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Resumo
Introduo
1 Referencial Terico
final do perodo t-1; rit o prmio pelo risco do ativo i ( Ri RF ) e rMt o prmio pelo risco
da carteira de mercado ( RM RF ).
O beta condicional pode ser definido como:
cov(rit , rMt t 1 )
it =
var(rMt t 1 )
2 Metodologia
Foi utilizada uma amostra de 100 ttulos, escolhidos entre os mais lquidos, que foram
negociados, ininterruptamente, na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), entre 1 de
janeiro de 1995 e 31 de dezembro de 2005. Com eles, foram formadas 14 carteiras, com 7
ou 8 ttulos em cada uma delas. Os ativos foram alocados dos mais lquidos (maior nmero
de negociaes no perodo) para os menos lquidos. Assim, a carteira 1 constituiu-se dos
ttulos mais lquidos da amostra, e a carteira 14, dos menos lquidos. Foram atribudos
pesos iguais a todos os ttulos nas carteiras.
Todos os dados utilizados so secundrios e foram coletados da base de dados da
Economtica. As sries temporais dirias, no fechamento, de cotao e a pontuao do
Ibovespa foram deflacionadas pelo IGP-DI. Os retornos foram calculados em intervalos de
quatro semanas, resultando em 143 observaes. Como ponto de corte, entre um perodo de
quatro semanas e outro, utilizou-se as quartas-feiras. As anlises de regresso e demais
testes estatsticos foram realizadas no software SAS.
Utilizou-se como proxy da carteira de mercado o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo
Pit + Divit
Rit = 1 * 100
Pit 1
em que, Rit o retorno do ativo i no tempo t; Pit o preo do ativo i ao final do perodo t;
Pit-1 o preo do ativo i ao final do perodo t-1; Divit a soma dos proventos pagos para o
ativo i no perodo t.
Aps o clculo dos retornos para cada ttulo, os retornos foram reunidos em retornos das
carteiras construdas, tendo todos os ttulos de uma mesma carteira recebido pesos iguais,
para que nenhum deles se sobressasse sobre os demais, mesmo que fosse mais negociado.
O retorno, a cada quatro semanas, de cada carteira de ativos, pode ser representado pela
frmula:
n
1
R pt = Rit *
i =1 n
Para a realizao dos testes, foi calculado, para cada carteira formada, o prmio pelo risco
no tempo t (rpt), dado pela diferena entre o retorno da carteira no tempo t (Rpt) e o retorno
do ativo livre de risco no tempo t (RFt). Em seguida, de forma similar, foi calculado o
prmio de mercado no tempo t (rMt), obtido pela diferena entre o retorno da carteira de
mercado no tempo t (RMt) e o retorno do ativo livre de risco no tempo t (RFt). Os valores
assim obtidos foram regressionados, conforme a frmula a seguir:
rpt = + rMt + pt
Foram analisados os mesmos parmetros do modelo anterior, assim como foram realizados
os mesmos testes estatsticos e, quando necessrio, realizadas as mesmas correes. Esses
procedimentos tambm foram seguidos para as verses condicionais.
Os testes realizados com o C-CAPM utilizaram a seguinte frmula:
rpt = + 0 rMt + 1rMt 1 + pt
em que: rMt 1 o prmio de mercado no tempo t-1; 0 o beta parcial estimado para o
3 Resultados e Discusses
Os resultados obtidos com o CAPM esto dispostos na Tabela 1. Embora se esperasse que
Ainda na Tabela 1, observa-se que todos os betas ficaram abaixo de um, indicando que
todas as carteiras construdas so menos volteis que a carteira de mercado. Todos os betas
foram positivos, corroborando com pesquisas anteriores, que constataram a dificuldade em
se encontrar ttulos ou carteiras com betas negativos. O teste F indicou que o modelo foi
significativo, a 0,01% para todas as carteiras analisadas. Porm, o coeficiente de
determinao no foi relativamente elevado para todas elas. De modo geral, pode-se dizer
que os coeficientes de determinao foram mais elevados para as carteiras de maior
liquidez. Essa tendncia de reduo do R2 e do R2 ajustado medida que a liquidez da
carteira se reduz no explicada pelo CAPM, porm, pode-se dizer que a liquidez pode
exercer alguma influncia sobre os retornos dos ativos.
Em seguida, foram realizados os testes para o perodo de janeiro de 1995 a dezembro de
De forma similar ao CAPM, tambm para o C-CAPM nenhum dos interceptos estimados
teve valor significativo. O 0 foi significativo a 0,01% em todas as carteiras, tendo seus
valores, tambm neste modelo, decrescido na medida em que a liquidez da carteira se
reduziu. Quanto aos 1, no foram significativos a, pelos menos, 10% para as carteiras 1, 3,
7, 9 e 11, sendo significativos a, pelos menos 0,05%, nas carteiras 8, 10, 12 e 14, nas quais
tambm obteve os valores mais elevados.
A significncia e os valores elevados para os 1 nessas carteiras indicaram que o prmio de
mercado no perodo t, sozinho, no foi capaz de explicar todas as variaes ocorridas no
prmio das carteiras. A concentrao desses valores nas carteiras de menor liquidez
justificvel, j que a resposta em seus prmios, s variaes no prmio de mercado, mais
4 Concluses
Neste estudo concluiu-se que a seleo de investimentos pode ser feita com base na
utilizao dos modelos CAPM, D-CAPM, C-CAPM e D-CAPM Condicional. Isso porque a
relao entre retorno e risco, importante na escolha de qualquer investimento, explicada
por esses modelos. Em todos os modelos analisados, observou-se uma tendncia de os
retornos das carteiras aumentarem na medida em que aumentava o retorno da carteira de
mercado. Esses resultados validam a aplicabilidade do CAPM e das variaes aqui testadas.
Entretanto, a liquidez do ttulo ou da carteira analisada pode interferir nos resultados.
As carteiras mais lquidas apresentaram comportamento diferente das menos lquidas.
Enquanto os retornos das carteiras mais lquidas respondem mais rapidamente s variaes
nos retornos da carteira de mercado, os retornos das carteiras menos lquidas tendem a ter
respostas mais lentas, sendo, neste caso, relevantes os retornos da carteira de mercado em
BOLLERSLEV, T.; ENGLE, R.; WOOLDRIDGE, J. A capital asset pricing model with
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