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UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN SIMON

FACULTAD DE POSGRADO Cs. ECONOMICAS
PROGRAMA DE MAESTRIA EN FINANZAS CORPORATIVAS
MENCION EN INVERSIONES BURSATILES

PEFIL DE INVESTIGACION
(ANALISIS DEL PRECIO DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
ANTE CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA TEMPORAL
DE TIPOS DE INTERES)

COCHABAMBA - BOLIVIA
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INTRODUCCION

En los ltimos aos se han desarrollado nuevos instrumentos para la gestin del
riesgo de precio de activos de renta fija. El desarrollo de tales instrumentos se ha producido
de forma paralela a los avances que a nivel terico y emprico se estn produciendo en el
estudio de la Estructura Temporal de Tipos de Inters (ETTI), y sobre todo con aquellos
relacionados con el estudio de factores comunes en la ETTI y los mtodos de estimacin.

Como Antecedentes preliminares describiremos una propuesta para la estimacin de

un vector de duraciones para la gestin del riesgo de precio de activos de renta fija. El vector
propuesto se deriva de un modelo de componentes principales. A partir de un modelo de este
tipo, y mediante una simple transformacin de los factores explicativos de los cambios en la
ETTI, que en estos modelos son los tres primeros componentes principales de los datos, se
obtiene un vector de duraciones tridimensional, cuyos componentes miden la sensibilidad de
los precios a cambios en unos tipos de inters a unos plazos clave, o diferenciales de tipos
de inters.

El punto dos har referencia al planteamiento del problema de investigacin

conteniendo un detalle descriptivo de la identificacin, descripcin y formulacin del mismo.

Como tercer punto, identificaremos los objetivos generales y especficos aplicados

en la investigacin.

En el punto cuarto se har referencia a la justificacin del problema de investigacin

teniendo bases tericas previas y herramientas con las cuales se determin el problema de
investigacin.

A manera de Fundamentacin Conceptual, en el quinto punto se propondr

conceptos y definiciones bsicas relacionadas con la Estructura Temporal de Tipos de Inters
(ETTI), y sobre todo con aquellos relacionados con el estudio de factores comunes en la
ETTI y los mtodos de estimacin.
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En el sexto punto se propondr una respuesta tentativa al problema de investigacin

planteado en el segundo punto, identificndose las variables dependientes e independientes.

En el sptimo punto se describirn los aspectos metodolgicos utilizados para la

elaboracin de este perfil y para validar el proceso de investigacin, as como el tipo de
investigacin realizada, los mtodos de recoleccin de datos y las fuentes o tcnicas a las
que se recurrieron, finalizando este desarrollo con la determinacin de la muestra a ser
investigada.

Como punto octavo, este perfil propondr un ndice tentativo que permita la
consecucin los objetivos planteados en el punto cuatro ms amplio y detallado.

Se propondr en el noveno punto un cronograma de actividades que reflejar cada

una de las etapas en este proceso de elaboracin del perfil de investigacin y los plazos para
su determinacin.

Finalmente, Para respaldar el desarrollo de los puntos expuestos, se plantear la

bibliografa y anexos utilizados en la elaboracin del presente perfil.
 4

ANTECEDENTES

De cara a la gestin del riesgo de precio de activos de renta fija, tan importante es
disponer de una medida de sensibilidad de los cambios en el precio ante cambios la ETTI,
como conocer la naturaleza de las variables o factores que determinan dichos cambios, lo
que es fundamental de cara a la formulacin de expectativas o escenarios de posibles
cambios en la ETTI. A este respecto, el hecho de que en los modelos de componentes
principales las variables explicativas de la ETTI puedan ser conocidas mediante una simple
transformacin, otorga a estos modelos un gran potencial, y es precisamente este hecho lo
que queremos resaltar en este trabajo.

Algunas de stas medidas las podemos encontrar en los trabajos de Barber y Cooper
(1996), Navarro y Nave (1997), Moreno (1997), y Gmez (1998). En estos trabajos las
medidas de duracin propuestas son todas diferentes ya que parten de distintos modelos
explicativos de la ETTI.

