23/02/2017 Fisheretladflationparladette|AlternativesEconomiques

Fisher et la dation par la dette

REBECA GOMEZ BETANCOURT ET ADRIEN VILA (URL:HTTP://WWW.ALTERNATIVES-ECONOMIQUES.FR/USER/32608) |
01/04/2015 | L'ECONOMIE POLITIQUE N066

La baisse des prix accrot le poids des dettes et rciproquement: partir de l'analyse
de ce cercle vicieux, Fisher entendait fournir une explication toutes les dpressions,
commencer par celle des annes 1930. Une analyse qui reste d'une brlante actualit.

Lorsquil expose sa thorie de la dation par la dette en 1933, Irving Fisher (1867-1947) est
un homme ruin1 (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnote1_9s6jet8). Lui,
lconomiste amricain majeur du dbut du XXe sicle, "oracle" de Wall Street parmi les plus
respects de la n des annes 1920, sest retrouv, comme lensemble des doctrines
conomiques de son poque, pris au dpourvu face la violence et la dure de la crise de
1929. Mais comment anticiper larrt brutal de la croissance alors que le revenu par tte est
pass aux Etats-Unis de 522 716 dollars en lespace de quelques annes (1921-1928)?
Comment expliquer leondrement du systme bancaire et nancier amricain dans un
contexte de remarquable stabilit des prix et de forte croissance, soutenue par
laugmentation de la production industrielle de prs de 50% sur la dcennie?

La rponse formule par Fisher rside dans le lien quil tablit entre les eets de la dation
et lendettement. Schmatiquement, la croissance instaure un climat de conance qui pousse
les agents prendre plus de risques, et donc sendetter. Ce qui, lorsquils cherchent
rembourser leurs dettes, provoque une baisse du niveau gnral des prix, elle-mme
responsable dune aggravation du poids des dettes dans lconomie. A partir de ce cercle
vicieux, Fisher entend non seulement fournir une explication la crise de 1929, mais pense
galement avoir dcouvert "le grand secret" lorigine de toutes les dpressions.

Depuis la crise des subprime et leondrement de la banque dinvestissement amricaine

Lehman Brothers en 2008, la conjoncture conomique de la plupart des pays de lOCDE ore
un cho retentissant ses propos. Aux Etats-Unis, les taux dendettement des mnages ainsi
que des socits nancires et non nancires ont prcisment atteint en 2007 leur plus haut
niveau historique depuis 1929. Et si la tendance sest lgrement inchie depuis, la dette
prive reprsentait encore 256,8% du PIB amricain en 2010 (dont 84,6% pour les mnages).
Quant aux pays membres de la zone euro, ils ont replong dans la dation en dcembre
2014 (avec une baisse des prix de 0,2%). Globalement, il semblerait que ni les politiques

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montaires de relance (quantitative easing), ni les politiques budgtaires restrictives voire

daustrit menes jusqu prsent ne soient parvenues sortir nos conomies de la spirale
de dation et dendettement dans laquelle elles sont enfermes.

Ainsi, ltude de la dation par la dette se rvle particulirement pertinente pour clairer
certains enjeux de la priode actuelle et comprendre les piges du dsendettement.
Commenons tout dabord par expliciter les mcanismes sur lesquels repose "leet Fisher",
ainsi que le nomma James Tobin (1918-2002) dans les annes 1980, an de cerner les
consquences de la dation au niveau macroconomique.

La dation enrichit les cranciers

Dans une socit, une variation du niveau gnral des prix nest jamais neutre au regard de la
rpartition des richesses: elle engendre toujours des transferts entre les agents conomiques
en modiant la valeur relle des dettes. En eet, les contrats de dettes sont xs en monnaie
un instant donn. Quand les prix augmentent, la valeur de la monnaie diminue: une mme
quantit de monnaie donne accs un nombre infrieur de biens. La valeur des dettes
passes diminue, car la quantit de monnaie quelles reprsentent correspond un pouvoir
dachat plus faible. Les priodes inationnistes sont donc favorables aux dbiteurs, en
allgeant le poids de leurs engagements, et dfavorables aux crditeurs. Cela sillustre
travers la relation qui unit taux dintrt rel et nominal, introduite par Fisher ds 1896 dans
son article "Appreciation and Interest"2 (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-
dette/00068979#footnote2_4cduolg). Selon lui, le taux dintrt rel, cest--dire le cot rel de la dette, est

