Rfrences

Jean-tienne Palard
Franck Imbert
Prfaces de Louis Godron, prsident de lAssociation franaise
des investisseurs pour la croissance (AFIC), et Grard Hirigoyen,
prsident honoraire de lUniversit Montesquieu Bordeaux-IV

Guide pratique
Dvaluation
dentreprise
Groupe Eyrolles, 2013
ISBN : 978-2-212-55632-2
 Sommaire

Prface de Louis Godron............................................................................. 11

Prface de Grard Hirigoyen....................................................................... 13

Avant-propos............................................................................................... 17

Introduction gnrale. ............................................................................ 19

Lvaluation: un contexte qui sinternationalise............................................. 19
Des pratiques qui se standardisent............................................................ 19
mais qui restent fortement impactes par la crise financire........................ 20
Quest-ce que lvaluation dentreprise?......................................................... 20
Combien vaut une entreprise?. ................................................................... 21
Les approches de lvaluation....................................................................... 21
Plan de louvrage........................................................................................ 22

Chapitre 1. Lenvironnement conomique et les fondements

delvaluation dentreprise...................................................................... 27
Spcificit de lentreprise et valuation.......................................................... 28
Quelles comptences pour lvaluateur?........................................................ 28
Quels sont les acteurs de lvaluation?.......................................................... 29
Plan du chapitre. ....................................................................................... 29
Le contexte conomique de lvaluation dentreprise. ................................. 30
Lvolution rcente du contexte de lvaluation............................................... 30
Les transmissions dentreprises en France...................................................... 31
Les transmissions dentreprises en Europe. .................................................... 32
Les acteurs de lvaluation dentreprises. ....................................................... 33
Les fondements de lvaluation dentreprise. ............................................... 46
Prix ou valeur dentreprise?........................................................................ 47
quelle priode une entreprise doit-elle tre value?. .................................. 49
Groupe Eyrolles

Pourquoi valorise-t-on une entreprise? Les logiques delvaluation................. 50

Valorise-t-on lentreprise ou ses capitaux propres?......................................... 59
Quels taux faut-il utiliser pour actualiser quels types de flux?. .................... 61
Les dterminants de la valeur dune entreprise. ............................................. 67
Conclusion: lvaluation dentreprise, art ou science?................................ 68

5
 Guide pratique dvaluation dentreprise

Chapitre 2. Le processus dvaluationdentreprise:

tapeset outils-cls................................................................................... 77
tape 1: collecter linformation. .................................................................. 77
tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise............................ 77
tape 3: choisir la bonne mthode dvaluation............................................. 78
tape 4: laborer un business plan.............................................................. 78
tape 5: dterminer les hypothses et les paramtres delvaluation................ 78
tape 6: construire une fourchette de valorisation et conclure surla valeur...... 79
tape 7: ngocier et fixer un prix decession.................................................. 79
Plan du chapitre. ....................................................................................... 79
tape 1: collecter linformation................................................................... 80
Linformation passe................................................................................... 80
Linformation prsente................................................................................ 82
Linformation future................................................................................... 83
tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise...................... 83
La notion de business model....................................................................... 84
Le diagnostic stratgique............................................................................. 84
Le diagnostic comptable et financier............................................................. 98
tape 3: choisir la bonne mthode dvaluation......................................... 107
Pourquoi existe-t-il plusieurs approches dvaluation?. .................................. 108
Synthse des approches dvaluation dentreprise............................................ 112
Comment choisir la bonne mthode dvaluation?......................................... 115
tape 4: laborer le business plan................................................................ 118
Peut-on prvoir lavenir?. ........................................................................... 119
Les principes-cls du business plan. ............................................................. 119
tape 5: dterminer les hypothses et les paramtres delvaluation......... 121
tape 6: construire une fourchette de valorisation et conclure
sur la valeur. ................................................................................................ 124
Fourchette de prix ou intervalle de valeur?................................................... 124
Retour sur lapproche multicritre. ............................................................... 125
tape 7: ngocier et fixer un prix de cession............................................... 126
Les dterminants du prix lors dune ngociation............................................ 127
Les outils-cls pour ngocier........................................................................ 127
Conclusion................................................................................................... 129

Chapitre 3. Les approches patrimoniales de lvaluation. ................... 137

Principe de lapproche patrimoniale.............................................................. 137
Approche comptable ou approche financire?................................................ 138
Des retraitements comptables ncessaires...................................................... 138
De lapproche statique lapproche dynamique: le goodwill. .......................... 139
Plan du chapitre. ....................................................................................... 139
Groupe Eyrolles

Les diffrentes notions dactif net................................................................ 140

Lactif net comptable (ANC). ....................................................................... 140
Lactif net rvalu (ANR)........................................................................... 141
Lactif net comptable corrig (ANCC)........................................................... 143

6
 Sommaire

Lapproche statique: la mthode de lactif net rvalu (ANR).................. 146

tape 1: analyser linformation comptable et financire delentreprise............. 147
tape 2: procder aux retraitements comptables............................................ 147
tape 3: construire le bilan conomique et financier...................................... 150
tape 4: dterminer la valeur conomique des postes de lactif et du passif....... 152
tape 5: identifier et valoriser les lments hors bilan.................................... 166
tape 6: mesurer limpact fiscal des rvaluations. ........................................ 167
tape 7: calculer la valeur de lactif net rvalu (ANR)................................. 168
Lapproche dynamique: la mthode du goodwill. ....................................... 169
Principe de la mthode du goodwill............................................................. 169
tape 1: collecter linformation sur les actifs immatriels delentreprise........... 170
tape 2: mesurer les actifs ncessaires lexploitation etlesrsultats associs.... 175
tape 3: procder au calcul du rsultat normatif et de la rente de goodwill...... 179
tape 4: dterminer le taux dactualisation de la rente dugoodwill. ............... 180
tape 5: calculer la valeur actualise du goodwill......................................... 181
Conclusion................................................................................................... 184

Chapitre 4. Lvaluation par la mthode des comparables.................. 191

Principes gnraux de la mthode des comparables........................................ 191
Avantages de la mthode des multiples......................................................... 192
Des hypothses faussement simples............................................................... 192
Plan du chapitre. ....................................................................................... 193
valuation par la mthode des comparables: les principes gnraux......... 193
tape 1: construire lchantillon dentreprises................................................ 194
tape 2: choisir la bonne priode dtude...................................................... 200
tape 3: slectionner les bons multiples de valorisation.................................. 201
tape 4: effectuer les retraitements comptables opportuns . ............................ 202
tape 5: dterminer la fourchette de valorisation.......................................... 203
La mthode des comparables boursiers....................................................... 203
Revue critique des diffrents multiples.......................................................... 204
Effectuer les retraitements opportuns............................................................ 218
La mthode des comparables transactionnels............................................. 223
Principes gnraux..................................................................................... 223
Difficults de mise en uvre........................................................................ 225
Piges et limites de la mthode des multiples.............................................. 230
tape 1: contourner les piges de la construction de lchantillon..................... 230
tape 2: sauter lobstacle de la priode dtude............................................... 230
tape 3: passer lpreuve du choix des multiples............................................. 231
tape 4: viter les piges des retraitements comptables................................... 233
tape 5: atteindre le Graal par le calcul de la fourchette devalorisation. ......... 233
Groupe Eyrolles

Chapitre 5. Les mthodes dactualisation des dividendes.................... 241

Les caractristiques des firmes qui versent des dividendes............................ 242
et celles qui nen versent pas!.................................................................... 242
Politique de dividendes et valeur de lentreprise............................................. 242
Plan du chapitre. ....................................................................................... 243

7
 Guide pratique dvaluation dentreprise

tape 1: analyser la politique de dividendes de lentreprise....................... 243

Politique de dividendes et valeur de laction. ................................................. 244
Les trois principaux critres de la politique de dividendes............................... 245
La pratique des entreprises en matire de dividendes. .................................... 247
Une mthode inadapte certains types dentreprises..................................... 249
tape 2: raliser des prvisions de rsultat et anticiper le taux
de distribution. ............................................................................................ 249
Prvoir les rsultats futurs........................................................................... 249
Anticiper le taux de distribution.................................................................. 251
Calculer le taux dactualisation.................................................................... 254
tape 3: choisir le bon modle dactualisation des dividendes................... 255
Le modle de base...................................................................................... 255
Le modle croissance nulle ou modle dIrwing Fisher.................................. 256
Le modle taux de croissance constant ou modle deGordonShapiro. .......... 257
Le modle deux priodes (two-stage model)............................................... 262
Le modle de Molodovski (three-stage model). ............................................. 264
Le modle de Bates..................................................................................... 264
tape 4: valuer les capitaux propres et la valeur de laction...................... 267
Conclusion................................................................................................... 268

