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Finanzas Corporativas
Objetivo nanciero:
maximizar el valor del
accionista
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l Estrategia Financiera N 346 Febrero 2017
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Estrategia Financiera n 346, febrero 2017 , N 346 , 01 febrero 2017 , Editorial Wolters Kluwer
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L
a administracin financiera de una em- reduciendo riesgos e incrementando el valor de la
presa supone adentrarse en el complicado compaa, sin perder de vista la permanencia y creci-
mundo de las finanzas, lleno de frmulas e miento en el mercado, la eciencia de los recursos y
instrumentos que deben conocerse en profundidad hasta la satisfaccin de los trabajadores.
para lograr el objetivo de cualquier compaa, que no Y ya que nos hemos adentrado en el concepto
es otro de maximizar el valor al accionista. tambin se hace necesario diferenciar lo que la teora
Explicado de forma profana, la administracin econmica nos explica: no es lo mismo nanzas que
nanciera se centra en la forma en la que las empre- administracin nanciera, porque esta ltima es una
sas pueden crear valor y mantenerlo a travs del uso de las tres patas en las que consisten las nanzas,
eciente de los recursos nancieros. Y, por tanto, es despus de atender a los mercados de dinero y capi-
un enfoque para llevar el proceso de elaboracin del tales y las inversiones.
presupuesto. Este enfoque se centra en maximizar As llegamos a lo que deben ser las funciones de
el valor o rendimientos que se da a los accionistas la administracin nanciera para lograr los objetivos
o propietarios de la compaa. Por este motivo, una que tiene jados. Y entre ellas se puede comenzar
de las cuestiones fundamentales se centra en medir por determinar la viabilidad de las fuentes de nan-
cmo contribuye una determinada decisin al valor ciacin y operacionales del dinero. Lo que nos lle-
que se da al accionista. Evidentemente, medir la con- va a dos nuevos pasos: determinar la viabilidad de
tribucin de cada una de las decisiones no es fcil, las fuentes del dinero y analizar las oportunidades
aunque para ello se han creado tcnicas para eva- nancieras.
luarlas, esto es, valorar la contabilidad de los activos. Una vez conocido el dinero del que se dispone
Pero no nos engaemos, la administracin - para garantizar la permanencia y el crecimiento de la
nanciera tiene como cometido maximizar todos los empresa en el mercado, la administracin nanciera
instrumentos para generar ms valor. Esa es la teora. debe realizar el presupuesto y disear los proyectos,
En la prctica supone mucho ms, ya que tambin lo que supone controlar los recursos econmicos y
debe atender otros objetivos no menos importan- gestionar las inversiones y los activos. Adems de
tes como es la sostenibilidad y el crecimiento de la gestionar los impuestos, maximizar las herramientas
propia empresa. Maximizar el valor al accionista es y gestionar los dividendos.
a corto plazo; hacer que la empresa sea sostenible y Lo dicho hasta ahora se puede encontrar en cual-
siga creciendo requiere de miras ms a largo plazo. quier manual de economa, teniendo en cuenta que
Vistos estos objetivos llegamos a la denicin. La los conceptos van evolucionando y que se pueden
teora econmica nos dene la administracin nan- aplicar a cualquier tipo de empresa porque todas re-
ciera como la planicacin de los recursos econmi- quieren de inversin, nanciacin y tomar decisiones
cos de la compaa con los que denir y jar cules sobre los dividendos. Y la administracin nanciera
son las fuentes de nanciacin ms convenientes. Y centra sus esfuerzos en la rentabilidad y la liquidez
tambin para que dichos recursos sean aplicados de para que los recursos nancieros de los que dispo-
forma ptima a n de asumir todos los compromisos ne la compaa sean lucrativos y lquidos al mismo
econmicos a corto, medio y largo plazo. Y todo ello tiempo.
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el valor del accionista
ejemplo si es por va de endeudamiento y/o de patri- As concreta el valor del tiempo en el dinero: es
monio. Tambin la perpetuidad del endeudamiento y preferible tener una cantidad de dinero ahora que la
sin dejar de mirar el posicionamiento de las empresas misma en el futuro. Al dueo de un recurso nancie-
con las que se compite. ro se le tiene que pagar por algo para que prescinda
En el mbito de las decisiones nancieras tam- de ese recurso; en el caso del inversionista es la tasa
bin juega una gran importancia la estrategia y prc- de rendimiento o de retorno.