En el trabajo de Navarro y Nave (1997) se plantea un modelo de factores de la ETTI

basado en el anlisis de regresin. En este modelo las variables explicativas de los datos
son unos tipos de inters a unos plazos clave identificados mediante modelos de regresin.

Concretamente los plazos utilizados son dos: el tipo de inters a 3 aos y el

diferencial de tipos de inters a 3 aos y 2 meses. A partir del modelo propuesto se obtiene
un vector de duraciones bidimensional cuyos componentes miden la sensibilidad de los
precios a cambios en el tipo de inters a 3 aos y en el diferencial de tipos 3 aos/2 meses.
Barber y Cooper (1996) plantean un modelo de factores donde las variables explicativas de
los cambios en la ETTI son los tres primeros componentes principales de los datos, aquellos
que conjuntamente explican al menos el 95% de la variabilidad de los cambios en los tipos
de inters. A partir del modelo propuesto se obtiene un vector de duraciones tridimensional
cuyos componentes miden la sensibilidad de los precios a cambios en los tres primeros
componentes principales de los datos. En Moreno (1997) se parte de un modelo de
valoracin de activos donde se asume que los precios de los bonos cupn cero son una
funcin de un nmero reducido de variables de estado que siguen un proceso de difusin.
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Al respecto, Moreno supone que hay dos variables de estado, el tipo de inters
instantneo y el diferencial entre el tipo instantneo y el tipo a largo plazo. Asumido un
determinado proceso de difusin para las variables de estado, e imponiendo condiciones de
no arbitraje, obtiene expresiones analticas para los precios de los bonos cupn cero a
distintos plazos de vencimiento. A partir de las expresiones obtenidas deriva un vector de
duraciones bidimensional cuyos componentes miden la sensibilidad de los precios a cambios
en el tipo de inters instantneo el primero de ellos y el tipo a largo plazo el segundo. Por
ltimo en el trabajo de Gmez (1998) se plantea un modelo paramtrico de duracin
multifactorial donde se asume que la variables explicativas de la ETTI son los parmetros
incorporados en la expresin utilizada para la estimacin de la ETTI. Concretamente, la
expresin utilizada en este trabajo es la obtenida en el mtodo de estimacin propuesto por
Nelson y Siegel (1986). A partir del modelo propuesto se obtiene un vector de duraciones
tetradimensional cuyos componentes miden la sensibilidad de los precios a cambios en cada
uno de los cuatro parmetros que segn el mtodo propuesto por Nelson y Siegel (1986)
explican la formacin de los tipos de inters. En lnea con el trabajo realizado por Barber y
Cooper (1996), en este artculo presentamos un modelo de factores de la ETTI basado en el
anlisis de componentes principales.

A partir del modelo propuesto, y mediante una simple transformacin de los factores
explicativos de la ETTI, que son los tres primeros componentes principales de los datos,
obtenemos un vector de duraciones tridimensional cuyos componentes mide la sensibilidad
de los precios a cambios en unos tipos de inters a unos plazos clave, o diferenciales de
tipos de inters.

A diferencia del vector de duraciones presentado por Barber y Cooper(1996), cuyos

componentes miden la sensibilidad del precio ante cambios en los tres primeros
componentes principales de los datos, variables que nos son directamente interpretables, el
vector de duraciones que proponemos en este trabajo mide la sensibilidad del precio de un
bono ante cambios en tres variables que son conocidas por los inversores. La primera de
ellas es el tipo de inters a 3 aos. La segunda es el diferencial de tipos de inters a 10
aos/4 meses, y la tercera es una suma de diferenciales. El diferencial 10 aos/3 aos y 9
meses/3 aos.
 6

Frente a otros modelos desarrollados en la literatura, el modelo propuesto en este

trabajo tiene conjuntamente una serie de ventajas. En primer lugar, respecto a los modelos
de factores dinmicos o los modelos de valoracin de activos (Moreno (1997)), los modelos
de componentes principales comparten con los modelos de regresin, la ventaja de que son
muy fcilmente implementables, lo que facilita su uso por parte de un inversor. Adems,
respecto a los modelos tericos de valoracin de activos, los modelos de componentes
principales tienen tambin la ventaja de que en ellos las variables explicativas de la ETTI no
se imponen ad-hoc, ya que los componentes principales incluidos como variables
explicativas de la ETTI son las variables que resumen ptimamente la informacin contenida
en la estructura temporal.

