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A. Vaello Sebasti`a
Direcci
on Financiera - GADE
UIB
A. Vaello Sebasti`
a
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Introducci
on
Supuestos:
A. Vaello Sebasti`
a
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Introducci
on
Contextualizaci
on:
Objetivo
Vale mas (o menos) una empresa por el solo hecho de estar
financiada solo con acciones o por incorporar Deuda en sus fuentes
de financiacion?
Es relevante la estructura de capital?
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Introducci
on
Nomenclatura:
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Proposici
on I: El valor de la Empresa
Idea:
Formar 2 carteras A y B, una con acciones de la empresa sin
Deuda y la otras con acciones de la empresa con Deuda que
ofrezcan el mismo pago a los accionistas. Entonces, si ambas
carteras ofrecen el mismo pago, deberan valer lo mismo (LPU -
ausencia de oportunidades de arbitraje) y podremos establecer una
relaci
on entre el valor de las 2 empresas.
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Proposici
on I: El valor de la Empresa
Cartera B:
% accs. VU E (BAIT ) EU (= VU )
pedir prestamo: D D KD D
EL = VU D EL + D = VU VL = VU
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Proposici
on I: El valor de la Empresa
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Proposici
on I: El valor de la Empresa
Cartera B:
% accs. VL [E (BAIT ) KD D] EL
prestar: D +D KD +D
VU = EL + D VU = EL + D VU = VL
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
E [BAIT ] KD D
KE =
EL
Que relaci
on hay entre KE y KU ?
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
E [BAIT ] KD D E [BAIT ] VU KD D
KE = =
EL EL VU EL
VL KD D EL + D KD D
= KU = KU
EL EL EL EL
D D D
= KU 1 + KD = KU + (KU KD )
EL EL EL
D
KE = KU + (KU KD )
EL
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
D
KE = KU + (KU KD )
EL
D
KE KD = (K K ) + (KU KD )
| U {z D } EL
prima por riesgo econ
omico | {z }
prima por riesgo financiero
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
Ejemplo:
Una empresa que vale 120.000 eurs esta formada por 120
acciones de 1.000 eurs cada una.
La empresa esta planteandose emitir deuda por valor de
D = 48.000 eurs para recomprar acciones.
El coste de la deuda es de KD = 7%
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Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
Ejemplo:
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Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
Ejemplo
Formamos una cartera A con el 10% de VU y otra cartera B con el 10%
de VL . Si pedimos un prestamo por 40, pagaremos de intereses
40 0.1 = 4.
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Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
Ejemplo
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Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
Ejemplo
En la cartera A introducimos un prestamo de 4,800
Ingreso Valor Mercado
Cartera A
10% accs. VU 0.1 4, 000 336 = 64
prestamo 4,800 0.1 12, 000 336 = 864 0.1EU 4, 800 = 7, 200
0.1 26, 000 336 = 2, 264
Cartera B
10% accs. VL 0.1(4, 000 3, 360) = 64
0.1(12, 000 3, 360) = 864 0.1EL
0.1(26, 000 3, 360) = 2, 264
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Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
Empresa B:
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Estructura de Capital sin impuestos
Ejemplo
KD
0.2
KE
0.18
0.16
0.14
0.12
KU
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2
D/E
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
E [BAIT ]
KU =
EU ( VU )
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
E [BAIT ] KD D KD D E [BAIT ] KD D + KD D
KL = + =
VL V VL
| {z } | {zL }
accionistas obligacionistas
E [BAIT ]
= = KU
VU
El coste del capital de una empresa con deuda es exactamente el mismo
que el de la empresa identica sin deuda. Si no hay cambio de valor
(VU = VL , prop. I-MM) y el E [BAIT ] que genera ambas empresa es el
mismo, el WACC debe ser tambien el mismo.
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
E [BAIT ] KD D KD D E [BAIT ] KD D EL KD D
KL = + = +
VL VL VL EL VL
EL D
= KE + KD
VL VL
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
La de las acciones
E [Rj ] = Rf + j [E (RM ) Rf ]
|{z} | {z }
cantidad de riesgo prima por riesgo
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
La de las acciones
K + D (K K ) Prop. II - MM
U E U D
KE =
Rf + j (E (RM ) Rf ) CAPM
En un marco de mercados perfectos, sin riesgo de quiebra, KD = Rf . Si
sustituyo KE y KU en la proposicion II utilizando la ecuacion del
CAPM. . .
