Karine BERGER Dominique LEFEBVRE

Dpute des Hautes Alpes Dput du Val dOise

RAPPORT AU PREMIER MINISTRE

DYNAMISER LEPARGNE FINANCIERE DES MENAGES

POUR FINANCER LINVESTISSEMENT ET LA COMPETITIVITE

2 AVRIL 2013
2
 INTRODUCTION

Par lettre du 9 octobre 2012 (cf. annexe 1), le Premier ministre nous a demand
dexaminer dans quelles conditions et sous quelles formes une rforme de lpargne
financire pourrait utilement contribuer un meilleur financement de lconomie en
favorisant une pargne longue pour financer en dette et en fonds propres les acteurs
conomiques et en priorit les entreprises de taille intermdiaire (ETI) et les petites et
moyennes entreprises (PME).
Nous nous sommes appuys pour conduire cette mission sur les trs nombreux
travaux raliss ces dernires annes sur ces sujets, en particulier ceux de la Cour des
comptes, de lINSEE, de lInspection des finances, du Centre danalyse conomique ou
encore de la Banque de France, comme sur les contributions des principaux acteurs du
financement de lconomie (pargnants, intermdiaires financiers, investisseurs et socits
de gestion, partenaires conomiques et sociaux) que nous avons largement auditionns (cf.
annexe 2).
La crise financire intervenue lautomne 2008, sans prcdent depuis les annes
30, et larrt du financement rsultant dune course la liquidit la suite de lexplosion
des bulles immobilires et financires ont remis en cause lquilibre de confiance
pargne/financement de lconomie. Temporairement, un doute a marqu lesprit de nos
concitoyens sur la capacit du systme bancaire et assurantiel comme des marchs en
actions prserver leurs conomies et leur patrimoine financier. Ainsi, en 2009,
linvestissement productif a chut dun cinquime en France comme dans les autres pays
europens. Cette perte de confiance a accentu la dpression de 2009 et ses consquences
en termes dactivit et de chmage que nous subissons encore aujourdhui.
De nombreuses volutions prudentielles, visant restaurer la scurit du systme
dpargne, ont depuis lors redessin les rgles de financement de notre conomie (normes
de Ble III et Solvabilit II notamment) et en ont modifi les quilibres davant la
crise. Dans ce nouveau contexte, la capacit du systme franais, largement intermdi,
assurer le financement des entreprises est un enjeu crucial pour les prochaines annes et il
sappuiera dans notre pays essentiellement sur lpargne des franais.
Le prochain cycle dexpansion franais dpendra entirement de notre capacit
dvelopper nos PME et ETI innovantes qui sont un gisement primordial de notre potentiel
de croissance et demploi, mais aussi de notre capacit gnrer de linvestissement
productif au service de la comptitivit de notre conomie.
De ce point de vue, le moteur de notre futur taux de croissance potentielle rside
dans les financements de la recherche-dveloppement dans tous les secteurs, dans la
monte en gamme des technologies existantes, dans lindustrialisation des innovations
technologiques et dans lexpansion des rseaux dinfrastructure permettant laccs en masse
ces nouvelles technologies.
Or cest justement au cours du prochain cycle que la comptition entre les pays pour
capter le capital, cest--dire les financements, sera sans doute la plus exacerbe du fait des
besoins immenses dans le monde. Lpargne abondante des Franais, atout hexagonal
particulier, constitue le socle prcieux du financement de nos propres besoins.

3
 Lpargne des Franais doit donc tre mobilise en tenant compte et en respectant
la prfrence marque et lgitime de nos concitoyens pour la scurit de leur patrimoine
financier et la liquidit de leurs placements. Toute rforme de lpargne financire doit
partir de lpargnant. La consolidation de la confiance de nos compatriotes dans leur
pargne est la cl de vote de toute rforme de lpargne financire. Elle suppose bien
videmment la stabilit des rgles fiscales qui leur sont et leur seront appliques ds lors
que le gouvernement aura fait ses choix.
Ce sont donc dix recommandations et quinze mesures concrtes visant
Dynamiser lpargne financire des mnages pour le financement de linvestissement et
de la comptitivit que nous proposons de mettre en uvre sur la base des constats et
orientations dveloppes dans le prsent rapport.
Au terme de nos travaux, nous avons acquis la conviction que lpargne abondante
des mnages franais et la confiance des marchs financiers dans notre pays permettent
aujourdhui dassurer globalement le financement de notre conomie et, dans lavenir, den
accompagner les investissements productifs. Pour autant, lpargne nationale reste
insuffisamment oriente vers les secteurs de lconomie et vers les entreprises les plus
susceptibles de favoriser la croissance et lemploi.
Si les grandes entreprises franaises accdent dans des conditions satisfaisantes et
un cot matris au financement par les marchs et ont pour proccupation principale la
nationalit des dtenteurs de leurs capitaux, des lacunes videntes subsistent pour le
financement de nos PME et ETI alors quelles sont un gisement primordial de notre potentiel
de croissance et demploi. Celles-ci dpendent en grande partie du crdit bancaire. Certaines
dentre elles rencontrent au surplus, du fait dun accs limit au crdit, des problmes de
gestion de trsorerie qui psent sur leur activit.
Notre pays se caractrise pourtant par une multiplicit de supports dpargne,
largement hrits de lhistoire, obissant des objectifs varis plus ou moins dfinis et des
rgles fiscales spcifiques produit par produit juges toutefois par certains de nos
interlocuteurs complexes et parfois illisibles pour les pargnants. Il en rsulte au final des
niches fiscales et sociales consquentes, de lordre de 11 Md en 2013, sans pour autant que
soit dgage une pargne longue et stable suffisante pour couvrir les besoins en fonds
propres de nos entreprises ncessaires au financement de leurs investissements de
productivit.
La question pose lconomie franaise nest donc pas tant celle de son niveau
global dpargne des mnages ou celle de leur niveau dpargne financire et pas
davantage de celle du volume des avantages fiscaux qui lui est associe que celle de
lallocation de cette pargne abondante et disponible.
Il serait au demeurant tout fait inappropri, dans le contexte temporaire de
croissance faible que nous connaissons en France et en Europe et eu gard la situation des
finances publiques, de peser davantage sur la demande intrieure en dveloppant de
nouveaux produits et de nouvelles incitations fiscales visant relever le niveau dpargne
des Franais.

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 Pour rpondre ces questions, certains de nos interlocuteurs ont certes souhait une
remise plat complte des dispositifs fiscaux de lpargne et leur refonte par une rforme
systmique densemble visant acclrer une dsintermdiation juge inluctable, voire
indispensable, du financement de lconomie au profit des marchs.
Cette approche qui a certes sur le papier le mrite dune cohrence thorique aurait
en ralit quatre dfauts majeurs :
- elle reviendrait largement, sans justification vritable, sur les dcisions prises ces
derniers mois en faveur de lpargne rglemente et sur les mesures relatives
limposition des revenus et gains lis aux placements dtenus en direct ;

- elle aurait ds lors ncessairement un cot incompatible avec la situation actuelle

des finances publiques ;

- elle dstabiliserait en outre le systme dintermdiation financire sur lequel

repose plus de 80% le financement de lconomie en France sans que son
efficacit globale en soit amliore ;

- elle conduirait enfin par les bouleversements majeurs quelle entrainerait une
plus que probable rupture de la confiance des Franais dans nos mcanismes
dpargne.
Pour notre part, nous avons la conviction inverse que notre systme de financement
de lconomie, largement intermdi, reste aujourdhui le mieux mme daccompagner le
redressement de notre conomie et doit tre confort. Nous estimons donc hautement
prfrable de privilgier une approche pragmatique et cible pour atteindre rapidement et
efficacement une rallocation de lpargne financire disponible vers lconomie productive.
Nos propositions visent ainsi rorienter 100 Md de patrimoine financier en
quatre ans vers le financement productif des entreprises franaises, dont un quart devrait
tre spcifiquement cibl vers les ETI et PME pour accompagner et complter les initiatives
prises par le gouvernement en faveur du financement des entreprises avec la cration de la
Banque publique dinvestissement (BPI).
A cette fin, nous vous proposons une dmarche qui vise :
- consolider la confiance des mnages franais dans lpargne populaire et donc
confirmer les choix faits par le gouvernement lanne dernire pour lpargne
rglemente ;
- conforter la confiance des mnages franais dans lassurance-vie qui est leur
produit dpargne privilgi et inciter, par le biais dajustements limits de son
rgime fiscal spcifique, ceux des pargnants qui le peuvent le plus une
dtention plus longue et davantage oriente vers le risque de leurs placements
sur ces supports dpargne ;
- favoriser linvestissement en fonds propres dans les PME et les ETI en rorientant
et en ciblant mieux les dispositifs fiscaux existants.
Lexigence de rquilibrage de lactif et du passif des banques appelle quant elle
des solutions dune autre nature que la cration de nouveaux produits dpargne financire
qui ajouterait encore un panorama dj complexe et qui naurait dautre effet que de

5
rallouer une partie de lpargne financire collecte par lassurance-vie sans effet avr sur
lefficacit globale du financement de lconomie.
Il nous parat de ce point de vue indispensable de poursuivre activement et
fermement les ngociations engages au plan international pour tenir compte du contexte
propre de notre conomie et adapter les rgles prudentielles et les normes comptables la
ralit des risques et la stabilit des encours afin dquilibrer au mieux les deux objectifs
que sont la stabilit globale et durable du systme financier dune part et la capacit des
intermdiaires financiers financer linvestissement productif dautre part.
Cette voie rformiste qui sinscrit dans la cohrence des politiques engages par
le gouvernement depuis lt 2012 nous parat dans le contexte actuel la mieux mme de
rpondre court et moyen terme aux besoins constats de lconomie et de nos
entreprises.

6
 NOS DIX RECOMMANDATIONS

1- Poursuivre la politique de redressement des finances publiques et de

rduction de la dette.

2- Stabiliser le taux dpargne actuel des mnages, veiller lquilibre des

incitations fiscales respectives en faveur de lpargne immobilire et de lpargne
financire et les garantir pour la dure du quinquennat.

3- Rorienter et mobiliser hauteur de 15 25 Md par an et 100 Md

dici la fin du quinquennat lpargne financire des mnages en faveur des
entreprises et plus spcifiquement des PME et des ETI.

4- Poursuivre fermement les ngociations engages au plan international

pour tenir compte du contexte propre de notre conomie et adapter les rgles
prudentielles et les normes comptables la ralit des risques et la stabilit des
encours.

5- Consolider la confiance des mnages franais dans lpargne

populaire en confortant lpargne rglemente.

6- Stabiliser lpargne salariale et lpargne retraite et renvoyer

ladaptation ventuelle de ces deux dispositifs et lunification souhaitable de leurs
rgimes fiscaux et sociaux respectifs comme la mise en place de lpargne
dpendance la ngociation des partenaires sociaux sur la protection sociale.

7- Stabiliser et gnraliser, en dehors de lpargne rglemente, le

prlvement social sur les revenus de lpargne financire au taux actuel de droit
commun de 15,5%.

8- Conforter lassurance-vie et ramnager, sans la bouleverser, sa

fiscalit spcifique pour renforcer la nature de long terme de ce support
dpargne, redonner aux assureurs des marges de manuvre dans lallocation
dactifs en faveur de lconomie productive et inciter les pargnants les plus
mme de le faire vers le financement des entreprises.

9- Dans le respect de lengagement pris par le Prsident de la Rpublique

de stabiliser ces dispositifs fiscaux pour la dure du quinquennat, mieux cibler les
dispositifs fiscaux incitant au financement direct dans les fonds propres des
entreprises (ISF-PME, FCP/FCPI, dispositifs Madelin) et en limiter les effets
doptimisation fiscale prjudiciables une allocation optimale de ces fonds au
bnfice de lconomie. Sous rserve des conclusions des prochaines Assises de
lentreprenariat, mettre en place un PEA PME.

10- Rexaminer la lgitimit et lefficacit des autres dispositifs de

dfiscalisation particulirement incitatifs de lpargne.

7
8
 LES QUINZE MESURES POUR DYNAMISER LEPARGNE FINANCIERE
DES MENAGES

CONSOLIDER LA CONFIANCE DES FRANAIS DANS LEPARGNE POPULAIRE

1- Maintenir les avantages fiscaux et sociaux de lpargne rglemente,

conduire terme le relvement du plafond du livret A et orienter une partie de la
collecte supplmentaire vers le financement des entreprises et des
infrastructures.

2- Maintenir les avantages fiscaux et sociaux de lpargne salariale et de

lpargne retraite leur niveau actuel et confirmer leur participation au
financement de la protection sociale.

3- Assurer un engagement de stabilit des rgles fiscales et sociales

applicables lpargne financire pour la dure du quinquennat.

CONSOLIDER LA CONFIANCE DES FRANCAIS DANS LASSURANCE-VIE EN

PRIVILEGIANT LES PLACEMENTS DE LONG TERME ET EN INCITANT A LA PRISE DE
RISQUE EN FAVEUR DES ENTREPRISES

4- Conforter la spcificit du rgime fiscal et social de lassurance-vie.

5- Mettre en place un nouveau contrat Euro-Croissance sur le

principe des contrats euro diversifis existant et reposant sur une allocation
dactifs combinant mieux au profit de lconomie le risque et la scurit.
Dynamiser leur monte en charge en assurant le maintien de lantriorit fiscale
pour la transformation des contrats existants.

6- Rserver, au-del dun certain niveau dencours par mnage,

lavantage fiscal aux contrats en units de compte (contrats UC) et aux contrats
Euro-Croissance . Cette mesure concernerait les encours de contrats de plus
de 500 000 dtenus par les 1% des mnages les plus aiss afin de rorienter une
partie des placements de ces mnages vers des actifs plus risqus et plus utiles
lconomie.

7- Crer au sein des contrats en units de compte et des contrats Euro-

Croissance des compartiments obligatoires en direction des PME, de
linvestissement impact social et du logement intermdi, seuls les contrats
offrant ces compartiments ouvrant droit lavantage fiscal au-del du niveau
dencours susmentionn.

9
 8- Concourir, par des mcanismes appropris, un allongement de la
dure de placements des contrats de lassurance-vie et de la maturit effective
des sommes pargnes avec, le cas chant, des dispositions transitoires pour les
contrats existants, pour favoriser la stabilit des encours ;

9- Imposer les produits des versements de moins de quatre ans au

barme de limpt sur le revenu, sans option pour une imposition forfaitaire, en
cohrence avec la rforme de la fiscalit des revenus et gains des placements en
direct ;

10- Mettre en place un fichier centralis des contrats dassurance par

ailleurs utile une meilleure connaissance et un meilleur suivi des
comportements dpargne des mnages vers les produits de lassurance-vie.

FAVORISER LINVESTISSEMENT EN FONDS PROPRES DANS LES PME ET LES ETI

11- Dans le respect de lengagement pris par le Prsident de la Rpublique

de stabiliser ces dispositifs fiscaux pour la dure du quinquennat, mieux cibler le
soutien fiscal aux investissements en fonds propres des PME afin de limiter les
effets pervers des mcanismes de dfiscalisation lentre qui conduisent
aujourdhui de relles inefficacits ;

12- Favoriser le retour prenne des investisseurs institutionnels vers le

financement des PME en croissance et le capital investissement ;

13- Mettre en place un PEA PME destination des particuliers dans des
conditions suffisamment protectrices de lpargnant et louvrir aux
agrgateurs institutionnels de lpargne ;

14- Affirmer et renforcer les droits des actionnaires minoritaires pour

faciliter louverture du capital des PME par les entrepreneurs et inciter les
pargnants leur confier une partie de leur pargne ;

15- Transformer la dfiscalisation des investissements dans les

dpartements doutre-mer en privilgiant un mcanisme de crdit dimpt
bnficiant directement aux exploitants ultra-marins et rserver ainsi cette
dpense fiscale ses bnficiaires rels. Rebudgtiser en tout ou partie la
rduction dimpt en faveur du logement social.

10
 I - ASSURER LE FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS ET DES PME-ETI
EXIGE DE REORIENTER LEPARGNE FINANCIERE DES FRANCAIS A
HAUTEUR DE 100 MD D ICI LA FIN DU QUINQUENNAT

I 1 LE FINANCEMENT DE LECONOMIE FRANAISE REPOSE SOLIDEMENT

SUR LEPARGNE FINANCIERE DES MENAGES
Les entreprises, lEtat, les collectivits locales et tous ceux qui investissent dans
lconomie franaise1 ont un besoin permanent de financement de lordre de 5 600 Md.
Ces besoins de financement se sont accentus depuis le milieu des annes 2000, le besoin
de financement des socits non-financires tant pass de 16 Md 45 Md entre 2002 et
2011 tandis que les dficits publics passaient de 51 Md 104 Md sur la mme priode.
Ainsi, depuis 2004, le financement de lconomie franaise impose un appel un
financement par les non-rsidents hauteur de 30 Md par an.
Cette situation de dpendance par rapport lextrieur ne rsulte pas dune
insuffisance dpargne des mnages mais essentiellement de laugmentation du besoin de
financement des administrations publiques et de celui des socits non financires. Ces
besoins de financement croissants psent sur notre capacit financer le dveloppement de
nos entreprises. Pour autant, notre pays na pas rencontr jusqu prsent de difficults
majeures pour assurer le financement de son conomie.
Celui-ci repose essentiellement sur lpargne abondante et trs solide des franais -
le patrimoine financier des mnages slve 3 600 Md2 (cf. annexe 3) - et celui-ci est et
restera la principale source de financement pour nos entreprises. Le taux dpargne global
des mnages reste lev, de lordre de 16% du revenu disponible en 2012, soit 210 Md par
an. Au sein de lpargne des mnages, lpargne financire en reprsente environ 40% et les
flux annuels de placements financiers sont de lordre de 100 Md. Le patrimoine financier
des mnages a progress au cours de la dcennie coule de faon lgrement suprieure
lvolution du PIB, le patrimoine immobilier des mnages ayant toutefois progress deux fois
plus vite davantage du fait dun effet prix favoris par le dsquilibre persistant entre loffre
et la demande de logements que dune croissance pourtant ncessaire du nombre de
logements pour rpondre aux besoins de nos concitoyens.
A cette pargne des mnages sajoutent 750 Md de trsorerie dtenue par les
entreprises et prs de 700 Md dactifs financiers dtenus par les administrations publiques,
essentiellement composs de participations dans le capital dentreprises. Quant au
financement en provenance du reste du monde ncessaire pour couvrir les besoins en
capitaux de lconomie franaise, ils ont pu jusqu prsent tre couverts sans difficults
majeures.

1
Certains agents ont structurellement un besoin de financement et cest le cas en particulier des entreprises et
des administrations publiques ainsi que de certains mnages (par exemple les mnages accdant la
proprit).
2
Actifs financiers dtenus par les mnages en 2011.

11
 Si le financement global de notre conomie est donc correctement assur pour un
cot globalement assez bas, lobjectif doit tre nanmoins de retrouver au plus vite un
quilibre reposant davantage sur lpargne des mnages franais et la capacit de
financement des entreprises et viter une dpendance extrieure trop marque qui ne peut
que fragiliser notre pays, augmentant le risque de le trouver soumis des alas quil ne
pourrait matriser.
Mobiliser davantage lpargne des mnages franais au service de lconomie
suppose donc de poursuivre la politique engage de redressement des finances publiques et
de rduction de la dette publique. Les orientations retenues par le gouvernement dans la loi
de finances pour 2013 et dans le programme pluriannuel de stabilit des finances publiques
y concourent.
Il ne nous parat par contre pas opportun sur le plan des objectifs de politique
macroconomique daugmenter le taux dpargne des mnages.
Il ne nous parat pas davantage opportun au regard des objectifs de politique
publique en faveur du logement, ni ncessaire, compte-tenu des besoins de financement des
entreprises de modifier significativement lquilibre actuel de lallocation de lpargne des
mnages franais entre lpargne immobilire et lpargne financire.
Il importe donc dune part de ne pas crer de nouvelles incitations fiscales destines
accrotre lpargne des mnages et de veiller dautre part ce que les incitations fiscales
respectives en faveur de limmobilier et de lpargne financire ne conduisent pas une
rallocation non souhaite de lpargne des mnages entre ces deux classes dactifs.
Il est enfin indispensable, pour assurer la confiance des franais dans leur pargne,
de stabiliser pour la dure du quinquennat les mesures adoptes par les lois de finances
rectificatives de 2012 et la loi de finances pour 2013, ainsi que celles qui dcouleront de la
rforme de lpargne financire que dcidera le gouvernement.

