Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662

Journal of Economics, Finance

and Administrative Science

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Artculo

Valorizacin de opciones reales: modelo Ornstein-Uhlenbeck

lvaro Tresierra Tanaka ,1 y Claudia Marilia Carrasco Montero 2
Universidad de Piura, Per

informacin del artculo r e s u m e n

Historia del artculo: La presente investigacin tiene como objetivo principal desarrollar un anlisis de toma de decisiones bajo
Recibido el 26 de mayo de 2016 incertidumbre a travs de la aplicacin de opciones reales en la evaluacin de inversiones en proyectos
Aceptado el 4 de julio de 2016 mineros. Asimismo, se propone estudiar el comportamiento de los precios del oro, para el caso especco
de Per, utilizando precios histricos y en base a procesos de precios de commodities. Para ello se ha
Cdigos JEL: utilizado el modelo Ornstein-Uhlenbeck.
C63 El principal resultado es que evaluar proyectos mediante el enfoque de opciones reales permite valorizar
G31
en su real magnitud los benecios econmicos asociados a un proyecto de inversin, debido a que se
G13
tiene en cuenta el trinomio rentabilidad-riesgo-exibilidad. La metodologa de valorizacin a travs de
Palabras clave: opciones reales posibilita estructurar el pensamiento estratgico.
Ornstein-Uhlenbeck S.L.U. Este es un artculo Open Access bajo
2016 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier Espana,
Movimiento browniano la licencia CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
Reversin a la media
Opciones reales
Oro

Valuing real options: Ornstein-Uhlenbeck model

a b s t r a c t

JEL classication: This study has as its main objective to develop an analysis of decision making under uncertainty using
C63 the real options application in the evaluation of investments in mining projects. It is also proposed to
G31 study the behaviour of gold prices, for the specic case of Peru, using historic prices and based on the
G13
commodity prices process. The Ornstein-Uhlenbeck model has been used for this.
Keywords: The main result is that to evaluate projects using the real options approach allows to evaluate in their
Ornstein-Uhlenbeck real magnitude the nancial benets associated with an investment project, as it takes into account the
Brownian movement trinomial of protability-risk-exibility. The assessment method using real options makes it possible to
Mean reversion structure strategic thinking.
Real options S.L.U. This is an open access article under the
2016 Universidad ESAN. Published by Elsevier Espana,
Gold
CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

1. Introduccin precios de commodities basados en procesos estocsticos1 . Adems,

La presente investigacin est orientada a evaluar y valo-
rizar la opcin de cierre temporal de una mina de oro bajo
condiciones de incertidumbre. Se pretende estructurar una meto-
dologa que integre aplicaciones de opciones reales con modelos de
se busca desarrollar un esquema metodolgico de apoyo para la
toma de decisiones en la asignacin de capital para inversionistas
en proyectos, especcamente en los mineros aurferos.
Para el anlisis emprico se utiliza el modelo Ornstein-
Uhlenbeck, que incorpora tanto el proceso de reversin a la media
como el movimiento browniano. Para esto, se han tomado datos

Autor para correspondencia.

Correos electrnicos: alvaro.tresierra@udep.pe, alvaro.tresierra@gmail.com (.
Tresierra Tanaka).
1 1
Doctor en Economa y Direccin y Administracin de Empresas. Modelos que se derivan de los modelos de precios de commodities desarrollados
2
Economista. en las nanzas modernas.

