ISSN 1808-057X

DOI: 10.1590/1808-057x201601660

Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados*

Debt Issues and Earnings Management
Bianca Piloto Sincerre
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, Programa de Estudos Ps-Graduados em Administrao, So Paulo, SP, Brasil

Joelson O. Sampaio
Fundao Escola de Comrcio lvares Penteado, Departamento de Administrao, So Paulo, SP, Brasil

Rubens Fam
Universidade de So Paulo, Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Departamento de Administrao, So Paulo, SP, Brasil

Jos Odlio dos Santos

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, Departamento de Administrao, So Paulo, SP, Brasil

Recebido em 08.02.2015 Desk Aceite em 24.03.2015 5 verso aprovada em 12.03.2016.

RESUMO
O objetivo deste artigo analisar o gerenciamento de resultados (GR) por ocasio do evento de emisso de ttulos de dvidas (debntures)
das empresas listadas na BM&FBOVESPA. O GR uma interveno proposital nos relatrios financeiros externos, a fim de obter algum
ganho privado. Essa prtica especialmente importante no momento de emisso de debntures; isso porque, se os resultados forem in-
flados, os investidores podem pagar um preo artificialmente elevado. Para mensurar o gerenciamento de resultados, utilizaram-se como
proxy as acumulaes discricionrias correntes com base nos modelos economtricos de Jones Modificado e Jones Modificado com ROA.
Todas as regresses consideraram os efeitos fixos das empresas e efeitos temporais das anlises. Encontraram-se evidncias de que as
empresas inflam seus resultados financeiros no perodo de emisso, com a finalidade de influenciar positivamente seus investidores. Os
resultados sugerem que h gerenciamento no trimestre que antecede a emisso (t = -1), apontando a influncia que os investidores podem
ter sofrido na sua deciso de investir em debntures dessas empresas. Adicionalmente, constatou-se que empresas com maiores ndices de
endividamento, rentabilidade e crescimento de vendas apresentam maiores nveis de gerenciamento de resultados. A reputao do auditor
no se mostrou estatisticamente significante em relao reduo do nvel de gerenciamento. Os resultados tambm apontam que empre-
sas listadas no Nvel II e no Novo Mercado apresentaram maiores nveis de gerenciamento, ao considerar o modelo de Jones Modificado
com ROA. Portanto, pode-se concluir que h maior nvel de gerenciamento de resultados das empresas que emitem debntures no perodo
que antecede a emisso. Finalmente, a varivel que est diretamente relacionada com o nvel de gerenciamento o crescimento de vendas.
Palavras-chave: gerenciamento de resultados, debnture, mercado de capitais.

ABSTRACT
The aim of this paper is to analyze earnings management (EM) surrounding debenture issues of companies listed on the BM&FBOVESPA.
EM is an intentional intervention in external financial reports in order to obtain some private gain. This practice is especially important at
the time of issuing debentures because if earnings are inflated, investors may pay an artificially high price. To measure earnings management,
current discretionary accruals were used as a proxy, based on the Modified Jones and Modified Jones with ROA econometric models. All of the
regressions considered the fixed effects of the companies and the time series effects of the analyses. Evidence was found that companies inflate
their financial results in the issuing period in order to positively influence their investors. The results suggest that there is EM in the quarter
preceding the issue (t = - 1), indicating the influence that investors may have been under when making the decision to invest in debentures from
these companies. In addition, it was verified that companies with higher debt, profitability, and sales growth ratios have higher levels of ear-
nings management. The reputation of the auditor was not statistically significant regarding reductions in the level of management. The results
also show that companies listed on Level II and New Market had higher levels of management when considering the Modified Jones with ROA
model. Therefore, it can be concluded that there is a greater level of earnings management in companies that issue debentures in the period
preceding the event. Finally, the variable that is directly related to the level of earnings management is sales growth.
Keywords: earnings management, debenture, capital market.

*Trabalho apresentado no XV Encontro Brasileiro de Finanas, So Paulo, SP, Brasil, julho de 2015.

