Perusahaan Multinasional (MNC) akuisisi internasional sebagai

umunya terlibat dalam akuisisi bentuk dari restrukturisasi

internasional dengan maksud multinasional.
memasuki pasar asing atau Menjelaskan bagaiman
memanfaatkan biaya produksi yang perusahaan multinasional
lebih rendah. Akuisisi internasional melakukan penilaian terhadap
melibatkan identifikasi target akuisisi target perusahaan asing.
asing yang memungkinkan, penilaian Menjelaskan mengapa penilaian
target, negosiasi kesepakatan, dan perusahaan target akuisisi
meninjau ulang struktur organisasi. berbeda antara perusahaan
Tujuan khusus dari bab ini adalah multinasional yang berencana
untuk: untuk merestrukturisasi dengan
Memberikan latar belakang mengakuisisi target, dan
tentang bagaimana perusahaan Mengidentifikasi bentuk-bentuk
multinasional menggunakan lain restrukturisasi multinasional
selain akuisisi internasional.
Latar Belakang Akuisisi Internasional

Akuisisi internasional yang dilakukan perusahaan sama saja dengan proyek

internasional lainnya yang membutuhkan investasi awal dan diharapkan dapat
menghasilkan cash flows yang lebih besar dari investasi awalnya. Banyak akuisisi
internasional yang didasari pada keinginan untuk meningkatkan pangsa pasar global
atau memanfaatkan skala ekonomi melalui konsolidasi global. Perusahaan
multinasional yang bermarkas di Amerika Serikat seperti Oracle Corporation, Ford
Motor Co., Google, Inc., Borden, Inc., dan Dow Chemical, Co. baru-baru ini terlibat
dalam akuisisi internasional.
Perusahaan multinasional bisa saja memandang akuisisi internasional
sebagai bentuk yang lebih baik dari direct foreign investment (DFI) ketimbang harus
mendirikan kantor cabang yang baru. Namun, terdapat perbedaan yang jelas antara
dua bentuk DFI ini. Melalui akuisisi internasional, perusahaan dapat segera
memperluas bidang usahanya karena target pasar sudah tersedia. Mendirikan
kantor cabang yang baru membutuhkan banyak waktu.

Contoh. Yahoo! Telah sukses mendirikan portal-portal di kawasan Eropa dan Asia.
Namun, hal ini dipercaya dapat meningkatkan eksistensinya di Asia dengan
memfokuskan kawasan Cina yang lebih besar. Cina memiliki banyak potensi karena
basis populasinya, tetapi perusahaan-perusahaan juga memberlakukan batasan-
batasan yang mencegah DFI. Sementara, Kimo, sebuah perusahaan swasta dan
merupakan portal terkemuka di Taiwan memiliki empat juta pengguna yang terdaftar
di sana. Yahoo! setuju untuk mengakuisisi Kimo dengan harga $150 juta. Dengan
adanya DFI ini, Yahoo! tidak hanya hadir di Taiwan, tetapi juga membentuk link ke
daratan Cina.

Jika dilihat sebagai proyek, akuisisi internasional biasanya menghasilkan

cash flows lebih cepat dan lebih besar daripada mendirikan kantor cabang yang
baru, tetapi juga membutuhkan investasi awal yang lebih besar. Akuisisi
internasional juga mengharuskan pengintegrasian gaya manajemen perusahaan
induk dengan perusahaan cabang luar negeri.

Tren Yang Terjadi Dalam Akuisisi Internasional

Jumlah akuisisi luar negeri pada perusahaan-perusahaan Amerika telah meningkat
secara konsisten sejak tahun 1993. Khususnya, perusahaan-perusahaan Eropa
telah menjadi sasaran bagi perusahaan-perusahaan Amerika untuk meningkatkan
kehadirannya di Eropa karena peraturan yang lebih seragam di seluruh negara Uni
Eropa, momentum perdagangan bebas di Eropa Timur, dan dimulainya euro.
Perusahaan Amerika lebih banyak memperoleh target di Inggris ketimbang di
negara-negara lain. Perusahaan-perusahaan Inggris dan Kanada merupakan
perusahaan non AS yang menjadi sasaran AS yang paling umum.

Model Untuk Menilai Perusahaan Asing

Seperti yang telah disebutkan pada Bab 1 bahwa nilai suatu perusahaan
multinasional didasarkan pada nilai sekarang dari cash flows yang diinginkan. Ketika
perusahaan multinasional melakukan restrukturisasi, hal ini juga mempengaruhi
struktur aktiva, yang pada akhirnya juga akan mempengaruhi nilai sekarang dari
cash flows-nya. Sebagai contoh, jika mengakuisisi perusahaan, maka akan
dikenakan pengeluaran awal yang besar tahun ini, namun arus kas tahunan yang
diharapkan saat ini akan lebih besar.
Keputusan perusahaan multinasional untuk berinventasi pada perusahaan
asing serupa dengan keputusan untuk berinvestasi pada proyek lain yang
didasarkan pada perbandingan keuntungan dan biaya seperti yang dihitung dengan
net present value (NPV). Dari sudut pandang induk perusahaan multinasional, nilai
perusahaan asing yang akan diakuisisi dapat diperkirakan sebagai nilai sekarang
dari arus kas yang akan diterimanya, karena perusahaan tersebut akan menjadi
anak perusahaan asing dari induk perusahaan.
Induk perusahaan multinasional akan mempertimbangkan investasinya pada
target akuisisinya hanya jika nilai sekarang dari arus kas yang akan diterima target
lebih besar daripada biaya investasi awal yang dikeluarkan untuk mengakuisisi
perusahaan tersebut. Selanjutnya, analisis capital budgeting dapat digunakan untuk
menentukan apakah perusahaan harus diakuisisi atau tidak. Net present value
perusahaan yang diperoleh dari sudut pandang perusahaan pengakuisisi adalah

dimana
IOa = Investasi awal yang dibutuhkan oleh perusahaan induk untuk
mengakuisisi perusahaan target.
CFa,t = Arus kas yang akan dihasilkan oleh perusahaan sasaran untuk
perusahaan pengakuisisi.
k = rate of return pada akuisisi sasaran
SVa = nilai sisa sasaran (diharapkan harga jual perusahaan target di
masa depan).
N = waktu ketika perusahaan sasaran akan dijual oleh perusahaan
pengakuisisi

Perhitungan Investasi awal (Initial Outlay). Investasi awal mencerminkan harga

yang harus dibayar untuk mengakuisisi perusahaan asing. Ketika perusahaan
multinasional memperoleh target akuisisi asing, mereka biasanya membayar premi
antara 10 hingga 40 persen di atas harga saham perusahaan asing yang berlaku
untuk mendapatkan kepemilikan. Jenis premi ini juga khusus diberikan untuk
mengakuisisi target domestik. Poin utama di sini adalah bahwa estimasi investasi
awal harus memperhitungkan premi karena biasanya perusahaan multinasional
tidak dapat membeli saham publik target akuisisi pada nilai pasar yang berlaku.
Agar proses akuisisi berhasil, pengakuisisi harus meningkatkan arus kas
target akuisisi secara substansial sehingga dapat menutupi jumlah premi yang besar
yang dibayarkan kepada target. Banyak akuisisi internasional yang menjadi
bumerang bagi perusahaan multinasional karena menaksir terlalu tinggi arus kas
bersih perusahaan targetnya. Inilah yang terjadi, jika manager perusahaan
multinasional terlalu optimis ketika memperhitungkan arus kas targetnya di masa
mendatang, yang menyebabkan proses akuisisi tidak sesuai.
 Analisi capital budgeting perusahaan asing juga harus memperhitungkan
masalah nilai tukar. Misalnya, anggap saja suatu perusahaan multinasional yang
bermarkas di Amerika Serikat menaksir akuisisi perusahaan asing. Jumlah
pengeluaran dolar di awal (IOU.S) yang dibutuhkan oleh perusahaan AS ditentukan
oleh harga akuisisi dalam satuan mata uang asing (IOf) dan kurs spot mata uang
asing (S):

IOU.S = IOf (S)

Perhitungan Arus Kas. Total arus kas dolar perusahaan-perusahaan AS ditentukan

oleh arus kas mata uang asing (CFt) per periode yang dikirimkan ke Amerika Serikat
dan kurs spot pada waktu itu (St):

