Private Equity em Portugal

Anlise do impacto na estrutura de capital das empresas

Por

Fernando Magalhes

Dissertao

Master in Finance

Orientador

Professor Doutor Miguel Augusto Gomes Sousa

Setembro 2013
Nota biogrfica

Fernando Jorge Moreira Magalhes nasceu em 24 de novembro de 1989. Licenciou-se

em Economia na Faculdade de Economia do Porto no ano de 2010 com mdia final de
14 valores.

Em setembro de 2011, iniciou o Master in Finance na Faculdade de Economia do

Porto, sendo que j concluiu a parte curricular em maro de 2013 com mdia final de 17
valores.

A nvel profissional, estagiou no banco Santander Totta numa vertente comercial

durante cerca de 10 meses (desde agosto de 2010 at maio de 2011).

Posteriormente, a partir de junho de 2011 at outubro de 2012, desempenhou funes

de model planner na Toyota Caetano Portugal.

Atualmente, desde outubro de 2012, exerce funes de assistente de auditoria na

empresa Grant Thornton & Associados, SROC.

i
Agradecimentos

Ao Professor Doutor Miguel Sousa, meu orientador da dissertao de mestrado, gostava

de expressar a minha gratido pelo seu apoio, ajuda e colaborao prestada na
elaborao do presente trabalho ao longo dos ltimos meses.

Quero expressar tambm o meu enorme agradecimento aos meus amigos Lus Cunha
e Hugo Pinheiro pela sua amizade e precioso incentivo, porque sem eles seria muito
mais difcil.

Agradeo tambm aos meus restantes colegas de mestrado, pela partilha de

conhecimentos e experincias ao longo deste Master.

Dedico este trabalho aos meus pais e irm pelo seu enorme esforo e trabalho dirio
que muito me orgulham.

minha namorada Vernica Sousa, agradeo-lhe especialmente toda a pacincia,

suporte, carinho e encorajamento diariamente presentes ao longo destes ltimos anos.

A todos, um muito obrigado!

ii
Resumo

Na ltima dcada, assistiu-se a uma crescente importncia da atividade de private

equity/venture capital em Portugal. Umas das fontes de valor desta atividade est
diretamente relacionada com influncias na poltica de financiamento das empresas em
que acionista.

A definio de uma poltica de financiamento que maximize o valor dos ativos de

uma empresa determinante para a sua rentabilidade e viabilidade econmico-
financeira presente e futura. Na verdade, relaciona-se com a definio da estrutura de
capitais, o acesso a novas fontes de financiamento que viabilizem os investimentos e as
respetivas condies de financiamento (por exemplo, maturidade e custos).

Apesar da vasta literatura existente sobre os principais value drivers e as influncias

da atividade private equity nas principais polticas econmico-financeiras, o impacto na
poltica de financiamento em Portugal est ainda muito pouco estudado.

O presente trabalho procura colmatar esta lacuna e prope estudar qual o impacto na
poltica de financiamento e estrutura de capitais das empresas decorrente da presena de
um investidor private equity nas suas estruturas acionistas. Este impacto ser analisado
no momento da entrada do investidor de private equity e durante a atual crise financeira
em que as oportunidades de arbitragem e os recursos financeiros so escassos.

Os resultados indiciam que a entrada de um investidor private equity na estrutura

acionista das targets permite aumentar o endividamento destas empresas, sobretudo em
perodos marcados pela escassez de capitais e em empresas com reduzido
endividamento antes da entrada do investidor PE. Os resultados sugerem assim que a
presena do investidor PE numa empresa tem um efeito positivo na sua credibilidade,
proporcionando uma melhor capacidade negocial juntos dos seus credores. Verificou-se
ainda que as empresas detidas por private equity, contrariamente s restantes empresas,
mantiveram ou aumentaram o endividamento aps o incio da atual crise financeira.

Palavras-chave: Private equity, venture capital, capital structure

JEL-Codes: G24, G32, G34

iii
Abstract

In the last decades, there was a growing importance of the activity of private
equity/venture capital in Portugal. One of the value drivers of this activity is directly
related to the influences in companies funding policy in which it is a shareholder.

The definition of the funding policy which maximizes the value of companys assets
is determinant for its present and future profitability. In fact, this is related to the capital
structures definition, the access to new sources of funding that enable the investments
and the respective funding conditions (for instance, the maturity and costs).

Despite the vast literature about the main value drivers and influences of the private
equity activity in major economic and financial policies, the influences at funding
policy level in Portugal is not seem to be sufficiently developed.

This paper seeks to fill this gap and proposes a study about the impact in the targets
funding policy and capital structures arising from the presence of a private equity
investor on their shareholders structure. This impact will be analyzed at the time of the
entry of a private equity investor and during the particular period of the current financial
crisis in which arbitrage opportunities are small and the funds are scarce.

The results indicate that the entry of a private equity investor in targets shareholders
structure allows the increase of the targets leveraging, especially in periods marked by
scarcity of capital and in companies with reduced debt before the entry of PE investor.
Thus, the results suggest that the presence of a PE investor in a company has a positive
effect on its credibility, providing a better negotiating ability with creditors. We also
found that the companies owned by a private equity, unlike other companies,
maintained or increased the leveraging after the beginning of the current financial crisis.

Key-words: Private Equity, venture capital, capital structure

JEL-Codes: G24, G32, G34

iv
Contedo

1. Introduo .......................................................................................................... 1

2. Evoluo e importncia da indstria de private equity ...................................... 3

2.1. O private equity no mercado Europeu ........................................................ 5

2.2. O private equity em Portugal ...................................................................... 8
2.3. Os retornos obtidos nos investimentos private equity .............................. 10
3. Os value drivers da atividade de private equity ............................................... 13

3.1. A poltica operacional ............................................................................... 13

3.2. A poltica de investimento ........................................................................ 14
3.3. O corporate governance ........................................................................... 15
3.4. A poltica de financiamento...................................................................... 17
3.4.1. O impacto do private equity na estrutura de capitais e no financiamento
das operaes ...................................................................................................... 17
3.4.2. O impacto do private equity nas condies de financiamento ................. 19
3.4.3. O caso particular das PMEs ...................................................................... 20
4. O private equity e a estrutura de capitais em Portugal Estudo emprico ...... 21

4.1. Base de dados e amostra selecionada ....................................................... 21

4.2. Estatsticas descritivas da amostra ............................................................ 22
4.3. Metodologia .............................................................................................. 25
4.4. Caracterizao das transaes .................................................................. 29
4.5. O primeiro evento a entrada do investidor de private equity ................ 33
4.5.1. Anlise univariada .................................................................................... 34
4.5.2. Anlise multivariada ................................................................................. 39
4.6. O segundo evento A atual crise financeira ............................................ 43
5. Concluso......................................................................................................... 48

Bibliografia ................................................................................................................ 51

Apndice .................................................................................................................... 58

v
ndice de Tabelas:

Tabela 1: Distribuio da base de dados por atividade econmica ................................ 23

Tabela 2: Distribuio das transaes no sindicalizadas por general partner (base

dados inicial) ........................................................................................................... 24

Tabela 3: Distribuio das transaes por ano de ocorrncia ......................................... 29

Tabela 4: Distribuio das transaes no sindicalizadas por general partner (amostra

final) ........................................................................................................................ 30

Tabela 5: Caractersticas das empresas no ano anterior transao .............................. 31

Tabela 6: Evolues medianas das empresas aps transao ......................................... 32

Tabela 7: Evolues medianas aps transao tendo em conta apenas as empresas com a
totalidade da informao disponvel........................................................................ 33

Tabela 8: Resultados obtidos na anlise univariada do primeiro evento (variao

mediana) .................................................................................................................. 39

Tabela 9: Resultados obtidos na anlise multivariada do primeiro evento .................... 43

Tabela 10: Resultados obtidos na anlise univariada do segundo evento (variao

mediana) .................................................................................................................. 47

vi
ndice de Grficos:

Grfico 1: Capitais disponveis para private equity na U.E., 2003-2011 (em milhes
euros) ......................................................................................................................... 5

Grfico 2: Valor do investimento anual na U.E., 2003-2011 (em milhes de euros) ...... 6

Grfico 3: Investimentos private equity como percentagem do PNB para U.E. e pases
europeus selecionados, 2011 ..................................................................................... 7

Grfico 4: Valor do desinvestimento anual na U.E., 2003-2011 (em milhes de euros)

valor do custo de investimento .................................................................................. 8

Grfico 5: Evoluo dos montantes sob gesto em Portugal (em milhes de euros) ....... 9

Grfico 6: Distribuio da base de dados por ano de ocorrncia ................................... 23

Grfico 7: Classificao da base de dados quanto sindicalizao ............................... 24

vii
1. Introduo

A indstria de Private Equity (PE)/Venture Capital (VC) apresenta uma crescente

importncia no atual contexto econmico-financeiro devido ao aumento do volume de
negcios e transaes em que est envolvida e ao financiamento e desenvolvimento
tanto das grandes como das pequenas e mdias empresas.

Na verdade, a recente literatura financeira foca-se sobretudo em recolher evidncia

sobre a criao de valor por parte das empresas de private equity/venture capital,
avaliando quer os retornos obtidos nos respetivos investimentos, quer a performance
operacional das empresas participadas.

No entanto, a literatura est pouco desenvolvida no estudo de outros value drivers

dos investimentos private equity, nomeadamente no que se refere aos impactos na
poltica de investimentos, no modelo de corporate governance adotado e melhorias de
prticas de gesto e na definio da poltica de financiamento das empresas target.

O presente trabalho pretende colmatar esta escassez de informao e aprofundar o

conhecimento acerca dos impactos de investimentos de empresas private equity/venture
capital, denominadas em Portugal de sociedades de capital de risco (SCR), nas polticas
de financiamento/estrutura de capitais das empresas participadas, tendo presente o
momento da entrada do investidor de private equity para as estruturas acionistas dessas
empresas e a reao atual crise financeira. Atravs da anlise da evoluo de cinco
rcios pretende-se estudar se os ajustamentos efetuados nas empresas detidas por
private equity ao nvel da estrutura de capitais so significativamente distintos daqueles
observados em empresas semelhantes no financiadas por empresas private
equity/venture capital.

Na ltima dcada, as influncias na poltica de financiamento foram responsveis

pela maior parte do valor gerado nos investimentos private equity, devido ao
aproveitamento de benefcios fiscais, de oportunidades de arbitragem ao nvel dos
custos de dvida e da diminuio do risco de agncia para com a equipa de gesto.

1
Kaplan (1989a), Groh e Gottschalg (2011), Guo et al. (2011), Acharya et al. (2013),
entre outros estudos evidenciaram que os investimentos realizados por um investidor de
private equity/venture capital eram financiados maioritariamente com recurso a dvida
financeira, sendo que at ao momento do desinvestimento assistia-se ao fenmeno de
desalavancagem da estrutura de capitais das empresas.

Neste trabalho, numa primeira fase ser apresentada a evoluo e importncia da

indstria private equity e posteriormente proceder-se- a uma sntese e explicao dos
seus principais value drivers. Por fim, ser apresentada a metodologia, os resultados e
concluses do estudo emprico.

2
2. Evoluo e importncia da indstria de private equity

The private equity industry has been the fastest growing market for corporate finance
since the 80s (Fenn et al., 1997).

Nas ltimas dcadas, verificou-se um crescimento significativo da atividade de private

equity/venture capital1, que pode ser comprovada pelo crescente nmero de transaes e
o aumento da dimenso das empresas targets.

De acordo com Fenn et al. (1997), o montante de capital sob gesto por parte de
empresas private equity cresceu de aproximadamente 4,7 mil milhes de dlares para
mais de 175 mil milhes entre 1980 e 1995 na economia americana.

Gompers e Lerner (1999) defendem que os commitments2 na indstria private equity

americana cresceram dramaticamente nas ltimas dcadas, todavia esta evoluo no foi
uniforme. Tal como explicado por Wright et al. (2009), esta indstria experimentou
vrias fases de crescimento e declnio ao longo destas ltimas dcadas. Na economia
americana, a atividade private equity emergiu em meados dos anos 80 e registou um
pico inicial em 1989. Depois de um declnio registado em 1990, esta atividade voltou a
recuperar e registou um total de 600 buyouts avaliados em 182 mil milhes de dlares
em 2006. Relativamente ao mercado europeu, os mesmos autores realaram que o
desenvolvimento da indstria private equity foi mais tardio do que o observado na
economia americana, no entanto, o private equity na Europa j estava avaliado em 142
mil milhes de euros em 2006. Posteriormente, assistiu-se ao desenvolvimento da
indstria nas restantes economias da Europa de Leste e sia.

1
Private equity investing is typically carried out through a private equity fund consisting of limited
partnership comprised of investors institutional investors and wealthy individuals who are limited
partners (LPs) and who provide the majority of the capital to the private equity funds and the private
equity firms who set up the private equity funds and run the fund as general partner (GPs), who
contribute a very small proportion of the funds capital (typically 1 to 5 percent) Sousa (2010).
2
Typically, private equity investor commit capital to the fund as the fund is set up by the GP.
However, the GP only call for (draw down) the capital as deals are found Sousa (2010).

3
 Em suma, private equity industry has experienced an impressive growth and
increased significance over the last decade. Firstly as a mainly US phenomenon it then
spread to Europe and it is today a worldwide industry (Mendes, 2011). Todavia, a
indstria private equity foi severamente afetada pela atual crise financeira, comprovado
pelo facto do seu volume de transaes registado em 2008 igualar os nveis alcanados
no ano de 2002, de acordo com Burrows e Wright (2009).