gal la dirence entre le taux dintrt nominal (le taux du crdit demand par la banque)
et le taux dination. Ainsi, en priode dination, le cot rel de la dette diminue pour un taux
dintrt nominal donn. En priode de dation, le taux dintrt rel augmente grce un
taux dination ngatif.

Si cette relation entre cot de lemprunt et ination na t explicite quen 1896, les eets de
la dprciation de la monnaie sur la valeur relle des dettes sont connus depuis le Moyen
Age. A cette poque, le rgime montaire tait fond sur la distinction entre une monnaie de
compte dnie par un poids de mtal prcieux (telle la livre tournois) et une monnaie
mtallique qui circulait rellement (tels les cus) et permettait le rglement des transactions.
Lorsque le pouvoir royal tait fortement endett, comme ce fut le cas lors de la guerre de
Cent Ans, les souverains nhsitaient pas recourir des modications de la valeur de la
monnaie en rduisant le poids en mtaux prcieux de lunit de compte an de diminuer le
montant rel de leurs dettes. Philippe le Bel fut ainsi dclar faux-monnayeur par le pape
Boniface VIII en 1295. En 1370, Nicolas Oresme (1320-1382) sleva son tour contre ces
transferts de revenus au seul bnce du prince, et au dtriment de ses sujets. Ainsi, la
hantise des cranciers pour lination ne date pas du premier choc ptrolier.

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Symtriquement, la dation alourdit le poids rel des dettes: la valeur des dettes passes
augmente car la quantit de monnaie quelles reprsentent correspond un pouvoir dachat
plus important. Elle quivaut donc un transfert de richesse des dbiteurs vers les cranciers.
Au niveau macroconomique, le rsultat global devrait tre neutre: ce que les uns gagnent
est perdu par les autres, et il ny a aucun eet richesse gnral, ce qui revient dire que la
production, linvestissement, la consommation ou encore le niveau de lemploi nont aucune
raison de se modier. Cependant, les eets de la dation ne sont pas symtriques sur les
crditeurs et les dbiteurs, ce qui a des rpercussions sur lactivit.

Sur quoi repose une telle asymtrie? Dun ct, la dation exerce sur les dbiteurs des eets
certains et irrversibles: remboursements plus importants en termes rels, intrts plus
lourds supporter, faillites de rmes incapables de faire face leurs engagements (ce qui
peut tre ampli par des ractions en chane). De lautre, elle opre dans une moindre
mesure sur les cranciers. Son action est en eet moins ample, car le transfert de richesse se
fait au bnce dagents dont la propension marginale consommer est infrieure celle des
dbiteurs. Cet argument a t introduit par James Tobin [1980]: certains possdent des
crances et dautres des engagements, car sur un mme accroissement de leur revenu, les
premiers auront tendance plus pargner et les seconds plus consommer. Ds lors,
lorsque lconomie entre dans une phase de dation, la baisse de la consommation des
dbiteurs nest pas compense par la hausse de celle des crditeurs. Les transferts de
revenus qui accompagnent les pisodes de dation se caractrisent ainsi par une
compression de la consommation, et donc une rcession de lactivit conomique.

Une dynamique autoentretenue par les anticipations de

prix
Les eets asymtriques de la dation sont renforcs par le jeu des anticipations. En eet,
quel producteur investirait aujourdhui dans la production de biens et de services dont il est
persuad que les prix baisseront, engendrant ainsi probablement des pertes? Ce type de
raisonnement explique pourquoi les agents sont incits reporter leurs dcisions de
production et dinvestissement sils anticipent quune baisse des prix va se poursuivre. Or les
dbiteurs sont majoritairement des entreprises empruntant pour nancer leur activit. Par
consquent, leurs anticipations ngatives les conduisent rduire dautant plus leurs
dpenses, ce qui contracte la demande globale. De manire symtrique, les consommateurs
sont incits reporter leurs achats an de bncier de la chute future des prix des biens et
services quils anticipent. Do, pour les producteurs, une chute de leur chire daaires
(baisse des prix et des ventes) qui entrane des licenciements et une nouvelle baisse de la
demande.

