Millenium Actuariat & Conseil

Acadmie de Comptabilit
Petit-Djeuner du 14 avril 2015
Au Cercle Interalli

Les ETF, instruments dune gestion intelligente du Bta ?

Sylvie MALECOT
Prsident de Millenium Actuariat & Conseil
Membre du Club des Investisseurs de Long Terme du Centre des Professions Financires

Nentretiens pas lespoir de ce qui ne peut tre espr.

PYTHAGORE

Les ETF, acronyme pour Exchange Traded Funds, sont des fonds indiciels cots en bourse qui
cumulent les avantages des OPCVM -diversification, cadre rglementaire strict - et ceux des actions
simplicit de ngociation, liquidit continue, encadrement de la liquidit par des teneurs de march
spcialiss et par une Bourse.
Initialement, les ETF visent rpliquer la performance d'un indice. La liste des classes d'actifs
accessibles est large. Aussi, existe-t-il plusieurs centaines, voire milliers dindices diffrents :
les indices actions, quels que soient le pays ou la zone gographique ;
les indices sectoriels, selon une apprciation conomique et/ou extra-financire ;
les indices obligataires, qui peuvent tre globaux, ou segments par nature, duration et/ou
niveaux de notation ;
les indices montaires, mono et multi-devises ;
les indices exposs aux contrats sur matires premires, et mme des indices exposs des
marchs immobiliers.

Les ETF ont progressivement supplant les fonds indiciels chez les investisseurs institutionnels, car ils
offrent la possibilit dune double cotation.
Ainsi, si lon prend lexemple des ETF traits chez NYSE-Euronext, les ETFs sont ngociables en
continu sur les marchs au comptant de NYSE Euronext et peuvent ainsi tre achets/vendus toute la
journe pendant les horaires de cotation, en continu de 9h05 17h30, ou sur les cours de fixing,
9h00 en ouverture et 17h35 en clture.
Euronext offre la possibilit de choisir diffrents types dordres : ordre cours limit, au march,
index et dclenchement (seuil ou plage).Tous les ETF lists sur NYSE Euronext Paris sont ligibles
au Service de Rglement Diffr (SRD) Long Only c'est--dire sur des positions acheteuses
seulement.

Force est de constater le succs grandissant des ETF auprs des investisseurs institutionnels.

1
 Millenium Actuariat & Conseil

1- Les ETF, instruments dsormais incontournables de la gestion dactifs institutionnelle

Le march europen des ETF a plus que doubl en 5 ans pour atteindre 362 milliards deuros fin
2014. Certes, les ETF ne reprsentent encore que 5.5% des actifs grs en Europe, contre 12% aux
Etats-Unis, sur un march plus mature.

Le succs des fonds indiciels, puis des ETF, sappuie principalement sur lune des conclusions de la
thorie de Markovitz.
Rappelez-vous, celle-ci stipule que lesprance de rendement dun portefeuille est fonction de
lesprance de rendement de son indice de rfrence, modulo un coefficient Bta, auquel on ajoute
un coefficient Alpha, que les anglo-saxons appellent le skill , le savoir-faire du grant.

Lune des conclusions majeures de lapplication de cette thorie est que, sur le long terme, aucune
gestion active ne peut battre un indice.
Pour des raisons de frais de gestion tout dabord.
Et surtout parce quaucun grant ne peut battre lindice dans toutes les conditions de march :
certains excellent dans des marchs baissiers, dautres surperforment dans des situations de bull
markets. Plus on intgre de composantes de sources de performance march, pondration
sectorielle, change -, plus lindice global devient difficile battre.

Dans un premier temps, on a donc privilgi la gestion active benchmarke, encourage par le
rgulateur, puisque lAMF exige la rfrence un indice dans les documents dinformation de tout
mandat ou fonds, ddi ou ouvert. Mais, afin de ne pas risquer de sous-performer lindice de
rfrence par un choix diffrenciant, les grants ont naturellement cal peu ou prou la composition
de leur portefeuille sur celle de lindice avec la quasi-certitude de ne pouvoir battre lindice
durablement, compte-tenu des frais de gestion.
Ds lors que le march des instruments drivs devenait suffisamment large et profond, il
apparaissait plus simple et moins coteux pour linvestisseur de se positionner sur des fonds
indiciels. On ne fera jamais mieux que lindice, mais on est certain de ne pas faire moins bien.

Faibles frais de gestion et liquidit apparente sont les deux critres qui ont achev de rendre
sduisants les ETF.
Les cots rduits rendent les ETF trs attractifs pour une gestion de portefeuille optimise.
Linvestisseur bnficie des variations du sous-jacent sans avoir acheter chacun de ses composants.
Labsence de gestion active permet aux ETF davoir des frais de gestion annuels rduits.
La liquidit est assure par les apporteurs de liquidit animant les ETF, qui proposent en permanence
une fourchette achat/vente du fixing douverture jusqu la clture. Thoriquement, ce processus
garantit galement une profondeur adapte aux ordres les plus levs.
On peut considrer que la fourchette achat/vente est un bon indicateur de liquidit : plus la
fourchette est serre, plus lETF est liquide.

