长城证券有限责任公司 有色金属行业 投资策略

GREATWALL SECURITIES CO.LTD  

2008 年 06 月 16 日

估值已趋合理 但不确定性因素增大 分析师

雷万钧
 (86‐755) 83515613 
——2008 年有色金属行业下半年投资策略
 leiwj@cgws.com

要点：

¾ 行业成本上升压力加大。2008 年随着节能减排政策的逐步实施以及资源税
调整和原油价格的上涨，有色金属行业的生产成本出现大幅上涨，其中能
投资评级：中性（维持）
源价格、环保投入、人工成本和资源税调整成为主要因素。而目前原油价
格仍然还在继续上涨，煤炭、天然气等价格也在整体通货膨胀的大环境下，
继续维持高位，造成国内有色金属企业整体的生产成本较去年下半年平均
增长了 15％－20％，尤其是有色金属铜、铅锌、铝冶炼企业，由于生产过 行业指数相对上证指数表现
程中需要大量消耗电力、煤炭、油和天然气，成本上升将更加明显。
0.00%
-5.00%

¾
-10.00%
金属消费疲软，价格逐步下跌。2 季度是金属消费的传统旺季，但是从中 -15.00%
-20.00%
国金属市场的消费及进出口数据来看，都纷纷显示出了疲软迹象，而且目 -25.00%
-30.00%
前基本金属除了铜、锡库存较年初没有增加以外，都出现了不同程度的增 -35.00%
-40.00%
加，进一步显示消费市场清淡，观望气氛浓厚。金属价格在消费不振的背 -45.00%
-50.00%
景下，出现不同程度下跌。

03

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-

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有色金属(申万) 上证综合指数

¾ 行业估值与国外基本接轨，但不确定性在增大。目前国内有色金属公司的 数据来源：WIND 
估值基本上与国外矿业公司接轨，考虑到国内公司更好的成长性，当前的  
股价应该具有较好的安全边际。但是，目前有色金属企业的预测盈利是建 相关报告
立在有色金属均价保持适度平稳，不会有大幅度下跌的前提下，而从我们
《寻找投资价值弱化中的成长股》 2008 年 1 月
目前面对的市场环境和盈利预测来看，有色金属上市公司仍然面临着很大
－2008 年度投资策略 “中性”评级
的不确定性。首先，美元的未来走势是我们必须要认真对待的，一旦未来
美元走势摆脱颓势，那么以美元为标价的有色金属价格将面临回落的危险； 《静待基本面进一步明朗》 2008 年 3 月 27 日
－2008 年 1 季度投资策略 “中性”评级
其次，成本超预期的增加，一方面是受通货膨胀影响，整体能源价格大幅
上涨，而作为高耗能的有色金属企业，面对的成本压力非常大，另一方面， 《行业分化明显，关注产能扩张和资源扩张的企业价
目前国内有色上市公司由于资产注入，矿产整合等方面的展开，又大大增 值提升》 2008 年 5 月 8 日

加了目前的管理费用和资本开支，未来收购的资产是否会带来如期的收益， －2008 年 2 季度投资策略 “谨慎推荐”评级

也是存在很大的不确定性。 《需求疲软、美元反弹、金属价格承压》5 月 30 日
－行业点评报告 下调“中性”评级
¾ 维持行业“中性”评级。铜板块 08 年冶炼加工费下调将继续造成铜冶炼业
务不容乐观，但硫酸业务将继续保持增长，谨慎推荐江西铜业。镍受制于
基本面以及需求不振，价格仍无起色，建议“回避”。电解铝有望在成本支
撑和电力供应短缺中价格保持坚挺，谨慎推荐焦作万方，黄金虽然短期承
压，但相对石油价格比价及全球黄金矿产量减少，成本日益提升等因素的
支撑下，仍然会维持高位振荡，而国内黄金企业资源量和矿产金量未来几
年仍将有实质性提升，推荐山东黄金。

¾ 风险提示：美元反弹，金属消费大幅下降及能源成本进一步上升都将大幅
 
影响行业内公司业绩。
 
独立声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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目 录
二季度投资策略回顾 .....................................................................................................................................................4 
行业现状 .........................................................................................................................................................................5 
成本上升压力较大 .................................................................................................................................................5 
需求表现“旺季不旺” .........................................................................................................................................5 
子行业分析 .....................................................................................................................................................................6 
铜 .............................................................................................................................................................................6 
中国需求趋缓 .........................................................................................................................................................6 
国内产能仍保持快速增长 .....................................................................................................................................7 
硫酸价格大幅上涨 .................................................................................................................................................7 
铝 .............................................................................................................................................................................7 
成本支撑下维持高位 .............................................................................................................................................7 
氧化铝价格有望继续下调  但下跌空间不大........................................................................................................8 
原材料、能源成本上升加剧下半年业绩下滑....................................................................................................10 
锌 ...........................................................................................................................................................................11 
供应过剩加大 .......................................................................................................................................................11 
消费需求清淡 .......................................................................................................................................................11 
锌价仍面临进一步调整 .......................................................................................................................................12 
锡： .......................................................................................................................................................................12 
供应紧张，投机增加促使价格上涨 ...................................................................................................................12 
消费增速放缓    锡价维持高位振荡 ...................................................................................................................13 
镍 ...........................................................................................................................................................................14 
消费疲软  供应扩张  未来仍不乐观 ...................................................................................................................14 
机构纷纷下调镍预估价 .......................................................................................................................................15 
黄金 .......................................................................................................................................................................15 
黄金生产成本不断上涨支撑价格稳步攀升 .......................................................................................................16 
黄金 ETFs 投资需求推动价格上涨 ......................................................................................................................17 
黄金生产企业套期保值减少促进黄金需求增长................................................................................................17 
黄金价格将从美元贬值推动转变为保值驱动....................................................................................................18 
行业投资策略 ...............................................................................................................................................................19 
国际估值比较 .......................................................................................................................................................19 
行业投资建议 .......................................................................................................................................................20 
重点上市公司盈利预测与评级 ...........................................................................................................................21 

