The Fall of ENRON - En.es

Revista de Perspectivas Econmicas volumen 17, nmero 2-Primavera 2003-Pginas 3-26
La cada de Enron
Paul M. Healy y Krishna G. Palepu
F esde
entonces
311 por ciento, slo modestamente ms alto que la tasa de crecimiento en el ndice Standard & Poor 500. Pero
laselacciones
inicio dese
la dispararon.
dcada de 1990 hasta finales
Se increment de 56
en un 1998,
por las acciones
ciento de yEnron
en 1999 aument
otro 87 por ciento en 2000, frente a un
aumento del 20 por ciento y una disminucin del 10 por ciento para el ndice durante los mismos aos. El 31 de diciembre
de 2000, las acciones de Enron tena un precio de $ 83.13, y su capitalizacin de mercado super los $ 60 mil millones, 70
veces las ganancias y seis veces su valor contable, una indicacin de las altas expectativas del mercado de valores sobre
sus perspectivas de futuro. Enron fue calificado como el gran empresa ms innovadora en Amrica en fortuna La encuesta
de la revista de las Compaas Ms Admiradas. Sin embargo, dentro de un ao, la imagen de Enron fue por los suelos y su
precio de las acciones haba cado casi a cero. Anexo 1 enumera algunos de los eventos crticos para Enron, entre agosto
y diciembre de 2001, una saga de destruccin de documentos, reconsideraciones de ganancias, investigaciones
regulatorias, una fallida fusin y la compaa radicacin de quiebra.
Vamos a evaluar cmo los problemas de gobernabilidad e incentivos contribuyeron al ascenso y la cada
de Enron. Un mercado de capitales que funcione bien crea vnculos apropiados de informacin, incentivos y
gobernabilidad entre los gerentes y los inversores. Este proceso se supone que debe ser llevado a cabo a
travs de una red de intermediarios que incluyen inversores profesionales tales como bancos, fondos de
inversin, seguros y de capital de riesgo fi rma; analizadores de informacin tales como analistas financieros y
agencias de calificacin; profesionales de aseguramiento tales como auditores externos; y agentes de gobierno
interno, como los consejos de administracin. Estas partes, que son a su vez sujeta a problemas de incentivos y
de gobierno, estn regulados por una variedad de instituciones: la Comisin de Bolsa y Valores, reguladores
bancarios y los organismos del sector privado, como la Junta de Normas de Contabilidad Financiera,
y Paul M. Healy es el profesor James R. Williston en Administracin de Empresas y Krishna

G. Palepu es el Graham Walker profesor Ross de Administracin de Empresas, tanto en la Harvard Business School, Boston,
Massachusetts. Sus direcciones de correo electrnico son phealy@hbs.edu y kpalepu@hbs.edu , Respectivamente.

4 Journal of Economic Perspectives
Exhibicin 1
Cronologa de eventos crticos de Enron en el perodo agosto 2001-diciembre 2001
Fecha Evento
14 de de agosto de, de 2001 Jeff Skilling renunci como CEO, citando razones personales. Fue sustituido por Kenneth Lay.
Mediados y finales de agosto Sherron Watkins, vicepresidente de Enron, escribi una carta annima a Kenneth Lay, expresando su
preocupacin acerca de la contabilidad de la fi rma. Posteriormente discute sus preocupaciones con
James Hecker, ex colega y socio de auditora en Andersen, que se contact con el equipo de auditora de
Enron.
12 de octubre 2001 Un abogado de Arthur Andersen en contacto con un socio principal en Houston para recordarle que la poltica
de empresa no fue a retener los documentos que ya no eran necesarios, lo que provoc la trituracin de
documentos.
16 de octubre 2001 Enron anuncia ganancias trimestrales de $ 393 millones, y los cargos no recurrentes de $ 1.01 millones de dlares despus
de impuestos para reflejar la amortizacin de activos principalmente para las empresas de agua y de banda ancha.
22 de octubre 2001 La Comisin de Valores abri investigaciones sobre un posible conflicto de intereses entre Enron,
sus directores y sus asociaciones especiales.
08 de noviembre 2001 Enron reiter sus nancials Fi para los cuatro aos anteriores para consolidar los acuerdos de asociacin con carcter
retroactivo. Las ganancias de 1997 a 2000 se redujo en $ 591 millones, y la deuda para el 2000 aumentaron en $
658 millones.
09 de noviembre 2001 Enron entr acuerdo de fusin con Dynegy.
28 de noviembre de 2001 Las principales agencias de calificacin crediticia rebaj la deuda de Enron a la condicin de bonos basura,
haciendo que la fi rma susceptible de retirarse $ 4 mil millones de su deuda de $ 13 mil millones. Dynegy se retir
de la fusin propuesta.
02 de diciembre 2001 Enron fi llev a la quiebra en Nueva York y al mismo tiempo demand Dynegy por incumplimiento de contrato.
A pesar de esta elaborada red de gobierno corporativo, Enron fue capaz de atraer grandes sumas de capital para
financiar un modelo de negocio cuestionable, ocultar su verdadero rendimiento a travs de una serie de maniobras contables
y fi nanciamiento, y el bombo sus acciones a niveles insostenibles. Mientras que Enron presenta un ejemplo extremo,
tambin es un caso de prueba til para posibles debilidades en el sistema de mercado de capitales de Estados Unidos.
Creemos que los problemas de gobernabilidad e incentivos que surgieron en Enron tambin pueden surgir en muchas otras
firmas y pueden afectar a todo el mercado de capitales. Vamos a empezar por discutir la evolucin del modelo de negocio de
Enron a finales de 1990, las tensiones que este modelo de negocio creado para la informacin fi nanciera de Enron, y como
principales intermediarios del mercado de capitales juegan un papel en el ascenso de la empresa y el otoo.
Negocios de Enron
Kenneth Lay de Enron fundada en 1985 mediante la fusin de Houston Natural Gas y InterNorth, dos
compaas de tuberas de gas natural. 1 La compaa fusionada posea 37.000 millas de tuberas intra e
interestatales para el transporte de gas natural
1 Las fuentes de informacin sobre los negocios de Enron incluyen informes anuales de Enron y 10-K para el perodo 1990-2000,
Tufano (1994), Ghemawat (2000), y Salter, Levesque y Ciampa (2002).

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu 5
entre productores y empresas de servicios pblicos. A principios de la dcada de 1980, la mayora de los contratos entre los
productores y los gasoductos de gas natural eran "take-or-pay" los contratos, donde las tuberas acordados ya sea para comprar
una cantidad predeterminada a un precio determinado o ser responsable de pagar la cantidad equivalente en caso de
incumplimiento de dicho contrato. En estos contratos, los precios eran por lo general fijo durante la vigencia del contrato o el
aumento de la inflacin. Tuberas, a su vez, tenan contratos similares a largo plazo con empresas distribuidoras de gas locales o
las empresas elctricas para la compra de gas a partir de ellos. Estos contratos de seguros de la estabilidad a largo plazo de la
oferta y los precios del gas natural.
Sin embargo, los cambios en la regulacin del mercado de gas natural durante la dcada de 1980, que
desregulados precios y permitirn los acuerdos ms flexibles entre los productores y los oleoductos, condujo a un
aumento en el uso de las transacciones en el mercado spot. En 1990, el 75 por ciento de las ventas de gas fueron
negociados a precios spot en lugar de a travs de contratos a largo plazo. Enron, que posea la mayor red interestatal
de gasoductos, per fi ciado de la flexibilidad de suministro de gas y fl aumento resultante de los cambios en la
reglamentacin. Sus rendimientos de comenzar la equidad en los aos 1987 a 1990, cuando era principalmente un
negocio de la tubera, fueron 14.2, 13.0, 15.9 y 13.1 por ciento, respectivamente, en comparacin con un costo de
capital estimado de capital de alrededor de 13 por ciento. 2
En un intento de lograr un mayor crecimiento, Enron sigui una estrategia diversi fi cacin. Comenz por llegar
ms all de su negocio de la tubera a involucrarse en el comercio de gas natural. Se extendi el modelo de gas natural
para convertirse en un operador financiero y formador de mercado en energa elctrica, carbn, acero, papel y celulosa,
agua y fi bra de banda ancha capacidad de cable ptico. Se llev a cabo proyectos internacionales que implican la
construccin y gestin de instalaciones energticas. Para el ao 2001, Enron se haba convertido en un conglomerado
que pertenece y es operado gasoductos, centrales elctricas, plantas de pulpa y papel, los activos de banda ancha y
plantas de agua a nivel internacional y se negocian ampliamente en los mercados financieros para los mismos productos
y servicios. Un resumen de los resultados del segmento de la empresa, en el Anexo 2, se muestra cmo drsticamente
el comercio interno y las empresas internacionales crecieron durante la dcada de 1990. 3
Este crecimiento impresion a los mercados de capitales, y pocas preguntas fundamentales acerca de la
estrategia comercial de la empresa. Podra experiencia de Enron en propiedad y la gestin de activos de energa, y
luego desarrollar un modelo de comercio para ayudar a los compradores y vendedores de energa a gestionar los
riesgos, se extendern a una amplia gama de nuevos negocios? Por otra parte, el rendimiento fue de Enron sostenible
dadas las barreras a la entrada limitados por otras firmas que deseaban imitar su xito? Para tener una idea de cmo ha
evolucionado el modelo de negocio de Enron, es til considerar con ms detalle cmo se expandieron sus operaciones.
2 Esta estimacin se basa en la tasa de los bonos del Estado a 30 aos promedio para el perodo de 8,65 por ciento, una prima de riesgo de mercado del 7
por ciento y una beta de capital de 0,6. El costo de capital propio se calcula utilizando el modelo de valoracin de activos de capital: 8,65 por ciento
(0,6 por ciento 7) 12,85 por ciento.