http://dx.doi.org/10.1016/j.jefas.2016.07.001
S.L.U. Este es un artculo Open Access bajo la licencia CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/
2077-1886/ 2016 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier Espana,
licenses/by-nc-nd/4.0/).
 . Tresierra Tanaka, C.M. Carrasco Montero / Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662
de precios histricos del oro, de forma mensual, durante el perodo
comprendido entre enero de 2000 y junio de 2012.
El anlisis de los resultados revela que la exibilidad en las
decisiones agrega valor al proyecto cuando existe volatilidad en el
comportamiento de los precios o en presencia de elevada incer-
tidumbre. Finalmente, se demuestra que el anlisis de opciones
reales logra entregar una visin diferente que sirve de apoyo en la
toma de decisiones de inversin, en este caso en proyectos mineros
aurferos.
2. Marco terico
La literatura en el rea de las opciones reales es relativamente
reciente. Sus orgenes provienen de la teora nanciera de valora-
cin de opciones, que se inici con el trabajo pionero de Black y
Scholes (1973), Merton y Robert (1973), Cox y Ross (1976) y Cox,
Ross y Rubinstein (1979).
As, por primera vez, Brennan y Schwartz (1985) evaluaron un
proyecto de recursos naturales a travs de los modelos de Black,
Scholes y Merton. Ellos saban que los recursos naturales tienen
un alto grado de incertidumbre en jacin de precios. La tcnica
fundamental en la teora de opciones reales se basa en la teora del
arbitraje. Brenan y Schwartz (1985) evaluaron una mina de cobre,
considerando las opciones de apertura, cierre y abandono de las
operaciones. En su trabajo tuvieron en cuenta los costos asociados
a la apertura, cierre y mantenimiento de una mina cerrada. El precio
del activo de salida (cobre) se model como una variable estocstica
que sigue un proceso geomtrico browniano, y la poltica ptima
est dada por tres precios crticos.
McDonald y Siegel (1985) estudiaron la situacin que enfrenta
una empresa cuando debe decidir invertir en proyectos riesgosos.
En este caso, se asume que la rma puede detener temporalmente
su produccin si la variable estocstica que modela los costos
excede las ventas. Los autores asumen que los individuos que mane-
jan la empresa son adversos al riesgo.
Por su parte, Trigeorgis y Mason (1987) proporcionaron diversos
ejemplos de valorizacin con opciones reales en diferentes tipos de
proyectos. As demostraron que las opciones de diferir, expandir
o cerrar proyectos de recursos naturales dependen signicativa-
mente de las uctuaciones de los precios de los commodities.
Despus de Brenan y Schwartz (1985), Mardones (1993) utiliz
la teora de opciones nancieras como una aplicacin del Anlisis de
Crditos Contingentes (CCA, por sus siglas en ingls) o Valorizacin
de Activos Derivados (DAV) para obtener el valor agregado, a tra-
vs de la exibilidad, de un proyecto de cobre en Chile. En 1996 se
dio a conocer la Valorizacin Moderna de Activos (MAP) o Valoriza-
cin de Opciones (OP), mtodo utilizado para analizar la estructura
nanciera de empresas mineras. Estas tcnicas permitieron llevar
a cabo anlisis ms precisos del tiempo, incertidumbre, y estruc-
tura del proyecto. Hoy en da, MAP u OP son conocidas dentro de la
literatura nanciera como ROV (Teora de Opciones Reales).
Berger, Ofek y Swary (1996) examinaron la opcin de aban-
dono de una compana minera, postulando que este tipo de opcin
anade valor a la empresa. Otras investigaciones aplicadas a la teo-
ra de opciones reales en recursos naturales, minera, petrleo y
gas, como las realizadas por Kulatilaka y Marcus (1992), Laughton
y Jacoby (1993), Mauer y Ott (1995), Palm y Pearson (1986), con-
cluyen en que las opciones de aplazar, modicar, cambiar y cerrar
los proyectos aumentan su valor.
Schwartz (1997), compara tres modelos de comportamiento
estocstico de los precios de las materias primas, teniendo en
cuenta la reversin a la media. El primer modelo plantea un proceso
con reversin a la media del tipo Ornstein-Uhlenbeck para el loga-
ritmo del precio spot. El segundo modelo tiene en cuenta otro factor
estocstico, el rendimiento de conveniencia (convenience yield), que
57
se supone que sigue tambin un proceso de reversin media. Por
ltimo, el tercer modelo incluye, adems, las tasas de inters. El
anlisis revela una fuerte reversin a la media en los precios de los
commodities.
3. Metodologa
Una de las metodologas tradicionales de valorizacin es el an-
lisis del ujo de caja descontado (FCD); es relativamente simple, ya
que predice una corriente de ujos de fondos, que son pagados y
cobrados durante la vida probable de un proyecto y se descuentan a
una tasa de inters determinada habitualmente el costo promedio
ponderado de capital (WACC, por sus siglas en ingls) que reeja
tanto el valor del dinero en trminos de tiempo como el grado de
riesgo de esos ujos de fondos. El valor temporal del dinero indica
que el dinero que se tenga en el futuro vale menos que el que se tiene
hoy porque a diferencia del dinero futuro el que se dispone hoy
puede ser invertido para generar intereses. Uno de los resultados
de esta metodologa es el valor actual neto, que mide la creacin de
valor de la inversin. As, un proyecto con Valor Actual Neto positivo
(VAN > 0) crear valor y, por lo tanto, debera seleccionarse.
A diferencia del mtodo FCD, la tcnica ROV puede funcionar
mejor en situaciones con alto grado de incertidumbre. Tambin
asume que los directivos de las companas tienen la exibilidad
para adaptar y revisar las decisiones futuras en respuesta a las
circunstancias cambiantes. La incertidumbre se convierte en otro
componente del problema a manejar. El futuro es considerado lleno
de alternativas y opciones, que pueden agregar valor en sendos
casos.
La tcnica de aplicar opciones reales a la evaluacin de pro-
yectos incluye factores que la metodologa clsica en algunos
casos ha dejado de lado, tales como la exibilidad, la incertidum-
bre y la volatilidad. A travs de la inclusin de estos componentes
se puede llegar a un anlisis mucho ms dinmico, que permita
vincular el proyecto con el panorama econmico, estratgico y de
mercado logrando, mediante herramientas nancieras y estadsti-
cas, ujos de caja futuros mucho ms acordes con la realidad del
mismo.
La valoracin de las opciones reales aplica el pensamiento que
subyace a las opciones nancieras para evaluar activos fsicos o
reales. Por analoga con una opcin nanciera, una opcin real es
el derecho pero no la obligacin de adoptar una accin que afecta a
un activo fsico o real, a un costo preestablecido, durante un lapso
predeterminado (la duracin de la opcin). Si bien las opciones
reales y nancieras tienen muchas semejanzas, la analoga no es
exacta.
El enfoque de opciones reales parte del reconocimiento del papel
importante que la gestin dinmica y continuada de los proyectos
de inversin juega en la determinacin de su valor; y, por tanto, en
el anlisis de su aceptacin o rechazo. La tcnica ROV permite que
los directivos evalen las opciones reales para agregar valor a sus
empresas, proveyndoles una herramienta para reconocer y actuar
ante nuevas oportunidades con el objeto de aumentar las ganancias
o mitigar las prdidas. Si bien muchos directores no estn acos-
tumbrados a evaluar opciones reales, s estn familiarizados con el
concepto de intangibles del proyecto. La tcnica ROV ofrece a los
directivos empresariales una herramienta para trasladar algunos