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图表目录
图 1：LME 基本金属 08 年以来涨跌幅 ................................................................................................................4 
        图 2：07 年以来 LMEX 指数与美元指数走势………………………………………………………………………………………………….5 
图 3：我国冶炼企业能源成本占总成本比重 ......................................................................................................5 
        图 4：2008 年以来主要能源价格同比涨幅…………………………………………………………………………………………………….5 
图 5：中国精炼铜净进口及铜精矿进口量（万吨）...........................................................................................7 
图 6：中国在全球原铝需求中所占份额 ..............................................................................................................8 
        图 7：中国原铝供需情况…………………………………………………………………………………………………………………………………9 
图 8：2007 年中国氧化铝供应构成 .....................................................................................................................9 
        图 9：国际国内氧化铝价格趋势……………………………………………………………………………………………………………………..9 
图 10：全球氧化铝生产和消费 ..........................................................................................................................10 
        图 11：国内氧化铝产量和消费量………………………………………………………………………………………………………………….10 
图 12：2008 年电解铝企业原材料价格同比涨幅 .............................................................................................10 
图 13：LME 锡库存及价格变动趋势 ..................................................................................................................13 
图 14：全球锡产量增长缓慢（千吨） ..............................................................................................................13 
        图 15：全球锡供需缺口…………………………………………………………………………………………………………………………………14 
图 16：2007 年 1 月－2008 年 4 月中国锡锭进出口量 ....................................................................................13 
图 17：2000 年以来黄金与原油价格走势 .........................................................................................................15 
        图 18：2000 年以来 LMEX 与美元指数走势………………………………………………………………………………………………….16 
图 19：世界黄金生产企业平均成本及黄金价格变化…………………………………………………………………………………..17 
图 20：黄金 ETFs 基金呈几何式增长 .................................................................................................................17 
图 21：世界黄金企业套期保值与黄金均价变化 ..............................................................................................18 
图 22：20 年美元综合指数走势 .........................................................................................................................19 

表 1：2008 年以来基本金属交易数据…………………………………………………………………………………………………………..    4
表 2：2008 年 1－4 月铜类商品进出口统计量（吨） .......................................................................................6
表 3：中国精铜供需平衡表（单位：万吨） ......................................................................................................6
表 4：国内外期货交易所铝均价 ..........................................................................................................................8
表 5：国内最大的几家非中铝氧化铝产能 ..........................................................................................................9
表 6：进口铝土矿价格、品位及海运费变化 ....................................................................................................10
表 7：  2008 年 1‐3 月世界各地区精锌产消情况 ..............................................................................................11
表 8：2007－2010 年全球镍市场供需平衡表        单位：万吨 .......................................................................15
表 9：世界黄金供需情况 ....................................................................................................................................18
表 10：全球主要有色金属上市公司估值比较 ..................................................................................................20
表 11：重点上市公司盈利预测及评级 ..............................................................................................................21

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二季度投资策略回顾 
在 2008 年二季度投资策略中我们认为，虽然 2008 年一季度基本金属出现了大幅回
升，LMEX 指数较年初上涨了 19.4％，但是价格的上涨并不是基本面向好下的趋势性上
涨，在 08 年一季度基本金属基本面没有太多亮点和变化的情况下，金属价格大幅上涨
更多的应该归咎于汇率、投机基金等外部因素的影响。从二季度有色金属价格的走势来
看，基本验证了我们的看法，二季度金属价格除锡外，都出现了大幅下滑，LMEX 指数较
一季度下跌了 7.6％。
我们认为，造成金属价格暴跌的主要原因还是在于，第一金属需求，从支撑金属价
格走势的中国需求来看，2 季度是金属消费的传统旺季，但是从中国金属市场的消费及
进出口数据来看，都纷纷显示出了疲软迹象，而且目前基本金属除了铜、锡库存较年初
没有增加以外，都出现了不同程度的增加，进一步显示消费市场清淡，观望气氛浓厚。
第二，美元走势的不确定性。5 月 29 日美国商业部称，因对外国货品及服务需求下降，
及非住宅营建增加，美国第 1 季度 GDP 与 07 年同期相比修正值为增长 0.9%，略高于预
期。同时，第一季度个人消费开支物价指数上升 3.5%，核心指数上升 2.1%继续平稳增
长。当日伦敦金属市场出现历年来日最大跌幅，LMEX 指数更是下跌了 3.1%。
图 1：LME 基本金属 08 年以来涨跌幅 图 2：07 年以来 LMEX 指数与美元指数走势对比

170
铜 铝 铅 锌 锡 镍 5000 LMEX 美元指数 130
4500
150 120
4000
110
3500
130
3000 100

110 2500 90
2000
80
08年1月
90 08年2月 08年3月 08年4月 08年5月 08年5月 1500
70
1000
70 500 60
Apr-00

Nov-00

Jun-01

Jan-02

Sep-02

Apr-03

Nov-03

Jun-04

Jan-05

Aug-05

Apr-06

Nov-06

Jun-07

Jan-08
50
    
数据来源：Bloomberg 长城证券研究所

 
表 1：2008 年以来基本金属交易数据（数据截止于 6 月 13 日）
交易 品 最新 年初以来 年初以 年初以 2008 年至今
持仓量 库存
所 种 价 涨跌幅 来增减 来增减 最高价 最低价 平均价 同比变动
铜 7960 17.8% 240584 -5244 120625 -76275 8889 6675 8004 19.7%
铝 2945 20.8% 698351 26066 1069975 140525 3255 2377 2869 3.2%
铅 1775 -32.1% 77343 12496 79300 33950 3480 1755 2668 10.9%
LME
锌 1880 -23.3% 201248 23145 144275 55800 2900 1870 2340 -34.2%
锡 21075 28.7% 19380 3175 7180 -4970 25525 15700 19914 50.9%
镍 23950 -11.9% 72929 12245 47088 -852 35150 21500 27965 -34.4%
铜 60280 5.8% 166838 -16288 33992 -12481 70550 58280 64253 2.6%
SHFE 铝 18885 3.1% 148068 -1518 183393 2575 21495 17730 19186 -0.6%
锌 15725 17.4% 190458 84608 68267 -2047 23275 15300 19320 -31.1%
数据来源：LME SHFE 长城证券研究所

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行业现状 

„ 成本上升压力较大
2008 年随着节能减排政策的逐步实施以及资源税调整和原油价格的上涨，有色金属
行业的生产成本出现大幅上涨，其中能源价格、环保投入、人工成本和资源税调整成为
主要因素。而目前原油价格仍然还在继续上涨，煤炭、天然气等价格也在整体通货膨胀
的大环境下，继续维持高位，造成国内有色金属企业整体的生产成本较去年下半年平均
增长了 15％－20％，尤其是有色金属铜、铅锌、铝冶炼企业，由于生产过程中需要大量
消耗电力、煤炭、油和天然气，成本上升将更加明显。

图 3：我国冶炼企业能源成本占总成本比重   图 4：2008 年以来主要能源价格同比涨幅

70% 64% 150% 140%

60% 130%
110% 100%
50%
90%
40%
70%
30% 25% 26% 26%
50% 39%
20% 30% 20%
8%
10% 10%
0% -10% 天然气 煤炭 电力 原油 重油
铝冶炼 铜冶炼 锌冶炼（湿法） 铅冶炼
 