3 Se di fi culto a la fi gura qu partes del modelo de negocio de Enron estaban trabajando y cules no, ya que la empresa
proporcion divulgacin segmento mnimo. Adems, su rendimiento comercial interno 2000 se vio afectada por la crisis
energtica de California, donde se investiga la manipulacin ilegal de precios por Enron y otros.
Anexo 2
Segmento de Enron y el rendimiento de la bolsa, 1993-2000
(millones de $) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Los ingresos domsticos:

Tuberas $ 1.466 $ 976 $ 831 $ 806 $ 1.416 $ 1.849 $ 2.032 $ 2.955
Ganancias una 382 403 359 570 580 637 685 732
Nacional: Comercio y Otros

Ingresos $ 6.624 $ 6.977 $ 7.269 $ 10.858 $ 16.659 $ 23.668 $ 28.684 $ 77.031
Ganancias una 316 359 344 332 766 403 592 2.014
Los ingresos
internacionales $ 914 $ 1.380 $ 1.334 $ 2.027 $ 2.945 $ 6.013 $ 9.936 $ 22.898

Ganancias una 134 189 196 300 (36) 574 722 351
Rendimiento de las acciones de
Enron 25% 5% 25% 13% 4% 37% 56% 87%

S & P 500 7% 2% 34% 20% 31% 27% 20% 10%
Principales Business Events Teesside empieza empieza adquiere adquiere crea Comercio
abre comercio de construccin Portland Wessex EnronOnline contratos
electricidad de la planta General Water en el doble
Dabhol Corp. Reino Unido California.
crisis de
energa
Fuente: Enron 10-Ks.

una Lasganancias se miden antes de restar impuestos e intereses.
Nota: Las cifras reportadas son como se anunci originalmente por la empresa.
Desde industria regulada de Comercializacin de Energa
Jeff Skilling, que posteriormente se convirti en CEO de Enron en agosto de 2001, prev el modelo comercial de Enron
durante un trabajo de 1988 de McKinsey en Enron. Si bien la desregulacin general dio lugar a precios ms bajos y aumento
de la oferta, sino que tambin introdujo una mayor volatilidad en los precios del gas. Adems, el contrato estndar en este
mercado permiti a los proveedores para interrumpir el suministro de gas y sin sanciones legales. Mediante la creacin de un
gas natural "banco", previ que Skilling de Enron podra ayudar tanto a los compradores y proveedores gestionar estos
riesgos de manera efectiva. El "banco de gas" actuara slo como una institucin bancaria financiera, excepto que lo hara
intermedio entre proveedores y compradores de gas natural. Enron comenz a ofrecer servicios pblicos fijos los contratos de
precios a largo plazo para el gas natural, por lo general a un precio que supone la disminucin a largo plazo en los precios al
contado.
Para garantizar la entrega de estos contratos y para reducir la exposicin a las fluctuaciones en los precios al
contado, Enron entr en rgimen de precios fija a largo plazo con los productores y utiliza derivados fi nancieros,
incluyendo swaps, forwards y futuros. 4 Tambin comenz a utilizar vehculos de hoja de fi nanciamiento fuera de balance,
conocidas como entidades de propsito especial, para financiar muchas de estas transacciones.
Por todas las cuentas, el negocio de comercializacin de gas fue un gran xito. En 1992, Enron era
4 Un swap es una transaccin que intercambia una seguridad por otro con caractersticas diferentes. Un contrato a plazo es para la compra o
venta de una cantidad especfico de un bien a la (spot) precio actual, pero con el pago y la entrega en una especificacin ed fecha futura. Un
contrato de futuros es un acuerdo para comprar una cantidad fi cado de un bien a un precio determinado en una especificacin ed fecha futura.
La cada de Enron 7
el mayor comerciante de gas natural en Amrica del Norte, y el negocio de comercializacin de gas se convirti en un
importante contribuyente a los ingresos netos de Enron, con ganancias antes de intereses e impuestos de $ 122
millones. La creacin del modelo de comercio en lnea, EnronOnline, en noviembre de 1999 permiti a la empresa
para desarrollar y ampliar sus capacidades para negociar y gestionar estos contratos financieros. Para el cuarto
trimestre de 2000, EnronOnline represent casi la mitad de las transacciones de Enron para todas sus unidades de
negocio y ha permitido a las transacciones comerciales por persona para crecer a
3.084 de 672 en 1999.

A finales de 1990, Skilling re fi ne el modelo de comercio ms. Observ que los activos "pesados", tales
como tuberas, no eran una fuente de ventaja competitiva que permita a Enron para ganar rentas econmicas.
Skilling argument que la clave para dominar el mercado de comercio era de la informacin; Enron debe, por lo
tanto, controlan activos "pesados" si fueran tiles para la generacin de informacin. En consecuencia, la
compaa comenz a desprenderse de activos "pesados" y seguir una estrategia de "luz de activos". Como
resultado de esta estrategia, a finales de 2000, Enron posea 5.000 menos millas de tubera de gas natural que
cuando la compaa fue fundada en 1985, pero sus transacciones fi nancieras de gas represent 20 veces su
capacidad de gasoductos.
A travs de su extensa red de tuberas, Enron fue inicialmente bien posicionada para intermediar entre los
productores y los servicios pblicos. La compaa tena experiencia en la gestin de la logstica fsica de la entrega de
gas a los clientes a travs de sus tuberas. Rpidamente se desarroll experiencia en la gestin de los riesgos de
negocio de comercio. Estos riesgos incluyen la exposicin a la volatilidad del mercado spot de gas en general, la
exposicin a las fluctuaciones del precio del gas en determinados lugares de produccin y entrega (ya que el gas no
pueden ser transportados sin costo desde un lugar a otro), la exposicin a reservar riesgos (ya que Enron tena que
asegurarse de que tendra suf reservas de gas fi ciente para poder cumplir sus compromisos con los servicios pblicos)
y el riesgo de que sus contrapartes en operaciones con derivados incumplan.
Sin embargo, si la compaa podra esperar seguir para obtener altos rendimientos de comercializacin de gas no
estaba clara. Skilling cree que la principal barrera a la entrada en el mercado de gas fue de conocimiento del mercado de
Enron logra a travs de su posicin dominante en el mercado. Sin embargo, muchas otras firmas estaban bien posicionados
para desafiar el dominio de Enron, incluidos los grandes productores de gas, tales como Mobil, comercializadores de gas,
tales como la Costa y Centro de Informacin y firmas financieras como Philbro, AIG, Chase y Citibank. En los mercados
comparables, las primeras rentas de primera-motores se haban disipado rpidamente como competidores entraron. Por
ejemplo, en el mercado de permuta de tipos de inters, los mrgenes disminuyeron diez veces durante la dcada de 1990. 5 Internet
proporciona una plataforma de bajo costo para los competidores existentes o potenciales para desarrollar los mercados de
energa que podran competir con EnronOnline.
5 En el mercado de permuta de tipos de inters, dos partes se comprometen a realizar los pagos entre s sobre la base de una cantidad nocional (o
imaginario) del principal. Los pagos realizados por las dos partes se basan en diferentes tipos de inters. Por ejemplo, una parte puede hacer pagos en base
a una tasa de inters fijada, mientras que el otro hace un pago basado en una tasa de inters flotante. Por lo tanto, permutas proporcionan una manera de
buscar y de bajo costo fi nanciamiento y de cobertura de riesgos.

Extender el modelo de Gas Natural Trading

A mediados de la dcada de 1990, Enron comenz a extender su modelo de comercializacin
de gas a otros mercados. Se busc mercados con ciertas caractersticas: los mercados fueron
fragmentados, con complejos sistemas de distribucin, la mercanca era fungible, y el precio era
opaca. Mercados identi fi cado como objetivos incluyen la energa elctrica, carbn, acero, papel y
pulpa, el agua y la capacidad de cable de banda ancha. El modelo de Enron fue la adquisicin de la
capacidad fsica de cada mercado y luego aprovechar esa inversin a travs de la creacin de
estructuras de precios ms flexibles para los participantes en el mercado, el uso de derivados
financieros como una forma de gestin de riesgos. Enron argument que los sistemas y experiencia
que haba adquirido en el comercio de gas podran movilizar a los nuevos mercados.
El mercado primeros en ser desarrollado fue la energa elctrica. Para poner en prctica su modelo en este mercado, Enron
tuvo que cifra la manera de asegurar que podra cumplir con los compromisos para proporcionar energa en los perodos pico. A
diferencia del gas natural, la electricidad no se puede almacenar para satisfacer la demanda pico, lo que lleva a la volatilidad de los
precios an ms alto que en el mercado del gas. Enron respondi a este desafo mediante la construccin de las plantas "horas
pico", diseado para satisfacer los picos a corto plazo de la demanda.
Enron tuvo algunos xitos en la aplicacin del modelo de comercio banco de gas a la electricidad,
pero la viabilidad del modelo para algunos de los otros productos seleccionados para la expansin era
incierto. Sera la flexibilidad contractual adicional ofrecida por Enron en los mercados de gas y
electricidad sea tan popular en los nuevos mercados? Adems, cada nuevo mercado plantea desafos
nicos. Por ejemplo, mientras que los clientes no podan distinguir las diferencias en las fuentes de gas
o electricidad, que les preocupaba y podran observar los cambios en la calidad del agua. Los retos de la
venta de contratos a largo plazo para el acceso de banda ancha por cable incluyen el uso de tecnologa
no probada y no estandarizada, di fi cultades en la ampliacin de las redes de fibra ptica a travs de la
"ltima milla" en los edificios y el exceso de capacidad. Por ltimo, incluso si Enron tuvo xito en la
creacin de estos nuevos mercados,
Expansin Internacional: Energa y Gestin de Activos de la construccin