R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos
1 INTRODUO
Os relatrios contbeis das empresas contm informa-
es de natureza financeira e econmica, as quais podem
sofrer ajustes praticados pelos gestores. H pessoas com
necessidades e incentivos distintos, que podem utilizar a
liberdade permitida em lei para atingir interesses particu-
lares. A possibilidade de exercer discricionariedade per-
mite aos gestores liberdade na mensurao do resultado
contbil da empresa, o qual conhecido como Gerencia-
mento de Resultados (GR). Essas intervenes nos resul-
tados ocorrem dentro das normas e princpios contbeis,
com base na flexibilidade quanto escolha de determina-
dos procedimentos contbeis.
A possibilidade de os resultados serem gerenciados
pode ocasionar srios problemas, uma vez que a interpre-
tao dos relatrios contbeis e a mensurao da renta-
bilidade da companhia tornam-se uma combinao entre
avaliar a realidade econmica da empresa e identificar os
possveis ajustes que podem ter sido realizados.
Devido ao fato de os dados contbeis possurem conte-
do informacional relevante utilizado por amplo conjunto
de usurios (stakeholders), os credores utilizam os nme-
ros reportados para avaliar a empresa em aspectos relacio-
nados sade financeira, credibilidade e viabilidade (Ge,
2009). No que diz respeito ao acionista, este acompanha
o desempenho operacional tendo por base, entre outros
indicadores, o lucro. No entanto, caso o acionista no saiba
identificar o efeito do gerenciamento de resultados nas de-
monstraes financeiras, sua interpretao sobre o desem-
penho da entidade pode estar equivocada. Esse vis ser
revelado nos resultados futuros, quando o desempenho da
entidade se mostrar bem distante das estimativas que fo-
ram realizadas (Cupertino, 2013).
A oportunidade de gerenciar os relatrios contbeis re-
presenta uma atrao para os executivos das companhias
abertas. Diversas so as causas que podem contribuir para
esse comportamento questionvel, destacando-se, entre
elas: (i) o desejo de preservar o cargo, mesmo que isso im-
plique comprometer a qualidade dos resultados contbeis
apresentados; (ii) a presso dos acionistas por resultados
trimestrais cada vez maiores e melhores, bem como a pre-
tenso de atrair novos investidores e acionistas; e (iii) a
ambio de obter bnus significativos (compensao),
ainda que isto implique sacrifcio futuro da organizao
(Martinez, 2001).
Nesse ponto, certas escolhas contbeis so realizadas
com a inteno de iludir os usurios quanto ao real desem-
penho econmico-financeiro da empresa, no anseio de ob-
ter algum ganho privado. Essa prtica especialmente im-
portante no momento de emisso de debntures, porque,
se os resultados forem inflados, os investidores podem pa-
gar um preo artificialmente elevado por tais ttulos.
Estudos realizados no Brasil encontraram fortes evi-
dncias de que os executivos manipulavam seus resultados
em resposta aos estmulos do mercado de capitais.
Martinez (2001) trouxe importantes contribuies a
respeito do gerenciamento de resultados. O autor demons-
trou, empiricamente, que as companhias abertas brasilei-
ras gerenciavam seus resultados contbeis como resposta
aos estmulos do mercado de capitais. Em termos de de-
sempenho do mercado, constatou que empresas que ma-
nejavam artificialmente os resultados conseguiam atrair
investidores; porm, em longo prazo, o mercado identi-
ficava o procedimento, precificando essa prtica e penali-
zando as aes com os piores desempenhos acumulados.
Coelho e Lopes (2007) examinaram a existncia de ge-
renciamento de resultados contbeis e sua associao com
o grau de alavancagem nas companhias abertas brasileiras.
Por meio do modelo de Jones Modificado, os autores cons-
tataram a existncia de GR nas amostras examinadas, em-
bora essa prtica no confirmasse, por dados estatsticos,
sua relao com os nveis de endividamento.
Schipper (1989) e Iudcibus e Lopes (2004) evidencia-
ram a relao entre alavancagem e o nvel de gerencia-
mento de resultados contbeis das empresas. Esses autores
apontaram que empresas mais endividadas apresentavam
maiores nveis de GR em seus relatrios financeiros, a fim
de gerar algum ganho privado. Nardi e Nakao (2009) sa-
lientam que, por motivos contratuais e necessidade de ad-
quirir emprstimos mais favorveis, as empresas podem
ser estimuladas a gerenciar seus resultados.
Martinez e Faria (2007) investigaram se as empresas
que emitiam debntures no Brasil promoviam o gerencia-
mento de resultados contbeis, com o intuito de alterar a
percepo de risco dos investidores. Os resultados dessa
pesquisa indicaram que havia indcios de GR nas empresas
da amostra, porm eles no investigaram qual a dinmica
do GR no processo de emisso das debntures. Ou seja,
eles no analisaram em qual momento havia a inflao
dos resultados contbeis dessas empresas e quais variveis
operacionais e financeiras poderiam estar relacionadas
com o GR no momento da emisso.
Este tema vem sendo cada vez mais desenvolvido e pu-
blicado em peridicos internacionais, expandindo seu in-
teresse para acadmicos nacionais, tanto sob a tica teri-
ca quanto sob a observao emprica. Entretanto, existem
algumas lacunas nesses estudos em mbito nacional. Uma
delas analisar a relao do gerenciamento de resultados
com o processo de emisso de ttulos de dvida (debntu-
res).
A contabilidade, ao fornecer informao ao mercado,
exerce um papel importante no gerenciamento de confli-
tos de interesse e na reduo da assimetria informacional.
Afinal, segundo Easley e OHara (2004), uma informao
contbil concisa reduz o risco do investidor e prope uma
relao entre a qualidade da informao disponibilizada e
o retorno exigido pelos fornecedores de recursos da em-
presa.
Gerenciar os resultados das empresas para melhor-los
pode conduzir os usurios das informaes financeiras a
uma anlise equivocada sobre o seu verdadeiro desem-
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penho econmico-financeiro. Este estudo pode fornecer
evidncias de que os gestores estejam inflando os resulta-
dos das companhias no perodo de emisso de debntures,
mascarando o real desempenho das empresas.
A pesquisa justifica-se, nos planos terico e prtico,
pelas contribuies ao conhecimento acadmico, enrique-
cendo a literatura nacional sobre a inter-relao entre ge-
renciamento de resultados e emisso de ttulos de dvidas,
especificamente debntures, alm de colaborar na investi-
gao da dinmica do gerenciamento de resultados. Outro
incentivo para o desenvolvimento desta pesquisa apon-
tado por Iudcibus e Lopes (2004). Os autores afirmam que
a pesquisa em contabilidade financeira, principalmente
em um pas com caractersticas peculiares como o Brasil,
pode favorecer o entendimento mais detalhado dos reais
incentivos presentes na atuao dos gestores.
Com isso, o presente artigo estuda a dinmica do ge-
renciamento de resultados por ocasio do evento de
emisso de ttulos de dvidas (debntures) das empresas
listadas na BM&FBOVESPA, tendo por objetivo principal
avaliar a prtica de GR em perodos de emisso de ttulos
de dvida, alm de identificar em qual perodo da emisso
da debnture esta interveno realizada. Portanto, o es-
tudo no se limita a verificar se ocorre mais ou menos GR
2 REVISO DE LITERATURA
2.1 Gerenciamento de Resultados
O Gerenciamento de Resultados (Earnings Manage-
ment) tem despertado interesse em diversos pesquisa-
dores, sobre vrios aspectos: at que ponto os resultados
das empresas so inflados; a qualidade das informaes
financeiras divulgadas pelas empresas; e, ainda, a efeti-
vidade das normas e dos padres contbeis criados com
a finalidade de proteger os acionistas que agem a partir
dessas demonstraes.
Segundo Martinez (2001), as manipulaes nas de-
monstraes financeiras comprometem a qualidade da
informao contbil, podendo afetar os investimentos
destinados a diversas empresas. Alm disso, essa prtica
pode ocasionar distribuio de riquezas improcedentes,
uma vez que investidores com melhores informaes po-
dem aumentar sua riqueza custa de investidores com
piores informaes. Isso ocorre, muitas vezes, devido ao
grau de subjetividade resultante da flexibilidade das pr-
ticas contbeis.
Segundo Scott (2011), a administrao pode utilizar
o gerenciamento de resultados para relatar um fluxo de
alisamento suave e crescente ao longo do tempo. Dada
a eficincia do mercado de valores imobilirios, isso im-
plica em uma gesto para aproveitar a informao privi-
legiada (insider information), tornando o gerenciamento
de resultados um veculo de comunicao de insider in-
formation para os investidores. Interpretado desta forma,
o alisamento de resultados traz a interessante concluso
de que algum gerenciamento de resultados pode ser til
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Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados
em empresas emissoras e no emissoras de debntures.
Aps sucinta reviso de alguns estudos importantes
para o tema proposto, torna-se evidente que a prtica de
gerenciar resultados afeta a qualidade dos lucros, mas-
carando transaes econmicas subjacentes. Quando os
mecanismos de controle (auditores, rgos reguladores,
entre outros) so deficientes, surgem oportunidades para
os gestores manipularem os resultados com o intuito de
atingir metas em relao ao resultado reportado, tais como
atender expectativa de analistas, evitar perdas, manter a
tendncia de crescimento, ou suavizar o nvel dos lucros
reportados (Healy & Wahlen, 1999).
Dessa forma, o estudo pode auxiliar os diversos
stakeholders, no sentido de identificar possveis prticas de
GR. Companhias que possuem resultados menos volteis
do maior segurana ao usurio, tornando-as de menor
risco, melhorando a relao risco-retorno e, por conse-
quncia, valorizando-as. Alm disso, o gerenciamento de
resultados contbeis pode ser visto como uma prtica que
prejudica os futuros acionistas minoritrios, uma vez que
os ganhos obtidos com a sobrevalorizao artificial dos
resultados reportados so auferidos pelos controladores,
enquanto o nus fica para os acionistas (minoritrios) que
ingressam no momento de compra dos ttulos de dvidas.
do ponto de vista dos relatrios financeiros (Scott, 2011).
No entanto, o excesso de gerenciamento de resulta-
dos pode reduzir a utilidade desses relatrios financeiros
para os investidores. Isto especialmente verdadeiro se o
gerenciamento de resultados no totalmente divulgado.
Alm disso, o gerenciamento de resultados pode afetar a
motivao do gestor em se esforar, pelo fato de utilizar o
GR como uma ferramenta para facilitar sua remunerao
ao longo do tempo, reduzindo o risco de compensao
(Scott, 2011).
Uma vez que os gestores podem escolher polticas
contbeis a partir de um conjunto de polticas, natural
esperar que eles adotem aquelas que os ajudem a alcanar
seus objetivos. Eles tambm podem tomar medidas reais
que afetem os lucros, como o corte de despesas em Pes-
quisa e Desenvolvimento (P&D). Essas escolhas podem
ser motivadas tanto por eficincia de mercados e contra-
tos (discutido mais adiante), quanto pelo oportunismo
e rejeio de eficincia de mercado. Portanto, para Scott
(2011), o gerenciamento de resultados pode ser entendi-
do como a escolha de polticas contbeis ou aes reais
que afetam os ganhos, de modo a alcanar algum objetivo
especfico.
Healy e Wahlen (1999) afirmam que o gerenciamento
de resultados ocorre quando os gestores utilizam o jul-
gamento na informao financeira e na estruturao de
operaes para alterar relatrios financeiros, quer para
iludir algumas partes interessadas sobre o desempenho
econmico da empresa, quer para influenciar os resul-
Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos
tados contratuais que dependam de nmeros contbeis
reportados.
Os autores apontam implicaes dessa definio. Em
primeiro lugar, existem diversas formas de os gestores
exercerem julgamentos nos relatrios financeiros, ou seja,
no h gerenciamento de resultados apenas por escolhas
contbeis, mas tambm por decises reais ou operacio-
nais que tambm podem ser utilizadas no lanamen-
to de debntures. Alm disso, o julgamento necessrio
para estimar inmeros eventos econmicos futuros, tais
como valores residuais dos ativos de longo prazo, impos-
tos diferidos e perdas de devedores duvidosos, ou impair-
ment de ativos. Os gestores tambm devem escolher en-
tre os mtodos de contabilidade aceitveis para relatar as
mesmas transaes econmicas; exercer julgamento no
controle do capital circulante, o qual pode afetar as alo-
caes de custos e as receitas lquidas; e optar por realizar
ou adiar despesas com P&D ou com publicidade.
O segundo ponto a salientar que a definio feita
por Healy e Wahlen (1999) coloca o objetivo do geren-
ciamento de resultados como uma iluso aos stakeholders
sobre o real desempenho econmico da empresa. Ade-
mais, isso tambm pode suceder se os gestores possuem
acesso s informaes que no esto disponveis para os
stakeholders externos, tornando improvvel a transparn-
cia do gerenciamento de resultados. Logo, os stakeholders
so passveis de antecipar (e tolerar) certa quantidade de
gerenciamento de resultados.
Os gestores tambm podem utilizar o julgamento de
contabilidade para elaborar relatrios financeiros mais
informativos aos usurios. Isso pode ocorrer se determi-
nadas escolhas contbeis ou estimativas so percebidas
como sinais credveis do desempenho financeiro de uma
empresa.
Por fim, o uso de gesto de julgamento na informao
financeira, segundo Healy e Wahlen (1999), possui cus-
tos e benefcios. Os custos so a m alocao de recursos
que surgem a partir do gerenciamento de resultados. Os
benefcios incluem potenciais melhorias na gesto das
informaes privadas para os stakeholders externos, me-
lhorando decises de alocao de recursos. Portanto,
fundamental entender quando as normas permitem que
os gestores exeram o julgamento de relatar a elevao do
valor da informao contbil para os usurios e quando
elas permitem relatar a sua diminuio.
Dechow, Sloan e Sweeney (1995) discutem as tcnicas
para a deteco do gerenciamento de resultados: (i) mu-
danas de procedimentos contbeis; (ii) uso de elemen-
tos discricionrios do fluxo de caixa (custos com P&D e
com publicidade; acelerar ou retardar o recebimento de
vendas); e (iii) ajustes contbeis discricionrios em rela-
o ao regime de competncia (elevao ou reduo de
previso para devedores duvidosos e reconhecimento an-
tecipado de receitas).
H diversos modelos que buscam medir de forma in-