Por ltimo, frente a los modelos paramtricos (Gmez(1998)), los modelos de

componentes principales tienen la ventaja de que en ellos las variables explicativas de la
ETTI, aunque no son directamente interpretables, pueden ser conocidas mediante una
simple transformacin.

El resto del trabajo se organiza como sigue. En la seccin 2, derivamos

analticamente como obtener un vector de duraciones a partir de un modelo de factores de la
estructura temporal. En la seccin 3, describimos algunas caractersticas del anlisis de
componentes principales y presentamos los resultados empricos obtenidos para el mercado
boliviano.

En la seccin 4, identificamos los tres primeros componentes principales de los datos

con unos tipos de inters a unos plazos determinados y/o algunos diferenciales de tipos de
inters. En la seccin 5, presentamos el vector de duraciones propuesto para la gestin de
carteras.

Por ltimo, en la seccin 6, evaluamos mediante un ejercicio terico, cuan bueno es

el vector de duraciones propuesto para aproximar los cambios en el precio terico de un
amplio conjunto de referencias del mercado de deuda boliviano.
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1. DESCRIPCION DE LA UNIDAD DE INVESTIGACION

2. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

2.1 Planteamiento del Problema de Investigacin

En los ltimos aos se han desarrollado nuevos instrumentos para la gestin del
riesgo de precio de activos de renta fija. El desarrollo de tales instrumentos se ha producido
de forma paralela a los avances que a nivel terico y emprico se estn produciendo en el
estudio de la Estructura Temporal de Tipos de Inters (ETTI), y sobre todo con aquellos
relacionados con el estudio de factores comunes en la ETTI y los mtodos de estimacin.

Tradicionalmente la medida utilizada para la gestin del riesgo de precio de activos de

renta fija es la duracin de Fisher y Weil. Esta medida recoge cuan sensible es el precio de
una referencia ante cambios uniformes en los tipos de inters, es decir, ante
desplazamientos paralelos de la ETTI. Su propia definicin hace que esta medida presente
una limitacin importante, ya que como se ha puesto de manifiesto en muchos trabajos
empricos, muchos de los cambios que se suceden en la ETTI distan de ser de carcter
paralelo.

Ello ha hecho necesario el desarrollo de nuevas medidas de duracin que permitan

cuantificar de forma ms precisa cuan sensible es el precio de una referencia a los distintos
cambios que puedan producirse en la estructura temporal.

Las distintas medidas de duracin desarrolladas para la gestin del riesgo de precio
de un activo de renta fija parten todas ellas de una filosofa comn, que es la siguiente. La
alta correlacin observada entre los tipos de inters a distintos plazos, hace plausible asumir
que el comportamiento dinmico de todo el conjunto de tipos en la estructura temporal puede
ser representado a partir de un nmero reducido de variables o factores. Bajo este supuesto
las nuevas medidas de duracin desarrolladas tratan de medir cuan sensible es el precio de
un referencia a cambios en cada una de las variables o factores que guan el
comportamiento de la ETTI.
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2.2 Formulacin del Problema de Investigacin

3. OBJETIVOS DE LA INVESTIGACION

3.1 Objetivo General

Desarrollar un modelo de transformacin de factores, a travs de la Estructura

Temporal de Tipos de Inters basado en el anlisis de componentes principales, que
permita medir la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en tres variables
que son conocidas por los inversores.

3.2 Objetivos Especficos

Los objetivos especficos sern:

Obtener un vector de duraciones tridimensional cuyos componentes midan la

sensibilidad de los precios a cambios en unos tipos de inters a unos plazos clave, o
diferenciales de tipos de inters.
Medir la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en tres variables que son
conocidas por los inversores. La primera de ellas es el tipo de inters a 3 aos, la
segunda es el diferencial de tipos de inters a 10 aos/4 meses, y la tercera es una
suma de diferenciales. El diferencial 10 aos/3 aos y 9 meses/3 aos.
Identificar los tres primeros componentes principales de los datos a partir del modelo
propuesto.
Determinar cuan sensible es el precio de un activo financiero de renta fina en base de
una referencia ante cambios uniformes en los tipos de inters, es decir, ante
desplazamientos paralelos de la ETTI.
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4. JUSTIFICACION DEL PROBLEMA

Frente a otros modelos desarrollados en la literatura, el modelo propuesto en esta

investigacin tiene conjuntamente una serie de ventajas. En primer lugar, respecto a los
modelos de factores dinmicos o los modelos de valoracin de activos (Moreno(1997)), los
modelos de componentes principales comparten con los modelos de regresin, la ventaja de
que son muy fcilmente implementables, lo que facilita su uso por parte de un inversor.

