BAB 10

PASAR MODAL YANG EFISIEN

Pengertian pasar modal yang efisien telah digunakan dalam beberapa konteks
untuk menjabarkan karateristik operasi pasar modal. Ada perbedaan antara pasar yang
efisien secara operasional (efisiensi secara internal) dan pasar modal yang efisien
dalam penetapan harga (efisien secara eksternal). Dalam pasar yang efisien operasinya,
para investor dapat memperoleh jasa transaksi yang mencerminkan biaya nyata yang
berhubungan dengan meningkatkan jasa-jasa tersebut.
Effisiensi penetapan harga mengacu pada pasar dimana harga-harga
mencerminkan semua informasi yang tersedia yang sesuai dengan penilaian sekuritas.
Saat suatu pasar efisien harganya, strategi-strategi yang diikuti untuk menunjukkan
indeks pasar saham yang luas cakupannya tidak akan menghasilkan pengembalian
tinggi secara konsiten setelah penyesuaian untuk (1) risiko dan (2) biaya transaksi.

10.1. Efisiensi Pasar

Bayangkan dunia yang di dalamnya (1) semua investor memiliki akses gratis
mengenai informasi di masa dating yang tersedia sekarang, (2) semua investor memiliki
analisis yang bagus, dan (3) semua investor memperhatikanharga pasar dan
menyesuaikan kepemilikan mereka dengan tepat. Di pasar seperti itu, harga sekuritas
adalah suatu estimasi yang baik dari nilai investasinya, yang nilai investasinya adalah
nilai sekarang (present value) dari prospek masa depan sekuritas, seperti yang
diestimasikan oleh analis yang memiliki informasi dan mampu serta dapat dianggap
sebagai nilai wajar sekuritas.
Pasar efisien dapat didefinisikan sebagai berikut:
Suatu pasar efisien (yang sempurna) adalah pasar tempat setiap harga sekuritas
sama dengan nilai investasi sepanjang waktu.
Artinya, setiap sekuritas dijual pada harga yang wajar setiap waktu. Setiap usaha untuk
mengidentifikasikan kesalahan harga sekuritas adalah usaha yang sia-sia.
Di pasar yang efisien, seperangkat informasi dengan cepat dan sepenuhnya dicerminkan
dengan harga pasar.
Eugene Fama (1970), menunjukkan bahwa dalam usaha untuk menguji apakah
pasar saham efisien harganya, diperlukan dua definisi. Pertama, perlu untuk
mendefinikan apa yang dimaksud dengan harga-harga yang sepenuhnya mencerminkan
informasi. Kedua, sekumpulan informasi relevan yang diasumsikan tercermin
seluruhnya lewat harga-harga harus didefinisikan.
Fama, seperti yang lainya, mendefinisikan dicerminkan seluruhnya dalampengertian
yang diharapkan dari memegang saham. Pengembalian yang diharapkan selama
beberapa periode memegang sama dengan dividen yang diharapkan ditambah dengan
perubahan harga yang diharapkan dibagi dengan harga awal. Proses perumusan harga
yang diartikan Fama dan yang lainnya sebagai pengembalian yang diharapkan satu
periode dimulai sekarang adalah variable stochastic (acak) yang telah masuk ke dalam
kelompok informasi relevan.
Dalam mendefinisikan kelompok informasi relevan dimana harga-harga harus
mencerminkannya, Fama, mengklasifikasikan efisiensi penetapan harga pasar saham ke
dalam tiga bentuk, dalam Tabel 10.1.
Tabel 10.1. Bentuk-bentuk Efisiensi Pasar

Bentuk Informasi yang Dicerminkan dalam Harga

Lemah Data historis
Semi Kuat Data historis ditambah informasi umum lainnya
Kuat Data histories, informasi umum , dan informasi khusus

1. Bentuk efisiensi lemah berarti bahwa harga sekuritas mencerminkan harga di

masa lalu dan perdagangan historis sekuritas.
2. Bentuk efisien semi-kuat berarti bahwa harga sekuritas sepenuhnya
mencerminkan semua informasi masyarakat (yang tentu saja, masuk tetapi tidak
dibatasi dengan harga histories dan pola perdagangannya).
3. Bentuk efisiensi kuat uncul dalam pasar dimana harga sekuritas mencerminkan
semua informasi, yang tersedia atau yang tidak tersedia kepada masyarakat.