Como Enron se expandi ms all del negocio de la tubera de gas natural, tambin alcanz ms all de las
fronteras de Estados Unidos. Enron International, una subsidiaria de Enron, fue creada para construir y gestionar
activos de energa fuera de los Estados Unidos, particularmente en los mercados donde se estaba desregulado
de energa. proyecto de gran envergadura primera de la unidad fue la construccin de la planta de energa
elctrica Teesside en el Reino Unido, que empez a funcionar en 1993. Enron entr posteriormente contratos para
construir y gestionar proyectos en Europa del Este, frica, Oriente Medio, India, China y Central y Sudamerica.
Estos proyectos representan inversiones significativas en estas economas.
Mientras que la privatizacin de los productores de energa y la desregulacin de los mercados de la energa cre
una demanda de la gestin de activos de energa fuera de los Estados Unidos, Enron se enfrent a algunos riesgos
distintivos de entrada en estos nuevos mercados. Algunos de
los proyectos internacionales eran para la construccin y gestin de los gasoductos, cuando Enron haba una
competencia bsica, pero muchos otros no lo eran. Podra experiencia central de la compaa extenderse a otros
tipos de activos de energa, tales como plantas de energa? Adems, internacional diversi fi cacin, en particular
en las economas en desarrollo como India y China, expuesta a riesgos polticos de Enron. Por ejemplo, el
proyecto de energa Dabhol en la India representaba el mayor proyecto de inversin extranjera directa hasta ese
momento en la India, y atrajo una considerable oposicin poltica y controversia. Teniendo en cuenta su
experiencia empresarial limitada en las economas en desarrollo, se han Enron experiencia en la gestin del
riesgo de que los rendimientos seran gravados o sus activos expropiados despus de la construccin de la
planta? Incluso si Enron fue un xito en el mercado internacional de la energa, cabe cuestionar sobre si la
compaa podra crear una ventaja sostenible sobre los competidores que luego trataron de entrar en el
mercado. Muchos jugadores existentes tenan experiencia en la gestin de la construccin y operacin de
plantas de energa.
Informes financieros
modelo de negocio de largo alcance complejo de Enron a travs de muchos productos, incluyendo los
activos fsicos y operaciones comerciales, y el cruce de fronteras nacionales-estira los lmites de la contabilidad. 6
Enron se aprovech de las limitaciones de contabilidad en la gestin de sus ganancias y el balance de retratar
un cuadro optimista de su desempeo.
Dos conjuntos de cuestiones demostraron ser especialmente problemtico. En primer lugar, su negocio de comercio
involucrado complejos contratos a largo plazo. normas contables actuales utilizan el marco valor actual para registrar estas
operaciones, lo que requiere que la administracin efecte las previsiones de ingresos futuros. Este enfoque, conocido como la
contabilidad de ajuste al valor de mercado, es fundamental para el reconocimiento de ingresos de Enron y result en sus
pronsticos para preparar la gestin de precios de la energa y los tipos de inters en el futuro. En segundo lugar, Enron se
bas en gran medida en las transacciones fi nancieras estructurados que implicaban la creacin de entidades de propsito
especial. Estas transacciones comparten la propiedad de fi ujos y los riesgos con los inversores externos y los prestamistas fl
de efectivo especficas. La contabilidad tradicional, que se centra en las transacciones entre partes independientes entre
entidades independientes, se enfrenta a desafos en el tratamiento de este tipo de transacciones. Norma contable
responsables han estado debatiendo normas contables adecuadas para estas operaciones por varios aos. Mientras tanto, las
convenciones mecnicas se han utilizado para registrar estas operaciones, creando una divergencia entre la realidad
econmica y las cifras contables.
Negocio de comercio y Mark-to-Market de Contabilidad

En los negocios de gas natural original de Enron, la contabilizacin haba sido bastante sencillo: en cada
perodo de tiempo, la sociedad cotizada costes reales de suministrar el gas y los ingresos reales recibidos de la
venta de la misma. Sin embargo, el comercio de Enron
6 La fuente principal de informacin sobre los fallos de informes financieros de Enron era Powers, Troubh y Winokur (2002).
negocio adoptado la contabilidad de ajuste al valor de mercado, lo que significa que una vez que se ha firmado un
contrato a largo plazo, el valor presente del flujo de futuro en los flujos en virtud del contrato se reconoce como ingresos y
el valor presente de los costos esperados de fi ful llenado del contrato eran como gasto. a continuacin, se requirieron las
ganancias y prdidas en el valor de mercado de contratos a largo plazo (que no fueron realizadas con cobertura) para ser
informado ms adelante como parte de las ganancias anuales cuando ocurrieron.
reto principal de Enron en la modalidad de contabilidad de ajuste al valor de mercado fue estimar el valor
de mercado de los contratos, que en algunos casos corrieron hasta 20 aos. Los ingresos se calcula como el
valor presente del flujo de fondos futuros flujos, a pesar de que en algunos casos existen serias dudas sobre la
viabilidad de estos contratos y sus costes asociados.
Por ejemplo, en julio de 2000 Enron firm un acuerdo de 20 aos con Blockbuster Video introducir
entretenimiento bajo demanda a varias ciudades de los Estados Unidos a finales de ao. Enron almacenara el
entretenimiento y codificar y transmitir el entretenimiento a travs de su red global de banda ancha. Los proyectos
piloto en Portland, Seattle y Salt Lake City fueron creados para transmitir pelculas a unas pocas docenas de
apartamentos de los servidores creados en el stano. Sobre la base de estos proyectos piloto, Enron sigui
adelante y reconoci estimadas bene fi cios de ms de $ 110 millones de la oferta de Blockbuster, a pesar de que
existan serias dudas acerca de la viabilidad tcnica y la demanda del mercado.
En otro ejemplo, Enron entr en un contrato de $ 1.3 billn 15 aos para suministrar electricidad a la
compaa Eli Lilly de Indianpolis. Enron fue capaz de mostrar el valor actual del contrato, segn los informes,
durante ms de medio billn de dlares, ya que los ingresos. Enron tuvo que declarar el valor presente de los
costos de cumplir con el contrato como un gasto. Sin embargo, Indiana an no se haba liberalizado de
electricidad, lo que requiere de Enron predecir cundo Indiana desregulara y la magnitud del impacto que esto
tendra en los costos del servicio de contrato en los ltimos diez aos (Krugman,
2002).
Problemas de informes para entidades de propsito especial
Enron utiliz entidades de propsito especial para financiar o gestionar los riesgos asociados a activos especficos.
entidades de propsito especial son firmas de concha creados por un patrocinador, pero financiados por inversores
independientes y fi nanciamiento de la deuda. Por ejemplo, Enron utiliz entidades de propsito especial para financiar la
adquisicin de las reservas de gas de los productores. A cambio, los inversores de la entidad de propsito especial
recibieron el flujo de los ingresos de la venta de las reservas.
Para propsitos de informacin financiera, se utiliza una serie de reglas para determinar si una entidad de propsito
especial es una entidad separada de su patrocinador. Estos requieren que un propietario independiente de terceros tienen
una participacin sustantiva que est "en riesgo" de la entidad de propsito especial, que ha sido interpretado como un
mnimo del 3 por ciento de la deuda y el capital total de la sociedad de propsito especial. El propietario de terceras partes
independientes tambin debe tener un control (ms del 50 por ciento) de inters financiero en la entidad de propsito
especial. Si estas reglas no se satis fi cado, la entidad de propsito especial, deben ser consolidadas con las empresas el
patrocinador de fi rm.
Enron haba utilizado cientos de entidades de propsito especial para el 2001. Muchos de stos fueron utilizados para
financiar la compra de contratos a plazo con los productores de gas para el suministro
La cada de Enron 11
de gas a empresas de servicios en virtud de contratos fijos a largo plazo. 7 Sin embargo, varias entidades de
propsito especial controvertidos fueron diseados principalmente para alcanzar los objetivos de informacin
financiera. Por ejemplo, en 1997, Enron quera comprar la participacin de un socio en una de sus muchas
empresas conjuntas. Sin embargo, Enron no quera mostrar ninguna deuda de fi nanciar la adquisicin o de la
empresa conjunta en su balance. Chewco, una entidad de propsito especial que fue controlado por un ejecutivo
de Enron y la deuda elevada que estaba garantizada por Enron, adquiri la participacin joint venture de $ 383
millones. La operacin se ha estructurado de tal manera que Enron no tena que consolidar Chewco o la empresa
conjunta en sus nancials fi, lo que le permite de manera efectiva para adquirir la participacin en la sociedad, sin
reconocer ninguna deuda adicional en sus libros. Ms detalles sobre Chewco se presentan en el Apndice y
tambin en Powers,
Chewco y varias otras entidades de propsito especial, sin embargo, hicieron algo ms que
simplemente las reglas de contabilidad de la falda. Como Enron revel en octubre de 2001, que violan
las normas de contabilidad que requieren al menos 3 por ciento de los activos a ser propiedad de los
inversores de capital independientes. Al ignorar este requisito, Enron fue capaz de evitar la consolidacin
de estas entidades de propsito especial. Como resultado, el balance de Enron subestimado sus pasivos
y exager su patrimonio y sus ingresos. El 16 de octubre de 2001, Enron anunci que la reexpresin
para sus cuentas anuales para los aos 1997 a 2000 para corregir estas violacines reducira las
ganancias para el perodo de cuatro aos por $ 613 millones (o el 23 por ciento de los reportados
utilidades durante el perodo), aumentan los pasivos a a finales de 2000 por $ 628 millones (6 por ciento
de los pasivos registrados y 5.
Adems de las fallas de contabilidad, Enron proporciona slo divulgacin mnimo en sus relaciones
con las entidades de propsito especial. La compaa represent a los inversores que haba cubiertas
riesgo a la baja en sus propias inversiones sin liquidez a travs de operaciones con entidades de
propsito especial. Sin embargo, los inversores no estaban al tanto de que las entidades de propsito
especial se utilizan realmente propias acciones y fi nancieros garantas de Enron para llevar a cabo estas
coberturas, por lo que Enron no estaba realmente protegido de riesgo a la baja. Por otra parte, Enron
dej varios empleados clave, incluyendo su jefe financiero o fi cial de Andrew Fastow, para convertirse en
socios de las entidades de propsito especial. En las transacciones subsiguientes entre las entidades de
propsito especial y Enron, estos empleados pro fi ciado con creces,
Otros problemas de contabilidad
problemas de contabilidad de Enron a finales de 2001 se vieron agravados por su reconocimiento de que varios de
los nuevos negocios no fueron lo suficientemente eficaces como se esperaba. En octubre de 2001, la compaa anunci
una serie de amortizaciones de activos, incluyendo los cargos despus de impuestos de $ 287 millones por Azurix, el
negocio del agua adquirida en 1998, $ 180 millones para inversiones en banda ancha y $ 544 millones para otras
inversiones. En
7 Ver Tufano (1994) para una descripcin detallada de estos arreglos financieros.
total, estos gastos representaron el 22 por ciento de los gastos de capital de Enron para los tres aos de 1998 a 2000.
Adems, el 5 de octubre de 2001, Enron acord la venta de Portland General Corp., la planta de energa elctrica de la que
haba adquirido en 1997, por $ 1.9 billn , con una prdida de $ 1.1 millones de dlares en el precio de adquisicin. Estas
prdidas y ganancias y prdidas plantearon preguntas acerca de la viabilidad de la estrategia de llevar a cabo su modelo de
comercializacin de gas en otros mercados de Enron.
En resumen, la idea de comercializacin de gas de Enron fue probablemente una respuesta razonable a las
oportunidades que surjan de la desregulacin. Sin embargo, las extensiones de esta idea en otros mercados y la expansin
internacional no tuvieron xito. 8 juegos contables permitieron a la empresa para ocultar esta realidad desde hace varios aos.
Los mercados de capitales en gran parte ignorados fl rojas banderas asociadas con espectacular actuacin informado de
Enron y ayudaron a la bsqueda de la compaa de un fl impresionado estrategia de expansin, proporcionando capital a un
costo notablemente bajo. Los inversores parecan dispuestos a asumir que el crecimiento reportado de Enron y la rentabilidad
pro se mantendran lejos en el futuro, a pesar de poca base econmica para una proyeccin de este tipo.
La respuesta del mercado a los anuncios de irregularidades contables y fracasos en los negocios era reducir a la
mitad el precio de las acciones de Enron y para aumentar sus costos de endeudamiento. Para una empresa que haba
dependido en gran medida fuera de las finanzas para financiar sus negocios de comercio y adquisiciones, los resultados
fueron equivalentes a una corrida contra el banco. El 8 de noviembre de 2001, Enron trat de evitar la quiebra, al
aceptar ser adquirida por un competidor ms pequeo, Dynergy. El 28 de noviembre, la deuda pblica de Enron fue
rebajado a la condicin de bonos basura, y Dynergy se retir de la adquisicin. Por ltimo, con el precio de sus acciones
a tan solo $ 0.26 el 2 de diciembre de 2001, Enron fi llev a la quiebra.
De gobierno y de Intermediacin fracasos de Enron
Cmo podran los problemas de Enron han permanecido ocultos durante tanto tiempo? La mayor parte de la
culpa por no reconocer los problemas de Enron se ha asignado a los auditores del rm fi, Arthur Andersen, y para el
"sell-side" analistas que trabajan para corretaje, banca de inversin y fi investigacin eficaz, y vender o poner a su
investigacin a disposicin de venta al por menor y los inversores profesionales. Sin embargo, la hiptesis de que los
problemas de intermediacin son ms profundas que esto y afectan a cada uno de los jugadores clave que
proporcionan un enlace entre los gerentes y los inversores de Enron, como se ilustra en el Anexo 3. En cuanto al
suministro de informacin del mercado, lo que incluye la alta direccin y de Enron comit de auditora, junto con Arthur
Andersen. Por el lado de la demanda de informacin, que incluye gestores de fondos y los reguladores financieros,
junto con analistas de ventas. Consideramos que estas partes a su vez.
8 En esta discusin, no consideramos per fi ts Enron presuntamente obtuvo de forma ilegal a travs de la manipulacin de los precios de la
electricidad en California. Si se excluyeran estas utilidades, el rendimiento de Enron habra sido an peor.
Anexo 3
Los vnculos entre gestores y los inversores
Informacin de la Demanda
Inversin
Consejo
Los inversores Analizadores de
Los profesionales informacin
inversores minoristas (fondos de inversin, (Analistas
$$
bancos, Venture fi rms financieros, Clasificacin
de capital agencias)
$$ Los estados financieros y la