Chapitre 6. La mthode DCF des flux de trsorerie actualiss........... 273

Pourquoi utiliser la mthode DCF?. ............................................................ 273
Le principe de la mthode DCF. .................................................................. 274
Sur quel horizon doit-on anticiper les cash flows?......................................... 274
Valorise-t-on lentreprise ou ses capitaux propres?......................................... 275
Une mthode fonde sur de nombreux paramtres...................................... 276
Plan du chapitre. ....................................................................................... 276
tape 1: comprendre le business model et construire lebusiness plan........ 277
Comprendre le business model et les leviers de la performance....................... 277
Construire un business plan cohrent........................................................... 279
tape 2: dterminer les cash flows futurs en fonction ducontexte
de lvaluation.............................................................................................. 281
Les cash flows disponibles pour les apporteurs decapitaux(FCFF).................. 281
Les cash flows disponibles pour les actionnaires (FCFE)................................. 282
Quel flux choisir?...................................................................................... 283
tape 3: calculer le cot moyen pondr du capital. .................................. 288
Le cot moyen pondr du capital (kWACC) et la structure financire cible. ....... 288
Le cot des capitaux propres (kCP)................................................................ 292
Le cot de la dette (kDN). ............................................................................ 310
tape 4: dterminer la valeur terminale et le taux decroissance
descash flows linfini................................................................................. 311
Groupe Eyrolles

La mthode de la valeur finale explicite........................................................ 311

La mthode de la valeur finale implicite. ...................................................... 312
La problmatique du taux de croissance linfini. ......................................... 313

8
 Sommaire

tape 5: valuer la dette nette..................................................................... 315

valuer les dettes financires leur cot actuariel.......................................... 315
Lvaluation des actifs de trsorerie............................................................... 317
tape 6: dduire la valeur des capitaux propres et la valeur de laction...... 317
De la valeur de lentreprise la valeur des capitaux propres............................ 318
Les retraitements complmentaires............................................................... 318
De la valeur des capitaux propres la valeur de laction................................. 321
tape 7: effectuer des tests de sensibilit..................................................... 324
Les erreurs viter dans lapplication de la mthode DCF......................... 327
tapes 1 et 2: les biais lis la construction du business plan......................... 327
tape 3: les piges lis au calcul du cot moyen pondr ducapital................. 328
tape 4: le poids de la valeur terminale........................................................ 328
tape 5: les difficults lies lvaluation de la dette nette.............................. 329
tape 6: les piges du calcul de la valeur des capitaux propres et de laction...... 329
Conclusion................................................................................................... 330

Chapitre 7. Le cas Medica........................................................................ 337

Prsentation du groupe Medica................................................................... 337
Une gestion proactive de limmobilier........................................................... 338
Croissance annuelle moyenne de 23,9% du chiffre daffaires surla priode
2000/09e. .................................................................................................. 339
Une rentabilit oprationnelle renforce........................................................ 340
Objectifs de la socit pour 2009.................................................................. 341
Objectifs 2010-2012 fixs par le groupe......................................................... 341
Du LBO lIPO......................................................................................... 342
Questions..................................................................................................... 344
Annexe 1: principales donnes financires de Medica............................... 345
Annexe 2: comparables............................................................................... 349
lments de correction................................................................................
351
Brve analyse financire de Medica.............................................................. 351
Calcul du cot des capitaux propres (kCP) et du cot moyen pondr
du capital (kWACC)...................................................................................... 353
Calcul de la valeur de laction Medica partir dun modle dactualisation
des dividendes. .......................................................................................... 354
Tests de sensibilit de la valeur calcule de laction Medica.............................. 357
Calcul de la valeur de laction Medica sur la base delamoyenne des multiples
et des multiples retraits.............................................................................. 358
Dtermination dune fourchette de valorisation etrecommandation
dinvestissement......................................................................................... 359

Conclusion gnrale................................................................................
Groupe Eyrolles

361
Ce que la crise financire a chang sur les paramtres dvaluation............ 362
La notion de taux sans risque a-t-elle encore un sens?................................... 362
Faut-il dfinitivement enterrer le bta?........................................................ 362
Faut-il continuer utiliser la dette nette?..................................................... 363

9
 Guide pratique dvaluation dentreprise

Faut-il encore utiliser une valeur terminale et fixer un taux decroissance

linfini?.................................................................................................. 363
Les multiples sont-ils encore utiles en priode de crise?.................................. 363
Les mthodes dvaluation: un outil de prise de dcision etdaide
la ngociation............................................................................................ 364

Bibliographie................................................................................................ 369

Index............................................................................................................ 375

Groupe Eyrolles

10
 Introduction gnrale

Lvaluation dentreprise a connu un trs fort dveloppement au cours des

trente dernires annes, dans un environnement conomique et financier en
constante volution. Sous leffet conjoint de la mondialisation des changes
et du dpart la retraite de trs nombreux chefs dentreprise issus de la gn-
ration du baby-boom, le nombre de cessions dentreprises na cess daug-
menter, atteignant en 2008 un niveau record denviron 700000 cessions de
petites et moyennes entreprises (PME) en Europe, reprsentant une valori-
sation globale annuelle de prs de 250milliards deuros.

Lvaluation: un contexte qui sinternationalise

Lacclration des changes et linternationalisation des groupes ont favoris
la concentration dans de nombreux secteurs dactivit (tlcom, transport,
agroalimentaire, services financiers, informatique). Les rapprochements
transnationaux se sont ainsi multiplis au cours des dernires annes,
limage de la fusion entre Vodafone et Mannesmann en 1999, Air France
et KLM en 2004, le rachat de Fortis par BNP Paribas en 2009 ou celui de
Parmalat par Lactalis en 2011. ct de ces megadeals, lenvironnement de
lvaluation sest aussi largement internationalis pour les socits non cotes
avec larrive dinvestisseurs internationaux trs actifs depuis le milieu des
annes 1990 (fonds de pension, fonds de private equity, fonds souverains).

Des pratiques qui se standardisent

Ce mouvement dinternationalisation a t renforc par ladoption des
normes IFRS, qui sappliquent lensemble des socits cotes en Europe
depuis 2005 et devraient tre gnralises aux PME partir de 2015. Lob-
jectif principal de ces normes est de standardiser les principes et mthodes
Groupe Eyrolles

comptables, afin de faciliter les comparaisons entre entreprises. Compte tenu

de linfluence des normes anglo-saxonnes, la pratique de lvaluation sest

19
 Guide pratique dvaluation dentreprise

homognise partir des mthodes dinspiration nord-amricaines, mais

les comptences des analystes et des valuateurs nont pas toujours suivi cette
tendance. Pour rpondre ces volutions et homogniser les pratiques, les
acteurs de lvaluation se sont ainsi structurs autour dassociations profes-
sionnelles, limage de la Socit franaise danalystes financiers (SFAF1),
qui vient de fter son cinquantime anniversaire, ou de la Socit franaise
des valuateurs (SFEV2), cre en 2003.

mais qui restent fortement impactes par la crise financire

Nanmoins, dans le sillage de la crise des subprimes, qui sest solde par un
profond drglement du march montaire, prcipitant la zone euro dans
une crise de la dette souveraine sans prcdent, la plupart des socits cotes
en Europe ont subi une trs forte correction de leurs cours de Bourse. Cer-
taines socits, limage de Peugeot ou de Carrefour, ont touch leur plus
bas historique au cours de lanne 2011 ou 2012. La thorie financire et les
modles dvaluation classiques ont ainsi fait lobjet de vives critiques, les
valuateurs se rvlant incapables danticiper les consquences de la crise
financire sur lconomie relle et sur lvolution du prix des actifs finan-
ciers. Cette baisse gnralise des marchs en Europe a rendu certaines
approches fortement critiquables, linstar de la mthode des multiples. Il
faut galement souligner la difficult de lvaluateur fixer avec prcision
les paramtres utiliss dans lapproche par les flux: la prime de risque, la
prime de liquidit, le cot du capital, la croissance du chiffre daffaires, la
construction du business plan ou le taux de croissance linfini. Pourtant, le
rle du signal vhicul par le prix (cest--dire le niveau de valorisation dune
entreprise) na pas t fondamentalement remis en cause par la crise. Aussi,
pour comprendre ces mutations, il est indispensable de revenir aux concepts
fondateurs de la finance dentreprise de manire dvelopper un regard cri-
tique sur les modles dvaluation.