de esos intangibles a un mbito en el que puedan ser abordados en
forma tangible y coherente.
Un parmetro fundamental en la evaluacin de proyectos
mediante opciones reales es la volatilidad. Los modelos de opciones
reales requieren de la volatilidad, y esta no es fcil de calcular, dado
que usualmente no existe informacin histrica del activo subya-
cente. Para estimar la volatilidad, algunos autores han empleado
mtodos basndose en la simulacin de Montecarlo.
58 . Tresierra Tanaka, C.M. Carrasco Montero / Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662
As, Copeland y Antikarov (2001), proponen un modelo general
para la estimacin de la volatilidad en la evaluacin de proyectos
a travs del uso de la simulacin de Montecarlo. Este mtodo de
clculo es el ms recomendado y utilizado por autores como Herath
y Park (2002), Munn (2002), Cobb y Charnes (2004), entre otros.
4. Aplicacin del modelo Ornstein-Uhlenbeck y estimacin
de flujos de caja descontados. Estimacin de ingresos y
egresos
4.1. Estimacin de ingresos
4.1.1. Modelos de precios de commodities
El desarrollo de modelos de comportamiento de precios spot de
commodities se basa en procesos estocsticos que se pueden clasi-
car segn dos caractersticas: la estacionariedad o no de los modelos
y el nmero de factores estocsticos utilizados (Milla, 2005). Un
modelo estacionario se reere a un proceso donde las propieda-
des estadsticas son constantes sobre perodos largos de tiempo; es
decir, las perturbaciones son transitorias y no afectan el compor-
tamiento de largo plazo de la variable. En cambio, en un proceso
no estacionario las propiedades estadsticas de la variable no son
constantes y cambian en el tiempo segn el nivel de las perturba-
ciones del proceso. La mayor parte de los modelos desarrollados
para precios de commodities son no estacionarios, lo que eviden-
cia la necesidad de trabajar con modelos que caractericen de forma
ms realista el comportamiento de los precios.
El nmero de factores estocsticos o variables de estado utili-
zados para caracterizar la dinmica de los precios de commodities
depende de las caractersticas del activo analizado. En general, a
mayor nmero de factores, ms realista es la modelacin; pero con
ello aumenta el nivel de complejidad de los procesos involucrados.
Uno de los primeros trabajos en caracterizar el comportamiento
del precio de un commodity es el de Brenan y Schwartz (1985),
donde se modela el precio del cobre a travs de un movimiento
browniano geomtrico2 que es un proceso de un solo factor estocs-
tico. La evidencia emprica e investigaciones ulteriores reconocen
la presencia de una tendencia de largo plazo en los precios de
commodities, relacionada con los costos marginales de produc-
cin de dichos activos. Gibson y Schwartz (1990) desarrollan un
modelo de dos factores estocsticos, donde el precio spot del
petrleo sigue un movimiento browniano geomtrico y el retorno
por conveniencia a un proceso con reversin a la media del
tipo Ornstein-Uhlenbeck. Luego, Schwartz (1997) extiende el
modelo con un tercer factor estocstico que representa el pre-
cio medio de largo plazo a travs de otro proceso con reversin a
la media.
El trabajo de Schwartz y Smith (2000) presenta un modelo de
dos factores estocsticos, incluyendo un factor de reversin a la
media que permite modelar las uctuaciones de corto plazo del
precio spot de un commodity y un factor de equilibrio que captura
la dinmica de largo plazo de los precios. En Cortzar y Schwartz
(2003) se implementa un modelo de factores para el precio futuro
del petrleo, siendo ms simple y parsimonioso que sus antecesores
en la forma de estimar los parmetros de los datos de mercados de
futuros.
2
El proceso estocstico, llamado movimiento browniano o proceso de Wiener, es
un modelo utilizado en diversas ramas de la ciencia y de singular importancia para
las nanzas. Prcticamente todos los modelos a tiempo continuo que se utilizan en
las nanzas modernas se basan es este proceso; esto se debe a que a partir de l
se construyen modelos de precios de activos nancieros y de tasas de inters. El
movimiento browniano cumple con que sus trayectorias en ningn punto tienen
derivada; es decir, est formado nicamente por picos y es por eso que no se puede
hablar sobre la velocidad de una trayectoria posible del movimiento browniano.
Otro enfoque para el anlisis de precios de commodities consiste
en modelar directamente los precios de los contratos futu-
ros o forwards transados en los mercados, construyendo curvas
aproximadas de precios basndose en la metodologa Heath-
Jarrow-Morton (HJM) propuesta en el trabajo de Heath, Jarrow y
Morton (1992). Bajo este esquema de anlisis, se describe la din-
mica temporal de las curvas de precios forward utilizando procesos
brownianos multidimensionales para las variables de estado. El
estudio de Manoliu y Tompaidis (2002) presenta un modelo de dos
factores para el precio de contratos futuros de un commodity ener-
gtico, utilizando datos de series de precios futuros de gas natural;
incluye una variable de estado determinstica para modelar la esta-
cionalidad del comportamiento de los precios.
4.2. El modelo de Ornstein-Uhlenbeck
Fue propuesto por Ornstein y Uhlenbeck (1930), para modelar la
velocidad del movimiento difuso de una partcula en intervalos de
tiempo pequenos. Luego de un choque, una partcula no se detiene
despus de cambiar de posicin, movindose de forma continua
a medida que pierde velocidad. A diferencia de un simple movi-
miento browniano, el modelo Ornstein-Uhlenbeck s es capaz de
capturar esta prdida de velocidad.
Se trata de un proceso estocstico que, en trminos generales,
describe la velocidad de una partcula browniana bajo la inuencia
de una friccin. El modelo es estacionario, Gaussiano y Markov,
y es el nico que satisface estas tres condiciones, lo que permite las
transformaciones lineales de las variables en espacio y tiempo. Con
el tiempo, tiende a inclinarse hacia su media de largo plazo, como un
proceso de reversin a la media. Puede ser considerado como una
modicacin de un recorrido aleatorio (random walk) en tiempo
continuo, o proceso de Wiener, donde las propiedades del proceso
han sido cambiadas; de modo que hay una tendencia por la que
el recorrido se mueve hacia una posicin central, con una mayor
atraccin cuando el proceso est ms lejos del centro. El proceso
de Ornstein-Uhlenbeck tambin puede considerarse anlogo al de
tiempo discreto AR(1)
dxt =  ( xt ) dt + dWt (1)
 > 0,  > 0 y  > 0 son par metros y
Wt denota un proceso Wiener.
 : valor de la media
 : volatilidad
 : velocidad a la cual la variable revierte a su media
Luca y Schwartz (2002) proponen una versin del modelo
Ornstein-Uhlenbeck que ha sido utilizada en valorizacin de opcio-
nes en posteriores investigaciones, como en este caso. El modelo
caracteriza el precio spot a travs de dos componentes (vase
la tabla 2). El primero se considera totalmente predecible y se
representa como una funcin determinstica conocida dependiente
del tiempo f(t); este componente caracteriza la regularidad en la
evolucin de los precios como alguna tendencia determinstica
o comportamiento peridico. El segundo trmino es un proceso
estocstico estacionario con reversin a la media del tipo Ornstein-
Uhlenbeck Xt .
Pt = f (t) + Xt (2)
dXt = kXt dt + dZ (3)
 . Tresierra Tanaka, C.M. Carrasco Montero / Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662 59

