ativo Permanente 280.433 Passivo Exigvel a Longo Prazo 28.797
Investimentos 63 Emprstimos e Financiamentos
Imobilizado 241.062 Debntures
Intangvel 39.308 Provises 19.033
Diferido Dvidas com Pessoas Ligadas -

Outros 9.764
Resultados de Exerccios Futuros
Participaes Minoritrias
Patrimnio Lquido 543.966
Capital Social Realizado 399.820
Reservas de Capital 118.165
Reservas de Reavaliao
Adiantamento para Futuro Aumento de
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro 25.981

Tabela 3.12 DRE Padronizada.


DRE PADRONIZADA 1/1/2006 a
31/12/2006
Receita Bruta 1.942.945
Dedues da Receita Bruta (506.840)
(=) Receita Lquida 1.436.105
Custo de Produtos e/ou Servios (780.789)
(=) Resultado Bruto 655.316
Despesas da Atividade (503.823)
Com Vendas (356.989)
Gerais e Administrativas (146.834)
(=) Resultado da Atividade 151.493
Outras Receitas Operacionais 43.356
Outras Despesas Operacionais (49.242)
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 145.607
Resultado Financeiro (6.906)
Receitas Financeiras 110.562
Despesas Financeiras (117.468)
Resultado da Equivalncia Patrimonial
(=) Resultado Operacional 138.701
Resultado No Operacional (5.031)
Receitas No Operacionais 103
Despesas No Operacionais (5.134)
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies 133.670
Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social (42.365)
Participaes (4.329)
Contribuies
IR Diferido 11.846
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 98.822

3.4 Ajustes nos demonstrativos contbeis


Na seo anterior, apresentamos um modelo padronizado para os dois
principais demonstrativos contbeis, e tambm os procedimentos a serem
adotados para converter os demonstrativos divulgados pelas empresas no
modelo apresentado. Agora, discutiremos uma outra categoria de ajustes a
serem realizados nos demonstrativos contbeis antes que os mesmos sejam
submetidos a analise. Esses ajustes referem-se no apenas a disposio,
detalhamento e organizao de contas sintticas e analticas, e sim
modificao dos valores de contas especficas.
Uma vez que h uma grande preocupao dos rgos normativos em
estabelecer um padro para a divulgao dos demonstrativos financeiros, por
que devemos realizar alguns ajustes? Mais uma vez, a resposta est na
facilitao do trabalho do analista financeiro, que est interessado em analisar
as informaes contidas nos demonstrativos financeiros de forma diferente
daquela que pode ter orientado o legislador ou os rgos normativos a
determinarem aspectos do formato oficial de apresentao e divulgao dos
mesmos.
No Brasil, interesses ligados poltica fiscal em uma situao na qual a
Receita Federal procura maximizar a arrecadao tributria vrios corpos
estranhos foram introduzidos na normatizao sobre a escriturao contbil
de forma artificial, sem consistncia adequada com os princpios contbeis que
norteiam, de forma geral, o processo de escriturao, elaborao,
apresentao e divulgao dos demonstrativos. Essa mais uma razo pela
qual sugerimos que, antes de submetidos anlise, os demonstrativos
contbeis sejam objetos de alguns ajustes.

3.4.1 Correo Monetria


O fenmeno macroeconmico da inflao implica na perda do poder de
compra ao longo do tempo, e pode ser definido como aumento generalizado e
contnuo no nvel de preos (GREMAUD, 2006). A existncia da inflao faz
com que uma unidade monetria qualquer hoje (real, dlar, euro, peso) tenha
um poder de compra inferior ao que possua no passado. Em caso de deflao,
o efeito oposto: a mesma quantidade de reais hoje adquire uma maior
quantidade de produtos que no passado.
A frmula40 geralmente utilizada para o clculo da taxa de inflao :

Onde:
Lp = taxa de inflao dos preos entre o perodo base 0 e a data t
= preo do servio ou bem i na data t

40
A frmula apresentada tambm chamada de ndice de Laspeyres. H outras formas de se
calcular a inflao, que dependem, basicamente, da forma como a cesta de consumo utilizada
calculada e apurada.
= preo do servio ou bem i na poca base 0
= peso relativo do servio ou bem i em uma cesta de consumo total

do perodo base o
Suponha uma empresa que tenha, em 2003, pago R$ 110 milhes em
salrios e encargos sobre sua fora de trabalho. Em 2007, essa mesma
empresa pagou R$ 110 milhes em salrios e encargos novamente, e o
nmero de funcionrios, suas funes, bem como as alquotas dos encargos
sociais, permaneceram os mesmos. Pode-se afirmar que as despesas de
pessoal permaneceram inalteradas?
Uma primeira comparao poderia permitir essa concluso, j que o
valor nominal dos salrios e encargos pagos permaneceu o mesmo. No
entanto, assumindo que houve inflao positiva nesse perodo41, pode-se
afirmar que os R$ 110 milhes de 2003 possuem um poder de compra geral
menor do que os R$ 110 milhes em 2007. Em outras palavras, ainda que os
salrios tivessem permanecido completamente estagnados, os preos de
outros bens e servios da economia (mquinas, equipamentos, matrias-
primas, aluguis etc.) so maiores em 2007 do que em 2003, e a empresa
consegue adquirir menor quantidade de bens e servios hoje do que ontem,
com os mesmos R$ 110 milhes.
Por essa razo, sugerimos a aplicao da correo monetria simples
dos balanos. Correo monetria dos demonstrativos financeiros pode ser
entendida como o processo de atualizar os valores expressos nas suas contas
contbeis de forma a refletir o seu valor real em uma data mais apropriada
anlise financeira. A correo monetria especialmente importante quando
se pretende comparar demonstrativos encerrados ou elaborados para duas ou
mais datas diferentes42.

41
Inflao negativa um termo substituto para deflao, e adotado aqui com o mesmo
significado.
42
No Brasil, durante o perodo de taxa de inflao elevada, consolidou-se a apresentao de
demonstrativos financeiros em u.m.c. (unidade de moeda constante) e a aplicao da correo
monetria integral. Os mtodos aqui sugeridos diferem significativamente desses
procedimentos, tm aplicao gerencial e destinam-se a facilitar o trabalho de anlise. Para
maior compreenso sobre a correo monetria integral, vide Correo monetria integral das
demonstraes financeiras, de Marcelo Cavalcanti Almeida.
Um engano comum que pode ser cometido o de imaginar que, aps a
implantao do Plano Real (julho/1994), a inflao no Brasil tornou-se
inexpressiva ao ponto de ser completamente desprezvel. Pode-se, ainda,
imaginar que o efeito da inflao pode ser completamente ignorado para a
inflao de moedas de pases ou blocos econmicos desenvolvidos, como os
EUA ou a Unio Europeia.
Embora as variaes de preo no Brasil venham, desde 1994,
representando oscilaes muito menores que as taxas de inflao de quatro
dgitos verificadas desde a dcada de 1980, ainda assim elas no podem ser
desprezadas. Todos os principais ndices de inflao apurados desde a
implantao do Plano Real j acumulavam altas superiores a 100% aps 10
anos. Mesmo uma taxa reduzida de inflao de 1,5% ao ano, acumulada ao
longo de 10 anos sucessivos, representa uma perda de valor real de 13,8%,
justificando-se, assim, a correo monetria dos demonstrativos financeiros;
nacionais ou internacionais.

3.4.1.1 Construo de ndice de inflao


Um ndice de inflao (diferente de medida de variao de preos) pode
ser construdo para refletir o acmulo das variaes peridicas (diria,
quinzenal, mensal, anual etc.) dos preos, medido segundo determinado
critrio. Pode ser representado como um nmero absoluto que, tendo
estabelecida uma base e um valor inicial arbitrrios, passa a incorporar na
periodicidade definida (dia a dia, ms a ms etc.) as variaes de preo
ocorridas.
O objetivo da criao de um ndice permitir a fcil converso dos
valores nominais de moeda para valores reais, em qualquer data para a qual o
ndice tenha sido calculado. So irrelevantes para o uso dos ndices a sua data-
base e o seu valor inicial absoluto, desde que todas as datas envolvidas no
processo de correo monetria tenham um ndice apurado, que cubra todo o
perodo.
A maioria dos organismos que calcula e apura as taxas de inflao43
tambm compila tabelas com os ndices de inflao acumulados. Uma vez que
esses dados nem sempre esto disponveis de forma to ampla como as taxas
de inflao propriamente ditas, julgamos importante explicar o processo de
construo de um ndice de inflao e sua posterior utilizao para a correo
monetria dos demonstrativos financeiros.
Os passos para a construo de um ndice de inflao especfico para o
processo de correo monetria so:
1. determinar a data mais antiga a partir da qual ser feita a correo
monetria;
2. determinar a data mais recente, para a qual os demonstrativos sero
corrigidos44;
3. escolher uma metodologia de clculo da inflao mais conveniente45;
4. levantar as taxas de inflao para todos os perodos entre o perodo
imdiatamente anterior (dia, ms, ano) data mais antiga e a data mais
recente;
5. fixar um valor arbitrrio inicial46 do ndice para o primeiro ms da srie e
calcular o impacto das taxas de inflao de cada perodo sobre o ndice
do ms anterior, gerando assim o ndice do ms.
Vamos calcular, por exemplo, um ndice de inflao para posterior
correo de demonstrativos contbeis, sendo a empresa um grande
conglomerado econmico na rea de minerao e ao, com forte participao
das exportaes nas receitas totais. A data mais antiga a partir da qual ser
feita a correo monetria (passo 1) 31/12/2003, e a correo monetria

43
No Brasil, destacam-se a FGV (<www.fgv.br>), que apura o IGP em suas diversas srias; o
IBGE (<www.ibge.gov.br>), que apura o IPCA e INPC; e a FIPE (IPC) (<www.fipe.org.br>).
44
possvel fazer a correo monetria de uma data mais recente para uma data mais antiga,
seguindo-se os mesmos procedimentos explicitados a seguir. No entanto, essa prtica pouco
usual, uma vez que o interesse do analista e do seu pblico, quase sempre, tomar cincia das
informaes em valores reais o mais prximo possveis da data presente.
45
Os diferentes ndices de inflao brasileiros possuem critrios de compilao e clculo que
diferem entre si, especialmente no tocante ao dia do ms no qual comeam sua apurao e ao
pblico para o qual uma cesta de produtos determinada. Para uma apresentao sumria
dos principais ndices de inflao brasileiros, suas bases de clculo, seus locais de pesquisa e
perodos de coleta, ver GREAMUD et al. (2006).
46
O valor inicial pode ser qualquer nmero positivo diferente de zero. A escolha relativamente
comum do valor 100 pela maioria dos rgos que calculam e apresentam os ndices de inflao
mero costume. O valor inicial do ndice pode ser 1, 45, 200, 553872 ou qualquer outro.
ser realizada at 30/7/2007. Logo, o primeiro ms cuja inflao impactar o
ndice ser jan./2004, e o ltimo, julho/2007.
A partir desses dados, escolhemos uma metodologia de determinao de
taxa de inflao mais adequada. Os diferentes ndices de inflao refletem
oscilaes de diferentes cestas de produtos. Uma opo apropriada para o caso
a utilizao do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo47), aferido pelo
IBGE (Fundao Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica), que tem sua
metodologia abrangente de um maior nmero de produtos, representando uma
cesta de produtos e servios mais correspondente economia real. Outra
alternativa seria a utilizao do IGP-DI (ndice Geral de Preos
Disponibilidade Interna) da FGV (Fundao Getulio Vargas), que mais
impactado pelos custos industriais. Em nosso exemplo, escolhemos a utilizao
do IGP-DI, e o utilizaremos para demonstramos a construo de um ndice de
inflao. Se outro ndice de inflao fosse escolhido, o procedimento seria o
mesmo, alterando-se, apenas, os valores das taxas de inflao apuradas
mensalmente. O primeiro ms da srie ser dez./2003, e o ltimo,
julho/200748.

Tabela 3.13 Variao IGP-DI.


Ms Ano IGP-DI
(variao)
Dezembro 2003 0,52%
Janeiro 2004 0,76%
Fevereiro 2004 0,61%
Maro 2004 0,47%
Abril 2004 0,37%
Maio 2004 0,51%
Junho 2004 0,71%
Julho 2004 0,91%
Agosto 2004 0,69%

47
O IPCA o ndice de preos cuja variao anual utilizada pelo Banco Central do Brasil como
referncia para o controle do sistema de metas de inflao, cuja adoo foi discutida no
Economia brasileira contempornea, de Amaury Patrick Gremaud, Marco Antonio Sandoval de
Vasconcellos e Rudinei Toneto Jr.
48
Os ndices de inflao no necessariamente cobrem o perodo inteiro de um ms, semana ou
ano. H taxas calculadas entre os dias 15 de cada ms, por exemplo. Para valores de inflao
reduzidos, esse efeito pode ser desconsiderado. Se o analista desejar utilizar mtodos mais
sofisticados, pode utilizar tcnicas de composio de taxas de inflao como se fossem taxas de
juros, segundo instrues detalhadas em manuais de matemtica financeira como, Finanas
corporativas e valor, de Alexandre Assaf Neto (2004).
Setembro 2004 0,33%
Outubro 2004 0,44%
Novembro 2004 0,69%
Dezembro 2004 0,86%
Janeiro 2005 0,58%
Fevereiro 2005 0,59%
Maro 2005 0,61%
Abril 2005 0,87%
Maio 2005 0,49%
Junho 2005 -0,02%
Julho 2005 0,25%
Agosto 2005 0,17%
Setembro 2005 0,35%
Outubro 2005 0,75%
Novembro 2005 0,55%
Dezembro 2005 0,36%
Janeiro 2006 0,59%
Fevereiro 2006 0,41%
Maro 2006 0,43%
Abril 2006 0,21%
Maio 2006 0,10%
Junho 2006 -0,21%
Julho 2006 0,19%
Agosto 2006 0,05%
Setembro 2006 0,21%
Outubro 2006 0,33%
Novembro 2006 0,31%
Dezembro 2006 0,48%
Janeiro 2007 0,44%
Fevereiro 2007 0,44%
Maro 2007 0,37%
Abril 2007 0,25%
Maio 2007 0,28%
Junho 2007 0,28%
Julho 2007 0,24%

O prximo passo a fixao de um nmero-base inicial, que


arbitraremos em 1.000. Dessa forma, o ndice de inflao inicial no ms de
dez./2003 1.000. Sendo g a taxa de inflao definida para um perodo (dia,
ms, ano) t, a fixao do ndice de inflao V para o final do perodo t dada
por49:

Fixado o ndice para o primeiro ms (dez./2003) no valor 1.000,


podemos definir o valor do ndice para jan./2004:

Aplicando-se o procedimento aos demais meses, podemos construir a


tabela completa de nosso ndice de inflao para todo o perodo avaliado:

Tabela 3.14 ndice de inflao.


Ms Ano IGP-DI ndice
(variao)
Dezembro 2003 0,52% 1.000
Janeiro 2004 0,76% 1.008
Fevereiro 2004 0,61% 1.014
Maro 2004 0,47% 1.019
Abril 2004 0,37% 1.022
Maio 2004 0,51% 1.027
Junho 2004 0,71% 1.035
Julho 2004 0,91% 1.044
Agosto 2004 0,69% 1.051
Setembro 2004 0,33% 1.055
Outubro 2004 0,44% 1.060
Novembro 2004 0,69% 1.067
Dezembro 2004 0,86% 1.076
Janeiro 2005 0,58% 1.082
Fevereiro 2005 0,59% 1.089
Maro 2005 0,61% 1.095
Abril 2005 0,87% 1.105
Maio 2005 0,49% 1.110
Junho 2005 - 0,02% 1.110
Julho 2005 0,25% 1.113
Agosto 2005 0,17% 1.115
Setembro 2005 0,35% 1.119
Outubro 2005 0,75% 1.127
Novembro 2005 0,55% 1.133

49
Para maiores informaes sobre utilizao de nmeros-ndice, ver Estatstica aplicada:
nmeros-ndices, regresso e correlao; Sries temporais, de MILONE e ANGELINI (2004).
Dezembro 2005 0,36% 1.137
Janeiro 2006 0,59% 1.144
Fevereiro 2006 0,41% 1.149
Maro 2006 0,43% 1.154
Abril 2006 0,21% 1.156
Maio 2006 0,10% 1.157
Junho 2006 - 0,21% 1.155
Julho 2006 0,19% 1.157
Agosto 2006 0,05% 1.157
Setembro 2006 0,21% 1.160
Outubro 2006 0,33% 1.164
Novembro 2006 0,31% 1.167
Dezembro 2006 0,48% 1.173
Janeiro 2007 0,44% 1.178
Fevereiro 2007 0,44% 1.183
Maro 2007 0,37% 1.188
Abril 2007 0,25% 1.191
Maio 2007 0,28% 1.194
Junho 2007 0,28% 1.197
Julho 2007 0,24% 1.200

3.4.1.2 Correo das contas contbeis


Uma vez conhecidos os ndices de inflao para o perodo necessrio,
pode-se proceder aplicao da correo monetria propriamente dita. Isso
implica trazer todas as contas contbeis para um mesmo valor real, a data de
ajuste, eliminando ou reduzindo os efeitos da inflao sobre o valor real das
contas contbeis. Esse processo muito assemelhado ao estabelecimento de
uma data focal, definio de taxas de juros associadas a intervalos e desconto
dessas taxas de juros para se encontrar o valor do dinheiro no tempo para
qualquer data determinada (ASSAF NETO, 2004).
A correo monetria depende da fixao de uma data para a qual
convergiro, em termos reais, todas as contas dos demonstrativos. Essa data,
normalmente, determinada como:
a data de encerramento do demonstrativo contbil mais recente; ou
a data de encerramento do perodo mais prxima do dia no qual o
analista financeiro est trabalhando na anlise50.

50
Para ndices de inflao de periodicidade mensal, isso equivaleria ao ltimo dia do ms
imediatamente anterior.
Escolhida esta data de convergncia, procede-se, ento, converso de
todos os demonstrativos para a mesma data. Retomamos nosso exemplo da
seo anterior e demonstraremos o clculo dos fatores de correo monetria,
que so valores pelos quais as contas dos demonstrativos devem ser
multiplicadas para obter-se o valor dessa conta corrigido monetariamente. Os
fatores de correo monetria so sempre relativos, correspondendo
correo de uma data inicial d para uma data de convergncia k:

Onde:
= fator de correo monetria da data inicial d at a data de convergncia k;
= ndice de inflao do perodo encerrado na data de convergncia;
= ndice de inflao da data original para correo monetria.

Retomando o exemplo da seo anterior, definimos nossa data de


convergncia como 31/7/2007. Para calcular o fator de correo monetria de
maio/2005, por exemplo, temos:

Com os coeficientes determinados, a correo monetria torna-se um


procedimento relativamente simples: basta multiplicar o coeficiente de
correo monetria apropriado pelo valor da conta do demonstrativo na data51.
Apresentamos a seguir uma tabela com os coeficientes de correo monetria
para o perodo j utilizado como exemplo:

Tabela 3.15 Fator de correo monetria.


Ms Ano ndice Fator de
Correo
Dezembro 2003 1.000 1,2002
Janeiro 2004 1.008 1,1911
Fevereiro 2004 1.014 1,1839
Maro 2004 1.019 1,1784
Abril 2004 1.022 1,1740

51
Se houver inflao negativa acumulada, o valor da conta na data de convergncia ser menor
que o valor na data original, se esta anteceder quela. Em situaes normais, no entanto,
haver quase sempre inflao positiva acumulada, e o valor da conta na data de convergncia
ser maior.
Maio 2004 1.027 1,1681
Junho 2004 1.035 1,1599
Julho 2004 1.044 1,1494
Agosto 2004 1.051 1,1415
Setembro 2004 1.055 1,1378
Outubro 2004 1.060 1,1328
Novembro 2004 1.067 1,1250
Dezembro 2004 1.076 1,1154
Janeiro 2005 1.082 1,1090
Fevereiro 2005 1.089 1,1025
Maro 2005 1.095 1,0958
Abril 2005 1.105 1,0863
Maio 2005 1.110 1,0811
Junho 2005 1.110 1,0813
Julho 2005 1.113 1,0786
Agosto 2005 1.115 1,0767
Setembro 2005 1.119 1,0730
Outubro 2005 1.127 1,0650
Novembro 2005 1.133 1,0592
Dezembro 2005 1.137 1,0554
Janeiro 2006 1.144 1,0492
Fevereiro 2006 1.149 1,0449
Maro 2006 1.154 1,0404
Abril 2006 1.156 1,0382
Maio 2006 1.157 1,0372
Junho 2006 1.155 1,0394
Julho 2006 1.157 1,0374
Agosto 2006 1.157 1,0369
Setembro 2006 1.160 1,0347
Outubro 2006 1.164 1,0313
Novembro 2006 1.167 1,0281
Dezembro 2006 1.173 1,0232
Janeiro 2007 1.178 1,0187
Fevereiro 2007 1.183 1,0143
Maro 2007 1.188 1,0105
Abril 2007 1.191 1,0080
Maio 2007 1.194 1,0052
Junho 2007 1.197 1,0024
Julho 2007 1.200 1,0000

Antes de prosseguirmos com um exemplo prtico de correo


monetria, no entanto, cabe uma discusso sobre a data original correta a
partir da qual as contas dos demonstrativos devem ser corrigidas.
No caso dos demonstrativos de estoques (balano patrimonial),
relativamente simples a determinao dessa data: como eles se referem
posio de uma conta contbil em uma data determinada, a data original a
prpria data de referncia do demonstrativo. Assim, se um balano patrimonial
foi levantado em 30/6/2006, a partir dessa data original que suas contas
sero corrigidas.
Situao um pouco mais complexa ocorre para os demonstrativos de
fluxo (demonstrao de resultados do exerccio). Uma demonstrao de
resultados anual (1/1-31/12), por exemplo, compreende nas suas contas o
efeito econmico de eventos que ocorreram ao longo de 12 meses. Parte da
receita foi obtida logo em janeiro, e se nossa data de convergncia for 31/12
do mesmo ano, por exemplo, seria necessrio, a rigor, corrigir
monetariamente a receita pelos efeitos acumulados da inflao de quase 12
meses. Uma outra parte da receita foi obtida no ltimo dia do ano e, assim, j
est expressa no seu valor real, pois foi obtida na prpria data de
convergncia.
Nessas situaes, seria necessrio corrigir monetariamente cada
lanamento contbil, a partir da data em que o mesmo ocorreu. No entanto, o
analista financeiro no tem meios de saber a quantidade dos itens
componentes de cada conta da demonstrao de resultados (ou de outro
demonstrativo contbil de fluxo) que ocorreu em cada dia do ano. Mesmo o
usurio interno da empresa analisada teria muita dificuldade em compilar as
movimentaes dirias e aplicar a correo monetria em uma base tambm
diria.
Por essa razo, propomos um critrio simplificado para lidar com a
situao: os demonstrativos de fluxo devem ser corrigidos desde o dia
correspondente metade do intervalo que abrange. Se uma demonstrao de
resultados cobre um perodo de 12 meses (um ano civil completo), a correo
monetria para a mesma ser feita a partir da metade do ano, ou seja,
considerando-se como data original para fins de correo monetria
30/6/200752.
Esse critrio implica na presuno de que tanto a receita distribui-se de
forma uniforme ao longo do perodo, como na de que as taxas de inflao
tambm so uniformes ao longo do ano. Isso, obviamente, no o que ocorre
na economia real. Em cenrios de inflao controlada, entretanto, o segundo
efeito pode ser relativamente desprezado. Exceto em casos excepcionais, a
sazonalidade de receita tambm no se torna um obstculo intransponvel para
a utilizao desse procedimento, que , ainda nesses casos, prefervel ao
estabelecimento da data original para fins de correo monetria como a data
do encerramento de um exerccio (para os demonstrativos de fluxo,
obviamente). Se os intervalos de apurao de um demonstrativo de fluxo so
curtos (uma demonstrao de resultado do exerccio de 2 trimestre de 2007,
por exemplo), as perdas de confiabilidade e consistncia de informao que
ocorrem se os mesmos tiverem sua data inicial determinada como o fim do
exerccio so significativamente menores do que os demonstrativos de fluxo
com intervalos de cobertura maiores (demonstraes de resultado anuais, por
exemplo).
Posto isto, demonstraremos um exemplo de correo monetria dos
demonstrativos da Brasmotor at jul./2007, para demonstrativos consolidados
anuais para o exerccio encerrado em 31/12/2004, exibidos a seguir53:

Tabela 3.16 Balano Padronizado BRASMOTOR.