Quest-ce que lvaluation dentreprise?

valuer une entreprise consiste proposer une valeur ou une fourchette de
valeurs aux actifs dune entreprise ou ses titres, et en aucun cas proposer un
prix. En effet, si le prix dune entreprise est une donne objective (lexemple
ultime tant la confrontation dun ordre de Bourse dachat et de vente qui fixe
un prix pour une valeur cote), la valeur est nettement plus subjective puisquelle
Groupe Eyrolles

dpend la fois de lagent conomique qui a ralis la valorisation (analyste,

actionnaire, investisseur, dirigeant, crancier) et des objectifs quil poursuit:
1. SFAF: www.sfaf.com
2. SFEV: www.sfev.org

20
 Introduction gnrale

continuer lexploitation de la socit, en ltat;

continuer lexploitation de la socit, en en modifiant la stratgie;
continuer lexploitation de la socit, en la rapprochant dune autre entre-
prise;
liquider les actifs de la socit.

Combien vaut une entreprise?

En fonction de ces diffrentes situations, il est fort probable quune mme
entreprise aura des valeurs diffrentes. Or, la valeur nimplique pas nces-
sairement quil y ait volont de transaction. Pour bien comprendre la dif-
frence entre les concepts de prix et de valeur, il faut distinguer la valeur
financire et la valeur stratgique. La valeur financire dune entreprise cor-
respond sa valeur intrinsque, cest--dire la valeur que lon obtient en met-
tant en uvre par exemple la mthode dactualisation des flux de trsorerie.
Si tous les agents conomiques disposaient du mme niveau dinformation
pour lentreprise, cette valeur devrait tre universelle, identique quel que soit
lacqureur potentiel. La valeur stratgique, quant elle, intgre les intrts
stratgiques propres chaque investisseur ainsi que les synergies quil espre
en retirer. En effet, tout investisseur espre amliorer la gestion de lentre-
prise par sa propre gestion, par la mise en commun de ressources ou par le
dveloppement dconomies dchelle. Ainsi, les flux futurs seront bonifis
et la valorisation, revue la hausse. Autrement dit, le paradoxe est que la
valeur dune entreprise nexiste pas: il y a autant de valeurs stratgiques quil
y a dacqureurs potentiels, do limportance de choisir la bonne mthode
dvaluation.

Les approches de lvaluation

En fonction des caractristiques des entreprises et de lobjectif des investis-
seurs, les approches qui permettent de calculer la valeur dune entreprise se
classent en trois grandes catgories:
lapproche patrimoniale fonde sur la rvaluation des actifs et des passifs
et le calcul de la rente du goodwill;
lapproche analogique ou comparative fonde sur les multiples de socits
ou de transactions comparables;
lapproche par les flux ou les revenus fonde sur lactualisation des cash
Groupe Eyrolles

flows (dividendes, flux de trsorerie disponibles) gnrs par lactivit de
lentreprise.

21
 Guide pratique dvaluation dentreprise

Plan de louvrage

Chapitre 1Lenvironnement conomique et les fondements

delvaluation dentreprise
Le premier chapitre traite de lenvironnement conomique, des fondements
et des comptences ncessaires pour valuer une entreprise. Lvolution
rcente du contexte de lvaluation en France et en Europe est aborde, ainsi
quun descriptif des principaux acteurs de ce march mis en lumire par
une srie dinterviews avec des professionnels reconnus du secteur. Les ques-
tions fondamentales concernant lvaluation et les facteurs qui dterminent
la valeur dune entreprise sont galement analyses.

Chapitre 2Le processus dvaluation dentreprise: tapes et outils-cls

Ce chapitre prsente les principales tapes du processus dvaluation: de la
collecte de linformation au choix de la mthode jusqu la ngociation du
prix. Les outils-cls danalyse sont galement abords: dfinition du business
model, laboration du diagnostic stratgique, analyse de la performance
comptable et financire.

Chapitre 3Lapproche patrimoniale de lvaluation

Le troisime chapitre est consacr lvaluation par lapproche patrimoniale.
Dans sa version la plus simple, la valeur dune entreprise correspond la
valeur de son actif net, cest--dire la valeur conomique des actifs moins
les dettes. Cette mthode est bien adapte pour valuer des entreprises qui
voluent dans des secteurs matures dont lintensit capitalistique est forte
(exemples : immobilier, construction, mtallurgie) ou des conglomrats/
holdings ayant un portefeuille diversifi dactivits ou de socits. Elle per-
met aussi dvaluer la valeur la casse dune entreprise. Son principal dfaut
est de ne pas tenir compte des perspectives de croissance et de dveloppe-
ment de lentreprise, objet de lvaluation. Lapproche dynamique fonde sur
la rente du goodwill permet de corriger cet cueil et de valoriser les actifs
immatriels en intgrant les possibilits de croissance future.

Chapitre 4Lvaluation par la mthode des comparables

Le quatrime chapitre est consacr lapproche dvaluation analogique
ou approche par les multiples. La valeur dune entreprise peut en effet tre
dduite de la valeur de socits cotes comparables ou de transactions
Groupe Eyrolles

comparables, dont le cours ou le prix peut tre observ sur les marchs. On
tudiera notamment les conditions qui doivent tre remplies pour utiliser les
comparables boursiers ou transactionnels.

22
 Introduction gnrale

Chapitre 5La mthode dactualisation des dividendes

Dans cette approche, la valeur dune entreprise est gale la valeur des divi-
dendes distribus aux actionnaires actualiss au cot des capitaux propres.
Cette mthode, particulirement adapte lvaluation dentreprises matures
prsentant une rgularit et un niveau lev de distribution, a retrouv ses
lettres de noblesse suite la crise financire. Cest galement la mthode
privilgie pour valuer la valeur des titres dtenus par un actionnaire mino-
ritaire.

Chapitre 6La mthode dactualisation des flux de trsorerie ou mthode

DCF (Discounted Cash Flows)
Dans lapproche par les DCF, la valeur dune entreprise est gale la valeur
des flux de trsorerie disponibles actualiss au cot moyen pondr du capi-
tal. Cette mthode peut tre mise en uvre pour toutes les entreprises qui
gnrent des cash flows positifs. Elle permet de calculer la valeur intrinsque
de lentreprise en ne se focalisant que sur les seuls dterminants de sa perfor-
mance et de sa rentabilit. Si lavantage de cette mthode est de pouvoir ra-
liser de nombreuses tudes de sensibilit, ses principaux dtracteurs mettent
en avant une trop forte dpendance quelques paramtres-cls (cot moyen
pondr du capital, taux de croissance linfini).

Chapitre 7tude de cas: valorisation de la socit Medica dans le cadre

de son introduction en bourse sur NYSEEuronext Paris
Le 15 fvrier 2010, les actions de la socit Medica faisaient leur entre sur
le compartiment B de NYSEEuronext Paris. Cr en 1968, le groupe Medica
intervient principalement sur deux secteurs dactivits: dune part, le secteur
EHPAD (tablissements dhbergement pour personnes ges dpendantes),
avec 111 tablissements en France et en Italie et dautre part, le secteur sani-
taire, avec 37 tablissements de soins de suite et de radaptation, et cliniques
psychiatriques (chiffres au 31 dcembre 2009).
Comment a t fix le prix de cette introduction en Bourse? Quelles mthodes
de valorisation ont-elles t mises en uvre par les analystes financiers et les
investisseurs cette occasion? Cette tude de cas sera loccasion de rpondre
toutes ces questions.

Donnes financires du groupe JCDecaux

Lanalyse et lvaluation du groupe JCDecaux constituera le fil rouge de cet
Groupe Eyrolles

ouvrage. Les tats financiers consolids 2009 et 2010 ainsi que les estimations
recueillies auprs de diffrents bureaux danalyse suivant la valeur JCDecaux
sont prsents ci-dessous.

