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DETERMINANTES DE LA INSOLVENCIA
EMPRESARIAL EN EL PER*
DETERMINANTS OF insolvency
FOR PERUVIAN FIRMS
R esumen A b stract
En este artculo se identifican los factores determi- In this article, we identify the determinants of firm
nantes de la insolvencia empresarial para las empresas insolvency for Peruvian firms that benefited from the
peruanas que se beneficiaron con el procedimiento de insolvency procedure taken by the National Institute
insolvencia adoptado por el Instituto Nacional para for the Defense of Competition and Intellectual Prop-
la Defensa de la Competencia y de la Propiedad Inte- erty (INDECOPI). Using a logistic model applied to
lectual (Indecopi). Utilizando un modelo logstico 62 firms with and without insolvency during the
aplicado a 62 empresas con y sin dificultades finan- period 1995-2007, we found some macroeconomic
cieras durante el perodo 1995-2007, se encontraron factors that affect the probability of firm insolvency
algunos de los factores macroeconmicos que afec- of Peruvian firms such as the growth of the gross
tan la probabilidad de insolvencia empresarial de las domestic product (GDP) of the industry, annual
empresas peruanas como el crecimiento del producto growth of inflation and the episodes of financial cri-
interno bruto (PIB) de la industria, el crecimiento ses. Similarly, we found that only two financial indi-
anual de la inflacin y los episodios de crisis financie- cators, highlighted by current literature, affect the
ras. As mismo, se encontr que solo dos indicadores probability of firm insolvency: the return on assets
financieros, sealados por la literatura actual, afectan (ROA) and the solvency ratio, which indicates that
la probabilidad de dificultades financieras: el retorno economic and financial factors affect firm insolvency
sobre activos (ROA) y el coeficiente de solvencia, lo in Peru.
cual indica que factores econmicos y financieros
afectan la insolvencia empresarial en el Per.
Palabras clave: insolvencia empresarial, insolvencia Key words: Financial distress, bankruptcy.
financiera, quiebra.
JEL classification: G33.
Clasificacin JEL: G33.
* Samuel Mongrut y Darcy Fuenzalida agradecen al Fondo Nacional de Ciencia y Tecnologa (FONDECYT) y al Comit de Investi-
gacin y Tecnologa (CONICYT) de Chile por financiar este proyecto de investigacin (No. 1090440). Los autores tambin agrade-
cen los comentarios de los rbitros annimos que permitieron mejorar este artculo.
insolvencia empresarial que puede costarles quiebra (Indecopi, 2002). Los motivos por los
una porcin sustancial de su valor empresarial, cuales una empresa puede acogerse a un proce-
tal como lo indica la evidencia emprica1. dimiento concursal son los siguientes:
A diferencia de estudios latinoamericanos
anteriores que emplean nicamente ratios 1) Que ms de un tercio del total de sus obliga-
financieros asociados a las empresas, en este ciones se encuentren vencidas e impagas por
estudio se incluyen factores macroeconmicos un perodo mayor a 30 das corridos (condi-
(internacionales y nacionales), de la industria y cin asociada a la insolvencia financiera).
de las empresas para poder identificar la dimen- 2) Que tenga prdidas acumuladas, deducidas
sin que posee el mayor impacto sobre la pro- las reservas, cuyo importe sea mayor al ter-
babilidad de insolvencia empresarial durante cio del capital social pagado (condicin aso-
el perodo analizado. Ms an, en este trabajo ciada a la insolvencia econmica).
se utiliza un modelo de regresin logstica ya
que los resultados son simples de ser interpre- Entre los aos 1993 hasta junio del 2009, el
tados y la capacidad predictiva de los diferentes nmero de solicitudes para acogerse al sistema
modelos es comparable (Pereira, Crespo y Sez, concursal ascendi a 9.600 segn la Comisin
2007). Adems, el modelo de regresin logstica de Procedimientos Concursales del Instituto
requiere de menos observaciones que sistemas Nacional para la Defensa de la Competencia y
expertos de inteligencia artificial como el de las de la Propiedad Intelectual (Indecopi). El gr-
redes neuronales (Aziz y Dar, 2006). fico 1 muestra la evolucin de solicitudes y pro-
En la siguiente seccin se describe el sistema cedimientos iniciados en el perodo indicado.
concursal en el Per, que es el procedimiento
a travs del cual las empresas se declaran en 1698
1635
insolvencia empresarial. En la tercera seccin
se comenta la evidencia emprica asociada a 926
la prediccin de la insolvencia empresarial; 766 824
505 481 556
mientras que en la cuarta seccin se presenta la 344 403 376 376
189
metodologa a seguir, es decir, se especifican las 90 128 133 170
2009
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
a ser utilizados. En la quinta seccin se presen-
tan y se interpretan los resultados y en la sexta
Grfico 1. Evolucin de procedimientos
seccin se concluye el trabajo. concursales iniciados (1993-2009).