k : Velocidad de ajuste a la reversion que corresponde a la tasa de convergencia al precio de largo plazo

dZ : incremento de movimiento browniano estndar. Representa el comportamiento aleatorio del precio

Los parmetros k,  y P se han estimado a travs de un modelo

Xt : Varaible de estado del modelo
OLS. Para realizar los clculos se han utilizado datos de precios
La naturaleza de las series histricas del precio del oro evi- 2000 hasta 2012. Reordenando la
histricos del oro desde el ano
dentemente es discreta; por lo tanto, el proceso continuo debe ecuacin previa3 tenemos que:
ser discretizado para poder estimar sus parmetros. La ecuacin  
incluye una funcin determinstica f(t), que se ja como la ten-  kt
 kt
1 e2kt
Pt = 1 e P + e Pt1 +  dW (13)
dencia de largo plazo del precio P que representa el nivel medio 2k
histrico en el modelo. As, el proceso continuo de precios de un
y = a + bx + t (14)
factor estocstico puede ser representado como:
Los valores encontrados para cada parmetro son coherentes
Pt = P + Xt (4)
con investigaciones previas como, por ejemplo, Brenan y Schwartz
dXt = kXt dt + dZ (5) (1985). La velocidad de reversin para el oro no es comparable con
otros commodities, pues es mucho ms lenta que cualquier otro
Xt = Pt P (6) metal, aunque resulta ser muy voltil.
   
d Pt P = k Pt P dt + dZ (7)
  4.3. Modelo Ornstein-Uhlenbeck: aplicacin emprica
dPt = k P Pt dt + dZ (8)
Debido a que en la actualidad no existe consenso sobre las
Esto signica que hay una fuerza de reversin sobre la variable perspectivas de crecimiento del precio del oro, se han tomado
La velocidad
P, que hace que converja hacia un nivel de equilibrio P. dos posibles escenarios para poder estimar el comportamiento del
del proceso de reversin est dada por el parmetro k. Esta ecuacin mismo: uno alcista y otro bajista. Para ambos escenarios, el pro-
diferencial estocstica posee una solucin en trminos de la integral ducto del precio por la cantidad de oro extrada proporciona el valor
estocstica (Integral de Ito): de los ingresos. Se considera que todo lo que se produce se vende.
T
kT
 kT
 4.4. Produccin de onzas de oro
Pt = P0 e + 1e P + ekT ekT dz (t) (9)
0 ms difciles tras un
La minera peruana enfrenta uno de sus anos
La variable Pt tiene distribucin normal con las siguientes expre- largo perodo de auge. Se estima que la produccin del sector caera
siones para la media y la varianza: consecutivo; los precios continan cediendo
en 2012 por tercer ano
  por la desaceleracin econmica global, las reservas de oro siguen
E(Pt ) = P0 ekT + P 1 ekT (10) a la baja y los conictos sociales amenazan paralizar gigantescos