Rcapitulons. La rvaluation des dettes et des crances entrane par la dation peut
provoquer une rcession de lactivit conomique pour deux raisons. Premirement, la
dation engendre des transferts de revenus entre cranciers et dbiteurs. Or ces derniers
ont une propension plus grande dpenser leurs revenus que les premiers. Cet eet de
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rpartition se traduit donc par une contraction de la demande globale. Deuximement, la

dation peut tre autoentretenue si les agents anticipent que la baisse des prix va se
poursuivre. Dans ce cas, la rduction des prix, loin de stimuler la demande, incite au contraire
les acteurs conomiques reporter leurs dpenses dinvestissement ou de consommation, ce
qui aggrave la dpression conomique. Ces eets de rpartition et danticipation combins
constituent leet Fisher.

Cet eet Fisher est de plus renforc par la hausse du taux dintrt rel qui accompagne
gnralement les priodes de dation. Quand les prix diminuent, le cot rel de lemprunt
augmente si la baisse du taux dintrt nominal est de moindre ampleur. Or, pour Fisher,
lorsque les prix chutent, la valeur des actifs que les banques dtiennent se dtriore, et celles-
ci sont alors encourages maintenir un taux dintrt relativement lev an de limiter leurs
pertes. Ce mcanisme tend comprimer lore de crdit, ce qui pse sur linvestissement, et
donc accentue la contraction de la demande globale.

Tels sont, pour lconomie, les eets dstabilisants de la dation. En reliant ces eets la
tendance au surendettement des agents lors des priodes de croissance, Fisher labore une
thorie du cycle conomique: la dation par la dette.

Croissance et endettement
Cest au cours des phases dexpansion que germent les lments lorigine de la crise future.
Fisher anticipe dautres thories des crises nancires, commencer par celle dHyman
Minsky (1919-1996) en 1986, et se rattache plus globalement une vision selon laquelle les
forces dsquilibrantes du capitalisme sont endognes son fonctionnement. Chez Fisher, le
point de dpart de la croissance rside dans le progrs technique et la conqute de nouveaux
marchs. Ces phnomnes orent aux entreprises des perspectives de prots suprieurs aux
prots ordinaires. Elles sont donc incites augmenter leur niveau dendettement an den
bncier, de sorte que linvestissement augmente plus rapidement que les revenus lors des
booms conomiques.

La prise de risque croissante des investisseurs, porte par un climat gnral de conance, nit
par les conduire au surendettement. Arrive alors un moment, surnomm "moment de
Minsky", o les agents, surendetts, sont contraints de vendre massivement leurs avoirs an
de payer les intrts de leurs dettes. Cette volont simultane des entreprises de restaurer
leur bilan pour honorer leurs engagements se traduit par une chute brutale du prix des actifs.
En eet, les rmes endettes sont demandeuses de monnaie en change de titres. La valeur
de ces derniers dcrot donc rapidement lors du processus de dsendettement, ce qui tend
se rpercuter sur le prix des biens et des services3 (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-
dette/00068979#footnote3_lafp2).
La dation peut alors tre plus violente que la rduction de la valeur
nominale des dettes, de sorte que la valeur relle des dettes augmente! La liquidation des
dettes ne parvient pas suivre le rythme de la chute des prix quelle entrane. "Nous avons

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alors le grand paradoxe qui, cest ce que je soumets, est le grand secret de la plupart des grandes
dpressions, si ce nest pas de toutes: plus les dbiteurs remboursent, plus ils doivent. Plus le navire
de lconomie sincline, plus il tend sincliner" [Fisher, 1933, p. 344].