tica de los responsables para negociar y obtener un En el dilema entre el riesgo y el benecio, Gitman
prstamo a corto plazo, la suscripcin de un contrato asegura que mientras ms rentabilidad espera una
de arrendamiento o la venta de bonos o acciones pa- inversionista, ms riesgo est dispuesto a correr. Los
ra encontrar nanciacin a largo plazo. inversores son adversos al riesgo, es decir, para un ni-
Las decisiones de inversin a largo plazo estn vel dado de riesgo buscan maximizar el rendimiento,
relacionadas con los activos jos y la estructura de lo que se puede entender tambin para un nivel dado
capital. La administracin corporativa busca maximi- de retorno minimizar el riesgo.
zar el valor de la empresa mediante la inversin en Y en el dilema entre la liquidez y la necesidad
proyectos que producen un valor presente neto po- de invertir, la administracin nanciera tiene en
sitivo cuando se valoran con una tasa de descuento cuenta que el dinero en efectivo es necesario para
apropiada. Estos proyectos tambin deben ser nan- el trabajo diario (capital de trabajo), pero a costa de
ciados adecuadamente. Si no existen esas oportuni- sacricar mayores inversiones. No hay que olvidar
dades, la maximizacin de valor para los accionistas que la empresa necesita dinero lquido tanto para el
establece que la gestin debe devolver el exceso de intercambio de bienes y servicios como para reali-
efectivo a los accionistas (es decir, la distribucin a zar inversiones, lo que hace que el mercado de los
travs de dividendos). bienes-dinero tenga su propia oferta y demanda, y
Por todo ello, las empresas debern tomar deci- sus propios costes y precios.
siones sobre: qu inversiones acometer a travs de la Lo habitual es que las empresas cuenten con un
valoracin de inversiones, qu estructura de nan- fondo de maniobra, que es la cantidad de capital que
ciacin utilizar a travs de su estructura de capital est a disposicin de una compaa. Es decir, es la
y el importe del dividendo a pagar a los accionistas. diferencia entre los recursos en efectivo o fcilmente
ltimamente, muchas empresas estn saliendo al convertibles en dinero en efectivo (activo circulante)
mercado con la emisin de bonos, unas operaciones y las necesidades de efectivo (pasivo circulante).
que estn obteniendo muy buena acogida por parte Las decisiones de gestin de capital circulante
de los inversores hasta el punto de triplicar muchas no se toman en las mismas condiciones que las de-
veces la demanda de la oferta que se saca al mer- cisiones a largo plazo, y la gestin sigue diferentes
cado. En este mbito, ejemplos hay muchos, como criterios en la toma de decisiones: las principales
Telefnica, un gran nmero de entidades nancie- consideraciones son el ujo de tesorera y de liquidez
ras y hasta El Corte Ingls, que en los dos ltimos y rentabilidad y el rendimiento sobre el capital (de
aos est recurriendo a esta frmula para encontrar los cuales el ujo de caja es probablemente el ms
nanciacin. importante).
Y, por ltimo, las decisiones sobre administra- La medida ms ampliamente utilizada del ujo
cin, que estn relacionadas con la administracin de caja es el perodo medio de maduracin, el ciclo
eciente de los activos a corto y largo plazo. En el de explotacin neto o ciclo de conversin de efectivo.
corto plazo se encuentran las diferentes partidas del Esto representa la diferencia de tiempo entre el pago
capital de trabajo. Y en el largo plazo, las otras inver- en efectivo de las materias primas y los cobros de
siones de largo plazo. las ventas. El ciclo de conversin de efectivo indica
la capacidad de la empresa para convertir sus recur-
PPO O P u u sos en dinero en efectivo. Otra medida es el ciclo de
f explotacin bruto, en el que no se tiene en cuenta el
perodo de aplazamiento de los acreedores.
En paralelo a las decisiones que se deben adop- En cuanto a los costes de oportunidad, Gitman
tar en el rea de administracin nanciera, la teora explica que hay que considerar que siempre hay va-
econmica le asigna una serie de principios bsicos rias opciones de inversin. El coste de oportunidad es
con los que debe trabajar: el valor del dinero; liquidez la tasa de rendimiento sobre la mejor alternativa de
frente a rentabilidad; coste de oportunidad; liquidez, inversin disponible. Es el rendimiento ms elevado
rentabilidad y riesgo; proteccin frente a los impues- que no se ganar si los fondos se invierten en un
tos; eciencia, lucro y oportunidad y, por ltimo, op- proyecto en particular que no se obtiene. Tambin
timizacin por benecios marginales superiores a los se puede considerar como la prdida que estamos
costes marginales. dispuestos a asumir, por no escoger la opcin que
El catedrtico Lawrence J. Gitman, de la Univer- representa el mejor uso alternativo del dinero.