Rf + E (E (RM ) Rf ) = Rf + U (E (RM ) Rf ) +
| {z } | {z }
KECAPM KU
D
+ (Rf + U (E (RM ) Rf ) Rf )
E
D
E (E (RM ) Rf ) = U (E (RM ) Rf ) + E U (E (RM ) Rf )
D
E = U 1 +
E
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital sin impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la
La de las acciones
j2 = j2 sigmaM
2
+ 2j
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Apalancamiento Financiero
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Apalancamiento Financiero
Ejemplo
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Apalancamiento Financiero
Ejemplo
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Apalancamiento Financiero
Ejemplo
N
otese que en caso de la empresa endeudada la empresa paga
menos impuestos, por lo tanto quedara mas para los accionistas.
Para hallar el punto muerto igualamos la expresi
on del BPA para
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
El valor de la empresa en presencia de impuestos
Idea:
Formar 2 carteras A y B, una con acciones de la empresa sin
Deuda y la otras con acciones de la empresa con Deuda que
ofrezcan el mismo pago a los accionistas. Entonces, si ambas
carteras ofrecen el mismo pago, deberan valer lo mismo (LPU -
ausencia de oportunidades de arbitraje) y podremos establecer una
relaci
on entre el valor de las 2 empresas.
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
El valor de la empresa en presencia de impuestos
Cartera B:
% accs. VU E (BAIT ) (1 T ) EU (= VU )
pedir prestamo: D(1 T ) KD D(1 T )
D(1 T )
EL = VU D(1 T ) EL + D = VU + D T VL = VU + D T
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital con impuestos
El valor de la empresa en presencia de impuestos
VL = VU + T D
Que es el termino T D?
Si la empresa tiene deuda, cada ejercicio se ahorra en impuestos:
(BAIT KD D) T (BAIT ) T = KD D T
| {z } | {z }
imptos. con deuda imptos. sin deuda
Cada a
no la empresa ahorra KD D T en impuestos. A mayor deuda,
mayor el Ahorro Fiscal de la Deuda. El valor actual del AFD sera
KD D T KD D T KD D T KD D T
VA(AFD) = + ++ = = DT
1 + KD (1 + KD )2 (1 + KD )n KD
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Estructura de Capital con impuestos
El valor de la empresa en presencia de impuestos
La estructura de capital
optima sera aquella con el maximo
endeudamiento (absurdo).
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital con impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la con impuestos
(E [BAIT ] KD D)(1 T )
KE =
EL
(E [BAIT ])(1 T ) VU KD D(1 T )
=
EL VU EL
VL TD KD D(1 T ) EL + D(1 T ) KD D(1 T )
= KU = KU
EL EL EL EL
D D
= KU 1 + (1 T ) (1 T )KD
EL EL
D
KE = KU + (KU KD ) (1 T)
EL
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital con impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la con impuestos
D
KE = KU + (KU KD ) (1 T)
EL
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital con impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la con impuestos
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la con impuestos
La de las acciones
Igual que en el caso sin impuestos asumimos como modelo para las
rentabilidades el CAPM.
D
E = U 1 + E (1 T)
Repetir la demostraci
on con KD = Rf + D
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
El coste del capital propio, el coste del capital y la con impuestos
La de la empresa
La de la empresa es un promedio de E y D
EL D D EL
L = E + D = U 1 + (1 T ) =
VL VL EL VL
EL D EL EL D
U + (1 T ) = U + (1 T ) =
VL EL V L VL VL
EL + D(1 T )
U
VL
VU
L = U L < U
VL
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Teora del equilibrio en la estructura de capital
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Teora del equilibrio en la estructura de capital
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura de Capital con impuestos
Teora del equilibrio en la estructura de capital
Costes de Agencia
A. Vaello Sebasti`
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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
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Estructura de Capital con impuestos
Teora del equilibrio en la estructura de capital
Costes de Agencia
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