数据来源：中国金属通报 中国价格信息网 长城证券研究所

„ 需求表现“旺季不旺”

2008 年 1、2 月份由于受雪灾影响，国内大部分地区电力供应紧张，加上交通运

输瓶颈的存在，使得国内有色金属产量增速放缓。伴随着 3 月后电力和运输的缓解，
国内产量开始回升。我们在一季度时寄希望于二季度金属迎来消费旺季，以及一季
度金属产量趋缓的因素，能够带来供求的紧张局面，但是根据二季度的运行情况来
看，有色金属各子行业都出现了不同程度的需求下滑，有色金属的旺季并没有象往
年一样到来，消费旺季出现“旺季不旺”现象。
从 2008 年的消费数据来看，2008 年一季度中国铜消费量为 126.8 万吨，较去年
同期下降 11.8％。国内 5 月未锻造铜及铜材进口量为 19.89 万吨，较 4 月的 24.61
万吨减少 19%。中国 1－5 月未锻造铜及铜材进口量同比下降 11.6%至 115 万吨，国
内铜消费趋缓。而国内的铝、锌、锡、镍等金属的消费也同样表现清淡，4 月份国
内的镀锌板产量为 125.40 万吨，环比减少了 2.0%,而出口跌幅 80％以上，并没有
带来国际市场上锌价反弹，显示市场需求非产疲弱。而全球 1－3 月锡消费量为 86100
吨，较去年同期减少 2100 吨，中国需求增加 9.5%，但美国需求下降了 30％，日本
下降了 5.6％。作为主要消费国的中国，尽管消费还在增加，但是增速与前几年相
比已大大减少。

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子行业分析 

铜 

„ 中国需求趋缓
国际铜业组织报告显示，2008 年一季度中国铜表观消费增长率从去年的 40％下
滑到 10％，而从国内厂商的实地调研也了解到，国内铜需求虽然仍保持增长，但是增
长速度开始逐步放慢。世界金属统计局（WBMS）5 月底公布的数据显示，2008 年一季
度全球铜市场供应过剩 4000 吨，去年同期为供应短缺 8.97 万吨。WBMS 称，1－3 月
全球铜消费量为 450 万吨，基本与去年同期持平。其中中国消费量为 126.8 万吨，较
去年同期下降 11.8％。据海关总署 6 月 11 日公布的数据显示，中国 5 月未锻造铜及
铜材进口量为 19.89 万吨，较 4 月的 24.61 万吨减少 19%。中国 1－5 月未锻造铜及铜
材进口量同比下降 11.6%至 115 万吨。
表 2：2008 年 1－4 月铜类商品进出口统计量（吨）
序 2008 年 月环比 2007 年 2008 年
商品名称 同比％
号 3月 4月 ％ 1－4 月
进口量 417237 507711 21.68 1518732 1874201 23.41
1 铜精矿
出口量 0 2 - 492 3 -99.39
进口量 539733 535509 -0.78 1628331 1931501 18.62
2 废杂铜
出口量 265 207 -21.89 1934 1025 -46.97
粗铜 进口量 21286 14670 -31.08 56893 79398 39.56
3
及阳极铜 出口量 0 0 - 0 505 -
进口量 126421 127879 1.15 669697 517109 -22.78
4 精铜
出口量 11412 18797 64.71 9395 30709 226.87
进口量 5036 5412 7.47 19565 18968 -3.05
5 铜合金
出口量 20 21 5 175 98 -43.84
各类 进口量 87877 98133 11.67 335075 336109 0.31
6
铜加工材 出口量 50876 53892 5.93 154127 191502 24.25
进口量 240620 246094 2.27 1081230 951584 -11.99
7 小计
出口量 62308 72710 16.69 163697 222814 36.11
数据来源：安泰科 长城证券研究所

表 3：中国精铜供需平衡表（单位：万吨）
2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 1－5 月
产量 258.0 299.9 349.7 156.0
净进口量 111.2 58.4 136.8 57.6
供应量 369.2 358.3 486.5 213.6
消费量 360.0 380.0 456.2 204.0
供需平衡 9.2 -21.7 30.3 9.6

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„ 国内产能仍保持快速增长
中国海关总署的统计数据显示，今年前四个月国内的铜原料进口非常强劲，其中
粗铜的进口量为7.93万吨，同比增长了39.56％；废杂铜进口量193.15万吨，同比增
长18.62％；铜精矿进口量187.42万吨，同比增长23.4％。铜原料进口量的大幅增加，
源自铜冶炼/精炼产能的大幅扩张，增加了对原料的需求，尽管目前铜精矿加工费较
去年同期大幅下调了21％，但由于化工业务的毛利提升，仍没能阻挡相关冶炼企业对
铜精矿的进口需求。
图 5：中国精炼铜净进口及铜精矿进口量（万吨）

60
中国精炼铜净进口量 中国铜精矿进口量
50

40

30

20

10

0
04年1月 04年11月 05年9月 06年7月 07年5月 08年3月
 
数据来源：Bloomberg 长城证券研究所

„ 硫酸价格大幅上涨
铜冶炼企业所生产的硫酸主要是在铜精矿熔炼和转炉吹炼过程中生成的烟气进
行排放而进行的环保要求，1吨铜大概能够产生4吨硫酸，在硫酸价格低迷的时候，
制酸业务本身是处于亏损状况。而随着2007年初国内硫酸价格从250元/吨上涨到
1500元/吨，制酸业务反而可以给企业带来丰厚利润。根据2007年铜企业的年报显示，
硫酸业务毛利率都大幅增加，平均上升幅度达到35％，目前铜冶炼企业的毛利率成
本在300元/吨左右，而根据国内有色金属企业今年5月底时的硫酸报价普遍比2008
年1季度时高出30～70％。价格上涨明显，预计2008年硫酸平均价格仍然会在供求偏
紧中维持1200元/吨的高位，硫酸业务继续保持良好的盈利状况。铜冶炼企业由于硫
酸产量大，受益程度最为明显。预计硫酸业务将会对江西铜业、铜陵有色和云南铜
业带来12亿元、10亿和4亿的净利润，而对于铅锌企业而言，硫酸价格将会对中金岭
南、株冶集团、锌业股份带来3亿、2.2亿和3.3亿的净利润。