I 2 LES LACUNES DANS LE FINANCEMENT GLOBALEMENT EQUILIBRE DES

ENTREPRISES SE CONCENTRENT SUR LE FINANCEMENT EN FONDS PROPRES ET EN
DETTE DES PME ET DES ETI
Lessentiel des besoins de financement des entreprises est correctement couvert
pour un cot de financement moyen assez bas, comme lont montr les rapports successifs
de lObservatoire du financement des entreprises ou, plus gnralement, les statistiques et
les travaux de la Banque de France.
Si cette situation apparat globalement quilibre aujourdhui comme pour les
annes venir, des lacunes subsistent dans laccs au crdit et aux fonds propres pour nos
ETI et nos PME qui restent structurellement dpendantes du crdit bancaire et des tensions
existent pour certaines dentre elles qui justifient le recours au mdiateur du crdit, comme
nous lont confirm lors des auditions les reprsentants des petites et moyennes
entreprises. Certes, les encours de crdit aux PME indpendantes nont pas recul au cours
de la crise, sans que lon puisse toutefois distinguer ce qui dans cet quilibre rsulte de la
capacit du systme bancaire mobiliser les crdits demands ce qui traduit une atonie de
la demande lie la faiblesse de lactivit ou des anticipations ngatives des entreprises sur
leur perspective ou leur capacit daccs au crdit.

12
 Nanmoins, la dpendance structurelle de ces entreprises au crdit bancaire les
expose aux consquences que les choix des banques dajustement de leurs bilans en
rponse lvolution de leur environnement prudentiel pourraient avoir sur loffre de crdit.
Une vigilance certaine est donc ncessaire ds lors que le financement des PME et
ETI qui constitue un sujet majeure pour la reprise et, moyen terme, pour notre potentiel de
croissance, nest pas ce jour correctement assur.

ENCADRE 1
SITUATION DES BILANS DES ENTREPRISES FRANAISES

Chiffres 2010-2011 Source BACH Fonds propres Dettes

Emprunts auprs
Emprunts tablissements Dettes Total dette dans
Total capitaux propres dans passif Provision obligataires crdit Autres dettes fournisseurs passif

France
PME-ETI CA<50 M 32% 3% 1% 29% 39% 22% 68%
Entreprises 36% 9% 7% 18% 39% 20% 64%
PME CA<10M 31% 2% 1% 31% 42% 20% 69%
Industrie 36% 11% 1% 12% 36% 29% 64%
Allemagne
PME-ETI CA<50 M 35% 15% 0% 41% 24% 10% 65%
Entreprises 35% 22% 3% 15% 47% 6% 65%
Italie
PME-ETI CA<50 M 31% 7% 1% 35% 17% 34% 69%

A LES GRANDES ENTREPRISES ACCEDENT FACILEMENT AUX MARCHES ET SE FINANCENT A

UN COUT MAITRISE DU FAIT DE LEUR CAPACITE DARBITRAGE

Si les PME et, dans une moindre mesure, les ETI sont structurellement
dpendantes des crdits bancaires, les plus grandes entreprises ont plus de latitude dans
leurs modalits de financement : elles commencent faire directement appel aux marchs
par lmission dactions et dobligations. De fait, les crdits bancaires reprsentent moins de
20% de leur passif, contre prs de 30% pour les ETI et PME (voir encadr 1).

13
 Leur capacit darbitrage entre les diffrentes sources de financement auxquelles
elles peuvent accder les ont conduit, pendant la crise et alors que le cot de refinancement
des banques augmentait, commencer privilgier les missions de titres de crance. A la
fin de lanne 2012, alors que, pour ces entreprises, leurs encours de crdits taient en nette
baisse (de lordre de -4% pour les holdings et les grandes entreprises), leurs encours de titres
de crances taient en progression significative un rythme proche de 13% en glissement
annuel pour atteindre plus de 425 Md, soit une augmentation de plus de 40% depuis 2008.
Les auditions ont confirm que, dans ce contexte, il ny avait pas de difficults
particulires de financement par la dette pour cette catgorie dentreprises ou de groupes,
dautant que leurs missions de titres de crances sur les marchs se font des cots
relativement faibles dans un environnement o les taux des obligations dEtat sont
historiquement bas.
Nanmoins, comme lont soulign avec force leurs reprsentants, le recours au
financement de march implique une certaine dpendance de ces grandes entreprises des
investisseurs non-rsidents. De fait, le taux de dtention du capital des entreprises
franaises cotes par des investisseurs non-rsidents est assez important par rapport aux
conomies comparables, de lordre de 45% pour les entreprises du CAC40.
Un tel phnomne nest pas en soi problmatique mais peut nanmoins constituer
un enjeu majeur lavenir si cette dtention du capital des entreprises par des acteurs non
franais pse sur les choix stratgiques des entreprises au dtriment de lconomie
franaise.

B LE BESOIN DE FINANCEMENT DES PME ET ETI EN ACTIONS ET OBLIGATIONS PEUT ETRE

ESTIME A 20 MD DANS LES PROCHAINES ANNEES

Un mouvement gnral de renforcement des fonds propres des PME a pu tre

observ au cours de la dcennie coule, assur pour lessentiel par la mise en rserve de
rsultats, de sorte quen moyenne malgr un endettement croissant, le ratio sur fonds
propres sur le total des bilans sest amlior 3 . Lencadr 1 illustre la situation trs
comparable de structure de passif de bilan des entreprises franaises par rapport aux
allemandes ou aux italiennes.
Un premire limite apparait pour beaucoup dentreprises porteuses de projets de
croissance qui nont pas encore une activit assez dveloppe pour gnrer suffisamment de
rsultats et narrivent pas lever suffisamment de fonds propres. Il peut dagir dentreprises
en phase de cration, de PME en phase de croissance trs risque ou dentreprises trs
innovantes dont les difficults se financer en fonds propres peuvent les empcher de
mener bien leurs projets de dveloppement. Il existe ds lors un risque pour lconomie
franaise que son potentiel de croissance soit entrav.
Une seconde limite, sans doute le risque principal pour lconomie franaise, rside
dans les difficults rencontres parfois par les PME en croissance pour financer les
investissements ncessaires un dveloppement qui leur permettraient de prendre leur

3
Des disparits importantes sont nanmoins observes, 10% des entreprises ayant consomm leurs fonds
propres et 25% des entreprises ayant un ratio de fonds propres suprieur 60%.

14
essor et de devenir des entreprises de taille intermdiaire (ETI). Cest l lune des
explications, mme si ce nest pas la seule, de la faiblesse du nombre dETI en France, soit
par incapacit se dvelopper faute de fonds propres suffisants, soit parce quelles nont
dautre alternative que dtre rachetes par des grands groupes ou par des fonds, souvent
de nationalit trangre.
Autrement dit, le besoin de financement en fonds propres peut aller, dun ct, de
quelques centaines de milliers deuros pour lamorage et de lautre, de 20 M 100 M
pour laccession la taille dentreprise intermdiaire.
Il ressort des auditions menes avec les reprsentants des entreprises comme avec
les acteurs financiers quun encours supplmentaire vers les PME-ETI compris entre 15 et 25
Md au cours du prochain cycle permettrait de renforcer trs significativement le
financement des jeunes entreprises et des PME en croissance afin de permettre lmergence
des entreprises de taille intermdiaire de demain.
Plus gnralement, un encours global supplmentaire de lordre de 100 Mds
permettrait de rpondre lattente des grandes entreprises de consolider la dtention de
leur capital par les rsidents.

C LES MECANISMES ACTUELS DE CAPITAL INVESTISSEMENT PRESENTENT DES DIFFICULTES,

NOTAMMENT POUR LE BRANCHEMENT SUR LES BONS PROJETS

Le capital investissement (private equity) vise rpondre ces diffrents besoins en

fonds propres externes des PME ou dETI. Cest en particulier le cas du capital risque qui a
vocation financer les entreprises dans des phases de cration ou de forte croissance. Le
dveloppement de ces activits depuis une quinzaine dannes a fait de la France le second
march du capital investissement en Europe aprs le Royaume-Uni et le private equity
reprsente probablement de lordre de 10% des investissements en actions non cotes en
France.
Nanmoins, la situation reste encore nettement insatisfaisante. Cette activit, trs
cyclique, apparat en effet trs dpendante de financements trangers4 qui savrent assez
volatiles et, pour les segments les plus amonts (capital risque, capital dveloppement), dun
soutien public direct (par le biais des investissements de CDC-Entreprise ou du FSI) ou
indirect (au travers davantages fiscaux, pour les souscriptions de parts de FCPI ouvrant droit
aux rductions dIRPP ou dISF lies linvestissement dans des PME).
Par ailleurs, et malgr un soutien public direct et indirect, la capacit des PME en
croissance et des entreprises innovantes lever des fonds propres reste encore limite. Au
surplus, lorsque les fonds sont disponibles, leur allocation nest pas, loin sen faut, optimale.
Autrement dit, plus encore que le volume dpargne disponible pour le capital
investissement, ce sont les difficults rencontres pour brancher les fonds disponibles
sur les bons projets qui posent problme.
On constate ainsi des difficults sur lincubation et les phases de (pr) amorage
(notamment la volont parfois daller trop vite dans la cration de lentreprise avec du coup
un ala plus grand sur la russite in fine du projet), des problmes dans la chane des

4
En 2011, 52% des montants levs provenaient dinvestisseurs trangers.

15
investisseurs avec en particulier des lacunes sur les investissements de lordre de quelques
centaines de milliers deuros (ces financements, essentiels au dcollage des projets,
apparaissent trop petits pour des fonds et trop importants pour les seuls porteurs du projet).
Paralllement, la dpendance trs forte du capital risque et du capital
dveloppement aux financements ou aux soutiens publics conduit des inefficiences (fonds
de petite taille rduisant la capacit de mutualisation et/ou conduisant un morcellement
trop parcellaire du capital des entreprises investies, absence dincitations gnrer
effectivement une rentabilit des fonds investis, etc) tandis que lactivit apparat trop
coteuse aux investisseurs institutionnels au regard des perspectives de performance et du
niveau de risque.
Au total, au-del dun besoin dont lordre de grandeur voqu ci-avant suggre
quil puisse tre satisfait par une meilleure allocation de lpargne financire disponible, une
volution du secteur du capital investissement apparat ncessaire. Il conviendrait
probablement de lorienter vers une concentration autour des meilleures quipes et vers la
constitution de fonds plus importants.
De mme, il serait souhaitable de promouvoir une gnralisation du co-
investissement impliquant dans le financement des projets des acteurs non subventionns
afin dinciter les grants allouer plus efficacement les fonds disponibles.
Enfin, une rflexion sur le financement des phases les plus amonts devrait tre
conduite, de mme qu lautre bout de la chane de financement, sur laccompagnement
des ETI dans leur phase de croissance.

I 3 LE FINANCEMENT INTERMEDIE DE LECONOMIE FRANAISE DOIT ETRE

CONSOLIDE

A- LE FINANCEMENT DE LECONOMIE FRANAISE, LARGEMENT INTERMEDIE, EST FRAGILISE

PAR LA CRISE.

Le financement de lconomie franaise est pour des raisons historiques et

culturelles largement intermdi et le restera encore longtemps. Lpargne financire des
mnages franais est en effet le plus souvent confie des institutions financires (banques,
assureurs-vie, socits de gestion) et seuls 20% des actifs financiers des mnages sont des
financements directs dentreprises dtenus directement. Parmi ces actifs financiers dtenus
directement par les mnages, 17% sont en actions, dont 14% dactions non cotes parmi
lesquelles une part significative correspond la dtention par certains dentre eux de leur
patrimoine professionnel.
Les intermdiaires financiers assurent une transformation de lpargne. Ainsi
les banques, seules responsables de leffet de levier, assurent une transformation de
maturit : partir de dpts dont une part importante est exigible court terme, elles
accordent des crdits moyen ou long terme. De la mme manire, les compagnies
dassurance tirent parti dune mutualisation des risques pour transformer des actifs qui
prsentent un certain niveau de risque en une pargne dont le risque est moindre, voire
dont ils garantissent le capital.

16
 Les choix dallocation dactifs des assureurs sont toutefois fortement dtermins par
la nature des passifs correspondant et notamment par la garantie et la liquidit du capital
des pargnants quelles assurent, ce qui les conduit investir une fraction importante de leurs
encours en titres de crances (1 285 Md soit prs de 73% de leurs actifs, dont 290 Md de
dette publique franaise, 325Md de titres mis par les banques franaises et un peu moins
de 50 Md dobligations dentreprises franaises). Elles ne dtiennent quune part limite
dactions cotes et non cotes, de lordre respectivement de 10% (170 Md dont prs de 90
Md reprsentant 5% de lencours total correspondant des actions dentreprises ou
dinstitutions financires) et 3,5% (un peu plus de 60 Md) de leur actif.
Ce modle franais de transformation de ressources de court et moyen terme en
placements longs est fragilis par la crise financire qui a mis en vidence, notamment pour
les banques, les risques lis un excs dans la transformation de maturit et qui a, du fait de
la volatilit constate sur les marchs, fait ressortir la ncessit dune gestion actif/passif
encore plus prudente de la part des assureurs.
Le renforcement important de lenvironnement rglementaire et de la supervision
des institutions financires dcid par les gouvernements cre de nouvelles contraintes, en
particulier pour le systme franais de financement intermdi de lconomie, quil sagisse
des exigences en capital et en liquidit court terme et moyen terme des banque telles
quelles rsultent des accords dits de Ble III ou dune prise en compte renforce des
contraintes de passif et de la volatilit des actifs pour les compagnies dassurance telles que
prvues par le projet de directive Solvabilit II , laquelle sajoutent celles cres par
lvolution des normes comptables.

B LA CRISE NA PAS CONTRIBUE A REDUIRE LA DEMANDE DE TRANSFORMATION

Au cours des 25 dernires annes, les mnages franais ont globalement marqu
une certaine prfrence pour des supports dpargne peu risqus et plutt liquides. Les
raisons de ces prfrences sont nombreuses.
Spontanment, rendement quivalent, les mnages prfrent des supports
liquides et peu risqus. Par ailleurs, la performance limite des actifs les plus risqus au
cours des annes 2000 a pu aussi contribuer une rapprciation des couples rendement-
risque auxquels taient exposs les mnages. Enfin, une population dpargnants
vieillissants a probablement renforc un mouvement de rallocation vers des actifs moins
risqus.
Comme lont montr les mouvements rcents de rallocation de lpargne
financire, dans un premier temps vers lassurance vie et plus spcifiquement vers les
contrats en euros dont le capital est garanti tout moment par les assureurs puis, dans un
deuxime temps, vers des produits encore plus liquides, la crise a encore renforc cette
demande dintermdiation des mnages franais pour une allocation prudente de leur
pargne.
Dans le contexte actuel, les modalits de financement alternatives des acteurs
conomiques directement auprs des marchs doivent tre encourages comme
lmergence de nouvelles classes dactifs permettant des investisseurs institutionnels de
jouer un rle complmentaire celui des banques, quil sagisse du dveloppement des
financements obligataires pour les ETI, de la titrisation de crances de PME ou de crdits aux

17
collectivits locales (lorsquelle intervient dans des conditions de transfert de risques claires
et robustes). De mme, sil ntait pas dans le champ de cette mission de faire des
propositions relatives laccs au march financier des ETI, il nous semble que les mesures
propres le favoriser telle la mise en place dune bourse ddie mritent examen.
Nanmoins, bien que de telles volutions, combines aux ajustements en cours,
contribuent au maintien dun niveau de financement satisfaisant de lconomie, il reste
impratif quelles se dveloppent dans un environnement rglementaire satisfaisant et
fassent lobjet dune supervision rigoureuse.

C LA CAPACITE DE TRANSFORMATION DES INTERMEDIAIRES FINANCIERS DOIT ETRE

SAUVEGARDEE

Si ces volutions prudentielles apparaissent indispensables pour renforcer la

robustesse et la rsilience du secteur financier, leur calibration doit tre soigneusement
pese. Il nest en effet pas raliste de tabler sur une rduction rapide et significative de la
demande dintermdiation financire des mnages franais qui ont marqu, au cours de ces
vingt-cinq dernires annes, une prfrence avre pour des supports dpargne peu
risqus et plutt liquides que lvolution de la fiscalit a pu parfois accompagner voire
amplifier.
Or, cette volution rglementaire, dj largement anticipe par les acteurs (ce qui
explique une partie des difficults rencontres dans le financement de lconomie franaise
voques ci-avant), va au-del de ce qui apparat ncessaire, surtout dans un contexte
macroconomique dgrad.
Ds lors, il convient de conforter lintermdiation financire et, pour cela, de
poursuivre activement les ngociations engages au plan international pour tenir compte du
contexte propre de notre conomie et adapter les nouvelles rgles prudentielles la ralit
des risques de transformation et la stabilit des encours, notamment dans le domaine de
lassurance-vie.
Lexigence de rquilibrage de lactif et du passif des banques appelle quant elle
des solutions dune autre nature que la cration de nouveaux produits dpargne financire
qui bnficieraient dun rgime fiscal propre, ajoutant encore un panorama dj complexe.
De tels produits prsenteraient linconvnient de surdterminer encore davantage
lallocation de lpargne financire avec le risque de navoir dautre effet que de rallouer
une partie de lpargne financire collecte par cette dernire sans effet avr sur
lefficacit globale du financement de lconomie.
Bien au contraire, la dstabilisation de lassurance-vie qui en rsulterait pserait en
premier lieu sur la capacit de ce secteur financier accompagner mieux le financement en
fonds propres des entreprises franaises et notamment des ETI et PME quil ne le fait
aujourdhui. Il nous parat bien prfrable, et cest lobjet des recommandations suivantes,
de permettre et dinciter une allocation des encours de lassurance-vie mieux mme de
rpondre au besoin de financement en fonds propres des entreprises en croissance.

18
 Encadr 2

Les banques assurent le crdit partir de la liquidit de court terme et

les assureurs grent lpargne de long terme

Les banques, par le mcanisme de la cration montaire, sont responsables du bon

fonctionnement du crdit
Les banques ont collect au total 1 200 Md auprs des mnages dont 280 Md de
dpts vue, le reste est constitu de livrets dpargne rglemente (430 Md), dont les 2/3
sont centraliss au Fonds dpargne de la Caisse des dpts et consignations et sont
principalement mobiliss pour le financement du logement social, dautres livrets dpargne
(180 Md) et de dpts terme (300 Md). Elles collectent aussi 350 Md de dpts auprs
des entreprises.
Avec ces 1 550 Md et 640 Md levs sur les marchs interbancaires et sur les
marchs montaires et obligataires, elles prtent 1 130 Md aux mnages (essentiellement
des prts immobiliers), 820 Md aux entreprises et 240 Md aux administrations publiques
(principalement aux collectivits locales et aux hpitaux).
Ces crdits constituent la principale source de financement de lconomie franaise
et, pour lensemble des acteurs dont la petite taille rend un financement direct par les
marchs trop coteux voire impossible, ces crdits sont la seule source de financement.
Les compagnies dassurance sont des acteurs trs significatifs du financement de
march et assurent linternationalisation des portefeuilles des mnages
Les compagnies dassurance ont collect au total 1 765 Md auprs des mnages,
principalement sous forme dassurance-vie (1 450 Md). Ce type de placement a connu un
dveloppement important au cours des 30 dernires annes : il reprsente aujourdhui plus
de 40% du patrimoine financier des mnages contre moins de 5% au dbut des annes 80 et
constituent le principal support dpargne de long terme.
Les compagnies dassurances investissent ces encours principalement sur les marchs
et, en plaant 29% de leurs actifs dans dautres conomies de la zone euro et 14% hors de la
zone euro, elles sont les principaux acteurs de la diversification internationale des
placements des mnages.
Les choix dallocation dactifs des assureurs sont toutefois surdtermins par la
nature des passifs correspondant et notamment par la garantie et la liquidit du capital des
pargnants quils assurent, ce qui les conduit investir une fraction importante de leurs
encours en titres de crances (1 285 Md soit prs de 73% de leurs actifs, dont 290 Md de
dette publique franaise, 325 Md de titres mis par des banques franaises et un peu moins
de 50 Md dobligations dentreprises franaises).
A ct de ces obligations, elles dtiennent des actions cotes (170 Md, 9,6% de
leurs actifs, dont 70 Md, soit 4% de leurs actifs, dactions dentreprises franaises et un peu
moins de 20 Md de participation dans dautres institutions financires franaises), des
actions non cotes (un peu plus de 60 Md, 3,5% de leurs actifs) et de limmobilier (environ
75 Md, 4,3% de leurs actifs).