BRASMOTOR
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2004 31/12/2004
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 4.592.100 PASSIVO TOTAL 4.592.100
Ativo Circulante 2.667.780 Passivo Circulante 2.555.119
Disponibilidades e Aplicaes 118.092 Emprstimos e Financiamentos 246.895
Financeiras

52
Para demonstrativos semestrais, as datas correspondentes metade de cada semestre do ano
so 31/3 (1 semestre) e 30/9 (2 semestre). Para demonstrativos trimestrais, ao longo do ano,
as datas correspondentes metade de cada semestre so: 15/2, 15/5, 14/8 e 15/11,
respectivamente, para o 1, 2, 3 e 4 trimestres do ano.
53
A partir deste ponto do livro, todos os demonstrativos de exemplo j sero apresentados na
forma padronizada, salvo meno em contrrio.
Recebveis 813.047 Debntures 0
Estoques 1.170.990 Fornecedores 1.006.867
Outros 565.651 Impostos, Taxas e Contribuies 82.271
Ativo No Circulante 1.924.320 Dividendos a Pagar 13.009
Ativo Realizvel a Longo Prazo 485.113 Provises 116.410
Crditos Diversos 485.113 Dvidas com Pessoas Ligadas 883.017
Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 206.650
Outros 0 Passivo No Circulante 1.232.851
Ativo Permanente 1.439.207 Passivo Exigvel a Longo Prazo 174.978
Investimentos 41.214 Emprstimos e Financiamentos 548
Imobilizado 1.386.707 Debntures 0
Intangvel 0 Provises 47.502
Diferido 11.286 Dvidas com Pessoas Ligadas 2.530
Outros 124.398
Resultados de Exerccios Futuros 14.464
Participaes Minoritrias 1.043.409
Patrimnio Lquido 804.130
Capital Social Realizado 577.400
Reservas de Capital 0
Reservas de Reavaliao 0
Adiantamento para Futuro Aumento de 0
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 0
Outras Reservas de Lucro 226.730

Tabela 3.17 DRE Padronizada BRASMOTOR.


BRASMOTOR 1/1/2004 a
DRE PADRONIZADA 31/12/2004
Receita Bruta 6.599.740
Dedues da Receita Bruta (1.303.415)
(=) Receita Lquida 5.296.325
Custo de Produtos e/ou Servios (4.151.913)
(=) Resultado Bruto 1.144.412
Despesas da Atividade (831.529)
Com Vendas (618.911)
Gerais e Administrativas (212.618)
(=) Resultado da Atividade 312.883
Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais (45.635)
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 267.248
Resultado Financeiro (129.540)
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras (130.401)
Resultado da Equivalncia Patrimonial 861
(=) Resultado Operacional 137.708
Resultado No Operacional (6.928)
Receitas No Operacionais
Despesas No Operacionais (6.928)
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies 130.780
Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social (108.140)
Participaes 105
Contribuies
IR Diferido
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 22.745

O balano patrimonial ser corrigido de dez./2004 at jul./2007. A


demonstrao de resultados do exerccio ser corrigida de jun./2004 at
jul./2007, considerando-se que 31/6 corresponde data que divide em dois o
intervalo de 1/1/2004 a 31/12/2004. Assim, repetindo-se os procedimentos
descritos anteriormente, utilizando o IGP-DI como medida da taxa de inflao,
criaremos nossa tabela de ndices de inflao e fatores de correo associados:

Tabela 3.18 ndices de inflao e fatores de correo.


Ms Ano IGP-DI (variao) ndice Fator de Correo
Dezembro 2003 0,52% 1.000 1,2002
Janeiro 2004 0,76% 1.008 1,1911
Fevereiro 2004 0,61% 1.014 1,1839
Maro 2004 0,47% 1.019 1,1784
Abril 2004 0,37% 1.022 1,1740
Maio 2004 0,51% 1.027 1,1681
Junho 2004 0,71% 1.035 1,1599
Julho 2004 0,91% 1.044 1,1494
Agosto 2004 0,69% 1.051 1,1415
Setembro 2004 0,33% 1.055 1,1378
Outubro 2004 0,44% 1.060 1,1328
Novembro 2004 0,69% 1.067 1,1250
Dezembro 2004 0,86% 1.076 1,1154
Janeiro 2005 0,58% 1.082 1,1090
Fevereiro 2005 0,59% 1.089 1,1025
Maro 2005 0,61% 1.095 1,0958
Abril 2005 0,87% 1.105 1,0863
Maio 2005 0,49% 1.110 1,0811
Junho 2005 - 0,02% 1.110 1,0813
Julho 2005 0,25% 1.113 1,0786
Agosto 2005 0,17% 1.115 1,0767
Setembro 2005 0,35% 1.119 1,0730
Outubro 2005 0,75% 1.127 1,0650
Novembro 2005 0,55% 1.133 1,0592
Dezembro 2005 0,36% 1.137 1,0554
Janeiro 2006 0,59% 1.144 1,0492
Fevereiro 2006 0,41% 1.149 1,0449
Maro 2006 0,43% 1.154 1,0404
Abril 2006 0,21% 1.156 1,0382
Maio 2006 0,10% 1.157 1,0372
Junho 2006 - 0,21% 1.155 1,0394
Julho 2006 0,19% 1.157 1,0374
Agosto 2006 0,05% 1.157 1,0369
Setembro 2006 0,21% 1.160 1,0347
Outubro 2006 0,33% 1.164 1,0313
Novembro 2006 0,31% 1.167 1,0281
Dezembro 2006 0,48% 1.173 1,0232
Janeiro 2007 0,44% 1.178 1,0187
Fevereiro 2007 0,44% 1.183 1,0143
Maro 2007 0,37% 1.188 1,0105
Abril 2007 0,25% 1.191 1,0080
Maio 2007 0,28% 1.194 1,0052
Junho 2007 0,28% 1.197 1,0024
Julho 2007 0,24% 1.200 1,0000

Destacamos, na tabela, os dois fatores de correo que sero utilizados.


As contas do balano patrimonial sero multiplicadas por 1,1154, e as contas
da demonstrao de resultados do exerccio sero multiplicadas por 1,159954.
Aps estas operaes algbricas simples, apresentamos os mesmos
demonstrativos da Brasmotor padronizados e agora tambm atualizados:

Tabela 3.19 Balano padronizado e atualizado BRASMOTOR.

54
Observe, na tabela anterior de ndices e fatores de correo construda para o perodo
dez./2003 jul./2007, que os fatores de correo so idnticos aos apurados para a tabela
acima, embora os ndices no o sejam. Isso demonstra, mais uma vez, que a escolha do valor
inicial do ndice arbitrria. As duas tabelas seriam idnticas para o perodo iniciado em
jun./2004 se o analista tivesse fixado arbitrariamente o valor inicial do ndice em jun./2004
como 1035.
BRASMOTOR
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO E ATUALIZADO
31/12/2004 31/12/2004
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 5.122.028 PASSIVO TOTAL 5.122.028
Ativo Circulante 2.975.642 Passivo Circulante 2.849.980
Disponibilidades e Aplicaes 131.720 Emprstimos e Financiamentos 275.387
Financeiras
Recebveis 906.873 Debntures 0
Estoques 1.306.122 Fornecedores 1.123.059
Outros 630.927 Impostos, Taxas e Contribuies 91.765
Ativo No Circulante 2.146.387 Dividendos a Pagar 14.510
Ativo Realizvel a Longo Prazo 541.095 Provises 129.844
Crditos Diversos 541.095 Dvidas com Pessoas Ligadas 984.917
Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 230.497
Outros 0 Passivo No Circulante 1.375.122
Ativo Permanente 1.605.291 Passivo Exigvel a Longo Prazo 195.170
Investimentos 45.970 Emprstimos e Financiamentos 611
Imobilizado 1.546.733 Debntures 0
Intangvel 0 Provises 52.984
Diferido 12.588 Dvidas com Pessoas Ligadas 2.822
Outros 138.754
Resultados de Exerccios Futuros 16.133
Participaes Minoritrias 1.163.818
Patrimnio Lquido 896.927
Capital Social Realizado 644.032
Reservas de Capital 0
Reservas de Reavaliao 0
Adiantamento para Futuro Aumento de 0
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 0
Outras Reservas de Lucro 252.895

Tabela 3.20 DRE padronizada e atualizada BRASMOTOR.


BRASMOTOR 1/1/2004 a
DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA 31/12/2004
Receita Bruta 7.655.038
Dedues da Receita Bruta (1.511.831)
(=) Receita Lquida 6.143.207
Custo de Produtos e/ou Servios (4.815.804)
(=) Resultado Bruto 1.327.403
Despesas da Atividade (964.490)
Com Vendas (717.875)
Gerais e Administrativas (246.616)
(=) Resultado da Atividade 362.913
Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais (52.932)
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 309.981
Resultado Financeiro (150.253)
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras (151.252)
Resultado da Equivalncia Patrimonial 999
(=) Resultado Operacional 159.728
Resultado No Operacional (8.036)
Receitas No Operacionais
Despesas No Operacionais (8.036)
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies 151.692
Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social (125.432)
Participaes 122
Contribuies
IR Diferido
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 26.382

importante lembramos que a correo monetria no altera as


propores entre as contas do balano patrimonial, e no torna diferentes
entre si os valores do ativo total e do passivo total, j que todas as contas so
corrigidas pelo mesmo fator. No entanto, como a demonstrao de resultados
do exerccio corrigida por outro fator, a perfeita correspondncia entre suas
contas e as do balano patrimonial pode ser perdida, o que ocorre, por outro
lado, com muito mais benefcios para a anlise do valor real dos
demonstrativos nas prximas etapas a serem apresentadas. Por essa razo,
caso o analista deseje elaborar a demonstrao de fluxo de caixa a partir dos
demonstrativos, dever faz-lo antes de aplicar os procedimentos da correo
monetria.
Outra implicao da metodologia aqui apresentada que, a rigor, toda
demonstrao de resultados analisada isoladamente de outras com o balano
patrimonial encerrada na mesma data em tese teria de ser corrigida para a
metade do perodo de sua abrangncia. No entanto, altamente arriscada em
sua fundamentao e confiabilidade a anlise financeira que tome como fontes
apenas uma demonstrao de resultado e um balano patrimonial, sendo
recomendado, no mnimo, a utilizao do balano patrimonial encerrado no
incio do perodo de abrangncia da demonstrao de resultado tpico que
ser discutido em detalhes posteriormente.

3.4.2 Reserva de Reavaliao


Um dos princpios contbeis o da contabilizao dos ativos pelo seu
custo histrico. Dessa forma, se um terreno foi adquirido h cinco anos pelo
valor de R$ 510 mil, esse ser o seu valor no ativo permanente imobilizado
indefinidamente, exerccio aps exerccio. No entanto, flutuaes no preo de
mercado desse terreno podem ocorrer: uma nova avenida comercial pode ter
sido aberta nas proximidades, valorizando o mesmo; por outro lado, a
instalao de uma unidade prisional pode desvaloriz-lo; sem avaliarmos, por
si s, as oscilaes de preos tpicas do mercado imobilirio.
Quando os valores de realizao dos ativos montantes pelos quais a
empresa conseguiria se desfazer dos mesmos, vendendo-os a terceiros fica
bem superior ao valor do custo histrico, isso pode subestimar o valor real dos
ativos55 e, consequentemente, do patrimnio lquido associado a essa
valorizao oculta, que no aparece no balano. Nessas situaes, a empresa
pode realizar um processo de reavaliao contbil dos ativos, mdiante laudo
pericial elaborado por ao menos dois peritos habilitados.
Quando encontrado um valor de mercado superior ao dos ativos, a
empresa pode lanar no seu ativo imobilizado um valor maior e mais prximo
do valor de mercado para os ativos, e em contrapartida, lana um aumento do
patrimnio lquido no passivo. Isso ocorre porque a valorizao at ento
oculta do ativo passa a ser explcita, e a contrapartida dessa movimentao
um aumento no patrimnio dos scios, uma vez que os terceiros que

55
A perda de valor real decorrente da inflao j ajustada mediante correo
monetria.
financiam a empresa nada ganham ou perdem com a reavaliao56. Para que
fique claro ao usurio dos demonstrativos que parte do aumento do patrimnio
est associada reavaliao de ativos, essa diferena a maior deve ser
lanada em uma conta especial no patrimnio lquido, chamada reserva de
reavaliao. Ao longo do tempo, esse ativo reavaliado sofrer depreciao e,
gradualmente, o valor da reserva de reavaliao ser reduzido paralelamente
reduo progressiva do seu valor no ativo imobilizado.
Um problema gerencial para o analista que emerge da constituio, por
parte da empresa, de reserva de reavaliao, diz respeito gerao um tanto
artificial de resultados. Ao ser formada uma reserva de reavaliao, o valor do
patrimnio lquido aumenta, sem que nenhuma atividade ou evento alm da
prpria deciso de revisar o valor dos ativos tenha sido tomada. Como a
reavaliao no obrigatria, pode ser utilizada como um expediente
destinado a minimizar o impacto de resultados negativos da empresa em um
ou outro exerccio especfico.
Alm disso, os benefcios econmicos dos ativos reavaliados somente
sero percebidos se os mesmos forem alienados ou realizados. No exemplo
hipottico apresentado no incio desta seo, se o terreno que originalmente foi
lanado no ativo imobilizado com valor de R$ 510 mil se valorizou e, seis anos
depois, foi reavaliado em R$ 840 mil, no exerccio durante o qual a reavaliao
ocorreu o patrimnio lquido da empresa aumentar em R$ 330 mil (840.000
510.000), decorrentes exclusivamente da deciso de reavaliao57. No
entanto, a empresa no reavalia seus ativos anualmente: o que pode
assegurar que essa valorizao do terreno ocorreu, de fato, no 6 ano aps a
compra, e no no 2 ano? O terreno pode, at, ter-se valorizado mais at o 4
ano seguinte compra, tendo, depois, reduzido o seu valor de mercado. Por
fim, a empresa pode ter dificuldades de achar um comprador para o terreno
nesse novo preo de mercado, ainda que ele tenha sido avaliado como o justo.

56
H algumas implicaes tributrias decorrentes da constituio de reserva de reavaliao cuja
discusso foge ao escopo deste livro.
57
A consulta demonstrao das mutaes do patrimnio lquido (DMPL) pode propiciar
esclarecimentos adicionais sobre a origem de variaes aparentemente estranhas ocorridas no
patrimnio lquido da empresa analisada.
Por essa razo, a prudncia recomenda que os efeitos da constituio de
reserva de reavaliao sejam eliminados do balano patrimonial. Para tanto,
sempre que o balano patrimonial de uma empresa em anlise apresentar
reserva de reavaliao, o analista dever:
1. eliminar o valor da reserva de reavaliao;
2. subtrair o valor da reserva de reavaliao do valor do ativo imobilizado;
3. recalcular todas as contas sintticas afetadas por esse ajuste.
A reverso da reserva de reavaliao deve ser realizada depois da
padronizao dos demonstrativos; e indistintamente antes ou depois da
correo monetria.
Exemplificamos esse procedimento para a Sanepar, no seu balano
patrimonial anual de 31 de dezembro de 2002:

Tabela 3.21 Balano padronizado SANEPAR.


SANEPAR
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO E ATUALIZADO
31/12/2002 31/12/2002
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 3.044.138 PASSIVO TOTAL 3.044.138
Ativo Circulante 228.261 Passivo Circulante 313.595
Disponibilidades e Aplicaes 43.426 Emprstimos e Financiamentos 119.037
Financeiras
Recebveis 167.796 Debntures 0
Estoques 11.967 Fornecedores 35.560
Outros 5.072 Impostos, Taxas e Contribuies 13.640
Ativo No Circulante 2.815.877 Dividendos a Pagar 143
Ativo Realizvel a Longo Prazo 152.338 Provises 43.201
Crditos Diversos 152.338 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 102.014
Outros 0 Passivo No Circulante 1.625.916
Ativo Permanente 2.663.539 Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.625.916
Investimentos 638 Emprstimos e Financiamentos 979.595
Imobilizado 2.662.583 Debntures 95.166
Intangvel 0 Provises 242.291
Diferido 318 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Outros 308.864
Resultados de Exerccios Futuros 0
Participaes Minoritrias 0
Patrimnio Lquido 1.104.627
Capital Social Realizado 831.706
Reservas de Capital 8.125
Reservas de Reavaliao 179.838
Adiantamento para Futuro Aumento de 0
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 0
Outras Reservas de Lucro 84.958

Verificamos que, em 31 de dezembro de 2002, havia uma reserva de


reavaliao de quase R$ 180 milhes em valores da poca. No temos como
identificar, apenas por esse balano, em que exerccio essa reserva foi
constituda. Entretanto, como nosso objetivo o de reverter a reserva de
reavaliao, torna-se irrelevante saber quando a reserva foi constituda: se
estivssemos ajustando vrios balanos patrimoniais de exerccios sucessivos,
em todos as reservas de reavaliao seriam revertidas.
Para fazermos o ajuste, modificamos as seguintes contas:

Tabela 3.22 Ajustes de contas.


Conta Valor Original Ajuste Valor
Ajustado
Reservas de 179.838 (179.838) 0
Reavaliao
Imobilizado 2.662.583 (179.838) 2.482.745

Aps o ajuste, o novo balano patrimonial da Sanepar em 31 de


dezembro de 2002 assume a seguinte forma:

Tabela 3.23 Balano patrimonial ajustado SANEPAR.


SANEPAR
BALANO PATRIMONIAL AJUSTADO
31/12/2002 31/12/2002
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 2.864.300 PASSIVO TOTAL 2.864.300
Ativo Circulante 228.261 Passivo Circulante 313.595
Disponibilidades e Aplicaes 43.426 Emprstimos e Financiamentos 119.037
Financeiras
Recebveis 167.796 Debntures 0
Estoques 11.967 Fornecedores 35.560
Outros 5.072 Impostos, Taxas e Contribuies 13.640
Ativo No Circulante 2.636.039 Dividendos a Pagar 143
Ativo Realizvel a Longo Prazo 152.338 Provises 43.201
Crditos Diversos 152.338 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 102.014
Outros 0 Passivo No Circulante 1.625.916
Ativo Permanente 2.483.701 Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.625.916
Investimentos 638 Emprstimos e Financiamentos 979.595
Imobilizado 2.482.745 Debntures 95.166
Intangvel 0 Provises 242.291
Diferido 318 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Outros 308.864
Resultados de Exerccios Futuros 0
Participaes Minoritrias 0
Patrimnio Lquido 924.789
Capital Social Realizado 831.706
Reservas de Capital 8.125
Reservas de Reavaliao 0
Adiantamento para Futuro Aumento de 0
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 0
Outras Reservas de Lucro 84.958

3.4.3 Ativo Diferido


O conceito de ativo, bastante discutido pela Contabilidade, pode ser
colocado de forma prtica como um bem ou direito de propriedade da empresa
que gerar benefcios econmicos mensurveis futuros. Os custos e despesas,
por sua vez, esto associados s atividades operacionais e no operacionais,
ocorrendo em funo das mesmas, e impactando o resultado econmico da
empresa e possibilitando o seu funcionamento.
Essa diferena bem simples de ser observada ao compararmos, em
uma indstria alimentcia, a compra de uma mquina processadora de
alimentos e o pagamento das despesas de vigilncia, ambas ocorridas em um
mesmo ms qualquer, e tendo a mquina sido comprada a vista. A mquina
vai gerar inmeros benefcios futuros de natureza econmica indstria,
possibilitando a produo dos seus produtos, que sero posteriormente
vendidos. J as despesas de vigilncia cobrem um benefcio (segurana), que
j ocorreu. A fatura da empresa de segurana refere-se a servios j
prestados, e os custos de vigilncia de setembro nenhum benefcio futuro
trazem empresa. A mquina processadora um ativo, o servio de vigilncia
uma despesa.
Em outras circunstncias, a distino entre o carter de ativo ou de
despesa de determinado desembolso pode no ser to clara, ou mesmo
totalmente confusa. Uma usina hidreltrica que faz obras de repotenciao de
turbinas (de forma simples, um processo que permite, mdiante a atualizao
e modernizao tecnolgica, que uma mesma turbina gere uma maior
quantidade de energia eltrica) far um grande desembolso imdiato. No
entanto, os benefcios dessa modernizao sero percebidos ao longo do prazo
de vida til da prpria turbina. Por isso, esse gasto que a empresa fez com a
repotenciao pode ser refletido mdiante um aumento no valor do seu ativo
imobilizado, onde estaro listadas as turbinas. Posteriormente, o mesmo ser
amortizado.
H alguns outros tipos de gastos que, no entanto, no implicam
aumento de um ativo j existente, mas ao mesmo tempo podem gerar
benefcios futuros. Uma empresa que est expandindo o seu espectro de
atuao pode incorrer em uma srie de gastos para construir novas fbricas e
pontos-de-venda, dentre os quais se incluem as despesas de instalao,
configurao e start-up dos mesmos, treinamento extraordinrio da fora de
trabalho, licenas de instalao e operao junto aos rgos pblicos, dentre
outros. Essas despesas associadas expanso, por exemplo, no integram o
valor dos novos ativos imobilizados da empresa (novas mquinas e
equipamentos, eventualmente novos imveis). No entanto, possvel
visualizar que essas despesas no so correntes, ou seja, no se trata de
gastos comuns da operao da empresa, e sim investimentos que a empresa
realizou para viabilizar sua expanso e, assim, gerar benefcios futuros na
forma de receitas e, possivelmente, lucro adicional.
Quando um gasto (pagamento de pessoal ou de taxas pblicas, por
exemplo) que normalmente seria classificado como despesa avaliado como
um componente de um investimento que vai gerar benefcios futuros, ele pode
ser lanado como ativo diferido, ao invs de ser contabilizado como despesa do
exerccio. Um ativo diferido representa o lanamento de despesas e custos que
geraro benefcios especficos futuros empresa, dentro dos limites e
condies determinados pela normatizao contbil. Esse ativo diferido ser
amortizado ao longo de um prazo determinado, normalmente de cinco anos,
durante os quais espera-se que os benefcios futuros tambm sejam
apropriados pela empresa58.
Ao escriturar um gasto como ativo diferido, e no como despesa do
exerccio, dois benefcios contbeis bsicos ocorrem59:
o gasto no influencia ou influencia muito pouco o resultado do exerccio
durante o qual foi realizado, j que uma pequena parcela do ativo
diferido amortizada at ento;
o patrimnio lquido da empresa tambm se elevar, uma vez que a
conta lucros/prejuzos acumulados destino final, no balano
patrimonial, da contabilizao dos resultados lquidos da demonstrao
de resultados do exerccio no ter o impacto das despesas que foram
lanada como ativo imobilizado.
A grande insegurana, para o analista, trazida pela existncia de ativos
diferidos diz respeito ao carter relativamente incerto dos benefcios futuros
que podem ser gerados, principalmente quando o detalhamento das notas
explicativas no possibilita a boa compreenso da natureza dos ativos
diferidos. Trata-se, de qualquer forma, de um gasto j realizado que
possivelmente impactou outras contas do balano patrimonial, como
disponibilidades, emprstimos de curto prazo, fornecedores etc. Alm disso,
alguns diferimentos de ativos podem ser utilizados de forma um tanto
heterodoxa, mas ainda assim legais: gastos com reestruturao empresarial
(grandes projetos de consultoria), campanhas publicitrias institucionais etc.;
itens para os quais torna-se difcil mensurar tanto a expectativa de benefcio

58
Reforamos, apenas, a necessidade de compreenso da distino dos regimes de caixa e
competncia para avaliao do impacto econmico e contbil da escriturao de gastos como
ativo diferido: o desembolso e os fluxos de caixa associados permanecem inalterados.
59
H algumas repercusses tributrias secundrias que no sero avaliadas aqui.
futuro quanto a prpria mensurao desse benefcio ao longo do perodo de
amortizao60.
Por essa razo, recomenda-se a eliminao do ativo diferido do balano
patrimonial, embora sem a compensao correspondente na demonstrao de
resultado. Para tanto, deve o analista:
1. eliminar o valor da conta ativo diferido do ativo permanente;
2. subtrair o valor do ativo diferido da conta lucros e prejuzos acumulados.
Caso a conta lucros e prejuzos acumulados seja menor que o valor do
ativo diferido, deve-se elimin-la por completo, e o saldo deve ser
lanado como valor negativo na mesma (prejuzo acumulado);
3. recalcular todas as contas sintticas afetadas por esse ajuste.
Utilizaremos, como exemplo, o balano patrimonial consolidado das
Lojas Americanas S. A. de 31 de dezembro de 2006:

Tabela 3.246 Balano Patrimonial Consolidado LOJAS AMERICANAS.