铝 

„ 成本支撑下维持高位

2008 年 1－4 全球电解铝产量 1296 万吨，同比增长 6.6%，消费量 1301 万吨，同比增

长 7.5%。全球原铝仍存在供需缺口。而中国 08 年 1－4 月产量 425 万吨，同比增长 13.8%，
消费 405 万吨，同比增长 11％，仍有过剩。展望 2008 全年，电解铝产量 4040 万吨，

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同比增长 5.9%，消费 4069 万吨，同比 7.6%，中国 08 年产量 1500 万吨，同比增长 19.4%，

消费 1500 万吨，增长 20.5%。供需处于平衡状态。
图 6：中国在全球原铝需求中所占份额 图 7：中国原铝供需情况 （千吨）

35% 生产 消费 供需
13000
30% 11000
25% 9000
7000
20%
5000
15%
3000
10% 1000

5% -1000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1-

2003 2004 2005 2006 2007 20081-4月 4月
 
数据来源：CRU 中国有色金属协会 数据来源：中国有色金属协会 长城证券研究所

预计由于在原材料成本支撑、供给不确定性以及需求仍然保持旺盛的大环境下，
原铝价格将维持 18000－20000 元/吨的区间振荡，18500 元有较强支撑。
表 4：国内外期货交易所铝均价
LME 现货均价 LME3 月均价 SHFE 现货价 SHFE3 月均价
2003 1431 1428 14595 14573
2004 1716 1721 16242 16416
2005 1898 1900 16744 16848
2006 2569 2594 20114 19987
2007 2638 2661 19579 19402
2008 年 1 月 2445 2492 17992 18398
2008 年 2 月 2776 2816 18801 19346
2008 年 3 月 3005 3047 19727 20413
2008 年 4 月 2959 3009 19050 19428
数据来源：安泰科 长城证券研究所

„ 氧化铝价格有望继续下调 但下跌空间不大

2008 年 1－4 月全球氧化铝产量为 2638 万吨，同比增长 9.7%，全球氧化铝消费

量约为 2577 万吨，同比增长 9.8%。国内市场 2008 年 1-4 月份，氧化铝产量为 716
万吨，同比增长 19.3%氧化铝消费量为 875 万吨，同比增长 9.2%。008 年 1-4 月国
内氧化铝产量为 716 万吨，同比增长 19.3%，氧化铝消费量为 875 万吨，同比增长
9.2%。

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图 8：2007 年中国氧化铝供应构成 图 9：国际国内氧化铝价格趋势（美元/吨）

700 国际 中国

600
523, 21%
500
中铝
1046, 43%
400
非中铝
进口 300

899, 36% 200

Jan-05

May-05

Sep-05

Jan-06

May-06

Sep-06

Jan-07

May-07

Sep-07

Jan-08

May-08

Sep-08
   
数据来源：中国铝业 数据来源：CRU 安泰科

08 年中国氧化铝年产能约达 2639 万吨，其中中铝 1020 万吨，非中铝 1615 万吨。

随着氧化铝产能的日益释放，对国外铝土矿的依赖也在逐步加大，2007 年中国铝土
矿进口量达到 2326 万吨，同比大幅度增加 140%。目前国内最大的几家氧化铝产能
企业主要集中在山东、河南、山西，其中山东的氧化铝企业 100％是从国外进口铝
土矿，其中 70％来自印度尼西亚，30％来自澳大利亚和印度，而整体非中铝氧化铝
企业 60％铝土矿采购来自国外，随着国内氧化铝产能的扩张，国内铝土矿价格同比
增长了 50％，而铝土矿铝硅比品位却从 7 跌到了目前 5 的水平，随着原油价格的不
断攀升，铝土矿品位的下降，国内非中铝氧化铝企业将面临困境，开工率存在较大
不确定性，2008 年运行情况来看，氧化铝产量将会超过需求量，氧化铝库存较大，
氧化铝价格有望继续下调，但是进口矿石的成本在 580－600 元/吨，保本氧化铝价
格在 3200－3400 元/吨，目前 3500 元的氧化铝价格下调空间有限。

表 5：国内最大的几家非中铝氧化铝产能
公司 产能（万吨） 所在省份
山东茌平华宇氧化铝有限公司 400 山东聊城
山东魏桥铝电有限公司 400 山东滨州
东方希望三门峡铝业公司 120 河南三门峡
开曼铝业有限公司 120 河南三门峡
山东鲁北化工股份有限公司 100 山东
山东南山实业股份有限公司 80 山东烟台
山西鲁能晋北铝业公司 80 山西原平
数据来源：中国有色金属协会 长城证券研究所

展望 2008 年，预计全球产量将达到 8040 万吨，同比增长 7.9%，预计 2008 年

消费量将达 8000 万吨，同比增长 7.0%。预计 2008 年国内产量将达到 2500-2700 万
吨，同比增长 29-39%，消费量将达到 3100 万吨，同比增长 26.9%。

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图 10：全球氧化铝生产和消费 （百万吨） 图 11：国内氧化铝产量和消费量（百万吨）

35 生产 消费 生产 消费
90
30 80
25 70
60
20
50
15 40
10 30
20
5
10
0 0
2005 2006 2007 2008E 2005 2006 2007 2008E
 
数据来源：CRU 安泰科 

„ 原材料、能源成本上升加剧下半年业绩下滑

影响电解铝行业成本的两大主要因素是原材料和能源。从国际和国内电解铝成
本构成对比来看，国内电解铝成本中原材料和能源动力占了 89％，而国外只占到 64
％，也就是说国内电解铝企业的利润，很大程度上倚赖于铝土矿、碳素、电力、煤
炭等成本的控制上，而国内由于铝土矿品位差以及供应短缺，大部分需要进口，加
之近年来 60％新建的氧化铝产能采用拜尔法生产工艺，需要依赖大量
图 12：2008 年电解铝企业原材料价格同比涨幅

100%
100%

80%

60%
49% 46%
39%
40% 30%
20%
20%
5.20%
0%
石油焦 天然气 煤炭 重油 纯碱 电力 铝土矿

数据来源：中国铝业 长城证券研究所

铝硅比较高的进口铝土矿作为生产原料，而从 2008 年进口铝土矿的数据来看，

国外进口的铝土矿品位下降较为明显，使得目前生产 1 吨氧化铝大概需要 2.5 吨的
铝土矿，这无形之中增加了成本。另外，随着国际原油价格从 2007 年初的 56 美元
上涨到 2008 年 5 月 130 美元之上，氧化铝生产所需的纯碱、重油等原辅料也同比大
幅上涨。原材料、能源成本的上升加剧了下半年电解铝企业的业绩下滑。
表 6：进口铝土矿价格、品位及海运费变化
铝土矿价格 品位 海运费
日期
（美元/吨） （铝硅比） （美元/吨）
2007 年 5 月 54－58 9-12 25－27
2007 年 6 月 58－62 9-12 27－30
2007 年 7 月 58－63 9-12 27－30
2007 年 8 月 63－66 9-12 27－30

