Antonio K.

Gmez-Chaparro de LunaGrupo 32 Javier Weigand Sainz de

Baranda

Trabajo de Investigacin
5.04.2017 05:00 H.

La maldicin de Rogoff y Reinhart -el crecimiento econmico merma alrededor del 1%

cuando la deuda pblica supera el 90% del PIB- no se ha cumplido todava en el caso
espaol. Pero va camino de ejecutarse otra de las profecas que hicieron ambos economistas
en medio de la Gran Recesin.

Como predijeron, el nivel de deuda pblica respecto del PIB se resiste a bajar a partir de un
determinado nivel, que Rogoff y Reinhart situaron entre el 90% y el 100% del PIB. Y eso es,
exactamente, lo que est sucediendo en Espaa, donde a pesar del desplome de los tipos de
inters y del fuerte crecimiento econmico entre 2014 y 2016 (una media del 2,6%) el
endeudamiento pblico no ha bajado del 99% del Producto Interior Bruto (PIB).

En 2016, en concreto, se situ en el 99,4%, lo que supone apenas una reduccin de cuatro
dcimas respecto del ao anterior y un punto porcentual menos que en 2015, cuando la deuda
lleg a representar el 100,4% del PIB. En la ltima actualizacin del Programa de
Estabilidad, el Gobierno sita el endeudamiento para 2017 en el 99%, lo que significa que en
cuatro aos de bonanza econmica el Reino de Espaa habr sido capaz de reducir la deuda
en 1,4 puntos porcentuales, algo que refleja, como sostenan Rogoff y Reinhart, las enormes
dificultades de un pas para corregir la deuda a partir de un determinado nivel.

La causa, lgicamente, tiene que ver con la persistencia de elevados dficits pblicos -el
desequilibrio fiscal ha pasado en tres aos del 6% al 4,5% del PIB entre 2014 y 2016-, pero
tambin con el hecho de que el coste del servicio de la deuda tiende a convertirse en crnico.
El propio Gobierno, de alguna manera, lo reconoce en la primera notificacin de 2017que ha
hecho a Eurostat sobre el cierre del dficit pblico, en la que ha estimado que la factura del
endeudamiento volver a subir este ejercicio.

En concreto, el Gobierno ha avanzado a Bruselas que este ao los gastos financieros del
conjunto del sector pblico ascendern a 32.216 millones de euros, lo que supone 858
millones de euros ms que en 2016. Ello se explica tanto por el aumento de la deuda (el
Tesoro tendr que emitir este ao 35.000 millones de euros para financiar el dficit), como
por la ligera subida de los tipos de inters, todava en niveles histricamente bajos. En esa
cifra no se incluyen los 10.193 millones de euros adicionales que pedir el Tesoro al mercado
este ao para financiar las pensiones, lo que significa que este ao las necesidades de
endeudamiento del Estado sern similares a las de 2016 (unos 45.000 millones de euros). El
objetivo del Gobierno es situar el dficit piblico en el 3,1% del PIB.

Al menos, los tipos de inters continuarn en niveles histricamente bajos. Segn datos del
Tesoro, el ao pasado el coste medio de la deuda pblica en circulacin (el endeudamiento
histrico que debe ser refinanciado) se situ en el 2,77%, pero el coste medio de las nuevas
emisiones baja hasta el 0,61%, lo que da idea del enorme colchn del que dispone el sector
pblico para reducir su deuda.

Resistencia a bajar
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La resistencia del endeudamiento a bajar respecto del PIB no es un fenmeno exclusivo de
Espaa. Ningn pas europeo ha conseguido bajar del 100% en los ltimos aos. Cinco pases
sobrepasaron ese nivel en 2016: Grecia (179%), Italia (132%), Portugal (130%), Chipre
(108%) y Blgica 106%. Tampoco Francia (96%) ha conseguido reducir la deuda, lo que
refleja esa resistencia de la que hablaban Rogoff y Reinhart.