Adems, respecto a los modelos tericos de valoracin de activos, los modelos de

componentes principales tienen tambin la ventaja de que en ellos las variables explicativas
de la ETTI no se imponen ad-hoc, ya que los componentes principales incluidos como
variables explicativas de la ETTI son las variables que resumen ptimamente la informacin
contenida en la estructura temporal.

Por ltimo, frente a los modelos paramtricos (Gmez (1998)), los modelos de
componentes principales tienen la ventaja de que en ellos las variables explicativas de la
ETTI, aunque no son directamente interpretables, pueden ser conocidas mediante una
simple transformacin.

5. MARCO TEORICO

5.1. Duracin

La Duracin es un indicador desarrollado por Frederick Macaulay en 1938 pero que a

partir de la dcada de los aos '70 cobr gran importancia en las Finanzas Internacionales
manteniendo su vigencia hoy en da. Se la utiliza en la valoracin de Bonos de dos maneras:

Para determinar el plazo promedio del bono, y,

Para determinar la sensibilidad del bono
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En el primer caso el valor de la Duracin, expresada en aos, indica el plazo por vencer
promedio del papel. Hablamos de promedio porque los bonos poseen algunos flujos de
pago, cada uno con un plazo de vencimiento distinto, en este caso la Duracin arrojar los
aos (o das) por vencer que en promedio presenta el bono en mencin. Cabe indicar que no
es un promedio simple sino un promedio ponderado, usando como ponderador al Valor
Actual de cada flujo.

Lgicamente, si tenemos un papel con un solo flujo por vencer el promedio sera su
mismo plazo por lo cual no es necesario hacer ningn clculo, sino que su Duracin ser el
mismo plazo por vencer. La Duracin, tambin llamada Duracin de Macaulay nos servir,
entonces, como un criterio adicional al momento de elegir entre distintos bonos, ya que nos
dar una idea de cun cercana est la recuperacin de lo invertido en ellos. Normalmente se
preferir un bono con menor Duracin.

La Frmula de la Duracin de Macaulay es:

donde:
d = duracin de Macaulay medida en aos
VAt= Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio Sucio
VAi = Valor Actual del flujo i
pvi= plazo por vencer en das del flujo i

Otro indicador es la Duracin Modificada, conocida en algunos textos como Volatilidad del
Bono. sta realmente no es sino un paso previo para llegar a la Duracin en Dlares, su
frmula es:

donde:
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dm = duracin modificada
R = Rendimiento Efectivo Anual

Finalmente la Duracin en Dlares, que se usa para medir la sensibilidad del bono, ser:
d$
donde:
d$ = duracin en dlares
dm = duracin modificada
VAt = Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio Sucio

La Duracin en Dlares es la Primera Derivada de la Funcin de Precio. Adicionalmente la

Duracin servir para determinar cun sensible es el bono, es decir, cunto puede variar el
Precio ante un cambio en el Rendimiento deseado. Sin embargo hay que realizar unos
pequeos ajustes en el indicador (tal como se ha mostrado previamente) hasta llegar a la
Duracin en Dlares que es la que se usar para este propsito, adems de que
necesitaremos adicionalmente calcular la Convexidad.

5.2. Convexidad

Se mencion que una utilidad de la Duracin era poder determinar la sensibilidad del bono,
utilizando especficamente la Duracin en Dlares. Sin embargo el cambio en el Precio ante
una modificacin en el Rendimiento, calculado a partir de la Duracin, no coincidir con el
cambio real en el Precio del Bono. Existir una pequea diferencia

cuya explicacin es matemtica: la primera derivada no es suficiente para medir el cambio por lo
que a medida que se usen ms derivadas se ir corrigiendo esa diferencia.