Importa mencionar que o principal papel das empresas private equity enquanto
intermedirias financeiras3 caracteriza-se pelo financiamento e desenvolvimento no s
de pequenas e mdias empresas (exemplo de start-ups), como tambm de entidades com
dimenses mais elevadas de acordo com Fenn et al. (1997) e Subhash (2009). Alm
disso, as empresas private equity desempenham tambm uma importante funo na
criao de transparncia, eficincia e sustentabilidade nos sistemas financeiros dada a
sua experincia e know-how acumulado (EVCA, 2009).

Na realidade, o private equity apresenta-se como uma das principais alternativas ao

financiamento tradicional com recurso a instituies bancrias (financiamento indireto
via intermediao financeira). Tykvov (2007) defendeu que many start-ups require a
substantial amount of capital. Their founders may not have sufficient funds to finance
the projects alone and, therefore, look for external financing. Because the banking
sector generally does not want to take extreme risks of young, innovative firms due to
high costs and insufficient information private equity is left as the most appropriate
finance source. Esta ideia tambm defendida por Subhash (2009).

Acrescente-se que a indstria private equity distingue-se das demais, dado que
oferece uma monitorizao ativa, gesto mais eficiente do nexus de contratos e de
riscos, melhores prticas de corporate governance, reduo de assimetrias de
informao e risco de agncia que permitem focar a equipa de gesto nos aspetos
essenciais de criao de valor e maximizao da riqueza de todos os shareholders
(Barnes e Menzies, 2005; Tykvov, 2007; EVCA, 2009; Subhash, 2009).

3
VC firms do not sit at the beginning of the capital supply chain and instead act as intermediaries
who provide an interface between limited partners (LP) who provide capital and entrepreneurs who
utilize such capital in an attempt to create successful new ventures (Barnes e Menzies, 2005).

4
2.1. O private equity no mercado Europeu
De acordo com os dados publicados pela European Private Equity and Venture Capital
Association (EVCA), a indstria private equity/venture capital registou no mercado
europeu um crescimento significativo ao longo da dcada precedente e tornou-se numa
importante fonte de financiamento e know-how para uma grande diversidade de
empresas.

O Grfico 1 evidencia o desenvolvimento exponencial da atividade de private equity

na Europa entre 2003 e 2011, sendo de destacar que o valor mximo dos capitais
disponveis foi superior a 3,9 mil milhes de euros atingidos em 20074.

Grfico 1: Capitais disponveis para private equity na U.E., 2003-2011 (em milhes euros)

Fonte: EVCA (2012)

Contudo, o despoletar da crise subprime5 provocou impactos severamente nefastos

no desenvolvimento desta atividade sobretudo devido s restries ao crdito.
Evidencia-se que o volume de capitais disponveis para atividade private equity

4
The credit boom has allowed private equity firms to finance bigger and bigger acquisitions: so
called megadeal leveraged buy-outs (EVCA, 2009).
5
A crise global dos mercados financeiros sentida nos anos de 2007 e 2008 foi uma das maiores crises
financeiras da histria. Com o declnio do crescimento macroeconmico, assistiu-se a um aumento
gradual das taxas de juro, a um declnio do rendimento disponvel dos consumidores e a um aumento das
taxas de default. Devido crescente globalizao e securitizao dos ativos, rapidamente a crise sentida
nos mercados financeiros americanos transmitiu-se a outros mercados mundiais. Como consequncia, o
mercado interbancrio declinou e os rcios de capital deterioraram-se, o que colocou sobre presso a
liquidez disponvel (Ackermann, 2008; Sanders, 2008; Longstaff, 2010).

5
decresceu aproximadamente 90% entre 2008 e 2009, o que retrata as dificuldades
sentidas pela indstria PE neste perodo.

de realar que apesar da recente instabilidade financeira, marcada pela escassez de

capitais disponveis e elevadas restries ao crdito, a indstria private equity assume-se
como uma das solues para a recuperao econmica e criao de inovao atravs dos
seus investimentos. Por conseguinte, nos ltimos anos, a atividade de private equity
inverteu a sua tendncia na Europa e tem apresentado sinais de recuperao.

Assim sendo, de acordo com o relatrio anual de 2011 publicado pela EVCA, reala-
se que os fundos disponveis para investimentos PE continuaram a sua tendncia de
crescimento e registaram em 2011 um crescimento de 48,4%, quando comparados com
o ano anterior.

Todavia, e como pode ser observado no Grfico 2, no ano 2011, o investimento total
apresentou um ligeiro decrscimo de 4,6% face a 2010, representando cerca de 0,11%
do Produto Nacional Bruto (PNB) da Unio Europeia (Grfico 3). Os principais setores
de atividade que receberam investimentos de empresas private equity foram o retalho de
consumo de bens, as telecomunicaes e a sade (EVCA, 2012).

Grfico 2: Valor do investimento anual na U.E., 2003-2011 (em milhes de euros)

Fonte: EVCA (2012)

6
 Grfico 3: Investimentos private equity como percentagem do PNB para U.E. e pases europeus
selecionados, 2011

Fonte: EVCA (2012)

Os tipos de investimento mais representativos em 2011 foram os buyouts e os

investimentos de expanso, que em conjunto alcanaram 90,5% dos investimentos
totais. Reala-se o crescimento de 3 pontos percentuais (p.p.) da atividade de venture
capital observado nesse ano (EVCA, 2012).

Por ltimo, a estratgia de desinvestimento que apresentou maior relevo no ano de

2011 foi a caracterizada como trade sale6. Torna-se tambm importante mencionar o
boom registado no valor desinvestido nesse ano, cerca de 1,4 mil milhes de euros,
como pode ser observado no Grfico 4.

6
In a trade sale, normally the whole firm is sold to an outside investor, typically a strategic buyer
(Sousa, 2010).

7
 Grfico 4: Valor do desinvestimento anual na U.E., 2003-2011 (em milhes de euros) valor do
custo de investimento

Fonte: EVCA (2012)

2.2. O private equity em Portugal

A partir do Grfico 5 pode ser observado que o montante global sob gesto por
operadores de capitais de risco portugueses7 apresenta tendncia crescente na ltima
dcada. Esta tendncia apenas interrompida no perodo entre 2006 e 2008, nos quais
estabilizou o seu crescimento, contrariamente ao sucedido no mercado europeu em que
os montantes de capitais disponveis quebraram abruptamente. Tal como analisado no
mercado Europeu, a partir de 2008 a indstria private equity apresentou uma
recuperao significativa em Portugal, assistindo-se a um aumento de 12,4% em 2011
face ao ano anterior dos montantes sob gesto por operadores de capitais de risco. Na
verdade, o dinamismo da atividade PE ao longo dos ltimos anos em Portugal tem sido,
essencialmente, sustentado pelo crescimento dos fundos de capital de risco (FCR)8 e,
com menor relevncia, pelas sociedades de capital de risco (SCR)9.

7
In Portugal research has been centralized in venture capital industry or private equity without a
clear distinction between venture capital and buyout activity (Mendes, 2011).
8
Os FCR so patrimnios autnomos, sem personalidade jurdica, pertencentes ao conjunto dos
titulares das respetivas unidades de participao, tendo por finalidade serem investidos em sociedades
com potencial elevado de crescimento e valorizao, por perodos de tempo limitados. So fundos
fechados, geridos apenas por SCR, devendo o capital ser obrigatoriamente fixado no momento da
constituio (IAPMEI, 2006).
9
As SCR tm como objeto o apoio e promoo do investimento e da inovao tecnolgica em
projetos empresariais ou empresas existentes, atravs da participao temporria no respetivo capital
social (IAPMEI, 2006).

8
 Grfico 5: Evoluo dos montantes sob gesto em Portugal (em milhes de euros)

Fonte: CMVM (2012)

importante tambm salientar a forte concentrao existente na indstria private

equity em Portugal, isto , apenas cinco operadoras gerem cerca de 70,4% do montante
total sob gesto em 2011, sendo que a maior parte pertence a instituies bancrias10
(CMVM, 2012).

Por outro lado, reala-se que, em 2011, o valor mediano das participaes em capital
social em empresas no cotadas muito reduzido (50 mil euros), sendo que 70,0% do
total das participaes apresenta um valor inferior a 500 mil euros e apenas 49
participaes possuem um valor superior a 5 milhes de euros (CMVM, 2012). Estas
estatsticas revelam a reduzida dimenso e fraco desenvolvimento da atividade private
equity no territrio portugus.

O capital de risco em Portugal no ano de 2011 direcionou a maior parte dos seus
investimentos para trs setores de atividade, nomeadamente nas indstrias
transformadoras (18,7%), nas sociedades gestoras de participaes sociais no

10
Bank holding companies, investment banks, and nonfinancial corporation may also choose to
invest in private equity market to take advantage of economies of scope between private equity investing
and their other activities (Fenn et al., 1997). Fang et al. (2010) realaram que the share of banks in the
private equity market and of private equity as a percent of bank equity is substantial. Over the period
between 1983 and 2009, over one-quarter of all private equity investments involved bank-affiliated
private equity groups.

9
financeiras (17,9%) e na captao, tratamento e distribuio de gua, saneamento,
gesto de resduos e despoluio (14,3%) (CMVM, 2012).

No que respeita aos tipos de investimento, evidencia-se a grande discrepncia

existente no ano de 2011 entre o peso das atividades de venture capital (14,7%) e
private equity (85,3%). Destaca-se os investimentos realizados nesse ano em fases de
expanso (35,2% do total dos investimentos) e em capitais de recuperao (17,5%)
(CMVM, 2012).

Por ltimo, as estratgias de desinvestimento com maior relevncia em 2011 so a

alienao das participaes equipa de gesto (management buy-out) e a venda a
terceiros (trade sale) que representaram, em conjunto, 95,8% do total dos
desinvestimentos (CMVM, 2012).

2.3. Os retornos obtidos nos investimentos private equity

Private equity investments are regarded as substantially more risky and more illiquid
than other assets. For those institutional investors that can bear such risk and
illiquidity, however, the high expected returns are a major attraction (Fenn et al.,
1997).

Na verdade, a principal motivao dos investimentos private equity prende-se com os

retornos proporcionados a todos os agentes intermedirios, ou seja, limited partners11
(LPs), general partners12 (GPs) e empresas target.

Sousa (2010) menciona que as rentabilidades proporcionadas aos GPs so

dependentes da performance do investimento e so compostas por um management fee
que pode estar compreendida entre 1% e 3% do capital subscrito no fundo private equity
e por um carried interest, isto , uma percentagem dos lucros obtidos pelo investimento,
normalmente de 20%.

11
De acordo com alguns autores, os limited partners caracterizam-se como investidores institucionais
ou individuais que aplicam os seus recursos investindo em fundos private equity.Private equity investors
are mainly institutional investors, such as endowments, pension funds, insurance companies, banks and
rich individuals (Fenn et al., 1997).
12
The private equity firms, also known as the general partners or simply GPs specialized in finding,
structuring and managing equity investments (Mendes, 2011).

10
 O interesse na atividade private equity para as empresas financiadas centra-se na
necessidade de obteno de recursos e na gerao de valor a partir de influncias nas
polticas econmico-financeiras proporcionadas a partir da entrada destes investidores
PE nas suas estruturas acionistas, tema que ser aprofundado nos captulos seguintes.

As motivaes para investir na atividade private equity por parte do LPs regem-se
sobretudo por razes financeiras, mais concretamente, pela procura de rentabilidades
superiores ajustadas ao risco e pela diversificao das suas carteiras de investimento
(Fenn et al., 1997). Assim sendo, os retornos obtidos por estes agentes correspondem
rentabilidade obtida no investimento e/ou apropriao de valor ocorrida numa compra
subvalorizada de uma participao financeira, isto , a ocorrncia de uma transferncia
de valor (Wright et al., 2009; Tykvov e Borell, 2012).

Assim, importa salientar os retornos obtidos pelos investimentos de private equity

analisados em vrios estudos. Kaplan e Schoar (2005) mencionam que em mdia os
retornos antes de deduzidas as comisses (fees) excedem o retorno do mercado, mas
aps deduzidas as fees, estes retornos so equiparados aos obtidos pelo mercado.
Ljungqvist e Richardson (2003) documentam que os retornos dos fundos de private
equity so superiores em 5 a 8 por cento ao retorno do mercado. Valores mais elevados
so referidos em estudos mais recentes, tais como Achleitner et al. (2010) que observam
uma TIR13 mdia de 42,8%, Acharya et al. (2013) que divulgam uma TIR mdia de
35,5%, Nikoskelainen e Wright (2007) que reportam uma TIR mdia de 70,5% e Groh e
Gottschalg (2011) que evidenciam uma TIR mdia de 35,7%.

Evidencia-se tambm que os retornos obtidos pelos investimentos private equity so

diferenciados dependendo do perodo no qual o investimento ocorreu. Fenn et al. (1997)
estudaram que os retornos obtidos na dcada de 80 foram substancialmente inferiores
aos obtidos na dcada anterior. Posteriormente, Wright et al. (2009) documentaram que
private equity returns on funds appear to be higher for those funds raised in the 1980s
than those raise in the 1990s, as evidence from both the US (Kaplan and Schoar, 2005)
and Europe (Knigge et al., 2006). Por conseguinte, os estudos mencionados sugerem
que os retornos obtidos pelos investimentos PE tm vindo a diminuir ao longo do
tempo. Anson (2004) justifica que dada a evoluo e maturao da indstria private
13
TIR significa taxa interna de rentabilidade.