19
 Les compagnies dassurance sont directement ou indirectement lorsque la gestion de
leurs actifs est confie des socits de gestion dans le cadre dun mandat de gestion ou par
le biais de la dtention de parts dOPCVM (cf. annexe 4) parmi les acteurs les plus
significatifs sur les marchs financiers franais.
Les choix dallocation dactif des assureurs sont de fait dtermins par la nature des
passifs correspondants. Ainsi, les contrats dassurance vie en euro ( contrats en euro ) qui
offrent en permanence une garantie du capital sont majoritairement investis en titres de
crance (80%) et trs marginalement en actions (5%) tandis que la part des actions dans les
actifs adosss des contrats en units de compte ( contrats en UC , contrats pour lesquels
le risque est port par lassur) est beaucoup plus importante (au moins 30%).
Nanmoins, compte tenu des encours de contrats en euro, les encours dactions
cotes associs ces contrats restent suprieurs aux encours associs aux contrats en UC
(70 Md contre un peu moins de 65 Md).
La crise et la forte volatilit enregistre sur les marchs a fait ressortir la ncessit
dune gestion actif-passif plus prudente qui prenne en compte la possibilit dun
environnement de march dgrad ainsi que les contraintes effectivement associes
lexistence de contrats non seulement de jure mais aussi de facto liquides et garantis.

20
II - LEPARGNE FINANCIERE DES MENAGES, PRINCIPALEMENT PLACEE EN
ASSURANCE-VIE, EST CONCENTREE SUR LES PLUS HAUTS PATRIMOINES

II 1 LEPATRIMOINE FINANCIER DES MENAGES FRANAIS (3 650 MD) EST

PRINCIPALEMENT DETENU EN ASSURANCE-VIE

Lpargne des mnages est un flux correspondant la portion des revenus qui nest
pas consomme. Laccumulation dpargne, le stock, des mnages franais correspond leur
patrimoine. Le patrimoine net des mnages reprsente environ 10 000 Md, soit environ 8
annes de revenu5 et 5 annes de PIB. Ce patrimoine est constitu par limmobilier aux deux
tiers et un tiers dactifs financiers.
Le patrimoine financier brut slve 3 600 Md (cf. annexe 3), constitu de :
- 590 Md (15%) de dpts vue, numraires etc. ;
- 590 Md (15%) de livrets dfiscaliss - dont les Livrets A et Bleu pour
210 Md, le Livret dveloppement durable (LDD) pour 70 Md - et dpargne
contractuelle, notamment via les plans dpargne logement (PEL) pour 50 Md ;
- 960 Md (30%) de valeurs mobilires dont
710 Md de titres dactions comprenant notamment des actions non
cots dtenues en direct, dont une part significative lie la dtention
de loutil professionnel
250 Md de parts dOPCVM ;
90 Md dpargne salariale et probablement autant dtenus dans le
cadre dun plan dpargne en actions (PEA) ;
- 1450 Md (40%) de contrats dassurance-vie.
Les quatre cinquimes des placements financiers des mnages sont intermdis par
des agents financiers6.
Depuis dix ans, le patrimoine financier na progress qu un rythme lgrement
suprieur au PIB sur la mme priode, contrairement au patrimoine immobilier. Au cours
des dix dernires annes, le patrimoine financier sest surtout recompos au profit de
lassurance-vie dont les encours ont plus que doubl. Ce mouvement sest effectu au
dtriment des livrets dpargne (livrets rglements et livrets fiscaliss), dont la part a t
divise par deux en trente ans ainsi que des dpts vue et des placements montaires
(OPCVM montaires et comptes terme).

5
Revenu disponible des mnages au sens de la Comptabilit Nationale.
6
Source Banque de France et calculs DG Trsor. Comptes trimestriels 2010. Les placements financiers dits
intermdis sont lassurance-vie, lpargne contractuelle, les dpts et livrets bancaires, les placements
OPCVM. Les placements directs sont les actions et autres titres dtenus en propre par les mnages. Il est fait
abstraction des actifs financiers qui ne sont pas des placements directs au sens strict (droits des mnages en
assurance non-vie, crances commerciales, numraire, etc).

21
 Le flux annuel, cest--dire lpargne financire proprement dite, reprsente environ
90 Md en 2011 soit prs de 7% des revenus des mnages.

II 2 LES INEGALITES DEPARGNE FINANCIERE SONT PARTICULIEREMENT

ELEVEES : LES DEUX TIERS DU PATRIMOINE FINANCIER SONT CONCENTRES SUR
LES 10% DE MENAGES LES PLUS AISES

A- LE PATRIMOINE FINANCIER EST REPARTI DE MANIERE TRES INEGALE ENTRE LES FRANAIS

Les ingalits de patrimoine sont beaucoup plus marques que les ingalits de
revenus. Ainsi, si 10% des mnages les plus riches en termes de revenu7 reoivent un peu
plus dun quart des revenus totaux, les 10% des mnages les plus riches en termes de
patrimoine concentrent prs de la moiti du patrimoine total8. Le patrimoine est trs peu
dtenu par les Franais les plus modestes : 50 % de mnages aux patrimoines les plus faibles
nen dtiennent que 7 %9.
Les mnages disposant de peu de patrimoine linvestissent quasi intgralement sur
des livrets dfiscaliss. Puis, mesure quils dpassent les plafonds rglementaires, ils
diversifient, dabord avec de lpargne logement, puis avec de lassurance-vie. Les mnages
achtent leur rsidence principale ds quils disposent dun apport suffisant (et, en
contrepartie, sendettent de manire importante). Enfin, ils augmentent la part de
lassurance-vie et des valeurs mobilires. Les mnages les plus aiss possdent ainsi une part
plus importante de placements risqus.
Parmi les actifs financiers, les livrets dfiscaliss sont les plus rpandus (85% des
Franais en dtiennent), suivi de lassurance-vie (40% des Franais en dtiennent) puis de
lpargne logement (31%). Toutefois, en dehors des livrets dfiscaliss, de lpargne
logement et de la rsidence principale, les autres composantes du patrimoine sont trs
fortement concentres. Comme lillustre le graphique 1, dles diffrences majeures de
patrimoine existent entre les 10% de mnages les plus aiss et les autres. Sagissant du seul
patrimoine financier, plus de 80% des valeurs mobilires sont dtenues par les 10% des
Franais ayant les patrimoines les plus levs. Il faut toutefois rappeler quune partie
consquente de ces valeurs mobilires correspondent la dtention de loutil professionnel.
Le degr de concentration du patrimoine financier est aussi lev pour
lassurance-vie que pour les valeurs mobilires. Ainsi 85% des encours sont dtenus par
seulement un tiers des mnages. Surtout, un quart des encours dassurance vie est dtenu
par le 1% de mnages (environ 250 000 mnages) ayant les patrimoines les plus levs,
avec un encours moyen de 600 000 .

7
Le revenu avant transfert correspond au revenu effectivement peru par les mnages : activits salarie et
indpendante, remplacement (chmage et retraites), patrimoine et pensions alimentaires.
8
5% des mnages dtiennent 35% du patrimoine et les mnages du centile suprieur en dtiennent eux seuls
17%. Par ailleurs, les mnages appartenant au dernier dcile de revenu ne sont pas ncessairement les mmes
que ceux qui appartiennent au dernier dcile de patrimoine.
9
Enqute Patrimoine de lINSEE 2010.

22
 Plus prcisment au sein du 10me dcile, qui concentre les 2/3 dencours de
lassurance vie, la rpartition de la dtention par centile est la suivante : moins de 54 000
en moyenne pour les deux premiers centiles ; entre 80 000 et 200 000 pour les sept
centiles suivants ; plus de 600 000 pour le dernier centile.
Graphique 1 : Rpartition par dcile de patrimoine des actifs financiers

90%
Part dans le total
80% Valeurs mobilires
70% Assurance-vie
60% Livrets fiscaliss
50%
Epargne salariale
40%
Epargne logement
30%
Livrets dfiscaliss
20%

10%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Dcile de patrimoine

B LES FRANAIS ONT UNE PREFERENCE AVEREE POUR LA SURETE ET LA LIQUIDITE DE LEUR
CAPITAL

Les comportements des Franais en matire dpargne et dallocation du

patrimoine dpendent fondamentalement de lge :
- en dbut de vie active, les mnages pargnent ils constituent ainsi une pargne de
prcaution (le plus souvent dtenue sous forme de livrets, notamment de livrets
dpargne rglemente) ainsi quun apport initial quils mobiliseront lors dun achat
immobilier ;

- lachat de leur rsidence principale intervient souvent au bout dune dizaine

dannes de vie active bnficiant dune situation professionnelle plus stable et
dun apport initial suffisant, les mnages sendettent alors pour acheter leur
logement, leur pargne financire est alors largement consacre au remboursement
de leur crdit immobilier ;

- paralllement, les mnages diversifient aussi leurs supports de placements (vers

lassurance-vie, des valeurs mobilires, etc.) ;

- enfin, les donations et successions jouent un rle important dans la constitution des
patrimoines et explique une part significatives des ingalits de patrimoine. Avoir
reu un hritage multiplie par deux la probabilit de faire partie des 10% de mnages
ayant le plus de patrimoine, autres caractristiques constantes ; pour les mnages
ayant bnfici dune donation, ce rapport est de 2,6.

23
 Si lge joue un rle prpondrant, la catgorie socioprofessionnelle et le niveau
de revenu sont aussi dterminants. Ainsi, un professionnel qui est susceptible de voir ses
revenus fluctuer de manire forte sera plus susceptible de chercher se constituer une
pargne de prcaution qui lui permette damortir les -coups sur son revenu.
Paralllement, un travailleur indpendant qui ne serait pas affili et ne cotiserait
donc pas pour un rgime de retraite devra lui consacrer une part significative de ses revenus
la constitution dun patrimoine lui permettant de maintenir son revenu aprs quil aura
cess son activit.
En termes dallocation de leur patrimoine financier, lincertitude hrite de la crise
a incit les mnages sorienter vers des placements jugs plus liquides et moins risqus,
aussi bien du point de vue des placements financiers (privilgiant les livrets, et dans une
moindre mesure lassurance-vie, au dtriment de la dtention de valeurs mobilires, quelle
soit directe ou indirecte) que des placements non financiers (acquisitions immobilires). Par
ailleurs, dans un environnement o les rendements des diffrents produits dpargne sont
proches et la concurrence entre les supports dpargne exacerbe, les dcisions rcentes ont
accru lavantage comparatif des placements fiscalit prfrentielle.
Cette prfrence des mnages pour les placements liquides moins risqus se
traduit galement dans lallocation des encours dassurance-vie, 85% des encours
dassurance-vie taient placs en 2011 sur des contrats en euros ou sur les compartiments
euros des contrats multi-support, qui offrent aux pargnants une garantie en capital tout
moment, tendue aux revenus capitaliss, sans obligation de blocage des sommes.

24
 III LEPARGNE FINANCIERE A REGIME FISCAL SPECIFIQUE DOIT ETRE
CONFORTEE MAIS DAVANTAGE ORIEN TEE VERS LES PLACEMENTS LONGS
ET VERS LE RISQUE

La fiscalit de lpargne financire, segmente en autant de rgimes fiscaux quil y a

de produits dpargne, joue un rle important mais non exclusif dans le choix dallocation
des mnages entre pargne immobilire et pargne mobilire mais aussi entre produits
financiers.
La sdimentation des rformes qui se sont succdes ces dix dernires annes dlivre
des incitations multiples voire contradictoires aux pargnants. Paralllement, lpargne
financire des mnages franais, particulirement concentre sur les patrimoines les plus
levs, bnficie dune fiscalit favorable qui incite la liquidit et une dtention de plus
de huit ans en moyenne. Cette fiscalit avantage particulirement les plus hauts revenus.
Pour des raisons pleinement justifies dquit et de justice fiscale au regard de la
concentration des patrimoines et des revenus financiers et afin de les faire contribuer au
redressement des finances publiques, la loi de finances pour 2013 (cf. annexe 4) a
rapproch limposition des revenus du capital de celle des revenus du travail en gnralisant
la taxation au barme de limpt sur le revenu qui constitue dsormais le rgime de droit
commun applicable aux revenus et gains lis aux placements mobiliers dtenus en direct.
Par contre, le rgime fiscal des produits dpargne financire bnficiant dun rgime
spcifique na pas t modifi, ce qui en renforce encore, par comparaison, le caractre dj
trs favorable pour les contribuables aux revenus les plus levs.
Cette rforme dquit et de justice fiscales suscite des ractions nuances ds lors
que lalignement de la fiscalit des revenus du capital sur celle des revenus du travail ne va
pas forcment de soi au regard des incitations que les pouvoirs publics souhaitent donner
aux comportements dpargne des franais comme au regard des comparaisons
internationales sur la fiscalit de lpargne. Elle pourrait mme sans modification des
rgimes fiscaux avantageux des placements immobiliers ou de lassurance-vie inciter au
report dune partie de lpargne vers ces placements au dtriment de placements plus
risqus potentiellement plus utiles lconomie productive.
Pour autant, raison mmes des objectifs poursuivis de justice et dquit fiscales
dans leffort ncessaire de redressement des comptes publics et de la situation des finances
publiques, cette rforme qui bnficie aux pargnants les plus modestes ne nous parat pas
devoir tre remise en question.
Par contre, il nous parat justifi et pertinent de corrler davantage les incitations
fiscales en faveur de lpargne la dure effective du placement et au niveau de risque pris
par lpargnant au travers de ses placements.

25
 Tableau 1 -
Fiscalit de diffrents produits d'pargne financire ( compter du 1er janvier 2013)

Prlvements Prlvement
Total Remarques
sociaux fiscaux
LIVRET A. Livret Plafonds : 22 950
jeune LDD (ex 0% 0% 0% (A), 1 600 (jeune),
COVEVI) 12 000 (LDD)
Taxation forfaitaire
Barme
optionnelle / Plafond
Livrets ou 24% si
15,50% de 2 000 apprci
ordinaires moins de 2 000
tous produits de taux
d'intrts /an
confondus
Condition de revenu
LEP 0% 0% 0% pour le titulaire
Plafond : 7 700
Plafond : 15 300
Imposition aux
CEL 15,50% 0% 15,50%
prlvements
sociaux au fil de l'eau
0% (12 Plafond : 61 200
premires Imposition aux
PEL 15,50% 15,50%
annes, puis prlvements
droit commun) sociaux au fil de l'eau
Assurance-vie (>
8 ans) Prlvements
sociaux au fil de l'eau
Contrats en euros Prlvement
et units de 15,50% 7,50% 22,50% libratoire optionnel
compte aprs abattement de
4 600 ou de 9 200
Contrats DSK pour l'IR
15,50% 0% 15,50%
NSK

Obligations et
titres
monraires
ngociables
Intrts 15,50% Barme IR
Plus-values 15,50% Barme IR
Actions
Barme IR
aprs
Dividendes 15,50%
abattement de
40%
Barme IR
avec
abattement
pour dure de
Plus-values 15,50%
dtention (sauf
si rgime
entrepreneur
19%)
PEA (> 5 ans) 15,50% 0% 15,50% Plafond : 132 000
Source : code gnral des impts

26
III 1 LEPARGNE REGLEMENTEE BENEFICIE DUN TRAITEMENT FISCAL ET SOCIAL
TRES FAVORABLE CONFORME A SA NATURE DEPARGNE POPULAIRE QUI PERMET
LE FINANCEMENT DE PRIORITES DINTERET GENERAL ET DOIT ETRE CONFORTEE

Lpargne rglemente (livret A, livret de dveloppement durable, livret jeune,

livret dpargne populaire) jouit dune exonration totale dimpt sur le revenu mais aussi
de prlvements sociaux pour les revenus issus de cette pargne. Associe la parfaite
liquidit de ces livrets, ce rgime dexonration explique le succs permanent que rencontre
lpargne rglemente auprs des mnages.
Lpargne rglemente permet ainsi aux mnages de se constituer une pargne de
prcaution pour faire face aux imprvus, pour des montants plafonns. Ce rgime fiscal
favorable rpond un double objectif :
- celui de dvelopper lpargne populaire, en permettant aux pargnants
modestes de se constituer une pargne de prcaution ;
- celui de financer des politiques dintrt gnral, puisque les encours des
livrets dpargne rglemente sont pour prs des deux tiers centraliss la Caisse des
dpts en vue historiquement de financer le logement social mais aussi progressivement
dautres priorits que sont le renouvellement urbain, les infrastructures et les
investissements publics locaux.
Le traitement fiscal et social trs favorable de lpargne rglemente reste conforme
sa nature dpargne populaire et permet le financement par la puissance publique des
priorits dintrt gnral. La dpense fiscale et sociale qui en rsulte, de lordre de 1,3 Md
en 2012, a t au demeurant jusquen 2011 couverte en grande partie par le reversement
lEtat du rsultat net du fonds dpargne.
Les mouvements de rallocation de lpargne financire intervenus la suite des
relvements du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable ne sont pas de
nature dstabiliser la rpartition du stock de lpargne financire. Le plafonnement des
sommes pouvant tre verses sur ces produits prserve en tout tat de cause lquit fiscale
et limite le cot budgtaire de ce dispositif.
Ds lors, il parat souhaitable de maintenir et de renforcer la confiance des
mnages dans lpargne populaire en maintenant les avantages fiscaux et sociaux qui lui
sont associs. Les ressources supplmentaires procures par le relvement du plafond des
livrets dfiscaliss qui doivent prioritairement soutenir leffort de construction de logement
doivent tre galement employs pour soutenir les interventions publiques dans le
financement de lconomie, notamment pour de grands programmes dinfrastructures, ou
encore venir en appui des interventions de la Banque publique dinvestissement par des
prts de refinancement.
Un droit de refinancement jusqu 10 Md pourrait ainsi tre ouvert ds 2013
pour le financement des entreprises.

27
III 2 LEPARGNE SALARIALE JOUIT DU REGIME LE PLUS FAVORABLE DE TOUS LES
MECANISMES DEPARGNE FINANCIERE MALGRE LE RELEVEMENT RECENT DU
FORFAIT SOCIAL

Lpargne salariale jouit dun rgime fiscal et social qui reste trs favorable pour le
salari comme pour lemployeur que le relvement justifi par la loi de finances rectificative
pour 2012 du forfait social la charge de ce dernier na pas remis fondamentalement en
cause. Il est au demeurant le plus avantageux de tous les rgimes fiscaux et sociaux de
lpargne puisquil cumule lexonration de la rmunration du salari (cest le seul cas
dexonration de lassiette et non pas seulement des revenus de lpargne) et celle des
revenus gnrs par cette rmunration. Au total, alors que son allocation apparat
discutable10, il sagit probablement de la forme dpargne la plus subventionne.
A titre principal, lpargne salariale a pour vocation dassocier les salaris aux
performances de lentreprise11, tout en leur permettant de se constituer une pargne dans
des conditions avantageuses. Elle repose sur une combinaison de plusieurs mcanismes : des
dispositifs de versement de rmunration complmentaire lis aux rsultats de l'entreprise
(participation et intressement) et des dispositifs dpargne collectifs (le plan dpargne
entreprise [PEE] et le plan dpargne pour la retraite collectif [PERCO]).
Elle bnficie dune fiscalit favorable aussi bien pour lemployeur que pour le
salari :
- les sommes perues au titre de la participation ou de lintressement, quelles
soient ou non places sur un plan dpargne collectif, sont exonres de cotisations sociales
mais pas de CSG et de CDRS. Elles sont en revanche soumises au forfait social. Il en va de
mme des abondements de lemployeur ;
- les sommes tires de la participation ou de lintressement et places sur un
plan dpargne collectif ou sur un compte bloqu (pour la seule participation), de mme que
les abondements de lemployeur, sont exonrs dimpt sur le revenu sous condition de
blocage de cinq ans (sauf drogation prvue par la loi pour certains cas de dblocage
anticip, les sommes immdiatement perues par le salari ou dbloques avant ce dlai de
cinq ans sont pour leur part soumises limpt sur le revenu) mais sont en revanche soumis
aux prlvements sociaux lors de leur versement ;
- les revenus et gains tirs des placements effectus sur les vhicules collectifs
dpargne salariale (PEE, PEI) sont eux aussi exonrs dimpt sur le revenu mais soumis aux
prlvements sociaux.

10
Une part significative de ces encours est investie en produits montaires de court terme et ne contribue pas
aux financements longs de lconomie franaise. Une autre partie, investie en actions de lentreprise renforce
lexposition des salaris au risque de leur employeur.
11
Au fil du temps, de nombreux autres objectifs, parfois contradictoires et ingalement satisfaits lui ont t
galement assigns : renforcer la productivit des salaris ; enrichir le dialogue social dans lentreprise ;
rquilibrer le partage de la valeur ajoute au profit des salaris ; stimuler le pouvoir dachat par des mesures
permettant ponctuellement un dblocage anticip de lpargne-retraite ; dvelopper lactionnariat salari et,
plus gnralement, la dtention dactions ; offrir un complment de retraire via le PERCO.