CFa,t = (CFf,t) St

Hal ini mengabaikan setiap pemotongan pajak dan pembatasan dana-dana yang
diblokir yang diberlakukan oleh pemerintah perusahaan target dan setiap pajak
penghasilan yang dikenakan oleh pemerintah AS. Jumlah nilai sisa dolar
perusahaan AS ditentukan oleh nilai sisa satuan mata uang asing (SVf) dan kurs
spot pada waktu itu (periode n) ketika dikonversikan ke dolar (Sn):

SVa = (SVf) Sn

Perhitungan NPV. Net present value perusahaan asing dapat diperoleh dengan
cara mensubstitusikan persamaan seperti yang dijelaskan dalam persamaan capital
budgeting berikut:

Penilaian Pasar Akuisisi Internasional

Secara umum, pengumuman akuisisi perusahaan asing menyebabkan rata-rata efek
harga saham menjadi netral atau rendah yang mana menguntungkan bagi pihak
pengakuisisi, sedangkan, akuisisi yang dilakukan pada target domestik rata-rata
menghasilkan efek negatif bagi pihak pengakuisisi. Hasil yang lebih menguntungkan
bagi perusahaan asing mungkin dikaitkan dengan kemampuan perusahaan
pengakuisisi untuk lebih mudah memanfaatkan kekuatan mereka di pasar luar
negeri. Misalnya saja, mereka memiliki keunggulan komparatif dalam hal teknologi
atau citra di pasar luar negeri dimana kompetisi tidak sepanas pasar domestik
mereka. Sasaran publik hampir selalu mengalami respon harga saham yang
menghasilkan keuntungan yang besar pada saat akuisisi, yang dikaitkan dengan
premi besar yang sanggup dibayar pihak pengakuisisi. Sekalinya akuisisi
internasional disetujui oleh pihak regulator, perusahaan multinasional dapat
menguasai saham perusahaan yang menjadi targetnya.

Menilai Potensi Akuisisi Setelah Krisis Asia

Meskipun krisis Asia memiliki pengaruh yang sangat buruk, tetapi juga menciptakan
peluang bagi beberapa perusahaan multinasional untuk memulai bisnis baru di Asia.
Investasi awal untuk mengakuisisi perusahaan di Asia lebih rendah sebagai dampak
dari krisis. Pertama, nilai property di Asia menurun. Kedua, mata uang di negara
perusahaan induk (bagi perusahaan induk yang bermarkas di AS dan Eropa)
memiliki daya beli tinggi karena melemahnya mata uang Asia. Ketiga, banyak
perusahaan di Asia yang hampir bangkrut dan tidak dapat memperoleh dana yang
diperlukan. Keempat, pemerintah di negara-negara kawasan Asia lebih rela
mengijinkan pihak asing untuk mengakuisisi perusahaan-perusahaan local (terutama
yang gagal) sebagai sarana untuk menyelesaikan krisis. Akibatnya, beberapa
perusahaan Amerika dan Eropa memburu DFI di Asia selama krisis berlangsung.

Contoh. Selama enam bulan pertama pada tahun 1998, perusahaan-perusahaan

AS berinvestasi lebih dari $8 miliar di kawasan Asia melebihi dua kali lipat jumlah
keseluruhan investasi mereka di sana pada tahun 1997. Procter & Gamble setuju
untuk mengakuisisi Sanyong Paper (konglomerat besar di Korea Selatan) selama
masa krisis. Citicorp memperoleh saham yang besar pada City Bank pertama yang
didirikan di Thailand.

Perusahaan yang telah melakukan akuisisi harus mempertimbangkan

dampak buruk dari krisis yang terjadi dalam analisis capital budgeting mereka.
Rendahnya pertumbuhan ekonomi berarti kebanyakan proyek-proyek yang ada di
Asia akan menghasilkan arus kas yang rendah, dan lemahnya mata uang
mengurangi jumlah arus kas (dalam matauang negara perusahaan induk) yang
akhirnya diterima sebagai hasil investasi perusahaan induk. Sejauh perusahaan
percaya bahwa nilai mata uang asing telah mencapi dasar dan akan pulih, mereka
dapat beranggapan bahwa setiap akuisisi yang baru dilakukan pada perusahaan-
perusahaan Asia akan memberikan keuntungan bagi mereka dari pergerakan nilai
tukar di masa mendatang. Perusahaan bisa mulai berinvestasi di Asia dengan cara
menginvestasikan mata uang mereka sebagai ganti nilai mata uang Asia yang
lemah. Lalu, jika matauang Asia mulai meningkat dari waktu ke waktu, pendapatan
yang dihasilkan akan lebih bernilai (dilihat dari matauang negara induk perusahaan)
ketika disampaikan pada perusahaan induk.

Menilai Potensi Akuisisi Setelah Krisis Eropa

Sebelum euro diterapkan, perusahaan-perusahaan multinasional AS harus secara
terpisah mempertimbangkan efek nilai tukar akibat mengakuisisi perusahaan di
negara-negara Eropa. Contohnya, matauang Italia (lira) dianggap lemah jika
disandingkan dengan dolar ketimbang matauang negara-negara Eropa lainnya, dan
hal ini dapat mempengaruhi keputusan apakah perusahaan Italia, perusahaan
Jerman atau Perancis yang layak diakuisisi. Penerapan euro sebagai matauang
lokal bagi beberapa negara Eropa mempermudah perusahaan multinasional untuk
membandingkan perusahaan-perusahaan yang menjadi sasarannya di negara-
negara tersebut. Perusahaan multinasional AS tetap bisa dipengaruhi oleh
pergerakan nilai euro terhadap dolar di masa depan, terlepas dari apakah
perusahaan multinasional tersebut membeli perusahaan di Italia atau di negara zona
euro lainnya. Dengan demikian, perusahaan multinasional dapat membuat
keputusan perusahaan manakah yang akan diakuisisi dari negara-negara tersebut
tanpa perlu khawatir tentang efek nilai tukar yang berbeda. Jika perusahaan
multinasional juga mempertimbangkan untuk mengakuisisi perusahaan di negara-
negara Eropa yang tidak menerapkan euro sebagai matauangnya, tetap saja harus
membandingkan potensi efek nilai tukarnya yang dapat dihasilkan dari proses
akuisisi.
Pemerintah. Dampak Undang-Undang Sarbanes-Oxley Terhadap Perusahaan Target
Dalam menanggapi beberapa pelanggaran besar yang terjadi dalam masalah pelaporan
keuangan oleh beberapa perusahaan multinasional seperti Enron dan WorldCom, Undang-
undang Sarbanes-Oxley (SOX) diterapkan pada tahun 2002. Undang-undang SOX
meningkatkan proses pelaporan keuntungan yang digunakan oleh perusahaan-perusahaan
Amerika (termasuk perusahaan-perusahaan multinasional yang berada di sana). Undang-
undang SOX mewajibkan perusahaan untuk mendokumentasikan proses pelaporan sesuai
ketentuan dan transparan. Undang-undang SOX juga membutuhkan akuntabilitas lebih untuk
pengawasan yang dilakukan oleh para eksekutif dan dewan direksi. Akuntabilitas yang
meningkat memiliki dampak langsung terhadap proses penilaian akuisisi. Para eksekutif
perusahaan multinasional akan diminta untuk melakukan tinjauan lebih menyeluruh
mengenai operasional dan resiko perusahaan target (yang disebut due diligence). Selain itu,
dewan direksi perusahaan multinasional melakukan penelaan lebih lanjut dari setiap akuisisi
yang diusulkan sebelum mereka menyetujuinya. Perusahaan multinasional semakin banyak
mempekerjakan konsultan-konsultan luar (termasuk pengacara dan bank investasi) untuk
memberikan penilaian atas usulan akuisisi yang mereka ajukan. Jika perusahaan
menginginkan akuisisi, informasi keuangan perusahaan target dikonsolidasikan dengan
pihak pengakuisisi, dan pihak pengakuisisi harus memastikan keakuratan informasi tersebut

Faktor Yang Mempengaruhi Arus Kas Perusahaan Asing

Ketika perusahaan multinasional memperkirakan arus kas masa mendatang yang

akan diterima setelah mengakuisisi perusahaan asing, terdapat beberapa factor
yang mencerminkan baik kondisi negara maupun kondisi perusahaan asing
tersebut.

Faktor Khusus
Karakteristik perusahaan target berikut biasanya dipertimbangkan saat menghitung
arus kas yang akan dihasilkan kantor cabang untuk induk perusahaan.