direta o nvel de GR nas empresas, uma vez que ele no
diretamente observvel. De modo geral, esses modelos
so baseados em acumulaes, que seriam a diferena
entre o lucro lquido e o fluxo de caixa operacional lqui-
do. As acumulaes totais podem ser decompostas em
componentes de curto prazo (correntes) e de longo pra-
zo (no correntes). Os ajustes nas acumulaes corren-
tes consideram somente mudanas nos ativos e passivos
circulantes, que suportam as operaes de curto prazo
da empresa. Esses ajustes podem ser feitos, por exemplo,
por meio do reconhecimento de receitas de vendas an-
tes da entrada do respectivo valor no caixa; do atraso no
reconhecimento de despesas, por meio de uma pequena
proviso para devedores duvidosos; e reconhecimento
diferido de despesas quando o dinheiro antecipado aos
fornecedores. Os ajustes de acumulaes no correntes
envolvem os ativos de longo prazo lquidos. Nesse caso,
os exemplos seriam: depreciao no acelerada, diminui-
o de taxas diferidas e a realizao de ganhos no co-
muns. Pelo fato de os administradores possurem maior
acesso, as acumulaes correntes so usualmente utiliza-
das como base para gerenciamento de resultados (Teoh,
Welch, & Wong, 1998).
Aps esta breve discusso, indaga-se por que razo os
gestores informam os investidores sobre a real situao
econmica subjacente da firma. Os reais incentivos para
gerenciar resultados so comentados por diversos auto-
res internacionais, em especial, Healy e Wahlen (1999),
que apresentam os trs principais: (i) motivaes vin-
culadas ao mercado de capitais - o amplo uso das infor-
maes contbeis pelos investidores e analistas cria in-
centivo para que os gestores administrem os resultados
contbeis. O propsito modificar a percepo de risco
quanto a investimentos nas aes da empresa; (ii) moti-
vaes contratuais e motivaes regulamentares - a pr-
tica de gerenciar resultados pode estar atrelada ao pacote
de remunerao. Os dados contbeis so utilizados para
ajudar a monitorar e regular os contratos entre a empresa
e seus diversos stakeholders. Contratos explcitos e im-
plcitos de remunerao so utilizados para alinhar os
incentivos dos executivos e dos stakeholders externos; e
(iii) custos polticos.
Healy (1985) aponta que executivos que recebem par-
te de sua remunerao como bnus inflam os resulta-
dos contbeis, de modo a aumentar sua compensao.
Esta ltima motivao pode estar relacionada diminui-
o de lucros de monopolistas, ou para esquivar-se da
tributao e das regras antitruste.
Outras interpretaes sobre o tema trazem grandes
contribuies. O estudo realizado por Jones (1991) mos-
trou que firmas que se beneficiam de proteo alfandeg-
ria tentam reduzir os lucros adotando prticas de GR. Os
resultados no rejeitaram a hiptese de que os gestores
adotam prticas para reduzir os lucros nos perodos em
que esto sendo investigados, para efeito de criao de
proteo alfandegria. O Modelo de Jones destacou-se na
literatura acadmica por identificar o valor das acumula-
es discricionrias (discretionary accruals). Burgstahler
e Dichev (1997) tambm encontraram evidncias de que
dois dos componentes do lucro - fluxo de caixa prove-
niente de operaes e mudanas no capital de giro - so
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utilizados para atingir aumento nos lucros. Os autores
afirmam, ainda, que as empresas gerenciam seus resul-
tados para evitar perdas e para sustentar os resultados
obtidos.
Diversos estudos relacionam o gerenciamento de re-
sultados com IPOs. Teoh et al. (1998) observaram que
o GR em torno da data do IPO mais alto para as em-
presas emissoras de aes, em comparao s empresas
no emissoras. Todavia, por utilizar dados anuais, esses
autores no capturaram a dinmica do GR. Seus resulta-
dos, provavelmente, foram subestimados, porque a infla-
o dos resultados financeiros e a subsequente reverso
podem ocorrer no mesmo ano fiscal e, portanto, no se
refletir nos relatrios anuais.
Rangan (1998) estudou o efeito do GR no desempenho
subsequente das aes de companhias que fizeram uma
nova oferta pblica de aes. O autor encontrou resul-
tados inflados no trimestre prximo ao anncio do SEO
(Seasoned Equity Offering) e no trimestre subsequente.
No entanto, o autor se limitou a comparar a mediana das
acumulaes discricionrias em cada trimestre, sem con-
trolar outras variveis que poderiam afetar o nvel de GR,
como, por exemplo, tamanho, crescimento das vendas e
alavancagem.
Hochberg (2012), a partir de uma amostra de dados
anual de IPOs dos Estados Unidos, encontrou evidncias
de que IPOs de empresas investidas por Private Equity e
Venture Capital (PE/VC) apresentam GR reduzido. A au-
tora argumenta que empresas maiores possuem demons-
traes financeiras mais complexas e, portanto, podem
explorar esse aspecto para gerenciar resultados. Por outro
lado, empresas maiores tambm esto mais sujeitas a se-
rem monitoradas por analistas de mercado, e isso reduz as
oportunidades para o GR.
Gioielli, Carvalho e Sampaio (2013) mostraram que,
em IPOs de empresas com investimento de PE/VC, o GR
marginal, geralmente relacionado s caractersticas das
empresas, e pouco relacionado s fases do IPO. De forma
contrria, em IPOs de empresas no investidas por PE/VC
o GR significativo, geralmente relacionado s fases do
IPO, e pouco relacionado s caractersticas das empresas.
Outros estudos relacionam o gerenciamento de resul-
tados com o grau de endividamento da empresa. Iudcibus
e Lopes (2004) evidenciaram a Hiptese do Grau de En-
dividamento, em que as empresas mais alavancadas esto
predispostas a escolher mtodos contbeis que estimu-
lem aumentos no lucro reportado, visto que h interesse
em atrair investidores para o negcio. Schipper (1989) j
havia constatado essa relao, sugerindo que essa inter-
veno proposital no processo de relatrios financeiros
poderia gerar ganho privado. An, Li e Yu (2013) tambm
analisaram o efeito do GR na alavancagem financeira. O
estudo buscou verificar como a relao GR/alavancagem
influenciada pelos ambientes institucionais. Foram en-
contradas evidncias de que empresas envolvidas em al-
tos nveis de gerenciamento de resultados, em mdia,
possuem maior alavancagem. Isto pode estar atrelado ao
fato de que o GR de uma empresa reflete os conflitos de
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Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados
agncia entre os gestores com informaes privilegiadas e
investidores externos.
2.2 Gerenciamento de Resultados e Emisso de
Ttulos de Dvida
Os detentores de ttulos tendem a se concentrar na ca-
pacidade da empresa de gerar fluxos de caixa futuros, para
garantir o pagamento dos juros e principal do ttulo. A
qualidade da informao contbil afeta as estimativas de
fluxos de caixa futuros dos detentores de dvidas. Bharath,
Sunder e Sunder (2008) constataram que empresas com
qualidade contbil comprometida enfrentam diferenciais
de rendimento significativamente mais elevados de no-
vas emisses de ttulos de dvida. Prevost, Rao e Skousen
(2008) relataram que accruals anormais possuem impac-
tos negativos nos preos de todos os ttulos de dvida. Es-
tes resultados sugerem que os credores exigem uma taxa
mais elevada das empresas que gerenciam os lucros por
meio de acumulaes.
Nardi e Nakao (2009) estudaram a relao entre o ge-
renciamento de resultados e o custo da dvida das empre-
sas brasileiras abertas. Os pressupostos levantados a partir
da literatura existente so que, almejando melhores condi-
es contratuais, como o custo da dvida, o custo atual ou
passado motive a empresa a gerenciar o resultado corrente
para obter melhores condies de custo futuro ou corren-
te. Dessa forma, as empresas, intencionalmente, procura-
riam gerenciar seus resultados, motivadas pelo custo da
dvida. Os resultados apontaram que h uma relao posi-
tiva e quanto maior o GR, maior o custo da dvida.
Nardi e Nakao (2009) apontam que motivos contratu-
ais e necessidade de adquirir condies de emprstimos
favorveis (baixo custo, por exemplo) so motivaes para
as empresas gerenciarem seus resultados. Nesse sentido,
as empresas emissoras de debntures apresentam incen-
tivos para gerenciar seus resultados contbeis. Sendo as-
sim, a primeira hiptese visou testar se as empresas que
emitem debntures apresentam um nvel de GR maior em
relao quelas que no emitem.
H1: Empresas emissoras de debntures apresentam maior
nvel de gerenciamento de resultados positivos, comparadas
com as no emissoras.
A primeira hiptese importante porque demonstra
se h diferena de comportamento em relao ao nvel de
GR entre empresas emissoras e no emissoras de debn-
tures. Essa hiptese buscou verificar se a amostra das em-
presas emissoras de debntures diferente da amostra das
no emissoras.
Dado que as empresas emissoras de debntures po-
deriam ter incentivos para aumentar o nvel de gerencia-
mento de resultados no perodo de emisso, a hiptese
2 buscou verificar em qual fase esse aumento ocorreria.
Com isso, formulou-se a seguinte hiptese:
H2: Empresas emissoras de debntures apresentam maior
nvel de gerenciamento de resultados positivos no momento
Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos
que antecede a emisso, comparadas com as no emissoras.
Considerando que as empresas emissoras de debntu-
res podem apresentar maior nvel de GR em uma das fases
da emisso, a hiptese 3 buscou identificar quais variveis
de caractersticas das empresas (tamanho, crescimento
de vendas, ROA, endividamento) poderiam explicar esse
maior nvel de GR. Hochberg (2012) argumenta que as va-
riveis financeiras podem apresentar relao positiva com
o nvel de GR das empresas. Assim, esta hiptese buscou
testar quais as caractersticas financeiras das empresas que
poderiam explicar um maior nvel de GR no perodo pr-
-emisso da debnture. Com isso, a hiptese 3 foi formu-
lada como abaixo:
H3: Empresas emissoras de debntures apresentam ca-
ractersticas financeiras e operacionais diferentes no mo-
mento que antecede a emisso, comparadas com as no
emissoras.
Segundo Ge e Kim (2014), os lucros manipulados no
devem ser utilizados como uma medida confivel de de-
sempenho da empresa para os detentores de ttulos de d-
vida, com o intuito de avaliar a rentabilidade futura da
empresa. Nesse sentido, o GR distorce a qualidade dos
lucros e aumenta a assimetria de informaes no que diz
respeito ao desempenho da empresa entre os gestores e os
detentores de ttulos de dvidas.
Evidncias comprovam que o efeito do gerenciamento
de resultados no mercado de ttulos de dvidas impor-
tante por diversas razes. Em primeiro lugar, o GR pare-
ce ser uma prtica comum. Graham, Harvey, e Rajgopal
(2005) sugerem que 80% dos participantes da pesquisa,
3 MTODO E PROCEDIMENTOS DA PESQUISA
A metodologia desenvolvida para o presente artigo
realizada por meio de regresses de dados em painel, tor-
nando possvel estudar a questo sob uma tica temporal.
Portanto, alm de investigar se as empresas gerenciam
seus resultados contbeis, tambm analisado em que
momento, por ocasio da emisso de ttulos de dvidas,
esta prtica mais intensa.
3.1 Populao e Amostra
A base de dados utilizada neste trabalho provm do
Sistema Nacional de Debntures (SND), acessvel por
meio do site vinculado Associao Brasileira das Enti-
dades do Mercado Financeiro e de Capitais (ANBIMA).
O SND possui registros desde 1981, com atualizaes di-
rias. O presente estudo possui como data-base o perodo
de janeiro de 2010 a janeiro de 2014. Os dados financeiros
das empresas so provenientes da ferramenta Econom-
tica e das demonstraes financeiras trimestrais das em-
presas, disponveis nos endereos eletrnicos da Comis-
so de Valores Mobilirios (CVM) da BM&FBOVESPA.
executivos de empresas norte-americanas, optavam por
implementar aes econmicas reais que poderiam ter
consequncias negativas a longo prazo, em vez de fazer
ajustes contbeis para atingir metas de lucros a curto pra-
zo.
Em segundo lugar, o GR pode ocultar ganhos no ge-
renciados de uma empresa, no qual pode ser prejudicial
para a rentabilidade e vantagens competitivas de uma em-
presa a longo prazo (Cohen & Zarowin, 2010; Zang, 2012).
Portanto, o GR aumenta a assimetria de informaes en-
tre os gestores e os detentores de ttulos de dvida com
relao ao atual perodo no gerenciado de uma empresa
e, portanto, pode afetar as estimativas dos detentores de
ttulos de dvida por conta dos gestores potencializarem
os lucros da empresa.
Este risco informacional tem um efeito potencial sobre
os preos dos ttulos. Tal aspecto corroborado no estudo
de Liu, Ning, e Davidson III (2010), o qual encontraram
evidncias de que o gerenciamento de resultados aumen-
tou antes das empresas oferecerem os ttulos de dvidas ao
mercado. Os resultados indicaram que, como acionistas,
os detentores de ttulos no conseguem ver atravs dos lu-
cros inflados na precificao de uma nova dvida.
Por fim, os debenturistas tm fixado reivindicaes
contratuais, tais como pagamentos de juros peridicos.
Eles tendem a se concentrar em fluxos de caixa futuros
para garantir a capacidade da empresa em pagar os juros
e o principal dos ttulos. Isso ocorre porque o GR pode ter
consequncias negativas diretas sobre o nvel futuro dos
fluxos de caixa lquidos (Graham et al., 2005; Kim & Sohn,
2013), e os debenturistas esto propensos a se preocupa-
rem em saber sobre as reais atividades de gerenciamento
de resultados.
Levando-se em considerao que os testes empricos
devem ser realizados sobre as variaes de gerenciamento
de resultados de companhias emissoras de debntures, de
incio foram excludas as Sociedades Annimas, que, na
poca de sua emisso de debntures, possuam capital fe-
chado. Em seguida, foram retiradas da amostra emisses
realizadas por instituies financeiras, como companhias
de leasing. Tal excluso considerada padro na literatu-
ra pelo fato de este segmento possuir riscos e atividades
peculiares. Por fim, foram excludas empresas cujos ba-
lanos no estavam disponveis no trimestre especfico.
Ao final, a amostra foi composta por 180 empresas, sendo
121 empresas no emissoras e 59 empresas emissoras de
debntures. Considerando um universo de 302 empresas
listadas na BM&FBOVESPA em 2014, a amostra do pre-
sente estudo representa 60% das empresas.
3.2 Medidas do Gerenciamento de Resultados
Na literatura, diversos modelos foram desenvolvidos
para medir de forma indireta o nvel de GR nas empresas,
R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