Por este motivo, se acostumbra a usar adems la segunda derivada para ganar exactitud y sta
precisamente es la Convexidad.
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Este indicador, expresado en aos al cuadrado, es el otro elemento a tomar en cuenta

para medir la sensibilidad del Bono, aunque realmente se usar en ltima instancia la

6. PLANTEAMIENTO DE LA HIPOTESIS

La hiptesis planteada en el presente perfil es: La alta correlacin observada entre

los tipos de inters a distintos plazos, hace plausible asumir que el comportamiento dinmico
de todo el conjunto de tipos de inters en la estructura temporal puede ser representado a
partir de un nmero reducido de variables o factores.

las variables explicativas de la ETTI son los parmetros incorporados en la expresin

utilizada para la estimacin de la ETTI.

6.1 Variable Independiente

La variable Independiente corresponde a: La alta correlacin observada entre los

tipos de inters a distintos plazos.

6.2 Variable Dependiente

La variable dependiente corresponde a: hace plausible asumir que el comportamiento

dinmico de todo el conjunto de tipos de inters en la estructura temporal puede ser
representado a partir de un nmero reducido de variables o factores.

6.3 Variable Interviniente

Existe una variable interviniente que es la coyuntura econmica actual.

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7. DISEO METODOLOGICO

7.1 Tipo de Estudio

En este perfil se utilizarn tres tipos de investigacin, Exploratorio, como etapa

bsica de la investigacin definiendo objetivos y suposiciones relacionadas con la
determinacin de cuan sensible es el precio de una referencia ante cambios uniformes en los
tipos de inters; Descriptiva, estableciendo las caractersticas del modelo de vector de
duraciones para la gestin de riesgo de precio de los activos de renta fija, Explicativo,
orientado a la interpretacin de los datos obtenidos.

7.2 Fuentes y Tcnicas de Recoleccin de Informacin

Para la determinacin y consecucin de los objetivos planteados en este perfil se

utilizaron las siguientes fuentes de informacin:

Fuentes primarias: Revisin documental, Internet, textos relacionados con el tema de

investigacin, disposiciones legales relacionadas con las normativas y reglamentos de
emisiones de ttulos valores de renta fija bolivianos.

Fuentes secundarias: Entrevistas al Gerente del Sistema Financiero del BCB y al

Intendente de Valores.

7.3 Determinacin del Universo y Muestra

7.3.1 Universo de estudio

El estudio se realizara sobre tipos de inters cupn cero a 66 plazos distintos. Estos
plazos no han sido seleccionados al alzar, sino que se corresponden con cada una de las
fechas pendientes de pago de 27 referencias negociadas en el mercado boliviano el 2 de
enero de 2001. Al final del perfil se presentaran algunas caractersticas de los bonos
utilizados.
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Cabe mencionar que para la estimacin de los tipos de inters cupn cero se utilizara
el mtodo propuesto por Nelson y Siegel (1987).

7.3.2 Muestra de estudio

Dado que el objetivo ltimo de la investigacin es poder obtener un vector de

duraciones para la gestin del riesgo de precio de los bonos y obligaciones negociados en el
mercado espaol de deuda pblica, el estudio de componentes principales se ha realizado
sobre un conjunto muy amplio de tipos de inters.
El perodo muestral analizado se extiende desde el 4 de enero de 1999 hasta el 2 de
enero de 2001. En dicho perodo se han calculado para los 66 plazos considerados las
variaciones semanales de los tipos de inters. Sobre las series obtenidas se ha llevado a
cabo el estudio de componentes principales cuyos resultados se expondrn a lo largo del
trabajo de investigacin final.