proyectos. En los ltimos anos, los altos precios de los metales han
2  
Var(Pt ) = 1 e2kT (11) amortiguado la cada en la produccin de metales, pero la crisis
2k de deuda europea presion el valor de las exportaciones mineras.
La ecuacin del valor esperado de la media de Pt es simple- Debido a esto, se ha proyectado la cantidad de mineral producido
mente un promedio ponderado entre el nivel inicial P0 y el nivel con una variacin de -4% (Diario GESTIN, 2012).
de largo plazo P (los pesos suman uno y son funciones del tiempo y
la velocidad de reversin). Existe la siguiente relacin entre la velo- 4.5. Escenario alcista
cidad de reversin a la media (k) y la vida media (H) del proceso:
H = ln(2)/k. La vida media (H) es el tiempo esperado por el cual la Dada la situacin econmico-nanciera mundial, los anlisis de
variable regresa hacia su valor de medio de largo plazo P. especialistas en la materia divergen en sus pronsticos con res-
Para realizar la simulacin es necesario obtener la ecuacin de pecto al precio del oro: algunos creen que su tendencia seguir
tiempo discreto para este proceso. El formato correcto de tiempo siendo al alza, mientras otros consideran que habra que realizar
discreto para el proceso de tiempo continuo de reversin a la media correcciones a la baja.
es el proceso estacionario autorregresivo de primer orden, AR(1). Segn Bernhard Schmidt4 , la clave para entender la fortaleza
Por lo que la ecuacin de simulacin para P(t) se realiza utilizando del oro es que este atraviesa un proceso por recuperar su condicin
la expresin de tiempo discreto, (vlido para cualquier tamano de de dinero. En otras palabras, el oro se encuentra en un momento
t): de remonetizacin como consecuencia de la prdida de conanza
  en el papel moneda. La creacin masiva de liquidez y las tasas de
kt
 kt
 1 e2kt
Pt = e Pt1 + 1 e P +  dWt (12)
2k
3
La ecuacin anterior puede verse como la suma de la ecuacin Para realizar la regresin se ha trabajado con el logaritmo natural del precio y no
con el precio en s mismo, a n de evitar problemas de races unitarias, ya que si las
de valor esperado con un trmino aleatorio (aparece la distribu-
tuviramos no habra proceso de reversin, y tambin para eludir heterocedastici-
cin normal estndar) con media cero. La discretizacin del AR(1), dad. Cabe mencionar que no existen problemas de autocorrelacin con la regresin
presentada en la ecuacin descrita lneas arriba, es exacta en el sen- realizada, teniendo en cuenta lo primero.
4
tido de que podemos utilizar t grandes, sin ningn problema en Analista y asesor nanciero especializado en metales preciosos y materias pri-
cuanto a la exactitud de la simulacin. As, P(t) tiene distribucin mas. B. Schmidt se ha dedicado a analizar el mercado de metales preciosos, materias
primas y energa, desde el ano 2000. Fue analista y consultor para uno de los fon-
normal y puede asumir valores incluso negativos. En muchas apli- dos de oro y materias primas ms inuyentes de Alemania. Con ms de 12 anos de
caciones deseamos que la variable estocstica asuma solo valores experiencia en el sector nanciero, B. Schmidt es analista y asesor autnomo desde
positivos, por ejemplo, en el caso de los precios de los productos, P. 2004.
60 . Tresierra Tanaka, C.M. Carrasco Montero / Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662