Arus Kas Sebelumnya. Karena perusahaan asing telah melakukan bisnis

sebelumnya, mereka memiliki sejarah arus kas yang telah dihasilkan. Data arus kas
per periode terbaru berfungsi sebagai langkah awal untuk menghitung arus kas yang
akan diperoleh di waktu mendatang setelah menghitung factor-faktor lain. Karena
perusahaan asing telah melakukan bisnis, mungkin akan lebih mudah untuk
menghitung arus kas yang akan diterima daripada menghitung arus kas yang
dihasilkan oleh kantor cabang baru di luar negeri.
Arus kas perusahaan sebelumnya bukanlah indikator pasti untuk menghitung
arus kas di waktu mendatang, namun, terutama ketika arus kas perusaahan target
harus dikonversikan ke dalam matauang negara induk perusahaan sebagai hasil
yang akan diterima induk perusahaan.
Oleh karena itu, perusahaan multinasional perlu berhati-hati dalam
mempertimbangkan segala faktor yang dapat mempengaruhi arus kas yang akan
dihasilkan perusahaan asing.

Kemampuan Manajerial Perusahaan Target. Perusahaan pengakuisisi harus

menilai kualitas manajemen perusahaan yang akan diakuisisinya sehingga dapat
ditentukan bagaimana perusahaan tersebut akan dikelola setelah diakuisisi. Cara
yang dipersiapkan pengakuisisi untuk menangani kemampuan manajerial akan
mempengaruhi estimasi arus kas yang akan dihasilkan oleh perusahaan target.
Seandainya perusahaan multinasional mengakuisisi targetnya, hal ini
memungkinkan targetnya untuk dikelola seperti sebelum adanya akuisisi. Namun,
dengan kondisi tersebut, perusahaan memiliki sedikit potensi untuk meningkatkan
arus kas perusahaan targetnya.
Alternatif yang kedua bagi perusahaan multinasional adalah menurunkan
kapasitas organisasi perusahaan target. Misalnya, seandainya perusahaan
pengakuisisi memperkenalkan teknologi baru yang dapat mengurangi jumlah
pegawai, hal ini dapat menurunkan kapasitas organisasi perusahaan targetnya.
Penurunan kapasitas organisasi dapat mengurangi biaya tetapi juga dapat
mengurangi produktifitas dan pendapatan perusahaan, sehingga arus kas pada
situasi tersebut dapat berubah-ubah. Selain itu, perusahaan multinasional akan
menghadapi berbagai rintangan untuk meningkatkan efisiensi dengan melakukan
downsizing di beberapa negara. Pemerintah beberapa negara cenderung
mengintervensi dan mencegah akuisisi jika downsizing tidak boleh dilakukan.
Alternatif ketiga bagi perusahaan multinasional adalah mempertahankan
pegawai perusahaan targetnya tetapi melakukan restrukturisasi dalam kegiatan
operasional perusahaan sehingga pekerja dapat diperbantukan dengan lebih efisien.
Misalnya, perusahaan multinasional menanamkan teknologinya ke dalam
perusahaan target dan merestrukturisasi kegiatan operasional sehingga pegawai
akan menerima pekerjaan baru. Strategi ini menyebabkan pihak pengakuisisi
mengeluarkan beberapa biaya tambahan, tetapi ada kemungkinan arus kas akan
meningkat secara berkala.

Faktor Yang Berasal Dari Negara Perusahaan Target

Perusahaan multinasional khususnya mempertimbangkan beberapa faktor yang
berasal dari dalam negara ketika memperkirakan berapa arus kas yang akan
dihasilkan perusahaan asing ke perusahaan induk.

Kondisi Ekonomi Sekitar. Target potensial di negara-negara yang kondisi

ekonominya kuat cenderung memiliki permintaan yang kuat terhadap produk mereka
dan dapat menghasilkan arus kas yang lebih tinggi. Namun, ada beberapa
perusahaan yang lebih senstif terhadap masalah ekonomi daripada perusahaan
lainnya. Dan lagi, beberapa akuisisi perusahaan memang difokuskan pada kegiatan
ekspor dari negara asal perusahaan target, sehingga kondisi ekonomi perusahaan
target tidak terlalu penting. Kondisi ekonomi sulit diprediksi dalam jangka waktu
lama, terutama pada negara-negara berkembang.

Kondisi Politik Sekitar. Target potensial di negara-negara yang kondisi politiknya

menguntungkan cenderung mengalami goncangan yang merusak arus kas mereka.
Sensitivitas arus kas terhadap kondisi politik bergantung pada bidang usaha
perusahaan. Kondisi politik juga sulit diprediksi dalam jangka waktu lama, terutama
pada negara-negara berkembang.
Jika perusahaan multinasional berencana untuk meningkatkan efisiensi
perusahaan dengan mengurangi jumlah pegawainya, pertama kali mereka harus
memastikan jika pemerintah akan mengizinkan terjadinya PHK sebelum proses
akuisisi terjadi. Beberapa negara menawarkan proteksi bagi para pekerja dari
ancaman PHK, yang dapat menyebabkan perusahaan tersebut tidak berjalan
dengan efisien. Perusahaan multinasional tidak mampu meningkatkan efisiensinya
jika dilarang memberhentikan (PHK) karyawannya.

Kondisi Industri Sekitar. Kondisi industri dalam negeri menyebabkan beberapa

perusahaan lokal menjadi incaran ketimbang perusahaan lokal lainnya. Beberapa
industry di negara-negara tertentu bisa sangat kompetitif, sementara yang lain tidak.
Selain itu, beberapa industry menunjukkan potensi pertumbuhan yang kuat di
negara-negara tertentu, sedangkan yang lain kurang berpotensi. Ketika perusahaan
multinasional menilai targetnya di beberapa negara, mereka cenderung memilih
negara yang potensi pertumbuhannya tinggi dan tidak banyak pesaing.

Kondisi Matauang Sekitar. Jika perusahaan multinasional AS berencana

mengakuisisi perusahaan asing, mereka harus mempertimbangkan pergerakan nilai
tukar yang dapat mempengaruhi arus kas matauang perusahaan lokal. Mereka juga
harus mempertimbangkan bagaimana nilai tukar akan mempengaruhi konversi
pendapatan yang akan diterima induk perusahaan. Pada kasus tertentu, matauang
asing idealnya akan melemah pada saat akuisisi (sehingga investasi awal yang
dilakukan perusahaan multinasional rendah) tetapi menguat dari waktu ke waktu
seiring dengan pendapatan yang disetorkan ke perusahaan induk di AS. Ada
pengecualian pada pernyataan umum ini, tapi intinya adalah perusahaan
memperkirakan nilai tukar yang akan datang dan menerapkannya untuk
menentukan dampak yang terjadi pada arus kas.

Kondisi Pasar Saham Sekitar. Saham perusahaan lokal potensial yang dimiliki
publik terus mendapat respon baik di pasar, sehingga harga saham mereka dapat
berubah dengan cepat. Selama saham perusahaan target berubah-ubah, harga
tawaran yang diterima untuk membeli perusahaan tersebut cenderung berubah-
ubah pula. Dengan demikian, akan ada perubahan substansial dalam harga
pembelian yang dapat diterima perusahaan target. Hal ini terutama berlaku untuk
perusahaan publik di pasar negara-negara berkembang seperti di Asia, Eropa Timur,
dan Amerika Latin di mana harga saham biasanya berubah hingga 5 persen atau
lebih dalam seminggu. Oleh karena itu, perusahaan multinasional yang berencana
mengakuisisi perusahaan target lebih memilih melakukan penawaran pada saat
harga pasar saham perusahaan lokal rendah.

Pajak Yang Berlaku Bagi Perusahaan Target. Ketika perusahaan menilai

perusahaan asing, mereka harus menghitung berapa arus kas setelah pajak yang
nantinya akan diterima dalam bentuk uang yang disetorkan ke perusahaan induk.
Dengan demikian, undang-undang pajak yang berlaku di perusahaan asing
digunakan untuk menghitung arus kas setelah pajak. Pertama, tarif pajak yang
berlaku di perusahaan diterapkan pada estimasi laba yang akan diterima target
untuk menentukan laba setelah pajak. Kedua, pendapatan setelah pajak ditentukan
dengan menggunakan tarif pajak penghasilan apapun pada pendapatab yang akan
disetorkan ke perusahaan induk tiap periodenya. Jika pemerintah dari pihak akuisisi
membebankan pajak tambahan atas penghasilan yang disetorkan atau
memungkinkan kredit pajak, yang mana pajak atau kredit harus diterapkan.