23
 Guide pratique dvaluation dentreprise

Rpartition du chiffre daffaires par activit de JCDecaux SA

Dcomposition par activit (M) 2009 2010 2011e* 2012e 2013e

Chiffres daffaires 1919 2350 2464 2584 2684

Mobilier urbain 934 1147 1175 1202 1214
Affichage 395 425 412 417 417
Transports 590 778 877 966 1052
Excdent brut dexploitation 392 555 584 616 634
Mobilier urbain 298 376 386 395 394
Affichage 38 64 59 61 61
Transports 56 115 138 160 179
Marge brute dexploitation 20,4% 23,6% 23,7% 23,8% 23,6%
Mobilier urbain 31,9% 32,8% 32,9% 32,9% 32,5%
Affichage 9,6% 15,1% 14,3% 14,6% 14,6%
Transports 9,5% 14,8% 15,7% 16,6% 17,0%
* e: donnes estimes.
Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

Compte de rsultat consolid de JCDecaux SA

Compte de rsultat (M) 2009 2010 2011e 2012e 2013e

Chiffres daffaires 1919 2350 2464 2584 2684

Variation 11,5% 22,5% 4,9% 4,9% 3,9%
Excdent brut dexploitation 392 555 584 616 634
Variation 28,7% 41,6% 5,2% 5,5% 2,9%
Rsultat dexploitation 123 279 323 351 373
Variation 48,1% 126,8% 15,8% 8,7% 6,3%
Marge dexploitation 6,4% 11,9% 13,1% 13,6% 13,9%
Rsultat financier net (20) (35) (17) (20) (14)
Rsultat courant avant impt 103 244 306 331 359
Rsultat exceptionnel
Impt sur les socits (38) (79) (98) (107) (116)
Amortissement et dprciation des survaleurs (1)
Rsultat des SME (31) 4 8 9 10
Intrts minoritaires (10) 4 (10) (11) (12)
Groupe Eyrolles

Rsultat net des activits cdes

Rsultat net part du groupe 25 174 206 222 241
Variation 77,3% 607,5% 18,6% 7,8% 8,6%
Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

24
 Introduction gnrale

Bilan consolid de JCDecaux SA

BilanActif (M) 2009 2010 2011e

Immobilisations incorporelles et carts dacquisition 1664 1662 1657

Immobilisations corporelles 1172 1138 1098
Immobilisations financires 152 161 236
Autres actifs non courants 70 67 72
Actifs non courants 3059 3027 3063
Stocks 110 97 104
Clients et autres dbiteurs 601 713 689
Autres actifs courants 18 15 27
Trsorerie et disponibilits 91 212 306
Actifs courants 820 1037 1126
Total actif 3879 4064 4189
Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

BilanPassif (M) 2009 2010 2011e

Capitaux proprespart du groupe 2030 2247 2421

Intrts minoritaires (22) (25) (26)
Capitaux propres 2008 2223 2395
Provisions 187 196 188
Dette financire long terme 533 459 444
Autres passifs non courants 229 214 209
Passifs non courants 949 869 841
Dette financire (y/c concours bancaires) 207 106 142
Fournisseurs et autres crditeurs 665 788 735
Autres passifs courants 49 78 76
Passifs courants 921 972 953
Total passif 3879 4064 4189
Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.
Groupe Eyrolles

25
 Chapitre 2

Le processus dvaluationdentreprise:
tapeset outils-cls

Lvaluation dune entreprise rpond un processus rigoureux qui repose

sur un certain formalisme plus ou moins complexe en fonction de la taille
de lentreprise, du secteur dactivit ou du mode de consolidation des filiales
au sein dun groupe. La valeur finale dune entreprise nest que la conclusion
de ce processus. Malgr tout, les principes et la mthodologie gnrale res-
tent assez similaires. On peut identifier sept tapes-cls ncessaires au bon
droulement dune mission dvaluation.

tape 1: collecter linformation

La premire tape consiste runir lensemble de linformation disponible
sur la socit, ses produits, ses marchs et ses concurrents, partir de don-
nes publiques (comptes publis, rapport de gestion, articles de presse) ou
prives (tudes sectorielles, notes danalystes financiers). Cette phase de
prise de connaissance gnrale de lentreprise est gnralement complte
par des entrevues avec la direction gnrale et le management oprationnel,
ainsi que par des visites de sites sur le terrain.

tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise

Le diagnostic conomique sert avant tout comprendre le business model dune
entreprise ou dun groupe dun point de vue stratgique et financier. Lanalyse
stratgique permet de porter un regard sur la situation concurrentielle de len-
Groupe Eyrolles

treprise, les opportunits offertes sur son march et de caractriser ses forces
et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet didentifier les dterminants
de la performance conomique et financire de lentreprise sur le long terme,
danalyser sa structure de financement et dvaluer sa solidit financire.

77
 Guide pratique dvaluation dentreprise

tape 3: choisir la bonne mthode dvaluation

Ce double diagnostic, pralable toute valuation, est dautant plus important
quil conditionne le choix de la mthode dvaluation. Dans le cadre de ce
chapitre, on dveloppera les quatre mthodes les plus couramment utilises:
lapproche patrimoniale fonde sur la rvaluation des actifs et le calcul
de la rente de goodwill;
la mthode analogique fonde sur les multiples de socits ou de transac-
tions comparables;
la mthode actuarielle fonde sur lactualisation des dividendes au cot
des capitaux propres ou lactualisation des flux de trsorerie disponibles
ou cash flows au cot du capital;
lapproche par les options relles fonde sur lhypothse que les action-
naires dtiennent une option de vente (put) dont le sous-jacent est fond
sur les actifs de lentreprise.
Le choix de telle ou telle mthode dpend de plusieurs facteurs: les carac-
tristiques de lentreprise, lobjectif des repreneurs et lhorizon dinvestisse-
ment. Mais ce choix dpend galement de la disponibilit des donnes ou
des conditions de march au moment de lvaluation.

tape 4: laborer un business plan

Sur le plan thorique, les mthodes actuarielles sont gnralement les plus
appropries car elles supposent que la valeur dune entreprise est gale la
valeur actualise des flux de trsorerie gnrs par son activit. Or, ce type
de mthode ncessite dlaborer un business plan et dvaluer le montant des
synergies potentielles en cas de rapprochement avec un autre groupe. Le
business plan sappuie sur un certain nombre dhypothses lies lvolution
des cash flows, la croissance du BFR ou aux dpenses dinvestissement.

tape 5: dterminer les hypothses et les paramtres

delvaluation
linstar dautres modles qui cherchent anticiper lvolution des mar-
chs ou le comportement des agents conomiques, les modles dvaluation
reposent sur de nombreuses hypothses, la fois rductrices et simplifica-
trices, qui concernent la construction du business plan ou le calcul du taux
Groupe Eyrolles

dactualisation. Lvaluation obtenue na de sens que par rapport aux hypo-

thses retenues. Do limportance de tester la robustesse des hypothses en
modifiant certains paramtres (analyses de scnarios) ou en effectuant des
simulations (mthodes Monte-Carlo).

78
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

tape 6: construire une fourchette de valorisation et conclure

surla valeur
Lobjectif de toute valuation dentreprise nest pas de donner une valeur
unique une entreprise, car celle-ci nexiste pas. Lvaluateur ou lanalyste
doit au contraire chercher construire une fourchette de valeurs en iden-
tifiant les valeurs minimales et maximales. Les mthodes dvaluation ne
doivent tre considres que comme des outils daide la dcision desti-
nation des dirigeants et des investisseurs. ce stade, des audits dacquisition
peuvent tre diligents par les deux parties (acheteurs et vendeurs) afin de
vrifier la valeur de certains lments de lactif et du passif.

tape 7: ngocier et fixer un prix decession

lissue des audits dacquisitions raliss, la phase de ngociation peut alors
dbuter. Les deux parties vont sappuyer sur les travaux dvaluation et les
conclusions des audits. Cette phase fait gnralement intervenir les conseils
(banquiers, avocats) qui vont aider vendeurs et acheteurs fixer un prix de
cession et ngocier les modalits et les clauses du contrat de cession.