sidad de San Diego en su manual sobre Principios En denitiva, el coste de oportunidad hace refe-
de la Administracin Financiera, que ya va por su rencia al sacricio que debe hacer cualquier agente
decimoprimera edicin, explica esos principios clave que participe en un mercado al decidir prescindir de
que se encuentran en las nanzas. un consumo o de una inversin para emplear sus
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exposicin a riesgos de la empresa es un resultado largo de todo un ao. En el caso de que haya obte-
directo de las anteriores decisiones de inversin y nido un benecio, la empresa debe decidir qu parte
nanciacin. En segundo lugar, ambas disciplinas de esas ganancias va a repartir entre sus accionistas.
comparten el objetivo de mejorar o preservar el valor Esta decisin tiene que ser votada por los propios ac-
de la empresa. Todas las grandes empresas cuentan cionistas en una reunin que, como mnimo, realizan
con equipos de gestin de riesgos. una vez al ao llamada Junta General de Accionistas,
Los derivados son los instrumentos ms utili- contina explicando Caixabank.
zados en la gestin de riesgos nancieros. Y como Sin embargo, no es necesario entregar el dividen-
crear contratos derivados nicos es costoso de crear do en un nico pago. As, en los ltimos meses del
y controlar, los ms rentables mtodos de gestin ao la empresa ya tiene una idea aproximada de cul
del riesgo nanciero implican generalmente deri- va a ser el resultado de su actividad, por lo que puede
vados que cotizan en los mercados nancieros bien decidir anticipar una parte del dividendo. Por ello a
establecidos. Estos instrumentos derivados estndar partir de, por ejemplo, el mes de septiembre, algu-
incluyen opciones, contratos de futuros, forwards y nas empresas deciden pagar un dividendo a cuenta
swaps. Pese a ello, tambin pueden contratarse de- del resultado de ese mismo ao. Una vez cerradas las
rivados por fuera del mercado por acuerdo directo cuentas anuales y con la seguridad de cul ha sido el
entre los contratantes, este tipo de derivados se lla- benecio obtenido, la empresa puede pagar un divi-
ma OTC (por sus siglas en ingls, Over The Counter). dendo complementario.
Los referidos hasta ahora reciben el nombre de
POL O dividendos ordinarios, ya que se obtienen por el re-
parto del benecio que ha conseguido la empresa en
Como comentbamos, la poltica de dividendos lo que es su actividad principal. Sin embargo, en al-
forma parte de las decisiones de nanciacin de la gunas ocasiones tambin se puede ganar dinero con
empresa, ya que cualquier dinero pagado en con- actividades extraordinarias. Por ejemplo, una empre-
cepto de dividendos deber ser nanciado de alguna sa cuyo negocio consiste en la venta de ropa a travs
manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con de una red de tiendas, puede conseguir un benecio
una nueva ampliacin de capital. Por tanto, la polti- extraordinario por la venta de uno de sus locales. Si
ca de dividendos debe adoptarse teniendo en cuenta decide repartir ese benecio entre sus accionistas, lo
que se debe maximizar el benecio de los propieta- har a travs del pago de un dividendo extraordina-
rios de la empresa y proporcionar suciente nancia- rio, lo que indica que es un pago excepcional, que
cin a la compaa. no se espera seguir realizando en los prximos aos.
Pero al suponer que el nivel del endeudamiento En el curso de Bolsa que ha incluido la entidad
y los desembolsos de las inversiones van a perma- con sede en Barcelona, contina explicando que, si
necer constantes, los posibles dividendos debern por ejemplo la empresa ha ingresado 320 millones
proceder de nuevas emisiones de acciones. Por ello, de euros durante todo un ejercicio. Restando todos
algunos autores (Gordon y Lintner) denen la polti- sus gastos, los benecios han sido de 22 millones de
ca de dividendos como la relacin existente entre los euros, de los que 20 los consigui mediante la venta
benecios retenidos, por un lado, y la distribucin de de ropa y 2 por la venta del local. En noviembre de
dividendos lquidos y la emisin de nuevas acciones, ese mismo ao, cuando la empresa ya tiene una idea
por otro. de cul va a ser el benecio, decide repartir entre sus
La poltica de dividendos se concreta en el es- accionistas un dividendo a cuenta del resultado de
tablecimiento de la parte de los benecios a retener ese ao de 5 millones de euros. En abril del ao si-
en forma de reservas y, al mismo tiempo, la parte a guiente, tras la celebracin de la Junta General de
distribuir en forma de dividendos. Es un aspecto im- Accionistas, reparte un dividendo complementario de
portante que inuye sobre la estructura nanciera 7 millones de euros y un dividendo extraordinario de
ptima, sobre el valor de la empresa y sobre el de las 2 millones de euros. Por lo tanto, de los 22 millones
acciones, aunque por los estudios econmicos rea- de euros de benecios, la empresa ha repartido entre
lizados no parece existir consenso. No obstante, el sus accionistas 14 millones, es decir, un 64% de sus
acuerdo es generalizado entre todos los teorizadores benecios (14 millones / 22 millones). A este por-
de que el objetivo es encontrar aquella poltica que centaje se le llama pay-out de la compaa. El resto
haga mximo el valor de mercado de las acciones. de benecios no repartidos entre los accionistas en
En el curso que ofrece Caixabank sobre la Bol- forma de dividendos, en nuestro caso, 8 millones, se
sa encontramos algunas respuestas a lo que son los conservarn por parte de la empresa en forma de re-
dividendos: la parte del benecio de una empresa servas, que podrn ser utilizadas en el futuro.