Contoh Proses Penilaian

Lincoln Co ingin mengekspansi negara-negara Amerika Latin dan Kanada. Metode
yang Lincoln gunakan awalnya untuk menyaring target di berbagai negara dan
memperkirakan nilai perusahaan target akan dibahas selanjutnya.

Proses Penyaringan Internasional

Lincoln Co. mempertimbangkan faktor-faktor yang baru saja dijelaskan ketika
melakukan penyaringan awal calon targetnya. Lincoln Co. mengidentifikasi calon-
calon targetnya di Meksiko, Brazil, Kolombia, dan Kanada, seperti yang ditunjukkan
dalam Exhibit 15.1. Target di Brazil tidak berencana untuk menjual perusahaannya
dan bahkan tidak ingin mempertimbangkan penawaran dari pihak Lincoln Co. Oleh
karena itu, perusahaan ini tidak lagi diperlukan. Lincoln mengantisipasi adanya
potensi masalah politik yang akan menjadi halangan dalam proses akuisisi di
Kolombia, meskipun target-target di Kolombia bersedia diakuisisi. Kondisi pasar
saham tidak menguntungkan di Brazil, dimana harga saham sebagian besar
perusahaan-perusahaan Brazil baru-baru ini meningkat. Lincoln tidak mau membeli
perusahaan-perusahaan Brazil yang mahal berdasarkan nilai pasarnya yang
berlaku.
Berdasarkan proses penyaringan ini, satu-satunya perusahaan asing yang
mendekati penilaian adalah target yang berada di Kanada. Berdasarkan penilaian
Lincoln, kondisi matauang Kanada sedikit tidak menguntungkan, tapi bukan berarti
mereka harus mengeliminasi target tersebut dari pertimbangan lebih lanjut. Dengan
demikian, langkah selanjutnya yang dilakukan Lincoln adalah mengumpulkan
informasi sebanyak-banyaknya mengenai target dan kondisinya di Kanada.
Selanjutnya, Lincoln dapat menggunakan informasi tersebut untuk menghitung
berapa arus kas yang diharapkan dari perusahaan target dan menentukan apakah
nilai target tersebut melebihi investasi awal yang dibutuhkan untuk mengakuisisinya,
seperti yang akan dijelaskan selanjutnya.

Menghitung Nilai Target

Setelah Lincoln Co. selesai melakukan proses penyaringan awal, langkah
selanjutnya adalah melakukan penilaian terhadap semua targetnya yang berhasil
lolos dari tahap penyaringan. Lincoln dapat memperkirakan nilai sekarang dari arus
kas di masa mendatang yang akan dihasilkan dari pengakuisisian target. Penaksiran
selanjutnya digunakan untuk menentukan apakah target dapat diakuisisi atau tidak.
Berdasarkan contoh sederhana kami, proses penyaringan Lincoln
membuahkan hanya satu sasaran yang memenuhi syarat, sebuah perusahaan
Kanada. Anggaplah perusahaan Kanada tersebut telah melakukan kegiatan bisnis di
tempat asalnya. Asumsikan juga jika Lincoln memperoleh bahan baku dengan harga
lebih rendah daripada perusahaan targetnya karena koneksinya dengan beberapa
supplier di Kanada dan juga ingin menerapkan proses produksi yang lebih efisien.
Lincoln juga berencana untuk menggunakan kemampuan manajerialnya yang sudah
ada untuk mengelola targetnya dan dengan begitu dapat mengurangi biaya
pemasaran dan administrasi yang sebelumnya dikeluarkan perusahaan target. Hal
ini juga diharapkan dapat meningkatkan pendapatan perusahaan target ketika
produknya dijual di bawah nama Lincoln. Lincoln berharap dapat mempertahankan
harga produk seperti sebelumnya.
Arus kas perusahaan target yang dihendaki dapat dihitung dengan cara
menentukan tingkat biaya dan pendapatan selama beberapa tahun ini kemudian
menyesuaikan level tersebut untuk menunjukan perubahan yang akan terjadi
setelah adanya proses akuisisi.
Pendapatan. Pendapatan tahunan target berkisar antara C$80 hingga C$90 juta
dalam dolar Kanda selama empat tahun terakhir. Lincoln Co. berharap dapat
meningkatkan penjualan dan meramalkan pendapatan akan mencapai C$100 juta
tahun depan, C$93,3 juta di tahun berikutnya, dan C$121 juta di tahun berikutnya
lagi. Harga pokok penjualan sekitar 50% dari pendapatan sebelumnya, tetapi Lincoln
berharap harga pokok penjualan akan turun menjadi 40% dari pendapatan karena
peningkatan efisiensi. Perhitungannya ditunjukkan pada Exhibit 15.2.

Biaya. Biaya administrasi dan pemasaran mencapai C$20 juta per tahunnya, namun
Lincoln percaya melalui restrukturisasi biaya-biaya tersebut dapat berkurang
menjadi C$15 juta per tahunnya selama tiga tahun ke depan. Biaya depresiasi
sebesar C$10 juta sebelumnya dan diharapkan dapat bertahan pada tingkat
tersebut selama tiga tahun ke depan. Tingkat pajak Kanada pada pendapatan target
diharapkan menjadi 30%.

Pendapatan dan Arus Kas. Berdasarkan informasi yang ada di sini, laba setelah
pajak yang akan dihasilkan perusahaan target di bawah kepemilikan Lincoln
ditunjukkan pada Exhibit 15.2. Arus kas yang dihasilkan perusahaan target yang
ditentukan dengan cara menambahkan beban penyusutan kembali ke laba setelah
pajak. Asumsikan perusahaan membutuhkan C$5 juta dalam bentuk tunai setiap
tahunnya untuk mendukung kegiatan operasional (termasuk biaya perbaikan mesin)
dan arus kas yang tersisa disetorkan ke perusahaan induk di AS. Asumsikan
perusahaan target keuangannya hanya didukung oleh ekuitas. Saat ini perusahaan
target memiliki 10 juta saham yang beredar dengan harga C$17 per lembar.

Arus Kas Yang Masuk Ke Perusahaan Induk. Karena perusahaan induk Lincoln
ingin menilai perusahaan target dari sudut pandangnya sendiri, mereka
memfokuskan pada arus kas yang akan diterima dalam bentuk dolar AS. Asumsikan
tidak ada pajak tambahan, arus kas yang dihasilkan di Kanada yang disetorkan ke
perusahaan induk Lincoln dikonversikan ke dolar AS dengan kurs yang diinginkan
setiap akhir tahunnya. Lincoln menggunakan kurs dolar Kanada ($.80) sebagai nilai
tukar yang diinginkan untuk menukarkan dolar Kanada di masa mendatang.

Memperkirakan Harga Jual Perusahaan Target Di Masa Depan. Jika Lincoln

membeli perusahaan target, mereka akan menjualnya dalam waktu tiga tahun,
setelah meningkatkan kinerjanya. Lincoln berharap akan mendapatkan C$230 juta
(setelah pajak capital gain) dari penjualan. Harga dimana perusahaan sudah bisa
dijual sebenarnya bergantung pada arus kasnya di masa mendatang dari saat ia
dijual, tetapi sebagian arus kas tersebut bergantung pada kinerja perusahaan
sebelum dijual. Dengan demikian, Lincoln dapat meningkatkan harga jual dengan
meningkatkan kinerja target selama 3 tahun untuk menguasainya.