28
 Ces avantages trs importants contribuent expliquer leffet de substitution
observ entre lpargne salariale et la masse salariale : daprs le rapport Cotis de 200912,
une substitution de lordre de 1 point de PIB sest opre entre 1990 et 2007.
Ce rgime fiscal et social a au demeurant un cot lev, dailleurs le plus lev de
tous les mcanismes dincitation lpargne financire. Il avait t estim en 2010 prs de
5 Md sur la base dun forfait social alors fix 4%, au dtriment notamment de lassiette du
financement de la protection sociale.
Le relvement du forfait social 20% par la deuxime loi de finances rectificative
pour 2012 contribue toutefois rduire le cot social de ce dispositif et devrait galement
mettre un frein cet effet de substitution. Les estimations ralises loccasion de la loi de
finances et de la loi de financement de la scurit sociale pour 2013 permettent ainsi
denvisager une dpense fiscale de lordre de 2,4 Md compter de 2013 qui demeure, en
absolu et en relatif, la plus leve de tous les dispositifs existants en faveur de lpargne
financire. Cette dpense fiscale reste notamment trs significative au regard de lpargne
ainsi collecte (lencours est de 90 Md) et, sil ne doit pas tre envisag une remise en
cause de lpargne salariale qui est au demeurant dans le champ de la ngociation sociale, il
ne semble pas opportun de la renforcer.

III 3 LEPARGNE RETRAITE, QUI FAIT LOBJET DE TRAITEMENTS ASSEZ

HETEROGENES ET QUI NE SONT PAS PLUS INCITATIFS QUE LASSURANCE VIE,
RESTE PEU DEVELOPPEE

Lpargne retraite recouvre un ensemble vari de dispositifs aux fonctionnements

trs divers : contrats collectifs (dits du 2me pilier) ou individuels (dits du 3me pilier),
prestations dfinies ou cotisations dfinies, caractre obligatoire (pour un individu
appartenant un groupe, dans le cadre des contrats collectifs) ou facultatif, aux sorties en
rente ou en capital, et une fiscalit allge la souscription ou la sortie.
Les principaux produits dpargne retraite sont13 :
- dans le cadre de lactivit professionnelle, obligatoires : pour les salaris, les
rgimes supplmentaires (rgimes dentreprise cotisations dfinies [dits de larticle 83], ou
prestations dfinies [dits de larticle 39], ou les contrats en sursalaire [dits de larticle 82] et
le PERCO) ;
- dans le cadre de lactivit professionnelle, facultatifs : le PERCO et, pour les
indpendants, les contrats Madelin et Madelin agricole ;

12
Partage de la valeur ajoute, partage des profits et carts de rmunration en France , Rapport au
Prsident de la Rpublique de la Mission prside par Jean-Philippe Cotis, directeur gnral de lINSEE, 13 mai
2009.
13
Sy ajoutent des dispositifs dpargne retraite plus cibls : rgimes de retraite facultatifs par rente des lus
locaux FONPEL et CAREL (pas de dduction lentre/imposition en RTVO la sortie) et retraite mutualiste du
combattant, qui prsente la particularit de fonctionner sous plafond, sur le modle EEE (dduction
lentre/exonration la sortie).

29
 - hors de lactivit professionnelle : le plan dpargne pour la retraite populaire
(PERP), le plan d'pargne retraites entreprises (le PERE est un contrat d'assurance-vie
collective), les rgimes de prvoyance collective des fonctionnaires (PREFON et CRH
[complment de retraite hospitalier]) et le complment de retraite mutualiste (COREM) ;
Le rgime fiscal et social de lpargne retraite est peu lisible et rend difficile la
comparaison des diffrents produits. Son cot annuel est de l'ordre de 2 Md (cf. cot
valu 2 Md par la Cour des comptes14 et 1,9 Md par lInspection gnrale des
finances en 2010).
Sur le plan fiscal, le mcanisme de report de taxation sapplique la plupart
des produits : dduction lentre , sous plafond, du revenu imposable limpt sur le
revenu des versements effectus, imposition la sortie des rentes selon le rgime des
pensions.
Pour le PERCO, le rgime est diffrent : les abondements de lemployeur, et ceux
du salari lorsquils proviennent de lintressement, de la participation, ou de jours verss
sur un CET (dans la limite de 10 jours par an) ne sont pas imposs lentre mais ne le sont
pas non plus, ou pas totalement, en sortie (il y a exonration totale dimpt en cas de sortie
en capital ; en cas de sortie en rente, le montant de celle-ci est imposable aprs un
abattement qui dpend de lge de lintress la date du premier versement [application
du rgime des rentes viagres titre onreux]). Seuls les versements volontaires du salari
sont imposables lentre, et soumis en sortie au mme traitement que les abondements de
lemployeur.
Sagissant du rgime social, les abondements employeurs et ceux issus de la
participation et de lintressement (contrats article 83 et PERCO) ne sont pas soumis
cotisations sociales mais restent assujettis la CSG et la CRDS. L'abondement de
l'employeur est par ailleurs soumis une cotisation de 8,2 % au-del de 2 300 par an. Ce
rgime assez avantageux est toutefois attnu par lintroduction rcente du forfait social,
dont le taux est pass 20% dans le cadre de la deuxime loi de finances rectificative pour
2012. Sagissant du PERP, les cotisations sont prleves sur du salaire net qui a donc t
soumis aux cotisations sociales de droit commun.
En matire de CSG/CRDS, un lment de complexit provient de la dualit de
traitement des rentes. Les rentes du PERP et des contrats article 83 sont soumises au
rgime des revenus de remplacement (soit un taux de 7,1%, plus faible ventuellement en
cas de revenus modestes), tandis que la seule fraction imposable des rentes du PERCO
variable selon lge du crdirentier15 est assujettie des prlvements sociaux, mais un
taux de 15,5%. Ce second traitement est similaire celui appliqu lassurance-vie.

14
Source : Rapport de la Cour des comptes Scurit sociale 2011 , septembre 2011.
15
Cette fraction, dtermine daprs lge du crdirentier lors de lentre en jouissance de la rente, est fix
70% si lintress est g de moins de 50 ans ; 50% sil est g de 50 59 ans inclus ; 40% sil est g de 60 69
ans inclus ; 30% sil est g de plus de 69 ans. Le barme retenu dans ce mode de taxation tente destimer, en
fonction de lge du crdirentier au moment de la liquidation de sa retraite, la part de la rente servie par les
intrts.

30
 Ainsi, aujourdhui, lpargne retraite offre un cadre assuranciel, juridique et fiscal
vari, mais finalement peu comptitif au regard du rgime fiscal et de la souplesse
dutilisation de lassurance-vie.
Elle se caractrise dailleurs par sa faible diffusion auprs des pargnants et ne
totalise que 160 Md dencours fin 2010.
Il ne parat ni possible, ni utile, ni mme souhaitable daccrotre les avantages
fiscaux et sociaux associs lpargne salariale et lpargne retraite, ce qui aurait pour
premier effet de porter atteinte lassiette de financement de la protection sociale.
Une volution et une simplification souhaitable de ces dispositifs comme ceux qui
pourraient tre proposs pour financer la dpendance ne pourraient en tout tat de cause
que rsulter des ngociations venir entre les partenaires sociaux, notamment sur lavenir
des rgimes de retraite, et sous rserve bien videmment de la matrise de leur cot
budgtaire et de la prservation de lassiette du financement de la protection sociale.

III 4 LASSURANCE-VIE BENEFICIE DUN REGIME FISCAL AVANTAGEUX QUI DOIT

EVOLUER POUR INCITER A DES PLACEMENTS PLUS LONGS DAVANTAGE ORIENTES
VERS LE RISQUE

Lassurance-vie occupe dsormais une place tout fait centrale dans le patrimoine
financier des mnages franais en raison de la grande souplesse qui la caractrise et qui lui
permet de remplir des fonctions trs diffrentes : pargne de prcaution scurise et
liquide, besoin dpargne retraite plus spcifique certaines catgories de la population,
transmission patrimoniale pour les mnages les plus aiss, etc.
Lassurance-vie bnficie dun statut fiscal particulirement avantageux dont la
singularit est double puisquelle tient la fois la taxation des revenus tirs des sommes
placs sur les contrats et la fiscalit des capitaux quelle permet de transmettre laquelle
on peut faire improprement rfrence en parlant de rgime successoral propre .
La ncessit dassurer une grande confiance des pargnants pour maintenir un flux
significatif de placements financiers comme le rle central que jouent dsormais les
assureurs-vie dans le financement de lconomie nous conduisent considrer inopportun
de remettre en cause le statut fiscal relativement avantageux de lassurance-vie aussi bien
en terme de fiscalit de lpargne que de fiscalit successorale et de revenir, pour la plus
grande majorit des titulaires de contrats, sur les avantages acquis au titre des primes dj
verses. Comme nous lavons prcdemment indiqu, il ne nous parat pas davantage utile
et pertinent de dstabiliser lconomie gnrale de lassurance-vie en banalisant
lintention dautres institutions financires les avantages fiscaux dont elle bnficie.
Il semble nanmoins ncessaire et possible de procder un certain nombre
dajustements pour renforcer la nature de long terme de ce support dpargne financire,
afin de redonner aux assureurs des marges de manuvre dans lallocation de leur actifs et
pour inciter les pargnants les plus solides mieux orienter leur pargne vers le financement
des entreprises.

31
 A- LE REGIME FISCAL ET SOCIAL DES PRODUITS DES CONTRATS DASSURANCE-VIE NE
DISTINGUE PAS LE RISQUE PRIS

La fiscalit sur les revenus tirs des placements en assurance-vie16 nincite pas la
prise de risque puisquelle est identique quel que soit le support, autrement dit que les
contrats soit en euros ou en unit de compte17.
A limpt sur le revenu, les produits des contrats dassurance-vie ne sont imposs
que lors du dnouement du contrat en cas de vie ou de rachat total ou partiel. Les produits
gnrs dans lanne ne sont donc pas imposs systmatiquement. Seuls le sont les produits
capitaliss sur les contrats dnous dans lanne. Ce rgime fiscal, distinct du rgime social
qui taxe au fil de leau les prlvements sociaux les gains des contrats en euros et des
compartiments en euros des contrats multi-supports, nest plus considr depuis 2011
comme une dpense fiscale. Il se justifie juridiquement par les spcificits du contrat
dassurance un produit dpargne18.
Les rachats sont imposables pour leur fraction excdant un abattement (rserv
aux contrats de plus de huit ans) de 4 600 pour les clibataires ou de 9 200 pour les
couples. Dans les faits, une large partie des produits retirs sont ainsi exonrs. Dans les
autres cas, les produits sont imposables limpt sur le revenu, au barme progressif ou, sur
option du contribuable, au prlvement forfaitaire libratoire un taux dgressif en fonction
de la dure du contrat (mais indpendant de la maturit relle des encours, la dure du
contrat tant dcompte partir de sa date douverture), mais identique que le contrat soit
en euros ou en units de compte : 35 % si la dure du contrat est infrieure 4 ans ; 15 % si
la dure du contrat est gale ou suprieure 4 ans et infrieure 8 ans ; 7,5 % si la dure du
contrat est gale ou suprieure 8 ans.
Ce rgime, sil incite conserver ses contrats huit ans au moins, nincite pas la
stabilit de lpargne pendant la mme priode : cest la dure du contrat qui permet de
bnficier du traitement fiscal trs favorable de sortie aprs huit ans et non le maintien
effectifs des montants au sein des contrats pendant cette dure. Un contribuable dtenant
deux contrats depuis au moins huit ans sera impos dans les mmes conditions sur les gains
de ces contrats quils soient raliss au titre de sommes verses ds leur ouverture ou de
sommes dplaces dans lanne dun contrat lautre.
Dans les faits, le rgime fiscal dcroissant avec la dure du contrat aboutit
nanmoins la constitution dune pargne longue puisque la maturit moyenne des encours
slve ainsi 8,3 annes en 2012 (prs des deux tiers des contrats ont plus de huit ans et
prs de la moiti ont plus de douze ans).

16
Les produits des contrats dassurance-vie sont imposs lors du dnouement du contrat en cas de vie ou de
rachat partiel.
17
Les contrats dassurance-vie peuvent tre mono ou multi-supports, les supports disponibles sont soit en
euros, soit en unit de compte. Actuellement, la part des contrats multi-supports dans les encours dassurance-
vie est de 62%, celle des contrats mono-support euro de 38% ; au total lencours dassurance-vie est investi
15% sur des supports en unit de compte.
18
Les contrats dassurance-vie ne sont toutefois pas assujettis la taxe spciale sur les contrats dassurance.

32
 Les prlvements sociaux ne font pour leur part aucune distinction quant la
dure de dtention. Les produits des contrats dassurance-vie sont imposs la source aux
prlvements sociaux ds le premier euro, quelle que soit leur dure (au taux global de
15,5 % pour les produits perus compter du 1er juillet 2012). Si les modalits diffrent
selon la nature des supports utiliss19, cela nincite pas davantage des placements risqus.
Le cot de lexonration ou de limposition rduite dont bnficient au plan fiscal
les produits des contrats dassurance-vie est estim 1,2 Md en 201320.

B - LE REGIME SUCCESSORAL DE LASSURANCE-VIE EST EXTREMEMENT FAVORABLE

Lorsquun contrat dassurance-vie prvoit le versement dun capital ou dune

rente un bnficiaire dtermin lors du dcs de lassur, ce capital ou cette rente ne fait
pas partie de la succession (et ne peut donc pas tre tax aux droits de succession). Il fait
lobjet dune fiscalit spcifique, voire dexonration pour les contrats ou les primes les plus
anciennes21 (cf. annexe 7).
Ainsi, un mme bnficiaire peut recevoir 152 500 sur un ou plusieurs contrats
souscrits par le dfunt en franchise dimpt et tre imposs 20 % de 152 500 1 055 338
de capitaux-dcs, puis 25% au-del.
Cet abattement de 152 500 propre lassurance-vie, dsormais plus favorable
que labattement applicable aux successions en ligne directe (cet abattement ayant t
ramen 100 000 par la deuxime loi de finances rectificative pour 2012) et donc
considrablement plus favorable que les abattements bnficiant dautres hritier, peut
se cumuler avec les abattements successoraux lorsque le patrimoine transmis est, pour
partie, plac en assurance-vie.
Le tarif, trs peu progressif, est pour sa part beaucoup plus faible que celui des
droits de succession, dont le tarif le plus favorable, celui applicable aux transmissions en
ligne directe, prvoit un taux marginal de 45% tandis que les transmissions entre non
parents sont taxes 60%.

C - LE REGIME FISCAL DE LASSURANCE-VIE NE CREE PAS DINCITATION A LA PRISE DE

RISQUE ET BENEFICIE POUR LESSENTIEL AUX MENAGES LES PLUS AISES

En raison notamment de la sret et de la souplesse quoffrent pour ces produits

dpargne la garantie de capital offerte par les contrats en euros et leur liquidit
permanente, on a assist depuis maintenant trente ans et nonobstant lvolution

19
Les contrats en euros et les compartiments euros des contrats multi-supports sont imposs au fil de leau (et
lors du dcs le cas chant). Les contrats en units de compte mono-supports ou poche UC des contrats
multi-supports sont imposs aux prlvements sociaux lors des rachats partiels ou du dnouement du contrat,
y compris par dcs.
20
Source : PLF 2013 Evaluation des voies et moyens (Tome II).
21
Primes verses avant le 13 octobre 1998 sur contrats souscrits avant le 20 novembre 1991 et primes verses
avant le 13 octobre 1998 avant lge de 70 ans sur contrats souscrits depuis le 20 novembre 1991.

33
progressive des prlvements fiscaux et sociaux sur les revenus des produits de placements,
une croissance significative des encours grs par les assureurs-vie qui sont passs de 15
Md en 1980 1 450 Md en 2012.
Le rgime fiscal particulirement favorable de lassurance-vie a favoris et
accompagn cette croissance qui assure dans les faits une pargne mi- longue utile au
financement de lconomie.
Ce rgime fiscal est toutefois marqu par labsence dincitation la prise de risque
par rapport la scurit. En 2011, 85% des encours de lassurance-vie taient ainsi placs
sur des contrats en euros ou sur les compartiments euros des contrats multi-supports, qui
offrent aux pargnants une garantie en capital tout moment, tendue aux revenus
capitaliss, sans obligation de blocage des sommes.
Ce rgime est dautant plus favorable que les revenus et patrimoines sont levs
et il bnficie trs majoritairement, du fait de la concentration des patrimoines financiers
voque ci-avant, aux mnages les plus aiss. Il se rvle par ailleurs peu compatible avec les
principes de justice fiscale.
En ce qui concerne limposition des revenus, le prlvement forfaitaire libratoire,
qui na pas t remis en cause par la loi de finances pour 2013, est dautant plus avantageux
que les pargnants bnficient de revenus levs. Or ce sont justement les revenus les plus
levs qui dtiennent les plus importants contrats dassurance-vie.
Paralllement, le rgime fiscal des capitaux dcs, beaucoup plus favorable que
celui applicable aux successions, se rvle dautant plus favorable pour la transmission des
capitaux que les bnficiaires se voient transmettre des montants levs et que leur lien de
parent avec le dfunt est distendu.

D LE REGIME FISCAL DE LASSURANCE-VIE DOIT ETRE CONFORTE MAIS DOIT INCITER A DES
PLACEMENTS PLUS LONGS DAVANTAGE ORIENTES VERS LE RISQUE

Il convient de conserver lenveloppe globale dincitation lassurance-vie afin de

consolider la confiance des Franais dans ce produit prfr de placement, qui se rvle tre
en outre leur placement dpargne en moyenne le plus long.
Toutefois, il serait utile tant dun point de vue de justice fiscale que de
financement de lconomie de cibler plus systmatiquement une partie de cette enveloppe
sur des produits dassurance-vie plus risqus, en tout cas en ce qui concerne les patrimoines
importants.
De ce point de vue, six mesures principales ont t examines :
- mieux prendre en compte la maturit effective des sommes pargnes en
cohrence avec le statut dpargne longue de lassurance-vie en prvoyant le
cas chant des dispositions transitoires pour les contrats existants, ce qui
contribuerait la stabilit des encours ;

- imposer systmatiquement les produits des versements de moins de quatre

ans au barme de limpt sur le revenu en cohrence avec la rforme de la
fiscalit des revenus du capital initie par la loi de finances pour 2013 ;

34
 - mettre en place un nouveau type de contrat Euro-Croissance sur le
principe dj existant des contrats euro-diversifis qui ne garantissent le
capital accumul qu une chance fixe par le contrat. Ce nouveau type de
contrat serait susceptible de procurer un meilleur rendement aux pargnants
par une allocation dactifs combinant le risque et la sret, et donc mieux
oriente vers lconomie ds lors que les contraintes prudentielles auxquels
font face les assureurs seraient de facto assouplies. Afin dassurer le
dveloppement rapide de ces nouveaux contrats dont le terme pourrait tre
prolong, la transformation des contrats dassurance-vie existants vers ces
nouveaux contrats Euro-Croissance devrait tre autorise afin de
prserver lantriorit fiscale acquise, comme cela a t dj le cas en 2005
pour les contrats multi-supports ;

- rserver, au-del dun certain niveau dencours par mnage des contrats
dassurance-vie, lavantage fiscal aux contrats Euro-croissance et aux
contrats en units de comptes (UC), ainsi qu des dures plus longues de
placement effectif. Le bnfice dun rgime fiscal identique pour des contrats
en euros dont le risque est intgralement port par lassureur comme pour
des contrats en units de compte dont le risque est par contre support par
lpargnant ne paraissent en effet pas justifi pour les plus hauts patrimoines
au regard de lobjectif dun financement rpondant aux besoins de lconomie
productive comme celui de lquit fiscale. Une telle mesure qui devrait
principalement toucher que le 1% des mnages aux patrimoines les plus
levs qui dtiennent un quart des encours de lassurance-vie et dont le
montant moyen des contrats par mnage est suprieur 500 000 les
inciterait rorienter leurs placements en assurance-vie en priorit vers des
contrats la perspective de rentabilit plus leve sur le moyen et long terme
et dont le rgime fiscal serait maintenu au-del de ce niveau ;

- crer au sein des contrats en unit de comptes (UC) et des nouveaux contrats
Euro-Croissance un ou plusieurs compartiments permettant dinvestir une
partie de ces placements dans des ETI et des PME, dans linvestissement
impact social et, le cas chant, dans linvestissement immobilier
intermdiaire collectif, seuls les contrats comportant ces compartiments
gardant alors le bnfice de lavantage fiscal au-del du niveau dencours
susmentionn ;

- mettre en place ds lors un fichier centralis des contrats dassurance par

ailleurs utile une meilleure connaissance et un meilleur suivi des
comportements dpargne des mnages vers les produits de lassurance-vie.
Mme si la dure moyenne des placements effectifs est en ralit dj suprieure
huit ans, et que des dispositions transitoires favorables pourraient tre mises en uvre, la
premire de ces mesures, techniquement faisable et justifie sur le plan des principes au
motif de lavantage fiscal consenti, supposerait de lappliquer non seulement aux flux venir
mais aussi au stock de contrats existants.