informacin empresarial
Los gestores
Agentes internos de
Los profesionales
administracin
de aseguramiento
(Consejo, Comit de
(Auditores
auditora, los auditores informacin sobre el suministro externos)
internos) Lado
Los organismos de normalizacin y regulacin de los mercados de capital

(SEC, FASB, bolsas de valores)
El papel de la alta direccin de Compensacin

Al igual que en la mayora de las otras compaas estadounidenses, la gestin de Enron fue fuertemente compensado
mediante opciones sobre acciones. El uso intensivo de premios de opciones sobre acciones vinculadas a corto plazo precio de las
acciones puede explicar el enfoque de la gestin de Enron en la creacin de expectativas de rpido crecimiento y sus esfuerzos
para inflar report ganancias para satisfacer las expectativas de Wall Street. En su declaracin de representacin del 2001, Enron
sealar que dentro de los 60 das siguientes a la fecha de proxy (Febrero 15), los siguientes premios de opciones sobre acciones
podran ser ejercidas: 5,285,542 acciones por Kenneth Lay, 824,038 acciones para Jeff Skilling y
12,611,385 acciones para todos los oficiales y directores combinados. El 31 de diciembre de 2000, Enron tena 96 millones de
acciones en circulacin bajo planes de opciones sobre acciones, casi el 13 por ciento de las acciones comunes en circulacin. De
acuerdo con la declaracin de representacin de Enron, estos premios eran propensos a ser ejercida dentro de los tres aos, y no
haba ninguna mencin de cualquier restriccin sobre la venta posterior de acciones adquiridas.
La intencin declarada de opciones sobre acciones es alinear los intereses de la direccin con los accionistas. Pero la mayora
de los programas de premios considerables concesiones de opciones sobre la base de corto plazo
lo que representa el rendimiento, y hay normalmente unos requisitos para que los administradores tienen acciones
compradas a travs de programas de opciones para el largo plazo. La experiencia de Enron, junto con muchas otras firmas
en los ltimos aos, se plantea la posibilidad de que los programas de compensacin de acciones en su diseo actual
pueden motivar a los gerentes a tomar decisiones que bombean hasta desempeo de las acciones a corto plazo, pero no
aprobar la creacin de mediano o largo valor de larga duracin (Hall y Knox, 2002).
Papel de los Comits de Auditora
comits de auditora corporativos generalmente cumplir con slo unas pocas veces durante el ao, y sus miembros
suelen tener solamente un fondo modesto en la contabilidad y financiar. Como directores externos, que se basan en gran
medida en frommanagement informacin, as como los auditores internos y externos. Si la administracin es fraudulenta o
los auditores fallan, el comit de auditora, probablemente no ser capaz de detectar el problema lo suficientemente rpido.
comit de auditora de Enron tena ms experiencia que muchos. Se incluy al Dr. Robert Jaedicke de la
Universidad de Stanford, profesor de contabilidad ampliamente respetado y ex decano de la Escuela de Negocios
de Stanford; John Mendelsohn, presidente de la Universidad del Centro de Cncer MD Anderson de Texas; Paulo
Pereira, ex presidente y director ejecutivo de fi cial del Banco del Estado de Ro de Janeiro en Brasil; John
Wakeham, anterior Ministro de Estado de Energa; Ronnie Chan, un hombre de negocios de Hong Kong; y Wendy
Gramm, ex presidente de la Comisin de Negociacin de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos.
Pero el comit de auditora de Enron pareca compartir el patrn comn de una serie de reuniones cortas que
cubran enormes cantidades de suelo. Por ejemplo, considere la agenda de la reunin del Comit de Auditora de Enron
el 12 de febrero de 2001. La reunin dur slo 85 minutos, pero cubri una serie de cuestiones importantes, incluyendo:
a) un informe de Arthur Andersen revisando el cumplimiento de Enron con las normas de contabilidad generalmente
aceptados y controles internos; b) un informe sobre la suficiencia de las reservas y transacciones con partes
relacionadas; c) un informe sobre divulgaciones relacionadas con los riesgos de litigios y contingencias; d) un informe
sobre los estados financieros de 2000, la cual se ampli nuevas revelaciones sobre las operaciones de banda ancha y
proporcionan actualizaciones en los negocios y de crdito al por mayor de los riesgos; e) una revisin del Informe de
Auditora y Cumplimiento; f) la discusin de una revisin de la Carta de Auditora y Cumplimiento Comit; g) un informe
sobre el uso ejecutivo y director de la compaa de aviones; h) una revisin del plan de auditora de 2001 de Control
Interno, que inclua una visin general de las tendencias clave del negocio, una evaluacin de los riesgos de negocio
clave y un resumen de los cambios en los esfuerzos de control interno de las empresas para el ao 2001 en
comparacin con el perodo 1998 a 2000; y
i) una revisin de la poltica de la empresa de gestin de la comunicacin con los analistas y el impacto de la
divulgacin Reglamento Feria. 9
Para la mayora de los temas del programa anteriores, Comit de Auditora de Enron no estaba en condiciones de
adivinar los auditores sobre cuestiones tcnicas de contabilidad relacionados con las entidades de propsito especial.
Tampoco estaba en condiciones de adivinar la validez de las mejores representaciones de la administracin. Sin embargo,
el Comit de Auditora no fos
9 Ver Findlaw.com: http: //. ndlaw.com/legalnews/lit/enron/index.html#minutes fi noticias .