1700 1655

1650
1690
1645
1680 1640

1670 1635

1630
1660
1625

1650 1620

1615
1640
1610
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1630
Aos
1620
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Figura 2. Escenario bajista.
Aos Modelo continuo.
Simulacin de sendas del precio de oro.
Figura 1. Escenario alcista. Fuente: www.kitco.com.
Modelo continuo.
Simulacin de sendas del precio de oro.
Fuente: www.kitco.com. El gigante de la banca suiza ha realizado sustanciales recortes en
sus pronsticos de precios de metales bsicos, siendo ms mode-
rado en su reduccin de las perspectivas sobre metales preciosos
intereses reales mnimos o incluso negativos son los dos pro-
como el oro. Credit Suisse prev un precio medio de 1 680 dlares la
motores ms importantes para el oro.
onza para 2012, esto es un 5% menos que sus estimaciones previas.
En contra de lo que muchas personas piensan, todava no existe
Para 2013, calcula un precio medio del oro en 1 720 dlares la onza,
una euforia del oro; mientras en 1980 el sector aurfero repre-
un 4.2% por debajo de la estimacin anterior.
sentaba ms del 26% del patrimonio nanciero mundial (renta ja
Asimismo, en un informe publicado recientemente, la entidad
y renta variable), hoy en da no llega siquiera al 5%, lo que rearma
nanciera estadounidense Morgan Stanley ha rebajado su pro-
la frase de que muchos hablan del oro pero pocos lo tienen en sus
nstico para el precio de la mayora de los metales preciosos e
bolsillos.
industriales hasta 2014. Como senala el informe del banco7 , en los
A pesar de la debilidad del oro en los ltimos meses, los vende-
ltimos meses las materias primas como activos de inversin han
dores de este metal hablan de una demanda muy fuerte y a menudo
tenido que enfrentar la fortaleza del dlar, la ralentizacin del cre-
se les agota el stock, lo que muestra la diferencia entre el precio del
cimiento de la economa mundial y el aumento a la aversin al
oro papel que cotiza en la bolsa y la situacin real del oro fsico.
riesgo.
Schmidt opina que el oro seguir su tendencia alcista en 2012 y las
Peter Richardson y Joel Crane, analistas de Morgan Stanley,
empresas aurferas se recuperarn. Los pronsticos en un mercado
muestran optimismo sobre las perspectivas del oro pero, a pesar de
irracional, manipulado y voltil son difciles, pero cree que el oro no
todo, reducen sus expectativas para el precio del metal. As, rebajan
llegar en 2012 por debajo de 1 450 dlares, y cotizar nalmente
su estimacin promedio a 1 677 dlares por onza troy para 2012, a
entre 1 800 y 2 000 dlares, si se mantiene el sistema estable. Ade-
1 816 en 2013 y a 1 760 para 2014.
ms, sostiene que si la conanza en el euro y otras divisas de papel
En base a lo antes descrito y para poder realizar las estimacio-
moneda, tanto como la solvencia de los grandes estados y del sec-
nes necesarias, se ha tomado como precio medio US$ 1 450. En la
tor bancario se desploman, el precio del oro debera subir muy por
gura 2 se muestran algunas sendas estimadas para este escenario.
encima de los 2 000 dlares.
Por otro lado, la revisin de Basilea III puede revitalizar el rally
4.7. Estimacin de egresos
del oro, si nalmente aquella decide en su nueva consideracin de
las normas calicar el oro como activo tier 15 , reconocindolo como
Para estimar los egresos, se ha tomado como referencia la infor-
dinero real, segn asegura Peter Krauth, en moneymorning.com.
macin publicada por la Compana Minera Poderosa SA8 , empresa
Sobre esta base, y para poder realizar las estimaciones necesa-
aurfera subterrnea de mediana minera ubicada en el distrito y la
rias, se ha tomado como precio medio US$ 2 000. En la gura 1 se
provincia de Pataz, a casi 320 kilmetros de la ciudad de Trujillo,
muestran algunas simulaciones considerando el escenario alcista.
en la regin La Libertad, Per.
Las sendas obtenidas al utilizar la forma continua son como apa-
Considerando datos histricos de los estados nancieros de la
recen en la gura 1. El grco muestra que con un precio inicial
empresa, se han proyectado ujos de caja con y sin opcin de cierre
de US$ 1 650 por onza troy y con un precio medio de US$ 2 000
temporal. Para esto, se consider lo siguiente:
por onza, las sendas empezarn a crecer durante los prximos diez

anos, pero de manera lenta. Se estima que para que el oro llegue a FC = Ebitt (1 t) + dept CTt Invt (15)
su valor medio histrico pasarn, al menos, 31 anos 6.
Ebitt : Utilidad antes de intereses e impuestos en el perodo t.
Dept: Depreciacin del perodo t.
4.6. Escenario bajista
 CTt : Inversin en capital de trabajo.