11
equity, a competitividade tem aumentado e, por conseguinte, os prmios pagos tendem a
aumentar, enquanto os retornos para os investidores tendem a diminuir, dado que a
maior parte do valor criado foi usufrudo pelos anteriores acionistas no prmio recebido
na transao inicial.

Adicionalmente, a estratgia de desinvestimento tambm influencia os retornos

obtidos pelo investimento. Por exemplo, Gompers (1995) reportou que a taxa de retorno
anual do investimento VC de 60% quando a sada ocorre via um IPO e apenas de 15%
quando ocorre via um trade sale. Por seu turno, Bienz e Leite (2008) evidenciaram
tambm uma taxa de retorno anual mdia de 123% (mediana de 58%) obtida no IPO e
75% (18%) para um trade sale.

12
3. Os value drivers da atividade de private equity

There is a general consensus that, on average, private equity activity does create value
for their portfolio companies (Kaplan, 1989b; Guo et al., 2011).

Depois de analisada a evoluo e importncia da indstria private equity/venture capital

para os investidores, interessa aprofundar como que estas empresas PE/VC atuam nas
empresas participadas e realar os principais value drivers e influncias nas principais
polticas econmico-financeiras.

Desta forma, a riqueza criada nos investimentos private equity deriva essencialmente
de influncias na performance operacional, poltica de investimentos, corporate
governance e poltica de financiamento.

3.1. A poltica operacional

Uma das principais fontes de criao de valor da atividade private equity resulta de
influncias ao nvel da definio das polticas operacionais nas empresas target. Kaplan
(1989b) demonstra no seu estudo ocorrido entre 1980 e 1986, que nos trs anos
subsequentes ao buyout, os resultados operacionais (EBITDA) e os cash-flows lquidos
aumentam significativamente, enquanto os investimentos em capital (CAPEX)
diminuem. Guo et al. (2011) tambm encontraram evidncia que corroboram os
resultados ao nvel da performance operacional.

Sousa (2010) refora no seu estudo compreendido entre 2000 e 2007 que nos trs
anos subsequentes ao desinvestimento, quer via IPO quer secondary buyout, as
empresas continuam a aumentar as vendas, os investimentos em capital (CAPEX) e os
resultados operacionais (EBITDA).

Lichtenberg e Siegel (1990) e Wright et al. (2009) realam os impactos positivos ao

nvel do aumento da produtividade e da rendibilidade dos ativos proporcionados pelos
investimentos PE/VC.

13
 Por outro lado, Guo et al. (2011) concluem que cerca de 23% da rentabilidade obtida
pelos investimentos private equity deve-se a impactos a nvel operacional. Achleitner et
al. (2010) reforaram estes resultados, evidenciando que a performance operacional
explica dois teros do valor criado nos investimento PE/VC.

Todavia, Mendes (2011) ao analisar o impacto na poltica operacional de transaes

do tipo private-to-private no mercado portugus entre 1996 e 2010 conclui o contrrio,
isto , find evidence that the operating performance does not improve and even
deteriorates after the buyout.

3.2. A poltica de investimento

Uma segunda fonte de criao de valor relaciona-se com as influncias nas polticas de
investimento adotadas pelas empresas participadas.

Em primeiro lugar, reala-se o facto de que private equity owned companies, in

general, are more effective investor in R&D that their quoted company peers (EVCA,
2009), ideia tambm defendida por Tykvov e Borell (2012).

Por outro lado, evidencia-se que entrada de uma empresa private equity na estrutura
acionista das targets proporciona um aumento do desinvestimento dos ativos no
essenciais s operaes e, em contrapartida, incrementa os investimentos em ativos
necessrios explorao da empresa (Weir et al., 2008; EVCA, 2009; Wright et al.,
2009).

Adicionalmente, a reduo de assimetrias de informao e custos de agncia,

analisadas no captulo seguinte, permite focar o investimento dos cash-flows disponveis
em projetos de investimento mais rentveis e economicamente viveis.

Ou seja, as influncias dos investidores PE na poltica de investimentos permitem

racionalizar os investimentos em ativos e projetos de investimento, melhorando, por
conseguinte, a eficincia e rentabilidade da empresa (Jensen, 1986; Duarte, 2006).

Por ltimo, o investidor private equity desempenha um papel importante na poltica

de internacionalizao dos investimentos das targets. De acordo com Fernhaber e

14
McDougall-Covin (2009), a presena de empresas PE/VC nas estruturas acionistas das
empresas impulsiona a internacionalizao dessas empresas devido partilha de know-
how e recursos financeiros.

3.3. O corporate governance

Uma terceira fonte de criao de valor est relacionada com o papel desempenhado pela
indstria private equity/venture capital na definio do modelo de corporate
governance das empresas, ou seja, the general managers take an active role that
includes monitoring, controlling, imposing better corporate governance structure and
advising portfolio companies with the objective of improving their operational
efficiency (Sousa, 2010).

Segundo Subhash (2009), os investimentos private equity tm inerente a existncia

de potenciais assimetrias de informao e custos de agncia entre todos os
intervenientes, isto , limited partner (LPs), general partner (GPs) e empresa target.

A ocorrncia de assimetrias de informao deriva essencialmente de problemas de

seleo adversa, que se consubstanciam na escassez de informao disponvel sobre a
empresa participada e, por sua vez, originem tomadas de decises ineficientes. Decorre
tambm de problemas de risco moral devido equipa de gesto possuir informaes
acrescidas e, portanto, no atuar em conformidade com os interesses dos general
partners (Duarte, 2006).

Os problemas de agncia14 ocorridos entre os agentes de investimentos private equity

so justificados pela separao existente entre o poder de controlo e de gesto da
empresa participada. Na atividade private equity podemos identificar dois tipos de
relaes de agncia, mais precisamente, a relao entre os LPs (principal) e os GPs
(agente) e a relao entre os GPs (principal) e a equipa de gesto da empresa participada
(agente) (Duarte, 2006).

14
Uma relao de agncia caracterizada da seguinte forma, a contract under which one or more
persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf
which involves delegating some decisions making authority to the agent (Jensen e Meckling, 1976).
Portanto, um problema de agncia ocorre quando o princpio de maximizao do valor da empresa no
coincidente entre os agentes.

15
 Em primeiro lugar, os problemas de agncia existentes entre LPs e GPs so
minimizados pela natureza do prprio investimento. De facto, de acordo com Sousa
(2010), fatores como a maturidade reduzida, as rentabilidades passadas, os sistemas de
compensao dos GPs correlacionados com a rentabilidade do investimento e a elevada
alavancagem existente diminuem o poder discricionrio dos GPs e alinham os interesses
de maximizao de valor entre os dois agentes.

Em segundo lugar, os problemas de agncia ocorridos entre os GPs e a equipa de

gesto da target surgem quando a equipa de gesto no apresenta como principal
objetivo a maximizao do valor da empresa, tomando decises ineficientes em projetos
de investimento que no maximizem a rentabilidade esperada para a empresa, mas
criam elevados retornos pessoais (Gompers, 1995). Assim, a soluo pode passar por
uma monitorizao ativa, participao e definio do Conselho de Administrao,
direito de veto da gesto por parte do GPs, implementao de um sistema de controlo e
incentivos correlacionados com o valor e rentabilidade da empresa (exemplo de opes
de compra de aes oferecidas equipa de gesto), foco da equipa de gesto para a
performance a longo-prazo e gesto mais eficiente do nexus de contratos (Gompers,
1995; Black e Gilson, 1998; Cotter e Peck, 2001; Tykvov, 2007; Subhash, 2009;
EVCA, 2009; Kaplan e Strmberg, 2009; Cornelli e Karakas, 2012).

Bloom et al. (2009) afirmam que private equity-owned firms are significantly better
managed across a wide range of management practices than government, family and
privately owned firms. Cornelli e Karakas (2012) corroboram acrescentando que
private equity concentrates the ownership and control in the hands of few shareholders
who have strong incentives to maximize the value of the firm.

Concluindo, Successful corporate governance makes corporate decisions

transparent, leads to increased investor confidence, and therefore to efficient
management of the assisted units, protecting and safeguarding the interests of the firms
stakeholders (Subhash, 2009).

16
3.4. A poltica de financiamento
A definio da poltica de financiamento que maximize o valor dos ativos de uma
empresa determinante para a sua rentabilidade e viabilidade econmico-financeira
presente e futura. Na verdade, as influncias de investidores private equity na poltica de
financiamento esto relacionadas com a definio da estrutura de capitais, o acesso a
diferentes fontes de financiamento que viabilizem novos investimentos, as respetivas
condies de financiamento mais favorveis (por exemplo, maturidade e custos) e
impactos na relao com outros credores da empresa, entre outros fatores.

3.4.1. O impacto do private equity na estrutura de capitais e no financiamento das

operaes

O estudo publicado pela EVCA (2009) sugere que a criao de valor por parte da
atividade private equity, a partir de influncias na poltica de financiamento das
empresas, resulta da elevada alavancagem utilizada que permite ampliar os retornos,
obter poupanas fiscais com a dvida e focar a equipa de gesto na gerao de cash-
flows que assegure a racionalizao da poltica de investimentos e o crescimento
sustentvel da empresa.

Kaplan (1989a) estudou os benefcios fiscais e a evoluo do endividamento numa

amostra americana composta por 76 management buy-outs no perodo compreendido
entre 1980 e 1986 e verificou que o rcio BV debt / total capital aumenta de uma mdia
de 20,7% para 85,6% aps operao, o que reflete a elevada alavancagem presente
nestas operaes. Quando analisado apenas o benefcio fiscal mdio criado com a
alavancagem, verifica que o mesmo est compreendido entre 18,3% e 144,2% do
prmio de aquisio. Evidencia tambm que quanto maior a maturidade da dvida e
maior a taxa marginal de tributao sobre a sociedade, maior o benefcio fiscal da
dvida obtida. Adicionalmente, reala que a existncia de uma elevada correlao entre
o prmio de aquisio e o benefcio fiscal da dvida, o que reflete a sua potencial
antecipao por parte dos anteriores acionistas.

Achleitner et al. (2010) encontraram evidncia numa amostra composta por 206
buyouts europeus no perodo 1991-2005 de que 32% do valor criado nestas operaes

17
era explicado por impactos na alavancagem. Evidenciaram tambm que estes impactos
revelaram-se superiores em empresas de maior dimenso, dada a sua maior capacidade
de endividamento. Por outro lado, apontaram que a mediana do rcio debt-to-equity
(DE) decresceu de 1,4 no momento da operao para 0,6 no momento de
desinvestimento, o que comprova a estratgia de financiamento e criao de valor nas
operaes private equity.

Acharya et al. (2013) num estudo envolvendo 66 negcios no Reino Unido no

perodo 1996-2006 obtiveram resultados semelhantes, isto , um rcio DE mediano de
1,6 no momento da operao e 0,6 na sada. Descreveram tambm a evoluo
semelhante no rcio debt / EBITDA, o qual regista 5,1 no momento da operao e 4,0 no
desinvestimento.

Groh e Gottschalg (2011) encontraram a mesma evidncia para uma amostra

composta por 133 management buy-outs no Reino Unido, embora com valores
consideravelmente superiores, isto , um rcio DE mediano de 2,49 e 0,69 no momento
da operao e desinvestimento, respetivamente.

Recorrendo aos mesmos indicadores, Guo et al. (2011) corroboraram a evidncia dos
estudos anteriores de que as operaes private equity suportam elevada alavancagem.
Estes realaram que no perodo ps-buyout, a mediana do rcio debt-to-equity aumenta
46,2 p.p. e a mediana do rcio debt / EBITDA aumenta 4,2 p.p..

Os estudos de Jensen (1987), Kaplan e Stein (1993), Cotter e Peck (2001), Weir et al.
(2004), Weir et al. (2008), Jenkinson (2008) e Ivashina e Kovner (2011) tambm esto
de acordo com estes estudos anteriormente mencionados, nos quais realam o peso
minoritrio do equity no financiamento das operaes private equity.

Por outro lado, Boucly et al. (2011) acrescentaram que este impacto na alavancagem
utilizada pelas targets tanto maior quanto maiores as restries ao crdito existentes
nos respetivos setores de atividade.

Por ltimo, de acordo com a evidncia mencionada no estudo de Kaplan (1989a)

sobre a ocorrncia de elevada correlao entre o prmio de aquisio e os benefcios
fiscais da dvida, importante expor a opinio de alguns autores, tais como Jenkinson e

18
Stucke (2011), que afirmaram que vendors appropriate much of the tax savings
resulting from LBOs. Tax savings are unlikely to be a source of value creation for
private equity investors, ou seja, PE investors rather transfer value from other
stakeholders than create it (Tykvov e Borell, 2012).