Entre los aos 2006 y 2009, el 96% de empresas Sin embargo, surgieron crticas posterio-
que se acogieron al sistema concursal fueron res como la de Johnson (1970), que llam la
liquidadas y solo el 4% restante fue capaz de atencin sobre el hecho de que el modelo de
resistir una reestructuracin patrimonial. Es Altman (1968) no tena suficiente capacidad
posible que la mayor proporcin de empresas predictiva exante sino expost. De igual forma,
insolventes se liquide debido a las diferencias Altman, Baida y Ribeiro (1979) puntualizaron
de inters entre los principales acreedores de que el modelo de Altman (1968) presentaba
la empresa, donde finalmente se toma la deci- problemas de calidad y disponibilidad para
sin en funcin del acreedor mayoritario y no la obtencin de datos, lo que comprometa su
debido a la bondad de la propuesta de restruc- aplicabilidad en mercados emergentes. Esta
turacin por s misma. ltima crtica llev a que Altman, Hartzeel y
En sntesis, al parecer las empresas que ope- Peck (1995) adaptaran el modelo con respecto
ran en el Per han sido seriamente afectadas a las economas emergentes, incluyendo mayor
por los episodios de crisis financieras durante cantidad de ratios y de variables, con el fin de
fines de los noventa y comienzo del siglo XXI; poder replicar el riesgo industrial y poltico
sin embargo, el contexto vivido por el Per presente en estos pases.
en aos recientes podra haber mitigado este A pesar de ello, el modelo de Altman et al.
efecto. As mismo, dada la situacin particular (1995) se basa en ratios que miden la rentabi-
de cada sector econmico y de cada empresa en lidad, actividad, solvencia y liquidez de una
particular podra ser inadecuado proponer una empresa, es decir, nicamente en ratios finan-
reestructuracin patrimonial, con lo cual una cieros. Lo anterior no quiere decir que el uso
forma de minimizar los costos de insolvencia de los ratios financieros en los modelos de pre-
empresarial podra ser el liquidar la empresa lo diccin de insolvencia financiera no sea impor-
antes posible. tante, ya que su uso permite reducir la cantidad
de data a utilizarse y tiene un potencial signi-
3. Evidencia emprica sobre prediccin de ficativo de prediccin dada su utilidad como
insolvencia empresarial herramienta de anlisis financiero (Bernstein,
1999). Por tanto, se recomienda el uso de los
La literatura con respecto al tema de insolvencia ratios financieros en estos modelos siempre y
empresarial est, en su gran mayora, dirigida a cuando se tenga clara su racionalidad econ-
estudios en pases desarrollados, en los cuales mica (Hair, Tatham y Black, 2000).
hay suficientes ejemplos de quiebras empresa- El cuadro 1 se muestra una seleccin de los
riales de empresas que cotizan en los mercados estudios empricos relacionados con la predic-
de capitales. La literatura indica cmo han ido cin de la insolvencia empresarial. El criterio
evolucionando los modelos de prediccin de para la seleccin de estos estudios ha sido: a)
quiebra empresarial, desde el trabajo descrip- que sean estudios realizados en el siglo XXI y
tivo de Fitzpatrick (1932) y la teorizacin de esta b) que sean estudios que presenten evidencia
idea en los trabajos de Beaver (1966) y Altman de pases emergentes, especialmente en pases
(1968). Estos autores crearon los primeros an- latinoamericanos, o que muestren un compo-
lisis de quiebra empresarial, mediante dos tipos nente innovador.
de modelos: Beaver (1966), un modelo univa- A partir de la evidencia emprica mostrada
riado que demostr tener una precisin hasta en el cuadro 1, se puede concluir que la regre-
del 87% en el uso de ratios financieros princi- sin logstica es el mtodo ms utilizado para
palmente de solvencia y Altman (1968), con un predecir la insolvencia empresarial; ms an,
modelo multivariado aplicando el mtodo de este mtodo produce un mejor porcentaje de
anlisis de discriminante mltiple, reduciendo clasificacin correcta que el anlisis discrimi-
el nmero de ratios necesarios para la predic- nante, pero menor al reportado por el mtodo
cin. de redes neuronales o el sistema compuesto de
reglas de induccin (CRIS).