LOJAS AMERICANAS
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2006 31/12/2006
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 4.309.006 PASSIVO TOTAL 4.309.006
Ativo Circulante 3.320.014 Passivo Circulante 2.639.017
Disponibilidades e Aplicaes 1.228.655 Emprstimos e Financiamentos 768.003
Financeiras
Recebveis 1.173.656 Debntures 14.507
Estoques 748.244 Fornecedores 1.056.261
Outros 169.459 Impostos, Taxas e Contribuies 134.192
Ativo No Circulante 988.992 Dividendos a Pagar 0
Ativo Realizvel a Longo Prazo 264.277 Provises 486.623
Crditos Diversos 0 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Crditos com Pessoas Ligadas 58.745 Outros 179.431
Outros 205.532 Passivo No Circulante 1.339.073
Ativo Permanente 724.715 Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.164.080
Investimentos 0 Emprstimos e Financiamentos 756.433
Imobilizado 257.273 Debntures 199.934
Intangvel 281.114 Provises 204.026
Diferido 186.328 Dvidas com Pessoas Ligadas 0

60
Comparativamente, muito mais simples aferir o resultado gerado por uma nova fbrica cujas
despesas de instalao, configurao e montagem foram diferidas como ativo amortizvel em
cinco anos, por exemplo.
Outros 3.687
Resultados de Exerccios Futuros 0
Participaes Minoritrias 174.993
Patrimnio Lquido 330.916
Capital Social Realizado 153.931
Reservas de Capital 0
Reservas de Reavaliao 0
Adiantamento para Futuro Aumento de 0
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 0
Outras Reservas de Lucro 176.985

Em 31 de dezembro de 2006, as Lojas Americanas possuam um ativo


diferido de mais de R$ 186 milhes. A exemplo do que ocorre com a reserva
de reavaliao, no temos como, pela mera anlise desse demonstrativo,
saber se esse ativo diferido foi todo constitudo em 2006, se foi constitudo em
exerccios anteriores ou qual o seu valor bruto antes das amortizaes do
exerccio. No entanto, uma vez que eliminaramos o ativo diferido de todos os
balanos patrimoniais sucessivos, se assim estivssemos realizando nossa
anlise, torna-se desnecessrio saber a data de escriturao dos componentes
do ativo diferido, para os fins deste ajuste.
No caso especfico do ajuste do demonstrativo anterior, o ajuste envolve
as seguintes alteraes:

Tabela 3.25 Ajuste do ativo diferido.


Conta Valor Ajuste Valor
Original Ajustado
Diferido 186.328 (186.328) 0
Lucros e Prejuzos Acumulados 0 (186.328) (186.328)

A conta lucros e prejuzos acumulados apresentava valor zero, uma vez


que os resultados tinham sido apropriados na conta outras reservas de lucro. A
anlise dessas contas , na maior parte dos casos, indistinta. Ainda assim, se o
analista preferir fazer um ajuste mais elaborado, eliminando as outras reservas
de lucro e lanando a diferena remanescente como prejuzo acumulado61.

61
A opo pela segunda forma em nada alteraria nenhuma das tcnicas de anlise
sugeridas neste livro.
Aps os ajustes sugeridos, o balano ajustado patrimonial das Lojas
Americanas passa a ser o seguinte:

Tabela 3.26 Balano patrimonial ajustado diferido LOJAS AMERICANAS.


LOJAS AMERICANAS
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2006 31/12/2006
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 4.122.678 PASSIVO TOTAL 4.122.678
Ativo Circulante 3.320.014 Passivo Circulante 2.639.017
Disponibilidades e Aplicaes 1.228.655 Emprstimos e Financiamentos 768.003
Financeiras
Recebveis 1.173.656 Debntures 14.507
Estoques 748.244 Fornecedores 1.056.261
Outros 169.459 Impostos, Taxas e Contribuies 134.192
Ativo No Circulante 802.664 Dividendos a Pagar 0
Ativo Realizvel a Longo Prazo 264.277 Provises 486.623
Crditos Diversos 0 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Crditos com Pessoas Ligadas 58.745 Outros 179.431
Outros 205.532 Passivo No Circulante 1.339.073
Ativo Permanente 538.387 Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.164.080
Investimentos 0 Emprstimos e Financiamentos 756.433
Imobilizado 257.273 Debntures 199.934
Intangvel 281.114 Provises 204.026
Diferido 0 Dvidas com Pessoas Ligadas 0
Outros 3.687
Resultados de Exerccios Futuros 0
Participaes Minoritrias 174.993
Patrimnio Lquido 144.588
Capital Social Realizado 153.931
Reservas de Capital 0
Reservas de Reavaliao 0
Adiantamento para Futuro Aumento de 0
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados (186.328)
Outras Reservas de Lucro 176.985

Verifique que as contas do ativo permanente, ativo no circulante, ativo


total, patrimnio lquido e passivo total sofreram alteraes indiretas.
3.4.4 Reserva para Manuteno do Capital de Giro
O capital de giro de uma empresa pode ser entendido como o volume de
recursos necessrio ao seu funcionamento operacional. Nas suas atividades
dirias, a empresa possui um descasamento de fluxos financeiros, uma vez
que compra mercadorias com algum prazo para pagamento, posteriormente
utiliza certo tempo para transform-las e/ou vend-las, e as vendas podem ser
recebidas apenas aps um prazo de pagamento concedido aos clientes. Alm
disso, salrios, tributos e outros custos que incidem sobre a produo so
pagos no necessariamente no mesmo momento em que contribuem para a
produo e/ou venda. Por essas razes, aqui apresentadas de forma muito
simplificada, a empresa pode necessitar do que se chama capital de giro, ou
seja, um montante de recursos que a empresa emprega para fazer frente
no-paridade e variabilidade das entradas (recebimentos) e pagamentos
(recebimentos) decorrentes de suas atividades de operao e financiamento de
curto prazo62.
O balano patrimonial apresenta a estrutura de financiamento e
aplicao de recursos da empresa. Os recursos de financiamento normalmente
tm um custo que se torna explcito na demonstrao de resultados do
exerccio. Quando uma empresa toma emprstimos, a contrapartida estar
expressa nas despesas financeiras. Quando uma empresa adquire um ativo
imobilizado, haver despesas de depreciao correspondentes.
Os recursos empregados no capital de giro podem ter duas origens
(como todo componente do ativo): recursos de terceiros ou recursos prprios
(dos scios). Calculamos o capital de giro prprio (CGP) da seguinte forma:

Onde:
PL = patrimnio lquido
ANC = ativo no circulante
Verifica-se que o capital de giro prprio corresponde ao capital dos
scios que est empregado em financiamento de ativos de curto prazo (ativo

62
Para uma discusso mais detalhada sobre capital de giro, o leitor pode consultar o livro
Finanas corporativas de curto prazo: a gesto do valor do capital de giro, coordenado pelo Prof.
Dr. Alberto Borges Matias (2007).
circulante). Quando o capital de giro prprio negativo, temos uma situao
na qual a totalidade das necessidades de financiamento dos ativos de curto
prazo suprida por outras fontes que no os recursos dos scios aplicados na
empresa.
Os custos dos recursos de terceiros j esto expressos tanto em termos
de despesas financeiras (para os passivos de origem financeira), como em
termos de aumento nos custos operacionais63 (para os passivos operacionais
como fornecedores a pagar). J o custo dos recursos prprios empregados em
giro (se existir) no est expresso em nenhum componente da demonstrao
de resultados do exerccio, mas gera um benefcio correspondente
possibilidade de funcionamento operacional da empresa.
Como o capital de giro tem natureza monetria, se todas as condies
operacionais e de desempenho da empresa forem mantidas, o capital de giro
prprio aumentar na exata proporo da inflao, pois aumentaro na
proporo tanto as necessidades quanto as fontes de financiamento do
mesmo. A correo monetria dos demonstrativos, j tratada em seo
anterior, atualiza o valor real dessas fontes e aplicaes de recursos, mas
ignora o fato de que a simples existncia de inflao significa aumento na
necessidade nominal de recursos para manuteno do capital de giro prprio.
Suponha uma empresa fictcia cujo balano patrimonial na data t seja o
seguinte:

Tabela 7 - Balano Patrimonial na data t


Ativo Total 100.000 Passivo Total 100.000
Ativo Circulante 56.000 Passivo Circulante 27.000
Ativo No Circulante 44.000 Passivo No Circulante 12.000
Patrimnio Lquido 61.000

Calculando o capital de giro prprio para a empresa em d, de acordo


com a frmula apresentada, temos:

63
H passivos chamados de passivos sem custo, que so fontes de terceiros que, financiando
a empresa, o fazem sem cobrar encargos durante perodo limitado de tempo, como o governo
ao recolher impostos decorrido certo tempo do fato gerador e os empregados ao receberem
salrios aps j terem trabalho , por exemplo.
Aps um ano, na data t +1, a empresa manteve sua estrutura e
desempenho idnticos, e a variao de preos e poder de compra tanto dos
ativos quanto dos passivos foi rigorosamente igual taxa de inflao, que foi
de 10% ao ano. Em t +1 o balano patrimonial dessa empresa ser:

Tabela 3.28 Balano Patrimonial na data t +1.


Ativo Total 110.000 Passivo Total 110.000
Ativo Circulante 61.600 Passivo Circulante 29.700
Ativo No Circulante 48.400 Passivo No Circulante 13.200
Patrimnio Lquido 67.100

Nessa circunstncia, o capital de giro prprio ser de $ 18.700, ou seja,


10% superior ao capital de giro prprio em t. Embora as contas dos
demonstrativos que expressam valores monetrios possam ser corrigidas, a
moeda, em espcie ou em disponibilidade imdiata, no o . De uma forma ou
outra, essa empresa fictcia teve um acrscimo nominal de $ 1.700 no volume
de recursos prprios empregados em giro para manter-se nessa estrutura. Se
isso no tivesse ocorrido, a estrutura de financiamento (passivo) da empresa
teria sido alterada.
Reforamos, mais uma vez, que o efeito da correo monetria alcana
a variao dos preos dos ativos e passivos. Os recursos de terceiros j
refletem, nos demonstrativos, as variaes e custos implcitos das oscilaes
do poder de compra da moeda, na forma de despesas financeiras cobradas
pelas instituies financeiras (que j incluem tanto os encargos reais como os
encargos compensatrios, direta ou indiretamente, da manuteno do valor
real desses crditos de terceiros contra a empresa). Isso no ocorre com os
recursos prprios, razo pela qual os resultados de uma empresa, para um
intervalo qualquer, podem estar artificialmente inflados por no preverem
essa necessidade de que uma parte da gerao econmica de resultados seja
reservada para preservar o valor real da parcela dos recursos prprios que
est empregada em giro. J as mquinas e equipamentos, por exemplo,
valorizam-se simplesmente em razo da existncia da inflao: lquidas da
depreciao, tornam-se nominalmente mais caras pelo simples efeito
associado ao aumento de preos dos equipamentos novos64.
No caso de capital de giro prprio negativo, o raciocnio oposto se aplica:
quando apenas terceiros financiam o capital de giro da empresa, h um ganho
monetrio decorrente do fato de que, para um mesmo valor de recursos
prprios empregados em outras atividades no relacionadas ao capital de giro,
terceiros aumentaram seus investimentos nominais em giro,
comparativamente aos recursos aplicados pelos scios. Tomando-se o ativo
circulante, pode-se dizer que o mesmo demandou um financiamento
nominalmente superior de terceiros, mantido tudo o mais constante na
empresa no que diz respeito a desempenho e estrutura, quando existe
inflao. Esse fato implica em um ganho indireto, ou uma necessidade reversa
de recursos prprios para aplicao em giro. O resultado econmico final sobre
a demonstrao de resultados o oposto daquele verificado quando h
recursos prprios empregados em capital de giro.
Para a realizao desse ajuste de reserva para manuteno de capital de
giro, que deve ser realizado antes da aplicao dos procedimentos de
correo monetria dos demonstrativos e depois dos ajustes da
reserva de reavaliao e dos ativos diferidos descritos neste captulo,
para um perodo de tempo compreendido entre t e t + 1, o analista deve:
1. calcular o capital de giro prprio expresso nos balanos encerrados
em t e t + 1;
2. calcular o capital de giro prprio mdio entre t e t + 1, atravs de
mdia aritmtica simples;
3. determinar a reserva para manuteno do capital de giro, dada como
a aplicao do ndice de inflao entre t e t + 1 sobre o capital de
giro prprio mdio deste intervalo;
4. lanar o valor calculado, se positivo (capital de giro prprio positivo),
como despesa No Operacional; se negativo (ausncia de recursos

64
Obviamente, presumimos aqui, para fins de Ilustrao apenas, que o valor real dos
equipamentos no est sujeito a variaes decorrentes de alteraes no equilbrio entre oferta e
demanda, bem como decorrentes de obsolescncia tecnolgica, por exemplo.
prprios empregados em capital de giro: capital de giro prprio
negativo), como receita no operacional.
Agregando-se esses procedimentos, a reserva para manuteno do
capital de giro (RMCG) entre os momentos t e t + 1 a ser lanada como
receita ou despesa no operacional pode ser formulada como:

onde:

= taxa de inflao entre t e t+165

= patrimnio lquido

= ativo No Circulante
Aps este procedimento, basta somar o mdulo da RMCG despesa (se
positiva, aumentando o valor da despesa) ou receita No Operacional (se
negativa, aumentando o valor da receita).
Exemplificaremos o procedimento de lanamento de ajuste de reserva
de manuteno do capital de giro utilizando-nos dos demonstrativos da Cia.
Vale do Rio Doce, para o perodo 1 de janeiro a 31 de dezembro de 2006.
Para tanto, levantamos dois balanos patrimoniais de 31 de dezembro de 2005
e 31 de dezembro de 2006, bem como a demonstrao de resultados do
exerccio de 2006:

Tabela 3.29 Balano patrimonial VALE DO RIO DOCE (2005).


VALE DO RIO DOCE
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2005 31/12/2005
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 53.593.732 PASSIVO TOTAL 53.593.732
Ativo Circulante 12.570.842 Passivo Circulante 11.666.956
Disponibilidades e Aplicaes 2.703.252 Emprstimos e Financiamentos 3.456.420
Financeiras

65
Se o analista tiver montado uma tabela de ndices de inflao conforme sugerido neste
captulo, poder reverter seu clculo facilmente, determinando o clculo de como:
Recebveis 4.317.239 Debntures
Estoques 3.234.595 Fornecedores 2.684.097
Outros 2.315.756 Impostos, Taxas e Contribuies
Ativo No Circulante 41.022.890 Dividendos a Pagar 2.907.335
Ativo Realizvel a Longo Prazo 4.234.947 Provises 541.947
Crditos Diversos 143.144 Dvidas com Pessoas Ligadas 81.026
Crditos com Pessoas Ligadas 5.999 Outros 1.996.131
Outros 4.085.804 Passivo No Circulante 17.874.645
Ativo Permanente 36.787.943 Passivo Exigvel a Longo Prazo 14.915.628
Investimentos 2.814.357 Emprstimos e Financiamentos 9.066.375
Imobilizado 33.767.779 Debntures
Intangvel Provises 3.746.143

Diferido 205.807 Dvidas com Pessoas Ligadas 3.065


Outros 2.100.045
Resultados de Exerccios Futuros 8.507
Participaes Minoritrias 2.950.510
Patrimnio Lquido 24.052.131
Capital Social Realizado 14.000.000
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliao
Adiantamento para Futuro Aumento de
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro 10.052.131

Tabela 3.30 Balano patrimonial VALE DO RIO DOCE (2006).


VALE DO RIO DOCE
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2006 31/12/2006
ATIVO PASSIVO
R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 123.008.906 PASSIVO TOTAL 123.008.906
Ativo Circulante 27.169.656 Passivo Circulante 16.642.684
Disponibilidades e Aplicaes 9.777.975 Emprstimos e Financiamentos 3.661.155
Financeiras
Recebveis 7.952.637 Debntures
Estoques 6.369.398 Fornecedores 5.164.431
Outros 3.069.646 Impostos, Taxas e Contribuies 2.166.715
Ativo No Circulante 95.839.250 Dividendos a Pagar 3.188.554
Ativo Realizvel a Longo Prazo 6.690.103 Provises 1.000.791
Crditos Diversos 234.038 Dvidas com Pessoas Ligadas 29.622
Crditos com Pessoas Ligadas 10.975 Outros 1.431.416
Outros 6.445.090 Passivo No Circulante 67.267.462
Ativo Permanente 89.149.147 Passivo Exigvel a Longo Prazo 61.259.436
Investimentos 1.856.000 Emprstimos e Financiamentos 46.003.623
Imobilizado 77.611.135 Debntures
Intangvel 9.532.009 Provises 6.481.281
Diferido 150.003 Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros 8.774.532
Resultados de Exerccios Futuros 7.196
Participaes Minoritrias 6.000.830
Patrimnio Lquido 39.098.760
Capital Social Realizado 19.492.401
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliao
Adiantamento para Futuro Aumento de
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro 19.606.359

Tabela 3.31 DRE VALE DO RIO DOCE.


VALE DO RIO DOCE 1/1/2006 a
DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA 31/12/2006
Receita Bruta 46.745.559
Dedues da Receita Bruta (1.454.593)
(=) Receita Lquida 45.290.966
Custo de Produtos e/ou Servios (20.756.134)
(=) Resultado Bruto 24.534.832
Despesas da Atividade (1.951.560)
Com Vendas (383.280)
Gerais e Administrativas (1.568.280)
(=) Resultado da Atividade 22.583.272
Outras Receitas Operacionais 372.330
Outras Despesas Operacionais (2.867.288)
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 20.088.314
Resultado Financeiro (1.944.146)
Receitas Financeiras 864.391
Despesas Financeiras (2.609.640)
Resultado da Equivalncia Patrimonial (198.897)
(=) Resultado Operacional 18.144.168
Resultado No Operacional (214.309)
Receitas No Operacionais 1.212.468
Despesas No Operacionais (1.426.777)
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies 17.929.859
Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social (3.389.687)
Participaes (1.109.167)
Contribuies
IR Diferido
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 13.431.005

No caso da Vale do Rio Doce, o capital de giro lquido negativo, ou


seja, no h recursos prprios empregados em capital de giro. Calculando-se a
variao da inflao medida atravs do IGP-DI/FGV, de 31/12/2005 a
31/12/2006, temos uma variao total de 2,63%. Aplicando-se a frmula do
ajuste de reserva para manuteno do capital de giro, temos:

Dessa forma, verificamos que a Vale do Rio Doce sofreu um efeito


monetrio decorrente da reserva de manuteno do capital de giro negativo
em R$ 969.303. Como se trata de uma reserva negativa decorrente do fato da
empresa no possuir recursos prprios aplicados em giro, representando um
ganho monetrio empresa, esse valor ser lanado como ajuste
aumentando, em mdulo, o valor das receitas no operacionais do exerccio:

Tabela 3.32 Receitas no operacionais.


Conta Valor Original Ajuste Ajuste Valor Ajustado
Receitas No operacionais 1.212.468 969.303 2.181.771
Aps os ajustes, a demonstrao de resultados do exerccio ajustada
assume a seguinte forma:

Tabela 3.33 DRE VALE DO RIO DOCE


VALE DO RIO DOCE 1/1/2006 a
DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA 31/12/2006
R$ mil
Receita Bruta 46.745.559
Dedues da Receita Bruta (1.454.593)
(=) Receita Lquida 45.290.966
Custo de Produtos e/ou Servios (20.756.134)
(=) Resultado Bruto 24.534.832
Despesas da Atividade (1.951.560)
Com Vendas (383.280)
Gerais e Administrativas (1.568.280)
(=) Resultado da Atividade 22.583.272
Outras Receitas Operacionais 372.330
Outras Despesas Operacionais (2.867.288)
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 20.088.314
Resultado Financeiro (1.944.146)
Receitas Financeiras 864.391
Despesas Financeiras (2.609.640)
Resultado da Equivalncia Patrimonial (198.897)
(=) Resultado Operacional 18.144.168
Resultado No Operacional 754.994
Receitas No Operacionais 2.181.771
Despesas No Operacionais (1.426.777)
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies 18.889.162
Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social (3.389.687)
Participaes (1.109.167)
Contribuies
IR Diferido
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 14.400.308

Verifique como foram alterados o resultado no operacional, bem como


outras rubricas sintticas que lhe seguem, como o resultado do exerccio e o
resultado antes do IR e contribuies sociais, referentes variao positiva da
perda negativa/ganho de ordem monetria decorrente da contabilizao dos
efeitos da reserva para manuteno do capital de giro.
3.4.5 Converso dos demonstrativos para moedas
estrangeiras
Em vrias situaes, o analista pode desejar comparar os
demonstrativos das empresas de capital aberto brasileiras com demonstrativos
de empresas internacionais. Nessa situao, possivelmente existir uma
diferena entre as moedas nas quais so apurados os demonstrativos de
outras empresas.
Sempre que qualquer informao monetria comparativa fornecida em
moeda distinta daquela com a qual se pretende comparar, necessrio realizar
a converso cambial para permitir a anlise conjunta das mesmas. No caso
especfico dos impactos da variao cambial sobre os demonstrativos
financeiros, esse impacto d-se nos termos das variaes das taxas relativas
de cmbio entre as moedas.
Especificamente no que diz respeito comparao de resultados entre
empresas brasileiras e estrangeiras, durante muito tempo se utilizou a
converso direta dos demonstrativos contbeis das empresas brasileiras para
padres internacionais (MATARAZZO, 2002). Em tempos de inflao elevada e
perda do poder de referncia da moeda nacional, a simples converso
monetria dos demonstrativos nominados em moeda nacional para o dlar
americano representou uma alternativa vivel, no apenas para comparao
de balanos, mas como prpria forma indireta de atualizao monetria.
O analista pode se deparar com uma mirade de situaes nas quais se
torna necessrio comparar o desempenho de empresas nacionais com
empresas internacionais. Como veremos nos captulos seguintes, o valor
absoluto das contas contbeis por si s no expressa um conjunto amplo de
informaes teis, mas ainda assim o analista pode desejar comparar
empresas de pases diferentes em relao ao porte, faturamento, total de
captaes e aplicaes de recursos etc. Nessas, e apenas nessas situaes,
recomendamos a utilizao de um mtodo simples, que consiste em converter,
taxa de cmbio da data de levantamento do ltimo balano patrimonial (mais
recente) e de fechamento da ltima demonstrao de resultado do exerccio,
os demonstrativos em real para moedas estrangeiras.
Assim, depois de terem sido os demonstrativos atualizados e ajustados,
pode-se fazer a converso de uma conta contbil qualquer atravs da simples
diviso do valor da conta pela cotao da moeda internacional em
reais do dia til imdiatamente anterior data de levantamento do
balano patrimonial mais recente da srie de dados utilizada.
Esse procedimento assegura a facilidade em se comparar, rapidamente,
os demonstrativos das empresas internacionais com empresas nacionais em
um perodo especificado. No entanto, necessrio lembra que essa mera
converso de demonstrativos no pretende, de forma alguma, lidar, avaliar ou
demonstrar o impacto que as variaes cambiais exercem sobre as diferentes
rubricas dos demonstrativos das empresas. Essas situaes fogem ao escopo
deste captulo, e o mtodo aqui apresentado jamais ser suficiente para
atender aos requisitos de tais anlises.
Lembramos, ainda, que um grande nmero de informaes relevantes
para a atividade do analista est na comparao relativa entre diferentes
rubricas e/ou entre diferentes perodos ao longo do intervalo de anlise. Assim,
quando for possvel obter as mesmas informaes derivadas dos
demonstrativos nacionais e estrangeiros, tais quais indicadores de anlise, por
exemplo, os mesmos podem ser comparados com eficcia entre empresas
internacionais e nacionais.66
Se o analista desejar comparar o desempenho de empresas cujas
moedas estejam em 3 ou mais moedas, dever escolher uma delas para ser a
moeda de referncia, e converter os demonstrativos das demais empresas
mesma moeda referencial. Por fim, a converso monetria deve ser feita,
sempre, para o final do intervalo de anlise. A converso dos valores de
cada perodo de anlise, simplesmente, pode induzir o analista a erros
decorrentes das oscilaes das cotaes das moedas e da desconsiderao da

66
Lembramos que os critrios de apurao de diversas rubricas dos demonstrativos contbeis
podem ser diferentes (IUDICIBUS et al., 2006; MATARAZZO, 2003; ASSAF, 2004), da a
necessidade de o analista fazer eventuais ajustes e correes para refinamento de sua anlise,
cuja discusso foge ao escopo deste livro.
inflao em todos os pases das moedas utilizadas nos demonstrativos
comparados.

Questes
1. Por que mesmo em um cenrio com baixa inflao necessria a
correo monetria dos demonstrativos financeiros?
2. Qual a diferena entre um desembolso que escriturado como
Despesa do Exerccio e outro que escriturado como Ativo Diferido?
3. Justifique conceitualmente a razo pela qual recomendvel que se
considerem os efeitos monetrios da reserva para manuteno do
capital de giro.
4. Por que os passivos financeiros so atualizados de acordo com a
inflao e no de acordo com os seus custos nominais?
5. Diferencie a metodologia utilizada para se atualizar monetariamente
os valores das contas do Balano Patrimonial e da Demonstrao de
Resultado do Exerccio.
6. Diferencie as contas sintticas das contas analticas e explique como,
durante o processo de padronizao, uma conta analtica pode se
tornar uma conta sinttica.
7. Uma empresa cujos demonstrativos financeiros so aprovados por
auditores independentes tem bom desempenho financeiro e boas
perspectivas de crescimento avalizadas por empresas
especializadas. Est correto esse entendimento? Explique.
8. Qual o impacto que um processo de fuso pode ter sobre a anlise
dos demonstrativos financeiros dos exerccios imdiatamente anterior
e posterior ao mesmo?
9. Qual categoria de demonstrao contbil mais adequada ao
processo de anlise financeira: consolidadas ou no consolidadas?
Justifique.
10. Discuta e explique a diferena fundamental entre demonstrativos de
fluxo e demonstrativos de estoque citando um exemplo de cada e
apresentando as inter-relaes entre ambos.

Exerccio
1. Selecione uma empresa de capital aberto diferente de todas as
citadas neste captulo e aplique todos os passos de padronizao,
correo e ajustes nos seus balanos patrimoniais e em suas
demonstraes de resultados de trs anos consecutivos.