Menilai Target Perusahaan Berdasarkan Estimasi Arus Kas. Arus kas dalam
bentuk dolar AS yang ingin disetorkan ke perusahaan induk Lincoln selama tiga
tahun ke depan akan ditampilkan dalam Exhibit 15.2. Arus kas yang tinggi pada
tahun ketiga dikarenakan Lincoln berencana menjual targetnya tersebut pada saat
itu. Asumsikan jika Lincoln telah memperoleh rate of return sebesar 20% dari proyek
ini, arus kas didiskontokan pada tingkat itu untuk memperoleh nilai sekarang dari
arus kas targetnya. Berdasarkan sudut pandang Lincoln, nilai sekarang targetnya
berjumlah $158.72 juta.
Mengingat bahwa saham target saat ini senilai C$17 per saham, 10 juta
saham bernilai C$170 juta. Pada kurs $.80 per dolar, target saat ini dihargai pasar
sebesar $136 juta (C$170 juta X $.80). Penilaian Lincoln terhadap target sebesar
$159 juta sekitar 17% di atas nilai pasar. Namun, Lincoln harus membayar premi
pada saham untuk membujuk dewan direksi perusahaann target agar menyutujui
akuisisi. Premi biasanya berkisar antara 10 - 40% dari harga pasar. Jika Lincoln
menyetujui premi 10% di atas harga saham yang berlaku yaitu C$17 per lembar,
maka mereka akan membayar C$18.7 per lembar kepada perusahaan target. Pada
harga per lembar saham ini, harga yang harus dibayarkan kepada perusahaan
Kanada adalah C$187 juta atau $149.6 juta sesuai kurs yang berlaku saat itu. Harga
ini lebih rendah dari net present value perusahaan target, sehingga Lincoln mungkin
bersedia membayar jumlah ini.
Lincoln menyadari targetnya bisa saja menolak tawarannya mengenai premi
10% dan mungkin meminta premi yang lebih tinggi, tetapi mereka tidak akan
membayar jika harga targetnya melampaui estimasi net present value yang telah
ditentukan. Karena Lincoln menilai targetnya sebesar $159 juta, mereka tidak akan
membayar lebih dari C$199 juta dengan kurs yang berlaku ($159 juta dibagi $.80
per dolar Kanada), atau harga per lembar sahamnya menjadi C$19.9 (C$199 juta
dibagi 10 juta lembar).
Sumber Ketidakpastian. Contoh ini menunjukkan bagaimana perusahaan asing
yang sahamnya diperjualbelikan secara publik berbeda dengan mendirikan kantor
cabang baru di luar negeri. Meskipun penilaian perusahaan asing yang sahamnya
diperjualbelikan secara publik dapat memanfaatkan informasi mengenai bisnis yang
ada, arus kas yang dihasilkan dari proses akuisisi tetap saja menjadi hal yang tak
pasti untuk beberapa alasan, yang mana dapat diidentifikasi dengan me-review
asumsi yang telah dibuat saat proses penilaian. Pertama, tingkat pertumbuhan
pendapatan merupakan hal yang tidak pasti. Jika hal ini ditaksir terlalu tinggi
(mungkin karena pertumbuhan ekonomi Kanada ditaksir terlalu tinggi), pendapatan
yang dihasilkan di Kanada akan lebih rendah, dan arus kas yang disetorkan ke
perusahaan induk di AS juga sama rendahnya.
Kedua, harga pokok penjualan bisa saja melampaui tingkat 40% dari
pendapatan, yang akan mengurangi arus kas yang disetorkan ke perusahaan induk.
Ketiga, biaya administrasi dan pemasaran bisa melampaui jumlah yang telah
diperkirakan sebesar C$15 juta terutama jika biaya tahunan yang dikeluarkan
sebesar C$20 juta sebelum akuisisi. Keempat, tingkat pajak perusahaan Kanada
bisa naik, yang akan mengurangi arus kas yang disetorkan. Kelima, nilai tukar dolar
Kanada lebih lemah dari yang diperkirakan, sehingga arus kas yang diterima
perusahaan induk berkurang. Keenam, taksiran harga jual perusahaan target tiga
tahun dari sekarang bisa saja salah berdasarkan lima alasan tersebut, dan
perhitungan ini sangat berpengaruh terhadap penilaian target saat ini.
Karena satu atau sekian dari masalah di atas dapat terjadi, perhitungan net
present value perusahaan target ditaksir lebih tinggi. Akibatnya, Lincoln bisa saja
membeli perusahaan tersebut dengan harga yang melebihi nilai aslinya. Khususnya,
arus kas di masa mendatang sangat sensitif terhadap pergerakan nilai tukar. Hal ini
dapat digambarkan dengan analisis sensitivitas dan menghitung ulang nilai target
berdasarkan scenario yang berbeda terhadap nilai tukar dari waktu ke waktu.

Perubahan Yang Terjadi Dalam Penilaian Terhadap Waktu

Jika Lincoln Co. memutuskan tidak jadi mengakuisisi targetnya kali ini, akan
dibutuhkan analisis ulang seandainya Lincoln ingin mengakuisisi targetnya lagi.
Sebagai faktor yang mempengaruhi arus kas atau rate of return yang diperlukan dari
investasi perubahan target, begitu juga halnya dengan penilaian target.
Dampak Kondisi Pasar Saham. Perubahan yang terjadi pada kondisi pasar saham
dapat mempengaruhi harga per lembar saham di pasaran. Nilai perusahaan yang
sahamnya diperjualbelikan secara public juga akan mengalami perubahan. Perlu
diingat bahwa pihak pengakuisisi perlu membayar premi di atas harga pasar untuk
mengakuisisi perusahaan asing.
Lanjutan dari contoh sebelumnya mengenai keinginan Lincoln. Co untuk
mendapatkan perusahaan Kanada, anggaplah perusahaan taraget memiliki harga
pasar saham sebesar C$17 per lembarnya, dengan total keseluruhan C$170 juta,
tetapi sebelum Lincoln membuat keputusan untuk mengakuisisi perusahaan
tersebut, tingkat harga saham di Kanada naik sebesar 20%. Jika harga saham
perusahaan target naik dengan presentasi yang sama, harga saham perusahaan
tersebut saat ini:

Harga pasar saham yang baru = C$170 juta x 1.2

= C$204 juta

Dengan menggunakan 10% premi seperti pada contoh sebelumnya, sekarang

Lincolm harus membayar sejumlah C$224.4 juta (C$204 juta x 1.1) jika ingin
mengakuisisi targetnya. Contoh ini menunjukkan bagaimana harga yang dibayarkan
kepada perusahaan target dapat berubah seketika karena perubahan dalam
keseluruhan tingkat harga saham.

Dampak Kondisi Pasar Saham Terhadap Penilaian Perusahaan Swasta.

Meskipun yang menjadi target adalah perusahaan swasta, kondisi umum pasar
saham akan mempengaruhi jumlah yang harus dibayarkan pengakuisisi karena nilai
perusahaan swasta juga dipengaruhi oleh kelipatan harga pasar perusahaan terkait
di negara yang sama. Cara sederhana untuk menilai perusahaan swasta adalah
dengan menerapkan rasio price-earnings (P/E) perusahaan publik dalam bidang
yang sama untuk laba tahunan perusahaan swasta.
Misalnya, jika laba tahunan perusahaan swasta Kanada berjumlah C$8 juta
dan rata-rata rasio P/E perusahaan milik publik Kanada dalam bidang industri yang
sama adalah 15, penilaian pasar perusahaan dapat dihitung sebagai berikut:

Penilaian Pasar = Laba x Rata-rata rasio P/E

= C$8 juta x 15
 = C$120 juta

Jika level pasar saham naik menjadi 20%, rata-rata rasio P/E perusahaan pada
bidang industry yang sama juga cenderung meningkat 20%, yang mana juga akan
menaikkan rata-rata rasio P/E dari 15 menjadi 18. Penilaian pasar perusahaan
Kanada yang baru menjadi:

Penilaian pasar yang baru = C$8 juta x 18

= C$144 juta

Sebagaimana yang telah dijelaskan dalam contoh ini, perusahaan swasta juga bisa
menjadi target yang lebih mahal ketika kondisi pasar saham lokal membaik.

Dampak Nilai Tukar. Entah itu perusahaan asing milik public atau swasta, pihak
pengakuisisi AS tetap harus mengkonversikan dolar ke matauang lokal untuk
membeli perusahaan tersebut. Jika matauang perusahaan asing meningkat pada
saat terjadinya akuisisi, harga yang dibayarkan akan lebih mahal. Jumlah yang
dibayarkan untuk akuisisi bertambah seiring dengan adanya perubahan pada nilai
tukar.

Pasar Saham Gabungan Dan Efek Nilai Tukar. Pada kenyataannya, tingkat pasar
saham dan nilai tukar berubah secara bersamaan. Efek biaya akuisisi perusahaan
asing sangatlah jelas di negara-negara berkembang dimana nilai saham dan
matauang tidak stabil.