Plan du chapitre
Le plan du chapitre reprend les sept tapes dcrites brivement ci-dessus.
Nous exposons dans ce chapitre les outils-cls ncessaires chaque tape
de lvaluation: laboration du diagnostic stratgique et financier, construc-
tion du business plan, choix des mthodes et estimations des paramtres, et
construction dune fourchette de valorisation.
Groupe Eyrolles

79
 Guide pratique dvaluation dentreprise

tapes et outils-cls du processus dvaluation

Les tapes-cls Les outils-cls

de lvaluation dentreprise de lvaluation dentreprise

tape 1 Diagnostic stratgique

Collecter linformation (tats financiers, Analyse du march
tudes sectorielles, notes danalyste) Modles des 5 forces de Porter
Modle SWOT
tape 2
Procder un diagnostic stratgique Diagnostic financier
et financier de lentreprise Calcul de rentabilit (conomique, financire)
tape 3 valuation de leffet de levier
Choisir les mthodes dvaluation
Mthodes dvaluation
appropries en fonction des caractristiques
de la socit et de lopration Mthode patrimoniale
Mthode analogique
tape 4 Mthode actuarielle
laborer un business plan
Business plan
tape 5
Taux de croissance du CA et taux de marge
Modliser les hypothses (cash-flow, taux Niveau de BFR normatif
dactualisation, horizon dinvestissement) Investissement (Capex)
et dterminer les paramtres
tape 6 Fourchette de valorisation
Construire la fourchette de valorisation Approche multicritre
et synthtiser les rsultats
tape 7
Ngocier et fixer le prix

tape 1: collecter linformation

La premire tape est une phase de collecte dinformations, linformation
conomique, financire, juridique et fiscale constituant la matire premire
de toute valuation. Cette phase vise runir le maximum dinformations et
de donnes disponibles sur une socit afin danalyser le portefeuille de pro-
duits ou de services, les conditions de production, la technologie, le mode de
distribution et la concurrence. Les donnes peuvent tre publiques (comptes
annuels, rapport de gestion, document de rfrence pour les socits cotes,
articles de presse) ou prives (tudes sectorielles, notes de brokers, pr-
visions de march). Elles peuvent galement porter sur des vnements
passs ou sur des prvisions futures.
Groupe Eyrolles

Linformation passe
Les donnes relatives au pass proviennent essentiellement des donnes
comptables et financires. En France, larticle L.123-12 du Code de commerce

80
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

impose toutes les socits de tenir une comptabilit1. Par ailleurs, daprs
larticle L.123-14, linformation comptable doit tre rgulire, sincre et
donner une image fidle du patrimoine et de la situation financire de len-
treprise. La loi oblige galement les dirigeants de SARL, EURL, SAS, SASU
dposer les comptes annuels (bilan, compte de rsultat, annexes) auprs du
greffe du tribunal de commerce, de manire garantir une certaine transpa-
rence sur la situation financire des socits en France.
Dans la pratique cependant, limage de la socit Chanel, prs de la moi-
ti des socits franaises ne dposent pas leurs comptes afin de conserver
une certaine confidentialit, vis--vis de leurs concurrents notamment2. En
revanche, toutes les socits cotes ont lobligation de publier leurs comptes
sous la forme dun rapport annuel dans lequel se trouve une mine dinfor-
mations pour lvaluation. Lorsque lvaluateur dispose dun accs privilgi
au management, il peut galement tre trs utile de travailler sur des donnes
internes issues de la comptabilit analytique ou des suivis budgtaires (vo-
lution du chiffre daffaires et marges par activit ou zone gographique).
Slection de sites Internet dinformations financires
Site Internet Type de socit Commentaires
www.societe.com Socits cotes et non cotes Site dinformations gratuites sur les socits
Disponibilit par tablissement Accs des donnes juridiques et comptables
www.kompass.fr Socits cotes et non cotes Informations commerciales et financires pour plus de
3millions dentreprises de 65 pays.
www.boursorama.fr Socits cotes Site leader en France de linformation financire sur les
socits cotes
www.fr.finance.yahoo.com Socits cotes Actualits financires des marchs financiers dans le
monde (indice, actions)
Accs des donnes historiques
www.infogreffe.fr Socits non cotes Registre du commerce et des socits tenu par les greffes
des tribunaux de commerce
www.info-financiere.fr Socits non cotes Site dinformation financire de la Direction de linforma-
tion lgale et administrative (DLIA)

1. Article L. 123-12 : Toute personne physique ou morale ayant la qualit de

Groupe Eyrolles

c ommerant doit procder lenregistrement comptable des mouvements affectant le

patrimoine de son entreprise. Ces mouvements sont enregistrs chronologiquement.
Elle doit contrler par inventaire, au moins une fois tous les douze mois, lexistence et la
valeur des lments actifs et passifs du patrimoine de lentreprise.
2. Lamende forfaitaire est fix seulement 1500 par la loi en cas de non dpt des
comptes auprs du greffe du tribunal de commerce.

81
 Guide pratique dvaluation dentreprise

Slection de bases de donnes comptables et financires

Base de donnes Editeur Commentaires
Diane Bureau Van Dijk Comptes financiers annuels de prs dun million dentreprises franaises (ou
filiales franaises dentreprises trangres) avec historique de 10 ans.
Amadeus Bureau Van Dijk Donnes signaltiques (coordonnes, dirigeants, effectifs) et financires (rap-
ports, comptes et rsultats, actionnariat et participation) relatives 9 millions
dentreprises europennes avec un historique de 10 ans.
Astre Bureau Van Dijk Outil dinformation et danalyse sur les entreprises franaises: signaltique,
donnes financires sur les 3 dernires annes, noms des dirigeants statutaires
et oprationnels, filiales.
Bankscope Thomson Reuters Informations gnrales et financires sur les banques et les tablissements de
crdit (bilan, compte de rsultat)
Corporate Focus Thomson Reuters Accs plus de 10000 profils dentreprises, 5000 rapports dindustrie et
Premium 3000 analyses stratgiques.
Datastream Thomson Reuters Donnes financires historiques sur lensemble des marchs et des produits
financiers cots dans le monde (actions, obligations, change, drivs).
Infinancials Thomson Reuters Donnes comptables et financires sur lensemble des socits cotes dans
le monde.

Bien que les donnes comptables et financires demeurent essentielles dans

toute valuation dentreprise, ces seules donnes ne peuvent tre suffisantes
pour se faire une opinion sur la valeur dune firme. En effet, il faut pouvoir
apprcier partir des donnes passes la prennit des rsultats financiers et
la capacit de lentreprise respecter ses prvisions. Il est donc aussi ncessaire
dobtenir une srie de documents conomiques et juridiques concernant len-
vironnement sectoriel, la stratgie de lentreprise et celle de ses concurrents,
ainsi que les relations quelle entretient avec ses clients et ses fournisseurs1.

Linformation prsente
Il arrive de trs rares exceptions que lvaluation dune entreprise se situe
juste aprs la clture des comptes dun exercice. Dans ce cas, linformation
financire, aprs retraitement, peut tre utilise en ltat, mais dans le cas gn-
ral, lvaluation seffectue en cours dexercice. Do la ncessit de procder
des ajustements, en reconstituant un compte de rsultat et un bilan interm-
diaires bass sur les oprations en cours et certains ajustements comptables
(amortissement au prorata temporis, intrts courus non chus). Le rle
des analystes sell-side est prcisment de procder de manire rgulire
ces ajustements. En revanche, lorsque on cherche analyser des socits en
Groupe Eyrolles

forte croissance ou linverse des socits en grande difficult financire, le

dernier exercice connu napporte pas dinformation vraiment utile sur lvo-
lution future de la situation conomique.