10.2. Perumusan Pengujian Empiris

Pengujian efisiensi penetapan harga menyelidiki apakah mungkin untuk menhasilkan
pengembalian yang tidak normal. Pengembalian abnormal didefinisikan sebagai
perbedaan antara pengembalian aktual dan pengembalian yang diharapkan dalam
strategi investasi.
Pengembalian yang diharapkan yang digunakan adalah dari CAPM atau dari model
yang menghasilkan pengembalian seperti model pasar. Pengembalian yang diharapkan
memperhatikan risiko yang berhubungan dengan investasi. Khusunya memperhatikan
risiko sistimatis yang ditunjukkan beta. Pengembalian aktual memasukkan biaya
transaksi dari komisi-komisi dan upah ke dalam perkiraan.

10.3. Pengujian untuk Bentuk Efisiensi Pasar Lemah

Pengujian bentuk lemah dari efisiensi penetapan harga dapat digunakan untuk
memproyeksikan harga-harga dimasa mendatang dengan cara menghasilkan
pengembalian abnormal positif.
1. Aturan-aturan mekanis seperti pola pergerakan harga dan volume perdagangan.
2. Reaksi yang berlebihan mengindikasikan reaksi yang berlebih dari para investor.

1. Aturan Mekanis. Aturan mekanis adalah dimana tidak ada pertimbangan yang
diberikan terhadap factor yang lain dari indicator tehnis yang disebutkan. Aturan
mekanis dilakukan oleh peserta pasar yang biasanya disebut sebagai analis teknis
atau chartist.
Tabel 10.2. Ikhtisar Penemuan-Penemuan Penelitian Dalam Aturan Mekanis
Aturan Mekanis Penemuan Umum
Aturan-aturan filter sederhana Banyak penelitian tidak menemukan kinerja tertinggi. Salah
satu penelitian yang ada menemukan kinerja tertinggi.
Rata-rata bergerak Tidak mengunggulkan strategi beli-dan-pegang (buy and
hold)
Kekuatan relatif Penelitian sebelumnya setelah menyesuaikan kesalahan
metodologi menemukan pengembalian tertinggi tidak
memungkinkan. Penelitian baru-baru ini menemukan
pengembalian tertinggi setelah penyesuaian transaksi biaya
tetapi tidak untuk risiko.
Hubungan harga dan perdagangan Penemuan gabungan tetapi dengan contoh-contoh dimana
kinerja tertinggi yang diobservasi muncul untuk merespon
pengumuman pendapatan.
Sistem banyak aturan Sistem perdagangan didasarkan pada volume kumulatif,
kekuatan relatif, dan pasar melebihi rata-rata bergerak setelah
penyesuaian untuk biaya transaksi, penentuan waktu dagang
dan risiko.

2. Reaksi yang berlebih. Untuk mendapat keuntungan dari berita-berita yang

diinginkan atau untuk mengurangi hasil yang bertentangan dari berita-berita
yang tidak diinginkan, para investor harus bereaksi secara cepat terhadap
informasi baru. Hipotesis reaksi yang berlebihan menyatakan agar ketika para
investor bereaksi terhadap berita-berita yang tidak diantisipasi yang akan
menguntungkan saham suatu perusahaan, peningkatan harga akan lebih besar
daripada yang seharusnya diberikan informasi tersebut, selanjutnya
menghasilkan penurunan harga saham. Sebaliknya, reaksi yang berlebih terhadap
berita-berita yang tidak diantisipasi yang diperkirakan berdampak merugikan
terhadap keberadaan ekonomi perusahaan, akan memaksa harga turun terlalu
jauh, diikuti koreksi yang selanjutnya akan menaikkan harga.
Jika pasar benar-benar bereaksi secara berlebihan, para investor mungkin dapat
menggunakannya untuk merealisasi pengembalian abnormal positif jika mereka dapat
(1) mengidentifikasi peristiwa-peristiwa luar biasa, dan (2) menentukan ketika hasil dari
reaksi yang berlebihan itu dimasukkan dalam harga pasar dan siap untuk membaliknya.
Investor yang mempunyai kemampuan melakukannya akan melakukan strategi berikut,
yaitu saat berita positif diketahui, para investor akan membeli saham dan menjualnya
sebelum koreksi terhadap reaksi yang terlalu berlebihan. Untuk berita negative, para
investor akan mengurangi saham dan kemudian membelinya kembali untuk menutupi
posisi pengurangan sebelum koreksi terhadap reaksi yang berlebihan.