sendo que a maioria se baseia na anlise das acumulaes
(Healy, 1985; Jones, 1991; Dechow et al., 1995; Kothari,
Leone, & Wasley, 2005). De modo geral, esses modelos
so baseados em acumulaes que seriam a diferena en-
tre o lucro lquido e o fluxo de caixa operacional lquido.
As acumulaes totais podem ser decompostas em com-
ponentes de curto prazo (corrente) e de longo prazo (no
correntes). Os ajustes nas acumulaes correntes conside-
ram somente mudanas nos ativos e passivos circulantes,
que suportam as operaes de curto prazo da empresa.
Esses ajustes podem ser feitos, por exemplo, por meio do
reconhecimento de receitas de vendas antes da entrada
do respectivo valor no caixa; do atraso no reconhecimen-
to de despesas, por meio de uma pequena proviso para
devedores duvidosos; e reconhecimento diferido de des-
pesas quando o dinheiro antecipado aos fornecedores.
Para estimar as acumulaes discricionrias corren-
tes, foram utilizados dois modelos economtricos no pre-
sente estudo: o Modelo de Jones Modificado (Dechow et
Em que:
Acumulaes_Correntesi,t: (ACi,t - ACi,t-1) - (PCi,t -
PCi,t-1);
ACi,t o ativo circulante da empresa i no trimestre t;
PCi,t o passivo circulante da empresa i no trimestre t;
CRi,t so as contas a receber da empresa i no trimestre
t;
RLi,t so receitas lquidas da empresa i no trimestre t;
Em que:
Acumulaes_Discricionriasi,t representam o GR para
a empresa i no trimestre t, que calculado como a dife-
rena entre as variveis ACi,t (acumulaes correntes pon-
deradas pelos ativos totais em t-1 e acumulaes no dis-
cricionrias [resultante da estimao dos betas do modelo
(1)]).
Em que:
ROAi,t o retorno sobre os ativos da empresa i no tri-
mestre t.
R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016
Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados
al., 1995 com ajustes sugeridos por Kothari et al., 2005) e
o Modelo de Jones Modificado com ROA (Dechow et al.,
1995 com ajustes sugeridos por Kothari et al., 2005).
Dechow et al. (1995) criaram o modelo de Jones Mo-
dificado (Modified Jones) na tentativa de diminuir o au-
mento das contas a receber pelas variaes de vendas,
pois partem do princpio de que existe a possibilidade de
manipulao das vendas a prazo. Dessa forma, o modelo
exclui o crescimento das contas a receber identificando-
-as como manipulao do perodo.
A diferena entre o modelo Jones Modificado e Jones
Modificado com ROA que o segundo utiliza um novo
controle para a estimao das acumulaes no-discri-
cionrias. Alm de considerar as variveis receita lquida
e contas a receber, o modelo considera a varivel de retor-
no sobre os ativos (ROA) na estimao das acumulaes
no-discricionrias.
No Modelo de Jones Modificado, as acumulaes cor-
rentes so dadas por:
ATi,t o ativo total da empresa i no trimestre t.
Para estimar as acumulaes correntes no discricio-
nrias para a empresa i no trimestre t, determinaram-se as
regresses para a amostra considerada no estudo. Com base
nas acumulaes no discricionrias estimadas, foi possvel
calcular as acumulaes discricionrias. Utilizando o Mo-
delo de Jones Modificado, as acumulaes correntes discri-
cionrias (GR) so calculadas por:
Segundo Guay, Kothari e Watts (1996), a regresso
simples de retorno sobre os accruals discricionrios sugere
que o modelo de Jones Modificado produza accruals dis-
cricionrios consistentes tanto com a melhora do desem-
penho quanto com a suavizao oportunista dos lucros.
No Modelo de Jones Modificado com ROA, as acumu-
laes correntes so especificadas por:
3.3 Especificao Economtrica
Para testar a hiptese H1, utilizaram-se regresses em
painel, em que a varivel dependente o nvel de geren-
Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos

ciamento de resultados (GRi,t) para a empresa i no tempo t,
medida pelas acumulaes discricionrias correntes. A va-
rivel de interesse uma dummy para empresas que emiti-
ram debntures. Essa varivel constante no tempo e assu-
me valor um (1) quando a observao vem de uma empresa
que emitiu debnture no instante t. Para confirmar H1, o
coeficiente dessa varivel dummy deve ser positivo e esta-
tisticamente significante. O modelo economtrico tambm
inclui diversas variveis de controle que podem influenciar
os incentivos para o gerenciamento de resultados:

GRi,t = 0 + 1Debenturei + 2Auditori +

3
Tamanho i,t
+ 4Crescimentoi,t + 5Alavancagemi,t + 4
6ROAi,t + 7Governanai + 'trimestret + 'indstriaj + i,t

Em que: sujeitas a serem acompanhadas por analistas de mercado, o

Debnturei: a varivel dummy que assume valor um (1)
se a empresa i emitiu debnture, e zero (0) em caso contr-
rio;
Auditori: a varivel dummy que assume valor 1 se a
empresa i tinha suas demonstraes financeiras auditadas
por um dos lderes de mercado (big-four), e 0 em caso con-
trrio;
Tamanhoi,t: o logaritmo natural dos ativos totais da
empresa i no trimestre t (em milhes de reais);
Crescimentoi: a variao da receita lquida operacional
da empresa i entre os trimestres t 1 e t, dividida pela recei-
ta lquida operacional no trimestre t 1;
Alavancagemi,t: alavancagem da empresa i no trimestre
t, calculada como um menos a razo entre o patrimnio
lquido e os ativos totais;
ROAi,t: retorno sobre os ativos da empresa i entre os tri-
mestres t 1 e t, calculado como a razo entre o lucro lqui-
do e os ativos totais;
Governana Corporativai: varivel dummy que assume
valor 1 se a empresa i est listada no Nvel 2 ou Novo Mer-
cado da BM&FBOVESPA, e 0 em caso contrrio;
'trimestret: um vetor de parmetros que controla por
trimestres;
'indstriaj: um vetor de parmetros que controla por
setores (Economtica).
A varivel Auditori tem o efeito de monitor externo, fun-
cionando como agente de certificao, que pode reprimir o
GR das empresas. Para Morsfield e Tan (2006), a reputao
do auditor externo poderia ser prejudicada se ele no con-
seguisse identificar distores contbeis. Por conta disso, o
resultado esperado para a varivel Auditori negativo.
A varivel Tamanhoi,t pode ter efeito positivo ou nega-
tivo sobre o GR. Para Hochberg (2012), as demonstraes
financeiras de empresas maiores so mais complexas, po-
dendo constituir um aspecto facilitador para o gerencia-
mento de resultados. Porm, essas empresas tambm esto
que poderia reduzir as oportunidades de GR.
O resultado esperado para a varivel Crescimentoi po-
sitivo. Para Hochberg (2012), empresas com maior taxa de
crescimento so mais propensas a apresentar maiores n-
veis de acumulaes discricionrias, pois apresentam maior
margem para GR.
De forma similar varivel Tamanhoi,t, no h uma ex-
pectativa clara para a varivel Alavancagemi,t. Porm, para
Morsfield e Tan (2006), empresas mais alavancadas pos-
suem incentivos para manipular positivamente os resulta-
dos, com o intuito de evitar a violao de clusulas contratu-
ais de dvidas; contudo, essas empresas tambm enfrentam
maior monitoramento dos detentores desses ttulos. Alm
disso, Schipper (1989) e Iudcibus e Lopes (2004) aponta-
ram evidncias de que empresas com nveis altos de alavan-
cagem tambm apresentavam maiores nveis de GR.
A varivel ROAi,t tem a finalidade de controlar o vis
que pode haver entre o GR e o desempenho da empresa.
Para Dechow et al. (1995), os testes de gerenciamento de
resultados podem ser mal especificados se as acumulaes
discricionrias forem correlacionadas com o desempenho
da empresa.
O resultado esperado para a varivel Governana Cor-
porativai negativo. Para Bowen, Rajgopal e Venkatacha-
lam (2008), o baixo nvel de Governana Corporativa pode
beneficiar o gerenciamento de resultados, uma vez que
pode haver assimetria de informaes entre os acionistas e
os gestores da empresa.
Para testar a hiptese H2, que leva em considerao pos-
sveis diferenas no nvel de GR ao longo do tempo, uti-
lizou-se a mesma especificao bsica do Modelo 4, com
o acrscimo de variveis dummies indicativas de todas as
fases de emisso da debnture. Para confirmar H2, o coefi-
ciente de uma das variveis dummy de fase deve ser positi-
vo e estatisticamente significante. O modelo tambm inclui
diversas variveis de controle que podem influenciar os in-
centivos para o gerenciamento de resultados:

GRi,t = 0 + 1Pr-Emisso2i,t + 2Pr-Emisso1i,t + 3Emissoi,t

+ 4Ps-Emissoi,t + 5Auditori + 6Tamanhoi,t + 7Crescimentoi,t+
5
8Alavancagemi,t + 9ROAi,t + 10Governanai +
'trimestret + 'indstriaj + i,t

Em que: da debnture, e zero (0) em caso contrrio;

Pr-Emisso2i,t: a varivel dummy que assume valor Pr-Emisso1i,t: a varivel dummy que assume valor 1
um (1) para a empresa i dois trimestres antes da emisso para a empresa i um trimestre antes da emisso da debn-

R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

 Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados

ture, e 0 em caso contrrio; possveis diferenas no desempenho financeiro das em-

Emissoi,t: a varivel dummy que assume valor 1 para
a empresa i no trimestre da emisso da debnture, e 0 em
caso contrrio;
Ps-Emissoi,t: a varivel dummy que assume valor 1
para a empresa i um trimestre depois da emisso da de-
bnture, e 0 em caso contrrio;
No Modelo 5, a varivel dummy Ps-Emissoi,t a
varivel omitida, com o intuito de evitar a colinearida-
de perfeita. Portanto, os coeficientes em Pr-Emisso2i,t,
Pr-Emisso1i,t e Emissoi,t devem ser interpretados como
diferenas em relao varivel Ps-Emissoi,t. Para con-
firmar a hiptese H2, o sinal associado a essas dummies
deve ser positivo e estatisticamente significante.
Para testar a hiptese H3, que leva em considerao
presas durante as fases de emisso da debnture, assim
como seu nvel de GR ao longo do tempo, utilizou-se a
mesma especificao do Modelo 5, com o acrscimo de
variveis dummies indicativas de todas as fases de emis-
so da debnture, bem como os termos interativos dessas
variveis com as variveis financeiras da empresa. As va-
riveis utilizadas foram auditor, tamanho, crescimen-
to, alavancagem, ROA e governana corporativa. Os
termos interativos nessa especificao mostraram se havia
relao entre as caractersticas financeiras das empresas e
o nvel de GR no perodo de pr-emisso.
Para confirmar H3, os coeficientes das variveis dos
termos de interao devem ser estatisticamente signi-
ficantes. Da mesma forma, esse modelo foi estimado da
seguinte forma:

GRi,t = 0 + 1Pr-Emisso2i,t + 2Pr-Emisso1i,t + 3Emissoi,t

+ 4Ps-Emissoi,t + 5Auditori + 6Tamanhoi,t + 7Crescimentoi,t+
6
8Alavancagemi,t + 9ROAi,t + 10Governanai + 'kx'i,t +
'trimestret + 'indstriaj + i,t

Em que: -Emissoi,t a varivel omitida com o intuito de evitar a

'kx'i,t um vetor de parmetros estimados a partir das colinearidade perfeita. Para confirmar a hiptese H3, os co-
interaes das dummies de fase da emisso da debnture eficientes associados s dummies de interao das fases da
com as variveis financeiras da empresa. emisso com as variveis financeiras da empresa devem ser
No Modelo 6, novamente a varivel dummy Ps- estatisticamente significantes.