De hecho, y segn las estimaciones del Gobierno, la ligera reduccin de la deuda en 2017 no
se deber a una reduccin del dficit, sino que tiene que ver con la inflacin. Mientras que la
evolucin del saldo primario (sin el pago de intereses) reducir dos dcimas la deuda
respecto del PIB, el efecto del crecimiento nominal de la economa (teniendo en cuenta los
precios) restar 3,6 puntos de endeudamiento. Los intereses pagados, por su parte, aportarn
2,7 puntos. Es decir, que el alza de los precios explica que la deuda no siga creciendo en
trminos relativos, aunque s lo hace, lgicamente, de forma absoluta.

Segn el proyecto de ley de Presupuestos de 2017, la ratio de deuda respecto del PIB bajar
unos cuatro puntos porcentuales (hasta el 96%) entre 2016 y 2019, en lnea con la senda
neutral prevista por la Autoridad Fiscal, lo que refleja los escasos avances en un contexto de
fuertes vientos de cola en la economa por razones cclicas.

El hecho de que la deuda pblica tienda a hacerse crnica -el dficit estructural se sita en
torno al 2,5% del PIB, segn la Autoridad Fiscal- es especialmente relevante teniendo en
cuenta que uno de los factores que explican los bajos tipos de inters en los pases ms
vulnerables es la poltica monetaria ultralaxa del BCE, que compra activos pblicos a
mansalva.

En concreto, prcticamente el 25% de la deuda pblica espaola est en manos del Banco
Central Europeo, lo que explica los actuales niveles de prima de riesgo (126 puntos bsicos el
diferencial espaol). Si no fuera por el BCE, y con ese nivel de deuda, la prima de riesgo
estara en 300 puntos, asegura el economista Josep Oliver, miembro del grupo de opinin
Europa G. En palabras del ltimo informe de Arcano Group, la elevada deuda pblica es
uno de los riesgos estructurales ms importantes de la economa.

El trmino deuda pblica se refiere al conjunto de deudas que tiene un Estado frente a los
particulares u otro pas. Es una forma de obtener recursos financieros por parte de un Estado
mediante emisiones de ttulos de valores o bonos. Se mide en porcentaje sobre el Producto
Interior Bruto, PIB. Es una cifra determinante para conocer el margen de maniobra del sector
pblico de un pas.

Desde 2007 las deudas soberanas no han hecho ms que crecer, viendo varios ejemplos como
Grecia (del 103.1% al 177.4%), Italia (del 99.8% al 132.3%), Estados Unidos a un ritmo del
10% anual (del 61.8% al 102.6%), y se podra seguir enumerando caso tras caso. Claramente
se ve que el punto de inflexin es la crisis de 2008 iniciada por la quiebra de Lehman
Brothers.

Para hablar de las razones de por qu los Estados son tan propensos a generar deuda pblica
con dficits eternos, tenemos que remontarnos al modelo de John Maynard Keynes, el
economista que ms ha influido sobre la economa moderna.

Si recordamos la formula mediante la que se calcula el producto interior bruto (Y) es

PIB=C+I+G+X-M. Segn Keynes el consumo (C) depende de un consumo autnomo y de un
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porcentaje de la renta disponible. Al aumentar la renta se aumenta el consumo que a su vez
aumenta la renta. Llega un punto en el que se encuentra en equilibrio en el crculo y la
economa se estabiliza.

El modelo del empleo Keynesiano, que fue utilizado ya en la gran depresin, se fundamenta
en la existencia de un problema con respecto al sistema neoclsico, que consiste en que, en
ocasiones la produccin es inferior a lo deseable y por eso se produce desempleo. Esto nos
lleva a la existencia de desempleados que no adquieren bienes y servicios. Adems, las
empresas no contratan a ms gente porque no hay suficiente demanda. Lo que Keynes
propone es aumentar el gasto pblico (G), de forma que se aumente el empleo hasta volver a
alcanzar otro punto de equilibrio.

John Maynard Keynes deca que el momento de aplicar la austeridad es cuando la economa
est en auge, no en recesin. Defenda que el gobierno invierta en la economa cuando el
sector privado no lo hace; pero tambin recomendaba que, en procesos de recesin, el
gobierno baje impuestos para estimular la economa, y tambin aconsejaba que los Estados
ahorren durante las pocas de bonanza. Las excesivas deudas pblicas actuales representan
como los gobiernos han tomado de Keynes lo que beneficia a los gobiernos, gastar y
endeudarse y olvida la otra parte: ahorrar y bajar impuestos.