3.4.2. O impacto do private equity nas condies de financiamento

Ivashina e Kovner (2011) sugerem que a criao de valor a partir de influncias na

poltica de financiamento no advm apenas das poupanas fiscais obtidas com o
elevado endividamento utilizado, mas decorre tambm da relao existente entre os GPs
e os bancos que facilita a obteno de financiamentos mais favorveis, isto , com
menores custos de financiamento e menor exigncia ao nvel dos covenants. Os autores
justificam que a LBO firms repeated interactions with the banks that finance its
portfolio companies lower the costs of debt by reducing asymmetric information
between the banks and LBO firms. Esta ideia tambm defendida por Achleitner et al.
(2010). Importa salientar o estudo de Fang et al. (2010) que conclui que as transaes
que envolvem GPs pertencentes a instituies bancrias obtm financiamentos mais
favorveis, em concreto maiores maturidades e baixos spreads, do que as restantes
transaes.

Boucly et al. (2011) acrescentaram que em pases onde o mercado de capitais no se

encontre suficientemente desenvolvido, a influncia do PE permite reduzir as restries
ao crdito e possibilita o aproveitamento de oportunidades de investimento por parte das
empresas participadas dado o acesso a novas fontes de financiamento.

Esta ideia foi tambm proposta por Kaplan e Stein (1993) e Axelson et al. (2009),
sugerindo que a elevada alavancagem presente nos investimentos private equity resulta
da diminuio dos custos de financiamento. Os mesmos autores realaram, por outro
lado, que o aumento do nvel de endividamento das empresas provoca tambm o
incremento da probabilidade de falncia e necessidade de restruturaes futuras.

Por ltimo, reala-se que os mercados financeiros e a conjuntura econmica afetam

os preos relativos da dvida financeira e dos capitais prprios e, por conseguinte,
afetam a composio das estruturas de capitais adotadas, dado que os private equity

19
selecionam os capitais relativamente mais baratos para financiar os seus investimentos
(Axelson et al., 2009; Guo et al., 2011).

3.4.3. O caso particular das PMEs

Relativamente ao caso particular do financiamento de pequenas e mdias empresas

(PMEs), Pereira (2008) cita o estudo desenvolvido em 1999 por Freel que evidencia as
dificuldades na obteno de financiamento de longo-prazo por parte destas empresas,
sendo o financiamento de curto-prazo a soluo adotada. Cita tambm os resultados
obtidos por Hall e Lewis em 1988, no qual afirmaram que o tipo de financiamento
externo mais utilizado pela generalidade das PMEs o recurso ao crdito bancrio com
um custo financeiro elevado.

No mesmo trabalho, Pereira comprova que o acesso ao mercado de capitais para a

generalidade das PMEs portuguesas limitado, dadas as assimetrias de informao ao
nvel de seleo adversa e risco moral existentes. Acrescenta que estas empresas no
apresentam recursos prprios suficientes, ou seja, cash-flows disponveis que visem o
financiamento da sua atividade, pelo que as PMEs portuguesas acabam por se financiar
recorrendo sobretudo ao crdito bancrio, tal como mencionado anteriormente. Esta
autora tambm reala que dados os fenmenos de assimetria de informao, o
financiamento com recurso ao crdito bancrio tambm dificultado para as PMEs,
surgindo as atividades de PE/VC como uma alternativa de financiamento.

Em resumo, o estudo publicado pela EVCA (2009) e os trabalho de Berger e Udell

(1998) e Black e Gilson (1998) corroboram os resultados obtidos, realando que, por
um lado, venture capital backed companies are normally only equity financed as they
do not generate sufficient positive cash flows in the early stages to support interest
payments on debt e, por outro lado, o aumento do financiamento com recurso a capitais
externos est dependente do aumento da dimenso da empresa, tangibilidade dos seus
ativos e gerao de cash-flows.

20
4. O private equity e a estrutura de capitais em Portugal
Estudo emprico

Neste captulo ser definida a amostra e descrita a metodologia utilizada.

Posteriormente, sero apresentados os resultados obtidos que permitiro responder aos
objetivos do estudo: Qual o impacto na estrutura de capitais das empresas target no
momento de entrada de um investidor de private equity para a estrutura acionista dessas
empresas? E qual a influncia decorrente da presena de um investidor de private equity
como acionista na estrutura de capitais das empresas participadas durante a atual crise
financeira?

4.1. Base de dados e amostra selecionada

A amostra foi selecionada recorrendo base de dados Capital IQ15, comercializada e
gerida pela Standard&Poors, que permite identificar todas as transaes de private
equity ocorridas no territrio nacional. Foram definidos os seguintes critrios de
seleo: i) a empresa adquirida detm sede em territrio portugus, ii) o tipo de
atividade da empresa adquirente definido como private investment firm, financial
service investment arm, corporate investment arm ou public investment firm, iii) o tipo
de transao private placements ou mergers/acquisitions e iv) as transaes ocorreram
no perodo compreendido entre 1 de janeiro de 2001 e 31 de dezembro de 2011. Deste
modo, foram obtidas um total de 275 transaes.

Posteriormente, foram excludas 122 transaes que i) envolviam empresas pblicas

ou outras empresas governamentais, dado que estas transaes podem ter inerentes
outros objetivos, tais como o desenvolvimento territorial e a potencializao do
emprego (Mendes, 2011) ou o investimento para o desenvolvimento de atividades em
pequenas e mdias empresas (Duarte, 2006) e, por conseguinte, no apresentarem o
princpio da maximizao da riqueza como objetivo principal e ii) resultavam da
aquisio da empresa a outro investidor de private equity (secondarys buyouts), dado o

15
Descrio da base de dados e potenciais distores na seleo da amostra para estudo so discutidas
em detalhe no Apndice.

21
primeiro objetivo da anlise ser estudar os impactos ocorridos no momento de entrada
do primeiro investidor de PE, pelo que a incluso destas transaes poderia enviesar os
resultados, considerando as suas motivaes e influncias necessariamente distintas
(Sousa, 2010). Assim, reduziu-se a amostra para 153 transaes.

Posteriormente, foi recolhida informao contabilstica das empresas envolvidas nas

transaes consideradas anteriormente, tendo sido utilizada a base de dados SABI16,
comercializada e gerida pela Bureau Van Dijk. A informao necessria realizao
deste estudo17 apenas estava disponvel para 84 empresas.

4.2. Estatsticas descritivas da amostra

O Grfico 6 apresenta a distribuio das 153 transaes identificadas por ano de

ocorrncia. Tal como esperado, verifica-se um crescimento significativo no nmero de
transaes ocorridas entre 2001 e 2007, atingindo o seu mximo em 2006 com 29
transaes. Posteriormente, entre 2008 e 2009, possvel observar um decrscimo
acentuado no nmero de transaes ocorridas. Por fim, deteta-se uma estabilizao dos
investimentos efetuados nos dois ltimos anos em anlise, de acordo com a evidncia j
estudada. Portanto, conclui-se que a evoluo da amostra uma boa aproximao da
populao de investimentos de private equity realizados no mercado portugus.

16
Descrio da base de dados e potenciais distores na obteno de informao para estudo so
discutidas em detalhe no Apndice.
17
Informao vlida e til inclui dados sobre a identificao da empresa (nome, ano de constituio,
atividade econmica (CAE rev.3), nmero de contribuinte, entre outras) e informaes contabilsticas
vlidas no perodo envolvente data da transao ocorrida (N-1 at N+3, sendo N a data da transao).
Este critrio essencial para o estudo emprico de acordo com a metodologia utilizada.

22
 Grfico 6: Distribuio da base de dados por ano de ocorrncia
Resumo n transaes por ano

29
24
19
17
15
11 11
9
7 6
5

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

A Tabela 1 apresenta a distribuio das transaes por atividade econmica18. Como

pode ser observado, os cinco principais setores de atividade (CAE rev.3) representativos
de 31,4% da totalidade das transaes foram o comrcio por grosso (inclui agentes),
exceto de veculos automveis e motociclos (14 transaes), as atividades de servios
financeiros, exceto seguros e fundos de penses (12), a extrao e preparao de
minrios metlicos no ferrosos (9), a extrao de gs natural (8) e o comrcio a retalho,
exceto de veculos automveis e motociclos (5).

Tabela 1: Distribuio da base de dados por atividade econmica

Atividade Econmica (CAE Rev.3) N transaes %

Comrcio por grosso (inclui agentes), exceto de veculos automveis e motociclos 14 9,2
Atividades de servios financeiros, exceto seguros e fundos de penses 12 7,8
Extrao e preparao de minrios metlicos no ferrosos 9 5,9
Extrao de gs natural 8 5,2
Comrcio a retalho, exceto de veculos automveis e motociclos 5 3,3
Outros (38) 105 68,6
Total 153 100,0

18
Atividades econmicas definidas conforme a reviso n3 da classificao portuguesa das atividades
econmicas (CAE rev.3) de acordo com o Instituto Nacional de Estatstica.

23
 Relativamente classificao das transaes quanto sua sindicalizao19, possvel
verificar no Grfico 7 que apenas 31 transaes foram sindicalizadas (20,3%), enquanto
as restantes 122 transaes (79,7%) foram realizadas por um nico investidor de PE.

Grfico 7: Classificao da base de dados quanto sindicalizao

31
20,3%

122
79,7%

No Sim

No conjunto das transaes no sindicalizadas, chama-se a ateno para os cinco

principais buyers/general partners que, de acordo com a Tabela 2, representam cerca de
49,2% da totalidade das transaes.

Tabela 2: Distribuio das transaes no sindicalizadas por general partner (base dados inicial)

General partner N transaes %

Change Partners - S.C.R., S.A. 17 13,9
Explorer Investments, S.C.R, S.A. 17 13,9
Esprito Santo Capital, S.C.R., S.A. 13 10,7
Sociedade de Desenvolvimento Empresarial da Madeira, S.G.P.S., S.A. 7 5,7
Inovcapital Sociedade de Capital de Risco, S.A. 6 5,0
Outros (34) 62 50,8
Total 122 100,0

Ainda de acordo com a Tabela 2, salienta-se o facto de uma entidade pertencente a

uma instituio bancria apresentar uma quota de mercado de cerca de 10,7%. Na
verdade, tambm nesta amostra se identifica a importante presena do setor bancrio

19
Um investimento sindicalizado caracteriza-se quando um conluio de empresas investe numa mesma
participao financeira. Neste caso, quando um private equity em conjunto com outra(s) PE ou outra
empresa decidem realizar um investimento conjunto sobre a mesma target.

24
nos investimentos PE/VC realizados em Portugal, ao contrrio do que acontece noutros
mercados, tais como o Reino Unido e o Estados Unidos da Amrica, onde empresas
private equity independentes so predominantes (Mendes, 2011).

Portanto, conclui-se que a base de dados selecionada uma boa estimativa dos
investimentos private equity/venture capital realizados em Portugal, excluindo
participaes governamentais. Alm disso, os resultados mostram que o mercado de
pequena dimenso, onde existe pouca competitividade, dado que os cinco principais
investidores de PE dominam cerca de metade do mercado.

4.3. Metodologia

A metodologia a adotar neste trabalho compreende a anlise da variao de cinco rcios

que permitem avaliar a evoluo das polticas de financiamento/estrutura de capitais
adotadas pela target, antes e depois da entrada de um investidor de private equity na sua
estrutura de acionista (primeiro evento) e antes e depois do despoletar da atual crise
financeira (segundo evento)20.

Os rcios selecionados foram:

O rcio de autonomia financeira21 que permite avaliar a evoluo da

estrutura de capitais de uma empresa, assim como o seu grau de
alavancagem. Trata-se do principal indicador utilizado em Portugal para
caracterizar a poltica de financiamento adotada, isto , a composio dos
capitais prprios e dos capitais alheios no financiamento dos ativos;

O rcio dvida financeira / passivo total que permite avaliar a evoluo da

composio dos capitais alheios, isto , a repartio entre dvida financeira e
outros passivos no financeiros, tais como, fornecedores, dvidas ao estado,
suprimentos, outras contas a pagar, acrscimos e diferimentos passivos e
outros passivos no financeiros;

20
Neste trabalho emprico e no estudo destes rcios sero predominantemente utilizados os valores
contabilsticos dos ativos, passivos, dvida financeira, capital prprio, gastos financeiros e EBITDA como
proxy do seu valor financeiro.
21
Autonomia financeira = capital prprio / ativo

25
 O rcio passivo corrente / passivo total, como proxy da maturidade dos
capitais alheios. O objetivo deste rcio estudar a evoluo da composio
do capital alheio de uma empresa entre corrente22 e no corrente23 e analisar
eventuais impactos ao nvel do risco financeiro.

Por ltimo, foi adotada a metodologia utilizada por Jenkinson e Stucke (2011) para
mensurar e avaliar os impactos no risco financeiro que a poltica de financiamento
selecionada acarreta. Assim, foram definidos os seguintes rcios:

Gastos financeiros / EBITDA (N-1)24 e dvida financeira / EBITDA (N-1)

para o estudo do primeiro evento e os rcios gastos financeiros / EBITDA
mdio (N-2;N-1) e dvida financeira / EBITDA mdio (N-2;N-1) para o
estudo do segundo evento. Neste sentido, procura-se expurgar da anlise
possveis impactos ocorridos a nvel operacional com a entrada do investidor
de private equity e avaliar em que medida os gastos com o servio da dvida
e a dvida financeira contrada evoluram face aos cash-flows operacionais
(EBITDA) disponveis para financi-los no momento anterior ao evento em
anlise.