1. Ce type dtude est ralis notamment par le cabinet dtudes Xerfi.

82
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

Linformation future
Dans une perspective dvaluation par actualisation des flux, les donnes
relatives lavenir sont lvidence les plus importantes. Pour les socits
cotes, les analystes effectuent leurs prvisions partir de nombreux para-
mtres (taux de croissance des cash flows, politique dinvestissement, niveau
du BFR), qui leur permettent de construire un business plan crdible. Ils bn-
ficient dun accs parfois privilgi au management des socits quils suivent
loccasion des roads-shows. Il faut ce titre bien distinguer les prvisions
des analystes et les objectifs fixs par les dirigeants. Il va de soi que les pr-
visions nengagent que ceux qui les croient et lexistence dun consensus de
march (Price to Earnings Ratio [PER], bnfice par action [BPA], dividende
par action [DPA]) permet de confronter les prvisions dun panel danalystes
par rapport lvolution dune valeur.

tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise

En sappuyant sur les informations collectes, le diagnostic conomique doit
permettre de comprendre le business model de la socit valuer. Il ne sagit
pas dtre un expert en conomie industrielle mais didentifier quelques
thmes-cls. Avant de se lancer dans lvaluation dune entreprise, il est
ncessaire:
de procder une analyse conomique de lentreprise pour rflchir aux
caractristiques du secteur et du march dans lequel elle volue;
deffectuer une lecture attentive et une analyse critique du rapport des
commissaires aux comptes et des rgles et principes comptables suivis par
lentreprise pour tablir ses comptes.
Dun point de vue stratgique, lobjectif diagnostic est dtudier:
lenvironnement externe et les conditions de dveloppement dune entre-
prise sur son march (type de march, concurrence, rglementation, rela-
tions clients-fournisseurs);
les caractristiques internes (mix produit/march, conditions de pro-
duction, rseaux de distribution, rle des dirigeants, culture dentre-
prise).
Sur le plan financier, lobjectif est danalyser les dterminants de la perfor-
mance conomique et financire dune entreprise long terme. Lanalyse
Groupe Eyrolles

financire ayant pour objectif de retrouver, au-del des chiffres, la ralit

conomique de lentreprise, il est indispensable de rflchir cette ralit
et sur la faon dont elle est plus ou moins bien fidlement traduite par les
chiffres avant de se lancer dans ltude des comptes. Sans cela, lanalyste

83
 Guide pratique dvaluation dentreprise

financier risque de faire une analyse strile, descriptive et avec peu de valeur
ajoute, et de ne voir les problmes que lorsquils sont enfin rvls par les
chiffres, cest--dire lorsquils sont matrialiss et quil est trop tard pour
vendre ses actions ou rduire ses crdits dfaut de pouvoir les cder.

La notion de business model

Un business model sarticule autour de trois principes-cls:
une rflexion sur la manire de structurer la chane de valeur au sein de
lentreprise;
un clairage sur les mcanismes qui permettent de gnrer des revenus et
des marges, et de partager la valeur entre les membres de lorganisation;
la formulation dune stratgie visant maintenir et dvelopper la comp
titivit de lentreprise dans un environnement concurrentiel.
Le business model (ou modle daffaires) dcrit les intentions stratgiques
dune entreprise en didentifiant le(s) mtier(s) sur lequel(lesquels) la firme
entend tre prsente ou cherche se dvelopper. Il permet aussi dclairer les
investisseurs sur la manire dont les revenus, les profits et in fine la valeur
sont gnrs et rpartis au sein de lentreprise. Bien entendu, la qualit du
business model va dpendre dun certain nombre de facteurs tels que la taille,
le secteur dactivit, lexprience des dirigeants, la complexit de lactivit, le
niveau de concurrence.

En pratique
Le business model de JCDecaux
Le groupe JCDecaux fournit des produits destination des collectivits publiques et des
annonceurs avec lesquels les contrats sont obtenus de manire pluriannuelle pour une
dure de dix quinze ans la suite dappels doffres. Le business model repose sur
le droit garanti JCDecaux de commercialiser des espaces publicitaires ainsi que des
quipements urbains en change de linstallation et de lentretien de ces derniers, et
du versement de redevances publicitaires aux collectivits publiques. Les contrats plu-
riannuels permettent de garantir une trs forte stabilit des revenus. En 2010, 35 des
50plus grandes villes europennes avaient conclu un contrat avec le groupe pour un
total de 1700villes dans 45 pays.
Source: rapport annuel de JCDecaux 2010.

Le diagnostic stratgique
Groupe Eyrolles

Lobjectif du diagnostic stratgique est dtudier lenvironnement externe et

les conditions de dveloppement dune entreprise sur son march partir du

84
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

business model. Ce diagnostic seffectue en deux tapes: le diagnostic externe

et le diagnostic interne. travers le diagnostic stratgique, on cherche :
observer le march et mesurer la rivalit concurrentielle entre les firmes;
analyser les conditions de loffre et de la demande;
comprendre le mtier de la firme et ses domaines dactivits stratgiques;
tudier les conditions de production et les rseaux de distribution;
identifier les forces et les faiblesses de lentreprise ainsi que les opportuni-
ts et les risques lis son environnement;
dterminer les facteurs-cls de succs et les ressources et les comptences
stratgiques au sein du secteur.

Le diagnostic externe
Le diagnostic externe porte principalement sur lanalyse du march et de
lenvironnement extrieur lentreprise, cest--dire:
les relations entre la firme et ses principaux concurrents;
linterdpendance avec les clients (rseaux de distribution) et les fournis-
seurs (rseaux dapprovisionnement);
les interactions avec les apporteurs de capitaux et les services de ltat
(fisc, organismes sociaux).
Le diagnostic externe de lentreprise
Relations
Structure Offre Rivalit clients/ Entrants Produits
de march et demande concurrentielle fournisseurs potentiels substituables

Quest-ce quun march?

Un march se dfinit par rapport une homognit de comportements:
un produit rpondant des besoins similaires sera achet travers un mme
rseau de distribution, avec les mmes prescripteurs. Un march nest donc
pas un secteur conomique, cest plutt un crneau, la base dun mtier
dans lequel lentreprise exercera une certaine comptence industrielle,
commerciale ou de services. Cest lendroit o sexerce la concurrence. Une
fois quune entreprise a identifi son march, celui-ci peut tre segment
selon des variables gographiques (march local, rgional, national, euro-
pen, mondial) et sociologiques (luxe, produit de gamme moyenne, dentre
de gamme). Cest la tendance naturelle de toute entreprise qui veut aussi par
Groupe Eyrolles

la segmentation se protger de la concurrence. Si elle russit, elle aura cr

son propre march sur lequel elle rgnera (exemple: RIM, a cr un produit
qui nest ni un tlphone mobile, ni un assistant personnel, mais un produit
unique, le BlackBerry). Tt ou tard, un march est toujours remis en cause,

85
 Guide pratique dvaluation dentreprise

celui du BlackBerry par liPhone, par exemple. Comprendre quel est le mar-
ch de lentreprise, cest en gnral rsoudre la majeure partie du diagnostic
de lentreprise.

Les caractristiques dun march

Un march peut tre caractris partir de trois lments majeurs: la crois-
sance, le risque de march et les parts de march.
Comment caractriser un march?

Croissance du march Risque de march Part de march

en volume type dquipement volume vs valeur

en valeur barrire lentre absolue vs relative
durabilit produits de substitution

Quelles formes de croissance?

La croissance dune entreprise est gnralement mesure partir dun taux
de croissance des ventes ou du chiffre daffaires, et peut tre caractrise de
la manire suivante:
la croissance en volume, cest--dire vendre de plus en plus de produits.
Celle-ci nest pas toujours aise dans les pays dvelopps, compte tenu
dune faible croissance dmographique (entre 0,5% et +1% dans les
diffrents pays dEurope). Certes, il existe des marchs en plein dvelop-
pement (les tablettes numriques par exemple), mais dautres sont aussi
en plein recul (la presse quotidienne) ou cycliques (mines, production de
papier);
la croissance en valeur, cest--dire vendre un produit, dont la demande
volue peu ou rgresse, plus cher en essayant de monter en gamme, soit
avec davantage de marketing, un nouveau conditionnement ou un nou-
veau rseau de distribution;
la durabilit de la croissance, car les fondements de la croissance dans
une conomie dveloppe sont souvent complexes et peuvent tre lies:
aux innovations technologiques, nouveaux produits (tlvision sur
tlphonie mobile);
Groupe Eyrolles

 la modification des donnes conomiques (dveloppement des

croisires avec llvation du niveau de vie);
aux changements du comportement du consommateur (restaura-
tion hors du domicile);