Referncias

ALMEIDA, M. C. Correo monetria integral das demonstraes financeiras. 2. ed. So


Paulo: Atlas, 2001.

ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2004.

GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de Concluso de


Curso (Graduao em Administrao) - Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.

GREMAUD, A. P.; VASCONCELLOS, M. A. S.; TONETO JUNIOR, R. Economia brasileira


contempornea. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2006.

IUDCIBUS, S.; MARTINS, E.; GELBCKE, E. R. Manual de contabilidade das sociedades


por aes: aplicvel s demais sociedades. 6. ed. So Paulo: Atlas, 2006.

MATARAZZO, D. C. Anlise financeira de balanos: abordagem bsica e gerencial. 6.


ed. So Paulo: Atlas, 2003.

MATIAS, A. B. (Coord.). Finanas corporativas de longo prazo: criao de valor com


sustentabilidade financeira. So Paulo: Atlas, 2007.

MILONE, G.; ANGELINI, F. Estatstica aplicada: nmeros-ndices, regresso e


correlao. Sries temporais. So Paulo: Atlas, 2004.

REQUIO, R. Curso de direito comercial. 22. ed. So Paulo: Saraiva, 2000.


4 CONTABILIDADE INTERNACIONAL

Este captulo trata, em linhas gerais, do modelo de Contabilidade


Internacional, suas principais caractersticas filosficas e prticas e das
principais diferenas com relao ao que se vinha praticando em termos de
Contabilidade Financeira no Brasil.
O assunto muito relevante principalmente para os analistas que
devero, necessariamente, conhecer profundamente os critrios que balizam a
Contabilidade Internacional para entenderem a matria-prima com que lidam.
O assunto muito importante para a rea de finanas empresariais e
anlise financeira porque a partir de dezembro de 2008, por fora de lei, o
modelo terico-conceitual que as sociedades annimas, instituies
financeiras, empresas reguladas pela SUSEP e algumas outras devero seguir
no Brasil, necessariamente a partir dos exerccios findos em dezembro de
2009, para elaborar e divulgar suas demonstraes contbeis o da
Contabilidade Internacional. Essa alterao implica mudana de conhecimento
sobre as bases em que as demonstraes contbeis so elaboradas.

4.1 A Convergncia dos Grandes: FASB e IASB

Nos EUA as normas contbeis so emitidas pelo FASB67, o Financial


Accounting Standards Board. Nesse pas, o sistema jurdico pode ser
classificado como sendo o de Comon Law, ou seja, baseado mais em
interpretaes das leis do que simplesmente o seu seguimento ao p da letra.
E nos EUA onde se encontra o maior mercado de capitais do mundo. Essas
duas caractersticas institucionais fundem-se e ajudam a explicar a filosofia do
FASB. Esse rgo formado basicamente por pessoas fsicas com diversas

67
Desde 1973 o Financial Accounting Standards Board tem sido a organizao do setor privado
dos EUA designada para estabelecer padres de contabilidade financeira e divulgao. Esses
padres governam a preparao dos relatrios contbeis e so oficialmente reconhecidos como
autoridade pela Securities and Exchange Commission (SEC) e pelo American Institute of
Certified Public Accountants (AICPA). Tais padres so essenciais para o funcionamento eficiente
da economia porque investidores, credores, auditores e outros se baseiam em informaes
contbeis crveis, transparentes e comparveis (<www.fasb.org>).
formaes e profisses: professores universitrios, altos executivos de
empresas, analistas de mercado, representantes dos rgos fiscalizadores do
Estado, auditores etc. um board cuja caracterstica principal a diversidade.
interessante notar que esse rgo somente tem seus pronunciamentos
imbudos de poder legal pelo fato de a SEC (Securities and Exchange
Commission, a CVM dos EUA) delegar a ele o poder de se preocupar com o
modelo contbil praticado naquele pas.
A consequncia direta na prtica de isso tudo que as normas contbeis
norte-americanas so voltadas fundamentalmente para o mercado de capitais
como um todo, e no para usurios com interesses especficos, tais como o
governo (interesse de tributao), credores (interesse no recebimento do
principal emprestado mais a remunerao pelo risco). As regras que suportam
o modelo contbil norte-americano (conhecido como USGaap68) no so
engessadas na lei, mas acompanham a evoluo dos negcios empresariais e
suas tecnologias. E isso somente possvel pela caracterstica do sistema
jurdico daquele pas69. Mas o USGaap no a Contabilidade Internacional,
mas sim o padro de contabilidade do maior mercado de capitais do mundo.
Para se chagar ao entendimento da Contabilidade Internacional, cabe
um pouco de histria: em 2001, em Londres, o IASB70 (International Acconting
Standars Board), assumindo as responsabilidades do rgo normatizador
contbil, que era do antigo IASC (International Accounting Standards

68
Generally Accounting Accepted Principles in US, o que significa princpios contbeis
amplamente aceitos nos Estados Unidos.
69
Deve-se tomar o cuidado para no generalizar esse entendimento. Justamente as normas
contbeis dos EUA tornaram-se to detalhadas, que a prtica acabou por implicar um revs de
interpretao do sistema jurdico. O caso mais conhecido dessa distoro o da Enron: no caso
de suas SPEs (Special Purpose Entities), elas foram constitudas com base nos percentuais
mnimos de participao para no serem consolidadas. A consequncia direta foi que uma regra
acabou sendo utilizada negativamente para se burlar a sua interpretao.
70
O International Accounting Standards Board (IASB), sediado em Londres, comeou suas
operaes em 2001. As contribuies de seus Trustees, da Fundao IASC, das maiores firmas
de auditoria, de instituies financeiras privadas e de empresas comerciais e industriais ao redor
do mundo, de bancos centrais e de desenvolvimento e de outras organizaes internacionais e
organizaes profissionais financiam as operaes do IASB. Os 14 conselheiros (board
members), 12 dos quais so dedicao integral, so de origem de nove pases e tm ampla
experincia internacional e ampla e variada formao funcional. O IASB comprometido com o
desenvolvimento, pelo interesse publico, de um nico conjunto de alta qualidade de padres
contbeis globais que requerem informaes transparentes e comparveis para fins de
demonstraes contbeis. Na busca desses objetivos, o IASB opera conjuntamente com outros
normatizadores contbeis nacionais para atingir a convergncia dos padres contbeis ao redor
do mundo (<www.iasb.org>).
Committee), tomou como objetivo acelerar seu papel principal de harmonizar
os modelos contbeis ao redor do mundo. Considerando que a Contabilidade
Financeira uma linguagem de comunicao entre empresa e mercado, o IASB
entende que relevante para o mercado de capitais global que todas as
entidades participantes que divulgam informaes contbeis o faam numa
linguagem comum, pelo menos inteligvel no nvel global.
claro que imensas dificuldades devem ser transpostas, pois ao se
harmonizar a linguagem de elaborao e de publicao das demonstraes
contbeis, caractersticas institucionais dos pases de origem das entidades
acabam por serem postas margem. Entre elas, a relevncia do mercado de
capitais na economia, o ambiente jurdico, o nvel de desenvolvimento e
eficincia dos mercados, as estruturas de governana das empresas, o
ambiente regulatrio, o ambiente tributrio etc. A Contabilidade Internacional,
conforme pretendida pelo IASB, foca o objetivo da divulgao das
demonstraes contbeis para um usurio ideal comum, mdio, que tenha
todas as caractersticas mdias dos ambientes institucionais, e que tenha
conhecimento de como as demonstraes contbeis so teis e, talvez o mais
importante, que saiba das limitaes de tais informaes.
Um primeiro fato real da aplicao prtica dessa filosofia que na
Comunidade Econmica Europeia (ECU), a partir de 2005, as empresas que
tm aes nas bolsas dos seus pases constituintes elaboram e publicam suas
demonstraes contbeis consolidadas seguindo o padres do IASB71, a
Contabilidade Internacional72.
Colocando esses dois players normativos juntos, o IASB e o FASB, o
resultado acaba por ser ainda mais importante: o plano de harmonizao dos
padres contbeis tornou-se mais relevante e irreversvel quando em outubro
de 2002 foi firmado entre eles o Acordo de Norwalk, ratificado em 22 de

71
O padro contbil que trata de mensurao e evidenciao de derivativos, face sua
complexidade, o nico que no est sendo integralmente adotado na Comunidade Europeia.
Por essa razo, as demonstraes contbeis das empresas Europeias esto sendo elaboradas e
publicadas conforme o padro de contabilidade internacional, como adotado na Comunidade
Europeia.
72
Mais de sete mil empresas da Comunidade Europeia adotaram os IFRS como modelo contbil
em 2005, conforme informao do artigo Speaking in tongues, The Economist, May 17th, 2007.
Ainda conforme essa fonte, mais de 100 pases j adotaram ou anunciaram que vo adotar os
IFRS como modelo contbil para elaborao e publicao das demonstraes contbeis.
fevereiro de 2006 por um memorando de entendimento (MoU). Por esse
acordo e sua ratificao, os dois comits afirmam que compartilham do
objetivo comum de desenvolver um conjunto de padres contbeis de alta
qualidade para ser usado pelas empresas ao redor do mundo, com foco de
utilidade principalmente para o mercado de capitais.
Uma das premissas adotadas pelos dois rgos que acreditam que
demonstraes contbeis de alta qualidade, que reflitam da melhor forma
possvel a realidade econmico-financeira das empresas, consistentemente e
comparativamente, possam ajudar na diminuio de assimetria de informaes
no mercado de capitais globalizado, potencializando a eficincia de tais
mercados.
O efeito prtico que os padres contbeis dos EUA e do IASB vo (e j
esto73) convergindo, de tal forma que esperado que ambos atinjam um
nico conjunto. O IASB no tem poder de enforcement, dependendo da adoo
de seus pronunciamentos internacionais, conhecidos como IFRS, International
Financial Reporting Standards, pelos pases ou conjunto de pases (como a
Unio Europeia), mas o FASB tem esse poder nos EUA.
Tem-se a o que a Contabilidade Internacional: um conjunto de
pronunciamentos contbeis de alta qualidade, emanados do IASB, que tem
como objetivo fazer com que as empresas que se utilizam do mercado de
capitais globalizado elaborem e publiquem suas demonstraes contbeis sob
um arcabouo terico-conceitual harmnico.

4.2 O Brasil na era da Contabilidade Internacional


A expresso Contabilidade Internacional nunca foi to ouvida no Brasil
quanto no final de 2007 e incio de 2008. Isso se deve principalmente Lei
11.638, de 28 de dezembro de 2007, que, em termos gerais, alterou
significativamente o modelo contbil brasileiro. Essa regulamentao,
exclusivamente contbil, implica, em ltima instncia, que as sociedades

73
No dia 21 de dezembro de 2007 a SEC (Securities and Exchange Comission, a CVM dos EUA)
anunciou que a partir de 4 de maro de 2008 aceita que empresas estrangeiras com aes
negociadas em bolsa dos EUA podero arquivar (divulgar) suas demonstraes contbeis
naquele pas conforme os IFRS, sem haver nenhuma reconciliao com os USGaap.
annimas devero adotar, compulsoriamente, a partir de 2008, a Contabilidade
Internacional como modelo para elaborao e divulgao das suas
demonstraes contbeis. Essa lei no implantou essas normas de forma
completa, mas obriga que, a partir de 2008, todas as modificaes contbeis
no Brasil sejam feitas de forma convergente aos IFRS. A prtica contbil
brasileira foi drasticamente alterada. E no se via alterao to significativa
desde 1976 quando da promulgao da Lei das Sociedades por Aes (Lei n
6.404/76).

4.2.1 Normas Baseadas em Princpios e no em Regras


Antes de maiores detalhes, necessrio que a filosofia principal dos
IFRS seja bem entendida. Para isso, diferentes pontos precisam ser analisados.
Primeiramente, diferentemente do que comum na regulamentao
contbil nacional, voltada para normas (rules oriented), os IFRS so orientados
por princpios (principles oriented). Mas o que isso? Num conjunto de normas
orientadas por princpios, diz-se em cada norma o objetivo dela, quais fins
devem ser obtidos e que condies gerais devem estar presentes para se fazer
isso ou aquilo. E no se entra em grandes detalhes; principalmente, no se
fixam regrinhas detalhadas para levar a que se faa isso ou aquilo. J num
conjunto de normas orientadas por regras, tudo feito a partir do
enquadramento da realidade em diversas caixinhas. Por exemplo: numa norma
orientada por princpio, diz-se que uma sociedade controlada aquela onde
um scio ou conjunto de scios detm poderes para eleger a maioria dos
administradores dessa sociedade e preponderar nas votaes nas suas
assemblias gerais ou nas reunies de seus scios; j numa norma orientada
por regras diz-se que uma sociedade controlada se um scio detm mais de
50% das aes ou quotas com direito a voto dessa sociedade. Ou ento, numa
norma orientada por princpio, diz-se que um ativo deve estar registrado no
balano de quem detm o controle, os riscos, as obrigaes e os benefcios
relativos a esse ativo; e numa norma orientada por regra diz-se que um ativo
deve estar registrado em quem detm sua propriedade jurdica.
Para se entender melhor, deve-se ter em mente que o sistema jurdico
brasileiro baseado no cdigo, ou seja, nas expresses literais das leis, no
conhecido direito romano. Portanto, s permitido ou no o que est na lei. A
consequncia natural desse sistema, que englobou a Contabilidade Financeira
na lei, que as normas contbeis tendem a ser ditadas por regras, muitas
delas estabelecidas e fixadas por lei, difceis de serem alteradas. Em outra
forma: a prtica contbil nacional, em termos gerais, pautada pelo que est
na letra da lei, em detrimento do melhor informar e da transparncia das
realidades empresariais. Ou seja, nosso sistema jurdico tende a nos levar a
ter regras contbeis, e no genuinamente normas conceituais a serem usadas
nas demonstraes contbeis.
J no sistema jurdico dos ingleses e dos norte-americanos, baseado no
direito consuetudinrio, ou seja, direito dos costumes, com o mnimo de regras
e o mximo de princpios colocado nas leis, h tendncia de favorecer que as
regras contbeis sejam dadas por princpios e no constem de leis. E, tambm,
que sejam determinadas a partir de pronunciamentos ou normas geradas em
nveis inferiores aos da lei, exatamente para permitir rpidas mudanas e
responder com agilidade introduo de novos mecanismos de negociao, de
novos instrumentos.
S que, na realidade, no h um nico pas onde tudo esteja baseado
nos princpios e nem um deles onde tudo esteja baseado em regrinhas.
Sempre existe, na prtica, uma predominncia de uma ou outra forma. E, s
vezes, comea-se de uma forma e termina-se de outra. Por exemplo, os EUA
no tm nenhuma norma contbil determinada em lei; todas elas o so a partir
do FASB (remanescem algumas de outros rgos anteriores criao desse
rgo, mas tambm de direito privado), e, quando comearam essas normas,
eram praticamente baseadas em princpios unicamente. Com o decorrer do
tempo, todavia, as normas norte-americanas comearam a ir se modificando e
passando forma de regras, o que levou a alguns enormes problemas. Veja-
se, por exemplo, o que j foi colocado na nota de rodap de nmero 69, que
gerou o escndalo da Enron.
No toa que a Lei Sarbanes-Oxley determinou que o FASB volte a
emitir normas baseadas unicamente em princpios novamente.
No caso brasileiro temos de tudo tambm. A maioria das normas
contbeis baseada em regras, do tipo: se o investimento for representado
por 10% ou menos do capital da investida usa-se o mtodo do custo. Em
compensao, a definio legal brasileira de sociedade controlada baseada
em princpio, exatamente como descrito logo atrs, e no em percentual de
participao no capital votante.
Veja-se outro exemplo prtico: numa norma contbil baseada em
princpio, diz-se que o mtodo da equivalncia patrimonial aquele que faz
com que, ajustando-se o valor contbil da conta de investimento societrio,
produz-se na investidora o mesmo lucro lquido e o mesmo patrimnio lquido
que seriam obtidos caso se procedesse consolidao das demonstraes
contbeis. Ou seja, define-se o mtodo pelo que se quer ter como objetivo:
mesmo lucro e mesmo patrimnio lquidos que so obtidos na consolidao.
No se d detalhes de como fazer isso, deixando-se a matria para os livros
didticos, por exemplo. J numa norma baseada em regras, diz-se, mais ou
menos como consta da lei e das instrues reguladoras no Brasil: aplica-se
sobre o patrimnio lquido da investida o percentual de participao, ajusta-se
pela figura dos lucros no realizados etc., ou seja, fica-se mais preocupado na
norma contbil com o caminho para a aplicao do mtodo do que com o seu
objetivo.
Os IFRS, como j mencionado, voltados basicamente para o mercado de
capitais globalizado, tm a perspectiva das normas baseadas em princpios.
Buscam, atravs de seus pronunciamentos, orientar as empresas a elaborar e
divulgar demonstraes contbeis que melhor e mais claramente demonstrem
as realidades econmicas das entidades, dando a filosofia de cada norma e o
que se pretende com ela.

4.2.2 Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no na


Forma
Segundo essa filosofia, antes de se elaborarem as demonstraes
contbeis necessrio que se verifique qual a essncia da transao ou do fato
ocorrido, alm de se analisar o documento que os retrata. E, se ocorrer de
haver uma diferena entre a realidade e a forma com que ela est retratada no
documento, a contabilizao deve ser feita com base na essncia econmica, e
no na forma. Para ficar mais claro, veja o caso clssico do leasing. Esse tipo
de contrato implica que um bem (mquina, equipamento, veculo etc.),
legalmente de propriedade da empresa arrendadora, seja utilizado pela
empresa arrendatria, mdiante remunerao da arrendadora pela
arrendatria. Pois bem, se tais contratos forem analisados, podem ser
segregados em dois grandes grupos: i) um primeiro que pactua que os riscos e
responsabilidades do bem so da arrendadora e ii) um segundo que pactua
que os riscos e benefcios pelo uso do bem sejam de exclusividade da
arrendatria, e que esta tem o direito de comprar o bem no quase no final da
sua vida til por um preo irrisrio. Ao se analisar esses contratos pelo ponto
de vista exclusivamente formal jurdico, todos os dois indicam que o bem
usado pelas arrendatrias de propriedade da arrendadora, e que os
pagamentos so uma espcie de aluguel. Por isso que no Brasil, na grande
maioria das empresas, os contratos de arrendamento so refletidos na
contabilidade como meros aluguis, j que no estamos ainda acostumados
aplicao dessa filosofia da primazia da essncia sobre a forma.
Mas se tais contratos forem analisados sob o enfoque econmico, h
clara distino de que existem pelo menos duas realidades distintas: (i) o
primeiro contrato, no qual os riscos e responsabilidades no so transferidos
para a arrendatria, efetivamente uma forma de aluguel, e assim deve ser
tratado nas demonstraes contbeis; (ii) mas, no segundo caso, mais
complexo, tem em sua essncia uma compra do bem da arrendadora pela
arrendatria, sendo que a empresa arrendadora financia essa transao. Na
essncia, a empresa arrendatria tem em suas demonstraes contbeis um
ativo de longo prazo, cujos benefcios decorrentes do uso so de exclusividade
sua; e tem tambm em suas demonstraes contbeis um passivo, uma dvida
de longo prazo perante a arrendadora. Nota-se que embora juridicamente o
bem objeto do contrato seja da arrendadora, a essncia econmica do contrato
e da transao revela que o bem um ativo sob controle da arrendatria, e
que esta se comprometeu a pagar determinadas quantias para a arrendadora
para ter esse controle exclusivo do bem. Assim, dentro da primazia da
essncia sobre a forma o ativo aparece no balano da arrendatria, que
tambm mostra sua dvida para com a arrendadora. E, ao invs de mostrar
despesas com arrendamento mercantil em sua demonstrao do resultado, a
arrendatria apresenta despesa de depreciao do ativo e despesa de juro
relativa ao passivo. Do lado da arrendadora, ela no mostra em suas
demonstraes contbeis o bem que est sendo controlado pela arrendatria,
mas mostra suas contas a receber da arrendatria na forma de um
financiamento concedido; ao invs de receitas de aluguel, apresenta receitas
de juros pelo financiamento concedido. Note-se que os balanos e lucros ficam
diferentes tanto na arrendadora quanto na arrendatria com relao atual
prtica contbil.
Esse exemplo um caso clssico das distores causadas por normas
contbeis orientadas por regras e com base na forma, versus o caso das
normas contbeis orientadas por princpios e com base na primazia da
essncia. E os IFRS, conforme j mencionado, buscam evidenciar a essncia
econmica das transaes, mesmo que juridicamente possam ter outra
conotao.
Nota-se ento que o Brasil, acostumado a seguir normas, passar (e j
est passando) por uma mudana cultural em termos de Contabilidade
Financeira. Isso afetar tanto as empresas que elaboram e divulgam suas
demonstraes contbeis quanto as pessoas e empresas que se utilizam
dessas informaes.

4.2.3 Peso Forte de Julgamento da Administrao

A transio de normas contbeis baseadas em regras para normas


baseadas em princpios tem consequncias srias para a administrao das
empresas, para seus auditores e para os usurios das informaes.
Quando se deixa de seguir normas prescritivas do tipo se ocorrer A faa
B, se ocorrer C faa D e E, mas no F, isso pode gerar insegurana, j que o
solo firme no qual os registros contbeis eram suportados no mais existe.
Com a busca da essncia econmica das transaes, as administraes das
empresas devero exercer julgamentos de como melhor evidenciar as
transaes. Deixa-se de ter a lei (ou norma) como guia de contabilizao para
se ter o julgamento da administrao para tal. Em casos extremos, pode
acontecer de uma transao semelhante em duas empresas ter tratamento
contbil distinto. Isso pode, primeira vista, soar um tanto quanto estranho,
mas desde que os administradores deixem claro quais os critrios que usaram
para exercer o julgamento sobre a transao ocorrida, estaro dando muito
mais subsdios da realidade econmica da empresa do que se simplesmente
adotassem um padro contbil estabelecido em lei. Ainda mais que, quando se
trabalha com regras, o normal que se faam os contratos com base nessas
regras para levar a contabilidade a ser elaborada dessa ou daquela forma. A
experincia mostra que os males das normas baseadas em regras e na forma
so muito piores do que os das baseadas em princpios e na essncia.
Deve-se deixar bem claro que isso no significa que transaes
semelhantes podem ter tratamentos distintos em uma empresa; os
procedimentos contbeis devem ser consistentes e comparveis. A
caracterstica de maior peso de julgamento no deve, de forma alguma, ser
confundida com possibilidade de manipulao ou administrao dos resultados
contbeis. O que essa grande alterao trs a reboque so mudanas no s
culturais, mas tcnicas e educacionais.
Pode-se at mesmo afirmar que profissionais acostumados a seguir
regras sem exercer nenhum ou pouco julgamento crtico luz da teoria
econmica estaro um tanto quanto perdidos nessa transio imposta por lei.
Portanto, altamente relevante que tanto praticantes quanto analistas
entendam profundamente os efeitos prticos de tudo isso nas demonstraes
contbeis, pois muitas das informaes nelas contidas tero caractersticas
distintas das que estvamos at ento acostumados.
Finalmente, preciso tambm lembrar que o contnuo exerccio do
julgamento pelo contador, pela administrao e pelos auditores independentes
das empresas vai fazendo com que os usurios percebam a qualidade desse
julgamento e faam sua seleo de maneira muito mais apropriada. Quando se
usam somente regrinhas, fica difcil separar o joio do trigo e, alm disso, fica
impossvel punir os que usam e abusam da forma para conseguir certos
objetivos.