La deuda pblica, es decir, la acumulacin de prstamos a largo plazo, aumenta cuando un

Estado gasta ms de lo que recauda en impuestos ya que tiene que pedir prestado al sector
privado para financiar el dficit pblico.

El dficit pblico es gasto pblico menos ingresos del Estado. Es igual a la cantidad de nueva
deuda que necesita emitir el Estado para financiar sus operaciones. Se mide como el
porcentaje sobre el PIB que crece la deuda pblica en un ao.

La definicin es sencilla, pero medir el dficit presupuestario no es tan fcil. Existen

diferentes dificultades como la inflacin, los activos de capital, los pasivos no contabilizados,
y el ciclo econmico.

En cuanto a los efectos de la deuda pblica en la economa existen dos teoras:

La teora tradicional, el efecto inmediato sera estimular el consumo. A C/P un

aumento del consumo elevara la demanda de bienes y servicios y por tanto la
produccin y el empleo. Sin embargo, tambin subiran los tipos de inters, lo que
reducira los incentivos para la inversin y fomentara la entrada de capital extranjero.
Subira el valor de la moneda frente al resto y las empresas nacionales seran menos
competitivas. A L/P la disminucin de los impuestos provocara una disminucin del
ahorro nacional que significara una disminucin del stock de capital y la produccin
del pas sera menor.
La teora ricardiana, como el aumento del ahorro privado contrarresta la disminucin
del ahorro pblico el ahorro nacional no vara. Por lo tanto, una reduccin de
impuestos financiada con deuda no tiene efectos sobre el consumo, el ahorro nacional,
la tasa de inters real, las exportaciones netas, o el PIB real, incluso a C/P. El
problema est en hasta qu punto tienen los consumidores en cuenta los impuestos
futuros.
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Con respecto a los efectos de la deuda pblica en la poltica monetaria, una deuda pblica
elevada puede llevar al gobierno a generar inflacin con el objeto de reducir el valor real de
la deuda, a expensas de los agentes que tienen bonos del Estado. Pero en innumerables casos
se ha visto como una inflacin elevado no reduce la deuda pblica ni el dficit. Hay que tener
en cuenta que la inflacin es el impuesto silencioso que favorece al que se endeuda y nunca al
que ahorra.

Algunos defienden la idea de un presupuesto equilibrado porque los responsables polticos no

se preocupan por los costes reales de su gasto ya que estos recaen sobre los futuros
contribuyentes cuyos intereses no estn representados en el Parlamento que aprueba los
presupuestos. A la par, una deuda pblica elevada puede aumentar el riesgo de huidas de
capital porque los inversores internacionales son conscientes de que un pas puede afrontar el
problema de su deuda incumpliendo sus obligaciones. Cuando mayor es la deuda mayor es la
tentacin de no pagarla.

Este debate sobre la deuda y el gasto ha generado mucha polmica tras los estudios de Rogoff
y Reinhart, que se mencionan en la noticia. Podemos comprobar segn los datos aportados en
la propia noticia que, a lo largo de los aos sin recortes, la deuda pblica fue aumentando
hasta casi triplicarse en el caso espaol. La evidencia aportada en el trabajo de los citados
economistas (y profesores de Harvard) se hace patente en el hecho de que, en los ltimos
aos, y pese a todos los esfuerzos del ejecutivo, Espaa solo ha conseguido reducir su deuda
en un 1,4%. De una forma, este estudio confirma que existe una productividad marginal de la
deuda y que llega un momento en el que 1 euro ms de deuda conlleva a una rentabilidad
menor que 0.

Para concluir, tal vez tengamos que plantearnos si esta vez es diferente o si por el contrario
dejar que con la excusa de lo social los gobiernos justifiquen todo tipo de gasto con la frase
la deuda no importa, slo importa el coste.

Cada medida implementada para generar estabilidad econmica artificialmente multiplica

exponencialmente la fragilidad del sistema.

- Nassim Taleb