Attention nanmoins ne pas regarder les critres de frais de gestion et de liquidit en trompe-lil.

2
 Millenium Actuariat & Conseil

Certes, les frais de gestion des ETF sont faibles. Mais la performance sera celle de lindice, ni plus, ni
moins. Dans un contexte de march adverse, aucun mcanisme de stop-loss, darbitrage, ne viendra
attnuer la contre-performance.
On peut ds lors sinterroger si lutilisation des ETF par un investisseur de long terme ne doit pas tre
systmatiquement contrariante par rapport aux tendances de march. Quand tous les investisseurs
se positionnent sur une gestion active, parce quen recherche dun diffrentiel de performance par
rapport leurs concurrents, comme cest le cas actuellement, les flux rendent les marchs haussiers,
presquindpendamment du contexte macro-conomique. Investir sur des ETF permet dans ce cas de
surfer sur la tendance haussire du march.
A linverse, quand les marchs sinflchissent, alors que les ETF ne peuvent quaccompagner le
mouvement de baisse, le choix dun grant actif donnera une approche plus slective, souvent mieux
scurise, pour limiter le risque de baisse.

Quant la liquidit, elle doit tre analyse de manire relative.

Le march europen des ETF est trs concentr. Les trois premiers fournisseurs dETF reprsentent
les 2/3 des encours : le leader, I-Shares (Blackrock) pse lui seul pour 46%, suivi de db-X-trackers
(Groupe Deutsche Bank) 11.8% et Lyxor (Groupe Socit Gnrale) pour 10.5% des parts de
march.
Certes, la liquidit confre aux ETF un rle essentiel dans lallocation dactifs. La capacit de traiter
rapidement des volumes importants permet dagir presque en temps rel un niveau donn de
march, pour modifier une allocation dactifs.
Pourtant, la liquidit des ETF nexiste que tant quacheteurs et vendeurs sont prsents. Dans une
phase de crise, on peut craindre une inefficience grave, due labsence dacteurs finaux. On serait
alors dans une situation proche de celle du crdit obligataire lautomne 2008 : il ny a plus de
cotation, et les ngociations se tarissent de fait. Si cette situation est peu probable sur des indices
trs liquides, elle nest pas exclue sur des marchs plus troits : indices mergents ou matires
premires par exemple.
Se positionner sur un ETF naffranchit pas du risque dilliquidit du march sous-jacent. Bien au
contraire, puisquon se concentre sur la rplication de lindice.

Il existe des multitudes dindices. Certains sont mme construits pour rpondre aux contraintes
spcifiques dun client : un filtre ISR sur une classe dactifs donne par exemple. La liquidit de lETF
ne sera possible que si lindice sous-jacent rpond lui-mme cinq critres majeurs :
Exhaustivit : Lindice (ou lETF) reflte-t-il avec prcision lensemble des opportunits
dinvestissement de lunivers choisi, sous rserve dun compromis entre la largeur de
lexposition au march et les qualits dinvestissement des valeurs au sein dun indice.
Rgles de construction de lindice : Les rgles de construction de lindice sont-elles
transparentes, objectives et communiques au public ?
Donnes : Les donnes relatives la performance de lindice sont-elles exactes,
compltes et facilement accessibles ?
Perception des investisseurs : Lindice est-il reconnu et utilis par un large panel
dinvestisseurs ?

3
 Millenium Actuariat & Conseil

Rotation du portefeuille et cot associs : Quel est le taux de rotation des valeurs au sein
de lindice ? Les cots de rquilibrage qui en dcoulent au sein de lETF sont-ils
appropris ? En gnral, plus la rotation est faible, plus les frais de rquilibrage du fonds
le sont galement.
Par ailleurs, lindice peut subir des dformations importantes, parce quune valeur ou un secteur se
trouvent survaloriss sur une priode donne : on se souvient des tlcoms la fin des annes 90s,
ou plus rcemment des valeurs ptrolires. De fait, linvestisseur, sil analyse son indice en
transparence, va dcouvrir des pondrations quil naurait jamais acceptes dans un mandat de
gestion active.

2- Une seconde gnration dETF, qui saffranchit de la gestion indicielle pure

La configuration nouvelle des marchs depuis quelques mois, avec un environnement de taux bas,
voire ngatifs, et une rglementation qui pnalise les actifs risqus, autres que les emprunts
obligataires dEtat, a conduit lmergence dune nouvelle gnration dETF.