Relativamente primeira questo de estudo sobre os impactos na estrutura de

capitais das empresas no momento de entrada do investidor de private equity para a
estrutura acionista dessas empresas, a sua avaliao ser efetuada com base nos trs
anos subsequentes (N+1, N+2 e N+3) data de entrada do investidor de PE no capital
da empresa target relativamente ao ano fiscal imediatamente anterior (N-1). Tambm
ser realizada uma avaliao global entre o ano anterior transao e a mdia dos trs
anos subsequentes. O ano fiscal em que ocorreu a transao (N) no considerado na
anlise, dado que a sua classificao enquanto perodo anterior ou posterior transao
no linear, pois esta transao pode ocorrer em qualquer altura do ano e, portanto, a
separao dos seus efeitos complexa. Para o objetivo de estudo suficiente a

22
Por capital alheio corrente entendem-se os passivos com maturidades at 1 ano de acordo com as
normas internacionais de contabilidade e Sistema de Normalizao Contabilstica adotado em Portugal.
23
Por capital alheio no corrente entendem-se os passivos com maturidades superiores a 1 ano de
acordo com as normas internacionais de contabilidade e Sistema de Normalizao Contabilstica adotado
em Portugal.
24
EBITDA Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization proxy do cash-flow
operacional gerado pela empresa.

26
comparao com o ano N-1, garantindo-se que neste ano a empresa no era financiada
por investimentos private equity.

Com o objetivo de estudar o impacto na estrutura de capitais das empresas dada a

presena de um investidor private equity como acionista dessas empresas ao longo do
despoletar da atual crise financeira, ser comparada a estrutura de capitais das target i)
no ano posterior ao despoletar da crise (2009) com o ano imediatamente anterior (2007),
ii) num perodo mais alargado de quatro anos, isto , sendo comparada a estrutura de
capitais no segundo ano aps o despoletar da crise (2010) com a que estava definida
dois anos antes (2006) e iii) considerando globalmente os dois anos subsequentes face
ao perodo global compreendido pelos dois anos anteriores. Novamente, o ano do
despoletar da crise financeira (2008) no foi considerado dado que a delimitao dos
efeitos neste perodo no de todo linear.

Para o clculo das variaes relativas dos rcios anteriormente mencionados, tanto
no primeiro como no segundo evento, foi utilizada a seguinte frmula:

( ) [4.3.1]

Sendo que i simboliza a empresa em anlise, N representa o ano fiscal da transao

(primeiro evento) ou o ano de 2008 (segundo evento), j o nmero de anos fiscais aps
data da transao em anlise e k o nmero de anos fiscais anterior a essa data.

Os resultados para cada evento e para cada rcio analisado so calculados a partir da
mediana25 do conjunto das variaes analisadas e so apresentados no ajustados e
ajustados s variaes da indstria no mesmo perodo de tempo.

As informaes da indstria foram obtidas a partir de empresas semelhantes que

apresentavam a mesma atividade econmica (CAE rev.3)26. Tal como na definio da
amostra, a informao contabilstica foi conseguida a partir da base de dados SABI.
Assim, foram obtidas informaes para o perodo idntico ao definido na amostra para

25
Neste trabalho, utilizado o conceito de mediana em vez de mdia dada a potencial distoro que
possa ocorrer devido ao elevado peso dos outliers numa amostra com reduzido nmero de observaes
que torna a distribuio enviesada.
26
Atividades econmicas definidas conforme a reviso n3 da classificao portuguesa das atividades
econmicas (CAE rev.3) de acordo com o Instituto Nacional de Estatstica.

27
cerca de 2.422 empresas controlo27, tendo em ateno que i) as empresas apresentam
sede em territrio portugus, ii) a atividade econmica desenvolvida (CAE rev.3) foi
identificada na amostra de estudo, iii) no foram sujeitas a financiamentos do tipo
private equity/venture capital no perodo em anlise, ou seja, no compe a base de
dados identificada neste trabalho e iv) possuem toda a informao contabilstica
disponvel neste perodo com o objetivo de no enviesar os resultados.

Posteriormente, foi efetuado o clculo dos cinco rcios em estudo para cada empresa
individual, sendo que o valor do rcio correspondente indstria foi calculado a partir
da mediana dos rcios individuais dessas empresas que apresentam a mesma atividade
econmica (CAE rev.3)28.

Acrescenta-se que o mtodo de clculo das variaes relativas dos rcios em anlise
foram idnticos aos utilizados na amostra de estudo seguindo a expresso [4.3.1], tanto
na anlise do primeiro como do segundo evento.

Importa evidenciar que a definio do valor dos rcios a utilizar em cada perodo de
tempo analisado (N-2, N-1,..., N+3) teve em considerao a data da transao (N) que a
respetiva atividade econmica apresenta na amostra, no caso da anlise do primeiro
evento e o ano de 2008 (N) no caso da anlise do segundo evento.

Finalmente, a variao relativa ajustada indstria calculada a partir da subtrao

da variao relativa da indstria apresentada pela amostra de estudo para cada rcio no
mesmo perodo de tempo.

Assim sendo, atravs deste ajustamento possvel distinguir os impactos justificados

pela evoluo da indstria e por influncias dos investimentos private equity em cada
perodo analisado.

27
Estas empresas controlo foram selecionadas de forma aleatria e, neste sentido, no se possui o
mesmo nmero de empresas para cada CAE rev.3 identificado na amostra. Este facto no ter impactos
significativos nos resultados dada a metodologia adotada. Por outro lado, de acordo com os critrios
definidos, no foi possvel obter informao contabilstica para empresas controlo com CAE rev.3
definido como 23430. Neste sentido, foram utilizados como proxy as empresas que possuem CAE rev.3
classificados como 23420 e 23440 dada a aproximao das atividades.
28
Este mtodo permite obter a melhor estimativa para o valor dos rcios por cada atividade
econmica, dado que mitiga potenciais bias que possam ocorrer caso fossem calculados os valores
medianos de cada rbrica e, posteriormente, obtidos os respetivos rcios financeiros por atividade
econmica.

28
 De forma a testar se as variaes medianas apresentadas pelos rcios analisados quer
no ajustadas quer ajustadas evoluo da indstria so estatisticamente significantes,
isto , se diferem significativamente de zero, foi utilizado o teste estatstico Wilcoxon
Sign Rank29.

Posteriormente, o impacto na estrutura de capitais das empresas decorrentes da

entrada de um investidor de private equity no capital dessas empresas ser aprofundado
a partir de um modelo economtrico, controlando os efeitos de outros fatores nas
variaes analisadas. No sero apresentados os resultados referentes ao segundo evento
dada a insignificncia estatstica obtida.

4.4. Caracterizao das transaes

A Tabela 3 apresenta a distribuio das 84 observaes, para as quais a informao
contabilstica estava disponvel, por ano de ocorrncia. De acordo com a distribuio,
idntica obtida na amostra inicial, 73,8% das transaes ocorreram at 2007, sendo
que o mximo foi atingido em 2006 e apenas 26,2% ocorreram posteriormente atual
crise financeira.

Tabela 3: Distribuio das transaes por ano de ocorrncia

Ano N Transaes %
2002 4 4,8
2003 3 3,6
2004 11 13,1
2005 8 9,5
2006 21 25,0
2007 15 17,8
2008 8 9,5
2009 4 4,8
2010 8 9,5
2011 2 2,4
Total 84 100,0

29
Neste mtodo estatstico, a hiptese nula definida que a mediana das observaes igual a zero.

29
 A distribuio da amostra final quanto classificao como transao sindicalizada
ou no sindicalizada tambm idntica da amostra inicial, isto , neste conjunto cerca
de 78,6% so transaes no sindicalizadas e os restantes 21,4% so transaes
sindicalizadas. De acordo com a Tabela 4, no conjunto das 66 transaes no
sindicalizadas, os cinco principais general partners detm uma quota de mercado de
cerca de 54,5%30.

Tabela 4: Distribuio das transaes no sindicalizadas por general partner (amostra final)

General partner N transaes %

Esprito Santo Capital, S.C.R., S.A. 11 16,6
Explorer Investments, S.C.R, S.A. 11 16,6
Change Partners - S.C.R., S.A. 5 7,6
ECS - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 5 7,6
Inovcapital Sociedade de Capital de Risco, S.A. 4 6,1
Outros (20) 30 45,5
Total 66 100,0

Neste sentido, possvel concluir que as limitaes em relao obteno de

informao contabilstica no distorcem as caractersticas da amostra final no estudo de
ambos os eventos, dadas as suas semelhanas face base de dados previamente
selecionada.

A Tabela 5 apresenta as principais estatsticas que caracterizam estas 84 transaes

no momento anterior data da sua ocorrncia (N-1)31. De salientar que o diferente
nmero de observaes para cada varivel resulta do facto de nem todas as variveis
estarem disponveis para todas as observaes no ano anterior transao.

30
Chama-se novamente a ateno do leitor que as transaes que envolvem empresas pblicas ou
outras empresas governamentais foram excludas desta amostra.
31
O ano anterior transao (N-1) foi escolhido para ser utilizado como referncia, dado que a
aquisio pode ocorrer em qualquer momento e, portanto, as demonstraes financeiras podem j
incorporar estes efeitos, dificultando a sua anlise e repartio.

30
 Tabela 5: Caractersticas das empresas no ano anterior transao

Unidade: em milhares Euros

Varivel Mediana Mdia Min Mx Desvio-padro N
Ativo 7.843 30.981 4 545.364 81.662 71
Passivo 3.738 22.002 0 376.089 62.858 70
Dvida financeira 1.581 14.276 0 183.618 36.754 55
Gastos financeiros 109 1.032 0 25.748 3.508 68
EBITDA 789 2.769 0 32.680 5.140 58

Atravs da observao da Tabela 5 possvel verificar que no ano anterior

transao, a mediana (mdia) do valor contabilstico dos ativos da amostra era de cerca
de 7,8 milhes de euros (31 milhes de euros). Alm disso, a mediana (mdia) do
passivo das empresas era igual a 3,7 milhes de euros (22 milhes de euros). A mediana
(mdia) da dvida financeira de apenas 1,6 milhes de euros (14,3 milhes de euros),
enquanto o EBITDA mediano (mdio) no ano anterior transao era igual a 789
milhares de euros (2,8 milhes de euros) e os gastos financeiros medianos (mdios)
totalizavam 109 milhares de euros (1.032 milhares de euros).

Tal como era expectvel, as caractersticas desta amostra aproximam-se da amostra

utilizada por Mendes (2011) que apresentava valores medianos dos ativos e do EBITDA
iguais a 8,6 milhes de euros e 869 milhares de euros, respetivamente. No entanto,
todas as variveis exibem valores significativamente inferiores quando comparados com
outros mercados, nomeadamente os estudados por Kaplan (1989a), Kaplan e Stein
(1993), Achleitner et al. (2010), Groh e Gottschalg (2011), Guo et al. (2011) e Acharya
et al. (2013), o que, naturalmente, reflete a reduzida dimenso e alavancagem que
caracteriza o tecido empresarial portugus.

A Tabela 6 reporta as variaes medianas ocorridas no valor contabilstico dos

ativos, passivos, dvida financeira, gastos financeiros e cash-flow operacional
(EBITDA) aps a entrada das empresas do private equity no capital das empresas.
Observa-se um crescimento significativo no valor contabilstico dos ativos,
apresentando um crescimento mediano nos trs anos subsequentes de 47,35%, sendo
este crescimento mais significativo no terceiro ano aps transao (variao mediana de
104,47%). Este crescimento foi acompanhado por um aumento dos passivos, embora de

31
menor dimenso (crescimento mediano nos trs anos subsequentes de 35,35%). Estes
resultados so relevantes para um nvel de significncia de 1%32.

Alm disso, tambm se assiste nos trs anos subsequentes transao a um aumento
da dvida financeira em cerca de 46,25% (0,92%, 14,88% e 21,38% no ano N+1, N+2 e
N+3, respetivamente). Estes resultados so significantes para pelo menos um nvel de
significncia de 5%, sendo que a variao ocorrida entre N+1 e N-1 no
estatisticamente significativa. Consequentemente, dado o aumento relevante na
utilizao de dvida financeira, assistiu-se a um agravamento mediano dos gastos
financeiros nos trs anos subsequentes de 52,34%. Esta evoluo apresentou sentido
crescente ao longo dos trs anos, acompanhando naturalmente a evoluo da dvida
financeira (25,19%, 20,68% e 54,46% em N+1, N+2 e N+3, respetivamente). Estas
variaes so estatisticamente significantes para pelo menos 5% de significncia.

Relativamente componente EBITDA, verificamos um incremento mediano nos

cash-flows operacionais gerados entre o ano anterior transao e os trs anos
subsequentes de apenas de 4,32%. Este crescimento sobretudo observado no primeiro
(6,44%) e terceiro ano (5,78%) aps investimento. No entanto, as variaes observadas
no so estatisticamente relevantes.

Tabela 6: Evolues medianas das empresas aps transao

-1 a +3
Ano relativo transao N -1 a +1 N -1 a +2 N -1 a +3 N
anos md
Ativo - variao mediana (%) 47,35 *** 61 39,46 *** 69 47,25 *** 57 104,47 *** 57
Passivo - var. mediana (%) 35,35 *** 60 21,29 *** 68 35,27 *** 56 67,46 *** 50
Dvida financeira - var. mediana (%) 46,25 *** 46 0,92 53 14,88 ** 43 21,38 ** 38
Gastos financeiros - var. mediana (%) 52,34 *** 58 25,19 *** 66 20,68 ** 54 54,46 *** 48
EBITDA - var. mediana (%) 4,32 47 6,44 53 3,39 44 5,78 39
***, **, * estatisticamente significante para nvel significncia de 1%, 5% e 10%, respetivamente

32
Embora estas variaes no sejam ajustadas s variaes observadas na indstria respetiva, tal como
Mendes (2011) aborda no seu trabalho que it is possibly to infer that considering the poor performance
of the Portuguese economy exhibited during the 21st century these changes would most probably be
superior to those experienced in the industry.