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2007 年 9 月 65－68 9-12 27－30

2007 年 10 月 69－72 9-11 48－55
2007 年 11 月 80－85 8－10 55
2008 年 1 月 72－75 6-8 31－32
2008 年 3 月 72－76 5－7 31－32
2008 年 4 月 72－78 5－6 31－32
2008 年 6 月 72－78 5－6 32
数据来源：中华商务网 长城证券研究所

    锌

„ 供应过剩加大
自 2007 年下半年国内锌市场过剩加剧一直压制锌价上涨，而从 2008 年一
季度国际铅锌组织(ILZSG)最新数据显示，一季度全球锌产量 283.9 万吨，消费
量 276.7 万吨，市场过剩 7.2 万吨，同比增长 22％。同时，国际锌精矿产量增
速加快，3 月份全球锌精矿产量为 98.24 万吨，1-3 月份累计生产 282.8 万吨，
同比增幅达到 10.1%，大大超过了 1－3 月精锌累计产量的同比增幅。精矿产量
的高增长意味着冶炼厂有进一步增产的潜力，目前从公开数据来看，西方国家增
产较多，印度、巴西、俄罗斯等国家在增产，从国际机构的产量统计看出，韩国
和哈萨克斯坦产量也有明显增加。
从 LME 库存来看，5 月份库存已经达到 143625 吨，较 07 年底增长 61％，
表 7： 2008 年 1-3 月世界各地区精锌产消情况
2007 2008
地区 2008 年 3 月
1－3 月
产量 64.2 63.6 21.62
欧洲
消费量 75.6 66.6 23.66
产量 7.1 6.4 2.7
非洲
消费量 5.3 5.3 1.75
产量 45.6 47 15.77
美洲
消费量 48.1 48.8 16.72
产量 154.8 155 53.98
亚洲
消费量 142.8 149.9 53.11
产量 12 12 3.95
大洋洲
消费量 6 6.1 2.07
产量 164 168.8 5.25
西方
消费量 182.9 174.7 60.44
产量 283.7 283.9 97.8
世界 消费量 277.8 276.7 97.3
供求平衡 7.9 7.2 0.5
数据来源：ILZSG 长城证券研究所

„ 消费需求清淡
虽然受到自然灾害以及国内企业开工不足的影响，国内原计划在 08 年新增

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的冶炼产能只有不到 50％的产能投产，但是由于国内下游行业锌消费情况比较
疲软，处于观望状态的下游消费商占很大比重，鲜有买入行为。国家统计局的数
据显示，4 月份的镀锌板产量为 125.40 万吨，环比减少了 2.0%,同比仅增加 1.6%。
从进出口数据来看，2008 年 2 月以来，我国一直处于净进口国，而 3、4 月份的
出口同比跌幅达到 80％以上，出口的大量减少使得国内库存难以消化，但是中
国作为全球最大的锌生产商，出口量同比大幅减少并没有对国际市场的供应面产
生任何影响，相反相当疲弱，这也一方面放映出了西方锌产能的扩张，另一方面
也反映出了国际市场锌消费也十分疲弱。

„ 锌价仍面临进一步调整
锌市场供应过剩及消费疲软，使得锌价几乎没有多大上涨动力，但短期地震
将给国内的生产带来一定的影响，受到影响的锌产能 35 万吨左右，预计锌价短
期将会在 1800－2000 美元/吨维持振荡，但长期来看仍面临进一步调整。

锡： 

„ 供应紧张，投机增加促使价格上涨
2008年至今锡是有色金属中唯一超过50％涨幅的金属，锡价的大幅上涨我们
认为主要是供应紧张和投机力量共同作用的结果。一方面，锡是矿山生产集中
度最高的基本金属，世界前十大产锡国占到资源总储量的97％，而按照2007年
的全球产量，中国，印尼就占到全球产量的73.5%。而从锡的供应来看，锡产量
供应始终处于缓慢增长态势，而在2006、2007年，全球锡产量分别回落了1.4％
和3.9％。印尼政府从去年开始加强了整顿小矿山，加强出口管理的政策，导致
锡精矿大幅减少。国内锡的重要生产地湖南郴州地区锡生产停产近两月，都加
剧了锡供应紧张的状况。而从需求来看，一季度中国精锡出口365.48 吨，同比
下降95.48％。一季度累计进口精锡2678.16 吨，同比增加114.27％。2007年9
月份以来中国连续保持净进口，只有2007年12 月一个月少量净出口。中国持续
几个月的净进口，使得国际市场供应紧张。但是，另一方面锡基本面偏紧也给
投机资金创造了有利的时机，在4月份锡现货升水仅为40美元，相对于24000美
元的价格来说微不足道，但是同期锡期货持仓量突破了2万1千手，比年初上升
40％。根据LME公布的信息显示，一家机构持有的锡库存就占到整个库存的50％
－70％，随着持仓量的迅速放大，锡价快速上涨，创造了25525美元/吨的历史
新高。

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图 13：LME 锡库存及价格变动趋势

锡库存 锡价
18000 30000
16000
25000
14000
12000 20000
10000
15000
8000
6000 10000
4000
5000
2000
0 0
05年1月 05年7月 06年2月 06年9月 07年3月 07年10月 08年5月

数据来源：Bloomberg 长城证券研究所

图14：全球锡产量增长缓慢（千吨） 图15：全球锡供求缺口（千吨）

400 25
351.8
329.3 325 20
350 312
286.5 15
300 257.3 260.5 257.5 267.7
10
250
5
200
0
150 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-5
100 -10
50 -15
0 -20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E -25
     
数据来源：ITRI 长城证券研究所 数据来源：WMBS 长城证券研究所

图 16：2007 年 1 月－2008 年 4 月中国锡锭进出口量

5000

4000

3000

2000

1000

0
07年1月 07年4月 07年7月 07年10月 08年1月 08年4月
-1000

-2000

-3000

-4000
出口量 进口量 净出口量

 
数据来源：中华商务网 中国海关 长城证券研究所

„ 消费增速放缓 锡价维持高位振荡
目前受美国经济的下滑及欧洲经济减速，美国以及欧洲的锡消费今年以来比较
低迷。全球1－3月锡消费量为86100吨，较去年同期减少2100吨，中国需求增加9.5%，
但美国需求下降了30％，日本下降了5.6％。作为主要消费国的中国，尽管消费还在