Contoh. Mizner, Inc., adalah perusahaan Amerika ingin mengakuisisi sebuah

perusahaan di Republik Ceko sehingga ia dapat memperluas usahanya di Eropa
Timur. Penilaian perusahaan Ceko berubah seiring dengan kondisi umum pasar
saham di Ceko. Exhibit 15.3, yang didasarkan pada data sebenarnya dari periode
terakhir, menunjukkan bagaimana biaya yang dikeluarkan oleh Mizner untuk
mengakuisisi perusahaan Ceko dapat berubah dari waktu ke waktu, meskipun
kinerja perusahaan sendiri tidak mengalami perusahaan. Selama periode yang
ditampilkan, biaya akuisisi bisa meningkat sebesar 20 persen dalam waktu satu
bulan (Desember Tahun 1) sebagai hasil dari pasar saham dan matauang Ceko
(koruna) yang menguat di bulan tersebut. Namun di sisi lain, biaya akuisisi menurun
sebesar 20 persen dalam waktu satu bulan (Maret Tahun 2) sebagai hasil dari pasar
saham dan matauang koruna yang melemah selama bulan tersebut. Gambar ini
mengilustrasikan bagaimana sensitifnya biaya akuisisi perusahaan asing terhadap
kondisi pasar lokal.
Dampak Antisipasi Pasar Mengenai Target. Harga saham perusahaan target
dapat meningkat jika investor mengantisipasi target yang akan diakuisisi, karena
mereka sadar harga saham perusahaan target dapat meningkat secara tiba-tiba
setelah terjadinya penawaran. Dengan demikian, penting sekali jika Lincoln
menahan niatnya untuk mengakuisisi perusahaan tersebut secara diam-diam.

Mengapa Penilaian Terhadap Target Akuisisi Dapat Berbeda-

Beda Di Antara Perusahaan Multinasional
Kebanyakan perusahaan multinasional yang ingin mengakuisisi target tertentu akan
menggunakan proses penilaian target yang hampir serupa. Namun, penilaian
mereka dapat berbeda karena adanya perbedaan dalam cara memperkirakan kunci
utama terhadap penilaian target yang telah ditentukan, seperti: (1) arus kas yang
dihasilkan oleh target akuisisi, (2) pengaruh matauang pada laba yang disetorkan ke
perusahaan induk, dan (3) rate of return yang dibutuhkan pada saat berinvestasi.

Perkiraan Arus Kas Perusahaan Asing

Perkiraan arus kas target akuisisi di masa mendatang akan berbeda-beda di antara
perusahaan multinasional karena arus kas akan bergantung pada manajemen
perusahaan multinasional atau keseluruhan kegiatan operasional target akuisisi.
Jika perusahaan multinasional dapat meningkatkan efisiensi produksi target akuisisi
tanpa mengurangi volume produksinya, hal ini dapat meningkatkan arus kas target
akuisisi.
Setiap perusahaan multinasional memiliki rencana yang berbeda dalam
menentukan struktur yang tepat bagi target akuisisi dan bagaimana perusahaan
tersebut beroperasi di masa depan. Arus kas target akuisisi akan dipengaruhi oleh
pemanfaatannya sendiri. Suatu perusahaan multinasional yang memiliki pabrik di
Asia, membeli pabrik Asia lainnya hanya mencoba untuk meningkatkan pangsa
pasar dan kapasitas produksi. Arus kas perusahaan multinasional ini berubah
karena tingkat produksi dan penjualan yang lebih tinggi. Sebaliknya perusahaan
multinasional yang semua pabriknya berada di AS dapat membeli sebuah pabrik di
Asia untuk mengalihkan produksinya ke tempat yang biayanya lebih rendah. Arus
kas perusahaan multinasional ini berubah karena biaya lebih rendah.
Undang-undang perpajakan dapat menjadi keunggulan kompetitif bagi pihak
pengakuisisi di beberapa negara. Pihak pengakuisisi di negara-negara dengan pajak
rendah mampu menghasilkan arus kas yang lebih tinggi dari pengakuisisian
perusahaan asing daripada pihak pengakuisisi yang berasal dari negara-negara
dengan pajak tinggi karena mereka merupakan masalah untuk menurunkan pajak
pada laba yang disetorkan ke perusahaan induk di masa mendatang (setelah proses
akuisisi).

Pengaruh Nilai Tukar Terhadap Laba Yang Disetorkan

Penilaian target akuisisi dapat berbeda antara perusahaan multinasional satu
dengan yang lain karena adanya perbedaan pengaruh nilai tukar terhadap laba yang
disetorkan oleh perusahaan asing ke perusahaan induk. Jika perusahaan sering
menyetorkan laba dalam beberapa waktu ke depan, sebagian nilainya akan
bergantung pada nilai tukar matauang lokal yang diinginkan dalam waktu dekat. Jika
perusahaan tidak menyetorkan laba dalam waktu dekat, nilainya akan lebih
bergantung pada strategi pertumbuhan lokal dan nilai tukarnya dalam jangka waktu
panjang.

Pengembalian Dana Yang Diharapkan Pihak Pengakuisisi

Penilaian target akuisisi juga berbeda-beda di antara perusahaan multinasional
karena perbedaan dalam menentukan tingkat pengembalian (rate of return) yang
diinginkan ketika mengakuisisi targetnya. Jika perusahaan multinasional
menargetkan sebuah perusahaan asing yang sukses dan berencana untuk
melanjutkan bisnis lokal yang telah dilakukan targetnya dengan cara yang lebih
efisien, resiko bisnisnya relative rendah. Oleh karena itu, pengembalian modal atas
pengakuisisian target akan relatif rendah. Jika perusahaan multinasional
menargetkan perusahaan karena berencana mengubah perusahaan tersebut
menjadi eksportir utama, resikonya akan lebih tinggi. Target tersebut belum
mempersiapkan dirinya memasuki pasar luar negeri, sehingga arus kas yang akan
dihasilkan bisnis ekspor sangat tidak pasti. Selanjutnya, tingkat pengembalian dana
yang dibutuhkan untuk mengakuisisi perusahaan target akan semakin tinggi juga.
Jika para pengakuisisi berasal dari negara-negara yang berbeda, tingkat
pengembalian dana dari target tertentu juga akan berbeda meskipun mereka
berencana memanfaatkan target tersebut untuk tujuan yang sama. Berdasarkan hal
ini, rate of return yang diinginkan perusahaan multinasional pada setiap proyek
bergantung pada resiko tingkat bunga setempat (karena hal ini mempengaruhi laba
yang diperoleh perusahaan multinasional). Oleh karena itu, rate of return
perusahaan multinasional di negara-negara yang tingkat bunganya relatif tinggi
seperti Brazil dan Venezuela bisa saja berbeda dengan negara-negara yang tingkat
bunganya relative rendah seperti Amerika Serikat atau Jepang. Rate of return yang
lebih tinggi bagi perusahaan-perusahaan multinasional yang berasal dari negara-
negara Amerika Latin tidak selalu menyebabkan penilaian menjadi lebih rendah.
Matauang negara target akuisisi diharapkan dapat menguat terhadap matauang
Amerika Latin (karena matauang Amerika Latin terus melemah dari waktu ke waktu),
yang mana akan meningkatkan jumlah arus kas yang diterima sebagai hasil dari
laba yang disetorkan dan dapat mengimbangi dampak dari rateof return yang lebih
tinggi.

Bentuk Lain Restrukturisasi Multinasional

Di samping mengakuisisi perusahaan asing, perusahaan multinasional dapat terlibat
restrukturisasi multinasional melalui akuisisi sebagian perusahaan internasional,
pengakuisisian usaha yang diprivatisasi, aliansi internasional, dan divestasi
internasional.
Akuisisi Sebagian Perusahaan Internasional
Dalam banyak kasus, perusahaan multinasional dapat mempertimbangkan untuk
mengakuisisi sebagian perusahaan internasional, dengan cara membeli sebagian
saham perusahaan asing yang ada. Akuisisi sebagian perusahaan internasional
membutuhkan sedikit dana karena hanya sebagian saham perusahaan saja yang
dibeli. Dengan bentuk investasi ini, target akuisisi asing melanjutkan kegiatan
operasionalnya seperti sedia kala dan tidak perlu mengalami turnover karyawan
yang biasanya terjadi setelah pergantian kepemilikan. Kendatipun demikian, dengan
mengakuisisi sebagian penting saham, perusahaan multinasional memiliki pengaruh
terhadap manajemen target akuisisi dan dalam posisi untuk mengakuisisi
perusahaan seluruhnya di waktu yang akan datang. Beberapa perusahaan
multinasional membeli sebagian saham perusahaan asing agar dapat mengontrol
kegiatan operasionalnya. Misalnya, Coca-Cola membeli saham di banyak
perusahaan pembuat botol kemasan minuman tersebut. Dengan cara ini, Coca-Cola
dapat memastikan pembuatan botol memenuhi standard.