32
 De forma a verificar se os resultados no so influenciados por observaes para as
quais no existe informao disponvel para a totalidade dos anos em anlise, na Tabela
7 so apresentadas as mesmas variaes, mas apenas para as transaes que apresentam
informao disponvel no ano anterior operao e nos trs anos subsequentes33.

Os resultados obtidos so bastante idnticos aos reportados anteriormente para a

totalidade da amostra, embora o aumento dos ativos e passivos seja ligeiramente
superior nos trs anos subsequentes e o aumento da dvida ligeiramente inferior. A
maior diferena na evoluo do EBITDA que negativa (embora estatisticamente no
significante) no perodo subsequente transao.

Tabela 7: Evolues medianas aps transao tendo em conta apenas as empresas com a
totalidade da informao disponvel

-1 a +3
Ano relativo transao N -1 a +1 N -1 a +2 N -1 a +3 N
anos md
Ativo - variao mediana (%) 65,36 *** 50 41,58 *** 50 66,42 *** 50 92,56 *** 50
Passivo - var. mediana (%) 39,88 *** 49 18,90 *** 49 31,93 *** 49 57,70 *** 49
Dvida financeira - var. mediana (%) 20,41 ** 37 0,00 37 13,00 * 37 18,72 ** 37
Gastos financeiros - var. mediana (%) 57,41 *** 47 70,81 *** 47 21,87 *** 47 52,91 *** 47
EBITDA - var. mediana (%) -0,16 38 4,57 38 3,39 38 7,27 38
***, **, * estatisticamente significante para nvel significncia de 1%, 5% e 10%, respetivamente

Estes resultados corroboram os estudos de Boucly et al. (2011) e Chung (2011) que
afirmam que as targets tendem a crescer de dimenso com a transao e, portanto, so
acompanhadas por um aumento dos seus passivos e dvida financeira.

4.5. O primeiro evento a entrada do investidor de private equity

Nesta seco, com o objetivo de estudar o impacto na estrutura de capitais das empresas
target decorrentes da entrada de um investidor de private equity na estrutura acionista
dessas empresas em Portugal, sero analisadas as variaes ocorridas no conjunto de
rcios selecionados. As evolues destes rcios permitem identificar quais as mudanas

33
Relembra-se o leitor que apenas esto includas transaes ocorridas entre 2003 e 2008.

33
ocorridas aps a entrada do investidor de private equity na estrutura de capitais, na
composio dos seus capitais alheios, assim como na maturidade do financiamento e no
risco financeiro.

4.5.1. Anlise univariada

A Tabela 8 apresenta a variao do conjunto dos rcios selecionados que permite

analisar as influncias nas polticas de financiamento/estruturas de capitais das empresas
target nos trs anos seguintes entrada de um investidor de private equity. No painel A
apresentada a evoluo da autonomia financeira e possvel verificar um crescimento
deste rcio (mediana de 2,83 p.p.) no primeiro ano aps investimento, seguido de um
decrscimo nos dois anos posteriores (mediana de -0,39 p.p. e -1,04 p.p. em N+2 e N+3,
respetivamente). No entanto, a evoluo ocorrida nos ltimos dois anos em anlise no
se revelou suficiente para compensar o crescimento significativo observado no primeiro
ano, pelo que se regista um crescimento mediano de cerca de 1,48 p.p. na autonomia
financeira quando comparada a mdia dos trs anos subsequentes transao com o ano
de referncia (N-1). Note-se, no entanto, que nenhuma destas variaes
estatisticamente relevante.

Os resultados globais so, no entanto, ligeiramente diferentes quando expurgada a

evoluo da indstria. Apesar de no primeiro ano aps investimento a autonomia
financeira aumentar dadas as injees de capitais resultantes da entrada do investidor PE
na estrutura acionista da empresa (mediana no significativa de 1,55 p.p.), verifica-se
que nos anos seguintes o investimento private equity contribui significativamente para a
diminuio da autonomia financeira da estrutura de capitais das participadas, assistindo-
se, por conseguinte, a uma substituio de capitais prprios por capitais alheios no
financiamento dos ativos (mediana de -3,15 p.p. e -4,10 p.p. em N+2 e N+3,
respetivamente). Estas variaes so estatisticamente significativas para pelo menos um
nvel de significncia de 10%. Deste modo, os resultados indiciam que a entrada de um
investidor de private equity no capital das empresas targets tem um impacto positivo
(mesmo sendo diminuto) na autonomia financeira dessas empresas no curto-prazo, mas
no mdio e longo prazo, tem um impacto significativo no aumento do endividamento da
estrutura de capitais dessas empresas.

34
 Estes resultados so consistentes, embora em menor dimenso, com outros estudos
empricos anteriores, nomeadamente Kaplan (1989a) que mencionou um incremento de
18,8% para 87,8% no rcio debt-to-capital com a ocorrncia do buyout e Guo et al.
(2011) que analisaram um incremento mediano no rcio de alavancagem de 45,7% com
a operao.

No painel B da Tabela 8 apresentada a evoluo do rcio dvida financeira / passivo

total. A evoluo deste rcio permite-nos analisar a evoluo da composio dos
capitais alheios entre a dvida financeira e outros passivos no financeiros aps a
entrada de um investidor de private equity no capital das empresas. Os resultados
demonstram um incremento da dvida financeira na composio dos capitais alheios nos
trs anos subsequentes (mediana de 8,41 p.p.), sendo que este crescimento mais
significativo no terceiro ano aps o investimento (mediana de 14,08 p.p.). Este
resultados so estatisticamente significativos para pelo menos um nvel de significncia
de 5%.

Quando ajustados os resultados evoluo da indstria, observa-se tambm um

aumento ligeiramente inferior (mediana de 2,25 p.p.) do peso da dvida financeira na
composio do capital alheio neste perodo globalmente considerado. No entanto, estes
resultados no so estatisticamente significativos.

Com efeito, pela anlise da variao deste rcio ajustada evoluo da indstria,
conclui-se, em primeiro lugar, que o aumento do peso da dvida financeira na
composio dos capitais alheios no primeiro ano aps a ocorrncia da transao quase
na sua totalidade explicada por influncias do investimento private equity, embora se
realce que a evoluo mediana de 3,53 p.p. seja no estatisticamente significativa. Este
facto revela o impacto positivo que a presena de um investidor de PE nos capitais de
uma empresa provoca na sua capacidade de endividamento e poder negocial junto de
instituies bancrias em concordncia com Ivashina e Kovner (2011). Por outro lado,
verifica-se que a variao positiva da autonomia financeira ajustada evoluo da
indstria (painel A) no primeiro ano de investimento decorrentes de injees de capital,
acompanhada, embora com menor expresso, por um aumento da dvida financeira na
composio dos seus capitais alheios. Assim, estes resultados corroboram a evidncia
emprica anteriormente mencionada sobre a estrutura de financiamento de investimentos

35
private equity, isto , uma combinao de capital e dvida financeira, que apresenta
como objetivos principais a minimizao do custo de capital e a reduo do risco de
agncia inerente a estes investimentos.

Por outro lado, concluiu-se que a entrada de um investidor de PE influencia

significativamente a evoluo da estrutura de capitais das targets nos anos seguintes ao
primeiro ano aps investimento, permitindo o aumento dos capitais alheios no
financiamento dos ativos dessas empresas (painel A). Na verdade, esta evoluo
positiva do endividamento das estruturas de capitais no unicamente explicada pela
variao da dvida financeira utilizada, mas tambm pode ser explicada pelo aumento de
outros passivos no financeiros, por exemplo, o aumento da dvida a fornecedores, o
que revela o aumento do poder negocial junto de terceiros e a diminuio das
necessidades de fundo de maneio/ciclo de tesouraria das empresas (impactos a nvel
operacional) que se consubstanciam num financiamento mais barato das operaes de
curto-prazo, ou pela constituio de suprimentos. Na verdade, tal como explicado em
CMVM (2012), as empresas private equity em Portugal tem assumido posies tpicas
de capitais alheios nos ltimos anos atravs da constituio de suprimentos, tendo como
objetivo a obteno de retornos nos investimentos no correlacionados com a
performance das empresas participadas.

Na verdade, estes resultados tambm esto de acordo com a generalidade dos estudos
anteriores, por exemplo, Kaplan (1989a), Jenkinson (2008) e Guo et al. (2011) que
encontraram evidncia do aumento da dvida financeira na composio dos capitais
alheios no incio dos investimentos private equity.

No painel C da Tabela 8 apresentada a evoluo do rcio passivo corrente / passivo

total. Atravs da anlise da evoluo deste rcio possvel avaliar o impacto da entrada
de um investidor de PE na evoluo das maturidades dos capitais alheios que compe o
financiamento dos ativos das empresas. Os resultados demonstram uma importante
alterao na maturidade dos capitais alheios nos trs anos subsequentes transao,
apresentando um decrscimo mediano de 7,07 p.p. do peso dos capitais alheios com
maturidades de curto-prazo em detrimento dos de mdio e longo prazo. importante
realar que este ajustamento mais significativo a partir do terceiro ano de investimento
(mediana de -8,24 p.p.), sendo que nos primeiros dois anos o impacto foi inferior

36
(mediana de -1,84 p.p. e -2,61 p.p. em N+1 e N+2, respetivamente). Estes resultados so
estatisticamente significativos para um nvel de significncia de 5%.

No entanto, a variao deste rcio ajustada pela evoluo da indstria indicia, mais
uma vez, que este ajustamento pode ser explicado (em grande parte) pela evoluo
verificada na generalidade das empresas do mesmo setor, na medida em que, a evoluo
negativa do rcio ajustado muito menos acentuada e no estatisticamente significante.
Por conseguinte, conclui-se que o investimento private equity contribui de forma
diminuta para o ajustamento observado nas maturidades dos capitais alheios das
empresas target. No entanto, este ajustamento mais significativo nas empresas detidas
por private equity do que nas restantes empresas dos respetivos setores de atividade.

O ajustamento observado no aumento da maturidade dos capitais alheios permite, por

um lado, aumentar a estabilidade destes capitais, evitando constantes renovaes de
linhas de crdito de curto-prazo tpicas do tecido empresarial portugus. Por outro lado,
permite aproximar a maturidade dos passivos com a maturidade dos ativos no
correntes e diminui a necessidade de cash-flows disponveis no curto-prazo para o
cumprimento das obrigaes com a amortizao dos capitais em dvida, pelo que
permite reduzir o risco de liquidez inerente.

No painel D da Tabela 8 apresentada a evoluo do rcio gastos financeiros /

EBITDA (N-1)34 com o propsito de averiguar em que medida a entrada de investidores
de private equity afeta o risco financeiro das targets. Deste modo, pode ser observado
que nos trs anos subsequentes transao observa-se um ligeiro crescimento deste
rcio de 0,87 p.p., sendo que a partir do terceiro ano de investimento assiste-se a uma
diminuio dos gastos financeiros face aos cash-flows operacionais disponveis para
financi-los. No entanto, todas estas variaes registadas no so estatisticamente
significativas.

A evoluo ajustada indstria indica que a entrada do private equity provoca um

incremento do rcio em estudo neste perodo (mediana de 5,94 p.p.). Importa realar

34
importante realar que para a anlise deste rcio apenas foram includas as entidades que possuem
dvida em N-1 e foram excludas as observaes que apresentam cash-flows operacionais (EBITDA)
negativos ou nulos em N-1.

37
que esta evoluo observa-se sobretudo nos primeiros anos de investimento, sendo que
se vai dissipando nos anos posteriores.

Assim, os resultados obtidos na anlise da evoluo deste rcio so concordantes,

embora com menor expresso, com os resultados propostos por Jenkinson e Stucke
(2011), no qual observaram um aumento significativo do rcio gastos financeiros /
EBITDA (N-1).

De uma forma geral e dada a insignificncia estatstica obtida nas variaes deste
rcio, possvel concluir que a atividade private equity no incrementa o risco
financeiro avaliado a partir da evoluo dos gastos financeiros em relao aos cash-
flows operacionais inicialmente disponveis.

Finalmente, no painel E da Tabela 8 pode ser observada a evoluo do rcio entre a

dvida financeira e os cash-flows operacionais libertados pela empresa35. Assim,
verifica-se um aumento generalizado nos trs anos subsequentes transao do rcio
dvida financeira / EBITDA (N-1) (mediana de 90,21 p.p.), realando-se que este mais
significativo a partir do primeiro ano aps transao (mediana de 106,61 p.p. e 60,52
p.p. em N+2 e N+3, respetivamente). Os resultados so estatisticamente significativos
para pelo menos um nvel de 10% de significncia.

Aps ajustados os resultados evoluo da indstria, observa-se tambm um

crescimento generalizado deste rcio no perodo global aps a transao (mediana de
82,31 p.p.). Este resultado significativo para 10% de significncia.