Pour Fisher, de nombreuses variables peuvent susciter une crise, mais il en est deux
primordiales: le surendettement et la dation. Une des deux ne serait pas si grave, cest leur
cumul qui est nocif. Dans ce cas, celui de la "debt-deation", il ny a pas de retour spontan
lquilibre.

Les piges du dsendettement

Fisher dcrit une situation dans laquelle la somme des intrts particuliers ne concourt pas
la ralisation de lintrt gnral: chaque entreprise agit rationnellement en cherchant
rduire le montant de ses dettes, mais, ce faisant, elle aggrave la situation de lensemble. Les
ajustements marchands deviennent ainsi inoprants pour stabiliser la dynamique dans
laquelle est entrane lconomie. En eet, dans le cas o peu dagents sont surendetts, il est
possible quils parviennent se dsendetter en rduisant leurs dpenses. Mais lorsquils sont
nombreux poursuivre cet objectif, la baisse de la demande qui en rsulte fait chuter les prix
et aggrave lendettement en termes rels.

Par ailleurs, le dsendettement saccompagne dune contraction de la masse montaire. En

eet, le remboursement dune dette correspond une destruction montaire. En outre, la
hausse du taux dintrt rel lors de la dation quivaut une diminution de lore de crdit,
ce qui, combin aux crances acquittes, peut plonger lconomie dans une situation de
"credit crunch". Lencours de crdit chute donc brutalement en raison du dsendettement des
agents et de la hausse du taux dintrt qui rduit la demande de nouveaux prts. Cette
contraction brutale du crdit pse sur linvestissement et la consommation, ce qui rend la
demande en grande partie insensible aux prix. Cest pourquoi la baisse de ces derniers nest
pas enraye par une demande accrue de biens de production ou de consommation.

Le dsendettement aboutit ainsi leet inverse de celui recherch. Paradoxalement, il

conduit une augmentation des ratios dendettement car, dun ct, il alourdit la valeur relle
des dettes et, de lautre, il engendre une rcession. Le march nest pas capable de sortir
lconomie dune telle situation en raison de la contraction du volume des crdits, des
anticipations pessimistes des agents sur lvolution future des prix et des eets de rpartition
entre cranciers et dbiteurs. Ces trois aspects se traduisent par une baisse de la demande et
une hausse du chmage. Cette dernire dimension de la crise sexplique par la diminution de
la valeur nette des entreprises, ainsi que de leurs prots. Ceci a pour consquence une baisse
des changes, de la production et de lemploi. Il est intressant de souligner que Fisher, avant
John Maynard Keynes (1883-1946) et sa Thorie gnralede lemploi, de lintrt et de la monnaie
[1936], introduit lide que le chmage peut avoir pour origine, non pas ncessairement un
dsquilibre sur le march du travail, mais une insusance de la demande globale. Dans le

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chapitre 19 de son ouvrage de rfrence, Keynes fait dailleurs de leet Fisher un argument
dcisif pour dmontrer linstabilit de lquilibre de plein-emploi lorsque les prix et les salaires
sont exibles.

En appliquant sa thorie la crise de 1929, Fisher estime quentre 1929 et 1933, le montant
nominal de lencours global de dettes a diminu de 20% aux Etats-Unis, mais que les prix ont
chut de 75% sur la mme priode. Par consquent, la valeur relle des dettes a augment
denviron 40%: "Dans ce cas, la liquidation est la cause de son propre chec. Alors quelle diminue
le nombre de dollars de dette, elle peut ne pas le faire aussi vite quelle augmente la valeur de
chaque dollar d. Ainsi, cest leort mme des individus pour diminuer le fardeau des dettes qui
laugmente, du fait de leet de masse de la rue vers la liquidation qui gone chaque dollar de
dette" [Fisher, 1933, p. 344].