86
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

la mode (snowboard);
aux volutions dmographiques (maisons de retraite en raison du
vieillissement de la population);
au retard accumul (dveloppement rapide du tlphone mobile
dans les pays en dveloppement du fait dun rseau fixe peu tendu).
Le risque de march
Le risque de march correspond au risque de perte qui peut rsulter des
fluctuations de prix ou de volumes changs sur un march, en raison du
dsquilibre entre loffre et la demande, et des modifications des relations
entre les acteurs du march. Le risque de march nest pas le mme selon
que le produit est de premier quipement ou de remplacement. Un pro-
duit de premier quipement apparatra toujours plus ncessaire aux yeux du
consommateur qui ne le possde pas encore. linverse, si le consommateur
possde dj le produit, il sera toujours tent de diffrer son remplacement
en attendant une meilleure conjoncture. Autrement dit, les produits de rem-
placement sont beaucoup plus sensibles la conjoncture gnrale que les
produits de premier quipement. Ainsi, les ventes de poids lourds taient
leur plus haut en Europe de lOuest en 2001 avant de reculer sensiblement en
2003-2004, dans une conjoncture conomique trs moyenne, et de reprendre
jusquen 2007 ; en 2009 les ventes se sont croules, les consommateurs
remettant leurs achats des jours meilleurs. Il est donc fondamental pour
lanalyste de comprendre si le produit est en phase de premier quipement
ou en phase de renouvellement, car cela dtermine directement la plus ou
moins forte sensibilit de lentreprise la conjoncture conomique gnrale.
Le risque du march dpend galement de la nature des barrires lentre
de lentreprise et de lexistence ou non de produits de substitution. De nos
jours les barrires lentre sont de plus en plus fragiles, tant en raison de la
drglementation mondiale (il y a de moins en moins de monopoles lgaux:
tlcoms, lectricit, poste), que des progrs technologiques (Internet) et
dune tendance de fond dinternationalisation qui multiplient le nombre de
concurrents potentiels et rend temporaires les barrires riges par la strat-
gie de lentreprise (exemple: les majors du disque Sony, Bertelsmann, Uni-
versal, Warner et EMI qui avaient su crer un oligopole mondial contrlant
80% du march voient celui-ci min par le dveloppement dInternet).

La part de march
La position que lentreprise occupe sur son march peut se traduire par un
Groupe Eyrolles

chiffre: la part de march. On distingue en gnral la part de march absolue

et la part de march relative:

87
 Guide pratique dvaluation dentreprise

la part de march absolue est gale au rapport entre les ventes (en volume
ou en valeur) de lentreprise par rapport aux ventes enregistres sur le
segment de march principal:
ventestotalesdelentreprise
Partdemarchabsolue =
ventestotalesdumarch
la part de march relative est gale au rapport entre les ventes (en volume
ou en valeur) par rapport aux ventes du leader enregistres sur le segment
de march principal:
ventestotalesdelentreprise
Partdemarchrelative =
ventestotalesduleader
Lentreprise qui dtient une part de march significative bnficie:
dune certaine fidlit de ses clients qui renouvellent rgulirement leur
volume dachat avec lentreprise;
dune meilleure visibilit sur son activit;
dune position de force vis--vis de ses clients et fournisseurs (grande
distribution);
dune certaine attractivit, qui peut rendre une entreprise quasi
incontournable sur son march (exemple: Coca-Cola frise 75% de parts
de march sur le segment des colas en France!).
Cependant, la part de march nest pas une variable automatiquement per-
tinente. Ainsi, dans le secteur du btiment et des travaux publics, la part de
march na aucun sens (elle nest dailleurs jamais calcule!). Les clients ne
renouvellent pas frquemment leur acte dachat (une mairie, une piscine
ont une longue dure de vie) et sils le font, cest sur appel doffres, ce qui
dmontre quil ny a pas de lien privilgi clients-fournisseurs. De la mme
faon, acqurir une part de march en cassant les prix sans tre capable,
une fois le march obtenu, de pouvoir les relever, na pas beaucoup dintrt.
Lacquisition dune part de march na de sens que si elle est cratrice de
valeur!

Comment analyser les relations sur un march?

Il existe de nombreux outils en management stratgique qui permettent
dtudier de manire globale les interactions entre les acteurs dun march.
Le plus connu est le modle des cinq forces propos par Michael Porter
(1982) qui analyse les dterminants de la rivalit concurrentielle laquelle
Groupe Eyrolles

est confronte une entreprise dans son secteur dactivit.

88
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

La rivalit concurrentielle
Dans ce modle, la rivalit concurrentielle dpend du nombre de
concurrents et de la croissance potentielle du march. Porter considre que
plus le nombre de concurrents est lev et la croissance du march faible,
plus la rivalit concurrentielle sera forte. linverse, la rivalit concur-
rentielle sera a priori faible dans des marchs o loffre et le nombre de
concurrents est limit et la croissance forte. Idalement, si le march est
en croissance, il vaut mieux avoir de nombreux petits concurrents plutt
que quelques gros dont les moyens financiers, marketing sont tels quils
auront la capacit eux seuls dabsorber toute la croissance du march. En
revanche, si le march est arriv maturit, mieux vaut pour les quelques
entreprises restantes qui se sont spcialises sur des crneaux particuliers,
avoir de gros concurrents qui ne prendront pas le risque de les attaquer.
linverse, une multitude de petits concurrents dans un march stable
dgnre souvent en une guerre des prix qui fait des victimes. Or, comme
on ne choisit pas ses concurrents, il est dterminant de comprendre leurs
motivations. Certains peuvent avoir des objectifs de puissance ou de taille
qui sont souvent loigns des proccupations de rentabilit. Il est alors trs
difficile pour les groupes qui ont un objectif de rentabilit de se dvelop-
per dans ce contexte. Comment peut-on tre rentable quand les principaux
concurrents, les coopratives, dans le secteur des lgumes en conserve par
exemple, ne cherchent pas le profit?
La concurrence peut ainsi sexercer:
par les prix: la motivation dachat principale est le prix. Il faut alors ma-
triser les cots pour produire le moins cher possible, allger les gammes
pour jouer des effets dchelle, automatiser Dans ce cadre, le facteur-cl
de succs est la part de march, puisque laccroissement du volume de
ventes permet de rduire les prix unitaires (cest la fameuse courbe dex-
prience du BCG o, chaque fois que le volume cumul de production
double, le prix de revient unitaire baisse de 20%);
par les produits: le client achte non pour le prix, mais pour le service
aprs-vente, la qualit, limage. Laccent est alors mis sur une stratgie de
diffrenciation, sur les techniques de commercialisation, de fidlisation.
(exemple : Nespresso et la qualit de son produit/service, Apple et son
design).

Les relations clients-fournisseurs

Groupe Eyrolles

Les revenus et les profits sont galement impacts par les relations avec les
clients et les fournisseurs, ainsi que par le pouvoir de ngociation respectif

89
 Guide pratique dvaluation dentreprise

de lentreprise sur eux. Plus la demande et le nombre de clients sont limi-

ts, et les dbouchs potentiels troits, plus le pouvoir de ngociation de
lentreprise avec ses clients sera faible, et inversement. Par ailleurs, plus les
rseaux de distribution sont intgrs dans la filire et le nombre de distribu-
teurs limit, plus le pouvoir de lentreprise sera faible. Les relations avec les
fournisseurs dpendent notamment de leur capacit dtenir les ressources
ou dvelopper de nouvelles comptences spcifiques qui leur garantit un
pouvoir de ngociation important. Lune des stratgies pour internaliser la
valeur cre est:
de racheter un client ou dacqurir un rseau de distribution, limage de
limplantation de Toyota aux tats-Unis au dbut des annes 1980, qui a
rachet un rseau national de concessions automobiles;
de racheter un fournisseur, limage dAreva, qui a rachet dans les annes
2000 des mines au Niger de manire dtenir un contrle total sur lex-
ploitation et la qualit de luranium;
de raliser une alliance stratgique (joint-venture) avec un concurrent afin
dexploiter une ressource ou de dvelopper des comptences communes,
comme par exemple lalliance entre Volvo et Renault dans le dveloppe-
ment de moteurs de vhicules industriels.