Assim, verifica-se que estes resultados tambm corroboram os estudos empricos de

Jenkinson e Stucke (2011) e Guo et al. (2011) que evidenciam, respetivamente, um
aumento significativo dos rcios net debt / EBITDA e debt / EBITDA com a operao.
Estes resultados reforam, por outro lado, os impactos positivos que a entrada de um
investidor de private equity no capital das empresas proporciona na capacidade de
endividamento e utilizao de dvida financeira no financiamento dos ativos dessas
empresas.

35
Nesta anlise, foram excludas as empresas que no possuem dvida em N-1 e tambm as
observaes que apresentam cash-flows operacionais (EBITDA) negativos ou nulos em N-1.

38
 Tabela 8: Resultados obtidos na anlise univariada do primeiro evento (variao mediana)

-1 a +3
Ano relativo transao -1 a +1 -1 a +2 -1 a +3
mdia
Painel A: Autonomia financeira
Variao absoluta (p.p.) 1,48 2,83 -0,39 -1,04
N 61 60 48 42
Variao ajustada indstria (p.p.) -1,96 1,55 -3,15 * -4,10 **
N 61 60 48 41
Painel B: Rcio dvida financeira / passivo total
Variao absoluta (p.p.) 8,41 *** 3,57 ** 4,05 ** 14,08 **
N 68 68 56 50
Variao ajustada indstria (p.p.) 2,25 3,53 -0,48 3,72
N 68 68 56 50
Painel C: Maturidade do passivo: passivo corrente / passivo total
Variao absoluta (p.p.) -7,07 ** -1,84 ** -2,61 ** -8,24 **
N 69 69 57 51
Variao ajustada indstria (p.p.) -2,16 -1,48 -0,24 -3,47
N 69 69 57 51
Painel D: Gastos financeiros / EBITDA (N-1)
Variao absoluta (p.p.) 0,87 0,53 0,40 -2,21
N 42 42 35 32
Variao ajustada indstria (p.p.) 5,94 ** 3,75 1,07 0,99
N 41 41 35 32
Painel E: Dvida financeira / EBITDA (N-1)
Variao absoluta (p.p.) 90,21 ** 24,27 * 106,61 * 60,52 **
N 42 42 37 35
Variao ajustada indstria (p.p.) 82,31 * 60,54 * 66,62 41,53
N 41 41 37 35
***, **, * estatisticamente significante para nvel significncia de 1%, 5% e 10%, respetivamente

4.5.2. Anlise multivariada

Com o objetivo de analisar o possvel efeito de diversos fatores na evoluo da estrutura

de capitais das empresas target aps a entrada de um investidor de private equity como
acionista dessas empresas ser estimada a seguinte regresso:

( )

[4.3.2]

Sendo que simboliza a variao analisada em cada um dos cinco rcios

anteriormente mencionados para a empresa i nos trs anos seguintes entrada de um

39
investidor de private equity na estrutura acionista da empresa. A varivel
uma varivel dummy que assume valor 0 se a transao em cada empresa i ocorreu no
perodo compreendido entre 2002 e 2007 ou valor igual a 1 caso tenha ocorrido no
perodo posterior, isto , entre 2008 e 2011, simboliza a dimenso do
ativo da empresa i no momento imediatamente anterior transao (N-1),
representa a rentabilidade dos ativos da target i no momento imediatamente anterior
entrada do investidor PE (N-1) e, por ltimo, ( ) simboliza a
dimenso da alavancagem financeira da empresa i no ano anterior ao investimento PE.

Dada a existncia de observaes extremas (outliers), as variveis foram

winsorizadas a 5%36 com o intuito de mitigar possveis impactos desses outliers na
regresso em estudo37.

Os resultados obtidos so apresentados na Tabela 9. No painel A apresentada a

influncia de diversos fatores na evoluo da autonomia financeira das empresas e
possvel verificar que a evoluo deste rcio nas target no foi linear ao longo dos
ltimos anos, dado que a variao nos investimentos realizados no perodo ps-2008
inferior observada nos investimentos efetuados no perodo anterior. Verifica-se
tambm que quanto maior (menor) o endividamento inicial, maior (menor) ser a
variao da autonomia financeira nos anos subsequentes. Pelo que, perante um
endividamento inicial reduzido, pode observar-se uma maior diminuio subsequente da
autonomia financeira das empresas.

Os resultados so semelhantes para a variao da autonomia financeira ajustada

evoluo da indstria respetiva. Estes resultados salientam, novamente, a influncia
significativa que a atividade private equity proporciona s suas empresas target na
diminuio da autonomia financeira e na obteno de endividamento, sobretudo em
perodos marcados pela escassez de capitais, corroborando o estudo de Boucly et al.
(2011). Verifica-se tambm que a sensibilidade da evoluo da autonomia financeira
das empresas face dimenso do endividamento inicial dessas empresas se mantm

36
O valor das observaes pertencentes aos percentis 0-5% e 95%-100% igualam o valor da primeira
e ltima observaes pertencentes ao intervalo 5%-95%, respetivamente.
37
Torna-se importante chamar a ateno para o facto de este mtodo estatstico no influenciar a
mediana observvel da varivel em causa, mantendo-se, por conseguinte, uma anlise complementar ao
principal objetivo de estudo de anlise univariada.

40
aps ajustadas as variaes evoluo da indstria, o que revela que a capacidade de
endividamento das empresas participadas com dificuldades iniciais na obteno de
financiamento para as suas operaes elevada com a entrada de um investidor PE para
as estruturas acionistas dessas empresas. Estas variaes analisadas so significativas
para um nvel de significncia de 5%.

Por sua vez, a evoluo da autonomia financeira no influenciada pela dimenso

inicial da target. Este resultado oposto a estudos empricos anteriores, nomeadamente
Berger e Udell (1998), Black e Gilson (1998), EVCA (2009) e Achleitner et. al. (2010)
que observam que o efeito no endividamento da estrutura de capitais da participada
tanto maior quanto maior for a sua dimenso. Da mesma forma, a rentabilidade inicial
da empresa no influencia o ajustamento futuro observado na sua autonomia financeira.

A anlise dos fatores que influenciam a evoluo do rcio dvida financeira / passivo
total (painel B) revela que o aumento do peso da dvida financeira na composio do
passivo total observado em investimentos realizados ao longo da atual crise financeira
superior ao analisado nos investimentos efetuados no perodo antecedente. Tambm
possvel apurar que quanto maior (menor) o endividamento inicial da empresa, menor
(maior) ser a variao posterior da dvida financeira na composio do capital alheio.
O primeiro resultado no significativo enquanto este ltimo estatisticamente
significativo para um nvel de significncia de 1%.

Mais uma vez, as variaes quando ajustadas evoluo da indstria so

semelhantes s variaes no ajustadas, o que revela a importncia e o impacto positivo
no acesso ao financiamento bancrio que a entrada de um investidor de private equity
proporciona s empresas com dificuldades iniciais na obteno de recursos financeiros
para financiar as suas atividades, corroborando os resultados obtidos na anlise do rcio
financeiro (painel A).

Em relao variao (no ajustada e ajustada evoluo da indstria) do rcio

passivo corrente / passivo total (painel C) observa-se que o ajustamento efetuado no
aumento da maturidade dos capitais alheios das empresas superior em investimentos
realizados ao longo da atual crise financeira do que nos realizados no perodo anterior.
Os resultados revelam que a atividade PE procura aumentar a maturidade dos capitais

41
alheios das target, independentemente do ano em que o investimento tenha ocorrido,
sendo este ajustamento superior em perodos com maiores dificuldades financeiras.
Alm disso, salienta-se que o ajustamento observado na maturidade dos capitais alheios
influenciado pela dimenso do endividamento inicial da empresa, o que revela que o
risco de crdito inicial das empresas tem impactos na capacidade negocial para a
definio da estrutura de maturidades dos capitais alheios respetivos. Assim, quanto
maior (menor) o risco de crdito inicial, maior (menor) ser a diminuio futura da
maturidade dos respetivos capitais alheios.

Relativamente ao estudo da evoluo do rcio gastos financeiros / EBITDA (N-1)

(painel D), reala-se que no foi encontrada nenhuma relao significativa entre a
evoluo do risco financeiro com as diversas variveis controlo, quer no ajustada quer
ajustada evoluo da indstria. Portanto, estes resultados indiciam que a variao
futura do risco financeiro das empresas no influenciado nem pela sua dimenso
inicial, nem pela rentabilidade e dimenso do endividamento inicial.

Por ltimo, na anlise da variao do rcio dvida financeiro / EBITDA (N-1) (no
ajustada e ajustada evoluo da indstria) (painel E) salienta-se, sobretudo, a relao
significativa existente entre a evoluo posterior do rcio face ao endividamento inicial
da target. Assim sendo, quanto maior (menor) o endividamento inicial, menor (maior)
ser a variao posterior do rcio analisado neste perodo. Na verdade, estes resultados
so concordantes com a sensibilidade da evoluo futura do rcio dvida financeira /
passivo total perante diferentes dimenses de endividamento iniciais (painel B). Por
outro lado, verifica-se que a evoluo futura do rcio dvida financeiro / EBITDA (N-1)
no influenciada por outros fatores, tais como a dimenso, rentabilidade e
endividamento inicial das empresas.

42
 Tabela 9: Resultados obtidos na anlise multivariada do primeiro evento

Varivel dependente: Painel A: Autonomia financeira; Painel B: Dvida financeira / passivo total; Painel C: Maturidade
do passivo: passivo corrente / passivo total; Painel D: Gastos financeiros / EBITDA (N-1); Painel E: Dvida financeira /
EBITDA (N-1)
-1 a +3 -1 a +3 -1 a +3 -1 a +3 -1 a +3
Ano relativo transao
mdia mdia mdia mdia mdia
Variao absoluta Painel A Painel B Painel C Painel D Painel E
Termo independente (1) 26,44 37,74 * -15,56 -10,34 -512,90
Dummy 2008-2011 (2) -16,52 ** 9,12 -8,82 -8,19 122,66
Dimenso da empresa (1) -2,37 -1,08 -0,31 0,96 52,50
Rentabilidade dos ativos (2) -4,47 2,25 15,17 47,33 -362,67
Dimenso do endividamento (3) 55,13 *** -44,88 *** 43,72 *** 17,20 -638,60 **
N 61 68 69 42 42
R-squared 0,23 0,33 0,27 0,02 0,13
Variao ajustada indstria
Termo independente (1) -3,78 7,17 * -6,85 * 16,05 74,46
Dummy 2008-2011 (2) -14,34 ** 9,32 -6,22 4,19 133,47
Dimenso da empresa (1) 0,22 -1,58 1,67 -4,04 41,30
Rentabilidade dos ativos (2) -10,21 -6,41 6,44 64,87 184,05
Dimenso do endividamento (3) 32,14 ** -27,06 *** 26,62 *** 21,65 -179,55
N 61 68 69 41 41
R-squared 0,17 0,24 0,19 0,03 0,07
Estimao corrigida da heteroscedasticidade (White Correction )
***, **, * estatisticamente significante para nvel significncia de 1%, 5% e 10%, respetivamente

4.6. O segundo evento A atual crise financeira

O objetivo desta seco recolher evidncia sobre os impactos da presena de um
investidor de private equity como acionista de uma empresa na poltica de
financiamento e estrutura de capitais dessa empresa durante um perodo particular como
a atual crise financeira e aferir se esses ajustamentos efetuados so significativamente
divergentes dos ajustamentos realizados pelas restantes empresas portuguesas
semelhantes no financiadas por empresas de private equity.

No painel A da Tabela 10 so apresentados os resultados da evoluo da autonomia

financeira das empresas detidas por private equity aps o incio da atual crise financeira.
Como pode ser observado, nestas empresas assistiu-se a um crescimento ligeiro da
autonomia financeira no primeiro ano aps a recente crise financeira (mediana de 1,28
p.p.). No entanto, quando analisada a evoluo entre o ano N-2 e N+2, verifica-se um
decrscimo deste rcio financeiro (mediana de -0,48 p.p.). Deste modo, possvel

43
analisar um decrscimo mediano de 0,83 p.p. na autonomia financeira das empresas
neste perodo global aps a ocorrncia da atual crise financeira. Note-se que estas
variaes no so estatisticamente significativas.

Quando ajustada a variao pela evoluo observada nas outras empresas da mesma
indstria, as empresas detidas por um investidor de PE diminuem de forma acentuada a
sua autonomia financeira (mediana de -2,17 p.p. entre os dois anos subsequentes e os
dois anos anteriores). Esta variao significante para um nvel de significncia de
10%.

Os resultados obtidos nesta anlise demonstram que, mesmo perante um perodo

marcado por dificuldades financeiras, em que a generalidade das empresas necessitou de
capitalizar a sua estrutura de capitais, as empresas detidas por um investidor de PE
conseguem manter uma estrutura de capitais semelhante que detinham antes da crise
ou mesmo aumentar o peso dos capitais alheios. Na verdade, tambm estes resultados
realam o efeito positivo sobre o endividamento proporcionado por investimentos
private equity, mesmo num perodo marcado pela escassez de capitais.

Estes resultados so consistentes com Boucly et al. (2011), que concluem que o
impacto da atividade private equity na alavancagem financeira tanto maior quanto
maiores as restries ao crdito existentes para a empresa.