8. INDICE TENTATIVO

INTRODUCCION
ANTECEDENTES

CAPITULO I

1. DISEO METODOLOGICO

1.1 Fundamentacin Emprica

1.2 Planteamiento del Problema
1.2.1 Planteamiento del Problema de Investigacin
1.2.2 Formulacin del Problema de Investigacin
1.3 Objetivos de la Investigacin
1.3.1 Objetivo General
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1.3.2 Objetivos Especficos

1.4 Justificacin del Problema
1.5 Delimitacin y Alcances de la Investigacin
1.5.1 Ambito Geogrfico
1.5.2 Sector Econmico
1.5.3 Sector Financiero
1.6 Planteamiento de la Hiptesis
1.6.1 Variable Independiente
1.6.2 Variable Dependiente
1.6.3 Variable Interviniente

CAPITULO II
2. MARCO TEORICO

2.1. Activos y mercados de renta fija

2.1.1 Introduccin
2.1.2 Las emisiones del mercado monetario
2.1.3 Letras del Tesoro
2.1.4 Pagars
2.1.5 Mercado mixto
2.1.6 Emisiones del mercado de valores: Bonos del Estado
2.1.7 Obligaciones del Estado
2.1.8 Obligaciones empresariales
2.1.9 Las emisiones internacionales de obligaciones
2.1.10 Las emisiones de deuda de renta fija

2.2. La estructura temporal de los tipos de inters

2.2.1 Introduccin
2.2.2 Qu es el tipo de inters?
2.2.3 La estructura temporal
2.2.4 La curva de rendimientos cupn-cero
2.2.5 Los tipos de inters a plazo implcitos
2.2.6 La teora de las expectativas del mercado sobre los tipos de inters
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2.2.7 La teora de la preferencia por la liquidez

2.2.8 La teora de la segmentacin del mercado
2.2.9 La teora del hbitat preferido
2.2.10 La relacin entre la ETTI y el crecimiento econmico

2.3 Las caractersticas de los ttulos de renta fija

2.3.1 Introduccin
2.3.2 Caractersticas de una emisin de renta fija
2.3.3 El riesgo de insolvencia

2.4 La valoracin de los ttulos de renta fija

2.4.1 La estimacin de los rendimientos esperados de las emisiones de deuda del
pblica
2.4.2 La estimacin de los rendimientos esperados de las bonos emitidos por las
empresas
2.4.3 La valoracin de las obligaciones amortizables anticipadamente
La valoracin de las obligaciones convertibles

2.5. El clculo del riesgo de los ttulos de renta fija: duracin y convexidad
2.5.1 Teoremas de la valoracin de los bonos
2.5.2 Concepto de "duracin"
2.5.3 El clculo de la duracin segn Fisher y Weil
2.5.4 Las variables determinantes de la duracin
2.5.5 La duracin como una medida de la volatilidad de los bonos
2.5.6 Limitaciones del concepto de duracin
2.5.7 La duracin de una cartera de renta fija
2.5.8 El concepto de convexidad
2.5.9 Factores que influyen en la convexidad
2.5.10 La convexidad de una cartera de renta fija
2.5.11 El riesgo de los bonos amortizables anticipadamente
2.5.12 Ventajas y limitaciones de la duracin efectiva

2.6 La gestin activa de las cartera de renta fija

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2.6.1 El proceso de la gestin activa

2.6.2 El anlisis del horizonte
2.6.3 Las expectativas sobre los tipos de inters
2.6.4 Las expectativas sobre la curva de rendimientos
2.6.5 Las expectativas sobre los diferenciales de rendimientos
2.6.6 Las expectativas individuales sobre activos financieros
2.6.7 Valoracin de los resultados de una cartera de renta fija

2.7 La gestin pasiva de las carteras de renta fija

2.7.1 Introduccin
2.7.2 Indiciacin de carteras
2.7.3 La inmunizacin
2.7.4 La inmunizacin contingente
2.7.5 La correspondencia entre los flujos de tesorera

CAPITULO III

3. METODOLOGIA DE LA INVESTIGACION

3.1 Operacionalizacin de la Hiptesis

3.2 Fuentes de Informacin
3.3 Tcnicas e Instrumentos para la Investigacin de campo
3.4 Determinacin del Universo y muestra
3.4.1 Universo de estudio
3.4.2 Muestra de estudio
3.5 Organizacin del Trabajo de Campo
3.6 Tabulacin de Datos

CAPITULO IV

4. RESULTADOS Y ANALISIS DE INFORMACION

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CAPITULO V

5. PROPUESTA

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
BIBLIOGRAFIA
NOTAS
ANEXOS
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BIBLIOGRAFIA

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