4 RESULTADOS

A Tabela 1 apresenta as estatsticas descritivas para as
variveis que caracterizam a heterogeneidade das empresas.
Inicialmente, observa-se que, para essas variveis, as amos-
tras das empresas emissoras e no emissoras de debntures
so similares. Por exemplo, o tamanho mdio das empresas
emissoras de 14,7 milhes (logaritmo dos ativos totais da
empresa i no perodo t); j o tamanho mdio para as em-
presas no emissoras de 13,7 milhes. Para a amostra das
emissoras, a mdia da varivel ROA foi 22,1%, enquanto a
mdia para a amostra das no emissoras foi 23,2%. Essas
diferenas no so estatisticamente significantes. Adicional-
mente, possvel observar um padro semelhante para ou-
tras variveis, como crescimento de vendas e alavancagem.
Os nicos aspectos em que as duas amostras se mos-
tram estatisticamente diferentes so: (i) qualidade do au-
ditor: 47,2% das empresas emissoras contrataram um dos
lderes de mercado (big-four), contra 31,2% das empresas
no emissoras; e (ii) nvel de governana corporativa: 28,5%
das empresas emissoras esto listadas no Nvel II ou Novo
Mercado de governana corporativa, contra 17,8% das em-
presas no emissoras. Essas diferenas so estatisticamente
significantes a 10%.

Tabela 1 Estatstica Descritiva das Caractersticas Financeiras das Empresas da Amostra

Todas Emitiram Debnture No Emitiram Debnture
N=180 N=59 N=121
Desvio Desvio Desvio Estatsti-
Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia
Padro Padro Padro ca-t
Crescimento de
0,024 0,031 0,045 0,030 0,031 0,034 0,010 0,031 0,054 0,00
Vendas
Alavancagem 0,254 0,263 0,166 0,280 0,290 0,162 0,218 0,237 0,166 0,53
ROA 0,220 0,227 0,296 0,220 0,221 0,022 0,220 0,232 0,413 -0,11
Tamanho (bilhes) 14,285 13,946 1,516 14,731 14,420 1,239 13,712 13,496 1,616 0,93
Auditor 0,000 0,390 0,487 0,000 0,472 0,499 0,000 0,313 0,463 0,16*
Governana 0,000 0,230 0,421 0,000 0,285 0,451 0,000 0,178 0,383 0,97*
Nota. A varivel tamanho da empresa est em milhes de reais e refere-se data de coleta dos dados, realizada em nov./2014; todos os dados esto em moeda de
2014; a varivel tamanho o logaritmo natural dos Ativos Totais; a estatstica T testa a diferena das mdias entre as empresas que emitiram e no emitiram debntures.
* indica significncia estatstica ao nvel de 1%.
Fonte: Elaborado pelos autores.

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Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos

A Tabela 2 apresenta a correlao entre as variveis ex-
genas. Em geral, as correlaes so baixas, embora algumas
sejam estatisticamente significativas ao nvel de 1%. Confor-
me esperado, empresas listadas no Nvel II ou Novo Merca-
do so associadas positivamente com auditores de alta repu-
tao (big four) e tendem a ser empresas maiores. Isso indica
que empresas que decidem por esses nveis de governana
optam por contratar auditorias independentes maiores. As
variveis alavancagem e tamanho so positivamente cor-
relacionadas, apontando que empresas maiores apresentam
ndices de alavancagem maiores. Por fim, empresas maiores
expressam maiores taxas de crescimento de vendas.

Tabela 2 Matriz de Correlao para as Variveis Independentes

Dummy_Governana Auditor Crescimento Alavancagem ROA Tamanho
Dummy_Governana 1
Auditor 0,06** 1
Crescimento 0,12** 0 1
Alavancagem 0,04** 0,03 -0,02 1
ROA 0,01* 0,01 0,01 0,03** 1
Tamanho 0,21** 0,25** 0,05** 0,19** 0,07** 1
Nota. *, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

A Tabela 3 apresenta estatsticas descritivas para o
nvel de gerenciamento de resultados, para empresas
emissoras e no emissoras de debntures. Os resultados
so apresentados para as duas proxies de gerenciamento
de resultados, os modelos de Jones Modificado e Jones
Modificado com ROA. Inicialmente, destaca-se que as
mdias e os desvios-padro apresentam pouca variao
para ambos os modelos. Observando a amostra como
um todo, o nvel mdio de GR, medido pelas acumula-
es discricionrias correntes como um percentual dos
ativos totais no trimestre que antecede a emisso, varia
de 3,80% a 4,08%, dependendo do modelo utilizado.
Quando a amostra dividida em empresas emissoras e
no emissoras, destaca-se a seguinte diferena: o geren-
ciamento de resultados em empresas emissoras varia de
3,80% a 4,21%, enquanto nas empresas no emissoras
varia de 3,70% a 3,96%. Esta diferena estatisticamen-
te significante ao nvel de 10% (independentemente da
proxy utilizada para o gerenciamento de resultados). Esse
resultado consistente com a hiptese H1, isto , empre-
sas emissoras de debntures tendem a apresentar nveis
de gerenciamento de resultados maiores.

Tabela 3 Gerenciamento de Resultados em Emisso de Debntures

Painel A: Todas as Fases Juntas
Modelo Amostra Empresas Mdia Desvio-padro
Todas as Empresas 180 3,80% 3,01%
Jones Emissoras 59 3,80% 3,00%
Modificado No Emissoras 121 3,70% 3,02%
Diferena 0,10%*
Todas as Empresas 180 4,08% 3,28%
Jones Modificado Emissoras 59 4,21% 3,31%
com ROA No Emissoras 121 3,96% 3,25%
Diferena 0,25%*
Nota. Estatsticas descritivas para o nvel do gerenciamento de resultados em emisso de debntures; a amostra consiste em 180 empresas por trimestre, sendo que 59 so
emissoras de debntures na BM&FBOVESPA de jan./2010 a jan./2014; as duas medies de gerenciamento de resultados so baseadas nos modelos de Jones Modificado
e Jones Modificado com ROA; o gerenciamento de resultados em percentagem dos ativos totais; as diferenas destacadas em negrito indicam que o teste t para a dife-
rena de mdias estatisticamente significativo ao nvel de 10% ou menos.
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

A Tabela 4 apresenta o nvel de gerenciamento, consi-
derando as fases de emisso. Observa-se que, na mdia, os
gerenciamentos de resultado so positivos e mais altos no
perodo pr-emisso da debnture, ou seja, maior no tri-
mestre que antecede a emisso. A fase que considera dois
trimestres que antecedem a emisso no apresenta nveis
de gerenciamento estatisticamente diferentes em relao s
empresas no emissoras. Nesse sentido, os resultados encon-
trados apontam que o GR maior no trimestre que antecede
a emisso, cujas demonstraes contbeis so geralmente
publicadas durante o trimestre seguinte, em que ocorre a
compra das debntures. Assim, essas empresas buscam ex-
por melhores resultados a fim de influenciar os investidores
na hora da compra de debntures. importante ressaltar
que o nvel de gerenciamento bem menor no trimestre
da emisso. Isso aponta que a reverso ocorre rapidamente,
visto que o nvel de gerenciamento aumenta na fase da pr-
-emisso e cai consideravelmente na fase da emisso.
A Tabela 4 aponta que o nvel mdio de gerenciamento
de resultados no perodo pr-emisso bem mais alto para

R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

 Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados

as empresas emissoras, variando de 1,01% a 1,07% a mais em para os dois grupos durante a fase da pr-emisso estatisti-
relao s empresas no emissoras. A diferena das mdias camente significante ao nvel de 1%.

Tabela 4 Gerenciamento de Resultados nas Fases da Emisso

Modelo Pr-Emisso_2 Pr-Emisso_1 Emisso
N Mdia Diferena Mdia Diferena Mdia
Jones
59 3,67% 1,01%*** 4,68% -0,47%** 4,21%
Modificado
Jones Modificado
58 4,02% 1,07%*** 5,09% -0,99%*** 4,10%
com ROA
Nota. Estatsticas descritivas para o nvel do gerenciamento de resultados em emisso de debntures, considerando as fases de emisso; a amostra consiste em 180
empresas por trimestre, sendo que 59 so emissoras de debntures na BM&FBOVESPA, de jan./2010 a jan./2014; as duas medies de gerenciamento de resultados so
baseadas nos modelos de Jones Modificado e Jones Modificado com ROA; o gerenciamento de resultados em percentagem dos ativos totais; as diferenas destacadas em
negrito indicam que o teste t para a diferena de mdias estatisticamente significativo ao nvel de 10% ou menos.
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

A Tabela 5 apresenta as estimativas para o modelo que in-
clui a varivel dummy, a qual identifica as empresas que emi-
tiram debntures. Como esperado, o sinal da varivel dummy
no estatisticamente significante para nenhum modelo.
Este resultado reala que no h diferena estatisticamente
significante, em termos de GR, entre a amostra das empresas
emissoras e no emissoras de debntures. Embora este resul-
tado possa ser conflitante com a anlise univariada apresen-
tada na Tabela 3, a diferena que os resultados apresentados
na Tabela 5 mostram a diferena em termos de GR, conside-
rando um conjunto de variveis de controle, que representam
as caractersticas das empresas da amostra, como: crescimen-
to de vendas, tamanho, ROA, alavancagem, dummies de au-
ditor e governana corporativa. Como os sinais dessas vari-
veis apresentaram significncia estatstica, isso indica que o
nvel de GR est relacionado a essas caractersticas.
Caso a varivel dummy de emisso de debntures apre-
sentasse significncia estatstica, haveria um problema de
seleo no modelo, uma vez que no seria possvel inferir se
as empresas emissoras apresentam um nvel de GR maior ou
menor devido emisso, ou porque elas j apresentam nveis
de GR diferentes daquelas no emissoras, ao longo do tempo.
Sendo assim, dado que as amostras so similares ao longo do
tempo em termos de GR, h uma questo a ser respondida:
as empresas, ao emitirem debntures, aumentam seu nvel de
GR no perodo de emisso?