A evoluo do peso da dvida financeira no total do passivo apresentada no painel

B da Tabela 10. possvel verificar um aumento significativo da dvida financeira no
perodo global aps a ocorrncia da atual crise financeira (mediana de 10,86 p.p.), sendo
mais significativo quando comparado o segundo ano aps o incio da crise financeira
com o penltimo ano anterior a esta (mediana de 9,12 p.p.). Os resultados so
estatisticamente significativos para pelo menos um nvel de significncia de 5%.

Quando ajustada variao evoluo da indstria, verifica-se igualmente uma

evoluo positiva do peso da dvida financeira no total do passivo, embora seja
significativamente inferior (mediana de 2,02 p.p.) e estatisticamente no diferente de
zero. Assim, conclui-se que a evoluo positiva na utilizao da dvida financeira no
financiamento dos ativos das empresas neste perodo particular foi transversal a todo o
setor de atividade, sendo superior nas empresas detidas por private equity.

44
 No painel C da Tabela 10 apresentada a evoluo do rcio passivo corrente /
passivo total durante os primeiros anos da atual crise financeira e pode ser observada
uma importante alterao na maturidade dos capitais alheios. Assim, assistiu-se a um
aumento da maturidade dos capitais alheios das empresas detidas por um investidor de
private equity (mediana de -7,15 p.p.), sendo que esta evoluo particularmente
evidente quando comparado o ano de 2010 com 2006 (mediana de -8,80 p.p.). Estes
resultados so estatisticamente significativos para pelo menos um nvel de significncia
de 5%. A evoluo ajustada variao verificada nas empresas da mesma indstria
apresenta resultados semelhantes, embora menos significativos, pelo que se conclui que
parte desta evoluo pode ser explicada por variaes transversais a todo o setor38.

Estes resultados demonstram que as empresas detidas por investidores de PE

conseguiram, mesmo com o incio da atual crise, aumentar a maturidade dos seus
passivos. Na verdade, este ajustamento pode ser justificado pelo facto de, tal como se
verificou nas empresas em geral, os emprstimos de curto prazo no terem sido
renovados por parte de instituies bancrias, sendo este facto mais significativo para as
empresas detidas por um private equity. Portanto, o ajustamento observado no aumento
da maturidade dos capitais alheios permitiu reduzir o risco de liquidez destas empresas,
fator crucial neste perodo, dado que diminui a necessidade de cash-flows para cumprir
com as obrigaes de amortizao dos capitais em dvida no curto-prazo.

No painel D39 da Tabela 10 apresentada a evoluo do rcio gastos financeiros /

EBITDA mdio (N-2; N-1). Pela anlise dos resultados verifica-se que o valor deste
rcio diminui significativamente quando comparado o perodo global aps o incio da
atual crise financeira com os dois anos imediatamente anteriores (mediana de -4,68
p.p.). Realce-se que esta evoluo foi sobretudo observada quando comparado os anos

38
A variao mediana nula do rcio passivo corrente / passivo total entre N+1 e N-1 (variao
absoluta e ajustada indstria) justifica-se no s pelo facto de existir o mesmo nmero de variaes
positivas e negativas, mas tambm pelo facto de existirem variaes nulas deste rcio em algumas
empresas (5 variaes absolutas e 3 variaes ajustadas indstria) entre 2007 e 2009. Tal s possvel
pois nestas empresas o rcio assume o valor de 100% em ambos os perodos quer para as empresas da
amostra quer (nos 3 casos da variaes ajustada) para o sector. O facto desta variao ser estatisticamente
significativa resulta do facto do teste estatstico utilizado (Wilcoxon Sign Rank) ter em conta no s o
sinal das observaes, mas tambm a magnitude dos valores das observaes.
39
Nesta anlise, exclui-se as entidades que no possuem dvida financeira no ano de 2008 (N) e as
observaes que apresentaram EBITDA mdio entre N-2 e N-1 nulo ou negativo.

45
de 2007 e 2009 (mediana de -6,11 p.p.). Estes resultados so estatisticamente
significativos para um nvel de significncia de 5%.

No entanto, pela anlise da evoluo ajustada variao da indstria, possvel

verificar que a diminuio do rcio gastos financeiros / EBITDA mdio (N-2; N-1)
transversal a todas as empresas do mesmo setor, visto que o rcio ajustado apresenta
variaes residuais e estatisticamente no significativas.

Finalmente, no painel E40 da Tabela 10 apresentada a evoluo da dvida financeira

em relao aos cash-flows operacionais disponveis. O painel evidencia um incremento
mediano de 96,38 p.p. no perodo analisado aps a ocorrncia da atual crise financeira.
Esta evoluo na sua maioria observada quando comparados os anos de 2010 e 2006
(mediana de 108,01 p.p.) e os resultados so estatisticamente significativos para um
nvel de significncia de 5%.

Aps ajustada a evoluo variao da indstria, verifica-se uma evoluo

semelhante, embora significativamente inferior (mediana de 7,20 p.p.) e
estatisticamente diferente de zero. Assim, estes resultados corroboram as concluses de
que o aumento da utilizao de dvida financeira na atual crise financeira foi transversal
a todo o setor de atividade, sendo este aumento mais significativo nas empresas detidas
por private equity.

40
Apenas consideradas as entidades que detm dvida financeira no ano de 2008 (N). Alm disso,
exclui-se, tal como no estudo do primeiro evento, as entidades com cash-flow operacional mdio entre N-
1 e N-2 nulo ou negativo.

46
 Tabela 10: Resultados obtidos na anlise univariada do segundo evento (variao mediana)

-2 anos
Ano relativo transao md. a 2 -1 a +1 -2 a +2
anos md.
Painel A: Autonomia Financeira
Variao absoluta (p.p.) -0,83 1,28 -0,48
N 49 44 42
Variao ajustada indstria (p.p.) -2,17 * -4,62 * -4,51 *
N 49 44 42
Painel B: Rcio Dvida financeira / passivo total
Variao absoluta (p.p.) 10,86 *** 0,85 ** 9,12 **
N 57 55 50
Variao ajustada indstria (p.p.) 2,02 0,52 5,27
N 57 55 50
Painel C: Maturidade do passivo: passivo corrente / passivo total
Variao absoluta (p.p.) -7,15 *** 0,00 * -8,80 **
N 57 55 51
Variao ajustada indstria (p.p.) -2,70 * 0,00 -5,00
N 57 55 51
Painel D: Gastos financeiros / EBITDA mdio (N-2;N-1)
Variao absoluta (p.p.) -4,68 * -6,11 * -6,07
N 29 27 26
Variao ajustada indstria (p.p.) 0,12 -2,45 1,84
N 28 26 25
Painel E: Dvida financeira / EBITDA mdio (N-2;N-1)
Variao absoluta (p.p.) 96,38 ** -0,48 108,01 **
N 29 28 26
Variao ajustada indstria (p.p.) 7,20 -44,54 35,68
N 29 28 26
***, **, * estatisticamente significante para nvel significncia de 1%, 5% e 10%, respetivamente

47
5. Concluso

O presente trabalho procurou aprofundar o estudo sobre os impacto na poltica de

financiamento e estrutura de capitais das empresas participadas decorrente da presena
de um investidor de private equity nas suas estruturas acionistas, tendo sido analisado o
momento da entrada do investidor de private equity e reao atual crise financeira.

A partir de uma amostra de 153 transaes ocorridas entre 2001 e 2011, na qual se
exclui investimentos efetuados por instituies governamentais, verificou-se que, apesar
do seu crescimento observado na ltima dcada, sobretudo entre 2003 e 2007, esta
atividade ainda caracterizada pela sua reduzida dimenso e baixa competitividade,
dado que apenas cinco empresas private equity dominam cerca de metade da indstria
de capital de risco em Portugal.

Os resultados obtidos demonstram um crescimento significativo das empresas nos

trs anos subsequentes transao, medido pelo valor contabilstico dos ativos, passivos
e dvida financeira. A evidncia obtida consistente com estudos anteriores, tais como
Boucly et al. (2011) e Chung (2011) que afirmam que as empresas targets tendem a
aumentar a sua dimenso com a transao.

Neste estudo, analisou-se a evoluo de cinco rcios que permitiram avaliar os

impactos dos investimentos private equity ao nvel da autonomia financeira e
alavancagem das empresas targets, assim como na composio dos capitais alheios, na
maturidade dos seus passivos e na evoluo do risco financeiro dessas empresas.

Os resultados obtidos na anlise do primeiro evento (entrada do investidor de private

equity nas estruturas acionistas das empresas) permitem concluir que a atividade private
equity proporciona a diminuio da autonomia financeira das empresas target nos anos
posteriores transao, sobretudo em perodos marcados pela escassez de capitais e em
empresas com reduzido endividamento antes da entrada do investidor de PE.

Alm disso, concluiu-se que o aumento do endividamento da estrutura de capitais

explicado no s pelo aumento da utilizao da dvida financeira, como tambm pelo
aumento de outros passivos no financeiros, como por exemplo, dvidas a fornecedores

48
e suprimentos. Ou seja, por um lado, estes resultados realam o efeito positivo que a
entrada de um investidor de private equity na estrutura acionista de uma empresa
proporciona no aumento da credibilidade e capacidade negocial junto de instituies
bancrias e fornecedores dessas empresas e, por outro lado, evidenciam que os
investidores de PE tem assumido posies tpicas de capital alheio com o objetivo de
diminuir o risco dos seus investimentos.

De igual forma, apurou-se que o impacto da entrada de um investidor de PE na

capacidade de endividamento superior para as empresas que apresentam dificuldades
iniciais na obteno de recursos para financiar as suas atividades, o que refora as
influncias positivas na capacidade de endividamento e credibilidade das empresas
proporcionadas pela atividade de private equity.

Observou-se tambm que o private equity procura nos anos posteriores ao

investimento, transversalmente aos respetivos setores de atividade, aumentar a
maturidade dos passivos das participadas, permitindo a reduo do risco de liquidez
inerente. Sendo este ajustamento superior nos investimentos realizados em perodos
marcados por dificuldades financeiras.

Por ltimo, os resultados revelam que os investimentos private equity no provocam

um impacto significativo no risco financeiro das empresas.

Relativamente aos resultados obtidos pela comparao da estrutura de financiamento

das empresas target entre o perodo pr-crise financeira com o atual perodo de crise
financeira (segundo evento), possvel observar que as empresas detidas por
investidores de private equity conseguiram manter ou mesmo aumentar o peso dos
capitais alheios nas suas estruturas de capitais, contrariamente ao observado na
generalidade das empresas, confirmando o efeito positivo da presena de investidores
de private equity como acionistas sobre a alavancagem das empresas, sobretudo em
perodos marcados pela escassez de capitais.

Por outro lado, observou-se um ajustamento no aumento das maturidades dos

passivos das empresas detidas por private equity ao longo da atual crise financeira,
embora se tenha observado que este ajustamento foi transversal a todo o setor de
atividade.

49
 Finalmente, os resultados sugerem que a presena de um private equity no capital das
empresas no influenciou significativamente a evoluo do risco financeiro das
empresas ao longo da atual crise financeira.

Como futuras reas de estudo acerca deste tema sugere-se a anlise dos impactos da
entrada de um investidor de private equity no capital das empresas ao nvel do
corporate governance e polticas de investimentos dessas empresas. Esta anlise ainda
mais relevante ao admitir que, de acordo com um estudo publicado pela EVCA em
2009, a criao de valor por parte de investimentos private equity no dever decorrer
do aproveitamento de alavancagem financeira, dadas as restries ao crdito provocadas
pela recente crise financeira que abalam a maior parte das economias e instituies
bancrias europeias, mas dever surgir a partir de reestruturaes ou investimentos em
empresas j alavancadas, sobretudo atravs de injees de capital, atuando
maioritariamente ao nvel da corporate governance, performance operacional e poltica
de investimentos.

50
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 Apndice

Base de dados Capital IQ

Capital IQ uma base de dados comercializada e gerida pela Standards&Poorss

desde 1999. Tal como Mendes (2011) notou no seu trabalho, o facto de ser uma base de
dados recente pode originar algumas distores na recolha de dados mais antigos,
principalmente em mercados fora dos EUA, como o caso do portugus. Por outro
lado, dado que esta base de dados encontra-se em contnuo processo de atualizao,
provavelmente algumas transaes recentes podero ainda no constar desta. No
entanto, tendo em ateno estas potenciais distores, de acreditar que a base de dados
recolhida cobre a maior parte das transaes ocorridas em Portugal e a melhor
representao da indstria private equity em Portugal.

Base de dados SABI

A base de dados SABI comercializada e gerida pela Bureau Van Dijk e contm
informao contabilstica e outras informaes para mais de 20.000 empresas
portuguesas para um perodo de 10 anos (2002 a 2011).

Desde logo, a primeira distoro desta base de dados surge com o facto de no cobrir
a totalidade do mercado empresarial portugus, pelo que algumas empresas
identificadas na base de dados Capital IQ no constavam da base de dados SABI. A
segunda distoro est relacionada com o perodo de tempo coberto pela base de dados
SABI, dado que limita o caso de estudo a transaes ocorridas apenas posteriormente a
2003 (de acordo com a metodologia adotada no caso da anlise do primeiro evento). Por
ltimo, uma terceira distoro ocorre devido ao facto de no possuir informao
contabilstica disponvel para todos os anos em anlise em algumas entidades.

Dadas as limitaes da base de dados SABI, reduziu-se substancialmente a amostra

inicial, passando de um total de 153 operaes identificadas para apenas 84 transaes
que compe a amostra final de transaes em estudo.

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