35
 Cette mesure serait ds lors considre par la quasi-totalit des mnages comme une
rupture du contrat de confiance dans lassurance-vie et une remise en cause dun avantage
existant sans pour autant influer fondamentalement sur la dure effective de placement.
La Fdration franaise des socits dassurance y est pour sa part rsolument hostile
raison du cot et de la complexit de sa gestion comme de lincomprhension qui, selon
elle, pourrait en rsulter pour lpargnant et qui pourrait, ds lors, peser sur lattractivit et
la collecte des produits dassurance-vie. Il nest donc pas propos de la retenir, au profit le
cas chant dun allongement pour les nouveaux contrats de la dure ncessaire pour
bnficier de lavantage fiscal.
Il parat donc souhaitable de mettre en uvre en priorit le mcanisme de
rservation de lavantage fiscal au-del dun certain niveau dencours sur les contrats en
units de compte et les contrats Euro-Croissance et de favoriser le dveloppement du
contrat Euro-Croissance .
Ces deux mesures associant le couple dure/risque au bnfice dune pargne longue
oriente vers le risque dans des conditions rpondant aux obligations prudentielles des
assureurs assureront court et moyen terme une rallocation cible vers les besoins
identifis de lconomie.
En supposant que ces deux mesures (dveloppement du contrat Euro-croissance
et limitation de lavantage fiscal attach au support euro conduisent une rallocation de la
moiti des flux par an des contrats en euro vers ces deux types contrats, elles pourraient
conduire rallouer dici 5 ans jusqu 100 Md vers un financement plus efficace de
lconomie en faveur des grandes entreprises comme des PME et des ETI.
Enfin, sans que cela ait un lien direct avec lobjectif de rorientation de lpargne
financire vers le financement de lconomie mais raison des objectifs dquit fiscale
poursuivis par le gouvernement, il nous paratrait au surplus logique que, sans remettre en
cause la spcificit par rapport au droit commun des successions du rgime spcifique
particulirement favorable de lassurance-vie mais dans lobjectif de ne pas en accrotre le
caractre dj trs favorable, la taxation des sommes transmises aux bnficiaires des
contrats dassurance-vie aprs dcs de leur titulaire soit rexamine au vu des mesures de
la loi de finances rectificative de lt 2012 pour renforcer lquit de limposition des
successions.

36
 IV - LES DISPOSITIFS FISCAUX CIBLES SUR LINCITATION AU
FINANCEMENT DIRECT DANS LES FONDS PROPRES DES ENTREPRISES
DOIVENT ETRE REPENSES

Les mcanismes qui concourent inciter les pargnants investir directement en

fonds propres dans les entreprises prennent des formes diverses et tmoignent de la
multiplicit des objectifs poursuivis par les pouvoirs publics en la matire :
- certains prennent la forme daides lentre sous la forme de rductions
dimpt (impt sur le revenu des personnes physiques [IRPP] ou impt de solidarit sur la
fortune [ISF]), dautres daides la sortie , sous la forme dexonration de plus-value de
cession ;
- certains ciblent la souscription au capital de PME ou de TPE, dautres visent
plus gnralement inciter les pargnants investir en actions ;
- ces dispositifs peuvent concerner linvestissement direct ou linvestissement
intermdi via des fonds.
Compte-tenu du poids plus important des actions dans le patrimoine financier des
mnages aiss, ceux-ci sont les principaux bnficiaires de ces dispositifs fiscaux.

IV 1 LES MECANISMES D AIDES A LENTREE , COUTEUX, SONT DE MAUVAISES

INCITATIONS POUR LA SELECTION DU RISQUE

Les dispositifs daide la souscription au capital dune entreprise sont cibls sur
les PME et sont constitus de dispositifs voisins lIRPP et lISF :
- une rduction dIRPP pour investissement au capital de PME, dite Madelin ,
dabord rserve linvestissement direct puis largie aux fonds communs de placement
dans linnovation (FPCI) en 1997 et aux fonds dinvestissement de proximit (FIP) en 2003 22 ;
- une rduction dISF pour investissement au capital de PME issue de la loi
TEPA du 21 aot 2007, ouverte aux investissements directs, indirects (via des holdings) et
intermdis23.

22
Le taux initialement fix 25%stablit dsormais 18%.
23
Le taux initialement fix 75% (50% pour les fonds) a t fix uniformment 50% compter de 2011.

37
 A la suite du rapport de lInspection gnrale des finances qui pointait en 2010 les
nombreuses drives dont faisaient lobjet ces deux dispositifs une rforme de ces dispositifs
destine les rendre plus vertueux est intervenue fin 201024. Le cot de la dpense fiscale
demeure lev, 714 M en 201325 pour des montants dinvestissement de 2,3 Md.
Il convient de noter que cet avantage nest pas pris en compte pour le calcul des
ventuelles plus-values ralises sur les titres dont lacquisition a ouvert droit aux rductions
dimpt. Ainsi, la cession pour 70 euros dun titre souscrit 100 euros dont la souscription a
ouvert droit une rduction dISF de 50 euros donnera lieu une moins-value de 30 euros
(dductible de plus-values ralises par ailleurs) alors que le contribuable aura, en ralit,
dgag un gain net de 20 euros en prenant compte lavantage fiscal.
Surtout, toutes les auditions menes, y compris celles des responsables de fonds
dinvestissement, ont soulign limpact ngatif en termes de slection du risque
quengendre ce type daides fiscales lentre .
Un double phnomne de drive sobserve : dune part la recherche de la
dfiscalisation place au second rang lattention pour la rentabilit relle de linvestissement ;
par ailleurs, un march de lintermdiation sest constitu, se rmunrant en ponctionnant
une grande part des dpenses fiscales.

IV 2 LES AIDES GENERALES A LINVESTISSEMENT EN ACTIONS PAR LE PEA ONT

UN SUCCES LIMITE

Le plan dpargne en actions (PEA), cr en 1992, permet aux mnages de se

constituer une pargne en actions (ou en OPCVM principalement investis en actions) en
franchise dimpt sur le revenu puisquau-del de cinq ans les revenus perus sur le plan
(cest--dire les dividendes) et les gains raliss sont exonrs dIRPP. En revanche, les
prlvements sociaux restent dus lors de la sortie du plan.
Le PEA a pour objectif dinciter les particuliers lachat dactions et damliorer
les conditions de financement et les fonds propres des entreprises 26.
Le PEA est ouvert aux titres cots et non cots, ces derniers faisant lobjet de
mesures anti-abus destines viter le dtournement de lobjet du dispositif27.

24
Elle a consist rduire le champ des activits ligibles aux rductions dIRPP et dISF, instituer des
dispositifs anti-abus et rduire le taux de la rduction dimpt ISF-PME de 75% 50%.Enfin, la loi de finances
pour 2012 a recentr la rduction dimpt Madelin, initialement ouverte toutes les PME, sur les seules petites
entreprises (au sens communautaire) de moins de cinq ans, en phase damorage, dmarrage ou expansion. La
rduction dISF reste ouverte au titre de souscriptions au capital de PME ne rpondant pas ses critres.
25
Dont 232 M au titre de lIR et 482 M au titre de lISF.
26
Prsentation faite par le ministre des finances de lpoque devant lAssemble nationale.
27
Lexonration du montant annuel des dividendes est limite 10% de la valeur dentre sur le plan des titres
de la socit concerne. En revanche, lexonration des plus-values de cession des titres nest pas plafonne.

38
 Lexonration dimpt sur les dividendes dont bnficient les dtenteurs de PEA
est estime 120 M en 2013 et celle des plus-values ralises sur le plan 100 M en
2013. Le succs assez relatif des PEA, puisque les montants ne sont que de 90 Mds,
tmoigne de la difficult damener une pargne grand public sur des produits en action.

IV 3 LE CAPITAL-RISQUE ET LE CAPITAL-INVESTISSEMENT FONT LOBJET

DAIDES A LA SORTIE CIBLEES QUI BENEFICIENT AU PLUS HAUTS REVENUS,
MAIS AVEC UNE VERITABLE SELECTION DES RISQUES

Deux rgimes dexonration des plus-values de cession concernant

particulirement le capital-risque nont pas t remis en cause par la loi de finances pour
2013 :
- lexonration des plus-values de cessions de titres de structures de capital
investissement. Sous rserve dun engagement de conservation et de rinvestissement des
produits pendant 5 ans, les plus-values de cession de parts de fonds communs de placement
risque (FCPR) et dactions de socits de capital-risque (SCR) sont exonres dimpt sur le
revenu (mais pas de prlvements sociaux)28. Au titre des revenus 2010, le nombre de
bnficiaires de ces dispositifs est de 1 124 foyers fiscaux, pour un cot fiscal de 4 M.
- les cessions de titres de jeunes entreprises innovantes (JEI). Depuis 2007, les plus-
values de cession de parts ou actions de JEI peuvent tre exonres dimpt sur le revenu,
sur option du contribuable, sous certaines conditions29. Au titre des revenus 2010, le
nombre de bnficiaires de ce dispositif est de 90 foyers fiscaux, pour un cot fiscal de 1,8
M.
Il parat ncessaire, et possible dans le respect de lengagement pris par le
Prsident de la Rpublique de les stabiliser pour la dure du quinquennat, de mieux cibler
les dispositifs fiscaux incitant au financement direct dans les fonds propres des entreprises
(ISF-PME, FCP/FCPI, dispositifs Madelin) et en limiter les effets doptimisation fiscale
prjudiciables une allocation optimale de ces fonds au bnfice de lconomie.
Dune part, sagissant des mesures fiscales appliques aux fonds investissant dans
les PME et notamment dans les PME fort potentiel de croissance (FCPI, FIP) ncessaires
pour assurer un flux de collecte suffisant, leur impact pourrait tre optimis. Tous nos
interlocuteurs ont en effet reconnu les effets pervers du mcanisme de dfiscalisation
lentre (dtournement des fins doptimisation fiscale, moindre intrt et donc moindre
apprciation par les investisseurs des risques pris et de la pertinence des investissements).

28
Cet avantage ntant pas cumulable, sagissant des FCPI et des FIP qui sont des FCPT spcialiss, avec la
rduction dimpt Madelin. En outre, la SCR bnficie elle-mme dun rgime dexonration dimpt sur les
socits.
29 er
Les titres doivent avoir t souscrits compter du 1 janvier 2004 et avoir t conservs pendant une
priode dau moins trois ans durant laquelle la socit a bnfici du statut de JEI et le cdant et son cercle
familial ne doivent pas avoir dtenu ensemble plus de 25% des droits dans les bnfices et des droits de vote
de la JEI.

39
 Une rflexion doit donc tre engage dans lobjectif datteindre une meilleure
slection des risques et une meilleure identification des projets de croissance et donc de
conduire une allocation plus performante des fonds collects et des rendements plus
satisfaisants afin de justifier les avantages fiscaux consentis.
Par ailleurs, une plus grande performance des mcanismes de capital
investissement suppose probablement une volution de ces structures. La dpendance trs
forte du capital risque et du capital dveloppement aux financements et aux soutiens publics
conduit des inefficiences (fonds de taille insuffisante rduisant la capacit de mutualisation
des risques et/ou conduisant un morcellement trop parcellaire du capital des entreprises
investies, absence dincitation gnrer une rentabilit suffisante des fonds investis) et
des cots de gestion qui, au regard des perspectives de performance et du niveau de risque,
apparaissent trop levs aux investisseurs institutionnels.
Les mesures prcdemment voques qui leur redonneront davantage de marges
de manuvre devraient conduire ces derniers revenir vers ces activits de private
equity mais il sera ncessaire de rechercher une meilleure articulation entre ces
investisseurs et les acteurs du capital investissement afin de restaurer une confiance
rciproque qui nous est apparue singulirement rode. Dans ce cadre, il serait opportun de
renouveler et prciser les engagements pris par le pass par le secteur de lassurance-vie en
faveur des investissements en fonds propres des PME et ETI.
En outre, une volution de la fiscalit des particuliers investissant dans les PME et
les ETI doit tre envisage, conformment lorientation retenue dans le Pacte national
pour la croissance, la comptitivit et lemploi de mise en place dun PEA PME.
Il convient, certes, dattendre les conclusions des prochaines Assises de
lentreprenariat, mais il nous parait souhaitable dencourager le dveloppement de ce type
de placements par les particuliers par la reconnaissance de la nature relativement risque de
ces investissements qui justifie des dispositions protectrices de lpargnant et des incitations
fiscales appropries. Pour tre rapidement oprationnel, il conviendrait douvrir la possibilit
dabondement de ces fonds par les agrgateurs institutionnels de lpargne.
Enfin, afin dinciter au placement de lpargne dans les petites et moyennes
entreprises et dans les entreprises de taille intermdiaire, il serait souhaitable de clarifier et
dadapter les droits des actionnaires minoritaires.
Nombre de ces entreprises cartent en effet le recours au march pour financer
leur dveloppement en raison du refus de leurs dirigeants den abandonner tout ou partie
du contrle. Les PME de croissance, faute daccs des fonds propres suffisants, nont
souvent dautre choix avant datteindre la taille critique dETI que de se laisser racheter par
de grands groupes au risque de conduire bref dlai un arrt rapide du dveloppement de
linnovation.
Cette volution du droit des actionnaires de PME pourrait sinspirer des
mcanismes en vigueur outre-rhin. Le droit allemand des socits non cotes rgit ainsi les
rapports entre les grandes socits et les socits de petite et moyenne taille dont elles
deviennent actionnaires de manire protectrice en les mettant labri des dcisions
prjudiciables de leur actionnaire majoritaire. Lautonomie entreprenariale des PME et ETI
tant ainsi prserve, ces entreprises hsiteront moins ouvrir leur capital et pourront ainsi
plus facilement poursuivre leur dveloppement.

40
VI 5 LA LEGITIMITE ET LEFFICACITE DE CERTAINS AUTRES DISPOSITIFS FISCAUX
MERITENT DETRE REEVALUEES

La fiscalit de lpargne compte encore dautres dispositifs incitatifs, parmi

lesquels les dispositifs de dfiscalisation particulirement peu compatibles avec les principes
de justice fiscale.
Ainsi en va-t-il des dispositifs de rduction dimpt en faveur des investissements
outre-mer (investissements dans le logement locatif et social ainsi que dans les
investissements productifs) dont le cot slve au total prs de 900 M30 en 2012, et la
rduction dimpt pour souscription au capital de socits pour le financement du cinma
(SOFICA).
La rcente dcision du Conseil constitutionnel censurant le maintien dune part
proportionnelle de 4% dans le compartiment du plafonnement global des niches rserv
ces dispositifs au motif quelle permettait aux contribuables les plus fortuns dattnuer la
progressivit de lIRPP dans des proportions qui conduisaient une rupture caractrise de
lgalit devant les charges publiques doit toutefois permettre de parvenir enfin une
rforme vertueuse de ces dispositifs.
A la suite de cette dcision, il parat indispensable dengager une rforme vertueuse
de ces dispositifs et, en particulier, dorganiser le soutien linvestissement productif dans
les dpartements doutre-mer en privilgiant notamment un mcanisme de crdit dimpt
rserv aux exploitants ultra-marins pour que le cot de cette dpense fiscale corresponde
au gain quen tirent ses bnficiaires rels. La rduction dimpt en faveur du logement
social devrait pour sa part tre, en tout ou partie, rebudgtise.

IV 6 LA FISCALITE DE LEPARGNE FINANCIERE SARTICULE AUSSI AVEC LA

FISCALITE DE LEPARGNE IMMOBILIERE ET DU PATRIMOINE

Au-del de la seule fiscalit de lpargne financire, le rgime fiscal de limmobilier

et la fiscalit du patrimoine jouent galement un rle dans les choix dallocation des
pargnants.
Sagissant de limmobilier, la fiscalit favorise la proprit de la rsidence
principale et sest rcemment durcie pour ce qui est des rsidences secondaires et
linvestissement locatif : les revenus fonciers, traditionnellement taxs au barme progressif
de limpt sur le revenu, ont subi les diverses hausses de ce dernier et les hausses de
prlvements sociaux ; les incitations linvestissement locatif, aprs le rgime exagrment
favorable du Scellier, ont progressivement t ramenes un niveau plus quilibr et
justement centr sur le logement intermdiaire avec la rduction dimpt Duflot , tandis
que le rgime des plus-values de cession immobilires a t durci par lallongement de 22
30 ans de la dure de dtention dclenchant lexonration et la cration, par la dernire LFR
de 2012, dune taxe de 2 6% sur les plus-values les plus importantes.

30

41
 Pour sa part, la fiscalit du patrimoine se compose, dune part, de la taxation de la
dtention immobilire, via la taxe foncire et, dautre part, pour les mnages dtenant plus
de 1,3 M de patrimoine, de limpt de solidarit de la fortune qui sapplique, modulo les
diffrentes exonrations dassiette, indiffremment au patrimoine financier et immobilier (la
valeur de la rsidence principale tant toutefois abattue de 30%).
La censure par le Conseil constitutionnel de llargissement des revenus pris en
compte pour le dispositif de plafonnement prvu par la loi de finances initiale pour 2013
aura manifestement des effets anti-redistributifs puissants au bnfice des contribuables
capables doptimiser leur patrimoine de faon le rendre non productif de revenus et
appelle donc une correction du dispositif de plafonnement.

42
V - QUINZE MESURES POUR DYNAMISER LEPARGNE FINANCIERE ET
MOBILISER EN QUATRE ANS 100 MD POUR LINVESTISSEMENT ET
LA COMPETITIVITE

Diffrentes mesures renforant la justice fiscale, permettraient dorienter 100 Md

vers le financement des entreprises franaises, dans le cadre de la reprise conomique des
prochaines annes.
Lpargne relativement abondante des mnages franais et notre intgration
financire, notamment en Europe assurent un financement globalement satisfaisant de
notre conomie. Quelques lacunes peuvent tre cependant releves :
- du ct des ressources, la prfrence des mnages en faveur de la liquidit et
une aversion pour le risque, le cas chant renforces par une fiscalit insuffisamment
incitative aux placements longs et la prise de risque ;
- du ct des emplois, linvestissement en fonds propres, en particulier dans les
PME et les ETI, qui devrait tre plus dynamique.
Comme cela a t dit dans lintroduction de ce rapport, la question pose
lconomie franaise nest donc pas tant celle de son niveau global dpargne et pas
davantage de celui de lpargne financire des mnages franais que celle de son
intermdiation et de son allocation.
Il serait au demeurant tout fait inappropri, dans le contexte de croissance faible
que nous connaissons en France et en Europe et eu gard la situation des finances
publiques, de peser davantage sur la demande intrieure en dveloppant de nouveaux
produits et de nouvelles incitations fiscales visant relever le niveau dpargne des franais.
Il est par contre tout fait indispensable de rorienter une part des 3 600 Md de
lpargne financire vers le financement des entreprises. Cette rallocation devrait tre de
lordre de 100 Md en quatre ans, objectif atteignable sans difficults au regard du volume
actuel de lpargne financire, et un quart devrait tre spcifiquement cibl vers les ETI et
les PME, accompagnant et compltant ainsi les initiatives prises par le gouvernement en
faveur du financement des entreprises avec la cration de la Banque publique
dinvestissement (BPI).
Plus gnralement, les problmes identifis sont plus souvent dordre qualitatif plus
que quantitatif et lorsquils sont quantitatifs, les ordres de grandeurs suggrent quils
peuvent tre rsolus par le biais de mesures visant corriger certaines incitations ou
distorsions.

43
 V 1 CONSOLIDER LA CONFIANCE DES MENAGES FRANAIS DANS LEPARGNE
POPULAIRE

1- MAINTENIR LES AVANTAGES FISCAUX ET SOCIAUX DE LEPARGNE REGLEMENTEE,

CONDUIRE A TERME LE DOUBLEMENT DU PLAFOND DU LIVRET A ET ORIENTER
UNE PARTIE DE LA COLLECTE SUPPLEMENTAIRE VERS LE FINANCEMENT DES
ENTREPRISES ET DES INFRASTRUCTURES

Le traitement fiscal et social trs favorable de lpargne rglemente reste

conforme sa nature dpargne populaire et permet le financement par la puissance
publique des priorits dintrt gnral. La dpense fiscale qui en rsulte est au demeurant
couverte pour lessentiel par le reversement lEtat de lexcdent des produits de
placement des fonds dpargne.
Les mouvements de rallocation de lpargne financire intervenus et intervenir
la suite du relvement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable ne
sont pas de nature dstabiliser la rpartition de lpargne financire entre les diffrents
supports.
Ds lors, il parat souhaitable de maintenir et de renforcer la confiance des
mnages dans lpargne populaire en maintenant les avantages fiscaux et sociaux qui lui
sont associs.
Les ressources supplmentaires procures par le relvement du plafond des livrets
dfiscaliss qui doivent prioritairement soutenir leffort de construction de logement doivent
tre galement employs pour soutenir les interventions publiques dans le financement de
lconomie, notamment pour de grands programmes dinfrastructures, ou encore venir en
appui des interventions de la Banque publique dinvestissement par des prts de
refinancement. Un droit de refinancement jusqu 10 Md pourrait ainsi tre ouvert ds
2013 pour le financement des entreprises. Un ordre de grandeur compris entre 10Mds et
20Mds deuros pourrait paralllement concerner le financement des grandes infrastructures.