Tabela 5 Regresses de Gerenciamento de Resultados e Emisses de Debntures

Jones Modificado Jones Modificado com ROA
Mtodo dos Efeitos Efeitos Mtodo dos Efeitos Efeitos
mnimos quadrados Aleatrios Fixos mnimos quadrados Aleatrios Fixos
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Dummy de Emisso 0,000 0,000 0,002 0,002
(0,25) (0,05) (1,32) (1,38)

Dummy de Governana 0,001 0,001 0,002 0,002

(1,20) (0,64) (1,65) (1,49)

Auditor 0,000 -0,000 0,001 0,001
(0,39) (-0,14) (0,55) (0,55)
Crescimento 0,020** 0,018* 0,018* 0,026** 0,025** 0,027**
(1,98) (1,83) (1,82) (2,44) (2,40) (2,59)
Alavancagem 0,007** 0,008*** 0,012*** 0,005 0,005 0,007
(2,31) (2,78) (3,11) (1,35) (1,48) (1,58)
ROA 0,007*** 0,007*** 0,008*** 0,008*** 0,008*** 0,007***
(9,09) (9,96) (10,01) (12,92) (17,40) (24,77)
Tamanho -0,001*** -0,001** -0,002 -0,001 -0,001 -0,002*
(-2,65) (-2,30) (-1,41) (-0,98) (-0,95) (-1,76)
Dummies Trimestrais Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cluster por Empresas Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Observaes 4,491 4,491 4,491 4,132 4,132 4,132
R-quadrado 0,0191 - 0,00540 0,0164 - 0,00378
Nota. Anlise de regresso em painel do nvel de gerenciamento de resultados em emisses de debntures; a varivel dependente o nvel de gerenciamento de resultados
para a empresa i no trimestre t como percentagem dos ativos totais; ela foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones Modificado com ROA); a
amostra consiste em 4.491 observaes para 180 empresas por trimestre, sendo que 59 so emissoras de debntures na BM&FBOVESPA de jan./2010 a jan./2014; as esta-
tsticas t (ou z) robustas heterocedasticidade pelo mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre parnteses; alm disso, todas as regresses foram estimadas
com erro-padro com cluster por empresa.
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos

A Tabela 6 apresenta as estimativas para o modelo, que
inclui as fases da emisso da debnture como variveis
explicativas, para capturar em qual fase o gerenciamen-
to de resultados maior paras as empresas emissoras, em
relao s no emissoras. A varivel dummy para a fase
ps-emisso omitida. A dinmica capturada na Tabela
6 semelhante que foi reportada na anlise univariada
(Tabela 4). Os coeficientes das variveis dummies Pr_
Emisso_2i,t, e Emissoi,t, no so estatisticamente signi-
ficantes, exceto a varivel Pr_Emisso_1i,t, que estatis-
ticamente significante aos nveis de 5% e 10% em todos
os modelos (Jones Modificado e Jones Modificado com
ROA) e em todas as especificaes (Painel Efeitos Fixos
e Aleatrios e Pooled OLS). O nvel de gerenciamento de
resultados no trimestre que antecede a emisso, contro-
lado pelas caractersticas financeiras e econmicas das
empresas, positivo e maior em relao s empresas no
emissoras.
Destaca-se que esse resultado robusto no que se refe-
re insero de diversos controles, medidas de gerencia-
mento de resultados e mtodos estatsticos. As variveis
alavancagem (em linha com An et al., 2013), crescimento
de vendas (como observado por Dechow, Hutton, Kim, &
Sloan, 2012) e ROA (como observado por Silva, Weffort,
Flores, & Silva, 2014; McNichols, 2000; e Kothari et al.,
2005), apresentam, estatisticamente, um efeito significa-
tivo e positivo no nvel do gerenciamento de resultados.
A varivel tamanho foi a nica que, sendo estatisti-
camente significante, apresentou efeito negativo. Por fim,
o teste F, para a significncia conjunta de todas as vari-
veis explicativas para o modelo de efeito fixo, estatistica-
mente significativo ao nvel de 1%.

Tabela 6 Regresses de Gerenciamento de Resultados e Emisses de Debntures

Jones Modificado Jones Modificado com ROA
Mtodo dos Efeitos Efeitos Mtodo dos Efeitos Efeitos
mnimos quadrados Aleatrios Fixos mnimos quadrados Aleatrios Fixos
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Pr_Emisso_2 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 -0,001
(0,15) (0,15) (0,09) (0,00) (0,03) (-0,14)
Pr_Emisso_1 0,011** 0,011** 0,011** 0,010* 0,010* 0,009*
(2,34) (2,35) (2,31) (1,81) (1,83) (1,65)
Emisso 0,002 0,002 0,001 -0,005 -0,005 -0,006
(0,42) (0,35) (0,22) (-1,22) (-1,23) (-1,26)
Dummy_Governana 0,001 0,001 0,003* 0,002*
(1,18) (0,68) (1,87) (1,78)
Auditor 0,000 -0,000 0,001 0,001
(0,39) (-0,13) (0,66) (0,60)
Crescimento 0,021** 0,019* 0,019* 0,028** 0,027** 0,029***
(2,05) (1,90) (1,89) (2,58) (2,53) (2,69)
Alavancagem 0,007** 0,008*** 0,011*** 0,005 0,005 0,007
(2,34) (2,73) (2,98) (1,35) (1,42) (1,40)
ROA 0,007*** 0,007*** 0,008*** 0,009*** 0,008*** 0,007***
(9,31) (10,09) (10,02) (11,80) (16,57) (24,66)
Tamanho -0,001*** -0,001** -0,002 -0,001 -0,000 -0,002*
(-2,77) (-2,48) (-1,49) (-0,94) (-0,90) (-1,81)
Dummies Trimestrais Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cluster por Empresas Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Observaes 4,585 4,585 4,585 4,218 4,218 4,218
R-quadrado 0,0212 0,0070 0,0173 0,0052
Nota. Anlise de regresso em painel do nvel de gerenciamento de resultados em emisses de debntures; a varivel dependente o nvel de gerenciamento de resultados
para a empresa i no trimestre t como percentagem dos ativos totais; ela foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones Modificado com ROA); a
amostra consiste em 4.491 observaes para 180 empresas por trimestre, sendo que 59 so emissoras de debntures na BM&FBOVESPA de jan./2010 a jan./2014; as esta-
tsticas t (ou z) robustas heterocedasticidade pelo mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre parnteses; alm disso, todas as regresses foram estimadas
com erro-padro com cluster por empresa.
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

A Tabela 7 apresenta os resultados obtidos na Tabela
6, porm, considerando as interaes das variveis dum-
mies de fase com cada uma das variveis financeiras das
empresas. Com essas interaes, possvel analisar quais
caractersticas das empresas explicam melhor o nvel de
gerenciamento na fase pr-emisso das debntures. Como
pode ser observado, a varivel mais importante que expli-
ca o nvel de gerenciamento, nessa fase, o crescimento
de vendas. Em parte, esse resultado pode ser interpretado
pelo fato de que empresas que apresentam maiores taxas
de crescimento de vendas tambm possuem maiores mar-
gens para gerenciar seus resultados. Tanto no modelo Jo-
nes Modificado como no Jones Modificado com ROA, a
varivel interao de Crescimento de Vendas com a fase

R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

 Emisso de Dvida e Gerenciamento de Resultados

Pr_Emisso_1 so estatisticamente significantes aos nveis os resultados, nos quais empresas com maior crescimento
de 5% e 10%. Os nveis de gerenciamento variam positi- de vendas podem estar mais propensas a apresentar maior
vamente entre 2,66% a 3,92%. Hochberg (2012) corrobora nvel de acumulaes discricionrias.