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增加，但是增速与前几年相比已大大减少，从下游消费企业得到的数据来看，一方
面过高的锡价抑制了消费，另一方面由于国内电子企业受到出口下降的影响普遍开
工不足，而一些低端的电子生产企业和利润较薄的代工企业由于劳动力成本增加而
大量破产，加之5月份过后，传统的消费淡季将要到来，而生产将迎来传统旺季，各
生产国的产量估计会有一定的增加，而消费会出现一定幅度的萎缩。因此，就短期
基本面情况来看，国际上供应紧张的局面将从5月下旬后有所缓解，价格也将在供应
偏紧和需求下降中保持一个相对均衡的平衡，锡价将维持高位振荡，短期大幅上涨
的可能性不大。

镍 

2008年以来，镍价走势可谓波澜不惊，自3月后进入快速下跌通道，5月更是
下跌到22100美元/吨，达到近两年来的低点，究其原因主要还是因为供求过剩。
2007年上半年随着中国不锈钢产能的迅速扩大，镍的需求进一步增加，供需之间
的矛盾趋紧，加之2006-2007年全球不锈钢行业处于整体复苏阶段，导致镍的需
求一直处于良性增长的势头。随着镍价一路飙升，镍铁、含镍生铁等替代品如雨
后春笋般冒出，导致镍的供应量迅速增加，远远超过预期需求，低镍生铁的大量
使用很大程度上抵消了中国不锈钢产能释放对镍的需求，从而直接导致镍价下
跌。另外，2007年下半年美国爆发次贷危机，全球经济放缓，导致不锈钢的需求
下降，国内外许多不锈钢企业先后采取“减产救市”的措施，从而减少了对镍的
消费增长预期，2008年以中国表现最为明显。国内镍整体行情主要以跌为主。金
川公司在5月内连续五次调价，总下调价格达5万元/吨，市场较为清淡。

„ 消费疲软 供应扩张 未来仍不乐观

从全球镍供应角度来看，根据2008 镍钴产业链峰会上专家预测，未来2 年
内俄罗斯诺里尔斯克镍业、CVRD、必和必拓、住友和欧洲镍公司都计划大幅提高
镍产能，这势必将给镍价带来压力，并且镍铁的开发利用也将替代10％的镍需求。
到2010年，新增产能将使镍可供量增加76万吨。而从全球镍需求来看，主要起主
导因素的中国，不锈钢产能已经远远大于需求，国内不锈钢表观需求增长幅度将
从前期的21％左右回落至10-15％之间。目前中国、日本等不锈钢企业正在进行
减产，据了解太钢和宝钢两大不锈钢厂决定6月份将分别减产30％，5月份，四家
国内大型不锈钢生产商曾宣布减产50％，这四家钢厂的月产量总计大约为30万
吨，而由于不锈钢市场需求疲软，日本不锈钢厂也一直在减产， 2008年一季度，
日本奥氏体与铁素体不锈钢总产量为85.71万吨，较去年同期的95.96万吨减少
11%；其中3月份产量为29万吨，较2007年3月的33万吨减少12%。此外，日本国内
七大钢厂4月份不锈钢产量45.5万吨,环比下降2.8%。而且，目前国内外正在开发
少用镍或有限替代镍的不锈钢，如果形成趋势，将势必影响镍需求。根据Brook
hunt预测，未来2年全球镍金属供过于求局面将扩大，到2010年全球镍过剩达到
6.4吨。

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表 8：2007－2010 年全球镍市场供需平衡表 单位：万吨

2006 2007 2008E 2009E 2010E
中国产量 14.2 21.49 23.7 ⁄ ⁄
中国消费量 23.5 31.06 36.2 ⁄ ⁄
全球产量 137.3 144.6 149.3 169.3 179.6
全球消费量 138.9 137.5 148.1 165.8 173.1
供需平衡 -1.6 7.1 1.2 3.4 6.4
价格 23574 36825 26448 24159 16525
数据来源：Brookhunt Macquarie 安泰科

„ 机构纷纷下调镍预估价
Natixis Commodity Markets 近日表示，2007 年由于中国镍生铁产量激增，
镍市场供应过剩，鉴于目前的全球经济状况及 LME 镍价走势，预期 2008 年 LME
期镍平均价格约为 26000 美元/吨，低于之前预估的 30000 美元/吨。据 Brook
Hunt 最新预测，由于中国不锈钢行业表现不尽人意，加之第三季度又是欧美不
锈钢市场淡季，预计 2008 年期镍均价约为 26545 美元/吨，2009 年为 24160 美
元/吨，随着全球一些大型镍项目相继投产，届时镍供应将相对充足，预期 2010
年期镍均价约为 16500 美元/吨。Goldman Sachs 近期也调低了 2008 年镍价格
预期至 25897 美元/吨。由于 7、8 月份是传统的镍需求淡季，许多国内钢厂将
会进入夏休或者是停产检修期间，对镍价大幅回升的希望不大，预计 9 月份镍
能走出上扬的行情。

黄金 
进入 2008 年以来，国际黄金市场在原油价格创出 139 美元/桶的历史新高，
南非能源危机导致黄金生产受到影响，国际货币基金组织(IMF)宣布出售部分库
存黄金以及美元贬值速度加快，国际经济出现下滑等的外部因素影响下，黄金
价格也创出了历史新高 1033 美元/盎司，但是随后 2 个月时间黄金价格最低下
跌 18.2%.根据我们对黄金投资需求、美元变化及基本面趋势判断，未来黄金价
格仍将维持 850 美元/盎司以上的高位振荡，不排除能够再次突破 1000 美元/盎
司。但是面对目前原油价格持续攀升黄金并没有随之石油价格大幅上涨，到底
未来黄金价格会出现补涨还是石油价格有望回落以及美元触底反弹带动黄金价
格出现下跌，都存在不确定性，因此无论如何目前黄金价格仍有进一步上涨的
动力，但同时也积聚着一定的风险。
图 17：2000 年以来黄金与原油价格走势 图 18：2000 年以来 LMEX 与美元指数走势

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160 1100
5000 LMEX 美元指数 130
原油 黄金
140 1000 4500
120
900 4000
120 110
3500
800 100
100 3000
700 2500 90
80 2000
600 80
1500
60 500 70
1000
40 400 500 60