2 - MAINTENIR LES AVANTAGES FISCAUX ET SOCIAUX DE LEPARGNE SALARIALE ET DE

LEPARGNE RETRAITE A LEUR NIVEAU ACTUEL ET LEUR PARTICIPATION AU FINANCEMENT DE
LA PROTECTION SOCIALE

Lpargne salariale jouit dun rgime fiscal et social qui reste trs favorable pour le
salari comme pour lemployeur que le relvement justifi par la loi de finances rectificative
pour 2012 du forfait social la charge de ce dernier na pas remis fondamentalement en
cause.
Lpargne retraite, qui fait lobjet pour sa part de traitements assez htrognes,
reste pour sa part peu dveloppe en raison notamment du caractre peu comptitif de son
cadre assuranciel, juridique et fiscal au regard du rgime fiscal et de la souplesse dutilisation
de lassurance-vie.

44
 Il ne parat ni possible, ni utile, ni mme souhaitable daccrotre les avantages fiscaux
et sociaux associs lpargne salariale et lpargne retraite, ce qui aurait pour premier
effet de porter atteinte lassiette de financement de la protection sociale.
Une volution de ces dispositifs comme ceux qui pourraient tre proposs pour
financer la dpendance ne pourraient en tout tat de cause que rsulter des ngociations
venir entre les partenaires sociaux, notamment sur lavenir des rgimes de retraite, et sous
rserve bien videmment de la matrise de leur cot budgtaire et de la prservation de
lassiette du financement de la protection sociale.
La contribution de lpargne financire au financement de la protection sociale initie
en 1990 lors de linstitution de la contribution sociale gnralise a conduit la
gnralisation dun prlvement social aujourdhui fix 15,5% des revenus de lpargne
financire.
Ce prlvement social qui reste contest par nombre de nos interlocuteurs dans son
principe et dans son volution rcente nous parat parfaitement justifi, notamment au
regard de la concentration des patrimoines et revenus financiers voqus ci-avant comme
du niveau du poids des cotisations sociales employeurs et salaris sur les revenus du travail.
Les augmentations successives qui lont affect, si elles ont lvidence pes sur le
rendement net des placements financiers, nont toutefois pas conduit une diminution de
lpargne financire.
Au regard des objectifs dquit fiscale et de justice sociale comme raison des
besoins de financement de la protection sociale auxquels tous les revenus doivent
contribuer quelle quen soit la nature, il convient de stabiliser ce niveau ce prlvement
social et, le cas chant, dans un souci de neutralit dans lallocation des actifs financiers, de
le gnraliser, hors lpargne rglemente, lensemble des produits de lpargne financire
auxquels ce taux de droit commun ne serait pas encore appliqu.

3 - ASSURER UN ENGAGEMENT DE STABILITE DES REGLES FISCALES ET SOCIALES

APPLICABLES A LEPARGNE FINANCIERE POUR LA DUREE DU QUINQUENNAT

La ncessaire consolidation de la confiance de tous nos compatriotes dans leur

pargne et dans leur patrimoine sur le long terme repose sur la stabilit des rgles fiscales
qui leur sont et leur seront appliques.
Ds lors que le gouvernement aura fait ses choix, il conviendra de prendre un
engagement de stabilit pour la dure du quinquennat.

45
 V 2 CONSOLIDER LA CONFIANCE DES MENAGES DANS LASSURANCE-VIE EN
PRIVILEGIANT LES PLACEMENTS DE LONG TERME ET EN INCITANT A LA PRISE DE
RISQUE EN FAVEUR DES ENTREPRISES

4 - CONFORTER LA SPECIFICITE DU REGIME FISCAL ET SOCIAL DE LASSURANCE-VIE

Lassurance vie occupe dsormais une place toute fait centrale dans le patrimoine
financier des mnages franais en raison notamment dune grande souplesse qui lui permet
de remplir des fonctions trs diffrentes. Le statut fiscal de lassurance vie couvre ainsi la
fois un motif dpargne scurise et liquide, un besoin dpargne retraite plus spcifique
pour certaines catgories de la population, une volont de transmission patrimoniale,
notamment pour des mnages trs aiss, etc.
Si elle sest impose comme le principal vhicule dpargne longue des mnages,
lassurance vie reste nanmoins caractrise par une grande liquidit des encours (en
particulier pour les contrats de plus de huit ans) et, pour les contrats en euros, par une
grande scurit (garantie du capital tout instant). Ces deux caractristiques justifient un
traitement prudentiel exigeant ainsi quune gestion prudente de la part des assureurs et
notamment une allocation dactif conservatrice.
Ce statut fiscal, relativement avantageux aussi bien en termes de fiscalit de
lpargne que de fiscalit de sa transmission, ne semble pas devoir tre remis en cause mais
ncessite quelques ajustements pour renforcer la nature de placement de long terme de ce
support, permettre aux assureurs de retrouver des marges de manuvre dans leur
allocation dactifs et inciter les pargnants mieux orienter leur pargne vers le financement
des activits les plus utiles lconomie et, en particulier, le financement des entreprises.

5 - METTRE EN PLACE UN NOUVEAU CONTRAT EURO-CROISSANCE SUR LE PRINCIPE DES

CONTRATS EURO DIVERSIFIES EXISTANT ET DYNAMISER LEUR MONTEE EN CHARGE EN
ASSURANT LE MAINTIEN DE LANTERIORITE FISCALE POUR LA TRANSFORMATION DES
CONTRATS EN EUROS EXISTANTS

Les contrats en euros offrent aujourdhui une garantie du capital tout instant alors
mme que, bien que les encours soient de fait liquides, lhorizon de dtention des contrats
est assez long. La combinaison de la liquidit et de la garantie du capital tout instant
dtermine un traitement prudentiel strict et oblige les assureurs une gestion
particulirement prudente.
Dans la mesure o les mnages nont pas ncessairement besoin de disposer en
permanence dune garantie sur la totalit de leur pargne, une garantie du capital terme
seulement permettrait de rpondre aux prfrences des mnages tout en leur permettant
de bnficier dun meilleur rendement. Une telle disposition, en assouplissant les
contraintes de passif des assureurs, leur permet une allocation plus dynamique de leurs
actifs.

46
 Ainsi, le dveloppement de nouveaux contrats Euros-Croissance qui ne
bnficieraient dune garantie du capital qu terme permettra de concilier le souhait des
pargnants dune certaine scurit de leurs placements tout en prservant un rendement
suffisant et la capacit des assureurs financer lconomie et en particulier apporter aux
entreprises des financements en fonds propres et en dette.
Si ces produits existent dores et dj, leur dveloppement est aujourdhui entrav
par le fait que le redploiement des fonds dtenus sous forme dun contrat en euros vers un
contrat euros-diversifi ncessite de clore les contrats existants et entrane les
consquences fiscales dun dnouement du contrat et la perte de lantriorit fiscale du
contrat initial.
Il convient donc de permettre la transformation des contrats dassurance vie en
euros en un contrat en euros diversifi ou lajout de compartiments diversifis un contrat
existant tout en prservant lantriorit fiscale des contrats, la manire de ce qui a t fait
avec le dispositif Fourgous qui a permis le dveloppement des contrats multi-supports
depuis 2005.
Lobjectif est quune rallocation substantielle des contrats existants permettent de
dgager 20 Md supplmentaires susceptibles dtre investis en actions.

6 - MAINTENIR LAVANTAGE FISCAL DES CONTRATS EN UNITES DE COMPTE TOUT EN

PLAFONNANT CELUI APPLICABLE AUX CONTRATS EN EUROS A UN SEUIL DE 500 000 POUR
LES 1% DES MENAGES LES PLUS AISES AFIN DE REORIENTER UNE PARTIE DES PLACEMENTS
DE CES MENAGES VERS DES ACTIFS PLUS RISQUES ET PLUS RENTABLES

La fiscalit actuelle de lassurance vie est identique que le contrat soit en euros ou en
unit de compte. Il napparat pas justifi que lavantage fiscal dont bnficient de fait les
mnages les plus aiss soit le mme pour un contrat dont le risque est intgralement port
par lassureur qui de fait grera les encours correspondants avec un certain conservatisme et
un contrat qui, en acceptant de prendre un risque plus lev, contribue plus efficacement au
financement de lconomie et notamment des entreprises.
Il convient donc de rserver lavantage fiscal au-del dun certain niveau dencours
par mnage (fix un niveau lev correspondant des pargnants qui ont de fait une relle
capacit porter des risques) aux contrats Euro-croissance et aux contrats en unit de
compte (UC) ainsi qu des dures plus longues de placement effectif, afin dinciter une plus
grande prise de risque. Une telle mesure nalourdirait la fiscalit de ces contrats que dans la
mesure o les dtenteurs concerns prfreraient conserver une garantie du capital.
Les modalits pratiques de cette mesure doivent tre examines plus prcisment
mais en tout tat de cause, elle ne devrait concerner que les contrats au-del de 500 000
dencours par mnage, ce qui correspond des contrats dtenus par les 1% des mnages les
plus riches.
Dans lhypothse o une majorit des flux futurs habituellement placs sur des
contrats en euros taient orients vers ces contrats UC, la rallocation en faveur des actions
pourrait atteindre 50 Md en lespace de quatre ou cinq ans et une part significative pourrait
tre dirige vers les obligations dentreprises.

47
 7 - CREER AU SEIN DES CONTRATS EN UNITES DE COMPTE ET DES CONTRATS EURO-
CROISSANCE DES COMPARTIMENTS OBLIGATOIRES EN DIRECTION DES PME, DE
LINVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE (ISR) ET DU LOGEMENT INTERMEDIE

Crer au sein des contrats en unit de comptes (UC) et des nouveaux contrats Euro-
Croissance un ou plusieurs compartiments permettra de flcher une partie de ces
placements vers les ETI et les PME, linvestissement impact social et, le cas chant,
linvestissement immobilier intermdiaire collectif. Seuls les contrats Euro-Croissance et
UC offrant ces compartiments ouvriraient droit au maintien de lavantage fiscal au-del
du niveau susmentionn.

8 ALLONGER PAR DES MECANISMES APPROPRIES LA MATURITE EFFECTIVE DES SOMMES

EPARGNEES AVEC, LE CAS ECHEANT, DES DISPOSITIONS TRANSITOIRES POUR LES CONTRATS
EXISTANTS, POUR FAVORISER LA STABILITE DES ENCOURS ET LEPARGNE LONGUE

Lassurance-vie est de facto un produit dpargne longue mais se trouve tre de jure
un support assez liquide dans la mesure o lassur un droit de rachat permanent que
lassureur doit honorer dans un dlai dun mois. La fiscalit, qui prvoit un traitement
diffrent en fonction de la date douverture du contrat, introduit un lment de viscosit
mais na aucun impact pour les contrats ouverts depuis plus de huit ans.
En cohrence avec le statut dpargne longue de lassurance vie, il semble opportun
de rechercher par des mcanismes appropris et, le cas chant, par une modification pour
les nouveaux contrats des dures actuellement exiges pour bnficier de lavantage fiscal,
un allongement de la dure de placement effectif et de la maturit effective des sommes
pargnes (en prvoyant le cas chant des dispositions transitoires pour les contrats
existants). Sans revenir sur la liquidit de lassurance vie qui est une caractristique
importante aux yeux des pargnants, une volution de ce type permettrait de reconnatre
plus clairement la nature de long terme de lassurance-vie et dassurer que la fiscalit
contribue plus grande stabilit des encours.

9 - IMPOSER LES PRODUITS DES VERSEMENTS DE MOINS DE QUATRE ANS AU BAREME DE

LIMPOT SUR LE REVENU EN COHERENCE AVEC LA REFORME DE LA FISCALITE DES REVENUS
ET GAINS DES PLACEMENTS EN DIRECT

La fiscalit actuelle de lassurance vie prvoit, outre les prlvements sociaux, que les
produits sont imposables limpt sur le revenu, au barme progressif ou, sur option du
contribuable, au prlvement forfaitaire libratoire un taux dgressif en fonction de la
dure du contrat.
Le taux est de 35 % si la dure du contrat est infrieure 4 ans, de 15 % entre 4 ans
et 8 ans et de 7,5 % si la dure du contrat est gale ou suprieure 8 ans.
En cohrence avec limposition au barme des revenus du capital prvue par la loi de
finance pour 2013, il pourrait tre envisag que les produits issus de versements de moins
de 4 ans soient systmatiquement imposs au barme de limpt sur le revenu.

48
V 3 FAVORISER LINVESTISSEMENT EN FONDS PROPRES DANS LES PME ET LES
ETI

11 DANS LE RESPECT DE LENGAGEMENT DU PRESIDENT DE LA REPUBLIQUE DASSURER LA

STABILITE DE CES DISPOSITFS FISCAUX POUR LA DUREE DU QUINQUENNAT, MIEUX CIBLER
LES DISPOSITIFS FISCAUX INCITANT AU FINANCEMENT DIRECT DANS LES FONDS PROPRES
DES ENTREPRISES (ISF-PME, FCP/FCPI, DISPOSITIFS MADELIN) ET EN LIMITER LES EFFETS
DOPTIMISATION FISCALE PREJUDICIABLES A UNE ALLOCATION OPTIMALE DE CES FONDS AU
BENEFICE DE LECONOMIE

Au cours des 15 dernires annes, linvestissement en fonds propres dans les PME et
les ETI a t fortement soutenu par le dveloppement des activits de capital
investissement. La France est ainsi devenue le 2e march du capital investissement en
Europe et certaines quipes franaises ont atteint une comptence incontestable et
internationalement reconnue ce qui leur permet de lever des fonds en France mais aussi,
dans des proportions parfois importantes, auprs dinvestisseurs trangers. Cette
comptence est un atout, la fois en termes de capacit mobiliser des sommes
importantes mais aussi pour assurer une relle fcondit des sommes investis, et la qualit
des quipes constitue un enjeu essentiel.
Ces activits sont aujourdhui largement soutenues par la puissance publique en
particulier pour ce qui est de linvestissement dans des entreprises en phase damorage ou
au dbut de leur croissance tandis que les investissements dans des entreprises de taille plus
importante (grosses PME et ETI) est assez tributaire des fonds collects auprs des
investisseurs institutionnels dont les comportements dallocation vis--vis de ce secteur ont
t assez volatiles dbut le dbut de la crise.
Si lon peut identifier un besoin de lordre de quelques Md supplmentaires chaque
anne pour des investissements en fonds propres, il semble que, dans ce domaine, les
principales lacunes identifies soient plutt dordre qualitatif que quantitatif.
Les soutiens fiscaux aux fonds investissant dans des PME et en particulier dans des
PME ayant un fort potentiel de croissance (FCPI, FIP) ont t reconduits fin 2012. Le
maintien de ces avantages, aprs un durcissement progressif depuis quelques annes, est
apparu ncessaire pour assurer un niveau de collecte suffisant et viter une baisse des
montants disponibles pour raliser les investissements. Nanmoins, le dispositif actuel est
probablement trop concentr sur un avantage lentre qui, sil permet de mobiliser des
sommes importantes, est aussi insuffisamment incitatif une allocation de qualit des fonds
collects.
Ds lors, il semble pertinent de ne pas crer de nouveaux dispositifs de
dfiscalisation lentre au profit dincitations fiscales la sortie pour optimiser la slection
du risque. Pour les dispositifs existants, dans le respect de lengagement de stabilit pour la
dure du quinquennat pris par le Prsident de la Rpublique et dans lattente dune rforme
en profondeur lchance des dispositifs pour en optimiser limpact, il convient de
rechercher les mcanismes propres en limiter les effets doptimisation fiscale
prjudiciables une allocation optimale de ces fonds au bnfice de lconomie.

49
 12 - FAVORISER LE RETOUR PERENNE DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS VERS LE
FINANCEMENT DES PME EN CROISSANCE ET LE CAPITAL INVESTISSEMENT ;

La prsence des investisseurs institutionnels a permis le dveloppement de lactivit

de capital investissement en France. Ils ont nanmoins sensiblement rduit leurs allocations
sur cette classe dactif en raison de la crise.
Ce retrait pose une double difficult :
- en termes quantitatifs, la volatilit des comportements dallocation de ces acteurs
explique une grande partie de la volatilit de la collecte ; dans ce sens, le retour des
investisseurs institutionnels apparat ncessaire pour garantir une capacit dinvestissement
suffisante dans les annes venir ;
- en termes qualitatifs, la prsence des investisseurs institutionnels est une garantie
de la recherche dexcellence et defficacit des quipes qui ils allouent leur fonds.
Ce retrait a nanmoins des causes objectives : le rendement de ces investissements,
en particulier sur les segments les plus amonts, na pas t satisfaisant par le pass et, pour
lavenir, les contraintes prudentielles auxquelles devraient se conformer ces acteurs
pourraient les conduire une plus grande rticence.
Il apparat donc ncessaire de trouver les moyens dun retour prenne des
investisseurs institutionnels sur ces activits.
Ce retour passe par en partie par les propositions voques prcdemment qui
permettent ces investisseurs de retrouver plus de marges de manuvre dans leurs
dcisions dallocation. Il passe aussi par la recherche dune meilleure articulation entre ces
investisseurs et les acteurs du capital investissement au sens large.
Enfin, il peut apparatre opportun de rflchir un renouvellement des engagements
pris par le pass dinvestir une part marginale au regard des encours grs mais trs
significative par rapport au besoin identifi en matire dinvestissement en fonds propres
des PME et des ETI.
Un objectif de 2% des encours grs confis des acteurs du capital investissement
reprsenterait 30 Md, soit un flux dinvestissement annuel significatif de lordre de 3 Md
4 Md par an.

13 - METTRE EN PLACE UN PEA PME A DESTINATION DES PARTICULIERS ET LOUVRIR AUX

AGREGATEURS INSTITUTIONNELS DE LEPARGNE ;

Enfin, une volution de la fiscalit des particuliers investissant dans des PME et des
ETI pourrait tre envisage dans le cadre de la mise en place dun PEA PME. Le
dveloppement de ce type de placement pourrait ainsi tre encourag tout en
reconnaissant que la nature relativement risque de ces investissements ncessite quelques
dispositions protectrices de lpargnant. A ce titre, le dveloppement de produits type
fonds de fonds et/ou la dfinition des caractristiques de ces produits par le rgulateur
devraient tre envisags.

50
 14 - AFFIRMER ET RENFORCER LES DROITS DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES POUR
FACILITER LOUVERTURE DU CAPITAL DES PME PAR LES ENTREPRENEURS ET INCITER LES
EPARGNANTS A LEUR CONFIER UNE PARTIE DE LEUR EPARGNE ;

Afin dinciter au placement de lpargne dans les petites et moyennes entreprises et

dans les entreprises de taille intermdiaire, il serait souhaitable de clarifier et dadapter les
droits des actionnaires minoritaires.
Nombre de ces entreprises cartent en effet le recours au march pour financer leur
dveloppement en raison du refus de leurs dirigeants den abandonner tout ou partie du
contrle. Les PME de croissance, faute daccs des fonds propres suffisants, nont souvent
dautre choix avant datteindre la taille critique dETI que de se laisser racheter par de grands
groupes au risque de conduire bref dlai un arrt rapide du dveloppement de
linnovation
Une volution du droit des actionnaires de PME parat donc souhaitable et devrait
sinspirer de la situation outre-rhin. Le droit allemand des socits non cotes rgit les
rapports entre les grandes socits et les socits de petite et moyenne taille dont elles
deviennent actionnaires en tenant compte, notamment, de lexistence des groupes de
socits de fait.
Distinct du rgime applicable au groupe contractuel de socits, le dispositif a pour
principale vocation dencadrer la situation de dpendance des PME/ETI vis--vis de leur
actionnaire majoritaire, cest--dire la situation o, dune quelconque manire, ce dernier
prend des mesures ou exerce une influence susceptible dtre prjudiciables pour la socit.
Lorsque la relation de dpendance est reconnue, une srie de rgles protectrices des
intrts de la socit dpendante et de ceux de ses actionnaires minoritaires sapplique.
Tout dabord, il est fait obligation lactionnaire majoritaire de rparer le prjudice
quil cause la socit dpendante en prenant une dcision contraire ses intrts.
En outre, dfaut de juste rparation, le droit allemand offre un recours en
responsabilit contre lactionnaire dominant non seulement la socit dpendante mais
aussi aux actionnaires minoritaires, ces derniers pouvant agir au nom de la socit pour
rparer le prjudice social comme en leur nom propre pour rparer leur prjudice
personnel.
Enfin, le droit allemand prvoit lobligation pour le dirigeant de la socit dpendante
dlaborer un rapport annuel de dpendance , sous peine de mise en jeu de sa
responsabilit personnelle.
Extrmement dissuasif, ce dispositif juridique a prouv son efficacit Outre-Rhin. En
effet, on constate un nombre extrmement faible de recours en responsabilit manant soit
des socits places sous linfluence capitalistique de grands groupes, soit de leurs
actionnaires minoritaires.
Ainsi, tant labri des dcisions prjudiciables de leur actionnaire majoritaire,
lautonomie entrepreneuriale des PME/ETI est prserve. Elles ne craignent donc pas
douvrir leur capital aux grands groupes et peuvent plus facilement poursuivre leur
dveloppement, linverse des PME/ETI hexagonales. Ds lors, lon ne stonne pas que les
ETI soient deux fois plus nombreuses en Allemagne quen France.