4.2.4 O Fisco

Infelizmente a prtica contbil nacional sempre foi influenciada


fortemente pela legislao tributria. interessante notar que a legislao
tributria nunca foi feita para orientar a elaborao e publicao das
demonstraes contbeis, mas to-somente para fins de tributao. Mas por
vrios motivos (os quais no sero explorados) acabaram por formar uma
parte substancial da prtica contbil. As distores causadas por essa m
prtica (e no s no Brasil, diga-se de passagem) so tantas que levam as
demonstraes contbeis publicadas a terem como finalidade nica deixar o
Fisco contente. Ou seja, foram elaboradas para somente um nico usurio em
detrimento de todos os outros potenciais usurios.
Exemplos tradicionais so encontrados na prtica de contabilizao de
ativos imobilizados, como uma mquina. O fisco aceita a dedutibilidade das
despesas de depreciao se usada a taxa mxima de, por exemplo, 10% ao
ano. Se adotada essa taxa para fins de elaborao e publicao das
demonstraes contbeis, est-se evidenciando que a mquina tem vida til
econmica exata em dez anos, e que gera benefcios econmicos de forma
homognea ao longo desse tempo. Mas absolutamente notrio que essa
mquina pode ter mais ou menos tempo de vida til, em funo de como
feita a manuteno, da qualidade dos insumos utilizados, dos volumes
produzidos etc. Para esse tipo de caso, muito comum haver um bem
totalmente depreciado na contabilidade, ou seja, todo o seu custo j foi
lanado como despesa de depreciao, portanto, valor zero na contabilidade e,
ao se abrir a porta da fbrica, quem encontrada em plena produo? Aquela
mquina que j foi totalmente depreciada! Ora, existe alguma coisa errada. O
que est errado que em vez de se usarem os parmetros econmicos da
mquina, tal como a vida til econmica, seu valor residual, seu padro de
produo etc., simplesmente foi adotado o parmetro fiscal para se
contabilizar a depreciao e a depreciao acumulada.
Na alterao contbil feita pela Lei n 11.638 de 28 de dezembro de
2007, foi feita, juridicamente, legalmente, explicitamente, a total e completa
desvinculao entre a contabilidade usada como base de tributao e da
contabilidade usada para publicao, esta com o efetivo objetivo de tentar da
forma mais transparente possvel demonstrar a realidade econmica
empresarial.
Isso feito, a partir de 2008, aquela mquina antes comentada dever ser
totalmente depreciada para o Fisco nos dez anos, mas dever estar constando
como parte dos ativos da empresa que a est utilizado na sua fbrica.
E essa alterao uma das mais relevantes que ocorreu, pois liberou a
prtica contbil das amarras fiscais. Com esse fato, aliado utilizao
compulsria dos IFRS, via CVM, espera-se que as demonstraes contbeis
atinjam outro patamar de informao e transparncia para o mercado de
capitais, fato extremamente relevante na economia nacional do novo milnio.
Com a conquista de Investment Grade pelo Brasil em abril de 2008,
espera-se que vultosos capitais estrangeiros de longo prazo aportem no Brasil,
de diversas formas, entre eles atravs de capitais de risco e participaes
societrias. E tais capitais estrangeiros demandam informaes contbil-
financeiras de alta qualidade, conforme os IFRS e no conforme o Fisco.
Por outro lado, importante ter a conscincia de que essas mudanas
no acontecem do dia para a noite, apenas por causa da mudana na lei. H
sempre um perodo de transio, de preparao, de adaptao, de
aprendizado. Por isso, de se prever que somente em alguns anos se tenha a
completa adoo daquilo que a lei agora est comeando a mudar.

4.2.5 O CPC Comit de Pronunciamentos Contbeis


Desde 2007, o CPC (Comit de Pronunciamentos Contbeis), rgo
totalmente autnomo, idealizado a partir da unio de esforos e comunho de
objetivos de entidades atuantes no mercado (Abrasca, Apimec, Bovespa, CFC,
Fipecafi e Ibracon), composto por membros de diversos ramos e instituies
(produtores da informao contbil, auditor, usurio, intermedirio, academia,
governo) e com participaes de representantes de instituies
governamentais importantes (Banco Central do Brasil, CVM, Secretaria da
Receita Federal e SUSEP), vem atuando no sentido de emitir pronunciamentos
contbeis visando convergncia internacional das normas contbeis. Esse
rgo, inspirado no FASB e do IASB, tem objetivo declarado de estudar,
preparar e emitir pronunciamentos tcnicos sobre procedimentos de
contabilidade e de divulgao de informaes dessa natureza, para permitir a
emisso de normas pela CVM e pelos demais rgos reguladores, visando
centralizao e uniformizao do seu processo de produo, levando sempre
em conta a convergncia da Contabilidade Brasileira aos padres
internacionais.
Como o CPC um rgo autnomo de direito privado, seus
pronunciamentos no tm poder legal originrio. Mas por ser rgo tambm de
apoio CVM, SUSEP, ao BACEN etc., estes, aps processo de audincias
pblicas, tm o poder de deliberar que os pronunciamentos do CPC passam a
ter fora legal. O Conselho Federal de Contabilidade tambm os aprova, o que
induz sua utilizao pelas demais empresas. Esse processo todo muito
interessante, pois d legitimidade normatizao contbil nacional,
declaradamente, e por fora de lei, a partir de 2008, passa a ser totalmente
alinhada aos IFRS.

4.2.6 O CPC Principais Diferenas


No caso das sociedades annimas abertas, a CVM h algum tempo j
vinha emitindo sua regulamentao com bastante alinhamento com os IFRS.
Assumindo que as suas instrues, deliberaes, notas explicativas e pareceres
de orientao sejam amplamente conhecidos pelo mercado, cabe comentrios
sobre assuntos no to notrios.
Ressalta-se que existem diversas outras diferenas entre a prtica
contbil no Brasil e os IFRS, mas que no so tratadas aqui. Neste captulo,
buscou-se tratar das mais relevantes em termos de entendimento e em
valores, que podem afetar significativamente as concluses de um usurio ou
analista menos atento s mudanas que tm ocorrido.

4.2.6.1 Reduo ao Valor Recupervel de Ativos


Impairment
A CVM, no dia 1 de novembro de 2007, emitiu a deliberao CVM
527/07 aprovando o primeiro pronunciamento tcnico CPC (conhecido como
CPC_01) sobre Reduo ao Valor Recupervel de Ativos (Impairment).
Esse pronunciamento tem como essncia assegurar que todos os ativos,
principalmente os de longo prazo (incluem-se nessa lista os ativos fsicos
imobilizados, os gios de investimentos e os ativos monetrios), atravs de
seu uso ou recebimentos futuros ou venda, traro recursos para a empresa em
valores econmicos no inferiores aos que esto registrados na contabilidade.
A administrao das empresas dever estar sempre atenta a eventos (de
mercado e/ou da prpria empresa) que possam significar quedas permanentes
de potencial de gerao de caixa futuro por parte desses ativos, principalmente
de longo prazo. Isso garante que os ativos registrados na contabilidade
tenham fora suficiente para gerar fluxos de caixa futuros em valores
econmicos superiores ao montante pelo que esto registrados na
contabilidade. Salientamos aqui que esse documento se aplica principalmente
aos ativos de longo prazo, j que a Lei das Sociedades por Aes em vigor h
trs dcadas mencionava fortemente a figura do reconhecimento das perdas
para os ativos circulantes (contas a receber e estoques, principalmente), e s
agora a regra se estendeu, do ponto de vista normativo, a todos os ativos (na
literatura e nos princpios contbeis essa exigncia de reconhecimento de
provvel perda na capacidade de recuperao dos valores contbeis de
muitas dcadas).
Um exemplo pode ajudar no esclarecimento. Suponha que determinado
ativo esteja registrado na contabilidade pelo custo de R$ 100 mil, e que tenha
vida til econmica (e no fiscal) de quatro anos, e que ao final desse tempo
espera-se que seja vendido no mercado por R$ 5 mil. No final do ano 00, a
administrao da empresa, em funo de alteraes de condies de oferta e
demanda do mercado, julgadas permanentes, estima que os fluxos de caixa
futuros sero os seguintes:

Tabela 4.1 Fluxos de caixa futuros.

Nominalmente, o fluxo de caixa total esperado de R$ 123 mil, superior


ao custo contbil do ativo de R$ 100 mil. Esses fluxos de caixa esperados,
decorrentes das melhores estimativas da administrao, mostram que h
esperana de haver lucro nominal ao longo dos prximos quatro anos (R$ 23
mil no total). Mas isso no suficiente para refletir a essncia econmica dos
resultados futuros esperados depois da mudana das condies de mercado.
Considerando que a taxa de desconto apropriada para esses fluxos, face a seus
riscos, seja de 15% ao ano, os valores presentes so os seguintes:

Tabela 4.2 Valores presentes.

Em termos econmicos, o valor presente dos fluxos esperados inferior


ao custo contbil. Isso significa que durante os quatro anos de uso do ativo,
mais a venda do ativo, no sero, muito provavelmente, gerados fluxos de
caixa suficientes para gerar riqueza para os acionistas. A administrao pode
sondar o mercado para ver como est o valor desse ativo se for vendido agora,
para fazer comparao com o valor do bem em uso (valor presente dos fluxos
de caixa futuros). Supondo que o valor de mercado do ativo seja de R$ 87 mil,
a administrao corrobora a noo de que efetivamente a virada de mercado
no ano 00 foi sria, comprometendo resultados futuros. Por competncia,
houve perda econmica da empresa no ano de 00.
Ao se analisar a essncia desses fatos, nota-se que no ano de 00 a
empresa sofreu uma perda econmica, mostrada pelo declnio dos resultados
futuros esperados pelo uso ou venda do ativo. A contabilidade, melhor
refletindo o que ocorreu, captura essa perda econmica e registra uma perda
contbil de R$ 9 mil. Isso porque entre o valor de venda e o valor em uso,
supe-se que o mais importante seja a adoo do maior deles para se
comparar com o custo contbil. Nesse caso o valor em uso (R$ 91 mil)
sobrepuja o valor de venda do ativo (R$ 87 mil), o que faz com que a base
seja esse valor em uso.

Tabela 4.3 Apurao da Perda.

O custo recupervel do ativo de R$ 91 mil, mas o custo contbil de


R$ 100 mil. E isso aconteceu no ano 00. As demonstraes contbeis passam a
evidenciar uma perda por impairment na demonstrao de resultado de R$ 9
mil, e o custo contbil ajustado do ativo no balano patrimonial ao final do ano
00 de R$ 91 mil.
O valor da perda registrado, independentemente de ser dedutvel ou
no para o Fisco.
Essa diferena de prtica contbil, j normatizada e em vigor,
estendida para todos os ativos de longo prazo, inclusive para os gios. Na
realidade, os gios foram os grandes responsveis pela volta discusso dessa
prtica contbil tanto nos EUA quanto no IASB. Mais sobre esse assunto no
prximo item.
4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura
(goodwill)
Algumas novidades com relao ao gio por expectativa de rentabilidade
futura sero introduzidas quando a normatizao sobre esse assunto entrar em
vigor. Atualmente ainda vale a Instruo CVM 247/9674.
No caso de gio, a administrao da empresa que adquiriu participao
societria e pagou por essa participao valor superior ao valor de mercado
dos ativos lquidos75 adquiridos, na realidade pagou esse valor a mais porque
espera que o investimento adquirido, por algum motivo especial, possui
expectativa de gerao de rentabilidade futura acima da mdia. E
necessariamente a administrao possui estudos e projees futuras para
suportar o preo pago.
Nota-se que reforado o sentido do gio: a parcela de valor superior
ao valor de mercado dos ativos lquidos adquiridos. No Brasil, o gio total pago
decomposto em duas partes: (i) diferena entre valor contbil e valor de
mercado dos ativos lquidos e (ii) expectativa de rentabilidade futura. A parte
(i) na verdade no gio. Toda e qualquer transao de compra e venda,
quando feita em termos de mercado, sem vis, tem como base a soma dos
valores individuais dos ativos lquidos que esto sendo transacionados. E isso
independe de como esto registrados na contabilidade. Sabe-se que
geralmente o custo histrico base de mensurao contbil, e que isso pode
diferir dos valores de mercado. Logo, essa parte (i) do gio nada mais do
que a diferena de base de mensurao; se todos os ativos e passivos
tivessem seus registros contbeis pelos respectivos valores de mercado, no
haveria esse gio. Pelos IFRS o gio (o genuno, denominado goodwill)
somente aquela parcela (ii), o valor a mais que foi pago em relao aos
valores de mercado dos ativos lquidos. portanto a parcela de valor que
paga para garantir a possibilidade de obteno de rentabilidades futuras
superiores mdia do mercado.

74
Alterada pela Instruo CVM 469, de 2 de maio de 2008.
75
Valor de mercado dos ativos lquidos referem-se soma dos valores de mercado dos ativos
individuais da empresa da data da transao menos a soma do valor de mercado dos passivos
individuais nessa data.
Esse gio, pelos IFRS, ao invs de ser amortizado em perodo arbitrrio
(geralmente dez anos no Brasil, em quotas anuais constantes), deve ser,
necessariamente, testado, para verificar se efetivamente ainda possui
expectativa de rentabilidade futura. Caso essa expectativa decline, ou por ter
sido efetivamente obtida ou por alterao de expectativas futuras, o gio (ou
parte dele) ento lanado ao resultado como perda (vide procedimento de
impairment em item anterior).
Para que esse teste de recuperabilidade de custo do gio seja feito, os
IFRS deixam a cargo da administrao da empresa identificar quais foram os
ativos ou unidades geradoras de caixa da empresa adquirida que explicam o
gio. Ou seja, o gio deve ser totalmente vinculado aos elementos que o
subsidiam. Isso implica em situaes aparentemente estranhas primeira
vista, mas que ficam claras com uma pequena anlise. Uma empresa como um
todo pode estar obtendo bons resultados, mas o gio pode estar sendo lanado
como perda. Isso pode ocorrer porque a unidade geradora de caixa que
originou o gio pode no estar gerando a rentabilidade desejada, mesmo que a
empresa como um todo esteja. O contrrio tambm possvel: a empresa
como um todo pode estar tendo resultados pfios, mas o gio pode continuar
com relevncia econmica, pois a unidade geradora que o explica pode estar
efetivamente obtendo rentabilidades acima da mdia do mercado.
Outra diferena a ser comentada rapidamente, por se tratar de casos
mais raros, o caso do desgio. O desgio significa que o preo pago por uma
participao societria foi inferior ao valor de mercado dos ativos lquidos. No
Brasil, esses desgios eram amortizados medida que os ativos que o
originaram eram realizados, ou se no vinculados a ativos, apenas quando da
baixa final do investimento (por venda, por exemplo). Pelos IFRS, esse desgio
ganho registrado no momento da compra. A racionalidade do IFRS que, se
por algum motivo a empresa pagou menos do que os ativos lquidos valiam no
mercado, ento isso ganho decorrente dessa boa transao, portanto, deve
ser lanado ao resultado imdiatamente.
Ressalta-se que no Brasil ainda no h regulamentao sobre o assunto,
o que dever ocorrer em 2008 ou no mximo em 2009 e que, por se tratar de
item complexo, necessitar de muitos estudos para interpretar e aplicar os
correspondentes IFRS.

4.2.6.3 Demonstraes individuais e Mtodo de


Equivalncia Patrimonial
Com relao s demonstraes financeiras individuais, existem
diferenas de prticas considerveis. As diferenas prticas decorrem do fato
de pelos IFRS as demonstraes consolidadas serem as efetivamente
importantes para demonstrar qualquer posio econmico-financeira. As
demonstraes contbeis individuais so de segunda importncia76, e da
decorrem as diferenas.
Inicialmente, importante deixar bem claro que o mtodo de
equivalncia, pelos IFRS, somente existe nas demonstraes financeiras
consolidadas. Nessas demonstraes, todas as controladas so consideradas
como parte de um nico grupo, e os investimentos em entidades associadas
(em que existe participao no capital votante capaz de permitir influncia
significativa do investidor, mas sem haver controle) so os nicos
contabilizados pelo mtodo de equivalncia patrimonial. Esse procedimento
semelhante ao que existe e vem sendo praticado no Brasil nas demonstraes
consolidadas.
A diferena importante que os IFRS consideram como demonstrao
contbil separada aquela que no consolidada. E nessas demonstraes
contbeis separadas todos os investimentos em participaes societrias so
avaliados pelo custo de aquisio (incluindo eventuais gios) ou valor de
mercado (fair value), dos dois o menor. Isso porque, como essas
demonstraes so de segunda importncia, os investimentos societrios so
tratados como investimentos financeiros, e no como participaes societrias

76
Cabe lembrar que pelos USGaap (definidos pelo FASB) somente existem demonstraes
contbeis consolidadas, e as demonstraes contbeis individuais so consideradas
enganadoras. Portanto, esse rgo somente regula as demonstraes consolidadas. Somente
no so demonstraes consolidadas aquelas de empresas que no possuem participaes
societrias em outras empresas. Da o tratamento destas ser absolutamente igual ao tratamento
dispensado s demonstraes consolidadas.
como atualmente praticado no Brasil. Segundo o ponto de vista dos IFRS, as
demonstraes separadas devem proporcionar medidas de desempenho dos
ativos como investimentos isolados. Portanto deixa de existir a equivalncia
patrimonial nas demonstraes financeiras separadas. Todos os investimentos
so avaliados ao custo (ou mercado, dos dois o menor). Essa prtica
significativamente diferente da que atualmente existe no Brasil, onde as
demonstraes contbeis individuais (as que no so consolidadas) tratam
todos os investimentos em controladas e coligadas pelo mtodo da
equivalncia patrimonial77.
A essncia do tratamento contbil pelos IFRS de que apesar de o
mtodo da equivalncia patrimonial fornecer aos usurios algumas informaes
sobre ganhos e perdas semelhantes s obtidas da consolidao, essas
informaes j esto refletidas nas demonstraes contbeis consolidadas do
investidor e no precisam ser fornecidas aos usurios das suas demonstraes
contbeis individuais separadas.
Para esses casos, o teste de recuperabilidade de custos e valores
(impairment test) tambm aplicado, sendo a base testvel todo o custo da
aquisio do investimento, o que inclui a parcela que (atualmente no Brasil)
avaliada pelo mtodo de equivalncia patrimonial mais os gios (lembrar que o
gio para os IFRS no so amortizados, mas sim testados por impairment).
Cabe ressaltar que no Brasil as demonstraes individuais das
investidoras possuem importncia significativa, pois so base de direitos para
os seus acionistas (dividendos, por exemplo). No Brasil, ainda no h
regulamentao sobre o assunto, e por se tratar de um dos itens mais
complexos em termos de diferenas de prticas, se necessitar de muitos
estudos para interpretar os correspondentes IFRS. Outras informaes sobre
diferenas significativas podem surgir quando isso for feito. A adaptao do
Brasil a essas regras dever ocorrer aps 2008.

77
Existem algumas excees, as quais no so tratadas neste livro.
4.2.6.4 Reavaliao
Os procedimentos de reavaliao de ativos fixos so aceitos pelos IFRS.
Entretanto, a Lei n 11.638, de 28 de dezembro de 2008, vedou esse
procedimento entre ns. Ou seja, daqui para frente so proibidas novas
reavaliaes. A racionalidade muito simples: no Brasil essas reavaliaes
acabaram por ser muito mal utilizadas78, com motivos esprios, principalmente
com a inteno de maquiar as demonstraes contbeis com base em laudos
de avaliao altamente suspeitos, ou ento exclusivamente para melhorar
ndices de endividamento. Por isso foram proibidas. O tratamento contbil dos
saldos remanescentes foram dados pela Instruo CVM/469, de 2 de maio de
2008. Conforme esse documento, os saldos ou so integralmente estornados,
incluindo os efeitos tributrios, ou so mantidos nessas respectivas contas at
a sua efetiva realizao. No caso de no serem estornados, todos os anos, at
sua total realizao, os saldos dos ativos reavaliados devero ser testados por
impairment para verificar se ainda continuam economicamente significativos
(em termos bem simples, se o valor de mercado dos ativos no declinou).

4.2.6.5 Leasing
Esse assunto foi tratado como exemplo no item 4.2.1. Em suma, o
tratamento contbil dispensado ao arrendamento mercantil contabilizar a
transao como uma compra financiada: registra-se o ativo objeto na empresa
arrendatria pelo valor presente (normalmente o valor bsico da negociao) e
contabiliza-se como emprstimo pelo mesmo valor presente o contrato de
dvida. Os efeitos no resultado da arrendatria so os lanamentos de
despesas de depreciao em funo da vida til econmica do ativo e de
despesas financeiras pelos encargos dos emprstimos, em detrimento do
lanamento de uma nica despesa de aluguel. Obviamente, o valor da soma
das despesas de depreciao e juros em cada perodo diferente do valor do
aluguel; no acumulado, todavia, os dois totais se igualam.

78
Para evidncias empricas vide RANGEL, L. L.; DALMACIO, F. Z.; SANTOS, N. S.; TEIXEIRA, A.
J. C. A Influncia da Reavaliao de Ativos e Diferimento de Despesas no Market to Book. 3
Congresso USP Controladoria e Contabilidade. FEA/USP, So Paulo, 2003.
Na empresa arrendadora registra-se o contas a receber pelo
financiamento concedido arrendatria, e no resultado registram-se as
receitas financeiras pela apropriao dos encargos do financiamento.
Essa a essncia econmica da transao. Pode-se afirmar que esse
tratamento contbil no verdadeiramente uma novidade, j que no Brasil
existe a Norma Brasileira de Contabilidade 10.2 (NBCT 10.2 do CFC que trata
do arrendamento mercantil), de forma muito semelhante aos IFRS, s que no
vinha sendo aplicada. Alm disso, esse tratamento contbil j vinha sendo
recorrentemente tratado especificamente no Manual de Contabilidade das
Sociedades por Aes79.

4.2.6.6 Demonstrao de Origens e Aplicaes de


Recursos, Demonstraes dos Fluxos de Caixa e
Demonstrao do Valor Adicionado
Pelos IFRS, as Demonstraes dos Fluxos de Caixa (DFC) integram as
demonstraes contbeis, ao invs da Demonstrao de Origens e Aplicaes
de Recursos (DOAR). Por isso a DFC substituiu a DOAR, que deixa de existir a
partir de 2008. Pelos IFRS, a DFC incentivada a ser publicada a conhecida
pelo Mtodo Direto. Entretanto, como no Brasil a DFC j vinha sendo publicada
espontaneamente pelas empresas, e em sua absoluta maioria pelo Mtodo
Indireto, muito provavelmente essa ser o mtodo a ser seguido no Brasil,
apesar de que ambos sero normatizados.
E a normatizao brasileira dever seguir o padro internacional,
segregando-se todos os fluxos fsicos de caixa da empresa em trs grandes
grupos: fluxo de caixa das atividades operacionais, das atividades de
financiamento e das atividades de investimento.
Mesmo no fazendo parte dos IFRS, a partir de 2008 a Demonstrao do
Valor Adicionado (DVA) tambm passa a ser obrigatria, mas s para as
companhias abertas. Essa demonstrao pode ser entendida como uma

79
Para maiores detalhes vide IUDCIBUS, S.; GELBCKE, E. R.; MARTINS, E. Manual de
contabilidade das sociedades por aes. 6. e 7. ed. So Paulo: Atlas, 2003 e 2007
respectivamente.
demonstrao do PIB da entidade reportante, s que com pequenas
alteraes. Ao invs de se utilizar a produo como criao de riqueza, as
vendas so utilizadas. Portanto, essa diferena meramente temporal, pois
quando todos os estoques forem vendidos haver igualdade entre as duas
medidas. Pretende-se com a DVA dar transparncia de como a riqueza
gerada pela empresa e como ela distribuda entre acionistas, financiadores,
empregados, governo e outros participantes do processo de gerao de
riqueza.

4.2.6.7 Informaes por Segmentos Operacionais


Pelos IFRS, so obrigatrias evidenciaes de informaes financeiras
por segmentos operacionais. Supe-se que essas divulgaes de informaes
por segmentos operacionais proporcionem claro entendimento das operaes
da empresa concomitantemente com possibilidade mais transparente de
anlise das perspectivas de aumento das operaes, lucratividade e risco dos
negcios. Nas informaes por segmentos operacionais h segregao dos
ativos, passivos, receitas e despesas pelos critrios com que a administrao
conduz suas atividades: por produtos, por grupos de produtos etc.
Alm disso, essas mesmas informaes tambm so evidenciadas por
regies geogrficas, como por pases, por grupos de pases etc.
Essa diferena significativa porque o que hoje pouco se encontra no
Brasil em termos desse tipo de informao est apenas nos relatrios da
administrao ou nos relatrios anuais que acompanham as demonstraes
contbeis. Exceo encontrada nas demonstraes contbeis das empresas
de algumas poucas grandes companhias abertas e nas das sociedades
reguladas pela Aneel, que por fora regulatria obriga suas reguladas a
divulgar tais dados por atividade econmica (gerao de energia eltrica,
transmisso etc.). Quando informaes dessa natureza so observadas por
outras empresas, geralmente no so estruturadas. Com a adoo dos IFRS,
tais informaes passaro a ser contempladas no corpo das demonstraes
contbeis, com a finalidade de proporcionar informaes mais transparentes
das operaes das empresas.