Politique de rsolution des crises de dation

Face ce constat, Fisher se positionne en faveur dune intervention tatique an de "reater"
lconomie: puisque le march nest plus en mesure de contrer la baisse des prix, cest lEtat
de crer de lination. Dans une srie de lettres4 (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-
dette/00068979#footnote4_jy004ou),
il encourage Franklin D. Roosevelt rompre avec le systme dtalon-
or an dlargir la base montaire et soutient publiquement lapplication du New Deal partir
de 1933 dans le cadre des "100 jours". Il avance ainsi que "si nos gouvernements avaient encore
insist pour "laisser la nature linitiative de la reprise" et avaient encore refus daugmenter les
prix de quelque faon que ce soit, sils avaient vainement cherch quilibrer le budget et
licencier plus de fonctionnaires, augmenter les impts, mettre, ou essayer dmettre plus
demprunts, ils auraient vite cess dtre nos gouvernants. Car nous aurions abouti linsolvabilit
de notre gouvernement national lui-mme, et probablement quelque forme de rvolution politique
sans attendre les prochaines lections lgales" [1933, pp. 346-347].

Une telle orientation peut surprendre de la part dun auteur partisan de la thorie
quantitative de la monnaie et gnralement associ lorthodoxie montaire de son poque.
Pourtant, Fisher ne remet nullement en cause ses convictions: le remde quil recommande
sappuie prcisment sur lide que le niveau gnral des prix est proportionnel la quantit
de monnaie en circulation. Le remde prconis par Fisher sappuie sur la thorie
quantitative, car il considre quil faut augmenter la masse montaire pour pouvoir provoquer
un impact direct, proportionnel et positif sur le niveau gnral des prix.

En eet, ds 1911, Fisher avait introduit son quation quantitative MV + MV = PT, avec M la
quantit de monnaie en circulation, M les dpts vue, V et V leur vitesse de circulation
respective, P le niveau gnral des prix et T le volume des transactions5 (url:http://www.alternatives-
economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnote5_6nf47bd). A partir de cette relation, sous certaines

hypothses, il arme que les prix varient de manire proportionnelle la masse montaire.
Par consquent, si on veut provoquer une hausse des prix (en supposant que la vitesse de
circulation et le niveau des transactions sont constants), il faudrait augmenter le taux de
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croissance de la masse montaire. Cest prcisment partir de cette relation que se fonde
en 1933 lopinion de Fisher selon laquelle il est ncessaire daugmenter la quantit de
monnaie en circulation an de "reater" lconomie et, ainsi, sortir de la dpression.

Il est intressant de relever qu cette poque dj, Fisher envisageait la possibilit de crises
conomiques lies lexcs de crdit des entreprises au cours des priodes de boom6
(url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnote6_aub5yep).
Aussi soppose-t-il en 1935,
dans 100% Money, au systme de rserves fractionnaires (dans lequel seule une fraction des
dpts des clients de la banque est couverte par son quivalent en rserves auprs de la
banque centrale). Il dfend lide que les rserves bancaires doivent intgralement couvrir la
cration de monnaie bancaire. Son soutien aux dirents plans de relance de Roosevelt pour
librer lconomie du poids crasant de la dette repose ainsi sur une conception
antikeynsienne du rle des banques dans le nancement de lactivit. Pour Keynes,
linverse, la fonction essentielle des banques est de crer de la liquidit pour permettre et
tendre la circulation des marchandises7 (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-
dette/00068979#footnote7_dpwpq36).

Une brve mise en perspective

Si la dation par la dette fournit dindniables lments explicatifs la crise de 1929, quelle
porte ore-t-elle en ce qui concerne la comprhension des crises de manire plus gnrale
et celle dans laquelle nos conomies occidentales se trouvent encore englues?

Tout dabord, il convient dobserver que les enchanements dcrits par cette thorie ne
sexercent pleinement que dans des situations de dation exceptionnelles. Pour de faibles
amplitudes de prix, il est raisonnable de penser quune baisse de ces derniers permet une
relance de la demande mme de redynamiser lconomie. En eet, dans une telle
conguration, leet dencaisse rel (ou "eet Pigou"), cest--dire la revalorisation des avoirs
montaires dtenus par les agents lorsque les prix diminuent, permet de stimuler leur
consommation et ainsi de contrer les eets de rpartition et danticipation pessimiste de
leet Fisher. Voil pourquoi, gnralement, les mouvements de prix ne provoquent pas de
crises. Cependant, cet eet richesse se rvle insusant pour stabiliser lconomie quand la
baisse des prix est trs violente, comme lors dun krach boursier, o la valeur des actifs
scroule brutalement.