La cada de Enron 15
desa- varias transacciones importantes que fueron motivadas principalmente por los objetivos de contabilidad, no se mostr
escptico sobre el potencial de conflictos en las transacciones con partes relacionadas y no requieren la revelacin total de
estas transacciones (Powers, Troubh y Winokur,
2002).
Papel de los auditores externos
El auditor de Enron, Arthur Andersen, ha sido acusado de la aplicacin de las normas laxas en sus auditoras a causa de
un conflicto de intereses durante los honorarios de consultora significativos generados por Enron. En 2000, Arthur Andersen gan
$ 25 millones en honorarios de auditora y $ 27 millones en honorarios de consultora. Es difcil determinar si los problemas de
auditora de Andersen en Enron surgieron de los incentivos financieros para mantener a la empresa como un cliente de
consultora, como un cliente de auditora o en ambas. Sin embargo, el tamao de los honorarios de auditora por s sola es
probable que hayan tenido un impacto importante en los socios locales en sus negociaciones con la direccin de Enron. honorarios
de auditora de Enron representaron aproximadamente el 27 por ciento de los honorarios de auditora de clientes pblicos para
Houston o fi cina de Arthur Andersen.
Si los auditores de Andersen con fl tenan incentivos igido o si carecan de la experiencia

necesaria para evaluar complejidades financieras de manera adecuada, no pudieron ejercer su juicio
de negocios slido en la revisin de las transacciones que fueron claramente diseados para fi
nanciera de informes y no con fines comerciales. Cuando los riesgos de crdito a las entidades de
propsito especial se hizo evidente, lo que requiere de Enron para tomar una rebaja, al parecer, los
auditores sucumbieron a la presin de la direccin de Enron y permite a la empresa a diferir el
reconocimiento de los cargos. Los controles internos en Andersen, diseadas para proteger contra
estafadores infligido incentivos de los socios locales, fallado. Por ejemplo, Houston o fi cina de
Andersen, que lleva a cabo la auditora de Enron, se le permiti hacer caso omiso de revisiones
crticas de las decisiones contables de Enron por compaero de prcticas de Andersen en Chicago.
Finalmente,
Sin hacer excusas por los auditores Anderson, es til para ver su comportamiento en un contexto de cmo la
industria de la contabilidad ha evolucionado. Dos cambios importantes en la dcada de 1970 crearon una presin
considerable para RMS de auditora fi para reducir costos y buscar fuentes alternativas de ingresos. En primer lugar,
a mediados de la dcada de 1970, la Comisin Federal de Comercio, que se trate de un oligopolio potencial por las
grandes firmas de auditora fi, requiere la profesin de cambiar sus normas para permitir la auditora fi rms para
hacer publicidad y compiten agresivamente entre s por los clientes. En segundo lugar, las normas legales
desplazado a mediados de la dcada de 1970 para que los inversores de empresas con problemas de contabilidad
ya no tenan que demostrar que Especficamente basado en la informacin de contabilidad cuestionable en la toma
de sus decisiones de inversin; en cambio, podan afirmar que haban confiado en el precio de la accin en s, que
ha sido afectado por las revelaciones engaosas (Easterbrook y Fischel, 1984). Este cambio, junto con el aumento
de la litigiosidad, aument dramticamente los riesgos de litigios para los auditores.
fi rms auditora respondieron al nuevo entorno de negocio de varias maneras. Ellos presionaron para que las
normas de contabilidad y auditora mecnicas y desarrollaron procedimientos normalizados de trabajo para reducir la
variabilidad en las auditoras. Este enfoque redujo la
costo de las auditoras y proporcion una defensa en caso de litigio. Pero tambin significa que los auditores eran ms
propensos a ver su trabajo estrecho margen, en lugar de como una cuestin de criterio comercial ms amplio. Por otra
parte, mientras que las normas mecnicas hacen ms fcil la auditora, que no necesariamente aumentan la
transparencia corporativa. 10
fi rms auditora decidieron que fi cios t mrgenes seran perpetuamente delgada en un mundo de auditoras
mecanizada, estandarizada, y ellos respondieron de dos maneras. Una forma era mediante la aplicacin de una estrategia
agresiva de alto volumen, y por lo tanto la compensacin socio de auditora y la promocin se hizo ms estrechamente
vinculado a una relacin cordial con la alta direccin que atrajo a nuevos clientes de auditora y retuvo los clientes existentes.
Esto hizo que fuera di fi culto para los socios que sean organismos de control eficaces. Los grandes fi rms auditora tambin
respondieron a los retos de su negocio principal mediante el desarrollo de nuevos de mayor margen, servicios de consultora
de mayor crecimiento. Esta estrategia de diversi fi cacin de la energa reflejada parte superior de gestin y talento socio
desde el lado de auditora de la empresa en la parte de consultora mesa ms rentable.
El desastre de Enron dramatiza los problemas con un sistema de auditoras mecnica, estandarizada. Se ha llevado
a los profesionales con talento para percibir que la profesin de auditora es poco atractivo. Se ha llevado a los clientes a
percibir que las auditoras son una obligacin reglamentaria, no es un servicio de valor aadido. Se ha llevado a los
inversores a percibir que los informes auditados no son muy fiables. Se ha llevado a los reguladores y al pblico en general
para percibir que los auditores estn en deuda con sus clientes. No ha funcionado como una estrategia para la gestin de
riesgo de litigio, ya sea, como los problemas legales de Andersen tras la cada de Enron mostrar de forma espectacular.
Papel de los gestores de fondos
En la cspide de la popularidad de Enron a finales de 2000 y principios de 2001, los grandes

inversores institucionales tenan un 60 por ciento de sus acciones. Estos incluyen firmas de manejo de
dinero de prestigio como Janus Capital Corp., Global Investors de Barclay, Fidelity Management &
Research, gestin de inversiones de Putnam, American Express Financial Advisors, Smith Barney Asset
Management, Vanguard Group, Fondo de Retiro de los Empleados Pblicos de California, Van Kampen
Gestin de Activos, TIAA-CREF Investment Management, Dreyfus Corp, Merrill Lynch Asset
Management, Goldman Sachs Asset Management y Morgan Stanley Investment Management.
A finales de 2000, unas voces disidentes estaban hablando con respecto a Enron. El economista ( "La
energtico Mesas", 2000) cuestion la actuacin de Enron, y James Chanos, un gestor de fondos de cobertura,
identifica problemas fi cados de las revelaciones sobre las transacciones con partes relacionadas que implican de
alto nivel o fi ciales y uso de informacin privilegiada a finales de 2000. En noviembre de 2000, la fi rma, Chanos
en cortocircuito la accin, y en febrero de 2001, se avis a un reportero en Fortuna, Bethany McLean, quien
posteriormente escribi el artculo de marzo "Es caro Enron?" Sin embargo, la propiedad institucional de Enron
sigui siendo superior al 60 por ciento hasta octubre 2001, antes
10 Por ejemplo, Nelson, Eliott y Tarpley (2002) muestran que las reglas de contabilidad mecnicos para financiar transacciones estructuradas conducen a
una mayor manipulacin de beneficios.

colapsando a alrededor del 10 por ciento en diciembre de 2001 despus de que la compaa anunci sus problemas de
contabilidad.
Se han propuesto varias razones de por qu los mejores gestores de fondos eran tan lentos en
reconocer los problemas de Enron: que fueron engaados por los estados contables o por analistas de
ventas, o los incentivos de los gestores de fondos de buscar informacin de alta calidad eran pobres.
Consideremos estas explicaciones en turno.
La dificultad con los primeros gestores de fondos de explicacin que fueron engaados por la contabilidad
agresiva de Enron o sell-side-analistas es que el precio de sus acciones antes de su cada dramtica fue
impulsado por las expectativas poco realistas de futuro
rendimiento, incluso si se supone que Enron inform histrico el rendimiento era real. Anexo 4 ofrece un sentido de la
actuacin que Enron habra tenido que alcanzar para ser digno de su precio de la accin de pico en 2000. La cifra se basa
en la aplicacin de una frmula estndar para la valoracin de una empresa que comienza con el rendimiento esperado en
el libro actual valor en este ao y luego se incorpora suposiciones sobre el crecimiento del valor en libros y el regreso de la
compaa en la equidad en los prximos aos, descontando estos retornos de vuelta al presente en el costo esperado de la
equidad. 11 Para evaluar las expectativas incrustadas en precio de las acciones de Enron, partir del presupuesto de que el
costo del capital de Enron fue del 12 por ciento, que se muestra como una lnea horizontal en el Anexo 4. 12 Las lneas en el
grfico que muestra el rendimiento sobre el capital y los ingresos se basan en datos reales hasta el ao 2000; despus de
ese punto, que se basan en lo que los niveles que sera necesario para justificar el precio de las acciones de $ 90 en
agosto de 2000. En este marco, un escenario que podra justificar este precio habra sido por Enron para obtener un
rendimiento sobre el capital del 25 por ciento siempre, aumentar los ingresos entre $ 100 mil millones a aproximadamente
$ 700 mil millones en diez aos (una tasa de crecimiento anual compuesta del 60 por ciento) y aumentar los ingresos en un
10 por ciento por ao a partir de entonces.
Estos supuestos son altamente agresivos. Por ejemplo, el retorno real de Enron sobre el capital fue del 18 por ciento
en 1996, un 2,5 por ciento en 1997, un 12,5 por ciento en 1998 y 12 por ciento en 1999. Por lo tanto, la fi rma habra tenido
que lograr un aumento espectacular en rendimiento sobre el capital y sostenerlo para siempre. El crecimiento de los ingresos
necesarios para justificar pico de precio de las acciones de Enron habra requerido una extensin dramtica de su modelo de
negocio a nuevas reas. Como otro punto de referencia para la razonabilidad de estas expectativas, en cuenta los siguientes
promedios histricos para las empresas pblicas de Estados Unidos durante el perodo 1979-1998: retorno sobre el
patrimonio promedio del 11 por ciento, un promedio de siete aos
11 Este enfoque de la valoracin es equivalente a la caja descontado flujo enfoque de valoracin, sino que depende de las cifras contables en
lugar de flujos de fondos. Para ms detalles sobre este enfoque, vase Palepu, Healy y Bernard (2000).
12 Enron en 2000 era una empresa diferente de lo que era a principios de 1990. Por lo tanto, en el clculo de su costo del capital propio en el ao 2000, se
utiliz una beta de 1.7. Esta beta representa el riesgo promedio para una empresa de servicios fi nancieros, en lugar de una empresa de energa, debido a que
la nica forma de que la empresa para lograr las proyecciones de crecimiento era agresiva para hacer crecer el segmento de servicios fi nancieros de su
negocio, en lugar de su segmento de energa. Adems, para tener en cuenta el aumento dramtico en el mercado de valores en su conjunto en este periodo,
se utiliza una menor prima de riesgo del 4 por ciento. La tasa libre de riesgo real en este tiempo fue de alrededor de un 5 por ciento. Por lo tanto, calculamos el
costo de capital de Enron del capital como: el 5 por ciento
1.7 4 por ciento, o aproximadamente