4.2.6.8 Subvenes
As subvenes representam valores ou bens recebidos de terceiros,
normalmente do Estado, ou renncias a valores devidos ao Estado, em funo
de certas condies. So denominadas para custeio quando no esto
vinculadas a qualquer projeto de investimento por parte da empresa. E
denominadas como subvenes para investimento quando obrigatoriamente
precisam ser investidas em ampliao do capital imobilizado ou capital de giro
da empresa.
Pela Lei das Sociedades por Aes brasileira, as subvenes para
investimento deviam ser contabilizadas diretamente no patrimnio lquido
como reservas de capital, e no no resultado do exerccio. E, se genuinamente
vinculadas a investimento e previamente autorizadas do ponto de vista legal,
no sofriam tributao. J as subvenes para custeio sempre transitaram pelo
resultado do exerccio.
Agora, pela Lei n 11.638/07, e seguindo as normas internacionais,
todas as subvenes precisam transitar pelo resultado do exerccio. A fim de
evitar a perda do benefcio tributrio das destinadas a investimento foi criado
um mecanismo, pela prpria lei: essas subvenes vo para o resultado do
perodo (a discutir mais frente) e depois, na hora da destinao desse
resultado, pode-se destinar o valor dessas subvenes para investimento a
uma conta especial de Reserva de Incentivos Fiscais, que no faz parte do
clculo do dividendo mnimo obrigatrio e nem pode ser distribuda em
dividendos aos scios. Assim, fica garantida a iseno tributria desses
valores, mesmo transitando pela demonstrao do resultado.
Norma contbil sobre esse assunto est sendo preparada pelo CPC para
entrada em vigncia ainda em 2008, determinando que:
as subvenes recebidas de forma incondicional em dinheiro, como
devoluo de tributos anteriormente reconhecidas como despesas,
sejam imdiatamente reconhecidas como receitas;
as subvenes representadas por tributos que no sero pagos (como
imposto de renda em regies incentivadas) simplesmente no
provocaro registros contbeis, o que significa que no existir a
despesa com o imposto e nem a receita com seu no-pagamento. Se se
quiser efetuar esse registro para simples controle, tudo bem, mas uma
conta ficar reduzida da outra na demonstrao do resultado. (Hoje h
uma situao estranha: deduz-se esse tributo como despesa no
resultado e a contrapartida a constituio de uma reserva de capital;
estranho porque no h pagamento mas a despesa fica registrada);
as subvenes recebidas que estejam atreladas ou que provoquem
despesas futuras devero ficar reconhecidas como aumento do ativo e
aumento do passivo ou resultados de exerccios futuros, para
reconhecimento no resultado na proporo do registro dessas despesas.
Isso ocorre inclusive no recebimento de ativos depreciveis, de tal forma
que, no futuro, essas receitas se contraporo s despesas de
depreciao;
as subvenes recebidas que impliquem em cumprimento de obrigaes
futuras s podero ser reconhecidas como resultado quando tais
obrigaes forem cumpridas. Por exemplo, se uma empresa ganha um
terreno de uma prefeitura para instalao de uma fbrica e operao por
pelo menos dez anos, s poder reconhecer a receita (por apropriao
ao resultado do valor do passivo registrado como contrapartida quando
do reconhecimento do ativo) quando completadas essas condies
exigidas.

4.2.6.9 Imobilizado
Uma das maiores alteraes de prtica com relao ao imobilizado o
teste de impairment, comentado no item 4.2.6.1. Outras diferenas de prticas
relevantes referem-se s depreciaes, mais pela desvinculao das
demonstraes para publicao das utilizadas para tributao e menos pelos
prprios IFRS; com isso tende-se a refletir de forma mais realista o tempo de
vida til econmica, o valor residual e o padro de obteno de benefcio. Isso
implica que podero ocorrer alteraes de taxas de depreciao quando a
realidade operacional do ativo assim reclamar. At mesmo poder haver
alteraes nos padres das despesas de depreciao; atualmente so feitas em
quotas constantes, mas, em funo de padres de uso e de gerao de caixa,
podero ser maiores em determinados perodos e menores em outros. A
alterao da prtica da depreciao tende a aproximar essa prtica dos
conceitos tericos de depreciao.
Outra alterao de prtica que todos os custos dos emprstimos que
esto financiando ativos de longo prazo devem ser capitalizados como custo do
ativo, at o momento em que o bem esteja substancialmente pronto para uso
ou venda. A prtica at ento era alternativa; capitalizavam-se os custos ou
eram tratados como despesa, apesar de a capitalizao ser obrigatria para as
companhias abertas por fora de normatizao especfica da CVM. Pelos IFRS a
capitalizao mandatria, pois se considera que todos os gastos necessrios
incorridos para colocar o ativo em condies de gerar benefcios devem fazer
parte de seu custo.
Para os analistas, alguns alertas devem ser feitos. Se duas empresas
estiverem construindo ativos imobilizados idnticos, com mesmas capacidades
produtivas, mesmo fornecedores de matrias e mo-de-obra etc., mas uma
possui estrutura de capital desalavancada (100% de capital prprio) e outra
alavancada (alguma proporo de emprstimos), os custos contbeis dos
ativos sero distintos. Isso ocorre principalmente pelo fato de os custos dos
capitais de terceiros serem os nicos a serem capitalizados, ao passo que o
custo do capital prprio que financia o ativo no pode s-lo. Contabilmente, ao
longo da vida til do ativo, a empresa desalavancada apresentar lucros
superiores alavancada, simplesmente pelo fato de haver estruturas de
capitais distintas. Esse aspecto relevante para anlises financeiras.
Outro ponto relevante: o imobilizado agora s pode conter ativos
denominados corpreos, j que os incorpreos vo para o grupo de
Intangveis. Mas, na realidade, s vo para l os incorpreos que tenham vida
prpria. Por exemplo, os softwares vinculados a ativos imobilizados, como os
dos equipamentos e das mquinas, permanecem como parte do custo destas,
logo, no Imobilizado. As benfeitorias em propriedades de terceiros tambm
permanecem no Imobilizado. Veja-se outro ponto no item ativo Diferido a
seguir (4.2.6.11).

4.2.6.10 Intangveis
Esse novo grupo criado, dentro do Ativo Permanente, para abrigar o
gio por expectativa de rentabilidade futura que ficava no grupo de
Investimentos, as marcas, patentes, direitos de concesso, direitos de
explorao e outros que ficavam no Imobilizado e alguns elementos que
ficavam no ativo Diferido.
Por conta deste ltimo item, tem-se uma modificao: at a entrada em
vigncia dessas novas normas, no Brasil era permitido ativarem-se gastos com
pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e processos dentro do Diferido.
Agora, todos os gastos com pesquisa tm que, obrigatoriamente, ser
descarregados como despesas do exerccio. J os gastos com desenvolvimento
so ativados como Intangveis, mas somente se as seguintes condies forem
atendidas: existncia de um projeto de viabilidade tcnica que evidencie o
sucesso do produto em desenvolvimento; existncia de um projeto de
viabilidade que evidencie a existncia de mercado para ele, com preos e
custos que tornem economicamente vivel o projeto; e existncia de recursos
ou de contratos de obteno de recursos que garantam todos os gastos
necessrios viabilizao do projeto, incluindo compra ou construo de
edifcios, equipamentos etc.

4.2.6.11 Ativo Diferido


Temos aqui uma situao inusitada: a Lei n 11.638/2007 passou a
restringir o uso do ativo Diferido apenas para as despesas pr-operacionais e
para os gastos com reestruturao que seguramente produziro benefcios
futuros na forma de incremento de receitas. Todavia, as normas internacionais
vedam, pura e simplesmente, o uso do ativo Diferido.
Com isso, esse grupo desaparecer dentro de um ou no mximo dois
anos no Brasil. Mas importante lembrar que, pelas normas internacionais,
determinados gastos que hoje so costumeiramente tratados como despesas
pr-operacionais no Brasil so, pelos IFRS, acrescentados aos gastos com o
custo das mquinas e equipamentos. Por exemplo, gastos para colocao
desses ativos em condies de funcionamento, incluindo treinamento do
pessoal que o opera, testes e assemelhados, so considerados como parte do
custo para deixar o ativo Imobilizado em condies de funcionamento.

4.2.6.12 Receita
Pela tradio brasileira, registra-se como receita bruta o valor total
cobrado dos clientes, nele includo o que ser recolhido (ou j poder at ter
sido recolhido por antecipao) a ttulo de tributos. s vezes fica fora, no
Brasil, dessa receita bruta, apenas o IPI cobrado na indstria. Mas o ICMS, o
PIS, a COFINS, o ISS e outros tributos cobrados sobre a venda ou sobre o
valor agregado compem a receita bruta.
Pelas normas internacionais, s pode ficar como receita bruta o valor
que efetivamente pertena empresa. Os demais devem ser registrados
diretamente como passivo, obrigao de recolhimento a quem realmente tem o
direito de receb-lo. Ou ento, no caso de tributos j antecipados pela
empresa, a contrapartida contra o direito a esse ressarcimento registrado no
ativo.
Com isso, os valores das receitas brutas mudaro, e em alguns casos
enormemente, quando o Brasil adotar a norma internacional relativa receita.
Outra coisa: pelas normas internacionais, s se reconhece a receita
quando se transferem os riscos e os benefcios do que estiver sendo negociado
efetivamente ao adquirente. No Brasil tem sido muito utilizada, infelizmente e
de forma contrria aos bons procedimentos contbeis, a prtica de registro da
receita quando da emisso da nota fiscal ou quando da sada da mercadoria.
Por exemplo: se o produto vendido e a condio da venda de que ele ser
aceito pelo cliente aps uma semana de testes, pelas normas internacionais s
se reconhece a receita aps o aceite pelo cliente; nunca na simples sada da
mercadoria e menos ainda na emisso da nota fiscal.
Algumas empresas brasileiras j se adaptaram a essas normas contbeis
voluntariamente e, em alguns casos, com diferenas significativas no ano da
sua adoo.
Quando da situao em que as mercadorias ou produtos so entregues e
existem riscos de devoluo pelos clientes, duas alternativas so previstas
pelas regras internacionais: reconhece-se a receita apenas quando passado o
prazo ou cumprida qualquer outra condio estabelecida que garanta o no-
retorno; ou ento, se a experincia for suficiente para estimar essas
devolues, reconhece-se a receita no ato da transferncia dos bens aos
clientes (e desde que os riscos e benefcios j tenham sido efetivamente
transferidos) e, ao mesmo tempo, reconhece-se uma proviso para atender a
essas devolues, diminuindo-se ento o valor da receita do perodo.

4.2.6.13 Operaes Descontinuadas


A prtica contbil brasileira trata da disposio de ativos (venda de
ativos operacionais de longo prazo) como resultado no operacional. Mas
silencia sobre critrios de identificao, mensurao e classificao nas
demonstraes financeiras. Os IFRS implicam, a princpio, a segregao na
demonstrao de resultado do que resultado das operaes normais da
empresa dos resultados de operaes que no mais sero continuadas. Isso
relevante para a identificao do resultado que tende a se perpetuar na
empresa.
Assim, cessam as atuais classificaes em resultados operacionais e no
operacionais.
Os IFRS tambm indicam que tais operaes em descontinuidade (desde
quando a deciso de descontinuidade tomada at o momento efeito de sua
realizao) sejam evidenciadas claramente nas demonstraes, mostrando os
ativos que sero descontinuados e os correspondentes passivos.
Adicionalmente, os IFRS indicam que tais ativos e passivos de operaes
descontinuadas sejam avaliados pelo menor dos valores: custo (lquido das
depreciaes acumuladas) ou correspondentes valores lquidos de realizao,
ou seja, valores de venda (ou transferncia) menos todas as despesas
associadas para faz-lo. Adicionalmente, todas as depreciaes devem ser
paralisadas, j que tais ativos agora passam a ser evidenciados nas
demonstraes como disponveis para venda.

4.2.6.14 Demonstraes Intermedirias


No Brasil, as empresa abertas, por fora de regulao, divulgam as ITRs,
Informaes Trimestrais. Tais demonstraes so pouco estruturadas tanto em
termos de contedo quanto em termos de objetivo, e em sua grande maioria
contemplam repeties menos detalhadas do que encontrado nas
demonstraes financeiras anuais.
Pelos IFRS, as Demonstraes Financeiras Intermedirias (DFIs) tm
objetivo bem definido: so demonstraes condensadas que tm como
finalidade evidenciar novidades acontecidas no perodo compreendido entre a
ltima demonstrao financeira anual e o perodo intermedirio corrente. Ao
contrrio do que ocorre no Brasil, as informaes contidas nessas
demonstraes so aquelas que contm exclusivamente carter de novidade,
tanto das operaes quanto da estrutura de capital. O objetivo declarado dos
IFRS para essas demonstraes intermedirias que sejam lidas juntamente
com as anuais, de tal forma que o leitor consiga montar seu julgamento sobre
o que aconteceu no ltimo ano e o que de relevante vem acontecendo durante
o perodo corrente.
Como tais DFIs so condensadas, necessrio que a administrao
exera maior julgamento ao elabor-las, pois nem todos os esforos feitos na
elaborao das demonstraes anuais sero aplicados, a menos que
estritamente necessrios.
Pode-se perceber uma grande diferena de prtica em termos de
contedo informacional das DFIs.
4.2.6.15 Valor Presente para Ativos e Passivos Monetrios
de Longo Prazo
Pelos IFRS, os ativos e passivos monetrios que tm fluxos de caixa
esperados de longo prazo devem ser trazidos a valor presente por taxa de
desconto que reflita os riscos desses fluxos, tendo os efeitos das atualizaes
dos valores presentes, com o passar do tempo, lanados em conta especfica
de receitas e despesas financeiras.
A contrapartida dos ajustes desses ativos e passivos , normalmente, o
resultado do exerccio. Se vinculadas a alguma linha especial da demonstrao
do resultado, ajustam essa linha, como no caso de uma venda a receber a
longo prazo, quando o ajuste do realizvel reduz o valor da receita. Ou, no
caso de dvidas relativas aquisio de ativos, esse desconto tratado como
reduo de custo de tal ativo, no diretamente como receita, como no caso de
compra de ativo imobilizado a longo prazo por meio de prestaes fixas.
Essa prtica contbil diferente da atual quando os valores nominais
dos fluxos de caixa esperados so utilizados como base do registro contbil. Os
IFRS buscam com essa viso uma maior evidenciao dos valores dos ativos e
passivos mais prximos de seus valores de mercado.

4.2.6.16 Instrumentos Financeiros e Fair Value


Pela Lei n 11.638/2007 os instrumentos financeiros passam a ser
enquadrados em quatro grandes grupos:
I. os ativos e passivos destinados negociao imdiata, a serem
avaliados constantemente pelo valor de mercado, tendo como
contrapartida o resultado do exerccio;
II. os ativos e passivos destinados a serem negociados no futuro, a serem
avaliados constantemente pelo valor de mercado, mas tendo as
contrapartidas diretamente na conta de Ajustes de Avaliao
Patrimonial, no patrimnio lquido; transitaro pelo resultado apenas
quando negociados ou colocados em condio de negociao imdiata;
III. os ativos e passivos destinados a serem mantidos at seu vencimento,
desde que no s formalmente declarada essa inteno como
evidenciado que a empresa possui condies para cumprir essa
inteno, a serem registrados pelos seus rendimentos intrnsecos (juros,
correo monetria ou variao cambial a que estejam sujeitos);
IV. os ativos e passivos oriundos de transaes comerciais comuns, como as
carteiras de clientes e de fornecedores, a fixarem pelos seus valores
nominais, a no ser que seu desconto a valor presente seja
significativo, quando tal ajuste dever ocorrer; no caso dos ativos dessa
natureza, devidamente ajustados tambm pelos riscos de no-
recebimento.
Como valor de mercado entende-se, na sequncia a ser
obrigatoriamente seguida:
I. valor encontrado num mercado livre e eficiente; na ausncia deste,
II. valor encontrado para um item semelhante num mercado com essa
caracterstica, se no houver negociao para o prprio ativo ou passivo
em questo;
III. valor presente dos fluxos futuros de caixa esperados a serem recebidos
ou pagos na hiptese de inexistncia de chance para os itens anteriores;
e
IV. valor obtido pelas aplicaes dos modelos economtricos normalmente
utilizados no mercado, como binomial, black & scholes etc., caso no
haja possibilidade de aplicao dos critrios anteriores.
Tambm passaro a ser avaliados a seus valores de mercado, aps
normatizao a ocorrer, os instrumentos financeiros na forma de derivativos,
ativos ou passivos. E, mais frente, passar tambm a existir a aplicao da
hedge accounting para todos os elementos patrimoniais que estejam presentes
com a finalidade de proteo de outros elementos patrimoniais, para que haja
melhor evidenciao dos valores dos ativos e passivos e tambm melhor
evidenciao lquida dos efeitos das mutaes no resultado.
4.2.6.17 Outras
Existem diversas outras diferenas de prticas que no foram
comentadas neste captulo, mas que merecem especial ateno dos usurios
das demonstraes contbeis. Algumas delas so:
remunerao dos administradores por opes de aes (as despesas da
remunerao varivel so alocadas ao longo do perodo em que os
administradores envidaram esforos de sua fora de trabalho para
incrementar o desempenho da empresa, ao invs de afetar um nico
perodo ou at mesmo no mostrar o custo dessas remuneraes
variveis);
clculo e divulgao de lucro por ao (tende-se a usar uma mdia da
quantidade das aes em circulao durante o perodo em que o
resultado foi gerado em vez de se usar a quantidade de aes no final
do perodo);
benefcios a empregados (tanto em termos de classificao dos planos
at a forma de reconhecimento de diferenas de tratamento dos
registros dos ativos atuariais lquidos e de reconhecimento de ganhos e
perdas atuariais);
contabilizao das concesses e PPPs (Parcerias Pblico Privadas), j
que hoje s se contabilizam, como regra, como ativos os valores iniciais
pagos por sua aquisio e os construdos para explorao a serem
revertidos ou baixados ao final da concesso; as regras internacionais
levam ativao de valores maiores;
gastos com emisso de valores mobilirios, que no mais so
reconhecidos como despesas; os vinculados emisso de capital so
tratados como reduo do capital social obtido, os relativos emisso de
debntures so reconhecidos ao longo do tempo como parte do custo
dessas debntures etc. Em contrapartida, os prmios recebidos nas
emisses de debntures sero reconhecidos como reduo do custo
dessas debntures;
no por estar como ltimo item, mas talvez apenas para destaque
especial: aumentam, e muito, as informaes a serem prestadas nas
Notas Explicativas, com incremento da transparncia tanto para as
informaes de balano como de resultado e fluxos de caixa.

4.3. Consideraes Finais

Neste captulo, foi mostrado que a adoo da Contabilidade


Internacional (IFRS) no Brasil implica no em uma mudana regulatria, mas
uma mudana de cultura contbil (tanto para elaborao e publicao quanto
para anlise) e conceitual, principalmente pelo fato de os IFRS serem
orientados por princpios e no por normas, como estvamos acostumados. E,
principalmente, pela adoo da primazia da essncia econmica sobre a forma
jurdica.
A implantao dos IFRS e de sua estrutura conceitual implica em
algumas diferenas de prtica contbil, algumas mais simples, outras mais
complexas, algumas pequenas e outras grandes, algumas j normatizadas e
outras ainda a o serem.
Portanto, importante para os analistas que tenham em mente que
novos desafios se fazem presentes quando do uso de um modelo contbil que
tende a refletir de forma mais adequada e transparente (sabidamente nunca
nenhum modelo ser perfeito) a realidade econmica das empresas, em
termos de desempenho financeiro, em termos de risco e em termos de
proporcionar informaes teis para utilizao em estimativas de valores,
resultados e desempenhos futuros.

Questes
1. O que Contabilidade Internacional?
2. Por que a Contabilidade Internacional tornou-se um assunto ainda mais
importante?
3. O que FASB? Quem o compe?
4. Como est estruturado o modelo contbil americano? Como ele se
diferencia do brasileiro?
5. O que se pretendeu colocando o IASB e o FASB juntos? Qual a premissa
adotada por esses rgos? Qual o seu efeito prtico?
6. Qual a diferena entre normas orientadas por princpios e normas
orientadas por regras? Qual delas adotada pelos IFRS?
7. Diferencie normas baseadas na essncia, e no na forma.
8. O que CPC? Qual a sua funo?
9. O que voc entende por Mtodo de Equivalncia Patrimonial?
10. Conceitue DOAR, Demonstraes dos Fluxos de Caixa e Demonstrao
do Valor Adicionado pelos IFRS.

Exerccio
A ttulo de curiosidade, at o presente momento a nica empresa
brasileira a ter adotado integralmente a Contabilidade Internacional como
modelo contbil para elaborao e divulgao de suas demonstraes
contbeis a empresa Gerdau S. A. e suas subsidirias. Para maiores
informaes sobre essas demonstraes vide o site de Relao com
Investidores da empresa (<http://www.gerdau.com.br/port/ri/index.asp>).
Em seguida, faa um relatrio com as alteraes contbeis encontradas.

Referncias

BRASIL. Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispe sobre as Sociedades por


Aes. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/L6404consol.htm>.
Acesso em: 10 mar. 2008

BRASIL. Lei n 11.638, de 28 de dezembro de 2007. Disponvel em:


<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2007-2010/2007/Lei/L11638.htm >.
Acesso em: 10 mar. 2008

COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS (CVM). Disponvel em:


<http://www.cvm.gov.br/>. Acesso em: 3 mar. 2008.

FINANCIAL ACCOUNTING STANDARD BOARD (FASB). Disponvel em:


<http://www.fasb.org/>. Acesso em: 22 fev. 2008.
INTERNATIONAL ACCONTING STANDARS BOARD (IASB). Disponvel em:
<http://www.iasb.org/>. Acesso em: 22 fev. 2008.

SECURITY AND EXCHANGE COMISSION (SEC). Disponvel em:


<http://www.sec.gov/>. Acesso em: 10 fev. 2008.
5 ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL

Segundo Assaf Neto (2006), a anlise horizontal e vertical configura


uma das tcnicas mais simples de aplicao e, ao mesmo tempo, mais
importante no que se refere riqueza das informaes geradas para a
avaliao do desempenho empresarial.

5.1 Anlise financeira relativa


Aps a padronizao e o ajuste dos demonstrativos, o analista financeiro
deve procurar informaes relevantes que se originam na anlise do
comportamento das contas dos demonstrativos. A simples observao direta
dos valores das contas pode nos dar alguns indicativos, mas um processo mais
estruturado de anlise capaz de nos permitir a visualizao da dinmica do
desempenho financeiro que est por trs dos padres de variao das contas
dos demonstrativos.
Lembramos, novamente, que o processo de anlise financeira
especialmente a anlise financeira retrospectiva , para o usurio externo
empresa, compreende basicamente a reconstruo e estudo de fatores
mltiplos e variados, que se refletiram, enfim, de forma consolidada em
algumas poucas dezenas de contas dos demonstrativos financeiros
padronizados. O analista financeiro tem, neste momento, como seu objetivo
visualizar uma estrutura interativa de fatores subjacentes que determinaram
as variaes nas contas dos demonstrativos, explicando, assim, ao menos
parte do desempenho e da variao do desempenho financeiro da empresa
analisada.
Tomando da econometria alguns conceitos elementares de anlise de
conjunto de dados (WOOLDRIDGE, 2005) e adaptando-os aos objetivos deste
captulo, estudaremos alguns mtodos objetivos para anlise financeira
relativa, que pode ser referente :
comparao de valores de uma conta contbil em relao aos valores da
mesma conta outros perodos (anlise horizontal)80;
comparao de valores de uma conta contbil em relao a outras
contas contbeis do mesmo perodo (anlise vertical)81;
evoluo da relao entre uma conta contbil e outras contas contbeis
ao longo de perodos distintos (anlise de painel);
avaliao da influncia cruzada das propores relativas de contas
contbeis sobre o resultado ou sobre outras medidas de desempenho.
Utilizaremos vrios exemplos de empresas brasileiras de capital aberto
para demonstrarmos os procedimentos de anlise82. Em todos eles, salvo
meno em contrrio, os demonstrativos sero apresentados j na forma
padronizada e ajustada segundo os procedimentos descritos no Captulo 3.
Para entendermos as dimenses possveis de anlise financeira relativa,
devemos entender os demonstrativos contbeis sequenciais, para dois ou mais
exerccios, como uma matriz bi-dimensional formada por contas contbeis
apuradas para t perodos, que pode ser esquematizada da seguinte forma:

Quadro 5.1 Matriz bi-dimensional.


Conta Perodo
contbil 1 2 3 4 5 6 t
A A1 A2 A3 A4 A5 A6 At
B B1 B2 B3 B4 B5 B6 Bt
C C1 C2 C3 C4 C5 C6 Ct
D D1 D2 D3 D4 D5 D6 Dt
E E1 E2 E3 E4 E5 E6 Et
F F1 F2 F3 F4 F5 F6 Ft
G G1 G2 G3 G4 G5 G6 Gt
t
1 2 3 4 5 6

A utilizao no formato matricial dos demonstrativos contbeis deve,


sempre, ser realizada com os mesmos j padronizados, corrigidos e
atualizados. Na verdade, permitir as anlises relativas um dos principais

80
Conhecida tambm por anlise longitudinal.
81
Conhecida tambm por anlise transversal.
82
Os demonstrativos utilizados como exemplo neste captulo so corrigidos monetariamente at
a data do balano patrimonial mais recente, utilizando-se como medida da taxa da inflao
brasileira o IGP-DI, exceto nos casos em que outro padro for explicitamente citado.
objetivos especialmente da correo monetria de demonstrativos sequenciais
para uma mesma data. Usualmente, podemos consolidar o balano patrimonial
e a demonstrao de resultados do exerccio apresentando as contas de vrios
perodos em colunas distintas, permitindo a fcil visualizao das mesmas,
83
como no exemplo seguinte, da CPFL (Companhia Paulista de Fora e Luz) :

Tabela 5.1 Ativo padronizado CPFL.


ATIVO PADRONIZADO 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
CPFL R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 10.080.606 8.936.076 9.172.483 9.327.938 6.899.771
Ativo Circulante 3.187.157 2.387.495 2.896.450 3.153.784 2.342.919
Disponibilidades e Aplicaes Financeiras 162.935 201.659 519.773 591.272 328.644
Recebveis 2.912.921 2.024.964 2.211.291 2.435.175 1.921.977
Estoques 10.697 9.343 7.960 9.552 14.259
Outros 100.604 151.529 157.426 117.785 78.039
Ativo No Circulante 6.893.448 6.548.581 6.276.033 6.174.154 4.556.852
Ativo Realizvel a Longo Prazo 2.525.466 2.725.440 2.698.939 2.569.382 1.420.580
Crditos Diversos 2.091.841 2.614.121 2.596.978 2.379.602 1.309.917
Crditos com Pessoas Ligadas 321.255 0 0 0 0
Outros 112.370 111.318 101.962 189.780 110.663
Ativo Permanente 4.367.983 3.823.142 3.577.094 3.604.772 3.136.272
Investimentos 1.266.550 1.032.530 737.527 727.264 489.608
Imobilizado 3.101.433 2.790.612 2.839.567 2.877.508 2.646.664
Intangvel 0 0 0 0 0
Diferido 0 0 0 0 0

Tabela 5.2 Passivo padronizado CPFL.