51
 15 - TRANSFORMER LA DEFISCALISATION OUTRE-MER EN UN MECANISME DE CREDIT
DIMPOT RESERVE AUX EXPLOITANTS ULTRA-MARINS ET RESERVER AINSI CETTE DEPENSE
FISCALE A SES BENEFICIAIRES REELS ET REBUDGETISER LA REDUCTION DIMPOT EN FAVEUR
DU LOGEMENT.

La fiscalit de lpargne financire compte dautres dispositifs incitatifs, parmi

lesquels des dispositifs de dfiscalisation particulirement puissants et anti-redistributifs qui
mritent dtre rexamins.
Cest notamment le cas des dispositifs de rduction dimpt en faveur des
investissements outre-mer (investissements dans le logement locatif social ainsi que dans les
investissements productifs) dont le cot slve au total prs de 900 M en 2012
A la suite de la rcente dcision du Conseil constitutionnel, il parat indispensable
dengager une rforme vertueuse de ces dispositifs et, en particulier, de transformer la
dfiscalisation dans les dpartements doutre-mer en privilgiant, le cas chant, un
mcanisme de crdit dimpt rserv aux exploitants ultra-marins pour rserver cette
dpense fiscale ses bnficiaires rels, cette solution ne pouvant toutefois tre adapte
pour les entreprises des collectivits autonomes fiscalement que la France nimpose pas et
pour lesquelles des solutions alternatives devront tre dfinies.
La rduction dimpt en faveur du logement social devrait pour sa part tre en tout
ou partie rebudgtise.

52
 CONCLUSION

Les quinze mesures visant Dynamiser lpargne financire des mnages pour le
financement de la croissance et lemploi que nous proposons, si elles sont retenues par le
gouvernement et si elles sont mises en uvre rapidement, nous paraissent mme de
rpondre aux objectifs fixs dans la lettre de mission que le Premier ministre nous a
adresse le 9 octobre dernier.
Mobiliser et rorienter lpargne financire hauteur de 100 Md en quatre ans est
un objectif accessible qui peut tre atteint sans procder des bouleversements majeurs de
la fiscalit de lpargne dont les consquences sur les comportements des pargnants
pourraient aller lencontre des objectifs recherchs et sans remettre en question le
systme de financement de lconomie intermdi de notre pays qui est et restera encore
longtemps le vecteur principal du financement de nos entreprises.
Les problmes surmonter sont moins dordre quantitatif que de niveau qualitatif.
Pour les surmonter, la confiance est la cl de la russite et la cl de voute de toute
rforme de lpargne financire :
- la confiance de nos compatriotes dans leur patrimoine et pour le long terme dans
leur pargne ;
- la confiance des intermdiaires financiers, banques et assureurs, qui doivent
bnficier pour cela dun cadre rglementaire qui nentrave pas leur action vers le
financement de lconomie risque et doivent pouvoir sappuyer sur une visibilit du cadre
de leur activit ;
- la confiance des professionnels de la gestion et notamment de ceux qui relvent du
secteur du capital investissement et qui doivent pouvoir bnficier de lappui sans rserve
des investisseurs institutionnels.
La confiance suppose des rgles fiscales et sociales stables.
Les mesures prises ces derniers mois dans le sens de la justice fiscale au service du
redressement des finances publiques et les mesures proposes doivent permettre dassurer,
pour la dure du quinquennat cette stabilit que les pargnants rsidents comme les
pargnants non-rsidents dont le concours est indispensable au financement de lconomie
franaise souhaitent pour investir dans la dure et vers le risque.
La confiance, tel est donc lesprit qui a guid notre rflexion et nos propositions.

Paris, le 2 avril 2013,

Karine BERGER Dominique LEFEBVRE

53
Nous tenons remercier vivement Monsieur Jean BOISSINOT (direction gnrale du trsor et de la
politique conomique), Charlotte CHEVALIER (direction de la lgislation fiscale) et Carine
CHEVILLARD (direction du budget) pour leur assistance et leurs utiles et prcieuses contributions.

Karine BERGER Dominique LEFEBVRE

54
ANNEXE 1 - LETTRE DE MISSION

55
56
57
 ANNEXE 2 PERSONNALITES AUDITIONNEES

Administrations - Institutions publiques

Autorit de Contrle Prudentiel (ACP)

Jean-Philippe THIERRY Vice-Prsident
Fabrice PESIN Secrtaire Gnral Adjoint

Autorits des Marchs Financiers (AMF)

Grard RAMEIX Prsident
Benot DE JUVIGNY Secrtaire Gnral

Banque de France
Christian NOYER Gouverneur

Caisse des Dpts et Consignations

Benjamin DUBERTRET Directeur des Fonds dEpargne
Marie-Michle CAZENAVE Responsable Ple Affaires Publiques
Thierry GIAMI Directeur

Conseil dAnalyse Economique

Agns BENASSY-QUERE Vice-prsidente

Direction Gnrale du Trsor

Ramon FERNANDEZ Directeur gnral
Herv de VILLEROCHE Chef de service

Direction de la Lgislation Fiscale

Vronique BIED CHARRETON Directrice
Charlotte CHEVALIER Sous directrice

INSEE
Jean-Luc TAVERNIER Directeur gnral

OSEO
Franois DROUIN Prsident

Organismes professionnels

Association franaise des socits de placement immobilier (ASPIM)

Patrick de LATAILLADE Prsident

Association franaise des Investisseurs pour la Croissance (AFIC)

Louis GODRON Prsident
Paul PERPERE Dlgu Gnral

58
Association franaise de gestion financire (AFG)
Pierre-Henri DE LA PORTE DU THEIL Prsident
Pierre BOLLON Dlgu Gnral
Laure DELAHOUSSE Directrice des gestions dActifs

Association franaise des marchs financiers (AMAFI)

Philippe TIBI Prsident
Pierre DE LAUZUN Dlgu Gnral
Bertrand DE SAINT MARS Dlgu Gnral
Eric VACHER Conseiller Affaires Fiscales

Association Nationale des Conseillers Financiers (ANACOFI)

David CHARLET Prsident

Chambre Nationale des Conseils Experts Financiers (CNCEF)

Didier KLING Prsident
Stphane FANTUZ Vice-Prsident

Croissance Plus
Antoine COLBOC Prsident

Fdration Bancaire Franaise (FBF)

Jean-Paul CHIFFLET Prsident
Ariane OBOLENSKY Directrice gnrale
Pierre REYNIER Directeur fiscal
Sverine DE COMPREIGNAC Directrice des Relations Institutionnelles

Fdration des Associations Indpendantes de Dfense des Epargnants

pour la Retraite (FAIDER)
Jean BERTHON Prsident

Fdration franaise des Socits dAssurance (FFSA)

Bernard SPITZ Prsident

Fdration franaise des Associations dActionnaires Salaris et Anciens Salaris (FAS)

Philippe LEPINAY Prsident

Groupement des entreprises mutuelles d'assurance (Gema)

Jean-Luc DE BOISSIEU Secrtaire Gnral
Laurent DOUBROVINE Membre de la Commission Excutive

Groupement Franais des Bancassureurs

Jean VECCHIERINI Dlgu gnral

Havas Plus
Guy LOCHEMOL
Blandine FISCHER

59
Paris Europlace
Arnaud DE BRESSON Dlgu Gnral
Yves PERRIER Prsident Collge dInvestisseur
Christian SCHRIKE Membre collge entreprises

Etablissements bancaires

Banque Postale
Philippe WAHL Prsident Directoire

Fdration nationale du Crdit agricole

Dominique LEFEBVRE Prsident
Bernard CORBEAU Directeur gnral

Royal Bank of Scotland

Eric GUETTA Directeur de dveloppement

Socits de gestion et dinvestissement

Aviva Investor
Jean-Franois BOULIER Directeur Gnral

A Plus Finance
Niels COURT-PAYEN Prsident

Amundi
Yves PERRIER Prsident Directeur Gnral
Pierre SCHERECK Directeur Epargne Salariale

BNP Paribas Asset Managment

Christian DARGNAT Directeur Gnral,)

Eurazeo
Patrick SAYER Prsident du directoire
Fabrice de GAUDEMAR Membre du directoire

ISAI Gestion
Jean-David CHAMBOREDON Prsident xcutif

Nexity
Alain DININ Prsident Directeur Gnral

Truffle Capital
Philippe POULETTY Directeur Gnral

SNI
Andr YCHE Prsident

60
Socits dassurance

AG2R La Mondiale
Sylvain de FORGES Directeur Gnral dlgu
Philippe DUTERTRE

Allianz France
Jacques RICHIER Directeur Gnral

Axa France
Nicolas MOREAU Prsident Directeur Gnral
Benot CLAVERANNE Directeur Gnral Axa pargne

BNP Paribas Cardiff

Eric LOMBARD Prsident Directeur Gnral

CNP Assurances
Frdric LAVENIR Directeur Gnral

Matmut
Daniel HAVIS Prsident

Predica
Jrme GRIVET Directeur Gnral

Organisations patronales

Confdration gnrale du patronat des petites et moyennes entreprises (CGPME)

Jean- Franois ROUBAUD Prsident
Jean-Eudes DU MESNIL DU BUISSON Secrtaire Gnral
Pascal LABET Directeur des Affaires Economiques

MEDEF
Marie-Christine COISNE-ROQUETTE Prsidente Commission Fiscalit des Entreprises
Alain DAMAIS Directeur Gnral Adjoint
Marie-Pascale ANTONI Directeur des Affaires Fiscales
Laurence DURAND-MILLE Charge de mission Direction Affaires Publiques

61
Association franaise des entreprises prives (AFEP)
Serge WEINBERG Prsident
Franois SOULMAGNON Directeur Gnral
Stphanie ROBERT Directrice
Laetitia de la ROQUE Directrice des Affaires Fiscales

Organisations syndicales

Force Ouvrire (FO)

Pascal PAVAGEAU Secrtaire confdral du secteur conomique
Sophie TASQUE

CFDT
Vronique DESCACQ Secrtaire gnral adjointe
Philippe LE CLEZIO Secrtaire confdral
Emmanuel MERMET Secrtaire confdral

CGT Groupe syndical Caisse Des Dpts

Jean-Yves GASPAROTTO Secrtaire Syndicat Mixte

Collectif Pour un ple public financier

Loc DAGUZAN Membre du Collectif

Autres associations ou organisations

Association franaise dpargne et de retraite (AFER)

Grard BEKERMAN Prsident

Prefon - Caisse Nationale de Prvoyance de la Fonction Publique

Pascal RENAUD Prsident
Christian CARREGA Directeur Gnral

Personnalits qualifies

Grard DE LA MARTINIERE Auteur du rapport Assises Nationales du financement du

long terme

Pierre DUQUESNE Auteur du rapport Rforme de lEpargne rglemente

Laurent TRUPIN ancien Directeur Gnral (2004-2007) de lAgence Franaise

pour les Investissements Internationaux (AFII)

62
 ANNEXE 3 LE PATRIMOINE FINANC IER DES MENAGES

Le patrimoine financier des mnages reprsente un tiers de leur patrimoine total, il est trs
ingalement rparti au sein des mnages et sa composition dpend fortement du niveau de
revenu. Depuis la crise, les mnages ont constitu une pargne liquide et/ou peu risque au
dtriment des placements en valeurs mobilires.

1. LE PATRIMOINE FINANCIER DES MENAGES REPRESENTE UN TIERS

DE LEUR PATRIMOINE TOTAL

A- LE PATRIMOINE NET DES MENAGES REPRESENTE ENVIRON 10 000 MD, IL

EST CONSTITUE A 62% DIMMOBILIER ET A 32% DACTIFS FINANCIERS
A fin 2011, le patrimoine brut des mnages reprsentait prs de 11 000 Md (soit 8,5 annes
de revenu31 et 5,6 annes de PIB, voir tableau 1 lencadr final de cette annexe prsente
quelques complments mthodologiques utiles sur les chiffres retenus). Compte tenu dun
passif de 1 000 Md (soit, 0,8 anne de revenu ; cet endettement est constitu plus de
80% de crdits immobiliers), le patrimoine net des mnages franais slvent prs de
10 000 Md (7,6 annes de revenu).
Tableau 1 : Rpartition du patrimoine des mnages par actif

2011 en Md 2011/2001 Poids 2011

Patrimoine brut 11 230 +99% 100%
Patrimoine immobilier (dont terrains) 6 950 +143% 62%
Patrimoine financier 3 580 +55% 32%
.. dont dpts et livrets fiscaliss 590 +83% 5%
.. dont livrets dfiscaliss 380 +58% 3%
.. dont pargne contractuelle (PEL) 210 -15% 2%
.. dont valeurs mobilires 960 +22% 9%
.. dont assurance-vie 1 430 +104% 13%
Autres actifs (dont professionnels) 710 +47% 6%
Passif financier 1 120 +111% -
Patrimoine net 10 120 +98% -
Produit intrieur brut 2 000 +34% -
Revenu disponible des mnages 1 320 +38% -
Source : Insee, Comptes annuels et Banque de France, Comptes financiers ; calculs DG Trsor.
Notes : chiffres arrondis la dizaine de Md prs.

Ce patrimoine se compose 62% dactifs immobiliers (dont 80% de rsidences principales, le

solde est constitu des rsidences secondaires 10% et des logements lous ou vacants 10%).

31
Revenu disponible brut des mnages, au sens de la Comptabilit Nationale.

63
Le patrimoine financier (32% du total) est compos pour 17% de livrets dfiscaliss et de
PEL, pour 17% de dpts et de livrets fiscaliss, pour prs de 27 % de valeurs mobilires32 et
pour 40% dassurance-vie. Environ 80% des placements financiers des mnages sont
intermdis par des agents financiers33.
B- PRINCIPALEMENT, EN RAISON DE LAUGMENTATION DES PRIX DE
LIMMOBILIER, LA VALEUR DU PATRIMOINE DES MENAGES A PLUS QUE DOUBLE
DEPUIS DIX ANS
La valeur du patrimoine des mnages ainsi que la valeur du patrimoine rapporte au revenu
des mnages a plus que doubl depuis la fin des annes 90 (voir graphique 1).
Graphique 1 : volution du patrimoine (brut)
9
En annes de revenu disponible
8

7 Patrimoine total
6

2
Hors immobilier
1 Passif (essentiellement
immobilier)
0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Source : Insee, Comptes nationaux, calculs DG Trsor

Laccroissement de la valeur du patrimoine immobilier a t port par la forte progression

des prix de limmobilier (+105% sur la priode 2001-2011 selon lindice Notaires-Insee),
linvestissement dans des logements neufs a lui peu jou.
De son ct, le patrimoine financier na progress qu un rythme lgrement suprieur au
PIB sur la mme priode (55% contre 34%). Contrairement au patrimoine immobilier,
laugmentation observe depuis dix ans vient surtout de nouveaux flux dpargne (aliments
pour partie par les dividendes rinvestis) ; les effets prix ne jouent de rle que dans les
fluctuations de court terme du patrimoine.

32
Lpargne salariale est essentiellement investie sous forme dOPCVM et figure donc dans les valeurs
mobilires (89 Mds en 2010 ; 85 Md en 2011 selon lAssociation Franaise de Gestion).
33
Source : Banque de France, calculs : DG Trsor. Les placements financiers dits intermdis sont lassurance-
vie, lpargne contractuelle, les dpts et livrets bancaires, les OPCVM. Les placements directs sont les actions
et autres titres dtenus en propre par les mnages. Il est fait abstraction des actifs financiers qui ne sont pas
des placements au sens strict (droits des mnages en assurance non-vie, crances commerciales, numraire,
etc).

64
 2. UN PATRIMOINE INEGALEMENT REPARTI ET DON T LA
COMPOSITION EST TRES VARIABLE

A- LE PATRIMOINE EST PLUS INEGALEMENT REPARTI QUE LES REVENUS

Le patrimoine est rparti de manire trs ingale dans la population. En 2010, les 50 % de
mnages aux patrimoines les plus faibles dtiennent 7 % du patrimoine global tandis que les
10 % de mnages les plus riches (respectivement, 5 % et 1 %) en patrimoine en dtiennent
48 % (resp. 35 % et 17 %).
La rpartition du patrimoine est plus ingale que celle du revenu des mnages 34
(voir graphique 2). En 2010, 10 % des mnages les plus riches en termes de patrimoine35
concentrent prs de la moiti du patrimoine total tandis que les 10 % des mnages les plus
riches en termes de revenu reoivent un peu plus dun quart des revenus totaux.

Graphique 2 : Rpartition du revenu et du patrimoine net

60%
Part dans le total

50% Patrimoine
par dcile
40% de patrimoine

30%

20%
Revenu avant transferts
par dcile de niveau de vie
10%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Source : Enqute Patrimoine 2009-2010, Modle de micro-simulation Saphir DG Trsor

Lecture : les mnages du dernier dcile de niveau de vie disponible peroivent 27 % des revenus
tandis que les 10 % des mnages possdant le plus de patrimoine dtiennent 48 % du
patrimoine net.

34
Le revenu avant transfert correspond au revenu effectivement peru par les mnages : activits salarie et
indpendante, remplacement (chmage et retraites), patrimoine et pensions alimentaires.
35
Les mnages les plus riches en termes de revenu ne sont pas les mmes que les mnages les plus riches en
termes de patrimoine.

65
Les ingalits de patrimoine sur lensemble de la population franaise se sont accrues entre
2004 et 2010 alors quelles taient restes relativement stables entre 1992 et 200436. Deux
aspects peuvent avoir contribu cette volution :
- la forte augmentation des prix de limmobilier qui explique en grande partie
laugmentation en valeur du patrimoine des mnages a aussi contribu accentuer les
ingalits entre les mnages propritaires et les autres ;
- par ailleurs, mme si elles restent plus contenues que dans la plupart des autres
conomies comparables, les ingalits de revenus ont progress depuis le milieu des
annes 2000, tires par les trs hauts salaires37.
B- LES DISPARITES DE PATRIMOINE SEXPLIQUENT ESSENTIELLEMENT PAR DES
DIFFERENCES DAGE, DES DISPARITES DE REVENU ET PAR LES TRANSFERTS
INTERGENERATIONNELS
Le revenu est un dterminant important du patrimoine puisquil conditionne la capacit
dpargne mais il ne suffit pas expliquer les ingalits de patrimoine : les rpartitions du
revenu et du patrimoine par niveau de vie ne diffrent pas fondamentalement
(voir Graphique 3), y compris chez les mnages les plus aiss.
Conformment aux intuitions de la thorie du cycle de vie, lge est un dterminant
structurant de la dispersion du patrimoine des mnages : le patrimoine augmente jusqu 60
ans et dcrot ensuite, illustrant un processus daccumulation-dsaccumulation visant
notamment lisser la consommation. Cependant, les motifs dpargne de prcaution (risque
de longvit et de dpendance) restent forts pour les gnrations qui prennent leur retraite
actuellement, et la dspargne pourrait tre moins massive que ce que prdit la thorie.
Les transferts entre gnrations (successions ou donations) expliqueraient une part
croissante des disparits de patrimoine depuis 20 ans38. Si lge et les revenus sont les
principaux facteurs explicatifs de la dispersion des patrimoines, le fait davoir reu un
transfert constitue le 3e facteur explicatif observable de ces ingalits 39 . Des travaux
rcents 40 montrent que la part de patrimoine transmis sous forme dhritage ou de
donations reprsenterait 15 % du revenu national, en constante augmentation depuis les
annes 50.