Apr-00

Nov-00

Jun-01

Jan-02

Sep-02

Apr-03

Nov-03

Jun-04

Jan-05

Aug-05

Apr-06

Nov-06

Jun-07

Jan-08
Jan-00

May-06

Aug-06

Oct-06

Jan-07

Apr-07

Jul-07

Oct-07

Jan-08

Apr-08
 
    数据来源：Bloomberg 长城证券研究所

„ 黄金生产成本不断上涨支撑价格稳步攀升
随着能源价格不断上涨，通货膨胀增加，各国黄金生产成本也在不断增加。
根据国际贵金属研究组织 GFMS 统计，截止到 2007 年底，国际黄金现金生产成本达
到 390 美元/盎司，国际黄金平均利润维持在 300－500 美元/盎司区间，虽然黄金矿
业企业利润仍然十分丰厚，但是相对于黄金价格屡创新高而言，黄金企业利润却因
为黄金矿石品位下降，开采成本上升，电力、水、环境、能源等价格的上涨而没有
追随黄金价格大幅递增，预计 2008 年黄金生产企业成本还将继续上涨。
图 19:世界黄金生产企业平均成本及黄金价格变化

世界平均成本 黄金均价
450 850
400 800
350 750
300 700
250 650
200 600
150 550
100 500
50 450
0 400
2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4

数据来源：GFMS 长城证券研究所

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„ 黄金 ETFs 投资需求推动价格上涨
图 20：黄金 ETFs 基金呈几何式增长

数据来源：WGC

在黄金的需求中作为商品的属性占消费的比重不大，而且每年的增长幅度有限，
面对近年来中国、印度等国家对黄金需求的增长，黄金基本需求也有放大，但是却
不能改变黄金供需的地位。更多的需求来自与黄金的金融属性。在全球经济面临下
滑，通货膨胀、地缘政治等因素的刺激下，对于黄金保值和避险功能越来越成为黄
金需求的主要因素。
国际黄金巨头 Gold Fields 在 07 年市场报告中指出，黄金 ETFs 投资基金自诞
生以来，对国际黄金价格的影响明显。2007 年世界主要黄金 ETFs 基金持仓屡创新高，
从 2007 年 3 月份的 631.7 吨逐步增加，到 12 月底总持仓黄金达到 808 吨，9 个月时
间内增持幅度达到 28％。到 2008 年 3 月持仓更是突破了 865 吨，而 2007 年全球矿
产黄金产量也只有 2485 吨，投资需求对于黄金价格的推动作用非常明显。

„ 黄金生产企业套期保值减少促进黄金需求增长
黄金价格的大幅上涨也使得世界各大黄金矿业企业纷纷降低了黄金套期保值头
寸，以减少套保带来的损失。数据显示，从 2001 年 3 季度以来，国际黄金总的套期
保值总量已经从高点时的 10280 万盎司一路下降，截止到 2007 年底，总头寸已降低
至 2680 万盎司。减持幅度达到 75％。这也是全球黄金总套期保值头寸连续 23 个季
度出现下滑。根据安泰科预计，国际黄金市场套期保值头寸在 2008 年还将下降 600
－800 万盎司，08 年底国际黄金总的套期保值有望下降至 2000 万盎司或者更多，这
将增加黄金需求，对国际金价走势带来进一步提振。

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图 21：世界黄金企业套期保值与黄金均价变化

套保头寸(百万盎司） 黄金均价（美元/盎司）
120 800
700
100
600
80
500
60 400
300
40
200
20
100
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

数据来源：WGC 长城证券研究所

表 9：世界黄金供需情况
供应\年度 2004 2005 2006 2007
矿山总产金 2492 2550 2108 2047
官方售金 469 674 367 488
再生金 849 886 1107 937
总供应量 3810 4110 3582 3472
数需求
   珠宝首饰
  2614 2707 2283 2407
数其他 552 575 647 661
据金条金币投资 257 263 232 238
来其他投资需求 387 565 420 166
源总需求 3810 4110 3582 3472
数据来源：GFMS 长城证券研究所

„ 黄金价格将从美元贬值推动转变为保值驱动

对于黄金来说，商品价格的上涨往往会引发投资者对于通涨的担忧，从而提
升商品的投资需求。然而，过去几年的情况并不完全如此。我们可以发现，从2001
年开始金价结束了长达18年的盘整期，价格逐步上移，但从2001年以来全球经济
增长并没有带来严重的通涨，相反通涨水平非常低，可以判断，通涨并不是推动
2001年以来黄金价格上涨的重要因素，黄金的保值性需求还没有被激起。不过，
次级债危机发生后，西方国家央行货币政策再次趋于宽松，大量流动性的注入，
能源价格的攀升，美国进口物价超过10%的增长以及中国持续攀升的消费物价指数
等等迹象，已经开始增加了投资者对通胀的担忧。

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图 22：20 年美元综合指数走势 图 23：LMEX 与美元指数走势

美元指数 均值 5000 LMEX 美元指数 140

120 130
4000
110 120

3000 110
100
100
90
2000
90
80
80
1000
70 70

60 0 60

2000

2001

2001

2002

2003

2004

2005

2005

2006

2007
1988 1990 1991 1993 1994 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007

数据来源：Bloomberg 长城证券研究所

石油市场供需紧张引发油价上升，油价上涨一方面通过推动通货膨胀预期给金
价以支持；另一方面，石油作为商品市场的标杆性商品，其价格坚挺必然会对整
个商品市场的气氛产生正面影响，从而带动金价上扬。另外，黄金和原油的比价
目前处于非常低的水平，也就是说以黄金衡量的原油价格已经处于非常高的水平。
然而，在原油市场处于供需相对紧张的状况下，以美元标价的原油仍然涨幅不断，
意味着未来这种价格的修正将更大可能体现在黄金价格的上涨中，从历史经验上
看，也基本上如此。
全球经济及汇率的不确定性正在增加、油价高企及波动性增加、加之地缘政治风
险疑虑，均是推高金价的因素。因此，我们预期2008年底以前黄金再创新高的可能性
非常大。当然，中短期内美元走势对于黄金价格具有非常强的相关性，而长期黄金价
格的趋势很大程度上还需要依赖于全球的通涨趋势。。
我们认为未来黄金价格的上涨将从美元贬值的推动，转变为通货膨胀加剧带来的
对于资产保值性的驱动。黄金价格仍将会保持进一步上涨的趋势，但是随着通货膨胀
因素的加剧，成本上升幅度将会大大提升，具有矿产金较高自给率以及成本优势的企
业，将会从中受益，毛利率将会进一步提升，有助于提升企业的投资价值。
总结：美国经济面临衰退的预期在国际金融市场引发了强烈的连锁反应，美元
对主要货币在 07 年四季度开始出现挫跌，全球主要国家纷纷降低利率又加剧了国
际资本流动性日益泛滥，国际资金在投机和避险功能的作用下，纷纷转战商品市
场，推动石油，贵金属和农产品等的价格迭创新高，这也进一步导致了全球通货
膨胀的加剧，更进一步增强了对于黄金等保值产品的需求。国际黄金价格在 1980
年时曾经达到 850 美元/盎司的历史高位，在过去 28 年中，国际金价盘整了 20 年，
在 2001 年开始，国际金价开始逐步攀升，终于在 2008 年 2 月突破 900 美元，3
月份更是突破 1000 美元的历史关口，如果按照 1980 年的汇率来考虑，目前 1000
美元/盎司的价格仍然没有达到历史的最高峰，但是突破 1000 美元可能预示黄金
价格将进入一个新的区间，我们认为黄金价格短期内可能面临一定的调整压力，
但是长期内黄金仍然是长期趋势中的升值资产，值得长期投资。