31/12/200 31/12/200 31/12/200 31/12/200 31/12/200
PASSIVO PADRONIZADO
2 3 4 5 6
CPFL
R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
PASSIVO TOTAL 10.080.606 8.936.076 9.172.483 9.327.938 6.899.771
Passivo Circulante 3.716.380 2.712.445 3.014.658 3.740.873 2.275.448
Emprstimos e Financiamentos 1.859.976 970.280 900.332 1.213.736 446.141
Debntures 93.105 95.040 257.057 251.392 54.125
Fornecedores 1.030.526 770.555 643.377 729.647 565.436

83
A exibio de cinco balanos patrimoniais e quatro demonstraes de resultados do exerccio
proposital e ser explicada na prxima seo. Alm disso, por entendermos que a medida torna
mais fluida a leitura dos demonstrativos ordenamos as colunas com os perodos de forma que o
deslocamento direita implica em avano no tempo, de forma anloga aos processos normais
de leitura de textos em idiomas latinos. A maioria dos servios de informao utiliza a ordem
inversa.
Impostos, Taxas e Contribuies 253.277 404.914 350.333 367.802 276.586
Dividendos a Pagar 19.128 9.734 342.487 376.921 485.766
Provises 126.772 529 0 0 0
Dvidas com Pessoas Ligadas 0 175.570 122 0 0
Outros 333.595 285.821 520.949 801.375 447.394
Passivo No Circulante 5.573.064 5.118.817 4.304.073 3.676.003 3.196.145
Passivo Exigvel a Longo Prazo 5.565.673 5.111.787 4.289.367 3.676.003 2.919.762
Emprstimos e Financiamentos 2.803.472 2.158.392 1.456.845 927.587 962.417
Debntures 1.128.700 1.109.478 1.184.437 1.184.681 1.110.830
Provises 88.973 298.234 315.705 382.703 68.604
Dvidas com Pessoas Ligadas 281.817 0 0 0 0
Outros 1.262.711 1.545.683 1.332.381 1.181.032 777.911
Resultados de Exerccios Futuros 0 0 0 0 0
Participaes Minoritrias 7.390 7.029 14.705 0 276.383
Patrimnio Lquido 791.162 1.104.815 1.853.753 1.911.062 1.428.178
Capital Social Realizado 3.862.404 3.587.494 1.288.818 1.330.643 920.747
Reservas de Capital 101.759 46.403 600.216 592.907 519.144
Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0
Adiantamento para Futuro Aumento 0 0 0 0 0
de Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados (3.173.001) (2.529.082) (52.254) (29.253) (27.866)
Outras Reservas de Lucro 0 0 16.973 16.766 16.153

Tabela 5.3 DRE padronizada CPFL.


1/1/2003 a 1/1/2004 a 1/1/2005 a 1/1/2006 a
DRE PADRONIZADA
31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
CPFL
R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
Receita Bruta 9.422.494 9.993.100 10.453.193 8.573.575
Dedues da Receita Bruta (2.412.317) (3.034.923) (3.136.059) (2.451.737)
(=) Receita Lquida 7.010.177 6.958.178 7.317.134 6.121.838
Custo de Produtos e/ou Servios (5.416.181) (5.478.572) (5.399.094) (4.366.296)
(=) Resultado Bruto 1.593.996 1.479.606 1.918.039 1.755.542
Despesas da Atividade (479.868) (450.159) (456.133) (415.412)
Com Vendas (171.435) (207.939) (207.899) (208.198)
Gerais e Administrativas (308.433) (242.220) (248.234) (207.214)
(=) Resultado da Atividade 1.114.128 1.029.446 1.461.906 1.340.130
Outras Receitas Operacionais - - - -
Outras Despesas Operacionais (465.861) (40.431) (183.983) (67.849)
(=) Resultado antes de Juros e 648.267 989.015 1.277.923 1.272.281
Tributos
Resultado Financeiro (580.969) (551.589) (368.661) (229.717)
Receitas Financeiras 647.659 424.006 512.636 390.524
Despesas Financeiras (1.228.627) (975.595) (881.297) (620.241)
Resultado da Equivalncia Patrimonial - - - -
(=) Resultado Operacional 67.298 437.426 909.262 1.042.564
Resultado No Operacional 443.794 581.951 53.305 135.831
Receitas No Operacionais 455.950 600.341 63.800 151.525
Despesas No Operacionais (12.155) (18.390) (10.495) (15.693)
(=) Resultado Antes de IR, 511.092 1.019.377 962.567 1.178.396
Contribuies e Participaes
Proviso para IR e Contribuio Social (81.309) (205.454) (249.780) (243.864)
Participaes - - (5.444) (24.142)
Contribuies (40.590) (36.856) (33.442) (10.942)
IR Diferido 2.544 38.164 (21.717) (99.255)
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio (800) (133.697) (183.030) (127.008)
(=) Resultado do Exerccio 390.938 681.534 469.154 673.184

5.1.1 Seleo de intervalo e periodicidade


Ao decidir utilizar as ferramentas de anlise financeira relativa, o
analista deve selecionar um intervalo de anlise, determinando a data inicial e
a data final de sua anlise. Quando a anlise retrospectiva tem como objetivo
avaliar o desempenho at a divulgao mais recente dos demonstrativos
financeiros, escolhe-se, em geral, a data de divulgao de resultados recente
mais conveniente como data final de anlise (31 de dezembro do ano
imdiatamente anterior, por exemplo).
J a determinao da data inicial um pouco mais complexa, e deve
levar em conta objetivos especficos do analista ao aplicar as ferramentas de
anlise financeira relativa, bem como seu conhecimento prvio da empresa.
Quanto maior o perodo compreendido na anlise, melhor poder o analista
observar o impacto de mudanas estruturais da empresa sobre o seu
desempenho ou determinar tendncias para as diversas contas e os fatos e
decises administrativas que nelas esto refletidos. Alm disso, perodos mais
extensos permitem uma avaliao mais adequada dos impactos de variveis
relacionadas s polticas econmicas sobre o desempenho da empresa.
Normalmente, um perodo de 5 a 10 anos de anlise retrospectiva o mais
recomendado, mas h observaes importantes que devem ser levadas em
conta. Em situaes especficas de anlise de curto prazo como, por
exemplo, a avaliao do impacto das despesas tributrias antes e depois da
promulgao de uma nova legislao sobre o tema , ou quando analisam-se
empresas que sofreram mudanas muito radicais em perodos recentes
aquisio por outra empresa, mudana expressiva de portflio etc. , a anlise
de longos perodos pode no ser a mais adequada, recomendando-se, nesse
caso, uma data inicial de anlise mais prxima.
O outro aspecto importante de todos os procedimentos de anlise
relativa diz respeito conjuno de demonstrativos de fluxo e de resultados,
especialmente do balano patrimonial e da demonstrao de resultados do
exerccio, o que envolve a determinao da periodicidade da anlise financeira
relativa. Na situao tpica em que os perodos de anlise so correspondentes
(para um e outro demonstrativo) a um exerccio, temos uma situao que
pode ser apresentada como a Ilustrao 5.1:

B.P. t0 D.R.E. t0t1 B.P. t1 D.R.E. t1t2 B.P. t2 D.R.E. t2t3 B.P. t3

t t1 t2 t3

Ilustrao 5.1 Perodos de Anlise Correspondentes.

Considerando um intervalo para o qual se deseja aplicar as tcnicas de


anlise relativa, no caso acima iniciando em t0 e encerrando em t3, deve-se,
sempre, providenciar o balano patrimonial para o incio e o final do perodo de
anlise. Aps isso, deve-se definir a periodicidade em que sero levantados os
demais balanos patrimoniais e, ento, levantadas as demonstraes de
resultado do exerccio para cada intervalo entre eles. Normalmente, utilizam-se
demonstrativos apurados anualmente e encerrados em 31 de dezembro de
cada ano.
interessante que esses intervalos sejam escolhidos de forma
conveniente, se a opo for diferente da utilizao de demonstrativos anuais e
encerrados em 31 de dezembro84. Se, por exemplo, um analista escolher
como data de incio de sua anlise 31 de junho de 2000 e data final 30 de
setembro de 2005, e determinar periodicidade anual entre as datas,
simplesmente haver uma sobra de trs meses, a ser alocada no incio ou no
final do perodo. Dessa forma, ao menos um intervalo de anlise ser
diferente, e a interpretao de uma matriz de demonstrativos posta dessa
forma pode-se tornar dificultosa.
A escolha de intervalos diferentes dos anuais deve ser precedida de
alguns cuidados. O analista deve certificar-se de que escolheu demonstraes
de resultados que se referem aos perodos iniciados e finalizados entre cada
intervalo. No caso de empresas brasileiras de capital aberto, isso exigir um
esforo adicional, por exemplo, para a contabilizao de resultados
intermedirios que se refiram apenas ao segundo semestre de cada exerccio:
as empresas divulgam resultados anuais acumulados at cada divulgao
trimestral, mas no fazem uma divulgao com dados apenas dos ltimos seis
meses, por exemplo. Nessas situaes, pode ser necessrio fazer a soma de
valores apresentados nas demonstraes de resultados de exerccio85 de dois
ou mais perodos subsequentes, seguindo-se os procedimentos a seguir:
atualizam-se e padronizam-se as demonstraes contbeis, colocando-
as todas em uma mesma data de referncia para fins de correo
monetria;
somam-se os valores dos menores perodos acumulados para se
completar o perodo desejado (por exemplo, se deseja-se obter as
contas de resultado de 30 de junho de 2004 a 31 de dezembro de 2004,
podem-se somar os valores j ajustados e corrigidos da demonstrao
de resultados trimestral encerrada em 30 de setembro de 2004 e 31 de
dezembro de 2004)86.

84
Veja, no Captulo 3, detalhes sobre os intervalos e datas de referncia e publicao de
demonstrativos contbeis das empresas de capital aberto no Brasil.
85
Como o balano patrimonial um demonstrativo de estoques, no h o menor sentido em
somar seus valores, pois sempre referente aos valores das contas apurados para uma data
qualquer.
86
necessrio todo o cuidado do analista para, equivocadamente, no utilizar as informaes de
resultados acumulados no exerccio, que so sempre divulgadas em conjunto com os resultados
trimestrais, podendo induzir facilmente a erro.
Uma questo que deve ser considerada na determinao dos intervalos
de anlise a sazonalidade de negcios da empresa analisada. Ciclos anuais
de anlise tendem a reduzir o impacto de variaes sazonais de negcio na
avaliao de desempenho. A utilizao de outros intervalos (trimestrais, por
exemplo) de anlise relativa pode ser muito mais impactada pela oscilao
sazonal de negcios, conforme o setor avaliado:
uma indstria de chocolates especializada em ovos de Pscoa ter um
estoque elevado se um balano trimestral for apurado alguns dias antes
do feriado da Pscoa, e poder ter um volume muito maior de contas a
receber no trimestre imdiatamente posterior;
o volume de contas a receber do varejo no ltimo trimestre de cada ano
tende a ser maior que nos demais, pois no balano de 31/12 esto
refletidos praticamente todos os crditos de clientes que fizeram
compras de Natal de forma parcelada;
companhias agrcolas possuem grandes oscilaes trimestrais das
despesas associadas ao cultivo agrcola, alm de apresentarem
variaes expressivas em seus estoques.
Por outro lado, a utilizao de balanos de periodicidade inferior anual
pode, exatamente, permitir a anlise mais detalhada do desempenho de uma
empresa nos diferentes momentos de sazonalidade anual. A escolha
depender, mais uma vez, dos objetivos especficos do analista em cada
processo de anlise. O que no deve ocorrer a utilizao de demonstraes
de resultados que no cubram todo o intervalo entre os balanos
periodicamente selecionados: o perodo de cada demonstrao de resultado
deve, sempre, corresponder ao intervalo entre dois balanos patrimoniais
sequencialmente selecionados.

5.2 Anlise horizontal


Isoladamente considerados, os valores de uma conta contbil especfica
pouco ou nada informa ao analista se tomados para um nico perodo de
tempo. Ao serem comparados aos valores reais ajustados dos anos anteriores,
torna-se possvel analisar a evoluo de aspectos de desempenho e gesto
financeira, refletidos nas contas dos balanos, atravs das oscilaes relativas
que ocorrem nos valores dessas contas entre anos diferentes.
Tomemos como exemplo os demonstrativos da USIMINAS, sendo a data
inicial de anlise relativa 31 de dezembro de 2002 e a data final 31 de
dezembro de 2006:

Tabela 5.4 Ativo padronizado USIMINAS.


ATIVO PADRONIZADO 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
USIMINAS R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 19.602.264 18.288.840 17.776.852 18.856.942 18.950.619
Ativo Circulante 4.694.437 5.004.655 6.656.531 6.892.269 7.582.233
Disponibilidades e Aplicaes Financeiras 928.239 993.250 2.007.571 2.003.966 2.721.062
Recebveis 1.918.369 2.071.749 2.018.745 1.817.578 1.909.243
Estoques 1.586.122 1.698.816 2.100.480 2.628.001 2.542.793
Outros 261.706 240.840 529.735 442.723 409.135
Ativo No Circulante 14.907.827 13.284.185 11.120.321 11.964.673 11.368.386
Ativo Realizvel a Longo Prazo 3.036.825 2.145.312 1.417.828 1.607.962 1.133.673
Crditos Diversos 329.512 133.574 59.570 45.679 35.128
Crditos com Pessoas Ligadas 9.513 91.313 84.888 277.284 0
Outros 2.697.800 1.920.425 1.273.370 1.284.999 1.098.545
Ativo Permanente 11.871.002 11.138.872 9.702.494 10.356.711 10.234.713
Investimentos 76.423 211.517 348.675 1.379.512 1.762.748
Imobilizado 11.794.580 10.927.355 9.353.818 8.977.199 8.471.965
Intangvel 0 0 0 0 0
Diferido 0 0 0 0 0

Tabela 5.5 Passivo padronizado USIMINAS.


PASSIVO PADRONIZADO 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
USIMINAS R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
PASSIVO TOTAL 19.602.264 18.288.840 17.776.852 18.856.942 18.950.619
Passivo Circulante 6.391.361 4.954.755 4.081.250 4.089.997 3.175.786
Emprstimos e Financiamentos 4.770.026 3.046.469 1.426.894 1.194.933 739.947
Debntures 169.796 19.748 0 0 0
Fornecedores 871.582 563.822 344.866 410.099 525.044
Impostos, Taxas e Contribuies 244.628 339.790 837.293 802.723 492.245
Dividendos a Pagar 2.560 361.025 849.795 567.724 508.709
Provises 0 0 0 0 0
Dvidas com Pessoas Ligadas 42.703 51.062 61.086 60.418 228.747
Outros 290.065 572.839 561.316 1.054.100 681.094
Passivo No Circulante 9.451.574 8.681.276 7.495.708 5.711.254 5.381.672
Passivo Exigvel a Longo Prazo 9.341.205 8.546.483 7.272.326 5.623.920 5.283.632
Emprstimos e Financiamentos 6.073.102 4.815.835 3.686.423 2.379.639 2.319.159
Debntures 413.869 282.773 0 0 0
Provises 799.947 1.077.267 1.071.302 1.098.401 1.053.957
Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0 0
Outros 2.054.288 2.370.608 2.514.601 2.145.880 1.910.516
Resultados de Exerccios Futuros 0 0 0 0 0
Participaes Minoritrias 110.369 134.793 223.381 87.334 98.040
Patrimnio Lquido 3.759.329 4.652.808 6.199.894 9.055.690 10.393.161
Capital Social Realizado 1.548.851 1.509.114 1.345.857 2.491.134 5.400.000
Reservas de Capital 2.299.073 2.157.964 1.924.514 1.901.090 1.831.542
Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0
Adiantamento para Futuro Aumento 0 0 0 0 0
de Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados (88.595) (59.400) (51.560) (29.238) (24.870)
Outras Reservas de Lucro 0 1.045.131 2.981.083 4.692.703 3.186.489

Tabela 5.6 DRE padronizada USIMINAS.


1/1/2003 a 1/1/2004 a 1/1/2005 a 1/1/2006 a
DRE PADRONIZADA
31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
USIMINAS
R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
Receita Bruta 13.468.305 17.653.357 17.653.757 16.771.762
Dedues da Receita Bruta (2.956.527) (4.159.074) (4.157.924) (4.048.065)
(=) Receita Lquida 10.511.778 13.494.283 13.495.833 12.723.697
Custo de Produtos e/ou Servios (6.788.875) (7.315.232) (7.891.482) (8.350.049)
(=) Resultado Bruto 3.722.903 6.179.050 5.604.351 4.373.648
Despesas da Atividade (492.705) (547.006) (507.010) (558.463)
Com Vendas (218.810) (271.247) (239.382) (270.685)
Gerais e Administrativas (273.895) (275.759) (267.628) (287.778)
(=) Resultado da Atividade 3.230.198 5.632.044 5.097.341 3.815.185
Outras Receitas Operacionais 91.512 97.491 184.092

Outras Despesas Operacionais (164.601) (231.301) (269.207) (350.824)


(=) Resultado antes de Juros e Tributos 3.065.597 5.492.256 4.925.624 3.648.453
Resultado Financeiro (893.066) (494.345) 265.728 (186.143)
Receitas Financeiras (17.919) 144.413 118.207 190.110
Despesas Financeiras (1.015.603) (991.832) (807.654) (530.154)
Resultado da Equivalncia Patrimonial 140.455 353.075 955.174 153.901
(=) Resultado Operacional 2.172.531 4.997.911 5.191.352 3.462.310
Resultado No Operacional 708.416 679.682 5.242 120.634
Receitas No-Operacionais 772.523 807.871 59.641 95.982
Despesas No-Operacionais (64.107) (128.189) (54.399) 24.652
(=) Resultado Antes de IR, Contribuies e 2.880.947 5.677.593 5.196.594 3.582.944
Participaes
Proviso para IR e Contribuio Social (314.643) (1.128.612) (857.282) (691.444)
Participaes (112.617) (24.154) (20.372)

Contribuies
IR Diferido (198.102) (306.299) (212.257) (219.678)
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 2.368.202 4.130.065 4.102.901 2.651.449

De posse de demonstrativos padronizados, sequenciados e ajustados, o


analista j poderia iniciar a anlise das variaes de cada conta. No entanto,
colocada da forma como esto, as contas dos demonstrativos refletem
nmeros absolutos cuja comparao no necessariamente fcil,
especialmente quando tomamos um conjunto amplo das contas dos
demonstrativos padronizados.
No caso da Usiminas, por exemplo, podemos notar um grande aumento
dos investimentos (componente do ativo permanente), que passaram de R$ 76
milhes em 31 de dezembro de 2002 para R$ 1,762 bilho em 31 de dezembro
de 2006. Entretanto, temos como objetivo obter uma anlise capaz de resultar
em algo alm de uma concluso de que houve um grande aumento no volume
de investimentos da empresa. Outra constatao possvel a reduo das
principais contas que refletem o endividamento da empresa, passando o
endividamento de curto prazo de R$ 4,77 bilhes em 31 de dezembro de 2002
para R$ 740 milhes em 31 de dezembro de 2006 e de longo prazo reduzindo-
se de R$ 6,037 bilhes para R$ 2,32 bilhes no mesmo perodo. Essa reduo,
em valores absolutos, por si s no traz ao analista muitas concluses. Dentre
outras observaes, o analista poderia verificar que as despesas gerais e
administrativas mantiveram-se relativamente estveis, enquanto a receita
lquida aumentou de R$ 10,512 bilhes em 2003 para R$ 12,724 bilhes em
2006.
Para facilitar o trabalho da anlise relativa horizontal, que procura
comparar os valores das contas dos demonstrativos entre perodos diferentes,
podemos utilizar alguns modelos de transformao que, utilizando-se das
mesmas nomenclaturas das contas dos demonstrativos padronizados, passam
a apresentar no lugar dos valores absolutos ndices que servem para a
comparao relativa da evoluo das contas. Nos seus termos quantitativos,
esses modelos so simples, e podem ser classificados em anlise horizontal
encadeada e anlise horizontal no encadeada.

5.2.1 Anlise horizontal encadeada


Quando o analista deseja acompanhar a evoluo entre cada intervalo
do valor de duas ou mais contas, a anlise longitudinal encadeada pode ser a
ferramenta mais adequada. Essa tcnica nada mais do que a transformao
dos valores absolutos em nmeros-ndice que refletem a variao do valor das
contas em relao ao valor de cada conta no perodo anterior. O ndice que
substitui o valor de cada conta reflete a proporo dessa conta em relao ao
valor da mesma conta no perodo anterior.
H vrias formas possveis de construo desse ndice e, por mera
facilidade de utilizao, recomendamos a seguinte:

Onde:
= ndice de anlise longitudinal encadeada para a conta no

perodo t,
= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.

Algumas questes devem ser observadas relativamente construo


desses ndices. Como o ndice de anlise horizontal encadeada toma por base o
valor da conta no perodo anterior, somente calculado a partir do segundo
perodo para o qual os demonstrativos foram levantados. possvel, ainda,
que ocorram situaes nas quais o valor da conta no perodo anterior seja
zero, situao na qual a presena de qualquer valor para essa conta no perodo
seguinte deve implicar a atribuio de valor infinito ao mesmo.
Aps os procedimentos de clculo, os ndices devem ser colocados em
uma matriz semelhante dos demonstrativos padronizados, substituindo-se os
valores nominais pelos valores reais, sendo que cada coluna representar a
variao entre dois perodos. A interpretao, por sua vez, dos ndices deve ser
precedida de alguns cuidados. Quando um ndice de anlise horizontal para
determinada conta em um perodo for negativo, isso significa que houve
reverso da conta de lucro no exerccio para prejuzo no exerccio, por
exemplo. Somente observando o sinal original do valor da conta (que
determina a presena de prejuzo ou lucro) possvel conhecer o sentido da
reverso87.
Nesse modelo, uma conta cujo ndice de anlise horizontal encadeada
seja 100 manteve seu valor entre os dois perodos. Contas com ndices acima
de 100 tiveram seu valor relativo elevado entre os perodos, aplicando-se
raciocnio oposto para contas cujos ndices sejam menores que 100.
Subtraindo-se, ainda, 100 de cada ndice, possvel obter a variao
percentual entre os dois perodos.
Retomando o exemplo da Usiminas, as tabelas de ndices de anlise
horizontal encadeada so:

Tabela 5.7 Anlise horizontal ativo USIMINAS.


ANLISE HORIZONTAL ENCADEADA 31/12/2003 a 31/12/2004 a 31/12/2005 a 31/12/2006 a
USIMINAS 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005
ATIVO TOTAL 93,30 97,20 106,08 100,50
Ativo Circulante 106,61 133,01 103,54 110,01
Disponibilidades e Aplicaes Financeiras 107,00 202,12 99,82 135,78
Recebveis 108,00 97,44 90,04 105,04
Estoques 107,10 123,64 125,11 96,76
Outros 92,03 219,95 83,57 92,41
Ativo No Circulante 89,11 83,71 107,59 95,02
Ativo Realizvel a Longo Prazo 70,64 66,09 113,41 70,50
Crditos Diversos 40,54 44,60 76,68 76,90
Crditos com Pessoas Ligadas 959,93 92,96 326,65
Outros 71,18 66,31 100,91 85,49
Ativo Permanente 93,83 87,10 106,74 98,82

87
necessrio, tambm, lembrar que, em uma situao hipottica parecida em que haja dois
prejuzos consecutivos, o ndice de anlise longitudinal encadeada para a conta lucros e
prejuzos acumulados ser positivo, refletindo, nesse caso, apenas o aumento do montante do
prejuzo entre um perodo e outro. Embora elementar, esse fato passa despercebido
frequentemente dos analistas, especialmente para contas mais incomuns dos demonstrativos
financeiros.
Investimentos 276,77 164,85 395,64 127,78
Imobilizado 92,65 85,60 95,97 94,37
Intangvel
Diferido

Tabela 5.8 Anlise horizontal passivo USIMINAS.