Penilaian Terhadap Perusahaan Asing Yang Diakuisisi Sebagian. Ketika

perusahaan multinasional mempertimbangkan akuisisi sebagian dengan cara
membeli saham secukupnya agar bisa mengontrol perusahaan, perusahaan
multinasional dapat menilai targetnya sama seperti jika perusahaan membeli seluruh
perusahaan. Jika perusahaan multinasional hanya membeli sebagian kecil saham
targetnya, maka perusahaan multinasional tidak dapat merestrukturisasi kegiatan
operasional perusahaan agar lebih efisien. Oleh karena itu, perkiraan arus kasnya
harus dibuat berdasarkan perspektif investor pasif daripada pembuat keputusan.

Akuisisi Internasional Terhadap Usaha Yang Diprivatisasi

Dalam beberapa tahun terakhir, badan usaha milik pemerintah negara-negara
berkembang di kawasan Eropa Timur dan Amerika Selatan telah dijual kepada
individu-individu atau perusahaan. Banyak perusahaan multinasional telah
memanfaatkan gelombang yang disebut privatisasi ini dengan mengakuisisi badan
usaha yang dijual pemerintah. Bisnis ini sangat menarik bagi perusahaan
multinasional karena berpotensi meningkatkan efisiensi mereka.
Penilaian Usaha Privatisasi. Perusahaan multinasional dapat melakukan penilaian
terhadap badan usaha asing yang dikelola pemerintah di negara-negara
berkembang dengan menggunakan analisis capital budgeting seperti yang telah
dijelaskan sebelumnya. Namun, penilaian proyek ini sangat sulit Karen beberapa
alasan berikut:
Arus kas di masa mendatang sangat tidak pasti karena usaha ini
sebelumnya bergerak di lingkungan yang sedikit atau bahkan tidak ada
kompetitornya. Dengan demikian, gambaran volume penjualan sebelumnya
tidak bisa dijadikan indikator untuk menentukan penjualan di masa depan.
Data mengenai bisnis apa yang layak sangat terbatas di beberapa negara
karena tidak banyak perusahaan publik di pasar mereka, dan pengungkapan
harga target akuisisi terbatas dalam proses akuisisi lainnya. Sebaliknya,
mungkin tidak ada tolak ukur yang digunakan ketika menilai usaha ini.
Kondisi ekonomi di negara-negara berkembang sangat tidak pasti selama
masa transisi ke ekonomi yang berorientasi pasar.
Kondisi politik cenderung memanas selama masa transisi, seperti kebijakan
pemerintah bagi bidang usaha terkadang tidak jelas dan sering kali berubah
mendadak.
Jika pemerintah mempertahankan sebagian dari ekuitas perusahaan, hal ini
mungkin coba dilakukan untuk memegang sebagian kendali atas
perusahaan. Tujuannya mungkin sangat berbeda dari pihak pengakuisisi,
situasi seperti ini dapat menimbulkan konflik.

Meskipun menghadapi banyak kesulitan, perusahaan multinasional seperti

IBM dan PepsiCo telah mengakuisisi badan usaha yang diprivatisasi sebagai sarana
memasuki pasar baru. Hungaria merupakan negara yang dijadikan model untuk
privatisasi. Lebih dari 25.000 perusahaan multinasional memiliki saham asing di
badan-badan usaha Hungaria. Pemerintah Hungaria sangat cepat dan efisien dalam
menjual aset-asetnya ke perusahaan multinasional.

Aliansi Internasional
Perusahaan multinasional umumnya terlibat dalam aliansi internasional seperti joint
ventures atau licensing dengan perusahaan-perusahaan asing. Aliansi internasional
berbeda dengan akuisisi internasional. Investasi awal biasanya lebih kecil karena
perusahaan multinasional tidak mengakuisisi perusahaan tersebut, dan arus kas
yang diterima biasanya juga lebih kecil.

Contoh. Laredo, Inc., berencana untuk melengkapi perusahaan Mexico dengan

teknologi. Sebagai gantinya, perusahaan Mexico akan membayar royalty sebesar 10
persen dari hasil penjualan produk yang menggunakan teknologi tersebut selama
lima tahun ke depan. Investasi awal Laredo untuk aliansi internasional ini
merupakan biaya awal sebagai hasil dari investasi teknologi Laredo dapat
memperkirakan arus kas yang akan diterima dari perusahaan Meksiko dengan
terlebih dahulu meramalkan penjualan produk tahunan perusahaan Meksiko (dalam
peso) berdasarkan teknologi. Laredo akan menerima 10% dari jumlah ini. Kemudian,
ia harus meramalkan masing-masing nilai peso selama 5 tahun ke depan sehingga
dapat menentukan arus kas dolar yang dihasilkan dari royalti tersebut. Hal ini juga
memperhatikan pajak-pajak terkait.

Divestasi Internasional
Sebuah perusahaan multinasional harus secara berkala meninjau kembali DFI-nya
untuk menentukan apakah mereka harus dipertahankan atau dijual (divestasi).
Beberapa proyek asing mungkin tidak lagi layak sebagai akibat dari peningkatan
biaya modal perusahaan, peningkatan pajak host government, peningkatan risiko
politik di host country, atau proyeksi revisi nilai tukar. Banyak divestasi terjadi
sebagai akibat dari penilaian industry yang berubah-ubah atau kondisi ekonomi.
Misalnya, Pfizer, Johnson & Johnson, dan beberapa perusahaan multinasional AS
lainnya baru-baru ini melakukan divestasi beberapa anak perusahaan mereka di
Amerika Latin ketika kondisi ekonomi memburuk di sana.

Menilai Apakah Perlu Mendivestasi Kegiatan Operasional Di Asia. Selama krisis

Asia pada periode 1997-1998, beberapa perusahaan multinasional dengan DFI di
Asia menilai kembali kelayakan operasinya yang ada. Arus kas yang akan dihasilkan
untuk perusahaan induk menurun dalam banyak kasus karena dua alasan yang
jelas. Pertama, laju pertumbuhan ekonomi di Asia menurun, yang menyebabkan
penurunan penjualan lokal oleh anak perusahaan asing sehingga tingkat arus kas
matauang asing pun menurun. Kedua, lemahnya matauang negara-negara Asia
menyebabkan jumlah uang yang akan diterima perusahaan induk menurun saat laba
disetorkan oleh kantor cabang asing di negara-negara Asia. Namun, pada waktu
yang sama, penilaian pasar telah menurun drastic sehingga segala bentuk kegiatan
operasional dapat didivestasi hanya jika perusahaan induk bersedia menjual
perusahaan tersebut dengan harga murah. Harga murah inilah yang menghalangi
terjadinya divestasi.

Penilaian Proyek Internasional Yang Terdivestasi. Penilaian terhadap usulan

divestasi internasional dapat ditentukan dengan membandingkan nilai sekarang arus
kas seandainya proyek terus memberikan hasil yang akan diterima (setelah pajak)
jika proyek terdivestasi.

Contoh. Mengulas contoh pada bab sebelumnya dimana Spartan, Inc. berencana
untuk membangun kantor cabang Singapura. Asumsikan kantor cabang Singapura
telah didirikan, dan setelah dua tahun, kurs spot dolar Singapura (S$) sebesar $.46.
Selain itu, peramalan telah ditinjau ulang selama dua tahun sisa proyek,
menunjukkan bahwa dolar Singapura seharusnya bernilai $.44 pada Tahun 3 dan
$.40 tahun terakhir proyek. Karena peramalan ini, nilai tukar memberikan pengaruh
buruk bagi proyek, Spartan, Inc. mempertimbangkan untuk mendivestasi kantor
cabangnya tersebut. Untuk mempermudah, asumsikan bahwa peramalan
sesungguhnya dari variabel lain tetap dan pihak pengakuisisi menawarkan S$13 juta
(setelah dilakukan penyesuaian terhadap pajak capital gain) kepada kantor cabang
jika pengakuisisi dapat menguasai modal kerja yang ada.
Spartan dapat melakukan analisis divestasi dengan cara membandingkan
pendapatan setelah pajak dari penjualan proyek (dalam dolar AS) dengan nilai
sekarang yang akan dihasilkan proyek jika proyek tidak jadi dijual dalam dolar AS.
Perbandingan ini akan menentukan net present value divestasi (NPVd), seperti yang
digambarkan pada Exhibit 15.4. Karena nilai sekarang arus kas kantor cabang
melampaui harga jualnya menurut sudut pandang Spartan, divestasi tidak mungkin
dilakukan. Selanjutnya, Spartan tidak seharusnya mendivestasi kantor cabang pada
harga yang ditawarkan. Spartan dapat mencari perusahaan lain yang bersedia untuk
mengakuisisi kantor cabang yang harga jualnya melebihi nilainya saat ini.
Keputusan Restrukturisasi Dengan Real Options
Beberapa persoalan restrukturisasi yang dihadapi perusahaan multinasional
melibatkan real options atau implicit options pada aktiva (seperti gedung, mesin, dan
aset lain yang digunakan perusahaan multinasional untuk memfasilitasi produk
mereka). Real option dapat diklasifikasikan sebagai call option atau put option pada
aktiva.