dad econmica genera una menor probabilidad Logit (insolventeit = 1 Xit ) = 0 + 1 LEVit
de insolvencia empresarial. + 2 ROAit + 3 PRU it + 4 LIQit + 5 PBI it
(1)
+ 6 INFit + 7TAMN it + 8CRI it
4.1.2.3. Liquidez
+ 9 EMBIit + 10 SIZEit + it
La generacin de liquidez es el principal obje-
tivo de corto plazo de cualquier empresa, enfo-
cado en obtener un grado de liquidez ptima Donde:
que no permita la existencia de dificultades
financieras. La prueba de liquidez (PRU, por sus Insolventeit es la variable dependiente binaria
siglas en ingls), en trminos de ratio corriente, LEVit es el ratio de apalancamiento
es definida como: ROAit es el rendimiento sobre activos prome-
dio
Caja + cuentas por cobrar + inventario PRUit es el ratio prueba cida
PRU = LIQit es el ratio de liquidez propuesto por Alt-
Pasivo circulante
man
De igual forma, se considera liquidez a la rela- PBIit es el crecimiento porcentual del PBI sec-
cin entre el capital de trabajo neto operativo torial por empresa, para el ao de la obser-
(definido como el capital de trabajo, diferencia vacin
entre activo circulante y pasivo circulante) y el INFit es la variacin porcentual anual de la
activo total de la empresa (LIQ, por sus siglas inflacin para el ao de la observacin
en ingls). Segn Altman (1968), cuando una TAMNit es la tasa activa promedio del sistema
empresa experimenta prdidas operativas (eco- bancario para el ao de la observacin
nmicas) de forma continua tiene inicialmente CRIit es una variable dummy que toma valor 1
fuertes disminuciones en este ratio. ante crisis financieras y 0 de otra forma
EMBIit es la diferencia entre el EMBI+ de Lati-
Capital circulante neto operativo noamrica y el EMBI+ del Per, para el ao
LIQ =
Total activos de la observacin
SIZEit el tamao de la compaa medido como
Se espera que exista un signo negativo entre el logaritmo del total de activos
estos ratios y la probabilidad de insolvencia it es el error aleatorio asociado a la empresa i
empresarial, ya que una mejor posicin de
liquidez significa una mejor posicin financiera 4.3. Muestra
y por tanto, una menor probabilidad de insol- La seleccin de la muestra total de empresas del
vencia. grupo de inters (empresas insolventes) como
Una variable de control importante es el del grupo de control (empresas solventes) se
tamao (SIZE) de la empresa medido como el realiz a partir del criterio de apareamiento de
logaritmo natural del nivel de activos. Se espera los datos que consisti en elegir empresas com-
un signo positivo entre esta variable y la proba- parables entre s en trminos de tamao (segn
bilidad de insolvencia empresarial, pues como el nivel de ventas), nmero de observaciones
mencionan Li y Liu (2009), el manejo de una (mismo nmero de observaciones en cada ao
empresa de gran tamao implica mayores pro- del estudio) y mismo sector econmico. Se
blemas de agencia y por tanto se incrementa la consideraron en total 11 sectores econmicos:
probabilidad de insolvencia. agroindustria, alimentos y bebidas, ingeniera
y construccin, manufactura, minera, pesca,
4.2. El modelo economtrico petrleo, qumico, retail, textil y transportes.
El modelo a estimar es una regresin binaria Con respecto al grupo de control de empresas
logstica (logit) que permite estimar la probabi- solventes, se eligi una muestra de 32 empresas
lidad de ocurrencia de insolvencia empresarial que figuraron entre las 10.000 mejores compa-
de la siguiente forma: as del Per entre los aos 2000 y 2007 y que
tes sobre la probabilidad de insolvencia empre- Crecimiento porcentaje del PBI -0,27534 0,044
sarial. Por ejemplo, el impacto de la variable sectorial
dummy de crisis financiera (cuando la variable Variacin porcentaje anual de la 0,68321 0,067
inflacin
pasa de 0 a 1) genera un incremento en la pro- Tasa activa moneda nacional 2,98085 0,013
babilidad de insolvencia financiera de 39,36%
Fuente: elaboracin propia.
(vase cuadro 4). Con respecto a las dems
variables independientes continuas, el impacto
representa el incremento en la probabilidad de El atractivo principal de la metodologa
insolvencia empresarial ante un incremento del seleccionada, en cuanto a la interpretacin de
1% en las variables dependientes. resultados, es que permite calcular la probabili-
dad promedio de caer en insolvencia empresa-
cuadro 4. Impacto de la variable dummy de crisis.
rial de acuerdo con los valores promedio de los
determinantes encontrados como significativos
Variables dy/dx p-value en la estimacin. En el cuadro 6 se estima que
LEV 0,07325 0,001 la probabilidad promedio histrica de que una
ROA -0,18877 0,008 empresa peruana incurra en una situacin de
Crecimiento. Porcentaje del PBI -2,25037 0,043 insolvencia empresarial es de 45,31%.
sectorial
Variacin. Porcentaje anual de la 0,27901 0,053 cuadro 6. Probabilidad promedio de insolvencia
inflacin
empresarial para empresas peruanas.
Tasa activa moneda nacional 0,05089 0,007
Dummy - Crisisa 0,39256 0,000 Variables Promedio
a
Efecto impacto del cambio de 0 a 1 de la variable dummy LEV 2,74253
Fuente: elaboracin propia. ROA 1,64496
Crecimiento porcentaje del PBI sectorial 0,05375
De las elasticidades mostradas en el cuadro 5 Variacin porcentaje anual de la inflacin 1,07574
se concluye que un incremento en el apalanca- Tasa activa moneda nacional 25,7348
miento de la empresa en 1%, aumenta su pro- Dummy - Crisis 0,66372
babilidad de caer en insolvencia financiera en Probabilidad promedio 45,3076%
0,46%. De la misma manera, un incremento en Fuente: elaboracin propia.
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