12 por ciento. Si bien este nmero es muy similar al costo de la compaa de capitales en el marco de tiempo anterior, que se basa en un
conjunto diferente de supuestos.
Anexo 4
ForecastedReturn en la equidad andRevenues para EnronConsistent con un precio $ 90 en el almacn
Real pronosticada
30,0% 800
700
25,0%
600
20,0%
500
15,0% Costo de capital 400
100 0
200
300
10,0%
Rentabilidad sobre recursos propios
Ingresos ($ miles de millones)
Retorno de Ingresos de
5,0%
patrimonio
0,0% 1,995 1,994
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
notas: Este anlisis se basa en el siguiente modelo de valoracin, donde V es el valor de la equidad, HUEVA t se espera retorno sobre el patrimonio libro
en periodo t, BVE es el perodo de 0 valor contable del patrimonio, g t es el crecimiento acumulado esperado en el patrimonio contable del perodo de 0 a
t, y Re es el costo esperado de la equidad. Para ms detalles, vase Ohlson (1995).
Re E ROE 2 Re 1 g1 E ROE 3 Re 1 g2
V BVE 1 E ROE 1
1 Re 1 Re 2 1 Re 3
horizonte sobre el cual el regreso de una empresa en la equidad revierte a la media de la poblacin; y una tasa de
crecimiento de ingresos anual de 4,6 por ciento (Palepu, Healy y Bernard,
2000).
Independientemente de los problemas de contabilidad o los informes a veces egostas de los analistas de
venta, este tipo de clculos sencillos seguramente deberan haber planteado preguntas para los gestores de fondos
sofisticados que eran dueos de ms de la mitad de las acciones de Enron hasta octubre de 2001.
Una explicacin alternativa es que los gestores de fondos de inversin no pudieron reconocer o actuar sobre
los riesgos de Enron porque tenan slo modestos incentivos a la demanda y actuar en alta calidad, anlisis de la
empresa a largo plazo. Como un ejemplo, los fondos de ndice que no emprenden ninguna investigacin fundamental
y en lugar de invertir en una cartera equilibrada de los valores que reflejan un ndice concreto (como el Standard &
Poors 500), por definicin, no prestan atencin al anlisis fundamental. Este tema es relevante para Enron, ya que
los fondos de ndice eran dueos de importantes acciones de Enron. Por ejemplo, en diciembre de 2000, Vanguard
Group, un gestor de ndice anticipado, era el dcimo mayor inversor institucional de Enron.
Pero qu pasa con los gestores de fondos no son del ndice, que supuestamente tienen incentivos para llevar a cabo
el anlisis fundamental y actuar en consecuencia? Estos gestores suelen ser recompensados sobre la base de su rendimiento
relativo. Los flujos de entrada y salida de un fondo de cada trimestre son impulsados por su desempeo en relacin con los
fondos o ndices comparables. Postulamos que esta estructura conduce a un comportamiento gregario. Considere el clculo
de un gestor de fondos que lleva a cabo acciones de Enron, pero que, a travs de largo plazo fundamental
La cada de Enron 19
anlisis, estima que est sobrevaluado. Si el gestor reduce las participaciones del fondo de Enron y la accin cae
en el prximo trimestre, el fondo mostrar resultados de la cartera relativa superior y atraer a nuevos capitales.
Sin embargo, si Enron sigue llevando a cabo bien en los prximos trimestres, el gestor del fondo una rentabilidad
inferior al ndice de referencia y el capital fluir a otros fondos. En contraste, el administrador de aversin al
riesgo que se limita a seguir la multitud no ser recompensado por prever los problemas de Enron, pero tampoco
este gerente ser culpado por una decisin de inversin pobres cuando la accin se estrella en ltima instancia, ya
que otros fondos cometieron el mismo error. 13
Teniendo en cuenta los desafos en ser capaz de grandes cadas de valores de tiempo, tales como Enron, creemos
que la mayora de los gestores de fondos simplemente seguir a la multitud. Sus esfuerzos se centrarn en la identificacin
cuando otros inversores estn dispuestos a comprar o vender acciones, en lugar de en su propio anlisis fundamental. Esta
hiptesis explica por qu tantos gestores de fondos continuaron para comprar acciones puntocom a la altura de la burbuja,
incluso cuando estaban escpticos de las valoraciones (Palepu, 2001). Tambin explica por qu tantos fondos dependen en
gran medida analistas de ventas, porque incluso si su juicio es parcial, los analistas de ventas se centran principalmente en el
desempeo social a corto plazo que es fundamental para que coincida con el rebao.
Papel de los analistas Sell-Side
analistas de venta han recibido muchas crticas por no proporcionar una advertencia temprana de problemas
de Enron. El 31 de octubre de 2001, justo dos meses antes de que la compaa de fi llev a la quiebra, la
recomendacin analista media aparece en primera convocatoria (que recopila y distribuye recomendaciones de los
analistas) para Enron era 1.9 de 5, donde 1 es una "compra fuerte" y 5 es una "venta". Incluso despus de que los
problemas de contabilidad se haban anunciado en octubre de 2001, las instituciones de renombre tales como
Lehman Brothers, UBS Warburg y Merrill Lynch emitieron "compra fuerte" o "comprar" recomendaciones para
Enron.
Por qu eran tan lento analistas de reconocer los problemas de Enron? Una explicacin popular que es
que muchos analistas tenan incentivos financieros para recomendar Enron a sus clientes para apoyar sus ofertas
de banca de inversin firmas 'con Enron. Los bancos de inversin ganaron ms de $ 125 millones en cuotas de
suscripcin de Enron en el perodo de 1998 a 2000, y muchos de los analistas financieros que trabajan en estos
bancos recibieron bonificaciones por sus esfuerzos en el apoyo a la banca de inversin.
Para evaluar el impacto de los servicios de banca de inversin de los analistas de venta de Enron, recogimos
sus estimaciones de precio objetivo a doce meses para el perodo del 1 de enero de 2001 hasta el 16 de octubre de
2001, cuando Enron revel la magnitud de sus problemas de contabilidad y de negocios. Cuatro analistas trabajaron
para la fi rma que no lo hicieron
13 Los fondos de cobertura, que estn autorizados a vender acciones a corto, tienen incentivos para identificar y apostar en contra acciones sobrevaloradas. La
mayora de los fondos de inversin estn prohibidos de las ventas en corto, por lo que no tienen incentivos similares; Dechow, Hutton, Meulbroek y Sloan (2001)
presentan una discusin completa de este tema. 'capacidad de contrarrestar el efecto de los gestores de fondos mutuos Los fondos de cobertura incentivos
totalmente, sin embargo, es limitada. Cuando sobrevaloracin persiste durante mucho tiempo, la venta en corto puede ser una estrategia muy arriesgada y, para
tener xito, requiere una gran base de capital y un largo horizonte. Muchos fondos de cobertura, que como grupo son mucho ms pequeos que los fondos de
inversin, les resulta di fi culto a seguir esta estrategia. En su lugar, tienden a vender acciones a corto slo cuando se anticipan a una reversin de los precios en
un perodo relativamente corto.

proporcionar fi cativos los servicios de banca de inversin signi: AG Edwards, Bernstein Research,
Commerzbank y PNC Advisors. Nueve analistas trabajaron para la fi rma que trabajaron en ofertas de
banca de inversin de Enron, y dos analistas trabajaban para fi rma que hicieron banca de inversin,
pero eran fi UNAF liated con Enron. El Cuadro 5 presenta previsiones a un ao vista de los analistas
de Enron de precio de las acciones de inflado por su precio real en la fecha prevista. Tres hallazgos
claves emergen. En primer lugar, en consonancia con los posibles con fl ictos de inters por parte de
la banca de inversin, en promedio, los analistas que hacen de banca de inversin esperado ver doce
meses apreciacin del precio del 54 por ciento, en comparacin con slo el 24 por ciento para los
analistas que no funcionan para los bancos de inversin. Esta diferencia es estadsticamente
significativa. Segundo, potencial para futuros negocios tanto como propio negocio actual. En tercer
lugar, incluso sin los analistas de negocios de banca de inversin en absoluto estaban sujetos a
sesgo optimista, lo que indica que la banca conflictos solos no explican el sesgo en las previsiones y
recomendaciones de los analistas.
La interdependencia de los analistas de venta con el negocio de banca de inversin es un desarrollo relativamente
reciente. Hasta 1975, el corretaje fi rms pagan comisiones fi jos para el comercio y se utilizan algunos de estos fondos a
financiar la investigacin por los analistas de venta de la casa, que se distribuyen gratuitamente a los grandes clientes
institucionales. En mayo de 1975, fi ja comisiones fueron desregulados y comenz a traer en mucho menos ingresos, las
principales casas de bolsa a la bsqueda de otras fuentes de financiacin para la investigacin (Strauss, 1977). Algunos
bancos respondieron mediante el cobro de los clientes directamente para la investigacin. Sin embargo, por la dcada de
1990, las ganancias de la banca de inversin a partir de la suscripcin de ofertas pblicas iniciales y otras transacciones
financieras se haban convertido en la principal fuente de fondos para apoyar la investigacin.
Una gama de investigacin acadmica hallazgos han encontrado pruebas de que los analistas de venta son
influenciados por su proximidad a la banca de inversin. Lin y McNichols (1998a, b), Michaely y Womack (1999) y
Dechow, Hutton y Sloan (2000) muestran que las previsiones de beneficios a largo plazo y las recomendaciones de
inversin son ms optimistas para los analistas que trabajan para los bancos principal suscriptor. Hutton (2002b)
proporciona evidencia de que la divulgacin selectiva por las empresas, junto con un deseo por los analistas para
mantener el acceso a la administracin y para atraer negocios de banca de inversin a sus empleadores, ha llevado a
las previsiones de beneficios sesgados. En general, el conflicto entre la investigacin y la suscripcin se ha utilizado
para explicar un descenso de recomendaciones de venta por los analistas con el tiempo y los malos resultados de los
analistas que cubran las poblaciones de las punto-com.
analistas de ventas enfrentan varios otros con fl ictos potencialmente graves que han sido ampliamente discutidos
menos. En primer lugar, los analistas dependen en gran medida el acceso a la gestin de informacin "interna" y la
informacin sobre sus modelos de anlisis y de investigacin. La administracin es menos probable para proporcionar acceso
a los analistas que son crticos de la gestin y negativa sobre las perspectivas de la compaa. La forma ms selectiva que la
gestin de la informacin proporcionada a los analistas favorecidos, y los analistas por delante de los inversores minoristas,
dio lugar a Regulation Fair Disclosure en octubre de 2000, que requiere que la administracin
Anexo 5
Analistas de venta 'de un ao antes pronsticos del precio de Enron
2.10
actual
1.90
1.70
1.50
1.30
1.10
0.90
Af fi liated I / B no-I /
0.70 B Unaf, fi liated I / B
0.50
1/9/2001 2/28/2001 4/19/2001 6/8/2001 7/28/2001 9/16/2001 Ao por delante pronstico de precio / precio
notas: previsiones de los precios de los analistas se hacen durante el perodo del 1 de enero de 2001 al 15 de octubre de 2001, y se de inflado
por precio real de Enron en la fecha prevista. Los analistas se dividen en tres grupos:
1) los que trabajan para firmas que participan en actividades de banca de inversin con Enron (Af fi I liated / B);
2) los que trabajan para firmas que hacen de banca de inversin, pero no con Enron (Unaf, fi I liated / B); y 3) los que
trabajan para fi rma que no hacen banca de inversin (Non-I / B).
Fuente: Investext.
hacer toda nueva informacin material a disposicin de todos los inversores al mismo tiempo. 14
Otro posible conflicto surge de las relaciones analistas de ventas 'con inversores institucionales, que juegan un
papel importante en las evaluaciones anuales de los analistas a travs de sus notas de Inversor institucional revista:
analistas que reciben calificaciones de Estrellas suelen recibir primas ms altas y prestigio. Relativamente pocos
estudios han examinado esta interaccin. Son reacios a los analistas rebajar una accin que es propiedad de los
clientes institucionales clave? Hay diferencias en las recomendaciones de los analistas cuyos clientes son
principalmente los pequeos inversores en lugar de las instituciones?
Analistas de venta no hacen sus proyecciones en forma aislada, sino en una red de relaciones
continuas que incluyen los banqueros de inversin en sus firmas, la gestin de las empresas que
cubren y los clientes que leen sus informes.
El papel de la regulacin contable