Call Option Pada Aset Riil

Call Option pada aktiva merupakan proyek usulan yang berisi pilihan untuk
mendapatkan proyek tambahan. Beberapa kemungkinan restrukturisasi yang
dilakukan perusahaan multinasional mengandung opsi saham pada aset. Capital
budgeting multinasional dapat digunakan untuk menghitung opsi.

Contoh. Coral, Inc., sebuah perusahaan internet di AS, mempertimbangkan untuk

mengakuisisi perusahaan internet di Meksiko. Coral meperkirakan dan mengabaikan
arus kas dolar yang akan dihasilkan dari akuisisi usaha ini serta membandingkan
keduanya dengan investasi awal. Saat ini, nilai sekarang dari arus kas masa
mendatang yang langsung dihasilkan oleh perusahaan Meksiko sedikit lebih rendah
daripada investasi awalnya, sehingga perusahaan tidak layak untuk diakuisisi.
Perusahaan internet Brazil juga dijual, tapi pemiliknya hanya akan menjual
bisnisnya ke perusahaan yang sudah mereka kenal dan percaya, dan Coral, Inc.,
tidak memiliki hubungan dengan perusahaan tersebut. Keuntungan perusahaan
Meksiko yang tidak diukur dengan menggunakan analisis capital budgeting
sederhana adalah hubungan kerja samanya dengan perusahaan internet Brasil dan
hal ini dapat digunakan Coral untuk membantunya mengakuisisi perusahaan Brasil.
Selanjutnya, jika Coral membeli perusahaan Meksiko, mereka juga akan memiliki
kesempatan untuk mengakuisisi perusahaan Brasil. Pada intinya Coral akan
memiliki call option pada aset riil (perusahaan Brasil) karena mereka akan memiliki
opsi (bukan obligasi) untuk membeli perusahaan Brasil. Harga beli perusahaan
Brasil selama beberapa bulan ke depan berfungsi sebagai harga pelaksana dalam
call option pada aset riil. Seandainya Coral mengakuisisi perusahaan Brasil, akan
ada investasi kedua dan menghasilkan aliran arus kas kedua.
Ketika mempertimbangkan call option pada aset riil, pengakuisisian
perusahaan Meksiko dapat dianggap layak, meskipun sebenarnya tidak layak jika
hanya mempertimbangkan arus kas langsung yang dihasilkan perusahaan tersebut.
Proyek dapat dianalisis dengan menggolongkannya menjadi dua skenario. Skenario
yang pertama, Coral, Inc. mengakuisisi perusahaan Meksiko, tetapi setelah melihat
perusahaan Brasil lebih dekat, memutuskan untuk tidak menggunakan opsi
sahamnya (memutuskan untuk tidak membeli perusahaan Brasil). Net present value
pada skenario ini hanyalah sebuah ukuran nilai sekarang dari arus kas dolar
langsung yang dihasilkan perusahaan Meksiko dikurangi dengan investasi awal
yang diperlukan untuk membeli perusahaan tersebut. Pada skenario yang kedua,
Coral, Inc. mengakuisisi perusahaan Meksiko dan kemudian menggunakan opsinya
untuk membeli perusahaan Brasil. Dalam hal ini, nilai sekarang dari gabungan
(perusahaan Meksiko ditambah perusahaan Brasil) aliran arus kas (dalam dolar)
akan dibandingkan dengan gabungan investasi awalnya.
Jika pengeluaran untuk mengakuisisi perusahaan Brazil dibuat setelah
pengeluaran awal dari perusahaan Meksiko, pengeluaran untuk perusahaan Brazil
harus didiskontokan untuk menentukan nilai sekarang. Seandainya, Coral, Inc.
mengetahui kemungkinan kedua skenario ini, mereka akan dapat menentukan
kemungkinan masing-masing resiko dan menentukan nilai net present value proyek
usulan dengan menjumlahkan hasil dari kemungkinan yang dimiliki tiap skenario
dikalikan dengan net present value masing-masing skenario.

Put Option Pada Aset Riil

Put option pada aset riil merupakan proyek usulan yang berisi opsi untuk
mendivestasi sebagian atau seluruh proyek. Seperti halnya dengan call option pada
aset riil, put option pada aset riil dapat dijelaskan dengan capital budgeting
multinasional.

Contoh. Jade, Inc, sebuah perusahaan peralatan kantor di Amerika Serikat, sedang
mempertimbangkan akuisisi bisnis serupa di Italia. Jade, Inc, percaya bahwa jika
kondisi ekonomi di Italia menguntungkan, nilai sekarang bersih dari proyek ini positif.
Namun, mengingat bahwa kondisi ekonomi yang lemah di Italia menyebabkan
proyek menjadi tidak layak.

Asumsikan sekarang Jade, Inc. dapat menjual perusahaan Italian tersebut

pada harga tertentu kepada perusahaan lain selama empat tahun ke depan. Dalam
kasus ini, Jade memiliki put option tersirat yang melekat pada proyek tersebut.
Kelayakan proyek ini dapat dinilai dengan menentukan net present value di bawah
skenario kondisi ekonomi yang kuat dan skenario kondisi ekonomi yang lemah. Nilai
net present value proyek ini dapat dihitung seperti jumlah hasil kemungkinan dari
tiap skenario dikalikan nilai masing-masing net present value-nya. Jika kondisi
ekonomi menguntungkan, net present valuen akan bernilai positif. Jika kondisi
ekonomi lemah, Jade, Inc., dapat menjual perusahaan Italia pada harga jual paten
(yang menyerupai harga pelaksanaan put option) dan karenanya dapat mencapai
net present value positif dalam waktu singkat yang dihasilkan perusahaan Italia.
Dengan demikian, put option pada aset riil dapat mengubah proyek yang tidak layak
menjadi layak.

Akuisisi Internasional merupakan salah satu dari beberapa bentuk restrukturisasi

multinasional lainnya. Perusahaan multinasional dapat menggunakan capital
budgeting untuk menentukan apakah target akuisisi asing layak diakuisisi atau
tidak. Arus kas target akuisisi asing dipengaruhi oleh faktor khusus yang berasal
dari internal target (seperti catatan arus kas target sebelumnya dan kemampuan
 manajerialnya) dan faktor yang berasal dari negara (seperti kondisi ekonomi,
kondisi politik, kondisi matauang, dan kondisi pasar saham).
Dalam proses penilaian tertentu, perusahaan multinasional awalnya menyaring
beberapa calon target berdasarkan kesediaan untuk diakuisisi dan batasan-
batasan negara. Kemudian, setiap calon target dinilai dengan menghitung arus
kasnya, berdasarkan karakteristik target dan karakteristik negara target, dan
dengan mengurangi arus kas calon targetnya tersebut. Kemudian, nilai yang
diterima dibandingkan dengan nilai pasar target untuk menentukan apakah
target dapat dibeli pada harga yang dapat diterima dari sudut pandang
perusahaan multinasional.
Penilaian terhadap target akuisisi asing dapat berbeda antara pihak pengakuisisi
yang satu dengan yang lainnya karena adanya perbedaan dalam
memperkirakan arus kas target atau pergeseran nilai matauang atau perbedaan
dalam menentukan rate of return yang diinginkan. Perbedaan ini khususnya
terjadi jika pihak pengakuisisi berasal dari negara yang berbeda-beda.
Di samping akuisisi internasional perusahaan, ada beberapa bentuk umum
restrukturisasi multinasional lainnya termasuk akuisisi internasional sebagian,
akuisisi internasional untuk usaha yang diprivatisasi, aliansi internasional (seperti
licensing atau joint ventures), dan divestasi internasional. Setiap bentuk
restrukturisasi multinasional ini dapat dinilai dengan cara menerapkan capital
budgeting multinasional.