行业投资策略 

„ 国际估值比较
自 2007 年四季度开始，国内有色金属板块在金属价格下跌，行业整体毛利

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率下滑和整体估值水平大大高于国外矿业公司的状况下，展开大幅调整，截止
2008 年 6 月 13 日，有色金属行业指数下跌了 67.6%，而同期上证综指下跌了
47％，有色金属行业下跌幅度位列行业第一。 那么目前国内有色金属股在估值
上是否具有安全边际呢？
表 10：全球主要有色金属上市公司估值比较
公司名称 股票代码 收盘价 08EPS 09EPS 08PE 09PE P/B

综合

BHP Billiton BHP 82.28 4.61 4.66 17.85 17.66 7.20

Rio Tinto RIO 34.57 3.19 4.15 10.82 8.33 N.A

平均 14.33 12.99 7.20

Freeport-McmoRan FCX 123.30 10.51 12.04 11.73 10.24 2.93

Southern Copper PCU 103.98 8.55 9.55 12.16 10.89 7.46

First Quantum FM CN 72.54 6.37 5.80 11.39 12.51 2.88

平均 11.76 11.21 4.42

Alcoa Inc AA 39.46 2.83 3.61 13.94 10.93 1.95

Century Aluminium CENX 70.69 7.90 8.76 8.94 8.07 7.95

平均 11.44 9.50 4.95

铅锌

Xstrata XTA LN 41.60 3.67 4.00 11.30 10.40 3.30

Zinifex ZFX AU 8.89 0.78 0.56 11.45 15.98 1.54

Antofagasta ANTO LN 6.31 0.72 0.63 8.97 10.01 2.98

平均 10.57 12.13 2.61

Inco Ltd IN US 24.27 0.89 1.13 27.02 21.42 2.98

Eramet ERA FP 589.96 38.30 42.32 15.19 13.94 6.87

平均 21.11 17.68 4.93

黄金

BARRICK GOLD ABX 38.55 2.41 2.57 16.00 15.00 2.14

LIHIR Gold LTD LIHR 27.38 1.23 0.99 22.26 27.66 3.65

ANGLO GOLD AU 31.96 1.28 2.56 24.97 12.48 4.41

AGNICO-EAGLE MINES AEM 63.26 1.08 1.58 58.57 40.04 4.28

NEWCREST MINING NCM 26.77 1.48 1.57 18.09 17.05 10.60

GoldCorp GG 38.46 1.01 1.24 38.08 31.02 2.07

平均 29.66 23.87 4.53

数据来源：Bloomberg 长城证券研究所 收盘价取自 6 月 13 日

„ 行业投资建议
通过我们与国外矿业公司的估值比较，目前国内有色金属公司的估值基本上与
国外矿业公司接轨，考虑到国内公司更好的成长性，当前的股价应该具有较好的安
全边际。但是，目前有色金属企业的预测盈利是建立在有色金属均价保持适度平稳，
不会有大幅度下跌的前提下，而从我们目前面对的市场环境和盈利预测来看，有色
金属上市公司仍然面临着很大的不确定性。首先，美元的未来走势是我们必须要认

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真对待的，一旦未来美元走势摆脱颓势，那么以美元为标价的有色金属价格将面临
回落的危险；其次，成本超预期的增加，一方面是受通货膨胀影响，整体能源价格
大幅上涨，而作为高耗能的有色金属企业，面对的成本压力非常大，另一方面，目
前国内有色上市公司由于资产注入，矿产整合等方面的展开，又大大增加了目前的
管理费用和资本开支，未来收购的资产是否会带来如期的收益，也是存在很大的不
确定性。
从有色金属各子行业一季度的运营数据来看，铜板块 08 年冶炼加工费下调将继
续造成铜冶炼业务不容乐观，但硫酸业务将继续保持增长，建议“谨慎推荐”铅锌、
镍受制于基本面以及需求不振，价格仍无起色，建议“回避”。而从电解铝行业来看，
08 年原材料及能源成本上升是造成行业业绩下滑的主要问题，另外由于国内电力企
业面对煤炭价格上涨可能带来的发电小时数下降，有可能导致夏季用电出现紧张，
铝企业有可能面临电力不足而减产，这些因素将支撑铝价维持高位振荡，建议“谨
慎推荐”。黄金虽然短期承压，但相对石油价格比价及全球黄金矿产量减少，成本日
益提升等因素的支撑下，仍然会维持高位振荡，不排除进一步上涨的可能。而国内
黄金企业资源量和矿产金量未来几年仍将有实质性提升，建议“推荐” 。维持有色金
属行业“中性”评级。

重点上市公司盈利预测与评级
表 11：重点上市公司盈利预测及评级
股票代码 公司名称 股价 07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PE 评级
600888 新疆众和 12.79 0.40 0.78 0.95 31.98 16.4 13.4 推荐
600362 江西铜业 22.54 1.42 1.65 2.03 15.9 13.7 11.1 谨慎推荐
600547 山东黄金 46.02 1.38 2.73 3.18 33.3 16.8 14.4 推荐
600456 宝钛股份 28.33 1.25 1.42 1.86 22.6 20.0 15.2 谨慎推荐
000612 焦作万方 20.15 1.42 1.68 1.82 14.2 11.9 11.0 谨慎推荐
601899 紫金矿业 7.83 0.19 0.26 0.31 41.2 30.1 25.3 谨慎推荐
数据来源：长城证券研究所 价格取自 6 月 13 日收盘价

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研究员介绍

雷万钧：武汉大学经济学硕士，具有三年电力行业经验、二年金属研究及二年证券行业经验，2006 年加入长
城证券，任有色金属行业分析师。

 
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