36
Elles ont augment daprs les indicateurs de dispersion de lenqute patrimoine de lInsee de 2004 et celle
de 2010 (voir Les ingalits de patrimoine saccroissent entre 2004 et 2010 de H. Chaput, K-H. Luu Kim, L.
Salembier et J. Solard dans la publication de lInsee Insee Premire de novembre 2011), alors quelles
taient restes relativement stables entre 1992 et 2004 ( voir Les ingalits de patrimoine des mnages entre
1992 et 2004 de M. Cordier, C. Houdr, C. Rougerie dans la publication de lInsee Les revenus et le
patrimoine des mnages, dition 2006 . Elles ont par ailleurs pu varier sur des sous priodes plus courtes, avec
par exemple une augmentation entre 1997 et 2004 (voir p 44 du rapport du Conseil des prlvements
obligatoires de mars 2009 Le patrimoine des mnages ).
37
Rapport du Conseil des prlvements obligatoires (2009), Le patrimoine des mnages , p. 53.
38
Insee (2006) et CPO (2009) partir des enqutes Patrimoine 1992 et 2004.
39
[ref. IP]
40
Piketty (2011) On the Long-Run Evolution of Inheritance: France 1820-2050, Quaterly Journal of Economics

66
Enfin, les effets de valorisation dactifs jouent galement un rle croissant sur la priode
rcente, puisque le logement principal sest fortement valoris depuis quinze ans. Par
ailleurs, lcart de patrimoine dpend galement de lenvironnement conomique : la
gnration actuelle des 55-65 ans a ainsi bnfici de conditions conomiques globalement
plus favorables et est relativement plus riche aux mmes ges que les autres gnrations.
Graphique 3: Rpartition du revenu et du patrimoine net par
dcile de niveau de vie
40%
Part dans le total
Patrimoine par dcile
35%
de niveau de vie
30%

25%

20%

Revenu avant transferts

15%
par dcile de niveau de vie
10%

5%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Source : Enqute Patrimoine 2009-2010, Modle Saphir 2009-ERFS 2007

DG Trsor
Note : Les mnages sont classs par dcile de niveau de vie.
Lecture : les mnages du dernier dcile de niveau de vie disponible peroivent
27 % des revenus et dtiennent 36 % du patrimoine net total.

Graphique 4 : Patrimoine mdian par gnration

suivant lge de la personne de rfrence du mnage

Note : on peut voir sur ce graphique lillustration du phnomne de cohorte avec

des gnrations qui ont un patrimoine plus lev que les autres car elles ont
bnfici de conditions macroconomiques plus favorables.

67
 C- LA COMPOSITION DU PATRIMOINE DIFFERE FORTEMENT SUIVANT LE
MONTANT DE PATRIMOINE DETENU
Plus les mnages dtiennent du patrimoine, plus ils diversifient leurs placements
(voir graphique 5 et 6). Les mnages disposant de peu de patrimoine linvestissent quasi
intgralement sur des livrets dfiscaliss. Puis, mesure quils dpassent les plafonds
rglementaires, ils diversifient, dabord avec de lpargne logement, puis un peu
dassurance-vie. Les mnages achtent leur rsidence principale ds quils disposent dun
apport suffisant (en, en contrepartie, sendettent de manire importante). Enfin, ils
augmentent la part de lassurance-vie et des valeurs mobilires.

Graphique 5 : Composition du patrimoine brut

par dcile de patrimoine net

Source : Enqute patrimoine 2009-2010 ; calculs DG Trsor.

Graphique 6 : Composition du patrimoine financier brut

par dcile de patrimoine net

68
 100% Valeurs mobilires

90%
Assurance-vie
80%

70% Epargne salariale

60%
Epargne logement
50%
Livrets fiscaliss
40%

30% Livrets dfiscaliss

20%
Comptes chque
10%

0% Dcile de
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 patrimoine

Source : Enqute patrimoine 2009-2010 ; calculs DG Trsor.

D- LA COMPOSITION DU PATRIMOINE FINANCIER

Parmi les actifs financiers, les livrets dfiscaliss sont les plus rpandus (85%), suivi de
lassurance-vie (40%) puis de lpargne logement (31%). Par rapport 2004, les placements
patrimoniaux sont moins diversifis : suite la crise, les mnages ont report leurs
placements financiers sur des supports considrs comme peu risqus (pargne retraite,
assurance-vie) au dpend des placements en valeurs mobilires. Par ailleurs, la modification
de la fiscalit des produits dpargne logement (bnfice de la prime soumis lutilisation du
droit au prt et fiscalisation des intrts limpt sur le revenu et aux prlvements sociaux)
a entran le repli de ce support dpargne.
La concentration du patrimoine financier se retrouve galement dans la rpartition de
lpargne financire par tranche de taux marginal dimposition (voir graphique 8). Ainsi, les
foyers de la dernire tranche concentrent un peu moins de 15% des placements financier
dont prs de 30% des valeurs mobilires et presque 15% des encours dassurance-vie.

69
 Graphique 7: Rpartition des supports dpargne financire
par dcile de patrimoine
90%
Part dans le total
80% Valeurs mobilires
70% Assurance-vie
60% Livrets fiscaliss
50%
Epargne salariale
40%
Epargne logement
30%
Livrets dfiscaliss
20%

10%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Dcile de patrimoine

Source : Insee, Enqute patrimoine 2009-2010 ; calculs DG Trsor.

Lecture : les mnages du dernier dcile de patrimoine possdent 79% des valeurs mobilires.

Graphique 8 : Rpartition des supports dpargne financire

par tranche dimposition marginale dimpt sur le revenu
Part dans le total
60%
Total des placements financiers Valeurs mobilires
Epargne logement Assurance-vie
50%
Livrets dfiscaliss Livrets fiscaliss
Epargne salariale
40%

30%

20%

10%

0%
Tranche 0 Tranche 1 Tranche 2 Tranche 3 Tranche 4

21% 32% 37% 9% 1%

Part dans la population

Source : Insee, Enqute patrimoine 2009-2010 ; calculs DG Trsor.

Lecture : les mnages de la dernire tranche dimposition lIR possdent 28% des valeurs
mobilires et 13 % de lassurance-vie
Note : les tranches dimposition ont t simules partir des revenus dclars dans
lEnqute Patrimoine et de la composition du mnage.

70
 3. MOUVEMENTS RECENTS DE REALLOCATION DE L EPARGNE
FINANCIERE DES MENAGES

A- LASSURANCE-VIE A VU SON POIDS AUGMENTER DANS LE PATRIMOINE

FINANCIER, AU DETRIMENT DES LIVRETS DEPARGNE, DES DEPOTS A VUE
ET DES PLACEMENTS MONETAIRES
La structure des placements des mnages sest dforme au fil du temps (voir Graphique 9).
Le patrimoine financier sest recompos au profit de lassurance-vie (+104 % entre 2001 et
2011). Cette recomposition a conduit une trs forte augmentation du poids de lassurance-
vie dans le portefeuille des mnages : de moins de 5% fin 1977, lassurance-vie reprsente
fin 2011 plus de 40% du patrimoine financier des mnages. Elle sest effectue au dtriment
des livrets dpargne (livrets rglements et livrets fiscaliss), dont la part a t divise par
deux en 30 ans (de 32% en 1977 15% actuellement) ainsi que des dpts vue (de 17%
8%) et des placements montaires (OPCVM montaires et comptes terme, dont la part
total est passe de 16% 2% sur la priode).
Dune manire gnrale, la proportion des flux dpargne vers les banques sest rduite, les
mnages franais confient de plus en plus leur pargne dautres intermdiaires financiers
(assurances et gestionnaires dactifs par le biais dOPCVM). On a aussi assist un
dveloppement de la dtention directe en actions cotes, qui a atteint environ 10% de
lencours la fin des annes 90 mais sest nanmoins contracte (baisse des cours,
diminution du nombre de particuliers actionnaires en partie compense par une
augmentation de la part de la gestion dactifs).
Graphique 9 : volution de la composition du patrimoine financier
des mnages (en %)

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Numraire Dpts vue

PEL, PEP Livrets pargne
Obligations et crdits Assurance-vie
OPCVM montaires et comptes terme OPCVM gnraux
Actions cotes Actions non cotes et autres
Source : Banque de France, comptes nationaux financiers

71
 B - LES COMPORTEMENTS PATRIMONIAUX DES MENAGES PENDANT LA CRISE 41

DANS UN ENVIRONNEMENT MACROECONOMIQUE INCERTAIN, LES MENAGES ONT

CONSTITUE UNE EPARGNE LIQUIDE ET/OU PEU RISQUEE AU DETRIMENT DES PLACEMENTS
EN VALEURS MOBILIERES

La dgradation de lenvironnement macroconomique et financier laquelle les mnages

ont d faire face depuis la crise a conduit une modification sensible de leurs choix
financiers. La hausse du chmage, ainsi que le vif regain dincertitude quant aux revenus
futurs ont fortement pes sur les choix dallocation des mnages, les incitant reporter
massivement leur pargne sur des actifs jugs plus srs et/ou plus liquides (livrets, en
particulier livrets rglements et dans un moindre mesure livrets fiscaliss pour les
placements courts, et assurance-vie pour les placements longs) et rduire leur dtention
de valeurs mobilires (dtention en directe ou via des OPCVM) et de produits bancaires
terme (dpts terme, PEL, PEP). Par ailleurs, ces rallocations sont intervenues alors mme
que les flux se contractaient.
La fiscalit avantageuse des livrets rglements et de lassurance-vie ont sans doute aussi
jou dans ces rallocations.
Les analyses microconomiques42 suggrent que ces volutions ne rsultent pas dune
volution des prfrences des mnages (aversion pour le risque, rapport au temps) mais
plutt dune raction au nouvel environnement (rendement et risque des actifs financiers,
risque de chmage accru et perception de revenus futurs plus alatoires) prfrences
inchanges.

SUR LA PERIODE RECENTE, ON OBSERVE UN NET RALENTISSEMENT DES PLACEMENTS EN

ASSURANCE-VIE, PRINCIPALEMENT EN FAVEUR DES PLACEMENTS BANCAIRES (EN
PARTICULIER LES LIVRETS REGLEMENTES)

La prfrence des mnages pour les produits dpargne bancaires, dpts et comptes sur
livrets, peut sexpliquer par lvolution des rendements. En effet, sur la priode la plus
rcente, les interventions volontaristes des banques centrales ont eu, entre autres, deux
consquences :
- elles ont provoqu une baisse substantielle des taux sur les placements courts dans
le sillage de lEuribor, conduisant une dsaffection accrue des mnages vis--vis des
OPCVM montaires ;
- elles ont aussi contribu la baisse des taux souverains 10 ans des pays curs de la
zone euro ce qui concidant avec un regain dinflation a rduit lcart entre le
rendement de lassurance-vie et celui des livrets rglements (livret A et livret de
dveloppement durable). Le taux du livret A a ainsi t port de 1,75% 2,25% avant

41
Voir larticle dArrondel et al. Les comportements patrimoniaux des mnages pendant la crise , Bulletin de
e
la Banque de France, n. 185, 3 trimestre 2011.
42
Voir notamment Arrondel et Masson (2011) Lpargnant dans un monde en crise, ditions Rue dUlm, Presses
de lEcole normale suprieure.

72
 dtre ramen 1,75% le 1er fvrier 2013 alors que le taux de revalorisation des
contrats dassurances-vie na cess de diminuer (2,9% en 2010, 3% en 2011, 3,40% en
2010).

Graphique 10 : Taux crditeurs sur placements des mnages

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Euribor 3 mois Livret A / LDD OPCVM montaires

Dpt terme < 2 ans PEL (hors prime) Dpt terme > 2 ans
(dont PEL avec prime)
Assurance-vie (euro) Livrets ordinaires

Source : Banque de France, Datastream

C - MOUVEMENTS RECENTS DE REALLOCATION DE LEPARGNE FINANCIERE DES

MENAGES

SUITE AU RELEVEMENT DES PLAFONDS DES LIVRETS DEPARGNE REGLEMENTEE, LA

COLLECTE SUR CES LIVRETS A ATTEINT 48 MD ENTRE OCTOBRE ET JANVIER 2013

Au mois doctobre, suite aux relvements des plafonds des livrets A (+25%) et LDD
(doublement), les flux de collecte sur ces livrets ont t particulirement dynamiques,
atteignant 21 Md (contre 17,6 Md sur lensemble de la priode de janvier septembre
2012), dont 7,1 Md sur le livret A et 13,8 Md sur le LDD. La collecte a continu dtre
dynamique depuis puisquelle a atteint 48Md en cumul en janvier 2013.
Il faut remonter janvier 2009, lorsque la distribution du livret A a t gnralise
lensemble des banques franaises dans le cadre de la loi de modernisation de lconomie
(LME), pour observer une collecte sur le livret A plus importante que celle du mois de janvier
2013. Cette hausse des flux de collecte intervient dans un contexte de contraction des flux
de placements financiers (voir graphique 11).

73
 Graphique 11 : Flux nets cumuls sur 12 mois (en Md)

200

150

100

50

-50

Actions non cotes Actions cotes Obligations

-100
OPCVM non montaires OPCVM montaires Livrets fiscaliss

Livrets rglements Dpts vue Comptes terme

PEL, PEP Assurance-vie Total

Source : Banque de France

CETTE REALLOCATION DE LEPARGNE FINANCIERE DES MENAGES AU PROFIT DES LIVRETS

REGLEMENTES SEST EFFECTUEE PRINCIPALEMENT AU DETRIMENT DES PLACEMENTS
BANCAIRES

On a observ une dcollecte de 16 Md entre octobre et dcembre 2012 sur les livrets
fiscaliss, qui prsentent les caractristiques (rendement brut, liquidit) les plus proches de
celles de lpargne rglemente. Paralllement on a aussi observ une dcollecte des dpts
vue (-9 Md) et, dans une moindre mesure, des dpts terme.
Au total, cette rallocation a significativement rduit la collecte dpargne bilancielle
bancaire ralise depuis le dbut de fin 2012 et creus, pour les banques, le besoin de
ressources longues ou assimilables des dpts des mnages.

74
Encadr : la mesure de lpargne et du patrimoine des mnages
Lpargne des mnages est un flux qui correspond la partie non consomme de leur
revenu, son accumulation permet la constitution du patrimoine. Lpargne financire est la
partie de lpargne qui ne finance pas lacquisition dactifs non financiers (principalement
linvestissement en logement43), il sagit galement de la diffrence entre les flux dactifs et
de passifs financiers des mnages.
Plusieurs sources sont mobilisables pour mesurer le patrimoine et lpargne des mnages :
- Les comptes nationaux, en particulier les comptes de patrimoine et financiers
- Les enqutes menes auprs des mnages, notamment lenqute Patrimoine de lInsee
dont la dernire dition a t conduite en 2009-2010.
La mesure du patrimoine immobilier
Dans les comptes nationaux, les btiments et les terrains sur lesquels ils sont construits sont
enregistrs sparment. Le patrimoine immobilier des mnages peut tre apprhend
comme la somme des postes logements et terrains btis 44. Le patrimoine immobilier
mesur ainsi reprsente environ 90 % des actifs non financiers dtenus par les mnages
dans les comptes de patrimoine. Les 10 % restant sont classs ici dans la rubrique Autres
actifs et comprennent notamment les actifs professionnels.
La mesure du patrimoine financier
Le patrimoine financier brut des mnages tel que mesur dans la comptabilit nationale
slve environ 3 950 Md. Il comprend une ventilation selon diffrents instruments :
dpts et numraires (comprenant notamment les dpts vue dont les livrets fiscaliss et
rglements, les dpts termes), obligations, actions, OPCVM, assurances et autres
comptes payer, notamment des crdits commerciaux et dcalages comptables.
En apurant des dcalages comptables et en ventilant selon les supports de dpts, on
mesure un patrimoine financier de 3 600 Md, cest la mthodologie retenue dans cette
annexe.
Il est galement possible de procder suivant la mthodologie employe dans le rapport
annuel 2011 du Corefris, en reconstruisant un actif et un passif consolid en sommant par
type dinstrument, lactif financier mesur ainsi slve 3 700 Md.
Le patrimoine brut financier total peut alors tre recalcul en sommant les patrimoines
immobiliers, autres et financiers, il vaut alors 11 200 Md et diffre lgrement du
patrimoine brut mesur par la comptabilit nationale (11 600 Md).

43
Linvestissement en logement correspond la notion de Formation Brute de Capital Fixe en comptabilit
nationale (FBCF) et recouvre principalement les dpenses de construction de logements neufs et les achats de
logements aux entreprises.
44
Une pondration (part des logements parmi les constructions) est applique aux terrains btis

75
Les flux de placements financiers
Lpargne financire se construit comme la diffrence entre les flux dactifs financiers et les
flux de passifs financiers. Parmi les flux dactifs financiers, on peut distinguer les flux de
placements financiers constitus des flux dactifs hors avances et dcalages comptables,
crdits et assurance hors assurance-vie. A fin 2011, le flux annuel est de 107 Md45.
Lenqute Patrimoine
Lenqute est mene auprs des mnages et a pour objectif de dcrire leurs actifs
immobiliers, financiers et professionnels, permettant dobtenir des lments de distribution
du patrimoine au sein de la population. Des lments sur les caractristiques
sociodmographiques des mnages, sur leur parcours (hritages, donations, activit
professionnelle) compltent le panorama. La dernire dition a t mene en 2009-2010.

45
Ce chiffre est publi dans le tableau de bord de la Banque de France

76
 ANNEXE 4 EVOLUTION DE LA FISCALITE DE LEPARGNE DANS LA
LOI DE FINANCES POUR 2013

1. Larticle 9 de la loi de finances pour 2013 supprime compter de 2013 le

prlvement forfaitaire libratoire (dont le taux tait fix 24%) pour les produits de
placement revenu fixe (cest--dire pour lessentiel les intrts). A lexception des
contribuables percevant moins de 2 000 dintrts par an qui peuvent opter lors de la
souscription de leur dclaration de revenus pour une taxation proportionnelle au taux de
24%, les bnficiaires dintrts non tirs de produits dpargne spcifiques sont dsormais
taxs au barme progressif, les intrts donnant lieu par ailleurs au prlvement dun
acompte lors de leur versement aux bnficiaires dont les revenus dpassent un certain
seuil46 ;

2. Ce mme article 9 de la LFI 2013 supprime le prlvement forfaitaire libratoire47

(dont le taux tait fix 21%) pour les dividendes, ainsi que labattement forfaitaire 48 de
1 525 ou 3 050 . Il prserve en revanche labattement proportionnel de 40% qui permet
dliminer la double imposition des dividendes. Comme les intrts, les dividendes sont
dsormais systmatiquement taxs au barme et font le cas chant lobjet dun acompte
prlev la source par ltablissement payeur en fonction du niveau de revenu du
contribuable49 ;

3. Enfin, ce mme article rduit de 5,8 5,1 points la fraction dductible de CSG sur
les revenus du capital taxs au barme de lIR ;

4. Par ailleurs, larticle 10 de la loi de finances pour 2013 rforme le rgime

dimposition des plus-values mobilires, qui taient taxes depuis 1976 taux proportionnel
(de 19% jusquen 2011). La barmisation des plus-values mobilires saccompagne de la
mise en place de modalits dimposition spcifiques pour les plus-values ralises par les
entrepreneurs qui cdent leur entreprise aprs lavoir eux-mmes dveloppe. Ainsi, ces
plus-values restent imposes au taux forfaitaire de 19 %, sous rserve de remplir certaines
conditions tenant la dure et au pourcentage de dtention des titres, ainsi qu lexercice
dune activit salarie ou dirigeante dans la socit dont les titres ont t cds (rgime des
entrepreneurs).

46
25 000 ou 50 000 selon la composition du foyer fiscal.
47
Qui avait t instaur en 2008.
48
Qui avait t instaur par la loi de finances pour 2004 loccasion de la rforme du rgime fiscal des
distributions se traduisant par la suppression de lavoir fiscal.
49
50 000 ou 75 000 selon la composition du foyer fiscal.

77
 Pour les plus-values mobilires ne rpondant pas ces conditions, et donc
imposables au barme de l'impt sur le revenu, un abattement pour dure de dtention50
sapplique ds le 1er janvier 2013, en tenant compte de la dure relle de dtention avant
cette date. En complment, les conditions dapplication du report dimposition en cas de
rinvestissement de la plus-value dans une socit ont t assouplies ds 2012 : ainsi les
contribuables peuvent dsormais bnficier de ce report sils rinvestissent au moins 50 %
de la plus-value dans une socit (au lieu de 80 % auparavant).

50
Cet abattement est de 20% lorsque les actions, parts, droits ou titres sont dtenus depuis au moins deux ans
et moins de quatre ans la date de cession, de 30% pour ceux dtenus depuis au moins quatre ans et moins de
six ans et de 40% pour ceux dtenus depuis au moins six ans.

78