Dans sa perptuelle qute dinnovation, lindustrie financire fournit rgulirement de nouvelles

ides censes rvolutionner la gestion dactifs. Le Smart Bta en est un nouvel exemple : terme
marketing rfrant une exposition au march reprsent par les indices de capitalisation boursire
(Bta), mais intelligente, donc essayant de gnrer de la surperformance (Alpha) en scartant de ces
mmes indices.
De fait, se sont dvelopps depuis deux ans des ETF Smart Bta , qui ont vocation ne pas tre
strictement corrls lindice. Aprs la gestion active benchmarke, donc relativement passive de
ces dernires dcennies, on cre aujourdhui la gestion passive active. Cest une nouvelle version de
la quadrature du cercle !
Est-ce qu vouloir annihiler les reproches faits la gestion indicielle, on ne risque pas danesthsier
le potentiel dune performance strictement indicielle, et par l-mme de biaiser lapproche
rendement-risque de linvestisseur final ?

Clairement, lenthousiasme suscit par la seconde gnration dETF, fonds indiciels smart bta
amne rflchir. Lexpression antinomique nest pas sans rappeler celle des montaires
dynamiques , devenus en 2007 montaires dynamite. Quant aux secondes et troisimes
gnrations de produits, celles de la titrisation sont encore dans toutes les mmoires.
Lobjectif premier des ETF Smart Bta est dafficher des rsultats moins volatils, mais meilleurs
que les indices de capitalisation boursire sur le long terme, avec des Btas souvent suprieurs dans
les phases de hausse ceux observs dans les phases de baisse. Cest cette asymtrie de lexposition
qui est lorigine de lappellation Smart Bta .
.
Concernant les ETF Smart Bta , il est essentiel de comprendre prcisment les expositions
recherches par les techniques de gestion utilises : rduction de la volatilit des portefeuilles,

4
 Millenium Actuariat & Conseil

meilleure allocation aux facteurs de risque, capture des primes, etc et surtout dintgrer, au
moment de linvestissement, le ou les scnarios adverses potentiels.

Ainsi, de manire simple, lobjectif des produits Min Vol ou Minimum Variance est de
minimiser la volatilit du portefeuille en optimisant lexposition au march. Mais la terminologie
regroupe diverses mthodologies doptimisation, aboutissant des rsultats fondamentalement
divergents, et dont il est important de comprendre les risques inhrents.
Les techniques de Min Vol viennent initialement de la gestion active, avec le souci de saffranchir
des benchmarks de capitalisation boursire jugs inefficients :
screening des titres les moins volatils et niveau maximum de volatilit dfini ex-ante.
puis, modles quantitatifs doptimisation de variance / covariance -volatilits / corrlations-,
appliqus la slection fondamentale des grants.
Ds 2011, les fournisseurs dETF ont cherch les mthodes et processus susceptibles daboutir des
rsultats similaires au travers dune gestion indicielle : loptimisation de variance / covariance peut se
faire directement sur les valeurs de lindice de rfrence ou sur des facteurs de risque, ou mme en
se focalisant sur des contraintes en valeur absolue et/ou de dviation maximum par rapport aux
indices de capitalisation.
Dans tous les cas, il est essentiel de ne pas oublier que les contraintes de rotation du portefeuille
sont importantes : or, le besoin accru de rquilibrer le portefeuille implique des cots de
fonctionnement suprieurs finalement proches de ceux dune gestion ddie institutionnelle
active.

3- Conclusions

Que nous soyons en gestion active ou en gestion indicielle, la recherche dun faible niveau de risque
est une constante chez tous les acteurs institutionnels, trs clairement incits en ce sens par les
volutions de leurs diverses rglementations.
Lattrait des produits faible volatilit na pas dautre origine.
Mais cest peut-tre oublier que le risque nest que le corolaire de lesprance de rendement. Un
produit construit trs bas niveau de risque naura, par simple montage technique, quune faible
perspective de rentabilit.
La nouvelle gnration dETF, qui vise gnrer de lalpha, nous rappelle sans doute que si, sur le
long terme, une gestion active ne peut battre un indice rien ne remplacera la capacit humaine
sadapter des situations changeantes et que donc, aucun algorithme ne remplacera la capacit
dun grant adapter son portefeuille en fonction de nouvelles considrations, financires, macro-
conomiques, gopolitiques et montaires.
Les ETF restent des instruments incontournables de la gestion dactifs. Ils permettent un
positionnement tactique des niveaux de march donn ; ils sont un moyen simple et standard
dacheter un march que lon ne connat pas. Ils ne reprsentent dans les portefeuilles institutionnels
que 12% des actifs aux Etats-Unis, et 5.5% en Europe, preuve quils sont des produits dajustement
tactique.

5
 Millenium Actuariat & Conseil

Pour lallocation stratgique, les institutionnels privilgieront toujours une gestion dactifs active, ce
qui, ne loublions pas, na rien voir avec une grande frquence de rotation du portefeuille. Cette
gestion active traduit les deux lignes directrices qui commandent une gestion institutionnelle
aujourdhui : les enjeux et contraintes qui simposent sur les passifs, et lhorizon de gestion, qui doit
piloter des comportements dinvestisseurs de long terme.

Achev de rdiger le 6 mars 2015

Sylvie Malcot

Millenium Actuariat & Conseil

7, Rue Greffulhe
92300 Levallois-Perret
Tel : 06 48 78 53 21
smalecot@millenium-ac.com
www.millenium-ac.com