Entre aquellos que han realizado revisiones a la baja se encuen-

tra el banco suizo Credit Suisse, que adhiere a una serie de bancos
internacionales que han rebajado su pronstico sobre los precios
2012 y 2013, en medio de la
de los metales preciosos para los anos
incertidumbre sobre el crecimiento mundial (Oro y Finanzas, 2012).
5
Medida central de la fortaleza nanciera de un banco desde el punto de vista
del regulador. Se compone de un capital bsico, que consiste principalmente en las
acciones ordinarias y las reservas declaradas (o utilidades retenidas), pero tambin
puede incluir las acciones preferenciales no acumulativas no redimibles.
6
Calculado a travs de H = ln (2) /k.
7
El informe argumenta que la cotizacin del oro se ha resentido como conse-
cuencia de la crisis crediticia en la zona del euro, de un dlar ms fuerte y de la
consecuente debilidad de la moneda europea. La crisis crediticia se encontrara las-
trando el crecimiento mundial y fortaleciendo al dlar, lo que estara frenando la
demanda industrial y de inversin de estos metales. Pero los expertos de Morgan
Stanley puntualizan que las razones para un rally alcista en la cotizacin del oro
continan intactas, y que el metal dorado se beneciara de las tasas de inters
negativas en Estados Unidos, los problemas sin solventar de la Zona Euro y de las
posibles medidas de estmulo econmico de los bancos centrales.
8
Se ha tomado esta empresa como referencia debido a que realiza sus labores de
explotacin por socavn y a que cotiza en la Bolsa de Valores de Lima, haciendo que
su informacin nanciera publicada sea able.
 . Tresierra Tanaka, C.M. Carrasco Montero / Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662
 Invt : Inversin en el perodo T.
t: Tasa impositiva efectiva para la empresa.
El capital de trabajo se ha tomado como la diferencia entre al
activo corriente operativo y el pasivo corriente operativo. El EBIT
se ha expresado como un porcentaje promedio, basado en datos
histricos: EBIT/ventas. En cuanto a la depreciacin, se considera
que vara a una tasa anual de 18.5%. Las inversiones fueron pro-
yectadas a partir de cada uno de sus componentes: obras en curso,
cierre de minas, exploracin y desarrollo y activos jos.
Considerando datos histricos, se han proyectado los costos
de ventas, siendo el 70% de estos para costos de ventas jos
y el 30% para costos de ventas variables. La proyeccin de
los gastos operacionales se ha realizado en base a los gastos
por exploracin y desarrollo, gastos administrativos y gastos de
ventas. Para cada uno de ellos se ha establecido un porcentaje para
gastos jos y para gastos variables. Asimismo, para determinar
los gastos jos se han considerado cargas de personal y tributos,
y para los gastos variables cargas diversas de gestin, servicios
prestados a terceros y consumo de suministros.
Finalmente, los costos de cierre, de mantenimiento y de aper-
tura se han considerado depreciables, debido a la imposibilidad de
realizar una estimacin de los mismos, pese a consultar diversas
fuentes relacionadas con el sector.
5. Resultados
5.1. Clculo del valor de la opcin de cierre temporal
En cierto tipo de industrias como las de extraccin de recur-
sos naturales (minera, petrleo, gas, entre otros), de generacin de
energa elctrica o en la planicacin y construccin de industrias
cclicas (moda, bienes de consumo, entre otras) existe la posibili-
dad de detener temporalmente la totalidad del proceso productivo
cuando los ingresos obtenidos son insucientes para hacer frente a
los costos, y volver a producir cuando la situacin se haya revertido.
Por supuesto, el anlisis se puede extender a una serie de cierres
y reaperturas segn el precio sea inferior o superior a los cos-
tes variables; pero, en este caso, se debe considerar que el precio
ascienda por encima de una cantidad determinada sobre el coste
variable antes de reiniciar la produccin, con el n de minimizar el
riesgo de que se produzca una prdida y hacer frente a los costes
de reapertura.
5.2. La opcin de cierre temporal
Si en un perodo de tiempo el precio del oro cayera haciendo que
el ujo de caja sea negativo, podra ser recomendable cerrar la mina
hasta que los precios suban. Sin embargo, si se cierra la mina, an se
tendr el ujo de caja negativo generado por los costos y gastos jos.
Entonces, para determinar si es conveniente cerrar temporalmente,
se compara el ujo de caja generado por la operacin con el ujo de
caja generado por los costos jos, si el primero es mayor (es decir,
menos negativo). Por lo tanto, aun siendo negativo se continuara
con la operacin; mientras que si el ujo de caja generado fuera
menor (ms negativo) que el ujo del costo jo, se optara por cerrar
temporalmente la mina hasta que los precios se recuperen.
El ujo de caja del perodo, ya sea porque se opera o porque la
mina est cerrada y se soportan los costos jos, estara dado por
la siguiente expresin:
FC = MAX (FCL, FC costos jos)
Si FCL > FC costos jos, entonces la operacin contina; mientras
que si FCL < FC costos jos entonces la mina se cierra temporal-
mente.
61
Tabla 1
Resultados obtenidos. Escenario alcista
Valor esperado Sin opcin Con opcin
E(VA) millones de dlares -99.203 52.307
Elaboracin de los autores.
Tabla 2
Resultados obtenidos. Escenario bajista
Valor esperado Sin opcin Con opcin
E(VA) millones de dlares -119.118 38.994
Elaboracin de los autores.
En ambos casos se han realizado 10 000 simulaciones para cal-
cular el VA. La diferencia entre el VA con opcin menos el VA sin
opcin ser el valor de la opcin.
Valor de la opcin = VA con opcin de cierre VA sin opcin de
cierre
5.3. Resultados obtenidos
En las proyecciones de ujos de caja realizadas, tanto para el
escenario alcista como para el bajista se ha considerado la tasa libre
de riesgo que se aproxima a 4.8%, que es la tasa de rendimiento de
los bonos soberanos peruanos9 emitidos en PEN, para un plazo
de 18 anos.