Tabela 7 Regresses de Gerenciamento de Resultados considerando as Interaes com as Fases de Emisso

Jones Modificado Jones Modificado com ROA
Mtodo dos Efeitos Efeitos Mtodo dos Efeitos Efeitos
mnimos quadrados Aleatrios Fixos mnimos quadrados Aleatrios Fixos
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Pr_Emisso_2 -0,003 -0,003 -0,003 -0,004 -0,003 -0,004
(-0,67) (-0,59) (-0,60) (-0,78) (-0,68) (-0,71)
Emisso 0,003 0,002 0,002 -0,003 -0,003 -0,004
(0,47) (0,37) (0,27) (-0,43) (-0,45) (-0,57)
Auditor_Pr_Emisso_1 0,000 0,001 0,001 0,004 0,004 0,004
(0,00) (0,12) (0,09) (0,37) (0,38) (0,36)
Governana_Pr_Emisso_1 -0,004 -0,007 -0,008 -0,015 -0,020* -0,023*
(-0,39) (-0,70) (-0,81) (-1,34) (-1,71) (-1,95)
Crescimento_Pr_Emisso_1 0,289* 0,274* 0,266* 0,392** 0,374* 0,378*
(1,83) (1,72) (1,66) (2,00) (1,86) (1,85)
Alavancagem_Pr_Emis-
-0,011 -0,010 -0,008 -0,057* -0,057* -0,049
so_1
(-0,36) (-0,35) (-0,28) (-1,90) (-1,90) (-1,60)
ROA_Pr_Emisso_1 0,018 -0,063 -0,114 0,014 -0,104 -0,155
(0,05) (-0,17) (-0,32) (0,03) (-0,26) (-0,38)
Tamanho_Pr_Emisso_1 0,000 -0,001 -0,002 0,001 -0,000 -0,001
(0,04) (-0,15) (-0,29) (0,17) (-0,07) (-0,21)
Dummies Trimestrais Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cluster por Empresas Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Observaes 2,517 2,517 2,517 2,294 2,294 2,294
R-quadrado 0,0244 0,0023 0,0280 0,0045
Nota. Anlise de regresso em painel do nvel de gerenciamento de resultados em emisses de debntures, considerando as interaes das variveis caractersticas das em-
presas com a varivel Pr_Emisso_1, que corresponde ao trimestre que antecede a emisso da debnture; a varivel dependente o nvel de gerenciamento de resultados
para a empresa i no trimestre t como percentagem dos ativos totais; ela foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones Modificado com ROA);
a amostra consiste em 4.491 observaes para 180 empresas por trimestre, sendo que 59 so emissoras de debntures na BM&FBOVESPA, de jan./2010 a jan./2014; as
estatsticas t (ou z) robustas heterocedasticidade pelo mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre parnteses.
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

Por fim, para efeitos de robustez, foi utilizado o mto-
do de Propensity Score Matching (PSM) para minimizar os
problemas de seleo que poderiam enviesar os resultados
nas amostras deste estudo. Esta metodologia tem como fi-
nalidade tornar grupos de controle e tratamento compar-
veis. Para tanto, ela busca homogeneizar a distribuio de
diversas variveis entre os grupos.
O Matching foi estimado considerando empresas simi-
lares em termos de tamanho, alavancagem e rentabilidade.
A ideia de escolher essas variveis que se espera que em-
presas de tamanho, nvel de alavancagem e rentabilidade
similares apresentem tambm nveis de GR similares. Com
isso, possvel controlar caractersticas observveis que
poderiam enviesar os resultados j encontrados. Nesse sen-
tido, a diferena seria a emisso de debntures. A Tabela 8
apresenta a anlise do gerenciamento de resultados consi-
derando este mtodo. Como pode ser observado, o nvel de
gerenciamento positivo e estatisticamente significante ao
nvel de 10%. As empresas emissoras de debntures apre-
sentam nvel de GR positivo, que varia entre 0,9% a 1% na
fase que antecede a emisso. Tanto nas fases pr-emisso,
considerando dois trimestres, como na fase de emisso,
no h diferenas estatisticamente significantes em termos
de gerenciamento de resultados.

Tabela 8 Gerenciamento de Resultados considerando Propensity Score Matching

Pr_Emisso_2 Pr_Emisso_1 Emisso Pr_Emisso_2 Pr_Emisso_1 Emisso
-0,001 0,009 0,004 -0,000 0,010 0,000
(0,23) (1,74)* (0,83) (0,08) (1,74)* (0,06)
N 5,179 5,179 5,179 4,778 4,778 4,778
Nota. Para cada uma das emisses foi feito um matching com uma empresa do mesmo setor com rentabilidade, alavancagem e crescimento de vendas semelhantes, porm
que no havia emitido debnture; a varivel dependente o nvel de gerenciamento de resultados para a empresa i no trimestre t como percentagem dos ativos totais; ela
foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones Modificado com ROA); a amostra consiste em 4.491 observaes para 180 empresas por trimes-
tre, sendo que 59 so emissoras de debntures na BM&FBOVESPA de jan./2000 a jan./2014; as estatsticas t (ou z) robustas heterocedasticidade pelo mtodo de correo
de White (1980) so apresentadas entre parnteses.
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.
Fonte: Elaborado pelos autores.

R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

Bianca Piloto Sincerre, Joelson O. Sampaio, Rubens Fam & Jos Odlio dos Santos
5 CONSIDERAES FINAIS
Diante das premissas e pressupostos da literatura sobre
gerenciamento de resultados, suas motivaes e consequ-
ncias, o objetivo deste estudo foi avaliar a prtica de GR
em perodos de emisso de ttulos de dvida, identificando
em qual perodo da emisso da debnture esta interveno
realizada, com a finalidade de influenciar positivamen-
te seus investidores. Essa influncia pode fazer com que
os investidores no consigam tomar as melhores decises
possveis com base nos resultados financeiros apresenta-
dos por essas empresas. Sendo assim, os investidores po-
dem ser induzidos a comprar ttulos de dvida de empresas
que no apresentam boas condies financeiras, podendo
gerar resultados negativos no futuro.
O estudo utilizou como proxy do gerenciamento de re-
sultados as acumulaes discricionrias correntes, prove-
nientes dos modelos Jones Modificado e Jones Modificado
com ROA (Dechow et al., 1995 com ajustes sugeridos por
Kothari et al., 2005). Alm disso, outras variveis de con-
trole foram especificadas.
Quanto aos resultados, constatou-se que, alm da fase
de pr-emisso 1 da dvida, a alavancagem, o crescimento
de vendas e ROA foram variveis que apresentaram efeito
positivo e estatisticamente significante no nvel do geren-
ciamento de resultados. A nica varivel que apresentou
efeito negativo, estatisticamente significante, foi a varivel
tamanho.
O sinal da varivel dummy de emisso de debnture,
testado na primeira hiptese, no apresentou significncia
estatstica para nenhum modelo. Esse resultado reforou,
como esperado, que no h diferena estatisticamente sig-
nificante, em termos de GR, entre a amostra das empresas
emissoras e no emissoras de debnture.
Em relao aos resultados referentes segunda hip-
tese do estudo, que buscou analisar a dinmica do GR no
momento da emisso das debntures, esses permitiram
constatar a no rejeio desta hiptese. Os resultados evi-
denciaram que o trimestre que apresentou maior nvel de
gerenciamento foi o que antecedeu a emisso.
Aps examinar o perodo em que h maior nvel de
gerenciamento de resultados, investigou-se a hiptese 3
- qual varivel, interagida com a dummy referente ao tri-
mestre anterior emisso, se destacaria. Tanto no modelo
Jones Modificado quanto no Jones Modificado com ROA,
a varivel interao de Crescimento de Vendas estatis-
ticamente significante aos nveis de 5% e 10%. Dessa for-
ma, a varivel mais importante que explicou o nvel de ge-
renciamento no perodo foi o crescimento de vendas. Em
parte, esse resultado pode ser explicado pelo fato de que
empresas que apresentam maiores taxas de crescimento de
vendas tambm possuem maiores margens para gerenciar
seus resultados. Esse resultado leva confirmao da hi-
ptese 3, que afirma haver relao entre o nvel de GR e as
caractersticas financeiras das empresas.
Portanto, tornou-se claro que as empresas emissoras de
debntures gerenciam seus resultados no trimestre que an-
tecede a emisso. Nesse sentido, os resultados encontrados
mostram que essas empresas tendem a apresentar maiores
nveis de gerenciamento de resultados na fase em que os
investidores so atrados para a compra de debntures. Tais
empresas buscam apresentar melhores resultados a fim de
influenciar os investidores na hora da compra. As empre-
sas que apresentam maior nvel de gerenciamento na fase
em que os investidores optam por adquirir as debntures
so aquelas que apresentam maior nvel de crescimento de
vendas. Isso ocorre devido maior margem que essas em-
presas tm de gerenciar seus resultados contbeis.
Como consequncia dessa prtica, os investidores po-
dem ser induzidos a comprarem ttulos de dvida de em-
presas que apresentam resultados financeiros ruins, os
quais, devido prtica de GR, acabam sendo inflados. No
curto prazo, os detentores desses ttulos podem ser pre-
judicados por no terem condies de avaliar melhor os
resultados apresentados no perodo de aquisio dessas
debntures. No longo prazo, essas empresas precisaro re-
verter os resultados inflados no perodo de venda das de-
bntures. Essa reverso pode gerar perdas ainda maiores
para os investidores que queiram negociar suas debntures
no mercado secundrio. Portanto, cabe aos rgos de re-
gulao propor medidas de monitoramento que minimi-
zem a assimetria de informao existente entre os inves-
tidores e as empresas emissoras no momento da emisso
da debnture.
Estudos posteriores podero abordar outras emisses,
como o Seasoned Equity Offering (SEO), a fim de melhor
compreender a dinmica de gerenciamento de resultados
das empresas listadas na BM&FBOVESPA.
R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016

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Bianca Piloto Sincerre
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, Departamento de Ps-Graduao em Administrao
Rua Ministro Godoy, 969, 4 andar, sala 4E-04 CEP: 05015-901
Perdizes So Paulo SP
E-mail: bianca.sincerre@gmail.com
R. Cont. Fin. USP, So Paulo, v. xx, n. xx, p. xx-xx, xx/xx/xx/xx 2016
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