Muchas de las normas de contabilidad de Estados Unidos tienden a ser mecnica e in fl exible. Clearcut reglas
tienen algunas ventajas, pero el inconveniente es que este enfoque motiva la ingeniera financiera diseada camente
especfico para eludir estas normas filo de la navaja, como es bien conocido en la literatura de impuestos. En la
contabilizacin de una parte de su especial
14 Hutton (2002b) analiza los patrones de pronstico de ganancias para firmas cuyos administradores proporcionado activamente orientacin a los analistas
antes de la divulgacin Reglamento Feria.

entidades de propsito, Enron fue capaz de disear transacciones que satis fi cado la letra de la ley, pero violaron su
intencin de tal manera que el balance de la compaa no reflejan sus riesgos financieros.
El Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) ha reconocido desde hace varios aos la existencia
de problemas con las reglas de entidades de propsito especial. Sin embargo, FASB intenta operar mediante la
formacin de un consenso entre los grupos afectados, y no haba sido capaz de alcanzar un consenso sobre una
alternativa. En el establecimiento de nuevas normas de contabilidad, la Junta solicita aportaciones de las partes
interesadas y modifica su propuesta para re fl ejar la retroalimentacin. El propio Consejo est formado por
representantes de los diversos grupos afectados-auditores, administradores y la comunidad y las inversiones nuevas
normas requieren la aprobacin de cinco de los siete miembros de la Junta. Por ltimo, las actuaciones del Consejo se
examinen de cerca y en ocasiones sea revocada por la Comisin de Valores y la clase poltica. El establecimiento de
normas a travs de este proceso puede ser lento, culto fi cultad y poltico. Junto con el retraso en la modificacin de las
reglas para las entidades de propsito especial, el debate en curso sobre si las opciones sobre acciones deben ser
tratados como un gasto corriente a la fi rma es otro ejemplo prominente de la naturaleza poltica de la normalizacin.
Por otra parte, cuando se aprueben normas como resultado de intensas negociaciones, que a menudo tienden a ser
muy detallada, mecnica y inflexibles.
respuestas
Los participantes clave del mercado de capitales eran demasiado tarde en el reconocimiento de los problemas de
Enron, y en muchas otras fi rms, as, a finales de 1990 y principios de 2000. El debate sobre una larga lista de posibles
cambios necesarios para disuadir futuras situaciones de Enron ha sido generalizada. Por ejemplo, la Comisin de Bolsa y
Valores ha propuesto la supervisin independiente de auditora fi rms, pidi fi auditora eficaz para vender sus negocios
de consultora o eliminar ciertos tipos de consultar con los clientes de auditora y divulgacin de la participacin analista y
la compensacin con las actividades de banca de inversin de sus firmas. Otras propuestas han sugerido cambios en las
opciones sobre acciones, como requerir fi rms para el tratamiento de opciones como un gasto corriente, imponer
restricciones a la venta de acciones por los gerentes hasta despus de salir de la oficina, o que requieren altos ejecutivos
para volver ganancias obtenidas de la venta en un mercado que haba sido influida por de informacin financiera
fraudulenta. Muchas firmas estn reaccionando mediante la adicin de miembros independientes a su consejo de
administracin y asegurando una mayor experiencia financiera y reuniones largos para que sus comits de auditora. Si
bien este tipo de cambios es probable que sean tiles, nos centramos aqu en algunos cambios ms fundamentales que
son potencialmente necesarios para hacer frente a las cuestiones planteadas en nuestro anlisis anterior.
De los comits de auditora a los Comits de Transparencia

Los inversores quieren transparencia financiera; es decir, la informacin adecuada para evaluar de manera
fiable cmo se ejecuta una empresa y cules son sus perspectivas y los riesgos son. Pero el papel actual del comit
de auditora se limita a la estrecha y tcnica tarea de asegurar que la fi rma est siguiendo los principios de
contabilidad generalmente aceptados como certificados por los auditores externos. Se recomienda que el comit de
auditora sea
La cada de Enron 23
vuelto a centrar en asegurar que los inversores tienen informacin suficiente sobre la realidad econmica de
la fi rma. En lnea con este cambio en el papel, se propone que el comit se cambi el nombre del "comit de
transparencia."
Al examen de los estados financieros, el comit de la transparencia debe dedicar la mayor parte de su
tiempo para evaluar la eficacia de los pocos polticas y decisiones que tienen la ms impacto en la percepcin
de la compaa de los inversores. El objetivo debe ser ayudar a los inversores y otros miembros del consejo de
administracin a entender la propuesta de valor, estrategia, factores clave del xito de la fi rma y riesgos. Por
ejemplo, un Comit de Transparencia en Intel se centrar de manera desproporcionada en la innovacin de
productos y cambios tecnolgicos; en Southwest Airlines, tal vez en el control de costos; en Tyco, el riesgo de
adquisiciones; en el Conseco, el patrn de prdidas en prstamos. Al cuestionar los auditores y la gestin, el
comit debe centrarse en la adecuacin de las revelaciones relacionadas con estos indicadores clave de
rendimiento, por lo que el cuadro pintado en los estados financieros re fl eja las discusiones de negocios en la
sala de juntas.
Un comit de la transparencia hay cura para todo. En el caso de Enron, por ejemplo, un comit
de transparencia probablemente no habra tenido ningn impacto sobre violacines de contabilidad
de la compaa reglas del comit habra seguido confiando en el consejo de los auditores externos.
Sin embargo, creemos que un comit de la transparencia aumentara la probabilidad de que los
riesgos de negocio clave de una fi rm son transparentes para los inversores. En el caso de Enron, por
ejemplo, bien podra haber dado lugar a la divulgacin ms transparente con respecto a las entidades
de propsito especial. Esto estimulara los auditores para ir ms all del cumplimiento de las normas
de contabilidad mecnica y para dar ms detalles y atencin a las cuestiones de importancia clave en
el negocio. Finalmente,
Repensar modelo de negocio del Auditor

La mayor parte de las propuestas para la mejora de la auditora se han centrado en el potencial de conflictos
entre las prcticas de auditora y consultora. Sin embargo, creemos que la auditora fi rms necesitan repensar su
modelo de negocio.
Los auditores tienen que darse cuenta de por qu existen en el primer lugar para ayudar a los inversores a
identificar las poblaciones que son buenas inversiones y los que son limones. Los auditores deben cambiar su estrategia
de reducir al mnimo los costes y los riesgos legales de la realizacin de esta tarea y tratar de aumentar utilidades en otras
reas, como la consultora, y en su lugar se centran en maximizar el valor de las auditoras. En ltima instancia, esto
significa que las auditoras que van ms all de un texto modelo de certi fi cacin de conformidad con las normas contables
estrecha, pero permiten una re fl exin ms completa de los puntos de vista del auditor sobre el rendimiento y los riesgos
del cliente. Bajo este enfoque, firmas de auditora sern ms propensos a elaborar una propuesta de valor distintiva,
apuntando a un segmento selecto de clientes en lugar de intentar ser una ventanilla nica para todo tipo de clientes.
Pensamos que cualquier verdadera reforma de la profesin de auditora slo puede ocurrir cuando los comits de auditora
se reforman tambin. Pensamos que la verdadera independencia del auditor slo puede lograrse cuando los auditores ven los
comits de auditora como sus clientes reales y no pueden

la alta direccin. Por otra parte, dentro de los incentivos fi rms de auditora necesitan animar a los profesionales
de auditora para emitir un juicio y alejarse de los clientes que no merecen su fi cado de cationes, incluso
cuando son grandes e importantes.
Estas propuestas pueden aparecer someter a los auditores a un mayor riesgo de litigios. Tenemos tres respuestas
a esta preocupacin potencial. En primer lugar, todas las actividades de negocios diseados para crear valor implican la
toma de riesgos. La buena gestin de las empresas se ocupan de riesgo a travs de adquisicin de talento, incentivos
adecuados, controles y de las polticas de precios adecuados. Creemos que fi rms de auditora deberan seguir estos
procedimientos. En segundo lugar, firmas tienen que estar ms dispuestos a alejarse de los clientes que estn llevando a
cabo las estrategias de negocio no-valor-crear, incluso si no hay discrepancias contables. Esto reducir la probabilidad de
que fi rms de auditora son los culpables de la quiebra de empresas puras porque tienen "mucho dinero". Por ltimo,
tenemos que repensar la forma en que nuestro sistema maneja la quiebra de empresas. En lugar del enfoque de
responder a las faltas de negocio a travs de litigios, creemos que signi fi cativos fallas necesitan ser analizadas por un
rgano independiente de expertos-al igual que los accidentes areos son investigados por la Administracin Federal de
Aviacin. Si ese anlisis apunta a un trabajo mal hecho por los auditores, a continuacin, pedir cuentas al auditor. Pero
que esa determinacin se hizo por los expertos.
Creemos que la auditora es fundamental para el funcionamiento de los mercados de capitales, pero tambin creemos
que los reguladores y los lderes de la industria debe centrarse en el reposicionamiento radicalmente la industria para que sea
un jugador de creacin de valor en la economa.
Un ambiente alternativo a los Inversores institucionales