Par ailleurs, les enchanements dcrits par Fisher ne prennent pas en compte la raction
ventuelle de la banque centrale face la dation. Ils supposent une politique totalement
passive de la part des autorits montaires. Cet aspect a t complt depuis par les travaux
de Ben Bernanke et Mark Gertler [1995]. Malgr les niveaux records dendettement priv
atteints en 2007 aux Etats-Unis par exemple, la dation y a t relativement matrise grce
aux injections massives de liquidit eectues par la Fed (1750 milliards de dollars entre
novembre 2008 et mars 2010), que Fisher aurait prconises pour lutter contre la dation.

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Nanmoins, la dation par la dette permet de rendre compte de deux caractristiques

majeures de la crise nancire de 2008: le rle de lendettement priv dans son
dclenchement et limportante contraction du crdit qui en a rsult. Aux Etats-Unis, le
montant des crdits subprime tait ainsi pass de 332 milliards de dollars en 2003 plus de
600 milliards en 2006. A lautomne 2008, aprs le retournement du cours de limmobilier sur
lequel taient gags les emprunts, le march interbancaire sest retrouv compltement
paralys en raison de la dgradation des bilans en quantit, mais aussi en qualit: du fait de
la prsence importante dactifs drivs des crdits subprime jugs "toxiques", les banques
refusaient de se prter mutuellement. Par la suite, lvolution de la masse montaire (M3),
que ce soit aux Etats-Unis ou dans la zone euro, a t moins que proportionnelle celle de la
base montaire, ce qui signie que le multiplicateur de crdit sest croul. Ce phnomne,
nous lavons vu, sexplique par la volont des acteurs de se dsendetter (rduction de la
demande de crdit des entreprises), y compris les banques qui limitent donc laccs au crdit
par des conditions demprunt plus strictes (hausse du taux dintrt rel, exigence suprieure
sur les collatraux, etc.).

La zone euro illustre quant elle ce paradoxe saisissant: en cherchant se dsendetter, les
acteurs conomiques peuvent linverse contribuer augmenter le poids de leurs dettes.
Cette relation en apparence contradictoire sexpliquait par une violente dation en 1929 aux
Etats-Unis, lpoque de Fisher. En Europe, au cours des dernires annes, elle a plutt pris la
forme dune compression des taux de croissance par les politiques restrictives qui ont
mcaniquement fait augmenter les ratios dendettement des acteurs conomiques, en
particulier des Etats, fragilisant lexistence mme de la zone euro.

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1. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref1_9s6jet8)
Fisher a en eet perdu une grande quantit de sa richesse personnelle lorsque le march boursier sest
eondr. Pour en savoir plus sur cette dimension biographique, voir Dimand [2007].
2. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref2_4cduolg)
Pour plus de dtails sur la premire formulation de leet Fisher, voir Dimand et Gomez Betancourt [2012].
3. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref3_lafp2)
Ce point nest pas clairement explicit par Fisher. On peut supposer que les agents, contraints de vendre leurs
actifs pour rembourser leurs dettes, sont galement amens rduire leurs dpenses courantes pour
restaurer leur bilan, ce qui se rpercute sur les prix de lensemble des biens et des services.
4. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref4_jy004ou)
The Works of Irving Fisher. Vol. 14. Correspondence and other Commentary on Economic Policy 1930-1947, William J.
Barber (d.), Londres, Pickering & Chatto, 1997.
5. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref5_6nf47bd)
Nous trouvons cette quation galement chez son collgue et ami Edwin Walter Kemmerer [1907]. Voir Gomez
Betancourt [2010].
6. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref6_aub5yep)
Voir Vila [2014].
7. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/sher-deation-dette/00068979#footnoteref7_dpwpq36)
Sur les chos de cette controverse aujourdhui, voir larticle dEmmanuel Carr p. 42 de ce numro.

L'ECONOMIE POLITIQUE N066 - 04/2015

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