ANLISE HORIZONTAL ENCADEADA 31/12/2003 a 31/12/2004 a 31/12/2005 a 31/12/2006 a
USIMINAS 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005
PASSIVO TOTAL 93,30 97,20 106,08 100,50
Passivo Circulante 77,52 82,37 100,21 77,65
Emprstimos e Financiamentos 63,87 46,84 83,74 61,92
Debntures 11,63 - - -
Fornecedores 64,69 61,17 118,92 128,03
Impostos, Taxas e Contribuies 138,90 246,41 95,87 61,32
Dividendos a Pagar 14.103,35 235,38 66,81 89,60
Provises
Dvidas com Pessoas Ligadas 119,57 119,63 98,91 378,61
Outros 197,49 97,99 187,79 64,61
Passivo No Circulante 91,85 86,34 76,19 94,23
Passivo Exigvel a Longo Prazo 91,49 85,09 77,33 93,95
Emprstimos e Financiamentos 79,30 76,55 64,55 97,46
Debntures 68,32
Provises 134,67 99,45 102,53 95,95
Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros 115,40 106,07 85,34 89,03
Resultados de Exerccios Futuros
Participaes Minoritrias 122,13 165,72 39,10 112,26
Patrimnio Lquido 123,77 133,25 146,06 114,77
Capital Social Realizado 97,43 89,18 185,10 216,77
Reservas de Capital 93,86 89,18 98,78 96,34
Reservas de Reavaliao
Adiantamento para Futuro Aumento de
Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 67,05 86,80 56,71 85,06
Outras Reservas de Lucro 285,24 157,42 67,90
Tabela 5.9 Anlise horizontal DRE USIMINAS.
DRE PADRONIZADA
2004/2003 2005/2004 2006/2005
USIMINAS
Receita Bruta 131,07 100,00 95,00
Dedues da Receita Bruta 140,67 99,97 97,36
(=) Receita Lquida 128,37 100,01 94,28
Custo de Produtos e/ou Servios 107,75 107,88 105,81
(=) Resultado Bruto 165,97 90,70 78,04
Despesas da Atividade 111,02 92,69 110,15
Com Vendas 123,96 88,25 113,08
Gerais e Administrativas 100,68 97,05 107,53
(=) Resultado da Atividade 174,36 90,51 74,85
Outras Receitas Operacionais Inf. 106,53 188,83
Outras Despesas Operacionais 140,52 116,39 130,32
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 179,16 89,68 74,07
Resultado Financeiro 55,35 (53,75) (70,05)
Receitas Financeiras (805,93) 81,85 160,83
Despesas Financeiras 97,66 81,43 65,64
Resultado da Equivalncia Patrimonial 251,38 270,53 16,11
(=) Resultado Operacional 230,05 103,87 66,69
Resultado No Operacional 95,94 0,77 2.301,35
Receitas No Operacionais 104,58 7,38 160,93
Despesas No Operacionais 199,96 42,44 (45,32)
(=) Resultado Antes de IR, Contribuies e Participaes 197,07 91,53 68,95
Proviso para IR e Contribuio Social 358,70 75,96 80,66
Participaes Inf. 21,45 84,34
Contribuies
IR Diferido 154,62 69,30 103,50
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 174,40 99,34 64,62

Observando-se, agora com os ndices de anlise horizontal encadeada, o


comportamento dos investimentos, verificamos que os mesmos mantiveram
um ritmo de expanso acelerado em todo o perodo, apresentando um
aumento 296% entre 31 de dezembro de 2004 e 31 de dezembro de 2005.
Esse ritmo de crescimento desacelerou-se em 2006, quando o valor dos
investimentos aumento 27%.
Durante o perodo analisado a maior reduo relativa do endividamento
de curto prazo se deu em 2004, ano no qual o valor desses emprstimos
representava, em 31 de dezembro, apenas 47% do valor do final do exerccio
anterior. J o endividamento de longo prazo reduziu-se de forma mais
acentuada em 2005, e em 31 de dezembro deste ano o valor das dvidas de
longo prazo representava 65% daquele observado 12 meses anteriores.
Em 2004, as despesas da atividade cresceram (11% em relao a
2003), mas em um ritmo menor do que o da receita lquida, que aumentou
128%. J em 2005 a receita lquida permaneceu praticamente estvel em
relao a 2004, mas as despesas da atividade caram 8,11%. Em 2006, essa
tendncia se inverteu: as receitas lquidas caram 6,72%, mas as despesas da
atividade representaram 110% do nvel observado no ano anterior
(crescimento de 10%).

5.2.2 Anlise horizontal no encadeada


H situaes nas quais o analista est interessado mais nas variaes
acumuladas de prazos mais longos dos valores das contas contbeis dos
demonstrativos padronizados do que nas oscilaes entre cada perodo de
anlise. Nessa situao, torna-se interessante a utilizao da anlise horizontal
no encadeada.
Essa tcnica da anlise relativa bem semelhante anlise horizontal
encadeada, mas dela se difere por estabelecer como a base de um ndice os
valores que as contas assumiram no primeiro perodo analisado, calculando-se,
a partir da, as variaes observadas entre o valor das contas contbeis em
cada perodo relativamente ao valor das contas originais.
Para a determinao do ndice de anlise horizontal no encadeada,
utilizamos um procedimento anlogo ao da construo de tabelas de nmeros-
ndice de forma mltipla (MILONE; ANGELINE, 2004), atravs do seguinte
algoritmo:

Onde:
= ndice de anlise horizontal no encadeada para a conta no

perodo t,
= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.

= data-base do demonstrativo mais antigo, contra cujos valores de

contas contbeis os valores das contas dos perodos subsequentes sero


comparados.
Em t0, todas as contas assumem valor 100, exceto aquelas cujo valor
seja inexistente na data dos primeiros demonstrativos. Aps os devidos
clculos para os perodos subsequentes ao primeiro, os ndices devem
substituir os valores originais das contas dos demonstrativos, observando-se
que quando uma conta contbil de demonstrativo padronizado apresentar valor
zero no demonstrativo mais antigo, a presena de qualquer valor diferente de
zero nos perodos seguintes para aquela conta implica em um ndice com valor
infinito para os perodos onde isso ocorrer.
Quando um ndice de anlise horizontal no encadeada for negativo para
alguma conta contbil em algum dos perodos analisados, temos uma reverso
da conta naquele perodo, relativamente data inicial dos demonstrativos.
Essas reverses so comuns em contas da demonstrao de resultados do
exerccio como resultado diferido, impostos diferidos ou resultado do exerccio,
pois no raro que empresas tenham resultado positivo em um exerccio e
prejuzo no seguinte; bem como so mais comuns ainda as inverses do
resultado financeiro, que dependente do comportamento da receita
financeira e da despesa financeira. Uma vez que ao analista no possvel
conhecer o sentido da inverso (se de lucro para prejuzo ou vice-versa, por
exemplo) apenas observando os valores dos ndices de anlise longitudinal
encadeada, sempre necessrio consultar o sinal dessas contas contbeis que
podem assumir valores com sinais distintos para a correta utilizao dos
ndices.
Outro cuidado necessrio na utilizao dos ndices de anlise horizontal
encadeada a considerao dos impactos decorrentes da magnitude do valor
inicial do primeiro demonstrativo muito pequeno. Se uma empresa hipottica
apresentar um resultado do exerccio muito reduzido de R$ 1.000,00, por
exemplo, no primeiro perodo analisado.
Subtraindo 100 de um ndice de anlise horizontal no encadeada,
obtm-se a variao percentual do valor da conta contbil de determinado
perodo associada ao ndice em relao ao valor da conta contbil na data
inicial dos primeiros demonstrativos do perodo analisado.
Esses ndices de anlise horizontal no encadeada permitem a avaliao
da evoluo comparada dos valores das contas ao longo de um perodo mais
longo, especialmente quando estes valores so relevantes no primeiro perodo.
Veremos, mais adiante, como integrarmos essa anlise determinao dos
fatores macroeconmicos que a influenciaram, bem como buscar a
compreenso dos efeitos que as diferenas nessas variaes das contas no
longo prazo exercem sobre a estrutura e o desempenho financeiro quando
empresas so avaliadas em intervalos mais dilatados.
Retomamos, mais uma vez, o exemplo utilizado nesta seo da
USIMINAS, e apresentamos os ndices de anlise horizontal no encadeada
para o perodo selecionado:

Tabela 5.10 Anlise horizontal no encadeada ativo USIMINAS.


ATIVO PADRONIZADO 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
USIMINAS R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
ATIVO TOTAL 100,00 93,30 90,69 96,20 96.68
Ativo Circulante 100,00 106,61 141,80 146,82 161,52
Disponibilidades e Aplicaes Financeiras 100,00 107,00 216,28 215,89 293,14
Recebveis 100,00 108,00 105,23 94,75 99,52
Estoques 100,00 107,10 132,43 165,69 160,32
Outros 100,00 92,03 202,42 169,17 156,33
Ativo No Circulante 100,00 89,11 74,59 80,26 76,26
Ativo Realizvel a Longo Prazo 100,00 70,64 46,69 52,95 37,33
Crditos Diversos 100,00 40,54 18,08 13,86 10,66
Crditos com Pessoas Ligadas 100,00 959,93 892,38 2.914,93 -
Outros 100,00 71,18 47,20 47,63 40,72
Ativo Permanente 100,00 93,83 81,73 87,24 86,22
Investimentos 100,00 276,77 456,25 1.805,11 2.306,58
Imobilizado 100,00 92,65 79,31 76,11 71,83
Intangvel
Diferido

Tabela 5.11 Anlise horizontal no encadeada passivo USIMINAS.


PASSIVO PADRONIZADO 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
USIMINAS R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
PASSIVO TOTAL 100,00 93,30 90,69 96,20 96,68
Passivo Circulante 100,00 77,52 63,86 63,99 49,69
Emprstimos e Financiamentos 100,00 63,87 29,91 25,05 15,51
Debntures 100,00 11,63 - - -
Fornecedores 100,00 64,69 39,57 47,05 60,24
Impostos, Taxas e Contribuies 100,00 138,90 342,27 328,14 201,22
Dividendos a Pagar 100,00 14.103,35 33.197,02 22.178,00 19.872,58
Provises
Dvidas com Pessoas Ligadas 100,00 119,57 143,05 141,48 535,67
Outros 100,00 197,49 193,51 363,40 234,81
Passivo No Circulante 100,00 91,85 79,31 60,43 56,94
Passivo Exigvel a Longo Prazo 100,00 91,49 77,85 60,21 56,56
Emprstimos e Financiamentos 100,00 79,30 60,70 39,18 38,19
Debntures 100,00 68,32 - - -
Provises 100,00 134,67 133,92 137,31 131,75
Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros 100,00 115,40 122,41 104,46 93,00
Resultados de Exerccios Futuros
Participaes Minoritrias 100,00 122,13 202,39 79,13 88,83
Patrimnio Lquido 100,00 123,77 164,92 240,89 276,46
Capital Social Realizado 100,00 97,43 86,89 160,84 348,65
Reservas de Capital 100,00 93,86 83,71 82,69 79,66
Reservas de Reavaliao
Adiantamento para Futuro Aumento
de Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados 100,00 67,05 58,20 33,00 28,07
Outras Reservas de Lucro - Inf. Inf. Inf. Inf.

Tabela 5.128 Anlise horizontal (no) encadeada DRE USIMINAS.


1/1/2003 a 1/1/2004 a 1/1/2005 a 1/1/2006 a
DRE PADRONIZADA
31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
USIMINAS
R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
Receita Bruta 100,00 131,07 131,08 124,53
Dedues da Receita Bruta 100,00 140,67 140,64 136,92
(=) Receita Lquida 100,00 128,37 128,39 121,04
Custo de Produtos e/ou Servios 100,00 107,75 116,24 123,00
(=) Resultado Bruto 100,00 165,97 150,54 117,48
Despesas da Atividade 100,00 111,02 102,90 113,35
Com Vendas 100,00 123,96 109,40 123,71
Gerais e Administrativas 100,00 100,68 97,71 105,07
(=) Resultado da Atividade 100,00 174,36 157,80 118,11
Outras Receitas Operacionais - Inf. Inf. Inf.
Outras Despesas Operacionais 100,00 140,52 163,55 213,14
(=) Resultado antes de Juros e Tributos 100,00 179,16 160,67 119,01
Resultado Financeiro 100,00 55,35 (29,75) 20,84
Receitas Financeiras 100,00 (805,93) (659,68) (1.060,95)
Despesas Financeiras 100,00 97,66 79,52 52,20
Resultado da Equivalncia Patrimonial 100,00 251,38 680,06 109,57
(=) Resultado Operacional 100,00 230,05 238,95 159,37
Resultado No Operacional 100,00 95,94 0,74 17,03
Receitas No Operacionais 100,00 104,58 7,72 12,42
Despesas No Operacionais 100,00 199,96 84,86 (38,46)
(=) Resultado Antes de IR, Contribuies e 100,00 197,07 180,38 124,37
Participaes
Proviso para IR e Contribuio Social 100,00 358,70 272,46 219,76
Participaes Inf. Inf. Inf.

Contribuies
IR Diferido 100,00 154,62 107,15 110,89
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 100,00 174,40 173,25 111,96

5.3 Anlise vertical

Na anlise horizontal, utilizamos os ndices para compararmos a


evoluo de cada conta contbil por perodo avaliado. J na anlise vertical, o
interesse do analista desloca-se para a anlise do comportamento relativo, em
cada perodo isoladamente considerado, das contas em relao a um
parmetro pr-definido, normalmente a receita.
A anlise absoluta do valor da rubrica Custo de Produtos e/ou Servios
no diz, a princpio, nada em relao rentabilidade e estrutura de receita de
uma empresa qualquer. pouco til ao analista saber que no ano de 2006, por
exemplo, tais custos atingiram R$ 45,2 bilhes, por exemplo. As contas
contbeis, exceto em casos muito isolados, ganham muito mais significado
para o analista apenas a partir do momento em que so comparadas.
Enquanto a anlise horizontal permite a avaliao de aspectos como a
evoluo em termos reais do resultado bruto total da empresa ou do
pagamento de despesas financeiras, a anlise vertical possibilita a comparao
do valor relativo de cada uma dessas contas em relao a uma conta-
parmetro, em relao qual todas as demais so comparadas em termos
relativos, nos perodos de anlise escolhidos pelo analista. Atravs da anlise
vertical podemos avaliar mudanas importantes na estrutura patrimonial e/ou
na formao de resultado da empresa, dali extraindo informaes valiosas para
entender a mesma.
A apresentao da anlise vertical relativamente simples, e envolve
dois passos:
escolha de uma conta-base, que ser o valor-base em relao ao qual os
valores absolutos de todas as demais contas contbeis no perodo sero
confrontados;
determinao de um ndice-padro para a conta-padro e clculo dos
valores relativos de cada conta contbil para cada perodo analisado.

5.3.1 Determinao da conta-base

Determinar uma conta-base apropriada fundamental para que o


analista possa utilizar-se de maneira efetiva dos ndices de anlise vertical
calculados para os demonstrativos da empresa que analisa. A conta-base serve
de parmetro para comparao relativa de todas as demais.
No caso do balano patrimonial, normalmente as contas-base
selecionadas so ativo total e passivo total, por representarem, cada uma, a
quantidade de capital investido na empresa, efetivamente proporcionando uma
medida financeira de seu tamanho, e permitindo comparaes cruzadas
(ativo circulante X passivo total), j que as contas-base se assim selecionadas
tero sempre o mesmo valor absoluto. A seleo de outras contas-base
normalmente no interessante e resulta em aplicao limitada dos ndices
calculados da anlise vertical. Dessa forma, pode-se constatar que a principal
aplicao da anlise vertical para o balano patrimonial diz respeito anlise
da estrutura financeira da empresa, uma vez que, como vimos anteriormente,
o balano patrimonial um demonstrativo de fluxos.
Escolher uma conta-base para a demonstrao de resultados do
exerccio envolve algumas consideraes diferentes. A demonstrao de
resultados representa um conjunto amplo de fluxos financeiros que inicia-se
com a apropriao de receita em decorrncia de suas atividades e termina com
a apurao do resultado lquido, que representa o efeito lquido de todos os
fluxos econmicos (impostos, custos de mo-de-obra e matria-prima,
depreciao, pagamento/recebimento de juros etc.) experimentados pela
empresa em determinado perodo em relao receita gerada.
Aqui, a anlise vertical permite examinar em profundidade o que
chamamos de formao de resultado, ou seja, avaliar como os diferentes
fatores que deslocam recursos da empresa para si (empregados em funo de
salrios pagos, governo em funo de impostos recolhidos, instituies
financeiras em funo de emprstimos concedidos, fornecedores em funo de
vendas de matria-prima, por exemplo) ou de si para a empresa (clientes ao
comprar produtos) interagem para formar o resultado lquido final, que
representa, embora de forma controversa, o primeiro passo no clculo de uma
medida efetiva de eficincia do desempenho da empresa e, por conseguinte,
de seus gestores (MATIAS, 2007).
Dessa forma, como regra geral, a adoo da receita como conta-base
o procedimento mais indicado. A receita se constitui, efetivamente, no nico
fluxo operacional (relacionado s atividades-fim da empresa) de recursos para
a empresa, enquanto vrios outros fluxos de sada (impostos, fornecedores,
salrios etc.) sero, em geral, cobertos com o fluxo de recursos88 positivos da
receita. No entanto, especialmente no caso brasileiro, recomenda-se a adoo
da receita lquida e no da receita bruta como o indicador mais apropriado
para atuar como conta-base ao se calcular o ndice-padro da anlise vertical.

88
Tratamos, aqui, do conceito de fluxo de recursos em sentido amplo, ou seja, na acepo de
que a receita constitui a forma bsica atravs da qual recursos econmicos so transferidos de
terceiros para a empresa, e os demais fluxos operacionais constituem-se na transferncia de
recursos da empresa para terceiros. No se deve confundir essa colocao com os princpios que
determinam o fluxo de caixa e as diferenas entre os regimes contbeis que apuram fluxo de
caixa e resultado lquido.
A receita lquida89 considera dedues sobre as quais a empresa no
apenas tem pouco ou nenhum controle, como tambm esto sujeitas a
variaes expressivas dos fatores que lhes determinam, tais como mudana na
alquota de impostos que incidem diretamente sobre a receita. Dada essa
volatilidade, a utilizao da receita lquida proporciona fundamentos mais
adequados para ser escolhida como conta-base.

5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise vertical


O ndice de anlise vertical calculado, para cada conta em cada
perodo analisado, como:

onde:

= ndice de anlise horizontal vertical conta no perodo t,

= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t90,

= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta-base no perodo


t.
Utilizando-se do mesmo exemplo da USIMINAS, apresentamos os ndices
da anlise vertical calculados para o perodo 31/12/2002 a 31/12/2006:

Tabela 5.13 Anlise vertical ativo USIMINAS.


USIMINAS S. A. 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
BALANO PATRIMONIAL R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
PADRONIZADO
ATIVO TOTAL 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Ativo Circulante 23,95 27,36 37,44 36,55 40,01
Disponibilidades e Aplicaes 4,74 5,43 11,29 10,63 14,36
Financeiras

89
Quando utilizada com essa nomenclatura, representando, especificamente, a receita total
deduzida dos impostos diretos incidentes sobre as receitas, das devolues de mercadorias e de
alguns itens muito especficos definidos pelas normas contbeis (IUDCIBUS et al., 2006).
90
Como a anlise vertical leva em conta apenas as relaes existentes entre valores de contas
contbeis para o mesmo perodo, em tese no seria necessrio fazer a atualizao monetria
das mesmas. No entanto, como a anlise vertical quase sempre um instrumento auxiliar de
anlise, mantivemos aqui a generalidade dos procedimentos para o uso de valores de contas
contbeis que adotamos no restante deste livro.
Recebveis 9,79 11,33 11,36 9,64 10,07
Estoques 8,09 9,29 11,82 13,94 13,42
Outros 1,34 1,32 2,98 2,35 2,16
Ativo No Circulante 76,05 72,64 62,56 63,45 59,99
Ativo Realizvel a Longo Prazo 15,49 11,73 7,98 8,53 5,98
Crditos Diversos 1,68 0,73 0,34 0,24 0,19
Crditos com Pessoas Ligadas 0,05 0,50 0,48 1,47
Outros 13,76 10,50 7,16 6,81 5,80
Ativo Permanente 60,56 60,91 54,58 54,92 54,01
Investimentos 0,39 1,16 1,96 7,32 9,30
Imobilizado 60,17 59,75 52,62 47,61 44,71
Intangvel
Diferido

Tabela 5.14 Anlise vertical passivo USIMINAS.


USIMINAS S. A. 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
BALANO PATRIMONIAL R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
PADRONIZADO
PASSIVO TOTAL 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Passivo Circulante 32,61 27,09 22,96 21,69 16,76
Emprstimos e Financiamentos 24,33 16,66 8,03 6,34 3,90
Debntures 0,87 0,11
Fornecedores 4,45 3,08 1,94 2,17 2,77
Impostos, Taxas e Contribuies 1,25 1,86 4,71 4,26 2,60
Dividendos a Pagar 0,01 1,97 4,78 3,01 2,68
Provises
Dvidas com Pessoas Ligadas 0,22 0,28 0,34 0,32 1,21
Outros 1,48 3,13 3,16 5,59 3,59
Passivo No Circulante 48,22 47,47 42,17 30,29 28,40
Passivo Exigvel a Longo Prazo 47,65 46,73 40,91 29,82 27,88
Emprstimos e Financiamentos 30,98 26,33 20,74 12,62 12,24
Debntures 2,11 1,55
Provises 4,08 5,89 6,03 5,82 5,56
Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros 10,48 12,96 14,15 11,38 10,08
Resultados de Exerccios Futuros
Participaes Minoritrias 0,56 0,74 1,26 0,46 0,52
Patrimnio Lquido 19,18 25,44 34,88 48,02 54,84
Capital Social Realizado 7,90 8,25 7,57 13,21 28,50
Reservas de Capital 11,73 11,80 10,83 10,08 9,66
Reservas de Reavaliao
Adiantamento para Futuro Aumento
de Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados (0,45) (0,32) (0,29) (0,16) (0,13)
Outras Reservas de Lucro 5,71 16,77 24,89 16,81

Tabela 5.15 Anlise vertical DRE USIMINAS.


USIMINAS S. A. 1/1/2003 a 1/1/2004 a 1/1/2005 a 1/1/2006 a
DRE PADRONIZADA 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006
R$ mil R$ mil R$ mil R$ mil
Receita Bruta 128,13 130,82 130,81 131,82
Dedues da Receita Bruta (28,13) (30,82) (30,81) (31,82)
(=) Receita Lquida 100,00 100,00 100,00 100,00
Custo de Produtos e/ou Servios (64,58) (54,21) (58,47) (65,63)
(=) Resultado Bruto 35,42 45,79 41,53 34,37
Despesas da Atividade (4,69) (4,05) (3,76) (4,39)
Com Vendas (2,08) (2,01) (1,77) (2,13)
Gerais e Administrativas (2,61) (2,04) (1,98) (2,26)
(=) Resultado da Atividade 30,73 41,74 37,77 29,98
Outras Receitas Operacionais 0,68 0,72 1,45

Outras Despesas Operacionais (1,57) (1,71) (1,9) (2,76)


(=) Resultado antes de Juros e Tributos 29,16 40,70 36,50 28,67
Resultado Financeiro (8,50) (3,66) 1,97 (1,46)
Receitas Financeiras (0,17) 1,07 0,88 1,49
Despesas Financeiras (9,66) (7,35) (5,98) (4,17)
Resultado da Equivalncia Patrimonial 1,34 2,62 7,08 1,21
(=) Resultado Operacional 20,67 37,04 38,47 27,21
Resultado No Operacional 6,74 5,04 0,04 0,95
Receitas No Operacionais 7,35 5,99 0,44 0,75
Despesas No Operacionais (0,61) (0,95) (0,40) 0,19
(=) Resultado Antes de IR, Contribuies e 27,41 42,07 38,51 28,16
Participaes
Proviso para IR e Contribuio Social (2,99) (8,36) (6,35) (5,43)
Participaes (0,83) (0,18) (0,16)

Contribuies
IR Diferido (1,88) (2,27) (1,57) (1,73)
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio 22,53 30,61 30,40 20,84
Relembramos que a escolha de 100 como ndice padro da anlise
vertical meramente por convenincia qualquer outro nmero poderia ser
escolhido. Valores negativos representam contas contbeis cujo valor
negativo, como despesas na demonstrao de resultado ou provises no
balano patrimonial.
Posteriormente, discutiremos algumas das relaes importantes que os
ndices de anlise vertical e sua evoluo de um ano a outro representam.

Questes
1. Qual o objetivo de se fazer Anlise Horizontal e Vertical?
2. O que se pretende com a realizao da Anlise Vertical?
3. Fazendo-se uma Anlise Horizontal, o que se pretende obter?
4. Como deve ser determinado o intervalo de anlise?
5. Quais os cuidados que devem ser tomados ao se escolher em intervalos
diferentes dos anuais?
6. Quais os tipos de Anlise Horizontal? Diferencie-os.
7. Quais os passos envolvidos na Anlise Vertical? Explique-os.
8. Para que serve a conta-base? Qual a sua utilidade?
9. Quais consideraes devem ser tomadas para escolher uma conta-base
para demonstrao de resultado?
10. No caso brasileiro, qual receita recomenda-se adotar como indicador
mais apropriado na determinao da conta-base? Justifique.

Exerccio
1. Escolha uma empresa de capital aberto e aplique, tanto no balano
patrimonial quanto na demonstrao de resultado, os conceitos
aprendidos dos tipos de Anlise Horizontal e Anlise Vertical.
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Curso (Graduao em Administrao) - Faculdade de Economia, Administrao e
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