Las fallas en el suministro de informacin atribuible a los auditores y el comit de auditora son importantes. Sin
embargo, no pueden considerarse aisladamente. Tambin hubo fallos crticos en la demanda de informacin de los
inversores institucionales sofisticados, los cuales echaron precio de las acciones de Enron a niveles muy altos en base a
las expectativas de rendimiento poco realistas. Las formas en que se compensan las administradoras de fondos para el
rendimiento relativo, que puede conducir a un comportamiento manada, deben ser repensadas. A su vez, estos
fenmenos de la demanda tienen un impacto importante sobre los incentivos de los auditores y analistas para invertir en
el suministro de informacin de alta calidad.
El caso de Enron ha puesto de manifiesto que los economistas saben muy poco sobre los incentivos y los problemas de
informacin que surgen en la gestin y el funcionamiento de los intermediarios del mercado de capitales y el papel que estas
imperfecciones desempean en la creacin de saltos insostenibles en los precios del mercado de valores, incentivos para
demasiado agresivo e incluso fraudulenta contabilidad y, en trminos ms generales, para firmas mal administradas. Mientras
equis fi rpidas como la separacin de los auditores de consultores o analistas de venta de los bancos de inversin pueden ser
de mrito, creemos que hay una necesidad de un nuevo examen ms profundo de las metas, los incentivos y las interacciones de
estos intermediarios del mercado de capitales.
Apndice
JEDI Joint Venture y Chewco Sociedad de Propsito Especfico de Enron
En 1993, Enron y el Sistema Pblico de California Retiro de los Empleados (CalPERS) forman JEDI, una
empresa conjunta. Enron invirti $ 250 millones en sus propias acciones en el
proyecto conjunto. Enron contabilizaba esta inversin usando el mtodo de la participacin. El mtodo de la
participacin se utiliza para registrar las inversiones de capital cuando un rm fi adquiere el 20 por ciento o ms de las
acciones en otro, la empresa "asociado". Segn este mtodo, el valor de la inversin se inform a un costo inicial de la
adquirente adems de su participacin en cualesquiera fi cios ts / prdidas acumuladas posteriores reinvertidas por la fi
rma asociado. Adems, los ingresos de inversin para el adquirente es su parte de las ganancias de la asociada para el
ao / trimestre (corregido por las transacciones entre las dos firmas), en lugar de limitarse a cualquier ingreso por
dividendos percibidos de las mismas. Como resultado, la participacin de la deuda de JEDI de Enron se mantuvo fuera
del balance de Enron Enron, mientras que registra su parte de las ganancias de JEDI como ingresos de capital.
Una irregularidad contable que surgi de la empresa conjunta JEDI era que Enron incorrectamente incluido en
los ingresos de JEDI la apreciacin del valor de las acciones de Enron propiedad de JEDI, que JEDI marcado al valor
de mercado. Esto puede haber sido un descuido. Sin embargo, cuando el precio de las acciones de Enron comenz a
declinar, Enron espec fi camente excluida su parte de las prdidas no realizadas a partir de los ingresos de capital.
En 1997, Enron quera comprar el inters de CalPERS en JEDI. Sin embargo, no quiero tener que
consolidar JEDI en Enron, ya que hacerlo sera impulsar antes del aumento reportado de Enron. Por tanto, una
entidad de propsito especial llamado Chewco fue creado para adquirir la inversin de CalPERS. Chewco financi
el precio de compra de $ 383 millones de dlares como sigue: a) $ 240 millones de deuda de Barclays Bank,
garantizado por Enron; b) $ 132 millones de adelantado por JEDI virtud de un acuerdo de crdito renovable;
c) $ 0,1 millones de capital invertido por Michael Kopper, un empleado de Enron que inform a Andy Fastow, director
financiero o fi cial de Enron; y d) $ 11.4 millones de dlares "prstamo con garanta" por Barclays Bank, estructurado de
manera tal que se contabiliza como un prstamo en los libros de Barclay y la equidad como por Chewco. Barclays
tambin requiere los inversores de capital para establecer "reservas de efectivo" de $ 6,6 millones totalmente
comprometido a asegurar el reembolso del prstamo de capital de $ 11.4 millones. Para financiar esta reserva, JEDI
vendi activos e hizo una distribucin especial de $ 16,6 millones a Chewco.
El resultado de la exigencia de reservas de efectivo fue que Enron no cumpli las normas para
nonconsolidation, por lo que deben Chewco y JEDI se han consolidado a partir de noviembre de 1997.
Adems, la transaccin potencialmente viol el espritu de las normas que regulan las entidades de
propsito especial, ya que uno de los principales inversores de capital era un empleado de Enron y, por
tanto, podra decirse que no es independiente de la compaa. En noviembre de 2001, Enron anunci que
iba a consolidar tanto Chewco y JEDI retroactivo a 1997. Como resultado de esta actualizacin, su capital a
finales de 2000 se redujo en $ 814 millones, y su deuda se increment en $ 628 millones.
Una discusin ms detallada de JEDI / Chewco, y de varios otros prominentes entidades propsitos
especiales que estuvieron involucrados en las irregularidades contables de Enron, se puede encontrar en un
informe de la Comisin de Investigacin Especial del Consejo de Administracin de Enron Corp. (Powers, Troubh y
Winokur, 2002), que se puede acceder en la web en http:. // noticias
ndlaw.com/hdocs/docs/enron/sicreport/index.html fi .
y Agradecemos los comentarios y sugerencias recibidos de Timothy Taylor, Brad DeLong, Michael Waldman,
Amy Hutton, Bob Kaplan, Richard Zeckhauser y los participantes en el
London Business School Simposio de Contabilidad y Taller de Contabilidad Columbia Business School. Estamos muy agradecidos
por el apoyo de investigacin proporcionado por Chris Allen, Jonathan Barnett y Brenda Chang.
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The Fall of ENRON - En.es

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Revista de Perspectivas Econmicas volumen 17, nmero 2-Primavera 2003-Pginas 3-26

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu

y Paul M. Healy es el profesor James R. Williston en Administracin de Empresas y Krishna

Massachusetts. Sus direcciones de correo electrnico son phealy@hbs.edu y kpalepu@hbs.edu , Respectivamente.

Cronologa de eventos crticos de Enron en el perodo agosto 2001-diciembre 2001

Tufano (1994), Ghemawat (2000), y Salter, Levesque y Ciampa (2002).

oferta y los precios del gas natural.

(0,6 por ciento 7) 12,85 por ciento.

(millones de $) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Los ingresos domsticos:

Nacional: Comercio y Otros

internacionales $ 914 $ 1.380 $ 1.334 $ 2.027 $ 2.945 $ 6.013 $ 9.936 $ 22.898

Rendimiento de las acciones de

Enron 25% 5% 25% 13% 4% 37% 56% 87%

electricidad de la planta General Water en el doble

Dabhol Corp. Reino Unido California.

Fuente: Enron 10-Ks.

Desde industria regulada de Comercializacin de Energa

3.084 de 672 en 1999.

energa que podran competir con EnronOnline.

buscar y de bajo costo fi nanciamiento y de cobertura de riesgos.

Extender el modelo de Gas Natural Trading

pico", diseado para satisfacer los picos a corto plazo de la demanda.

Expansin Internacional: Energa y Gestin de Activos de la construccin

econmica y las cifras contables.

Negocio de comercio y Mark-to-Market de Contabilidad

Problemas de informes para entidades de propsito especial

Otros problemas de contabilidad

comercializacin de gas en otros mercados de Enron.

Enron y ayudaron a la bsqueda de la compaa de un fl impresionado estrategia de expansin, proporcionando capital a un

De gobierno y de Intermediacin fracasos de Enron

$$ Los estados financieros y la

Los organismos de normalizacin y regulacin de los mercados de capital

El papel de la alta direccin de Compensacin

Papel de los Comits de Auditora

9 Ver Findlaw.com: http: //. ndlaw.com/legalnews/lit/enron/index.html#minutes fi noticias .

Papel de los auditores externos

Houston o fi cina de Arthur Andersen.

Si los auditores de Andersen con fl tenan incentivos igido o si carecan de la experiencia

desde el lado de auditora de la empresa en la parte de consultora mesa ms rentable.

Papel de los gestores de fondos

En la cspide de la popularidad de Enron a finales de 2000 y principios de 2001, los grandes

una mayor manipulacin de beneficios.

patrimonio promedio del 11 por ciento, un promedio de siete aos

costo de capital de Enron del capital como: el 5 por ciento

1.7 4 por ciento, o aproximadamente

0,0% 1,995 1,994

Papel de los analistas Sell-Side

un perodo relativamente corto.

0.70 B Unaf, fi liated I / B

El papel de la regulacin contable

antes de la divulgacin Reglamento Feria.

De los comits de auditora a los Comits de Transparencia

Repensar modelo de negocio del Auditor

comits de auditora como sus clientes reales y no pueden

un jugador de creacin de valor en la economa.

Un ambiente alternativo a los Inversores institucionales

estos intermediarios del mercado de capitales.

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