Despus de realizar 10 000 simulaciones, los resultados obteni-
dos para el escenario alcista, se pueden ver en la tabla 1.
El valor de la opcin sera de 151 510 millones de dlares, que
es la diferencia entre ambos valores. Mientras que en un escenario
bajista (vase la tabla 2), el valor de la opcin, para este caso, sera
de 158 112 millones de dlares.
Se puede apreciar, en ambos casos, que la opcin de cierre
temporal mejora los resultados, ya que se obtiene un mayor VA.
Tambin se observa que el valor de la opcin en el caso bajista
es mucho mayor que para el caso alcista, lo cual resulta razona-
ble, dado que en el caso de que los precios bajen demasiado ser
preferible frenar las operaciones, e iniciarlas nuevamente cuando
las condiciones cambien; aunque se tendra que afrontar tanto los
costos de mantenimiento como el impacto social y econmico que
ocasionara en la comunidad.
6. Conclusiones
Este documento analiza especcamente un modelo estocstico
unifactorial de precios de commodities aplicado al caso del oro. El
modelo presentado tiene la ventaja de permitir extender sin di-
cultad la mayora de los modelos de precios de commodities que
han sido propuestos en la literatura. Se realiz, adems, un anlisis
de identicacin de los parmetros, que posibilit desarrollar una
representacin cannica del modelo de precios. Esta representa-
cin contiene el mnimo nmero de parmetros y permite obtener
soluciones nicas, lo que contrasta con la mayora de los modelos
de precios planteados en la literatura, en los que se llega, algunas
veces, a frmulas de valorizacin bastante complejas.
Las estimaciones empricas realizadas a partir de observacio-
nes mensuales de precios spot del oro, dieron la posibilidad de
9
Se utilizaron los bonos soberanos peruanos teniendo en cuenta la opinin de
la economista del Departamento de Investigacin para Amrica Latina del Credit
Suisse, Carola Sandy, quien recomienda el posicionamiento sobre dichos bonos:
Estamos a favor de los bonos soberanos de corto plazo (en soles), donde los rendi-
mientos estn bien anclados por la estabilidad de la moneda y la poltica monetaria
que ejerce el Banco Central de Reserva (BCR).
62 . Tresierra Tanaka, C.M. Carrasco Montero / Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 5662
analizar el comportamiento del modelo propuesto. El anlisis fue
realizado considerando la estructura de la volatilidad emprica. El
procedimiento de estimacin de los parmetros del modelo no es
sosticado; se basa en regresiones por mnimos cuadrados utili-
zando las series histricas de precios logrando, sin embargo, ser
coherente con el nivel de aplicacin postulado.
La velocidad de reversin a la media encontrada no es tan veloz
como lo es para otros commodities, como por ejemplo el cobre o
el petrleo; no obstante, la velocidad encontrada coincide con lo
esperado.
Evaluar proyectos mediante el enfoque de opciones reales per-
mite valorizar en su real magnitud los benecios econmicos
asociados a un proyecto de inversin, debido a que se tiene en
cuenta el trinomio rentabilidad-riesgo-exibilidad, integrando la
perspectiva estratgica y el anlisis nanciero de valoracin de
proyectos.
Las condiciones de incertidumbre de los mercados a nivel
mundial obligan a los tomadores de decisin a utilizar nuevas
formas de evaluacin de sus inversiones. En este sentido, la metodo-
loga desarrollada contribuye a demostrar el efecto y el impacto que
puede tener en las decisiones estratgicas la correcta cuanticacin
de las variables inciertas de los mercados de commodities.
Bajo supuestos vlidos, a la empresa le resulta benecioso
detener sus operaciones cuando el precio caiga, y retomar las opera-
ciones cuando los precios suban nuevamente. Aunque se debe tener
en cuenta que no se han considerado los costos de cierre, mante-
nimiento y apertura, as como los costos sociales que implicara
suspender la actividad minera.
De acuerdo con los resultados encontrados, es posible armar
que la valorizacin a travs de opciones reales anade valor a la
empresa, pues se demuestra que la incertidumbre juega un rol
importante en las oportunidades de inversin. Por el contrario, si
hubiramos encontrado un mayor nivel de reversin a la media,
menor habra sido el valor de la oportunidad de inversin. Adems
de valorizar un proyecto de inversin, el anlisis de opciones rea-
les puede determinar, tambin, la poltica ptima que maximiza el
valor del proyecto.
Valerse de opciones reales implementa un procedimiento
numrico conocido, que va de la mano del modelo de precios ele-
gido; por lo tanto, se dejan de lado variables que pueden resultar
relevantes en una evaluacin de inversiones ms rigurosa.
La aplicacin de los conceptos de nanzas modernas en mer-
cados de commodities puede manifestarse muchas veces compleja
y muy sosticada; sin embargo, la metodologa presentada logra
ser simple, encontrndose resultados interesantes y coherentes que
sirven de apoyo en la toma de decisiones de inversin en proyectos
mineros. Para este caso, la simulacin por Montecarlo parece ser el
mejor mtodo para valorar, ya que la opcin puede ser ejercida en
varios perodos de tiempo.
El presente estudio ha intentado la convergencia de conceptos
de nanzas modernas con mercados de commodities; por lo tanto,
los trabajos futuros propuestos podran seguir esta lnea de inves-
tigacin. Por ejemplo, mejorando la modulacin de los precios a
travs de un modelo desarrollado particularmente para las carac-
tersticas dinmicas del mercado del oro, integrando conceptos de
anlisis economtrico y de procesos estocsticos de mayor sos-
ticacin. En este sentido, modelar la estructura de volatilidad con
un proceso no estacionario, incluyendo los saltos que afectan los
precios y los efectos peridicos, mejorando eventualmente el pro-
cedimiento de estimacin.
Conicto de intereses
Los autores declaran no tener ningn conicto de intereses.
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