10.4. Pengujian Bentuk Efisiensi Penetapan Harga Semikuat

Ada penelitian-penelitian yang menyarankan bahwa para investor yang memilih
saham dengan dasar analisis sekuritas mendasar (mis., analisis ikhtisar keuangan,
kualitas manajemen, dan lingkungan ekonomis suatu perusahaan) tidak akan
menguasai pasar. Secara sederhana alasanya adalah ada banyak analis pada dasarnya
menjamin beberapa pilihan analisis, dengan data yang sama yang dipublikasikan,
sehingga harga saham menunjukkan factor-faktor relevan yang menentukan nilai.
Meskipun beberapa penelitian mempertanyakan kegunaan analisis sekuritas
fundamental, penelitian lain yang jumlahnya besar menyarankan supaya ada tempat
untuk ketidakefisienan penetapan harga dalam pasar. Yaitu, ada beberapa strategi
investasi yang secara histories menghasilkan pengembalian abnormal positif secara
statistic. Penyimpangan pasar ini mengacu sebagai efek perusahaan-kecil, efek rasio-
pengembalian-harga rendah, efek perusahaan-diabaikan, dan beberapa efek kalender.
Tabel 10.3. Penyimpangan Pasar: Tempat Ketidakefisienan

Aturan Mekanis Penentuan Umum

Efek perusahaan kecil
melebihi
Efek rasio-pendapatan-harga rendah
yang rendah
rasio P/E yang
Efek perusahaan-diabaikan
diikuti sedikit analis
Perusahaan dengan kapitalisas-kecil
pasar secara keseluruhan.
Saham-saham dengan rasio P/E
melebihi saham-saham dengan
lebih tinggi.
Perusahaan-perusahaan yang

10.5. Pengujian Bentuk Efisiensi Penetapan Harga Kuat

Pengujian empiris tentang bentuk efisiensi penetapan harga kuat terbagi menjadi dua
kelompok: (1) penelitian terhadap kinerja manajer keuangan professional dan (2)
penelitian terhadap aktivitas orang dalam (idividu-individu yang menjadi direktur
perusahaan, pemegang saham utama)
Mempelajari kinerja manajer keuangan professional untuk menguji bentuk efisiensi
penetapan harga kuat didasarkan pada keyakinan bahwa manajer professional memiliki
akses untuk informasi yang lebih baik dibandingkan masyarakat umum. Secara
konsisten , bentuk efisiensi penetapan harga-kuat; dimana informasi yang relevan
memasukkan informasi non-publik-tidak didukung oleh perhatian terhadap aktivitas
perdagangan orang dalam.

10.6. Implikasi Investasi Saham Biasa

Strategi investasi saham biasa dapat diklasifikasi menjadi strategi aktif dan strategi
pasif. Strategi aktif adalah strategi yang mencoba untuk menguasai pasar dengan satu
atau lebih hal berikut: waktu pemilihan transaksi, seperti salam kasus analisis teknis;
pengidentifikasian analisis sekuritas; atau memilih saham-saham menurut salah satu
dari penyimpangan pasar. Keputusan untuk melakukan strategi aktif harus didasarkan
pada keyakinan bahwa ada beberapa jenis keuntungan dari usaha-usaha yang berharga;
untuk menjadi keuntungan, ketidakefisienan penetapan harga harus ada. Strategi
tertentu dipilih bergantung pada mengapa investor yakin bahwa ini adalah kasusnya.