que esta decide repartir entre sus accionistas. Es, por Otra manera de estudiar estas cifras es cal-
lo tanto, una renta que recibe el accionista por ser culando el dividendo que se paga a cada una de
propietario de la empresa. las acciones. As, si la empresa de nuestro ejemplo
Normalmente las empresas cierran sus cuentas cuenta con 10 millones de acciones, como el total
anuales en el mes de diciembre, lo que quiere de- del dividendo repartido es de 14 millones, a cada
cir que es entonces cuando calculan el benecio o accin le corresponde un dividendo de 1,40 euros
la prdida que han conseguido con su negocio a lo (0,50 euros como dividendo a cuenta, 0,70 euros
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como dividendo complementario y 0,20 euros como reembolsarles el dividendo en dinero se ofrece un
dividendo extraordinario). porcentaje de nuevas acciones, por lo que las em-
Algunas empresas, especialmente las extranjeras, presas se ven obligadas a realizar ampliaciones de
deciden el pay-out o porcentaje de los benecios que capital. Es lo que en trminos anglosajones se de-
van a pagar a los accionistas y lo mantienen ms o nomina scrip dividend, una forma utilizada sobre
menos igual con el paso del tiempo. De este modo, todo por las grandes empresas del Ibex 35, como Te-
los aos de grandes benecios se pagan unos divi- lefnica, Iberdrola o bancos como el Santander. Esta
dendos mayores y los aos de benecios menores se frmula de recibir el dividendo es voluntaria, ya que
pagan unos dividendos ms reducidos. cada accionista puede elegir la forma en que quiere
Otras empresas a menudo intentan pagar una cobrar su dividendo: en efectivo o con las acciones
cantidad ja de dividendos, de manera que los aos de la compaa.
de menores benecios un porcentaje mayor de los Conocida, una vez ms, la teora, surgen cues-
mismos se reparte entre los accionistas. tiones como si una empresa crea valor para sus
Finalmente, tambin hay empresas que optan accionistas en un ao cuando reparte dividendos o
por un compromiso de remunerar a sus accionistas cuando la cotizacin de la accin aumenta. Una pre-
con una cantidad ja de dividendo por accin, inde- gunta a la que el profesor del IESE, Pablo Fernndez,
pendientemente del nmero de acciones en circula- responde con rotundidad no, porque una empresa
cin y los benecios obtenidos. crea valor para sus accionistas si la rentabilidad que
Cuando una empresa cotiza en bolsa se suele ha- estos obtienen es superior a la rentabilidad exigida.
blar del PER de la accin (por su nombre en ingls, Para crear valor es preciso que la rentabilidad por di-
Price Earning Ratio) que es el resultado de dividir el videndos ms la rentabilidad derivada del aumento
precio de la accin por benecio por accin anual. Si, de precio, sea superior a la rentabilidad exigida, no
en nuestro ejemplo, la accin de la empresa cotiza a basta con que sea positiva.
18 euros, al dividirlo por 2,2 euros de benecio por
accin obtenemos un PER de 12,86.
El PER indica el nmero de veces que el bene-
cio por accin de una empresa est contenido en el
precio de la accin de esa compaa. Se obtiene de la Acceda a:
http://estrategianan-
divisin de la cotizacin entre el benecio neto, ex- Opciones nancieras y gestin del ries-
presado en nmero de veces. Tambin es una medida go de mercado: comparando diferentes
de lo cara o barata que est una accin: cuanto ma- estrategias
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yor es el precio de la accin o menor es el benecio, Rentabilidad y creacin de valor para los
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