Nouveaux entrants et produits substituables

La menace dentrants potentiels sur un march est fortement lie aux bar-
rires lentre dont lexistence dpend des conditions conomiques et de la
rglementation. Lobjectif final est de dterminer dans chaque secteur dacti-
vit les facteurs-cls de succs, cest--dire les ressources ou les comptences,
de toute nature, que chaque entreprise devra mobiliser afin de consolider
durablement sa position concurrentielle.
lissue du diagnostic externe, lanalyste financier ou lvaluateur doit tre
capable didentifier les facteurs-cls propres chaque secteur qui seront
dterminants pour le succs de lentreprise sur son segment de march.
Groupe Eyrolles

90
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

Diagnostic externe et facteurs-cls de succs

Caractristiques du march

Offre

Demande

Facteurs-cls
de succs

Concurrence

Intensit
concurrentielle

Le modle des cinq forces de Porter appliqu JCDecaux

Barrires lentre
fortes : contrats
long terme
rseaux internationaux
dans les transports
intensit capitalistique
moyenne

Rivalit concurrentielle
forte : comptition Pouvoir des clients
entre les leaders moyen : groupes
sur le march US internationaux
Pouvoir des fournisseurs (Clear Channel Outdoor, de mdias
faible : production intgre CBS) (achat despaces)
unique dans le secteur 70 % du march prsence locale
est concentr sur et internationale
ces trois groupes fort taux doccupation :
fort potentiel 80 % - 90 %
doprations
de croissance externe

Menace de substituts
faible : publicit
sur dautres formats
Groupe Eyrolles

(TV, radio, Internet)

offre intgre sur tous
les supports

Sources: auteurs, rapport annuel de JCDecaux 2010.

91
 Guide pratique dvaluation dentreprise

Le diagnostic interne
Le diagnostic interne a pour vocation de dfinir le mtier de lentreprise ou
du groupe, et de dterminer les domaines dactivits stratgiques sur lesquels
la firme entend se dvelopper. Il doit sintresser au systme de production,
au niveau des investissements, la stratgie de distribution ainsi quaux
hommes qui composent lentreprise.
Le diagnostic interne de lentreprise
Domaines
Systme Rseau Lentreprise
Mtier dactivits Investissement
de production de distribution et ses hommes
stratgiques

Le mtier
Le mtier dune entreprise correspond au savoir-faire et au savoir-tre de ses
collaborateurs et aux produits, services ou comptences quelle peut offrir
sur le march. Cest en gnral lentreprise elle-mme qui dfinit le mtier
sur lequel elle intervient.

En pratique
Le mtier de JCDecaux reste relativement simple dfinir. Cest un groupe industriel
franais spcialis dans le dveloppement de la publicit urbaine, dcline sur divers
types de supports visuels de mobilier urbain ainsi que dans divers types de transports
(mtro, gare, aroports).

Pour de nombreuses entreprises ou secteurs dactivit, cette notion nest pas

triviale ou aussi simple dfinir. Doit-on considrer Renault comme un
constructeur ou plutt comme un concepteur dautomobiles, puisquune
grande partie de la production des pices est directement assure par des
sous-traitants? Par ailleurs, lorsquune entreprise envisage de dvelopper un
nouveau projet, les dirigeants doivent considrer si celui-ci est compatible
avec le mtier de base, dautant plus lorsquil sagit dun projet dbouchant
sur une diversification dactivit. Il faut galement dterminer si lentreprise
dispose des comptences en interne ou si elle doit, au contraire, trouver des
ressources dans son environnement proche pour assurer son dveloppe-
ment.

En pratique
Lorsque JCDecaux choisit de dvelopper son offre commerciale sur des crans plats
LED comme vecteur de communication dans les espaces publics ou de lancer des vlos
Groupe Eyrolles

en libre accs, il est ncessaire que la socit puisse acqurir de nouvelles comp-
tences afin dassurer la maintenance et le renouvellement de ses appareils.

92
 Le processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

En pratique
La diversification du groupe Bouygues dans les tlcoms
Leader mondial de la construction et des travaux publics, Bouygues a fait lacquisition
ds 1994 dune licence dexploitation de tlphonie mobile pour devenir, aujourdhui,
le troisime oprateur franais sur ce march malgr larrive tonitruante de Free en
janvier 2012. Comment expliquer cette diversification ? Premirement, le groupe
Bouygues tait dj dans le secteur des mdias et de la communication en tant que
propritaire de la chane de tlvision TF1 depuis 1986. Par ailleurs, la diversification
dans les tlcoms permet de rduire lexposition du groupe Bouygues aux alas du
BTP et de lisser une partie de ses rsultats. Mais ce ne sont pas les seules raisons.
La russite dans le secteur des tlcommunications repose avant tout sur la qualit
du rseau, cest--dire sur la capacit de chaque oprateur disposer dun rseau
fiable et performant. Or, Bouygues disposait dj dune filiale spcialise dans le
domaine du cblage et de linstallation de rseaux. Par ailleurs, le groupe Bouygues
a pu bnficier de synergies dexploitation importantes lies linstallation de fibre
optique et dantennes de rception lors de la construction de routes et dautoroutes.
Pour autant, la matrise de cette comptence technique constitue-t-elle le principal avan-
tage concurrentiel de Bouygues? Si lon analyse en effet le dnominateur commun
entre toutes les activits du groupe, on remarque que la russite de Bouygues repose
surtout sur la capacit de ses dirigeants ngocier avec les pouvoirs publics et les
autorits de rgulation, ainsi que sur laptitude des managers grer des contrats de
long terme, les contrats de concession et de dlgation de services publics dpassant
souvent vingtans (au mme titre que les contrats que JCDecaux ngocient avec les
grandes agglomrations et les aroports).

Les domaines dactivits stratgiques (DAS)

Au sein dun groupe, un domaine dactivit stratgique correspond un
sous-ensemble dactivits qui repose sur les caractristiques suivantes:
un couple produit-march spcifique;
des comptences-cls;
une structure de marge et de cot propre lactivit;
un rseau de distribution;
une technologie bien identifie.
Le dcoupage en DAS est gnralement une tape fondamentale dans la for-
mulation de la stratgie dune entreprise car il conditionne la manire dont
les ressources vont tre alloues entre les diffrentes activits. En gnral, le
schma organisationnel ou juridique dune entreprise sappuie sur les DAS
pour organiser les subdivisions ou les filiales.
Groupe Eyrolles

93
 Guide pratique dvaluation dentreprise

En pratique
Les domaines dactivits stratgiques (DAS) de JCDecaux
Prsent dans 56 pays, JCDecaux intervient dans trois domaines dactivits distincts de
la communication extrieure:
le mobilier urbain (Abribus, sanitaires publics, bancs publics, vlos en libre-service)
qui reprsente un chiffre daffaires de 1147,0M, soit 48,8% des revenus;
la publicit dans les transports (aroports, bus, mtros, trains), qui reprsente un
chiffre daffaires de 777,6M, soit 33,1% des revenus;
laffichage grand format (panneaux, publicit lumineuse, affichage droulant) qui
reprsente un chiffre daffaires de 425,4 M, soit 18,1% des revenus gnrs en
2011.
Source: rapport annuel de JCDecaux 2010.

La chane de valeur
Une chane de valeur (ou filire) est constitue de lensemble des entreprises
qui interviennent dans le processus de fabrication, de la matire premire au
produit final. Lobjectif de lanalyse dune chane de valeur est de comprendre
le rle des diffrents acteurs, leurs rapports de force et les positions de fai-
blesse. Il est clair, en effet, que lorsquune crise se produit, tous les acteurs de
la chane de valeur vont souffrir. Cependant, certains vont souffrir plus que
dautres, certains disparatront mme car ils sont structurellement en posi-
tion de faiblesse dans la chane de valeur. travers ltude dune chane de
valeur, lanalyste doit identifier les positions de faiblesse l o lintervenant
na pas ou peu de marge de manuvre (capacit de dveloppement de nou-
velles activits, de cession dactifs dexploitation ayant une valeur indpen-
damment de leur exploitation actuelle).

Produire ou faire produire?

Cela consiste comprendre si lentreprise produit elle-mme ou si elle a
recours des sous-traitants, si la production est situe en Europe ou si elle
est dlocalise, si la main-duvre est permanente ou temporaire. Lanalyste
mesurera ainsi la flexibilit du compte de rsultat en situation de rcession
de son march ou en cas de forte croissance. Il convient alors de dtecter
dventuelles incohrences entre le produit et le mode dorganisation indus-
trielle mis en place pour le produire.

Linvestissement
Lentreprise na pas intrt investir trop tt dans le processus de produc-
Groupe Eyrolles

tion. En effet, lorsquun nouveau produit est lanc, il y a une premire phase
pendant laquelle le produit doit dmontrer quil correspond bien un besoin

94